Economa Financiera de la Empresa

ESQUEMA.
1. LA ECONOMA FINANCIERA. ALCANCE Y CONTENIDO.
1.1. El mbito de aplicacin de la Economa Financiera de la Empresa, de las Finanzas
Empresariales y de la Direccin Financiera de la Empresa.
1.2. Las principales aportaciones en el mbito de la Economa Financiera de la Empresa:
una referencia.
2. EL ENTORNO FINANCIERO DE LA EMPRESA.
3. LA FUNCIN FINANCIERA DE LA EMPRESA.
4. LA CIRCULACIN DE FONDOS EN LA EMPRESA.
5. LOS OBJETIVOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA Y LA CREACIN DE VALOR.
6. LA DIRECCIN Y LA PROPIEDAD DE LA EMPRESA: PUNTOS DE VISTA DE LA TEORA DE
AGENCIA Y LA ASIMETRA DE LA INFORMACIN.

7. LAS DECISIONES FINANCIERAS DE LA EMPRESA.

7.1. Las decisiones financieras de inversin.
7.2. Las decisiones financieras de financiacin.
7.3. Las decisiones financieras de circulante.
1.- LA ECONOMA FINANCIERA. ALCANCE Y CONTENIDO.

1.1. El mbito de aplicacin de la Economa Financiera de la Empresa, de las

Finanzas Empresariales y de la Direccin Financiera de la Empresa.
La Economa Financiera de la Empresa y, concretamente, las Finanzas Empresariales
pretenden dar solucin a los problemas que surgen, principalmente, en la gestin y
direccin financiera de la empresa; es decir, se dirigen hacia la bsqueda de
conocimientos sobre el comportamiento de los mercados financieros y sobre la gestin y
administracin de los recursos financieros.
La intencin no es otra que tratar de pronosticar los acontecimientos futuros para
tratar de mejorar la toma de decisiones de inversin y financiacin en la empresa.

Aunque hay diferentes puntos de vista sobre la identificacin y la delimitacin de la Economa

Financiera de la Empresa, se puede considerar que las Finanzas Empresariales forman parte
de la Economa Financiera de la Empresa, y que sta, a su vez, se integra dentro de un
cuerpo de conocimiento superior: la Economa. Ahora bien, igualmente se indicar que otro
punto de vista contempla a las Finanzas Empresariales como una parte de la Economa de la
Empresa que, como en el caso anterior, se integra dentro del conjunto de conocimientos que
recoge la Economa.

Para Fernndez y Garca (1992, p. 21), la actual Teora Financiera de la Empresa es el

resultado de una evolucin en torno a tres ramas principales:

1. Teora Financiera Clsica, ligada a la Teora Econmica, y que presta mayor atencin a
la asignacin de los recursos, a los principios de valoracin y a la consecucin del
mximo beneficio.

2. Teora Financiera Moderna, ligada o desarrollada con la Teora de los Mercados

Financieros. Bajo este enfoque se han producido aportaciones fundamentales como los
modelos de valoracin CAPM y APT, la Teora de Opciones y el anlisis del valor, la
estructura y el coste de capital.
 3. Otras aportaciones, principalmente ligadas a la Teora de los Contratos Financieros,
entre las que destacan la Teora de la Agencia, la Teora de Seales y la Informacin
Asimtrica.

A la Economa Financiera de la Empresa se puede llegar, principalmente, desde dos

posturas o enfoques diferenciados:
la postura que llega a la Economa Financiera de la Empresa desde los mercados
financieros (como desgaje directo de la Economa);
y la postura que defiende que a la Economa Financiera de la Empresa se llega desde
o, a travs de- la Economa de la Empresa (como una disciplina especializada de sta).

Las diferencias metodolgicas entre la Economa Financiera y la Economa se

materializan, principalmente, en lo siguiente:
 La Economa Financiera construye modelos usando, bsicamente, variables
observables, mientras que la Economa tiende a modelos cuyas variables suelen ser
abstracciones de aspectos observables.
Los modelos de la Economa Financiera se centran en los precios de los diferentes
activos financieros, mientras que los modelos de la Economa relacionan los precios de
los activos con otras variables econmicas.
En la Economa Financiera el anlisis se limita a la determinacin de precios, mientras
que la Economa considera tanto los precios como las cantidades. Esto es consecuencia
de que los mercados financieros son los que ms se aproximan al ideal de mercados
perfectamente competitivos, y son los precios, ms que las cantidades, los que
determinan las actuaciones de los individuos.
En la Economa Financiera, el esquema de oferta y demanda no es demasiado til, y la
nocin bsica no es la de equilibrio sino la de arbitraje (es decir, la inexistencia de
oportunidades de arbitraje sin riesgo); por tanto, diferente al planteamiento de
equilibrio autoajustable de la Economa.

Por otra parte, como se ha referido ms arriba, hay un colectivo de investigadores,

profesionales y docentes que tiene otro punto de vista y consideran a la Economa Financiera
de la Empresa como una parte del conocimiento con origen en la Economa de la Empresa.
Esta disciplina cientfica la Economa de la Empresa- se ocupa, primordialmente, de la
optimizacin de las decisiones de inversin y financiacin en el seno de la empresa durante un
perodo determinado. Esto se plantea as, no slo desde la perspectiva externa del mercado
financiero, sino tambin desde la perspectiva interna de la direccin financiera propiamente
dicha.

Concretamente, intentan explicar cmo la existencia de los mercados de capitales

facilita las soluciones a los problemas que se plantean a la hora de asignar recursos en el
tiempo; ya que esos mercados son el medio para que los agentes econmicos individuales
intercambien recursos. Se ocupa y se preocupa de que los recursos financieros se hallen
disponibles en distintos momentos para las empresas, de modo que, con sus decisiones de
produccin-inversin, se facilite a los individuos el modo de transformar recursos actuales en
recursos disponibles en el futuro (Fama y Miller, 1972).

