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Las consecuencias

de jugar con
fuego
En todo el espectro de los mercados
emergentes, hubo empresas que
suscribieron contratos de derivados
exticos que les ocasionaron
enormes prdidas
Randall Dodd

P
or sus nombres parecera que fueran juguetes o parecen inofensivos como KIKO y TARN (vase el recuadro).
cuentos para nios KIKO en Corea, TARN en Brasil y Se discuten dos cuestiones fundamentales: Las empresas bus-
otros pases, pero en realidad forman parte de un mo- caban cobertura, es decir, protegerse de las oscilaciones cam-
delo de negocios basado en el uso o abuso de ins- biarias, o estaban especulando? Y los bancos, en su calidad de
trumentos derivados exticos con resultados muy reales. Algunas intermediarios de los derivados, simplemente satisfacan las
transacciones en estos derivados causaron prdidas elevadas que necesidades de sus clientes o utilizaron prcticas engaosas?
contribuyeron a sembrar el pnico en los mercados cambiarios Como es casi imposible saber qu pensaban los clientes o los
y contagiaron la crisis financiera a los mercados emergentes. Por corredores, los debates generan ms calor que luz. En este art-
sus serias consecuencias, el presidente de la asociacin de empre- culo se procura describir los derivados, analizar su adecuacin
sarios de Polonia las denomin producto del demonio. para la proteccin y la especulacin, y sugerir algunas medidas
Las primeras prdidas correspondieron a empresas privadas que contribuyan a evitar los abusos.
del sector de bienes transables. La mayora eran exportadoras que El inters pblico en estos productos financieros exticos radica
al parecer utilizaban los derivados para protegerse de una apre- en que sus repercusiones en las economas de los mercados emer-
ciacin de su moneda. Pero cuando las monedas, al contrario, se gentes fueron mayores que el impacto directo sobre las empre-
depreciaron y se revelaron las prdidas, los mercados cambiarios sas mismas. Una vez que la depreciacin de la moneda nacional
se tambalearon ya que las empresas tenan que conseguir a cual- empez a generar grandes prdidas para los inversionistas en
quier costo dlares a cambio de moneda nacional para cubrir KIKO o TARN, se agitaron los mercados cambiarios locales y
sus prdidas. Las prdidas directas han sido generales e ingentes. aumentaron las presiones de venta. Por la escasa transparencia
Se calcula que unas 50.000 empresas de mercados emergentes del mercado de estos derivados, los mercados no conocan ni los
se han visto afectadas, entre ellas 10% de los exportadores de montos de las transacciones pendientes o de las prdidas poten-
Indonesia y 571 exportadores pequeos y medianos de Corea. ciales, ni sus propietarios. La incertidumbre origin temor, y
Segn estimaciones, las prdidas ascienden a US$28.000 millo-
nes en Brasil, US$3.000 millones en Indonesia y US$5.000 millo-
Atractivo pero potente
nes en Mxico y Polonia. El sector privado no fue el nico que
perdi. La empresa estatal petrolera de Sri Lanka perdi US$600 Los vendedores de derivados suelen dar a los instrumentos ex-
ticos nombres atractivos para facilitar su venta. KIKO significa
millones, y Citic Pacific de China, US$2.400 millones.
knock-in knock-out, siendo knock-out el punto en el que
El fenmeno parece generalizado. Tambin han declarado
se eliminan las ganancias adicionales para los inversionistas.
prdidas los exportadores y otras empresas de India, Malasia TARN significa target redemption note, un contrato segn el
y la RAE de Hong Kong. Lo mismo ocurri en Brasil y Mxico cual, una vez alcanzado un monto objetivo de rescate, termi-
(vase Cobertura o apuesta en esta edicin). nan las ganancias adicionales. TARN tambin puede designar
contratos a trmino o swaps. Los nombres de otros derivados
Tema para debatir similares, Snowball y Accumulator, sugieren una posible acu-
Las autoridades de poltica sostienen candentes debates sobre mulacin de ganancias (y prdidas) extraordinarias.
cmo lidiar con derivados exticos que tienen nombres que

