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L. Dumrauf, Guillermo. (2012). Teora de la estructura de capital en Finanzas corporativas.

Un
enfoque latinoamericano, 2da. Edicin. Buenos Aires: Alfaomega, pp. 417-450.
Material compilado con fines estrictamente acadmicos

Captulo 13 Teora de la estructura de capital

Introduccin

En la cuarta parte tratamos las decisiones de inversin, que generalmente son las que
ms influyen en la creacin o destruccin de valor de una compaa. En este captulo, el
primero de la quinta parte de este libro, comenzamos a tratar las decisiones de
financiamiento, donde la estructura de capital es una de las decisiones ms
importantes.

La estructura de capital ha sido una de las cuestiones ms debatidas en la ciencia


econmica durante los ltimos cincuenta aos, lo cual origin una gran cantidad de
investigaciones en torno a dos factores: a) la existencia de una estructura de capital
ptima y b) la forma en que las compaas tomaban sus decisiones de financiamiento.

A partir del trabajo pionero de David Durand1 (1952) exista la creencia de que un uso
"moderado" del endeudamiento permita reducir el costo de capital total de la
compaa, logrando un aumento en el valor de las acciones. A pesar de este uso
"moderado", se aumentaba sin duda el riesgo de insolvencia, y ste se reflejaba en una
disminucin del valor de las acciones. Deba existir, por lo tanto, un nivel de
endeudamiento ptimo, que lograba un costo de capital mnimo y, al mismo tiempo,
maximizaba el valor de la compaa. El directivo financiero slo deba acertar con la
mezcla adecuada de deuda y capital propio. Esta "visin", que luego pas a
denominarse "tradicional", era la que predominaba antes de que irrumpieran en escena
Franco Modigliani y Merton H. Miller (ambos premio Nobel) quienes, en un
revolucionario artculo escrito en 1958,

Precisamente fue el trabajo de David Durand lo que inspir a Franco Modigliani, cuyas
proposiciones son el centro de este captulo. Si bien Durand consider una estructura de
capital ptima, desliz la posibilidad de que sta no afectase el valor del mercado de la
firma o su costo de capital en un mercado de capitales perfecto. Vase Modigliani
(1958), demostraron impecablemente que las decisiones de estructura de capital eran
irrelevantes en mercados de capital es perfectos. Desde su aparicin, y hasta nuestros
das, la tesis de Modigliani-Miller (de aqu en adelante, mm) se inscribe como una de las
contribuciones ms importantes a la ciencia econmica junto al Capital Asset Prcng
Model (capm), la teora del portafolio de Markowitz y el desarrollo de las opciones de
Black-Scholes. En realidad, la tesis mm plante una forma de obtener el rendimiento
exigido a las acciones, que por aquella poca era el tema que tena ocupados a los
investigadores. En el captulo siguiente veremos que la tesis mm y el capm pueden
integrarse perfectamente y aparecen incorporados en casi todos los modelos que
utilizan los consultores financieros para la valuacin de compaas o la evaluacin de
proyectos de inversin.

1
Despus de leer este captulo, usted ser capaz de:

Entender cmo en un mercado de competencia perfecta, sin impuestos


ni costos de insolvencia financiera, la estructura de capital es
irrelevante.
Comprender que la deuda puede crear valor para el accionista a partir
del ahorro fiscal en el impuesto de sociedades.
Comprender cmo funcionan los principales costos de insolvencia
financiera.
Buscar una estructura de capital ptima a partir de un intercambio
entre beneficios fiscales y costos de insolvencia financiera.

1. Conceptos bsicos

Cuando hablamos de la estructura de capital nos referimos a las proporciones que


guardan la deuda y las acciones en el lado derecho del balance. Ms precisamente, la
estructura de capital se refiere al capital de largo plazo, como las obligaciones y las
acciones que emite la compaa para financiarse. por lo tanto, cuando nos referimos a
ella, incluimos solamente el capital que cumple con los dos siguientes requisitos:

1. Permanencia.
2. Costo.

El requisito de permanencia hace que tambin debamos considerar como parte de la


estructura de capital aquella deuda financiera de corto plazo que es de carcter
permanente. En cambio, no deben incluirse las deudas comercial es por todos los
motivos que fueron comentados en el captulo 12, donde tratamos el costo del capital.
El trmino "capitalizacin de la firma" generalmente se refiere a la suma total
compuesta por la deuda de largo plazo, las acciones comunes y las acciones preferidas.
Mientras que en el mundo de los negocios todas estas relaciones son descritas en
trminos de su valor contable, cuando hablamos de estructura de capital siempre
nos referimos a la combinacin deuda/acciones a valores de mercado.

La teora de la estructura de capital establece una relacin entre la estructura de capital


de la firma y el precio de las acciones y su costo de capital, proporcionando el
conocimiento de los beneficios y los costos que trae aparejado el endeudamiento, lo
cual ayuda a los directivos financieros a escoger la estructura de capital ptima para la
compaa.

Existen varias diferencias entre financiarse con deuda o con acciones. Desde el punto de
vista legal, a los acreedores se les promete rentabilidad, mientras que los accionistas
son remunerados con el aumento en el valor de las acciones y con dividendos que estn
en lo alto de una rama, pues no hay ninguna imposicin legal que obligue a pagar
dividendos. Podemos sealar entonces tres diferencias importantes:

prioridad de pago: primero se remunera a los obligacionistas, luego a los


accionistas.
Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos
riesgosa; a los acreedores u obligacionistas se les promete rentabilidad
independientemente de los resultados operativos de la empresa. En cambio, los

2
accionistas no tienen asegurado un cobro de dividendos, por lo cual su riesgo es
mayor y, en consecuencia, ser mayor el rendimiento que exigirn para invertir
en acciones.
Efectos impositivos: los intereses de la deuda son deducibles a los efectos del
pago del impuesto de sociedades, mientras que esto no ocurre con los dividendos.

Estas son slo algunas diferencias muy visibles, ms bien de tipo legal, entre la deuda y
las acciones. Existen sin embargo otras diferencias importantes, que sern tratadas en
el prximo captulo, y consideraciones desde el punto de vista prctico, que abarcan
aspectos del gerenciamiento de los recursos.

La visin ingenua del apalancamiento financiero

El apalancamiento o leverage financiero nos dice que es posible ampliar los


rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda, cuyo
costo es menor al rendimiento del activo. Suponga que usted tiene un negocio que es
totalmente financiado con capital propio y su rendimiento antes de impuestos es de
20%. Sin embargo, en un momento, a usted se le ocurre pensar cmo sera su
rendimiento si redujera su inversin a la mitad, financiando la otra mitad con deuda a
10%. As, su rendimiento aumenta a 30%, pues usted obtiene $ 15 de utilidad para una
menor inversin de $ 50 (15/50):

Figura 13.1. Financia miento con Figura 13.1. Financia miento con
acciones acciones y deuda

Es cierto que usted tiene una ganancia absoluta menor que en la situacin inicial, pero
su rendimiento por peso invertido ha aumentado (el capital comprometido ahora es la
mitad). Parecera que conviene seguir agregando deuda y disminuyendo la cantidad de
acciones con el objetivo de incrementar la rentabilidad del capital propio. sta es
precisamente la visin ingenua del leverage financiero: creer que por incrementar los
rendimientos por capital invertido o las ganancias por accin, los accionistas estarn
mejor que antes y no se sufrir ningn tipo de exigencia de compensacin por el mayor
riesgo financiero.

3
El anlisis ebit-eps

Un anlisis ms profundo acerca de cmo varan las ganancias por accin es el anlisis
resultado operativo-ganancias por accin (ebit-eps). ste consiste en calcularlas
ganancias por accin que se obtendran para distintos escenarios econmicos. El
mtodo es muy intuitivo: cuanto mejor es la coyuntura, mayor es el resultado operativo
y mayores sern las ganancias por accin, cuanto ms deuda utilice la compaa.

Ejemplo: suponga que usted debe decidir cmo financiar una oportunidad de inversin
que requiere $100 de nuevo capital, aumentando el activo de la compaa a $ 200.
Existen tres alternativas para la obtencin de los fondos:

Alternativa 1: financiamiento con acciones (100 acciones a $ 1 cada una)

Alternativa 2: financiamiento con acciones y deuda, por partes igual es.