Volviendo al contenido de la Economa Financiera de la Empresa, cabe citar las

siguientes opiniones:

Para Copeland y Weston (1988) el tiempo y la incertidumbre son los elementos

principales que influyen en el comportamiento financiero de los inversores.
Para Merton, adems del tiempo y la incertidumbre deben tenerse en cuenta los
aspectos psicolgicos (esto ltimo se proyecta hacia las denominadas finanzas
conductistas).
Para Surez (1983), dentro de la especialidad de las finanzas se incluye todo lo
relacionado con las decisiones de inversin y financiacin, los mercados financieros
nacionales e internacionales y la planificacin financiera".
Segn Haley y Schall (1980), el marco de la disciplina "Finanzas" est formado por tres
componentes: los individuos, las empresas y los mercados financieros:

1. Los individuos compran los bienes y servicios que producen las empresas y, a la
vez, pueden ser los propietarios de las mismas. Los directivos son tambin
individuos que compran y venden, pero adems, son las personas que
administran y gestionan las empresas. Por tanto, los individuos son a la vez
 consumidores1 e inversores que deben decidir entre consumir en el momento
actual o ahorrar (invertir) para satisfacer su consumo futuro o cederlo a otras
personas o generaciones. Como inversor, el individuo distribuye su ahorro entre
oportunidades de inversin alternativas, y se supone que acta de forma
racional para optimizar su utilidad mediante un modelo temporal de consumo-
inversin decidiendo: Qu cantidad consumir en cada perodo del horizonte
temporal (consumo)?; Qu cantidad y tipo de ttulos o activos adquirir en cada
perodo (inversin)?; Qu cantidad y tipo de ttulos emitir en cada perodo
(financiacin)?.
2. Las empresas se presentan como instrumentos productivos de bienes y
servicios, gestionadas por directivos que son considerados como agentes de los
propietarios o accionistas, y cuyas decisiones financieras ms importantes
consisten en determinar el nivel y composicin de sus inversiones. Las
empresas deben adoptar dos tipos de decisiones denominadas decisiones de
financiacin de la empresa: deben decidir la proporcin de su excedente actual
destinado a reinversin y la parte destinada a dividendos de sus accionistas; y
deben decidir el volumen y tipo de ttulos o activos financieros que deben
emitirse, de lo que resultar una determinada estructura financiera.
3. En tercer lugar, en cuanto a los referidos mercados financieros, las empresas
obtienen en ellos los fondos que necesitan para invertir mientras que los
individuos invierten los fondos que ms tarde servirn a su consumo futuro. Los
mercados financieros son una fuente de informacin esencial para la toma de
decisiones de todos los agentes. Los precios de los activos y los tipos de inters
son utilizados por los individuos para tomar sus decisiones de ahorro-consumo
y para elegir la asignacin de riqueza entre los activos disponibles. Por otra
parte, estos mismos precios son utilizados como seales por los directivos de
las empresas en el momento de adoptar sus decisiones de inversin y
financiacin.

Cabe subrayar que la teora financiera moderna se apoya en tres hiptesis

fundamentales:

los agentes econmicos son racionales;

los mercados financieros son perfectamente competitivos (dado el gran nmero de
inversores y la hipottica ausencia de impuestos y costes de transaccin);
y la informacin est libremente disponible (y los precios reflejan toda la informacin).

Para finalizar este apartado, procede indicar que la Direccin Financiera de la

Empresa puede considerarse como la parte de la Economa Financiera de la Empresa que se
ocupa de la obtencin, administracin y asignacin de los recursos utilizados por la empresa.

En este sentido, se observa que es notoria la existencia de una considerable confusin

cuando se trata de exponer el mbito y el contenido de las Finanzas Empresariales. Por
ejemplo, la literatura anglosajona emplea diferentes denominaciones como: Corporate
Finance, Managerial Finance o Financial Management, que se centran sobre la inversin,
financiacin y gestin de la liquidez o tesorera en la empresa, as como sus relaciones con los
mercados.

A ellas hay que aadir algunas otras que se refieren a aspectos concretos de las
finanzas empresariales, esto es: Capital Budgeting (o Presupuesto de Capital), referido a la

1
Queda fuera del mbito de las Finanzas determinar qu bienes y servicios debe consumir el individuo en cada perodo
(decisiones de consumo).
inversin en activos fsicos; Investment, en la que se analiza, habitualmente, la inversin en
activos financieros; Working Capital Management, referida a las decisiones financieras a
corto plazo, Financial Analysis, referida a la informacin financiera y su utilizacin en la
toma de decisiones, y Financial Planning, referida al diseo de modelos integrados de
decisiones financieras as como al anlisis de las consecuencias futuras de las mismas,
etctera.

Esta confusin se ha dado o se ha trasladado tambin al castellano, que utiliza una

terminologa diversa como: Administracin Financiera, Gestin Financiera y Direccin
Financiera. La Administracin hace referencia a la utilizacin de los recursos, ms que a su
obtencin y asignacin, y la Gestin se sita en el mbito de actividades operativas acorto
plazo, de tal forma que suele optarse por utilizar el nombre de Finanzas Empresariales
aunque tambin se utilizan denominaciones especficas como Direccin Financiera de la
Empresa2 o "Direccin y Gestin Financiera" que son el resultado de la terminologa aplicada
en los planes de estudios.

1.2. Las principales aportaciones en el mbito de la Economa Financiera de la

Empresa: una referencia.

La economa financiera de la empresa surge como disciplina autnoma a principios del Siglo
XX, si bien, su principal desarrollo tiene lugar a partir de la dcada de los aos cincuenta
(surgiendo la llamada economa financiera moderna).

