OPCIONES

Derivados: activo cuyo valor depende del valor de un activo subyacente.

Las opciones son contratos que otorgan a quienes tienen en ellos una posicin larga el derecho de
realizar una determinada transaccin en el futuro, en las condiciones establecidas en el contrato.

La diferencia entre contrato de opciones y el de futuros, es que el primero es un derecho, mientras

que el segundo es una obligacin. Mientras firmar un contrato forward o un futuro no tiene
ningn coste (excepto por lo requisitos de garantas), la compra de una opcin requiere un pago
inicial.

PL: posicin larga (suscriptor), adquiere el derecho a ejercer la opcin si desea hacerlo. Paga una
prima, ya que slo enfrenta posibilidades de ganar dinero.

PC: posicin corta (emisor), cede un derecho y est obligado a cumplir con el contrato en caso de
que la opcin sea ejercida. Slo enfrenta posibilidades de perder dinero, ya que la PC la ejercen
justo cuando no me conviene, por lo tanto, solo me podra generar prdidas o ganancia cero con
cierta probabilidad.

En cada contrato de opciones hay dos partes. En una parte est el inversor que ha tomado
la posicin larga (es decir, ha comprado la opcin). En la otra parte est el inversor que ha tomado
la posicin corta (es decir, ha vendido o emitido la opcin).

Activos Subyacentes: Pueden ser acciones, ndices de acciones, divisas y contratos de

futuros. En las opciones sobre futuros; el contrato de futuros normalmente vence poco despus
del vencimiento de la opcin. Cuando el propietario de una opcin de compra ejerce dicha opcin,
adquiere del emisor una posicin larga en el contrato de futuros subyacente ms una cantidad en
metlico igual al exceso del precio del futuro sobre el precio de ejercicio. Cuando se ejerce una
opcin de venta, su propietario adquiere una posicin corta en el contrato de futuros subyacente
ms una cantidad en metlico igual al exceso del precio de ejercicio sobre el precio del futuro.

Opcin Europea: (CE y PE) se transa slo en fecha de vencimiento.

Opcin Americana: (CA y PA) se transa en fecha de vencimiento o cualquier fecha previa.

La mayora de opciones negociadas en mercados son americanas. Sin embargo, las opciones
Europeas son generalmente ms fciles de analizar.

Opcin mixta o semi-americana: mezcla entre una europea y una americana. Puede pasar que
cada cierto tiempo se puede ejercer la opcin. Por ejemplo cada seis meses, o durante un rango
de tiempo. Ejemplo: bonos con opcin de prepago.
CE<= CA la opcin americana normalmente vale ms, pero puede valer lo mismo que una
europea. Lo peor que puede pasar es que la flexibilidad de la americana sea cero, o sea, que el
valor de la europea sea igual al valor de la americana.

Motivaciones de uso de derivados: cobertura, especulacin, arbitraje. Las opciones son el

instrumento ideal para hacer cobertura.

Cobertura: Al analizar el flujo de caja cuando se realiza cobertura, se puede apreciar que nunca el
flujo de caja pasara un cierto lmite, es decir, nunca se va a estar por debajo del piso. Lo cual da
cuenta de un flujo de caja con volatilidad acotada, mientras que si no nos cubrimos, el flujo de caja
puede traspasar el piso lmite. En un caso aplicado, pudimos observar que si una empresa no se
cubra y le iba bien tena que pagar impuestos, mientras que si le iba mal no lo haca. Por otro
lado, cuando una empresa se cubra, la cobertura no solo le quita volatilidad al flujo de caja, sino
que adems le agrega valor.

- Puedo cubrirme aunque no exista un derivado de lo que produzco (por ej: platino), pero si
existen de oro puedo hacer un instrumento con ese activo, lo importante es que exista
correlacin entre los dos (platino y oro).

