Investigacién Econémica 210, octubre-diciembre de 1994, pp. 183-204 CICLOS, EVOLUCION FINANCIERA Y FLUCTUACIONES MACROECONOMICAS DE ESTADOS UNIDOS DESDE LA POSGUERRA ToNActo PERROTINE Financieramente hablando, el seior Grandet tenia algo del tigre y de la boa, sabia ten- dene, agazaparie, contemplar durante largo rato a su presa y saltar sobre ella; luego abria las fauces desu bola, engullia un mone {én de escudos y se acostaba trangullamente coma a serpents ue dpe impale, a, Honorato de Balzac, “Eugenia Grandet” Inrropucci6n En este fin de siglo, los mercados financieros internacionales registran una doble tendencia en la que se identifican cambios de largo plazo. En primer lugar, la tendencia a la globalizacién financiera ha gestado un mercado internacional integrado que funciona permanentemente (aroudn-the-clock). Este mercado reacciona incluso ante pequefos dife- renciales en Tas tasas de interés a escala intemacional y frente a las fluctuaciones en los mereados cambiarios, la volatilidad de los merca- dos bursitiles y las reformas de los cédigos fiscales, Segundo, la tenden- cia a la innovacién financiera. Esta tendencia, presente desde los ps meros afios de la posguerra, se ha visto estimulada por la privatizaci6n de los consorcios productives estatales en varias naciones, por la defla- ci6n en los paises desarrollados y, finalmente, por las oscilaciones de los mercados cambiarios y de las tasas de interés. Los cambios decisivos en las fuerzas basicas que determinan el mo- vimiento de la economia mundial, han madurado en el presente dece- nio que cierra el segundo milenio, En el Ambito que aqui nos ocupa, su gestacién se remonta al periodo de desarticulacién del sistema mone- tario y financiero de los afios setenta, época de volatilidad cambiaria, 13184 Toxacio Perrovist estanflacién y abruptas fluctuaciones en las tasas de interés nominales, Durante los afios ochenta, casi todos los obstdculos y barreras a la entrada que impedian o limitaban el movimiento internacional de ca- pitales entre los diferentes mercados nacionales fueron desbordados y muchos de ellos, incluso, derribados. Este proceso cobré variadas ex- presiones. En los mercades financieros de los principales paises miem- bros de la Organizacién para la Cooperacién y ¢1 Desarrollo Eeond- mico (ocpe), estuvo asociado a la desrregulacién de los mercados (Estados Unidos, Inglaterra, Europa central), al excecente financiero vinculado al superavit de la balanza comercial (Japén, ex Alemania occidental) y al excedente del ahorro sobre la inversion. En el Tercer Mundo, particularmente América Latina, se relacioné con la crisis de deuda externa y las politicas de estabilizacién macrocconémica y ajuste de balanza de pagos de corte monetarista, implementadas por los go- biernos de la regién. En el sureste asiatico, la aparicién ce pujantes y vigorosas economias emergentes con mercacos de valores dindmicos y productos exportables de alta tecnologia con gran valor agregado, incubé una plétora de capitales que contribuyé a la citada obsolescen- cia de los diques y muros de contencién que imponfan la segmentacién, del_ mercado mundial. En sintesis, los afios noventa han realizado el viejo suefio de Napoleén Bonaparte: ha comenzado a emerger un verdadero mercado global de capitales como resultado de las comple- jas tendencias antes esbozadas. Por otra parte, por lo menos desde 1982 el sistema financiero de Es tados Unidos fue sometido a miiltiples disturbios, crisis y restructura- ciones. Casi mil bancos cerraron sus puertas entre 1980 y 1990,. (Ver cuadro 2 y grafica 1.) El costo que los contribuyentes fiscales de. ese pais han tenido que pagar por la crisis de las Asociaciones de Ahorro y Préstamo (Savings & Loans Association) asciende, hasta ahora, apro- ximadamente a 166 mil millones de délares. (Krugman, P., 1992,] Bl déficit fiscal continvia aumentando y es la imagen refleja de_presiones financicras acumuladas en el sector privado y de desequilibrios estruc- turales en la balanza de pagos, La economia atraviesa por un largo periodo de inestabilidad financiera, La doble tendencia de globaliza- cién ¢ innovacién financieras antes aludidas, estén vinculadas con —y hasta cierto punto derivan de— los fendmenos que transformaron la } “Cada dia que, pasa debe estar marcado por un paso hacia ta ereaciin de un sistema general de finanzas”, afirmé el Gran Coro en noviembre de 1799 segin consia en Vie de Napolesn, Gallimard, 1930, Paris, p. 85,Ciotos, EVOLUGION PINANCIERA Y FLUCTUACIONES 185 stabilidad financiera de la posguerra en una era de volatilidad ¢ ines- tabilidad financieras. [Aglietta, M,. 1990.) Grdrica 1, Forsre publicado de 1a ror. (a) El valor nominal total de les actives de los bancos en qui ido deflactado por el deflactor implicito de precios del rn utliando 1982 como EL presente trabajo analiza los factores ciclicos ¢ institucionales que condicionaron y abrieron curso a la estabilidad financiera de posguerra (1945-1965). Asimismo, intentaremos mostrar los elementos que dete- rioraron la “paz financiera” y que condujeron, primero, a un periodo de tensiones ¢ impasse en el ambito de las finanzas entre 1966 y 1973 y, después, al largo ciclo de inestabilidad financiera (1974-2), cuyo grado de severidad ha ido de menos a més hasta alcanzar en el tiltimo lustro manifestaciones no tan disimbolas respecto de las de la Gran Depresi6n. ‘Nuestro argumento fundamental estriba en que las crisis financieras de Estados Unidos en este periodo, constituyen un resultado natural y endégeno del ciclo de expansién econémica de posguerra. Por tanto,186 Joxacio Pernonint la situacién de riesgo de