A modo de resumen, el cuadro adjunto recoge, a modo de histograma, las principales

etapas de la evolucin histrica de la disciplina, as como las aportaciones de los principales
autores y las lneas de trabajo o temas de preocupacin principales en cada etapa.

Las principales aportaciones y teoras en torno a la Economa Financiera de la Empresa

son: la Teora del Mercado Eficiente; la Teora de Carteras; la Teora de Valoracin de Activos

2
Que coincide con la denominacin oficial recogida en las directrices de los planes de estudio
para la Licenciatura de Administracin y Direccin de Empresas.
de Capital; la Teora sobre valoracin por Arbitraje, la Teora de Valoracin de Opciones, la
Teora de la Agencia, etc.

Estas diversas teoras y sus aplicaciones sern objeto de estudio detallado en

apartados posteriores.

Por lo que respecta a la investigacin en el campo de la Economa Financiera de la

Empresa, las lneas de investigacin que se han desarrollado durante los ltimos aos, han
dado lugar a un alto grado de especializacin, que en muchos casos no ha renunciado, sino
que ha incentivado, cierta interdisciplinariedad, tomando como instrumentos de anlisis
tcnicas originarias de otras disciplinas.

Dentro del enfoque moderno de las finanzas surgen diferentes lneas de investigacin,
como las siguientes:

El estudio de procesos y estrategias de titularizacin de activos.

Los estudios sobre procesos de redimensionamiento empresarial.
Las formas de financiacin hbridas entre recursos propios y recursos ajenos.
El tratamiento analtico-formal del umbral de rentabilidad.
El anlisis de la influencia de las decisiones financieras en el seno de la empresa y su
valoracin por parte del mercado.
El impacto de la estructura financiera sobre la rentabilidad de los accionistas.
La discusin sobre criterios de seleccin y jerarquizacin de inversiones.
El estudio sobre el reflejo de la informacin en los mercados de valores.
El tratamiento de la incertidumbre.
La ampliacin de la teora de valoracin de opciones.
La contrastacin de los modelos CAPM y APT y sus derivaciones modernas.
La teora de seales y de la informacin asimtrica (recompensada con el Premio Nobel
de Economa en el ao 2001 para sus principales investigadores).
La posible revisin de muchos principios de las finanzas en virtud de la consideracin
de los postulados de las finanzas conductistas.
 En cuanto a las cuestiones vinculadas a las Finanzas Empresariales, algunas de
ellas son nuevas y surgen por la propia evolucin empresarial, mientras que otras parecen
estar en un continuo proceso de revisin e interpretacin (Brealey y Myers, 1998):

As, por ejemplo, un aspecto a cuestionar es el hecho de que un mismo proyecto

resulte interesante para un sujeto inversor y no para otro.
Tambin es muy cuestionable la hiptesis de los mercados perfectos segn la cual los
precios de los valores mobiliarios reflejan en cada momento la informacin relevante, y
responden instantneamente ante la llegada de nueva informacin.
En cuanto a la estructura del capital, los estudios de Miller indican que ninguna
empresa puede aumentar o disminuir su valor simplemente alterando su estructura de
capital. Muchas explicaciones posibles sobre este asunto no han sido ni confirmadas ni
rechazadas de forma definitiva.
Tampoco est cerrado el debate en torno a la poltica de dividendos.
Otro aspecto a tener en cuenta es un completo desarrollo sobre el efecto impositivo en
muchas decisiones financieras, particularmente en su influencia sobre la poltica de
dividendos y sobre la valoracin de la deuda de la empresa.

Otros elementos a considerar en la proyeccin futura de las finanzas empresariales sern las
siguientes:

La preocupacin por la internacionalizacin de la economa y de las finanzas y el

proceso de globalizacin.
La incidencia de factores sociales.
Las implicaciones de la llamada nueva economa.
Los efectos sobre la economa del denominado nuevo orden mundial,
geopolticamente ms confuso, incierto y vulnerable.

2.- EL ENTORNO FINANCIERO DE LA EMPRESA.

Son muchos los autores que diferencian dentro de la Economa Financiera una serie de
reas entre las que se encuentran las Finanzas Empresariales. En esta lnea, Kolb
(1989) divide la Economa Financiera en tres reas de estudio:

1. La Inversin: que estudia cmo realizar y gestionar las inversiones en activos

financieros (aunque no considera la decisin de adquirir activos reales como
inversin).
2. Las Finanzas Empresariales, que se ocupan de la gestin empresarial en relacin
con la inversin en activos reales mediante la formulacin del llamado presupuesto
de capital, adems de considerar tambin los medios para la obtencin de los
recursos financieros. Por tanto, se dedica al anlisis de las decisiones financieras
(inversin y financiacin) de las empresas.
3. Los Mercados e Instituciones Financieras, que se refiere a las empresas
especializadas en la creacin, compra y venta de activos financieros, y a los
mercados donde estos se negocian.

Estos intermediarios financieros crean instrumentos financieros y proporcionar

servicios. Adems, al igual que las empresas no financieras obtienen fondos para financiar sus
operaciones mediante la emisin de ttulos o activos financieros.

Por su parte, los mercados financieros son un conjunto de mercados organizados (o no

organizados) donde se negocian activos financieros estandarizados (o bien, hechos a
medida) que sirven, principalmente, para poner en contacto a los individuos a las empresas y
los intermediarios financieros.

Las empresas obtienen en estos mercados los fondos necesarios para invertir y los
individuos invierten los fondos que utilizarn posteriormente en el consumo futuro. Se facilita
as la asignacin eficiente de los recursos proporcionando a los individuos la posibilidad de
reducir y compartir riesgos.

