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410-S13

8 DE OCTUBRE, 2009

TIMOTHY LUEHRMAN

JOEL HEILPRIN

Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital


El 27 de abril de 2007, Vctor Dubinski, director general de Blaine Kitchenware, Inc. (BKI), se
sent en su oficina a reflexionar sobre una reunin que tuvo con un banquero de inversin a
principios de semana. El banquero, a quien Dubinski haba conocido por aos, le pidi la reunin
despus de que un grupo de inversionistas de capital privado realiz preguntas sobre la posible
adquisicin de Blaine. A pesar de que Blaine era una empresa pblica, la mayora de sus acciones
eran controladas por miembros de la familia descendiente de los fundadores de la empresa, junto con
diversos fideicomisos familiares. Los intereses de la familia estaban representados en el consejo de
administracin. Dubinski saba que la familia no tena ningn inters en la venta por el contrario,
Blaine estaba interesado en adquirir otras empresas en el giro de aparatos de cocinapor lo que esta
oferta, al igual que algunos otras anteriores, sera cortsmente rechazada.

Sin embargo, Dubinski fue golpeado por la afirmacin del banquero de que un comprador de
capital privado podra "abrir" el valor inherente a las operaciones de Blaine y su balance general.
Usando el efectivo del balance general de Blaine y nuevos prstamos, una firma de capital privado
podra comprar todas las acciones en circulacin de Blaine, a un precio superior a $16,25 dlares por
accin, su precio actual. Despus podra pagar la deuda acumulada utilizando las utilidades futuras
de la empresa. Cuando el banquero seal que BKI podra hacer lo mismo, pedir dinero prestado
para recomprar sus propias acciones Dubinski se haba preguntado, "Pero por qu lo haremos?"
La respuesta del banquero fue contundente: "Porque usted tiene un exceso en liquidez y un bajo
endeudamiento. Los accionistas estn pagando un precio por ello". Das despus de la reunin, los
pensamientos de Dubinski regresaban a una recompra de acciones. Cuntas acciones se podan
comprar? A qu precio? Sera disminuida la solidez financiera de Blaine? O se impediran futuras
adquisiciones?

El negocio de Blaine Kitchenware


Blaine Kitchenware era un mediano productor de pequeos electrodomsticos de marca
utilizados principalmente en cocinas residenciales. Originalmente fundada como The Blaine Electrical
Apparatus Company en 1927, produjo una cantidad de novedosos electrodomsticos para el hogar,
como planchas, aspiradoras, planchas waffleras, y separadores de crema, que se promocionaban
como las ms modernas, limpias y fciles de usar ya que las de sus competidores funcionaban con
petrleo, carbn, gas o eran manuales. En 2006, los productos de la empresa consistan en una
amplia gama de electrodomsticos pequeos, utilizados para la preparacin de alimentos y de
bebidas y para cocinar, que inclua varias lneas de productos como freidoras, planchas, planchas
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC nmero 410-S13 es la versin en espaol del caso de HBS nmero 4040. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su
discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administracin buena o
deficiente.

Copyright 2006 President and Fellows of Harvard College. No se permitir la reproduccin, almacenaje, uso en planilla de clculo o transmisin
en forma alguna: electrnica, mecnica, fotocopiado, grabacin u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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waffleras, tostadores, hornos pequeos, licuadoras, batidoras, ollas a presin, vaporeras, ollas de
cocimiento lento, trituradoras y mquinas de cortar y cafeteras.

Blaine tena poco menos del 10% del mercado de EE.UU. de $2,3 mil millones de dlares para
pequeos utensilios de cocina. Para el periodo 2003-2006 la industria registr un crecimiento modesto
en las ventas anuales del 2% a pesar de las condiciones positivas en el mercado, entre ellas un
mercado inmobiliario fuerte, el crecimiento en los hogares de altos ingresos y las innovaciones de
productos. La competencia de las importaciones de bajo costo y los precios de mayoristas limitaron el
crecimiento en el volumen de dlares de la industria a slo 3,5% anual durante ese mismo perodo.
Histricamente, la industria haba sido fragmentada, pero recientemente ha experimentado una cierta
consolidacin que muchos de los participantes esperan que contine.

