148 FINANZAS CORPORATIVAS

EJEMPLO 3.8

Una empresa solicita un leasing para comprar una mquina por el valor de 290.000 UM para
pagarlo de forma mensual por el periodo de tres aos, la tasa de inters anual es del 10%. El
valor de la compra al final ser del 1%. El monto mensual a pagar por la empresa, considerando
un inters compuesto sera:

i = 0.7974 %

Monto a financiar: 290.000

Tasa de inters: 0.7974 % mensual
N periodos: 3 x 12 = 36

Realizando el clculo con la frmula de anualidad, se obtiene:

R [1 (1 + 0.007974)36 ] = 290,000
0.007974

Despejando: R = 9,298.88 mensual

Llegado el vencimiento la empresa desea quedarse con la mquina y por ello debe pagar el 1% del
valor, es decir, tendr que pagar 2,900.00 UM.

3.8. FLUJO DE EFECTIVO

El enfoque que debe de tener el Gerente para la administracin diaria de las finanzas es que el
valor de una empresa depende del flujo de efectivo que genere.
Generalmente este concepto se confunde con el de utilidad, sin embargo son diferentes porque
en la utilidad neta se disminuyen partidas que no suponen desembolso de efectivo, este hecho es res-
paldado por el principio contable del devengado, el cual sostiene que los ingresos y gastos se registran
en un periodo sin distinguir si se han cobrado o pagado en dicho periodo.
El flujo de efectivo es la caja (cash) con que cuenta la empresa para comprar los activos que hacen
que sta funcione y, lo que es ms importante, sirve para pagar los dividendos a los accionistas.
La meta de toda empresa es maximizar el precio de las acciones, por eso los gerentes buscan
maximizar el flujo de efectivo disponible para los inversionistas a largo plazo y ello porque la accin
es un activo y su valor depende del flujo de efectivo que produzca.
Se recuerda que el valor de la accin es igual al valor de todos los dividendos futuros y la tasa de
reparto de dividendos depende de los flujos libres que genere la empresa.

D i v1 D i v2 D i v3 D i v4 D i vH + PH
P0 = + + + +. . .+ (3.12)
2 3
1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 4
(1 + r ) H



Administracin de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivos CAPTULO III 149

Donde:

P0 Precio de la accin hoy en el ao cero,

Div Dividendo,

r Rendimiento esperado,

PH Precio de la accin en el ao H.

La ecuacin expresa que el precio de la accin hoy es el valor actual de los dividendos que recibir
en un determinado perodo ms el valor actual del precio futuro ms el dividendo en ese periodo.
Al incrementar el flujo de efectivo de la empresa, sta podr disponer con mayor efectivo para
repartir dividendos e invertir ms en activos de capital que permitirn su crecimiento.

3.8.1. El Flujo de Efectivo Neto

El flujo de efectivo neto, es el flujo real de efectivo, en contraste con la utilidad neta contable que
una compaa genera en un periodo determinado.
El flujo de efectivo neto, se expresa as:

Flujo de Efectivo Neto U

Utilidad Neta C arg os No en Efectivo (3.13)
(3.13)

Los principales Cargos no en efectivo o gastos no desembolsables durante el periodo son:

a. Depreciacin y amortizacin del perodo4 (restan a la utilidad neta pero no se liquidan en
efectivo, pero son deducibles a los efectos de la liquidacin de impuestos, por eso se debe
sumarlas a la utilidad neta cuando se calcula el flujo de efectivo neto),
b. Otras erogaciones no desembolsables son: las provisiones para crditos en mora o
incobrables, amortizaciones de gastos diferidos, provisiones para gastos, etc.

En condiciones normales la depreciacin y la amortizacin son las cuentas ms grandes no en

efectivo, por eso es que algunos autores dicen lo siguiente:

Flujo de Efectivo Neto Utilidad

U Neta depreciaci
d n y amortizacin (3.14)
(3.14)

Esta ecuacin se cumple generalmente, excepto cuando hay otras cuentas importantes no en
efectivo.
El flujo de efectivo neto representa la cantidad de efectivo que la empresa genera para los accio-
amortizacin
nistas en un ao, este flujo de efectivo neto no necesariamente se lo observar en el balance, ya que este
pudo haber sido usado en diferentes actividades como: aumento de inventario, pago de dividendos,
compra de activo fijo, recompra de acciones.
Se analiza un ejemplo usando los estados financieros de GLORIA.

4
Amortizacin es un cargo no en efectivo que sirve para cancelar los costos de los activos intangibles.
150 FINANZAS CORPORATIVAS

Tabla 3.7: Flujo de Efectivo Neto de Gloria S.A.