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luego un pnico autoalimentado. Esto deprimi an ms las coti- cancelaba el pago mensual si la moneda extranjera se apre-
zaciones, multiplicando las prdidas en los derivados. ciaba por encima de un determinado nivel, y en otros casos el
La confianza de los inversionistas tambin se resinti. En los contrato terminaba si las ganancias acumuladas alcanzaban
mercados emergentes, se desplomaron los precios de las accio- cierto nivel objetivo.
nes y se dispararon los diferenciales de crdito. Los inversio- Las prdidas potenciales no tenan lmite y, de hecho, los
nistas extranjeros retiraron capitales, y qued en entredicho derivados fueron estructurados de modo que a menudo las
el refinanciamiento de la deuda externa. La crisis financiera prdidas se acumulaban a un ritmo doblemente mayor que
mundial originada en el mercado de la vivienda estadouni- el de la disminucin del tipo de cambio subyacente o precio
dense haba llegado a los mercados emergentes. de referencia.
El pago inicial o prima por participar en estas transac-
Primera aparicin ciones era de cero.
Las dificultades empezaron el ao pasado con dos casos, al pare-
cer no relacionados, de empresas no financieras, cuyas coberturas Un debate necesario
cambiarias registraron problemas. Estas transacciones estn di- Resulta difcil saber si las empresas no financieras intentaban pro-
seadas para contrarrestar las prdidas que se producen cuando tegerse contra un nuevo aumento de su moneda o simplemente
el valor de los ingresos por exportaciones disminuye en relacin especular, y hasta qu punto entendan el perfil de riesgo-renta-
con el valor de la moneda nacional (que se necesita para sufragar bilidad de estas transacciones. Asimismo, es difcil saber si los
los costos de produccin). Las coberturas cambiarias son muy corredores que ofrecan estos derivados intentaban satisfacer las
importantes para exportadores e importadores con ingresos o necesidades de sus clientes o aprovecharse de ellos.
gastos en moneda extranjera que desean proteger sus ingresos Sea cual fuere el motivo, los resultados fueron claros, como
en moneda nacional. El caso tpico es el de un exportador que lo era el carcter econmico de estos contratos. Estos deriva-
asume una posicin larga en la moneda de su pas, es decir, com- dos exticos eran instrumentos inadecuados de cobertura o
pra un contrato de derivados que prev un aumento del valor de especulacin, y probablemente ningn inversionista experi-
la moneda nacional, generalmente frente al dlar. mentado los habra firmado intencionalmente. El debate de
No obstante, pronto surgi una tendencia. En por lo menos siete poltica debera centrarse menos en averiguar qu pensaban
pases de Asia China, Corea, India, Indonesia, Japn, Malasia y los corredores de derivados y los inversionistas y ms en bus-
Sri Lanka ms Brasil, Mxico y Polonia, las prdidas provenan car la mejor manera de hacer que se utilicen eficazmente los
de contratos muy parecidos entre experimentados corredores de derivados correctos para el riesgo que se desea cubrir, pro-
derivados y empresas no financieras, generalmente menos experi- teger a las partes de prcticas de intermediacin abusivas y
mentadas. En Corea, estos derivados se denominaban KIKO, y en restringir las transacciones especulativas a empresas e indi-
otros pases TARN, futuros rescatables o depsitos en dos mone- viduos idneos.
das. En Japn se llamaron swaps de cupones cambiarios. Los derivados exticos no son indicados para la cober-
Lo alarmante de las prdidas era su cuanta. Se revelaron tura de riesgos porque no se ajustan fielmente a los perfiles
prdidas excesivas en relacin con estimaciones razonables de de riesgo de las empresas. Las empresas efectivamente nece-
los ingresos de exportacin de las empresas, y algunas rpida- sitan proteccin contra la apreciacin de la moneda nacio-
mente se vieron obligadas a solicitar concurso de acreedores. nal, pero los instrumentos KIKO y TARN no funcionan
Este no es el resultado normal de las operaciones de cober- como cobertura si la apreciacin de la moneda noquea los
tura. Las enormes prdidas generaron tormentas en el mbito pagos o activa el rescate de los contratos. Adems, las ganan-
de la poltica financiera y se convirtieron en un escndalo. cias potenciales de un exportador al depreciarse la moneda
porque sus productos se tornan ms competitivos no se
En qu consistan estos instrumentos? comparan con la duplicacin de la tasa de prdida generada
Si bien sus nombres varan de un pas a otro, la estructura por una depreciacin.
econmica bsica de las transacciones de tipo KIKO y TARN Estos derivados tampoco son adecuados para empresas
es la misma. que no pueden absorber una duplicacin de las prdidas por
El derivado ofrece una posicin larga: es decir, ganancias depreciacin de la moneda, como lo muestran las quiebras que
al inversionista si aumenta el valor de la moneda subyacente. ocurrieron. Un principio fundamental de idoneidad es que el
La posicin normalmente estaba denominada en la moneda inversionista debe poder absorber las prdidas potenciales.
nacional, aunque en Sri Lanka las transacciones estaban Adems, incluso en el caso de que las empresas del sector de
denominadas en crudo, y en Japn en dlares australianos. bienes transables intentaran especular, estos derivados distaban
El derivado generaba pagos mensuales por un perodo de mucho de ser los mejores instrumentos. Un futuro cambiario o
un ao, o a veces dos. Los KIKO utilizaban opciones de com- un contrato a trmino o swap corriente ofreceran el mismo o
pra de la moneda a determinado precio por un cierto perodo mejor potencial al alza, sin exponer al especulador a un doble
y opciones de venta cortas. Se creaba el equivalente de un con- riesgo a la baja.
trato de futuros o a trmino, en que el inversionista se benefi- Si los KIKO y los TARN no ofrecan buena proteccin ni eran
cia de un alza del precio subyacente o pierde ante una baja. la mejor opcin para especular, por qu se negociaron en can-
Las ganancias potenciales de la transaccin tenan un tidades tan grandes? Una hiptesis es que los inversionistas no
tope o lmite. En ciertos casos la clusula de knock-out eran muy sofisticados, no fueron bien informados o no conocan