Alternativa 3: financiamiento con deuda

La tasa de la deuda es kd = 10%. La conveniencia de una u otra alternativa, en


trminos de las ganancias por accin, depende del efecto de palanca financiero: en la
medida en que los activos tengan un rendimiento superior a la deuda, el rendimiento
sobre el capital propio se ampla y viceversa. Analizaremos el efecto del apalancamiento
financiero para diferentes rendimientos del activo.

a. El rendimiento del activo es de 20%

Suponiendo que la inversin lleva el resultado operativo a $ 40, el resultado


que generan los activos, medido por el ratio resultado operativo/activo total
(RA), es del 20%:

Los resultados bajo las tres alternativas se muestran en las tablas 13.1, 13.2 y
13.3:

Acciones Acciones y deuda Deuda

ebit 40 40 40
Intereses 0 5 10
ebt 40 35 30
eps 0,20 0,23 0,30

Tabla 13.1. Ganancias por accin cuando ra > kd

b) El activo rinde un 10%, que es lo mismo que el costo de la deuda:

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Acciones Acciones y deuda Deuda

ebit 20 20 20
Intereses 0 5 10
ebt 20 15 10
eps 0,10 0,10 0,10

Tabla 13.2. Ganancias por accin cuando ra = kd

Como puede apreciarse, si se obtiene un rendimiento igual al costo de la deuda,


las ganancias por accin no estn afectadas por la eleccin del financiamiento.

c) El rendimiento del activo es de 5%:

Acciones Acciones y deuda Deuda

ebit 10 10 10
Intereses 0 5 10
ebt 10 5 0
eps 0,05 0,03 0,00

Tabla 13.3. Ganancias por accin cuando ra < kd

Ahora podemos resumir el efecto de la decisin de financiamiento al mostrar


cules seran las ganancias por accin bajo diferentes condiciones econmicas:

Condiciones Econmicas Recesin Normal Expansin


ra (Resultado operativo/activo total) 5 % 10% 15%
1. Acciones 0,05 0,10 0,20
2. Acciones y Deuda 0,03 0,10 0,23
3. Deuda 0,00 0,10 0,30

Tabla 13.4. Ganancias por accin bajo distintos escenarios econmicos

El efecto de palanca financiero es ilustrado en


la figura 13.3, donde se muestra cmo las
ganancias por accin varan para diferentes
niveles de actividad de la firma. La alternativa
3 provee el mejor resultado potencial para los
accionistas cuando la compaa atraviesa por
un escenario de ganancias altas, pero tambin
provee el peor resultado potencial cuando el
resultado operativo se reduce, como vemos en
la figura 13.3.

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Tabla 13.4. Ganancias por accin bajo distintos escenarios econmicos

La alternativa 1 -obtener los fondos slo a travs de acciones- es la ms


conservadora: cuando el resultado operativo se incrementa, es la alternativa que da
menor ganancia por accin y con la que menos se pierde cuando el resultado
operativo disminuye. Las tres alternativas tienen idntico resultado cuando el activo
tiene el mismo rendimiento que la deuda: si los activos de la empresa rinden 10%, se
alcanza el punto de indiferencia de las ganancias por accin. El anlisis ebit-eps nos
brinda una conclusin obvia: la ganancia por accin se incrementa en la medida en
que el rendimiento de los activos se encuentre por encima del costo de la deuda.

Limitaciones del anlisis ebit-eps

El anlisis lineal ebit-eps tiene dos limitaciones importantes que hacen que no sea el
mtodo ms adecuado para determinar una estructura de capital ptima:

1. No tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su


impacto en el costo del capital.
2. Considera como objetivo la maximizacin de la ganancia por accin, aunque esto
no significa siempre maximizar el valor de la riqueza del accionista, que es el
verdadero objetivo de las Finanzas.

El riesgo financiero que genera el endeudamiento y su impacto sobre el valor de la


firma y el costo del capital sern tratados en la seccin siguiente, donde se describir la
tesis de mm de 1958, que se convertira luego en uno de los pilares de la teora de las
Finanzas Corporativas.

Preguntas de autoevaluacin
1. Qu diferencias legales existen entre financiarse con deuda o con acciones?
2. Cul es la condicin para un apalancamiento financiero positivo?

2. La tesis de Modigliani-Miller

Cuando Modigliani y Miller escribieron su famoso artculo sobre el costo del capital,
seguramente no imaginaron el enorme impacto que tendra en la ciencia econmica, ni
la fuerte polmica que generara luego entre las escuelas de Economa y de negocios. El

6
teorema mm se refera -como se desprende del ttulo mismo del primer trabajo, "El
costo del capital, las Finanzas Corporativas y la teora de la inversin"- al presupuesto
de capital, un rea en la que todava quedaba mucho por investigar en aquella poca. El
objetivo era obtener la tasa de corte adecuada para las inversiones cuando la compaa
estaba en condiciones de financiar un proyecto con deuda o acciones, o con una
combinacin de ambas. Sin embargo, el artculo se hizo famoso por plantear que en
mercados de capital es que funcionaran eficientemente era irrelevante la combinacin
entre deuda y acciones en la estructura de capital. Tanto en las escuelas de Economa
como en las escuelas de negocios, las tensiones se hicieron evidentes desde un
principio. En las primeras, por la dificultad para testear las proposiciones de mm 2;
mientras que en las escuelas de negocios, por la incomodidad que generaba en los
profesores de Finanzas tener que explicar a sus alumnos que la estructura de capital
era irrelevante, cuando hasta ese momento haban estado entrenndolos en el arte de
elegir una estructura ptima de capital.

Para entender claramente la teora de mm es preciso comprender los supuestos en que


se basa. Los enunciamos a continuacin:

1) Los mercados de capital es son perfectos. No hay costos de transaccin ni para los
individuos ni para las compaas. Los inversores tienen conducta racional y pretendern
maximizar su riqueza.

2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotacin) de la empresa vienen


representados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los individuos
coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.

3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma


que el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al
(y por lo tanto, perfectamente correlacionada con) el rendimiento de las acciones de
cualquier otra empresa en la misma clase.

4) Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de inters de la deuda es una
tasa libre de riesgo. Tanto las compaas como los individuos pueden endeudarse a
dicha tasa.

5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personal es, ni costos de quiebra.

Podemos realizar algunas aclaraciones tiles con respecto a estos supuestos. En el caso
de los beneficios futuros, stos aparecen representados por el resultado operativo antes
de intereses e impuestos (ebit)3; adicionalmente, mm asumieron que los flujos de
efectivo de las firmas eran una perpetuidad. Esto implica que las compaas y los
individuos emitan deuda a perpetuidad, y tambin que todos los beneficios eran
distribuidos como dividendos y, por lo tanto, el crecimiento era igual a cero, ya que la
firma no reinverta en s misma. Esto implicaba a la vez que el ebit era constante todo
el tiempo, aunque lo que se verificase en la realidad pudiera variar en torno al ebit
esperado.

El supuesto 4 de mm nos quiere decir que el precio de una unidad monetaria de


rendimiento esperado tiene que ser el mismo para todas las acciones de una misma
clase y el precio de las acciones solamente difiere por un "factor de escala". O, lo que
es equivalente, el precio de cada accin debe ser proporcional al rendimiento esperado.
El factor de proporcionalidad, que es igual al valor de la unidad monetaria del resultado

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operativo de una firma en la clase k, es 1/k. Por lo tanto, una compaa A, cuyo
resultado operativo es de $ 1, y cuyo rendimiento esperado es k = 10% tendr un valor
de

Y una compaa B, en la misma clase que A, pero con un resultado operativo de $ 10,
tendr un valor de:

El valor de B es diez veces mayor que el de A, pues su resultado operativo tambin es


diez veces mayor, pero una unidad monetaria del resultado operativo de cualquiera de
las dos compaas tiene el mismo valor.

A continuacin, se describen las tres proposiciones que componen la teora original,


aunque sta sufre ms tarde, en el ao 1963, una importante modificacin. La corriente
de ingresos se supone perpetua y su valor principal es el resultado operativo promedio,
sujeto a una distribucin de probabilidad subjetiva.

Proposicin I: el valor de la firma

El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de


capital y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una
firma no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo:

Aqu, E y D reflejan los valores de mercado de las acciones y de la deuda,


respectivamente, y ku la tasa de rendimiento que se le exige a una firma no
endeudada.

Es importante notar que la proposicin i es simplemente el valor de una perpetuidad,


como vimos en el captulo 5. Esta ecuacin es ms vieja que la tesis de mm, pero lo
que la teora distingue es que todas las firmas incluidas en una clase de riesgo deben
tener el mismo valor (excepto por diferencias de escala). Note tambin que si no hay
deuda, el ebit es igual al ebt. Y si no hay impuestos de sociedades, entonces el ebt es
igual a la utilidad neta. Y si no hay crecimiento, la utilidad neta es igual a los
dividendos. Por lo tanto, para mm, en su primera idea, ebit = ebt = utilidad neta =
dividendos. Por lo tanto, el valor de la firma poda calcularse a partir de la perpetuidad
EBiT/ku, ya que bajo los supuestos mencionados, el ebit resulta exactamente igual al
flujo de efectivo. La Proposicin I tambin puede expresarse en trminos del costo de
capital de la firma:

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Como puede observarse a partir de esta ltima expresin, el costo promedio del capital
para cualquier firma es independiente de su estructura de capital y resulta igual a la
tasa de descuento de una corriente de renta de su clase. (El lector observar que no
aparece el ratio de endeudamiento en ninguna de las frmulas para determinar el valor
de la empresa y el costo de capital). Segn mm, estas relaciones deben verificarse
necesariamente, ya que de no ser as, el arbitraje comenzara a funcionar hasta que se
restaurase el equilibrio, caera el valor de las acciones sobrevaloradas y aumentara el
valor de las acciones infravaloradas, hasta que sus precios se igualaran. En un mercado
de capital es eficiente, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener
el mismo precio; caso contrario, la oportunidad de un arbitraje provechoso restaurara
el equilibrio.

