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Antoni Bosch; editor

DAVID LAIDLER

la demanda de dinero
2a. ed ici n revisada
( >h<is (lin io s de econom a

La macroeconoma de una economa abierta


Rudiger Dombusch
Economa poltica
Edmund S. Phelps
Dinero e inflacin
Frank Hahn
Anlisis microeconmico
H al Vanan
Macroeconoma
Robert E. H all y John B. Taylor
Microeconoma intermedia
H al Varan
La econom a del sector pblico
Joseph. E. Stiglitz
ECONOMIA
Consejo editorial: Salvador Barber, Paulina Beato, Juan Jos
Camio, Andreu Mas Colell, Alfredo Pastor, Javier Ruiz-Castillo,
Carlos Sebastin, Joaquim Silvestre.
L A DEM ANDA D E D IN ER O

Teoras y evidencia emprica


D A V I D E. W. LAID LER

LA DEMANDA DE DINERO
Teoras y evidencia emprica

Segunda edicin

Traduccin de
E u g e n i A g u il , E l e n a B l a n c h a r y L l u s F in a
U n iv e rsid ad de B arce lo n a
y U n iv ersid ad A utnom a de B arcelona

o
A n to n i Bosch, editor
Publicado por Antoni Bosch, editor
Manuel Girona, 61 - 08034 Barcelona
Bosch, Casa Editorial, S. A.
ISBN: 84-7162-816-3
Depsito Legal: B-35.982-87
Ttulo de la obra original:
THE DEMAND FOR MONEY
Theories and Evidence
Second Edition
1977, 1969, by Dun-Donnelley Publishing Corp.
ISBN: 0-912212-07-1
Este libro ha sido compuesto en
Rpid-Text. Travesera de Gracia, 123. 08012 Barcelona
Impreso por Industria Grficajoan Bosch, S. A.
Prohibida su reproduccin total o parcial
Prefacio

El objetivo de esta nueva edicin de La Demanda de Dinero es el


mismo que el de la primera. Pretende dar cuenta de los conocimientos
actuales de esta rama especfica de la macroeconoma de una manera
accesible a los estudiantes de los ltimos cursos de carrera y a los recin
licenciados. Desde la publicacin de la primera edicin que fue escrita
en 1967-68, se han producido importantes progresos en este terreno, en
tres aspectos concretos.
Primero, el modelo IS-LM ha perdido su posicin preponderante en
la macroeconoma a corto plazo. Sin embargo, he tomado la decisin
de empezar otra vez con el anlisis de este modelo haciendo muy pocos
cambios con respecto a la primera edicin. Y ello es debido a que, en
este campo, todava es un elemento importante, aun habiendo per
dido su posicin dominante. Una gran parte de los trabajos realiza
dos sobre la demanda de dinero pretenden investigar cuestiones que
surgen del propio modelo, y para entenderlos plenamente el lector
debe primero familiarizarse con l. Adems, un aspecto fundamental
en la formacin de cualquier estudiante es aprender que la economa
es un conjunto de conocimientos en evolucin y no una serie de princi
pios y hechos inamovibles y perfectamente comprendidos. Muchas de
las investigaciones iniciadas bajo el enfoque IS-LM han acabado, curio
samente, contribuyendo a socavar su posicin central en la macroeco
noma. Empiezo con el anlisis del modelo IS-LM, con la esperanza
de que esta nueva edicin sea capaz de mostrar al lector cmo durante
estos ltimos diez aos los trabajos tericos y empricos han hecho cam
biar nuestra concepcin del funcionamiento de la macroeconoma.
Segundo, en la ltima dcada una buena parte de la investigacin
terica ha tenido por objeto el estudio del comportamiento que supone
la demanda de dinero por el motivo precaucin. Aunque en general se
trata de trabajos muy tcnicos, alejados del alcance del estudiante me
dio, contienen algunas ideas que deben ser conocidas. Para el trata
miento de este problema, he construido un modelo muy simple de
demanda por el motivo precaucin que incluyo en la seccin del libro
8 Prefacio

que trata de las teoras de la demanda de dinero (Segunda Parte) que,


por otra parte, ha sufrido pocas modificaciones. Espero que los lec
tores estn de acuerdo en que capta los puntos esenciales de las con
tribuciones ms recientes en este campo sin distorsionar excesivamente
el complejo aparato tcnico que las ha acompaado.
Finalmente, durante estos ltimos diez aos se han publicado mu
chos trabajos sobre la evidencia emprica de la demanda de dinero, por
lo que la ltima parte del libro ha sido escrita de nuevo casi en su totali
dad. E n 1968, fue posible desarrollar una panorm ica bastante completa
sobre la literatura emprica existente en aquel momento. E n 1977 sta
ha crecido hasta tal punto que la lista de artculos a los que hago refe
rencia ha tenido que ser selectiva, aunque espero que mi anlisis aborde
los problemas relevantes. E n comparacin con la prim era edicin, he
puesto mayor atencin en los trabajos realizados para economas distin
tas a la de los Estados Unidos, as como a la evidencia existente sobre el
papel de la inflacin en la funcin de demanda de dinero. Fundam ental
mente, he reservado mayor espacio para las investigaciones en torno a
la estructura de retardos en la funcin de demanda de dinero. Dichas in
vestigaciones estaban en paales cuando se escribi la primera edicin
de este libro, pero ahora forman un cuerpo im portante de literatura por
derecho propio, cuyos resultados e implicaciones han ampliado y, hasta
cierto punto, cambiado, nuestr^comprensin de la economa monetaria
Al igual que en la primera edicin, he intentado mantener un nivel
de exposicin tal que un estudiante que haya completado un curso de
macroeconoma intermedia sea capaz de seguir el conjunto de argumen
tos que se exponen. No obstante, debido a la introduccin de una sec
cin sobre la demanda de dinero por el motivo precaucin, el Cap
tulo 5 les ser ms fcil de leer a los estudiantes que hayan realizado
un curso de estadstica elemental. Probablemente este captulo es el
que contiene un tipo de anlisis ms tcnico, ya que en los dems el
aparato matemtico se encuentra en los apndices. A un as, no creo
que el tipo de argumentos que se exponen estn por encima de la ca
pacidad de un estudiante medio, siempre que l o ella estn dispuestos
a hacer un esfuerzo de comprensin.
Joel Fried, Jacob Frenkel, Peter Howitt, Benjamin Klein y Richard
Towey leyeron el manuscrito de esta edicin en diferentes etapas de su
elaboracin y realizaron comentarios tiles. Alastair Murdoch, Hasan
Im n y Michael Veall, estudiantes postgraduados en la Universidad de
Western Ontario me hicieron una observacin sobre un error particu
larmente tonto del Captulo 5. Obvio, aunque triste, es sealar que
todos los dems errores, tontos o no, son de mi total responsabilidad.
Introduccin

Los problemas bsicos de los que trata la i l a macroeconoma son la


determinacin del nivel de la renta nacional y J y del empleo, la deter
minacin del nivel de precios y de su tasa de vie variacin, y la determi
nacin de la tasa de crecimiento a largo plazo azo de la renta. P ara re
solver estos problemas, los economistas han an considerado que era
necesario construir modelos macroeconmicos eos en los que se tuvieran
en cuenta muchas ms variables que las que pue pueden apreciarse a sim
ple vista. La oferta y la demanda de dinero ha) han sido casi totalmente
ignoradas en la teora del crecimiento hasta hai hace relativamente poco
tiempo, aunque todos los modelos ms sencillocillos sobre la determina
cin a corto plazo de la renta y del nivel de de precios ya tienen en
cuenta el mercado de dinero.
Las predicciones que dichos modelos a cortcorto plazo realizan acerca
de las relaciones existentes entre las diversas sas variables econmicas,
dependen principalmente de los supuestos que jue se adoptan acerca del
modo de interaccin de la oferta y la demanmanda de dinero. No se
puede deducir de ningn principio bsico qu qu supuestos acerca del
mercado de dinero son los ms razonables. Es. Debemos esclarecer en
cules se basan muchas de las teoras divergentgentes acerca del compor
tamiento del mercado de dinero. Slo la evidevidencia emprica permite
alcanzar alguna conclusin respecto a qu teorieora es la ms aceptable.
E l propsito principal de este libro es des< describir el estado actual
de los conocimientos sobre el mercado de din dinero por el lado de la
demanda. En los dos primeros captulos, se exp expone el modelo macro-
econmico bsico que constituye el ncleo de Ide los libros de texto ms
modernos sobre esta m ateria y, en ellos, se mu muestra cmo el mercado
de dinero se ajusta a dicho modelo. Tambinbin se expondr de qu
form a los diferentes enfoques acerca de la nal naturaleza de la funcin
de dem anda de dinero conducen a conclusioneiones distintas y, a veces,
contradictorias acerca del funcionamiento del rrel modelo en su conjunto.
La Segunda Parte gira en torno a una discusiusin ms detallada sobre
las teoras que se esconden tras las diversas fos formas de la funcin de
10 Introduccin

demanda de dinero que puede ser incluida en el modelo macroeco-


nmico citado. La Tercera Parte describe y valora dichas teoras con
trapuestas a la luz de la evidencia emprica disponible e insina algunas
conclusiones acerca de las implicaciones macroeconmicas ms impor
tantes de esta evidencia emprica.


P r im e r a P a r t e

La demanda de dinero
en un marco
macroeconmico
CAPTULO I

Un modelo macroeconmico sencillo

Los problemas macroeconmicos a corto plazo consisten, bsica


mente, en la determinacin del nivel de renta nacional, el nivel de em
pleo y el nivel de precios. E n concreto, se trata de aislar los factores
que se supone determinan las fluctuaciones de dichas variables. Asimis
mo, se trata de analizar de qu m anera el gobierno puede utilizar dichas
variables para compensar las fluctuaciones que se consideran indesea
bles o para provocarlas, cuando sean deseables. P ara tratar todas estas
cuestiones es conveniente tener un modelo explicativo de la economa,
y el que aqu se describe fue universalmente aceptado, durante casi dos
dcadas, como el ncleo d la macroeconoma a corto plazo. Aunque
existieron bastantes debates y desacuerdos en tom o a las cuestiones
macroeconmicas, todos ellos se realizaron utilizando este modelo
como punto de referencia. El modelo en cuestin ya no ocupa una
posicin central, aunque todava sigue siendo un elemento vital.
L a prdida de su posicin dominante se debe a dos razones. Pri-
m eraj como veremos en este captulo, es un modelo que nos permite
analizar la determinacin de la renta real y el empleo dado el nivel de
precios constante o la determinacin del nivel de precios dadas la renta
real y el empleo. No nos permite abordar cuestiones relativas a la
interaccin del nivel de precios y las variaciones de la produccin,
las cuales son esenciales para el anlisis del fenmeno de la estan-
flacin , que ha sido el problema de poltica macroeconmica domi
nante en la ltima dcada. Para su estudio, ha sido preciso desarrollar
otro tipo de modelos. Segunda, las propias investigaciones basadas en
el modelo generaron resultados que dieron lugar a su progresiva prdi
da de validez.
Este libro trata de las conclusiones que se derivan de una parte im
portante de aquellas investigaciones. Si el lector desea valorar los resul
tados aqu presentes, debe verlos en el contexto del anlisis terico a
partir del cual se fueron obteniendo. Aunque slo sea por esta razn
el modelo presentado en ste y en el prximo captulo merece que se
le preste atencin. nicamente, cuando haya sido estudiado, el lee-
14 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

tor ser capaz de entender la significacin de la dem anda de dine


ro en el contexto de la macroeconoma. E n el ltimo captulo del libro
se exponen las vas que permiten modificar y ampliar este modelo ma-
croeconmico bsico.

E l m o d e l o

Analicemos ahora el modelo macroeconmico bsico. Como es


costumbre, trataremos, en prim er lugar, su comportamiento en situa
ciones de desempleo.
Supongamos que nos enfrentamos con una economa en la cual
hay suficientes recursos productivos disponibles para la produccin
de todos los bienes necesarios para satisfacer cualquier nivel de deman
da agregada que pueda presentarse. Supongamos tam bin que slo se
responde a los cambios en el nivel de demanda agregada de bienes y
servicios con cambios en la produccin, y que el nivel de precios puede
ser considerado como dado a cierto nivel determinado histricamente.1
En esta economa el gasto puede ser realizado por las familias, en
cuyo caso se llam a consumo; por las empresas, en cuyo caso se llama
inversin; o por el gobierno, en cuyo caso se llam a gasto pblico.
Adoptamos los supuestos normales acerca de los determinantes de
estos componentes del gasto. Se considera que el consumo es una
funcin creciente de la renta disponible y, como de momento es mejor
tratar de una economa en la que no hay impuestos, esto significa que
se puede considerar que el consumo es simplemente una funcin de la
renta. Tambin se postula que la propensin marginal al consumo es
menor que la unidad. Se considera que la inversin est negativamente
relacionada con el tipo de inters y, finalmente, se considera que el

1 Se supone implcitamente que el capital y el trabajo participan en la pro


duccin en proporciones constantes, por lo cual la productividad marginal del
trabajo no tiende a disminuir a medida que aumenta el nivel de empleo, puesto
que la utilizacin del capital crece al mismo tiempo que la del trabajo. De la
combinacin de este supuesto con el de un nivel de salarios monetarios fijo se
deriva que el nivel de precios es independiente del nivel de produccin. Un
modelo ms complejo en el que se permita que el capital y el trabajo se utilicen
en proporciones variables genera, suponiendo el pleno empleo del capital, una
relacin funcional positiva entre el nivel de precios y la produccin, para un ni
vel dado de salarios. Por lo que se refiere a nuestro tema de estudio, no hay una
diferencia cualitativa importante entre ambos modelos y, por ello, he decidido
explicar el ms sencillo. El lector encontrar un modelo ms complicado descrito
totalmente en Smith (1956).
Un modelo macroeconmico sencillo 15

Fig. 1-1. Determinacin de la renta. C es el consumo, I la


inversin, G el gasto pblico, y la renta y r el tipo de inters.
c e i representan relaciones funcionales y el guin encima
de G indica que se trata de una variable exgena.

gasto pblico es una variable exgena, es decir, que es una variable


que puede influir en el modelo, pero que no puede ser influida por
las dems variables. El modelo, que se presenta en trminos geomtricos
en la Fig. 1-1, estar en equilibrio cuando el nivel de gasto de la eco
noma, determinado por dichas funciones, sea igual al nivel de renta.
[ N o t a : En las figuras de este libro muchas variables llevan subndices
entre parntesis. Esta notacin significa que una variable con dicho
subndice toma el valor correspondiente al valor fijado para la variable
que consta en el subndice. As, por ejemplo, en la Fig. 1-1, Y (ro) indi
ca el valor que toma la renta cuando el tipo de inters es igual al valor
(r0)-] El grfico (a) representa la funcin de consumo C = c(Y) y el
nivel exgeno del gasto pblico G, mientras que la funcin de inversin
/ i(r) se representa en el grfico ( b ). Si se supone que el tipo de
inters est fijado en r 0, entonces el nivel de inversin ser igual a
16 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

I (ro). E n el grfico (c) este ltimo nivel de inversin se suma al con


sumo y al gasto pblico para obtener la curva C -f- / (ro) + G, que pre
senta la relacin implcita en el modelo entre el nivel de gasto agregado
y el nivel de renta. L a recta de 45 es el lugar comn de todos los pun
tos en los que el gasto agregado, medido en el eje vertical, es igual a la
renta, medida en el eje horizontal. Es decir, es la representacin geom
trica de la condicin de equilibrio del modelo. L a curva de gasto agre
gado corta a esta lnea en un solo punto en el cual el nivel de gasto,
determinado por las relaciones funcionales implicadas en el modelo, es
igual al nivel de renta.
Por lo tanto, F (ro) es el nivel de equilibrio de la renta aunque
slo en el caso de que el tipo de inters siga siendo igual a r0. Si este
ltimo tom ara cualquier otro valor, entonces cambiara el nivel de in
versin y el nivel de equilibrio de la renta sera distinto. Como se ver,
es muy fcil explicitar la relacin existente entre el valor del tipo de
inters y el nivel de equilibrio de la renta, que est implcita en las
relaciones que acabamos de discutir.
La Fig. 1-2(a) representa la relacin entre la inversin y el tipo
de inters. El grfico (b) representa diversas relaciones entre el gasto
agregado y la renta, basadas todas ellas en la misma funcin de con
sumo y en el mismo nivel de gasto pblico, pero suponiendo para
cada una, un valor distinto del tipo de inters: rt es un tipo de inters
inferior a r0, y r2 es inferior aV i. Al nivel ms bajo del tipo de inters
le corresponde el nivel de inversin ms elevado, como puede verse
en la Fig. 1-2(a), y al nivel de inversin ms elevado le corresponde
el nivel ms alto de gasto agregado. Como puede verse en el grfi
co (b) de la Fig. 1-2, C - f I (r2} -f- G est por encima de C - f / (ri) -f- G
que, a su vez, est por encima de C + / (ro) + G. A cada una de estas
curvas de gasto agregado le corresponde un nivel de equilibrio de la
renta. Puede verse fcilmente que el nivel de renta ms elevado corres
ponde al tipo de inters ms bajo. Esta relacin entre el tipo de inters
y el nivel de equilibrio de la renta est representada por la curva IS
del grfico c) de la Fig. 1-2. (La curva IS muestra que, en un modelo
sin gasto publico, cualquiera de sus puntos representa la igualdad entre
1. in c. ion y el ahorro. Actualmente se puede utilizar esta denomina-
c on ara cualquier curva que represente la condicin de equilibrio en
e. .ector real.)
El-anlisis precedente, a primera vista, presenta el problema de
que, como se representa bastante explcitamente en la Fig. l-2(c), el
modelo que estamos considerando nos diga cul debe ser el nivel de
equilibrio de la renta si conocemos el valor del tipo de inters, o.
Un modelo macroeconmico sencillo 17

Fig. 1-2. Relacin de equilibrio entre el tipo de inters y el


nivel de renta que est implcita en el modelo del mercado de
bienes reales.

alternativamente, cul debe ser el valor del tipo de inters, conocido


el nivel de equilibrio de la renta. Sera muy til poder disponer de
un modelo que nos dijera cul es el nivel de equilibrio de la renta, sin
tener que conocer previamente cul es el valor del tipo de inters, pero
el modelo que estamos considerando no es el adecuado para ello. Es
incompleto, lo cual no debe sorprendemos. Al fin y al cabo, la gente
no tom a decisiones nicamente acerca de los flujos corrientes de bienes
y servicios, de qu consumir, de qu inversiones realizar, etctera.
Tambin toma decisiones respecto al stock de capital, acerca de cmo
m antener lo que se suele llam ar la riqueza. Estas dos series de deci
siones no son independientes entre s, y se ha de considerar que todo
modelo que trate solamente de una de ellas es incompleto.' Como vamos
a ver en seguida, el modelo macroeconmico que estamos consideran
do se puede completar atendiendo a los problemas relativos al modo de
m antener la riqueza, y analizando de qu manera se interrelacionan
18 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

dichos problemas con las decisiones acerca de los flujos de bienes y


servicios.
E n la realidad hay muchas formas de m antener la riqueza. U n indi
viduo puede poseer bienes duraderos de consumo, acciones, bonos, etc.,
pero con el fin de ampliar nuestro sencillo modelo macroeconmico
bastar con suponer que slo hay dos tipos de activos disponibles:
dinero y bonos. El problema con el que se enfrenta un individuo, en
lo que se refiere a la form a de mantener su riqueza, consiste en cmo
distribuirla entre dinero y bonos. Si tomamos el nivel de riqueza
como dado, cuando no se mantiene en dinero se debe m antener en bo
nos, por lo cual el problem a se reduce a averiguar qu cantidad se
m antendr en dinero. El resto de este libro est dedicado a examinar
una serie de hiptesis relativas a qu variables determinan esta decisin,
aunque de momento aceptaremos la hiptesis ms sencilla y comn
acerca de los determinantes de la demanda de dinero y veremos de qu
m anera se puede encajar dentro de nuestro modelo. Se suele considerar
que, para un nivel de precios dado, la demanda de dinero depende b
sicamente del nivel de renta y del tipo de inters, y que, si el nivel de
precios vara mientras que las otras variables permanecen constantes,
la demanda de dinero variar de una forma exactamente proporcional
respecto al nivel de precios. Esto equivale a afirmar que la demanda de
dinero, medida en trminos dp poder de com pra constante, es decir, en
trminos reales, no vara cuando lo hace el nivel de precios.
Se afirma que, debido a ,que el dinero es un medio de cambio um
versalmente aceptado, su dem anda crecer con la renta. Asimismo, se
seala que, ya que la posesin de bonos es una forma alternativa de
la posesin de dinero, el hecho de poseer este ltimo supone una re
nuncia a percibir intereses. Cuanto ms alto sea el tipo de inters tanto
ms elevado ser el coste de oportunidad de poseer dinero y, por ello,
se dice que la demanda de dinero ser ms baja. Por el lado de la ofer
ta del mercado monetario, se suele suponer como prim era aproximacin
que la oferta de dinero est controlada totalmente por las autoridades
monetarias, por lo cual, se puede considerar que su comportamiento
es exgeno al modelo. Como en cualquier problema de oferta y de de
manda, este mercado estar en equilibrio cuando la oferta y la demanda
de dinero sean iguales.
E n la Fig. 1-3 se representa este mercado en trminos geomtricos.
En el grfico () se representa la relacin entre la demanda de dinero
y el tipo de inters correspondiente al nivel de renta Y 0. Dados la
oferta de dinero y el nivel de precios, este mercado estar en equilibrio
cuando el tipo de inters sea igual a r(Yo). A hora bien, respecto al mer-
Un modelo macroeconmico sencillo 19

Fig. 1-3. Relacin de equilibrio entre el tipo de inters y el nivel


de renta que est implcita en el modelo del mercado de dinero.
M es la cantidad de dinero y P es el nivel de precios, por lo cual
M / P es la cantidad de dinero medida en trminos de poder de
compra constante. Los subndices s y d significan oferta y demanda
y el guin encima de M , indica que se trata de una variable
exgena.

cado monetario se plantea un problema anlogo al que se h a presentado


anteriormente en el contexto del mercado de flujos corrientes de bienes
y servicios. El valor de equilibrio determinado por el mercado para el
tipo de inters, slo es un valor de equilibrio en el caso de que el nivel
de renta sea igual a Y 0. La Fig. 1-3(b) muestra este problema de una
m anera suficientemente clara. Y 2 es un nivel de renta ms elevado que
Yx el cual, a su vez, es ms elevado que Y0. El hecho de que la demanda
de dinero, cualquiera que sea el tipo de inters, crezca cuando aumenta
la renta significa que para niveles de renta ms altos, toda la curva
que relaciona la demanda de dinero con el tipo de inters se desplaza
hacia la derecha. Dados la oferta de dinero y el nivel de precios, esto
significa que el tipo de inters de equilibrio ser ms alto. E n lo que
20 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

concierne al mercado monetario, en el modelo est implcita una rela


cin positiva entre el nivel de renta y el tipo de inters. Dicha relacin
se presenta en la Fig. l-3(c) y se suele denominar LM . (La curva L M
m uestra el hecho de que, en cualquiera de sus puntos, la oferta de dine
ro satisface totalmente la preferencia por la liquidez.)
Tenemos ahora dos relaciones distintas entre el tipo de inters y
el nivel de renta. A hora bien, el mercado de bienes reales y de servi
cios no es totalmente independiente del mercado monetario. La gente
que ha de tom ar las decisiones que estn subyacentes en las funciones
de consumo y de inversin, es la misma gente que determina la fun
cin de dem anda de dinero con su comportamiento acerca de la forma
de m antener su riqueza. El nivel de renta y el tipo de inters implicados
en ambos mercados son los mismos, por lo cual la economa conside
rada como un todo slo estar en equilibrio cuando los valores de di
chas variables sean compatibles con el equilibrio en ambos mercados.
Esto significa que los valores en cuestin pertenecen tanto a la curva L M
como a la curva IS y, obviamente, esto slo puede darse en el punto
de interseccin de ambas curvas. En la Fig. 1-4 se representan de nuevo
las dos curvas en los mismos ejes; el nivel de equilibrio de la renta es
igual a Y e, al que corresponde un valor de equilibrio re del tipo de
inters. Como es obvio, todo esto, a su vez, implica que los valores del
consumo, de la inversin y d la posesin de dinero estn en equilibrio.