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los riesgos. De hecho, los mercados financieros internacionales timular las actividades de cobertura y contribuir a que no se
haban sido benignos por un tiempo tan largo que los inversio- repitan las recientes prdidas y perturbaciones causadas por
nistas en muchos mercados empezaron a subestimar ciertos ries- inversiones exticas en los mercados cambiarios, podran apli-
gos y las empresas no financieras presumiblemente eran menos carse medidas como las siguientes:
sofisticadas que los grandes bancos que ofrecan estos negocios. A nivel nacional, aclarar y reforzar las leyes antifraude
Otra hiptesis es que los bancos a veces presionaban a los y de proteccin al inversionista para desestimular el uso de
inversionistas para firmar estos contratos como condicin para transacciones indebidas de derivados.
renovar sus prstamos. Algunas autoridades financieras de Exigir la declaracin de transacciones en derivados. La decla-
mercados emergentes, en entrevistas con el autor, dijeron que racin de precios y otros datos de las transacciones en derivados
haban recibido quejas de tal conducta. No obstante, otra expli- dara ms transparencia al mercado y otorgara a las autoridades
cacin de la popularidad de los KIKO y TARN podra ser que nacionales y multinacionales mayor capacidad de supervisin
estos tenan un precio atractivo para los inversionistas, pese a los para detectar problemas potenciales antes de que crezcan.
mayores riesgos, ya que ofrecan tipos de cambio mejores que los Reglamentar la creacin de derivados nuevos y comple-
del mercado para las opciones y futuros normales. Esto ltimo jos, o al menos su uso por parte de empresas que no sean
supondra que los inversionistas saban algo de estas inversiones especuladoras calificadas, utilizando listas de instrumentos
exticas y sus riesgos; pero eso todava no significa que fueran financieros aceptables o listas de los prohibidos.
la mejor opcin. Si los inversionistas aceptaron cabalmente esa Se requiere una supervisin multilateral para monitorear los
combinacin de riesgos y rentabilidad, se habra configurado mercados a nivel mundial y, entre otras funciones, detectar patro-
una operacin peligrosamente ineficiente en la que empresas no nes de mala conducta en el mercado o transacciones abusivas como
financieras vendan seguros contra riesgos extremos de enormes las ocurridas con los KIKO y los TARN. La autoridad, a travs de
proporciones a empresas financieras ms sofisticadas. sus relaciones con los supervisores nacionales, debera estar en con-
diciones de informarles rpidamente de los casos que despierten
Qu deben hacer las autoridades inquietud o sospecha. Por su carcter supranacional, el FMI podra
Existen considerables incentivos para que las empresas se pro- realizar esa tarea y ya posee algunos de los recursos necesarios y
tejan, y si las empresas no temieran engao o dolo habra ms canales de cooperacin formal con sus pases miembros. n
actividad de cobertura real. La cobertura no habra generado
las escandalosas prdidas suscitadas por estas transacciones en Randall Dodd es Experto Principal en temas financieros del
derivados exticos en tantos mercados emergentes. Para es- Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.

Program in Economic Policy


Management (PEPM)

Columbia Universitys School of with a three-month internship and governance structures involved
International and Public Affairs at the World Bank, International in producing, transporting and
Program in Economic Policy Monetary Fund or other public or marketing energy products.
Management offers an intensive private sector institutions.
The program also features a tai-
14-month program leading to a
lored lecture and workshop series,
Master of Public Administration. Students may also pursue a focus ranging from effective inflation
The program provides rigorous in International Energy Manage- targeting to understanding finan-
graduate training in micro- and ment and Policy, administered in cial crises.
macroeconomics, management, cooperation with SIPAs Center
finance and development policy, for Energy, Marine Transportation The program begins annually in
with a strong emphasis on the and Public Policy, to prepare for early July. Applications are due the
policy issues faced by developing work in the businesses, markets preceding January.
countries. The program concludes

pepm@columbia.edu | 212-854-6982; 212-854-5935 (fax) | www.sipa.columbia.edu/academics/degree_programs/pepm


To learn more about SIPA, please visit:
www.sipa.columbia.edu
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