A este respecto, para Fama y Miller (1972), las Finanzas Empresariales son la parte de
la Economa Financiera que se ocupa del modo en que individuos y empresas asignan sus
recursos a lo largo del tiempo. Para ello incorpora una doble perspectiva:

la interna o propia de la direccin y la gestin financiera;

y la externa, que se corresponde con los mercados financieros donde se encuentran y
en los que fluyen los recursos financieros.

Llegados a este punto, es evidente que la Economa Financiera, y las Finanzas

Empresariales como parte de la citada disciplina, se desarrollan, principalmente, en el marco
de la actividad empresarial.

Por este motivo hay que tener en cuenta que la empresa, desde un punto de vista
funcional, puede considerarse como un conjunto de actividades acometidas por el empresario
para la produccin y la distribucin de bienes y servicios, con el fin de obtener un beneficio.
Desde esta perspectiva, la actividad empresarial est estrechamente ligada a las Finanzas
Empresariales, diferencindose dos aspectos fundamentales: la actividad productiva y la
organizacin.

Toda empresa, para sobrevivir, necesita la existencia de una determinada demanda

insatisfecha (Surez, 1996), a la que debe atender mediante el uso de activos que debe
adquirir. Es aqu donde entra en juego la realizacin de inversiones, en cualquiera de sus
modalidades, en las que se habrn de coordinar recursos financieros, materias primas,
procesos productivos y elementos intangibles como el factor trabajo y las capacidades
gerenciales.

Una vez que se plantea la necesidad de ampliar la capacidad productiva, se procede a

valorar ese proyecto para analizar su conveniencia y viabilidad. Aqu entran en juego mtodos
de valoracin de proyectos de inversin, como el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de
Rentabilidad (TIR), etc., cuya utilizacin requiere la realizacin de un clculo previo de los
flujos netos de caja de cada perodo en el horizonte de vida del correspondiente proyecto de
inversin. Este clculo hace necesaria una estimacin previa del beneficio obtenible; que es
funcin directa de las ventas previstas, e inversa de las previsiones de gastos de diferente
naturaleza; que pueden ser de tipo financiero (dependientes del volumen de las deudas y del
coste de las mismas), de tipo impositivo o tributario (dependiente del tamao de los propios
beneficios), o bien, puede corresponder a la poltica de amortizacin (por la depreciacin de
los activos productivos).

Los recursos financieros que se utilizan para financiar las inversiones pueden tener
procedencia interna o externa; y en este ltimo caso, es posible que pertenezcan a los
titulares de la sociedad (socios o accionistas) o a los acreedores (obligacionistas o
prestamistas), quienes exigirn una contraprestacin por su aportacin financiera
(dividendos, plusvalas e intereses).

En esta lnea, el aumento del endeudamiento produce dos efectos principales:

Eleva la masa de gastos financieros, lo que repercute en el beneficio y, por extensin,

en los recursos financieros disponibles de la empresa, provocando su reduccin.
Eleva el coeficiente de endeudamiento, suponiendo mayor riesgo y aumentando el
coste de los capitales propios y de los ajenos, lo que agrava la situacin financiera de
la empresa. Este efecto puede tener otras consecuencias, como es la suspensin de
pagos. As, pues, las situaciones de endeudamiento han de ser controladas
preestableciendo un determinado coeficiente de endeudamiento que, si es superado,
 determine la necesidad de aumentar los fondos propios y reduzca las necesidades de
financiacin externa.

Si aumenta el riesgo financiero, los accionistas exigirn mayores rentas, lo que

afectar negativamente a los fondos disponibles, provocando un aumento de las necesidades
de financiacin ajena y del propio coeficiente de endeudamiento. Esta espiral tambin
representa un peligro, ya que si las rentas del capital propio no son aumentadas, incidir,
entre otras cosas, en una mayor dificultad para captar recursos de los capitalistas-socios.

Por otro lado, el aumento del coeficiente de endeudamiento repercutir en un descenso

de la capacidad de endeudamiento, lo que provocar un menor aumento de las deudas.

El presupuesto de capital o montante mximo de recursos disponible para financiar las

inversiones est determinado por la accin conjunta de la capacidad de endeudamiento y de
los capitales propios. Y, por su parte, el coste del capital propio y el del ajeno,
adecuadamente ponderados, permiten definir el coste del capital, que es un dato fundamental
para decidir sobre la conveniencia de los proyectos de inversin.

Dentro de un perodo determinado, los ingresos medios de las ventas deben ser
suficientes para afrontar los gastos corrientes, para compensar la parte del capital productivo
consumida (o amortizada), para pagar los intereses del capital tomado a prstamo, y,
adems, para que quede un remanente con el que, una vez deducida la cuota impositiva, sea
suficiente para recompensar las expectativas del capital invertido por el empresario o por los
propietarios de la empresa (socios o accionistas). Lgicamente, se persigue que el
rendimiento de las inversiones supere el coste de los recursos utilizados para su financiacin.

Desde "el punto de vista de su fenomenologa econmico-financiera, la empresa se

puede definir como una sucesin en el tiempo de proyectos de inversin y
financiacin" (Surez, 1996); de manera que, ms que una organizacin que compite en el
mercado de bienes y servicios (segn la concepcin neoclsica), la empresa debe ser
considerada como un mecanismo de asignacin de recursos financieros.

El conocimiento del entorno financiero de la empresa es fundamental para

entender el campo de la financiacin empresarial proporcionando una panormica del entorno
externo que debe conocer todo responsable financiero.