Ejemplo: supongamos dos compaas A y B, que tienen el mismo resultado de


operacin y son idnticas excepto por su estructura de capital: A se financia
enteramente con acciones y B usa una mezcla de deuda y acciones 50/50. La deuda
tiene una tasa kd = 10% y el rendimiento exigido por los accionistas es de 20% en el
caso de la firma A. En el caso de la firma B, los inversores en acciones perciben un
riesgo mayor debido al endeudamiento; supondremos por un momento que para
compensarlo demandan un rendimiento de 24%, como se muestra en la tabla 13.5.

Si calculamos el valor de la corriente de intereses con una tasa de 10% obtenemos un


valor de mercado de $ 50 para la deuda. Haciendo lo mismo con los resultados antes de
impuestos4 con las respectivas tasas de 20% y de 24%, obtenemos el valor de mercado
de las acciones para cada una de las firmas (EA= 20/0,20 = 100 y EB = 15/0,24 =
62,5). Finalmente, sumando D + E obtenemos el valor de mercado de los activos 5.

A B

ebit 20 20
Intereses - (5)
ebt 20 15
D 0 50
E 100 62,5
V = D + E 100 112,5
ku (ebit/V) 20% 17,77%
D/E 0% 80%

Tabla 13.5. Valor de mercado y costo de capital de las compaas A y B

Observe que el costo de capital total para la firma B es menor que el de la firma A
(17,77% versus 20%). Esto se debe a que los inversores estn dispuestos a pagar $
100 por la totalidad de las acciones de la firma A para obtener una renta de $ 20
mientras que en la firma B pagan $ 62,5 para obtener una renta de $ 15. Observe
tambin que la relacin de endeudamiento D/E es de 80% en la firma B (50/62,5).

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De darse esta situacin, el valor total de mercado de la firma B sera mayor que el de la
firma A ($ 112,5 versus $ 100). Pero mm argumentaron que esta situacin no podra
mantenerse y dara lugar a un proceso de arbitraje que describimos a continuacin.

Ilustracin del proceso de arbitraje. Supongamos que un inversor posee acciones


de la empresa B por valor de $ 10; est obteniendo un rendimiento de 24%, o sea $
2,4. La empresa B tiene un valor mayor, por lo tanto un costo de capital menor
(17,77% de B versus 20% de A) y proporciona un mayor rendimiento para el capital
propio. Por qu, entonces, nuestro inversor podra tener inters en comprar acciones
de la empresa A?

Merton y Miller afirmaron que las empresas endeudadas no pueden pedir un "premio"
en forma de un sobreprecio sobre las empresas no endeudadas o menos endeudadas,
simplemente porque el inversor podra endeudarse por su cuenta 6 y poner directamente
en su portafol io un ratio equivalente de endeudamiento, reproduciendo exactamente la
estructura de capital de la empresa endeudada.

Nuestro inversor, actuando racionalmente, juzga conveniente una estrategia ptima que
consiste en vender sus acciones de la empresa B, endeudarse en $ 8 a 10% y con ese
dinero comprar acciones de la empresa A. De esta forma juntara $ 18 ($ 10 de capital
propio y $ 8 que pide prestado, prendando sus acciones de A como garanta),
reproduciendo la relacin de endeudamiento de la empresa B (80 %). Evaluemos el
resultado de la inversin:

Renta de $18 invertidos a 20%:


- Intereses: $ 8 a 10%:
Resultado final 2,8

De esta forma obtiene un rendimiento del 28% (2,8/10). Como es mayor que el
rendimiento que se obtiene en B, la accin de un cierto nmero de inversores
racionales, actuando de la misma forma, har que suba el precio de las acciones de la
firma A y que baje el precio de las de B (bajando as el costo de capital de A y
aumentando el de B). El proceso de arbitraje continuara hasta que el valor de las dos
compaas se igualase y kua = kub. En un mercado de capitales eficiente, dos
inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo valor. De
esta cadena de razonamientos, mm derivaron una segunda proposicin, en total
consonancia con la primera.

Proposicin II: el rendimiento esperado de las acciones

El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de


rendimiento exigida a una firma no endeudada en cada clase (ku) ms un
premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre ku y
kd, multiplicado por el ratio de endeudamiento:

La proposicin II constituy, para la teora de las Finanzas, la primera aproximacin


cientfica para la determinacin del rendimiento esperado de las acciones de una
compaa endeudada. En otras pal abras, el rendimiento exigido por el accionista se

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incrementa en proporcin al ratio de endeudamiento, calculado ste como la razn
deuda/capital propio a valores de mercado. Es decir: a mayor endeudamiento,
mayor riesgo financiero: entonces el inversor en acciones demanda ms
rendimiento.

As, si el resultado operativo de una firma aumenta o disminuye en 50%, luego la


variacin porcentual del resultado despus de impuestos es mayor a 50%, como se
observa en la tabla 13.6.

Escenario Pesimista Ms probable Optimista

ebit
Intereses
Resultado despus de intereses

Tabla 13.6. Variacin porcentual del resultado despus de intereses

Cuando existe el compromiso de pagos fijos de intereses, la variacin en el


resultado operativo siempre origina una variacin porcentual mayor en el
resultado neto. En consecuencia, los inversores que compren acciones de una
empresa endeudada demandarn rendimientos ms altos para compensar el riesgo
adicional que implica la mayor dispersin en los retornos. Recuerde que cuando la firma
se financia totalmente con acciones, si bien los accionistas cargan con todo el riesgo del
negocio, no existe el riesgo financiero.

Volviendo ahora al anlisis del valor de las acciones, si ste no debe modificarse por el
endeudamiento, el reemplazo de acciones por deuda solamente reducira el valor de las
acciones por la misma cantidad ($50) y el valor de las acciones de la firma B sera, de
acuerdo con el costo de capital, determinado por la proposicin II:

ke = 0,20 + (0,20-0,10)50/50 = 0,30

Entonces

Si los inversores exigieran un rendimiento de 30% a las acciones de B, ste sera de $


50, que, sumado al valor de la deuda, dara el mismo valor que el de la firma A (V = D
+ E = $ 50 + $ 50 = $ 100). Ahora podemos resumir las proposiciones I y II con las
figuras 13.4 y 13.5.

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Figura 13.4. Proposicin I. Valor de Figura 13.5. Proposicin II. Costo del
mercado capital

Obsrvese en la figura 13.4 cmo permanecen constantes el costo total del capital ku y
el valor de la firma. Esto fue demostrado a partir de la posibilidad de arbitraje. Cuando
pensamos en el costo total del capital, parecera que si la compaa se endeuda a 10%,
que es un costo menor al de financiarse con acciones, el costo total debera disminuir.
Pero la proposicin II nos seala que los ahorros que podamos obtener por el lado de la
deuda se compensan exactamente cuando el rendimiento exigido a las acciones ke
aumenta a 30% para compensar el mayor riesgo financiero, anulando las economas
que producira utilizar una mayor cantidad de deuda "barata". En realidad, el costo de
capital total de la firma a la que ellos aludieron en su artculo pionero es el costo
promedio ponderado del capital sin el ajuste por impuestos, que vimos en el captulo
12:

El mensaje de mm era que no vala la pena buscar una combinacin entre deuda y
acciones que redujera el costo de capital, sencillamente porque un mayor uso de la
deuda (y menor uso de acciones) sera seguido de un incremento en el rendimiento
esperado de las acciones y permaneceran constantes tanto el costo del capital total
como el valor de la compaa. Cuando observamos la ecuacin de la proposicin II
parecera que el costo de la deuda permanece constante. Sin embargo, en esa ecuacin
nada dice que esto sea lo que ocurre efectivamente. De hecho, el costo de la deuda
puede aumentar y aun as el costo promedio ponderado puede permanecer sin cambios.
Esto puede entenderse si se asume que el riesgo de los activos permanece constante
para cualquier nivel de endeudamiento. Cuando los obligacionistas demandan mayores
rendimientos (tomando una mayor porcin del riesgo a cambio) se reducen los
rendimientos esperados por los accionistas, que reducen su riesgo en la misma cuanta
en que aumenta el de los obligacionistas.

ke = ku + (ku - kd) -Para niveles elevados de endeudamiento podra producirse una


transferencia de riesgos entre obligacionistas y accionistas, as kd empezara a

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aumentar a la par que se reducira ke, como lo muestra la figura 13.27. Por supuesto,
siempre que no existieran costos de quiebra y el riesgo de los activos permaneciera
constante, que es lo que se desprende de la fundamental proposicin I. Concretamente,
mm sostuvieron que la parte descendente de la curva ke quiz requiera algunos
comentarios, ya que es difcil imaginar cmo los inversores, como otros individuos a los
que le gusta la lotera, compraran acciones en ese rango de endeudamiento. Recuerde,
sin embargo, que la curva de rendimientos de la proposicin II es una consecuencia de
la proposicin I.

Es cierto que existen argumentos que sostienen que el mercado de capital es no


funciona perfectamente todo el tiempo, pero la tesis mm, y en particular la proposicin
II, sirvi para sepultar aquella visin ingenua que pensaba que el apalancamiento de los
rendimientos mediante la utilizacin de deuda era algo as como "un almuerzo gratis" y
no haba que pagar una compensacin por el mayor riesgo financiero.