crisis financiera que caracteriza a la actual economia estadunidense deriva del éxito y no del fracaso de la evolu- cién cfclica de la economia. Los cambios que se produjeron en Ia es tructura financiera de la economia durante la espiral de crecimiento —mediante el uso de pasivos para financiar posiciones de activos y portafolios— transformaron una estructura financiera, originalmente robusta, en otra fragil, La eclosién del crac financiero normalmente hace su aparicién en los momentos de cresta o cenit de la espiral o ciclo expansivo de acumulacién, Ergo, la dindmica financiera del capitalis- mo genera disturbios, panicos y crisis en los mercados de capital y de- flaciones de deuda que, al propagarse hacia otros ambientes, induce ciclos o espirales de depresién econémica. Los efectos de la recesion se ierten posteriormente sobre los mercados financieros alterando las condiciones de la oferta |v demanda de erédito, (Fisher, L, 1998; Gur ley. J. y Shaw, E., 1956; Kindleberger, C., 1978; Minsky, H., 1975, 1983; Semmler, W., 1989.] Un segundo punto es que la estructura de regulacién institucional del sistema financiero norteamericano contribuy6 tanto a la gestacién de la larga curva de estabilidad, como a la maduracién de las condi- ciones de inestabilidad en los mercados de capital que, a la postre, al tornarse més severas las fases recesivas del ciclo durante el periodo de estanflacién (1976-1982) y durante Ia etapa de desinflacién (1983 1986), darfa lugar al escenario de riesgo de crisis financiera, I. Ex ConTEXTO MACKOECONOMICO DE LA POSGUERRA En contraste con el periodo de entreguerras en que predominaron el caos monetario, ¢| proteccionismo comercial y las altas barreras en los mercados financieros, el periodo de la segunda posguerra registré mayor estabilidad y_proxperidad econémicas. A lo largo de la posguerra, el ciclo de la economfa norteamericana siguié un patrén en el que los periodos de declinacién econémica tien- den a ser mas breves y las contracciones del Producto Nacional Bruto (pwn) son menos pronunciadas mis-a-ris el patron ciclieo de preguerra. Baste recordar que la duracién promedio de las siete recesiones oc rridas entre 1918 y 1945 fue de 16 meses y la declinacién del pm real durante la Gran Depresién (1929-1933) alcanz6 30%. En cambio, entre 1948 y 1991 las fases recesivas promediaron diez meses y la caidaGrotos, EvoLuCION FINANEIERA ¥ FLUGTUAGIONES 187 mds drastica del pwn en el periodo (1973-1975) fue inferior a 6%. [Pe- trotini, I, 1992] (ver euadro 1). Cvapro 1. Momentos y profundidad de los ciclos econémicos en Estados Unidos: 1918-1991 Contraceion real Cresta del ecto Fin dela recesisn del exw (%6) So. Trimestre 1919: Lo, Trimestre 36 sto” 1921; So. 87 * 1924: 3,” 02 pao 1927: fo," on ie 1993: to, 293 2 1938: 20.” 41 ae 1919: do." 69 40.” 1919: 2," 1d 2.” 1951: 20,” 33 a 1958: to,” 32 2 to 1960: fo.” 12 * 1970: Jo. ul 1973: do," 1975: to.” 37 " 1982: fo.” 3.0 i 1991: do.” 40 Fursre: U.S. Department of Commerce y Economic Report of the President, febreny de 1992. Nora: La contraceién real del pwn entre 1910 y 1945 se basa en datos anuales del National Income and Product Accounts, Para las siguientes reecsinncs el elleulo ae basa em datos te nestles. La mayor estabilidad mactoeconémica del periode de posguerra, caracterizado por fluctuaciones ciclicas menos drasticas, generé conTenacto Perrorint 188 diciones propicias para la evolucién y crecimiento de los mercados financieros, [Gordon, R. J., 1986.] Asf, la tasa de bancarrotas en el sector no financiero de la economia entre 1950 y 1980 fluctud entre 343 y 644 por cada 10.000 empresas, mientras que el indice de for- macién neta de nuevas firmas crecié persistentemente. Ambas tenden- cias se modificaron marcadamente a partir de la recesién de 1981- 1982: la tasa de quiebras casi se duplicé (ascendié a 120 en 1986) y 1 indice de formacién de nuevas empresas se desaceleré, En el sector financiero, la amenaza de una crisis financiera de gran magnitud no se hizo patente sino hasta la bancarrota del Franklyn National Bank en 1974, a la sazén el banco estadunidense niimero veinte segin el volumen de sus activos* El promedio anual de quiebras bancarias en tl periodo 1920-1939 fue de 170. En claro contrast, entre 1940 y 1979. quebraron slo 7.5 instituciones financieras en promedio anual. (Ver cuadro 2.) quieras Cuapro 2. Evolucién de tas piebras bancarias en Estados Unidos: 1920-1988 Quiebras bancarias 1920-1928, 5203 1929-1933 9765 1934-1939 402 1940-1949, 116 1950-1959 46 1960-1969 37 1970-1979, ces 8 1980-1988 ta Gabe salar que 1066 we produ un proporeiones de una crisis Financiera en se 19065)Cicios, EvOLUGIGN FINANGIERA Y FLUCTUAGIONES 189, Guanro 2. (Continiia) Evolucién de las quiebras financieras y bancos en dificultades: 1980-1988 aio Quiebvas bancerias — Bancos en dificultader 1980 10 217 1981 10 223, 1982 42 369 1983 48 612 1984 79 48 1985 120 1.063 1986 138 1484 1987 184 1531 1988 198 1454 I sistema banca fen Banco de Comercio. Exterior, vl. 40, nim. 4, abrit de 1990.) Por otra parte, la expansién econ6mica de posguerra bajo la centra- lidad del délar en el sistema monetario y financiero internacional, asi como el deterioro paulatino de la balanza de pagos* y de la tasa de crecimiento de la productividad, irradiaron, presiones inflacionarias. Sin embargo, al menos hasta la’primera mitad de la década de los sesenta la tasa de inflacién no obstaculiz6 la rentabilidad financiera —ni, por tanto, la intemediacién financiera de la inversién produc- tiva— pese a los limites mAximos im al alza de las tasas de in- terés por la Regulacién Q (de 1933). En la década de los