PREFCIO

Macroeconomia lida com o desemprego, inflao e as taxas de juros: como eles

esto conectados e como eles so influenciados pela poltica monetria e fiscal do governo.
Como Funciona a Economia fornece um relato verbal da macroeconomia visando o leitor em
geral. Eu explico a diferena entre as duas principais abordagens, clssica e keynesiana e
mostro como elas influenciaram o debate poltico que se desenvolveu no despertar da crise
financeira mundial que comeou no outono de 2007, com a queda do Northern Rock no
Reino Unido, e que explodiu numa catstrofe mundial, com a falncia do Lehman Brothers
nos Estados Unidos no outono de 2008.

Mas isso no tudo. Este livro proporciona muito mais do que uma explicao das
ideias existentes. Ele apresenta e explica algumas ideias totalmente novas que vo alm da
economia clssica e keynesiana. Eu forneo uma nova abordagem para a preveno de
futuras crises financeiras e ofereo solues polticas concretas baseadas num fundamento
cientfico coerente. Os detalhes tcnicos e matemticos so explicados em outro lugar. Este
livro para voc, o leitor em geral, que quer que tudo isso faa sentido.

Por que h tanta divergncia entre os jornalistas, polticos e economistas

acadmicos sobre as causas das recesses? O que deu errado em 2008, e como podemos
corrigi-lo? Quem foi Keynes, e por que suas ideias so relevantes hoje? Qual o papel do
Sistema da Reserva Federal, o Banco da Inglaterra e o Banco Central Europeu, e como eles
afetam sua vida? Ser que realmente faz sentido para os governos ao redor do mundo
gastar centenas de milhares de milhes de dlares dos contribuintes, libras e euros que no
tm? Neste livro, eu respondo a todas essas perguntas e ilustro as respostas com exemplos.
Ele ajuda a entender o que os principais protagonistas pensam e como eles chegaram a suas
opinies para entender a crise financeira de 2008. A histria do sculo XX a histria de
um luta de ideias entre os economistas clssicos e keynesianos que continua at hoje. Em
termos gerais, houve dois eventos de transformao no sculo XX, cada um levou a uma
revoluo no pensamento. Estes foram a Grande Depresso da dcada de 1930 e
estagflao na dcada de 1970. Antes de 1930, a maioria era de economistas clssicos.
Entre 1930 e 1970, o pensamento keynesiano estava em ascenso, e de 1970 at os dias
atuais, houve um renascimento clssico iniciado por um conjunto de novas ideias chamado
de revoluo das expectativas racionais. Com a crise financeira de 2008, chegamos a um
terceiro ponto de viragem que exige uma nova abordagem. Eu mostro neste livro, ao
combinar as melhores ideias da revoluo das expectativas racionais com as ideias mais
importantes de Keynes, aonde deveramos ir a partir daqui.

Um dos objetivos deste livro fornecer uma turn relmpago da histria do

pensamento econmico a partir de 1776 at os dias de hoje. Estou dolorosamente
consciente de que este passeio incompleto. Muitos atores importantes esto faltando e as
ideias dos outros foram simplificadas. Para aqueles leitores que reconhecem essa deficincia
eu reconheo a minha culpa. Em minha defesa, eu s posso dizer que, para fazer justia aos
meus antecessores intelectuais seria ter um livro muito maior do que este. Um segundo
objetivo apresentar uma nova teoria que inteligvel para o leigo, mas ao mesmo tempo
detalhado o suficiente para um economista acadmico para ver onde eu discordo da teoria

1
econmica existente e como ela precisa ser modificada. Eu no tenho certeza de quando a
palavra wonkish chegou ao idioma ingls, mas certamente uma boa descrio de alguns
captulos deste livro, em particular do captulo 7, que o mais wonkish do total. Deixei neste
captulo do livro, muito embora, depois de 12 revises, ele ainda mantm uma aura de
impenetrabilidade. Ele est l para o economista acadmico ou o leitor em geral srio que
est interessado na questo arcana do que exatamente d errado com a economia de mercado
e por que o desemprego persiste. Eu tenho algum consolo nas palavras de Albert Einstein,
que disse "tudo deve ser feito to simples quanto possvel, mas no o mais simples.

Muitas pessoas tm me ajudado com este livro. Quero agradecer aos meus colegas e
alunos na UCLA-Andy Atkeson, Amy Brown, Francisco Buera, Ariel Burstein, Anton
Cheremukhin, Hal Cole, Matthias Doepke, Corey Garriott, Gary Hansen, Christian
Hellwig, Andrew Hollenhorst, Hugo Hopenhayn, Masanori Kashiwagi, Kei Kawakami,
Hanno Lustig, Lee Ohanian, Paulina Restrepo, Hao Shi, Jonathan Vogel, Pierre-Olivier
Weill, e Mark Wright. Tive o privilgio de apresentar as ideias neste livro em seminrios e
workshops em todo o mundo e receber o feedback de muitos dos meus colegas que tm
um contributo extremamente valioso. Riccardo DiCecio do St Louis Fed, Marco Guerrazzi
da Universidade de Pisa, e Colin Rogers, da Universidade de Adelaide me deu detalhados
comentrios sobre minhas ideias. Agradeo a todos por me ajudar a depurar os erros,
embora esteja certo de que alguns permanecem.

Sou grato a National Science Foundation, que apoiou minha pesquisa por muitos
anos com uma srie de subsdios que me deu a liberdade de pensar de forma independente
e desenvolver novas ideias. Mais recentemente fui premiado com uma bolsa #SBR
0720839, o que ajudou a apoiar a investigao desenvolvida neste livro. Meu editor, Terry
Vaughn, forneceu o incentivo, o apoio e a educao em como escrever para o pblico em
geral. Sou grato a Terry e a toda a equipe da Oxford University Press por sua f e apoio ao
projeto.

Por ltimo, mas absolutamente no menos importante, eu devo uma enorme dvida
ao meu filho, Leland, e minha esposa, Roxanne, por seu amor e inabalvel encorajamento.
Roxanne leu vrios rascunhos do manuscrito, fez sugestes de melhoria, e ajudou-me a
escrever de forma mais clara e evitar o jargo. Dado que eu tive sucesso, ela merece o
crdito.

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CAPTULO 1

Introduo
Se os economistas conseguissem se imaginar como humildes,
pessoas competentes em nvel com os dentistas, isso seria esplndido.
- John Maynard Keynes (1931, p. 373 da edio da
Norton de 1963)

O COLAPSO DA NORTHERN ROCK

Em setembro de 2007, participei de uma conferncia no Banco da Inglaterra. O

tpico foi "A Grande Moderao". Este o nome dado pelos economistas para o fato de
que o sistema financeiro global no ps-guerra exibia uma maior estabilidade no perodo
aps 1980 do que antes. De 1951 a 1979, a inflao, as taxas de juros e o desemprego eram
altos e volteis. Depois de 1980, todos eles caram e comearam a exibir mais flutuaes
moderadas ms a ms. O mundo havia mudado. Mas por qu?

Economistas de todo o mundo reuniram-se em Londres, de um modo

autocongratulante. Nossa tarefa era decidir se a notvel melhoria na situao econmica em
todo o mundo deveu-se a uma nova tecnologia, uma melhor compreenso da poltica
monetria por economistas e banqueiros centrais, ou mera boa sorte. Muitos dos trabalhos
apresentados na conferncia argumentaram que os bancos centrais estavam fazendo um
trabalho bem melhor atravs de uma nova poltica de metas de inflao, e que a teoria
monetria novo-keynesiana, desenvolvida pela academia, tinha conduzido a uma
estabilidade financeira global. Como ns estvamos errados!

Na noite de 13 de Setembro, o ltimo dia da conferncia, nos reunimos para jantar

na Sala do Tribunal do Banco. O jantar era para ser oferecido pelo governador, Mervyn
King, que foi inexplicavelmente adiada. Charlie Bean, que era ento diretor de pesquisa do
Banco, deu as boas vindas. Na minha mesa havia cinco acadmicos, alm de Rachel
Lomax, um dos dois vice-governadores. Foi um jantar espetacular. O pessoal do Banco
usava jaqueta vermelha e casacos cor rosa, e na Sala havia uma joia arquitetnica e uma das
poucas salas de sobreviventes do edifcio original de 1814 do arquiteto John Soane, a
maioria dos quais foi reconstruda em 1925. Eu tive uma discusso animada com Rachel
Lomax, que foi frequentemente marcada por mensagens de homens de casaco cor de rosa
que iam cham-la sempre temporariamente para cuidar de assuntos urgentes. Mervyn King
nunca apareceu. Eu ouvi dizer no dia seguinte que ele havia estado presente durante as
negociaes para o primeiro grande resgate bancrio do que viria a tornar-se a maior crise
financeira desde a Grande Depresso.

Em 2007, o Northern Rock era um dos cinco maiores financiadores de hipotecas

no Reino Unido. Ele tinha comeado a vida como uma sociedade de construo, uma
instituio cooperativa peculiar que revertia todos os lucros aos seus membros.
Tradicionalmente, os bancos e sociedades de construo civil no Reino Unido tomaram

3
dinheiro emprestado de muitos poupadores locais. Eles pegaram o dinheiro e emprestaram
para tomadores de emprstimo locais na forma de hipotecas que eram garantidas por
imvel residencial. O gerente do banco conhecia os clientes e tinha um relacionamento
pessoal com todos eles. As sociedades de construo foram possudas pelos poupadores, e
os lucros que fizeram atravs de spreads sobre as taxas de emprstimos e os emprstimos
foram devolvidos aos poupadores como dividendos.

Na dcada de 1990, a Northern Rock foi autorizada pelo governo para converter-se
em uma instituio com fins lucrativos e vender aes na bolsa de valores. Nos primeiros
anos do novo milnio, a Northern Rock e outros bancos comerciais comearam a fazer
emprstimos mais arriscados e de tomar emprestado uns dos outros numa base de curto
prazo para fornecer o capital para a suas hipotecas. A Northern Rock comeou a fornecer
hipotecas de 125% do valor das casas. Desde que teve uma quantidade relativamente
pequena de depsitos de poupadores, baseou-se em vez disso, na capacidade de emprestar
dinheiro barato no mercado interbancrio de Londres para financiar seus emprstimos.

A taxa qual os bancos tomavam emprestado e emprestavam uns aos outros

chamada de LIBOR , a London Interbank Offered Rate (taxa de oferta interbancria de
Londres, acrnimo em ingls). Em Agosto de 2007, a LIBOR comeou a subir
vertiginosamente e o modelo de negcio da Northern Rock tornou-se insustentvel. Foi
forada a pedir ao Banco da Inglaterra fundos de emergncia, e em fevereiro de 2008, o
Northern Rock se tornou a primeira de muitas instituies financeiras mundiais a ser
propriedade do contribuinte, no todo ou em parte. Logo aps a queda do Northern Rock,
o sistema financeiro global sofreu um colapso que no tinha sido visto desde 1930. Este
livro sobre como chegamos a esse ponto e o que podemos fazer no futuro para impedir
que isso acontea novamente.

ECONOMIA CLSSICA E KEYNESIANA

H uma grande divergncia entre os dois grupos de economistas sobre como a economia
funciona. Por um lado, h os economistas clssicos, como Eugene Fama, da Universidade
de Chicago, que acreditam que os mercados no regulamentados so inerentemente
autoestabilizadores e que a interveno do governo muitas vezes faz mais mal do que bem.
Por outro lado, h os economistas keynesianos, como o Prmio Nobel e colunista do
NewYork Times Paul Krugman, que acreditam que o sistema de mercado precisa s vezes
de um pouco de ajuda.

Na dcada de 1980, a Presidncia dos EUA sob Ronald Reagan e o governo do Reino
Unido sob Margaret Thatcher foram fortemente influenciados pela economia clssica. Um
lder das ideias clssicas foi Friedrich Hayek, um intelectual austraco, que fugiu da
Alemanha de Hitler para ensinar na Escola de Economia de Londres. Em 1944, ele
publicou um livro influente, O Caminho da servido, que discutia que a tendncia
coletivizao ocorrida em todo o Ocidente na dcada de 1940 era incompatvel com a
democracia. Hayek era um forte opositor de todas as formas de socialismo e as suas ideias
exerceram uma importante influncia sobre Margaret Thatcher. A filosofia de Hayek

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apropriadamente resumida por Ronald Reagan na famosa piada: "As nove palavras mais
terrveis do idioma ingls so: 'Eu sou do governo e estou aqui para ajudar.

Em contraste com a economia de Reagan e Thatcher, a administrao Obama de

2009 fortemente influenciada pelas ideias de John Maynard Keynes, economista britnico
que escreveu um livro famoso em 1936, A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. Neste
livro, ele desenvolveu uma teoria completamente nova de como a economia funciona.
Keynes argumentou que a Grande Depresso ocorreu porque as empresas no estavam
gastando o suficiente em fbricas e mquinas e que esta falta de despesas de investimento
privado deve ser substituda por despesas do governo que deviam ser financiadas por
emprstimos. Seus argumentos foram os responsveis pelo fato que o governo dos Estados
Unidos atualmente responde por quase um tero de toda a economia.

Hayek era um campeo da liberdade individual e um feroz oponente do socialismo.

Ele acreditava que a interveno do governo em mercados com mais frequncia faz mais
mal do que bem. Por outro lado, Keynes pensava que os mercados devem ser regulados
para ajud-los a funcionar melhor. Para ele, a interveno do governo como a adio de
leo a uma roda estridente. Em 2007, o debate entre a economia clssica e keynesiana
ressurgiu com uma vingana e batalhas sobre o papel do governo que foram travadas nas
pginas do Wall Street Journal e The New York Times. Quais so as batalhas? Quem so
os protagonistas? Quem tem razo?

O TAMANHO DO GOVERNO

O governo deve ser grande ou deve ser pequeno? Deveria o governo intervir nos
mercados, por vezes, ou deveria ele sempre deixar os mercados funcionar livremente?
Embora estas sejam perguntas distintas, muitas vezes so confundidas. A primeira
relaciona-se a quais bens e servios devem ser fornecidos pelo livre mercado e pelo
governo. A segunda diz respeito s regras sob as quais o mercado livre ir operar.

Como sociedade, ns devemos escolher se fornecemos publicamente o sistema de

penses. Ns devemos decidir se a educao deve ser prestada pelo Estado ou pelo
mercado livre. E ns devemos decidir se os cuidados com a sade devem ser fornecidos
gratuitamente para todos e, em caso afirmativo, como vamos fornec-los. Estas so todas
as perguntas sobre o tamanho e o escopo do governo.

Tendo em conta que alguns servios devem ser fornecidos pelo mercado, que leis
devem governar as interaes entre os cidados e as transaes de mercado? Quando uma
empresa vai falncia, como devemos dividir seus ativos entre os diferentes tipos de
credores? Deveria o governo impedir algumas fuses na base do que uma grande empresa
pode restringir a concorrncia? Deveriam todos os preos ser escolhidos livremente pelo
mercado, ou existem alguns preos que devem ser controlados atravs da interveno do
governo? Estas so todas as perguntas sobre as regras sob as quais o livre mercado deve
operar.

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 Embora no existam respostas certas para estas perguntas, existem importantes
princpios que devem reger nossas escolhas. A histria tem nos mostrado que as economias
de livre mercado podem proporcionar um crescimento mais rpido e padres de vida mais
elevados do que as economias planificadas. Havia uma razo para a queda do Muro de
Berlim, em 1989, e para a deciso da China comunista em adotar um sistema de mercado,
aps a visita do presidente Nixon a China, em 1972. O capitalismo a mquina de maior
sucesso de crescimento na histria humana. Ele responsvel por retirar mais pessoas da
fome e da misria do que qualquer alternativa conhecida. Mas o capitalismo no um
conceito monoltico, surge em diferentes formas e no pode existir sem um bom cdigo
legal definido. A questo no se regular o capitalismo: a como regulament-lo.

MERCADOS EFICIENTES

A economia clssica defendida hoje nos Estados Unidos por economistas da

Universidade de Chicago, que possui sete prmios Nobel de Economia vivos. Uma figura
lder em Chicago Eugene Fama, conhecido por seu trabalho na hiptese do mercado
eficiente. Esta a ideia de que os mercados financeiros sintetizam toda a informao de
que os participantes precisam para tomar decises rpidas e eficientes. Na dcada de 1990,
os bancos de investimento comearam a desenvolver novos tipos de instrumentos
financeiros, chamados derivativos, que dividem os pagamentos dos riscos em pacotes e
permitiram aos participantes do mercado negociar diferentes tipos de risco. A teoria de que
os investidores usam os preos dos derivativos foi desenvolvida pelos economistas
financeiros.

medida que novos instrumentos financeiros foram desenvolvidos, os bancos que criaram
e os negociaram obtiveram enormes comisses, toda vez que mudavam de mos. Junto
com altas comisses, surgiram enormes pacotes de remunerao para os investidores e
executivos. Bnus de milhes de dlares eram comuns e os bnus dos executivos de
empresas eram muitas vezes de dezenas de milhes de dlares. O recorde, em 2006, foi um
bnus de $53,4 milhes pago ao presidente da Goldman Sachs Lloyd Blankfein.

Por que se pagava tanto aos tits das finanas? Segundo a teoria do mercado eficiente, a
criao de novos mercados para derivativos foi responsvel pelo crescimento da economia
real. Os mercados de derivativos permitiram aos investidores partilhar o risco de forma
eficiente, e o desenvolvimento de novos mercados de derivativos encorajara as firmas a se
envolverem em atividades com fins lucrativos que em caso contrrio teriam evitado. Como
as empresas obtiveram lucro, elas criaram postos de trabalho, e de acordo com a teoria,
todo mundo saa ganhando. Os investidores nos mercados financeiros realmente
acreditavam que, na nova ordem mundial, a criao de derivativos ajudou a eliminar os
efeitos adversos do risco, compartilhando-o num nmero maior de participantes.

Na dcada de 1990, as regulamentaes que regiam o setor dos servios financeiros nos
Estados Unidos foram relaxadas. Mais notavelmente, a Lei Glass-Steagall de 1933, que
havia erigido um muro entre bancos comerciais e bancos de investimento foi revogada em
1999. A desregulamentao deste tipo contribuiu para a criao dos mercados de

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derivativos novos e exticos, e alguns argumentaram que a desregulamentao foi a
responsvel pela crise financeira de 2007-2008. Acho esse argumento pouco convincente,
no menos importante porque as bolhas e as falhas estiveram conosco desde que houve
mercados organizados.

As regulamentaes, como a Lei Glass-Steagall, podem ter contribudo para um longo

perodo de estabilidade relativa aps a Segunda Guerra Mundial. Mas a poltica monetria
ativa do Banco da Inglaterra e da Reserva Federal nos Estados Unidos tambm ajudou. O
que diferente sobre a crise de 2008 no o fim da regulamentao; trata-se do fato de que
a taxa de juros estava perto de zero e os bancos centrais foram incapazes de reduzi-la ainda
mais para estimular a economia. Foi exatamente isto que aconteceu nos Estados Unidos
nos anos de 1930, e voltou a acontecer recentemente, no apenas nos Estados Unidos, mas
tambm na Europa continental e no Reino Unido.

A crise que comeou em 2007 foi precedida por uma bolha: uma rpida expanso e colapso
posterior no preo de um ativo que no est ligada de alguma maneira bvia com os
fundamentos do mercado. Bolhas so comuns nos mercados financeiros e muitas vezes so
seguidas por recesses. Exemplos anteriores de bolhas incluem a mania da tulipa de 1637, a
bolha do Mar do Sul de 1720, e uma srie de pnicos financeiros nos Estados Unidos em
1819, 1837, 1857, 1873, e 1893, cada uma das quais foi de natureza semelhante Grande
Depresso dos anos 1930. A mania da tulipa um exemplo bizarro e fascinante de uma
bolha: fascinante porque neste caso, o ativo subjacente era um bulbo de tulipa comum de
jardim, uma flor que tinha sido recentemente introduzida na Holanda, e que era, na poca,
nova e extica. No pico da bolha, em fevereiro de 1637, os contratos de tulipa foram
vendidos por mais de 10 vezes a renda anual de um hbil arteso. Minha histria favorita
deste perodo a de um rico comerciante holands que voltando para casa certa noite, em
Amsterd, descobriu que sua empregada tinha comido seu prmio, o bulbo de tulipa,
pensando que era uma cebola.

OS AGITADOS ANOS VINTE

O primeiro exemplo de uma bolha financeira no sculo XX surgiu na dcada de

1920. Neste momento, a maioria dos economistas acreditava que os mercados funcionam
bem e que o capitalismo, se deixado a si mesmo, geraria prosperidade. Embora
reconhecesse que os sistemas de mercado levam a oscilaes regulares na atividade
econmica, a maioria dos economistas via as flutuaes como sendo menores e que o
prprio sistema era autocorrigido. Este clima intelectual refletia a realidade econmica da
poca: os agitados anos vinte.

Calvin Coolidge, presidente dos EUA de 1923 a 1929, foi um acrrimo defensor do livre
mercado, e suas polticas de laissez-faire deixaram um perodo de notvel prosperidade e
crescimento que no foi diferente do da Amrica na dcada de 1990 e incio dos anos 2000.
O clima de otimismo era contagiante e o pblico acreditava piamente que o mercado
acionrio no teria para onde ir, a no ser para cima. Este estado de esprito foi
impulsionado por especialistas como o economista norte-americano Irving Fisher, que fez

7
fortuna com a inveno do sistema de carto de ndice visvel que patenteou em 1913. Seu
sucesso foi de curta durao e ele

posteriormente perdeu uma fortuna. . . quando ele pediu dinheiro emprestado para exercer o direito de comprar aes
Rand adicionais no mercado de baixa do final dos anos 1920. . . . Fisher tinha apostado a sua reputao pblica
como um comentarista econmico por seu otimismo persistente sobre a economia e os preos das aes, mesmo aps o
colapso de 1929. Sua reputao caiu tambm, especialmente entre os no-economistas em New Haven, onde a
universidade teve que comprar sua casa e alug-la a ele para salv-o de despejo. At a dcada de 1950 o nome de
Irving Fisher foi sem honra em sua prpria universidade.

O erro de Fisher um dos exemplos mais famosos de uma m chamada na histria

da previso econmica. Sua f no mercado livre foi dolorosa e tragicamente testada
quando, entre 1929 e 1933, o desemprego da fora de trabalho nos Estados Unidos
aumentou de 6% para 24% e a produo caiu 25% abaixo da tendncia.

Ento, como agora, os economistas e os polticos foram divididos quanto ao

melhor curso de ao. Herbert Hoover sucedeu Coolidge na Casa Branca em 1929, quando
Coolidge recusou-se a concorrer a um novo mandato. Hoover ficou apenas quatro anos,
perodo em que ele presidiu o pior colapso na atividade econmica na histria econmica
dos EUA. Este era o incio da Grande Depresso, uma dcada de queda na produo
econmica mundial que marcou uma gerao e contribuiu na Alemanha para a ascenso de
Hitler e do incio da Segunda Guerra Mundial.

A GRANDE DEPRESSO

A Grande Depresso causou uma mudana na esfera poltica que persiste at hoje. As
democracias ocidentais comearam a reconhecer um papel muito maior para o governo
federal na gesto dos assuntos econmicos, e seguindo a Lei do Emprego de 1946,
polticos americanos exerceram um papel muito maior na gesto da economia do que eles
j haviam imaginado.

Por que o papel mais importante para o governo foi aceito pelas pessoas? Uma das
principais razes que John Maynard Keynes forneceu uma explicao terica do que
tinha dado errado. No seu livro de 1936, ele explicou o que causou a Grande Depresso e
forneceu um remdio para evitar que eventos como esse voltassem a ocorrer. A principal
diferena das ideias de Keynes dos seus antecessores era sua rejeio da ideia de que a
economia um sistema autorregulador. Os economistas clssicos pensavam que a
economia, se deixada por si mesma, voltaria rapidamente para o pleno emprego. Keynes
discordava.

O economista clssico noruegus Ragnar Frisch comparou a economia a um cavalo de

balano de uma criana. O cavalo regularmente fustigado por choques. Pense numa
criana batendo no cavalo com um pedao de pau. De acordo com Frisch, esses golpes so
como grandes eventos econmicos: a guerra no Oriente Mdio, um furaco no Centro-
Oeste, uma greve de pilotos de avio. Depois de cada choque, o desemprego pode
aumentar temporariamente com a economia reajustada para o golpe, mas ela voltaria

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rapidamente ao seu nvel de equilbrio, assim como o cavalo de balano vir descansar, se
deixado sozinho. Esta uma boa analogia fsica ideia clssica de um sistema econmico
autocorretivo.

Keynes tinha muito menos f no livre mercado. Na economia keynesiana, a economia

como um barco no oceano com um leme quebrado. Rajadas de vento representam grandes
eventos econmicos: a guerra no Oriente Mdio, um furaco no Centro-Oeste, uma greve
de pilotos de avio. Aps cada choque, o desemprego aumenta ou diminui de forma
permanente e no h um mecanismo de autocorreo para traz-lo de volta a um nico
equilbrio: assim como um veleiro ser acalmado onde quer que venha descansar, a taxa de
desemprego pode acabar em qualquer lugar. Os economistas clssicos viam a economia
como um estvel sistema autocorretivo. Keynes no.

ESTAGFLAO

A economia keynesiana foi amplamente aceita aps a Segunda Guerra Mundial como uma
descrio correta da forma como a economia funciona. Da teoria keynesiana veio uma
prescrio para saber como executar a poltica que foi seguida com sucesso por trs
dcadas, de 1940 a 1970. Nas recesses, o banco central deve reduzir a taxa de juros para
estimular o gasto privado e aumentar a demanda agregada. Isto chamado de poltica

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monetria. Nas recesses, o governo deve gastar mais e pagar por isso atravs do aumento
da contrao de emprstimos. Isto chamado de poltica fiscal.

O legado da economia keynesiana dita s aes que so seguidas at hoje para combater
recesses. Muitos economistas acadmicos, no entanto, perderam a confiana na teoria
apresentada por Keynes para explicar porque as polticas monetria e fiscal so apropriadas
e como funcionam.

A perda da f na economia keynesiana ocorreu como consequncia de uma confluncia de

eventos na dcada de 1970, que era inesperada, porque era incompatvel com os princpios
bsicos estabelecidos por Keynes na Teoria Geral. Em 1975, o desemprego elevou-se acima
de 9% pela primeira vez desde a Grande Depresso e ao mesmo tempo a inflao subiu
acima de 13%. Esta coincidncia de inflao e desemprego foi apelidada de estagflao por
escritores contemporneos. Uma vez que a economia keynesiana alegou que o alto
desemprego e inflao alta no poderiam ocorrer simultaneamente, os economistas
acadmicos abandonaram a teoria keynesiana. Mas, apesar de que os economistas
acadmicos desistiram de Keynes, os formuladores de polticas econmicas no desistiram
das polticas keynesianas.

Recentemente, polticos e comentadores tm redescoberto Keynes, e os governos do

mundo inteiro comearam a gastar livremente dinheiro que eles no tm. Nos Estados
Unidos, a administrao Obama aprovou uma legislao, no outono de 2008, para deliberar
um estmulo fiscal de 800 bilhes de dlares para ser distribudo ao longo de dois anos e
meio. No Reino Unido, o governador do Banco da Inglaterra, Mervyn King, atacou o
ministro das Finanas, Alistair Darling, por incorrer em "dficits extraordinrios" que eram
previstos para fazer com que a dvida do governo chegasse a 80% do PIB at 2014. O
presidente francs, Nicolas Sarkozy, esteve envolvido numa notvel briga pblica com a
chanceler alem, Angela Merkel. Em Junho 2009, a Alemanha aprovou uma lei de
oramento equilibrado que ameaava reduzir a zero a dvida pblica, enquanto Sarkozy
endoou-a favorecendo grandes dficits oramentais, enquanto a economia estivesse em
apuros. Essas polticas divergentes no podem ser boas para o futuro do euro!

O novo notvel movimento em direo prodigalidade fiscal tem levado a um desconforto

entre alguns economistas acadmicos que acreditam que a estagflao dos anos 1970
desacreditou a teoria keynesiana que apoia os gastos deficitrios como uma maneira de sair
de uma depresso. Crticos importantes dos dficits fiscais incluem Robert Barro, da
Universidade de Harvard e John Taylor da Universidade de Stanford. Barro e Taylor so
economistas clssicos que acreditam que a interveno do governo, muitas vezes faz mais
mal do que bem.

Outros economistas acadmicos no tm desenvolvido totalmente teorias das crises, mas

esto dispostos a apoiar o estmulo fiscal, porque eles acreditam que a economia keynesiana
s e que no h boa alternativa para salvar a economia global. Escrevendo no New York
Times, Paul Krugman rejeita os argumentos de John Taylor e Eugene Fama contra o
estmulo, alegando que os seus argumentos so sem substncia e so politicamente
motivados. Krugman persuadido por ideias keynesianas, mas ainda est procura de um
modelo econmico com o qual exp-las:
10
 Eu estou em uma misso contnua para desenvolver um modelo tratvel. . . . Por qu? Voc
pode perguntar. Por que no ir com a intuio verbal? Bem, eu sou bastante do pensar de um
economista convencional que no h substituto para um modelo com pontilhados is e Ts
cruzados; isto no a verdade, mas realmente quero ajudar a esclarecer o seu pensamento.
(Krugman, 2009; nfase no original)

Krugman est certo. A fim de avanar o debate, fundamental que os economistas tenham
um quadro comum para entender o que deu errado e como corrigi-lo. Os crticos
americanos do plano de gastos fiscais de Obama como Barro, Fama e Taylor no se opem
apenas ao plano por motivos puramente polticos, apesar de que certamente a sua oposio
contribui com a proposta de aumentar o tamanho do governo. Mais fundamentalmente, os
economistas keynesianos na administrao Obama e seus apoiadores na academia e nos
meios de comunicao no tm proporcionado uma teoria internamente consistente que
explique por que o mercado livre falha para atingir o pleno emprego.

O livro de Keynes, A Teoria Geral, no forneceu tal teoria. O livro de difcil leitura,
internamente incoerente, e incompatvel com um corpo de teoria econmica que tem sido
amplamente aceito por pelo menos 200 anos. Mais importante ainda, inconsistente com a
existncia da estagflao que observamos na dcada de 1970. De acordo com Keynes,
deveramos esperar para ver a inflao alta ou elevado desemprego, mas no ambos ao
mesmo tempo. Na ausncia de uma teoria consistente que explique por que os mercados
livres s vezes falham, os crticos conservadores do estmulo fiscal de Obama recuaram
num corpo de ideias clssicas que fornece uma resposta diferente para a crise. Segundo
eles, o governo o problema e no a soluo.