En realidad, la proposicin II se deriva de la proposicin I si tenemos en cuenta que el


costo de capital propio puede expresarse como el resultado despus de intereses pero
antes de impuestos, dividido por el valor de mercado de las acciones:

Y, como sabemos que el resultado de operacin puede expresarse como el costo de


capital multiplicada por el valor de la compaa,

ebit = kuV = ku(E+D)

Sustituyendo esta ltima expresin en la de ke y simplificando, vuelve a obtenerse la


expresin de la proposicin II:

Los argumentos esgrimidos en defensa de las proposiciones I y II descansan


meramente sobre el hecho de que una mercanca dada no puede venderse a ms de un
precio en el mercado. Parece un argumento convincente, de la misma forma que
tambin parece un argumento con sentido comn que si los activos son los que tienen
la capacidad para generar los rendimientos, entonces el valor de la compaa debe
estar dado por el valor de los activos. De esto se sigue que la divisin no produce valor:
por qu hemos de pagar ms por los mismos activos si cuando se modifica la
estructura de capital lo nico que cambia es la naturaleza de los derechos sobre stos?
Una ancdota muy interesante acerca de la divisin de valor fue la que cont Merton
Miller en un programa de televisin, cuando, convidado por el conductor para explicar la
teora mm, refiri una ancdota en la que el mozo de un restaurant le preguntaba a un
jugador de ftbol: "Yogi, como quieres que te corte la pizza, en cuartos?" a lo que Yogi
responda, "No, crtala en octavos, tengo mucha hambre esta noche". Segn Merton
Miller, cada vez que contaba esta historia la reaccin usual era: "Y usted me dice que
le dieron el premio Nobel por esto?

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A continuacin, describiremos la ltima proposicin de MM, que no ha sido
prcticamente recogida en los textos de Finanzas y que para la poca constituy una
conclusin muy sugerente para las decisiones de inversin.

Proposicin III: regla para las decisiones de inversin

Una firma de la clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el


momento de decidir una inversin, explotar solo aquellas oportunidades cuya
tasa de retorno supera el costo de capital total de la empresa.

Parece una conclusin obvia, no? Sin embargo, muchas veces esta regla es olvidada, o
ms bien distorsionada, en el proceso de presupuesto de capital. Es bastante claro que
la compaa debera rechazar un proyecto cuando su rendimiento no supere el costo de
capital. Pero veamos cmo razonaron mm en aquel momento.

Para mm el costo de capital no se vea afectado por la estructura de capital. Entonces,


el costo marginal del capital de la firma es igual al costo de capital promedio, que es
igual a ku, la tasa de capitalizacin para firmas no apalancadas de la clase a la cual la
firma pertenece.

Ejemplo: imaginemos una determinada firma cuyo resultado operativo ebit = $ 100 y
su costo de capital total es ku = 10%. Se financia enteramente con acciones, E = $
1.000, y no tiene deudas (por lo tanto el valor de la compaa coincide con el valor de
las acciones en el momento cero):

v0 = e0 = 1.000

Pero, de pronto, la firma descubre una oportunidad que demanda una inversin de $
100 con una tir de 8% y que puede ser totalmente financiada con deuda a una tasa kd
de 4%. Latir es inferior al costo de capital de la firma, pero, sin embargo, la compaa
considera que el proyecto debe llevarse adelante, ya que no puede desperdiciarse ese
regal o que es la tasa de 4%, algo as como un "subsidio" que no puede dejar de
aprovecharse.

El estado de resultados de la compaa sera, antes y despus del endeudamiento, el


que se muestra en la tabla 13.7.

Sin el proyecto Con el proyecto

EBIT
Intereses
EBT

El resultado despus de intereses y antes de impuestos aumenta de $ 100 a $ 104. Por


eso, algunos consideran que el proyecto debe realizarse. Se olvidan de que destruyen
valor, como demostraremos a continuacin y lo volveremos a hacer en otros captulos

14
de este libro. Luego de realizar el proyecto, financindolo totalmente con deuda, el
valor total de la compaa sera:

El valor de la compaa ha aumentado como un todo, ya que hemos incorporado un


nuevo activo, pero, qu ocurri con el valor de las acciones?

Luego del endeudamiento, la empresa vale $ 1.080, pero si restamos la nueva deuda
de $ 100, entonces el valor de las acciones es:

E1 = V1 - D1 = 1080 - 100 = 980

El valor de las acciones ha disminuido! Las aparentes ganancias que a primera vista
proporcionaba la deuda barata, se compensan cuando el mercado demanda mayores
rendimientos sobre las acciones, en funcin del mayor riesgo financiero (como indicaba
la proposicin II). La proposicin III de mm encerraba otra conclusin sorprendente: el
costo de la deuda no influye en el valor de la firma. En congruencia con las dos
proposiciones anteriores, la estructura de capital vuelve a ser irrelevante.

La implicacin de la proposicin III es seguramente una de las ms importantes en la


teora financiera, aunque directivos y acadmicos reaccionen con sorpresa. Por qu al
financiar una inversin con un costo menor a su rendimiento disminuye el valor de la
riqueza del accionista? La razn es que los inversores demandan mayores rendimientos
para compensar el mayor riesgo financiero. Observemos cmo queda ke segn la
proposicin II:

Luego, descontando el resultado neto (108 - 4 = $ 104) con 10,61% obtenemos el


nuevo valor para las acciones:

El aparente subsidio de la deuda a 4% para financiar una inversin que rinde 8% no


compensa el mayor descuento que ejerce el mercado sobre el precio de las acciones. Al
existir deuda, el riesgo financiero es mayor y el mercado exige 10,61%, por lo tanto,
slo pagar $ 980 por las acciones.

Como vimos en el captulo 12, si la compaa tuviera que eval uar un proyecto con un
riesgo diferente al de la compaa misma, ste debera ser eval uado con el costo
marginal correspondiente. Aqu debemos hacer una acotacin importante: en la
proposicin III, ku es el costo marginal.

15
La "visin tradicional" de la estructura de capital

En respuesta a la teora de mm, surgi una "posicin tradicional", sustentada por David
Durand y otros economistas financieros como Ely Schwartz. El planteo fue senci l lo:
para niveles moderados de endeudamiento, tanto ke como kd se suponen ms o menos
constantes y comienzan a aumentar ms rpido cuando el ratio de endeudamiento
rebasa un determinado lmite. Esto implica que el costo del capital total, ku, no es
independiente del ratio de endeudamiento, como argumentaban mm. A diferencia de la
proposicin mm, la tesis tradicional considera que, al menos hasta cierto nivel de
endeudamiento, el costo ke no se incrementa lo suficiente como para anu l ar las
economas que generan el uso de la deuda. Por el contrario, el wacc disminuye al
principio, debido al menor costo de la deuda, hasta alcanzar un mnimo y luego
comienza a crecer cuando accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar
rendimientos ms altos. Por lo tanto, el costo de capital y el valor de la firma no son
independientes de la estructura de capital, sino que son funciones del ratio de
endeudamiento. Existe, por lo tanto, una estructura de capital ptima que se alcanza
cuando simultneamente el costo de capital alcanza un mnimo y el valor de la firma un
mximo, como se muestra en las figuras 13.6 y 13.7.

Figura 13.6. Valor de la firma segn Figura 13.7. Costo del capital segn la
la visin tradicional visin tradicional

La visin tradicional descansa en dos argumentos. Por un lado, propone que el mercado
de capitales no es eficiente todo el tiempo. Aun cuando pueda compartirse que existen
"fricciones" en los procesos de arbitraje, y que el mercado pueda tardar cierto tiempo
en producir los ajustes, este primer argumento no parece muy bueno cuando pensamos
que no existen los "almuerzos gratis"; a la larga, el mercado toma en cuenta la nueva
informacin y sta se refleja en los precios.

El segundo argumento es mejor. ste nos dice que con un endeudamiento moderado, la
firma puede obtener cierto "almuerzo gratis" al conseguir vender sus ttulos a precios
superiores a los valores que proponan mm, ya que un endeudamiento moderado sera
"perdonado" por el mercado. No obstante, la posibilidad de maximizar el valor con un
endeudamiento moderado parece un juego difcil de ganar en un mercado eficiente. Sin
embargo, aun en los mercados eficientes suel en existir imperfecciones y la mayora de
ellas suele generarlas el Estado. A continuacin exploraremos el efecto del impuesto de
sociedades, que es una de las ms importantes.

Preguntas de autoevaluacin

16
1. Por qu la utilizacin de deuda no reduce el costo del capital en el mundo de mm?
2. En qu difieren bsicamente mm y la visin tradicional?

Un artculo que contiene comentarios inolvidables sobre las proposiciones mm y otros


pilares de las Finanzas es el discurso de apertura de Merton Miller en la Quinta Reunin
2 Anual de la Asociacin Alemana, el 25 de septiembre de 1998. Una traduccin al
castellano puede encontrarse en el nmero 171 (febrero 2001) de la revista publicada por
el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas de la Repblica Argentina.
Como hemos comentado en el captulo 4, cuando trabajamos con perpetuidades, en una
empresa no endeudada, el ebit, la utilidad neta y los dividendos se igualan, pues la firma
3
no reinvierte en s misma y distribuye toda la utilidad como dividendos. La tesis mm
trabaja con perpetuidades y entonces las tres categoras se igualan.
Recuerde que, en una perpetuidad, el resultado antes de impuestos coincide con el flujo
4
de efectivo antes de impuestos.
5 El valor de mercado de los activos es el valor de mercado de la compaa.
Debe endeudarse al mismo inters que paga la empresa por sus prstamos, aunque,
6 como se ver en el captulo siguiente, un inversor tambin puede reproducir una
estructura de capital modificando sus tenencias de bonos.
Como se trata ms adelante, el incentivo para realizar proyectos riesgosos es mayor en
7
situaciones de dificultad financiera.