setenta la 3 Como resultado del deficit en ta balanza de, pagos bisica (la suma de cuenta, corriente ‘mis cuenta de capital de largo plazo), la. salida de oro redujo las reservas oficiales de Estados Unidos 2 30% del total mundial para 1970, en comparacion a 69% en 1950. [Ver Barclays Bank Review, febrero 1962.] Dicha declinacién se halla en lu base de la crisis del délar de 1971 y el llamado dilema de Teiffin, A fin de cuentas, este proceso alude a la antinomia entre el oro y el dla,CicLos, HVOLUCION FINANCIERA ¥ FLUGTUACIONES: 191 imponen una restucturacién financiera que se despliega desde ta dé cada pasada. [Ver Cargil, T. y G. Garcia, 1985; Council of Economic Advisers, 1991; A. Gutiérrez, 1990,] IL. La BVOLUCIGN FINANCIERA: EL CICLO DE ESTABILIDAD II], Deuda y actividad econimica El aspecto mas relevante de los mercados financieros a lo largo de la osguerra, es el crecimiento de la deuda privada. Conforme los traumas de la Gran Depresién y la economia de guerra cedieron paso al ciclo de expansién_cconémica, el financiamiento corporative de la inversién y I adquisicién de activos productivos mediante la emisién de deuda ‘en los mercados de capital, desplazaron paulatinamente al financia- miento endégeno. Al tiempo que se desaceleraba la absorcién de por- tafolios hancarios por parte del gobierno federal, una psicologia més liberal en materia de creacién de deuda privada sustituyé al conser- vadurismo financiero de los aifios treinta. (Gurley, J. y E. Shaw, 1956; R. Pollin, 1986.] ‘Como contrapartida, la deuda privada total del sector no financiero de la economia en relacién con el PN» muestra una tencencia constante regular entre 1945 y 1965. Lo que esto significa es que la parte del pin que se financia con deuda * se mantuvo estable, en el rango de 9 a 10%. La estabilidad de la raz6n deuda/pin es manifiesta sobre todo entre 1953 y 1965, y las variaciones que se observan obedecen a las fluctua- ciones ciclicas del Producto Interno Bruto (ri) en toro a la tendencia secular de crecimiento de més largo plazo. Algunas de las razones que explican la relativa estabilidad de la ratio deuda privada/em son: a) La “normalidad” del ciclo econémico dio lugar a una declina- cién constante de la deuda pablica (especialmente de la deuda piblica federal) a lo largo del boom de posguerra, lo que en la percepcién de los individuos y las corporaciones se tradujo en obligaciones fiscales futuras decrecientes. El impacto combinado de la Gran Depresién y Ja Segunda Guerra Mundial sobre las finanzas piblicas elevé la rati deuda piblica/rm de 18% en 1930 a 119% en 1945. La menor acti 4 So refiere a la deuda total det sector no financicro de la economa, es decir, Ia suma de las deudas del gobierno federal, Ins individaos y las eorporaciones no financier,192 Toxacio Perronxt dad del gobierno en los mercados financieros, ast como la eliminacién de su deuda mediante Ia inflacién, el crecimiento econémico y los me- canismos fiscales, redujeron esa proporcién a sélo 25% en 1974 y a 28% en 1978 El efecto neto fue una especie de crowding in desde el punto de vista del sector privado. 5b) El riesgo —sempiterno— de incurrir en default establecié los con- fines mas 0 menos eliisticos dentro de los cuales se expandié Ia activi- dad financiera de los contratantes privados de crédito en los mereados de capital. c) La habilidad de emitir titulos de deuda en los mercados de capi: tal, esté en proporcién de la magnitud de activos financieros en pose- sign del sector no financiero de la economia. d) Si bien la evolucién de los mercados financieros durante la_pos- guerra indica un retorno a niveles de endeudamiento privado similares alos de los afios previos a la Gran Depresi6n, la sostenida onda expan- siva del producto, el desarrollo normal de las tasas. ventas/ i, inven tarios/rm y flujos de liquidez/gastos de capital, la normalidad de las expectativas sobre la tasa de retorno del capital y, en general, la esta- bilidad de los factores que determinan la adquisicién de actives y el financiamiento de la inversién, contribuyeron a estabilizar la ratio deu- da privada/em, ¢) La estructura de proteccién regulatoria creada por la Ley Ban- caria de 1993 que, por décadas, ais6 ¢ inmunizS al sistema financiero al mitigar el efecto de las fluctuaciones ciclicas y de choques “exter- nos”, El patrén de regulacién financiera que, por una parte, gest6 con- diciones de liquidez. inéditas en la historia banearia de Estados Unidos ¥; Por otra, procred un sistema bancario amplio, diversificado y espe- cializado, comprende cuatro dispositivos principales: i) la creacién de una red de seguros federales para depdsitos bancarios (a cargo de la Federal Deposit Insurance Corporation), cuyo cometido cra desarro- ar entre los agentes econémicos un clima’ de confianza en las institu- ciones de intermediacién financiera; ii) la segmentacién del mercado financiero por tipo de intermediacién, aetivos y pasivos especificos dis- puesta por la Ley Glass-Steagall (1933); i) la restriccién geogrdfica La tendencia menguante de la ratio deuda piblica/ru es contrarrestada sélo en la década de os afos setenta por las recesiones de 1969-1970 y 1973-1975, Bn 1976 se revierte temapo- talmente este movimiento deelinante. La era Reagan —-con su ofertiano, expansién del gasto ' felormas fiseales implementadas con base en la curva de Laffer, rvirtié en forma ita Ia direceiin que dicha ravin mostré en todo ef periodo de posguerrs.Cici0s, EVOLUGIGN FINANGIERA Y FLUGTUAGIONES 193 de las operaciones bancarias impuesta por la Ley McFadden (1927) y; iv) la Regulacién Q, que establecia limites superiores a las tasas de interés