En aos recientes, Blaine se haba expandido a los mercados extranjeros. Sin embargo, en 2006, el
65% de su ingreso se gener de los envos a los mayoristas y minoristas de EE.UU., y el resto se
gener de las ventas a Canad, Europa, Centro y Sur Amrica. La compaa embarcaba
aproximadamente 14 millones de unidades al ao.

Haba tres grandes segmentos de la pequea industria de electrodomsticos para la cocina: los
aparatos de preparacin de alimentos, los aparatos para cocinar y los aparatos para la preparacin de
las bebidas. Blaine produjo para los tres, pero la mayora de sus ingresos provenan de los aparatos
para cocinar y los aparatos de preparacin de alimentos. Su cuota de participacin de mercado de los
aparatos para la preparacin de bebidas era slo del 2%. La mayora de los aparatos de BKI eran
vendidos al detalle a un precio medio, en o por debajo de los productos ofrecidos por las reconocidas
marcas nacionales. Las investigaciones de mercado de BKI mostraron consistentemente que la marca
de Blaine era bien conocida y considerada por los consumidores. Se asociaba con la "nostalgia" y la
creacin de "saludables platos familiares".

Recientemente, Blaine haba introducido algunos productos con tecnologa "inteligente" que
inclua la tecnologa y el estilo elegante, dirigido a los consumidores de mejor estrato socio-
econmico y con la intencin de competir con precios altos. Esta estrategia fue en respuesta a la
creciente competencia de las importaciones de Asia y de productos de marca privada. La mayora de
los productos BKI fueron distribuidos a travs de una red de mayoristas, que suministran a
mayoristas y tiendas por departamento, pero sus productos de gama alta se vendan directamente a
tiendas especializadas y empresas de catlogo. Independientemente del canal de distribucin, BKI
ofreca a los consumidores condiciones de la garanta estndar de 90 das a un ao, dependiendo del
aparato.

Las ventas mensuales de Blaine alcanzaron una mximo de venta estacional durante octubre y
noviembre debido a que los minoristas aumentaron sus reservas en previsin de la temporada de
fiestas de fin de ao. Una pequea alza ocurri en mayo y junio, coincidiendo con el Da de la Madre,
un aumento de verano en las bodas, y el aumento estacional de la compra de vivienda.
Histricamente, las ventas de aparatos de Blaine haban sido cclicas, y tendan a seguir la actividad
macroeconmica general. Esto tambin fue el caso de la industria en su conjunto, en particular, los
cambios en las ventas de electrodomsticos se correlacionaron con los cambios en las ventas de
viviendas y en la renovacin y la formacin de nuevos hogares.

BKI era propietaria y operaba una pequea fbrica en Minnesota que produca piezas de hierro
fundido con recubrimientos especiales para algunos de sus utensilios de cocina. Blaine, como la
mayora de las empresas de la industria de los electrodomsticos, subcontrat su produccin. En 2006
BKI contaba con proveedores y fabricantes por contrato en China, Vietnam, Canad y Mxico.

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Vctor Dubinski era bisnieto de uno de los fundadores. Ingeniero de formacin, Dubinski sirvi en
la Marina de EE.UU. despus de graduarse de la universidad en 1970. Tras graduarse, trabaj para el
sector aeroespacial y fue contratista de defensa, hasta su incorporacin a la empresa familiar en 1981
como jefe de operaciones. Fue elegido miembro del consejo de administracin en 1988 y se convirti
en director general de Blaine en 1992, sucediendo a su to.