3. El efecto de los impuestos en la estructura de capital

Las proposiciones de mm funcionaban en un mercado de competencia perfecta, sin


impuestos, costos de transaccin ni costos de quiebra. Sin embargo, en el mundo real
hay varias imperfecciones. Una de las ms importantes que pueden influir en la
determinacin de la estructura de capital y por lo tanto, en las decisiones de
financiamiento, es la presencia del impuesto de sociedades. El "escudo fiscal", un
concepto derivado de estas especulaciones, representa uno de los puntos de referencia
ms importantes en las Finanzas Corporativas y fue motivo de estudio para muchos
economistas financieros, desde la versin corregida de mm en 1963 8.

La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compaa, pues la ley


impositiva permite la deduccin de los intereses como un gasto del periodo.
Esto significa que los intereses, al ser considerados por el organismo de recaudacin
fiscal como un costo, eluden ser gravados a nivel corporativo (sin perjuicio de que luego
los intereses sean gravados a nivel personal, segn la legisl acin fiscal de cada pas).
Esto puede significar muchas veces un importante ahorro de impuestos para la
compaa y, por lo tanto, tiene valor.

Ejemplo: supongamos nuevamente las dos compaas A y B, que utilizamos para


demostrar las proposiciones de mm, pero ahora incluiremos el impuesto a las ganancias
de sociedades, que tiene una tasa t = 40%

17
A B

ebiT 20 20
Intereses - -5
ebit 20 15
Impuestos (40%) -8 -6
Resultado despus de impuestos 12 9
D 0 50
E 60 30
V=D+E 60 80

Tabla 13.8. Valores de las firmas A y B con impuestos (en $)

Los valores de las acciones son calculados con las mismas tasas que obtuvimos con la
frmula de la proposicin II, pero ahora utilizamos el resultado despus de impuestos
(12/0,20 = 60 y 9/0,30 = 80). De la tabla 13.8 surgen inmediatamente dos resultados:

El valor de la compaa endeudada es mayor que el valor de la compaa


que no usa deuda (80 versus 60).
El ingreso conjunto para los inversores (obligacionistas y accionistas) es
mayor para la empresa endeudada: la firma B reparte $ 14 en total ($ 5 de
intereses y $ 9 de dividendos), mientras que la firma A distribuye $ 12 de
dividendos.

Aun cuando el resultado despus de impuestos (seguimos trabajando con


perpetuidades) es descontado por la tasa de rendimiento esperado que nos sugera la
proposicin II, el valor de mercado de la compaa B es mayor. La diferencia la genera
precisamente el valor presente del ahorro o escudo fiscal, como veremos
inmediatamente. Los obligacionistas reciben como pago un flujo de intereses que no es
alcanzado por el impuesto de sociedades; el ingreso conjunto para acreedores y
accionistas es mayor a medida que el endeudamiento se incrementa. En la figura 13.8
se muestra cmo se reparte el "pastel" del resultado operativo para diferentes niveles
de endeudamiento. Cuanto mayor es este ltimo, menor es el bocado que toma el
Estado en concepto de impuestos. Pero si efectivamente la suma de las partes es el
todo y el pastel sigue siendo el mismo, alguno de los comensales est quedndose con
la porcin que pierde el Estado.

18
Figura 13.8. Distribucin del resultado operativo para diferentes niveles de
endeudamiento

Si llevamos el ejemplo al lmite, para ver cmo se reparte el resultado operativo cuando
la firma se endeuda hasta 99,99%, el resultado puede apreciarse en la figura 13.9.

Figura 13.9. Distribucin del resultado operativo entre accionistas, acreedores y


Estado, para diferentes niveles de endeudamiento.

El valor del ahorro fiscal

El flujo de efectivo conjunto de todos los inversionistas (accionistas y obligacionistas)


aumenta en el valor del ahorro fiscal peridico, que se calcula multiplicando la cantidad
de los intereses pagados (D.kd) por la tasa del impuesto a las ganancias (t):

D.kd.t = 5 x 0.40 = 2

Esta cifra constituye el escudo o proteccin fiscal peridica. Esto no es otra cosa que un
subsidio que el Gobierno otorga a la firma que usa deuda para financiarse. Si la
compaa renovara la deuda ao tras ao, y estuviera siempre en posicin de pagar
impuestos, siempre podra aprovechar el ahorro fiscal. En ese caso, el ahorro fiscal
sera igual a D.kd.t y es como un activo con valor. Resta ahora saber cunto vale hoy
esta corriente de ahorros fiscales, para lo cual debera calcu lar su valor, descontndola
segn una tasa que refleje el riesgo de dicho flujo. La posicin asumida por mm en su
artcu l o de 1963 fue que, trabajando con perpetuidades, la deuda y el ahorro fiscal

19
eran corrientes sin riesgo y, por lo tanto, la tasa de descuento deba ser una tasa libre
de riesgo9. Siendo kd la tasa exigida para una deuda libre de riesgo, el valor presente
del ahorro o escudo fiscales:

Para la compaa B, el valor presente de la proteccin fiscal ser: D.t = 50 x 0,40 = 20

El 40% de la deuda es pagado por el Estado, si se tiene en cuenta que el valor presente
de la deuda era de $ 50, pero, simultneamente, su uso genera un ahorro fiscal que en
valor presente es de $ 20. El Estado otorga un subsidio a la compaa endeudada al
permitirle la deduccin de los intereses, ya que se evita que stos sean gravados a nivel
corporativo.

Quin se queda con el dinero que resigna el Estado? Puede comprobarse fcilmente
que ste es embolsado por los accionistas, a partir de un aumento en el valor de las
acciones. Esto puede comprenderse fcilmente si pensamos, por ejemplo, que la
compaa A decide modificar su estructura de capital para beneficiarse del ahorro fiscal.
Supongamos que emita $ 50 de deuda para usarl o en el rescate de sus propias
acciones: si funcionara la divisin del valor, luego de la operacin quedaran en principio
acciones por valor de $ 10 (60-50). Pero el valor final de las acciones sera de $ 30
pues la diferencia la constituye el ahorro fiscal, que va a parar al bolsi l lo del
accionista10. La presencia de impuestos corporativos implica que la compaa puede
aumentar su valor al financiarse con deuda. En tal caso, el valor de la compaa
apalancada VL sera igual al valor de la compaa sin deuda V ms el valor presente del
ahorro fiscal:

VL = Vy + Dt = 60 + 20 = 80

De esta forma, mm calculaban el valor de la compaa endeudada en su versin


corregida del ao 1963; una estrategia ptima consista en aprovechar el importe
mximo de endeudamiento. En las figuras 13.10 y 13.11 aparecen las proposiciones de
mm reformuladas con el impuesto de sociedades. stas parecen decirnos "a mayor
deuda, mayor valor tendr la compaa". Con respecto al costo de capital, se observa
que el wacc decrece permanentemente hasta juntarse con kd:

Figura 13.10. Valor de la firma con impuesto de sociedades

20
Figura 13.11. Costo de capital con impuesto de sociedades

El wacc con impuestos surge de la frmula que vimos en el captulo 12:

O tambin:

Observe que la funcin del wacc es una lnea recta. Cuanto ms deuda es utilizada,
mayor es el ahorro fiscal y menor es el valor del wacc. En el lmite, si la firma se
financia completamente con deuda, wacc = kd. Pero esto nos conduce a un resultado
inaceptable: si la estrategia ptima consiste en endeudarse a 100%, la compaa
pasara a ser de los obligacionistas, quienes pasaran a ser los nuevos accionistas y, en
ese caso, por qu los nuevos accionistas iban a conformarse con menores
rendimientos que los anteriores accionistas? Antes de abordar estas cuestiones,
debemos decir que un aprovechamiento pleno del ahorro fiscal requiere el cumplimiento
de tres condiciones concurrentes:

a. Que la empresa renueve permanentemente su


deuda.
b. Que la compaa siempre se encuentre en
condicin de pagar impuestos.
c. Que se mantenga la tasa del impuesto a las
ganancias de las sociedades.