En este sentido, deben considerarse elementos como los siguientes:

 los actuales factores de entorno del medio financiero (globalizado, complejo,
competitivo, cambiante, y con gran avance de la desregulacin y la
desintermediacin);
las funciones especializadas de cada tipo de intermediario financiero;
la existencia de diferentes mercados financieros que desempean funciones especficas
y en los que se emiten o negocian diferentes instrumentos de financiacin empresarial;
los productos, servicios, instrumentos y operaciones de inversin y financiacin as
como la continua innovacin en este campo

A este respecto, cabe precisar que el concepto aqu utilizado de "mercados

financieros" pretende hacer referencia a todas las fuentes de financiacin a las que,
hipotticamente, puede acceder la empresa; si bien, slo un segmento de los mercados
financieros pueden considerarse como oferentes de fuentes de financiacin a largo plazo
(los denominados "mercados de capitales").

Las empresas financieras son entidades especializadas cuya principal actividad se centra en
la mediacin entre los prestamistas y los prestatarios de la economa, transformando o
emitiendo activos financieros. Una clasificacin bsica de los intermediarios financieros
distingue entre (Parejo, Cuervo, Calvo y Rodrguez, 2001):

Intermediarios financieros bancarios (Banco central y entidades de crdito), que

adems de intermediar pueden generar recursos financieros o activos financieros,
as como captar fondos reembolsables del pblico.
Intermediarios financieros no bancarios, que desarrollan una actividad
principalmente mediadora. En este amplio grupo se incluyen: los Establecimientos
Financieros de Crdito (EFC), los fondos y las sociedades de inversin, las
entidades de seguros, etc.

Entre las funciones de las empresas financieras destacan las siguientes: son capaces
de adecuar las preferencias de prestamistas y prestatarios; pueden obtener economas de
escala por razn del volumen de activos que gestionan; desempean un papel crucial en la
gestin del mecanismo de pagos y de los medios de pago; su actuacin permite reducir
el riesgo de los activos gracias a la posibilidad que tienen para diversificar las inversiones
por razn del volumen y su profesionalidad; y, algunos de ellos, especialmente los
bancarios, actan como instrumento de la poltica monetaria.

Por otra parte, los directivos de las instituciones financieras y de las empresas
comparten el mismo objetivo de consecucin de la mxima riqueza para los accionistas,
aunque con la diferencia de que los primeros, frente a las empresas no financieras, poseen
solamente activos financieros y crean nuevos pasivos, detentados principalmente por sus
clientes-acreedores y no por los inversores.

3.- LA FUNCIN FINANCIERA DE LA EMPRESA.

La empresa como unidad de produccin, en una economa de mercado, presenta el

sistema real como base de su funcionamiento. En este sistema se diferencian tres
actividades; comprar, producir y vender. Para realizar las citadas actividades es necesaria la
existencia del sistema financiero de la empresa, de manera que el sistema financiero se
convierte en el medio necesario para sustentar el sistema real.

As, la actividad empresarial incluye un proceso de bienes reales y otro de capital. De

esta forma se establece una relacin entre:
 Compras y pagos.
Ventas y cobros.

El sistema financiero tiene unas caractersticas propias de tal forma que: No todas las
variaciones en el sistema real tienen efecto sobre el sistema financiero de la empresa y
viceversa. Por tanto, el sistema financiero empresarial se encuentra vinculado a la totalidad
de la empresa.

Ezra Solomon (1963) fue el primer autor que define la funcin financiera como el
estudio de los problemas relacionados con la captacin y el uso de recursos financieros por
parte de la empresa, para lo que debe aportar criterios racionales que den respuesta a tres
cuestiones:

qu activos en concreto deben adquirirse;

qu volumen de recursos deben ser invertidos en la empresa;
y cmo se debe financiar el volumen de inversin previsto, o cmo conformar la
estructura financiera para financiar las necesidades de capital.

Estas cuestiones estn estrechamente ligadas, ya que el volumen total de activos depende de
las posibilidades de financiacin; y las facilidades para obtener recursos financieros dependen
de la cantidad y calidad de los proyectos de inversin en los que van a ser utilizados. As
pues, las tres cuestiones constituyen partes de un mismo problema fundamental y han de
resolverse simultneamente en la prctica. La posicin tradicional atenda al pasivo del
balance, pero en el moderno enfoque se consideran las relaciones entre la rentabilidad de los
activos y el coste de su financiacin (Solomon, 1963).

4.- LA CIRCULACIN DE FONDOS EN LA EMPRESA.

El proceso productivo vincula recursos financieros a la obtencin de bienes y/o

servicios. Esta vinculacin no siempre tiene igual duracin, ya que en ocasiones se utilizan
los recursos financieros para adquirir activos fijos, mientras que en otros casos se utiliza
para comprar activos circulantes.

As, pueden distinguirse dos circuitos financieros en la empresa:

1. El circuito financiero a corto plazo.

2. El circuito financiero a largo plazo.

El circuito financiero a corto plazo.

Este circuito se encuentra ligado a la inversin en activos circulantes. La recuperacin

de estas inversiones se realiza a travs del ciclo de explotacin de la empresa o periodo
medio de maduracin, que puede definirse como el tiempo que transcurre desde que se
invierte una unidad monetaria en el proceso productivo hasta que se recupera mediante el
cobro de las ventas.

El citado ciclo est compuesto por cuatro subperodos:

1. El subperodo de aprovisionamiento: tiempo que por trmino medio estn las materias
primas en almacn.
2. El subperodo de produccin: tiempo que por trmino medio se tarda en producir un
bien.
3. El subperodo de ventas: tiempo que por trmino medio es necesario para vender una
unidad del producto terminado.
 4. El subperodo de cobro: tiempo que por trmino medio se tarda en cobrar a los
clientes. materias primas en almacn.

El circuito financiero a largo plazo.

Este circuito se encuentra ligado a la inversin en activos fijos. Estos activos se encuentran
vinculados, permanentemente, al ciclo de produccin y estn sometidos al entorno. Su
recuperacin se realiza mediante el proceso de amortizacin, con el que se recupera al valor
de los activos depreciados.