que pagaban los depésitos a plazo y prohibia la tasa de interés en la demanda de depésitos. [A. Gutiérrez, op. cit.) En suma, paralelo al movimiento tendencial relativamente estable de la proporcién entre las obligaciones financieras del sector privado no financiero de la economia y el pin entre 1945 y 1965, discurre un doble proceso, De-un lado, el aumento progresivo de Ia dependencia de este sector con respecto al mercado de deuda para el financiamien- to de la inversion y el consumo. De otra, el desarrollo igualmente pro- gresivo de la intermediaci6n financiera que promueve, en el mercado estadunidense, niveles “normals” més altos de la ratio deuda privada total/etp. El hecho es que la espiral de crecimiento econémico es la causa de que la deuda privada y, por ende, la intermediacién bancaria profundizaran su participacién en el finaneiamiento de la actividad econdémica. Como consecuencia, més o menos a partir'de la ruptura crediticia de 1966 se rompié también la estabilidad de la ratio deuda/ ym; la proporcién del pm que se financia con deuda fluctiia desde 1967 alrededor de 15-16% y se dispara con cada uno de los cuatro ciclos ccurridos entre 1969-1970 y 1991, arribando a mas de 20% en 1985. [Federal Reserve Bank of New York, 1986; Feldstein, M., 1991.] Puede sugerirse que, en lo concerniente al’ aspecto macrocconémico, la hips- tesis de inestabilidad financiera de Minsky alude a este proceso (1964, 197, 1982 y 1986). Entre la recesién moderada de 1960 y el fin de la fase de expansién ciclica en 1980, las corporaciones no financieras aumentaron dramati- camente su propensién al financiamiento externo: al comienzo de la recesién en 1974 la deuda corporativa ascendia a 41% del rm, La crisis sélo atenué la recurrencia al financiamiento exégeno. No obstante, a partir de 1977 la economia privada retomé y continué el mismo patron de financiamiento con base en la deuda que habia adoptado previa mente, Este patron era aparentemente “racional”, puesto que la es- tructura fiscal corporativa socorria a la deuda por sobre el financia- miento endégeno. La politica de deducciones tributarias prodig6, por lo menos desde aproximadamente 1960, tasas de interés reales nega- tivas a las corporaciones que contrataban préstamos en los mercados financieros. Ademas, la onda larga expansiva generé un ambiente de confianza y de expectativas estables que indujo a los inversionistas y consumidores a tomar mayores riesgos en los mercados de crédito,194 Toxacio Perwonint En forma similar, el desplazamiento del patron de financiamiento de la inversién. productiva en favor de estructuras de. financiamien- to extemno desde los afios sesenta, desplazamiento asociado a la volatili- dad de los mercados cambiarios, precios y tasas de interés en la década siguicne, produjo un giro adicional en pos de estructuras de endeuda- miento de corto plazo a tasas de interés variables, En consecuencia, la evoluci6n financiera de posguerra arroj6 un do- ble resultado en Estados Unidos. Primero, un incremento sustancial en Ia ratio deuda privada/rm (la deuda corporativa pas de 29 a 50% entre 1946 y 1978); aumento debido a la preferencia de las empresas no financieras por el financiamiento exégeno vis-a-vis los recursos in temos, Segundo y asociado a Jo anterior, habida cuenta del abandono de Jos esquemas de amortizacién fija de la deuda corporativa que rigie- ron durante la mayor parte del periodo, el grado de liquide, del sector corporativo no financiero se contrajo pari passu con la expansién ciclica de la economia, 11.2. Cambios en el sistema financiero Como ya se indicd, el auge econ6mico de posguerra atestigué un cre- ciente desarrollo de la intermediacién de los mercados financieros aso- ciado a la acelerada emisién de deuda privada. En consecuencia, la participacién del capital financiero en la dindmica de la inversién de capital se increment6 vis-a-vis el capital no financiero y, por tanto, la asignacién y reasignacién de los flujos fipancieros necesarios para la actividad econémica se ha ido concentrando en las instituciones de crédito” Otro tanto ha ocurrido con el crédito al consumo: entre 1950 y 1970. la participacién de las corporaciones no financieras en el financiamien- to de la demanda de consumo, cedié terreno ante el empuje de diver- sas formas de innovacién financiera dirigidas a cautivar al consumidor “soberano” o al inversionista “racional”, Aumentaron la competencia financiera, por ejemplo, los bancos no bancos que emiten dinero plis- 7 Esto parece un eorolari légico y racional del desarollo capitalist, toda vex que la intet- ‘mediacién de les mercados de capital introduce economias de escala y —mediante la especia- Tizacion y la division del trabajo— una organizaciin efiientsta del tejido econdmeio. Ast, In red de instiueiones de intermediacién financiera tiende a modifear [a estructura del riesgo ‘agregado al tiempo que busca una distibucion estadisica “normal” del mismo, (Friedman, 3, 1980; Hilferding, R., 1910; Marx, K., 1967; Zoninsein, J. 1990.)Cictos, EVOLUGIGN FINANCIERA Y FLUCTUACIONES 195 tico (crédito al consumo) como los departamentos financieros de com- Paiiias industriales y de comercio al detalle (Exxon, Shell, General Motors, Ford, Sears Roebuck), o las compaiiias de valores (Merrril Lynch, etcétera). Como parte de la evolucién y cambios que experimenté el mercado financiero estadunidense, se verificé también la reemergencia del sis- tema bancario comercial después de més de quince mil quiebras ban- carias en el periodo 1920-1939 Adicionalmente, se desarrollé la indus- tria de seguros y, mas tarde, proliferaron y crecieron en importancia las instituciones de depdsito no bancarias. Aunque debido a su dimensién (doce mil quinientos bancos) y a su estrecha relacién con el Sistema de la Reserva Federal, la banca comercial desempefia un papel fun- damental en el disefio de la politica monetaria, (Mayer, T., 1990.] Ade~ més, por ser el. agente. principal de la intermediacién financiera, “la dindmica del ciclo bancario determina en gran parte la dindmica y evo- lucién del sistema financiero en su, conjunto”. [Gutiérrez, A., op. cit.)