BASTOS, P. P. Z. - Crescimento Da Dívida Pública e Política Monetária No Brasil (1991-2014)

273
Crescimento da dvida
pblica e poltica monetria
no Brasil (1991-2014)
Pedro Paulo Zahluth Bastos
Abril 2016
Crescimento da dvida pblica e
poltica monetria no Brasil (1991-2014)
Pedro Paulo Zahluth Bastos*
Introduo
O fracasso do ajuste fiscal comandado por Joaquim Levy levou a uma
grande elevao da relao dvida pblica/PIB. Paradoxalmente, o aumento do
endividamento pblico no vem sendo tomado pelos defensores da austeridade
fiscal como indicativo do fracasso de suas propostas, mas como justificativa
para aprofundar os cortes de despesas pblicas em direo a dispndios
obrigatrios, ou seja, definidos por lei, seja na Constituio Federal, seja em
legislao ordinria. Uma postura alarmista em relao ao endividamento
pblico, portanto, serve para questionar em bloco um conjunto de
determinaes legais que expressam a vontade popular, com uso de argumentos
de ordem tcnica que buscam demonstrar a suposta contradio entre fins
generosos e meios escassos. Nesse discurso, as causas do aumento do
endividamento pblico mal so discutidas ou ento, sem demonstrao, se alega
que resultam da gastana do governo federal com despesas correntes e,
sobretudo, gastos sociais que devem, ento, ser diminudos.
Neste artigo, considera-se que a existncia da dvida pblica um fato
normal e legtimo, frequentemente positivo nas economias modernas.
Argumenta-se que a obsesso alarmista contra qualquer elevao da dvida
pblica tende, em circunstncias de desacelerao cclica da economia e das
receitas tributrias, gerar seu contrrio, ou seja, produzir a prpria elevao do
endividamento que se queria evitar. Defende-se aqui que a relao dvida
pblica/PIB pode oscilar ao longo do ciclo econmico sem que, em si, isso seja
motivo de alarme, a no ser que o alarmismo esconda uma agenda poltica que
travestida como uma questo meramente tcnica.
Para o caso brasileiro, procura-se desmistificar a viso alarmista da
gastana, realando o impacto da poltica de juros elevados como o principal
* Professor Associado (Livre-Docente) do Instituto de Economia Unicamp.
Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 1

motivo do crescimento da dvida pblica. Tambm se discute o papel da

acumulao de reservas cambiais, das operaes compromissadas do Banco
Central e a ampliao dos emprstimos do Tesouro Nacional para o BNDES
como causas do crescimento recente da dvida pblica bruta, avaliando seus
custos e benefcios. A concluso geral que, se o crescimento da dvida pblica
representa algum motivo de alarme, este resulta da sustentao prolongada da
primazia do Banco Central do Brasil na determinao das maiores taxas de
juros do mundo e do predomnio local da conveno neoclssica e neoliberal
na interpretao da questo.
1 A dvida pblica um fato normal e legtimo nas economias modernas

A dvida pblica aquilo que o setor pblico (no Brasil, unio,
estados e municpios) deve na forma de dvida contratual (junto a credores
privados, agncias governamentais ou organizaes multilaterais) ou dvida
mobiliria, ou seja, ttulos pblicos. Os ttulos pblicos podem ter juros pr-
fixados ou ps-fixados. No caso de ttulos pr-fixados, os juros so definidos
previamente ao lanamento ou so determinados nos leiles de venda. No caso
de ttulos ps-fixados, os juros dependem de variveis que flutuaro no futuro,
principalmente a taxa de juros determinada para operaes de emprstimo
interbancrio a curto prazo pelo Banco Central (a SELIC), mas tambm ndices
de inflao ou variao cambial.
Como instituio, a dvida pblica existe legitimamente em todos os
pases do mundo, pois nem sempre possvel ou desejvel que dispndios
pblicos sejam financiados com impostos ou com emisso monetria pura e
simples. Neste caso, o gasto pblico financiado com dvidas. comum que
dvidas financiem o investimento pblico, que muitas vezes exige dispndio
que excede disponibilidades do oramento anual, mas que gera estmulo ou cria
condies para atividades privadas que vo gerar impostos ao longo do tempo
de uso do investimento pblico financiado.
Do ponto de vista da gesto macroeconmica, a possibilidade de
financiar gasto pblico com dvidas importante sobretudo em momentos em
que o setor pblico precisa realizar polticas contracclicas para evitar a
contrao de gastos privados e, portanto, impedir uma recesso que pode

Crescimento da dvida pblica e poltica monetria no Brasil (1991-2014)
prejudicar a prpria arrecadao de impostos e aumentar a prpria dvida

pblica (em relao ao PIB).
A dvida pode aumentar tambm por conta dos juros cobrados sobre
a dvida anterior, independentemente de dficits primrios do setor pblico, ou
seja, independentemente do fato de as despesas no-financeiras serem maiores
do que receitas no-financeiras, ou seja, que exista supervit fiscal primrio ou
no. Como se sabe, enquanto o balano ou resultado (supervit ou dficit)
primrio exclui o gasto (servio) oriundo da dvida pblica, o resultado
nominal das contas pblicas inclui.
Alm de financiar gastos financeiros e no-financeiros do setor
pblico, ttulos pblicos tambm so usados para realizao da poltica
monetria, atravs das operaes de mercado aberto, voltadas a diminuir (ou
aumentar) liquidez no mercado financeiro com a venda (ou recompra) de ttulos
pblicos e, desse modo, influenciar a taxa de juros.
2 No h um nmero mgico a partir do qual a relao dvida pblica/PIB

torna-se problemtica
Em 2011, durante o debate parlamentar sobre o aumento do limite da
dvida pblica nos EUA, um artigo de Carmen Reinhart e Ken Rogoff (2010)
foi muito influente ao apresentar dados para argumentar que, a partir do patamar
de 90% do PIB, a dvida pblica levaria queda significativa do crescimento
econmico. Pouco tempo depois, Herdorn et al. (2013) falsificaram o
argumento mostrando, primeiro, que os exerccios economtricos tinham
especificaes e procedimentos equivocados. Segundo, com grande
probabilidade, o sentido de causalidade era inverso, ou seja, o baixo
crescimento ou a recesso que levariam a um aumento do endividamento
pblico, seja por desacelerarem o ritmo do crescimento da arrecadao
tributria (ou mesmo diminui-la), seja por ativarem gatilhos automticos de
gasto pblico, como o seguro desemprego ou certos dispndios fixados por lei
independentemente do comportamento da arrecadao e da postura de poltica
econmica (mais ou menos austera) dos governos.
Por ora, importante registrar que, como o gasto pblico representa
receita privada (e vice-versa), se o governo gastar menos quando suas receitas
diminurem ele reduzir as receitas privadas, o que pode levar nova reduo

dos gastos privados e das receitas tributrias, criando um crculo vicioso em

que o corte do gasto pblico no leva necessariamente melhoria do resultado
fiscal primrio.
No h um nmero mgico a partir do qual a relao dvida pblica/PIB
torna-se problemtica. Itlia e Japo, por exemplo, tm dvida pblica de 133%
e 230% respectivamente. Mais do que procurar um patamar especfico,
melhor avaliar a trajetria de crescimento da dvida pblica, que pode sair do
controle e gerar instabilidade econmica especialmente em duas
circunstncias1:
1) Quando a taxa de juros sobre a dvida muito elevada, aumentando
o custo dos servios da dvida e, eventualmente, gerando uma trajetria
explosiva da dvida. O custo fiscal de uma poltica prolongada de juros altos
no apenas desloca um volume significativo do oramento corrente para o
pagamento de juros, mas pode gerar uma trajetria insustentvel que
resultaria eventualmente em moratria da dvida ou em emisso de moeda
para pag-la, o que em certas circunstncias pode provocar inflao e
desvalorizao cambial. Itlia e Japo, por exemplo, tem dvida alta que no
representa um problema iminente porque podem refinanciar (rolar) a
dvida a taxas de juros muito baixas, s vezes at negativas (embora a Itlia
no possa mais fazer isso, porque no tem controle sobre o Banco Central
relevante, ou seja, o Banco Central Europeu);
2) quando dvida externa, ou seja, denominada, vendida e paga em
moeda que no emitida pelo Estado endividado. Isso gera fragilidade
financeira pois o pas pode ter dificuldade de obter moeda externa ou s
obt-la a preos caros. Curiosamente, como a Itlia no controla o Banco
Central que emite a moeda em que sua moeda denominada, ou seja, o Euro,
sofre um tipo diferente de vulnerabilidade externa (como, em diferentes
graus, Espanha, Portugal e Grcia), pois est sujeita a variaes de juros
(1) Como se sabe, a condio de sustentabilidade da dvida pblica pode ser descrita
formalmente pela equao s (r g) * d/(1+g), onde r a taxa de juros real, g a taxa real de
crescimento do PIB, s a relao supervit primrio/PIB, e d a relao dvida/PIB. Para maiores
detalhes, ver Goldfajn (2002). Para uma estimativa do supervit requerido pela proposta de
limitao da dvida pblica em discusso no Senado Federal (sobre a qual se falar adiante), ver
Bastos (2015e).

sobre sua dvida que no capaz de controlar por meio de operaes do

Banco Central.
No caso brasileiro, veremos que a poltica monetria um grande
determinante da variao da dvida pblica interna. No entanto, a dvida e a
vulnerabilidade externas diminuram muito desde 2002. Neste ano, 67,4% da
dvida referiam-se dvida interna e 32,6% dvida externa. Em 2014, a dvida
interna passou a 95,1% e a dvida externa a 4,9%.
A dvida externa caiu porque o pas acumulou supervits nas suas
contas com o exterior (balano de pagamentos) no perodo e, entre 2003 e 2007,
chegou a ter supervits de transaes correntes, ou seja, excluindo variaes no
passivo externo. Por isso, acumulou reservas cambiais em excesso aos
compromissos de curto prazo, ao mesmo tempo em que a Unio (proprietria
das reservas cambiais) reduziu seu endividamento externo lquido.
Alm disso, parte importante da dvida externa (ou seja, ativos
financeiros de propriedade estrangeira) denominada em Reais, o que diminui
a vulnerabilidade do pas a desvalorizaes cambiais. Como as reservas so
concentradas em dlares, uma desvalorizao do real perante o dlar reduz a
dvida pblica lquida (a dvida bruta menos os ativos do setor pblico, como
as reservas cambiais) e gera ganhos patrimoniais que o Banco Central transfere
semestralmente para o Tesouro Nacional. Em 2015, esses ganhos patrimoniais
resultantes da depreciao cambial (de 47% em termos nominais em relao ao
dlar, ou de 28% em termos efetivos reais) somaram R$ 260 bilhes, algo bem
maior do que o prejuzo do BC com operaes de seguro cambial oferecido a
agentes privados (na forma de swaps cambiais), de R$ 90 bilhes2.
3 A taxa de juros alta demais no Brasil?