D e s p l a z a m i e n t o s ' d e l a s c u r v a s IS y LM
A hora la Fig. 1-4 parece bastante sencilla, pues slo consiste en
la interseccin de dos curvas; sin embargo, esta, sencillez es slo apa
rente. Tras la curva IS se esconde una funcin de consumo dada y una
funcin de inversin dada, as como un nivel dado de gasto pblico y
de impuestos (que hasta ahora hemos supuesto que era igual a cero).
Tras la curva L M se esconde una funcin de dem anda de dinero dada,
una oferta de dinero dada y un nivel de precios dado. A hora debemos
contemplar de qu m anera reacciona el modelo frente a los cambios
de todos los factores que acabamos de citar.
Un cambio en cualquiera de los factores que se esconden tras la
curva IS dara origen a un desplazamiento de la misma, as como un
cambio en cualquiera de los factores que se esconden tras la curva L M
tambin originara un desplazamiento de la misma. La Fig. 1-5 repre
senta las consecuencias de dichos desplazamientos. El grfico (a) repre
senta las consecuencias de los desplazamientos de la curva IS; como se
puede observar fcilmente, cuando la curva se desplaza hacia arriba
Un modelo macroeconmico sencillo 21

y hacia la derecha, de I0S0 a h S u se incrementan tanto el nivel de


equilibrio de la renta como el nivel de equilibrio del tipo de inters. El
efecto de un desplazamiento de I0S0 a I 2S 2 es, exactamente, el opuesto.
Como se puede ver en la Fig. l-5(), cuando la curva L M se desplaza
hacia la derecha, de L 0M 0 a L 1 M 1 , el nivel de la renta crece mientras
que el tipo de inters decrece. El efecto de un desplazamiento de esta
misma curva hacia la izquierda, de L 0M 0 a L 2M 2, es exactamente el
opuesto.

Fig. 1-4. Determinacin de los nive


les de equilibrio del tipo de inters y de
la renta en el modelo completo.

Si stos son los efectos de los desplazamientos de las curvas IS y


L M , cules son sus causas? Consideremos, en prim er lugar, la curva
IS. Una m irada retrospectiva a la Fig. 1-2 nos ayudar en este momen
to, puesto que estamos tratando con una derivacin de dicha curva.
Recordemos que la relacin existente entre el tipo de inters y el nivel
de renta tena su origen en el hecho de que la inversin es un compo
nente del gasto agregado y que ste se incrementa cuando desciende el
tipo de inters. Cada punto de la curva IS implica un nivel dado del
tipo de inters que da lugar a cierto nivel de gasto agregado. El hecho
de que la curva IS se desplace significa que dicha relacin entre el ni
vel de gasto agregado y el tipo de inters se ha desplazado. Tal des
plazamiento puede ser debido a tres factores. En a Fig. 1-6(a), si la
relacin entre el tipo de inters y el nivel de inversin se desplaza
hacia la derecha, ello implica un nivel de gasto agregado ms alto cual
quiera que sea el tipo de inters [Fig. 1-6()], por lo cual la curva IS
22 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

Fig. 1 -5. Efectos de los desplazamientos


de la curva IS y de la curva L M en el nivel
de equilibrio de la renta y en el tipo de
inters.

se desplaza hacia la derecha, como se ve en la Fig. l-6(c). Obviamente,


en el caso contrario, se sigue un razonamiento anlogo. Si aumenta el
nivel de gasto pblico, tambin se incrementa el nivel de gasto agre
gado cualquiera que sea el tipo de inters con lo cual la curva IS se
desplaza, de nuevo, hacia la derecha. Asimismo, como es obvio, un
descenso del gasto pblico [Fig. l-7(a)], tiene el efecto opuesto como
se ve en la Fig. 1-7(b).
Un modelo macroeconmico sencillo 23

El efecto de un desplazamiento de la relacin existente entre el


consumo y la renta se debe considerar con ms detalle, puesto que
los impuestos influyen en la economa precisamente en el sentido de
que desplazan la funcin de consumo. Recordemos que el consumo

Fig. 1-6. Consecuencias de un desplazamiento de la curva IS origi


nado por un desplazamiento de la funcin de inversin.

depende de la renta disponible y consideremos la Fig. l-8(a) en la


cual se haba supuesto inicialmente que los impuestos eran igual
a cero, por lo cual la funcin de consumo era, precisamente, de la
forma C = c(Y). Si ahora suponemos que se recauda un impuesto
p or un importe igual a T, al nivel de renta le corresponder una
renta disponible igual a (Y0 T) y, en este caso, el consumo ser
igual a c(Y T). Se seguir un razonamiento parecido para cual
quier nivel de renta. En presencia de un impuesto, la funcin de con-
24 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

(a>
r

hsx)

rQ

s %i)

(b)
i

Fig. 1-7. Consecuencias de un despla


zamiento de la curva IS ( o ) originado por
un cambio en el nivel de gasto pbli
co (a). (Gi > Go)

sumo debe desplazarse hacia la derecha, hasta C c(Y T), por el


importe del impuesto de tal forma que todava nos sea posible deter
m inar el nivel de consumo, dado el nivel de renta antes del impuesto.
Esto equivale a un desplazamiento de la funcin de consumo hacia
abajo por una cantidad igual a la propensin marginal al consumo
multiplicada por el importe del impuesto, tal como puede verse cla
ramente en la Fig. 1-8.2

2 El lector que desee asegurarse de que entiende todo lo que estamos di


ciendo, que intente demostrar que un incremento igual del gasto pblico y de
los impuestos desplazar a la curva IS hacia la derecha por el importe del incre
mento del gasto pblico, es decir, que el multiplicador del presupuesto equili
brado es igual a uno.
Un modelo macroeconmico sencillo 25

E n general, un incremento de los impuestos desplazar a la funcin


de consumo hacia abajo y una disminucin de los mismos la desplazar
hacia arriba desplazando a la curva de gasto agregado en el mismo
sentido y en la misma medida . As pues, un incremento de los
impuestos desplazar a la curva IS hacia la izquierda mientras que una
disminucin de los mismos la desplazar hacia la derecha. Aunque
hasta aqu hemos tratado de las disminuciones en el importe de los

o&-n t r0
(a.1

Fig. 1-8. Efecto en la funcin de consumo de in


troducir (o) un nivel fijo de imposicin igual a T y
(6) un impuesto proporcional con un tipo igual a t.
Advirtase que un cambio en los impuestos es igual
a un cambio, en sentido opuesto, en la renta dispo
nible por lo cual su efecto en el consumo, a un nivel
dado de renta nacional, consiste en reducirlo por un
importe igual al resultado de multiplicar la propen
sin marginal al consumo por el cambio de los im
puestos.
26 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

impuestos, se llega a las mismas conclusiones cuando se trata de altera


ciones de los tipos impositivos. El cambio de un tipo impositivo siem
pre puede transformarse en el cambio del importe de los impuestos
pagados, multiplicando la variacin que ha experimentado el tipo por
el nivel de renta. L a nica diferencia, en este caso, consiste en que el
desplazamiento de la funcin de consumo no es paralelo, como puede
verse en la Fig. 1-8(6).
Todo lo que desplace a la curva de gasto agregado hacia arriba,
desplazar a la curva IS hacia la derecha, afectando al nivel de renta
y al tipo de inters, como se m uestra en la Fig. l-5(a). Veamos ahora
qu es lo que puede originar un desplazamiento en la curva L M . Como
el lector adivinar, puesto que la curva L M se deriva de una funcin de
demanda de dinero dada, con una oferta de dinero dada y un nivel

Fig. 1-9. Resultado de un desplazamiento de la


curva L M originado por un incremento de la oferta
monetaria.
Un modelo macroeconmico sencillo 21

de precios dado, un cambio en cualquiera de estos factores puede ori


ginar un desplazamiento de la curva. Consideremos, en prim er lugar,
los cambios en la oferta de dinero. Como puede verse en la Fig. 1-9(a),
anloga a la Fig. l-3(>), un cambio en la oferta monetaria, de M So a
M Sl, implicar que el equilibrio del mercado de dinero requiere un tipo
de inters ms bajo, para cualquier nivel de renta dado. Esto se refleja
en la Fig. 1-9(b) por el desplazamiento de la curva L M , de L 0M 0 a L-JM-i.
Con un razonamiento idntico puede mostrarse que un descenso de la
oferta monetaria desplazar a la curva L M hacia la izquierda.
Es conveniente dejar el problem a de la funcin de demanda de
dinero y de sus relaciones respecto al comportamiento del modelo
hasta el prximo captulo, pero todava hemos de tratar el tem a del
nivel de precios. Est claro que, dada la oferta de dinero, un des
censo del nivel de precios desplazar a la curva L M hacia la derecha
ya que esto produce el mismo efecto en la cantidad de dinero, me
dida en trminos reales, que un incremento en la oferta nominal de
dinero con un nivel de precios dado. Tambin est claro que el me
canismo funcionar igualmente en sentido contrario si aumenta el
nivel de precios. Este factor es im portante cuando se considera el mo
delo en un contexto de pleno empleo.

E l m o d e l o c o n p l e n o e m p l e o

Cuando el anlisis se limita a situaciones de subempleo, es bas


tante razonable suponer que un incremento de la dem anda de bie
nes dar lugar a incrementos de produccin ms que a cambios en
los precios y es conveniente suponer que la existencia de recursos
desempleados no har que sus precios desciendan, a corto plazo, pe
rodo para el cual es relevante este modelo, y por ello tampoco descen
dern los precios de los bienes en cuya produccin intervienen tales
recursos. Sin embargo, el supuesto de un nivel de precios dado no es
tan adecuado para una situacin de pleno empleo pues, en este caso,
cuando la demanda de bienes y servicios es excesiva respecto a la capa
cidad de produccin existente, es ms razonable suponer que se produ
cir un alza del precio de los bienes en cuestin. Cuando vayamos ex
tendiendo el campo de aplicacin del modelo a situaciones de pleno
empleo, deberemos sustituir el supuesto de un nivel de precios dado
por el supuesto de que el nivel de precios no desciende, pero que
aumenta en presencia de un exceso de demanda de bienes y servi
cios en pleno empleo. Precisamente, el efecto que tal incremento de
28 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

Fig. 1-10. Efecto en la curva L M de un aumento


de precios originado por una situacin inicial de exce
so de demanda, y * es el nivel de renta ms alto que
se puede alcanzar (Pi > ft).

precios tiene en el mercado monetario es que libera a la economa del


exceso de demanda y restablece el equilibrio.
E n trminos del esquema analtico en el que estamos trabajando,
dicha situacin de exceso de dem anda aparece en la interseccin de
las curvas LM e IS cuando se encuentra en un nivel de renta ms
elevado que el que puede ^er producido.3 Este ltimo nivel de renta
es el que se designa como Y * en la Fig. 1-10. E n una situacin de
exceso de demanda, el nivel de precios se incrementa a partir de su
valor inicial P0; cuando esto ocurre, decrece la oferta de dinero me
dida en trminos reales y la curva L M se va desplazando hacia la iz
quierda. E l proceso continuar, mientras persista el exceso de deman
da. Slo cesa cuando los precios han alcanzado el nivel suficiente como
p ara que la cantidad de dinero, medida en trminos reales, sea compa
tible con su demanda en Y* y con el nivel del tipo de inters que re
quieren las condiciones del mercado real de bienes para que se d el

3 El lector debe tener claro que hay un elemento de aproximacin implcito


en el postulado de que se puede identificar un nivel determinado de renta como
el nivel de pleno empleo. Empricamente, sera ms correcto pensar en el pleno
empleo en trminos de una zona ms que en trminos de un solo punto de la
escala de valores de la renta. Sin embargo, aqu es til prescindir de tal distin
cin pues simplifica el anlisis sin que, por ello, lo falsee gravemente. El lector
debe advertir que la interseccin de las curvas 1S y L M no corresponde a la de
manda agregada en el caso de que la renta se encuentre en el nivel ms alto
que puede alcanzar. Dicha interseccin slo muestra cul sera la demanda agre
gada si se alcanzara dicho nivel de renta.
Un modelo macroeconmico sencillo 29

equilibrio en y * . Todo esto ocurre una vez que la curva L M se ha des


plazado lo suficiente como para cortar a la curva IS en F *. En este
punto, el modelo vuelve a estar en equilibrio con un nivel de precios
igual a P, como se muestra en la Fig. 1-10.
Esta extensin del modelo a situaciones de pleno empleo nos per
mite decir algo ms que antes acerca de los efectos que originan los
cambios de algunas variables econmicas. Lo dicho entonces es vlido
para situaciones de subempleo. A hora bien, si partimos de una situa
cin de equilibrio con pleno empleo, es evidente que no se puede seguir
manteniendo lo dicho acerca de los efectos previsibles de cualquier

Fig. 1-11.- Efecto de un exceso de demanda ori


ginado por (a) un desplazamiento de la curva IS y
por (b) un desplazamiento de la curva LM. M , > M , o;
Pi > Po; M . J P i = M ./ P o .
30 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

cambio que puede originar desplazamientos de la curva IS o de la cur


va L M hacia la derecha. Aquellas predicciones implicaban incrementos
del nivel de renta que, en este caso, no pueden tener lugar. Como se ve
en la Fig. 1-11(c), el desplazamiento de la curva IS hasta cortar a la
curva L M a la derecha de Y*, provoca un alza de precios a partir de
Po que hace que la curva L M se desplace hacia la izquierda. L a conse
cuencia de este desplazamiento consiste, finalmente, en un nivel de pre
cios ms alto, Pu y en un tipo de inters tambin ms alto, en vez de
un nivel de renta ms elevado y un tipo de inters ms alto, como ocu
rra en el caso de subempleo. De un modo parecido, el desplazamiento
de la curva L M , que se observa en la Fig. 1-11(6) originado por un
incremento de la oferta de dinero desde M0 hasta M3 crea un exceso
de demanda de bienes del que se seguir un aumento del nivel de pre
cios desde P0 a P1} con lo cual la oferta de dinero medida en trminos
reales es, de nuevo, compatible con el equilibrio es decir, toma el
mismo valor que tom inicialmente . En este caso, el nivel de precios
debe cambiar proporcionalmente respecto a la oferta de dinero, mien
tras que el tipo de inters permanezca constante.4

4 Estos resultados se obtienen a partir de un modelo en el que la curva IS


es invariable respecto al nivel de precios. Se podran introducir, por lo menos,
tres complicaciones que modificaran dichos resultados. En primer lugar, en una
economa abierta, el nivel de precios puede ser una variable relevante, respecto
al nivel de exportaciones que, a su vez, son un componente de la demanda agre
gada. Si un nivel ms elevado de precios provoca un descenso de las exportacio
nes, la curva 1S se desplazar hacia la izquierda a medida que los precios aumen
ten. En este caso, el nivel de precios debera crecer menos que proporcionalmente
respecto a cualquier incremento de la oferta de dinero para que el modelo vol
viera a estar en equilibrio. Asimismo, un impuesto progresivo que se recaude
sobre la renta nominal, ms bien que sobre la renta real, producir un resultado
anlogo, ya que cuanto mayor sea el nivel de precios tanto mayor ser la pro
porcin de renta real pagada en concepto del impuesto. El tercer factor que
acta en la misma direccin est relacionado con el posible papel que la riqueza
puede representar en la determinacin del consumo y que se conoce, general
mente, como el efecto riqueza. Este ltimo es demasiado sutil y, al mismo
tiempo, demasiado importante en la historia de la macroeconoma para que pue
da ser tratado en una nota a pie de pgina. El lector interesado puede encontrar
una exposicin del mismo en el Apndice B, aunque debe tener en cuenta que
el hecho de que le concedamos slo un breve apndice y no un captulo entero
no se debe a que no tenga importancia en el marco de la macroeconoma, sino
solamente al hecho de que, per se, no afecta a la funcin de demanda de dinero.
Un modelo macroeconmico sencillo 31

R e s u m e n y c o n c l u s i o n e s

Ahora podemos resumir los resultados obtenidos en este captulo.


Hemos visto que. por lo que respecta a una economa en situacin
de subempleo, las fluctuaciones de la funcin de inversin, as como
los cambios del gasto pblico y de los tipos impositivos, pueden mo
dificar el nivel de equilibrio de la renta; un aumento del gasto pblico
hace aumentar el nivel de equilibrio de la renta, igual que una reduc
cin de impuestos, y viceversa. Tambin hemos visto que los cambios
en la oferta de dinero originan cambios, en el mismo sentido, del nivel
de equilibrio de la renta.
Por lo que se refiere a una economa de pleno empleo, los cam
bios contractivos de cualquiera de las variables en cuestin provocan
exactamente los mismos efectos que en una economa con subempleo.
Sin embargo, los cambios expansivos no pueden provocar incremen
tos de la renta cuando esta variable ya se encuentra en su mximo
nivel posible. En este caso, lo que cambia es el nivel de precios y,
como hemos visto, todo aquello que desplaza la curva IS hacia la
derecha (un incremento del gasto pblico, una reduccin de impues
tos o un desplazamiento de la funcin de inversin) provocar una
elevacin del nivel de precios, y asimismo un aumento de la oferta
de dinero provocar un aumento proporcional del nivel de precios.
Estas conclusiones son importantes e interesantes, puesto que su
gieren que las fluctuaciones del nivel de equilibrio de la renta pueden
revelar las perturbaciones tanto del mercado monetario como del mer
cado de bienes reales. Tambin sugieren que las tres variables que
ordinariamente se hallan bajo control gubernamental (el gasto pblico,
los impuestos y la oferta de dinero) pueden utilizarse para influir en el
nivel de equilibrio de la renta o, en pleno empleo, en el nivel de equili
brio de los precios. Por otra parte, una vez conocidos los parmetros
del modelo, se pueden evaluar los efectos cuantitativos de las variacio
nes dichas (como podr ver el lector que trabaje con el lgebra del mo
delo en el Apndice A).
Estas conclusiones no son ni mejores ni peores que el modelo sobre
el que se basan, por lo cual si alguna parte de este modelo es dudosa
tambin lo sern las conclusiones. Si este libro fuera un tratado de ma
croeconoma, lo razonable sera analizar una a una las diferentes piezas
del modelo la funcin de consumo, la funcin de inversin, etc. ,
y ver de qu modo las hiptesis alternativas que se pueden establecer
acerca de su forma modifican el comportamiento del modelo en el que
32 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

estn insertas. Tambin sera razonable, cuando hubiera hiptesis alter


nativas, investigar la m anera de separar las que son correctas y tiles de
las que pueden ser engaosas. Sin embargo, el tema de este libro es
la dem anda de dinero y slo trataremos, del modo dicho, esta relacin.
De ahora en adelante, por razones de exposicin, daremos por supues
to que, tanto la funcin de consumo como la funcin de inversin, por
no decir nada de la funcin de oferta de dinero, tal como se han des
crito anteriormente, son suficientemente exactas como para no falsear
el modelo. Suponemos, no sin motivos, que es til y empricamente
relevante preguntarse qu formulaciones alternativas de la funcin de
dem anda de dinero modifican el comportamiento del modelo. No obs
tante, el lector tendr que ser un poco escptico respecto a los resulta
dos que presentar en el prximo captulo y deber recordar que todos
ellos dependen de los supuestos que se han hecho acerca de las dems
funciones del modelo. Teniendo siempre presente esta advertencia, vol
vamos ahora a discutir los problemas originados por los diferentes su
puestos que se pueden hacer acerca de la funcin de demanda de dinero,
en el contexto de este modelo macroeconmico a corto plazo.
CAPTULO II

Efectos de formulaciones alternativas de la funcin


de demanda de dinero

F o r m u l a c i o n e s a l t e r n a t i v a s d e l a f u n c i n
DE DEMANDA DE DINERO

La confianza que se puede poner en las conclusiones establecidas


en el captulo anterior acerca de los efectos de las polticas monetaria
y fiscal depende de la confianza que se quiera poner en el modelo
que las origin. Como se seal al principio del captulo anterior, la
exactitud y relevancia de este modelo no se pueden dar por supuestas.
Aunque dejemos de lado cualquier duda que podamos tener sobre el
grado de adecuacin de la estructura bsica del modelo para abordar
todos los problemas que a nosotros nos gustara tratar, su comporta
miento depende bsicamente de los supuestos especficos que hagamos
sobre las relaciones funcionales que estn contenidas en l.
El problema es particularmente agudo en lo referente a la funcin
de demanda de dinero, ya que las formulaciones alternativas disponi
bles de esta funcin pueden cambiar radicalmente el comportamiento
de todo el modelo. Hay dos temas interrelacionados que son particular
mente dignos de consideracin. El primero se refiere a la relacin exis
tente entre la demanda de dinero y el tipo de inters y el segundo, de
tipo ms general, a la estabilidad de la relacin entre la demanda de di
nero y las dos variables de las que depende, segn el anlisis prece
dente. Ser mejor exponer, en primer lugar, el tema del tipo de inters.
A lo largo del captulo anterior, se ha supuesto que la demanda
de dinero est relacionada, estable y negativamente, con el tipo de
inters; este supuesto es clave en la deduccin de la pendiente Li
positiva de la curva LM , sobre lo que se apoyan muchas de las con
clusiones que hemos obtenido. Ahora bien, algunos economistas han
sugerido que, probablemente, la demanda de dinero es tan insensible
al tipo de inters que sera perfectamente razonable el tratarla como
si no estuviera relacionada en absoluto con esta variable. Y tambin
34 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

se ha sugerido, obviamente por otros economistas, que, cuando el


tipo de inters es muy bajo respecto a su nivel norm al , la de
m anda de dinero es tan sensible al tipo de inters, que merece la pena
tratar la relacin en cuestin como si tuviera una elasticidad infinita.
No es ste el lugar adecuado para profundizar en las bases teri
cas de tales proposiciones. Se considerarn en la Segunda Parte, aunque
ahora vale la pena que veamos los efectos que estos supuestos diferen
tes tienen sobre el comportamiento de nuestro modelo. L a Fig. 2-1
representa las funciones de dem anda de dinero que se pueden trazar
basndose en los diferentes supuestos relativos al papel del tipo de inte
rs. L a Fig. 2-1 (a) reproduce el grfico del captulo anterior en el que

!c)

Fig. 2 -1 . Funciones de demanda de dinero trazadas sobre la


base e distintos supuestos acerca de la relacin entre la demanda
de dinero y el tipo de inters, y 3 > Y > Y0.
Efectos de formulaciones alternativas de la funcin 35

se supone que entre la demanda de dinero y el tipo de inters hay una


relacin negativa. L a Fig. 2-1 (b) se explica por s sola. En este caso, se
supone que no hay relacin alguna entre la demanda de dinero y el tipo
de inters, pero que cuanto mayor es el nivel de renta mayor es la can
tidad de dinero demandada. L a funcin de dem anda se convierte en
una serie de lneas verticales que se asocian con niveles de renta ms
elevados a medida que estn situadas ms a la derecha. L a Fig. 2-l(c)
no presenta mayores dificultades de interpretacin. Se supone que en r*
la demanda de dinero se hace completamente elstica respecto al tipo
de inters. P ara tipos de inters mayores que r* la dem anda de dinero
crece cuando crece la renta, pero, en r*, convergen todas las curvas
trazadas para distintos niveles de renta y se hacen perfectamente els
ticas puesto que, en dicho punto, un incremento del nivel de renta es
incapaz de provocar que una demanda de dinero, ya ilimitada, crezca
ms.