Bajo el liderazgo de Dubinski, Blaine funcionaba en gran medida como siempre, con tres
excepciones notables. En primer lugar, la compaa complet una oferta pblica inicial en 1994. Esto
proporcion liquidez para algunos de los descendientes de los fundadores que, colectivamente,
posean el 62% de las acciones en circulacin despus de la oferta pblica. En segundo lugar, a partir
de la dcada de 1990, Blaine poco a poco mud su produccin al extranjero. La compaa comenz
tomando ventaja del TLCAN, participando con proveedores y llevando a cabo algo de la produccin
en Mxico. En 2003, BKI tambin haba establecido relaciones con varios fabricantes asiticos, y la
gran mayora de su produccin se llev a cabo fuera de los Estados Unidos. Por ltimo, BKI haba
emprendido una estrategia centrada en redondear y completar su oferta de productos mediante la
adquisicin de pequeos fabricantes independientes o en la adquisicin de las lneas de aparatos de
cocina de los grandes fabricantes. La compaa sigui cuidadosamente los cambios en el
comportamiento de compra de los clientes y las tendencias del mercado. Vctor Dubinski y el consejo
de administracin estaban dispuestos a continuar con lo que crean que haba sido una estrategia
fructfera. La empresa ha tenido especial inters en aumentar su presencia en el segmento de aparatos
de bebidas, ya que este segmento ha mostrado el crecimiento ms slido y en donde BKI era ms
dbil. Hasta ahora, todas las adquisiciones han sido en efectivo o con acciones de BKI.

Desempeo financiero
Durante el ao terminado al 31 de diciembre de 2006, Blaine obtuvo una utilidad neta de $48
millones sobre ingresos de $342 millones dlares. Los Anexos 1 y 2 presentan los ltimos estados
financieros de la compaa financiera. Aproximadamente el 85% de los ingresos de Blaine y el 80% de
sus ingresos de operacin provino de la venta de los productos del segmento intermedio, el resto se
gener de la lnea de productos del segmento superior. En el 2006 el margen de EBITDA (margen de
utilidad antes de impuestos, depreciacin y amortizacin) de casi el 22% estaba entre los ms fuertes
dentro del grupo competidores como se muestra en el Anexo 3. A pesar de su reciente cambio hacia
lneas superiores de producto final, los mrgenes de operacin de Blaine haban disminuido
ligeramente en los ltimos tres aos. Los mrgenes haban disminuido debido a los costos de
integracin y a las cancelaciones de inventario asociados con las recientes adquisiciones. Ahora que
se terminaron las actividades de integracin, los ejecutivos de BKI esperan que la empresa logre
mrgenes de operacin por lo menos tan altos como sus mrgenes histricos.

La industria de los EE.UU. en su conjunto enfrent una presin considerable de las importaciones
y los productos de marca privada, as como un cambio en las preferencias de compra de los
consumidores favoreciendo ampliamente a los minoristas. En respuesta, algunos de los rivales ms
agresivos de Blaine redujeron los precios para mantener el crecimiento de las ventas. Blaine no haba
seguido el ejemplo y el crecimiento orgnico de sus ingresos sufri en los ltimos aos, y algunos de
sus principales productos perdieron su participacin de mercado. El crecimiento de la lnea superior
de Blaine se debi casi exclusivamente a las adquisiciones.

A pesar de la rentabilidad de la empresa, los retornos para los accionistas haban sido algo inferior
a la media. El retorno de capital de Blaine (ROE), que se muestra a continuacin, fue

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significativamente inferior al de sus competidores que cotizan en la bolsa.1 Por otra parte, sus
ganancias por accin se haban reducido significativamente desde 2004, debido en parte a las
adquisiciones especulativas.

Empresa 2006 ROE


Home & Hearth Design 11,3%
AutoTech Appliances 43,1%
XQL Corp. 19,5%
Bunkerhill Incorporated 41,7%
EasyLiving Systems 13,.9%
Media 25,9%
Mediana 19,5%
Blaine 11,0%

Durante 2004-2006, el rendimiento anual compuesto para los accionistas de BKI, incluidos los
dividendos y la apreciacin en el precio de la accin, fue de aproximadamente el 11% anual. Este fue
mayor que el rendimiento del S&P 500 de aproximadamente el 10% anual. Sin embargo, fue muy por
debajo del 16% compuesto anual obtenido por los accionistas del grupo de competidores de Blaine
durante el mismo perodo.