FLUJO DE EFECTIVO NETO GLORIA S.A.

Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Ganancia Neta 112.369,0 100.222,0 94.394,0 181.746,0
+ Provisin por Deudores Incobrable 1.549,0 1.474,0 0,0 0,0
+ Provisin por Desvalorizacin de Existencias 779,0 82,0 0,0 0,0
+ Depreciacin 27.111,0 29.515,0 45.068,0 47.167,0
Fluctuacin de Valores Activos Biolgicos - - - 0,0
+ Depreciacin por Deterioro Valor del Ejercicio - - - -
+ Amortizacin de Intangibles 0,0 0,0 0,0 0,0
+ Amortizacin Otros Activos 1.313,0 925,0 449,0 452,0
+ Provisiones Diversas 10.376,0 8.489,0 9.777,0 0,0
+ Impuesto a la Renta diferido 1.023,0 502,0 0,0 0,0

Flujo de Efectivo Neto 154.520,0 141.209,0 149.688,0 229.365,0

Como se puede ver los flujos generados por las operaciones han sido positivos para la empresa en
los cuatro ltimos aos, siendo crecientes, esto ha permitido a la empresa continuar con su estrategia
de expansin, implementando nuevas fbricas para el mercado local e internacional, ha realizado
inversiones en otras empresas y ha repartido dividendos, todas estas polticas que ha implementado
y desarrollado la alta direccin de la empresa, han sido posibles por el incremento en sus flujos de
efectivo.
Para obtener el flujo de efectivo neto, se suman los cargos que no representan un desembolso de
efectivo, as se tiene: la depreciacin de los activos; amortizacin de activos intangibles: programas
de cmputo, frmulas, diseos y marcas principalmente; impuesto a la renta diferido pertenecientes
a arrendamientos financieros.

3.8.2. Factores que afectan el flujo de efectivo

Este estado de flujo de fondos corresponde al rea contable, para efectos financieros se debe slo
conocer el flujo de efectivo neto, que es el dinero en efectivo que genera una compaa. Se analiza
cmo se elaboran los estados de flujos de efectivo.
El flujo de efectivo neto es la cantidad de dinero que una empresa ha generado para sus accionis-
tas en un ao. Sin embargo la posicin de efectivo que se muestra en el balance general puede estar
afectada por mltiples factores:

a. Flujo de efectivo: Un flujo neto positivo se reflejar en un aumento de los depsitos en

bancos,
b. Cambios en el capital de trabajo: El capital de trabajo neto (segn la definicin contable)
es:

Corriente5
5
Capital de Trabajo Neto Activo
A Corriente Pasivo
P (3.15)

5
Se tomar la definicin de capital de trabajo como un concepto operativo porque en general sus partidas no son manipulables.
Administracin de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivos CAPTULO III 151

Se presentan cuatro posiciones:

i El efectivo disminuye cuando se incrementan las cuentas del activo corriente que no
son efectivo; como inventarios, cuentas por cobrar, crditos por ventas. Por ejemplo,
si se necesita incrementar el inventario la empresa deber usar su efectivo para ha-
cerlo.
ii El efectivo aumenta cuando disminuyen las cuentas del activo corriente, es decir,
al contrario de la posicin anterior si disminuyen los inventarios, significa que est
generando efectivo.
iii El efectivo aumenta cuando aumenta el pasivo corriente: Cuentas por pagar, letras
por pagar, etc. Por ejemplo, cuando se ha recibido ms crdito de los proveedores
esto genera ahorro de efectivo.
iv El efectivo disminuye cuando disminuye el pasivo corriente. Caso contrario al anterior,
al disminuir el crdito de los proveedores a corto plazo, significa que se est pagando
al contado y, por lo tanto, disminuye el efectivo.

c. Activos fijos: Si una empresa compra activos fijos el efectivo disminuye, si vende, el
efectivo aumenta,
d. Transacciones con valores y pagos de dividendos: Si la empresa emite acciones o bonos
durante el ao los fondos conseguidos fortalecen su posicin de efectivo. El efectivo
disminuir si los fondos son utilizados para recomprar deuda o pagarle a sus accionistas.

Todo lo mencionado anteriormente se resume en el estado de flujo de efectivo, este estado se

divide en tres categoras:

a Actividades de operacin: que comprende la utilidad neta, la depreciacin, los cam-

bios del activo y pasivo corriente que no sean efectivo ni deuda a corto plazo, se
relacionan directamente con la produccin y la venta de los productos y servicios de
la empresa.