POR QUE A POLTICA FISCAL A ABORDAGEM ERRADA

Este livro explica a progresso do pensamento clssico s ideias keynesianas. Mas muito
mais do que isso. Eu tambm tenho algo de novo para dizer que no nem keynesiano
nem clssico. Os economistas usam modelos da economia para pregar as suas suposies
sobre como a economia funciona. Um modelo uma descrio matemtica de uma teoria
econmica e um bom modelo sinnimo de uma boa teoria. Krugman est certo em sua
afirmao de que no h substituto para "um modelo com is pontilhados e ts cruzados",
uma vez que ao modelar a economia que tornamos as nossas ideias precisas.

Quando comecei o projeto que eu descrevo neste livro, eu pretendia encontrar tal modelo.
Eu acreditava que ele forneceria a base intelectual que faltava para a economia keynesiana.
Eu queria consertar A Teoria Geral, mostrando como Keynes poderia ser coerente com o
resto da economia. Eu pensei que essa correo me permitiria compreender a estagflao e
eu esperava que meu trabalho fosse explicar por que o estmulo fiscal de Obama era o
caminho certo para restaurar o pleno emprego.

Mas quanto mais eu me aprofundava no projeto, mais eu percebia que para corrigir a
economia keynesiana, eu tambm tinha que mud-la. A proposio fundamental de Keynes
que o livre mercado no autoestabilizante. Concordo com essa proposta e compartilho
minha crena com os keynesianos, como Paul Krugman. Mas fornecendo uma explicao

11
formal por que Keynes estava certo, eu cresci a acreditar que a poltica fiscal no pode ser o
melhor remdio. Embora as ideias fundamentais da Teoria Geral estejam corretas, os
detalhes da teoria que levaram os keynesianos a propor gastos adicionais do governo esto
errados.

Keynes defendeu a poltica fiscal porque ele pensava que as empresas privadas no estavam
investindo o suficiente durante a Grande Depresso. Ele pensou que o consumo
aumentaria automaticamente quando a renda subisse porque as pessoas gastam uma frao
fixa de suas rendas e guardam o restante. Porm, duas dcadas de pesquisa na dcada de
1950 e 1960, mostraram que consumo no depende da renda: depende da riqueza. Quando
o governo gasta mais, as famlias poupam mais. Eles sabem que o governo no ser capaz
de prover suas aposentadorias no futuro se tiver uma enorme dvida a pagar. Isso
exatamente o que aconteceu nos Estados Unidos, Reino Unido, e na Europa em 2009, em
resposta ao estmulo fiscal; o aumento da poupana parcialmente compensado pelo efeito
positivo do aumento das despesas do governo. A poltica fiscal pode ajudar a economia a
sair da recesso, mas no to eficaz como os keynesianos imaginam, e o custo ser um
aumento permanente no tamanho do setor do governo que ser pago pelos nossos netos.

O diretor do Conselho Econmico Nacional, na Administrao Obama Larry Summers,

ex-reitor de Harvard, ex-secretrio do Tesouro, ex-economista-chefe do Banco Mundial, e
um economista acadmico de posio considervel na profisso. Summers sobrinho de
dois eminentes galardoados com o Prmio Nobel de economia, Ken Arrow, da
Universidade de Stanford e de Paul Samuelson do MIT. Arrow conhecido por seu
trabalho na teoria do equilbrio geral, um corpo de ideias que se encontra no corao da
economia clssica. Samuelson, que morreu em dezembro de 2009, foi um dos mais ilustres
keynesianos que o mundo j viu. Ele responsvel pela forma em que hoje quase todos os
acadmicos e formuladores de polticas interpretam Keynes.

Meu tema principal deste livro que a maneira que Samuelson props conciliar Keynes
com a teoria do equilbrio geral est errada. Quando a teoria de Samuelson combinada
com explicaes modernas, de como as pessoas formam suas expectativas do futuro, ela
perde a principal mensagem de Keynes: o alto desemprego pode persistir para sempre.

O QUE OS GOVERNOS DEVEM FAZER EM VEZ DISSO

Embora eu acredite que Keynes tinha uma poro de coisas importantes a dizer, eu no
sou um keynesiano. Em vez disso, vou descrever uma nova teoria da macroeconomia que
vai alm das teorias clssicas e keynesianas. Vou combinar as ideias principais da economia
keynesiana com o pensamento clssico. A parte central da minha nova teoria que as
crenas dos participantes no mercado no valor no mercado de aes so importantes, e
podem ter uma influncia independente sobre a atividade econmica. A confiana importa: a
perda de confiana pode se tornar uma profecia autoconcretizante e levar a uma espiral
descendente na atividade econmica que termina numa depresso.

12
As polticas monetria e fiscal podem ter o efeito que os seus proponentes alegam, mas
apenas se as famlias e as empresas recuperarem a confiana na economia atravs da
compra de ativos tangveis tais como casas e colocarem sua riqueza no mercado de aes
de modo que as empresas comecem a investir novamente em fbricas e mquinas. No h
qualquer razo econmica s de que isso v ocorrer apenas porque o governo toma
dinheiro emprestado e gasta em bens e servios.

Se as famlias mantm a crena pessimista de que as casas, fbricas e mquinas valem

menos do que antes do incio da recesso, essa crena ser autoconcretizante. A confiana
importa. um fator separado, independente, que ajuda a determinar a taxa de desemprego. Se
no restaurarmos a confiana, a economia pode comear a crescer de novo, mas o setor
privado no vai criar os postos de trabalho que so necessrios para restaurar o pleno
emprego.

Assim como a confiana pode ser muito baixa, ela tambm pode ser demasiado elevada. Se
a confiana forma-se muito rapidamente, as bolhas surgiro nos mercados de ativos e
podem levar a economia a ter muito emprego. Quando a economia cresce muito rpido,
mais difcil para o banco central controlar a inflao. Bolhas e colapsos so prejudiciais ao
bem-estar econmico. Para contrabalanar o efeito das oscilaes da confiana, proponho
uma nova poltica que no envolve grandes dficits fiscais e que uma simples extenso da
poltica atual do banco central de controlar a taxa de juros. Vou argumentar que os bancos
centrais em todo o mundo devem intervir nos mercados para evitar oscilaes nos preos
de mercado das aes e vou explicar por que isso faz sentido.

UM NOVO PARADIGMA E A NOVA POLTICA

Alguns economistas tm sugerido que os bancos centrais deveriam aumentar as taxas de

juros domsticas para picar bolhas no mercado de aes e reduzi-las para evitar colapsos de
mercado. No isto o que eu estou defendendo. Em vez disso, proponho que o Banco da
Inglaterra, a Reserva Federal e o Banco Central Europeu deveriam envolver-se num
esforo conjunto com outros bancos centrais nacionais para atingir os ndices do mercado
de aes domstico, alm do seu papel tradicional de fixao das taxas de juros internas.
Minha proposta permite ao banco central do pas a usar variaes na taxa de juros interna
para combater a inflao e variaes na taxa de crescimento do ndice nacional de preos
de aes para gerenciar a confiana e selecionar um equilbrio de elevado nvel de emprego.

Minha proposta poltica baseia-se numa nova teoria que combina as melhores
caractersticas da economia clssica e keynesiana. Da economia clssica, eu pego a ideia de
que uma teoria s deve explicar como as pessoas se comportam e como suas escolhas
coletivas determinam os resultados agregados. Da economia keynesiana, pego a ideia de
que os mercados nem sempre funcionam bem e que, por vezes, o capitalismo precisa de
alguma orientao. Essas ideias formam um novo paradigma coerente para macroeconomia
do sculo XXI. minha esperana que ns possamos projetar maneiras de corrigir os

13
excessos das economias de livre mercado que preservem as melhores caractersticas do
capitalismo sem sufocar o empreendedorismo e sem adotar as ineficincias das economias
centralmente planejadas. O que se segue mostra como.

14
CAPTULO 2

Economia clssica

No da benevolncia do aougueiro, do cervejeiro ou do padeiro que esperamos nosso jantar, mas da

considerao que eles tm pelo seu prprio interesse. Adam Smith- 1776

Esta citao de Adam Smith, o pai da moderna economia, resume a ideia da maioria dos
economistas clssicos importantes. Comportamento egosta dos indivduos que leva a um
resultado benfico a todos na sociedade. Smith escreveu seu livro mais importante, Uma
Investigao sobre a Natureza e as Causas da Riqueza das Naes, em 1776, o mesmo ano da
Declarao de Independncia adotado na Filadlfia. Aps a publicao de A Riqueza das
Naes, os economistas refinaram as ideias que ela continha e desenvolveram-nas num
corpo terico da economia clssica. O que economia clssica e por que isso lhe
interessaria?

A economia clssica pode ser dividida em duas partes: a teoria do equilbrio geral e a teoria
quantitativa da moeda. A teoria do equilbrio geral foi desenvolvida em 1874 por Lon Walras
um economista francs, que ensinou na Universidade de Lausanne, na Sua. Ele explica o
quanto de cada bem produzido e como o preo de cada bem definido em relao a
qualquer outro bem. Por exemplo, a teoria do equilbrio geral pretende dizer-nos o que
determina quantas horas sero trabalhadas por cada pessoa no mundo, o nmero de carros
produzidos no Japo, e o nmero
de horas que voc precisa trabalhar
para poder tirar umas frias de
golfe na Esccia.

A teoria quantitativa da moeda foi

desenvolvida por David Hume,
filsofo e economista escocs que
foi uma importante figura no
iluminismo escocs e um
contemporneo de Adam Smith.
O iluminismo escocs foi um
perodo de notvel conquista
intelectual na Esccia no sculo
XVIII, que produziu os
economistas Adam Smith e James
Mill, o arquiteto Robert Adam, o
inventor da mquina a vapor de
James Watt, e o romancista e poeta
Sir Walter Scott.

15
A teoria quantitativa sobre os preos monetrios em oposio s quantidades reais e os
preos relativos. Destina-se a dizer-nos o que determina quantos dlares, libras, ou ienes a
pessoa ir ganhar em mdia por uma hora de trabalho, ou o dlar, libra, preo do iene que
voc vai ter que pagar por um carro e o custo de dinheiro de sua conta do hotel quando
voc chegou em St. Andrews e dar uma tacada para o primeiro buraco. A teoria
quantitativa da moeda largamente usada para entender o que determina a taxa de inflao.

Vale a apena entender porque a economia clssica, como se encontra incorporada na teoria
do equilbrio geral e na teoria quantitativa da moeda, tem influenciado o pensamento de
todos os economistas vivos. Isso inclui acadmicos, jornalistas, polticos e economistas nos
negcios, nos bancos centrais ou governos. Mesmo aqueles que rejeitam a sua relevncia
como uma explicao do mundo real ainda usam a economia clssica como uma referncia
de como medir o desempenho das economias do mundo real. Como podemos dizer se um
modo de organizao econmica melhor do que o outro? O que significa para uma
organizao desperdiar recursos? Estes conceitos dados so significativos na teoria
clssica, e os economistas clssicos tm demonstrado que, em algumas circunstncias, a
distribuio de produtos que utilizem os mercados o melhor que a sociedade pode
esperar fazer.

COMO AS PEAS ECONMICAS SE ENCAIXAM

A teoria do equilbrio geral, desenvolvida por Walras, uma descrio bonita e elegante de
como toda a economia se encaixa. Economistas britnicos contemporneos haviam

16
trabalhado a teoria da oferta e demanda em um mercado de cada vez. Walras colocou todos
os mercados em conjunto e mostrou como os preos so determinados e como coordenar
as aes de centenas de milhes de indivduos no aparentados.

Os seres humanos fazem planos e tentam realiz-los. Mas eles no os fazem num vcuo.
Toda deciso que voc e eu tomamos limitada de alguma forma. Restries podem ser
codificadas em leis ou elas podem simplesmente ser resultado de convenes sociais
implcitas. O problema fundamental das cincias sociais explicar como o livre pensar dos
seres humanos age sujeito s restries que so elas mesmas determinadas pelas aes
desses mesmos indivduos. A teoria do equilbrio geral uma soluo para um caso especial
do problema: as interaes dos indivduos nos mercados.

A teoria do equilbrio geral construda sobre a teoria da demanda e oferta, que foi descrita
em sua forma moderna por Alfred Marshall em seu livro Princpios de economia. Marshall
ensinou Economia na St. Johns College, em Cambridge em 1860 tendo "vindo da
matemtica para a economia via tica que ele abandonou como um desperdcio de tempo.
Ele nasceu numa famlia clerical e seu pai, um caixa do Banco da Inglaterra, planejou para
que o jovem Alfred se tornasse um padre.

Durante o final do sculo XIX, os filsofos de Cambridge estavam em processo de

substituir a religio com uma alternativa secular, o sistema tico e moral. Sob a influncia
da filosofia de Cambridge, Marshall declarou-se ser agnstico, e ao invs de entrar para a
igreja, dedicou sua vida criao da economia inglesa. Ele foi professor no s de John
Maynard Keynes, mas tambm de Neville Keynes, o pai de John Maynard.

17
A teoria de oferta e demanda de Marshall explicou o quanto de uma dada mercadoria
produzida e o preo a que comprada e vendida. Walras aplicou a teoria da procura e da
oferta para todos os produtos na economia, ao mesmo tempo. Ele fez a pergunta: Existe
um sistema de preos, um para cada bem, de tal forma que as quantidades procuradas e
oferecidas de cada mercadoria so iguais ao mesmo tempo? Walras foi o primeiro a
levantar a questo que tem sido amplamente estudada, e agora sabemos que a resposta
sim.

Embora no parea muito, uma realizao intelectual considervel. Para responder

pergunta de Walras, preciso esclarecer todas as possveis conexes entre os mercados. Se
o preo do petrleo sobe, isto afetar a demanda por transporte pblico e vai aumentar o
nmero de txis necessrios em Londres.

Haver trabalhadores suficientes para produzir os txis extras? A que salrio? Sob
condies bastante gerais, os economistas tm mostrado que h pelo menos um sistema de
quantidades e preos, incluindo salrios e de trabalho atribudas a cada setor, em que as
demandas e suprimentos de todas as mercadorias esto em equilbrio de uma vez. Walras
mostrou que o capitalismo pode funcionar na teoria. Mas isso funciona na prtica?

18
OS MERCADOS FUNCIONAM BEM?

O sucessor de Walras na Universidade de Lausanne foi Vilfredo Pareto. Pareto no estava

apenas preocupado com a existncia de um equilbrio econmico. Ele queria saber se o
livre mercado seria capaz de alocar recursos entre os diferentes membros da sociedade da
melhor maneira possvel. Pareto o pai da moderna economia do bem-estar, uma
investigao sobre as propriedades de formas diferentes de distribuio de bens e seu
impacto sobre o bem-estar humano.

Pareto nasceu em Paris em 1848, como exilado italiano. Mais tarde, ele se mudou para a
Itlia para completar sua educao em Turim, onde estudou matemtica e literatura. Depois
de se formar no Instituto Politcnico, ele trabalhou como engenheiro de estrada de ferro e
apenas aos quarenta anos que Pareto se volta economia. Mas mesmo que ele no tenha
estudado formalmente economia at mais tarde na vida, Pareto foi um crtico ativo das
polticas econmicas do governo italiano por muitos anos, e no incio da vida, ele publicou
uma srie de panfletos, denunciando as polticas econmicas protecionistas e opondo-se ao
militarismo.

Pareto conhecido pelos economistas por fazer a seguinte pergunta: Pode um planejador
onisciente realocar mercadorias entre todos os diferentes povos no mundo de uma maneira
melhor do que o mercado livre? De acordo com a definio de Pareto de "melhor", a
resposta foi um sonoro no. Em outras palavras, os mercados podem fazer praticamente
um trabalho to bom de alocao de recursos como qualquer um poderia imaginar.

O planejador um personagem fictcio que simboliza o conhecimento perfeito. Um

planejador onisciente precisa saber tudo sobre as preferncias de cada pessoa no mundo, e
ele precisaria de pleno conhecimento sobre a tecnologia para a produo de cada
mercadoria. Uma vez que este nvel de conhecimento impossvel para um nico indivduo
adquirir, a implicao do trabalho de Pareto que os mercados funcionam muito melhor
do que o planejamento socialista do tipo que foi tentado na Unio Sovitica no sculo XX.
O planejador simboliza o perfeito conhecimento, e ele no existe na prtica. O livre
mercado um mecanismo prtico que acumula informaes e transmite de uma pessoa
para outra de uma forma que se aproxima desse ideal inatingvel.

19
Embora o trabalho de Pareto implique que os mercados livres funcionem bem, essa
proposio baseia-se em um conjunto de hipteses sobre as propriedades da tecnologia e
da forma como as pessoas se comportam. Ao estabelecer essas premissas, Pareto forneceu
as bases para os economistas posteriores a uma pergunta relacionada: Quais so as
circunstncias que o mercado livre quebra? Esse o questionamento que todos ns
estamos enfrentando hoje.

O conceito paretiano de uma melhor alocao de mercadorias to importante que foi

formalizado em economia na forma de um teorema chamado o primeiro teorema do bem-
estar da economia. O primeiro teorema do bem-estar diz que existe uma ligao entre a
noo de uma melhor distribuio das mercadorias de Pareto e da maneira em que as
mercadorias so alocadas em economias de mercado. A noo paretiana de uma melhor
alocao no diz nada sobre quem rico e quem pobre, ela toma isto como dado. Ela
simplesmente diz que os mercados alocam recursos eficientemente, dada a atual
distribuio de riqueza. Os economistas chamam a noo de uma melhor alocao,
consubstanciado no trabalho de Pareto, de eficincia de Pareto. O primeiro teorema do
bem-estar a afirmao de que todo equilbrio competitivo Pareto eficiente.

A noo de que os mercados so eficientes de Pareto est por trs da reverncia que os
economistas tm aos mercados livres. Ela captura a ideia da mo invisvel escrita por Adam
Smith em 1776. Nas palavras de Smith,

20
 Ao preferir o apoio domstico ao da indstria estrangeira, [cada indivduo] prope apenas a sua prpria
segurana e pela direo que a indstria de tal maneira que sua produo possa ser de maior valor, ele
pretende apenas seu prprio ganho, e ele neste, como em muitos outros casos, liderados por uma mo
invisvel a promover um fim que no fazia parte da sua inteno. Nem sempre o pior para a sociedade
que no era parte dela. Ao buscar seu prprio interesse ele frequentemente promove o da sociedade mais
eficazmente do que quando tenciona realmente promov-lo. Eu nunca soube muito bem o que foi feito
por aqueles que um afetou o comrcio para o bem pblico. (Smith, 1776, captulo 2, livro 4, p.477,
grifo do autor).

Existem algumas ideias importantes nesta citao que ainda ressoam hoje. Em primeiro
lugar, o egosmo promove o bem pblico, porque a motivao do lucro leva as empresas a
produzir mercadorias que as pessoas querem comprar. Esta ideia est na raiz da defesa
moderna conservadora da empresa privada. Em segundo lugar, cuidado com pessoas que
dizem estar agindo em seus interesses. Esta segunda ideia est na raiz da desconfiana que
muitos crticos tm da regulamentao governamental dos mercados.

O primeiro teorema do bem-estar importante, porque uma das mercadorias alocadas

pelos mercados o tempo que cada pessoa gasta com trabalho remunerado. Se os
mercados funcionam da mesma forma que a teoria do equilbrio geral afirma que eles o
fazem, o desemprego seria a escolha voluntria de indivduos de passar mais tempo
procura de um emprego que remunere melhor. Esta parece ser uma tarefa difcil, como
uma descrio da economia mundial de 2008-2009, onde trabalhadores da indstria
automobilstica em Detroit, trabalhadores de uma refinaria de petrleo na Inglaterra, e
trabalhadores da construo civil na Frana foram demitidos na casa dos milhares. Nos
Estados Unidos, meio milho de trabalhadores perderam seus empregos a cada ms nos
primeiros meses de 2009. Porque essas pessoas no estavam escolhendo voluntariamente
um perodo de frias prolongado, somos forados a concluir que o primeiro teorema do
bem-estar no se aplica s economias reais.

Porque as concluses do teorema decorrem logicamente de suas premissas, uma das

condies para o primeiro teorema de bem-estar se manter deve ser violado. Mas qual?
Voltarei a esta questo no captulo 7, onde vou explicar que o teorema do bem-estar requer
que os participantes do mercado tenham mais informaes do que razovel: Porque
algumas pessoas tm informaes privadas, alguns mercados podem deixar de existir.

UM MARCO, UM YEN, UM DLAR E UMA LIBRA...

O equilbrio geral uma ferramenta poderosa que explica por que as pessoas trocam entre
si, e quanto de cada produto, as pessoas e as empresas produzem. Ele no explica porque
as pessoas usam dinheiro ou como os valores em dlares dos preos so definidos. A
economia clssica explica esses recursos das economias modernas com a teoria quantitativa
da moeda.

O dinheiro foi usado para comprar e vender mercadorias, enquanto os seres humanos
viveram em sociedades organizadas. Metais preciosos foram usados como um meio de
troca pelos babilnios em 3000 a. C. Na China, conchas-cauri eram usadas como dinheiro
no incio do sculo XII a. C. Em 500 a. C, os chineses estavam usando moedas feitas de
metais preciosos e a ndia desenvolveu-os mais ou menos ao mesmo tempo. A evoluo de
21
uma moeda mercadoria tais como a concha-cauri atravs do uso de metais preciosos e,
eventualmente, a um papel-moeda tpico na histria da civilizao do mundo, embora a
velocidade de transio varie enormemente entre continentes e culturas.

Historicamente, o dinheiro tem sido muitas vezes constitudo por um ou mais metais
preciosos. O ouro foi usado para transaes internacionais na Europa medieval, ao passo
que as moedas de prata e de cobre foram usadas internamente. Quando os europeus
descobriram a Amrica, houve um afluxo de ouro para a Europa a partir das minas no
Novo Mundo, e observadores contemporneos notaram que este foi acompanhado por um
aumento do nvel geral de preos.

Um dos primeiros escritores sobre o assunto de dinheiro foi o filsofo Ingls David Hume,
que escreveu um ensaio delicioso e perspicaz, Sobre o dinheiro, que to relevante hoje como
era quando ele escreveu em 1752.

David Hume e seus contemporneos desenvolveram a teoria quantitativa da moeda, que afirma
que o valor monetrio de todos os bens e servios produzidos num determinado ano (o
valor monetrio do produto interno bruto, ou PIB) proporcional ao estoque de dinheiro.
Os economistas clssicos utilizaram esta teoria do equilbrio geral para determinar as
quantidades fsicas de bens e servios que seriam produzidos e determinar seus preos em
relao aos outros. Estes so chamados de preos relativos. Eles usaram a teoria
quantitativa da moeda para determinar o nvel mdio de preos em termos de dinheiro.
Estes preos so chamados de preos monetrios ou preos nominais.

...ISTO TUDO QUE FAZ O MUNDO GIRAR

A diferena entre os preos relativos, determinados pela teoria do equilbrio geral, e os

preos nominais, determinados pela teoria quantitativa da moeda, isso. Suponha que
Denis, o ltimo trabalhador contratado pela Aluminum Box Company, pode produzir 40
caixas por semana, trabalhando durante 40 horas. A teoria do equilbrio geral clssica prev
que o salrio pago a Denis seria uma mercadoria por hora. No tem nada a dizer sobre o
salrio em dinheiro ou o preo em dinheiro de uma caixa de alumnio. Estes preos
monetrios permanecem inexplicveis pela teoria. Em equilbrio, pode ser que Denis ganhe
US $ 1 por hora e uma caixa de alumnio custe US $ 1, ou Denis ganha US $ 10 por hora e
uma caixa de alumnio custe R $ 10. Ambas as situaes so igualmente consistentes com a
teoria dos preos relativos contida na teoria do equilbrio geral.

a que entra a teoria quantitativa da moeda. De acordo com a teoria quantitativa, o preo
em dlar de uma mercadoria depende de quantos dlares esto circulando, uma vez que
dlares so necessrios para facilitar a troca. Nas palavras de Hume,

O dinheiro no , propriamente falando, um dos temas de comrcio, mas apenas o instrumento que os
homens acordaram para facilitar a troca de uma mercadoria por outra. nenhuma das rodas do
comrcio: o leo que processa o movimento das rodas mais suave e fcil. (Hume, 1754, p.281).

A ideia de que o dinheiro o leo que mantm as rodas girando muito poderosa, e uma
verso do que construda em cada interpretao moderna da economia clssica. Na sua
essncia a noo de que a atividade econmica real determinada pelos fundamentos da

22
economia - preferncias, dotaes e tecnologia - e que, no longo prazo, a quantidade de
dinheiro que determina apenas o nvel de preos. Essa ideia expressa pela proposio de
que, no longo prazo, o dinheiro neutro.

HELICPTERO BEN

Muitas vezes as pessoas entendem mal a neutralidade da moeda, e afirma-se s vezes que a
teoria quantitativa prev que a duplicao da quantidade de dinheiro que ir conduzir a
uma duplicao do nvel de preos, mas no ter nenhum efeito sobre a atividade
econmica real. O presidente da Reserva Federal, Ben Bernanke, muitas vezes referido
irreverentemente como "Helicptero Ben", porque, num discurso, citou o seguinte
exemplo da escrita do economista e prmio Nobel Milton Friedman (1994, p.29).

Friedman nos pediu para considerar o que aconteceria se um helicptero estivesse

sobrevoando um pas e soltasse notas de dlar. Uma capitulao bruta da teoria
quantitativa afirmaria que o efeito seria imediato na duplicao de todos os preos de
dinheiro e todas as quantidades negociadas permanecem inalteradas. Todo mundo iria
acordar na quarta-feira de manh, depois de uma queda do helicptero na tera-feira
noite, e uma xcara de caf que custou um dlar nesta tera-feira custaria US $ 2 na quarta-
feira. Mas a teoria muito mais sofisticada do que isso. Embora afirme que o dinheiro no
tem efeito de longo prazo sobre o emprego ou produto, os tericos do quantitativismo no
fazem essa afirmao sobre o curto prazo, porque as evidncias sugerem o contrrio. Na
prtica, isso leva tempo para que o efeito de um aumento no estoque de dinheiro passe a
percorrer o seu caminho atravs da economia.

H uma tenso entre a teoria do equilbrio geral e a teoria quantitativa da moeda, que
persiste na economia at hoje. A teoria do equilbrio geral prev que os preos relativos
sero determinados a igualar as quantidades procuradas e fornecidas para todas as
mercadorias em simultneo. A teoria quantitativa da moeda prediz que o nvel geral de
preos ser proporcional ao estoque de dinheiro. Mas quando o novo dinheiro entra na
economia, todos os preos no mudam durante a noite. Assim, durante a transio do
curto prazo para o longo prazo, as previses do modelo de equilbrio geral e as previses
de longo prazo da teoria quantitativa no podem ser ambas verdadeiras. Os economistas
atribuem a diferena entre as duas teorias para os efeitos de frices econmicas.

FRICES ECONMICAS

Os economistas veem a teoria do equilbrio geral como uma descrio idealizada de como
um conjunto de mercados inter-relacionados pode funcionar: Mas em qualquer ponto no
tempo, h atritos que impedem a igualdade exata da demanda e da oferta.

Os economistas usam a palavra "atrito" no sentido de uma restrio ao comrcio ou um

custo de mudar um preo, que impede as empresas de ajustar os salrios e preos
rapidamente para os nveis que so previstos pela teoria do equilbrio geral. A analogia
com as leis da fsica, onde o atrito interfere com as leis do movimento de Newton. Essas
leis no possuem exatamente situaes experimentais, devido dificuldade da criao de
condies ideais. Os fsicos levam em conta o atrito para explicar o movimento de um

23
objeto para baixo por um plano inclinado ou a perda de energia no motor. Os economistas
invocam o atrito econmico para explicar porque os preos no mudam durante a noite,
em resposta a um aumento na quantidade de dinheiro.

Quando o modelo da procura e oferta aplicado ao mercado de trabalho, isso implica que
a quantidade de trabalho exigido deve ser igual quantidade de trabalho fornecido. Porque,
muitas vezes observamos uma elevada taxa de desemprego, os economistas argumentam
que esse desemprego deve ser devido a um atrito econmico que retarda o reajuste do
salrio. Grandes atritos implicam que os preos e os salrios se ajustam lentamente e por
isso h uma maior chance de ocorrer um elevado e persistente desemprego.

Na dcada de 1930, os Estados Unidos experimentaram um perodo de desemprego

superior a 15%, durante seis anos consecutivos. Era difcil conciliar isso com a teoria
clssica e, como resultado, Keynes desenvolveu uma nova abordagem em que ele jogou
fora o modelo de oferta e demanda no mercado de trabalho. Por cerca de 30 anos, sua
teoria alternativa, de como a economia funciona, dominou a profisso. Ela continha uma
explicao do que aconteceu na Depresso e como corrigi-lo, e isso levou a uma mudana
fundamental no sistema poltico que persiste at hoje.

24
CAPTULO 3

O impacto de Keynes na Economia Mundial

De minha parte, acho que o capitalismo, sabiamente gerido, pode provavelmente ser mais eficiente para alcanar fins
econmicos do que qualquer outro sistema alternativo ainda a vista, mas que em si, seja em muitos aspectos
extremamente objetveis.

- John Maynard Keynes (1931, p. 321)

A influncia de Keynes sobre a economia e a poltica foi profunda. Antes da economia

keynesiana, o papel do Estado nos assuntos econmicos era limitado a algumas reas,
como a prestao de defesa e manuteno do sistema legal. Depois que Keynes escreveu a
Teoria Geral, os governos ocidentais assumiram o papel adicional de manter um alto nvel de
emprego estvel. Para entender o debate entre os economistas clssicos, como Eugene
Fama, e os economistas keynesianos, como Paul Krugman, devemo-nos familiarizar como
e por que essa transio ocorreu.

A nova viso da economia de Keynes era em si uma viagem para escapar das velhas formas
de pensar. Ele foi treinado em economia clssica e estava bem ciente dos seus pontos
fortes bem como de suas fraquezas. Mas a Grande Depresso exerceu uma profunda
influncia sobre todos os economistas da mesma forma que a crise financeira de 2008 est
influenciando os economistas hoje. Keynes percebeu que a viso do Adam Smith da mo
invisvel precisava ser alterada para fazer concesses imensa misria humana que ocorreu
durante este perodo. Perodos longos e prolongados de desemprego no eram consistentes
com as ideias clssicas. Era hora de algo novo.

A NOVA VISO DE MAYNARD KEYNES

A economia keynesiana era diferente de tudo o que se viu antes. Na dcada de 1920, os
economistas clssicos viam a economia como uma mquina estvel autocorretiva. Eventos
imprevisveis podem causar uma perturbao na economia que despediria temporariamente
algumas pessoas de trabalhar. Mas centenas de milhes de pessoas egostas seriam guiadas,
nas palavras de Adam Smith, "por uma mo invisvel", para trazer a economia rapidamente
de volta ao pleno emprego.