- La dimensidn del sistema bancario como proporcién del im se man- tuvo relativamente estable entre 1945 y 1980, La estabilidad de la rela- cién cuantitativa entre banca y actividad econdmica en la posguerra, contrasta con su tendencia in crescendo anterior al crac de 1929. Sin embargo, la dimensién relativa de los activos y los pasivos bancarios con respecto a la actividad bancaria o a la actividad econémica en general, experimenté mutaciones sustanciales. En lo concerniente a Jos activos, el incremento de la ratio deuda privada/rm condujo a los bancos a reconfigurar sus carteras entre 1946 y 1978. Asi, mientras que en 1945 los titulos y valores absorbian el 79% del total del crédito ban- cario, en 1978 los créditos de portafolios representaban el 78%, Ade- ms, Ja banca reorient6 notablemente sus operaciones financieras hacia el crédito hipotecario y el crédito al consumidor (33% del total). Los créditos industriales y fos titulos y valores perdieron dinamismo —par- ticularmente los titulos de deuda del gobierno federal—, al tiempo que el control de los mercados de crédito de mediano y largo plazos se concentraba en manos de los bancos mas grandes, en virtud de que Ja magnitud de sus activos les permitia manejar esquemas de madurez y amortizaci6n de deuda y fondos revolventes ad hoc. En cuanto a los pasivos bancarios, la demanda de saldos liquidos y Ja demanda de depésitos de ahorro siguieron cursos asimétricos. A causa © BI crac de 1929 y el pinieo financiero asociado a la gran depresin eliminaron casi el 50% del sistema bancario estadunidense. [Greider, W., 1909, p. 60]196 Texacio Perrorixt de que los bancos emplearon sistematicamente los Certificados de De- pésito, el Eurocrédito (sin restricciones del tipo Regulacién Q para las tasas de interés), la emisién de papel comercial, fondos federales y otras formas de pasivos, instrumentos ¢ innovaciones financieras para au- mentar su. competitividad en los mercados de capital en ebullicién y desarrollo constante, la participacién de la demanda de depésitos a plazo en el total de los pasivos bancarios crecié a la par de la ratio deuda/rim del sector no financiero de la economia y del aumento de la intermediacién financiera en relacién con el ris. Los depésitos a plazo desbancaron a la demanda de cuentas de cheques como principal me- canismo de captacién de ahorro y recursos: en 1980 representaban 56% de los activos bancarios en comparacién con 24% de las cuentas de cheques. La evolucién de los pasivos bancarios en el periodo y el boom de los portafolios de crédito bancario, indican igualmente una creciente com- petitividad financera de la banca comercial en el mercado. En resu- men, la metamorfosis bancaria y financiera en general confirma la propensién a la fragilidad financiera ciclica del capitalismo norteame- ricano, TI. La EVvOLUCION FINANCIERA: EL CICLO DE INESTABILIDAD El vigor y la ubicuidad de la intermediacién financiera de la banca comercial, faclitados durante gran parte de la posguerra por el con- texto macroeconémico de bonanza y por la le regulatoria (las leyes MacFadden y Glass-Steagall, la Regulacién Q) se vieron, a la postre, diemados en las décadas de los setenta y ochenta principal- mente por: a) la inestabilidad de! ciclo econémico —estanflacién, volatilidad de los mereados de capital, crisis fiscales y de balanza de pagos—, impacto de la crisis financiera del Tercer Mundo; b) Jos cuellos de botella a nivel microeconémico: subutilizacion de la capacidad productiva instalada, crisis de liquidez de las firmas, cos- tos crecientes asociados a la distorsién de precios relativos, desacelera- cién de la formacién de capital fijo y de la tasa de crecimiento de la productividad del trabajo; c) la creciente innovacién de los mercados financieros alternativesGictos, EVOLUGIGN FINANGIERA ¥ FLUGTUACIONES 197 (la emergencia de las asociaciones de ahorro y crédito, mutuales de ahorro, uniones de crédito, compaiiias de seguros, fondos de pensién Piblioas y prvados, fonds de inversion en biencs rafees,correduras eras y compafiias de crédito al consumo independientes de la red bancaria tradicional), algunos de los cuales fueron socorridos por €l relajamiento y/o incapacidad de aggiornamento de ciertas dispo- siciones regulatorias que perdieron efectividad y razén de ser, conforme se desplegaban profundos cambios econémicos en el periodo de pos- guerra; 4) la mayor flexibilidad, productividad y agresividad competitiva de los mercados financieros internacionales —a principios de los ochen- ta més de 300 bancos extranjeros controlaban casi 10% del mercado éstadunidense—, asi como el desplazamiento de la intermediacién cre~ diticia hacia otras latitudes; @) el marco de creciente globalizacién de los mercados de capital y de innovacién financiera, que introdujo nuevos productos, instrumen- tos y procesos en el mercado. (Levich, R. M., 1988.] De este modo, €l patron de regulacién que impidié durante ei ciclo de estabilidad la configuracién de una banca universal y de un sistema bancario real- mente nacional al sujetar las operaciones interestatales, se convirtié en un grillete que aletargé el reacomodo del sistema