Polticas Financieras
La postura financiera de Blaine era conservadora y muy en consonancia con la prctica a lo largo
de la vida de BKI y, de hecho, con su estilo de gestin en general. Slo dos veces en su historia la
empresa ha pedido prestado para las necesidades estacionales de capital de trabajo. La primera vez
fue durante la Segunda Guerra Mundial, cuando se pidi prestado al gobierno de EE.UU. para
reestructurar varias fbricas para la produccin de armamento. La segunda vez fue durante la
primera crisis del petrleo de la dcada de 1970. En ambas ocasiones, la deuda fue pagada lo antes
posible.

A finales de 2006, el balance general de Blaine fue el ms fuerte en la industria. No slo no tena
deudas sino que la empresa posea $230 millones en efectivo y valores al final de 2006, en
comparacin a los $285 millones de dlares de dos aos antes. Dada la liquidez tan sustancial, Blaine
haba terminado en 2002 un contrato de crdito revolvente destinado para las necesidades temporales
de crdito; el CFO argument que las cuotas eran un desperdicio de dinero y Dubinski estuvo de
acuerdo.

En los ltimos aos, la compaa utiliza en gran parte el efectivo para el pago de dividendos y
para pagar las diversas adquisiciones. Los dividendos por accin han aumentado slo ligeramente
durante el perodo 2004-2006; sin embargo, desde que la compaa emiti nuevas acciones para
algunas de sus adquisiciones, el nmero de acciones en circulacin subi, y la razn de pago aument
considerablemente a ms del 50% en 2006.

1 ROE se determina como utilidad neta dividida entre el valor libro al cierre de perodo del capital contable.

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2004 2005 2006


Utilidad neta $ 53.112 $ 52.,435 $ 53.630
Dividendos $ 18.589 $ 22.871 $ 28.345
Promedio de acciones en
circulacin 41.309 48.970 59.052
Utilidad por accin $ 1,29 $ 1,07 $ 0,91
Dividendo por
accin $ 0,45 $ 0,47 $ 0,48
Razn de pago 35,0% 43,6% 52,.9%

El siguiente mayor uso de los fondos fue en los gastos de capital, que eran modestos, debido a la
amplia produccin de Blaine en el extranjero. Los gastos de capital promedio durante los ltimos tres
aos fueron de poco ms de $10 millones por ao. Aunque se esperaba que continuasen modestos,
los gastos futuros se vieron impulsados en parte por el alcance y la naturaleza de las futuras
adquisiciones de Blaine. En aos recientes, el efectivo generado de las operaciones neto de impuestos
haba sido cuatro veces ms que el promedio los gastos de capital y segua en aumento, como se
muestra en la tabla de abajo.

2004 2005 2006 Promedio


EBITDA $ 69.370 $ 68.895 $ 73.860
Menos:
Impuestos 24.989 24.303 23. 821
Cash Flow operativo neto de
impuestos 44.380 44.592 50.039 46.337

Reevaluacin de las polticas financieras en 2007


En 2007, Blaine plane continuar con su poltica de mantener los precios firmes frente a la presin
competitiva. En consecuencia, sus directivos esperaban un crecimiento en la lnea superior de slo el
3% para el ao fiscal 2007. Sin embargo, este ndice de crecimiento se asumi sin realizar
adquisiciones en el 2007, a diferencia de los dos aos anteriores. Mientras que el consejo de
administracin segua receptivo a las oportunidades, Dubinski y su equipo no tena ninguna meta en
mente todava a finales de abril.

Al reflexionar sobre la posibilidad de recompra de acciones, Dubinski entendi que podra


considerar dicha medida slo en relacin con todas las polticas financieras de BKI: su liquidez, la
estructura de capital, la poltica de dividendos, la estructura de propiedad y los planes de
adquisicin. Adems, se pregunt sobre la calendarizacin. El precio de las acciones de Blaine no
estaba lejos de su rcord, pero su rendimiento claramente rezagado del de sus competidores. Un
resumen de informacin del mercado financiero contemporneo se presenta en el Anexo 4.