Keynes era muito mais ctico em relao natureza autocorretiva da economia, porque ele
no via qualquer evidncia de que na Gr-Bretanha durante a dcada de 1920, quando o
desemprego manteve-se elevado durante uma dcada. Na sua opinio, um dos mais
importantes choques para a economia um choque de confiana dos investidores sobre o
valor futuro do mercado de aes. Ele chamou isso de "esprito animal dos investidores."
Quando combinado com a teoria de Keynes do mercado de trabalho, a possibilidade de
que os mercados podem ser conduzidos pela confiana implicou que um alto desemprego
pode persistir por um tempo muito longo sem uma boa razo.

25
Os economistas clssicos acreditavam que o desemprego excessivo s poderia ocorrer no
curto prazo, um perodo temporrio necessrio para que os preos se ajustem aos seus
nveis de equilbrio de longo prazo. Ao escrever sobre sua viso de longo prazo e a de curto
prazo em 1924, Keynes famosamente declarou que "No longo prazo estaremos todos
mortos!

DESEMPREGO DURANTE A GRANDE DEPRESSO

Os ciclos econmicos no so novos. Os Estados Unidos sofreram cinco grandes crises

financeiras no sculo XIX, e todas elas tiveram alguns elementos em comum. O
economista britnico Arthur Pigou resumiu suas vises contemporneas da teoria dos
ciclos de negcios em um livro influente, Flutuaes industriais, publicado em 1929. Ele listou
pelo menos seis diferentes causas dos ciclos de negcios, incluindo erros de otimismo e
pessimismo, as flutuaes agrcolas causadas pelo clima, choques de produtividade como
consequncia de novas invenes, flutuaes monetrias, disputas industriais, e evoluo
dos gostos. Ningum neste momento contestou o fato que, por si s, a economia voltaria
rapidamente para o pleno emprego depois que cada um desses seis fatores causasse uma
perturbao. A Grande Depresso da dcada de 1930 mudou essa viso para sempre.

A figura 3.2 plota a percentagem de pessoas desempregadas nos Estados Unidos de 1890
at 2007. Os altos e baixos que ocorrem em intervalos irregulares so uma manifestao
dos ciclos econmicos, e so esses altos e baixos que Pigou atribuiu a uma longa lista de
possveis causas, de otimismo e pessimismo evoluo dos gostos.

H duas caractersticas do grfico dignas de nota. Em primeiro lugar, o pico ascendente

que comeou em 1929 e terminou em 1941 muito maior do que qualquer pico no
desemprego, que tenha ocorrido antes ou depois. O episdio mais prximo a recesso

que ocorreu na ltima dcada do sculo XIX, em que o desemprego atingiu 18% e
ultrapassou os 10% durante seis anos em srie. Em segundo lugar, as flutuaes na taxa de
desemprego desde 1946 tm sido menos volteis do que as flutuaes antes da Segunda
Guerra Mundial.

26
Os economistas keynesianos afirmam, e eu acho que eles tm razo, que a reduo do
tamanho das flutuaes nos Estados Unidos aps a Segunda Guerra Mundial uma
consequncia direta do aumento do papel do governo que se seguiu quando o Congresso
aprovou uma nova pea de legislao, a Lei do Emprego de 1946, o que encorajou o
governo a "promover o nvel mximo de emprego, produo e poder de compra." O
aumento da estabilidade dos ciclos econmicos do ps-guerra nos Estados Unidos uma
evidncia direta do sucesso da economia keynesiana.

A FUGA DE KEYNES DA TEORIA CLSSICA

Na dcada de 1920, Keynes era um economista clssico. A Grande Depresso o levou a

mudar seus pontos de vista e desenvolver uma teoria alternativa que justificasse as polticas
que ele acreditava ser o caminho certo para curar o que ele via como um enorme mal
social. Era uma coisa para ter certeza de si mesmo e outra para explicar por que a teoria
econmica do estado da arte estava errada. Como Keynes coloca no captulo de abertura da
Teoria Geral,

Os tericos da escola clssica lembram gemetras euclidianos num mundo no euclidiano

que, tendo descoberto que, na realidade, as linhas aparentemente paralelas se encontram
com muita frequncia, as repreendem por no se conservarem retas como nico remdio
para as infelizes intersees que se produzem. No entanto, de fato, no h remdio
nenhum seno rejeitar o axioma
das paralelas e elaborar uma
geometria no euclidiana.

Esta ideia revolucionria iria derrubar

o pensamento econmico existente e
colocaria um dente grande na noo
da economia capitalista no
regulamentada como um sistema
autocorretivo. As ideias clssicas da
poca foram resumidas pela teoria
estabelecida por Pigou em Flutuaes
industriais. De acordo com essas ideias,
a depresso deve ter sido causada por
um dos seis fatores fundamentais
listados anteriormente: Estes incluam
erros de otimismo e pessimismo,
flutuaes agrcolas causadas pelo
clima, choques de produtividade
como consequncia de novas
invenes, flutuaes monetrias,
disputas industriais, ou mudanas nos
gostos. Alguns tericos do ciclo
econmico moderno iriam mais longe.

27
Eles afirmam que todos os choques so causados por alteraes fundamentais e a maioria
destes devido introduo de uma nova tecnologia. Mas qualquer que seja a origem do
choque, a teoria clssica pressupe que a economia deve retornar rapidamente ao pleno
emprego.

H dois problemas principais com esta posio. Em primeiro lugar, difcil identificar um
choque fundamental de importncia significativa que poderia ter provocado uma depresso
da magnitude da que foi experimentada na dcada de 1930. Em segundo lugar, qualquer
que tenha sido o choque, os milhes de trabalhadores que perderam seus empregos nos
primeiros anos devem ter rapidamente encontrado um novo emprego. A realidade era
muito diferente e o custo em termos de sofrimento humano foi incalculvel.

A TEORIA KEYNESIANA

Como uma alternativa para o modelo clssico da procura e oferta, Keynes jogou fora a
curva de oferta de trabalho, uma das equaes que os economistas usavam para descrever
um ponto de repouso do sistema econmico clssico. Ele substituiu esta equao pelo
pressuposto de que a confiana dos investidores uma fora motriz independente dos
ciclos econmicos. De uma tacada s, isto resolveu os problemas do sistema clssico.
Segundo Keynes, o impulso que causou a Grande Depresso foi uma queda espontnea na
confiana sobre o futuro, um tipo de histeria em massa que afeta todos os participantes do
mercado de aes simultaneamente. Foi o colapso da bolsa que causou a Grande
Depresso.

Como que isso funciona? O mercado de aes caiu porque as pessoas acreditam que as
mquinas e as fbricas que produzem lucro teriam, no futuro, um valor muito mais baixo.
As firmas pararam de comprar equipamento de capital novo e os trabalhadores que
produziam bens de capital ficaram desempregados. Estes trabalhadores pararam de
comprar bens de consumo e os trabalhadores que produziam esses bens tambm perderam
seus empregos.

A economia no retornou ao pleno emprego, porque no h qualquer mecanismo de

autocorreo do tipo previsto por Pigou e seus contemporneos. Na viso de Keynes,
qualquer taxa de desemprego pode persistir para sempre, porque as foras que tendem a
restaurar o equilbrio so inexistentes ou ento fracas, de modo que no seria de se esperar
v-las operando em tempo finito.

A teoria de Keynes sobre o que deu errado na Grande Depresso baseia-se nos conceitos
gmeos de demanda agregada e da oferta agregada. A demanda e oferta agregadas so
semelhantes, mas distintas da teoria de Marshall da oferta e procura num nico mercado.
importante no confundir os dois conceitos. A demanda agregada explica o valor total
monetrio de bens e servios que todas as famlias e as empresas gostariam de gastar em
um determinado perodo de tempo. A oferta agregada explica quantos trabalhadores so
necessrios para produzir os bens e servios necessrios para atender a essa demanda.

28
POLTICA KEYNESIANA

Antes de Keynes, a maioria das pessoas acreditava que o governo deveria "viver dentro das
suas possibilidades." Esta posio exemplificada por um discurso de 1932 que Herbert
Hoover proferiu no Madison Square Garden, em sua tentativa falida de reeleio.

O Governo Federal tem sido forado a esta situao de emergncia para despesas
desnecessrias, mas na reduo parcial destes gastos extraordinrios e nos gastos anormais
a administrao republicana tem feito um esforo bem-sucedido para reduzir as despesas
de funcionamento ordinrias do Governo. (Hoover, 1932, grifo do autor)

Em contraste com esta viso clssica de que o governo deveria tentar equilibrar o seu
oramento numa recesso, Keynes argumentou que o governo deve tomar dinheiro
emprestado e us-lo para estimular a demanda agregada. Ele explicou por que isso era
adequado sua nova teoria econmica.

Na economia clssica, cada dlar gasto pelo governo um dlar a menos gasto pelas
famlias, porque o tamanho da torta fixo. Na economia keynesiana, um dlar a mais gasto
pelo governo aumenta o tamanho do bolo e provoca um aumento na quantidade
disponvel para o governo e as famlias. Keynes argumentava que, para escapar de uma
depresso, os governos nacionais devem pedir e usar o dinheiro emprestado para comprar
bens e servios das firmas privadas. Esta teoria do por que os governos devem executar
dficits fiscais foi usada pelo presidente Nicolas Sarkozy na Frana, pelo Ministro das
Finanas Alistair Darling, no Reino Unido, e pelo secretrio do Tesouro, Timothy
Geithner, nos Estados Unidos para justificar grandes aumentos de financiamento do setor
pblico nesses pases em 2008-2009.

Franklin Delano Roosevelt iniciou um modesto programa pblico de obras na dcada de

1930, numa tentativa de tirar a economia dos EUA da Grande Depresso. Mas foram
muito pequenas para terem muito efeito, e os dficits federais de 1930 foram compensados,
em grande medida, por contraes nos oramentos pblicos, assim como aconteceu nos
Estados Unidos em 2009. Gastos deficitrios em larga escala comearam a srio quando os
Estados Unidos entraram na Segunda Guerra Mundial e, naquela altura, as polticas
keynesianas foram extraordinariamente bem sucedidas.

A expanso fiscal enorme nos primeiros anos da II Guerra Mundial coincidiu com a sada
da economia dos EUA da Grande Depresso. A economia se recuperou da queda e no
incio dos anos 1940, o desemprego caiu para nveis historicamente baixos; o crescimento
do PIB acelerou, e a produo por pessoa finalmente atingiu o lugar onde teria sido se a
depresso no tivesse ocorrido. Este o resultado que Keynes havia previsto. Ele
argumentou que, se o investimento privado muito baixo, ele deve ser substitudo pelas
despesas de investimento do governo. O sucesso da explicao keynesiana desses eventos
levou o economista ganhador do Prmio Nobel Milton Friedman a afirmar numa entrevista
em 1965 revista Time que "somos todos keynesianos agora.

29
CAPTULO 4

Onde os keynesianos perderam o seu caminho

A anlise keynesiana bsica dessa questo [de estmulo fiscal] simplesmente errada. Economistas profissionais
abandonaram h 30 anos atrs, quando Bob Lucas, Tom Sargent e Ed Prescott apontaram suas inconsistncias
lgicas. Ele no tem aparecido em programas de ps-graduao ou revistas profissionais desde ento.

-John Cochrane (18 maro de 2009, escrita num debate on-line para a revista The Economist)

Claramente, nem todos os economistas so keynesianos. John Cochrane, que escreveu

essas palavras, um importante economista da Universidade de Chicago e autor de um
livro de ps-graduao influente na teoria das finanas. Os economistas que apelam para
apoiar seu argumento incluem trs ganhadores do Prmio Nobel, Robert Lucas, Edward
Prescott e Tom Sargent, um dos mais criativos e influentes macroeconomistas vivos at
hoje. Mas Cochrane est certo? E quais so essas inconsistncias lgicas que o levaram a
ser to ctico com as ideias keynesianas?

Estudei economia como um universitrio na Inglaterra. Quando me formei, no final dos

anos 1970, a economia keynesiana era ainda amplamente ensinada aos alunos de graduao
e ps-graduao, como a teoria dos ciclos de econmicos. No momento em que eu
terminei meu doutorado no Canad, no incio da dcada de 1980, a economia keynesiana
foi rapidamente desaparecendo do currculo das grandes universidades no Reino Unido,
Canad e Estados Unidos. O mundo tinha mudado e o pensamento econmico reflete esse
fato. A perda da f nas ideias keynesianas levou a um ressurgimento da economia clssica e
um aumento considervel nas tcnicas matemticas necessrias para entender
macroeconomia. Com o desaparecimento da economia keynesiana veio o nascimento de
uma nova abordagem terica.

A economia keynesiana foi desacreditada pela ascenso e queda de uma ideia: a curva de
Phillips. Ela foi introduzida na economia em 1958 por um neozelands, Alban W. Phillips,
conhecido como Bill Phillips por seus amigos e familiares. Bill Phillips era um engenheiro
por formao. Sua contribuio duradoura para a literatura econmica foi de apontar que
havia uma relao inversa entre o desemprego e a taxa de variao dos salrios monetrios
num sculo de dados para o Reino Unido. Historicamente, quando o desemprego era
baixo, os salrios subiam. Quando era alto, caiam.

Economistas keynesianos abraaram a curva de Phillips, que eles viam como evidncia
emprica em apoio economia keynesiana. Eles argumentaram que o governo deve
escolher entre inflao alta ou uma taxa baixa de desemprego ao escolher um ponto na
curva de Phillips. Mas quando a teoria foi posta prova, as previses dos keynesianos
falharam drasticamente. No lugar da curva de Phillips, os economistas introduziram uma
nova ideia. A economia gravita em direo a uma taxa natural de desemprego, que no
pode ser influenciada pela poltica fiscal ou monetria. Este captulo sobre a forma como
esta teoria, chamada de hiptese da taxa natural, passou a dominar o pensamento de todos
os economistas modernos.

30
A TEORIA DOS PREOS DE KEYNES

Embora as polticas fiscais keynesianas tenham sido bem sucedidas em restaurar o pleno
emprego na II Guerra Mundial, as experincias do ps-guerra com dficits foram menos
bem sucedidas. Durante a dcada de 1960, os Estados Unidos se envolveram num conflito
impopular no Vietn, que era difcil de financiar atravs do aumento de impostos. Ao invs
disso, o governo recorreu a aumentos cada vez maiores em emprstimos do governo para
pagar as despesas militares.

A teoria keynesiana previu que esses dficits deveriam ter levado primeiro ao pleno
emprego, e s depois inflao. Em vez disso, a poltica provou ser inflacionria sem levar
a uma reduo da taxa de desemprego. Em 1975, a taxa de desemprego atingiu 9% e a
inflao atingiu um pico de 13%. A imprensa apelidou essa nova situao de "estagflao."
A coincidncia de alta inflao e alto desemprego causou uma crise no pensamento
econmico porque a estagflao era incompatvel com o pensamento econmico
keynesiano.

De acordo com a teoria keynesiana da demanda agregada, quando a Reserva Federal reduz
a taxa de juros, a demanda aumentar porque os investidores esto mais dispostos a
construir mquinas e fbricas adicionais. Se o governo aumenta a taxa de imposto, a
demanda agregada diminuir porque as famlias e as empresas tm menos dinheiro para
gastar em bens de todos os tipos. Quando Mervyn King, Ben Bernanke, ou Larry Summers
falam sobre "gesto da procura agregada", eles esto se referindo a esta teoria.

Para entender como as mudanas na demanda agregada so transmitidas s mudanas de

emprego, Keynes adicionou uma teoria da oferta agregada. A teoria da oferta agregada
muito mais controversa, porque implica que o desemprego e a inflao no ocorrem juntos.
Esta teoria voltou a assombrar os keynesianos do ps-guerra, pois a previso foi
diretamente contrariada pelos fatos do ps-guerra. Vamos ver o que aconteceu quando a
teoria foi posta prova.

BILL PHILLIPS E SUA MQUINA

Bill Phillips estudou uma sequncia de dados correspondentes h um sculo sobre a relao
entre inflao salarial e desemprego no Reino Unido.

Phillips era um engenheiro por formao, e ele conhecido no s por seu trabalho sobre a
inflao, mas tambm pela construo de um computador analgico hidrulico de trabalho
que usou gua colorida fluindo em torno das tubulaes para explicar a economia
keynesiana. Phillips demonstrou seu computador hidrulico num seminrio na London
School of Economics em 1949, durante o qual ele fez uma exposio da economia
keynesiana, ilustrada por uma simulao das caractersticas-chave da teoria keynesiana
usando seu dispositivo. A Figura 4.1 mostra Phillips com um prottipo da mquina, um
dos quais est agora no Museu de Cincia em Londres. De acordo com Chris Bissell,
escrevendo num jornal de engenharia "... usurios [e observadores da mquina] ficaram
entusiasmados com a forma como o dispositivo deu uma "sensao" para o

31
comportamento econmico, apresentando visualmente (ao invs de numricos) os
resultados, e era acessvel sem matemtica avanada explcita ".

BILL PHILIPS E SUA CURVA

Mas Bill Phillips mais conhecido por seu trabalho sobre a inflao. Ele descobriu que nos
dados do Reino Unido, os salrios nominais caam quando o desemprego era alto e subiam
quando ele era baixo. Ele graficamente fez essa relao entre desemprego e inflao salarial
num diagrama que hoje leva o seu nome, a curva de Phillips. Seu trabalho foi importante,
pois a mesma relao que existia
entre a inflao e o desemprego
em 1860 tambm caracterizada
pela relao entre estas duas
variveis na dcada de 1950. A
curva de Phillips permaneceu
estruturalmente estvel por mais
de um sculo.

Esta foi uma revelao. Se o

desemprego sempre foi alto no
passado, quando a inflao foi
baixa, os economistas argumentam
que essa mesma relao deve
manter-se no futuro. Se o governo
possa influenciar uma destas
variveis, pode tambm influenciar
a outra. O fato de que a curva de
Phillips era estruturalmente estvel
foi imaginado representar uma
caracterstica da economia privada,
que representou uma restrio sobre a poltica econmica. Sua existncia foi explicada pela
teoria keynesiana da oferta agregada. Se essa teoria estiver correta, o aumento do dficit
fiscal durante as administraes dos presidentes Kennedy, Johnson e Nixon deveria ter
restaurado o pleno emprego sem causar inflao.

DOIS KEYNESIANOS AMERICANOS

Na teoria keynesiana, o aumento do emprego vem em primeiro lugar. A inflao vem em

segundo lugar, mas s depois de todos aqueles que desejam um emprego o terem
conseguido. Neste ponto, a demanda agregada atinge uma barreira e aumentos contnuos
da procura geram aumentos nos preos de dinheiro. Os keynesianos argumentaram que os
salrios so flexveis para cima, mas no para baixo. Se a despesa total do governo e do
setor privado em bens e servios posteriormente cair, o salrio em dinheiro no iria cair e,
em vez das empresas despedirem trabalhadores, a reduo das despesas poderia causar uma
recesso.

32
Dois americanos ganhadores do
Prmio Nobel, Paul Samuelson e
Robert Solow, resumiram a viso
keynesiana tradicional, que evoluiu a
partir do artigo de Phillips. Eles
expressaram o debate como um
dilema de poltica. Se o governo
tentasse controlar a inflao atravs
da gesto da demanda agregada, a
economia teria de enfrentar um
balanceamento. Inflao mais baixa
poderia ser obtida custa de mais
desemprego ou reduo do
desemprego custa de uma inflao
mais elevada. O governo teria que
escolher qual das duas alternativas
prefervel.

Se o governo tivesse que estimular a

demanda agregada, diminuindo a
taxa de juros ou a reduo de
impostos, teria de reduzir a taxa de
desemprego. Mas o custo dessa
poltica seria a inflao mais elevada.
Alternativamente, se o governo
tivesse que reduzir a demanda agregada, aumentando os impostos ou o aumento da taxa de
juros, teria de reduzir a inflao custa do aumento do desemprego.

O prprio trabalho de
Samuelson e Solow
sobre a inflao e o
desemprego nos
Estados Unidos,
confirmou que a
mesma relao
mantida entre inflao
e desemprego nos
dados dos EUA e o
que Bill Phillips tinha
descoberto nos dados
do Reino Unido. Eles
interpretaram a curva
de Phillips como uma
restrio sobre a
poltica. Para eles, foi o

33
trabalho do economista para descobrir o quanto a inflao seria necessria para reduzir o
desemprego por um determinado perodo. Foi o trabalho do formulador de polticas para
escolher quanto de desemprego e quanto a sociedade pode tolerar de inflao. Mais de um,
inevitavelmente, significa menos do outro.

HIPTESE DA TAXA NATURAL

A interpretao Samuelson-Solow da curva de Phillips no passou em branco. Em 1968,

dois ganhadores do Prmio Nobel influentes economistas Edmund Phelps, da
Universidade Columbia, e Milton Friedman, da Universidade de Chicago, argumentaram
em artigos separados que no devemos esperar ver uma relao de longo prazo permanente
entre inflao e desemprego. Eles explicaram esta posio, salientando que a taxa de
desemprego depende de fatores reais fundamentais, tais como a produtividade dos
trabalhadores, as preferncias das famlias, e o tempo e trabalho gasto pelos trabalhadores
na busca de empregos.

Em seu discurso de 1968 na American Economics Association, Friedman introduziu a ideia

da taxa natural de desemprego.

A "taxa natural de desemprego". . . o nvel que seria modo pelo sistema walrasiano de equaes de
equilbrio geral, desde que no esteja embutida neles as caractersticas estruturais reais dos mercados de
trabalho e de commodities, incluindo as imperfeies do mercado, a variabilidade estocstica nas
demandas e suprimentos, o custo de coleta de informaes sobre vagas de emprego e disponibilidades de
trabalho, os custos da mobilidade, e assim por diante. (Friedman, 1968, p.8).

Friedman diz que possvel aumentar a teoria do equilbrio geral, adicionando elementos
como o custo da procura de um emprego, e que o modelo ampliado seria capaz de explicar
por que o desemprego. Um modelo que aumentado desta forma no iria exibir no
longo prazo um trade-off entre desemprego e inflao, pois os fatores que determinam a taxa
de desemprego no tem nada a ver com a quantidade de moeda ou a taxa de inflao. O
argumento de Friedman afirma que Samuelson e Solow estavam errados ao verem a curva
de Phillips como um trade-off que poderia ser explorada por um formulador de polticas para
escolher a alta inflao e baixo desemprego ou baixa taxa de desemprego e de inflao alta.
Em vez disso, ele afirmou que h uma taxa natural de desemprego, que independente da
poltica fiscal e monetria e consistente, no longo prazo, com qualquer taxa de inflao.

34
35
O SINO DOBRA PARA A CURVA DE BILL PHILLIPS

Phelps e Friedman no tiveram que esperar muito diante dos eventos da confirmao
dramtica de sua tese. Durante a dcada de 1970, a economia dos EUA experimentou alta
inflao e elevado desemprego, ao mesmo tempo, e os dados no se encontram em
qualquer lugar perto da curva de Phillips, que tinha caracterizado a relao entre estas duas
variveis ao longo do sculo anterior.

Em janeiro de 1975, o desemprego era maior do que 9% e a inflao fora de 13%. Um

economista que tivesse usado a curva de Phillips para prever a inflao teria esperado para
ver os preos carem a uma taxa de 1%, mas no aumentando a uma taxa de 13%. A curva
de Phillips, que havia se encaixado to bem aos dados no sculo anterior no estava mais
ali. Era como se um fsico tivesse usado as leis de Newton para lanar um foguete lua e
errasse por uma margem muito ampla, porque de repente a constante gravitacional dobrou.
A experincia foi quebrando a teoria keynesiana da oferta agregada, o que causou uma
ruptura na disciplina que persiste at hoje.

A curva de Phillips quebrou porque as empresas e trabalhadores comearam a aumentar os

salrios e preos em uma espiral inflacionria. Os salrios subiram porque os trabalhadores
acreditavam que os preos iriam subir. Os preos subiram porque os salrios mais altos
foram repassados aos consumidores. A inflao trabalhou seu caminho para a psique dos
participantes do mercado, como a marcha ascendente da inflao tornou-se incorporada
nas expectativas auto-concretizantes.

Ao mesmo tempo em que a inflao comeou a explodir, o desemprego era elevado e

crescente. Isso no poderia ter ocorrido se a curva de Phillips permanecesse no lugar,
porque ele previu que a inflao elevada s pode ocorrer quando a economia est operando
a pleno emprego.

O Presidente Nixon assumiu em 1969 e no incio dos anos 1970, a inflao j estava em
6%. Nixon respondeu com a imposio de controles de salrios e preos, mas os seus
ditos eram to efetivos como a tentativa do rei Canuto em persuadir Netuno para reverter
s mars. Corporaes americanas se acostumaram a elevar os preos e, consequentemente,
os trabalhadores americanos exigiam salrios mais altos nas negociaes de contratos. Os
contratos sindicais representaram cerca de 30% da fora de trabalho neste momento e
muitos outros acordos salariais foram formalmente indexados inflao, mesmo fora do
sector dos sindicatos.

TEORIA DA TAXA NATURAL: FATO OU FICO? ...

A teoria de que existe uma taxa natural de desemprego, que independente da poltica
monetria e fiscal no longo prazo um dos pilares da economia moderna. A crena nessa
teoria amplamente aceita por quase todos os acadmicos e poltica de economistas vivos
hoje. A teoria est viva e bem presente no Sistema da Reserva Federal como evidenciado
pelas seguintes observaes de Bernanke, que culpou estagflao nos erros do Fed para
estimar a taxa natural de desemprego:

36
 . . . formuladores de polticas monetrias lamentaram a alta taxa de inflao na dcada de 1970, mas
no apreciaram plenamente o seu prprio papel na sua criao. Ironicamente, seus erros na estimativa
da taxa natural [de desemprego] e em atribuir a inflao para as foras no-monetrias foram
reforadas mutuamente. (Bernanke, 2004).

De acordo com Bernanke, a Reserva Federal era responsvel por permitir que a inflao
fosse construda na dcada de 1970 porque ele cometeu "erros na estimativa da taxa
natural."

Se a teoria da taxa natural to amplamente realizada por economistas, pode-se pensar que
h fortes evidncias em seu favor. Mas isso no assim. Tal como acontece com qualquer
cincia. A economia contm algumas proposies que no podem ser facilmente testadas.
Este problema mais agudo na economia do que nas cincias experimentais, uma vez que
so incapazes de realizar experimentos controlados em economias reais. Ao analisar a
economia, devemos nos contentar em explicar os dados que a natureza nos d. Quando
esses dados parecem contradizer a teoria taxa natural, um economista que defende
fortemente a teoria ir modific-lo de uma forma que restaura a sua coerncia com os fatos.
Isso exatamente o que aconteceu.

Na verso mais simples da teoria da taxa natural, a taxa natural de desemprego uma
constante. A partir desta ideia, a Reserva Federal, o Banco Central Europeu e o Banco da
Inglaterra dedicaram uma enorme quantidade de tempo e esforo para estimar o seu valor.
Eles viram esta atividade to importante porque a teoria aceita de inflao prev que uma
taxa de desemprego, que menos do que a taxa natural ir conduzir a presses de inflao
que podem ser difceis de remover.

Se a taxa natural constante, ento deve ser uma simples questo de saber o seu valor.
Pode-se estimar a taxa natural de desemprego, encontrando a taxa mdia de desemprego ao
longo de muitos anos. Mas as tentativas de usar essa abordagem falharam porque os
pesquisadores descobriram rapidamente que a taxa de desemprego se move em torno de
um lote, e no apenas durante os booms e recesses, mas tambm entre uma recesso e no
prximo.

...CINCIA OU RELIGIO?

Mdias de longo prazo da taxa de desemprego variam muito de uma dcada para a outra.
Os tericos da taxa natural sustentam que isso porque a taxa natural de desemprego
sofrem mudanas ao longo do tempo. Mas a menos que eles esto dispostos a especificar
com antecedncia exatamente como e por que ele vai mudar, nenhuma quantidade de
evidncias empricas pode ser exercida para refutar essa ideia.

Quando a Reserva Federal eleva a taxa de juros e provoca um aumento do desemprego,

como fez em 1979, os tericos da taxa natural respondem que a economia est
temporariamente afastada de sua taxa natural. Quando as mudanas na taxa de desemprego
persistem aps a recesso acabar, eles dizem que a taxa natural mudou. Talvez isso seja
verdade, mas no boa cincia. Como argumentou o filsofo da cincia Karl Popper, uma
teoria cientfica deve ser capaz de ser falsificada por um conjunto de fatos que podemos

37
observar. Uma teoria que no pode ser falsificada por qualquer conjunto de fatos
observveis no cincia, religio.

A hiptese da taxa natural no pode explicar por alto porque o desemprego persiste por
dcadas de uma s vez, e no pode de forma convincente explicar por que a taxa natural de
desemprego pode ser de 10% em uma dcada e 2% em outra.

Em meu livro Expectativas, emprego e preos, eu forneo uma teoria alternativa de movimentos
na taxa de desemprego que podem explicar esses fatos e que seja consistente com os
princpios fundamentais da microeconomia. No meu trabalho, como na Teoria Geral de
Keynes, no h nenhuma tendncia para a economia convergir para a taxa natural de longo
prazo do desemprego. Em vez disso, a taxa de desemprego de longo prazo pode ser
qualquer coisa. Depende da confiana dos participantes no mercado de aes. No captulo
7, vou explicar essa ideia e vou mostrar por que a taxa de desemprego no presa pela
suposio de que a quantidade de trabalho exigida igual quantidade ofertada.

38
CAPTULO 5

A revoluo das expectativas racionais

[A Teoria macroeconmica] ... tem na sua base dois postulados fundamentais. Em primeiro lugar, os indivduos
agem intencionalmente para alcanar os fins que procuram. . . . Em segundo lugar, uma vez que os resultados
dependem das aes de todos na sociedade, os agentes devem formar expectativas sobre as aes dos outros, e de fato as
expectativas das expectativas dos outros, e assim por diante. Este recurso pode ser capturado pela noo de equilbrio.
V.V. Chari (1998 ,p.172)

V.V. Chari um macroeconomista lder na Universidade de Minnesota. Nesta citao, ele

est descrevendo a contribuio para a macroeconomia de Robert E. Lucas Jr., um dos seis
economistas vivos ganhadores do Nobel na Universidade de Chicago. Chari conclui com
estas palavras: "Robert Lucas o macroeconomista proeminente dos ltimos 25 anos." O
que Robert Lucas contribuiu para a macroeconomia e por que importante?

Lucas foi uma figura de destaque na revoluo de expectativas racionais, um novo movimento
pioneiro que varreu a macroeconomia na dcada de 1970 e substituiu a economia
keynesiana com uma verso atualizada e revisada de ideias clssicas. As expectativas
racionais da economia usam matemtica sofisticada para fornecer uma fundamentao
rigorosa para a teoria clssica. Teve um efeito profundo na disciplina, e a teoria das
expectativas racionais domina o currculo em todas as principais universidades em todo o
mundo atualmente.