5.- LOS OBJETIVOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA Y LA CREACIN DE VALOR.

El objetivo de las finanzas empresariales es la consecucin de las metas de ndole

financiera que permitan alcanzar el objetivo general de la empresa.

Desde el punto de vista de la microeconoma segn la Teora Neoclsica, el objetivo

fundamental de la empresa es la consecucin del mximo beneficio. Ahora bien, para las
modernas finanzas empresariales esto no es correcto por varias razones:

1. porque el beneficio empresarial no siempre es una buena medida de los resultados

reales obtenidos por la empresa.
2. porque la maximizacin del beneficio contable de un perodo puede afectar
negativamente a los resultados de otros perodos.
3. porque la maximizacin de los beneficios no tiene en cuenta el riesgo asumido.

Este objetivo ha quedado obsoleto y ha dado paso a otros que se encaminan de

forma concreta hacia la supervivencia; la elusin del fracaso empresarial; la superacin de los
competidores; la consecucin de las mejores cuotas de mercado posibles, el logro de la
eficiencia en costes, el crecimiento de los ingresos; etc. (Ross, Westerfeld y Jordan, 1993).

En cualquier caso, el objetivo general de la empresa reconocido de forma

prcticamente unnime es la consecucin del mximo valor de la empresa (a largo
plazo) para los socios, accionistas o propietarios.

La consecucin del mximo valor de las acciones es un objetivo ms amplio que la

maximizacin del beneficio pues tiene en cuenta elementos clave para la toma de decisiones
financieras: el plazo temporal, el riesgo asumido, y los flujos de caja generados.

La consecucin de este objetivo vendr representada por el aumento del precio de las
acciones en el mercado.

De esta forma la maximizacin del valor es equivalente a la maximizacin de la riqueza

de los socios o accionistas, del precio de las acciones, y de los flujos de tesorera generados
por la empresa.

En este sentido, hay que tener en cuenta que, las decisiones financieras afectan al
valor de mercado de las acciones de la empresa al influir tanto en el nivel de la corriente
de beneficios o rentabilidad como en el grado de riesgo (Weston y Brigham, 1985).

Ahora bien, antes de seguir es oportuno resaltar que este objetivo no est exento de
dificultad, pues no es factible su contrastacin en las empresas no cotizadas (que,
numricamente, son la inmensa mayora, por no decir, la prctica totalidad). A esto se aade
la consideracin de otros factores relacionados con la teora de la agencia, pues puede ocurrir
que las decisiones que tomen los directivos no se encaminen a maximizar la riqueza de los
accionistas sino que traten de obtener objetivos propios como analizaron, entre otros, Coase
(1960), Jensen y Meckling (1976) y Fama (1980).

Otras limitaciones de este objetivo de la empresa son las restricciones legales o

gubernamentales; as como la necesidad de que la empresa en cuestin tuviese forma jurdica
de sociedad annima; por ello debe entenderse que el objetivo es generalizable si se entiende
como la consecucin del mximo valor patrimonial de la empresa. Vase, por ejemplo, el caso
de las empresas con forma jurdica de sociedad cooperativa.

6.- LA DIRECCIN Y LA PROPIEDAD DE LA EMPRESA: PUNTOS DE VISTA DE LA

TEORA DE AGENCIA Y LA ASIMETRA DE LA INFORMACIN.

Una de las aportaciones de la Economa Financiera de la Empresa viene dada por una
serie de teoras que distinguen entre las personas que controlan o dirigen de forma efectiva la
actividad de la empresa, y las personas propietarias de la misma. Los primeros son los
directivos que, lgicamente, pueden disponer de mejor informacin sobre el futuro de la
empresa (los denominados insiders); y los segundos son los socios o accionistas (o
outsiders).

En este contexto surgen dos teoras principales:

La Teora de la Agencia, que se basa en la utilizacin de la poltica financiera

empresarial para conseguir que los directivos trabajen de acuerdo con los intereses
de los propietarios.
La Teora de Seales, segn la cual la poltica financiera empresarial puede ser
empleada por los directivos para transmitir informacin creble sobre la empresa a
los inversores del mercado.

A esto se aade que el nuevo contexto econmico-empresarial y la creciente

globalizacin de la economa han contribuido a que en la actuacin del empresario deje de
primar la capacidad de innovacin o de asuncin de riesgos (Knight, 1947), para tomar mayor
protagonismo "su capacidad para agenciar recursos financieros y asignarlos racionalmente a
usos productivos" (Surez, 1996).

Jensen y Meckling (1976) definen la relacin de agencia como un contrato por el que
una o ms personas (el principal) encargan a otra persona (el agente) realizar algn servicio
en su favor, lo cual implica delegar autoridad y capacidad de decisin al agente.

Aparecen problemas de agencia cuando los socios o accionistas o propietarios

utilizan los servicios de un agente al que se confiere autonoma de decisin. El posible
conflicto entre agente y accionistas puede conducir a la adopcin de decisiones no ptimas,
contrariamente al razonamiento de los mercados perfectos.

La idea se basa en que cada grupo tiene un comportamiento racional con respecto a su
inters particular, lo que ocasiona imperfecciones del mercado. En otras palabras, se supone
que la direccin de la empresa orienta su comportamiento hacia la satisfaccin de su funcin
de utilidad ms que hacia la satisfaccin de la utilidad de los propietarios (socios o
accionistas).

Este posible y frecuente conflicto afecta negativamente a la empresa, pues las

decisiones adoptadas por la direccin en su propio beneficio reducen el valor de la riqueza de
los accionistas. Esta prdida de valor son los costes de agencia.