Argumentos para hacer cobertura:

1) Permitira pagar menos impuestos: una buena razn para tomar poca deuda, a pesar que
me permite pagar menos impuestos, es el riesgo de mis activos. La variable que mejor
explica el nivel de endeudamiento es la volatilidad del flujo de caja.
SI SE HACE COBERTURA, QUITA VOLATILIDAD AL FLUJO DE CAJA,
2) Permite reducir costos de quiebra: si no hago cobertura es ms probable que la empresa
se vaya a la quiebra, lo cual implicara un mayor costo asociado a esta quiebra, ya que se
debe considerar lo que se lleva el sndico de quiebra. Es algo que se lleva alguien que no
son ni los accionistas ni el acreedor. Por otro lado, si se hace cobertura, ahora no se va a la
quiebra, entonces no se debe pagar ese costo de quiebra al sndico.
3) Permite planificar necesidades de inversin, evitando usar mercados de capitales para
financiar inversin: la cobertura permite reducir el riesgo de no tener plata para tomar
una buena oportunidad de inversin, si es que el costo de pedir dinero a un banco es muy
alto o para m es difcil pedirlo.
4) Permite esquemas de retribucin y evaluacin de la gestin de ejecutivos que sean ms
justos: la cobertura ayuda a transparentar, hace que los resultados dependan menos de
factores externos y ms de los internos, entonces es un incentivo para que los buenos
directivos se queden y hagan bien su trabajo.
5) Permite mejorar las decisiones de inversin y de explotacin:

Especulacin: apuesto a que algo va a pasar. Por ejemplo, apuesto a que el precio de las manzanas
va a subir o bajar. Es lo opuesto a la cobertura, ya que con la especulacin tomo o me expongo a
un riesgo voluntariamente. Lo que hace tan atractivo usar derivados para especular es el
apalancamiento. Con esto puedo ganar o perder mucho. El principal costo de este mecanismo es
que me expongo a ms riesgo. El costo de apalancarse sera, que si pierdo, pierdo ms de lo
normal, lo cual har exponerme a un mayor riesgo. El beneficio es que si gano, gano ms de lo
normal, lo que har que el retorno esperado sea mayor.

Arbitraje: hay 2 alternativas con cero riesgo.

1) I>0 y Riesgo=0 obteniendo Ri>Rf

2) I=0 y Riesgo=0 obteniendo Ri>0. Por ejemplo cuando me dan un prstamo.

MyM: analizan que, si un accionista puede hacer lo mismo que la empresa, entonces no se agrega
valor. Pero si la empresa, por ejemplo, puede pedir crditos ms baratos, el caso con impuestos
(algo que los accionistas como personas no pueden hacer), en este caso si le estara agregando
valor para los accionistas. En un mundo como el de MyM, sin imperfecciones, la cobertura y otras
decisiones financieras son irrelevantes. No necesariamente si me cubro voy a estar reduciendo la
volatilidad del flujo de caja.

CALL

Opcin de compra: da el derecho a comprar un activo en una fecha determinada a cierto

precio. En la fecha de vencimiento, las opciones de compra deben ejercerse siempre que el precio
de las acciones sea superior al precio de ejercicio (ST > K).

Ejemplo: una PL en una opcin call da el derecho a comprar en T una unidad de un cierto activo
pagando K=100. Cunto valdra mi opcin al vencimiento en cualquiera de los cinco escenarios?

ST CT

50 0 En cualquiera de estos 3 escenarios no se ejerce la opcin

70 0 CT=0 ST<K

98 0

115 15 En estos 2 escenarios si ejerzo la opcin

137 37 CT= ST K ST>K

 GN(PL)= -C0 + CT GN(PC)= C0 CT

PUT

Opcin de venta: da el derecho a vender un activo en una fecha determinada a cierto

precio. En la fecha de vencimiento, las opciones de venta deben ejercerse siempre que el precio
de las acciones sea inferior al precio de ejercicio (ST < K).
 GN (PL) = - P0 + PT GN (PC) = P0 PT

Precio de ejercicio (K): se fija en torno al precio de mercado vigente.

EXTRA COMENTES:

-En una posicin corta de opcin de compra estoy obligado a vender y nunca voy a ganar, solo
quedar en cero o perder. Una posicin corta en futuros estoy obligado a vender, pero aqu puedo
ganar. Por lo tanto, una posicin corta en futuros y en una call no es lo mismo.

-Debe haber una probabilidad de que se ejerza la opcin para que valga distinto de cero.

-Tomo una posicin corta si tengo una posicin larga en el subyacente.

-Se tiene la sensacin errada de que las PL estn ms vinculadas a cobertura y las PC a
especulacin, lo que es totalmente falso. La principal motivacin para tomar una PL en opciones
de compra (call) es cobertura, especulacin o arbitraje, cualquiera de las 3, y lo mismo ocurre para
las PC.

Posicin corta en el subyacente: Posicin larga en el subyacente:

St St

PC: Si el subyacente vale menos que K, y como estoy vendiendo, tendra una ganancia, mientras
que si el subyacente vale ms que K, estara perdiendo. Aqu gano: K-ST. Voy a ganar cuando el
precio del subyacente baje, ya que as mi precio de ejercicio ser mayor que el del mercado, por
tanto vender ms caro de lo que en realidad est valiendo el subyacente.