Dubinski haba comenzado a sospechar que miembros de la familia en el consejo de


administracin veran con agrado algunos de los posibles efectos de una recompra de acciones de
gran tamao. Suponiendo que los miembros de la familia se aferraran a sus acciones, su porcentaje de
participacin en Blaine se elevara, revirtiendo una tendencia a la baja por la oferta pblica de BKI.
Tambin dara al consejo de administracin ms flexibilidad en la fijacin de futuros dividendos por
accin. Ambos, Dubinski y el consejo de administracin saban que la tendencia reciente en la razn

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de pago de dividendos de BKI era insostenible y que tena que ver con algunos miembros de la
familia.

Por otro lado, la readquisicin poda ser impopular si sta obligase a Blaine a renunciar a su botn
de guerra y/o a interrumpir su actividad de adquisiciones. Tal vez an ms inquietante, sera la
causa de que Blaine tuviese que pedir dinero prestado. La empresa tendra que pagar gastos
significativos por intereses por tercera vez en su historia. Mientras Dubinski volvi a su silla volte
hacia la ventana, mir la foto, enmarcada en su escritorio, de su bisabuelo, Marcus Blaine, mostrando
un separador de nata, el primero de la empresa, el producto ms vendido durante la primera dcada
de Blaine. Haba un verdadero Blaine Electrical Cream Separator ubicado en una caja de cristal en la
esquina, el ltimo fabricado en 1949.

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Anexo 1 Blaine Kitchenware, Inc., Estado de Resultados, por los aos terminados al 31 de diciembre
($ en miles)

Resultados operacionales 2004 2005 2006


Ingresos $291.940 $307.964 $342.251
Menos: Costo de ventas 204.265 220.234 249.794
Utilidad Bruta 87.676 87.731 92.458
Menos: Gastos de Venta, Generales y Administrativos 25.293 27.049 28.512
Utilidad de Operacin 62.383 60.682 63.946
Mas: Depreciacin y Amortizacin 6.987 8.213 9.914
EBITDA 69.370 68.895 73.860

EBIT 62.383 60.682 63.946


Mas: Otros ingresos (gastos) 4.838 5.578 6.064
Utilidad antes de impuestos 67.221 66.259 70.010
Menos: Impuestos 21.508 20.984 21.532
Utilidad Neta 45.713 45.275 48.477
Dividendos $ 16.000 $ 22.871 $ 28.345

Mrgenes
Crecimiento en Ingresos 3,2% 5,5% 11,1%
Margen Bruto 30,0% 28,5% 27,0%
Margen EBIT 21,4% 19,7% 18,7%
Margen EBITDA 23,8% 22,4% 21,6%
Tasa Efectiva de Impuestosa 32,0% 31,7% 30,8%
Mrgen de Utilidad Neta 18,2% 17,0% 15,7%
Razn de pago de dividendos 35,0% 50,5% 58,5%

a. Tasa de impuesto futuro de Blaine se espera que aumente a la tasa legal del 40%.

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Anexo 2 Blaine Kitchenware, Inc. Balance General al 31 de diciembre, ($ en miles)

Activos 2004 2005 2006


Efectivo y Equivalentes de Efectivo $ 67.391 $ 70.853 $ 66.557
Valores Negociables 218.403 196.763 164.309
Cuentas por Cobrar 40.709 43.235 48.780
Inventario 47.262 49.728 54.874
Otros Activos Circulantes 2.586 3.871 5.157
Total Activos Circulantes 376.351 364.449 339.678

Propiedades, Planta y Equipo 99.402 138.546 174.321


Crdito Mercantil 8.134 20.439 38.281
Otros Activos 13.331 27.394 39.973
Total Activos $497.217 $550.829 $592.253