bancario ante los cambios y Ia mayor penetracién internacionales. El esquema.regula- torio arcaico contribuyé, asf, al redimensionamiento de la crisis ban- caria de los afios ochenta, Parad6jicamente, la evolucién financiera exitosa de 1945-1965. con- dujo de la estabilidad a la inestabilidad y a la fragilidad financieras de * Gitemos al respecto: Ia emisiin de las cuentas Negotiable Order of Withdrawal (xow) ‘cargo de las instituciones de ahorro; el control de 45% del mercado hipotecario por parte ‘dela Savings and Loans Atsociations (SRL Atociations) en 1978 —en comparacion al 18% fen manor de la banca convencional; la mayor habilidad de aquellasinstituciones financieras 'No obtante, bay que aclarar que entee 1970 y 1980 la expansion de estas inst- ‘uciones se contuvo debido a tes caus, Primero, al afectar Ia inflaciin su estructura de ppasivos y_activor. Segundo, Tas fluctuacionés en las tatas de interés y la mayor competencia 4e otror intermediarin financieros domésticos e internacionales. Tercero, ofertaban activos de largo plazo a tasas de interés fijas y contrataban depésitos 0 pasivos de corto plazo a costos financierot variables (Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, marzo-abril de. i “Todo ello condujo a un reordenamiento con un indice més alto de’ concentracion ital financiero através de turbulentas olas de bancarrotas, compras y funciones que redujeron en casi 20% su nimero en silo una década..198 Tanacio Perronint Ja economfa, La llamada “revolucién gerencial de la deuda”, que con sistia en el financiamiento de posiciones de actives mediante préstamos y.no a través de la realizacién de activos, revolucién por lo demas es- timulada por la introduecién en 1961 a cargo de Gitibank de los Cer tificados de Depésito negociables (cos), que _generaron un mercado secundario de deuda, s6lo pospuso el instante de detonacién de la crisis mediante el método de ensanchar el radio de la fragilidad financiera del sector corporativo. EI recurso a los eos pretendia colmar la brecha financiera entre la demanda de crédito y la declinacién del grado de liquider de la eco noma, resultantes de la declinacién de la rentabilidad del capital, de la inestabilidad tendencial de la. ratio deuda/rin y de las oscilaciones ciclicas de la economia desde 1971-1973, en que las espirales recesivas tienden a ser mas dristicas que las ondas de expansién del producto. [Krugman, P., 1992.] Naturalmente, en un contexto inflacionario como el de los afios setenta (inflacién de dos digitos en dos ocasiones) y de politica monetaria restrictiva,” los cps debian perder competitividad vis-a-vis el Euromercado dada la Regulacién Q. De abt el crunch cre- diticio de 1966 y el mayor atractivo de ese mercado para los propios bancos. IV. Ei. RieSGo De CRISIS FINANCIERA Las reglas financieras habian devenido en sendas barreras para el fi- nanciamiento de la expansién ciclica de la economfa. La disolueién de la estructura financiera de posguerra mediante las fuerzas ciclicas que obligaron a un creciente financiamiento con deuda de Ia tasa de creci- miento econémico, conforme cl boom incubaba rigidez y vulnerabilidad en las finanzas de las corporaciones, senté también las condiciones para futuras secuelas de crisis bacarias 'y de otras instituciones financi (swts Associations, compaiias de Real Estate, Bancos de Inversién li- gados a la industria petrolera, brokers, etcétera). [Litan, R., 1989.) En la década de los ochenta, se observa una propensién del corporativo no financiero a aumentar su grado de apalancamiento como via para financiar la liquidacién de dividendos, mas que 4 La restriccin de ta nti we ans epee» pie e179 1 arribo de Paul Volcker a la presidencia de la Reserva FederalGrctos, EvoLUCIGN FINANCIER ¥ PLUCTUACIONES 199 adquirir nuevos activos y asi propiciar la expansién microeconémica.”” Esto es Jo que ha generado incrementos anormales en la razén deuda/ ingresos corrientes de las empresas y en el grado de vulnerabilidad de Ja economia, frente a una eventual crisis financiera: para 1986 el pago de Imereses de Ia deuda ce las corporaciones, por ejemplo, absorbla el 60% de sus ganancias, lo que es indicativo del riesgoso nivel de -apalan- camiento existente en'la economia que se ha utilizado mas para finan- iar la concentracién del capital y menos para financiar la inversién neta productiva. Asi, la deuda de las corporacioes no financieras crecié més répido que el producto. Tipicamente, las bancarrotas y/o defaults proliferan a medida que las recesiones y crisis econémicas se tornan mas severas, Es comin ob- servar que aquéllas se prolongan hasta los. primeros momentos de la recuperacién del ciclo. Sin embargo, la crisis bancaria de la década de Jos ochenta se aparta del patrén de crisis anteriores. La parte mAs severa del cataclismo bancario se desplegé durante y a pesar del escenario de sostenida expansién econémica registrado en 1983-1989." La quiebra de mas de 40 bancos en 1982 constituye el récord de quiebras bancarias més alto desde 1940 para las instituciones financieras agremiadas en la Federal Deposit Insurance Corporation, (rove) creads en. 1934, El ciclo de bancarrotas alcanzé un méximo entre 1988 y 1989 con casi 200 quiebras bancarias, Medido por el volumen de activos implicados en esa debacle, el ciclo de quiebras aleanz6 su pico mas alto en 1988 ‘con un total de casi 30 000 millones de délares. [Ver Fpic, 1990.] Este deterioro del sistema bancario estacunidense, explica en parte el cambio experimentado en la naturaleza y dindmica de dicho sistema en el tltimo lustro: los mercados de productos financieros derivados han crecido con mayor celeridad