As, los propietarios de la empresa se ven obligados a incurrir en un coste al tratar de

controlar el comportamiento de los directivos; y stos, a su vez, incurren en costes para
demostrar que su comportamiento es el adecuado. Por ello, el coste total asociado con la
relacin de agencia tiene un triple componente: control, garanta, y prdida residual de valor.
 El equilibrio slo podr restablecerse con la emisin de seales inequvocas que, para
simplificar, pueden ser asimiladas con una poltica clara de informacin de la que se derivan
ciertos costes, denominados de agencia.

En cuanto a la Teora de Seales y la asimetra de informacin, es notorio que los

directivos y los socios o accionistas no disponen de la misma informacin, pues existen
imperfecciones y asimetras en la misma.

Esta teora, propuesta por Spence (1974), permite analizar las condiciones segn las
cuales los agentes bien informados pueden enviar seales, seguras y correctas, para revelar
informacin sobre las verdaderas caractersticas de la empresa a los individuos menos
informados.

La introduccin de esta teora en el mbito de las finanzas se debe a Ross (1977),

quien plante un modelo en el que la eleccin del ratio de endeudamiento contena
informacin conocida por los directivos relativa a las rentabilidades futuras de la empresa.
Consecuentemente, los inversores infieren sobre la marcha de la empresa en funcin de las
actuaciones financieras de sta.

Una de las manifestaciones concretas de este posible efecto se aprecia en el anlisis de

la poltica de dividendos. As, para Miller y Rock (1985), la elevada tasa de distribucin de
dividendos distingue a las empresas de calidad del resto.

Un concepto relacionado con la teora de la agencia (desde el punto de vista de la

reduccin de los costes de agencia) es el denominado mercado de control corporativo, que
se puede entender como un ente intangible formado por el conjunto de derechos que
determinan la gestin de los recursos de la empresa por parte de los directivos. Tales
derechos tienen valor de mercado y los equipos directivos compiten para obtenerlos y captar
as las ganancias resultantes de las sinergias o infravaloraciones que creen detectar. As, las
adquisiciones de empresas o tomas de control persiguen la reduccin o eliminacin de las
ineficiencias directivas existentes y la consecucin del mximo valor de mercado de la
empresa.

Los Responsables de la Direccin Financiera.

El directivo o director financiero es la persona responsable de una decisin

significativa en materia de inversin o financiacin en la empresa (incluso un director de
publicidad o de produccin adopta decisiones financieras al elaborar sus presupuestos). No
obstante, hay algunos directivos que estn especializados en las finanzas y que asumen
directamente el papel de director financiero.

A menudo, las principales decisiones financieras las adopta el consejo de

administracin (entre cuyos miembros suele estar el director financiero).

Desde esta simple identificacin, el directivo financiero se enfrenta a dos problemas

bsicos:

1. Determinar la cantidad monetaria que debe invertir en la empresa, as como los

elementos o activos concretos en los que debe realizarse.
2. Determinar la forma de conseguir los fondos necesarios para afrontar esas inversiones.

El primer problema se resuelve mediante la denominada decisin de inversin o

formulacin del presupuesto de capital. El segundo mediante la denominada decisin de
financiacin.
 Por tanto se trata de conjugar dos conceptos relacionados y limitativos el uno del otro:
la inversin y la financiacin, es decir, se pretende resolver de forma ptima lo que se
denomina una decisin de inversin-financiacin.
El directivo financiero acta como un intermediario entre las operaciones de la
empresa y los mercados de capitales: los inversores presentes en el mercado de capitales
generan flujos de dinero hacia la empresa a cambio de ttulos o activos financieros que
acreditan su inversin. Con esos recursos la empresa adquiere activos reales (productivos)
que se emplean en la actividad de la empresa. Si la actividad de la empresa marcha bien, se
generan flujos de tesorera superiores al volumen de la inversin inicial. Esos flujos pueden
ser reinvertidos en la empresa, o bien, se reintegran a los inversores iniciales, segn el
criterio que se adopte.
En este contexto, el directivo financiero debe tener una perspectiva interior (la
inversin en la empresa) y otra exterior (la bsqueda de financiacin en el mercado de
capitales). Esto exige que el directivo financiero conozca la teora y la prctica de los
mercados monetarios y de capitales; todo ello en orden a conseguir el mayor valor de la
empresa para sus propietarios (accionistas o socios).
Por otra parte, el directivo financiero opera bajo dos circunstancias ineludibles que
siempre debe considerar: el tiempo y la incertidumbre. Del tiempo se deriva el precio del
dinero o tipo de inters, as como la disponibilidad o no de los fondos necesarios en la
cuanta precisa. De la incertidumbre se deriva el xito o el fracaso de las operaciones
financieras segn se haya previsto o no adecuadamente el grado de riesgo inherente a las
mismas.
Normalmente el Tesorero es la persona ms directamente responsable de la
obtencin de financiacin, de la gestin de la cuenta de tesorera y de las relaciones con
bancos y otras instituciones financieras, y de asegurar que la empresa cumple sus
obligaciones con los inversores que poseen sus ttulos. Las responsabilidades tpicas del
tesorero son:
Relaciones con los bancos.
Gestin de tesorera.
Obtencin de financiacin.
Gestin de crditos.
Pago de dividendos.
Seguros.
Gestin de pensiones.

En las empresas pequeas es probable que el tesorero sea el nico director financiero.
Las empresas ms grandes tienen normalmente, un Jefe de Control de Gestin
cuyas responsabilidades tpicas son:
Contabilidad.
Preparacin de estados financieros.
Auditora Interna.
Nminas.
Custodia de registros.
Preparacin de los presupuestos.
Impuestos.

La labor del tesorero es fundamentalmente un labor de custodia - obtiene y gestiona el

capital de la empresa -. Por contra, la labor del jefe de control de gestin es
fundamentalmente una labor de inspeccin para comprobar si el dinero se utiliza
eficientemente.