Los flujos de efectivo de actividades de operacin se muestran en la prxima tabla.

Tabla 3.8: Flujos de efectivo de actividades de operacin

Entradas en efectivo Pagos en efectivo

- Pagos a proveedores.
- Cobros de clientes por ventas de bienes y servicios.
- Pagos de intereses.
- Intereses y dividendos recibidos.
- Pagos de impuestos sobre la renta.
- Otras entradas de operaciones.
- Otros gastos relacionados con operaciones.

b Actividades de inversin: Abarcan las inversiones o la venta de activo fijo, activos

intangibles.

Los flujos de efectivo de actividades de inversin se observan a continuacin.

Tabla 3.9: Flujos de efectivo de actividades de inversin

Entradas en efectivo Pagos en efectivo

- Entradas provenientes por la venta de activo fijo.
- Adquisicin de inversiones o activo fijo.
- Entradas provenientes de cobros de sumas principales
- Sumas anticipadas a prestatarios.
de prstamos.
152 FINANZAS CORPORATIVAS

c Actividades de financiamiento: que incluye el efectivo generado en el ao por la

emisin de deuda a corto plazo, a largo plazo o acciones, aqu se consideran tam-
bin los dividendos pagados o el efectivo con que se recompran acciones o bonos en
circulacin, porque reducen el efectivo de la empresa. Contraer y pagar una deuda a
corto plazo (documentos por pagar) o una deuda a largo plazo dara como resultado
una entrada o salida correspondiente de efectivo.

Los flujos de efectivo de actividades de financiamiento incluyen:

Tabla 3.10: Flujos de efectivo de actividades de financiamiento

Entradas en efectivo Pagos en efectivo

- Pagos de sumas obtenidas de prstamos (Excluyendo
- Producto de endeudamiento a corto y a largo plazo.
el pago de intereses).
- Efectivo recibido por los propietarios (Ej. Emisin de
- Pagos a propietarios, tales como dividendos
acciones).
en efectivo.

Los pagos de sumas obtenidas se refieren a pago de prstamos, no a pagos efectuados sobre cuentas
por pagar o pasivos acumulados. Los pagos de cuentas por pagar o pasivos acumulados consideran
pagos a proveedores de mercancas y servicios, como tales son clasificados dentro de las actividades
de operacin.
Este estado de flujo de fondos corresponde al rea contable, para efectos financieros se deben
conocer slo las tres categoras anteriores. Se analiza cmo se elaboran estos estados a partir del estado
de origen y aplicacin de fondos.

3.8.3. Cuadro de Orgenes y Aplicaciones de Fondos

El Cuadro de Orgenes y Aplicaciones de Fondos no es un estado financiero, pero es una herra-

mienta de anlisis financiero que tambin muestra las variaciones de un perodo a otro de los fondos
o recursos generados por actividades de operacin, financiamiento e inversin.
A diferencia del estado de flujos de efectivo que muestra el efecto de los cambios de dinero de
las actividades de operacin, inversin y financiamiento, el cuadro de orgenes y aplicaciones es una
herramienta que muestra el movimiento de todas las partidas que contribuyeron a la generacin de
recursos para las diferentes actividades de la empresa, lo cual no representa necesariamente un ingreso
o desembolso de efectivo, adems de ser un cuadro de preparacin para presentar el estado de flujo de
efectivo por el mtodo indirecto.
Desde la perspectiva financiera interesan los flujos de efectivo, por eso, para adecuar la utilidad
neta de manera que muestre los fondos generados por las operaciones, todos los gastos que no suponen
un desembolso de efectivo deben sumarse. Tanto la depreciacin, como otros gastos que no suponen
un desembolso de efectivo, protegen a la empresa de los impuestos al reducir su base imponible.

3.8.3.1. Clasificacin de los orgenes y de las aplicaciones de los fondos

Se deben calcular las variaciones del ao actual respecto al ao anterior y se deben clasificar
estas variaciones dependiendo de si se consideran un origen o aplicacin de fondos, los conceptos que
representan un origen o aplicacin de fondos se muestran a continuacin.
Administracin de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivos CAPTULO III 153

Orgenes:

a. Utilidad Neta.
b. Depreciacin. (6)
c. Disminuciones de activos a corto plazo (incluyendo Caja y Bancos).
d. Aumentos de Pasivos a corto plazo.
e. Disminucin del saldo bruto de activo fijo.
f. Aumentos de Deuda a Largo Plazo.
g. Nuevos aportes de Capital (Emisin de acciones).