C o n s e c u e n c i a s d e l a s f o r m u l a c i o n e s a l t e r
n a t i v a s EN CASO DE DESEMPLEO

Veamos ahora las consecuencias que tienen estas hiptesis acerca


de la demanda de dinero en la forma de la curva LM . L a afirma
cin de que la demanda de dinero es insensible al tipo de inters su
pone que la curva L M es una lnea vertical, como se representa en la
Figura 2-2(), puesto que el mercado monetario est en equilibrio
cuando la demanda de dinero es igual a su oferta. Esta situacin puede
darse en un, y solamente en un, nivel de renta con una ofrta mone
taria dada, si la demanda de dinero es una funcin continuamente cre
ciente de esta variable y no depende de ninguna otra. L a afirmacin
opuesta acerca de la relacin entre la demanda de dinero y el tipo de
inters a saber, la de que esta relacin tiene una elasticidad de de
m anda infinita y no igual a cero produce unos efectos anlogamente
opuestos en la curva LM . Como se muestra en la Fig. 2-2(c), aunque
tiene una inclinacin positiva por encima de r*, en este nivel del tipo
de inters se hace horizontal. En la Fig. 2-2(a) se reproduce la curva
L M utilizada en el captulo anterior, para que el lector tenga una base
de comparacin.1

1 El lector que tenga alguna dificultad en ver cmo se pasa de la Fig. 2-1
a la Fig. 2-2, que tome la primera, le sobreponga una oferta de dinero dada y
deduzca la curva L M de la misma forma que se hizo en el captulo anterior.
36 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

D ada la curva L M , podemos investigar las consecuencias que


tienen los diversos supuestos acerca de la relacin entre la dem anda
de dinero y el tipo de inters sobre el comportamiento del modelo
completo. L a Fig. 2-3 representa los efectos de un desplazamien
to de la curva IS en condiciones de equilibrio de subempleo. Como
era de esperar, el resultado difiere totalmente segn la forma que

Fig. 2-2. Curvas L M derivadas de las funciones de demanda


de dinero representadas en la Fig. 2-1.

se suponga que tiene la curva L M . En la Fig. 2-3(a) representamos los


resultados obtenidos en el captulo anterior segn los cuales el nivel
de renta y el tipo de inters suben y bajan conjuntamente cuando la
curva IS se desplaza. L a Fig. 2-3(b) m uestra lo que resulta de suponer
que no hay relacin alguna entre la demanda de dinero y el tipo de
inters. Eneste modelo, el nico efecto de un desplazamiento de la
curva IS es' que el tipo de inters sube o baja. Por otra parte, la Fi-
Efectos de formulaciones alternativas de la funcin 37

Fig. 2-3. Efectos de un desplazamiento de la curva 1S, dadas


diferentes formas de la curva LM: subempleo.

gura 2-3(c) muestra que, con una curva L M horizontal, se producen


solamente cambios en el nivel de renta y no en el tipo de inters.
L a Fig. 2-4 trata las consecuencias de un desplazamiento de la
curva LM todava en una situacin de subempleo. E n la Fig. 2-4(a)
se reproduce el caso discutido en el Captulo 1 para que se pueda
comparar con los dems. La Fig. 2-4(6) muestra que, cuando la de
manda de dinero es inelstica respecto al tipo de inters, un despla
zamiento de la curva LM afecta tanto al nivel de renta como al tipo
de inters. Para un desplazamiento dado de la curva LM los cambios de
ambas variables son mayores en este caso que cuando la demanda de
dinero es algo elstica al tipo de inters. Por ltimo, como se muestra
en la Fig. 2-4(c), cuando la demanda de dinero es perfectamente els
tica con respecto al tipo de inters se obtiene lo que puede considerarse
un resultado curioso: mientras nos movemos en la zona de la curva
38 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

L M en la que el tipo de inters est por debajo de r*, un desplaza


m iento de la curva no altera ni el tipo de- inters ni el nivel de renta.

Fig 2-4. Efectos de un desplazamiento de curvas L M de di


ferentes formas; subempleo.

C o n s e c u e n c i a s de l a s f o r m u l a c i o n e s a l t e r
n a t i v a s CUANDO EXISTE PLENO EMPLEO

E n las Figs. 2-5 y 2-6 se considera la mecnica del modelo en una


situacin de pleno empleo. L a Fig. 2-5 trata de las consecuencias
de un desplazamiento de la curva IS. Los resultados del captulo ante
rior, a saber, que un desplazamiento de la curva IS provoca un alza del
nivel de precios o un alza del tipo de inters, no son vlidos en el caso
en que la demanda de dinero es insensible al tipo de inters. Como
m uestra la Fig. 2-5(6), la nica consecuencia de dicho cambio, en este
ltimo caso, es un tipo de inters ms alto. Cuando la economa se en
cuentra en la zona en que la demanda de dinero es perfectamente els-
Efectos de formulaciones alternativas de la funcin 39

h M{P) k
^Ov

V ii
V 0>
V X

le)
Fig, 2-5. Efectos en una situacin de pleno empleo del despla
zamiento de la curva IS, dados: (a) una pendiente positiva de la
LM, (b) una L M vertical, y (c) una L M con un tramo horizontal.
Pi > Po, pero Pi [Grfico (c)] no es igual a Pi [Grfico (a)].

tica con respecto al tipo de inters, el resultado final de un desplaza


miento de la curva IS, en una situacin de pleno empleo, ser un tipo de
inters ms alto y un nivel de precios tambin ms alto. El nivel de pre
cios ser ms alto en una cantidad indefinida, por lo cual ir creciendo
hasta que la oferta monetaria real se reduzca lo suficiente para hacer
que el tipo de inters suba p o r encima de r*, pues en r* siempre habr
exceso de demanda en la economa despus de un desplazamiento de
la curva IS.2

2 Evidentemente, ste es el caso que es ms difcil que se d en la prctica,


pues requiere que el tipo de inters necesario para el equilibrio del mercado de
bienes reales, en una situacin de pleno empleo, coincida exactamente con r*.
40 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

E n la Fig. 2-6 se considera un desplazamiento de la curva LM . Es


interesante advertir que, en una situacin de pleno empleo, un des
plazamiento de la Curva L M provoca los mismos efectos tanto si la
demanda de dinero es elstica al tipo de inters como si no lo es.
Como puede verse en las Figs. 2-6(a) y 2-6 (b), tras un desplazamien
to de la curva LM , la economa vuelve al punto de equilibrio con el
mismo tipo de inters, pero con un nivel de precios ms alto; nivel de

Fig. 2 -6 . Efectos de un desplazamiento de curvas L M de diferentes formas:


pleno empleo (Mx > M 0, I \ > Po).

Si el tipo es menor que r* la economa se encontrar en equilibrio con subem


pleo y si est por encima de r* la parte horizontal de la curva LM no ser
relevante para el equilibrio del modelo. Dicho caso se incluye aqu ms por
razones taxonmicas que por su relevancia emprica.
Efectos de formulaciones alternativas de la funcin 41

precios que, en ambos casos, se ha elevado de forma proporcional al


cambio de la oferta monetaria que, inicialmente, origin el desplaza
miento de la curva LM. Evidentemente, no hubiera ocurrido lo mismo
si la curva IS se hubiera desplazado debido al aumento del nivel de
precios. (Cfr. Captulo 1, nota 4.) E n este caso, slo se obtendr un
resultado proporcional cuando la demanda de dinero sea totalmente
inelstica al inters. En la Fig. 2-6(c) es bastante fcil ver que un
cambio de la oferta m onetaria puede no tener ninguna consecuencia
en el nivel de precios.3 dado que un desplazamiento de la curva L M
no tiene ningn efecto cuando sta es horizontal.

C o n c l u sio n e s

En las ltimas pginas hemos analizado mecnicamente las con


secuencias de los diversos supuestos acerca de la naturaleza de la
relacin entre la demanda de dinero y el tipo de inters. Es fcil expli
car el significado econmico de estos resultados. Hemos visto que, si
la demanda de dinero es insensible al tipo de inters, todo lo que pro
voque un desplazamiento de la curva IS har que el tipo de inters
vare, mientras que el nivel de equilibrio de la renta (o el nivel de pre
cios, en una situacin de pleno empleo) ser bastante insensible a tales
cambios. Esto significa que no se pueden identificar las fluctuaciones
del nivel de equilibrio de la renta con las fluctuaciones de la funcin de
inversin. Tambin significa que los tipos impositivos y el gasto pblico
son bastante intiles como instrumentos de control del nivel de equili
brio de la actividad econmica. La cantidad de dinero es la variable
esencial del modelo, la nica que determina el nivel de equilibrio de la
renta en situaciones de subempleo y el nivel de equilibrio de los precios
en pleno empleo. E n pocas palabras, si la demanda de dinero es inels
tica al inters, la poltica fiscal es ineficaz como instrumento de control
econmico y la poltica monetaria es todopoderosa.
En cambio, del supuesto de que la demanda de dinero es comple
tamente elstica respecto al tipo de inters se siguen unas conclusiones
diametralmente opuestas. En este caso, los cambios en la cantidad de
dinero son totalmente inefectivos, y slo pueden influir de algn modo
en el nivel de la renta o bien en el nivel de los precios aquellos factores
capaces de desplazar a la curva IS. La poltica m onetaria es completa
mente intil y la poltica fiscal es todopoderosa. Entre estas dos series

3 Advirtase, de nuevo, que se trata del caso ms improbable. (Ver la


nota 2 de este captulo.)
42 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

de resultados opuestos, tambin se h a visto que, si la demanda de dine


ro es elstica al tipo de inters, aunque no perfectamente elstica, tanto
la poltica monetaria como la poltica fiscal pueden representar un
papel en la determinacin del nivel de equilibrio de la renta o, en
pleno empleo, del nivel de equilibrio de los precios.
L a importancia de las conclusiones anteriores es obvia. Debido a
que se trata de un tema vital para la macroeconoma, en el resto de
este libro prestaremos gran atencin a la naturaleza de la relacin
entre la demanda de dinero y el tipo de inters.
No es posible ilustrar adecuadamente toda la importancia de otros
temas que se tratan posteriormente en este trabajo, pero es indudable
que la tienen. Nos referimos, bsicamente, al problem a general de la
estabilidad de la funcin de dem anda de dinero que hemos utilizado
en ste y en el captulo anterior. L a inestabilidad de dicha funcin
puede ocurrir, como mnimo, por tres razones. Vale la pena que nos
refiramos a todas ellas.
En primer lugar, podra ocurrir que, aunque la dem anda de di
nero dependiera nicamente del nivel de renta y del tipo de inters,
tal relacin fluctuara aleatoriamente a lo largo del tiempo. En este
caso, la curva L M tambin se desplazara aleatoriamente a lo largo
del tiempo, lo cual, suponiendo que el resto del modelo no vare y
teniendo en cuenta lo dicho anteriormente, originara fluctuaciones
inesperadas por no decir impredictibles del nivel de equilibrio de
la renta y del empleo y, quiz tambin, del nivel de precios. Sera im
portante conocer si la dem anda de dinero est sujeta a tales desplaza
mientos aleatorios no slo para comprender la historia econmica,
sino tambin para poder valorar la posible eficacia de las polticas eco
nmicas diseadas para controlar el ciclo econmico.
E n segundo lugar, la inestabilidad de la relacin entre la demanda
de dinero y el nivel de renta y el tipo de inters podra provenir, no de
procesos aleatorios, sino de otra (u otras) variables que se hayan omi
tido en la funcin y que afecten a la demanda de dinero independiente
mente de otras variables relevantes. Como veremos en los captulos
siguientes, no faltan sugerencias acerca de cules pueden ser tales
variables.
Es im portante averiguar si alguna de ellas efectivamente perte
nece a la funcin, a fin de que pueda ser plenamente incorporada en
el modelo. Se pueden investigar sus efectos potenciales en el com por
tamiento de la economa, con lo cual mejorara nuestra comprensin
acerca de cmo funciona la macroeconoma. Finalmente, puede ocurrir
que el nivel de renta no sea relevante para la demanda de dinero. H ay
Efectos de formulaciones alternativas de la funcin 43

quien cree, como veremos, que la riqueza sera una variable ms apro
piada. Esto significara que el modelo que estamos considerando no
est especificado adecuadamente y, por ello, es posible que sea enga
oso. Obviamente, en tales circunstancias, valdra la pena construir un
modelo alternativo en el que se utilizara la variable que se cree ms
relevante para la demanda de dinero. Los captulos siguientes, adems
de considerar la naturaleza de la relacin entre la dem anda de dinero
y el tipo de inters, tambin se preguntarn por la estabilidad general
de la funcin de demanda de dinero, intentando determ inar si la inesta
bilidad de la funcin se debe a que se ha omitido alguna variable rele
vante (o bien a que se ha incluido alguna variable irrelevante) o bien,
a que la demanda de dinero est sujeta realmente a fluctuaciones
aleatorias.
Con todo esto, no hemos agotado la lista de los problemas que se
tratan en el resto del libro, sino que solamente hemos seleccionado
alguno de los problemas clave que surgen en el anlisis del papel que
representa la demanda de dinero en un contexto macroeconmico.
El lector, por lo menos, quedar convencido de que merece la pena
realizar el esfuerzo necesario para comprender la dem anda de dinero.
Volvamos ahora a la discusin de las diversas teoras sobre la
dem anda de dinero de las que surgen hiptesis alternativas acerca de
la naturaleza de la funcin, dejando para la Tercera Parte la tarea
de valorar la evidencia emprica disponible sobre esta cuestin.
APNDICE A

r
Algebra del modelo

A algunos lectores les ayudar que formulemos en trminos al


gebraicos los problemas de los que trata esta parte del libro y que
presentemos conjuntamente todos los resultados. Si, para simplificar,
nos limitamos a funciones lineales, podemos escribir el modelo de la
forma siguiente, en la que Y es la renta nacional, I la inversin real,
C el consumo real, M el dinero medido en trminos nominales, P el
nivel de precios, G el gast pblico real, T los impuestos reales, y r el
tipo de inters.

Funcin de consumo:
C ==A + c ( Y ~ T ) (A -l)

Funcin de inversin:
1 = B ir (A-2)

Funcin de un impuesto proporcional:

T tY (A-3)

Gasto pblico:
G = G (A-4)

Condicin de equilibrio del m ercado de bienes:

Y = C + 1 (A-5)
+ G

Funcin de dem anda de dinero:

(A-6)

Oferta de dinero:
Ms = M, (A-7)
lgebra del modelo 45

Condicin de equilibrio del mercado de dinero:


Ms= Md (A-8)
Sustituyendo A -l, A-2, A-3 y A-4 en A-5, se tiene que:
Y = A + B + G + c ( l t ) Y ir (A-9)
que se puede volver a escribir de la forma siguiente

r = ~y ~(A + B + G) l ~ Cj Y (A -10)

Que es la curva IS. Tambin podemos sustituir A-6 y A - l en A-8 y


tenemos

1 m Y (A -Il)
l P 1 l
Que es la curva L M . Igualando los trminos de la derecha de A -10 y
de A -11 podemos escribir
1 M m 1 _ 1 c( 1 i)
+ Y = - ^ { A + B + G ) ------------- ^--------- Y
l P 1 l i
(A -12)
E n la ecuacin A -12 hay dos incgnitas, el nivel de renta y el ni
vel de precios. Sin embargo, si suponemos que, en situaciones de
subempleo, se puede considerar que el nivel de precios est fijo y
dado y si, por otra parte, consideramos que se puede asociar un nivel
determinado de renta con una situacin de pleno empleo, podremos
ordenar de nuevo la ecuacin A-12 de forma que obtengamos una ex
presin para determinar el nivel de renta en situaciones de desempleo
y otra para determinar el nivel de precios, en pleno empleo. Cuando
P* es el nivel de precios dado e Y* es la renta de pleno empleo, dichas
expresiones son

Y= T ^ c (r - + m ^ (A + B + G) +
1 Ms
(A -l 3)
m + (l/i) [1 c(l t)l P*

1
-sr/v
Y * {m + (//o [1 c(l 0]} a / 0 ( A + B + G)
(A -14)
46 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

Si se desea investigar qu efectos producen los cambios en variables


tales como el nivel de gasto pblico los tipos impositivos, o la oferta
de dinero en el nivel de renta en situaciones de subempleo, o tambin
en situaciones de pleno empleo en el caso de que tales cambios sean
contractivos, slo es necesario tom ar la derivada parcial de A-13 res
pecto a la variable apropiada. En la ecuacin A-14 se pueden investi
gar, realizando operaciones anlogas, los efectos de cambios expansivos
en una situacin de pleno empleo. Haciendo esto, en el caso de subem
pleo, tenemos que:
y
(A -l 5)
hG (i/l) m + [1 c ( l 0 ]_ >

r Y __________ _____ ________ n (A -16)


, U/I)m + [l c ( l )l
1
(A -17)
m s ~ (m + (l/i) [1 c(l c(l Oj) P *
y en el caso de pleno empleo,

(A -18)

hP
(A -19)
ht

1
bMg y * { + (l/) [1 f ( l /)]} (I/O ( A + B + G ) >
(A-20)

Estas ecuaciones nos dicen que, en niveles inferiores al de pleno em


pleo, un incremento del gasto pblico, una reduccin de impuestos,
y un incremento de la oferta de dinero conducirn a un nivel de
equilibrio de la renta ms alto, mientras que en pleno empleo dichas
polticas provocarn incrementos en el nivel de equilibrio de los pre
cios. La ecuacin A -20 tambin nos dice que los cambios del nivel de
precios son proporcionales a los cambios de la cantidad de dinero.
Las ecuaciones A -l 5 a A -20 sirven para ilustrar los problemas es
pecficos relativos al papel del tipo de inters en la funcin de de
m anda de dinero que hemos considerado en el Captulo 2. Cuanto
menos sensible sea la demanda de dinero al tipo de inters ms se
acercar a cero el valor de l, parm etro que liga estas variables, y
lgebra del modelo 47

cuanto ms sensible sea la relacin en cuestin, tanto ms tender a


infinito.
Observando las ecuaciones A -l 5 a A -20 queda claro que cuando l
tiende a cero, tambin tienden a cero las ecuaciones A -15, A -16, A -l 8

y A -19, mientras que la ecuacin A -17 tiende a 1y A -20 tiende


m
1
a . Asimismo, queda claro que, cuando l tiende a infinito, tam
bin tienden a infinito las ecuaciones A -18 y A -19 mientras que las
ecuaciones A-17 y A-20 tienden a cero. L a ecuacin A-15 tiende
1
a y la ecuacin A -16 tiende a c Y
1 c(l f)
significa que, cuanto menos sensible es la demanda de dinero al
tipo de inters, la poltica fiscal se hace menos efectiva y el nivel
de renta y el tipo de inters dependen cada vez ms de Gla cantidad de
dinero. Por el otro lado, cuanto ms sensible es la dem anda de di
nero a estas variables, el mercado de dinero es menos relevante para
la determinacin del modo como la renta y los precios reaccionan
ante cambios de poltica, y la poltica fiscal adquiere m ayor impor
tancia. L a tendencia de las ecuaciones A-18 y A -19 hacia infinito,
cuando / tiende a infinito, se debe examinar con algo ms de atencin.
Significa que, mientras la dem anda de dinero siga siendo perfectamente
elstica al tipo de inters, el nivel de precios aum entar sin lmites tras
la puesta en prctica de una poltica fiscal expansiva en pleno empleo.
Lo que impide que, cuando los precios suben, lo sigan haciendo inde
finidamente es precisamente el hecho de que esta zona de la funcin
de demanda de dinero se hace irrelevante. L a subida de- precios en
cuestin es indefinida ms que infinita. Sin embargo, todo esto slo
podra darse en circunstancias bastante improbables, como se ha dicho
anteriormente. (Ver Captulo 2, nota 2.) E l otro conjunto de proble
mas que hemos considerado al final del Captulo 2, se refiere a la esta
bilidad de los parm etros m y l; observando las ecuaciones A - l3 y
A-14, el lector se convencer de que si dichos parmetros no son esta
bles o predictibles, tampoco lo sern ni el nivel de precios ni el nivel
de renta.
Finalmente, el lector debera observar que el valor del parm etro i
es tan crucial en el comportamiento de este modelo como el de l. Si
i tiende a cero, esto tiene el mismo efecto en el modelo para la determi
nacin de la renta y el nivel de precios com o si l tendiera a infinito.
i mide el grado de variacin de la inversin cuando vara el tipo de
48 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

inters. Debido al papel crucial que juega este parmetro en el com


portam iento de nuestro modelo macroeconmico, el papel del tipo de
inters como determinante de la inversi y del gasto ha atrado la
atencin de los investigadores que llevan a cabo trabajos empricos en
macroeconoma. Aunque este problema va ms all del alcance de
este libro, el lector no debera dudar de su importancia en el campo
macroeconmico.
APNDICE B

E l efecto riqueza

Como hemos sealado en el Captulo 1, el efecto riqueza es el


mecanismo por medio del cual los cambios del nivel de precios des
plazan a la curva IS. Cambian el nivel de demanda agregada de un
m odo directo, ms bien que por va de su efecto en el tipo de inters.
La hiptesis bsica subyacente en el mecanismo es que el consumo,
adems de depender de la renta, tambin depende del valor real del
volumen de activos posedos en la economa. Cuanto m ayor sea el vo
lumen de riqueza, mayor ser el consumo.
El mecanismo del efecto riqueza fue introducido originariamente
en macroeconoma, con el propsito de dem ostrar que, si los pre
cios son flexibles a la baja, la economa alcanzar un equilibrio de pleno
empleo, incluso cuando el tipo de inters mnimo determinado por una
LM horizontal es mayor que el que intersectara a 1a. demanda agre
gada de pleno empleo determinada por la curva IS; el efecto riqueza
har que la curva IS se desplace hacia la derecha cuando los precios
disminuyen, y stos disminuirn hasta que se alcance el nivel de pleno
empleo. Desde que fue introducido para el estudio de este problema
especfico, el mecanismo del efecto riqueza ha atrado la atencin de
los investigadores y se han desarrollado elegantes y esclareCedores m o
delos micro y macroeconmicos, en especial por Patinkin (1965).
Para que el efecto riqueza opere es necesario que el volumen de
riqueza real vare con el nivel de precios. El valor real del capital de las
empresas, obviamente, es independiente del nivel de precios puesto que
consiste en un stock fsico de bienes. Por otra parte, aunque algunos
sujetos pueden poseer bonos medidos en unidades de poder de compra
corriente, cuyo valor real cambia cuando cambia el nivel de precios,
esto tampoco produce ninguna modificacin en el conjunto de la eco
noma puesto que el valor real de la riqueza de los deudores y de los
acreedores cambia por el mismo importe y en sentido opuesto, cuando
vara el nivel de precios. Los bonos emitidos por el sector privado son
irrelevantes por lo que se refiere al efecto riqueza, en la medida en
que los cambios no afecten a la distribucin de la riqueza. As pues,
50 La demanda de dinero en un marco macroeconmico

para que dicho efecto opere es necesario que algunos de los activos de
la economa, medidos en trminos nominales, no sean una deuda para
nadie. Si tales activos existen, una subida del nivel de precios empeo
ra r la situacin de sus poseedores sin que, al mismo tiempo, se pro
duzca una mejora en la situacin de otra persona disminuyendo sus
deudas reales. Un descenso del nivel de precios m ejorar la situacin de
sus poseedores, aunque no a expensas de otra persona.
Se suele afirmar que la deuda pblica, incluyendo aquella parte
de la oferta de dinero que representa un pasivo del gobierno ms bien
que del sistema bancario privado, es un activo de este tipo, puesto que
es posedo por el sector privado y no es una deuda de dicho sector.
Si, de momento, aceptamos este razonamiento es evidente que una
elevacin del nivel de precios producir un descenso del valor real de
la deuda pblica y, consiguientemente, un descenso del valor del nivel
de riqueza total de la economa y, por ello, u n descenso del nivel de
gastos de consumo.
No obstante, existe* la creencia generalizada de que es demasiado
simplista tratar el valor total de la deuda del gobierno que proporciona
un inters como riqueza neta del sector privado de la economa. El
pago de dicho inters tendr que ser financiado por impuestos sobre el
sector privado. Si los sujetos pertenecientes al sector privado son cons
cientes de este hecho, un.aum ento del valor real de la deuda pblica
emitida implicar, tambin, un incremento en el valor actual de las
futuras obligaciones impositivas. Sin embargo, no existe razn alguna
para suponer que ambos efectos se anularn. Los bonos del Gobierno
son activos que se intercambian fcilmente en el mercado, adems pue
den ser legados a los herederos del poseedor. Las obligaciones imposi
tivas no se heredan de una form a especfica. Adems, dada la existencia
de impuestos sobre la renta del trabajo que puede ser considerada
como el rendimiento de un activo no intercambiable en el mercado,
llamado capital humano el efecto de increm entar el valor real de la
deuda pblica emitida y financiar el incremento del pago de intereses
por medio de impuestos, es convertir una parte del rendimiento de un
activo no intercambiable en el mercado en el rendimiento de un ttulo
que s es intercambiable. Si el hecho de ser intercambiable en el mer
cado aum enta el valor de un activo, un incremento en el valor real de
la deuda pblica emitida representa un incremento en la riqueza de la
comunidad, aunque por una cantidad inferior al aumento en el valor
real de esta deuda.
No obstante, el valor total de la deuda pblica que no produce inte
rs puede considerarse riqueza neta. Esto es debido a que un incremen-
El efecto riqueza 51

to en el valor real de dicha deuda no lleva consigo un incremento en


las obligaciones impositivas. Sin embargo, esto tambin es cierto para
la deuda privada que no proporciona inters. Supongamos que un ban
co privado mantiene como activos, ttulos que le producen un inters
emitidos en trminos de unidades corrientes de poder de compra, pero
su pasivo lo forman los depsitos a la vista que no le reportan inters
alguno. En este caso u n a disminucin del nivel de precios increm entar
el valor real de la renta por intereses obtenida por el banco, pero de
jar constante en cero el valor real de sus pagos por intereses. D e ah
que una cada del nivel de precios aumenta la rentabilidad del banco,
por lo tanto, la riqueza de sus propietarios, mientras que el incremento
en la riqueza de los depositantes es compensado por la disminucin de
la riqueza de los deudores del banco. S en vez de activos en trminos
nominales el banco mantiene acciones, se producira un aumento en la
riqueza de los depositantes, ningn cambio en el valor real de los acti
vos del banco y, por lo tanto, ninguna variacin en los pasivos en tr
minos reales de sus deudores. E n este caso, tambin tendr lugar un
incremento en la riqueza neta de la comunidad, pero ahora se benefi
ciarn los clientes del banco en vez de sus propietarios.
El anlisis precedente tiene como punto de partida la obra de
Pesek y Saving (1967) y el debate posterior llevado a cabo por Johnson
(1969) y Laidler (1969). Si es correcto, y esto en definitiva es una
cuestin emprica, ser apropiado p ara el tratamiento del dinero que
no produce inters, y quiz para una parte de la deuda pblica que pro
porciona un inters y que se puede considerar como riqueza neta del
sector privado, aunque su cuanta no puede ser especificada dado el
estado actual de conocimientos. De ah, que exista cierta interdepen
dencia entre el comportamiento del nivel de precios y la curva IS que
no es tenida en cuenta por el anlisis del modelo anteriorm ente expues
to. Para algunos problemas macroeconmieos como los que trata
Patinkin sta es una cuestin importante; sin embargo, dado que
nuestro objetivo es valorar el significado de las formulaciones alterna
tivas de la funcin de dem anda de dinero en el com portamiento econ
mico, la simplicidad analtica adicional que se gana ignorando el efecto
riqueza compensa el esfuerzo que se requiere para obtener una m ayor
precisin analtica.
Segunda P arte