Las empresas ms grandes suelen nombrar un subdirector general de finanzas para

que supervise el trabajo del tesorero y el del jefe de control de gestin. Adems ese
subdirector general est profundamente implicado en el diseo de la poltica financiera y de la
planificacin estratgica.
 La funcin desarrollada por los responsables financieros se sita en el nivel ms
"alto" de la estructura organizativa e interacta continuamente con el resto de funciones de
la empresa.

De esta forma, se considera que la funcin fundamental que desarrollan los directivos
financieros es actuar de intermediarios entre los mercados financieros y las actividades de la
empresa.

7.- LAS DECISIONES FINANCIERAS DE LA EMPRESA.

Las decisiones financieras son cruciales, puesto que para que una empresa desempee
su actividad necesita adquirir activos reales tangibles e intangibles y para ello debe
comprarlos o remunerarlos mediante diferentes modalidades de financiacin.

Por otra parte, dado que las decisiones financieras deben analizarse teniendo en
cuenta sus efectos sobre el valor de la empresa, la teora financiera plantea la hiptesis
simplificadora de que el mercado de capitales es perfecto, pues se encuentra con la
imposibilidad de medir este impacto cuando el mercado no est en equilibrio.

Por razn de sistemtica, las decisiones financieras se tratan aqu bajo tres
modalidades que ofrecen un enfoque separado, aunque todas ellas estn interrelacionadas:

1. Las decisiones financieras de inversin.

2. Las decisiones financieras de financiacin.
3. Las decisiones financieras de liquidez, relacionadas tanto con las de inversin como
con las de financiacin.

Existe una interrelacin entre las decisiones de inversin y de financiacin; de

hecho, muchas veces, las decisiones sobre la estructura de capital de la empresa dependen
de los proyectos de inversin elegidos, o viceversa, y en esos casos las decisiones de
inversin y de financiacin deben ser consideradas conjuntamente.

7.1. Las decisiones financieras de inversin.

Las decisiones de inversin son decisiones financieras que se ocupan de la asignacin

de recursos financieros a lo largo del tiempo. Se concretan en proyectos de inversin o en la
adquisicin de activos que, a priori, se supone que aportan a la empresa un valor mayor que
su coste.

Puede adivinarse que son las decisiones financieras ms importantes, dado que
determinan la cuanta de los resultados operativos, el riesgo econmico y la liquidez de la
empresa.

Para adoptar estas decisiones ser preciso utilizar criterios de valoracin-evaluacin y

de seleccin-jerarquizacin de proyectos de inversin, partiendo del establecimiento de un
nivel de exigencia o rentabilidad mnima requerida.

En la mayora de las ocasiones estos criterios tendrn que aplicarse en condiciones de

riesgo o incertidumbre, de tal modo que entrar en juego el binomio formado por la
rentabilidad esperada y el riesgo asociado.

Con respecto al riesgo, una curiosidad que recogen Keown, Petty, Scott y Martin
(1999, p. 245) es que la cultura china define el riesgo como una combinacin entre peligro y
oportunidad (esto es, un riesgo alto supone ms oportunidades de hacerlo bien, pero tambin
ms peligro de hacerlo mal).
 Por otra parte, los proyectos, raramente, pueden contemplarse aislados, de tal forma
que, en general, su valoracin debe tener en cuenta las posibles combinaciones de proyectos
que mejor respondan al objetivo de la empresa. De esta forma se puede diversificar el riesgo,
y debera ser posible valorar el impacto que cada proyecto, individualmente, tiene sobre los
restantes activos de la empresa con la finalidad de maximizar la rentabilidad esperada y
minimizar el riesgo del conjunto de proyectos de inversin o cartera de proyectos.

Adems, las decisiones de inversin tambin pueden incluir su posterior gestin a lo

largo de su perodo de implantacin (decisiones de retiro, reemplazamiento, sustitucin, etc.),
as como las correspondientes decisiones de inversin en activo circulante complementarias
de las inversiones en inmovilizado, las decisiones estratgicas como es el caso de las fusiones
y absorciones, liquidaciones y reestructuraciones, etc.

7.2. Las decisiones financieras de financiacin.

Las decisiones de financiacin se refieren a la eleccin entre recursos financieros

propios y ajenos; pero hay que tener en cuenta que la seleccin de un proyecto depende,
entre otros factores, de la forma en que se financie, que, a su vez, est condicionada por las
caractersticas del proyecto de inversin al que se destine.

Consecuentemente, en el mbito de las decisiones de financiacin hay que considerar dos

elementos principales:

La definicin de una estructura financiera (pretendidamente ptima, para maximizar el

valor de la empresa, dado que el endeudamiento afecta al valor de las acciones). Esta
estructura es una determinada proporcin entre recursos propios y ajenos, tanto a
corto como a largo plazo, que es necesaria para financiar las inversiones.
La definicin de la poltica de dividendos, optando por la distribucin de beneficios o
por su retencin para financiar nuevos proyectos (o por una determinada combinacin
de ambas opciones). Deber tenerse en cuenta que el coeficiente de distribucin de
dividendos debe basarse en las necesidades de recursos financieros por parte de la
empresa y en el coste de oportunidad de los beneficios retenidos frente a la utilidad
que los dividendos representan para sus socios o accionistas.

7.3. Las decisiones financieras de liquidez o de circulante.

Estas decisiones tratan de gestionar los desfases temporales entre cobros y pagos
derivados de las actividades operativas de la empresa.

Desde una perspectiva contable, la gestin de los flujos de tesorera a corto plazo se
asocia con el capital circulante, que viene dado por el activo circulante menos el pasivo
circulante; mientras que, desde una perspectiva financiera, el problema consiste en igualar
los flujos de entrada y de salida de tesorera.