Estas condiciones, as como la existencia de otros escudos fiscales y la posibilidad de


trasladar quebrantos impositivos hacia el futuro ya haban sido reconocidas por mm en

21
el artculo de 1963. Pero en la prctica, pocas empresas pueden calcular la proteccin
fiscal con certeza. Si en el futuro los resultados son insuficientes o hay prdidas, el
escudo fiscal puede perderse parcial o totalmente. An cuando las prdidas corrientes
puedan ser totalmente deducidas de futuros ingresos, de todos modos se pierde el valor
tiempo del dinero11 mientras la empresa espera. Si las prdidas continan, el ahorro
fiscal puede perderse para siempre. Por otra parte, la alcuota del impuesto a las
ganancias sue l e modificarse en ocasiones, lo que aade incertidumbre al clculo de la
proteccin fiscal. Adems, la existencia de otras deducciones no asociadas a la deuda,
como las amortizaciones aceleradas, las desgravaciones, las inversiones exentas y otras
formas de deduccin y proteccin fiscal pueden tornar menos atractivo el
endeudamiento como forma de ahorro fiscal. Por otra parte, dichas deducciones no
contienen el riesgo financiero asociado con los pagos de la deuda. La prdida del escudo
fiscales ms probable cuando la empresa incrementa el endeudamiento y aumenta la
posibilidad de tener dificultades financieras, de tal manera que su valor debe ser menor
al estimado en mm. La lnea punteada de la figura 13.12 muestra que el valor de la
firma es menor cuando se tiene en cuenta la posible prdida del escudo fiscal:

Figura 13.12. Valor de la firma con incertidumbre fiscal

Las proposiciones I y II de mm con impuestos

Con el impuesto de sociedades, las frmulas de las proposiciones originales es de mm


se modifican del siguiente modo:

Proposicin I:

Proposicin II:

22
Costo de capital ajustado por impuestos

El incremento en el valor de la compaa tambin puede ser reflejado en una forma


equivalente ajustando el costo del capital. Ahora podemos representar el valor de la
firma endeudada B sobre la base del ingreso, despus del impuesto a las ganancias:

Si igual amos el valor de la firma con deuda con el valor de la firma sin deuda, ms el
valor de la proteccin fiscal que surga de la proposicin I con impuestos, tenemos:

Despejando trminos y expresando D como un porcentaj e "L" de V B , y obteniendo el


comn denominador, nos queda:

Como la expresin wacc/ebit (1 - t) = 1 / VB , podemos eliminarlos y finalmente:

WACC = ke (1 - t L)

Esta expresin representa el costo del capital total para la empresa endeudada, que
obtenemos ajustando el costo de oportunidad del accionista antes de endeudarse (ke =
ku). Esta forma de calcu lar el wacc resulta bastante directa, pues ahora puede
demostrarse fcilmente que el valor de la empresa despus de impuestos corporativos
puede expresarse tambin ajusfando convenientemente el wacc. En nuestro ejemplo,
donde la relacin de endeudamiento D/VB=50/80=0,625:

La consideracin del impuesto a las ganancias de sociedades comercial es nos dej a una
enseanza importante: el endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal.
Pero las compaas no definen su estructura de capital solamente por el ahorro en el
impuesto corporativo, de manera que debemos seguir investigando para encontrar las
respuestas. El paso prximo consistir en ver qu ocurre cuando los dividendos y los
intereses son gravados con impuestos personal es.

23
El efecto de los impuestos personales

Siempre en funcin de la legislacin impositiva de cada pas, debemos considerar la


posibilidad de que el organismo fiscal tome dos bocados: uno al cobrar el impuesto de
sociedades que pagan las empresas y, luego, el impuesto personal que pagan los
accionistas y obligacionistas. Esta posibilidad introduce un nuevo elemento de anlisis
que conviene examinar cuidadosamente.

Para extremar el anlisis, consideraremos primero la posibilidad de que las acciones


puedan estar suj etas a tasas impositivas menores que las obligaciones.

Como el impuesto sobre las ganancias de capital se difiere hasta que las acciones son
vendidas y, adems, pueden estar gravadas a tasas impositivas menores, tenemos
suficiente evidencia para suponer que el valor presente de los impuestos aplicados
sobre las ganancias de capital son menores que los aplicados sobre intereses o
dividendos, aun cuando la tasa impositiva aplicada sea igual. Tambin podra suceder
que el inversor en acciones muriese y en este caso no habra cobro de impuestos. A los
efectos del anlisis, y para facilitar el razonamiento, supondremos inicialmente que las
ganancias de capital estn gravadas a tasa cero. En el caso de una empresa que no
pagase dividendos y de inversores que nunca vendiesen, la tasa impositiva sobre las
acciones sera nul a. Sl o los obligacionistas pagaran el impuesto, ya que la renta de
intereses sera alcanzada a nivel personal, aunque no a nivel empresarial. Para
comprender cmo se ven afectados por el endeudamiento los impuestos sobre
sociedades y las rentas de las personas fsicas, partiremos de una renta neta de $ 1,
que se puede repartir en dos corrientes posibles: a los inversores en deuda o a los
inversores en acciones:

t = tasa de impuesto sobre sociedades

tpe = tasa de impuesto que grava la renta de acciones

tpd = tasa de impuesto que grava la renta de intereses

Renta neta $1
Forma de Pago Intereses Dividendos
Impuesto corporativo 0 t
Renta despus de impuesto de sociedades 1 1-t
Impuesto personal tpd ) tpe(1 - t
Renta despus de impuesto personal 1 - tpd (1 - t)(1 - tpe)

Obsrvese que si tpe = 0, el endeudamiento empresarial es aconsejable cuando (1 -


tpd) > (1 -1) (la tasa de impuesto personal sobre la deuda es menor que la tasa del
impuesto sobre sociedades). De manera que cuando el impuesto sobre los intereses de
la deuda es menor que la tasa del impuesto sobre sociedades, la empresa debera
encontrar atractivo endeudarse, pues maximizara la riqueza de los accionistas y
obligacionistas. Pero si tpd > t (suponiendo an que tpe = 0), no debera hacerlo, pues
la mayor tasa impositiva a la que estaran sujetos los obligacionistas disminuira el valor
de la empresa, ya que sta debera intentar un "soborno", es decir, pagar mayores
tasas de inters para captar recursos por deuda12.

24
Por otro lado, la poltica de endeudamiento sera irrelevante si:

1 - tpd = (1 - tpe)(1 - t)

Ya que lo que recibira el obligacionista, neto de impuestos, sera igual a lo que recibira
el accionista, neto de impuestos.

La opinin de Merton Miller y la visin de la clientela en la estructura de capital

Merton Miller present, en su alocucin presidencial ante la Asociacin Americana de


Finanzas en 1970, una tesis acerca de cmo poda ser afectada la estructura de capital
cuando existen inversores que estn gravados a distintas tasas impositivas.

Miller supone que tpe = 0 y cuando el mercado de deuda y acciones alcanza su


equilibrio, la tasa del inversor marginal en deuda tpd se iguala con la tasa del
impuestos de sociedades t. Por lo tanto, las modificaciones en la estructura de capital
no cambian la utilidad despus de impuestos para los accionistas.

Para facilitar el razonamiento, supongamos primero que la totalidad de la renta de las


acciones se obtiene en forma de ganancias de capital no realizadas; en ese caso tpe = 0
y los accionistas no pagaran impuestos. En ese caso, el directivo financiero slo debera
tener en cuenta el impuesto sobre sociedades que, como se ha demostrado, supone un
fuerte incentivo al endeudamiento empresarial. Para aprovechar el ahorro fiscal, la
empresa comenzara a emitir deuda, en un mercado donde conviven inversores con
diferentes tasas marginales de impuesto personal. El inversionista exento de impuestos
desear invertir en deuda y el millonario querr acciones. La compaa comenzara a
emitir ttulos de deuda para captar a los inversores exentos, ya que stos no pagan
impuestos, independientemente de que inviertan en deuda o acciones. Por lo tanto, el
endeudamiento inicial aumentara el valor de la empresa, debido al ahorro fiscal. Pero,
a medida que las empresas aumentan su endeudamiento, se agota la clientela exenta y
la deuda adicional tendr que ser vendida en grupos de impuestos ms altos. La firma
dejar de emitir deuda cuando la tasa del impuesto marginal de los inversores
en deuda sea igual a la tasa del impuesto de sociedades. En ese momento, se
alcanza un equilibrio que aparece representado en la figura 13.13, pues cuando la tasa
del impuesto personal sobre los intereses es igual a la tasa del impuesto de sociedades,
al inversor marginal debera darle lo mismo invertir en deuda o acciones.

25
Figura 13.13. El equilibrio de Miller

Ninguna empresa podra aumentar su valor modificando la estructura de capital a partir


de ese momento. Si la compaa quisiera seguir captando fondos a travs de la deuda,
tendra que "sobornar" a los inversores con una mayor tasa de inters sobre sus
obligaciones o aceptar mayores descuentos en el precio de stas. En el primer caso
reducira el flujo de efectivo del accionista. En el segundo caso se producira un
aumento indirecto de la tasa de inters. En ambos casos se reducira el precio de los
ttulos que emite la firma.

La posicin de Miller es la siguiente: mientras el mercado no se encuentre en equilibrio,


las empresas pueden alterar su estructura de capital y aumentar su valor, al aprovechar
a los inversionistas en distintos nivel es de impuestos. En una economa agregada, para
todas las empresas existe una estructura de capital ptima que depende de los grupos
de impuestos de los clientes inversionistas y las cantidades de fondos que tengan que
invertir. Es importante observar que el argumento de Miller acerca de la irrelevancia de
la estructura de capital slo funciona cuando el mercado est en equilibrio, pero no
cuando no lo est.