Teoras de la demanda
de dinero
V

CAPTULO III

Breve visin general

L a afirmacin de que la dem anda de dinero medida en trminos


reales depende del nivel de la renta nacional real y del tipo de in
ters, es una hiptesis particular acerca de la naturaleza de la funcin
de demanda de dinero. Los problemas planteados en el Captulo 2
equivalen a preguntar por la bondad de la hiptesis. A prim era vista,
parece que esto es algo que se puede solventar haciendo referencia a la
evidencia emprica; segn ello, sera razonable investigar qu parte de
las fluctuaciones de la cantidad de dinero dem andada en una determi
nada economa se puede explicar por medio de las fluctuaciones de
dichas variables. Obviamente se puede actuar de este modo; pero antes
de embarcarnos en un estudio emprico de este tipo, debemos pregun
tarnos qu clase de conclusiones se podran deducir de los resultados
que, presumiblemente, se obtendrn.
Si resultara que todas las variaciones de la dem anda de dinero
se explican por las variables en cuestin, nos encontraramos ante una
teora perfecta. Por el contrario, si tales variables, no logran explicar
nada en absoluto, se puede afirmar que la teora es perfectamente in
til . 1 No es probable que se d ninguno de estos dos resultados; lo ms
seguro es que una teora consiga explicar el 50 o el 90 por ciento de la
variacin de la dem anda de dinero y no es nada fcil decir si una teora
que explica el 90 por ciento de la variacin de la demanda de dinero es
buena o mala. Todo depende de cmo se defina lo bueno y lo malo .
En principio, y suponiendo que no se ha de tom ar ninguna opcin
en trminos de objetivos, de sencillez lgica o de consistencia con

1 Referirse a explicar toda la variacin implica que se posee toda la evi


dencia emprica relevante. Alguna evidencia de este tipo se genera de un modo
continuo, por lo cual nunca se puede poseer totalmente; adems, la idea de una
teora que haya sido completamente verificada por la evidencia es algo totalmen
te ajeno al mtodo cientfico. Incluso si se encuentra una teora que explique
perfectamente toda la evidencia emprica disponible, siempre existe la posibilidad
de que aparezca una nueva evidencia que sea incompatible con la teora en
cuestin.
56 Teoras de la demanda de dinero

otros modelos econmicos, etc., se puede afirmar que una teora que
explique el 90 por ciento de la variacin de la dem anda de dinero es
mejor que otra que explique solamente el 50 por ciento. Cuando haya
varias teoras alternativas, se puede aplicar este ltimo criterio para
elegir la mejor de ellas, a condicin de que satisfaga los dems criterios
mencionados anteriormente: una teora es buena si consigue superar
las pruebas empricas mejor que otra teora y es m ala si no lo con
sigue. Si se quiere aprender algo de teora econmica con referencia a
la evidencia emprica, es preciso disponer no de una, sino de varias
hiptesis alternativas que se puedan poner a prueba simultneamente,
pues slo de esta m anera es posible separar las ideas tericas tiles de
las engaosas.
La leccin que se puede sacar de todo esto para el problema de
la demanda de dinero es que poco sabremos sobre el realismo de la
proposicin que afirma que la demanda de dinero depende estable y
predictivamente del nivel de renta y del tipo de inters, a menos que
las predicciones obtenidas a partir de dicha proposicin se contras
ten con las que se obtengan a partir de otras hiptesis distintas acer
ca de las variables de que depende la demanda de dinero. Como
veremos en los captulos siguientes, no faltan teoras alternativas y,
como tambin veremos, todo lo que se sabe acerca de la naturaleza
emprica de la funcin de denknda de dinero se ha obtenido en las
pruebas en las que se pretenda contrastar el cumplimiento de tales
hiptesis competitivas. Ser til, por tanto, analizar con algn detalle
estas teoras diferentes, antes de entrar a considerar la evidencia em
prica.
Al lector le puede parecer realmente sorprendente que se hable
de teora de la demanda de dinero . Normalmente, los economistas
no enfocan as los problemas de este tipo. Los libros de texto de mi-
croeconoma no tienen captulos con ttulos como teora de la deman
da de frigorficos , sino que suelen presentar un esquema analtico
general con el que se pueda tratar la demanda de cualquier bien. R es
pecto a la demanda de dinero, aunque actualmente existe una gran
cantidad de literatura que la considera simplemente como un caso espe
cial de la teora general de la demanda, no es considerada de esta forma
hasta los aos 1950 en que recibi un claro e importante impulso .2
Anteriormente, y an ahora en buena medida, se consideraba que la
demanda de dinero era un caso aparte, que exiga un tratamiento espe

2 Aunque las posibilidades de esta forma de proceder fueron ya presen


tadas hace cuatro dcadas por Hicks (1935).
Breve visin geneteral 57

cial. No es difcil encontrar las razones queue justifican este p ro ced er. L a
explicacin normal de la teora de la demaianda postula que el consum i
dor individual recibe una satisfaccin con * el consumo de determ inados
bienes, y de esta satisfaccin, normalmentnte llam ada utilidad, procede
su demanda de bienes y servicios en el mercrcado. En el caso d e los bienes
duraderos hay una etapa intermedia, por^r la que la d em an d a de un
stock de bienes duraderos procede de la a utilidad que el consum idor
obtiene del flujo de servicios que le propcporcionan dichos bienes. N o r
malmente, se considera que el estudio de Jala naturaleza de la funcin de
utilidad corresponde a la psicologa y, pipor ello, los econom istas no
la analizan, aparte de hacer algunos supu>uestos muy generales acerca
de su naturaleza, entre los que se cuenta elel principio de que la relacin
marginal de sustitucin entre bienes de c<consumo es decreciente.
A hora bien, a prim era vista no parece e que el dinero se ajuste m uy
bien a este esquema. No es algo que se con>nsuma fsicamente, ni tam p o
co parece que produzca un flujo de serviciaos que satisfaga psicolgica
m ente al individuo, como ocurre con otros B bienes de consum o duradero.
No conserva los alimentos como un frigoPrfico, ni proporciona esp ar
cimiento como un televisor. Las acciones y y los bonos estn en la m ism a
categora, pero stos proporcionan a sus j poseedores ingresos m oneta
rios que se pueden gastar en bienes de coonsumo lo cual, h ab lan d o en
general, no ocurre con el dinero. En algiunas economas, h ay activos
que pueden ser utilizados como dinero y qvue proporcionan u n pequeo
inters, pero este factor no es suficiente pajara explicar el deseo de m an
tener efectivo. Hay muchos ejemplos de diMnero que no pro d u ce ningn
inters y que, no obstante, se posee. As pues, puede p arece r que la
teora de la utilidad no sirve como ex p licaci n directa de la tenencia de
dinero y, por ello, su demanda debe se rr considerada com o un caso
especial.
Las teoras que tratan el dinero aparti'te de los dems bienes, n o r
malmente, destacan dos de sus caracterfsticas peculiares, que estn
interrelacionadas. La primera es que el dihnero es aceptado com o m e
dio de cambio de bienes y servicios y, lala segunda, es que se puede
predecir, en gran medida, su valor de meercado. Estas dos caracters
ticas, que se suelen denominar conjuntanmente la liquidez , no son
propiedad exclusiva del dinero. Tambin ; las poseen otros activos en
diversos grados.
E n algunos casos, es posible que se etncuentre que el vendedor de
un bien acepte otro bien a cambio del mismno; por otra parte, los precios
de algunos activos son completamente predictibles y fluctan poco. D e
ah que los vendedores de coches nuevos'S estn dispuestos a aceptar
58 Teoras de la demanda de dinero

vehculos usados como entrada, y la existencia de un mercado de


coches usados desarrollado hace que* el precio de un determinado
vehculo de segunda mano sea relativamente fcil de predecir. A pesar
de todo y a diferencia de otros activos como los coches usados, el dine
ro es universalmente aceptado como medio de cambio y, normalmente,
su valor es ms predictible que el de los dems activos. El dinero es el
activo ms lquido y se afirma que hay dos razones por las cuales es
demandado.
Cuando se realiza una transaccin, est claro que es necesario
tener dinero en mano para poder realizar el pago, pero este nico
factor no explica suficientemente el porqu de la posesin de dinero.
E n un mundo en que no hubiera fricciones, un individuo podra com
p rar un activo que devenga renta en el momento de percibir un pago
y lo podra vender en el preciso momento en que necesita dinero para,
a su vez, realizar un pago. Por lo tanto, nunca deseara m antener dine
ro. Sin embargo, este mundo sin fricciones no existe; las compras y ven
tas de activos toman tiempo y molestias y, por ello, no son gratuitas.
Adems, no est nada claro que se pueda vender un activo que produce
renta, en cualquier momento, por el mismo precio por el que fue com
prado. Aqu est implicado un elemento de incertidumbre, y, aunque
se pueden obtener ganancias con la posesin de tales activos, tambin se
pueden sufrir prdidas. Tanto ls costes como las prdidas se pueden
evitar cubriendo el intervalo existente entre la recepcin del pago y la
realizacin del gasto con la tenencia de dinero en vez de otros activos.
Este argumento est muy relacionado con el hecho de que ningn
individuo puede gozar de completa certeza respecto al momento en que
llevar a cabo las compras y ventas de bienes y servicios. De ah que
nunca pueda estar seguro de que sus ingresos corrientes compensarn
sus gastos corrientes planeados. Esto no tendra importancia en un m un
do sin fricciones, pero dado que intercambiar activos rentables por di
nero comporta un coste, el sujeto m antendr dinero con el fin de
adquirir una flexibilidad adicional para realizar sus transacciones en el
mercado. Varias son, pues, las razones que hacen que los sujetos m an
tengan dinero: los costes que se producen al com prar y vender activos,
el hecho de que tanto el precio de dichos activos como el momento
en el que tendrn lugar las transacciones sean inciertos y, finalmente,
por el hecho de que el dinero es aceptado en cualquier transaccin.
Todas estas razones constituyen los fundamentos de la gran cantidad
de aportaciones tericas sobre la demanda de dinero.
El uso del dinero en las transacciones no es el nico factor del
que puede proceder su demanda, pues la predictibilidad de su valor
Breve visin general 59

de mercado puede hacer de l un activo que se desee poseer. Con la


posesin de dinero no se gana una renta, por lo cual, normalmente,
los otros activos son un medio preferible para mantener la riqueza,
aunque no siempre ocurre lo mismo. A veces, las expectativas acerca
de las fluctuaciones futuras del precio de los activos que devengan
renta, pueden inducir a los propietarios de riqueza a creer que su
posesin les puede acarrear prdidas de capital. En tales momentos,
la ganancia nula de la posesin de dinero es, obviamente, preferible
a la prdida que puede provenir de la posesin de otros activos, es
decir, que, aparte de su uso en las transacciones, el dinero se con
vierte en algo deseable de mantener. El anlisis de este tipo de compor
tamiento tambin es bastante im portante en la teorizacin acerca de la
demanda de dinero.
En los ltimos prrafos, hemos razonado que el dinero efectiva
mente proporciona importantes servicios a sus poseedores, aunque no
sean del mismo tipo que los que producen una satisfaccin psicolgica.
A hora bien, puesto que nunca se ha demostrado que sea necesario ana
lizar la naturaleza de la satisfaccin psicolgica originada por el con
sumo de otras mercancas, con el fin de estudiar su demanda, se puede
afirmar perfectamente que los matices psicolgicos de que se reviste la
teora de la utilidad son irrelevantes. Efectivamente, los modernos en
foques de la teora de la demanda tom an esta posicin. Si se acepta este
proceder, el hecho de que los servicios del dinero no sean psicolgicos
se hace irrelevante cuando se aplica la teora de la utilidad al problema
de su demanda. Basta con postular que el dinero produce servicios a
sus poseedores y, luego, analizar los determinantes de la demanda de
dinero de la misma forma que se puede hacer para cualquier otro bien.
L a correccin o no de este proceder debe juzgarse ms por el poder
predictivo de la teora que con l se obtenga, que por medio de discu
siones filosficas acerca de sus propios supuestos.
Ahora bien, las teoras de la demanda de dinero basadas en una
aplicacin de la teora general de la demanda, no son lgicamente in
compatibles con la nocin de que, de hecho, la demanda de dinero
proviene de su utilidad para la realizacin de transacciones, o con la
afirmacin de que es un excelente refugio contra el riesgo inherente
a la posesin de otros activos. Asimismo, las dos ltimas ideas tam
poco son incompatibles entre s. No obstante, las teoras que sub
rayan la importancia de las transacciones conducen a modelos de
dem anda de dinero diferentes de los de las teoras que subrayan la in-
certidumbre involucrada en la posesin de otros activos. E l enfoque
que, deliberadamente, omite todo anlisis de motivacin y que, simple
60 Teoras de la demanda de dinero

mente, aplica a la demanda de dinero las nociones generales de la deter


minacin de la demanda de cualquier bien, tambin conduce a un
modelo diferente.
Se podra considerar que todos estos modelos forman parte de
una especie de teora general de la demanda de dinero, pero, me
todolgicamente, es m ejor considerarlos como alternativos y pregun
tarse en qu medida las variaciones de la demanda de dinero se pueden
explicar teniendo en cuenta solamente los factores que cada hiptesis
particular presenta como los ms importantes. Si ocurre que ningn
conjunto de variables domina la funcin de dem anda de dinero, ya se
descubrir en los resultados de los experimentos, y si ocurre que un
conjunto determinado de variables domina la escena tambin se descu
brir de la misma forma, siendo esta informacin de particular inters.
Cuanto ms se consiga explicar con menos variables, ms sencilla y,
por tanto, ms manejable y ms fcil de entender ser la correspon
diente teora. E n los prximos captulos, ms por razones de mtodo
que por una lgica estricta, presentar una serie de teoras de forma que
aparezcan ms claramente sus diferencias que sus similitudes, para
que se vean ms como modelos alternativos que como modelos com
plementarios. Slo as ser posible, ms tarde, presentar claramente
los aspectos considerados por las investigaciones empricas recientes.
CAPTULO IV

Los clsicos, Keynes y la teora


cuantitativa moderna

L a v e r s i n d e I r v i n g F i s h e r d e l a t e o r a
c u a n t i t a t i v a

Uno de los anlisis ms im portante e influyente sobre el papel


del dinero como medio de cambio, no formul explcitamente el pro
blema encuadrndolo en el contexto de una teora de la demanda,
aunque como veremos, los resultados obtenidos se pueden transformar
fcilmente en tales trminos. Dio ms im portancia al concepto de ve
locidad-transacciones de circulacin del dinero, es decir, el nmero de
veces que pasa de una mano a otra, que al de demanda de dinero.
Irving Fisher (1911), el economista ms ntimamente emparentado con
este enfoque, empez su anlisis con una simple identidad.
E n cada transaccin interviene un comprador y un vendedor y,
por lo tanto, a nivel de la economa agregada, el valor de las ventas
debe ser igual al valor de las compras. Ahora bien, el valor de las
ventas debe ser igual al nmero de transacciones realizadas durante
un perodo de tiempo determinado, multiplicado por el precio medio
al que se han llevado a cabo. Por otra parte, el valor de las compras
debe ser igual a la cantidad de dinero en circulacin en la economa,
multiplicada por el nmero medio de veces que ste cambia de mano
durante el mismo perodo de tiempo. Por lo tanto, se puede escribir
como una identidad en la que M es la cantidad de dinero, V T el
nmero de veces que cambia de mano o su velocidad-transacciones
de circulacin, P es el nivel de precios, y T es el volumen de transac
ciones, es decir,

M s V t == PT (4-1)

De una identidad slo se puede obtener otra identidad, aunque


puede ser utilizada con fines clasificatoros en el proceso de elabora
cin de la teora; podemos considerar las cuatro variables que hemos
62 Teoras de la demanda de dinero

enumerado anteriormente e investigar qu es lo que determina sus


valores. Las respuestas de Fisher fueron las siguientes. L a cantidad de
dinero se determina independientemente de cualquiera de las otras tres
variables y siempre se puede considerar como dada. Asimismo, el volu
men de transacciones, T, tambin se puede considerar como dado. Pa
rece razonable suponer que, en una economa que slo est en equilibrio
en niveles de renta de pleno empleo (y Fisher, igual que casi todos sus
contemporneos, parta de este punto de vista), debera haber una rela
cin fija determinada entre el volumen de transacciones y el nivel de
produccin. Considera tambin que V T es una variable independiente
de las dems en la identidad y, aunque no la trat como una constante
en cada momento del tiempo, el valor que alcanza en equilibrio es
constante; ello hace que ante cualquier perturbacin se obtenga de nue
vo dicha posicin de equilibrio. Por lo tanto, el valor de equilibrio de la
variable P se determina por la interaccin de las otras tres.
M s especficamente, si se considera que V T y T son constantes,
nos encontramos con la proposicin de que el nivel de precios es de
terminado nicamente por, y es proporcional a la cantidad de dinero.
Estos ltimos supuestos, nos permiten pasar de nuestra identidad, la
ecuacin de cambio , a la llam ada teora cuantitativa del dinero ,
que es una teora de la determinacin del nivel de precios y se puede
escribir:

M s V t = PT (4-2)

donde los guiones encima de V y de T significan que son constantes.


Aunque Fisher no lo desarroll as, esto es equivalente a la si
guiente teora del mercado de dinero, puesta en trminos de oferta y de
demanda. L a dem anda de dinero depende del valor de las transacciones
realizadas en una economa y es igual a una fraccin constante de di
chas transacciones. Por otra parte, la oferta de dinero est dada y, en
una situacin de equilibrio, la dem anda de dinero debe ser igual a su
oferta. Esto se puede escribir

M fi. k TPT (4-3)

M = M , (4-4)

estas dos ecuaciones se pueden combinar para deducir que


1
M s M sV t = PT (4-5)
K ji
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 63

donde

= (4-6)

Si ponemos este enfoque en trminos de velocidad, o en trminos de


una funcin de dem anda que relacione los saldos de dinero con el
volumen de transacciones en una economa, deberamos plantear la
pregunta: qu es lo que determina la velocidad o la razn dinero-
transacciones? A ella se suele responder en trminos bsicamente tec
nolgicos . Casi no hay solucin de continuidad entre afirmar que la
demanda de dinero procede de su utilizacin en el proceso de realiza
cin de transacciones y decir que la cantidad exacta de dinero necesaria
para realizar un volumen dado de transacciones se determina, en una
economa concreta, por la naturaleza misma de este proceso. Aqu hay
subyacente una analoga con el anlisis del proceso de produccin, en
la que el volumen de transacciones representara el papel del output
y el dinero el de un input .
Planteado el tem a de esta forma, la teorizacin de la dem anda de
dinero, inevitablemente, se va concentrando en la naturaleza de dicho
proceso de produccin. Se debe estudiar, entonces, el marco insti
tucional relativo a la forma de saldar las deudas. P ara dar un ejemplo
puede parecer que en una economa en la que estuviera muy extendido
el uso de tarjetas de crdito, se necesitara menos dinero para finan
ciar un volumen dado de negocios, que en una en la que todos los pagos
debieran hacerse directamente en efectivo. Por razones parecidas, se
debe atender a las prcticas normales de los negocios en cuanto a las
concesiones mutuas de crdito comercial. En otro nivel, la calidad de
las comunicaciones de una economa puede llegar a ser importante. El
hecho de que se puedan transferir fondos por telfono o por telgrafo,
podra dar lugar a que se necesitara menos dinero que en una econo
ma en la que todos los mensajes tuvieran que enviarse por correo.
Podramos multiplicar casi sin fin los ejemplos de este tipo, pero basta
con lo dicho para que el lector pueda hacerse una idea de este enfoque
de la teora de la demanda de dinero.
Lo ms importante de dicho enfoque, para nuestro objeto, es que
factores como las prcticas crediticias, las comunicaciones y otros pa
recidos, aunque ciertamente pueden cambiar a lo largo del tiempo, lo
hacen muy lentamente. Por lo tanto, creer que son los determinantes
principales de la dem anda de dinero de una economa, equivale a creer
que, a corto plazo, hay pocas posibilidades de que la cantidad de dinero
dem andada vare respecto al volumen de transacciones realizadas. As
64 Teoras de la demanda de dinero

pues, se espera que la velocidad de circulacin sea estable durante di


chos perodos y se espera que, a largo plazo, los cambios de la velocidad
sean lentos y prolongados, como respuesta a los lentos cambios institu
cionales. Por lo tanto, como aproximacin aceptable a corto plazo, se
considera que la velocidad-transacciones de circulacin es constante.
Por otra parte, es tentador considerar del mismo modo la rela
cin entre el volumen de transacciones y el nivel de la renta nacional,
es decir, como dependiente de factores tales como el nmero de etapas
por las que ha de pasar un bien desde la fase de m ateria prima a la
de producto acabado, y el nmero de empresas independientes impli
cadas en el proceso. Aunque puede tener lugar un proceso de integra
cin vertical de la industria, con lo que se reducira el volumen de
transacciones asociado con un nivel de produccin, no es probable
que se trate de un proceso rpido, por lo cual se puede ignorar al reali
zar un anlisis a corto plazo o, por lo menos, esto es lo que se suele
afirmar en este tipo de enfoque de la teora monetaria . Anlogamen
te, la proporcin de la renta nacional con respecto al volumen de
transacciones de mercado puede cambiar a lo largo del tiempo, a
medida que las unidades econmicas se vayan especializando ms
y, por ello, se vayan haciendo ms interdependientes, produciendo
cada vez menos para su propio consumo y cada vez ms para el m er
cado. Es probable que este cambio no sea rpido, y quiz se puede igno
rar en una perspectiva a corto plazo .1
Este enfoque-transacciones de la teora m onetaria tiende, pues,
a establecer la hiptesis de que la demanda de dinero es una propor
cin constante del nivel de transacciones el cual, a su vez, tiene una
relacin constante con el nivel de renta nacional. Adems, a pesar de
que cuando esta teora fue presentada por primera vez se supona que
la renta de pleno empleo era la nica de equilibrio para la economa,
el pleno empleo no es una parte esencial de la teora. Se puede abando
nar fcilmente este supuesto, ajustar esta teora del comportamiento
del m ercado monetario en el esquema general de la macroeconoma e
investigar los resultados que el modelo implica. Si la demanda de di
nero es exclusivamente funcin del nivel de renta y los precios, tendre
mos el caso especial del modelo general desarrollado en la Primera
Parte, en el que el nivel de la demanda de dinero depende nicamente
del nivel de la oferta monetaria, ya que aqulla es independiente del
tipo de inters, de la renta real y del nivel de precios en pleno empleo.
1 Toda esta lnea de razonamiento prescinde de las amplias y rpidas fluc
tuaciones que pueden tener lugar en el volumen de transacciones realizadas en
los mercados financieros.
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 65

Es discutible si este enfoque particular conduce o no a conclusiones


correctas, pero no se puede negar que permite obtener conclusiones in
teresantes que, caso de ser correctas, tendran consecuencias muy impor
tantes respecto a la m anera cmo el Gobierno debera realizar su pol
tica econmica. L a poltica fiscal no puede influir en absoluto en el
nivel de equilibrio de la renta o, en pleno empleo, en el de los pre
cios. Se trata, pues, de una parte del anlisis que se debe tomar muy
seriamente y que se ha de com probar cuidadosamente.