Assim como a economia clssica foi dividida em duas partes, assim, tambm, ocorreu o
mesmo com a economia das expectativas racionais. A evoluo da teoria do equilbrio geral
chamada teoria do ciclo econmico real usada para entender como as quantidades reais e
os preos relativos so determinados. A evoluo da teoria quantitativa da moeda chamada
de economia novo-keynesiana usada para entender como so determinados os preos do
dinheiro e a taxa de inflao so. Como vou explicar mais adiante, neste captulo, o nome
adotado pelos novo-keynesianos mais lamentvel, porque suas ideias tm pouco a ver
com Keynes. Elas tm muito mais em comum com a teoria quantitativa da moeda
desenvolvida por David Hume.

BOB LUCAS E A POLTICA ECONMICA

Quando Phelps e Friedman publicaram seu trabalho sobre a hiptese da taxa natural em
1968, a maioria dos economistas via isso como uma declarao sobre o que aconteceria
com a taxa de desemprego no longo prazo. Eles argumentaram que se a Reserva Federal
estava baixando a taxa de juros, ele pode reduzir a taxa de desemprego durante curtos
perodos de tempo de um a dois anos, mas no longo prazo a taxa de desemprego seria
determinada por trs fundamentos da economia: as preferncias das famlias, o estoque de
mo de obra qualificada e no qualificada, e o estado atual da tecnologia.

39
Em 1972, Lucas publicou um importante artigo no Journal of Economic Theory. Ele levou os
argumentos de Phelps e Friedman um passo adiante, formalizando suas ideias e
adicionando uma teoria de como as pessoas formam expectativas. A expectativa racional
a ideia de que voc no pode enganar todas as pessoas todo o tempo. O que quer que os
participantes do mercado acreditem sobre o futuro deve ser consistente, em mdia, com o
que acontece. As ideias de Lucas levaram ao desenvolvimento da teoria do ciclo econmico
real, um movimento que substituiu a economia keynesiana como a abordagem dominante
usada pelos macroeconomistas para entender a economia real. Tambm levou a economia
novo-keynesiana, uma extenso da teoria do ciclo econmico real que acrescenta atritos
econmicos para entender os efeitos de curto e longo prazos do dinheiro nos preos e no
emprego. A economia novo-keynesiana explica porque a poltica da Reserva Federal
influencia o desemprego em primeiro lugar, e a inflao bem depois.

Apesar de Phelps e Friedman acreditarem que a Reserva Federal no pode alterar a taxa de
desemprego no longo prazo, eles ainda acreditavam que a Reserva Federal poderia
melhorar o bem-estar econmico no curto prazo, reduzindo a taxa de juros numa recesso.
Lucas argumentou que os formuladores de polticas no podem melhorar o bem-estar do
cidado comum atravs da poltica monetria ou fiscal, mesmo no curto prazo. Sua teoria
implicava que o desemprego pode desviar-se de sua taxa natural s se as famlias e as
empresas cometem erros em suas previses de condies futuras de negcios.

A revoluo das expectativas racionais era uma nova maneira de pensar sobre a
macroeconomia que varreu a economia keynesiana da maioria dos departamentos

40
acadmicos. Foi bem-sucedida porque veio num momento em que o pblico tinha perdido
a f nas ideias keynesianas aps os economistas no conseguirem prever a estagflao na
dcada de 1970.

A INFLUNCIA FRANCESA

A obra de Lucas se baseia na evoluo da teoria do equilbrio geral por um Prmio Nobel
francs, nascido e naturalizado norte-americano, Grard Debreu, que passou a maior parte
de sua carreira no departamento de economia em Berkeley. Ele foi treinado como um
matemtico na cole Normale Suprieure, em Paris, e ele trouxe o rigor da matemtica
para a teoria do equilbrio geral, bem como uma enorme quantidade de insight.

Em um pequeno volume fino, Teoria do Valor, Debreu tomou conceito da teoria do

equilbrio geral de Walras e usou a matemtica moderna para proporcionar condies
muito gerais em que o primeiro teorema do bem-estar da economia verdadeiro. Quase
como uma reflexo tardia, acrescentou um captulo que argumentou que a teoria do
equilbrio geral muito mais geral do que normalmente assumido. Ao pensar em uma
mercadoria como tendo uma data de entrega e uma localizao geogrfica, ele mostrou que
a teoria poderia ser usada para entender todo o comrcio em todos os momentos.

Isso mudou tudo. Por exemplo, de acordo com a verso de Walras da teoria do equilbrio
geral, um pedao de po um pedao de po. Na verso de Debreu, um pedao de po
diferente se ele est em uma localizao geogrfica diferente ou se for comprado em um
ponto diferente no tempo. Um pedao de po comprado s 3:45 da tarde em Paris em 17
de maro de 2008, um bem diferente de um pedao de po comprado ao meio-dia em
Nice, em 18 de maro do mesmo ano.

Em uma viso surpreendente que tem sido extremamente til para a moderna teoria das
finanas, ele deu um passo alm. As mercadorias so diferentes no apenas porque elas so
entregues numa data diferente num local diferente, mas tambm por causa das diferenas

41
de eventos aleatrios que podem ou no ocorrer. Suponha-se que o tempo em Londres
poderia ser ensolarado ou chuvoso. Um guarda-chuva comprado em Londres em 28 de
setembro de 2009, se o sol est brilhando, uma mercadoria diferente de um guarda-chuva
comprado no mesmo lugar ao mesmo tempo quando est chovendo. Wall Street usa essa
ideia para precificar valores mobilirios ao determinar seus valores em termos de risco
subjacente associado a qualquer sequncia de pagamentos futuros.

COMO LUCAS MUDOU A MACROECONOMIA PARA SEMPRE

Lucas usou o insight de Debreu para mudar para sempre a maneira que os
macroeconomistas pensam sobre o desemprego. Em um golpe brilhante, ele jogou fora a
economia keynesiana e substituiu-a com a verso de Debreu da teoria do equilbrio geral.

Quando os economistas antes de Lucas viam o desemprego no mercado de trabalho, eles

pensavam que estavam observando um mercado em desequilbrio. Alguns preos no
tinham tido a chance de ajustar-se ao nvel que igualava quantidade demandada com a
quantidade ofertada. Neste ponto de vista, o mercado no era capaz de estabelecer o
conjunto certo de preos de equilbrio, e, como consequncia, vimos, muitas vezes, famlias
e empresas comprando e vendendo mercadorias a preos que eram internamente
inconsistentes. O desemprego ocorreu porque o salrio era muito alto e no tinha tido
tempo para se adaptar ao seu nvel de equilbrio.

Atravs da aplicao da definio de uma mercadoria de Debreu, Lucas argumentou que

nunca veremos um mercado em desequilbrio. Segundo a nova teoria de Lucas, quando o
desemprego sobe ou desce, porque os fundamentos da economia esto mudando. Os
preos que vemos e as quantidades negociadas so sempre os preos para os quais a
quantidade demandada igual quantidade ofertada. O fato de que a quantidade de
trabalho empregada por empresas muda ao longo do tempo reflete as mudanas
subjacentes na preferncia das famlias por lazer, os choques tecnologia de produo, ou
novas pessoas que entram ou saem da fora de trabalho.

Lucas convenceu muitos economistas acadmicos para pararem de trabalhar com a

economia keynesiana e para mudar em lugar disso para o estudo do crescimento
econmico. Ele foi bem sucedido, por dois motivos: um emprico e outro terico.
Empiricamente, a economia keynesiana foi desacreditada pela incapacidade da teoria para
explicar a estagflao. Teoricamente, a economia keynesiana foi desacreditada por um
ataque aos seus fundamentos lgicos, que foram questionados por tericos que apontaram
para a inconsistncia da Teoria Geral de Keynes, com um corpo estabelecido de
microeconomia. Qualquer uma destas fraquezas sozinha poderia ter sobrevivido a um
ataque concertado pelos adversrios; juntas provaram ser fatais.

A influncia de Lucas sobre a profisso difcil superestimar. Suas opinies so de longe

muito mais flexveis em conversas pessoais do que nos seus escritos, que contm algumas
das retricos mais persuasivas escritas em economia nos ltimos 200 anos. Eu o conheci
em 1982, quando eu era um recm-formado Ph.D. , quando ensinava na Universidade da
Pensilvnia. Ele exibe uma intensidade impressionante para todas as coisas econmicas, e

42
uma vontade de discutir qualquer coisa sobre economia com alunos e professores e para
tratar todos eles como intelectuais, pelo menos at que se prove o contrrio.

A TEORIA DO CICLO ECONMICO REAL

Alm de estimular novas pesquisas sobre o crescimento econmico, Lucas moldou a forma
como a profisso olhou para os ciclos econmicos. Ele restaurou a teoria do equilbrio
geral como a principal abordagem para a compreenso emprego, da produo e preos
relativos e avanou sua viso modelando explicitamente a maneira que as famlias a tomar
decises ao longo do tempo. A teoria do equilbrio geral de Walras tratado com a economia
em um ponto no tempo. A teoria do equilbrio geral de Lucas tratou da economia ao longo
de um futuro infinito inteiro e permitiu que os agentes tomassem decises em condies de
incerteza, tendo o seu melhor palpite sobre o que os eventos podem se desdobrar. A
verso da teoria do equilbrio geral, que foi introduzida na economia seguindo Lucas,
chamada de teoria do ciclo econmico real.

A figura mais influente no desenvolvimento da teoria do ciclo econmico real o ganhador

do Prmio Nobel Edward Prescott. Prescott trabalhou durante o final dos anos 1970 e
1980 na Universidade de Minnesota e atualmente o WP Carey Professor na Arizona State
University e consultor do Fed de Minneapolis. Juntamente com o colega laureado com o
prmio Nobel Finn Kydland, Prescott estendeu os mtodos pioneiros de Lucas para
descrever macroeconomia. Kydland e Prescott primeiro uniram-se em 1971 na
Universidade Carnegie Mellon, onde Kydland era aluno de ps-graduao e Prescott era
professor. Kydland agora leciona na Universidade da Califrnia em Santa Barbara.

43
Prescott uma figura de destaque na histria moderna da economia. Sua influncia sobre o
assunto enorme, no apenas atravs de seus escritos, mas tambm atravs de seus alunos.
A primeira vez que eu conheci Ed Prescott, achei incompreensvel nossa conversa. Em
algum lugar no meio de uma frase que ele iria quebrar e comear um tema diferente, que
parecia completamente desligado de qualquer coisa que ns estvamos falando sobre, pelo
menos, o que eu pensei que estvamos falando. Mas da prxima vez que nos falamos, eu
percebi que uma conversa com o Ed diferente de qualquer outra experincia intelectual.
mais parecido com a realizao de trs ou quatro conversas ao mesmo tempo, e uma vez
que voc aprende a ir com o fluxo, uma oportunidade educacional como nenhuma outra.
Estudantes de Ed aprendem isso cedo. Muitos deles so eles mesmos agora lderes na
profisso.

Embora a teoria do ciclo econmico real seja matematicamente rigorosa, mais simples do
que as teorias verbais da teoria do ciclo de negcios clssica descrita por Pigou. No h
desemprego no modelo, e todas as variaes no emprego so variaes voluntrias no
nmero de horas que as pessoas querem trabalhar. Esta simplificao permitiu que os
desenvolvedores da teoria do ciclo econmico real se concentrar no que eles acreditavam
serem seus aspectos mais importantes: a descrio da dinmica do emprego, do
investimento, do consumo e do PIB que so desencadeadas por mudanas na
produtividade que surgem a partir do fluxo e fluxo de novas ideias como elas impactam a
economia.

44
Como um exemplo dos tipos de choques enfatizados pela teoria ciclo econmico real,
considere a inveno do computador pessoal. Isso desencadeou um movimento de
trabalhadores de indstrias antigas, tais como ao e automveis e em indstrias de alta
tecnologia que exigiam habilidades diferentes. Durante este processo, o emprego caiu
temporariamente, mas eventualmente, medida que novos trabalhadores foram treinados,
a economia gerou mais empregos produtivos e novos foram criados. A inveno do
computador pessoal um exemplo de um choque que tem efeitos que influenciam o
emprego, consumo e investimento durante um perodo de tempo, e o estudo deste novo
processo tornou-se o padro para o estudo de altos e baixos.

ECONOMISTAS NOVO-KEYNESIANOS

No captulo 2, vimos como a economia clssica foi dividida em duas partes. A teoria do
equilbrio geral foi usada para explicar preos relativos. A teoria quantitativa da moeda foi
usada para explicar preos monetrios e a inflao. O renascimento da economia clssica na
dcada de 1970 produziu uma diviso semelhante. O modelo real ciclo de negcios que se
desenvolveu a partir de revitalizao da teoria do equilbrio geral de Lucas foi utilizado para
determinar os preos relativos e explicar o emprego e a produo. Ao mesmo tempo, um
grupo de economistas, que referem-se a si prprios como novo-keynesianos, reviveu a
teoria quantitativa da moeda e usado para explicar como as aes da Reserva Federal tm
impacto na inflao.

Economistas novo-keynesianos so amplamente empregados em bancos centrais em todo

o mundo e eles so influentes em muitas das principais universidades. O Escritrio
Nacional de Pesquisa Econmica o lar de um programa de pesquisa em economia
monetria, dominada pelo novo-keynesianos, que at muito recentemente era dirigido por
David e Christina Romer, da Universidade da Califrnia, em Berkeley: Christina renunciou
em novembro de 2008 para se tornar presidente da do Conselho de Assessores
Econmicos da administrao Obama. Outros novo-keynesianos influentes incluem-se
Jordi Gal da Universidade Pompeu Fabra, em Barcelona, Mark Gertler, da Universidade
de Nova York, Richard Clarida e Michael Woodford, da Universidade de Columbia.

Os novo-keynesianos escolheram esse nome para se diferenciar da economia novo-clssica

de Lucas e Prescott. Lucas mostrou que as polticas monetria e fiscal, no podem
melhorar o bem-estar, mesmo no curto prazo. Na teoria do ciclo econmico real, no h
custos para as empresas de alterar os preos e salrios. Os novo-keynesianos acrescentaram
um custo explcito de variaes de preos. Ao adicionar um atrito deste tipo, eles
esperavam reverter o resultado novo-clssico de que a poltica no pode melhorar o bem-
estar e para mostrar como, em vez disso como a poltica monetria e fiscal do governo
pode melhorar a vida das pessoas.

Desde a poca de Hume, os economistas sabem que quando o dinheiro entra na economia,
ele primeiro atinge quantidades e s mais tarde afeta os preos. Isto amplamente
entendido por banqueiros centrais hoje. Em 2009, o Fed respondeu recesso, injetando
dinheiro na economia. Esta poltica foi baseada em ideias novo-keynesianas. Inicialmente,
as aes do Fed parecem ter ajudado a evitar que a recesso se transforme imediatamente
numa depresso de pleno direito. Mas muitos economistas temiam que esse dinheiro
45
adicional pudesse, mais cedo ou mais tarde, causar inflao. Nas palavras de Alan
Greenspan (2009), ex-presidente da Reserva Federal,

. . . os perigos de curto prazo da deflao e os perigos a longo prazo da inflao tem de ser confrontado e
removido. O excesso de capacidade est temporariamente [em junho de 2009] os preos globais
suprimindo. Mas vejo a inflao como o maior desafio futuro. . . . Inflao homloga dos preos em os
EUA esto significativamente correlacionados (com um atraso de 3anos e meio), com as alteraes
anuais na oferta de dinheiro por unidade de capacidade.

Greenspan estava preocupado com a inflao, pois entre setembro de 2008 e maro de
2009, a Reserva Federal dobrou seu balano por bombeamento de 800,000 milhes de
dlares de dinheiro novo na economia dos EUA. Historicamente, a expanso monetria
deste tipo levou a inflao com uma defasagem de mais de trs anos. A partir do vero de
2009, no ficou claro se a inflao iria reaparecer.

A maneira que o dinheiro influencia a economia, primeiro mudando quantidades e,

posteriormente, por variaes de preos, chamada o mecanismo de transmisso da
poltica monetria. A formalizao do mecanismo de transmisso da poltica monetria
com as ideias da revoluo de expectativas racionais uma conquista intelectual
considervel. Mas isso no nos ajudar a entender a Grande Depresso ou a crise financeira
de 2008.

TERICOS QUANTITATIVISTAS EM ROUPAGEM KEYNESIANA

Mas, apesar de a economia novo-keynesiana tem muito a recomend-lo, os economistas

novo-keynesianos no tm muito a dizer sobre o Keynes da Teoria Geral. O mercado de
trabalho no modelo novo-keynesiano clssico no sentido de que no existe desemprego e
cada trabalhador opta por trabalhar to duro quanto ele ou ela desejem ao salrio de
mercado. por esta razo que o nome "novo keynesiano" um equvoco, ainda que tenha
permanecido. Os novos-keynesianos so de fato os tericos quantitativistas em roupas
keynesianas, que criaram uma formalizao matemtica sofisticada de um processo em que
um aumento no estoque de dinheiro, em primeiro lugar, afeta quantidades e,
posteriormente, afeta os preos. Este o processo de ajuste descrito pela primeira vez por
David Hume.

No modelo novo-keynesiano, todos os movimentos na taxa de desemprego representam

pequenos desvios em relao taxa que seria escolhido por um planejador social. Por outro
lado, Keynes acreditava que a taxa de desemprego podem diferir de forma permanente a
partir da taxa natural. A diferena importante porque, como vou mostrar no captulo 7, as
polticas que so apropriadas para reduzir o desemprego, se a hiptese de taxa natural
falsa no so as mesmas que as descritas pelo novo-keynesianos.

Parte do meu ceticismo da economia novo-keynesiana surge da dificuldade de explicar,

num modelo novo-keynesiano, por que o desemprego to doloroso. Em um papel
influente, Robert Lucas mostrou que altos e baixos, porque so eficientes em modelos
clssicos, o americano mdio estariam dispostos a renunciar a menos de um dcimo de 1%
do consumo, a fim de viver em um mundo sem variaes na taxa de emprego. Segue-se
que se o modelo novo-keynesiano for correto, para que possamos assim dissolver o Fed,

46
porque o uso da poltica fiscal e monetria para evitar a recesso seria um exerccio intil
que custa mais em termos dos salrios dos funcionrios pblicos do que qualquer potencial
beneficiar de estabilizar as variaes no emprego e PIB.

Embora os novos-keynesianos continuem a se concentrar em ciclos econmicos, eles

fizeram isso com as regras estabelecidas por Lucas, e no quelas da Teoria Geral de Keynes.
Os modelos econmicos novos-keynesianos explicam como pequenos atritos movem a
taxa de desemprego temporariamente a uma certa distncia da sua taxa natural, mas eles
no podem ser responsveis por grandes movimentos persistentes na taxa de desemprego
do tipo que vimos durante a Grande Depresso, e eles no podem nos ajudar atravs do
tipo da crise financeira que comeou no outono de 2007.

47
CAPTULO 6

Como o Banco Central afeta sua vida

Todas as perplexidades, confuso e angstia na Amrica no surgem a partir de defeitos em sua
Constituio ou Confederao, nem por falta de honra ou fora, tanto como ignorncia proporcionam a
natureza da moeda, crdito e circulao.

-John Adams (Vice-presidente dos EUA, 1787, na carta

para Thomas Jefferson)

A quantidade de dinheiro que flui ao redor de uma economia moderna regulada pelo
banco central de um pas. No Reino Unido, o Banco da Inglaterra, na Europa, o Banco
Central Europeu e nos Estados Unidos, o Sistema de Reserva Federal, uma rede de 12
bancos espalhados por todo o pas, com sede na Junta de Governadores com base em
Washington, DC.

Na primavera de 2009, as atividades dos bancos centrais foram na vanguarda da notcia.

Mervyn King, governador do o Banco da Inglaterra, estava envolvido em disputas pblicas
com Alistair Darling, o chanceler britnico do Tesouro. Jean- Claude Trichet, presidente do
Banco Central Europeu; Ben Bernanke, presidente do Fed, e Mervyn King, governador do
Banco da Inglaterra, foram os principais jogadores na resposta para a crise de crdito
global, que comeou em 2007.

Embora este captulo ir utilizar o banco central dos EUA como um exemplo, tudo o que
eu vou dizer sobre a Reserva Federal tem paralelos com bancos centrais de todos os pases
do mundo. Como as decises tomadas pelos bancos centrais afetam nossa vida cotidiana?

s vezes dito que o presidente do Sistema da Reserva Federal a segunda pessoa mais
poderosa no mundo, depois de o presidente dos EUA, e h alguma verdade nesta
declarao. O presidente da Reserva Federal tem o poder de influenciar a poltica
monetria e de definir as taxas de juros. Se a Reserva Federal toma a deciso errada,
milhes de pessoas podem perder os seus empregos, as taxas de inflao poderia entrar
numa espiral fora de controle, ou o valor do mercado de aes pode despencar. Todas
estas coisas aconteceram nos Estados Unidos desde a criao da Reserva Federal em 1913,
e todos eles foram atribudos por um ou mais comentaristas para os erros de o Fed.

De 1987 a 2006, a Reserva Federal foi presidido por Alan Greenspan. Um devoto da
filosofia de livre mercado de Ayn Rand, Greenspan foi comemorado na dcada de 1990
como um sbio econmico assistente e foi considerado por alguns como o mais bem-
sucedido presidente da Reserva Federal de todos os tempos. Quando as mais importantes
instituies financeiras dos EUA comearam a entrar em colapso no outono de 2008,
muitos analistas comearam a rever a sua opinio quando as pessoas olhavam algum para
culpar por aquilo que muitos viram como uma iminente crise econmica. Greenspan
provavelmente no merece todo o crdito da expanso econmica notvel da dcada de
1990, nem ele merece toda a culpa do colapso da economia, que comeou em 2007. A
verdade est algures no meio.

48
QUEM POSSUI A RESERVA FEDERAL?

A Reserva Federal foi criada em 1913. uma organizao sem fins lucrativos responsvel
perante o Congresso, e , na verdade, um brao independente do governo dos EUA. A
Reserva Federal financiado com juros dos seus ativos, que at recentemente, consistia
principalmente de ttulos do Tesouro emitidos pelo Governo dos EUA. As receitas que
ganha que exceder os seus custos operacionais so devolvidos ao Tesouro dos EUA.

A Reserva Federal gerido por um conselho de sete membros de governadores, nomeados

pelo presidente e confirmados pelo Senado e, embora os membros do conselho sejam
indicados por polticos, eles servem durante prazos de 14 anos e uma vez nomeado no
podem ser afastados do cargo. Isto d a Reserva Federal uma quantidade razovel de
autonomia de qualquer administrao poltica, uma vez nomeados individuais podem
atravessar vrias administraes.

O principal papel da Reserva Federal administrar a oferta de moeda da nao. Antes de

1933, esse processo era automtico, porque a quantidade de dinheiro era determinada pelos
fluxos de metais preciosos dentro e fora do pas, em resposta s mudanas na exportao e
dos fluxos de importao. Durante este perodo, Estados Unidos estava no padro-ouro e
era possvel tanto para americanos e estrangeiros a troca de dlares por ouro a uma taxa
fixa. A nota de dlar representou um ttulo a um peso fixo do ouro. Depois de 1933, os
cidados dos EUA no foram capazes de trocar um dlar dos EUA por ouro e o dlar
tornou-se uma promessa no papel puramente apoiado por nada mais que a f no governo.
Ao mesmo tempo um dlar podia ser trocado por um peso fixo do ouro. Agora pode ser
trocada por uma pea idntica de papel.

O DINHEIRO FAZ QUE O MUNDO GIRE

O mais antigo banco central do mundo a "Velha Senhora de Threadneedle Street, um

apelido para o Banco da Inglaterra, que foi fundado em 1694 para atuar como banqueiro
do governo e gestor da dvida. O mais recente o Banco Central Europeu, que foi fundado
em 1998 com a criao da nova moeda europeia, o euro. O euro, a partir de 2009, era a
moeda oficial de 16 dos 27 Estados-membros da Unio Europeia, e usado diariamente
por uns 327 milhes de europeus.

O dinheiro no consiste apenas de notas de libras, notas de dlar, ou euros em circulao,

mas tambm de depsitos vista, que podem ser usados para transaes. O Banco central
do pas altera a quantidade de dinheiro em circulao, expandindo ou contraindo o valor do
crdito interno, e uma vez que cada novo emprstimo cria uma nova conta bancria, a
expanso do crdito leva a uma expanso de depsitos que so bons substitutos para as
notas do banco.

Os detalhes operacionais da poltica monetria variam de pas para pas, mas o efeito o
mesmo. Nos Estados Unidos, uma expanso ou contrao do crdito conseguida atravs

49
de operaes de mercado aberto, que vm sob a direo do brao poltico do comit de
mercado aberto da Reserva Federal. O Comit de Mercado Aberto se rene oito vezes por
ano e seu principal instrumento de poltica so os fundos federais - a taxa de juros cobrada
sobre os emprstimos durante a noite entre bancos. A Reserva Federal influencia essa taxa
ao comprar ou vender Ttulos do Tesouro no mercado aberto.

A RESERVA FEDERAL MODERNA

A era da poltica monetria moderna comeou em 1951, quando o Tesouro e a Reserva

Federal assinaram um acordo, o Accord,que deu a autonomia significativa Reserva Federal
na definio da taxa de juros. Durante a Grande Depresso, o interesse da taxa dos ttulos
do Tesouro de curto prazo foi uma frao de um ponto percentual e tinha permanecido em
menos de meio ponto percentual durante a Segunda Guerra Mundial. Este foi um resultado
direto de uma poltica em que a Reserva Federal concordou em manter reduzido o custo
dos emprstimos do Tesouro para financiar a guerra. O Accord libertou a Reserva Federal
desta obrigao para o Tesouro e deu-lhe uma nova e significativa liberdade e poder de
escolher a poltica monetria independentemente de influncia poltica.

Inicialmente, o Tesouro foi resistente ao permitir esta nova liberdade. A dvida pblica
como uma frao do PIB triplicou de 40% do PIB em 1938 para 120% em 1946, e o
Tesouro teria preferido manter a taxa de juros baixa para reduzir o custo para os dficits
adicionais do governo federal. Mas a Reserva Federal argumentou persuasivamente que sua
mo foi forada pela presso do mercado. Embora talvez seja possvel manter baixa a taxa
de juros em trs meses das Letras Financeiras do Tesouro, a taxa de juros dos ttulos de
longo prazo j havia comeado a aumentar. A taxa de juro a prazo mais longo de ttulos
contm um prmio para a inflao, e por 1951, os mercados estavam exigindo um aumento
do prmio da inflao para proteger os credores contra o impacto de um maior
crescimento esperado nos preos futuros. Em 1951, o Tesouro queria que a Reserva
Federal financiasse as suas despesas imprimindo dinheiro. A Reserva Federal antecipou que
isso levaria a inflao e, finalmente, ela se mostrou correta.

Alguns economistas estavam preocupados no vero de 2009 que a poltica da Reserva

Federal de compra de dvida a longo prazo do governo estava comeando a ter o mesmo
efeito sobre o vnculo dos mercados que teve em 1950 e 1960. Em meados de dezembro
de 2008, os rendimentos dos ttulos do Tesouro de longo prazo foram um pouco acima
dos 2%. Em junho, eles haviam subido para quase 4%. Estamos em uma repetio do
acmulo lento de inflao dos anos anteriores? Alguns economistas influentes, incluindo o
ex-presidente da Reserva Federal Alan Greenspan, viu isso como uma possibilidade
distinta. Escrevendo no Financial Times, Greenspan argumentou que Se as presses
polticas impedem os bancos centrais de frear seus balanos inflados em tempo hbil, a
anlise estatstica sugere o surgimento da inflao at 2012.

50
COMBATE CONTRA A INFLAAO

O trabalho do presidente da Reserva Federal , s vezes, como a de um bombeiro em um

prdio em chamas. Em um quarto um beb em um bero, no outro uma me
inconsciente. O bombeiro pode salvar um, mas no o outro, e consoante a deciso ele faz,
ele vai ser responsabilizado por algum para fazer a errado.

A Reserva Federal pode escolher para lutar contra a recesso, diminuindo a taxa de juros,
mas desde que as recesses so temporrias, esta poltica aquela que gera apenas ganhos a
curto prazo. Quando a Reserva Federal reduz a taxa de juros para estimular a economia em
uma recesso, pode alimentar as expectativas inflacionrias. medida que a economia sai
da recesso, f-lo custa de inflao permanentemente mais elevado. Isto o que

aconteceu em o perodo de 1951 a 1982, como aps cada recesso a taxa de inflao se
arrastou um pouco mais acima. Inflao mais elevada esteve de mos dadas com taxas de
juros mais elevadas, e em 1981, a taxa de juros sobre uma hipoteca de taxa fixa de 30 anos
foi de mais de 18% por ano.

O efeito sobre os compradores de casa pela primeira vez foi catastrfico. Ao retorno de GI
da Segunda Guerra Mundial teria pago $59 um ms em juros e principal , para cada $
10.000 dlares que ele pegou emprestado . Em 1981, seus filhos estariam pagando $ 150
para o mesmo emprstimo.

COMBATE CONTRA O DESEMPREGO

A figura 6.1 ilustra a histria da taxa de desemprego nos EUA e a taxa de juros a partir de
1951 at 2008. A taxa de desemprego a linha marcada por crculos e medida no eixo da
esquerda. A taxa de juros a linha slida medida no eixo certo. As regies sombreadas so
recesses definidos pela Comisso de Encontros de Ciclos Econmicos do National
Bureau of Economic Research.

Incluindo a atual recesso, que comeou em dezembro de 2007, houve 10 recesses desde
1951. A figura ilustra claramente que cada um deles foi associado com um forte aumento
da taxa de desemprego e no mesmo tempo, uma forte reduo na taxa de juros sobre as

51
contas do Tesouro. Em cada recesso, a taxa de juros caiu porque a Reserva Federal estava
tentando aliviar os efeitos adversos da recesso na vida das pessoas.

A Reserva Federal no pode simplesmente usar a taxa de juros como uma ferramenta para
controlar as recesses, mas tambm deve prestar ateno inflao. No perodo antes de
1979, no prestou ateno
suficiente para essa dimenso da
poltica. A Figura 6.2 mostra a
histria de inflao (a linha
marcada por crculos, medido
no eixo do lado esquerdo), e a
taxa de juro (medido a linha
slida no eixo direito).

Embora a Reserva Federal

reduzisse a taxa de juros durante
as recesses, ele permitiu
aument-la durante expanses.
A Figura 6.2 mostra que,
comeando com o fim da
Guerra da Coreia em 1953,
houve um acmulo constante de
inflao a partir de um mnimo
de 0% em Agosto de 1955, para um pico de 13,7% em Maro de 1980. Depois 1980, a
inflao desceu rapidamente e manteve-se sempre baixa desde ento.