No Brasil, muitos economistas tendem a atribuir o aumento da dvida
pblica brasileira elevao exagerada do gasto pblico. Embora possam
(2) Segundo dados do BCB divulgados em 06 de janeiro de 2016, o ganho derivado da

apreciao do dlar sobre as reservas cambiais chegou a R$ 259,973 bilhes, divididos em
rentabilidade das reservas de R$ 443,664 bilhes e custo de carregamento (diferencial entre juros
da dvida pblica interna e dos ttulos externos em que as reservas se materializam) de R$ 183,691
bilhes. O custo do swap cambial foi de R$ 89,657 bilhes (http://www.bcb.gov.br/pt-
br/#!/c/notas/15415). Ver tambm Campos (2016).

admitir que os juros altos pressionem a dvida pblica para cima, tendem a
considerar que o Banco Central no deve se preocupar com o custo fiscal da
poltica monetria, mas apenas com a taxa de juros que considera necessria
para controlar a inflao. Caberia gesto oramentria adaptar o resultado
primrio para evitar que uma poltica de juros altos implique uma trajetria
explosiva da dvida pblica.
Cabe perguntar, contudo, se as taxas de juros so altas demais no Brasil.
A resposta a essa pergunta muito influenciada pela formao terica dos
economistas. De fato, a cincia econmica um campo de muitas controvrsias
tericas, sendo a relao entre mercado e Estado, e por exemplo o papel do
gasto e da dvida pblica, um dos temas mais controvertidos. Para facilitar o
entendimento desta controvrsia, podemos diferenciar os economistas, grosso
modo, como neoclssicos ou heterodoxos.
De modo muito simplificado, os economistas neoclssicos, chamados
ortodoxos no Brasil, partem de um modelo de equilbrio geral segundo o qual
uma economia de mercado tende ao equilbrio com pleno emprego de recursos,
pois variaes de preos estimulariam o uso vantajoso de todos os recursos sem
que haja qualquer motivo intrnseco para reter riqueza em formas lquidas, j
que a moeda e outros meios de pagamento serviriam apenas para intermediar
transaes, assegurando o consumo presente ou meramente o postergando. Nas
verses neoliberais influenciadas pela teoria novo-clssica, desequilbrios
como desemprego e inflao resultariam apenas de intervenes exgenas ao
mercado, como polticas pblicas equivocadas (que criam demanda exagerada
ou fixam preos arbitrariamente) ou sindicatos trabalhistas (que exigem salrios
e condies de trabalho arbitrariamente). Nas verses novo-keynesianas,
falhas de mercado como rigidez de preos e salrios, iluses monetrias,
externalidades, oligoplios ou assimetria de informaes justificariam algum
grau de interveno estatal3.
De todo modo, na chamada macroeconomia do consenso novo-
keynesiano anterior crise financeira global de 2008, o uso de modelos de
(3) Sobre as diferenas no interior do campo neoclssico, ver Bnicourt e Guerrien

(2008), Lawson (2013) e Palley (2012). Para uma breve discusso da ontologia atomista e do
individualismo metodolgico que caracteriza a tradio neoclssica vs. a ontologia da
complexidade que caracteriza escolas heterodoxas, ver Belluzzo e Bastos (2016).

equilbrio geral dinmico estocstico levava previso de que pequenos ajustes

de taxas de juros operados pelo Banco Central seriam suficientes para assegurar
o equilbrio entre pleno emprego e estabilidade de preos. Nos modelos novo-
keynesianos, presses inflacionrias resultariam da diferena entre o produto
potencial e o produto efetivo: as presses inflacionrias (desinflacionrias)
ocorreriam quando o segundo se aproximasse (se afastasse) ou tendesse a
ultrapassar o primeiro. A gesto monetria deveria, ento, regular a variao de
preos e nveis de produto, moderar sua volatilidade e controlar expectativas
sobre as variveis relevantes. Assim, quando a expectativa de inflao ficar
alm da meta, cabe uma elevao de juros mesmo que a elevao da inflao
no resulte de qualquer excesso de demanda, o que controlaria as expectativas
e evitaria presses de custos salariais que contaminariam o conjunto de preos4.
Desde o incio da dcada de 1990, o Banco Central do Brasil dirigido
por economistas ortodoxos que acreditam que a inflao resulta da presso de
demanda sobre recursos escassos (Codato et al, 2015; 2016). Isso justificaria
elevaes de taxas de juros para aumentar o desemprego e combater a inflao
reduzindo salrios reais, mesmo que as presses de custo no resultem de
presses salariais ou, pelo menos, de presses associadas ao pleno emprego de
recursos escassos, mas, como frequentemente ocorre no Brasil, resultem de
desvalorizao cambial, inflao de preos administrados e de commodities
internacionais (Costa, 2011; Summa, 2011; Carvalho e Giovannetti, 2014;
Summa e Braga, 2014; Pinkusfeld Bastos et al., 2015; Summa e Serrano, 2015).
Ao contrrio dos neoclssicos, os economistas heterodoxos,
particularmente das diferentes escolas ps-keynesianas, consideram que a
economia no tende a operar com pleno emprego de recursos existentes porque
puxada por expectativas de demanda, que financiada agregadamente com
aumento das dvidas privadas. Nada garante que a demanda esperada ou as
condies de financiamento das decises de gasto assegurem o pleno emprego
dos recursos, uma vez que ambas so sujeitas a grandes incertezas. A existncia
de incertezas no implica que a economia capitalista viva em instabilidade e
crise permanente, pois instituies, hbitos e convenes coletivas conferem
(4) Para um aprofundamento sobre a ortodoxia monetria novo-keynesiana que, pelo

menos retoricamente, influenciava a conduo dos bancos centrais antes de 2008, consultar
Woodford (2003), Bernanke e Woodford (2005) e Blanchard (2008). Para uma crtica, ver Arestis
e Sawyer (2008a, 2008b), Arestis (2009) e Quiggin (2012).

uma certa estabilidade ao sistema, sem que, de todo modo, assegure-se o pleno
uso de recursos ociosos ou o pleno emprego da fora de trabalho (Lavoie,
2014).
No obstante os perodos de estabilidade, a economia capitalista pode
ser sujeita a ciclos econmicos em que booms so sucedidos por crises
caracterizadas pela reverso e instabilidade de convenes, com aumento da
incerteza, instabilidade no valor dos ativos e passivos, ampliao da ociosidade
de recursos e dificuldade de financiar passivos. por isso que o Estado deve
intervir para mitigar a instabilidade da demanda efetiva e das condies de
financiamento do gasto. Ademais, como a heterodoxia considera que os
trabalhadores no tm o mesmo poder de barganha dos empregadores (ao
contrrio do que boa parte dos ortodoxos diz acreditar), a renda tende a ser
concentrada para os capitalistas, o que tambm justifica intervenes para
mitigar ou reverter a concentrao da renda.
4 possvel prescindir de juros elevados e crescentes para combater a

inflao?
No h consenso quanto a necessidade de juros elevados e crescentes
para combater a inflao. Muitos economistas heterodoxos (brasileiros e
estrangeiros) tanto questionam o patamar elevado das taxas de juros no Brasil,
quanto elevaes exageradas desse patamar quando ocorrem choques
inflacionrios no relacionados a presses de demanda sobre recursos escassos.
Embora rarssimos economistas neoclssicos brasileiros questionem isso
tambm, vrios economistas neoclssicos estrangeiros se assustam com o
patamar elevado da taxa de juros no Brasil5.
As crticas dos economistas heterodoxos so de duas ordens. Primeiro,
tendem a considerar que o patamar elevado de juros determinado por
consideraes polticas no relacionadas com o controle da inflao, mas sim
com a distribuio de renda entre credores e devedores. Os credores da dvida
(5) Entre os estrangeiros, notvel a proposta de reduo pela metade da taxa de juros
brasileira feita nada menos do que pelo economista-chefe para a Amrica Latina da Standard &
Poor, Joaquin Cotanni (2015), acompanhado pelo prmio Nobel Joseph Stiglitz (Dantas, 2016).
A exceo no consenso neoclssico brasileiro por juros elevados o artigo de Salto e Bolle
(2015).

pblica buscariam reivindicar juros mais altos e influenciar as convenes no

sentido da percepo de que juros elevados seriam necessrios para combater
as ameaas inflacionrias, enquanto os devedores (inclusive o setor pblico)
so favorecidos por taxas de juros mais baixas (Modenesi, 2007; Carneiro,
2010; Erber, 2011; Seabra et al., 2013)
Alm de questionar o patamar elevado de juros e apontar questes
polticas e distributivas no centro do debate sobre a determinao das taxas de
juros bsicas no Brasil, muitos economistas heterodoxos tendem a rejeitar
aumentos ulteriores de juros quando variaes de preos relativos, e no
presses de demanda, elevam a inflao. Isso no significa que sejam lenientes
com a inflao, mas sim que enfatizem a necessidade de combater a inflao
com polticas adaptadas a suas causas concretas, ao invs de usar sempre um
nico instrumento a taxa de juros - em qualquer caso (Sics, 2003). Quando
o aumento da inflao no resultar de presses exageradas de demanda sobre
recursos escassos, polticas alternativas de controle da inflao so necessrias.
Entre elas, podem ser mencionadas polticas que, de antemo, previnam e
limitem a ocorrncia de choques de preos relativos, assim como polticas que
mitiguem suas consequncias sobre o nvel geral de preos:
1) Controle de capitais e regulao de mercados futuros de cmbio
para evitar instabilidade da taxa de cmbio e, em particular, episdios de
desvalorizao brusca com forte impacto inflacionrio (Bastos et al, 2006);
2) Impostos sobre commodities exportadas que neutralizem
eventuais picos de inflao no mercado internacional, evitando a importao
de presses de custos (Bresser-Pereira, 2014);
3) Desindexao de preos administrados em relao a ndices de
preos contaminados por desvalorizao cambial ou inflao de
commodities;
4) Formao de estoques reguladores dos preos de gros;
5) Oferta de crdito e infraestrutura para a expanso da produo
agrcola;
6) Controle ou regulao dos mecanismos de distribuio de
produtos agrcolas;
7) Expanso da oferta pblica de infraestrutura de energia,
transportes e servios pblicos (como sade e educao) que controle seus

custos e/ou os oferea como bens pblicos e, assim, mitigue presses para
elevao de salrios (Furtado, 1976);
8) Poltica de rendas, com monitoramento e sugesto de moderao
setorial de preos e salrios;
9) Desindexao de alguns preos, como aluguis e servios
pblicos;
10) Estabelecimento do duplo mandato do Banco Central com
estabilidade de preos e pleno emprego, para evitar que um aumento da taxa
de juros ocorra mesmo que a elevao da inflao no resulte de presso de
demanda associada proximidade do pleno emprego;
11) Recurso regulao macroprudencial para limitar a expanso do
crdito (com uso mais parcimonioso de elevao de juros), quando
necessrio conter a demanda agregada ou em determinados ramos;
12) Reformas no regime de metas de inflao, como avaliao do
comportamento da inflao e exigncia de alcance da meta de inflao para
alm do ano-calendrio, assim como foco no ncleo da inflao (com
excluso de variaes sazonais previsveis ou de choques imprevisveis, mas
considerados temporrios e sem efeito persistente sobre o nvel geral de
preos) (Paula et al., 2015).
inegvel que, no Brasil, os economistas vinculados direta ou
indiretamente a bancos e outros gestores de fundos aplicados na dvida pblica
defendem um patamar elevado de juros e elevaes frequentes desse patamar.
Tambm difcil negar que eles tm acesso privilegiado opinio pblica
atravs dos principais meios de comunicao no Brasil (Puliti, 2013). Isso
importante porque as convenes coletivas no so a mera somatria das
opinies individuais, sendo formadas em condies de forte assimetria de poder
e reputao entre formadores e imitadores de opinio (Lavoie, 2014).
Alm do acesso privilegiado aos meios de formao de opinies
coletivas, o mercado de ttulos da dvida pblica extremamente
concentrado, o que facilita a formao de convenes altistas para a taxa de
juros. De fato, os maiores credores da dvida pblica so os bancos comerciais
(que operam carteiras prprias com suas tesourarias) e grandes proprietrios de
riqueza financeira, seja residentes (cujas aplicaes so geridas por bancos em
departamentos de private banking e fundos mtuos) e no-residentes. A Tabela
1 apresenta o perfil genrico dos credores.