E l e n f o q u e d e C a m b r i d g e

El enfoque de Fisher de la economa m onetaria destaca en que,


al postular que la demanda de dinero surge como resultado de la nece
sidad que los individuos tienen de comerciar unos con otros, relaciona
la demanda de dinero con el volumen de comercio existente en una
economa en un momento dado y, por lo tanto, conduce directamente
a una teora macroeconmica de la demanda de dinero; conduce, asi
mismo, a la realizacin de predicciones muy precisas acerca de la natu
raleza de la funcin de demanda de dinero, por lo cual, es eminente
mente verificable. No obstante, nada de lo dicho es una consecuencia
lgicamente necesaria de analizar la demanda de dinero desde el punto
de vista del papel que representa en el proceso de realizacin de tran
sacciones, pues, como ahora veremos, el enfoque llamado de Cam
bridge del problema de la demanda de dinero, desarrollado en la obra
de Marshall y Pigou, sigue una trayectoria muy diferente de la de
Fisher, aunque empieza en el mismo lugar y termina con una exposicin
formal de la funcin de demanda de dinero muy parecida, tal como
demuestra el propio Pigou (1917).
Los economistas de Cambridge no se preguntaron, como hizo Fisher,
qu es lo que determina la cantidad de dinero que necesita una econo
ma para realizar un volumen dado de transacciones, sino ms bien qu
es lo que determina la cantidad de dinero que un individuo quiere po
seer, dado que su deseo de realizar transacciones hace que la posesin
de dinero sea realmente deseable. Es decir, que la pregunta se plante
en trminos microeconmicos, poniendo el acento en el comportamien
to de los individuos a la hora de realizar elecciones. Este enfoque se
parece ms a una aplicacin de la teora general de la demanda a un
problem a particular, que a una teora especial de la demanda de di
nero, y cuando el problem a se plantea en estos trminos el tipo de va
riables que un economista debe contemplar tiende a ser distinto de las
sealadas en el enfoque de Fisher.
66 Teoras de la demanda de dinero

Si el problema se plantea en trminos de la cantidad de dinero


que un individuo optar por mantener, los factores centrales que sugie
re este enfoque sern las restricciones y el coste de oportunidad, que
actuarn en interrelacin con los gustos del individuo. Por lo que se
refiere al enfoque de Cambridge, el determinante principal de los gus
tos de la gente para mantener dinero es el hecho de que se trata de
un activo que conviene m antener por ser universalmente aceptado en
el intercambio de bienes y servicios. Cuantas ms transacciones tenga
que realizar un individuo, tanto ms dinero desear mantener. Hasta
este punto, su enfoque es parecido al de Fisher aunque el acento se
pone en lo que se desea m antener ms que en lo que se debe mantener.
sta es la diferencia bsica entre la teora m onetaria de Cambridge y
el esquema general de Fisher.
Un individuo no puede m antener todo el dinero que desea, aunque
slo sea porque su stock de saldos en efectivo no puede exceder a su
riqueza total. sta es la restriccin respecto a la tenencia de dinero.
Por otra parte, aunque sea posible que una persona posea toda su ri
queza en forma de dinero, no est nada claro que esto sea lo que tal
persona desea. Hay formas alternativas de posesin de activos, muchas
de las cuales ofrecen una serie de ventajas que no ofrece el dinero. Las
acciones y los bonos proporcionan unos ingresos en concepto de inte
reses, a diferencia del dinero, *5 aunque se suponga que cuanto ms
dinero se posee menor ser la conveniencia de ganar todava ms, est
claro que a partir de cierto punto es evidente que es preferible sacrifi
car parte de la conveniencia de mantener dinero a fin de conseguir
algunos intereses. Adems, la posesin de acciones y de bonos compor
ta la posibilidad de realizar ganancias (o prdidas) de capital, igual que
ocurre con el dinero en pocas de fluctuaciones del nivel de precios,
y se puede suponer que todo aquel que tenga que elegir el modo de dis
tribuir su riqueza tendr en cuenta todos estos factores antes de decidir
qu cantidad debe dedicar a los saldos de dinero.
Todo esto significa que la demanda de dinero, adems de depender
del volumen de transacciones que un individuo piensa realizar, tambin
variar con el nivel de su riqueza y con el coste de oportunidad de
mantener dinero, el ingreso al que se renuncia por el hecho de no po
seer otros activos. Asimismo, si hablamos del dinero medido en trmi
nos nominales, tambin variar de una forma exactamente proporcio
nal con el nivel de precios. Esto se debe a que la conveniencia de
m antener dinero proviene de su utilidad para realizar las transacciones
necesarias con el fin de obtener bienes y servicios. Si los precios de
estos ltimos aumentan en una proporcin determinada, entonces tam
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 67

bin tiene que incrementarse en la misma proporcin la cantidad de


dinero que un individuo ha de m antener si quiere lograr la misma satis
faccin que antes.
No hemos mencionado explcitamente factores tales como la dispo
nibilidad de sustitutos del dinero para realizar transacciones, la dis
ponibilidad de buenas comunicaciones, etc. (factores subrayados en el
enfoque de Fisher), aunque est claro que difcilmente se pueden ex
cluir de este esquema; deben, por lo menos en parte, determinar el
grado de conveniencia de m antener dinero en vez de otros activos, en
un momento determinado. Sin embargo, estos temas ocupan una posi
cin subordinada en el anlisis de Cambridge del problem a de la de
m anda de dinero.
E l enfoque de Cambridge de la teora de la demanda de dinero
significa que, considerando el problema de la tenencia de dinero en
una economa desde el punto de vista del comportamiento del indivi
duo a la hora de tom ar decisiones, se ha de tener en cuenta que, la
conveniencia que el individuo puede obtener de la posesin de dinero
para realiar transacciones, su riqueza, el tipo de inters, sus expectati
vas acerca de la evolucin futura de los acontecimientos, etc., son
factores potencialmente influyentes en la demanda de dinero. Esto no
nos dice mucho acerca de cul es la naturaleza de las relaciones que
se puede esperar que predominen entre estas variables y tampoco nos
dice mucho acerca de cules de ellas son importantes. A hora bien,
cuando este grupo de economistas, particularmente Pigou, formaliz
su modelo opt por simplificarlo suponiendo que para un individuo su
nivel de riqueza, el volumen de transacciones y el nivel de renta se
m antienen por lo menos, a corto plazo en una proporcin relativa
estable. Entonces afirman que, permaneciendo constante todo lo dems,
la demanda de dinero en trminos nominales es proporcional al nivel
de renta nominal de cada individuo y, por ello, tambin de la economa
agregada. As pues, escribieron la ecuacin de demanda de dinero:
M a = kP Y (4-7)
que, combinada con la condicin de equilibrio del mercado de dinero,
Mi = Ms (4-4)
nos da
M = k P Y (4-8)
y de aqu

M 8 - - = M SV = P Y (4-9)
k
68 Teoras de la demanda de dinero

que se parece mucho al enfoque de Fisher, excepto en que el smbo


lo V no representa la velocidad-transacciones de circulacin del dinero,
representada antes por V T, sino la velocidad-renta; no el nmero de
veces que una unidad de dinero pasa fsicamente de una mano a otra,
sino ms bien su tasa de circulacin con respecto a la tasa de produc
cin de la renta real.
Desde este punto de vista, parece que el enfoque de Cambrid
ge lleva a un modelo del mercado de dinero semejante al de Fisher,
y parece que da lugar a las mismas conclusiones respecto a la fun
cin de la poltica monetaria y de la poltica fiscal para el control
del nivel de renta. A hora bien, sera errneo darle esta interpreta
cin. T anto Fisher como los economistas de Cambridge establecieron
sus teoras sobre la base de que todo lo dems permanece constante .
Lo que Fisher exige que sea constante, el marco institucional que de
term ina la naturaleza tcnica del proceso de realizacin de transaccio
nes, se puede esperar razonablemente que no cambiar de un modo
perceptible, a corto plazo; de aqu, se debe considerar que su enfoque
proporciona una teora del mercado de dinero que implica una veloci
dad de circulacin constante a corto plazo. No es lo mismo en el caso
de los economistas de Cambridge, pues stos, al subrayar la im portan
cia del tipo de inters y de las expectativas, presentan variables que es
posible que flucten significatifmente en perodos bastante cortos.
Exponer el modelo de M arshall y Pigou de form a que se parezca
al de Fisher, es ocultar las 'importantes diferencias existentes entre
ambas formulaciones e ignorar el hecho de que la de Cambridge pre
tende, sobre todo, profundizar en el anlisis de sus variables, en vez
de establecer una teora formal del mercado de dinero. En trmi
nos del modelo macroeconmico presentado en el ltimo captulo,
se puede quiz considerar que Fisher propuso la hiptesis de que el
tipo de inters no tiene una influencia significativa en la demanda de
dinero. Existe la posibilidad de debatir la validez de esta interpretacin
del trabajo de Fisher, pero, en cualquier caso, es ms difcil derivar
una afirmacin tan tajante a partir del anlisis de Marshall y Pigou.
Aunque la versin formal de la funcin de dem anda de dinero de
Cambridge no incluye una variable como el tipo de inters, es cierto
que una de las principales contribuciones de la escuela de Cambridge
a la teora m onetaria fue llam ar la atencin a que variables como el
tipo de inters pueden ser determinantes importantes de la demanda
de dinero. Dejaron, sin embargo, para sus sucesores la tarea de inves
tigar con detalle lo que ellos haban sugerido.
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 69

La t e o r a k e y n e s i a n a

El desarrollo realizado por Keynes (1936) del enfoque de Cam


bridge del problema de la demanda de dinero, es lo que actualmente
forma la base del tratamiento del tema en los textos de macroecono
m a .2 Analiz con ms detalle que sus predecesores los motivos que
inducen a la gente a mantener dinero y, por tanto, fue ms exacto
que ellos respecto a la naturaleza de la conveniencia que se puede
lograr poseyndolo. Como hemos visto, la caracterstica peculiar del
dinero, en cuanto activo, subrayada tanto por Fisher como por la escue
la de Cambridge, fue el hecho de que el dinero es el nico de todos los
activos que es aceptado universalmente como medio de cambio. Keynes
no rechaz en absoluto este punto de vista; en efecto, coloc el motivo
transacciones en prim er lugar lo cual no quiere decir que sea el
nico respecto a los dems motivos que seal como subyacentes
a la demanda de dinero.
Postul, quiz ms claramente que los escritores que le precedie
ron, que el nivel de transacciones realizadas por un individuo y tambin
por el agregado de individuos tendra una relacin estable con el nivel
de renta, por lo cual, la llam ada demanda-transacciones de dinero
sera proporcional respecto al nivel de renta. No hay nada nuevo en
este aspecto del enfoque keynesiano. No obstante, el uso del trmino
motivo transacciones se confin para describir la necesidad de con
servar disponibilidades en efectivo con el fin de cubrir la brecha exis
tente entre los ingresos y los gastos regulares planeados. Asimismo,
sugiri que la gente considerara prudente mantener dinero en efectivo
para atender a aquella clase de pagos que no se pueden considerar
como regulares y planeados, tales como el pago de una factura inespe
rada, la compra que se presenta a precios inesperadamente favorables,
emergencias debidas quizs a accidentes o enfermedad, en el caso de
que no fuera posible la realizacin de otros activos con la rapidez
suficiente para poder utilizarlos en el momento adecuado. ste es el
que llam motivo precaucin para mantener dinero y sugiri que

2 La distincin entre el anlisis de Cambridge y el trabajo de Keynes es un


tanto arbitraria. El Tract on Monetary Reform de Keynes (1923) est totalmente
dentro de la tradicin de Marshall y Pigou, igual que las partes de su Treatise on
Money (Keynes, 1930) que tratan explcitamente de la demanda de dinero, aunque
el marco general de referencia de dicha obra sea la dinmica wickseliana. Cnica
mente en la General Theory (Keynes, 1936) es donde encontramos lo que hoy se
conoce como teora monetaria keynesiana .
70 Teoras de la demanda de dinero

la dem anda de dinero provocada por este motivo tambin dependera,


en general, del nivel de renta.
El mismo Keynes no era partidario de considerar que la demanda
de dinero originada por el motivo transacciones y por el motivo
precaucin estuviera, en cierto sentido, fijada tcnicamente respecto
al nivel de renta, pues advirti que la conveniencia que se pueda obte
ner manteniendo dinero se podra compensar con los ingresos de
poseer otros activos. Consider que la demanda de dinero para transac
ciones y precaucin era funcin del tipo de inters. Sin embargo, no
insisti en el papel del tipo de inters en esta parte de su anlisis, cosa
que muchos de sus divulgadores han olvidado del todo, no porque el
tipo de inters no sea importante en el anlisis de Keynes, sino porque
su importancia principal se debe buscar en el papel que representa en
la determinacin de la llam ada demanda especulativa de dinero .3
Marshall y Pigou haban sugerido que la incertidumbre frente al
futuro poda ser uno de los factores de los que se podra esperar que
influyera en la demanda de dinero; el anlisis de Keynes del motivo
especulacin representa el intento de formalizar un aspecto de esta
sugerencia y de obtener conclusiones de ella. En vez de hablar de
incertidumbre en general, el campo se redujo a la incertidumbre de una
sola variable econmica, el nivelfuturo del tipo de inters, de la forma
siguiente. ^
Un bono es un activo que com porta la promesa de pagar a su pro
pietario una renta anual determinada, fijada en trminos monetarios,
y la decisin de adquirir un bono es la decisin de adquirir el derecho
a dicho flujo de renta futura. L a cantidad que un individuo estar dis
puesto a pagar por un bono y, por tanto, el valor de mercado de dicho
bono, depende esencialmente del tipo de inters, puesto que el futuro
com prador desear ganar, a partir de la porcin de su riqueza que m an
tenga en form a de bonos, por lo menos, el tipo de inters corriente.
Es decir, que, si el tipo de inters es del 5 por ciento, estar dispuesto
a pagar un mximo de 1 0 0 dlares por un bono que le proporcione una
renta anual de 5 dlares. Ahora bien, si el tipo de inters fuera del 10
por ciento, no estara dispuesto a pagar ms de 50 dlares por el mis
mo bono.

3 La distincin entre la demanda de saldos para transacciones y precaucin,


determinada bsicamente por el nivel de renta, y la de saldos especulativos, de
terminada por el tipo de inters, se conoce frecuentemente como la distincin
entre la demanda de saldos activos e inactivos. Y a que, en cualquier m o
mento en el tiempo, todo el dinero est en posesin de los sujetos, esta termino
loga no es demasiado apropiada para el anlisis emprico.
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 71

Se sigue, por tanto, de la propia naturaleza de los bonos que un


cambio del tipo de inters implica un cambio de su precio: un aumen
to del tipo de inters significa un descenso de su valor de mercado y
un descenso del tipo de inters significa un aumento de dicho valor.
Por ello, los cambios del tipo de inters producen ganancias o prdidas
de capital a los poseedores de bonos. Sin embargo, estos mismos cam
bios del tipo de inters no producen ningn cambio en el valor del di
nero. Considerando la eleccin entre la posesin de dinero o de bonos,
resulta claro que los bonos (adems de ofrecer el atractivo de unos
intereses que el dinero no siempre ofrece), tambin ofrecen a sus pro
pietarios la posibilidad de realizar ganancias de capital, cuando se espera
que el tipo de inters baje. En tales circunstancias, su posesin es par
ticularmente atractiva. L a situacin es la opuesta cuando se espera un
alza del tipo de inters pues, en este caso, el poseedor de bonos se
enfrenta con la posibilidad de sufrir prdidas de capital.
As pues, Keynes postul que, cuando se espera un descenso del
tipo de inters, la dem anda de dinero ser relativamente baja, puesto
que la gente tender a poseer bonos en espera de realizar ganancias
de capital. Por el contrario, cuando se espera un alza, la dem anda de
dinero ser mayor, puesto que la gente intentar evitar sufrir prdidas
de capital por la posesin de bonos. H asta aqu todo es correcto, pero
la teora tal como fue establecida carece de una variable que nos indi
que cundo se espera que cambie el tipo de inters, y en qu sentido.
L a solucin de Keynes para este problem a consisti en considerar el
nivel corriente del tipo de inters.
Argument que siempre habr un nivel de tipo de inters que se
pueda considerar como norm al , de form a que si el tipo se encuentra
en realidad por encima de dicho nivel normal la gente tender a
esperar que baje, y si se encuentra por debajo, se tender a esperar
que suba. E n este sentido, un individuo, en un momento dado, o
bien espera que el tipo de inters baje, en cuyo caso espera obtener
ganancias de capital adems de los intereses devengados por la po
sesin de bonos, y decididamente poseer bonos, o bien espera que el
tipo de inters suba, en cuyo caso prev que, con la posesin de bonos,
sufrir prdidas de capital. Mientras que estas prdidas de capital espe
radas no sean suficientemente grandes, de form a que se compensen con
el ingreso de los intereses obtenidos con la posesin de bonos, el indi
viduo seguir m anteniendo toda su riqueza en bonos. A hora bien, si se
espera que las prdidas de capital en cuestin sean suficientemente
grandes, de modo que no se compensen con los intereses devengados,
evidentemente el individuo slo querr poseer dinero. Hay una tercera
72 Teoras de la demanda de dinero

posibilidad, a saber, que las prdidas de capital esperadas se compensen


exactamente con los intereses devengados, de forma que el rendimiento
final de la posesin de bonos sea igual a cero. En el caso especial que
estos bonos sean perpetuos de form a que las variaciones en el valor del
capital sean inversamente proporcionales a las variaciones del tipo de in
ters, esta posibilidad tendr lugar si la tasa esperada de variacin del
tipo de inters es igual a su nivel corriente; en estos casos el sujeto le
es indiferente la proporcin de riqueza que va a m antener en dinero.
Para un individuo con unas expectativas determinadas respecto
al nivel futuro del tipo de inters, la demanda especulativa de di
nero es una funcin discontinua de su nivel corriente. Hay un valor
determinado del tipo de inters corriente, por encima del cual el ren
dimiento previsto de la posesin de bonos es positivo, por debajo del
cual el rendimiento en cuestin es negativo, y para su mismo nivel es
igual a cero. Dichos rendimientos, a su vez, implican que (1) la deman
da de dinero es igual a cero, (2 ) la demanda de dinero es igual a la
riqueza del individuo, y (3) la dem anda de dinero se encuentra en un
punto cualquiera entre los dos extremos. Ahora bien, para la economa
agregada se postula que, dado el nivel norm al del tipo de inters,
las distintas personas tendrn expectativas diferentes de la tasa de cam
bio respecto a dicho valor. Cuanto ms bajo sea el nivel corriente del
tipo de inters, la gente esperar que suba ms rpidamente, por lo
cual la m ayora desear poseer todos sus recursos en dinero; anloga
mente, cuanto ms alto sea el ipo de inters, m enor ser la demanda
agregada de saldos especulativos. Suponiendo que el dinero y los bonos
que posee cada individuo son relativamente insignificantes respecto al
conjunto de la economa y suponiendo que, en todo momento, hay
cierta diversidad de opinin acerca de la tasa de cambio esperada del
tipo de inters, la funcin agregada de dem anda especulativa de dinero
se convierte en una funcin uniforme y negativa del nivel corriente del
tipo de inters.
La forma ms sencilla de la funcin keynesiana total de demanda
de dinero hace que los saldos de transacciones y de precaucin sean
funcin del nivel de renta, y los saldos especulativos, funcin del tipo
de inters corriente y del nivel de riqueza; esta ltima variable se in
cluye debido a que el razonamiento acerca de la dem anda especulativa
de dinero se ha planteado en trminos de qu proporcin de sus acti
vos totales la economa procurar mantener en dinero. Adems, se
considera que estas dos relaciones son aditivas. Por lo tanto, tenemos
la siguiente funcin de dem anda de dinero (en la que W representa la
riqueza real),
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 73

M d = [ k Y + l(r)W ]P (4-10)
El primer trmino de la derecha entre parntesis representa los sal
tos de transacciones y de precaucin y el segundo trmino represen
ta los saldos especulativos . 4 Si limitamos el anlisis al corto plazo,
perodo durante el cual no vara el nivel de riqueza, podemos simple
mente ignorar esta variable con lo cual nos queda una ecuacin de
dem anda de dinero parecida a la que hemos utilizado en el Captulo 1
de este libro.
Es parecida pero no idntica, ya que la parte del anlisis de Key
nes que reviste un inters particular respecto al comportamiento del
modelo, la referente a la demanda especulativa de dinero, sugiere que
sta no puede ser considerada como una simple relacin lineal estable
y negativa en relacin con el tipo de inters. Contemplemos esto con
ms detalle. P ara un individuo, la eleccin consistente en mantener
toda su riqueza en bonos o en dinero depende de lo que espera que le
ocurra al tipo de inters; la uniformidad de la relacin negativa entre la
demanda de dinero y el tipo de inters proviene del hecho de que los
diversos individuos tienen expectativas diferentes acerca de la futura
tasa de cambio del tipo de inters, para niveles dados de esta variable.
Cuanto ms bajo sea el tipo de inters, se esperar que aumente ms
rpidamente y, por lo tanto, habr ms gente que prefiera mantener
dinero en vez de bonos.
De aqu se pasa casi inmediatamente a decir que, con un nivel bajo
del tipo de inters en una economa, todo el mundo esperar que el

4 El hecho de que el trmino r est entre parntesis en esta ecuacin sig


nifica que l representa una relacin funcional ms bien que un parmetro lineal.
Evidentemente, se ha de considerar que la relacin en cuestin es negativa pero,
como veremos ms abajo, el punto principal del anlisis de Keynes de la deman
da especulativa de dinero est en la proposicin de que la relacin existente
entre la demanda especulativa de dinero y el tipo de inters no se puede tratar,
ni siquiera aproximadamente, como si fuera una relacin lineal estable. El hecho
de que toda la expresin est multiplicada por P, el nivel de precios, indica que
esta teora, igual que las precedentes, es una teora de la demanda de dinero en
trminos reales en la que, permaneciendo constante todo lo dems, la demanda
de dinero es proporcional al nivel de precios. Ntese, sin embargo, que aqu el
permaneciendo constante todo lo dems incluye el nivel de riqueza real. Un
cambio del nivel de precios puede dar lugar a que sta cambie, si alguna persona
posee una parte de su riqueza materializada en trminos nominales. As pues,
decir que la demanda de saldos nominales es proporcional al nivel de precios
no es lo mismo que decir que un cambio en el nivel de precios conducir a un
cambio proporcional de la demanda de saldos nominales. Esto slo es verdad en
el caso de que el cambio en el nivel de precios no altere todo lo dems.