PORQUE A INFLAO IMPORTA

A inflao no ruim para todos. Ela redistribui recursos dos poupadores para os
muturios. Considere uma famlia tpica dos anos 1960, como o meu tio Bob e tia Barbara.
Bob levou para casa 5300 $ em salrios e Barbara ficou em casa com as crianas, um
arranjo que no era incomum em 1960. Bob e Barbara pagaram $ 12700 por uma casa que
eles financiaram com uma hipoteca de 30 anos de taxa fixa de 5%. Eles passaram de 15%
da renda mensal de Bob em pagamentos de hipoteca. Em 1975, 15 anos mais tarde, a
inflao fez crescer a renda de Bob para o triplo e a casa da famlia valia mais do que trs
vezes o que eles pagaram por ela. Mas o pagamento da hipoteca fixa ficou reduzido a 6%
da renda mensal da famlia. Esta cada das despesas de financiamento da casa derivou num
incremento no seu padro de vida.

Em contraste est a situao com minha tia-av Dora, uma velhice pensionista que tinha
60 anos em 1960 e que sobrevivia em grande parte por um investimento que rendia 4% nas
poupanas da sua vida de $ 10.000. Tia Dora tentou viver no interesse de seus
investimentos porque queria preservar suas poupanas para deixar seu sobrinho. Dora no
era rica segundo os padres de 1960, mas ela poderia sobreviver com sua penso do
governo e a renda de suas poupanas deu-lhe um extra US$ 33 por ms. Em 1960, um

52
galo de gasolina custa 25 e suas receitas de juros foi igual a 8% do salrio mdio. Em
1975, a inflao havia corrodo o valor real de sua poupana. Em 1975, ela ainda poder
complementar a sua penso por US$ 33 por ms, mas aquele litro de gasolina custa 44 e o
margem interposto menos de 3% do salrio mdio. Inflao que beneficiou Bob e
Barbara, que eram muturios, foi uma dificuldade para Dora, que vivia de uma renda fixa.

A GRANDE MODERAAO

A histria da inflao, antes e depois de 1979 foi atribuda por alguns economistas por uma
mudana na poltica da Reserva Federal no incio de 1979, quando Paul Volcker assumiu o
controle como presidente da Fed. Antes de 1979, a Reserva Federal foi muito menos
agressivo na elevao da taxa de juros em resposta inflao que depois. O crescimento
econmico, inflao e taxas de juros eram mais baixos e muito menos volteis do que
depois de 1979 que antes. Os economistas chamam essa mudana a Grande Moderao.

Alguns tericos da economia tm atribudo a Grande Moderao por uma melhoria na

conduo da poltica monetria. Outros afirmaram que a Reserva Federal simplesmente
teve sorte porque os choques que atingiram a economia no perodo posterior foram menos
graves. Para decidir a questo, os economistas viraram ao trabalho emprico do professor
da Universidade de Stanford, John Taylor.

Taylor mostrou que durante o perodo do ps-guerra, o comportamento da Reserva

Federal pode ser imitado por um simples governo mecnico. A Reserva Federal elevou a
taxa de juros em resposta ao aumento da inflao e baixou em resposta ao aumento do
desemprego. As caractersticas desta regra eram diferentes antes e depois de 1979. Depois
de 1979, quando Paul Volcker assumiu a presidncia da Reserva Federal, a poltica
monetria tornou-se mais agressiva na elevao da taxa de juros durante as expanses do
que antes.

Os economistas Richard Clarida da Universidade de Columbia, Jordi Gal da Universidade

Pompeu Fabra, em Barcleona, e Mark Gertler, da Universidade de Nova York usaram a
teoria neo-keynesiana para mostrar que a mudana na poltica pode ter sido responsvel
pela melhora econmica acontecida. Christopher Sims, da Universidade de Princeton e Tao
Zha do Federal Reserve Bank de Atlanta usaram mtodos economtricos para argumentar
que a Reserva Federal teve sorte e a volatilidade dos choques foi menor depois de 1979 do
que antes. Este debate est em curso. Talvez no seja surpresa que a interpretao de
Clarida-Gal-Gertler, que pinta a Reserva Federal como o heri, popular entre os
banqueiros centrais. Mas em 2008, quando a economia estava beira de depresso, uma
histria que elogiou o sucesso da poltica monetria parecia infelizmente que est faltando.

O PAPEL DA BOA SORTE

O argumento de que a Grande Moderao pode ser atribuda melhoria da poltica da

Reserva Federal em grande parte correta. Mas ele perde uma parte importante do quebra-

53
cabea. A Reserva Federal aprendeu a mover a taxa de juros de forma mais eficaz para
evitar a inflao, mas tambm teve sorte.

O perodo de 1979 a 2006 foi aquele em que houve poucos grandes choques na economia
real. Embora existam, foi um grande choque para a confiana, quando o mercado de aes
caiu em 1987, foi rapidamente restaurado por Alan Greenspan, que reuniu os chefes dos
principais bancos de Wall Street e garantiu para emprest-los ilimitadas quantias de
dinheiro at que a crise fosse evitada e o estoque mercado se recuperasse.

O fato de que a Reserva Federal conseguiu restaurar a confiana os mercados em 1987, foi,
na minha opinio, tanto boa sorte como boa poltica. Se a confiana no havia sido
restaurada, os efeitos do crash de 1987 sobre a economia real teriam sido muito prximos
aos de 1929 ou 2008. A Reserva Federal teve sorte em 1987 porque suas aes restauraram
a confiana nos mercados e investidores privados colocaram dinheiro no mercado de
aes. Ela pode no ter tanta sorte na crise financeira futura que inevitavelmente reaparece.

Os economistas clssicos modernos insistem que a confiana no pode influenciar de

forma independente a economia. Deve ser determinado por caractersticas fundamentais da
economia como parte do que Robert Lucas chama equilbrio de expectativas racionais.
Quando fazemos suposies sobre o que o estoque mercado vai valer no futuro, os nicos
fatores que cabe considerar a partir dessa perspectiva so caractersticas fundamentais da a
economia como a produtividade da tecnologia, os gostos dos consumidores ou as taxas que
sero cobradas por governos futuros. As modas e modismos do sentimento que
determinam a confiana do consumidor e produtor so descartados por suposio. A ideia
de que apenas os fundamentos influem difcil de conciliar com as oscilaes que
observamos no valor de estoques porque os preos do mercado de aes se movem muito
para ser atribudos exclusivamente a alteraes nos fundamentos futuros.

MOMENTOS DE MINSKY

O economista Hyman Minsky apresenta uma alternativa para a viso clssica. De acordo
com a viso de Minsky, o estado natural de um sistema econmico uma das expanses
recorrentes e falhas que so caracterizados por crises de crdito. O momento de Minsky o
momento em que o castelo de cartas vem caindo para baixo e a economia se move de lana
para falhar. Sob o meu ponto de vista, a viso de Minsky de como funciona a economia
muito mais perto da verdade do que a viso clssica. Mas Minsky, que era um seguidor de
Keynes, nunca reconciliou a ideia keynesiana com a teoria econmica clssica. Esta
reconciliao importante porque a teoria clssica contm muitas importantes verdades.

Eu acredito que possvel entender por que o mercado de aes se comporta de modo
irregular. , pois, como Keynes afirmou , h muitas possveis taxas de desemprego de
equilbrio de longo prazo e todas elas so consistentes com livre mercados e no
comportamento racional dos indivduos. Os investidores no so irracionais, pois eles esto
indecisos sobre qual caminho ser escolhido por futuros investidores, e no meu trabalho,
eu coloquei estas ideias juntas numa maneira internamente coerente.

54
Contrariamente s afirmaes da escola clssica, eu acredito que a taxa de desemprego no
flutua em torno de uma taxa fixa natural, que pode ser influenciada pelas aes da Fed.
Movimentos na taxa de desemprego so causados por movimentos no mercado de aes,
que so movidos por oscilaes confiana. Para entender completamente o que acontece
durante estes balanos, devemos entender como os movimentos selvagens dos mercados
so individualmente racionais, mesmo se eles so irracionais do ponto de vista da
sociedade. Esse foi o objetivo da pesquisa eu resumi no meu livro (1993) que concilia
expectativas racionais com confiana como fora diretora independente do ciclo
econmico. , porm, uma explicao que est faltando a partir do trabalho de Minsky e,
como consequncia, uma anlise da crise atual que se baseia nas ideias de Minsky vai, creio
eu, levam-nos a uma poltica errada concluses.

EM DEFESA DOS BANCOS CENTRAIS

A ignorncia do papel do dinheiro e de crdito que o minha citao introdutria de John

Adams aludiu ainda est com ns hoje. Em 2008, participei de um jantar na casa de um
amigo. Entre os convidados havia acadmicos, escritores e filmes produtores. Em um
ponto, o tema da conversa derivou para o papel da Reserva Federal e fiquei surpreso ao
descobrir que mais de um dos convidados manteria firmemente viso de que a Reserva
Federal uma conspirao de banqueiros da Costa Leste projetado para roubar dos
americanos honestos sua riqueza obtida com o suor do seu trabalho. Desde que eu coloco
opinies como esta na mesma categoria como o rapto de um dos cnjuges por aliengenas
ou a combusto espontnea de um convidado ao jantar, a noo de que uma teoria da
conspirao da Reserva Federal poderia ser realizada por outra forma adultos racionais era
perturbadora para mim. Mas uma viso que ser mais difcil de dissipar no clima atual,
onde o sistema financeiro implodiu e todo mundo est procurando algum para culpar.

A verdade que, sem a Reserva Federal controlar a taxa de interesse, a histria econmica
do sculo XX poderia ter sido muito mais catastrfica do que foi. Durante o sculo XIX,
os Estados Unidos experimentaram cinco crises financeiras separadas. No sculo XX,
houve uma. Desde a sua criao, em 1913, a Reserva Federal tem vindo a aprender como
controlar a economia, levantando e abaixando a taxa de juros em um esforo para evitar a
inflao e parar depresses. O fato de que os ciclos de negcios ps-II Guerra Mundial
eram muito menos irregulares do que os ciclos pr-guerra sugere que a Reserva Federal foi
bem sucedida.

Na primeira parte do sculo XX, a Reserva Federal ainda estava aprendendo a operar.
Aps a Segunda Guerra Mundial, ele aprendeu como conter recesses, e depois de 1980,
ele descobriu como fazer isso sem alimentar a inflao. Mas, apesar de estes sucessos,
houve duas falhas principais: uma em 1929 e a outra em 2008. Em ambos os casos, a taxa
de juro j se encontrava em zero e no pde ser reduzida ainda mais. A Reserva Federal
no causou a crise financeira de 2008, e se a taxa de juros no estivesse em zero, uma
poltica de reduo da taxa de juros poderia ter evitado isso. Foi a impotncia da tradicional
poltica monetria, causada por atingir a taxa de juro zero limite inferior, que fez com que a

55
Grande Depresso fosse to profunda e que agravou a crise financeira de 2008. A Reserva
Federal no causou a crise, mas foi impotente para impedi-la.

O FUTURO DO BANCO CENTRAL

Milton Friedman afirmou que a poltica de longo prazo da Reserva Federal deve
concentrar-se na estabilidade dos preos e que s pode reduzir o desemprego no curto
prazo custa do aumento da inflao no longo prazo. Enquanto a Reserva Federal
restringe se a taxa de juros como nico instrumento de poltica, Friedman est correto. Mas
que acontece se existe outra ferramenta de gesto da procura que permite Reserva Federal
mudar a taxa de desemprego de longo prazo?

Acredito que esta ferramenta existe, a interveno direta do banco central no mercado de
aes para evitar bolhas e falhas alterando a composio do equilbrio do balano do banco
central. A segunda ferramenta deste tipo seria uma forma de gerenciar a taxa de
desemprego de longo prazo. Este instrumento distinto da ferramenta principal de
controle de taxa de juro que usado pelos bancos centrais em todo o mundo para
controlar a inflao. Voltarei a essa ideia no captulo 11, onde vou discutir os aspectos
prticos da implementao a gesto do estoque de riqueza agregada de mercado.

A teoria econmica estabelecida nos ensina que a longo prazo a taxa de desemprego
independente da demanda agregada. Eu acredito que esta teoria estabelecida falsa e que a
doutrina de que a taxa natural de desemprego persiste devido a dificuldade da economia de
conduzir um experimento controlado. apenas quando grandes experincias naturais so
conduzidas por ns, como o acidente da bolsa em 1929 ou a crise financeira de 2008, que
as deficincias evidentes da teoria clssica se tornam aparentes.

Dcadas de formao em economia clssica cegaram nossas melhores e mais brilhantes

mentes para o fato de que a taxa de desemprego de longo prazo no independente da
demanda agregada. O desemprego elevado um desperdcio ineficiente de recursos que
reflete uma falha do sistema de mercado, e a restaurao e manuteno do pleno emprego
exige uma ao coletiva sob a forma de polticas bem estruturadas. Os captulos seguintes
explicam por que o mercado livre s vezes falha e, quando ele falha, como corrigi-lo.

56
CAPTULO 7

Por que o desemprego persiste

possvel que no haja grandes melhorias no destino da humanidade at que uma grande mudana ocorre
na constituio fundamental de seus modos de pensar.

-John Stuart Mill (1824, captulo 7)

Os economistas clssicos viam a economia como uma mquina bem oleada. Keynes
rejeitou esta metfora porque no podia explicar a imensa misria humana que ocorreu
durante a Grande Depresso: Mas a economia keynesiana foi-se abandonado na dcada de
1970, quando, tambm, no superou um teste emprico importante. A economia
keynesiana no podia explicar a estagflao. A histria do pensamento econmico a
Histria da resposta de ideias para importantes eventos transformadores, e eu acredito que
a crise financeira que comeou no outono de 2007 ser outro como ponto de viragem.

As ideias clssicas foram revividas na dcada de 1970 pelas expectativas racionais dos
economistas Robert Lucas e Edward Prescott. Embora os mtodos que Lucas e Prescott
introduziram eram revolucionrios, os modelos que eles aplicaram primeiro eram muito
mais simples do que as ricas teorias verbais da dcada de 1920 tericos como Pigou. Alguns
crticos contemporneos reagiram ao acidente de 2008 correndo para rasgar a teoria das
expectativas racionais. Esta resposta destrutiva, desnecessria e prematura.

Como os economistas devem responder crise financeira 2008, um evento que parece ser
to prejudicial para a escola das expectativas racionais quanto a Grande Depresso foi para
as teorias clssicas da dcada de 1920? Eu no acredito que deveramos jogar fora os
avanos dos ltimos 35 anos. Os mtodos que Lucas e Prescott introduziram so apenas
ferramentas matemticas que podem ser usadas de diferentes maneiras. Chegou a hora de
aplicar essas ferramentas para as percepes de Keynes. S porque o modelo de ciclo de
negcio real que Kydland e Prescott introduzido no pode explicar a crise financeira, isso
no significa que devemos desistir dos novos mtodos da revoluo das expectativas
racionais. Em vez disso, devemos us-los para formalizar as ideias keynesianas. Este
captulo mostra como.

COLOCAAO DO DESEMPREGO NO MODELO CLSSICO

Vou descrever uma agenda de pesquisa, denominada teoria de pesquisa, desenvolvida por
economistas clssicos para entender por que alguns trabalhadores esto desempregados.
Um excelente levantamento tcnico desta literatura podem ser encontrados no livro de
(1990) de Christopher Pissarides, da Escola de Economia de Londres. Outros
pesquisadores proeminentes que fizeram cedo influentes contribuies para o campo,
incluem Armen Alchian e John McCall da UCLA, Dale Mortensen, da Universidade
Northwestern, Peter Diamond e do Instituto de Tecnologia de Massachusetts.

57
A teoria de busca comeou na dcada de 1970 como uma forma de entendimento da taxa
natural de desemprego. Muitos dos pesquisadores que trabalharam sobre este tema queriam
formalizar a ideia de Friedman de que a taxa natural de desemprego " o nvel que seria
modo pelo sistema walrasiano de equaes de equilbrio geral "uma vez" imperfeies do
mercado" tinha sido devidamente contabilizadas.

Em termos leigos, eles queriam introduzir desemprego em teoria geral de equilbrio de um

modo que preservara a ideia de Pareto que o livre mercado funciona bem. O primeiro
teorema do bem-estar no pode se manter exatamente, por as frices do mercado, mas
como uma primeira aproximao a uma economia de mercado com algum desemprego que
deve funcionar como a economia de mercado de Walras.

O programa de pesquisa para desenvolver uma teoria da procura de emprego foi

desenvolvido de forma independente a partir da teoria do ciclo real e, embora tenha havido
tentativas de casar os dois, essas tentativas so geralmente percebidas como infrutferas.

POR QUE ISSO NO FUNCIONA: O QUEBRA-CABEA DE SHIMER

Robert Shimer, da Universidade de Chicago, apontou para um problema que deve ser
resolvido pelos economistas, que esto tentando integrar teoria de busca com a teoria do
ciclo real. Quando estas duas teorias so combinadas, o desemprego no modelo hbrido
no se move o suficiente durante as recesses para explicar os fatos. O desemprego nos
dados 10 vezes mais voltil do que o desemprego previsto pela teoria.

O modelo de ciclo de negcio real faz um trabalho muito bom de compreenso dos ciclos
normais de expanso e retrao. Por exemplo, explica por que o investimento cai mais do
que o PIB durante as recesses e por que ambos se movem para baixo mais do que o
consumo. A teoria tambm recebe as magnitudes desses movimentos corretos. Mas
quando o desemprego adicionado ao modelo, algo d muito errado.

como se um astrnomo tinha uma teoria que poderia perfeitamente explicar as rbitas de
Marte, Saturno e Jpiter, mas quando a teoria foi aplicada para a Terra, que estava fora por
um fator de 10. Isto sugere que os tericos da pesquisa esto no caminho errado. Eu
acredito que o problema com a sua abordagem que os tericos clssicos tm construdo
modelos onde, apesar de os trabalhadores devem procurar postos de trabalho, a economia
ainda capaz de aproximar a soluo de trabalho completo, que seria escolhido por um
planejador social. Em vez de construir modelos que reproduzem a mo invisvel, devemos
usar a estrutura de pesquisa para mostrar como qualquer taxa de desemprego pode
persistir. Vamos ver como que pode funcionar.

O DESEMPREGO TIMO?

Tericos mais clssicos usam a teoria da busca para compreender o emprego da mesma
maneira que eles usam a teoria de procura e oferta para entender quantas laranjas sero

58
produzidas na Flrida. Tal como existe um nico ponto em que oferta e demanda so
iguais no mercado de laranjas, assim, tambm, deve haver apenas uma maneira pela qual
um mercado competitivo pode alocar trabalhadores entre empregos. Na maioria, mas no
todos, os modelos tericos que os clssicos tm construdo, a taxa de desemprego coincide
com, ou muito prximo, o que seria escolhido por um planejador com o conhecimento
perfeito que age para maximizar o bem-estar das pessoas.

Parece difcil de acreditar que a taxa de desemprego em 2008-2009 nos Estados Unidos a
nico que seria escolhida por um planejador social. A taxa de desemprego em 2009 atingiu
9,5% em junho e ainda estava subindo. Durante a Grande Depresso, ela esteve acima de
24%. Se o primeiro teorema do bem-estar verdadeiro, ento um planejador social,
tambm teria escolhido uma taxa de desemprego de 24% durante a Grande Depresso,
porque restries tecnolgicas temporrias mudaram de uma maneira que fez isso da
maneira certa para satisfazer o que o humano quer. Mesmo os economistas clssicos, como
Milton Friedman, que reverenciavam os mercados livres, achou difcil fazer essa discusso
sobre o desemprego durante a Grande Depresso.

Friedman alegou que o governo no forneceu liquidez suficiente durante o final da dcada
de 1920 e que a ruim poltica monetria havia distorcido os resultados eficientes. Segundo
este ponto de vista, o governo no a soluo. problema. Mas, embora haja muito a ser
dito sobre o argumento de que o governo, por vezes, faz mais mal do que bom, tambm h
muito a ser dito sobre o argumento de que o livre mercado nem sempre entrega resultados
eficientes.

AREIA NO LEO

Como os trabalhadores encontram emprego? A resposta no to bvia como parece. Para

respond-la, precisamos pensar muito sobre o tempo de esforo que deve ser gasto por
trabalhadores e empresas para encontrar o outro.

Um trabalho deve ser produzido a partir de insumos, assim como qualquer outro
commodity. Como um carro que produzido a partir de capital e trabalho, um trabalho
produzido a partir do tempo gasto na procura de uns aos outros por uma empresa e um
trabalhador. A descrio fsica deste processo chamada de tecnologia de busca. Embora
tecnologia de produo e da tecnologia de pesquisa so semelhantes (ver Figuras 7.1 e 7.2),
as entradas para a tecnologia de busca no so como o trabalho e o capital. Eles so
diferentes porque cada uma delas uma mercadoria que um lado do mercado tem mais
informaes acerca do que o outro.

A figura 7.1 ilustra o processo de

produo de um bem. Os insumos so o
capital e o trabalho. Os trabalhadores
operam as mquinas e agregam valor s
matrias-primas. O produto um bem
como um carro, um computador, ou

59
uma lata de feijo.

A figura 7.2 ilustra o processo de

produo de um emprego. Os
insumos so o tempo de busca de um
trabalhador desempregado e o tempo
de busca para um recrutador no
departamento do pessoal de uma empresa. Os recrutadores selecionam atravs de
aplicaes de trabalhadores desempregados e filtram aqueles que so adequados para
empregos vagos. Os trabalhadores desempregados preenchem aplicaes e participam de
entrevistas de emprego. O produto uma combinao entre um trabalhador desempregado
e um cargo vago.

A teoria do equilbrio geral prev que a tecnologia de busca deve ser executada por
empresas de headhunting. Consideramos um exemplo onde agncia de emprego ABC
corresponde trabalhadores com empregos. Como isso funcionaria? A agncia de emprego
ABC deve comprar os direitos de combinar trabalhadores desempregados e empregos
vagos de famlias a partir famlias e empresas e juntar trabalhadores e empresas da mesma
forma que um computador de servio de encontros corresponde coraes solitrios. Uma
vez que a empresa ABC estabeleceu que Maynard Jagger, um soldador desempregado se
encaixaria bem com o cargo vago na Detroit Auto Corporation, Detroit Auto Corporation
deve oferecer o trabalho a Maynard e pagar a ABC pela informao, que ele o melhor
ajuste.

POR QUE OS MERCADOS DE BUSCA NO FUNCIONAM BEM

Por que no as empresas privadas de caadores de crebros no so suficientes para

encontrar empregos para os trabalhadores desempregados? Embora ns vejamos algumas
empresas de caadores de crebros, eles so uma pequena frao do mercado de trabalho, e
eles no funcionam da maneira que a teoria econmica clssica sugere que deveriam. Eles
operam como departamentos de pessoal para as empresas que so muito pequenas ou
muito especializadas para executar as suas prprias operaes. Mas eles no pagam os
trabalhadores e empresas o direito de combin-los porque os mercados de insumos de
busca no existem. No difcil perceber por que.

Como que estes mercados funcionam se eles existissem? O trabalhador desempregado

desonesto podia recusar cada trabalho e continuar a receber os pagamentos mantendo-se
desempregado. Uma vez que haver frequentemente boas razes para recusar um emprego,
seria impossvel escrever um contrato em que o trabalhador deve aceitar qualquer trabalho
que ele ou ela oferea.

Em alguns pases, so organizados intercmbios de emprego, executados pelo governo, que

paga benefcios para os trabalhadores desempregados. O Reino Unido um exemplo.
Essas instituies muitas vezes levam fraude, os indivduos se inscrever para perceber
benefcios sob vrios nomes e desligar cada trabalho. Este tipo de comportamento leva

60
falha do mercado. Porque os participantes do mercado tm informao assimtrica, as
empresas de caadores de crebros previsto pela teoria do equilbrio geral no existem.

POR QUE EXISTE O DESEMPREGO ELEVADO

Um determinado nmero de postos de trabalho pode ser preenchido por um grande

nmero de trabalhadores desempregados e alguns recrutadores ou por alguns trabalhadores
desempregados e um grande nmero de recrutadores. Mas a sociedade deve corresponder
trabalhadores com postos de trabalho, pedindo um pouco trabalhadores desempregados a
procurar um monte de cargos vagos ou um grande nmero de trabalhadores
desempregados a procurar algumas vagas? Qualquer resultado pode ocorrer no mundo real,
porque os sinais de preos que devem contar como se comportam as empresas e os
trabalhadores esto faltando.

Suponha que um agricultor precisa arar um campo. Ele poderia usar um homem e um
trator ou 20 homens, cada um com uma enxada. A primeira alternativa utiliza uma grande
quantidade de capital e de uma pequena quantidade de trabalho, e a segunda utiliza uma
grande quantidade de trabalho e uma pequena quantidade de capital. Numa economia de
mercado, o preo do aluguel do capital e do salrio ir se ajustar para garantir que o
agricultor escolha a combinao certa de trabalho e de capital, dada a escassez relativa dos
dois insumos.

O exemplo de empresas procura de trabalhadores diferente a partir do exemplo de um

fazendeiro arando um campo, porque h mercados de insumos de busca e sem preos para
indivduo se dirigir s empresas e trabalhadores sobre a melhor forma de alocar seu tempo.
Cada empresa vai alocar mais pessoal para recrutamento, se houver muito poucos os
trabalhadores desempregados, e menos pessoal para recrutando se h muitos trabalhadores
desempregados.

Economistas dizem que qualquer taxa de desemprego um equilbrio, pelo que significa
que no existem foras que atuam para alterar a taxa de desemprego e que, como
consequncia, muito elevado desemprego pode persistir por um tempo muito longo.

POR QUE O SALRIO NO CAI

A economia keynesiana frequentemente criticada porque os keynesianos no podem

explicar por que, quando h muitas pessoas desempregadas, o salrio no cair para
restabelecer a igualdade entre a quantidade do trabalho e exigiu a quantidade ofertada.
Certamente essas pessoas desempregadas poderiam se oferecer para trabalhar por um
menor salrio que os trabalhadores j existentes. Seria do interesse de uma empresa a
contratar um trabalhador desempregado, porque seria capaz de lucrar com a transao. Mas
este argumento no leva em conta os custos de correspondncia de um trabalhador com
uma vaga.

61
Se uma empresa fosse anunciar um emprego no jornal com um salrio mais baixo do que o
oferecido por outras empresas, a pesquisa do trabalhador desempregado se aplicaria ao
invs de um dos mais bem remunerados cargos em uma empresa rival. Se a firma for
realocar sua fora de trabalho longe de produo e direo recrutamento, a fim de contratar
trabalhadores adicionais, a empresa no seria capaz de produzir e vender mercadorias
suficientes para sobreviver com o salrio de mercado. A elevada taxa de desemprego uma
situao de equilbrio em que nenhum dos trabalhadores e sem firma pode lucrar com a
mudana de comportamento individual.

Muitos trabalhadores desempregados procura de um emprego so como muitos

pescadores em uma lagoa comum. Quando existem muitos outros pescadores, torna-se
mais difcil para cada um deles para pegar um peixe. Porque ningum dono da lagoa, no
h sinal de preo para contar alguns dos pescadores para sair. O processo de procura de
emprego assim. No h sinal de preo para dizer a algumas empresas a colocar mais ou
menos recursos em recrutamento, e o mercado s vezes fica a alocao entre as ofertas e
desemprego muito errado. O comportamento de outras empresas na economia faz cada
firma individual mais ou menos produtiva.

No outono de 2008, as trs principais montadoras americanas enfrentaram tempos difceis.

A demanda por automveis havia cado dramaticamente; GM respondeu cortando 15% de
sua fora de trabalho assalariado, cerca de 5.000 empregos de colarinho branco nos ltimos
dois meses de 2008. Muitos destes assalariados eram provenientes do departamento de
pessoal. Eles no eram mais necessrios porque a GM respondeu a diminuio das vendas
atravs da produo de menos carros. A resposta lquida foi de uma menor, mais enxuta
produo, com aumento da produtividade e dos salrios reais mais elevados. Este
exatamente o que aconteceu com indstrias transformadoras nos trs primeiros anos da
Grande Depresso.

USOS CLSSICOS E KEYNESIANOS DA TEORIA DA BUSCA

Uma enorme literatura tem se desenvolvido ao longo dos ltimos 35 anos que baseia-se
num livro escrito por Edmund Phelps, que foi publicado em 1970. Ele usa a teoria da
pesquisa para explicar os determinantes da taxa natural de desemprego. O que diferente
dessa literatura a partir das ideias que eu descrevi neste captulo?

Quando um economista de formao clssica escreve um modelo em que falta um

mercado est, o seu instinto imediato que o modelo incompleto. Ele deve adicionar
uma equao para mostrar como a taxa de desemprego , afinal, determinada pelos
fundamentos das preferncias das famlias, o nmero de trabalhadores qualificados e no
qualificados, e o estado da tecnologia. Alguns tericos clssicos da busca completam o seu
modelo adicionando uma nova equao para determinar o salrio atravs da negociao.
Outros introduzem "fazedores de mercado fictticios que competem uns com os outros
para combinar trabalhadores com os trabalhos. O objetivo da teoria clssica da busca
encontrar uma equao extra para substituir os sinais de preos que esto faltando no

62
mercado de trabalho por causa do problema de informaes quando alguns trabalhadores
podem ser desonestos.

Na minha opinio, a maioria dos tericos da pesquisa treinados na teoria clssica tm

formulado a pergunta errada. Ns no deveramos estar procurando por mecanismos
ocultos que fazem o mercado de trabalho funcionar bem. Em vez disso, devemos
reconhecer que estes mecanismos esto ausentes, e, como consequncia, pode haver
muitos equilbrios nas taxas de desemprego, a maioria das quais tm consequncias sociais
muito ruins. porque o mercado de trabalho no funciona bem que a Grande Depresso
durou por 10 anos nos Estados Unidos, o Japo perdeu uma dcada de sada de 1990, e o
Reino Unido sofreu quase 20 anos de anmico crescimento e alto desemprego na dcada
de 1920 e 1930.

Keynes declarou que qualquer taxa de desemprego pode persistir como um equilbrio de
longo prazo. Mas ele no explicou como o desemprego de longo prazo poderia ser
consistente com o comportamento de indivduos racionais orientados para os objetivos que
perseguem seus prprios interesses nos mercados. Os keynesianos do ps-guerra
desenvolveram uma forma de explicar algumas das ideias de Keynes, mas fracassaram. Na
sntese neoclssica do ps-guerra de Paul Samuelson, o desemprego um fenmeno
temporrio.

Neste captulo, eu mostrei como integrar Keynes com a teoria do equilbrio geral de uma
maneira nova e diferente. Na minha teoria, o alto desemprego de longo prazo persistente
totalmente coerente com a ideia clssica de um comportamento racional nos mercados.
Isto importante porque, como veremos, sugere uma poltica muito diferente para resolver
o problema do elevado desemprego da que defendida por keynesianos na administrao
Obama nos Estados Unidos, do governo Sarkozy na Frana, ou das polticas de Gordon
Brown no Reino Unido.