Tabela 1
Detentores dos ttulos pblicos federal DPMFi
(Dez. 2007 Mar. 2016)
Instituies Fundos de
Ms Previdncia No-residentes Governo 2 Seguradoras Outros 3 Total
Financeiras 1 Investimento
12/07 462,97 37,8% 364,08 29,7% 217,20 17,7% 62,70 5,1% - - 31,74 2,6% 86,18 7,0% 1.224,87 100%
12/08 500,45 39,6% 340,69 26,9% 216,47 17,1% 90,66 7,2% - - 32,66 2,6% 83,90 6,6% 1.264,82 100%
12/09 526,60 37,7% 401,09 28,7% 221,14 15,8% 123,39 8,8% - - 53,20 3,8% 73,01 5,2% 1.398,42 100%
12/10 494,81 30,8% 412,36 25,7% 227,91 14,2% 182,43 11,4% 167,23 10,4% 59,44 3,7% 59,76 3,7% 1.603,94 100%
12/11 561,16 31,5% 451,11 25,3% 274,84 15,4% 202,33 11,3% 157,00 8,8% 72,91 4,1% 63,71 3,6% 1.783,06 100%
12/12 576,80 30,1% 472,49 24,7% 306,27 16,0% 263,00 13,7% 139,98 7,3% 75,15 3,9% 83,02 4,3% 1.916,71 100%
12/13 613,11 30,2% 439,91 21,7% 346,96 17,1% 326,56 16,1% 132,91 6,6% 81,39 4,0% 87,28 4,3% 2.028,13 100%
12/14 649,97 29,8% 442,92 20,3% 372,73 17,1% 406,96 18,6% 124,82 5,7% 89,36 4,1% 96,84 4,4% 2.183,61 100%
12/15 662,77 25,0% 518,13 19,6% 566,41 21,4% 497,84 18,8% 152,80 5,8% 121,42 4,6% 130,80 4,9% 2.650,17 100%
03/16 668,50 24,3% 577,24 21,0% 622,82 22,6% 460,73 16,7% 158,52 5,8% 125,21 4,5% 140,47 5,1% 2.753,50 100%
1
Inclui a carteira prpria de bancos comerciais nacionais e estrangeiros, bancos de investimento nacionais e estrangeiros, corretoras e distribuidoras,
bancos estatais e o BNDES.
2 Inclui fundos e recursos administrados pela Unio tais como FAT, FGTS, fundos extramercado, fundo soberano, fundos garantidores.
3 Inclui contas de cliente pessoa-fsica residente, carteira prpria de distribuidora/corretora estrangeira e nacional, sociedade de capitalizao, outros
carteira prpria.
Fonte: Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, mar. 2016.

Por sua vez, a concentrao da propriedade da riqueza financeira,

incluindo a dvida pblica, enorme. Segundo o professor Fernando Nogueira
da Costa, havia, em 2015, 57.505 clientes do Private Banking, com renda per
capita de R$ 12.069.350,71 em investimentos financeiros (Costa, 2015).
Segundo ele, 0,33% de contas bancrias (DV, CDB, DP, LCI, LCA, etc.)
concentram 55% da riqueza financeira (Costa, 2016). Alm disso, segundo o
estudo do IPEA coordenado em 2008 pelo professor Marcio Pochmann, Os
Ricos no Brasil, cerca de 20 mil cls familiares (grupos compostos por 50
membros de uma mesma famlia) apropriam-se de 70% dos juros que o governo
paga aos detentores de ttulos da dvida pblica (Figueiredo, 2008). Estamos
falando, portanto, da apropriao de 70% dos juros da dvida pblica por 0,5%
da populao brasileira.
Muitos economistas neoclssicos alegam que no haveria interesse dos
credores da dvida pblica em elevaes de taxas de juros, porque a existncia
de ttulos pblicos com juros pr-fixados nas carteiras privadas implica perdas
contbeis quando os juros aumentam. O argumento no parece convincente
porque a perda contbil s realizada, de fato, caso o ttulo seja revendido no
mercado secundrio exatamente quando os juros correntes so maiores do que
aqueles pr-fixados no ttulo. Nenhuma evidncia apresentada para
documentar e sustentar empiricamente o argumento, que viola a hiptese de
racionalidade na gesto de carteiras financeiras que normalmente utilizada
pelos defensores desse argumento em outras ocasies. Com efeito, agentes
racionais no apenas solicitariam juros mais elevados para ttulos pr-fixados
por conta do risco de elevao de juros correntes, como no tenderiam a liquidar
suas posies em momentos inadequados. No limite, os ttulos pr-fixados
podem ser mantidos em carteira at seu vencimento, assegurando as taxas de
juros consideradas atrativas e, a rigor, superiores aos custos de oportunidade no
momento em que a deciso de aplicar em ttulos pr-fixados foi tomada.
O argumento tambm ignora que a elevao das taxas de juros bsicas
aumenta os ganhos de remunerao das reservas bancrias, que tm como
contrapartida depsitos vista no remunerados e no protegidos da inflao.
Quando a inflao se eleva (independentemente da causa), os depsitos vista
nos bancos perdem valor em termos reais, mas as reservas bancrias so
protegidas atravs da compra de ttulos pblicos com compromisso de revenda
a curto prazo, ou seja, nas chamadas operaes compromissadas dos bancos
comerciais com o Banco Central. A diferena entre o custo de captao de
depsitos vista e o ganho com aplicaes em ttulos pblicos aumenta quando
os juros nominais aumentam, independentemente do que ocorre com os juros

reais. Talvez isso ajude a explicar porque os economistas dos bancos comerciais
e outras instituies privadas de gesto de recursos normalmente critiquem a
elevao da dvida pblica bruta que resulte da acumulao de reservas
cambiais ou de emprstimos do Tesouro Nacional para sustentar operaes de
longo prazo do BNDES, mas raramente se manifestem contra o custo fiscal das
operaes compromissadas que sustentam patamar alto de juros interbancrios
e remuneram as reservas bancrias ociosas.
Ademais, se os juros aumentarem e, melhor ainda, uma tendncia altista
dos juros bsicos se iniciar, os bancos ganham seja com a compra de ttulos
pblicos ps-fixados, seja com a remunerao de suas reservas ociosas nas
operaes compromissadas. Se os juros nominais para outras operaes de
emprstimo acompanhar o aumento da taxa bsica, o ganho com o spread entre
o custo de captao e o retorno dos emprstimos ainda maior para a totalidade
da carteira bancria. Talvez isso ajude a explicar porque os economistas dos
bancos comerciais e outras instituies privadas de gesto de recursos
normalmente defendam elevaes de taxas de juros bsicas e raramente se
manifestem a favor de uma queda das taxas de juros bsicas.
difcil negar que a conveno altista de taxas de juros influencia a
poltica monetria no Brasil, ainda que precise ser mais pesquisada a hiptese
de que as decises dos diretores do Banco Central so condicionadas pela
existncia de uma porta giratria entre o Banco Central e os bancos privados,
ou pelos lobbies poderosos do sistema financeiro, como se argumenta para o
mercado internacional (Adolph, 2013; Quiggin, 2012; Ferguson, 2012).
Segundo o site MoneYou (http://moneyou.com.br/), que compara juros bsicos
em termos reais nos 40 pases mais relevantes do mercado de renda fixa
mundial, o Brasil continuava campeo disparado em abril de 2016, com 7,59%
anuais, o triplo do segundo lugar (a Rssia, com 2,59%), frente a uma mdia
geral de -1,5% (um e meio ponto percentual negativo)!
5 O resultado primrio no explica o patamar elevado da dvida pblica

lquida no Brasil: os juros elevados que explicam!
O argumento de que a gastana do governo explica o patamar da
dvida pblica no Brasil s valeria para perodos em que o governo incorre em
dficits fiscais primrios. O argumento no tem fundamentao emprica
porque, entre 1998 e 2013, o setor pblico teve supervits primrios, de modo
que o aumento da dvida pblica no perodo se explica exclusivamente pelos
servios financeiros associados aos juros altos ou desvalorizao cambial. Na
verdade, o argumento no vale para todo o perodo entre 1991 e 2013, pois o

governo central teve dficits primrios pouco significativos apenas em dois

anos (1996 e 1997) que foram superados por receitas de privatizaes nestes
mesmos anos, para no dizer que foram compensados por supervits dos 5 anos
anteriores e dos 16 anos posteriores.
Em outras palavras, depois da forte reduo da dvida trazida pelo
Plano Collor, o alto nvel dos supervits primrios at 1995 e as receitas com
privatizaes conteriam o crescimento da dvida interna (mesmo com o
reconhecimento de passivos contingentes ou esqueletos), caso o custo fiscal
da poltica monetria no fosse sobredeterminante da reproduo ampliada da
dvida. Logo, mesmo no perodo entre 1991 e 1998, a dvida pblica cresceu
por causa da capitalizao do pequeno passivo existente em 1991 com base em
juros internacionalmente elevadssimos (ver Tabela 2).
Tabela 2
Variveis fiscais e dvida do setor pblico consolidado 1991-1998 (% PIB)
Variveis fiscais 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Juros reais 2,9 3,31 2,97 4,07 4,82 3,38 3,12 6,88
Juros nominais - - - - 6,91 5,32 4,72 7
Atualizao monetria - - - - 2,09 1,94 1,6 0,12
Saldo primrio 2,71 1,57 2,26 5,21 0,25 -0,09 -0,92 0,01
Saldo nominal - - - - 6,66 5,41 5,64 6,99
Saldo operacional 0,19 1,74 0,71 -1,14 4,57 3,47 4,04 6,87
Privatizaes 0,15 0,1 1,9 3
Esforo fiscal = Saldo primrio
2,71 1,57 2,26 5,21 0,4 0,01 0,98 3,01
+ privatizaes
Saldo da dominncia financeira
0,19 1,74 0,71 -1,14 6,51 5,31 3,74 3,99
(juros esforo fiscal)
Reconhecimento de passivos
0 0 0 0 0 1,7 1,8 3,1
contingentes
Dvida interna 13,5 18,4 18,8 21,5 23 27,1 27,8 33,1
Dvida externa 23,3 18,7 14,4 8,5 5 3,6 4 5,8
Total da dvida pblica 36,8 37,1 33,2 30 28 30,7 31,8 38,9
Fonte: Banco Central. Obs. No conseguimos por ora indicadores confiveis para a receita de
privatizaes entre 1991 e 1994, o que subestima o esforo fiscal no perodo.
s vezes se alega que o reconhecimento e a assuno de dvidas

(passivos contingentes ou esqueletos) foram responsveis pela elevao da
dvida pblica durante o governo Fernando Henrique Cardoso. Clculos de
Pgo Filho e Pinheiro (2003, p. 100), contudo, mostram que isto equivale a 5%
da variao da dvida entre janeiro de 1996 e junho de 2003, e representa apenas
40% das receitas obtidas com supervits primrios e privatizaes.

O que determina a trajetria explosiva da dvida no perodo so os juros

muito elevados e o lanamento de ttulos indexados em dlar para evitar a crise
da ncora cambial. Como se sabe, a defesa da poltica cambial depois do Plano
Real contou, primeiro, com o aumento do diferencial de juros para atrair
capitais interessados em ttulos de curto prazo denominados na moeda brasileira
(Bastos, 2003). por isso que o custo fiscal da poltica de juros altos mais que
dobrou entre 1993 e 1998, a despeito do efeito favorvel sobre a
sustentabilidade da dvida provocado pelos supervits primrios e pelas
privatizaes. Em segundo lugar, o Tesouro Nacional passou a lanar ttulos
pblicos com clusulas de variao cambial, de maneira a assegurar
rentabilidade em dlar atraente para portadores de ttulos denominados em
Reais ou para fornecer seguro cambial para empresas endividadas
externamente, dado o risco de depreciao da moeda brasileira. Isso transferia
o risco da depreciao cambial para o Tesouro Nacional, o que teria impacto
significativo sobre a trajetria da dvida a partir de janeiro de 1999, quando uma
forte crise cambial determinou a depreciao do Real.
Tabela 3
Determinantes da variao da dvida pblica lquida (% PIB, 1999-2002)
Ano 1999 2000 2001 2002

Variao da Dvida/PIB (1+2+3+4) 7 0,1 3,9 2,9
1. NFSP 5,3 3,4 3,4 3,9
1.1 Supervit Primrio -2,9 -3,3 -3,5 -3,3
1.2 Juros Reais 4 4,4 4,5 1,1
1.3 Atualizao Monetria 4,3 2,3 2,4 6,1
2. Depreciao Cambial 6,5 1,6 3 9,3
2.1 Efeito na Dvida Interna 3,8 0,8 1,5 4,8
2.2 Efeito na Dvida Externa 2,8 0,8 1,5 4,4
3. Passivos contingentes e Privatizaes 0,5 -1 1,4 0,7
4. Efeito do crescimento do PIB -5,3 -3,9 -3,9 -11
Fonte: Banco Central.
Entre 1999 e 2002, de fato, embora a mdia dos resultados primrios

superasse 3% do PIB (no havendo qualquer gastana!), a dvida assumiu
trajetria explosiva por causa da preservao de um patamar elevado de taxa de
juros (a despeito da mudana do regime cambial) e do impacto da
desvalorizao cambial sobre os ttulos pblicos indexados em dlar (ver
Tabela 3).