Pasivos y Capital Contable


Cuentas por Pagar $ 26.106 $ 28.589 $ 31.936
Pasivos acumulados 22.605 24.921 27.761
Impuestos por Pagar 14.225 17.196 16.884
Total Pasivo Circulante 62.935 70.705 76.581
Otros Pasivos 1.794 3.151 4.814
Impuestos Diferidos 15.111 18.434 22.495
Total del Pasivo 79.840 92.290 103.890
Capital Contable 417.377 458.538 488.363
Total Pasivos y Capital Contable $497.217 $550.829 $592.253

Nota: Muchos conceptos en el balance general histrico de BKI (por ejemplo, Propiedades, Planta y Equipo) han sido afectados por las adquisiciones de la empresa.

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Anexo 3 Informacin Financiera y Operacional seleccionada para productores pblicos de Kitchenware, 12 meses finalizados a 31 de diciembre 2006 ($ en miles)

Home & Hearth AutoTech EasyLiving Blaine


Design Appliances XQL Corp. Bunkerhill, Inc. Systems Kitchenware
Ingresos $ 589.747 $18.080.000 $4.313.300 $3.671.100 $ 188.955 $ 342.251
EBIT 106.763 2.505.200 721.297 566.099 19.613 63.946
EBITDA 119.190 3.055.200 796.497 610.399 23.356 73.860
Utilidad Neta $ 53.698 $1.416.012 $ 412.307 $ 335.073 $ 13.173 $ 53.630

Efectivo y valores $ 21.495 $ 536.099 $ 21.425 $ 153.680 $ 242.102 $ 230.866


Capital de trabajo netoa 54.316 1.247.520 353.691 334.804 21.220 32.231
Activos fijos netos 900.803 7.463.564 3.322.837 815.304 68.788 174.321
Total de activos $ 976.613 $9.247.183 $3.697.952 $1.303.788 $ 332.110 $ 592.253

Deuda netab $ 350.798 $4.437.314 $ 950.802 $ 238.056 $ (64.800) $(230.866)


Total deuda 372.293 4.973.413 972.227 391.736 177.302 -
Valor en libros 475.377 3.283.000 2.109.400 804.400 94.919 488.363

Capitalizacin del mercado 776.427 13.978.375 5.290.145 3.962.780 418.749 959.596


Valor de la empresa (CIVM) $1.127.226 $18.415.689 $6.240.947 $4.200.836 $ 353.949 $ 728.730

Beta de capital 1,03 1,24 0,96 0,92 0,67 0,56

LTM Comercio Mltiple


VICM/Ingresos 1,91x 1,02x 1,45x 1,14x 1,87x 2,13x
VICM/EBIT 10,56x 7,35x 8,65x 7,42x 18,05x 11,40x
VICM/EBITDA 9,46x 6,03x 7,84x 6,88x 15,15x 9,87x
Mercado/valor en libros 1,63x 4,26x 2,51x 4,93x 4,41x 1,96x

Deuda Neta/Patrimonio 45,18% 31,74% 17,97% 6,01% -15,47% -24,06%


Deuda Neta/Valor de la empresa 31,12% 24,10% 15,23% 5,67% -18,31% -31,68%

a. Capital de trabajo neto no incluye efectivo y valores. b. La deuda neta es el total a largo plazo ms ladeuda a corto plazo menos el efectivo en exceso.

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Anexo 4 Datos del Mercado de Capitales (21 de abril de 2007)

Rendimientos de los Valores del Tesoro


U SA

Madurez
30 das 4,55%
60 das 4,73%
90 das 4,91%
1 ao 4,90%
5 aos 4,91%
10 aos 5,02%
20 aos 5,26%
30 aos 5,10%
Rendimientos de bonos corporativos
estacionales Default spread
Moody's Aaa 5,88% 0,86%
Aa 6,04% 1,02%
A 6,35% 1,33%
Baa 6,72% 1,70%
Ba 7,88% 2,86%
B 8,94% 3,92%

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