Se qualquer taxa de desemprego pode persistir para sempre, ento o que determina a taxa
de desemprego que realmente ocorre? A resposta a esta pergunta est nos captulos
seguintes, mostrando como o mercado de trabalho est ligado ao mercado de aes. Eu
vou mostrar-lhes que a baixa confiana pode resultar em baixos preos de ativos e que uma
falta de confiana pode se tornar uma profecia autorrealizvel que conduz ao desemprego
potencialmente muito elevado, por muito longo perodo de tempo.

63
Captulo 8

POR QUE A BOLSA DE VALORES IMPORTANTE PARA VOC?

Existe sempre um preconceito prevalecente [no mercado]. Eu vou cham-lo, voc sabe, o otimismo / pessimismo. E s
vezes esses estados de esprito, na verdade, pode reforar-se de modo que no so estes, inicialmente, de auto-reforo,
mas eventualmente insustentvel e auto-destrutivo sequncias de boom/bust ou bolhas. E isso o que aconteceu agora.

- George Soros (10/10/2008)

Os economistas clssicos argumentam que o preo de uma ao de mercado igual soma

dos valores dos dividendos que sero pagos ao proprietrio das aes ao longo da vida da
empresa. De acordo com essa teoria, chamada a hiptese dos mercados eficientes, os
dividendos que so pagos no prximo ms valem mais do que os dividendos em um futuro
distante. Porque dividendos dependem apenas os fundamentos do mercado, no h espao
na hiptese dos mercados eficientes para a psicologia do mercado.

Profissionais do mercado sabem o contrrio. A citao que abre este captulo do

empresrio e especulador George Soros, que fez sua fama em 1992, quando ele fez mais de
um bilho de dlares apostando que o governo do Reino Unido no seria capaz de
defender uma taxa de cmbio fixa para a libra. Soros no um mercado fundamentalista.

Ele no est sozinho. Escrevendo no Financial Times, o ex-presidente do Fed Alan

Greenspan coloc-lo assim,

. . . um importante impulsionador dos preos das aes a propenso humana inata de oscilar entre
euforia e medo, que, embora fortemente influenciado por eventos econmicos, tem uma vida prpria. Na
minha experincia, esses episdios no so muitas vezes meras previses da atividade empresarial futuro,
mas as principais causas do mesmo. (Greenspan, 2009)

Se os profissionais de mercado reconhecem que os mercados de unidades de confiana,

porque que este simples fato no reconhecido pelos economistas acadmicas? porque
a economia clssica, a teoria de que o xito pode explicar muitas caractersticas dos
mercados do mundo real, no tem espao para a psicologia do mercado. A economia
keynesiana faz. Mas a maioria dos macroeconomistas desistiu de economia keynesiana,
quando ele no conseguiu explicar a estagflao na dcada de 1970. Qualquer recuperao
bem sucedida de ideias keynesianas deve mostrar como a confiana impulsiona os
mercados. Este captulo mostra como fazer isso de uma forma que totalmente compatvel
com os pressupostos neoclssicos sobre o comportamento racional dos indivduos.

OS FUNDAMENTOS DIRIGEM OS MERCADOS?

Os economistas clssicos argumentam que o valor do mercado de aes determinado

pelos fundamentos. De acordo com este ponto de vista, se as aes da Microsoft carem
em valor, porque os investidores racionais antecipam que os lucros da Microsoft vo cair.
Talvez haja um novo concorrente no mercado. Talvez haja uma nova inveno que faz
com que o computador pessoal obsoleto. Todos os movimentos do mercado surgem de
investidores racionais antecipam mudanas nos fundamentos futuros, e no h espao para

64
eles a confiana dos participantes do mercado de aes para influenciar de forma
independente da atividade econmica.

Por quase 70 anos, consultores de investimento recomenda a estratgia sbia de investir no

mercado de aes para o longo prazo. Aes tinham superado ttulos por quase 5%, em
mdia, a cada perodo de 10 anos desde que os registros comearam. Mas, em 2008, os
mercados em todo o mundo perderam 40% de seu valor sem nenhuma razo fundamental
de som, e de repente o prmio em aes faz sentido que 30 anos de ganhos de capital
foram exterminados durante a noite. Jornalistas financeiros declarou que o acidente de
2008 foi a sentena de morte da hiptese dos mercados eficientes.

...OU SER QUE A CONFIANA MOVE OS MERCADOS?

Keynes argumentou que a maioria das pessoas no compram e vendem aes para o longo
prazo. Eles compram e vendem aes, porque eles pensam que outras pessoas vo
valoriz-los mais ou menos no futuro. E o que se aplica a aes e aes tambm se aplica
ao setor imobilirio.

Um bom exemplo da filosofia de enriquecimento rpido, que dominou a cultura popular

no final dos anos 1990 e incio dos anos 2000 s o programa de televiso dos EUA "Flip
This House", que encorajava as pessoas a especular no mercado imobilirio atravs da
compra de um imvel, dando-lhe uma demo de tinta, e vend-lo rapidamente para um
lucro. A sinopse da rede A & E diz assim:

Enfrentar um dos aspectos mais interessantes do mercado imobilirio de alto risco de hoje - a
transformao de uma monstruosidade em uma beleza sem fins lucrativos - A & hora de durao
"docu-soap", de E segue os tra-Valls de investidores imobilirios em Nova Haven, CT, los Angeles,
CA, San Antonio, Texas, e Atlanta, GA, onde cada um conta com uma equipe de personagens que
compra casas, renova-los em tempo recorde, em seguida, vira-los para um lucro. Parece simples, mas
fascas voam e os nimos esto altos antes dos fixer-parte superior est pronto para ir para trs no
mercado. (O material promocional do Arts and Entertainment Television Website: Flip This House).

Compradores e vendedores de imveis fez um monte de dinheiro na primeira parte da

dcada de 2000 s. Mas o que sobe tambm pode descer. Quando o pessimismo se instala,
os investidores subestimam ativos, como aes e casas. Se seu pessimismo coletivo
persiste, reduz a riqueza e fora uma reduo da demanda agregada. Novos aposentados
vivem em pequenas casas, comprar carros mais baratos, e comprar menos refeies em
restaurantes. Famlias jovens que esto economizando para a faculdade cortar gastos para
repor as suas poupanas. Isto leva a um ciclo vicioso que faz com que as empresas a
despedir trabalhadores e lucros a cair. A ttulo de dividendos, lucros e investimentos de ir
para baixo, a viso pessimista inicial do futuro torna-se auto-realizvel.

QUEM EST CERTO?

De acordo com a teoria clssica, os preos dos ativos so determinados pelas expectativas
racionais de fundamentos futuros. O valor de uma ao em uma empresa a soma dos
valores de todos os dividendos futuros que ele vai pagar, ponderada por um preo que
depende de quando o dividendo ser pago.

65
Segundo os economistas keynesianos, o mercado de aes impulsionado pela confiana.
Eles apontam para o fato de que os preos do mercado de aes subir e descer muito mais
do que deveriam de acordo com a teoria clssica. Os pagamentos de dividendos so
demasiado suave para justificar os movimentos nos preos do mercado de aes que
observamos. Quem est certo sobre a forma como o mercado de aes, os clssicos ou os
economistas keynesianos?

Eu acredito que eles esto certos e que no h uma maneira de conciliar a viso
fundamentalista e a viso keynesiana do mercado de aes. Os economistas clssicos
insistem que os fundamentos dirigem o mercado. Keynesianos insistem, que, o que importa
a confiana. Uma vez que reconhecemos que a confiana um fundamento separado
independente, assim como as preferncias, dotaes e tecnologia, podemos conciliar os
dois pontos de vista. Este no apenas um truque de linguagem, ao insistir que a confiana
deve ser tratada como um direito fundamental, tambm estou insistindo que, como
economistas, mantemos a viso das expectativas racionais que os participantes do mercado
no so constantemente enganados.

Usando a definio clssica de fundamentos, a teoria clssica incompleta. Porque no h

nenhum nico equilbrio de mercado de trabalho fundamental, tambm no h valor
fundamental exclusivo para o preo de uma ao. Ao adicionar a confiana como um
direito fundamental separado, podemos manter uma teoria na qual tudo determinado por
fundamentos, incluindo o valor dos preos das aes. A confiana uma fora motriz
fundamental independente do ciclo de negcios.

OSCILAES NA CONFIANA SO RACIONAIS

Como podemos conciliar a ideia de confiana como um fundamental com a ideia clssica
de que as pessoas racionais tomar aes que esto em seus prprios interesses a resposta de
Keynes era que o futuro no previsvel. No h nenhuma maneira correta para formar
uma opinio sobre o futuro. Ele no tentou conciliar essa ideia com a economia clssica
porque sua primeira preocupao foi a influenciar o debate poltico contemporneo.

Em trabalho conjunto anterior com Jess Benhabib, da Universidade de Nova York e Jang-
Ting Guo, da Universidade da Califrnia Riverside, resumidos no meu (1993) livro A
Macroeconomia de profecias auto-realizveis, mostramos que a moderna teoria das
expectativas racionais totalmente consistente com a idia de confiana como uma fora
motriz do ciclo de negcios.

A ideia de que a confiana pode agir como um choque independente para a economia
estava presente na obra de economistas clssicos como Pigou, mas estava ausente do
modelo de ciclo de negcio real de Kydland e Prescott. Em meu trabalho com Benhabib e
Guo, ns mostramos como formalizar este pedao de teoria clssica de que a escola de
expectativas racionais perdeu usando o mesmo modelo que os verdadeiros economistas do
ciclo de negcios. Pegamos o modelo clssico de Pigou e forneceu uma caracterizao
matemtica de suas ideias, que permitiu no s para choques de produtividade, como no
trabalho de Kydland e Prescott, mas tambm para choques confiana.

66
Em meu novo livro Expectativas, emprego e preos (2010), tenho levado essa ideia muito alm.
Meu trabalho mais recente tem a mesma relao com o modelo de ciclo de negcio real
que a Teoria Geral de Keynes traz para a teoria clssica de Pigou. Eu usei as ferramentas
modernas de expectativas racionais economia, no apenas para entender o que Pigou quis
dizer com confiana, mas tambm para entender o que Keynes queria dizer. Todas as
teorias das expectativas racionais existentes assumem que a hiptese de taxa natural
verdadeira. Defendo que ela falsa. Como consequncia, eu sou capaz de explicar como
qualquer taxa de desemprego de longo prazo pode persistir para sempre. A confiana
seleciona a taxa de desemprego que observamos.

Meu trabalho fornece uma explicao original para por a Grande Depresso ea crise
financeira de 2008 ocorreu. O modelo de negcio real ciclo, o modelo novo-keynesiano, e
meu prprio trabalho anterior com Benhabib e Guo todos assumem que a economia a
auto-estabilizao e que a taxa de desemprego seja igual ou prximo ao que seria escolhido
por um planejador social. Nenhuma dessas teorias pode explicar a profundidade da misria
humana vivida durante esses eventos.

Em contraste, a teoria desenvolvida em Expectativas, emprego e preos explica como a taxa de

desemprego pode ser diferente da sua taxa ideal para um tempo muito longo. Meu trabalho
pode explicar por que as depresses so to caras: E porque eu construo sobre a teoria
clssica, ao invs de substitu-la, o meu trabalho capaz de reproduzir todos os sucessos
das ideias clssicas. A economia clssica o caso especial em que a confiana alta o
suficiente para manter o pleno emprego.

ECONOMIA COMPORTAMENTAL OU ESCOLHA RACIONAL?

A ideia de que mudanas na confiana so racionais o que distingue a minha pesquisa de

abordagens behavioristas que destacam o papel da psicologia como um determinante do
comportamento humano individual. Exemplos recentes de aplicaes de abordagens
behavioristas economia incluem os livros populares Nudge, por Thaler e Sunstein (2009) e
Animal Spirits, por Akerlof e Shiller (2009), cada um dos quais tira concluses usando a
ideia de que, s vezes, as pessoas no so totalmente racionais e elas precisam de um pouco
de ajuda.

Ao contrrio dos behavioristas, eu acredito que as pessoas so racionais. Eles sabem o que
melhor para eles, pelo menos to bem quanto qualquer outra pessoa, e eles podem fazer
bons palpites sobre o futuro que est certo, em mdia. Os behavioristas consideram
alternativa que o que torna os indivduos verdadeiramente felizes pode ser diferente do que
eles na verdade escolhe fazer. Para um liberal clssico como eu, este um assustador
proposio, uma vez que d uma licena para algum, alguma pessoa que no conhece os
meus verdadeiros preferncias, para agir em meu nome. este o governo ou a igreja?
Ambas as instituies tm afirmado que mesmo no passado com resultados perturbadores.

O postulado da racionalidade na economia muitas vezes incompreendido. No um juzo

de valor sobre as aes certas ou erradas. uma tautologia. Quando os economistas dizem
que o homo economicus racional, eles significam apenas que os seres humanos perseguir
metas com o melhor de suas habilidades. Quando Lucas (1972) estendeu essa ideia para

67
falar sobre as expectativas racionais, ele s quis dizer que os seres humanos individuais no
so susceptveis de ser constantemente enganado. As expectativas racionais formalizam a
ideia de que voc no pode enganar todas as pessoas todo o tempo.

Keynes no abraou expectativas racionais. Mas o meu objetivo no ressuscitar

interpretaes fracassada de Teoria Geral de Keynes. para construir suas ideias-chave.
Keynes nunca mostrou como sua teoria se encaixa com a economia clssica. Seus
seguidores afirmam que o desemprego persiste porque os salrios e os preos so lentos
para ajustar aos mercados claros. Mas o salrio em dinheiro caiu em 30% entre 1929 e
1932. O desemprego no persiste porque os salrios so inflexveis. Desemprego persiste
porque caro para combinar os trabalhadores com empregos e no h sinais de preos
para contar as empresas a melhor maneira de fazer isso.

Antes de chegarmos ainda mais em dvidas, como sociedade, importante para entender
por que a poltica fiscal no na dcada de 1970 de uma forma que consistente com a
evidncia da Grande Depresso. Apelando aos pressupostos behavioristas para justificar a
economia keynesiana no nos fornecer a explicao que buscamos. Precisamos de uma
nova teoria que integra ideias clssicas e keynesianas.

Na monografia Expectativas, Emprego e preos, eu forneo a cincia que apoia as

reivindicaes neste captulo e em outros captulos deste livro. Nessa monografia, eu
combino ideias clssicas e keynesianas de uma forma que explica a Grande Depresso da
dcada de 1930, a estagflao da dcada de 1970, e a crise financeira de 2008, de forma
unificada. Ao olhar para esses eventos em uma nova luz, eu sou capaz de sugerir novas
solues para prevenir futuras crises ocorram e para nos ajudar a sair do atual.

A RIQUEZA IMPORTA

A Grande Depresso ocorreu porque as empresas no poderiam vender bens suficientes

para manter o pleno emprego. Os trabalhadores desempregados no tem o poder aquisitivo
para comprar bens, e que levou a um ciclo vicioso que durou uma dcada. Keynes pensava
que a demanda agregada depende principalmente da renda, mas a pesquisa sobre o
consumo nos anos 1950 provou que a hiptese est incorreta. Na verdade, as pessoas
gastam mais ou menos em bens e servios com base na riqueza. Friedman (1957) mostrou
que as flutuaes transitrias na renda tem um efeito menor sobre o consumo. O que
importa so sustentadas mudanas que ele chamou de renda permanente, e outros
pesquisadores identificaram com a riqueza. Conclui-se que a riqueza das famlias um fator
crtico na determinao da demanda agregada de bens e, por sua vez, o valor do trabalho.
Este fato tem consequncias importantes para a eficcia de um estmulo fiscal.

Durante a crise de 2008, todo mundo foi afetado. Meus colegas da Universidade da
Califrnia tiveram um corte de pagamento em algum lugar a partir de 4% a 10%,
dependendo de sua renda, para ajudar a preencher uma lacuna oramento do estado da
Califrnia de US $ 26 bilhes. Se isso tivesse ocorrido em 2004, o corpo docente e staff
teriam tomado emprestado contra seu patrimnio imobilirio para ajudar a financiar as
contas da taxa de matrcula da faculdade, novas aquisies de automveis, ou frias na
Europa. Mas o valor dos imveis caiu em 40% em algumas reas e as carteiras de

68
aposentadoria foram devastadas, fazendo com que mesmo as famlias ricas cortassem seus
gastos.

Durante a dcada de 1930, muitas famlias possuam riqueza tangvel na forma de contas
bancrias, mas esses ativos desapareceram e os bancos faliram. Hoje, os depsitos
bancrios esto assegurados pelo governo federal, mas a posse direta de ativos de risco em
contas de aposentadoria ou de propriedade direta de aes tornou-se muito mais comuns.
Riqueza desempenha um papel importante na determinao do consumo e, quando a
riqueza cai e permanece baixo por um perodo prolongado de tempo, as famlias tendem a
cortar seu consumo e a demanda agregada de bens e servios vai cair.

ONDE OS ECONOMISTAS KEYNESIANOS ERRARAM?

Economistas keynesianos enfatizam a renda como o principal determinante do consumo.

Mas embora as flutuaes de renda sejam um fator na determinao do consumo, eles no
so o mais importante. As pessoas reconhecem que as flutuaes de renda so muitas vezes
temporrias. Quando a renda cai durante seis meses, porque o chefe de famlia est entre os
empregos, a famlia muitas vezes pode pedir emprestado contra ativos acumulados para
manter o consumo. Mas quando uma pessoa fica desempregada por um par de anos, suas
fontes imediatas de riqueza rapidamente exaurem-se.

Foi uma queda sustentada na riqueza agregada, que levou para as profundezas e a extenso
de desemprego na poca da Grande Depresso, e uma queda sustentada da riqueza que
ameaa transformar o crash de 2008 em um evento muito doloroso. Ao enfatizar o papel
da renda como determinante do consumo, em vez de riqueza, os economistas keynesianos
so levados a defender a poltica fiscal como o remdio mais eficaz para restaurar o pleno
emprego. Eu acredito que eles esto errados, e eu estou com medo de que esse erro pode
custar muito caro, uma vez que levar os governos a acumular grandes dvidas que os
nossos netos sero solicitados a pagar.

ONDE OS ECONOMISTAS CLSSICOS ERRARAM

De acordo com as verses modernas da economia clssica, a economia movida por

fundamentos: preferncias, tecnologia e dotaes. Desde a regulamentao governamental
pode afetar a capacidade das empresas para fazer negcios, mudanas nos regulamentos,
mudanas em impostos, ou interferncia do governo nos mercados tambm podem
influenciar os fundamentos e, por meio desse canal, causar uma mudana no nmero de
pessoas empregadas. Mas a economia clssica no pode ser responsvel por uma crise
financeira ou a uma depresso prolongada do tipo da que vimos na dcada de 1930.

A economia dos EUA tem funcionado muito bem nos ltimos 60 anos, e embora tenha
havido 10 recesses desde a Segunda Guerra Mundial, nenhuma delas tem sido quase to
grave como a Grande Depresso e a maioria delas durou menos de um ano. A economia
foi cerca de quatro vezes menos voltil desde a Segunda Guerra Mundial do que antes da
guerra, e os economistas comearam a pensar na Grande Depresso como uma anomalia
que no poderia acontecer novamente. Mas, em dezembro de 2007, a economia dos EUA
comeou a se mover em uma profunda recesso que muitos observadores contemporneos

69
compararam com o incio da Grande Depresso. No outono de 2008, essa recesso se
tornou de mbito mundial.

Muitos economistas clssicos ainda veem a economia como basicamente s, e no

incomum ouvir o governo sendo apontado como a fonte de todos os nossos problemas
atuais. Quando o presidente do Fed, Ben Bernanke, e o secretrio do Tesouro, Henry
Paulson, pediram ao governo para fornecer US $ 800 bilhes em fundos de emergncia
para ajudar a socorrer instituies financeiras com problemas, muitos economistas
protestaram e culparam a crise no governo si, um colega meu afirmou em uma conversa
privada que "Se somente Bernanke e Paulson tivessem deixado os bancos falhar, o sistema
rapidamente restabeleceria o equilbrio de pleno emprego. Em vez disso, Bernanke gritou
fogo num teatro lotado e a resposta foi previsvel". Pontos de vista semelhantes a este tm
sido manifestados por muitos economistas nos ltimos dias e so compartilhados por um
nmero considervel de acadmicos, incluindo alguns ganhadores do Prmio Nobel.

Acredito que a viso clssica est errada por duas razes. Primeiro, os economistas
clssicos modernos ignoram o papel da confiana como um fator independente que
provoca altos e baixos. Em segundo lugar, os economistas clssicos veem a economia
como um mecanismo de autocorreo em que as foras do mercado iro restaurar o pleno
emprego. Eles esto errados em ambos os casos.

PARANDO UMA DEBANDADA

Embora as aes do governo, como a desregulamentao do setor de servios financeiros

tenham, sem dvida, contribudo para a crise financeira atual, a viso de que o governo o
culpado por tudo certamente exagerada. A ideia de que o governo deve ter culpa decorre
logicamente de algumas verses da teoria clssica, e aqueles que defendem esse ponto de
vista devem ser elogiados pelo menos por consistncia. Mas a crise de 2008 foi de uma
magnitude que anteriormente no tinha sido visto desde a Grande Depresso. Mercados
acionrios mundiais caram 20% na primeira semana de outubro de 2008, e naquela poca
o mercado dos EUA caiu 40% desde o seu pico em 2008. Segundo a economia clssica, os
mercados foram racionalmente antecipando uma queda nos lucros futuros, e desde que os
resultados futuros so determinados pelos fundamentos, deve ter havido um conhecimento
coletivo de um evento fundamental muito ruim que estava ao dobrar a esquina.

Temo que as previses de uma catstrofe iminente para a economia real podem ser bem
corretas. Mas o mercado de aes no um orculo que prev um acontecimento
inevitvel, que desencadeado por fundamentos. Na corrida presidencial de 2008, John
McCain foi criticado por Barack Obama por pronunciar que "os fundamentos da economia
so slidos." Usando a definio clssica de fundamentos, a viso de McCain estava correta
no sentido de que a economia teve o mesmo estoque de fbricas e mquinas em 2009 que
tinha em 2008. Mas, no outono de 2008, a economia comeou a hemorragia de empregos
num ritmo alarmante. Qual foi o acontecimento fundamental previsto pelos participantes
do mercado de aes que provocou esta crise?

Na teoria clssica dos mercados de ativos, os fundamentos determinar o emprego, o

emprego determina lucros, e lucros determinam o preo das aes. No mundo real, a

70
confiana determina a riqueza, a riqueza determina a demanda, e procura determina o
emprego. A nica coisa que mantm a economia no caminho certo a confiana coletiva
de centenas de milhes de investidores de que a economia boa. Mas, como a experincia
tem demonstrado, os investidores esto, por vezes, como o bfalo alo bufando perto de
um penhasco: depois que a debandada comea na direo errada, torna-se uma profecia
autoconcretizante que pode ser muito difcil de parar.

71
Captulo 9

Haver outra Grande Depresso?

Homens que criaram novas frutas no mundo no podem criar um sistema onde suas frutas possam ser digeridas. E a
falha atormenta o Estado como um grande pesar... E h falhas nos olhos do povo; e h uma ira crescente nos olhos
da fome. Nas almas das pessoas as uvas da ira esto enchendo e crescendo pesadamente, crescendo pesadamente para
a vidima.

---John Steinbeck (The Grapes of Wrath, 1939, Captulo 25)

Sempre falamos da Grande Depresso como se fosse um acontecimento nico, porm

episdios semelhantes ocorreram na Amrica e na Europa no sculo dezenove e mais
recentemente grandes depresses tm ocorrido em outros pases mundo afora.. Timothy
Kehoe e Edward Prescott, dois economistas que tm estudado esta questo, definem uma
depresso como um perodo de atividade econmica decrescente com pelo menos um ano
em que a produo encontra-se 20% abaixo da tendncia. Com tal definio, Argentina,
Brasil, Chile e Mxico tm todos experimentou grandes depresses desde 1980. Quais so
as probabilidades de que outra grande depresso ocorrer nos Estados Unidos?

DUAS SEGUNDAS-FEIRAS NEGRAS

A Grande Depresso nos Estados Unidos comeou numa segunda-feira, 28 de outubro de

1929, quando o mercado de aes caiu 13%, sua pior queda de um dia na histria. O pior
tambm fora numa segunda-feira em outubro, mas ela no ocorreu por mais 58 anos. Esses
dias foram descritos na imprensa popular como a segunda-feira negra.

Para compreender por que muitos economistas esto preocupados que a quebra de Wall
Street em 2008 possa ter consequncias desastrosas para Main Street, d uma olhada na
Figura 9.1, que mostra o valor do S&P 500 e a taxa de desemprego para os anos iniciais da
Grande Depresso. O S&P 500 a linha marcada por crculos e est plotada no eixo
direito. A taxa de desemprego no se encontra disponvel mensalmente para esse perodo,
devido s sries de desemprego subirem em etapas. Logo a seguir a segunda-feira negra em

72
1929, a taxa de desemprego nos Estados Unidos comeou a subir de menos de 8% em

1929 para 24% em 1932.

Mas embora o declnio de um dia no mercado de aes fora seguido por uma depresso em
1929, no verdade que quedas no mercado sejam sempre seguidas por grandes declnios
na atividade econmica. Na segunda-feira, 19 de outubro de 1987, a segunda e maior
segunda-feira na histria dos Estados Unidos, o S&P 500 caiu 21%, descendo de 283 para
225 em um nico dia, porm esta queda calamitosa no teve qualquer efeito no emprego.
Por que o ano 1987 foi diferente de 1929?

A Figura 9.2 plota o S&P 500 e a taxa de desemprego para o perodo de 1986 a 1990.
Marca-se o ndice S&P 500 com crculos e mede-se no eixo esquerdo. A taxa de
desemprego mensal a linha slida plotada no eixo direito. Esta figura mostra que embora

73
o mercado perdesse 21% do seu valor num dia, a queda no durou muito e serviu apenas
para juntar os ganhos que tinham se acumulado nos anos anteriores. Contraste isto com a
situao em 1929, onde o S&P perdeu um tero do seu valor em um ms e continuou
caindo para 12% do seu pico, um valor que era mais baixo em termos absolutos do que em
qualquer perodo desde 1898.

O MAGO GREENSPAN

O fato de que o mercado se recuperou rapidamente de forma relativa em 1987 deveu-se em

parte s aes do Fed. Alan Greenspan estava ciente da histria dos acontecimentos dos
anos 1930 e ele respondeu a enorme queda no mercado de aes ao anunciar publicamente
que a Reserva Federal encontrava-se prestes a emprestar qualquer montante de dinheiro
necessrio aos bancos e abrir um canal s casas de corretagem e bancos de investimentos
que tivessem perdido dinheiro. Os investidores nos Estados Unidos tinham perdido, em
papis, $500 bilhes num nico dia e a maioria das instituies financeiras dos Estados
Unidos tinha se tornado insolvente numa nica noite, com um valor muito maior de
passivos pendentes do que de ativos. Os bancos de investimento e as casas de corretagem
encontravam-se em necessidade desesperadora de uma injeo de dinheiro a fim de saldar
dvidas de curto prazo e permanecer tona. A Reserva Federal reconheceu tal necessidade
e anunciou que forneceria qualquer que fosse a liquidez.

A injeo de crdito pela Reserva Federal foi bem sucedida: os valores do ativo se
recuperaram e uma segunda grande depresso no ocorreu.Por volta de julho de 1989, o
S&P 500 reconquistou seu pico de agosto de 1987, e medida que o mercado subia, os
ativos financeiros das casas de corretagem e os bancos de investimentos foram restaurados
e as instituies financeiras dos Estados Unidos foram capazes de saldar os emprstimos
que tinham os mantido solventes. Um resultado alternativo sempre foi possvel. Se os
bancos comerciais tivessem recusado emprestar s casas de corretagem e se os principais
bancos de investimentos, tais como Goldman Sachs, Morgan Stanley ou Merril Lynch,
tivessem declarado falncia, a queda no valor do mercado bem que poderia ter se tornado
sustentvel e autoconcretizante. Ento, como agora, muito depende da confiana de
investidores individuais.

A QUEBRA DE 2008

Em outubro de 2008, a S&P 500 perdeu 40% de seu valor e muitos comentaristas
comearam a comparar a situao Grande Depresso. A experincia da quebra de 1987
demonstra que grandes quedas no valor do mercado de aes nem sempre so
acompanhadas por depresses. Deste modo, 2008 mais parecido com 1930 ou com 1987?
H paralelos com ambas as situaes. Como em 1930, a riqueza no mercado de aes e o
valor das moradias caram e o desemprego comeou a subir. Diferente de 1930, o Fed
respondeu agressivamente ao emprestar dinheiro s principais instituies financeiras.

Fica claro a partir desta figura que o valor da riqueza do mercado de aes caiu
dramaticamente do seu pico em fevereiro de 2007, e em janeiro de 2008, ele no
apresentou sinais de recuperao. O fato de que a economia entrou numa recesso em
dezembro de 2007 sugere que a queda na riqueza j havia comeado a afetar a economia

74
real, e tal fato, por si s, sugere um paralelo mais prximo dos anos de 1930 do que de
1987. Este o primeiro fato perturbador acerca da recesso de 2007.

MORADIA E AES: PICOS GMEOS

Um segundo fato perturbador que os preos das moradias estavam caindo

simultaneamente queda no mercado de aes. Este fato torna a recesso de 2007
diferente da de 2001, e de acordo com um ndice histrico dos preos das moradias
elaborado por Robert Shiller, a queda dos preos nominais foi bem superior a queda de
10.5% em 1932, o pior ponto da Grande Depresso.

A Figura mostra no apenas a recesso atual, mas tambm a recesso que durou de maro a
novembro de 2001. A recesso de 2001 ocorreu logo aps o trmino de um enorme
aumento no valor das aes que popularmente referido como o boom ponto-com,
porque ele est associado com a criao de empresas baseadas na tecnologia da informao
que tinha pouca ou nenhuma receita corrente a no ser uma pequena chance de ganhos
potenciais futuros muito grande. Em 1999, a bolha ponto-com estourou e o valor da
riqueza do mercado de aes comeou a declinar.

A quebra no mercado de aes em 2000 foi diferente da quebra em 2008 porque em 2000 a
riqueza no mercado de aes foi substituda pelo patrimnio acionrio de moradia. Ao
mesmo tempo em que o mercado de aes declinou, os Estados Unidos ingressaram num
boom imobilirio e embora as famlias nos EUA perdessem dinheiro com suas carteiras de
aes, eles ganharam com as moradias. provvel que o boom imobilirio ajudasse as
famlias a manter o consumo, porque medida que a riqueza no mercado de aes caa, a
riqueza de moradias crescia.