Tabela 4
Determinantes da variao da dvida pblica lquida (% PIB, 1999-2002)
% PIB / Ano 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1. Dvida lquida total 59,9 54,3 50,2 47,9 46,5 44,5 37,6 40,9 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,2
2. Dvida lquida - variao
8,4 -5,7 -4,1 -2,3 -1,4 -1,9 -7,0 3,3 -2,9 -3,5 -2,2 -1,7 2,5 3,1
anual (3 - 4)
3. Fatores condicionantes:1/ 14,4 2,3 2,6 2,7 3,3 3,4 -1,4 5,8 2,9 0,7 0,9 1,4 4,5 4,3
3.1.NFSP 4,4 5,2 2,9 3,5 3,6 2,7 2,0 3,2 2,4 2,5 2,3 3,0 6,0 10,4
3.1.1 Primrio -3,2 -3,2 -3,7 -3,7 -3,2 -3,2 -3,3 -1,9 -2,6 -2,9 -2,2 -1,7 0,6 1,9
3.1.2 Juros nominais 7,6 8,4 6,6 7,3 6,7 6,0 5,3 5,1 5,0 5,4 4,4 4,7 5,5 8,5
3.2. Ajuste cambial 9,8 -3,8 -0,9 -0,9 -0,3 0,8 -2,5 2,4 0,5 -1,5 -1,2 -1,8 -1,7 -6,5
3.2.1 Dvida interna indexada
5,1 -1,3 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 0,1 -0,1 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 -0,3
ao cmbio
3.2.2 Dvida externa -
4,7 -2,5 -0,7 -0,7 -0,2 0,9 -2,6 2,5 0,4 -1,4 -1,1 -1,7 -1,6 -6,3
metodolgico
3.3 Dvida externa - outros
0,0 0,9 0,3 -0,1 0,1 -0,1 -0,8 0,3 0,0 -0,2 -0,1 0,3 0,2 0,4
ajustes2/
3.4 Reconhecimento de
0,4 0,0 0,3 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 -0,1 0,0 -0,1 0,1
dvidas
3.5 Privatizaes -0,2 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
4. Efeito do crescimento do
-6,0 -8,0 -6,6 -4,9 -4,8 -5,3 -5,6 -2,5 -5,8 -4,2 -3,1 -3,1 -2,0 -1,2
PIB sobre a dvida3/
Fonte: Banco Central.

No perodo entre 2003 e 2013, coberto pela tabela 4, a reduo da

relao dvida lquida/PIB (linha 1 da tabela 4) foi marcante, muito embora as
taxas de juros continuassem elevadssimas internacionalmente. A reduo se
explica pela permanncia de supervits primrios (linha 3.1.1) e pelo aumento
da taxa de crescimento do PIB nominal (linha 4), mas poderia ser muito maior
caso a poltica monetria no permanecesse extremamente conservadora.
verdade que a taxa de juros assumiu tendncia de queda, mas manteve o
patamar de maior taxa do mundo na mdia do perodo. De fato, apesar da
tendncia de reduo da relao dvida lquida/PIB, a carga de juros da dvida
pblica continuou, antes da crise financeira de 2008, na mdia de 7% do PIB
entre 2003 e 2007, mas do que o dobro dos supervits primrios (linha 3.1.2).
A entrada de capitais e a especulao no mercado futuro de cmbio
determinadas em parte pelo diferencial internacional de juros, por sua vez,
reverteu o impacto da variao cambial sobre o crescimento da dvida, ao
determinar forte tendncia de apreciao cambial. Ela reduziu o custo da dvida
interna indexada ao cmbio e, com o tempo, a eliminou, medida que a
conveno de apreciao cambial era consolidada e os investidores migravam
para ttulos com outros indexadores (linha 3.2.1).
A dvida externa, por sua vez, caiu porque o pas acumulou supervits de
balano de pagamentos no perodo e, entre 2003 e 2007, chegou a ter supervits
de transaes correntes. Alm disso, a partir de 2006 passou-se a realizar uma
poltica de acumulao de reservas cambiais em excesso aos compromissos de
curto prazo. Com isso, em um primeiro momento a dinmica de apreciao da
taxa de cmbio favoreceu a reduo do custo da dvida externa denominada em
dlares. Mais tarde, quando em 2008 a crise mundial determinou forte
depreciao da moeda brasileira, a acumulao de reservas cambiais propiciou
significativos ganhos patrimoniais relacionados dvida externa lquida (dvida
bruta diminuda pelas reservas cambiais), como voltaria a ocorrer no perodo
de depreciao cambial iniciado no segundo semestre de 2011 (linha 3.2.2).
Entre 2011 e 2014, a depreciao cambial continuou contribuindo para
reduzir a dvida lquida. O supervit primrio aumentou em 2011 (em relao a
2009 e 2010), mas sua contribuio diminuiu em 2012 e 2013 junto com a
desacelerao do PIB, at o dficit primrio verificado em 2014.
Por sua vez, graas poltica monetria austera no primeiro ano do
governo Dilma Rousseff, o custo fiscal dos juros nominais em 2011 superou o
patamar verificado entre 2008 e 2010. Tal custo cairia em 2012 e 2013, mas

alcanou o mximo patamar do governo em 2014, em 5,5% do PIB, medida

que o Banco Central aumentava taxas de juros desde o segundo trimestre de
2013.
O efeito conjunto dessas variveis foi tal que, em 2014, a relao dvida
lquida/PIB aumentara em relao a 2012. No entanto, tendo alcanado 33,1%
do PIB, encontrava-se em um patamar confortvel a despeito do dficit
primrio de 2014, sendo inferior ao patamar de 2010 (38%) e 2011 (34,5%), ou
mesmo de 2008 (37,6%), quando se considerou necessrio (e possvel) realizar
um programa anticclico para reverter a recesso provocada pela crise
financeira global no Brasil.
Em suma, no incio de 2015 havia condies financeiras confortveis
para realizar uma poltica anticclica que ampliasse o investimento pblico e o
gasto social para impedir que a desacelerao cclica se transformasse em uma
recesso (Bastos, 2014, 2015).
No final de 2014, contudo, economistas neoclssicos passaram a
criticar com maior nfase a utilizao da dvida lquida como critrio de
avaliao da solvncia do Estado, alegando que o crescimento da dvida bruta
mascarava a realizao de gastos atravs dos bancos pblicos, particularmente
do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). O
futuro Ministro da Fazenda, Joaquim Levy, foi um dos que props, ainda
durante a campanha eleitoral de 2014, que a relao dvida bruta/PIB passasse
a ser objeto de maior ateno e de uma poltica de controle e reduo (Levy,
2014).
Com a nomeao de Levy em 2015, de fato, o foco (e o alarme
desnecessrio) se deslocou para a dvida bruta, revertendo-se a poltica de
ampliao dos emprstimos do Tesouro para o BNDES, embora o governo
federal tenha resistido at ento a qualquer venda das reservas cambiais. O
senador Jos Serra, por sua vez, apresentou ao Senado Federal um projeto de
resoluo que regulamenta a Lei de Responsabilidade Fiscal com o objetivo de
impor um limite dvida pblica bruta. Na audincia pblica no Senado Federal
voltada a discutir o tema em 18 novembro de 2015, o ministro Levy contrariou
a posio do prprio governo e defendeu a aprovao do projeto de Jos Serra,
cuja aprovao ainda pode implicar um programa de contrao fiscal de longo
prazo (Senado, 2015)6.
(6) No tratarei aqui do projeto do Senador Serra, sobre o qual se pode consultar Bastos
(2015b; 2015c; 2016).

6 Os ativos que compem a dvida pblica bruta trazem benefcios para as

contas pblicas e/ou para a gesto macroeconmica
A dvida bruta maior do que a dvida lquida porque registra os
passivos correspondentes aos ativos financeiros de controle do Tesouro
Nacional, financiados com o lanamento de ttulos de dvida federal. Tais ativos
correspondem quase integralmente s reservas cambiais (normalmente
materializadas em ttulos da dvida pblica de outros governos) e aos crditos
junto a entidades bancrias. Estas so principalmente o Banco Central, que
recebe ttulos pblicos para realizar poltica monetria (em operaes
compromissadas junto aos bancos privados), e o BNDES, que recebe ttulos
pblicos (ou o valor correspondente ao seu lanamento) para ampliar suas
prprias operaes de crdito. A dvida bruta cresce quando as reservas
cambiais aumentam, quando o Tesouro emite ttulos pblicos para fins de
poltica creditcia atravs dos bancos pblicos e quando o Banco Central usa
ttulos emitidos pelo Tesouro para fins de poltica monetria7.
Tabela 5
Dvida lquida e bruta do Governo Geral1 Rubricas principais R$ milhes
2015 2016
Dezembro Maro
Discriminao
% %
Saldos Saldos
PIB PIB
Dvida Lquida do Setor Pblico (A= B+K+L) 2 136 888 36,2 2 314 843 38,9
Dvida lquida do Governo Geral (B=C+F+I+J) 2 272 217 38,5 2 423 128 40,7
Dvida bruta do Governo Geral2/(C=D+E) 3 927 523 66,5 4 005 700 67,3
Dvida interna (D) 3 665 112 62,1 3 763 121 63,2
Dvida mobiliria em mercado3/ 2 609 104 44,2 2 710 659 45,5
Dvida mobiliria do Tesouro Nacional4/ 2 640 001 44,7 2 743 586 46,1
Operaes compromissadas do Bacen5/ 913 280 15,5 911 644 15,3
Dvida bancria do Governo Federal 17 215 0,3 11 794 0,2
Dvida bancria governos estaduais 106 753 1,8 109 138 1,8
Dvida bancria governos municipais 18 760 0,3 19 887 0,3
Dvida externa (E) 262 411 4,4 242 579 4,1
Governo federal 136 540 2,3 127 225 2,1
Governos estaduais 113 749 1,9 104 418 1,8
Continua..
.
(7) Nem todos os ttulos emitidos pelo Tesouro para o Banco Central entram no clculo
da dvida bruta, mas apenas os ttulos efetivamente usados em operaes compromissadas
(excluindo os ttulos retidos na carteira do BCB). Isso era motivo de divergncia entre o FMI e o
BCB no clculo da dvida pblica bruta, mas o FMI aceitou publicar em paralelo a forma de
contabilidade brasileira em 2014, sem abandonar sua forma de clculo tradicional.