Una implicacin de la propuesta de Miller es que no existe un ratio ptimo de


endeudamiento para cada empresa individual; el mercado se interesa nicamente por la
cifra total de deuda. Ninguna empresa puede influir sobre esto. Otra implicacin es que
si t aumenta en relacin a tpd, se genera un nuevo equilibrio con una mayor relacin de
endeudamiento, puesto que al ser t > tpd, las empresas volveran a emitir deuda, ya
que volvera a ser provechoso el ahorro fiscal. Esto implica una "emigracin" de las
acciones a las obligaciones y viceversa, hasta que vuelve a producirse un nuevo
equilibrio.

La evidencia emprica no ha mostrado que los impuestos personales tengan gran


incidencia en el diseo de la estructura de capital. Los expertos financieros, si bien
coinciden en que existe en general una ventaja fiscal en el uso de la deuda, el efecto
neto del impuesto de sociedades y los impuestos personales dependen de la legislacin
impositiva de cada pas. Pero siempre que (1 - tpd) > (1 - tpe).(1 - t), seguir
existiendo una ventaja fiscal para el endeudamiento empresarial.

Las proposiciones I y II reformuladas con impuestos personales

Cuando se incluyen los impuestos personales, el flujo de efectivo hacia los inversores se
reduce. Para volver a utilizar nuestros ejemplos de las firmas A y B, veamos el caso de
la firma A, que no utiliza deuda. Su valor de mercado sera:

Observe que en el numerador, el ebit aparece disminuido por el impuesto de sociedades


t = 40% y por tpe = 20%, ya que los accionistas deben pagar impuestos personal es
sobre los ingresos que proporcionan las acciones. En el caso de la firma B, que utiliza
deuda para financiarse, los intereses son gravados con una tasa tpd = 25%:

26
Note que el trmino entre corchetes reemplaza a t en la frmula de MM con impuestos
de sociedades para la firma endeudada. Si no hubiera ningn tipo de impuestos, luego t
= tpe = tpd y el modelo de Miller se simplifica, ya que:

V U = VL

Es decir, exactamente los mismos resultados que en la propuesta de 1958. De la misma


manera, si no hubiera impuestos personales, luego tpd = tpe = 0 y el modelo de Miller
vuelve a simplificarse, ya que:

V L = VU + t D

Preguntas de autoevaluacin
1. Qu condiciones deben darse para que el valor presente del ahorro fiscal sea igual a
D.t?
2. En qu caso los impuestos personales pueden tornar irrelevante la estructura de
capital?

8 Vase Modigliani y Miller (1963).


En un artculo posterior, Franco Modigliani abandon esa posicin. Vese Modigliani
9 (1988). En el prximo captulo trataremos una variante de la tasa de descuento apropiada
para el ahorro fiscal.
El proceso de rescate de las acciones hara que stas subieran de precio y quedara
10
finalmente en circulacin con un mayor valor.
La legislacin fiscal suel e modificarse a menudo. En Argentina, por ejemplo, la
compensacin de quebrantos es permitida por un lapso de cinco aos, si bien en algn
11 momento se lleg a restringir la compensacin de los quebrantos impositivos. En otros
pases, como El Salvador, la legislacin vigente no permite la compensacin de ninguna
forma.
Esto puede pensarse en trminos de una mayor tasa que se ha de pagar por las
obligaciones o en una mayor tasa de rendimiento exigida por los inversores en deuda. En
12
el primer caso reduce el valor del resultado neto y en el segundo las paridades de los
ttulos, pero en ambos casos reduce el valor de la firma.

4. Los costos de la insolvencia financiera

Hasta el momento, hemos tratado el tema de la estructura de capital dentro de un


mundo donde el aumento en el endeudamiento no generara situaciones de peligro
financiero. Sin embargo, las dificultades financieras pueden comenzar cuando, por
ejemplo, ante una cada en el resultado de operacin, la compaa comienza a tener

27
dificultades para cumplir sus compromisos. Si los inversores perciben que hay una
situacin potencial de peligro financiero, puede seguir una disminucin del precio de los
ttulos de la compaa. En general, si la firma ya se encuentra en la situacin concreta
de dificultades financieras podra tomar decisiones bajo presin que afectaran su
resultado operativo, retroalimentando la situacin. Los costos ocasionados por las
dificultades financieras pueden asumir diversas formas, que describimos a continuacin.

Costos directos e indirectos de las dificultades financieras

Un elevado endeudamiento puede ahorrar impuestos, pero tambin puede ocasionar


dificultades financieras. Llamamos situacin de dificultades financieras aquella en la cual
la firma toma decisiones bajo presin para satisfacer sus obligaciones legal es con los
acreedores. Pero estas decisiones pueden afectar el resultado operativo de diversas
formas, con lo cual puede suceder que una decisin de financiamiento tomada en el
pasado, podra afectar en el presente la operacin de la compaa.

Cuando la empresa atraviesa por una coyuntura econmica buena, la deuda es un buen
aliado; se aprovechan las ventajas fiscales y el apalancamiento opera a favor. Pero
cuando la coyuntura cambia, la deuda puede originar dificultades financieras y, a veces,
stas pueden significar la quiebra. La quiebra incluye costos directos tales como
honorarios de contadores, abogados y costos judicial es (pero slo deben pagarse si la
quiebra realmente se produce).

En realidad, los costos de la quiebra dependen de la especializacin de la empresa, de


la composicin de sus activos y de su grado de liquidez: una firma con muchos activos
intangibles seguramente valdr menos que otra con menos activos intangibles, si
ambas van a la quiebra, ya que el valor de las marcas y las patentes dependen de cmo
son usadas y fundamentalmente, de que sigan usndose. Sin embargo, los costos
directos de la quiebra son relativamente bajos comparados con los costos indirectos de
las dificultades financieras, como veremos ms adelante. A veces, la empresa slo pisa
terreno peligroso. En tal sentido, se comporta como un saltador de obstculos; paga los
intereses, los vencimientos de capital y sigue adelante. Posiblemente consiga remontar
la situacin y alejarse definitivamente del peligro financiero.

Los costos ms significativos de la situacin de dificultades financieras son los


costos indirectos. stos son difciles de medir y aparecen ante la posibilidad de que la
firma entre en cesacin de pagos y no contine con sus operaciones. Por lo tanto, es
importante notar que para una firma que no atraviesa por dificultades financieras, la
quiebra es slo una expectativa matemtica de valor considerablemente bajo cuando
slo hay una pequea chance de que la quiebra se produzca. A continuacin,
describiremos algunos de las comportamientos que suel en manifestarse en las firmas
con dificultades financieras y cmo son sus costos indirectos:

Subinversin de recursos: con el objeto de cumplir sus obligaciones, la firma puede


sacrificar rentabilidad aceptando inversiones que tienen perodos de recupero cortos
y con menor rentabilidad en el largo plazo, dej ando para mejores momentos los
proyectos mas rentables.
Restriccin crediticia: los bancos tienen sus mtodos de evaluacin crediticia;
basndose en ciertos indicadores como el ndice de endeudamiento, la cobertura de
los intereses, el grado de acceso al mercado de capital es, la rentabilidad medida
sobre ventas, etctera. El deterioro en estos indicadores lleva a una penalizacin
que se traduce en mayores tasas de inters, plazos ms reducidos y mayores

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exigencias de garantas. En el lmite, la compaa puede perder por completo el
crdito bancario.
Conflicto con proveedores: cuando la firma atraviesa dificultades financieras, los
proveedores pueden negarse a tratar con la empresa, o podran continuar
otorgndole crdito pero en condiciones menos favorables, del mismo modo que los
bancos.
Prdida de ventas: quin comprara bienes o servicios a una empresa que podra
no brindar el mantenimiento, garantas o repuestos en el futuro? Usted comprara
su pasaje de avin en una aerolnea que se encuentra en dificultades financieras?
O un automvil de una marca que podra discontinuarse? La prdida de ventas
afecta directamente el corazn de la empresa. Sin ventas, no hay resultados
operativos y sin ellos tampoco puede pagarse ningn inters o dividendo. La
prdida de ventas es, sin dudas, el costo ms importante que puede sufrirse en
situaciones de dificultades financieras.
Conflicto con los empleados: la productividad y el compromiso de los empleados de
una empresa que atraviesa por dificultades financieras tiende a disminuir; nadie
que teme perder su trabajo real iza ste de la misma forma que si estuviera seguro
de conservarlo. Esto se traduce en mayores costos y prdida de ventas.
Prdida del ahorro fiscal: la posibilidad de perder la ventaja fiscal limita la ventaja
que otorga el endeudamiento y lo hace menos deseable.

La empresa que atraviesa por dificultades financieras suele modificar su


comportamiento a causa de las circunstancias. Las acciones ms comunes son las
siguientes:

Aumentar el crdito de corto plazo, para financiar vencimientos.


Emitir ms acciones.
Recortar costos, bajando la calidad de sus productos.
Vender activos, afectando la base productiva.

Cualquiera sea el camino que la empresa elija, siempre el perjuicio recaer sobre los
accionistas. En el lmite, las dificultades financieras afectan el resultado operativo y la
reduccin de este ltimo agrava la condicin de peligro financiero, retroalimentando la
situacin. Se da un proceso similar al siguiente:

Si bien es cierto que en condiciones normales (cuando la empresa no enfrenta


dificultades financieras), la decisin de financiamiento puede ser reversible, esto es
menos posible cuando las dificultades financieras comienzan a operar. Existen muchos
casos de firmas que decidieron financiar una expansin con deuda y al principio todo
funcion bien. Pero la coyuntura econmica cambi, los resultados cayeron y la firma
pas de ser una firma "con deuda" para convertirse en una firma "endeudada", donde
los compromisos fijos de intereses y vencimientos de capital se convierten en una
carga. Recuerde que la eleccin de la estructura de capital forma parte de las decisiones
que se toman cuando la empresa funciona sin problemas financieros.