Aplicaciones:
a. Dividendos.
b. Aumentos de activos a corto plazo.
c. Disminuciones de pasivos a corto plazo.
d. Aumento del saldo bruto de activo fijo.
e. Disminuciones de Deuda a largo plazo.
f. Re adquisicin de acciones.

De este cuadro de orgenes y aplicaciones se puede obtener la siguiente informacin:

a. La disminucin de un activo, como el saldo de caja de la empresa, es un origen del flujo

de fondos, porque se libera el efectivo que se puede utilizar para otra actividad, como el
pago de deuda. Por el contrario, un incremento de caja de una empresa es una aplicacin
del flujo de fondos, porque el efectivo adicional se inmoviliza en el saldo de caja de la
empresa.
b. La depreciacin y otros gastos que no son en efectivo, se consideran orgenes. Una
compaa puede tener prdida neta y an as mantener un saldo de caja positivo, cuando
los gastos que no son en dinero durante el perodo, son mayores que la prdida neta.
c. La depreciacin se considera como un origen independiente de efectivo, slo los cambios
en los activos fijos brutos aparecen en el cuadro de orgenes y aplicaciones.
d. Los cambios en el capital contable y en las utilidades retenidas registrados directamente
no suelen incluirse en el cuadro. En su lugar, los registros de estas partidas aparecen como
utilidades o prdidas netas despus de impuestos, como variaciones en el capital social y/o
en las reservas y como dividendos pagados en el caso de las utilidades retenidas.
e. En el cuadro de orgenes y aplicaciones se ponen en columnas todas las fuentes u orgenes
a la izquierda y todas las aplicaciones a la derecha. Existen varios conceptos, tanto de
orgenes como de aplicaciones que no son sencillos de ver, por lo que se utilizan algunas
frmulas como las que se muestran a continuacin.

(3.16)

6
Los fondos generados por las operaciones son igual a la utilidad neta ms todos los gastos que no suponen un desembolso de efecti-
vo.
154 FINANZAS CORPORATIVAS

Donde:

AF. Bruto Activo fijo bruto,

AF. Neto t Activo fijo neto en el ao del anlisis t,

Deprec.t Depreciacin en el ao de anlisis t,

AF.N t-1 Activo fijo neto en el ao anterior de anlisis t -1.

7
7
(3.17)

Donde:

U.Neta t Utilidad neta en el ao de anlisis t,

Div. Dividendo,

Var. Cap. Soc. Variacin en el capital social,

Var. Reservas Variacin en las reservas.

Si la variacin del capital social resulta negativa se entiende que ha sucedido una utilizacin de
fondos recomprando acciones.

8
8
(3.18)

Donde:

Patr. t Patrimonio en el ao de anlisis t,

Patr. t -1 Patrimonio en el ao anterior de anlisis t-1,

Util. Ret. T Utilidades retenidas en el ao de anlisis t,

Util. Ret. t-1 Utilidades retenidas en el ao de anlisis anterior de anlisis t -1.

(3.19)

Donde:

U.Neta t Utilidad neta en el ao de anlisis t,

Util. Ret. t Utilidades retenidas en el ao de anlisis t,

Util. Ret. t-1 Utilidades retenidas en el ao de anlisis anterior de anlisis t-1.

7
La variacin de las reservas ya no incluye la variacin en las utilidades retenidas (reservas ganadas).
8
dem punto anterior.
Administracin de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivos CAPTULO III 155

El estado de flujos de efectivo y el cuadro de orgenes y aplicaciones de fondos se elabora a partir

del estado de resultados y el balance.
El anlisis del cuadro de orgenes y aplicaciones de fondos se complementa con el estado de flujos
de efectivo. De acuerdo al concepto de estado flujo de efectivo neto revisado anteriormente, el gerente
financiero debe focalizarse en revisar las principales clases de flujo proveniente de las operaciones
propias del negocio. Pero, adicionalmente, tanto el anlisis del estado de flujo de efectivo y los com-
ponentes que constituyen el cuadro de orgenes y las aplicaciones sern importantes para ver si han
ocurrido algunos movimientos contrarios a las polticas financieras de la empresa, el anlisis dar slo
movimientos y signos, corresponder a la gerencia analizar estos movimientos.
Presentar el cuadro con una base porcentual tambin es una herramienta de anlisis que permite
tener una visin general del aporte de cada origen y aplicacin al flujo de efectivo.
El estado de flujo de efectivo puede realizarse por el mtodo directo e indirecto:

a. Mtodo Directo: Presenta los ingresos y salidas de efectivo obtenidos directamente en

las actividades de operacin, inversin y financiamiento. Adems es necesario tener
informacin sobre los cobros y pagos realizados en el periodo.
b. Mtodo Indirecto: Se determina partiendo del resultado del ejercicio, primero ajustando
las operaciones de ingresos y gastos que no constituyen desembolsos de efectivo y, luego,
conciliando dicho resultado con las variaciones (orgenes y aplicaciones de fondos) en las
cuentas correspondientes a las actividades de operacin. El resto de variaciones (orgenes
y aplicaciones de fondos) se clasificarn como actividades de inversin o financiamiento
segn sea el caso.