Continuao
2015 2016
Dezembro Maro
Discriminao
% %
Saldos Saldos
PIB PIB
Governos municipais 12 122 0,2 10 936 0,2
Crditos do Governo Geral (F=G+H) -1 917 603 -32,5 -2 030 431 -34,1
Crditos internos (G) -1 917 498 -32,5 -2 030 346 -34,1
Disponibilidades do Governo Geral -944 828 -16,0 -1060 780 -17,8
Disponibilidades do Governo Fed. no Bacen -881 932 -14,9 -984 830 -16,5
Aplicaes na rede bancria (estadual) -47 383 -0,8 -46 745 -0,8
Crditos concedidos a Inst. Financ. Oficiais -567 434 -9,6 -558 547 -9,4
Instrumentos hbridos de capital e dvida -52 920 -0,9 -51 362 -0,9
Crditos junto ao BNDES -514 515 -8,7 -507 185 -8,5
Aplicaes em fundos e programas -154 216 -2,6 -160 775 -2,7
Recursos do FAT na rede bancria -226 677 -3,8 -226 593 -3,8
Crditos externos do governo federal (H) -106 -0,0 -85 -0,0
Ttulos livres na carteira do Bacen6/ (I) 373 236 6,3 377 710 6,3
Equalizao Cambial7/ (J) -110 938 -1,9 70 149 1,2
Dvida lquida do Banco Central (K) -187 621 -3,2 -162 305 -2,7
Dvida lquida das empresas estatais8/ (L) 52 292 0,9 54 020 0,9
PIB9/ 5 904 331 5 956 348
Fonte: Banco Central. Notas: 1/ O Governo Geral abrange Governo Federal, governos estaduais
e governos municipais. Exclui BC e empresas estatais. 2/ Exclui dvida mobiliria na carteira do
BC e inclui operaes compromissadas do BC. 3/ Inclui a Dvida mobiliria do Tesouro
Nacional e os crditos securitizados, descontadas as aplicaes intra e intergovernamentais em
ttulos pblicos federais e os ttulos sob custdia do FGE. 4/ Posio de carteira. 5/Inclui as
operaes compromissadas efetuadas no extramercado. 6/ Diferena entre a dvida mobiliria
na carteira do BC e o estoque das operaes compromissadas do BC. 7/ Equalizao do resultado
financeiro das operaes com reservas cambiais e das operaes com derivativos cambiais,
realizadas pelo BC (MP n 435). 8/ Exclui a Petrobras e a Eletrobrs. 9/ PIB acumulado nos
ltimos 12 meses em valores correntes.
Dados esses motivos de crescimento da dvida bruta, fazer uma crtica

existncia da dvida bruta significa, no fundo, criticar ou a poltica de
acumulao de reservas cambiais ou a poltica monetria ou a poltica creditcia
do governo. J vimos que a poltica de acumulao de reservas cambiais trouxe
inclusive resultados patrimoniais favorveis quando a moeda brasileira se
depreciou em 2008 e, de novo, depois de 2011, ao contrrio da crise fiscal e
financeira grave que acompanhou a depreciao cambial entre 1999 e 2002.
Como discutido em Bastos (2015b; 2015c), as reservas cambiais reduziram a
vulnerabilidade externa e permitiram a realizao de polticas anticclicas em

2008 e 2009, evitando o aprofundamento da recesso que, ela sim, teria grandes
impactos fiscais ao determinar forte queda da arrecadao tributria, como
resultado da retrao da produo, do investimento e do emprego.
A partir de 2013, os boatos a respeito da reverso (tapering) da poltica
de facilitao quantitativa e, nos anos seguintes, de elevao das taxas de juros
nos EUA levaram a um movimento mais acelerado de reverso da liquidez
internacional que voltou a apreciar o dlar. Dado o tamanho crescente dos
dficits de transaes correntes no Brasil, o volume de reservas cambiais
tambm voltou a funcionar como uma garantia contra uma contrao do
financiamento privado para o Brasil, como ocorreu em todos os episdios de
reverso do ciclo financeiro desde a dcada de 1980, com consequncias
desastrosas sobre a economia como um todo e sobre a dvida pblica em
particular.
s vezes se critica a acumulao de reservas cambiais por conta dos
custos de carregamento das reservas, iguais diferena de rendimento dos
ttulos em que elas se materializam e as taxas de juros dos ttulos do governo
brasileira que financiam sua compra. Trs qualificaes devem ser feitas a este
tipo de crtica. Primeiro, o custo de carregamento das reservas cambiais
produto, sobretudo, da poltica monetria conservadora no Brasil, e no da
poltica de acumulao de reservas cambiais em si. Segundo, s vezes o custo
avaliado de acordo com as diferenas entre juros nominais, o que infla o
resultado porque a taxa de inflao no Brasil maior do que nos pases centrais.
No obstante, a inflao tambm reduz o custo real dos juros nominais dos
ttulos brasileiros ou inflaciona as receitas tributrias nominais e o PIB nominal.
Terceiro, esses clculos abstraem os ganhos patrimoniais com a valorizao das
reservas cambiais. Estes ganhos patrimoniais associados depreciao cambial
do Real reduziu a dvida lquida em 1,45% a.a. em mdia entre 2011 e 2014
(linha 3.2 da Tabela 5). Descontando deste ganho patrimonial o custo de
carregamento das reservas e dos swaps cambiais, o resultado lquido nas
operaes cambiais do Banco Central foi significativo.
Tabela 6
BCB: Resultado lquido das operaes cambiais (2008-2014) R$ bilhes
Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Resultados nas operaes
126,6 -147,7 -48,5 44 22,3 31,7 13,9
cambiais
Fonte: BCB.

Como j afirmado, o ganho patrimonial foi ainda maior em 2015. De

fato, o ajuste cambial (linha 3.2) foi responsvel por queda da dvida pblica
lquida em 6,5% do PIB, antes do desconto a menor do custo de carregamento
das reservas e swaps cambiais. Como as reservas so concentradas em dlares,
uma desvalorizao do real perante o dlar gera ganhos patrimoniais que o
Banco Central transfere semestralmente para o Tesouro Nacional. Em 2015, os
ganhos patrimoniais somaram R$ 260 bilhes, j descontado o custo de
carregamento das reservas. O valor dividido em rentabilidade das reservas de
R$ 443,664 bilhes e custo de carregamento de R$ 183,691 bilhes. O custo
dos swaps cambiais chegou a R$ 90 bilhes.
s vezes se critica a poltica de acumulao de reservas alegando-se
que o problema que os juros associados a seu carregamento so incorporados
no resultado nominal do governo, mas o ganho patrimonial com as valorizaes
das reservas no . A crtica teria relevncia prtica caso o custo de
carregamento das reservas cambias prejudicasse a execuo oramentria, o
que no o caso. A qualificao a ser feita a este tipo de crtica que os juros
so capitalizados prpria dvida, mas a dvida em si, em termos lquidos,
diminui por causa dos ganhos patrimoniais gerados pela valorizao dos ativos
que ela financia, ou seja, as reservas cambiais. A crtica s tem relevncia
prtica se o alarmismo infundado a respeito da dvida bruta brasileira tiver
consequncias sobre a prpria gesto fiscal, ou seja, sobre a definio da meta
de supervit primrio, como ocorreu com resultados trgicos, e desnecessrios,
sob presso da opinio de economistas neoclssicos do mercado financeiro e de
Joaquim Levy em 2015.
Teoricamente, os ganhos patrimoniais sobre a valorizao de reservas
cambiais poderiam ser usados para financiar o gasto pblico. Sob a alegao
(discutvel) que isso necessariamente teria impactos inflacionrios, a legislao
brasileira (Lei N 11.803/2008) restringe o uso do resultado financeiro das
operaes com reservas cambiais ao pagamento da dvida pblica,
prioritariamente (mas no exclusivamente) quela junto ao Banco Central. Isso
no depende da venda das reservas cambiais, e prtica comum no mundo
(Macedo e Silva & Santos, 2015). Como se sabe, mesmo sem precisar vender
as reservas cambiais, o governo brasileiro evitou inclusive usar o ganho
patrimonial gerado pela valorizao das reservas em dlar para resgatar ttulos

da dvida pblica. Isso uma escolha de operacionalizao dos benefcios da

poltica de acumulao de reservas cambiais que pode ser discutida em si
mesma, e que no deve ser confundida com a poltica de acumulao de
reservas em si.
Outra escolha de operacionalizao das reservas cambiais discutvel em
si mesma a oferta de swaps cambiais, com o objetivo alegado de reduzir a
presso de desvalorizao cambial depois dos rumores de tapering da poltica
monetria dos EUA em 2013 (Bastos, 2015d, p. 278 e 298). Isso seria feito
oferecendo a troca de juros SELIC (pagos pelo contratante privado) por
correo cambial (paga pelo Banco Central). A demanda por posies
compradas em dlar (ou seja, posicionadas para ganhar com a depreciao do
Real frente ao dlar) por parte dos agentes privados resulta seja da especulao
ativa para ter ganhos patrimoniais com uma eventual desvalorizao cambial,
seja por um motivo mais defensivo, ou seja, casar passivos externos
denominados em dlar com posies ativas em dlar oferecidas pelos swaps
cambiais.
Como o governo credor em dlares, uma desvalorizao cambial traz
ganhos patrimoniais para o governo, como j afirmado. A oferta de swaps
cambiais significa reduzir os ganhos com a depreciao, ao partilh-los com os
agentes privados que assumem as posies compradas em dlar nos swaps
cambiais. Como afirmado, em 2015 os ganhos patrimoniais (j computado o
custo de carregamento das reservas cambiais) somaram R$ 260 bilhes,
diminudos pelo prejuzo do BC com operaes de swaps cambiais no valor de
R$ 90 bilhes, de modo que as reservas cambiais geraram um impacto lquido
positivo sobre a dvida pblica de R$ 170 bilhes em 2015.
Pode-se questionar se foi uma escolha correta reduzir o ganho
patrimonial do governo com a oferta dos swaps cambiais para o setor privado.
Pode-se questionar, tambm, se foi correta a poltica de liberar a desvalorizao
cambial no final de 2014, com o objetivo evidente de acelerar o ajuste de
transaes correntes. No entanto, uma vez tomada a deciso de ajustar
rapidamente a taxa de cmbio (e anunciar o propsito), a inexistncia de
proteo cambial poderia levar, como em 2008 ocorreu com a Sadia e a
Aracruz, falncia de empresas com posies vendidas em dlar. Afinal, alm
dos ganhos especulativos para quem no tinha passivos em dlar, a oferta de

swaps cambiais teve um custo fiscal relacionado cobertura de quem tinha

passivos em dlar. Sem hedge, as perdas patrimoniais das empresas
endividadas em dlar, e a incerteza quanto magnitude das perdas, poderiam
afetar a estabilidade do sistema financeiro brasileiro como em 2008, o que
tambm teria custos fiscais. Como o problema no se colocou, no possvel
saber qual seria o impacto de uma fuga para a qualidade do dlar (que ocorreu
mundialmente no perodo) sem tamanho volume acumulado de reservas
cambiais e sem seu uso para ofertar cobertura cambial para empresas
endividadas em dlar. No entanto, tambm no se deve desconsiderar o
problema e apontar apenas o custo fiscal dos swaps cambiais.
Ademais, importante lembrar que, assim como os custos de
carregamento das reservas cambiais, os prejuzos com swaps cambiais no tm
impacto direto sobre o oramento, uma vez que os juros correspondentes so
simplesmente incorporados ao estoque de dvida. No obstante, a dvida em si,
em termos lquidos, diminui por causa dos ganhos patrimoniais gerados pela
valorizao dos ativos que ela financia, ou seja, as reservas cambiais. O Tesouro
Nacional no quis realizar um encontro de contas por meio do resgate de ttulos
pblicos com o uso dos lucros transferidos pelo BC, mas acumulou grande
volume de recursos na Conta nica junto ao BC. Mais uma vez, esta forma de
operacionalizao dos benefcios da poltica de acumulao de reservas
cambiais pode ser discutida em si mesma, mas no deve ser confundida com a
poltica de acumulao de reservas em si.
Dito isto, importante frisar que comprar e vender reservas cambiais
no a melhor forma de evitar a volatilidade cambial. verdade que, sem
alguma administrao da compra e venda de reservas, um regime cambial de
flutuao livre implicaria excessiva volatilidade da taxa de cmbio, sujeita a
oscilaes caticas em torno a uma tendncia cclica de apreciao e
depreciao cambial, de grande amplitude e baixa previsibilidade, com efeitos
perniciosos sobre as expectativas dos investidores e sobre a estabilidade
financeira. No entanto, ao invs de simplesmente acumular reservas para evitar
a tendncia de apreciao cambial quando a fase do ciclo de liquidez
internacional de cheia, e de vend-las ou us-las para oferecer cobertura
cambial ao setor privado para evitar depreciao cambial excessiva no
momento de contrao da liquidez internacional, mais recomendvel evitar a