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El problema del incentivo adverso y el juego de la deuda

Las dificultades financieras pueden afectar tambin el comportamiento de la gerencia en


otras dos formas fundamental es. En primer trmino, los gerentes pueden ser ms
propensos a elegir proyectos ms riesgosos, tratando de beneficiar a los accionistas,
pero a expensas de los obligacionistas. Pensemos en una empresa que en dificultades
financieras decide emprender un proyecto con altsimo riesgo financindolo con dinero
de los obligacionistas: el proyecto tiene muy pocas chances de ser exitoso, pero si lo es,
los accionistas podran pagar la deuda y adems embolsaran una ganancia. Despus de
todo, no realizar el proyecto garantiza no recibir nada. Pero las posibilidades de que
salga mal son mayores, y si el proyecto sale mal, los que pierden son los
obligacionistas, no los accionistas. Estos ltimos real izan una apuesta -y tienen el
incentivo para hacerlo- cuando la firma atraviesa por dificultades financieras,
expropiando riqueza de los obligacionistas. Para los accionistas, el trato es a cara o
cruz: "cara, gano; cruz pierden los obligacionistas".

En segundo trmino, los accionistas podran dejar pasar proyectos rentables si la


ganancia fuera toda a los obligacionistas. Suponga que la firma tiene un proyecto
rentable que, de llevarse a cabo, reforzara el valor de mercado de los activos. Sin
embargo, los accionistas podran dejar el proyecto si esa ganancia slo sirviera para
reforzar los pagos a los obligacionistas, sin mejorar el valor de las acciones. La
posibilidad de quiebra genera incentivos para dejar pasar proyectos con valor actual
neto positivo, cuando los principales beneficiarios por la aceptacin de esos proyectos
son los obligacionistas.

Las dificultades financieras crean incentivos gerenciales que entran en conflicto con los
intereses de otros agentes econmicos que hacen negocios con la firma, lo cual genera
costos de agencia.

Preguntas de autoevaluacin
1. Cules son los costos directos de la quiebra?
2. Por qu los costos indirectos de las dificultades financieras son mayores que los
costos directos de la quiebra?

5. La estructura de capital ptima: beneficios fiscales versus


dificultades financieras

En las secciones anteriores hemos establecido los puntos de apoyo necesarios para
analizar cmo el aumento del endeudamiento genera ventajas y desventajas. Sabemos
que la deuda ahorra impuestos, pero tambin sabemos que un endeudamiento elevado
puede generar dificultades financieras. En niveles de endeudamiento relativamente
bajos, la probabilidad de tener dificultades financieras es baja y los beneficios de la
deuda superan sus costos. Sin embargo, cuando el endeudamiento es elevado, los
costos derivados de las dificultades financieras pueden superar ampliamente los
beneficios fiscales y terminar destruyendo valor.

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La figura 13.14 ilustra el intercambio entre el valor presente del ahorro fiscal y el valor
presente de las dificultades financieras. Al principio, cuando aumenta el endeudamiento,
las ventajas fiscales elevan el valor de la firma. Ms all de cierto nivel de
endeudamiento, aumenta la posibilidad de que se produzcan dificultades financieras y
se pierda el escudo fiscal. Consecuentemente, el valor de la firma se reduce. Una
estructura de capital ptima se alcanza con aquel nivel de endeudamiento
donde se compensen el valor del ahorro fiscales esperado con el valor de las
dificultades esperadas. A este enfoque se lo conoce como la teora del trade-off.

Figura 13.14. Valor de la compaa con la estructura de capital ptima

La estructura de capital ptima es, entonces, aqul la que maximiza el valor de la firma
y, al mismo tiempo, minimiza el costo de capital. En la figura 13.14 se observa como
una estructura ptima se alcanzara con una relacin D/E cercana a 50%. Esta relacin
de endeudamiento coincide con la que minimiza el wacc, como puede apreciarse en la
figura 13.15, donde se muestra el costo de las acciones ke, el costo de la deuda
despus de impuestos kd(1 - t) y el wacc. El wacc se reduce al principio hasta alcanzar
un mnimo (que es donde la firma alcanza su valor mximo), para volver a aumentar.
La disminucin ocurre al principio pues el costo de la deuda, despus de impuestos, es
menor que las acciones. Luego, los rendimientos exigidos tanto a la deuda como a las
acciones superan las economas inicial es y el wacc comienza a aumentar.

VL = VU + T D + vp dificultades financieras - vp costos de agencia

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Figura 13.15. Costo de capital de la firma con estructura de capital ptima

Si bien las figuras 13.14 y 13.15 sugieren que el valor de la firma y el costo de capital
se comportan en forma parecida a la que sugera la visin tradicional de la estructura
de capital, sta no incorporaba el efecto del impuesto de sociedades. En la prctica, el
diseo de la estructura de capital ptima toma en consideracin otras variables.
Dedicaremos el prximo captulo a un modelo de trade-off, pero a continuacin,
presentamos una teora alternativa para explicar la estructura de capital que plantea las
asimetras de informacin entre los gerentes y los inversores.

6. La teora de la informacin asimtrica

La teora de la informacin asimtrica de la estructura de capital se basa en dos


supuestos: 1) los gerentes tienen mejor informacin que los inversores y 2) los
gerentes actan en beneficio de los accionistas, tratando de maximizar el valor de las
acciones.

Si estos supuestos se cumplen, los gerentes buscarn emitir acciones cuando crean que
el precio de stas est sobrevaluado y emitirn deuda cuando crean que el precio est
infravaluado, ya que la experiencia indica que cada vez que se emiten acciones, el
precio de stas disminuye ante el anuncio de la nueva oferta. Los gerentes saben esto,
y son reacios a tomar acciones que depriman el precio de las acciones, especialmente
cuando prevn una reaccin negativa del mercado. Como las compaas necesitan de
capital externo cada vez que surge una buena oportunidad de inversin y no alcanzan
los fondos internos, algunas compaas suelen mantener una "reserva de
endeudamiento" en el sentido de mantener una relacin de endeudamiento inferior a la
ptima para recurrir a la deuda cuando sea necesario y evitar emitir acciones en
condiciones menos ventajosas. Este punto aparece ntimamente relacionado con el
tema del "orden de jerarqua", que trataremos en el prximo captulo.

En el prximo captulo describimos un modelo para disear la estructura de capital


ptima, aquella donde el valor de las acciones es mximo y el costo de capital es
mnimo. Al menos, veremos que es posible establecer cierto rango para un nivel de
endeudamiento ptimo. Al mismo tiempo, es posible establecer cierto margen de
reserva de endeudamiento en el corto plazo, que tiene que ver con la necesidad futura
de financiamiento y que permitir maximizar el valor de la firma en el largo plazo.

Preguntas de autoevaluacin
1. En qu difiere una estructura de capital ptima segn la teora del trade-off y la que
sugiri la visin tradicional?
2. Qu puntos en comn tienen la teora del trade-off y la teora de la informacin
asimtrica?

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Resumen

En 1958, Franco Modigliani y Merton Miller argumentaron impecablemente que en un


mercado de capitales perfecto, la estructura de capital era irrelevante. Los aparentes
beneficios de financiarse con deuda eran anulados cuando los accionistas reclamaban
un rendimiento ms alto para compensar el mayor riesgo derivado del endeudamiento.
En un mercado perfecto de capital es, el endeudamiento no agrega valor a la empresa,
simplemente se produce un intercambio entre el riesgo y el rendimiento requerido;
tarde o temprano el arbitraje corregir la diferencia. En respuesta a mm, surgi una
"posicin tradicional" que sostuvo la existencia de una estructura de capital ptima.
Esta afirmacin se basa en la imperfeccin de los mercados de capitales: un
endeudamiento "moderado" permitira a los directivos endeudarse para conseguir un
aumento en el valor de la empresa.

La diferencia entre la posicin tradicional y MM est basada en el funcionamiento del


mercado de capitales: los tradicionalistas parecen decirnos "divide y vencers", aunque
ste parezca un argumento difcil de sostener, si se piensa que el todo es la suma de las
partes.

En 1963, mm corrigieron su teora modificando la valuacin del ahorro fiscal, lo cual


permiti comprender de qu forma el impuesto de sociedades afectaba a la estructura
de capital, lo que constituy uno de los hallazgos ms importantes en la teora
financiera. El todo segua siendo la suma de las partes, la diferencia es que al utilizar
deuda en la estructura de capital, el Estado toma un bocado menor del pastel que es el
resultado operativo, y ste pasa a los accionistas. Finalmente, si bien un
endeudamiento elevado puede generar ahorro de impuestos, tambin puede generar
dificultades financieras, que reduciran el valor de la firma. Esto sugiere que existe un
nivel de endeudamiento ptimo, en el que se compensan las ventajas fiscales de la
deuda con los costos que imponen las dificultades financieras.

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