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74 Teoras de la demanda de dinero

tipo de inters aumente de una m anera suficientemente rpida como


para que est poco dispuesto a poseer bonos, prefiriendo el dinero, o
que est indiferente entre poseer bonos o dinero. En este punto, la
demanda agregada de dinero se hace perfectamente elstica al tipo de
inters. Como esta ltima variable ya no puede descender ms, cual
quier aumento de la cantida de dinero ser absorbida simplemente, sin
ningn descenso del tipo de inters. sta es la doctrina de la tram pa
de la liquidez segn la cual la elasticidad de la dem anda de dinero
respecto al inters puede ser igual a infinito, en niveles bajos del tipo
de inters. Como vimos en el Captulo 2, esta hiptesis implica que, en
tales circunstancias, la poltica monetaria es casi totalmente inefectiva
y la poltica fiscal se convierte en el nico medio de control econmico.
Evidentemente, esta doctrina se debe contrastar escrupulosamente con
la evidencia emprica.
L a doctrina de la tram pa ,de la liquidez no es la implicacin ms
importante del trabajo de Keynes acerca de la dem anda de dinero, en
el contexto del modelo desarrollado en la Prim era Parte de este libro,
aunque sea la ms sorprendente. Su anlisis de la demanda especulativa
de dinero descansa en la proposicin de que, en todo momento, ha de
haber un nivel del tipo de inters que se pueda considerar como nor
m al . En el anlisis no se encuentra ningn indicio de que dicho nivel
normal del tipo de inters deba~>ser constante en el tiempo. Sin embar
go, la cantidad de dinero demandada en una economa con fines espe
culativos depende del nivel corriente del tipo de inters en relacin con
su nivel normal. Si este ltimo cambia, tambin cambiar la cantidad
de dinero dem andada para cualquier valor particular del tipo de inters.
Es decir, que este modelo implica que la relacin entre la demanda de
dinero y el tipo de inters ser inestable en el tiempo, desplazndose en
torno a lo que se considere como un nivel normal de cambio del tipo
de inters y, por ello, es imposible predeterm inar la eficacia de la pol
tica m onetaria y de la poltica fiscal basndose en un modelo que consi
dera que esta relacin es estable. De nuevo, sta es otra hiptesis acerca
de la funcin de dem anda de dinero que vale la pena investigar.
El anlisis de Keynes de la funcin de dem anda de dinero llega a
conclusiones diametralmente opuestas a las de Fisher. Este ltimo con
sideraba implcitamente que la demanda de dinero era insensible al
tipo de inters, que a corto plazo estaba relacionada establemente con
el volumen de transacciones (y, de aqu, con el nivel de renta), y que
esta relacin solamente cambiara de un modo lento a largo plazo, con
juntamente con el marco institucional que acompaa los cambios de la
actividad del mercado. Keynes, aunque estaba totalmente dispuesto a
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 75

adm itir la estabilidad de la demanda de dinero para transacciones


siguiendo la tradicin de Cambridge y tratando la dem anda de di
nero como un problem a del comportamiento en el momento de to
m ar decisiones, consider que era ms razonable creer que la deman
da total de dinero estara dominada por el comportamiento especulati
vo hasta el punto de que cualquier prediccin que se basara solamente
en el motivo transacciones sera totalmente inadecuada es decir, to
talmente contraria a la verdad en lo que se refiere a sus implicaciones
para cualquier modelo macroeconmico.

F r i e d m a n y l a t e o r a c u a n t i t a t i v a m o d e r n a

El trabajo de Keynes acerca de la demanda de dinero representa


un desarrollo de un aspecto de la primitiva teora de Cambridge, en
el sentido de que se basa en el anlisis de los motivos que inducen
a la gente a poseer dinero en mayor medida que lo hacen los anlisis
de Marshall y Pigou. No obstante, el punto de vista de que la deman
da de dinero no se debe tratar como un tema especial sino como una
aplicacin particular de la teora general de la dem anda nunca fue aje
no a la tradicin de Cambridge; este aspecto de la obra de Marshall
y Pigou ha sido puesto en primera lnea por otra corriente de pensa
miento, que se suele conocer con el nombre de Teora Cuantitativa
M oderna, que toma explcitamente como punto de partida de su an
lisis la teora general de la demanda y que encuentra su exposicin
ms completa en la obra de Milton Friedman (1956).
L a contribucin de Friedman a la teora m onetaria consiste, pre
cisamente, en apartar la atencin de los motivos que inducen a la
gente a m antener dinero, y dando por supuesto el hecho de que
la gente mantiene dinero en analizar detalladamente los factores
que determinan la cantidad de dinero que la gente desea m antener en
diversas circunstancias. Es decir, trata la demanda de dinero del mis
mo modo que cualquier economista tratara cualquier bien duradero
en el caso de que se le pidiera que construyera un modelo de su de
m anda y, de este modo, formula una funcin de dem anda cuya forma
est pensada con la idea de que sea posible contrastar sus predicciones
con la evidencia emprica.
Friedm an comienza postulando que el dinero, igual que cualquier
otro activo, proporciona un flujo de servicios a la persona que lo
posee. Aparte de advertir que estos servicios provienen del hecho de
que el dinero es una fuente fcilmente disponible de poder de com
p ra , no analiza detalladamente cules son las necesidades que satis
76 Teoras de la demanda de dinero

face. Todo lo que se postula acerca de estos servicios es que, cuanto


ms dinero se mantiene, tanto menos valiosos sern los servicios pres
tados por el dinero respecto a los servicios prestados por los dems
activos. Esto no es ms que una aplicacin particular del principio
general de que la relacin marginal de sustitucin entre bienes de con
sumo es decreciente. Del mismo modo que en cualquier otra aplicacin
de la teora de la demanda a un caso especial, el esfuerzo principal se
pone en el anlisis detallado de la naturaleza de la ecuacin presupuesta
ria y en la eleccin de las variables relevantes para medir el coste de
oportunidad de poseer dinero. Es evidente el hecho de que la riqueza es
la restriccin adecuada de la posesin de activos y, por lo tanto, de la
demanda de dinero; tambin lo es el hecho de que la tasa del rendi
miento que se puede ganar poseyendo activos distintos del dinero es el
coste de oportunidad adecuado en este caso. Todo esto est muy claro
en la obra de Marshall y Pigou,, pero en ellos no se encuentra un estu
dio detallado de cul es la definicin relevante de riqueza que se debe
utilizar en el anlisis de la demanda de dinero a un nivel emprico, o
una lista precisa de cules son las tasas de rendimiento alternativas re
levantes que se deben considerar. Las contribuciones de Friedman se
basan en esto. Empecemos con el tema del concepto de riqueza.
El papel que la ecuacin de balance representa en la teora de la
demanda consiste en definir la,cantidad mxima que se puede com
prar de un bien cualquiera o, en el caso de un activo, la cantidad
mxima que se puede poseer del mismo. A hora bien, si un individuo
pudiera desprenderse de sus activos, bienes duraderos, bonos, etc., po
dra disponer de todo ello y, en su lugar, m antener dinero. Este con
junto de activos es lo que se conoce normalmente como su riqueza.
Sin embargo, si el lector puede pensar por un momento en un mundo
en el cual no hubiera dificultades para comprar o vender, se dar cuenta
de que ste no es el lmite mximo de la cantidad de dinero que un
individuo puede poseer. Si tuviera una renta de trabajo, no habra ningu
na razn que le impidiera vender el derecho a este flujo de renta, dedi
cando tambin el producto de esta venta a mantener dinero. A fin de
cuentas, un bono no es ms que un derecho a una renta futura y una
accin no es ms que el derecho a percibir los beneficios de una parte
del capital fijo. No hay mucha diferencia econmica entre intercambiar
estos activos e intercambiar una renta de trabajo futura.
Este tipo de razonamiento sugiere que se puede ampliar el con
cepto de riqueza con el que estamos acostumbrados a tratar en eco
noma, para incluir tambin el valor actual de la renta de trabajo o,
como suele llamarse, la riqueza humana. Ciertamente, el rigor anal
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 11

tico sugiere que este proceder es sensato, puesto que el razonamiento


anterior generaliza considerablemente el concepto de riqueza, explici-
tando que la renta procedente de cualquier fuente puede ser considera
d a como un rendimiento de la riqueza, ya que la riqueza no es ni ms
ni menos que el valor actual de un flujo de renta.
Sin embargo, una serie de consideraciones prcticas aconsejan
que se haga una distincin importante entre la riqueza hum ana y la
no humana, por lo que se refiere al anlisis emprico. La ltima, se
puede comprar y vender, y esta clase de riqueza se puede sustituir casi
sin lmite. Sin embargo, abolida la esclavitud, no hay un mercado
de capital humano y, por ello, no hay posibilidad de sustitucin entre el
capital humano y el no humano. Cierta posibilidad s que la hay; un
individuo siempre est en libertad para vender un activo no-humano y
dedicar el producto de la venta a su educacin para increm entar su po
der de ganancia o, por el contrario, puede descuidar su educacin y, en
cambio, acumular riqueza no humana. Las posibilidades de tal sustitu
cin entre la riqueza hum ana y la no hum ana son limitadas, y la pre
gunta que se debe plantear en el contexto de la demanda de dinero es
si la riqueza no hum ana sola no es una restriccin mejor de la posesin
de dinero que la riqueza total. Esto es ciertamente un problema, que
Friedm an soluciona postulando que se debera emplear una definicin
de riqueza completa pero que, reconociendo las dificultades que surgen
debido a la inexistencia de un mercado de riqueza humana, quiz se
podra considerar como una variable subsidiaria de la funcin a la
razn entre la riqueza hum ana y la no hum ana esperando que para
un nivel dado de riqueza total, cuanto mayor sea su componente hum a
no, mayor ser la dem anda de dinero, para compensar la inexistencia
del comercio de riqueza humana. El problema es de tipo emprico;
otros economistas, incluso algunos que estn de acuerdo bsicamente
con Friedman, han preferido una definicin de riqueza ms estricta
y convencional. Como veremos ms adelante, uno de los puntos so
bre los que todava hay lugar para algn debate es el de decidir qu
concepto es el ms adecuado.
~tE 1 coste de oportunidad de m antener dinero es la renta que se
gana con la posesin de bonos, los dividendos (en el sentido de los
bienes duraderos que proporcionan una renta de servicios a sus pro
pietarios del mismo modo que las acciones) y tambin, la retribu
cin del capital humano si ste se tiene en cuenta. El principio de que
la relacin marginal de sustitucin entre el dinero y los dems ac
tivos es decreciente significa que la demanda de dinero disminuir
cuando suba el rendimiento de los dems activos.
78 Teoras de la demanda de dinero

A hora bien, el rendimiento de los dems activos tiene dos com


ponentes. E n prim er lugar, se debe considerar el ingreso en concep
to de los intereses (o de los servicios) producidos por ellos, pero
tambin se debe considerar de qu m anera se espera que varen sus
precios de mercado, puesto que la ganancia (o prdida) de capital
a que se renuncia forma parte del coste de oportunidad de la posesin
de dinero, del mismo modo que los intereses. Como se ha explicado
anteriormente, el precio de los activos que devengan intereses vara
inversamente respecto al tipo de inters de mercado, por lo cual se
puede utilizar el porcentaje esperado de la tasa de cambio de este tipo
de inters para medir el porcentaje esperado de ganancias o prdidas de
capital por la posesin de otros activos. L a tasa de cambio porcentual
de este tipo de inters es, evidentemente, de signo opuesto a la tasa de
ganancia (o prdida) de capital para cuya medicin se utiliza, y se de
ber restar del propio tipo de inters para obtener el rendimiento espe
rado del activo en cuestin; este rendimiento es a lo que se ha re
nunciado en el caso de haberse preferido la posesin de dinero a la
del activo . 5
Aunque hemos hablado de las tasas de rendimiento de diversos
activos como de variables separadas, es obvio que el cambio de una
tasa de rendimiento provocar que cambien todas las dems. Si, por
ejemplo, sube la tasa de rendi&iiento de los bonos, su posesin ser
ms atractiva, por lo cual la gente intentar cambiar otros activos,
como las acciones, por ellos, con lo que se em pujar su precio hacia
arriba y se em pujar hacia abajo al precio de las acciones, continuando
el proceso hasta que la tasa de rendimiento de los diversos activos recu
pere su relacin de equilibrio.
Puesto que la tasa de rendimiento de los diversos activos flucta
conjuntamente, la funcin de dem anda de dinero se puede simpli
ficar en gran medida seleccionando una tasa representativa que se
colocar en el lugar de todas las dems en la funcin. Saber qu tasa
es la que puede representar mejor este papel es un problema emp
rico; de momento, la llamaremos simplemente el tipo de inters y
la incluiremos, igual que su tasa de cambio, en la funcin de demanda
de dinero, dejando para ms adelante el problema de encontrar el tr
mino emprico anlogo. Si la tasa de rendimiento de la posesin de

5 sta es, evidentemente, la misma variable que se encuentra en la deman


da especulativa de dinero keynesiana, pero no por ello los puntos de vista de
Keynes y de Friedman son los mismos. El propsito de Keynes consiste, esen
cialmente, en relacionar la tasa de cambio esperada del tipo de inters con su
nivel corriente, que no es lo que hace Friedman.
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 79

dinero fuera constante, podramos dejar el tema en este punto, pero


ste no es el caso si puede variar el nivel de precios. Si el nivel de pre
cios aumenta, el valor real de los fondos en dinero, considerados en
trminos nominales, debe disminuir y viceversa. Un aumento o un des
censo del nivel de precios da lugar a un rendimiento de la posesin de
dinero que, en el prim er caso, ser negativo y, en el segundo, positivo.
L a tasa de cambio esperada del nivel de precios se debe interpretar
como una tasa de rendimiento esperado de la posesin de dinero y,
permaneciendo constante todo lo dems, cuanto m ayor sea dicha tasa
de rendimiento esperado por la posesin de dinero, tanto mayor ser
la cantidad poseda del mismo, y cuanto menor sea, tanto m enor ser
la cantidad poseda. As pues, la tasa de cambio esperada del nivel de
precios se convierte en una variable potencialmente importante de la
funcin de demanda de dinero.
Se debe tener en cuenta el nivel de precios, tanto como su tasa
de cambio. Debido a que se posee dinero por los servicios que pro
porciona a sus propietarios y debido a que tales servicios provienen
de que se trata de una fuente de poder de compra, se sigue que la
funcin de demanda de dinero que hemos estado discutiendo determina
la demanda de dinero medida en unidades de poder de compra cons
tante. Es una funcin de saldos lquidos reales y, si la deseamos con
vertir en una funcin de dem anda de saldos nominales, obviamente, se
debe multiplicar por el nivel de precios. Por lo tanto, este modelo
se puede escribir de la forma siguiente, en la que M d es la dem anda de
dinero en trminos nominales, r es el tipo de inters, W es la riqueza,
h es la razn entre la riqueza hum ana y no hum ana, P es el nivel de
precios y las derivadas indican las tasas de cambio esperado.

Md= f W ,r (4-11)

poniendo las siguientes restricciones a las relaciones entre las variables


en cuestin,

(4-12)

(permaneciendo constante todo lo dems, cuanto mayor sea el rendi


miento de los dems activos, m enor ser la dem anda de dinero).

(4-13)
8[(1/P) (dP/dt)]
80 Teoras de la demanda de dinero

(permaneciendo constante todo lo dems, cuanto m ayor sea la tasa de


variacin de los precios, m enor ser la demanda de dinero).

hMd I 1 dr 1 dP \
d = f { W , r ------------ , (A-lA)
bP 1\ r dt P d t

(permaneciendo constante todo lo dems, cuanto mayor sea el nivel


de precios, la demanda de dinero ser proporcionalmente mayor).

8Md- > 0 (4-15)

(permaneciendo constante todo lo dems, cuanto mayor sea la razn


entre riqueza hum ana y no humana, mayor ser la demanda de dinero).
Cuando el dinero es un bien normal , en el sentido opuesto al
de bien inferior, tambin tendremos que

>0 (4-16)
hW

(permaneciendo constante todo lo dems, cuanto mayor sea el nivel


de riqueza, mayor ser la dem anda de dinero). As pues, sta es una
teora en la que se especifican determinadas variables en el sentido
de que, potencialmente, son determinantes importantes de la dem an
da de dinero; asimismo, especifica el signo que es de esperar que tenga
la relacin entre la demanda de dinero y dichas variables. Sin embargo,
no dice nada acerca de la amplitud o de la importancia que pueda tener
cada una de tales relaciones, dejando este tem a abierto a la investiga
cin emprica.
Todo esto es lo que se puede decir acerca de este enfoque del pro
blema de la demanda de dinero, sin hacer referencia a la evidencia
emprica, y esta limitacin no resulta sorprendente. No se suele es
perar que una teora convencional aclare la importancia relativa de
los diversos factores que influyen en la demanda de cualquier otro
bien de consumo duradero, por lo cual, no hay ninguna razn para
esperar que sea distinto en el caso de la dem anda de dinero.
A la luz del mtodo analtico adoptado por Friedman, la teora
ha cumplido su funcin si ha presentado el problem a de modo que
quede claro cules son las cuestiones empricas que vale la pena plan
tear. Una vez hecho esto, es preciso realizar el trabajo emprico que
es lo que permitir descubrir si las relaciones existentes entre la dem an
da de dinero y las variables enumeradas anteriormente son importantes,
Los clsicos, Keynes y la teora cuantitativa moderna 81

y si son o no estables en el tiempo. Este modelo, diseado a partir de los


primeros principios de la teora de la demanda, sugiere que la fun
cin de demanda de dinero utilizada en el modelo que hemos presen
tado en el Captulo 1 puede ser una aproximacin bastante pobre de la
realidad, puesto que en esta funcin particular ya no aparece la renta
sino la riqueza posiblemente, definida de un m odo especial y
puesto que el tipo de inters no es ms que una de las muchas variables
enumeradas que se cree que son potencialmente importantes. Clara
mente, vale la pena responder a los problemas empricos planteados por
este enfoque.
CAPITULO V

Aportaciones recientes al enfoque keynesiano


de la teora de la demanda de dinero

En el captulo precedente, hemos considerado las teoras de la de


m anda de dinero que, en conjunto, han sido pensadas para una apli
cacin macroeconmica. O bien han sido explcitamente macroecon-
micas en su formulacin, como ocurre con la obra de Fisher, o bien
se ha discutido el problema en trminos del comportamiento de un in
dividuo tpico , presuponiendo implcitamente que lo que es verdad
para tal individuo, tambin lo ser para la economa agregada, como
ocurre en el enfoque de Friedman. No todas las teoras de la demanda
de dinero son de este tipo. As, los recientes trabajos que desarrollan
el anlisis keynesiano de los motivos transacciones, precaucin y especu
lacin, para la posesin de dinero, tienen implicaciones respecto al com
portam iento individual qie no se pueden aplicar fcilmente a la eco
noma agregada por medio de una simple analoga. No obstante, estos
trabajos dirigen nuestra atencin hacia ciertos factores que influyen en
la decisin de mantener dinero y que, de otro modo, nos podran haber
pasado por alto; aunque slo sea por esta razn vale la pena discutirlo.

E l m o t i v o t r a n s a c c i n

El moderno trabajo terico relativo a la demanda de dinero para


transacciones debido tanto a Baumol (1952) como a Tobin (1956) pre
tende situar el anlisis sobre una base ms rigurosa y obtener conclu
siones ms precisas que las del anlisis de Keynes acerca de las varia
bles que la determinan. Si se quiere obtener conclusiones precisas de
un modelo, normalmente, se debern hacer unos supuestos precisos;
Baumol hace los siguientes . 1 Analiza el comportamiento de un agente

1 Baumol y Tobin trabajaron este problema separadamente, llegando a con


clusiones muy parecidas. Baumol realiz un anlisis algo ms sencillo que es el
que se expone a continuacin. Se puede encontrar una exposicin geomtrica del
modelo en Johnson (1963).
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 83

individual, sea una empresa o una familia, y supone que recibe el pago
de una renta una vez cada perodo, digamos cada m es .2 Sin embargo,
el agente debe realizar sus compras a lo largo del tiempo. P ara simpli
ficar, en el anlisis se supone que el conjunto de sus ingresos se gasta
durante el perodo a un ritmo constante. As pues, en todo momento,
excepto en el ltimo instante de final de mes cuando se ha hecho
el ltimo gasto, el agente tiene en su poder algunos activos, la par
te de su renta que todava no ha gastado. Su problema consiste en
cmo mantener estos activos, teniendo en cuenta la existencia de bo
nos que devengan intereses y que se pueden poseer de la misma forma
que el dinero, y adems, que el intercambio de bonos por dinero
tiene un coste fijo.
Es obvio que procurar disponer las cosas de forma que minimice
sus costes en el perodo. Este problema se puede resolver de la manera
siguiente. Sea T el valor real de la renta del agente que tambin es
igual al valor real del volumen de transacciones que realiza; sea r el
tipo de inters del perodo, que se considera que permanece constante
durante el mismo; sea b el coste real de transform ar bonos en dinero
(que Baumol denomina gastos de corretaje ) y sea K el valor real
de los bonos transformados en dinero cada vez que se realiza tal ope
racin.
Los costes en que incurre el agente tienen dos componentes. Pri
mero, cada vez que vende bonos debe pagar unos gastos de corretaje
y, puesto que gasta toda su renta y compra bonos en lotes iguales de
tam ao K , el desembolso por gastos de corretaje deber ser igual a
b (T /K ). Al mismo tiempo, si mantiene dinero en vez de bonos despre
cia un inters que, obviamente, tambin se debe considerar como un
coste. Puesto que el gasto es un flujo constante, la media de dinero
mantenido durante el perodo ha de ser K /2 que es igual a la mitad
del importe de los ingresos obtenidos por la venta de bonos. Esto,
multiplicado por el tipo de inters del perodo da el coste de oportuni
dad de m antener dinero.
E l coste total de la realizacin de transacciones, donde y es el cos
te, se puede entonces escribir

2 N o tiene mucha importancia el perodo de tiempo que, efectivamente, se


considere puesto que, como se sigue del anlisis que se presenta posteriormente,
el nivel de saldos lquidos demandados para un nivel dado de renta anual es
independiente de la frecuencia del pago. Cfr. nota 3, de este captulo.
84 Teoras de la demanda de dinero

Ahora, para determ inar el valor de K que minimice el coste, slo ne


cesitamos tom ar la derivada de (5-1) respecto a K , igualarla a cero y
buscar el valor de K. Esto nos da

5y bT r
= l _ 2 = ( 5 '2 )

as que

(5-3)

Ya que, como hemos sealado antes, el valor medio del dinero m an


tenido durante el perodo es igual a K /2 , la funcin de dem anda de
dinero que se obtiene de este anlisis ser

Esto es, la demanda de saldos para transacciones, medida en trminos


reales, es proporcional a la raz cuadrada del volumen de transacciones
e inversamente proporcional a la raz cuadrada del tipo de inters . 3 Esto
se puede volver a escribir
-----
Md = P = ab0-6 r 0-5 B (5-5)
~ w -
donde
1

i Algunos lectores se habrn dado cuenta de que esto es una aplicacin


particular del conocido enfoque general al problema del control de stocks. A d
virtase que de la ecuacin 5-4 se sigue que una prolongacin del perodo de
renta, que implicar un incremento de T para un nivel dado de renta anual,
tambin implicar un incremento equiproporcional de r, permaneciendo inalte
rable la demanda de dinero. El lector tambin debe advertir que, aunque la
ecuacin 5-4 parece que es una funcin continua, aqu nos encontramos ante
un problema de interpretacin. Procede de un modelo que supone que el tamao
medio de las retiradas de efectivo multiplicado por el nmero de retiradas es
exactamente igual al volumen de transacciones, T. Este supuesto pone lmites
discretos al valor que puede tomar K. Por ejemplo, el mximo valor que puede
tomar K es T. Si en la ecuacin 5-4 establecemos que r es igual a cero y la
resolvemos para K podramos pensar que es posible obtener una retirada de ta
mao infinito. Debo agradecer a Alvin Marty el que atrajera mi atencin hacia
este problema.
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 85