volatilidade cambial excessiva de antemo. A melhor maneira usar controles

de capitais e regulaes sobre a entrada e a sada de capitais de curto prazo, seja
no mercado spot, seja nos mercados futuros (Bastos et al., 2006; Rossi, 2016).
Segundo este critrio, a interveno do governo brasileiro foi tardia e
insuficiente. Para mitigar a tendncia de apreciao cambial excessiva no
perodo de guerra cambial posterior crise financeira global, o Banco Central
combinou tributao (IOF) sobre o mercado de cmbio e limites quantitativos
s posies vendidas em dlar no mercado futuro apenas a partir de janeiro de
2011 (aps aumentar sem eficcia a tributao no mercado de derivativos
cambiais apenas em outubro de 2010). No entanto, a regulao do mercado de
derivativos cambiais no foi simtrica, limitando-se a coibir os excessos de
posies vendidas em dlar na fase de apreciao cambial do Real. De fato, o
BC no regulou as posies compradas em dlar no mercado futuro depois que
a tendncia de apreciao cambial foi controlada e revertida ao longo de 2011,
e mesmo depois que investidores estrangeiros abandonaram posies vendidas
em maio de 2013. Mais tarde, tal inao sobrecarregaria o recurso a swaps
cambiais para mitigar a tendncia de depreciao cambial, com o custo fiscal
mencionado (Cagnin et al., 2013; Prates, 2015)8.
Uma contrapartida da acumulao de reservas cambiais o aumento
das operaes compromissadas de ttulos pblicos pelo Banco Central. Entre
os economistas vinculados direta ou indiretamente aos bancos comerciais e
outras organizaes financeiras privadas no costumam fazer uma crtica da
poltica monetria atravs das operaes compromissadas, embora esta devesse
ser muito mais criticada em razo de seu custo fiscal e da existncia de
(8) Segundo Daniela Prates (2015, p. 152-153): Se a regulao dos derivativos cambiais
tivesse sido simtrica, punindo os excessos dos dois lados (posies vendidas e compradas), a
depreciao do real na quarta fase da crise no teria sido to expressiva. A avaliao de que sua
adoo no contexto atual poderia exacerbar as expectativas negativas parece ter condicionado a
opo do governo de utilizar a poltica cambial mediante linhas de recompra e operaes de
swaps cambiais para conter a trajetria de alta da taxa de cmbio do real. Ironicamente, a
especificidade do mercado de cmbio brasileiro (com destaque para a natureza non-deliverable
dos derivativos cambiais) aumenta o raio de manobra da poltica cambial, que no precisou, at
o momento, recorrer venda definitiva de reservas cambiais para conter o movimento de
depreciao. Todavia, vale lembrar que os swaps podem onerar as contas pblicas, enquanto o
IOF sobre as posies compradas excessivas teria um efeito positivo sobre a situao fiscal, alm
de punir os especuladores.

alternativas muito menos custosas (para as contas pblicas) e igualmente

eficazes (Bastos, 2015b; 2015c).
As operaes compromissadas so justificadas pela necessidade de
lanar (resgatar) ttulos pblicos para recolher (aumentar) liquidez (reservas
bancrias ociosas) para elevar (reduzir) juros interbancrios at a meta do
Comit de Poltica Monetria (Copom) para a taxa mdia do SELIC (Sistema
Especial de Liquidao e de Custdia). Os bancos fazem emprstimos uns aos
outros (interbancrios) por um dia (overnight) para cobrir necessidades de
caixa, lastreando-os em ttulos pblicos federais no sistema SELIC ou em
cmaras de compensao e liquidao de ativos. Tais operaes so ditas
compromissadas porque os ttulos so vendidos com compromisso de recompra
(concomitante ao compromisso de revenda pelo comprador), para liquidao
no dia til seguinte. O Banco Central intervm para dirigir as taxas dos
emprstimos interbancrios em direo meta de juros do SELIC, realizando
operaes compromissadas com ttulos transferidos pelo Tesouro Nacional
exclusivamente para essa finalidade.
Os ttulos pblicos lanados pelo Banco Central evidentemente pagam
juros e so uma forma segura para garantir rentabilidade mnima (acima da
inflao) para reservas bancrias a curto prazo. No entanto, no geram recursos
para financiar gastos do Tesouro Nacional (embora sejam retidos na Conta
nica do Tesouro junto ao Banco Central), ao contrrio do que alegado pelo
projeto do Senador Jos Serra para impor limite dvida pblica bruta e do que
afirmado seja por economistas defensores do projeto, seja por alguns
economistas heterodoxos.9
Os principais motivos da ampliao do montante das operaes
compromissadas so, primeiro, a acumulao de reservas cambiais. A
contrapartida das compras no mercado de cmbio pelo Banco Central o
aumento das reservas bancrias ociosas que pode pressionar para baixo as taxas
de juros para operaes compromissadas interbancrias, levando o Banco
(9) Para um exemplo dos economistas que confundem o papel das operaes
compromissadas no financiamento de dficit pblico nominal, ver Gustavo Franco, Guia prtico
para o adultrio fiscal, OESP, 26/05/2013; OESP, Editorial O BC e as manobras fiscais,
16/07/2013; Yoshiaki Nakano, Deteriorao conjuntural, Valor Econmico, 11/09/2015. Sobre
isso, o Banco Central lanou nota de esclarecimento sobre a questo que refutou cabalmente as
acusaes (http://www.bcb.gov.br/pt-br/Paginas/nota-de-esclarecimento-16-7-2013.aspx).

Central a ofertar ttulos pblicos para elevar a taxa em direo meta do SELIC.
O segundo motivo a prpria capitalizao de juros dos ttulos pblicos usados
nas operaes compromissadas.
Embora aumentem a dvida pblica bruta, as operaes
compromissadas do Banco Central no so criticadas pelos economistas
vinculados direta ou indiretamente aos bancos comerciais e outras organizaes
financeiras privadas que costumam criticar o aumento da dvida pblica bruta.
Alis, eles costumam criticar propostas para substitui-las por alternativas muito
menos custosas (para as contas pblicas) e igualmente eficazes, como a
regulao da indstria de fundos financeiros para alongar o prazo da demanda
de ttulos pblicos (Lopreato, 2014); ou a proposta do economista-chefe para a
Amrica Latina da Standard & Poor, Joaquin Cottani (2015), de converso em
reservas de liquidez mnimas remuneradas taxa inferior quela do mercado
parte do estoque de reps que hoje fazem os bancos com o BCB. Se um
objetivo declarado da poltica de austeridade fiscal realizada no Brasil em 2014
era manter a avaliao favorvel (grau de investimento) perante as agncias de
classificao de risco, por que no atender ao conselho do economista que
chefia a avaliao da economia brasileira na principal das agncias?
Reservas cambiais vs operaes compromissadas (bilhes de reais)

1.000,00 Operaes Compromissadas 500,00
900,00 450,00
800,00 400,00
700,00 350,00
600,00 300,00
500,00 250,00
400,00 200,00
300,00 150,00
200,00 100,00
100,00 50,00
0,00 0,00
Fonte: Banco Safra (Dinmica da Dvida Bruta, 2015).

Os economistas vinculados direta ou indiretamente aos bancos

comerciais e outras organizaes financeiras privadas no criticam as
operaes compromissadas, mas criticam sim a ampliao da participao do
BNDES nos emprstimos de longo prazo, outro motivo essencial da elevao
da dvida bruta. A crtica s vezes acompanhada pela sugesto de destinar aos
bancos comerciais privados os fundos compulsrios hoje disposio do
BNDES, como o Fundo de Amparo ao Trabalhador (o FAT). Esta sugesto
altamente questionvel, mas aqui se abordar apenas a questo do aumento da
dvida bruta provocada pela realizao da poltica creditcia do governo federal
atravs dos bancos pblicos.
Desde logo, importante registrar que a poltica de expanso dos
emprstimos do BNDES, em 2009, foi essencial para a realizao das polticas
contracclicas que asseguraram a recuperao rpida da economia brasileira em
relao maior crise da histria do capitalismo mundial desde a dcada de
1930. Ao criticar o custo fiscal dos emprstimos ao BNDES, no se considera,
no mesmo perodo, o papel do BNDES para a sustentao do investimento no
Brasil at 2014. A taxa de investimentos acompanhou a variao dos
desembolsos efetivos do BNDES como proporo do PIB e elevou-se de 16%
do PIB em mdia no perodo 2002-2006 para 19% em 2008, tendo se
recuperado depois da crise financeira global e estabilizado-se em torno de 20%
entre 2010 e 2014.10
(10) s vezes se usa como evidncia a ampliao do endividamento das empresas junto
ao banco sem correspondente ampliao do investimento em alguns perodos, ou mesmo dados
mais simples como o volume de transferncia do Tesouro para o BNDES, para alegar que a
ampliao dos emprstimos do BNDES possibilitada pelo repasse de recursos do Tesouro
Nacional no implicou elevao dos investimentos: Bolle (2015) e Lazzarini (2015). Esse
argumento se baseia no equvoco primrio de desconsiderar o fato que, no caso de emprstimos
de longo prazo, o passivo da empresa continua aumentando bem depois do efetivo desembolso
dos emprstimos, por causa do prazo de carncia e da mera capitalizao dos juros vincendos at
a data efetiva do pagamento dos servios e da amortizao do principal (e dos juros capitalizados)
dos emprstimos. Quando se correlaciona desembolsos do BNDES/PIB e investimentos/PIB, o
resultado de um forte impacto positivo dos emprstimos do BNDES sobre o investimento: Puga
(2015). Este impacto seria ainda maior caso se considerasse a mudana de termos de intercmbio
que barateou relativamente o investimento, ou seja, se o investimento fosse tomado a preos
constantes e no a preos correntes. Quanto ao argumento de que o BNDES desconsidera
pequenas e mdias empresas e favorece apenas as grandes (que supostamente poderiam se
endividar externamente), Madeira (2015) corrige o equvoco ao controlar o efeito do grau de
concentrao prprio dos ramos e tipos de atividade financiados, mostrando que os emprstimos
do BNDES so menos concentrados do que os investimentos feitos no ramo e tipo de atividade
envolvido. Afinal, as grandes empresas respondem por 86% do investimento industrial (mais

O BNDES no sustenta a taxa de investimento independentemente da

demanda, mas travar a capacidade de expanso do banco, em certas
circunstncias, pode travar o investimento a despeito da demanda. verdade
que a oferta de subsdios no assegura por si s a realizao de investimentos11.
No entanto, h subsdios e subsdios. Uma coisa, os subsdios oferecidos sem
contrapartidas e sem avaliao do desempenho da organizao privada
subsidiada. Outra coisa, os subsdios implcitos na oferta de crdito direcionado
com o objetivo de centralizar recursos para empreendimentos de maior escala
e prazo de maturao e amortizao. No caso do BNDES (e outros bancos
pblicos), os subsdios so condicionados realizao de investimento,
demanda de colateral, exigncia de capital prprio na inverso, cronograma
efetivo de desembolso, elevao da escala do empreendimento e, normalmente,
compra de mquinas e servios de engenharia nacionais. Os investimentos
realizados, por sua vez, geram tributos e tm efeito multiplicador sobre novos
gastos que tambm so fatos geradores de arrecadao tributria.
Isso parece banal, mas a crtica neoliberal ao aumento da capacidade
de realizao de emprstimos do BNDES enfatiza apenas o custo associado
elevao da dvida pblica. No entanto, no contabiliza o aumento da receita
tributria associada aos investimentos financiados, nem os lucros e dividendos
transferidos pelo BNDES ao Tesouro Nacional.
ainda na siderurgia, papel e celulose, qumica, petrleo e gs) e 95,1% das exportaes
brasileiras, enquanto investimentos em infraestrutura passaram a ter um perfil marcado, a partir
de 2007, por grandes obras particularmente na gerao de energia eltrica, mas tambm em
ferrovias, rodovias e portos. Para o autor, uma anlise dos desembolsos, expurgando estes
segmentos tpicos de grandes empresas, mostra que o BNDES destinou para as MPMEs, em
2014, quase a metade (47,7%) dos seus desembolsos na indstria, agropecuria, comrcio e
servios. Apenas para efeito comparativo, examinando os desembolsos sem separar os setores
dominados pelas grandes empresas, o total do BNDES liberado para as firmas menores seria de
31,6%.... Uma anlise retrospectiva mostra que, em 2013, essa proporo foi equnime, 50%.
Considerando uma mdia dos ltimos quatro anos (2011-2014), as MPMEs na indstria,
agropecuria, comrcio e servios foram financiadas na mesma proporo que as grandes. Ao
que eu saiba, estes dados ainda no foram questionados e substitudos por outros.
(11) por isso que se pode questionar, por exemplo, a realizao de sucessivas redues
dos subsdios implcitos no Programa de Sustentao do Investimento (PSI), considerando que a
demanda por bens de capital no aumentar necessariamente com pequenas alteraes de preos
que, contudo, tm custo fiscal no negligencivel. Para lembrar de um trusmo s vezes
esquecido, porm, aperfeioar a poltica de crdito com reduo de custos fiscais e melhor
seleo de alvos diferente de abandon-la, inclusive porque ela continua diferente da oferta de
subsdios sem exigncia de contrapartidas.