3.8.4. Anlisis de la informacin de los flujos de efectivo

El anlisis de los flujos de fondos se puede utilizar para resolver una serie de aspectos relacionados
con la dinmica de flujos de efectivo de una empresa:

a. Qu tan fuerte es la generacin interna de flujos de efectivo? Son los flujos de efectivo de
operacin negativos o positivos? Si son negativos Por qu? Est creciendo o no ha sido
rentable la empresa? Est teniendo dificultades para mantener su capital de trabajo?
b. Tiene la empresa la capacidad de cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo
como pagos de intereses de sus flujos de efectivo de operacin? Puede seguir cumpliendo
estas obligaciones sin reducir la flexibilidad financiera?
c. Cunto efectivo invirti la empresa en crecimiento? Son coherentes estas inversiones
con su estrategia de negocio? Utiliz la empresa sus flujos de efectivo internos para
financiar el crecimiento o se apoy en el financiamiento externo?
d. En qu tipo de financiamiento externo se apoya la empresa: Emisin de acciones, deuda
de corto o largo plazo? Es coherente el financiamiento con el riesgo global del negocio de
la empresa?
156 FINANZAS CORPORATIVAS

Tabla 3.11: Estado de flujo de efectivo de la empresa Gloria S.A.

Administracin de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivos CAPTULO III 157

Se puede observar que los flujos de efectivo al cierre son positivos y crecientes, de igual manera
que los flujos de efectivo netos, la empresa no tiene problemas para mantener su capital de trabajo.
Los flujos provenientes de las operaciones tambin son positivos, pero no son crecientes, la em-
presa puede pagar con normalidad sus pasivos a corto plazo. A pesar que la utilidad en el ltimo ao
se ha incrementado, la empresa ha generado un menor flujo de efectivo de los fondos provenientes de
las actividades de operacin, independientemente de sus pagos operativos ordinarios, esto se debe a
los prstamos para capital de trabajo realizados a sus empresas vinculadas.
La empresa realiz varias inversiones, tanto en activo fijo para nuevas plantas como en inversiones
en otras empresas por un total de 126,4 millones de UM. Para comprar activo fijo se ha financiado
mediante sus fondos por venta de activos fijos, realizado contratos de arrendamiento financiero con
sus empresas vinculadas, adems se financi emitiendo deuda mediante bonos, letras, pagars. Las
polticas de inversin en activo fijo han sido coherentes con sus planes de expansin, ha incrementado
su endeudamiento neto respecto al capital casi un 8% respecto al ao 3.
El flujo de efectivo neto fue suficiente para cancelar dividendos para el ltimo ao por un valor
de 107,000 UM.

3.8.5. De la informacin contable al anlisis financiero

El objetivo primordial para el financista es cmo se combina el precio de las acciones con la in-
formacin contable para evaluar el desempeo de los directivos.
Los aumentos y disminuciones de capital de trabajo generan una disponibilidad o necesidad de
efectivo que la empresa dispondr para repartir o no de inmediato a sus accionistas, por ello la efi-
ciencia en la administracin del capital de trabajo har crecer el valor de la empresa, al disminuir las
inversiones necesarias, libera ms efectivo y se incrementa el valor de la empresa.
El flujo de caja libre (FCF) es igual al flujo de caja operativo9 menos la inversin neta de capital
para las operaciones y las variaciones en inversiones y desinversiones, por ende con una administracin
ms eficiente del capital de trabajo y una reduccin en el ciclo de conversin incrementa el flujo de caja
libre, creando valor para la empresa.

Figura 3.11: Valoracin Corporativa y Administracin a Corto Plazo

Inversio-
Decisio-
Costos de nes reque-
Ingresos nes de Tasas de Riesgo de Riesgo del
operacin ridas para
por ventas financia- inters la empresa mercado
e imp. las opera-
miento
ciones

Costo promedio
Flujo de caja libre (FCF)
ponderado del capital

FCF1 FCF2 FCF

Valor = +
(1+WACC)1 (1+WACC)2
+ ... + (1+WACC)

9
Ya estn descontados los impuestos y sumada la amortizacin y depreciacin.