A hora bien, el lector habr advertido que, con la obtencin de


esta relacin exponencial, no se ha dicho explcitamente nada acer
ca de la utilidad de poseer dinero con objeto de realizar transaccio
nes, o acerca de la compensacin que dicha utilidad ofrece frente al
ingreso de intereses. Uno de los principales atractivos del enfoque de
Baumol de la teora de la demanda de dinero reside en que parece
que no considera que estas nociones sean necesarias. Todo lo que se
necesita es que el dinero sea un medio de cambio en la economa y que
la transformacin en dinero de los activos que devengan intereses im
plique un coste, es decir, que haya gastos de corretaje. Si en la ecua
cin 5-4 hacemos que b sea igual a cero, toda la expresin se reducir
evidentemente a cero, lo cual significa que si la venta de bonos no im
plicara un coste, no habra demanda de dinero, ni siquiera en una eco
noma en la que fuera el nico medio de cambio. Sin gastos de corretaje,
lo ms provechoso sera sincronizar perfectamente las ventas de bonos
con las compras de bienes, de forma que no se poseera dinero excepto
en el instante en que pasara por las manos de la persona que vende los
bonos y compra los bienes.
Este gasto de corretaje es, pues, una variable vital, y es impor
tante analizarla cuidadosamente. No sera correcto considerarla lite
ralmente, como es en realidad, como el gasto que un corredor de bonos
carga por la venta de activos a un cliente, puesto que ello sera inter
pretar de una m anera demasiado estricta lo que significa. El papel que
representa en el modelo es el de cualquier coste en que se incurra por
la venta de activos que devengan inters; puede ser tambin simple
mente el tiempo y las molestias, etc., que se toma un individuo para
vender un activo por su propia cuenta. Para explicarlo de una manera
bien sencilla, se est incurriendo en un gasto de corretaje tanto en
el caso de que uno mismo tenga que dar una vuelta para ir a la caja
de ahorros a sacar dinero de su cuenta, como en el caso de que se tenga
que pagar una cantidad a alguien para que venda unos ttulos de deuda
pblica en un mercado de valores organizado.
Si el gasto de corretaje se interpreta de esta forma, el lector podr
desechar todo presentimiento de que no es realista considerarlo como
una cantidad fija, en vez de considerarlo como una fraccin del valor
de la transferencia realizada. De cualquier forma, si sumamos a los
gastos de corretaje un componente que vare con el valor de la trans
ferencia, de forma que cada retirada de fondos implique un coste de
b cK, simplemente habremos aadido el trmino cK (K /T ) = cT a
la Ecuacin (5-1), en consecuencia no tendr efecto en el valor ptimo
de K.
86 Teoras de la demanda de dinero

Los gastos de corretaje no son necesariamente iguales para todos


los individuos o constantes en el tiempo para cualquiera de ellos. Si se
producen como consecuencia del tiempo que se precisa para transfor
m ar activos rentables en saldos de caja, su valor variar con el valor del
tiempo para cada individuo afectado. El tiempo que no ha sido dedica
do a llevar a trmino transacciones financieras puede dedicarse a acti
vidades que proporcionen una renta, por lo tanto, el salario de un sujeto
puede considerarse como un determinante de los gastos de corretaje
en sus transacciones financieras. Cuanto mayor es el salario que po
dra estar ganando, mayor es el coste de dedicar un tiempo determi
nado en transform ar activos rentables en dinero. sta es una cuestin
importante, ya que sugiere que, si esta teora de la demanda de dinero
es relevante empricamente, deberamos concluir que el nivel de sala
rios influye sobre la cantidad de dinero dem andada al igual que ocurre
con el volumen de transacciones (o el nivel de renta, si se tom a como
una proximacin al volumen de transacciones ) . 4
E sta discusin de los gastos de corretaje pone nfasis en el hecho
de que en el mundo real los pagos se realizan normalmente en trmi
nos de dinero y no en bonos y que se producirn unos gastos al adqui
rir bonos a cambio de dinero al principio de cada perodo. Mientras
que este coste no vare segn el importe de las compras de bonos, no
ocurre nada. Si g es el coste fijp de adquisicin de bonos a cambio de
dinero, la ecuacin (5-6) se convierte en

T K
y = b~Y~ + r 4- g (5-6)

Puesto que g no vara con el tam ao o la frecuencia de las retiradas


de dinero, los valores ptimos de estas variables son independientes de
ello, excepto en el caso en que el coste de adquisicin de bonos sea tan
alto que induzca al individuo a mantener todos sus activos en dinero
en el caso de que, inicialmente, haya sido pagado en dinero. No obs
tante, y a pesar de la modificacin introducida, el modelo sigue predi
ciendo que la demanda crece menos que proporcionalmente respecto

4 En los trabajos originales de Baumol y Tobin no se desarrolla la relacin


entre los gastos de corretaje y el nivel de salarios. Aqu estamos aplicando una
idea expuesta por Thomas Saving (1971) en el contexto de un anlisis de la de
manda de dinero por el motivo precaucin. Joel Fried (1973) y Edi Kami (1974)
aplicaron independientemente esta relacin a la demanda de dinero para transac
ciones, basndose en una sugerencia de Barro y Santomero (1972).
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 87

al volumen de transacciones, es decir, que para un individuo hay eco


nomas de escala en la posesin de dinero .6
Esta afirmacin tiene dos consecuencias potencialmente importan
tes para la macroeconoma. L a primera es que, para la economa agre
gada, la demanda de dinero depender tanto de la distribucin de la
renta como de su nivel. Suponiendo, como hicimos anteriormente, que
el volumen de transacciones realizadas en una economa es una razn
fija del nivel de renta nacional, es evidente que cuanto ms concentrada
est la renta en pocas manos, menor ser la demanda de dinero, para
un nivel dado de renta agregada. Esto se debe simplemente a que las
economas de escala de la posesin de dinero discutidas anteriormente
son crecientes para el agente individual, de forma que una persona que
lleve a cabo un volumen de transacciones dado m antendr menos dine
ro que el que m antendrn dos personas que lleven a cabo, cada una, la
m itad del volumen de transacciones dicho. Si cambia la distribucin de
la renta, tambin cambiar la demanda de dinero .6
L a segunda consecuencia notable de la existencia de economas de
escala en la posesin de dinero es que la poltica monetaria quiz es
ms poderosa de lo que las teoras anteriores inducen a pensar. Con

5 El lector debe advertir que, a nivel agregado, es imposible que todo el


mundo reciba el pago de su renta cada perodo y que la gaste continuamente.
Alguien debe estar recibiendo ingresos de una manera continua y debe realizar
gastos una sola vez cada perodo. Es fcil mostrar que, dado que se incurre en
gastos de corretaje al transformar dinero en bonos, esta clase de demanda de
dinero del individuo tambin ser proporcional a la raz cuadrada del volumen
de transacciones e inversamente proporcional al tipo de inters del perodo.
Baumol (1952) analiza este punto. El lector debe advertir tambin que, aadiendo
un componente variable a los gastos de corretaje, se aade un trmino en el nivel
de transacciones a la funcin de demanda de dinero resultante y que, cmo han
demostrado Brunner y Meltzer (1967) la elasticidad de la demanda de dinero res
pecto al volumen de transacciones deja de ser constante y, en este caso, igual
a 0,5, hacindose variable y tendiendo hacia el lmite mnimo de 0,5 cuando el
volumen de transacciones es pequeo o hacia el lmite mximo de 1 cuando
es grande. Saber qu volumen de transacciones se ha de alcanzar para que las
economas de escala que predice este modelo pierdan importancia es una cues
tin emprica; en cualquier caso, se han hecho bastantes investigaciones para
descubrir la evidencia emprica de dichas economas.
6 Esto no significa que los modelos anteriores basados en el motivo tran
sacciones no hayan tenido en cuenta este tema, lo cual no es cierto. Sin embargo,
cuando los hemos considerado anteriormente se ha supuesto implcitamente que
conducen a una funcin de demanda de dinero para cualquier individuo que no
solamente es proporcional a su renta, sino que tambin es muy parecida a la de
cualquier otro individuo. Supuestos de este tipo permiten prescindir de la dis
tribucin de la renta en la formulacin de una funcin agregada.
88 Teoras de la demanda de dinero

una distribucin de la renta dada, cualquier incremento o decremento


de la oferta monetaria influir en m ayor medida en el nivel de renta,
en situaciones de subempleo, de lo q[ue hara en el caso de que la de
m anda de dinero fuera proporcional al nivel de renta. Para un tipo de
inters dado, si la cantidad de dineio se dobla es preciso que, para
absorberla, el nivel de renta se doble tambin, en el caso proporcional.
A hora bien, si la economa sigue la sencilla regla de la raz cuadrada
en su demanda de dinero, el resultado de dicho cambio ser la multi
plicacin por cuatro de la renta real. A pesar de todo, en pleno empleo,
el nivel de precios fluctuar proporciionalmente a la oferta de dinero,
igual que en otros modelos, puesto que tanto el valor nominal de las
transacciones como el valor nominal d e los gastos de corretaje variarn
proporcionalmente respecto al nivel d e precios, lo cual dar lugar a una
relacin proporcional entre la dem anda de dinero y el nivel de precios.
As pues, estas consecuencias son una razn suficiente para tom ar
este modelo de demanda en serio. Gracias a l se advierte no slo que la
funcin lineal de demanda de dinero presentada en el Captulo 1 puede
ser una simplificacin excesiva, sino tam bin que toda especificacin de
una funcin que slo incluya el nivel die renta y el tipo de inters, proba
blemente, no ser suficientemente com pleta para form ar parte de un m o
delo del que se espere obtener predicciones exactas sobre la realidad eco
nmica. E n particular, este encoque actual de la demanda de dinero
para transacciones indica que vale la pena investigar la influencia de los
salarios Jy la distribucin de lat renta sobre la de demanda de dinero.

E l m o t i v o p r e c a u c i n

En un marco keynesiano, la dem anda de dinero para transaccio


nes constituye solamente una parte de la dem anda total. El motivo
precaucin est muy relacionado con aqul. El anlisis de la demanda
para transacciones se ocupa de la dem anda de dinero que surge cuando
los ingresos y los gastos del individuo estn determinados y son co
nocidos con absoluta certeza; el anlisis del motivo precaucin trata
la tendencia a conservar dinero generada por la incertidumbre so
bre el momento en que se van a producir entradas y salidas de sal
dos monetarios. E n estos ltimos atos, diferentes economistas han
desarrollado modelos formales que se ocupan de este problema. Lo que
se expone a continuacin, representa u n intento de presentar los puntos
esenciales de este anlisis de la form a ms sencilla posible .7

7 La gnesis de estos trabajos en la literatura reciente se encuentra en Pa-


tinkin (1965, Captulo 5). La literatura posterior est recogida en Orr (1970),
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 89

Consideremos el comportamiento de un individuo cuya renta es


igual a sus gastos, no en cada perodo por ejemplo, un mes sino
en promedio para un nmero determinado de meses. En un mes con
creto puede ocurrir que la renta sea mayor o menor que el gasto. Si es
mayor, aumentar su riqueza, pero si es menor tendr que producirse
una compensacin con la correspondiente prdida de riqueza. Al igual
que en el modelo de Baumol de demanda de dinero para transacciones,
el individuo puede m antener su riqueza en forma de dinero o en bonos
que producen un inters. Decide al principio del mes cmo asignar su
riqueza durante este perodo entre dinero y bonos. Al hacerlo as, toma
en consideracin el hecho que el dinero puede ser utilizado cuando la
renta es menor que el gasto sin que ello comporte un coste, aunque, si
tiene que vender los bonos para obtener dinero, incurrir en unos gas
tos de corretaje cuya cuanta es independiente del valor de los bonos
vendidos .8
Obviamente, un elemento esencial en su decisin debe ser la esti
macin de la frecuencia con que se producirn estas disminuciones
de sus saldos de caja; se supone que el individuo tiene conocimiento
de ello, aunque no sabe en qu mes ocurrir y cul ser la cuanta. No
obstante, conoce el nm ero de meses en los que incurrir en un dficit,
o en otras palabras, conoce su distribucin de probabilidades. En la
Figura 5-1 se puede observar una forma especfica de dicha distribu
cin. En este caso se trata de una distribucin normal. El eje de abci-
sas refleja la diferencia entre las entradas y las salidas de saldos de
caja para cualquier mes, y el eje de ordenadas el nmero de meses en
que, por trmino medio, existir una discrepancia entre los gastos y
los ingresos.
Nuestra distribucin normal es simtrica con respecto al origen,
lo que permite derivar los siguientes supuestos. Primero, la igualdad
entre ingresos y gastos es ms frecuente que las discrepancias positivas
o negativas. Segundo, cuanto mayor es el valor de una diferencia espe-

aunque tambin debemos tener en cuenta los artculos de Whalen (1966), Gray y
Parkin (1973) y Goldman (1974). N o obstante, no hay que olvidar que el trabajo
pionero sobre este problema se debe a Edgeworth (1888).
8 Este supuesto de unos gastos de corretaje independientes del valor de los
bonos se realiza para mantener una relacin entre este anlisis y el del motivo
transaccin desarrollado anteriormente, aunque tambin contribuye de forma sus
tancial a la simplicidad de la argumentacin que aqu se desarrolla. La relacin
entre la distribucin de probabilidades de las discrepancias entre ingresos y pagos
y la funcin de demanda de dinero sera bastante ms compleja si se introdujese
un componente en los gastos de corretaje cuyo valor fuera distinto segn la mag
nitud de la venta de bonos. Nosotros insistiremos sobre este punto ms adelante.
90 Teoras de la demanda de dinero

cfica menor ser su frecuencia. Tercero, un exceso de gastos sobre los


ingresos ocurrir con la misma frecuencia que un exceso de ingresos
sobre gastos de la misma cuanta: en promedio, tales discrepancias se
P ro b a b ilid a d

Fig. 5-1. Distribucin de probabilidades de los dficits


(.S') entre ingresos y gastos.

anulan y, con ello, se satisface el supuesto de igualdad a largo plazo


entre ingresos y gastos. La forma que hemos supuesto para esta dis
tribucin no afecta nuestro arilisis de manera crucial, aunque como
se har patente ms adelante, lo importante es que en algn momento
la frecuencia con que ocurre na discrepancia determinada disminuya
a medida que aumenta su valor.
Demostraremos, ahora, a partir de nuestros supuestos que se puede
deducir directamente una funcin de demanda de dinero del segmento
de la curva que est situado a la derecha del origen en la Fig. 5-1.
Consideremos un individuo que empieza cada mes con una canti
dad de dinero igual a M (en dlares). En aquellos meses que su renta
es inferior a sus gastos en una cantidad m enor que M, no necesita
vender bonos e incurrir en un gasto de corretaje, lo contrario de lo que
ocurrir en los dems meses, en los que incurrir en dicho coste. El
nmero de meses que deber pagar el gasto de corretaje por su valor,
nos dar el desembolso medio mensual por dicho motivo. Cuando C(M)
es el desembolso medio por gastos de corretaje asociado a unas tenen
cias de saldos de precaucin M , y p(S > M) es la proporcin de meses,
o la probabilidad, en los que el valor del dficit entre renta y gasto ex
cede a M , podemos escribir, siendo b el gasto de corretaje,
C(M) = p(S > M)b (5-7)
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 91

Supongamos, ahora, que el individuo aumenta sus tenencias de dinero


en 1 dlar. Podemos escribir
C(M + 1) = p(S > M + 1)2> (5-8)
Obviamente, al aadir 1 dolar a sus tenencias de dinero se produce
un ahorro en los gastos de corretaje que se obtiene restando la segunda
expresin de la primera,
C(M) C(M + ) = p ( M + > S > M ) b (5-9)
Es decir, sumando un dolar a sus saldos monetarios el individuo ahorra
cada mes, por trmino medio, el gasto de corretaje por el nmero de
meses en los cuales la cuanta de saldos de caja que precisa para
compensar un exceso del gasto sobre la renta, tenga un valor entre M
y M -(- 1.
No obstante, el ahorro en los gastos de corretaje que acabamos
de analizar no se produce sin costes. Un dolar adicional mantenido
en forma de saldos por el motivo precaucin es un dolar que no se
mantiene en bonos, en cuyo caso se percibe un inters. Si el tipo de
inters por perodo (na por ao, sino por mes) es r (por ciento), lo
que le cuesta a nuestro sujeto ahorrar el gastos de corretaje anterior
mente descrito ser, 1$ X r r por ciento. Bajo el supuesto que el
tipo de inters que l gana es constante durante el mes e independien
te del nmero de bonos que mantenga, el coste marginal de aumentar
sus saldos de precaucin es constante y tendr un valor de r por ciento
por cada dlar. E l individuo, que est interesado en minimizar el coste
ante \na evolucin incierta de sus ingresos y pagos, aum entar sus
saldos de precaucin hasta que el ahorro obtenido en los gastos de co
rretaje por m antener un dlar adicional sea igual al inters que deje de
percibir.
La Fig. 5-2 desarrolla este razonamiento en trminos geomtricos.
E n el eje vertical, medimos el coste marginal por dlar, en trminos
del inters que se deja de percibir, al m antener un dlar adicional para
saldos de precaucin y, consecuentemente, el ahorro marginal en gastos
de corretaje. Dado un tipo de inters constante, la curva de coste m ar
ginal es la lnea horizontal r, mientras que la curva que relaciona el
ahorro marginal en gastos de corretaje con la cuanta de saldos mone
tarios mantenidos se deriva del segmento situado a la derecha del ori
gen en la distribucin de probabilidades de la Fig. 5-1.
Como hemos visto, para determinar el ahorro obtenido por aadir
el dolar (M 4- 1) a los saldos monetarios, multiplicamos la probabili
dad de tener un dficit de los ingresos con respecto a los gastos de
92 Teoras de la demanda de dinero

C o s te m a rg in a l
y a h o rro p o r d la r
d e s a ld o s m o n e ta rio s

Fig. 5 -2 . Curva de demanda de saldos monetarios por el motivo precaucin.

(M -j- 1) dlares por los gastos de corretaje, y de forma similar para


cualquier otro valor de los saldos monetarios. De ah, que la curva Z>
en la Fig. 5-2 sea simplemente el lado derecho de la distribucin de
probabilidades en la Fig. 5-1, representando el eje vertical la probabi
lidad multiplicada por la constante b, es decir, los gastos de corretaje.
El punto en el que esta curva ifitersecta a la recta horizontal r nos da el
nivel de saldos de precaucin, igualndose el coste marginal al beneficio
marginal obtenido a partir de'los gastos de corretaje ahorrados. De ah
que nos seale el volumen de saldos de precaucin mantenidos por el
pblico. En resumen, la curva D es la curva de demanda de saldos de
dinero por el motivo precaucin .9
A partir de los resultados del anlisis del motivo precaucin, debe
ramos determinar los factores que determinan la demanda de dinero.
Sus efectos se representan en la Fig. 5-3. Consideremos primero el tipo
de inters. Obviamente, un incremento del tipo de inters incrementa
el coste marginal de m antener dinero, desplazndose la recta desde
r-i a r2, lo que produce una variacin de la demanda de dinero des
de M i a [Grfico (a)]. L a dem anda de dinero tambin vara cuando
lo hacen los gastos de corretaje. Si stos aumentan, el ahorro marginal
por m antener un nivel determinado de saldos de precaucin incremen-

9 El lector debe tener presente porque ya ha sido sealado anteriormente,


que si bien la normalidad de la distribucin d probabilidades representada en la
Figura 5-1 no depende de ningn supuesto crucial, es importante que en algn
punto, cuando nos movemos hacia la derecha, empiece a tener pendiente negativa.
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 93

C o s te marginal C o ste m arginal


y ahorro por dlar y ahorro por dlar
d e s a ld o s m o n e ta rio s de s a ld o s m o n eta rios

(o) (b)
C o ste marginal
y ahorro por dlar
de s a ld o s m o n eta rios

(a) Efecto de un incremento en el tipo de inters sobre*la demanda


F ig . 5 -3 .
de dinero por el motivo precaucin. (b) Efecto de un incremento en los gastos de
corretaje en la demanda de dinero por el motivo precaucin, (c) Efecto de un in
cremento en la renta y el gasto en la demanda de dinero por el motivo precaucin.

tar en proporcin al cambio en cuestin, por lo tanto, la funcin de


dem anda de dinero se desplazar hacia arriba cuando aumenten los
gastos de corretaje [Grfico (6 )]. Si como hicimos anteriormente, inter
pretamos que estos gastos se deben al tiempo y a las molestias que se
producen al intercam biar bonos por dinero y observamos que la cuan
ta del salario real representa las oportunidades perdidas al dedicar
tiempo y esfuerzo en dicha actividad, podemos llegar a la conclusin de
que el salario real es una variable en la funcin de demanda de dinero.
El anlisis precedente considera que el nivel de renta real y el
gasto nos vienen dados. En trminos generales podemos suponer que
94 Teoras de la demanda de dinero

cuanto m ayor es la renta real y el gasto, mayor es la posibilidad de que


el dficit entre los ingresos y el gasto sea superior a un determ inado va
lor para un determinado perodo. Una explicacin precisa sobre la for
ma cmo se produce esta tendencia no puede deducirse a menos que se
haga un anlisis ms concreto que el realizado hasta aqu, en torno a
la naturaleza del proceso que explica la incertidumbre en las entradas
y salidas de saldos de caja y sobre la naturaleza de la interdependencia
temporal entre dichas entradas y salidas. El anlisis detallado de estos
procesos queda fuera del alcance de este libro . 10 Sin embargo, si como
normalmente ocurre, un incremento en la renta se asocia a un incre
mento en la dispersin de la distribucin de la diferencia entre pagos
e ingresos (Fig. 5-1), la funcin de demanda de dinero girar en tom o
a un punto como el a en la Fig. 5-3(c). Esto es debido a que, si la pro
babilidad de que tengan lugar diferencias entre ingresos y gastos rela
tivamente grandes aumenta, ello se producir a expensas de una
disminucin de la probabilidad de diferencias relativamente pequeas.

10 Consideremos el siguiente caso. Supongamos que el volumen mensual


de gasto de un individuo es una variable aleatoria descrita por una distribucin
normal y que sus ingresos mensuales se caracterizan por una distribucin similar.
Dado que los valores de los ingresos y los gastos en un determinado mes son inde
pendientes entre s, la media de la^distribucin de las diferencias entre ingresos y
gastos es simplemente la diferencia entre las medias de las dos distribuciones por
separado. Dado nuestro supuesto de que en promedio los ingresos y los gastos se
equilibran, esta diferencia ser cero. La varianza de la distribucin de los gastos
menos los ingresos es la suma de las varianzas de las dos distribuciones indepen
dientes y su desviacin tpica es la raz cuadrada de esta varianza. Ahora supon
gamos que se duplica el volumen de transacciones de los individuos, de tal forma
que despus de doblarse, podemos considerar la nueva distribucin del gasto como
si fuera el resultado de sumar dos distribuciones independientes de gastos con
medas y varianzas iguales. Haciendo un supuesto exactamente igual sobre la for
ma cmo vara la distribucin de ingresos, la nueva distribucin de la diferencia
entre ingresos y gastos tendr una media cero, y la varianza ser el doble de la
que corresponde a la distribucin original. Pero esto implica que, cuando el volu
men de ingresos y gastos se dobla, la desviacin tpica de la distribucin incre
mentar en proporcin a la raz cuadrada de 2. D e ah que el resultado que
hemos obtenido es que, permaneciendo todo lo dems constante, el nivel de saldos
de precaucin que dar como resultado una probabilidad determinada de tener
que realizar una retirada de saldos de caja variar en proporcin a la raz cua
drada del volumen de transacciones. Este resultado se mantendr nicamente si
existe una estricta independencia entre las distribuciones de pagos e ingresos.
Si existe una tendencia a que los pagos y los ingresos estn inversamente correla
cionados en cada perodo de un mes, se reducir la magnitud de las economas de
escala en la posesin de dinero y se acentuar la tendencia hacia una correlacin
positiva entre ellos.
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 95

L a suma de las probabilidades de todas las posibles diferencias debe


ser, por definicin, igual a la unidad.
L a consecuencia de este argumento sobre el efecto de un incremen
to en el volumen medio de pagos e ingresos en la demanda de dinero es
sencilla. Cuanto menor es el tipo de inters y, consecuentemente, ma
yores son las tenencias de dinero iniciales, mayor ser el efecto posi
tivo sobre la demanda de saldos de precaucin asociada a un incre
mento en la renta y en el gasto. Para tipos de inters muy elevados,
por encima de a en la Fig. 5-3(c), la demanda de dinero disminuir
cuando aumenten la renta y el gasto. Este singular resultado para
el que, adems, no existe evidencia emprica tiende a desaparecer
cuando a los gastos de corretaje se les suma un componente variable
que depende del valor concreto de los saldos de caja retirados. Un
anlisis formal de esta cuestin est fuera del alcance de este libro.
Basta decir que, cuando aumenta la dispersin de la distribucin que
estamos discutiendo, aumenta la probabilidad de que las retiradas de
dinero tengan un valor mayor, es decir, sean ms caras. El hecho de que
sean ms caras proporciona un incentivo adicional a incrementar las
tenencias en dinero, lo que est ausente en el modelo con gastos de co
rretaje fijos, en el cual el coste de todas las retiradas de dinero es el
mismo independientemente de su cuanta.
Finalmente, es preciso sealar que, como ocurre con cualquier otra
de las teoras de la demanda de dinero que hemos analizado y analiza
remos, sta es una teora de la demanda de saldos reales y por lo tanto
supone que la demanda de saldos nominales vara en la misma propor
cin que el nivel de precios. Si el precio al que se produce cada transac
cin se duplica, esto debera duplicar el nmero de unidades con que
se miden los pagos, los ingresos y los gastos de corretaje, y, en conse
cuencia, la cantidad nominal de dinero demandado se duplicara.