Uma estimativa recente do Tesouro Nacional, sob gesto de Joaquim

Levy, alegou que o custo fiscal dos emprstimos ao BNDES seria de R$ 184
bilhes at 2060, considerando que o estoque de emprstimos realizados ao
banco totalizava cerca de R$ 500 bilhes (mais precisamente, R$ 507 bilhes
em maro de 2016). O clculo do custo fiscal foi feito com base no diferencial
entre a SELIC (que carrega os ttulos do Tesouro que financiaram o repasse ao
BNDES) e a TJLP (cobrada do BNDES pelo Tesouro). importante registrar
que, mesmo que o clculo fosse correto, o valor de R$ 184 bilhes at 2060
irrisrio, correspondendo a 0,07% do PIB estimado do perodo. O problema
que o clculo no considerou sequer os dividendos e tributos pagos pelo
BNDES. No entanto, apenas nos seis anos entre 2009 a 2014 quando os
emprstimos ao banco foram realizados, o BNDES pagou cerca de R$ 100 bi a
ttulo de dividendos e tributos, ou seja, 54% do presumido custo fiscal estimado
pelo Tesouro at 2060.
Ademais, o custo fiscal dos emprstimos ao BNDES no pode ser
calculado apenas com base no diferencial entre SELIC e a TJLP. H ainda um
custo extra de equalizao de juros em emprstimos subsidiados, mas h
benefcios com a taxa de intermediao do BNDES, com a transferncia de
lucros e dividendos para o Tesouro, com impostos pagos pelo banco e impostos
gerados pelas compras financiadas pelo banco. Clculos que incorporam o que
fora abstrado pelo Tesouro, apresentados pela equipe tcnica do BNDES em
resposta ao estudo do Tesouro, chegaram a uma estimativa de ganho fiscal
lquido equivalente a 0,01% do PIB anualmente. Esse clculo sequer incorpora
o efeito-multiplicador dos investimentos financiados sobre outras atividades
econmicas, mas abrange apenas os impostos pagos pelo investimento
adicionado diretamente, estima econometricamente apenas os investimentos
que no seriam financiados sem o BNDES, e no foi questionado pelo Tesouro
Nacional (BNDES, 2015).
Em suma, o benefcio gerado pelos emprstimos ao BNDES parece
positivo inclusive para as contas pblicas, para no falar da capacidade de
assegurar a diversificao produtiva, diminuir a dependncia de financiamento
externo voltil (e sujeito ao descasamento de moedas no ativo e no passivo),
realizar polticas anticclicas e aumentar o potencial de crescimento da
economia brasileira. O benefcio para as contas pblicas s no maior porque
as taxas de juros dos ttulos pblicos lanados pelo Tesouro para financiar os
repasses subsidiados ao BNDES so determinadas, como vimos, a um nvel

muito superior mdia internacional, enquanto as taxas de juros cobradas pelo

BNDES esto prximas da mdia internacional.
claro que a crtica e a autocrtica so importantes para aperfeioar a
estratgia e a operacionalizao da poltica de qualquer organizao pblica,
particularmente um banco pblico do porte do BNDES. No entanto, algumas
das crticas parecem se originar do interesse de barrar o crescimento de um
banco pblico que mal pode ser considerado, pelos bancos privados, um
competidor (pois opera em uma faixa de emprstimos de longo prazo
normalmente negligenciada, muitas vezes sequer cogitada). As crticas parecem
se originar, tambm, da incapacidade de entender, talvez por motivos
ideolgicos e polticos, que nem todo direcionamento estatal de recursos ruim.
Assim, o alarmismo com a elevao da dvida pblica bruta que parece mal
direcionado.
7 Concluso: por que interessa?

A dvida pblica um fato absolutamente normal em uma economia
capitalista. No h um nmero mgico a partir do qual o crescimento
econmico se torne invivel ou de qual um governo nacional quebre (se
estiver endividado em sua prpria moeda). Pelo contrrio, a recesso e mesmo
o baixo crescimento prolongado, de um lado, e a alta taxa de juros, de outro,
que provocam o aumento da relao dvida pblica/PIB. Vrios pases
conviveram com dficits pblicos primrios por vrios anos sem que a dvida
pblica sequer aumentasse como proporo do PIB. Mais do que o resultado
primrio (at certo ponto), a diferena entre a taxa de crescimento do PIB e a
taxa de juros que determina a trajetria da dvida pblica em relao ao PIB.
Isso vale mais ainda para um governo que tem uma dvida lquida inferior a
40% do PIB. Como vimos, a dinmica perversa trazida por uma taxa de juros
internacionalmente fora do padro que determina o fato de que a dvida pblica
no caiu ainda mais nos ltimos doze anos apesar da elevao da taxa de
crescimento do PIB e do tamanho dos supervits primrios, por sua vez
fortemente condicionados pelo crescimento da arrecadao propiciado pelo
crescimento do PIB.
A obsesso alarmista contra qualquer elevao da dvida pblica pode
esconder uma agenda poltica que travestida como uma questo meramente
tcnica, seja ao defender a retrao de bancos pblicos, seja ao culpar a
gastana do governo federal com gastos sociais que devem, ento, ser

diminudos, seja ao exigir a privatizao de patrimnio pblico para reduzir a

dvida, como na dcada de 1990. Alm disso, tal obsesso pode gerar seu
contrrio, ou seja, produzir a prpria elevao do endividamento que se queria
evitar. Isto tende a ocorrer particularmente em circunstncias de desacelerao
cclica da economia e das receitas tributrias.
De fato, o alarmismo particularmente pernicioso quando a relao
dvida pblica/PIB aumenta por causa do efeito de uma desacelerao ou queda
do PIB no denominador da relao e no prprio resultado primrio, seja pela
desacelerao ou queda da arrecadao tributria, seja pela ativao de
estabilizadores automticos do gasto pblico. O perigo que se o alarmismo
for vitorioso perante o aumento temporrio e cclico da relao dvida/PIB e
forar uma reduo do gasto pblico exatamente no momento em que a
desacelerao do gasto privado estiver reduzindo as prprias receitas privadas,
a contrao do gasto pblico pode reforar a perda de mpeto do gasto privado
e jogar a economia em uma espiral descendente de queda da arrecadao
pblica e das receitas privadas, sucedida por novos cortes do gasto pblico e
privado. exatamente essa dinmica que se instalou no Brasil no final de 2014
(Bastos, 2014b, 2015a, 2015d, 2016).
Resta saber se, no futuro prximo, ocorrer uma reverso do
austericdio iniciado no final de 2014 antes que o alarmismo que o imps
institua tambm, por inteiro, sua agenda estratgica de privatizao do
patrimnio pblico, retrao dos bancos pblicos e corte estrutural do gasto
social.
Referncias bibliogrficas
ADOLPH, C. Bankers, bureaucrats, and Central Bank Politics: the myth of
neutrality. New York: Cambridge University Press, 2013.
ARESTIS, P. New consensus macroeconomics: a critical appraisal. The Levy
Economics Institute Working Paper Collection, 2009. (Working Paper, n. 564).
________; SAWYER. New consensus macroeconomics and inflation
targeting: Keynesian critique. Economia e Sociedade, Campinas, v. 17,
Nmero especial, p. 631-655, dez. 2008a.
________; ________. The new consensus macroeconomics: an unreliable
guide for policy. Revista Anlise Econmica, v. 26, n. 50, p. 275-295, 2008b.

BASTOS, C. et al. Anlise desagregada da inflao por setores industriais da

economia brasileira entre 1996 e 2011. Revista de Economia Contempornea
v. 19, n. 2, p. 261-279, 2015.
BASTOS, P. P. Z. As aporias do liberalismo perifrico: comentrios luz dos
governos Dutra (1946-1950) e Cardoso (1994-2002). Economia e Sociedade,
Campinas, n. 21, dez. 2003.
BASTOS, P. P. Z. O terceiro turno j comeou. O austericdio
tambm? Carta Maior, 28 out. 2014a. Disponvel em:
http://cartamaior.com.br/?/Editoria/Economia/O-terceiro-turno-ja-comecou-
O-austericidio-tambem-/7/32118.
________. A Carta ao povo brasileiro, de Dilma Rousseff. Revista Poltica
Social e Desenvolvimento, n. 13, 2014b.
________. O fracasso da austeridade e a urgncia de uma alternativa
esquerda. 2015a. Disponvel em: http://cartamaior.com.br/?/Editoria/
Economia/O-fracasso-da-austeridade-e-a-urgencia-de-uma-alternativa-a-
esquerda/7/33047.
________. A austeridade permanente de Jos Serra e as pedaladas verbais dos
economistas tucanos. Carta Maior, 19 out. 2015b. Disponvel em:
http://cartamaior.com.br/?/Editoria/Economia/A-austeridade-permanente-de-
Jose-Serra-e-as-pedaladas-verbais-dos-economistas-tucanos/7/34767.
________. As regras de Serra e a austeridade permanente. Carta Maior, 29
out. 2015c. Disponvel em: http://cartamaior.com.br/?/Editoria/Economia/As-
regras-de-Serra-e-a-austeridade-permanente/7/34870.
________. Austeridade permanente? A crise global do capitalismo neoliberal
e as alternativas no Brasil. In: Belluzzo e Bastos (2015d).
________. O limite da dvida pblica e o PRS n. 84/2007 Apresentao
na Audincia Pblica: Instruir o Projeto de Resoluo do Senado
n. 84 de 2007. Senado Federal, CAE-Comisso de Assuntos
Econmicos (45 reunio), 18 nov. 2015e. Disponvel em:
https://www.senado.gov.br/atividade/comissoes/listaAudiencia.asp?cc=38.
________. Os paradoxos da austeridade expansionista e o ajuste fiscal no
Brasil (2014-?). Campinas: IE-UNICAMP, 2016. (Texto para Discusso).
BASTOS, P.; BIANCARELLI, A.; DEOS, S. Controle de capitais e reformas
liberais: uma comparao internacional. Economia e Sociedade, Campinas,
n. 28, dez. 2006.