Este ponto encontra-se ilustrado graficamente na Figura 9.4, que plota o S&P 500 e o
ndice dos preos das moradias, o ndice Case-Shiller, de agosto de 1998 a dezembro de
2008. Mede-se o ndice Case-Shiller com a linha cheia e plota-se no eixo direita. Mede-se
o ndice do mercado de aes S&P com a linha com crculos e plota-se no eixo esquerda.
Quando o mercado de aes comeou a cair em 2000, o valor do preo das moradias
aumentou para compensar a queda nas aes.

75
DESREGULAO E REGRAS CONTBEIS

Tornou-se comum, na mdia popular, culpar a crise financeira pela desregulao financeira
que aconteceu durante os anos 1990 e da regra contbil marca ao mercado, que foi
introduzida no despertar da crise da poupana e emprstimo. Examinemos tais
argumentos.

Antes da lei bancria de 1933, os bancos comerciais nos Estados Unidos tomaram dinheiro
emprestado das famlias na forma de depsitos bancrios e emprestaram dinheiro para
outras famlias para investir em moradias e bens durveis com carros e refrigeradores e para
as firmas e pequenas empresas, que utilizaram o dinheiro para financiar seus investimentos
em fbricas e mquinas. Tais emprstimos no tinham liquidez, porque embora a maioria
dos emprstimos fosse eventualmente pagos, o banco poderia no requer que fossem
liquidados imediatamente.

Porque os bancos fizeram emprstimos ilquidos, tipicamente eles tinham muito menos
dinheiro em mos do que necessitavam para atender seus passivos na forma de depsitos.
Se todos depositantes tivessem de tentar retirar seu dinheiro imediatamente, no haveria
dinheiro suficiente para circular. Por este motivo, os bancos estavam-se sempre sujeitos a
pnicos. Um rumor poderia espalhar que um banco tinha feito investimentos arriscados e
achava-se insolvente, e isto faria com que todos os depositantes tentassem retirar seu
dinheiro de imediato. Por este motivo, a casa aprovou a lei bancria de 1933, criada pelo
Senador Carter Glass e pelo Deputado Henry B Steagall.

O FIM DE GLASS-STEAGALL

A lei Glass-Steagall criou a Empresa Federal de Seguro de Depsitos que dava garantia de
depsitos aos bancos de at $100.000 (aumentado recentemente para $250000), e erigiu um
muro entre os bancos comerciais e os bancos de investimentos ao limitar a corrida ao risco
mantido por qualquer banco que recorresse aos depsitos do pblico. Antes da lei Glass-
Steagall, no havia restries aos tipos de emprstimos que um banco podia fazer. Aps a
lei Glass-Steagall, os bancos foram separados em dois tipos: os bancos comerciais e os
bancos de investimento. Era permitido aos bancos comerciais investir em ativos seguros do
tipo ttulos do governo e os depositantes, nestes bancos, eram segurados pelo governo
federal. Os bancos de investimento continuaram a fazer emprstimos arriscados, mas os
detentores de ativos destes bancos no estavam segurados contra perdas.

O argumento para separar os bancos comerciais dos bancos de investimento que se os

depsitos do banco so segurados, ento ele tem um incentivo para fazer emprstimos
taxas elevadas de juros. Se os emprstimos vo bem e so liquidados, ento os proprietrios
do banco obtero lucros elevados. Se os emprstimos falharem, ento os depositantes dos
bancos sero protegidos pelo governo. Dado que os depositantes sabem que suas
economias esto protegidas, eles estaro dispostos a colocar seu dinheiro no banco sem
risco e os contribuintes sero deixados a chutar o ttulo se os emprstimos ficarem ruins.

76
Muitas das provises da lei Glass-Seagall foram revogadas pela lei Gramm-Leach-Bliley de
19990. A lei Gramm-Leach-Bliley foi seguida pelo movimento dos bancos comerciais em
emprstimos com retorno elevado mais arriscado e foi um dos principais fatores que
contriburam para as dificuldades agora enfrentadas pelo setor de servios financeiros. O
Citybank e o Banco da Amrica ficaram livres para fazer investimentos arriscados - e o
fizeram!

A revogao da lei Glass-Steagall provocou uma reforma no setor bancrio que deixou
todos os bancos, que pegaram dinheiro dos depositantes, livres para investir esse dinheiro
onde quisessem. Em todos os Estados Unidos, os bancos que tinham sido antes
exclusivamente bancos comerciais comearam a entrar no setor de bancos de investimento
ao adquirir carteiras mais arriscadas de ativos, incluindo-se valores mobilirios respaldados
em hipotecas. Tais valores mobilirios foram um dos principais espoletadores do
desmanche financeiro que conduziu ao colapso do Lehman Brothers em setembro de 2008.

VALOR CONTBIL JUSTO

Uma segunda mudana regulamentar, introduzida aps a crise da poupana e emprstimo

dos anos 1990, foi o valor contbil justo. Antes de sua implantao, os ativos das
instituies financeiras eram tipicamente valorados ao preo que a instituio pagava por
eles. Esta regra de longo alcance evitou as rotaes de mercado de transbordarem em
folhas de balano bancrio, espoletando insolvncia. Depois que as novas regras foram
introduzidas, exigia-se dos bancos e das instituies financeiras valorizar os ativos aos
preos que pudessem ser vendidos no mercado corrente. Essa regra de precificao
chamada de marque o mercado e os crticos tm-na culpado por exacerbar a crise
financeira atual. Defensores do marcar o mercado argumentaram que ela introduz
transparncias e que ela deveria ser retida de modo que os acionistas das instituies
financeiras esto cientes dos que suas aes realmente valem.

ERA PARA CULPAR A DESREGULAO?

A desregulamentao tem sido amplamente criticada como a principal causa da crise

financeira de 2008. Embora ela certamente seja um fator contribuidor, eu no acredito que
ela seja a causa principal. H duas crticas principais das mudanas regulatrias que
ocorreram nos anos 1990. A primeira que a revogao da lei Glass-Steagall de separao
entre atividade bancria e comercial para assumir riscos desnecessrios com fundos de
depositantes. Isto exacerba o caso. A revogao da lei Glass-Steagall simplesmente
decodificou uma garantia implcita que tinha estado l desde o princpio.

Durante a crise financeira de 1987, foram os bancos de investimento que se encontravam

em dificuldades no os bancos comerciais e naquela poca, a Lei Glass-Steagall ainda
encontra-se em vigor. Alan Greenspan, no obstante, implcita ou explicitamente, canalizou
dinheiro para os bancos de investimento para evitar seu colapso. Estavam estes bancos
atravessando uma crise de liquidez temporria ou estavam insolventes? A resposta a esta

77
pergunta importante, porm de modo algum bvio, e uma questo para a qual a
economia clssica e keynesiana fornece respostas diferentes.

ILIQUIDEZ OU INSOLVNCIA?

O setor bancrio insolvente? Se os economistas clssicos tm razo, ento a resposta a

esta pergunta no depende das aes do Fed. Em 1987, os bancos de investimento tanto
eram insolventes como no. Se a quebra no mercado de aes tivesse sido provocada pelos
investidores corretamente antecipando que os fundamentos seriam ruins, ento os bancos
ficaram insolventes, e Greenspan ao auxili-los, estava gastando o dinheiro dos
contribuintes. O fato de que a ajuda foi bem sucedida implica, de acordo com esta viso,
que Greenspan sabia mais do que os mercados. Com certeza, ele um sbio, e foi capaz de
prever corretamente que os fundamentos da economia eram de fato sos.

Se a economia keynesiana est certa, h um perigo real em 1987 que a queda no mercado
ocorreria de ser autoconcretizante.Ao injetar liquidez no sistema, Greenspan convenceu os
investidores a reconquistar confiana nas aes e seus atos resgataram a economia de uma
segunda grande depresso que poderia ter ocorrido mas que no foi inevitvel. Isto foi um
jogo partilhado ento, mas no sempre garantido de ter o mesmo resultado. Se as aes
da Reserva Federal no tivessem restaurado a confiana, a Reserva Federal teria perdido
muito dinheiro do contribuinte e uma depresso teia ocorrido, apesar de suas aes.

O QUE ACONTECER DEPOIS?

A situao de 2008 mais parecida com a de 1929 ou com a de 1987? Existem paralelos
com ambos os casos. Como em 1987, a Reserva Federal intrometeu-se para oferecer
liquidez aos mercados. Mas em julho de 2009, os mercados notoriamente no haviam sido
acalmados. Durante a maior parte perodo de ps-guerra, os preos das moradias haviam
subido e a moradia era amplamente vista como um investimento relativamente seguro. O
desempenho vigoroso do mercado habitacional levou a criao de valores mobilirios
relacionados s hipotecas, que so ativos cujos pagamentos do principal e dos juros
derivam de fluxos de caixa gerados pelas hipotecas. Este mercado no existia em 1970, mas
havia crescido para $7.5 trilhes no final de 2007, dos quais $6 trilhes foram emitidos por
entidades semiautnomas Ginnie Mae e Freddie Mac e garantida implicitamente pelo
governo dos Estados Unidos esta parcela de mercado dos valores mobilirios
relacionados s hipotecas que no garantida que espoletou a crise financeira de 2008.

Quando os preos das moradias no EUA comearam a cair em 2007, as taxas de

inadimplncia sobre valores mobilirios relacionados hipoteca ocorreram de ser mais
elevados do que algum houvesse previsto, e as instituies mundo afora descobriram que
elas estavam detendo ativos que potencialmente valiam muito menos do que seu valor
contbil. Mas o que elas realmente valiam? Esta pergunta comeou como sendo relativa a
confiana na economia estadunidense e se espalhou em janeiro de 2009 para a
confiana dos investidores mundo afora. Fbricas, mquinas e moradias no mundo inteiro
valem o que os investidores pagaro por elas. Se estes ativos permanecem subvalorizados,
ento as taxas de inadimplncia nas hipotecas nos Estados Unidos e em ouro lugar sero
elevadas e uma queda catatrfica nos valores dos patrimnios sero autoconcretizantes. Na

78
medida em que a riqueza declina, a demanda cair e os trabalhadores perdero seus
empregos no mundo inteiro. Seria um erro grave pensar que uma depresso de carter
mundial deste tipo no possa ocorrer novamente. Seria um erro igualmente grave assumir
que uma depresso, se ela ocorrer, seja inevitvel e seja causada puramente por
fundamentos que esto alm de nosso controle. Mas existe algo que o governo possa ou
deva fazer nesta situao? Ocupar-me-ei desta questo nos captulos seguintes.

79
Captulo 10

Funcionaro as polticas monetria e fiscal?

Pode parecer sbio recostar-se e balanar a cabea. Mas enquanto esperamos o trabalho intil dos desempregados, no
se est empilhando para o nosso crdito bancrio, pronto para ser usado posteriormente. Est correndo
irrevogavelmente para gastar; est irrecuperavelmente perdido. Cada baforada do cachimbo do Sr. Baldwin nos custa
milhares de libras.

-John Maynard Keynes (1931, p. 120 da edio Norton de 1963).

Os anos de 1920 foram um perodo de prosperidade na Amrica. Mas a Gr Bretanha

ingressou numa depresso no incio dos anos 1920 e l permaneceu durante 20 anos. J
havia 2 milhes de desempregados em 1930. Keynes escreveu as palavras na citao de
abertura em 1929 ao exigir uma poltica governamental mais ativa do que a que havia sido
encetada por Stanley Baldwin, o primeiro ministro conservador da Inglaterra de 1924 a
1929. O Primeiro Ministro no lhe deu ouvidos. Com o benefcio de perspectiva, o
Presidente Obama, o Primeiro Ministro Gordon Brown e o Presidente Nicolas Sarkozy o
fizeram.

Desde 1936, quando Keynes escreveu a Teoria Geral, que os formuladores de polticas tm
utilizado duas ferramentas para combater as recesses, a poltica monetria e a fiscal. A
poltica monetria funciona ao baixar-se a taxa de juros. Isto torna mais atraente para as
empresas privadas investirem em ativos reais como fbricas, mquinas e moradias e,
indiretamente, aumenta a demanda agregada ao elevar os gastos do setor privado.

A poltica fiscal mais direta, porm age mais lentamente. Ela funciona aumentando-se a
demanda por bens medida que o governo toma emprestado para construir estradas e
pontes, ou ao cortar impostos e ao colocar mais poder de compra nas mos das famlias.
Ambas as polticas, monetria e fiscal, so projetadas para elevar a demanda agregada e,
deste modo, fazer com que as firmas empreguem trabalhadores adicionais. Este captulo
explica tais polticas e delineia as escolhas disponveis aos bancos centrais e aos tesouros
nacionais para combater as crises financeiras.

A POLTICA MONETRIA TRADICIONAL

Embora o governo possa combater recesses com a poltica monetria e fiscal, a poltica
monetria o instrumento de escolha. Ela funciona estimulando o gasto privado e mais
rpida em agir do que a poltica fiscal.

Quando a economia entra em recesso, o banco central baixa o rendimento de ativos

seguros. Nos Estados Unidos isto funciona atravs de compras de ttulos do Tesouro no
mercado aberto. No Reino Unido e na Europa, o mecanismo um pouco diferente, mas o
efeito o mesmo. Na recesso, o banco central baixa a taxa de juros para estimular a
economia ao injetar liquidez no sistema financeiro. Quando os bancos comerciais tentam
emprestar o dinheiro adicional, a taxa de juros cai e os negcios ousados mais arriscados

80
tornam-se rentveis. medida que as firmas e as famlias comeam a comprar mais bens,
isto aumenta o emprego e ajuda a tirar a economia da recesso. Esta estratgia funcionou
em todas as 10 recesses do ps-guerra, mas no est disponvel hoje Reserva Federal ao
Banco Central Europeu ou ao Banco da Inglaterra.

Houve 10 recesses completas nos Estados Unidos desde o trmino da Segunda Guerra
Mundial e em cada uma a Reserva Federal ajudou a tirar a economia da recesso, baixando
as taxas de fundos federais. Mas hoje, assim como em 1934, a taxa de juros dos ttulos do
Tesouro est prxima de zero e a poltica monetria tradicional no pode ir mais adiante.
Se a Reserva Federal compra letras do Tesouro e as substitui por dinheiro, ela est
substituindo uma taxa de juros zero por outra. Isto o mesmo que trocar uma nota de dez
reais por duas de cinco. Quando a taxa de juros das letras do Tesouro zero, o dinheiro e
os ttulos tornam-se substitutos perfeitos e o mtodo tradicional de conduzir operaes de
mercado aberto como empurrar com uma corda.

AFROUXAMENTO MONETRIO

Uma vez que o alcance da poltica monetria limitado, a Reserva Federal e o Banco da
Inglaterra esto seguindo uma nova abordagem: afrouxamento monetrio. O Banco Central
Europeu est seguindo a mesma estratgia e todos trs injetam dinheiro no sistema num
esforo de reduzir as taxas de juro de ativos arriscados e da dvida pblica de longo prazo.
Tradicionalmente, a Reserva Federal tem conduzido operaes de mercado aberto ao
comprar e vender ttulos do Tesouro de trs meses. O afrouxamento monetrio refere-se a
uma poltica monetria alternativa de expandir a oferta monetria ao comprar uma srie de
ativos alternativos incluindo-se a dvida das empresas e ttulos pblicos de longo prazo.

Em agosto de 2008, a Reserva Federal tinha ativos de aproximadamente $800 bilhes, a

maior parte em ttulos do Tesouro de trs meses. Em janeiro de 2009, esse nmero mais do
que dobrou medida que a Reserva Federal fazia emprstimos de curto prazo ao setor
financeiro e comeara intervenes no mercado de papis comerciais. O papel comercial
um emprstimo sem garantia e, em pocas normais, tais emprstimos so emitidos por
bancos comerciais s empresas no financeiras, que utilizam os fundos para atender folhas
de pagamento e obrigaes de curto prazo.

Desde novembro de 2008 que a Reserva Federal comeou a comprar papel comercial e tem
substitudo os bancos comerciais como credores principais neste mercado. A Reserva
Federal pratica o afrouxamento monetrio ao emprestar diretamente no mercado de
documentos comerciais. O Presidente Bernanke, da Reserva Federal, tem dito que
provvel que vejamos mais desta poltica no futuro, e o comit de poltica monetria do
Banco da Inglaterra est comprometido com abordagem semelhante.

81
O PLANO DE BERNANKE

Algumas intenes das ideias do Presidente Bernanke podem ser recolhidas de um discurso
proferido na Sociedade de Economia Monetria no Japo (31 de maio de 2003). Nesse
discurso, ele delineou um plano para ajudar na recuperao japonesa que agora ele est
seguindo para combater a recesso nos Estados Unidos.

Bernanke assinalou que embora a taxa de juro de curto prazo sobre valores mobilirios de
curto prazo possa estar prxima de zero, ainda possvel, para o banco central do pas,
adquirir outros tipos de ativos. Um exemplo a compra de ttulos pblicos de longo prazo.
Esta poltica funcionaria exatamente da mesma maneira que a poltica monetria
tradicional, mas em lugar de comprar ttulos do Tesouro de trs meses para a qual a taxa
de juros j est em zero a Reserva Federal adquiria ttulos do governo a prazo mais longo.
Como em janeiro de 2009, os ttulos do governo geravam um retorno de 1.0% a 2.0%,
dependendo da maturidade. A expectativa era de que, medida que o governo rebaixasse o
rendimento de ttulos de longo prazo, as famlias colocassem seu dinheiro de volta no
mercado de aes, e as empresas nos EUA sero incentivadas a investir em novas plantas e
equipamento.

Em sua mensagem, em 2003, no Japo, o Presidente Bernanke delineou um programa pelo

qual o Tesouro e a Reserva Federal cooperariam para coordenar a poltica monetria e
fiscal. Se sua proposta tivesse de ser aplicada na situao nos EUA, ela envolveria os
seguintes passos. Primeiro, o Tesouro anunciaria um grande estmulo fiscal que seria pago
imprimindo dinheiro. Segundo, a Reserva Federal anunciaria uma meta explcita para a taxa
de inflao. A proposta deste anncio para ancorar as expectativas do pblico, dando a
eles uma diretriz clara s intenes da Reserva Federal nos meses futuros se a inflao
comear a ressurgir. Terceiro, a Reserva Federal se envolveria num programa de
afrouxamento monetrio ao comprar uma srie de ativos que no as aquisies tradicionais
da Reserva Federal de ttulos do Tesouro de trs meses.

Em janeiro de 2009, a administrao de Obama tinha anunciado planos para um aumento

de $800 bilhes no dficit federal e, se Bernanke tivesse de seguir o passo um da estratgia
delineada nos seus conselhos aos japoneses, a Reserva Federal financiaria o plano de
Obama ao imprimir dinheiro. Sob o passo dois do plano, medida que a economia
comeasse a expandir-se, a Reserva Federal venderia valores mobilirios do governo no
mercado aberto para absorver o excesso de liquidez que ele criara no passo um. Isto
evitaria a oferta monetria de expandir-se mui rapidamente e gerar inflao. O passo trs
do plano de Bernanke afrouxamento monetrio envolveria a aquisio de uma srie de
valores mobilirios alternativos privados e pblicos incluindo os papis das empresas e
ttulos de longo prazo emitidos pelas empresas pblicas e privadas.

Como funcionaria o plano de Bernanke? A seo seguinte explica o que a Receita Federal,
o Banco da Inglaterra e o Banco Central Europeu acreditam e por que, na viso dos
banqueiros centrais, um plano como este faz sentido.

82
O QUE PENSAM OS BANQUEIROS CENTRAIS?

Os formuladores de poltica dos bancos centrais em todo o mundo acreditam que h uma
taxa natural de desemprego para a qual a economia se encaminha no longo prazo. Eles
acreditam que as polticas monetria e fiscal no podem influenciar esta taxa natural. No
entanto, eles creem que, no curto prazo, a taxa de desemprego pode afastar-se da taxa
natural por causa dos choques na demanda e na oferta. Um exemplo de um choque de
oferta um elevado aumento inesperado no preo do petrleo, como o que ocorrera em
1973 e em 1979. Um exemplo de um choque de demanda uma grande queda inesperada
nos preos das moradias do tipo da que vimos em 2007.

Os formuladores de polticas, com os quais eu falei na Reserva Federal, acreditam, e eu

acho que eles tm razo, que a crise financeira foi gerada por um choque de demanda,
medida que as famlias revisaram para baixo suas estimativas da lucratividade futura dos
investimentos imobilirios reais. Os participantes do mercado chegaram concluso
coletiva que o crescimento anterior dos preos das moradias era instvel, e uma vez que as
moradias nos Estados Unidos compem dois quintos da riqueza familiar e no Reino Unido
elas esto mais prximas de trs quintos da riqueza, este fato conduziu a uma grande queda
na demanda agregada. Quando a demanda caiu, as firmas despediram trabalhadores e esta
queda traduziu-se no preo das moradias em empregos perdidos na economia real. A queda
no empregou provocou uma perda ainda maior na confiana, que forou os investidores a
vender aes e cotas em vez de comprar letras do Tesouro. Isto levou a uma queda de 40%
nos mercados de aes mundiais devido a um temor de que os lucros cairiam e que muitas
empresas poderiam se tornar insolventes.

QUANDO AS BOLHAS ESTOURAM

Quando os aumentos no preo dos ativos no so justificados pelos fundamentos

subjacentes, os economistas chamam isto de uma bolha. Por exemplo, uma pessoa pode
adquirir uma segunda moradia, esperando vend-la rapidamente a um preo mais elevado,
muito embora os aluguis da casa que possam ser recebidos no sejam suficientemente
elevados para justificar o preo que foi pago.

Numa bolha, o preo de um ativo continua crescendo e as pessoas esto preparadas para
adquiri-lo porque esperam que os preos aumentem no futuro. Tais preos so, finalmente,
insustentveis, e a bolha eventualmente estoura. Parece provvel que o colapso recente foi
espoletado por um estouro da bolha no mercado de moradias nos EUA. Mas por qu isto
provocou um aumento no desemprego?

A posio consensual do banco central que os choques de demanda, tais como o estouro
de uma bolha, podem afetar a atividade real apenas na hiptese de que os preos so lentos
no ajuste. Segue-se que ser necessrio existir um perodo de ajustamento de preo quando
os preos das moradias caem para um nvel sustentvel mais baixo. O processo de
ajustamento, provavelmente, exigir que os salrios monetrios e os preos de muitas
outras mercadorias tambm caiam. O desemprego aumentar no curto prazo, porque os
salrios e os preos no podem cair to rapidamente.

83
Da perspectiva do banco central, h um cenrio alternativo prefervel para um perodo
prolongado de preos cadentes. Trata-se de inundar a economia com dinheiro, de modo
que os preos e os salrios no tenham que cair. A poltica monetria estimula a demanda
ao baixar as taxas de juro, porm hoje isto no pode ter efeito, porque a taxa de juro j se
encontra em zero. O afrouxamento monetrio consiste em tentar rebaixar os spreads de
ativos arriscados ao emprestar diretamente s firmas ou ao comprar ou rebaixar o prmio
dos ttulos de longo prazo, adquirindo dvida pblica de longo prazo. Isto poderia
funcionar, mas no h garantia de que isto far com que as firmas invistam em novas
fbricas e mquinas. Em vez disso, poderamos terminar numa situao onde os papis das
empresas e os ttulos de longo prazo pagam uma taxa de juro zero e a Reserva Federal
absorva qualquer risco de inadimplncia correspondente.

OBAMA, BROWN e SARKOZY

Aos 5 de janeiro de 2009, a administrao de Obama estava propondo um estmulo fiscal

da ordem de $800 bilhes estendido a dois anos, dos quais dois teros aumentariam os
gastos governamentais e um tero seria na forma de cortes nos impostos. No Reino Unido,
os dficits fiscais de Gordon Brown foram projetados para ser cada vez maior como
percentagem do PIB do Reino Unido, e na Europa, os polticos estavam divididos, com
diferentes polticas sendo seguidas em cada pas diferente.

A expanso fiscal nos EUA da ordem de 5% do PIB, e ela provavelmente levar o dficit
do oramento federal acima de 10% do PIB. Para colocar os nmeros em perspectiva, ele
gira em torno de $2.700 para cada homem, mulher e criana nos Estados Unidos. O debate
de como gastar este dinheiro intenso.

Se a nica preocupao fosse pr a economia de volta aos trilhos, ento a maneira mais
clere para fazer as coisas andar seria enviar um cheque no valor de $2.700 para cada
residente nos EUA. Se a administrao estivesse preocupada com a distribuio de renda,
este cheque poderia ser contabilizado como renda tributvel, requerendo, deste modo, que
os grandes recebedores retribussem parte de volta. Uma famlia com quatro pessoas
receberia $10.800, e provvel que mais desse dinheiro fosse imediatamente gasto em bens
e servios. Esta maneira de aumentar a demanda agregada seria imediata, e seria to grande
quanto necessria. Ela tem a vantagem que o dinheiro ficaria nas mos das famlias e no
criaria novos grandes programas governamentais. Funcionaria? Os economistas do
governo acham que sim.

O MULTIPLICADOR MGICO DE CHRISTINA ROMER ... ELE REALMENTE

DESSE TAMANHO?

Christina Romer, Presidente do Conselho de Assessores Econmicos, uma intelectual

lder com um corpo substancial de pesquisa pra para apoiar seus pontos de vistas. Sua
pesquisa a conduziu para a opinio de que os efeitos dos cortes nos impostas poderiam ser
substanciais

Ns [David Romer e eu] achamos que o efeito estimado destas mudanas muito grande. Um
corte nos impostos de 1% do PIB eleva o PIB de 2% e 3% nos prximos trs anos.

84
Embora Christrina Romer ache que o multiplicador possa ter o tamanho 3, outros
economistas so mais cautelosos. Uma viso de consenso que um aumento de $1 nos
gastos do governo provocar um aumento no PIB de mais de $1.5. A razo entre o
aumento no PIB e o aumento nos gastos chama-se de multiplicador e a teoria que se
encontra por trs dele baseia-se na economia keynesiana.

As diferenas dramticas nas estimativas do tamanho do multiplicador surgem porque h

pouca evidncia emprica confivel. No mundo real, tudo est mudando de imediato, e
quando o PIB se eleva difcil dizer se a causa foi um aumento nos gastos do governo ou
algo mais. Os economistas so incapazes de conduzir experimentos controlados na
economia. Se pudermos aumentar os gastos do governo e mantiver tudo mais constante,
poderamos ser capazes de isolar o efeito de um aumento nos gastos no PIB. Isto o que
um cientista num laboratrio faria para testar uma teoria.Em lugar disto, devemos apoiar-
nos na natureza ou nos polticos para fazer os experimentos para ns.

Aos 7 de julho de 2009, um tero dos estmulo fiscal dos Estados Unidos foi projetado
para ser gasto com corte nos impostos.Dado que o dinheiro seria destinado s famlias de
baixa renda que no pagam impostos, tais cortes so realmente transferncias do
governo para as famlias. Alm dos cortes nos impostos, o plano dos EUA continha
provises para ajudar os estados: nelas incluem-se um fundo de estabilizao de $79
bilhes para o estado e um acrscimo de ajuda federal para o Medicaid. Dado que muitos
Estados nos EUA so vetados pelas constituies estaduais a tomar emprestado para
financiar os dficits, ambas destas parcelas da lei ajudaram a evitar corte nos empregos que
de outro modo ocorreria a nvel estadual. As partes restantes da lei so destinadas aos
investimentos em infra-estrutura, sade, educao e energia, e os crticos tm assinalado
que embora tais gastos ajudassem a apoiar o crescimento de alongo prazo, eles podem agir
muito lentamente para ter um impacto imediato na recesso de 2008-2009.

O Reino Unido e a Frana decretaram planos de estmulo fiscal semelhantes, e muitas

outras economias seguiram o modelo. A motivao por trs destes aumentos de gastos foi
keynesiana. Economistas da administrao, nos EUA, tm argumentado que um aumento
nas compras do governo provocar um aumento no consumo e que o efeito cumulativo
das compras ampliadas do governo e da despesa privada aumentada ser suficientemente
grande para restaurar o pleno emprego. O que podemos aprender com a histria sobre o
provvel sucesso destes planos de estmulo?

APRENDENDO COM A GRANDE DEPRESSO

A prxima melhor coisa para manter tudo o mais constante um fazer uma grande
mudana numa varivel de interesse e ver o que acontece com tudo mais. Por exemplo, se
observamos um aumento incomum nos gastos do governo, podemos ento inferir que
mudanas simultneas incomuns no emprego, consumo, ou no PIB sero provavelmente
causadas pelas mudanas nas compras do governo.

Grandes aumentos dramticos no tamanho do governo no ocorrem com freqncia.

Mesmo durante a Grande Depresso, o aumento no governo nos Estados Unidos foi
gradual e realmente mudanas dramticas no ocorreram at a Segunda Guerra Mundial.

85
Na poca, entretanto, vimos uma mudana marcante e incomum medida que as compras
do governo em bens e servios cresceram de 12% do PIB em 1940 para 50% em 1944: era
o estmulo do tempo de guerra que tirou os Estados Unidos da Grande Depresso, no o
Novo Acordo de Roosevelt, como alguns comentaristas tm reclamado.

O PRIMEIRO ESTGIO DA RECUPERAO

O PIB dos Estados Unidos no fundo da Grande Depresso foi 25% abaixo da tendncia.
A economia recuperou-se em dois estgios. O estgio I da recuperao durou de 1933 a
1937, e durante este estgio, o PIB aumentou 12.5%. Ocorreu uma recesso, entre maio de
1937 e junho de 1938. O estgio 2 da recuperao ocorreu de 1938 a 1942, durante este
segundo estgio, o PIB teve novamente um crescimento de 12.5% para trazer a economia
de volta plena capacidade.Quanto desta recuperao foi devida poltica fiscal?

A Figura 10.1 divide o PIB nas componentes pblica e privada no perodo que vai de 1929
a 1948. A linha inferior, marcada por tringulos, mede as compras do governo; a linha
slida intermediria a componente do setor privado do PIB; e a linha acima, marcada por
crculos, a soma das outras duas partes: Isto representa o valor real de todos os bens e
servios produzidos nos Estados Unidos num dado ano.

Duas coisas destacam-se nesta figura. Primeira, no estgio I da recuperao da Grande

Depresso, entre 1933 e 1937, o valor real dos gastos do governo foi minsculo. Observe
alinha inferior na Figura 10.1, que se mostra plana entre 1933 e 1937. O tamanho do
estmulo de Roosevelt foi desprezvel comparado com a ltima expanso do perodo de
guerra e o aumento nas compras do governo neste perodo parece muito mais com uma
tendncia movendo-se suavemente do que o experimento fiscal keynesiano.

86
O SEGUNDO ESTGIO DA RECUPERAO

Segunda, no estgio 2 da recuperao, de 1938 a 1942, o aumento no tamanho do governo

foi verdadeiramente massivo. Na Figura 10.1, isto mostrado como um ponto ascendente
nas compras do governo (a linha inferior na figura) durante a Segunda Guerra Mundial.
Movimentos grandes deste tipo so raros nas sries temporais econmicas, mas eles so
incrivelmente valiosos porque grandes movimentos imprevistos so experimentos naturais.
Podemos usar este experimento para perguntar: Qual foi o tamanho do multiplicador
durante a Segunda Guerra Mundial?