que la oferta del crédito estndar, Por ejemplo, la cantidad total de swaps pendientes en el mundo entero se duplicé entre 1987 y 1989 (el total del capital principal involucrado en estas transacciones ascendié aproximadamente a dos trillones de délares). E] mercado financiero de Estados Unidos contribuyé sustan- cialmente a esta dindmica, Por otro lado, si el incremento persistente de la emisién de bonos y tig de arn hat non deal rnin ainda « te proce de apalancanient,fasones cerporatva; entre 1908 y 1986 ncn ee ide ae went n alloee de “Denoe chausn™ facia: My 19814 *2'Uta opinion dicordante de cxte punto de vita ey por ejemplo, la de Milton Friedman 1 Ana Schwarz, La tadiiin monetarita sstiene que ins crit acer comattuyen on lentmno dal gh xt, [Ver Fcdrn, My A. Sehwarty 1963)Texacio Prrrorixt 200 obligaciones en general por parte del sector no financiero,entre 1988 y 1990, agudizé la fragilidad financiera de la economia, sin. provocar a su vez una crisis financiera, se debe en gran parte a que las firmas con niveles criticos de apalancamiento no tuvieron que realizar la amortizacién de sus deudas en condiciones recesivas durante ese lapso (la economia estadunidense se encontraba en la recuperacién més pro- Jongada de la posguerra), Sin embargo, desde el segundo semestre de 1990 a la fecha la economia ha entrado en un letargo, pese a’ la poli- tica monetaria expansiva de la FED, que podria defi como “flepre- sién reprimida”. [Krugman, P., 1990; Perrotini, I., 1992.] Evidentemente, si este patrén de lento crecimiento con tasas de desempleo en ascenso (8% 0 mas) y dramaticos desequilibrios macro- econémicos se prolonga o, peor afin, si la economfa se zambulle en una recesién profunda y duradera, la capacidad del sistema bancario para enjugar pérdidas de portafolios se reducira, abrirA fisuras en el sistema financiero interrumpiendo el flujo de liquider, con Io que el riesgo de una crisis financiera se tomara inminente, Dado el contexto de escasez de ahorro prevaleciente en la economia mundial, la posibilidad de pro- pagacién de dicha crisis hacia el exterior —sobre todo hacia las eco nomias deficitarias del Tercer Mundo—, resulta un escenario factible, Particularmente si se consideran dos hechos, Primero, la crisis del orden de Bretton Woods y los desequi financieros de la década pasada han minado uno de los nticleos axiales del sistema monetario y financiero internacional. Es decir, los recursos limitados de tas instituciones norteamericanas asi como de las institu- ciones internacionales de crédito multilateral, s6lo permiten hacer fren- te a un riesgo de crisis igualmente limitado. Ello podria poner coto a la capacidad de los prestamistas de iltima instancia para_prevenir la propagacién internacional de una crisis financiera made in USA. Segundo, en promedio la tasa capital/activos de los quince bancos grandes de Estados Unidos es aiin baja (aproximadamente §% sin con- siderar la necesaria formacién de reservas para atender pérdidas por los créditos a los paises subdesarrollados deudores) en relacién con Ia virtual fragilidad financiera de la economia; ademas, doce de estos mismos bancos han comprometido aproximadamente 37 000. millones de délares en créditos de apalancamiento. Su grado de exposicién por este concepto excede al total de su capital combinado. Esto representa un potencial de crisis financiers, especialmente si ocuriera una. re: cesién.Gretos, EvoLUCION FINANCIERAy PLUCTUAGIONES 201 Las metamorfosis, los enroques y retos domésticos ¢ internacionales ue el sistema financiero norteamericano viene experimentando desde 1970, interaccién entre el ciclo econémico, la acumulacién y cl sistema bancario con su oferta y demanda de crédito, permiten ubicar en un contexto més amplio los desafios que la reforma bancaria tiene por delante, Es desde este prisma que la hipétesis minskiana acerca de “la inestabilidad financiera”” que tipifica a la dinamica del capitalismo, contribuye a explicar la evolucién y crisis del sistema financiero esta- unidense."" En forma paralela al ciclo de crecimiento econémico y a los avatares de la rentabilidad del capital productivo, discurre el ciclo del crédito. El movimiento y Ia dindmica de este iltimo es esencialmente proct- clico. De ahi la creciente inestabilidad financiera que con frecuencia registra Ia economfa especialmente en el cenit del ciclo del mercado, inestabilidad que se prolonga a través de la espiral declinante del pro- ducto y el empleo. Este es el patrén ciclico seguido por el sistema finan- ciero estadunidense en el periodo que aquf se analiza. Finalmente, el principal desafio que enfrenta hoy el sistema finan- ciero estadunidense es el hiato entre su cardcter segmentado y extre- madamente especializado, i.e., no universal, por un lado y, por otro, las persistentes tenclencias de’ globalizacién’e innovacién flexible que igen avasalladoramente en los mercados internacionales de capital. La solucién de esta antinomia, esbozada en las actuales presiones hacia la reforma del sistema, desencadenara nuevas turbulencias, quicbras, adquisiciones y fusiones, Es decir, indices atin mayores de concentra ccién y centralizacién del del capital financiero, EI riesgo de una crisis financiera en Estados Unidos ha aumentado desde la segunda mitad de la década pasada, debido a diversos facto- res. La restructuraci6n de la organizacién industrial y las finanzas ha dado lugar a un proceso de concentracién del capital en que la deuda ha desplazado a la capitalizaci6n de dividendos, Naturalmente, los ro; el potencial disruptive de una debacle banearia apreciable (como la del enal Bank en 1974 0 la del