BELLUZZO; BASTOS. Austeridade para quem? Balano e perspectivas do

governo Dilma Rousseff. So Paulo: Carta Maior; Friedrich Ebert Stiftung,
2015.
BELLUZZO; BASTOS. Crises econmicas evidenciam reducionismo de
modelos tericos. Folha de So Paulo, 20 mar. 2016. Disponvel em:
http://www1.folha.uol.com.br/ilustrissima/2016/03/1751590-crises-
economicas-evidenciam-reducionismo-de-modelos-teoricos.shtml.
BENICOURT; GUERRIEN. La thorie conomique noclassique. Paris: La
Dcouverte, 2008.
BERNANKE, B.; WOODFORD, M. The inflation targeting debate. National
Bureau of Economic Research studies in business cycles, v. 32. The University
of Chicago Press, 2005.
BNDES. Custo lquido dos emprstimos do tesouro ao BNDES. Nota Conjunta
APE e AF-BNDES, ago. 2015.
BOLLE, M. Do public development banks hurt growth? Evidence from Brazil.
PIIE Policy Brief, PB 1 5-1 6, 2015.
BRESSER-PEREIRA, L. A quase-estagnao brasileira e sua explicao
novodesenvolvimentista. FGV, set. 2014. (Texto Para Discusso, n. 369).
CAGNIN, R.; PRATES, D.; FREITAS, M. C.; NOVAIS, L. F. A gesto
macroeconmica do governo Dilma (2011 e 2012). Novos Estudos Cebrap,
n. 97, nov. 2013.
CAMPOS, E. Operaes de swap cambial custaram quase R$ 90 bi em 2015.
Valor Econmico, 7 jan. 2016. Disponvel em: (http://www.valor.com.br/
financas/4381152/operacoes-de-swap-cambial-custaram-quase-r-90-bi-em-
2015).
CARNEIRO, R. Dinmica e crise do capitalismo com dominncia financeira.
CARNEIRO; MARCOLINO. Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil.
So Paulo: Publisher Brasil, 2010.
CARVALHO, L.; GIOVANNETTI. L. O impacto dos salrios na inflao de
servios no Brasil: presso de demanda ou de custos? 2014. Disponvel em:
https://lauracarvalho.org/portfolio/inflacao-de-servicos-no-brasil/.
CODATO, A. N.; CAVALIERI, M. Diretores do Banco Central do Brasil nos
governos Cardoso, Lula e Dilma: uma radiografia dos seus backgrounds
educacionais. Newsletter: Observatrio de elites polticas e sociais do Brasil.
NUSP/UFPR, v. 2, n. 5, p. 1-17, 2015.

CODATO, A. N.; CAVALIERI, M.; PERISSINOTTO, R.; DANTAS, E. G.

Mainstream econmico e poder: uma anlise do perfil dos diretores do Banco
Central do Brasil nos Governos do PT e do PSDB. Nova Economia, no prelo,
2016.
COSTA, F. N. Cmbio, juros e inflao: tateio. Observatrio da Economia
global, Textos Avulsos, n. 8, set. 2011.
________. Bancarizao e financeirizao. 2015. In: BRASIL Debate
Disponvel em: http://brasildebate.com.br/bancarizacao-e-financeirizacao/.
COSTA, F. N. Concentrao da riqueza financeira: renda do capital X renda
do trabalho. 2016. Disponvel em: https://fernandonogueiracosta.
wordpress.com/2016/01/22/renda-do-capital-x-renda-do-trabalho-e-
concentracao-da-riqueza-financeira/.
COTTANI, J. Desequilbrios da economia pedem medidas inovadoras. Valor
Econmico, 28 dez. 2015. Disponvel em: http://www.valor.com.br/opiniao
/4371392/desequilibrios-da-economia-pedem-medidas-inovadoras.
DANTAS, F. O BC no Brasil estrangula a economia. O Estado de So Paulo,
20 jan. 2016. Disponvel em: http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,o-
bc-no-brasil-estrangula-a-economia,10000009585.
ERBER, F. As convenes de desenvolvimento no Governo Lula: um ensaio
de economia poltica. Revista de Economia Poltica, v. 31, n. 1, p. 31-55,
jan./mar. 2011.
FERGUSON, C. Predator nation: corporate criminals, political corruption,
and the hijacking of America. New York: Crown Business, 2012.
FIGUEIREDO, C. Maior parte dos juros da dvida pblica vai para 20 mil
grupos familiares, revela Ipea. 2008. Disponvel em:
http://memoria.ebc.com.br/agenciabrasil/noticia/2008-01-29/maior-parte-dos-
juros-da-divida-publica-vai-para-20-mil-grupos-familiares-revela-ipea.
FURTADO, C. Prefcio a nova economia poltica. Rio de Janeiro: Paz e Terra,
1976.
GOLDFAJN, I. H razes para duvidar de que a dvida pblica no Brasil
sustentvel? Banco Central do Brasil, jul. 2002. (Notas Tcnicas, n. 25).
HERNDON, T.; ASH, M.; POLLIN, R. Does high public debt consistently
stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff. Political Economy
Research Institute, University of Massachusetts, Amherst, 2013. PDF.

HIRSH, M. Capital offense: how Washingtons wise men turned Americas

future over to Wall Street. Wiley, 2010.
JAYADEV, Arjun; KONCZAL, Mike. The boom not the slump: the right time
for austerity. 2010. (Economics Faculty Publication Series, Paper 26).
JOHNSON, S. 13 bankers: the Wall Street takeover and the next financial
Meltdown. Vintage, 2011.
LAVOIE, Marc. Post-Keynesian economics: new foundations. Cheltenham:
Edward Elgar Publishing, 2014.
LAZZARINI, S. Reinventando o BNDES. Estado O Estado de So Paulo,
29 out. 2015.
LAWSON, T. What is this school called neoclassical economics? Cambridge
Journal of Economics, v. 37, n. 5, p. 947-983, Sept. 2013.
LEVY, J. Robustez fiscal e qualidade do gasto como ferramentas para o
crescimento. In: SOB a luz do sol: uma agenda para o Brasil. CDPP, set. 2014.
LOPREATO, F. Dvida pblica: o limiar de mudanas? Ipea, 2015. (Texto
para Discusso, 2026).
MACEDO E SILVA, A. C.; SANTOS, C. H. M. Sob o imprio da liquidez: a
arapuca da riqueza financeira no Brasil. 2015. PDF no publicado.
MADEIRA, R. BNDES, escopo e MPMEs. Valor Econmico, 7 ago. 2015.
MADRICK, J. Age of Greed: the triumph of finance and the decline of
America, 1970 to the Present. Knopf, 2011.
MODENESI, A. Conveno e rigidez na poltica monetria: uma estimativa
da funo de reao do BCB (2000-2007). Ipea, 2008. (Texto para Discusso,
n. 1351).
PALLEY, T. From financial crisis to stagnation: the destruction of shared
prosperity and the role of economics. Cambridge: Cambridge University Press,
2012.
PAULA. L. F.; SARAIVA. P. J. O regime de metas de inflao no Brasil: o
que pode ser mudado? In: Belluzzo; Bastos (2015).
PGO FILHO, B.; PINHEIRO, M. M. Os passivos contingentes e a dvida
pblica no Brasil: evoluo Recente (1996-2003) e perspectivas (2004-2006).
Planejamento e Polticas Pblicas, n. 26, jun./dez. 2003.
PRATES, D. O regime de cmbio flutuante no Brasil (1999 2012):
especificidades e dilemas. Braslia: Ipea, 2015.

PUGA, F. Afinal, qual o papel do BNDES no investimento? Valor

Econmico, 8 dez. 2015.
PULITI, P. O juro da notcia: jornalismo econmico pautado pelo capital
financeiro. Florianpolis: Insular, 2013.
QUIGGIN, J. Zombie economics. 2. ed. Princeton: Princeton University Press,
2012.
REINHART, Carmen M.; ROGOFF, Kenneth S. Growth in a time of
debt. American Economic Review, v. 100, n. 2, p. 573-578, 2010.
ROSSI, P. Taxa de cmbio e poltica cambial no Brasil: teoria,
institucionalidade, papel da arbitragem e da especulao. So Paulo: FGV
Editora, 2016.
SALTO, F.; BOLLE, M. Os limites dos juros. Valor Econmico, 28 dez. 2015.
Disponvel em: http://www.valor.com.br/opiniao/4417502/os-limites-dos-
juros.
SEABRA, L.; DEQUECH, D. Convenes financeiras e a taxa bsica de juros
no Brasil: uma primeira aproximao. Revista de Economia Poltica, v. 33,
n. 4, 2013.
SENADO FEDERAL. Projeto de Resoluo do Senado n. 84, de 2007.
Disponvel em: https://www25.senado.leg.br/web/atividade/materias/-
/materia/83503.
SICS, J. Polticas no-monetrias de controle da inflao: uma proposta ps-
keynesiana. Revista Anlise Econmica, ano 21, n. 39, 2003.
SUMMA, R. Uma avaliao crtica das estimativas da curva de Phillips no
Brasil. Pesquisa & Debate. Revista do Programa de Estudos Ps-Graduados
em Economia Poltica, v. 22, n. 2 (40), 2011.
________; BRAGA. Estimao de um modelo desagregado de inflao de
custo para o Brasil. Rio de Janeiro: Instituto de Economia, UFRJ, 2014.
(Working Paper IE, n. 14).
SUMMA, R.; SERRANO. Distribution and cost-push inflation in Brazil under
inflation targeting, 1999-2014. Disponvel em: https://franklinserrano.
files.wordpress.com/2015/07/summa-serrano-22-july-2015-distribution-and-
cost-push-inflation-in-brazil-under-inflation-targeting-1999-20141.pdf).
WOODFORD, M. Interest and prices: foundations of a theory of monetary
policy. Princeton University Press, 2003.

BASTOS, P. P. Z. - Crescimento Da Dívida Pública e Política Monetária No Brasil (1991-2014)

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

BASTOS, P. P. Z. - Crescimento Da Dívida Pública e Política Monetária No Brasil (1991-2014)

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

273

Pedro Paulo Zahluth Bastos

* Professor Associado (Livre-Docente) do Instituto de Economia Unicamp.

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 1

motivo do crescimento da dvida pblica. Tambm se discute o papel da

1 A dvida pblica um fato normal e legtimo nas economias modernas

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 2

prejudicar a prpria arrecadao de impostos e aumentar a prpria dvida

2 No h um nmero mgico a partir do qual a relao dvida pblica/PIB

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 3

dos gastos privados e das receitas tributrias, criando um crculo vicioso em

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 4

sobre sua dvida que no capaz de controlar por meio de operaes do

3 A taxa de juros alta demais no Brasil?

(2) Segundo dados do BCB divulgados em 06 de janeiro de 2016, o ganho derivado da

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 5

(3) Sobre as diferenas no interior do campo neoclssico, ver Bnicourt e Guerrien

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 6

equilbrio geral dinmico estocstico levava previso de que pequenos ajustes

(4) Para um aprofundamento sobre a ortodoxia monetria novo-keynesiana que, pelo

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 7

4 possvel prescindir de juros elevados e crescentes para combater a

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 8

pblica buscariam reivindicar juros mais altos e influenciar as convenes no

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 9

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 10

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 11

Por sua vez, a concentrao da propriedade da riqueza financeira,

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 12

5 O resultado primrio no explica o patamar elevado da dvida pblica

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 13

governo central teve dficits primrios pouco significativos apenas em dois

s vezes se alega que o reconhecimento e a assuno de dvidas

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 14

O que determina a trajetria explosiva da dvida no perodo so os juros

Ano 1999 2000 2001 2002

Entre 1999 e 2002, de fato, embora a mdia dos resultados primrios

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 15

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 16

No perodo entre 2003 e 2013, coberto pela tabela 4, a reduo da

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 17

alcanou o mximo patamar do governo em 2014, em 5,5% do PIB, medida

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 18

6 Os ativos que compem a dvida pblica bruta trazem benefcios para as

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 19

Dados esses motivos de crescimento da dvida bruta, fazer uma crtica

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 20

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 21

Como j afirmado, o ganho patrimonial foi ainda maior em 2015. De

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 22

da dvida pblica. Isso uma escolha de operacionalizao dos benefcios da

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 23

swaps cambiais teve um custo fiscal relacionado cobertura de quem tinha

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 24

volatilidade cambial excessiva de antemo. A melhor maneira usar controles

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 25

alternativas muito menos custosas (para as contas pblicas) e igualmente

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 26

Reservas cambiais vs operaes compromissadas (bilhes de reais)

Fonte: Banco Safra (Dinmica da Dvida Bruta, 2015).

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 27

Os economistas vinculados direta ou indiretamente aos bancos

Texto para Discusso. Unicamp. IE, Campinas, n. 273, abr. 2016. 28