Meus clculos utilizando prova deste perodo indicam que quando h desemprego elevado,
o multiplicador prximo de 1 no de 1.5 ou maior, como alguns tm sugerido.Quando
estamos no pleno emprego, o multiplicador igual a zero. Em outras palavras, se h
excesso de capacidade na economia, ento para cada dlar de gasto extra pelo governo, o
PIB crescer em $1. Quando se atinge a capacidade, cada dlar adicional gasto pelo
governo no resultar em qualquer variao no PIB; em vez disso, ele evicionar $1 de
gasto privado.

Em suma, os dados da Segunda Guerra Mundial sugerem que, no clima econmico atual,
um aumento de $800 bilhes nas compras do governo nos Estados Unidos provvel que
conduza a um aumento de $800 bilhes no PIB ou, na melhor das hipteses, dois teros do
acrscimo que a administrao est projetando, uma vez que seus clculos baseiam-se na
suposio que o multiplicador 1.5. Embora o pacote de estmulo proposto por Obama
criar empregos, improvvel que eles sejam criados no setor privado, e parece que
podemos ser guiados pelo maior acrscimo no tamanho do governo desde a Segunda
Guerra Mundial.

DOIS MOTIVOS PARA OS DFICITS DO GOVERNO

H dois motivos para incorrer-se em dficits no oramento. O primeiro que o

desemprego to elevado e os recursos sociais esto sendo desperdiados. O segundo
fundar projetos que o governo pode fornecer mais eficientemente do que o setor privado.
Estes dois motivos esto sendo confundidos no debate atual, e eu estou preocupado que a
possibilidade do mundo entrar numa segunda Grande Depresso est sendo usada, pelo
menos nos Estados Unidos, como uma ttica para apressar novos programas de gastos em
lei sem o debate adequado.

Os economistas esto divididos quanto provvel eficcia do estmulo atual. Eu tenho

duas preocupaes. Uma semelhante s crticas feitas por muitos polticos conservadores.

A segunda mais fundamental. Deixe-me lidar primeiro com a posio conservadora.

NECESSITAMOS DE UM GOVERNO MAIOR?

H bons argumentos para a proviso de seguro de sade, para a criao de uma malha
eltrica inteligente, para consertar estradas e pontes, para novos projetos de transporte
pblico. Mas existem custos para todas estas despesas, cada uma envolvendo uma expanso
do setor governamental em detrimento do setor privado. No ingnuo argumentar que

87
tais componentes do plano devem passar to prontamente quanto possvel pelos
fundamentos de que uma segunda Grande Depresso pode apenas ser evitada atravs de
um aumento massivo no tamanho do governo.

A melhor maneira de encetar repentinamente um estmulo fiscal imprimir dinheiro e

distribuir cheques a cada contribuinte. Um prmio de $2.700 por famlia parece com um
bom lugar para iniciar um caso nos Estados Unidos. medida que a economia comea a se
recuperar, a Reserva Federal deve remover o excesso de liquidez do sistema atravs de uma
poltica anunciada de elevar as taxas de juros para atender uma meta de inflao de 2%. Isto
ajudaria a deduzir a ameaa que o estmulo provocar inflao. A componente de gastos da
proposta de Obama, na minha viso, requer mais debate considerado e deve ser tratada
pelo que : um investimento de longo prazo no futuro da Amrica.

Como ocorre com qualquer investimento de longo prazo, a criao duma nova
infraestrutura social criar capital produtivo. Se este investimento for cuidadosamente
escolhido, ele fomentar o crescimento e gerar benefcios futuros que se pagaro por
impostos de renda acrescentados.

Uma nova rede eltrica pode permitir que as empresas produzissem bens mais
eficientemente. Uma rede frrea melhorada pode reduzir os custos de transporte e
aumentar a produtividade. Se este for o caso, ento a produtividade aumentada resultar
em salrios mais elevados e lucros maiores que engoliro os cofres do governo atravs de
impostos de renda adicionais. Se no for este o caso, ento os investimentos deste tipo no
devem ser levados em considerao.

Nem todos os projetos de infraestrutura valem a pena. A ponte do Alasca para lugar
nenhum que foi foco da recente campanha num caso em tela, e porque alguns
investimentos sociais esto enfermos considerando-se que as legislaturas nacionais
deveriam ponderar cuidadosamente os custos e benficos de cada projeto antes de
comprometer o dinheiro do contribuinte com possveis desperdcios nos gastos.

O ESTMULO RESTAURAR A CONFIANA?

As preocupaes que eu ventilei anteriormente so provveis de serem partilhadas pelos

demais economistas. Eu tenho uma segunda preocupao mais fundamental que se segue
de uma nica perspectiva que eu apresentei neste livro. Diferentemente dos economistas
clssicos e novo-keynesianos, eu no tenho a viso de que h uma taxa natural de
desemprego nica que seja independente da demanda agregada. O sucesso de qualquer
plano de estmulo dado depender muito mais na construo da confiana do setor
privado, como acontece quando se aumenta a demanda agregada, pois nem todos os
aumentos na demanda agregada so traduzidos em empregos criados.

D-ME UM ECONOMISTA COM UM LADO S

Os economistas so famosos por protegerem suas apostas. Uma resposta tpica pergunta,
como conduzir a poltica fiscal devia ser: Por um lado, devemos elevar os impostos, mas
por outro, devemos equilibrar o oramento. O Presidente Harry Truman, que criou o
Conselho de Assessores Econmicos, citou famosamente, D-me um economista com
88
um lado s. Neste clima, eis aqui minha resposta pergunta: Estamos adotando as
polticas corretas?

Eis minhas vises sobre a poltica fiscal. Um grande estmulo fiscal pode ser ou no uma
componente importante de um plano de recuperao. Acredito que haja uma alternativa
melhor para a poltica fiscal, que eu explico no captulo 11. Mas se se utiliza uma poltica
fiscal, ela deve assumir a forma de pagamentos de transferncia para cada residente no pas,
no um aumento nos gastos do governo.

Eis minhas vises da poltica monetria. As taxas de juros de curto prazo devem ser
aumentadas to logo seja possvel, porque uma taxa de juros positiva necessria se um
banco central do pas tiver que controlar eficazmente a inflao. No futuro, os bancos
centrais devem utilizar a taxa de juros com este objetivo e no evitar recesses.

Mas se um banco central eleva a taxa de juros interna sem gerir independentemente a
confiana, o resultado ser uma queda no valor no mercado de aes nacional e uma
deteriorao ainda maior na economia real. Para evitar que isto acontea, os bancos centrais
precisam de um segundo instrumento. O captulo seguinte explica qual este instrumento e
como us-lo. Eu sugiro uma estratgia para gerir a confiana que encerrar o ciclo de
exploso e estouro que tem caracterizado as economias capitalistas nos ltimos 300 anos.

89
Captulo 11

COMO RESOLVER UMA CRISE FINANCEIRA

A histria das economias mundiais desde a Segunda Guerra Mundial tem sido de perodos
recorrentes alternantes de booms e recesses. Houve 10 nos Estados Unidos, com
expanses de quatro a cinco anos durante as quais o desemprego caiu e o PIB cresceu,
seguido de contraes curtas e agudas nas quais o desemprego cresceu numa mdia de
3.5%. Embora os ciclos econmicos mundiais no sejam correlacionados perfeitamente, as
experincias da Europa continental e do Reino Unido tm sido semelhantes s dos Estados
Unidos.

Em cada caso e em cada pas onde elas ocorreram, as contraes no terminaram por si
mesmas; todas tiveram uma ajudinha. Nos Estados Unidos, a Reserva Federal reduziu as
taxas de juros em cada recesso do ps-guerra. A Grande Depresso foi diferente
precisamente porque tal opo no existia. Em 1934, a taxa de fundos federais, chamadas
de taxas e taxas de emprstimos durante a noite eram efetivamente zero.

De acordo com a teoria dos ciclos econmicos reais a teoria econmica dominante que
temos vindo a ensinar nas nossas melhores instituies h 35 anos o salrio ajusta-se
rapidamente a fim de assegurar que se determina o emprego pela igualdade da demanda e
oferta de trabalho: Quem estiver desempregado numa crise financeira porque
simplesmente est pedindo muito dinheiro e a taxa de desemprego a que seria escolhida
por um planejador social benevolente.

Eu no nego que choques de produtividade possam ter efeitos no PIB; mas Pigou (1929)
listou seis causas de ciclos econmicos, e as outras cinco so tambm fatores importantes.
Uma guerra no Golfo Prsico que corte o fornecimento de petrleo pela metade,
certamente causaria uma recesso em pases importadores de petrleo. Mas nem todos os
choques dos preos mundiais de petrleo so obviamente causados por mudanas nos
fundamentos: A psicologia do mercado igualmente importante.

A psicologia do mercado toma alguns pequenos choques fundamentais e os amplifica

atravs do pnico nos mercados financeiros. No mundo clssico, um simples investidor de
cabea-fria poderia apostar contra o mercado e ajudar a conduzir a economia de volta ao
pleno emprego. Tal investidor visionrio obteria lucros considerveis no processo. O
motivo que tal investidor no emergira na crise financeira de 2008 que no h uma nica
definio de pleno emprego. A mo invisvel tem paralisia.

O QUE ACONTECEU EM 2008

Na crise de 2008, a economia mundial era conduzida rapidamente para um elevado

desemprego, baixo equilbrio da riqueza espoletado por uma perda de confiana no valor
dos ativos relacionados s hipotecas no mercado hipotecrio dos subprimes nos Estados
Unidos. A incapacidade de valorar estes ativos levou a uma exacerbao da crise quando o
pnico atingiu os mercados financeiros globais. O mercado de aes nos EUA foi

90
adequadamente valorado no incio de 2009, com base em relaes de ganhos com preos
histricos. Mas os investidores estavam preocupados que o valor das aes poderia cair
ainda mais. No vero de 2008, o ndice Dow Jones das aes industriais foi negociado em
torno de 12.000. Em fevereiro de 2009, ele caiu para 8.000. Se o ndice Dow Jones tivesse
de cair ainda mais, a queda seria autoconcretizante e tanto as instituies financeiras como
no-financeiras no mundo inteiro continuariam a ser insolventes em nmeros recordes.

Os economistas e jornalistas financeiros acreditam piamente que, em 2008, encontrvamo-

nos numa crise de liquidez. As conversas em Washington, Frankfurt, Tquio e Londres
eram que devemos congelar os mercados de crdito e muitos observadores expressaram
preocupao que os bancos de investimentos e as demais instituies financeiras estivessem
retendo capital recentemente adquiridos junto aos bancos centrais dos pases, e estavam
rejeitando emprest-los s empresas. Mas de fato, a estratgia de reter dinheiro foi racional
para cada banco individualmente.

Os bancos em 2009 estavam preocupados que o mercado tivesse que cair ainda mais. Se os
valores das moradias, fbricas e mquinas tivessem que cair continuamente, os
emprstimos s empresas no seriam honrados e os bancos perderiam dinheiro. Aos 17 de
fevereiro de 2009, o mercado encontrava-se num padro de reteno em que os
participantes do mercado estavam assustados de que as coisas pudessem ficar ainda piores.

ADICIONANDO UMA NOVA ALAVANCA DE POLTICA

Desde 1951, a Reserva Federal reagiu s recesses ao baixar a taxa de juros. Embora os
bancos centrais tenham sido amplamente bem sucedidos na preveno da recorrncia de
uma depresso maior, pelo menos at agora, os formuladores de polticas tm interpretado
mal a natureza do jogo que eles esto envolvidos. Os formuladores de polticas nos bancos
centrais dos pases acreditam que podem influenciar a taxa de inflao interna no longo
prazo, mas a poltica do banco central no tem influncia na taxa de desemprego domstico
de longo prazo. Embora seja certamente correto que a poltica monetria possa ter
influncia no longo prazo, a tese central deste livro que o banco central pode tambm ter
um efeito permanente no desemprego.

O banco central de um pas controla duas alavancas de poltica econmica. A primeira o

tamanho do seu balancete, que determina o estoque de moeda em circulao na economia.
A segunda a composio do seu balancete. At recentemente, os bancos centrais tm
quase exclusivamente mantido reservas na forma de ouro ou mais recentemente como
emprstimos aos governos nacionais. Com a chegada da meta de inflao nos anos de
1980, os banqueiros aprenderam a usar a primeira alavanca para controlar a inflao, porm
somente agora eles esto exercitando com a segunda. um pouco como se estivessem
aprendendo a lidar com o remo de um barco sem saber como iar ou baixar as velas.

Em dezembro de 2008, a Reserva Federal e o Banco da Inglaterra comearam a comprar

tipos diferentes de ativos numa poltica de afrouxamento monetrio. Esta foi a abordagem
certa, mas ela no foi muito longe. Est na hora de um papel expandido para a interveno
direta de poltica nos mercados de ativo atravs de uma poltica que atinja no apenas um
preo, a taxa de juros de curto prazo, mas dois. Alm de utilizar o tamanho dos seus

91
balancetes para mudar a taxa de juros e a meta de inflao, os formuladores de poltica
deveriam usar a composio dos balancetes do banco central para variar os preos dos
ativos e alcanar a meta da taxa de desemprego. Tal necessidade no precisa envolver a
compra direta de aes com direito a votos em empresas individuais. Um plano melhor
seria negociar fundos de ndice no mercado de aes.

NDICES E FUNDOS DE NDICES

Um ndice de mercado de aes uma soma ponderada dos preos de uma dada cesta de
aes. H muitos desses ndices que diferem na composio das empresas na cesta e a
importncia dada s aes individuais. Alguns ndices atribuem mesmo peso a cada
empresa componente do ndice. Outras atribuem maior peso s empresas maiores.
Exemplos de pesos bem conhecidos so o Dow Jones Industrial, o Standard and Poors
500 e o Wilshire 5000 nos Estados Unidos, o FTSE 100 no Reino Unido; e o Nikkei no
Japo. Por construo, define-se um ndice de mercado de aes como sendo igual a 100
no seu encetamento ao escolher adequadamente os pesos de cada ao individual.

Por exemplo, suponha que tivssemos que definir um novo ndice, o Farmer Big 3,
composto de trs aes: Wal-Mart, Microsoft e Apple. Aos 10 de fevereiro de 2009, eles
estavam sendo negociados a $47.8, $19.17 e 98.74 a ao, respectivamente. O valor de uma
empresa pode ser definido como o preo de suas aes multiplicado pelo nmero de aes
a receber. A isto se chama de capitalizao de mercado da firma, e aos 10 de fevereiro de
2009, a capitalizao de mercado da Farmer Big 3 era $187 bilhes para Wal-Mart, $170
bilhes para a Microsoft e $88 bilhes para a Apple. O valor total das trs empresas foi de
$445 bilhes, do quais 42% representavam Wal-Mart, 38% a Microsoft e 20% a Apple.
Estes dados esto resumidos na tabela 11.1.

TABELA 11.1 O ndice Farmer Big 3

____________________________________________________________________

Wal Mart Microsoft Apple

Preo Cap de Mkt Preo Cap de Mkt Preo Cap de Mkt

$47,8 $187b $19,17 $170b $98,74 $88b

Peso 42% 38% 20%_

O Farmer Big 3 foi iniciado aos 10 de fevereiro de 2009, assim, seu valor, por definio, foi
de 100 naquele dia. Suponha agora que aos 11 de fevereiro Wal Mart e Microsoft
continuassem a negociar a $47,8 e $19,17, mas o preo da Apple casse pela metade e ela
negociasse a $49,37 naquele mesmo dia. Wal Mart e Microsoft permanecem constantes,
mas a Apple caiu 50%. Dado que a Apple s participa com 20% do ndice, o Farmer Big 3
cair em 50% vezes 20%, portanto, uma queda de 10%, e seu valor aos 11 de fevereiro ser
de 90.

92
Os ndices do mercado de aes so barmetros do mercado. Eles nos informam como a
mdia das aes est se saindo.

Nem todos os investidores dispem do tempo ou a inclinao para acompanhar as

tendncias de mercado e negociar ativamente uma carteira de aes. Os fundos mtuos so
maneiras de pagar a terceiros para gerenciar sua carteira de aes pra voc. At
recentemente, todos os fundos mtuos eram gerenciados ativamente por um profissional
financeiro que decidia pela composio da carteira no dia a dia.

Em 1975, John Bogle, fundador do Vanguard, introduziu no mercado uma ideia

completamente nova: os fundos de ndices. Trata-se de um fundo mtuo que mantm uma
cesta de aes na proporo aos pesos fixados de um ndice e emite passivos que so
mantidos pelos aforadores, relacionados s aes subjacentes. O primeiro fundo iniciado
pela Vanguard comeou com ativos de $10 milhes, e em 1999, ele j detinha mais de $100
bilhes.

UM PLANO PARA EVITAR BOLHAS E COLAPSOS

As aes individuais sobem e descem medida que mudam os fundamentos da economia.

Um novo campo de petrleo aumentar o valor da empresa que o descobriu. Um teste de
um mssil norte-coreano bem sucedido explodir as aes dos contratantes da defesa. A
descoberta de uma nova vacina aumentar as fortunas dos seus fabricantes. Alguns
acontecimentos fundamentais movimentam todas as aes simultaneamente. Se um
governo eleito com a plataforma de elevar os impostos das empresas, todos os preos das
aes cairo, porque o valor dos dividendos aps os impostos ser menor.

Os fundamentos no so os nicos fatores que movimentam os mercados. As aes

individuais sobem e descem por causa das mudanas na psicologia do mercado que podem
ser difceis de destrinar dos verdadeiros acontecimentos fundamentais. Como a
nanotecnologia alterar os lucros das empresas daqui a cinco anos? Como a internet afetar
os negcios num perodo de 10 anos? Todos estes so exemplos de acontecimentos que
podem causar efeitos profundos no valor de dividendos futuros, mas seus efeitos so muito
difceis de quantificar.

Porque o valor da riqueza estreitamente ligado ao valor da demanda, e desse modo ao

emprego, crenas remotas acerca dos dividendos futuros podem se tornar
autoconcretizantes. Ao estabilizarem-se os grandes movimentos de mercado, tanto
ascendentes como descendentes, o banco central pode evitar tais movimentos de afetar
adversamente a economia real. O controle dos fundos de ndices a maneira ideal de
implementar esta ideia, pois ela no requereria um banco central nacional para possuir
aes diretamente de empresas privadas.

CONSTRUINDO UM FUNDO

Para implementar este plano, precisa-se primeiro de definir um ndice. Uma vez que o alvo
toda riqueza domstica, o ndice deve incluir todas as empresas negociadas publicamente.
Para evitar as pequenas empresas de exercerem uma grande influncia na poltica, estas
empresas, com grande capitalizao de mercado ou empresas com grandes nmeros de
93
empregados, devem ter um elevado peso no ndice. Algum tipo de regra no precisa ser
colocada numa posio que permita aos pesos de serem mudados periodicamente medida
que as empresas cresam ou diminuam e novas empresas sejam criadas. Uma vez que o
ndice seja definido, as empresas de investimento privado, tais como a Vanguard ou
Fidelity, seriam incentivadas a criar fundos de ndices baseados nos pesos anunciados para
o mercado de aes. Tais empresas comprariam aes nas empresas privadas e as reteriam
como ativos. Elas criariam passivos compensadores na forma de fundos de ndices e as
venderiam no mercado.

Uma vez estabelecido o mercado no novo fundo de ndice recm-definido, o banco central
adquiriria um bloco inicial de fundos de ndices ao preo de mercado. No caso dos Estados
Unidos, o balancete da Reserva Federal no final de 2008 girava em torno de $800 bilhes,
um nmero semelhante para o os fundos de ndices precisava ser um ponto de partida.
Uma parte importante deste plano que a interveno pelo banco central no mercado de
aes deveria ser independente do seu controle da oferta monetria. Para alcanar esta
independncia, o banco emitiria ttulo com taxa de juros de trs meses, garantido pelo
tesouro nacional.

PUXANDO A ALAVANCA

Quando um banco central fixa a taxa de juros, isto anunciado tipicamente para um
perodo de um a dois meses. O Comit de Mercado Aberto da Reserva Federal rene-se
oito vezes ao ano e em cada reunio ele tem anunciado tradicionalmente a taxa de juros dos
fundos federais para os prximos seis meses. Para manter esta taxa de juros, ela intervm
no mercado ao comprar e vender letras do Tesouro na troca por dinheiro. Uma Reserva
Federal expandida anunciaria, ao mesmo tempo, uma via de preo para os fundos de
ndices e ficaria a postos para comprar e vender tais fundos todos os dias ao preo
anunciado. De uma maneira mais geral, um banco central domstico poderia anunciar que
comear um fundo de ndice recm-criado uma semana a partir da data da reunio ao
preo de 120 e que o preo ser ajustado diariamente para crescer a uma taxa anual de 3%.
Se o valor atual do ndice fosse 100, ento os gestores do fundo teriam um incentivo a
comprar blocos de aes nas empresas correspondentes at que o valor do fundo se
elevasse ao valor anunciado pelo qual o banco central negociar.

No perderia o contribuinte dinheiro? Este acontecimento extremamente improvvel. Os

bancos centrais ganham juros sobre os seus ativos e tradicionalmente no tm pagado juros
sobre os seus passivos. O juro ganho utilizado tipicamente para pagar as despesas
operacionais e o que resta devolvido ao tesouro nacional. A operao de estabilizao do
mercado de aes pagaria um rendimento igual aos dividendos das empresas mantidas no
fundo de ndice. Isto representaria mensalmente um fluxo lquido no banco central.
Custaria ao banco central operar um plano deste tipo, uma vez que ele pagaria juros sobre
os valores mobilirios emitidos para a compra do fundo de ndice. A fim de alavancar o
esquema, os influxos devem equilibrar os afluxos.

Historicamente, o mercado de aes dos Estados Unidos tem ganhado prmio de cerca de
5% nas letras do Tesouro. Este prmio debilmente compreendido, mas os economistas
acreditam que devido ao risco de reter aes particularmente o tipo de risco sistmico
94
que testemunhamos com o colapso de 2008. Desde que o plano de estabilizao do
mercado que eu proponho removeria este risco sistmico, improvvel que o mercado de
aes continuaria a ganhar um grande prmio nos tesouros, mais provvel que o retorno
ao mercado cairia e a taxa de juros sobre as letras do Tesouro subiriam. Desde que o banco
central estaria adquirindo o fundo de ndice no momento em que os valores de mercado
so muito baixos, provvel que no longo prazo - o esquema pagar-se-ia muito mais.

COMO CONSERTAR OS BANCOS

A idia de utilizar um fundo de ndice para apoiar os preos dos ativos tem outras
aplicaes prticas. Uma verso mais limitada desta mesma ideia fornece uma maneira para
um banco central injetar um patrimnio acionrio novo no seu setor de atividade bancria
nacional sem ser proprietrio de bancos ou nacionaliz-los. Como funcionaria isto?

O plano uma simples extenso de controle de um ndice de mercado em que o banco

central compra e vende um ndice limitado de aes bancrias ao invs de todo o mercado.
Isto envolveria os quatro passos seguintes.

Primeiro, defina um fundo indexado que incluiria todas as aes bancrias negociadas
publicamente com pesos baseados na capitalizao inicial de mercado e uma regra que
permite os pesos de serem ajustados periodicamente.

Segundo, faa com que as empresas financeiras privadas criem e negociem este fundo ao
comprar aes bancrias como ativos e vender o fundo indexado como um ativo.

Terceiro, oriente o banco central para comprar um bloco inicial de fundos de ndices e
pag-lo emitindo dvida geradora de juros recm-criada relacionada ao Tesouro, mas
emitida pelo banco central.

Quarto, a cada reunio do comit de poltica monetria nacional, anuncie um preo e uma
taxa de crescimento para este preo, em que o banco central estaria disposto a comprar e
vender o fundo de ndice nas primeiras semanas seguintes.

Os bancos encontravam-se subavaliados em janeiro de 2009 porque no havia mercado

para os ativos txicos que eles detinham. Como decidiria o banco central pelo valor
correto destes ativos? Ele no teria que faz-lo, pelo esquema por mim aqui sugerido. O
mercado decidiria o quanto eles valem. O preo relativo de cada ao bancria seria
determinado pelas negociaes no mercado e no pelo banco central. O valor bancrio
subiria ou cairia medida que novas informaes chegassem, indicando os valores
subjacentes dos ativos bancrios.

Se se encontrasse um nico banco que tivesse uma proporo incomum elevada de ativos
txicos, o mercado de capital deslocaria para os bancos mais bem-administrados. Se fosse
criado um novo banco, e se achasse que fosse eficientemente gerenciado, o mercado de
capital deslocaria para o novo banco e os antigos decairiam ou iriam falncia.

Quais so as vantagens desta abordagem para os esquemas de recapitalizao alternativos

atualmente em considerao? Primeiro, no precisa custar um centavo sequer ao

95
contribuinte. Segundo, ele permite que os mercados determinem os valores dos ativos.
Terceiro, ele no remunera o mau gerenciamento, mas permite que os bancos ruins
venham falncia sem destruir todo o sistema financeiro. Quarto, ele fornece um estmulo
para criao de novas instituies financeiras para substituir as antigas.

O sistema financeiro mundial em 2008 no era ilquido: era potencialmente insolvente. No

se trata de um problema de maus fundamentos, mas sim, de psicologia de mercado.

Numa crise financeira global, h isto que se chama de almoo grtis. Quando em qualquer
pas do mundo o PIB se encontra cadente e abaixo do potencial, a gesto econmica global
no um jogo de soma zero. Para evitar um desmoronamento do sistema financeiro
mundial, podemos deter a ida para um equilbrio muito ruim e pr a economia de volta aos
trilhos. Porm para chegar l, os lideres dos governos no mundo e os banqueiros centrais
precisam comear a pensar fora da caixa.

MEU ARGUMENTO RESUMIDO

As economias de livre mercado no fornecem os sinais de preos necessrios para garantir

que um determinado nmero de empregos seja preenchido de forma correta. Porque
carecemos destes sinais, uma economia de mercado pode permanecer com um desemprego
elevado que nunca acaba.

As firmas determinam quantos trabalhadores contratar com base na demanda pro bens que
produzem. A demanda por bens depende da riqueza e nveis diferentes de riqueza
conduzem a taxas de desemprego diferentes. A riqueza das famlias depende do que outras
famlias acreditam. A riqueza depende da confiana!

Para cada crena autoconcretizante sobre o valor da riqueza h uma taxa de desemprego
que persistir por um longo perodo de tempo, e cada uma destas taxas de desemprego est
associada com um conjunto diferente de preos de moradias e um conjunto de preos
diferentes para fbricas e mquinas. O valor dos ativos fsicos depende do que pensam os
participantes do mercado do quanto elas estaro valendo no futuro.

As polticas monetria e fiscal no podem auxiliar-nos a escapar de um desemprego elevado

a no ser que tais polticas restaurem tambm a confiana no mercado de aes. No h
garantia de que isto ocorrer. No vero de 2009, muitos economistas estavam prevendo
que o crescimento econmico reapareceria nos Estados Unidos e No Reino Unido, no
terceiro ou quarto trimestre do ano, e que a economia comearia a se recuperar. Ningum
estava prevendo que o desemprego cairia imediatamente.

Minha viso que quando as economias mundiais sarem da crise de 2008, os

prognosticadores de qualquer pas do mundo revisaro suas estimativas das taxas naturais
de desemprego dos pases, em resposta ao fato de que a recesso mundial tem destrudo
permanentemente os empregos. A fim de evitar inflao, os banqueiros centrais sero
forados a elevar as taxas de juros internas enquanto o desemprego ainda se encontrar bem
acima da taxa que vigorava antes da recesso.

96
Da perspectiva das teorias clssica e novo-keynesiana, os banqueiros centrais estaro
tomando a deciso correta. Eles acreditam que as novas taxas de desemprego mais elevadas
que surgiro so caractersticas permanentes de suas economias domsticas, que so
devidas s mudanas nos fundamentos econmicos. Num certo sentido, eles tm razo;
mas o fundamento que tem mudado a confiana dos participantes no mercado de aes e
a confiana no independente da poltica.

A resposta correta crise criar em cada pas do mundo, uma instituio para controlar o
valor da riqueza do pas no mercado de aes, almejando a taxa de crescimento de um
fundo de ndice. Idealmente, esta funo seria tomada pelo banco central do pas e
concertada com a poltica monetria interna. Os bancos centrais deveriam utilizar as
mudanas no tamanho dos seus balanos para evitar a inflao de subir e baixar muito. Eles
deveriam utilizar as mudanas na composio dos balanos para evitar bolhas e colapsos.

ENTRE KEYNES E HAYEK

A crena no mercado contagiosa e, na maioria das vezes, tem nos servido bem. Nos anos
de 1940, de modo algum, estava claro, que a experincia socialista, que foi tentada na Unio
Sovitica e na China, triunfaria sobre o capitalismo: no final de 1956, Kruschev foi capaz de
afirmar confiantemente, vamos enterrar vocs. Na Europa do ps-guerra, as ideias
socialistas estavam em ascenso e a maioria dos intelectuais associou-se ideia racionalista
de que uma sociedade planejada estava inclinada a funcionar melhor do que a anarquia do
mercado.

Uma voz solitria era a de Friedrich Von Hayek, um economista nascido na ustria que
deixou a sua terra natal fugindo dos nazistas. Hayek passou a maior parte da sua carreira na
Escola de Economia de Londres. Em 1944, ele escreveu um livro importante, O Caminho
para a servido, onde ele argumentava em defesa dos mercados livres baseado na ideia de que
um planejador social nunca possui o conhecimento suficiente acerca das preferncias
individuais ou as condies locais para tomar as decises certas, mesmo se todos ns
concordssemos sobre o que isto significa. Hayek exerceu forte influncia formativa sobre
as revolues de Reagan e Thatcher e suas ideias foram, indiscutivelmente, uma fora
condutora por trs da queda do comunismo.

97
Hayek e Keynes eram amigos embora no concordassem sobre economia. Hayek era um
defensor acrrimo dos mercados livres. Keynes acreditava que era papel do intelectual
salvar o mundo do comunismo. Neste livro, tenho tentado andar sobre uma corda esticada
entre estas duas posies extremas. H muito a ser admirado no sistema de mercado. a
nica mquina mais poderosa do crescimento econmico que os seres humanos tm
projetado. Porm ainda no vivemos num sistema de mercado livre com um sculo de
durao. A questo no se regular o mercado como regul-lo. medida que
aprendemos mais acerca dos sistemas de mercado talvez compreendamos melhor no o
por que eles funcionam bem, mas tambm como eles falham de vez em quando. minha
expectativa que possamos aprender a controlar a economia em que vivemos sem matar a
galinha que pe ovos de ouro.

98