E l m o t i v o e s p e c u l a c i n

Como hemos visto en el captulo anterior, la novedad en el enfoque


de Keynes de la demanda de dinero se basa ms en su anlisis del mo
tivo especulacin para mantener dinero que en los motivos transaccin
y precaucin.
No resulta sorprendente, por lo tanto, que este aspecto de su pen
samiento haya tambin sido sometido a anlisis recientemente. Adems,
como veremos, ha resultado considerablemente perfeccionado.
El motivo especulacin para poseer dinero proviene de que, a
diferencia de otros activos financieros, las variaciones del tipo de inters
96 Teoras de la demanda de dinero

no cambian el valor como capital del dinero, y de que en la economa


hay incertidumbre acerca de la evolucin futura del tipo de inters.
L a solucin que Keynes dio a tales problemas consisti en postular
que, por lo que se refiere a la eleccin entre m antener bonos o dinero,
cada individuo acta como s conociera con seguridad lo que le fuera
a ocurrir al tipo de inters, por lo cual la posesin de bonos o de dinero
depender de sus expectativas. Keynes slo lleg a obtener una relacin
uniforme entre la demanda de dinero y el tipo de inters a nivel agrega
do, porque supuso que las diversas personas tendran expectativas di
ferentes acerca del tipo de inters, en un momento dado.
Las modernas investigaciones acerca de este problema, debidas
principalmente a Tobin (1958) se han concentrado en analizar con
ms detalle el comportamiento del individuo . 1 1 Obviamente, un es
fuerzo de este tipo era necesario, puesto que incluso con una obser
vacin muy superficial se descubre que no suele haber individuos que
mantengan toda su riqueza en dinero y nada ms, o que no posean
nada ms que bonos, o nada ms que cualquier otro activo existente.
Normalmente, la gente tiene carteras diversificadas, posee una mezcla
de activos. Esta forma de proceder no se explica con una teora que
supone que la gente acta como si conociera con seguridad lo que
ocurrir en el futuro. De ser as, se poseera slo el activo que se supone
proporcionar mayores ganaapias. I a posesin de carteras diversifica
das es un hecho que se debe explicar. La teora que ahora expondremos
aunque aqu nos limitaremos al problema de la diversificacin entre
dinero y bonos puede ser aplicada de un modo bastante general a
este problema.
L a clave del anlisis reside en una proposicin relativamente sim
ple acerca de los gustos de la gente; la riqueza se considera como un
bien, pero el riesgo se considera como un m al , como algo que re
duce la satisfaccin que se deriva de la riqueza. P ara dar un ejemplo

11 El anlisis que sigue no es una explicacin directa del artculo de Tobin.


Difiere particularmente en que se considera a la utilidad como funcin de la
riqueza esperada y del riesgo, ms que como funcin de la tasa de rendimiento
esperado de una cartera y del riesgo. Este ltimo proceder implica el supuesto
de que la composicin de la cartera es independiente de su tamao, que la elasti
cidad de la demanda de dinero y de bonos respecto a la riqueza es igual a la
unidad; este supuesto excluye la interesante posibilidad de que aparezca una
relacin anormal entre la demanda de dinero y el tipo de inters, que se consi
dera posteriormente. El estudio original de Tobin no es totalmente claro respecto
a esta cuestin, y estoy en deuda con Peter Diamond quien, por primera vez,
me advirti del problema.
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 97

concreto, lo que se postula es que la gente preferir, digamos, 1 0 0


dlares que se le ofrecen de una manera cierta a una probabilidad
del 50 por ciento de obtener o bien 50 dlares o bien 150 dlares.
E n ambos casos, la ganancia esperada es igual a 100 dlares; en el
prim er caso, porque la cantidad est garantizada y, en el segundo, por
que suponiendo que se acepte esta oferta un gran nmero de veces, en
la mitad de las ocasiones se obtendrn 150 dlares y, en la otra mitad,
50 dlares, lo cual da una ganancia media de 100 dlares. Ahora bien,
el resultado del segundo caso comporta un riesgo, que se supone re
duce la deseabilidad de esta alternativa. Cuanto mayor sea el riesgo
en el caso de que las sumas posibles fueran, por ejemplo, 25 y 175
dlares , menos deseable ser esta alternativa . 12
Veamos ahora de qu forma se aplica esta nocin, bastante sen
cilla y atractiva, al problema de la demanda especulativa de dinero.
Consideremos un individuo que recibe su renta una vez cada perodo,

12 La idea de que el riesgo y el rendimiento se pueden compensar, de


hecho, procede del supuesto de que la utilidad marginal de la riqueza decrece a
medida que la riqueza aumenta. Consideremos el diagrama adjunto, en el que la
riqueza (IV) se mide en el eje horizontal y la utilidad se mide cardinalmente en el
vertical. 100 dlares seguros producen una utilidad igual a t/(100 $), mientras
que la probabilidad del 50 por ciento de obtener 150 50 dlares produce una
probabilidad del 50 por ciento de t/(150 $) o bien U(50 $); obviamente, la utili
dad media esperada es menor que t/(100 $) puesto que 50 dlares por encima de
100 representan menos como ganancia de lo que representa, como prdida, el
que a 100 dlares se le resten 50. Esto se debe a que la utilidad marginal
de la riqueza es decreciente. Evidentemente, mediante un razonamiento anlogo
se vera que la probabilidad del 50 por ciento de obtener 25 175 dlares toda
va proporcionara una utilidad menor. Este anlisis se hace ms complejo cuando
se relaciona una distribucin continua a los resultados potenciales de las diversas
situaciones, pero, suponiendo que las distribuciones en cuestin sean normales, es
posible tratar la utilidad como una funcin de la riqueza esperada y del riesgo,

$ 150)
/($ 100)
0.5 /($150) +0.5 /l$50)'
/($50)

$50 $100 $150

variable que se mide como la desviacin tpica de la distribucin de dicho valor


esperado de riqueza.
98 Teoras de la demanda de dinero

y que ahorra. D urante cada perodo ha de m antener de alguna forma


sus ahorros; supongamos que los activos disponibles son dinero y
bonos. Suponiendo tambin que el nivel de precios es constante, no
hay posibilidad de que con la posesin de dinero se pueda obtener
una renta, ni de que dicha posesin comporte un riesgo. A hora bien,
dado que los bonos devengan un inters y que su precio est sujeto
a fluctuaciones, nos encontraremos con que s producen una renta, aun
que sta sea incierta. Dicha renta tiene dos componentes: los pagos al
poseedor de bonos de los intereses devengados, cantidad que se puede
considerar como cierta, y las ganancias o prdidas de capital que es ne
cesario predecir. Para simplificar el anlisis que sigue, supongamos que,
cuando el individuo determina la probabilidad de obtener ganancias o
prdidas de capital por la posesin de bonos, lo hace de forma que el
valor esperado de tales ganancias y prdidas de capital sea igual a cero,
por lo cual el valor esperado del rendimiento de la posesin de bonos
se hace exactamente igual al tipo de inters del m ercado.13 No obstante,
el rendimiento que se puede obtener con la posesin de bonos comporta
un riesgo, que se puede medir por la desviacin tpica, medida comn
de la dispersin, de la distribucin de probabilidad en trminos de la
cual los individuos fijan sus expectativas acerca del precio futuro de
los bonos.14
A hora bien, el problema^ con el que se enfrenta el individuo al
final de un perodo consiste en cmo distribuir sus ahorros, cuyo im
porte se supone que h a sido decidido de antemano, entre bonos y dine
ro, de forma que la utilidad que se espera obtener de ellos sea mxima.
Poseyendo ms bonos incrementa los ingresos que en concepto de inte
reses espera obtener de sus ahorros, y este aumento de riqueza espera
do para el prximo perodo tiende a increm entar su utilidad. Sin
embargo, al mismo tiempo, tambin aumenta la dispersin de los valo
res posibles que su riqueza tom ar en el prximo perodo. Cuantos ms

13 Este supuesto no es indispensable. Las ganancias o prdidas de capital


esperadas pueden tener un valor positivo o negativo sin alterar bsicamente el
anlisis. Sin embargo, tomar este enfoque es complicar las cosas, pues en este
caso la inclinacin de la ecuacin de balance, en las figuras que siguen, no vendr
dada por el tipo de inters, sino ms bien por el tipo de inters ms la tasa de
ganancias de capital esperadas. A no ser que se relacione de algn modo esta
ltima variable con el tipo de inters, quiz de la misma manera que lo hizo
Keynes, a relacin entre la demanda de dinero y el tipo de inters que surge de
esta teora se hace bastante confusa.
14 No es arbitrario utilizar la desviacin tpica de esta distribucin sino
que, de hecho, viene impuesto por la teora de la utilidad que est subyacente en
este modelo. Acerca de este punto, el escptico puede consultar a Tobin (1958).
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 99

bonos cuyo precio puede fluctuar mantenga en su cartera, m ayor ser


la posibilidad de variacin del valor de la misma.16 Dado que el riesgo
reduce la utilidad del individuo, la adquisicin de ms bonos implica
que la riqueza adicional esperada para el prximo perodo se compensa
con el riesgo mayor que la operacin comporta. U n diagrama o dos
nos ayudarn a ver esto ms claramente, lo cual nos permitir llevar
el anlisis ms adelante.
En la Fig. 5-4 la riqueza esperada en el perodo siguiente (w) se
mide en el eje vertical y el riesgo ( 0 ) en el horizontal. Las curvas U,
h , etc., son curvas de indiferencia cuya interpretacin es conocida.
Cada curva representa el lugar comn de las combinaciones de ri
queza esperada y riesgo entre las cuales el individuo es indiferente.
Todas las curvas tienen una inclinacin hacia arriba y hacia la de
recha, como resultado del supuesto de que la riqueza esperada es un

15 En el modelo que discutimos aqu, poseer ms bonos significa soportar


ms riesgo. N o es difcil pensar en un modelo en que sea el dinero el activo que
comporta un riesgo. Por ejemplo, si los bonos en cuestin son redimibles en el
prximo perodo a un valor dado en trminos reales, y si el nivel de precios
del prximo perodo es incierto, la posesin de dinero implicar un riesgo. Sin
embargo, incluso en un modelo de este tipo el individuo poseer una cartera di
versificada y la demanda de dinero variar con el tipo de inters. Matthews (1963)
trata mltiples aspectos de esta clase de problema.
100 Teoras de la demanda de dinero

bien , algo que aade utilidad, y el riesgo un m al , algo que le quita


atractivo. De este supuesto se sigue que, si se incrementa su riqueza, el
individuo se encontrar en una situacin mejor a no ser que el riesgo
aumente tambin de form a que le mantenga en el mismo nivel de satis
faccin anterior. Por la misma razn, se ha de interpretar que las curvas
de indiferencia reflejan niveles de utilidad ms altos a medida que se
encuentran ms hacia arriba y hacia la izquierda. El individuo estar
en una situacin mejor si tiene ms riqueza que no comporte un riesgo
extra o si tiene un riesgo m enor que no se compense con una disminu
cin de su riqueza. Las curvas son convexas hacia abajo debido a que
se postula que, cuanta ms riqueza posea, menor ser la importancia
de la riqueza adicional para el individuo y, por ello, ser m enor el
incremento de riesgo que estar dispuesto a aceptar para obtener ulte
riores incrementos de su riqueza esperada.
La lnea >v0 Wo( 1 + r) es la ecuacin de balance, la lnea que
representa las diferentes combinaciones de riesgo y de riqueza espe
rada, entre las que puede elegir un individuo a la hora de ordenar
su cartera de valores. Si prefiere mantener toda su riqueza en forma
de dinero, no obtendr ningn rendimiento pero tampoco se enfren
tar a ningn riesgo. P or esto, }a ecuacin de balance pasa por el punto
Wo que mide la cantidad de riqueza inicial, as como la cantidad de
riqueza final en el caso de que la mantenga totalmente en forma de di
nero. Anlogamente, si prefiere m antener toda su riqueza en bonos, en
este caso la riqueza esperada ,ser igual a w0( l + r), donde r es el tipo
de inters, mientras que o0 es el mximo riesgo que el poseedor de ri
queza confronta; sta es la situacin con la que se enfrenta cuando
mantiene todos sus activos en forma de bonos. Suponiendo que todos
los bonos son iguales en trminos del inters que ofrecen y del riesgo
que comporta el poseerlos, el poseedor de riqueza se puede situar en
cualquier punto de w0 w0( l + r); puede efectuar diversas combina
ciones de dinero y de bonos, resultando que cuanto mayor sea la pro
porcin de bonos, mayores sern los ingresos que espera obtener y, al
mismo tiempo, el riesgo tambin aumentar en proporcin a la canti
dad de bonos que tenga en su cartera de valores.
Ahora bien, el problem a del poseedor de riqueza consiste en obte
ner la mxima utilidad posible de su cartera, dado el tipo de inters y
dado el riesgo que com porta la posesin de bonos. Su deseo es alcanzar
la curva de indiferencia ms alta posible lo cual, obviamente, ocurre en
el punto E, en el cual la ecuacin de balance es tangente a la curva de
indiferencia / a. En este punto se posee una cartera en la que hay parte
de dinero y parte de bonos. As pues, este anlisis logra dar una expli
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 101

cacin de la diversificacin de activos en la cartera, pero su utilidad es


mayor porque se puede emplear para obtener una relacin entre el
tipo de inters de mercado y la demanda de dinero.

Consideremos la Fig. 5-5 que es esencialmente igual a la Fig. 5-4.


E n el caso de que el tipo de inters de mercado sea ra e:n vez de r0,
pero el riesgo de los bonos sea el mismo, la pendiente de la ecuacin
de balance ser ms inclinada, como es obvio. El poseedor de riqueza,
en vez de estar en equilibrio en E 0, se situar en E i que, en la Fig. 5-5
se encuentra a la derecha y por encima de E0. Por lo tanto, estar ob
teniendo un rendimiento mayor y corriendo un riesgo mayor. Ahora
bien, aunque en las dos situaciones el tipo de inters es diferente, el
riesgo de los bonos no lo es, de lo cual se concluye que, para un tipo
de inters ms alto, el hecho de soportar un riesgo m ayor implica inme
diatamente que se poseen ms bonos. Esto significa que, cuanto ms
alto sea el tipo de inters, menor ser la demanda de dinero. A partir
de este anlisis se puede obtener una curva de la demanda especulati
va de dinero para el individuo que es continua e inclinada hacia
abajo, mientras que en el sistema keynesiano slo poda obtenerse una
relacin de este tipo en trminos agregados.
102 Teoras de la demanda de dinero

(a) (b)

Fig. 5-6. (a) Mapa de indiferencia que produce una demanda de


dinero mayor para tipos de inters ms altos. (b) Mapa de indiferencia
que produce la misma demanda de dinero para tipos de inters distintos.

Fig. 5-7. La distancia a representa el efecto sus


titucin, b el efecto riqueza, y a + b el efecto to
ta!, cuando el tipo de inters es n en vez de ra.
Aportaciones recientes al enfoque,e keynesiano 103
No obstante, la relacin no debe tener unia pendiente decreciente,
pues por su naturaleza depende de las curvaas de indiferencia de las
que se h a deducido. Estas ltim as se pueder;n dibujar de modo que,
para un tipo de inters ms alto, se corra meenos riesgo, por ejemplo,
que se posea ms dinero, o bien que se posea ex a ctam en te la misma can
tidad de dinero; en la Fig. 5-6 se muestran^ estas posibilidades. La
naturaleza de la funcin d e dem anda de d in e r o que se deduce de
este anlisis depender de la naturaleza del % iapa de indiferencia que
haya sido postulado previamente; su eleccin es un problema em
prico ms que terico. Todo esto no debe so:3rprender, en absoluto, al
lector puesto que en economa frecuentemente Se obtienen conclusiones
de este tipo.16
Esto no es ms que un caso particular de,] efecto sustitucin y del
efecto renta (que, aqu, sera mejor llam ar e fe c to riqueza) que actan
potencialmente en direcciones opuestas. Copnsideremos la Fig. 5-7
que es una reproduccin de la Fig. 5-5. Se puede considerar que el
movimiento de Eo a E \ consiste, en parte, de un movimiento a lo lar
go de una curva de indiferencia y, en parte, cde un movimiento a otra
curva de indiferencia m s alta. El efecto sustitucin E0 E 2 hace que
se m antenga menos dinero cuando el tipo de inters es ms alto, pero
el efecto riqueza E 2 E i puede tener tanto, este resultado como el
opuesto. Sin embargo, en la medida en que un ( incremento de la riqueza
induzca a la gente a desear m antener ms bongos, el efecto riqueza para
un tipo de inters ms alto, reforzar el efecto, sustitucin, lo cual dar
lugar a que se posean ms bonos y, por ta tito , menos dinero. Este
supuesto acerca de la naturaleza de la relacin entre el nivel de ren
ta y la demanda de bonos parece bastante razonable, es decir, que
virtualmente parece que se puede desechair ia posibilidad de que
se d una relacin anormal entre la dem and^ de dinero y el tipo de
inters.
Debemos insistir aqu que estamos considerando la relacin entre
la demanda de dinero y el tipo de inters paira un individuo que tiene
una cantidad de riqueza dada que h a de distribuir entre dinero y bonos.
Esto no es necesariamente lo mismo que la relacin que existe entre

16 La posibilidad de una curva de oferta de trabajo inclinada hacia atrs


es un ejemplo conocido de esto. En efecto, si el lettor o desea, puede sustituir
w por la renta en el eje vertical de la Fig. 5-4, o Ptor las horas trabajadas en el
eje horizontal, y considerar la interseccin de la ecuacin de balance como si
fuera la renta no procedente del trabajo y su pendiente como si fuera igual a la
tasa de salarios, con lo que observara, por ultimo, que se trata exactamente del
mismo modelo.
104 Teoras de la demanda de dinero

la demanda de dinero y el tipo de inters en el caso de que cambie el


tipo de inters, por la sencilla razn de que un cambio del tipo de inte
rs slo dejar inalterable la riqueza de aquellos individuos que no
posean bonos en el m om ento de producirse el cambio del tipo de
inters.
P ara los poseedores de bonos, una elevacin del tipo de inters
representar una reduccin de su riqueza, y viceversa. Estos efectos
reforzarn la tendencia ya analizada a que la relacin entre la demanda
de dinero y el tipo de inters sea negativa, si la demanda de dinero
vara en el mismo sentido que la riqueza, si el dinero tiene una elastici
dad de demanda positiva respecto a la riqueza.
Deberamos discutir tam bin el efecto que un cambio en el riesgo
de poseer bonos tiene en la dem anda de dinero. E n trminos de nues
tros diagramas, un incremento del riesgo de los bonos significa un des
plazamiento de <j0 hacia la derecha, con lo cual la ecuacin de balance
se hace menos inclinada, para un tipo de inters dado. Esto se represen
ta en la Fig. 5-8 y, como el lector puede advertir claramente, un mayor
riesgo de los bonos da lugar a consecuencias totalmente anlogas a las
de un descenso del tipo de inters, incrementndose la cantidad de di
nero demandada. Anlogamente, un descenso del riesgo de los bonos

o tr

Fig. 5 -8 . El efecto de un incremento en el riesgo


de los bonos provoca el movimiento de E< a V.
Aportaciones recientes al enfoque keynesiano 105

provocar una disminucin de la demanda de dinero. Estos resultados


son bastante plausibles. Lo que hace atractiva la posesin de bonos son
los intereses devengados, y el riesgo disminuye su deseabilidad. U n
aumento del tipo de inters y un descenso del riesgo son formas alter
nativas de hacer que la posesin de bonos sea ms atractiva; difcilmen
te puede sorprender que estos dos factores acten de una forma equi
valente.
Tenemos aqu, por consiguiente, una teora de la dem anda especu
lativa de dinero para el individuo que sugiere que sta depende de la
riqueza del individuo, del tipo de inters, que en este caso representa
la rentabilidad esperada en el perodo de posesin de bonos, y el ries
go ligado a dicha posesin, es decir, la desviacin tpica de la distri
bucin de probabilidad que el individuo atribuye a las diversas tasas
posibles de ganancia o de prdida de capital de los bonos. Aunque no
se haya dicho nada explcitamente acerca del nivel de precios, est
claro que, debido a que la funcin de utilidad subyacente en este an
lisis hace de la utilidad una funcin de la riqueza real, se trata una
vez ms de una funcin en la que, permaneciendo constante todo lo
dems, la dem anda de dinero medida en trminos nominales ser propor
cional al nivel de precios. (Sin embargo, recurdese que decir que la
dem anda de dinero es proporcional al nivel de precios permanecien
do constante todo lo dems no es lo mismo que decir que un cambio
en el nivel de precios provocar necesariamente un cambio proporcio
nal en la demanda de dinero. Lo dems puede no permanecer cons
tante. Ver nota 4, Captulo 4.)
L a caracterstica fundamental de esta teora en la forma que la
hemos presentado, es que se ocupa de la asignacin de la riqueza entre
dos activos, siendo el rendimiento de uno de ellos cierto, mientras que
el del otro est sujeto a riesgo. El lector debera observar que el hecho
de que el dinero proporciona un rendimiento igual a cero no es esencial
para los resultados obtenidos. Lo esencial es la certeza. Si el dine
ro proporcionase una tasa de rendimiento positiva y cierta rm, la nica
diferencia que existira respecto al anlisis precedente es que la recta
de balance no cortara al eje vertical en w0 sino en un punto w0(l +
+ rm). Como veremos en el captulo prximo, sta es una cuestin im
portante a considerar, cuando hay que decidir cmo contrastar las hip
tesis que se deducen de este modelo.
A hora bien, esto slo es un modelo de comportamiento individual
y se refiere slo a una parte de la demanda total de dinero, por lo
cual poco podr decirnos acerca de la naturaleza de la funcin de de
m anda de dinero agregada. Sin embargo, es indudable que, en la
106 Teoras de la demanda de dinero

medida en que esta teora explica por qu los individuos poseen car
teras diversificadas, si el motivo especulacin es im portante a nivel
agregado, probablemente, estar mejor analizado en trminos de un
modelo de este tipo que en trminos del enfoque de Keynes. Este
ltimo no permite un anlisis de la diversificacin de la cartera. De
todas formas, esta lnea de razonamiento permite, hasta cierto punto, la
formulacin de hiptesis sobre la funcin de dem anda de dinero agre
gada de la economa. Nos indica adems la conveniencia de incluir
en la funcin de demanda de dinero alguna medida del valor que la
economa concede al riesgo de poseer activos distintos del dinero.

C o n c l u sio n e s

En el presente captulo se ha puesto en evidencia que cada uno


de los tres enfoques del anlisis de la dem anda de dinero se han des
arrollado en trminos del comportamiento individual, aunque slo se
ha abordado un aspecto de la dem anda de dinero de los sujetos. Por
lo tanto, no se pueden obtener directamente predicciones sobre la natu
raleza de la funcin de dem anda de dinero agregada de la economa,
que, precisamente, es el objetivo de este libro. Sin embargo, este an
lisis es extremadamente relevante; no nos dice nada de form a directa
sobre la funcin de dem anda d 'dinero agregada, pero nos proporciona
indicios acerca de su posible naturaleza. Por lo tan to : si existen econo
mas de escala en las funciones de dem anda individuales, pueden existir
tambin en la agregada, aunque los efectos distributivos sean impor
tantes; si los gastos de corretaje influyen en el comportamiento indivi
dual, y stos suponen unos costes medidos en trminos de tiempo y
molestias, puede suceder que la demanda de dinero agregada vare con
el nivel de salarios vigente en la economa; y si el riesgo de los bonos
influye en el comportamiento individual, es posible que dicho factor sea
tambin importante en la funcin agregada. En consecuencia y dejando
aparte el inters que tienen estas variables en s mismas, estas exten
siones recientes a la teora keynesiana sobre la naturaleza de a funcin
de demanda de dinero dan lugar tambin a cuestiones de inters en tor
no al comportamiento agregado y son objeto de investigacin emprica.
T ercera P arte

evidencia emprica