Continental Illinois National Bank en 1984), de de facto perpetrado por un devdor significativo en el mereado 0 de un shock “externo” (el embargo petrolero de 1979, etcétera).202 Toxacio Pernorixt intereses de la deuda como proporcién de los ingresos corrientes de as corporaciones ha aumentado, lo que pone en_predicamento su capa- cidad para amortizar sus obligaciones financieras ante una recesién ‘econémica. Por otra parte, la actual tasa de bancarrotas y el nfimero de empre= sas financieras y no financieras que han ineurrido en dafault, fenéme- nos desencadenados ¢ inducidos por la recesién de 1981-1982, ho fueron revertidos por la recuperacién y expansi6n econémicas de 1983-1989. Por el contrario, en claro contraste con lo que ocurriera durante la Gran Depresién ‘de los afios treinta en que la ola de bancarrotas se registré primordialmente en el ojo del huracdn depresivo, en los afios ochenta Ia secuela de quiebras continué y se acentué en la fase expan= siva del ciclo aleanzando un maximo en 1983-1985." Tercero, el crac del mercado de valores en el otofio de 1987 (caida de 33%) después de que el indice Dow Jones habia ascendido a 2 72242 €1 25 de agosto de ese mismo afio, se produjo en el quinto afio de expan- fi6n econémica de Estados ‘Unidos. [Schwartz, Re, 1991.) Si bled ld debacle del mercado bursitil no se tradujo ni en una depresi6n econé- mica ni en una crisis financiera, como ocurriera con el crac de 1929, puso de manifiesto la vulnerabilidad de la economia. Bistiocraria Aslictta, M., et al, Globalisation Financiere, Ed. Econémica, Paris, 1990. Barclays Bank, Barclays Bank Review, febrero de 1982. Brainard, W. C. y G. L. Perry, Brookings Papers on Ecovomic Activity, nim, 2, Washington, D. C., 1989. Cargil, T. y G. Garcia, Financial Reform in the 1980s, Hoover Institution Press, California, 1985. Cooper, K. y D. Frazer, Banking Deregulation and the New. Competition in Financial Service, Ballinger Publishing Co., 1986. Corrigan, D., “Financial Market Structure: A Longer View", en Federal Re- serve Bank of New York, 1987. Council of Esonomic Advisers Economic Report ofthe President, Washington, .C., 1992. ‘ 1 En el sector bancario el momento, de mayor tensién se ubica en 1986-1988, es decit fen Ia cispide det ciclo econémico, [Ver Antonio Gutiérrez, 1990]GicLOs, EVOLUCION FINANCIERA ¥ FLUCTUACIONES 203 Depattnent df Oomiere, Suroey of Current Basins, varios nimeres, Wash Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, marzo-abril de 1983. ——., “Recent Trends in Commercial Bank Profitability”, Nueva York, 1986. Federal Deposit Insurance Corporation, Foic 1989 Annual. Report, The FDIC Office of Corporate Communication, Washington, 1990. Feldstein, M. (ed.), The American Economy in Transition, The University of Chicago Pres, emer, Chicago, 1980. —, The Risk of Economic Crisis, The University of Chicago Press, Chi- cago, 1991. Fisher, I., “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica I, pp. 337-357, 1933. Friedman, M cand A. J. Schwartz, A Monetary History of the United States 1867-1960, Princeton, N. J., Princeton University Press, 1963. Goodwin, R. M., “A Growth Gycle”, en C. H. Feinstein (ed.), Capitalism and Economic Growth, Cambridge University Press, 1967. Gordon, R. J. (ed.), The American Business Cycle: Continuity and Change, The University of Chicago Press, Chicago, 1986. Greider, W., Secrets of the Temple, Simon and Schuster, Nueva York, 1987. Gurley, J. & Shaw, E., “Financial Intermediaries and the Saving-Investment Process”, en Journal of Fiance, marzo de 1956, pp. 257-376. Gutiérrez, ‘A., “El sistema bancario estadounidense en los ochenta: tendencias y desafios", en Banco de Comercio Exterior, vol. 40, nim. 4, México, abril de 1990. Hilferding, R., Finance Capital: A Study of the Latest Phase of Capitalist De- velopment, Londres, Routledge & Kegan Paul, 1981. Kindleberger, C. P., “Manias, Panics, and Crashes”, Nueva York, Basic Books, Inc. Publishers, 1978. Krugman, P., “The Age of Diminished Expectations”, The srr Press, Cambrid- ge, Mass, 1992. Levich, R. M., “Financial Innovations in International Financial Markets”, en Feldstein, M. (ed.). The United States in the World Economy, The Chicago University Press, Chicago 1988. Litan, R., The swt. Crisis, en. The Brookings Review, primavera de 1989. Marx, K., The Capital, vol. 3, Nueva York, International Publishers, 19672. Mayer, T. (Ed), The Political Economy of American Monetary Policy, Cam- bridge University Press, Cambridge, 1990. Minsky, H., “Longer Waves in Financial Relations: Financial Factors in the More Severe Depressions”, en American Economic Reivew: Paper and Pro- ceedings, 1963, nim. 54, pp. 324-332, 1964, “John Maynard Keynes”, Columbia University Press, New York, 1975. ~~) Can ‘I’ Happen Again®: Essays on Instability and Finance, Atmonk, 1. Y,, M. E. Sharpe, Inc,, 1982,204 Toxacio Pesnonst » Stabilizing an Unstable Economy, New Haven, Yale University Press 1986. Perrotini, La economia de Estados Unidos: ¢Recuperacién o depresién repri= ‘mida?, México, D. F., mimeo, 1992. Pollin, R., “Alternative Perspectives on the Rise of Corporate Debt Dependen= cy: The U. S. Postwar Experience”, en Review of Radical Political Econo- mics, nim, 18, pp. 205-235, 1986. Schwartz, R. A., Reshaping the Equity Markets: a guide for the 1990s, Harper Business, Nueva York, N. Y., 1991. Semmler, W. (Ed.), Financial Dynamics and Business Cycles, Armonk, Nueva York: M. E. Sharpe, Inc., 1989. i Wolfson, M. H., Financial Crises: Understanding the Postwar U. S. Experien- esArnenl > Y= MB Sharpes Tn Zoninsein, J., Monopoly Capiatl Theory, Connecticut, Greenwoord Press, 1990.