PL: Si el subyacente vale menos que K, y como estoy comprando, tendra una perdida. Mientras
que si el subyacente vale ms que K, tendra una ganancia. Aqu gano: ST-K. Gano cuando
establezco un K menor al valor de mercado del subyacente en el da del vencimiento, ya que as
comprara el subyacente a un precio menor al actual.

Quin usara PL en una opcin de compra por razones de cobertura? Como es el derecho a
comprar algo, lo que estamos haciendo es fijar el mximo precio que vamos a pagar. Alguien que
produce algo puede fijar el insumo que tiene que ir a comprar; si produzco bencina y compro
petrleo, me conviene garantizar que el mximo precio que voy a pagar por el petrleo es por
ejemplo 100. Ese argumento funciona particularmente bien cuando no se puede traspasar el
mayor precio del insumo al cliente. En caso de poder traspasrselo, no necesitara opciones para
cubrirme, ya que estara cubierto naturalmente. Pero alguien que no tiene la capacidad de mover
el precio que pagara el cliente, si estara interesado en cubrirse. Por ejemplo, alguien que tiene
una deuda en dlares querra fijar el precio mximo que va a pagar por los dlares cuando tenga
que pagar el crdito, y una opcin de compra hace justo eso. Entonces, tener una PL en una
opcin de compra funciona bien para personas con PC en el subyacente, como mecanismo de
cobertura. (PC en el AS entendida como que vendo un cierto producto, por eso me interesa
conseguir un buen precio para el insumo que utilizo en ese producto, por ejemplo: vendo bencina,
por eso necesito pactar el precio que pagar por el petrleo, lo que sera una PL en una call).

Quin usara una PL en una opcin de compra como especulacin? Se quiere apostar a algo que
va a pasar en un activo en el cual no estoy expuesto. En este caso, con la PL, estamos apostando a
que el precio va a subir.

Quin usara una PL en una opcin de compra como arbitraje? Una PL es algo que yo compro, o
sea, si cuesta 5 y yo estoy convencida que debe valer ms que 5, podra disear una estrategia de
arbitraje, comprando barato, pero no basta con eso para arbitrar. Pero la estrategia de arbitraje
tendra como parte de la estrategia la PL en la opcin barata.

Quin usara una PC por razones de cobertura? Alguien que tiene una PL en el subyacente,
porque lo que preocupa en este caso es que el valor del subyacente caiga. Por ejemplo, si
produzco petrleo, me preocupa que el precio de este insumo est bajo. Entonces para
protegerme del riesgo de que el activo subyacente este barato, debo usar PC.

Cmo se hace cobertura con opciones?

PL en el subyacente + PC en futuros = efecto neto cero

PL en el subyacente + PC en call= PL put
 PL en el subyacente + PL en put= PL en call

TERMINOLOGA

- Clase: todas las opciones sobre el mismo activo subyacente.

- Serie: mismo AS, mismo tipo, mismo K, mismo T.
- In the Money: producira FC positivo para el propietario si se ejerciera inmediatamente.
(OC: S > K , OV: S < K).
- At the Money: producira FC 0 para el propietario si se ejerciera inmediatamente. (OC y
OV: S = K).
- Out of the Money: producira FC negativo para el propietario si se ejerciera
inmediatamente. (OC: S < K, OV: S > K).

DIVIDENDOS Y ESCICIONES DE ACCIONES

Escisin: cuando las acciones existentes son divididas en ms acciones. Las opciones se ajustan a
las escisiones. Lo mismo que un shock Split. Ejemplo: si la accin vale S=$10, y luego de una
divisin de acciones ahora tengo 4 acciones, el precio de la accin ser S=$2,5; por lo tanto no me
conviene. Algunas empresas hacen Split para darle liquidez a la accin, ya que muchas veces se
dejan de lado acciones de mayor valor.

Dividendos: implica que la empresa emita ms acciones para sus accionistas ya existentes. Las
opciones se ajustan por dividendos. Un dividendo en acciones como una escisin de acciones no
tiene ningn efecto sobre los activos o las ganancias de una empresa. Puede esperarse que el
precio de las acciones baje como resultado de un dividendo en acciones. El 20 por ciento de
dividendos en acciones es esencialmente lo mismo que una escisin 6 por 5.

Lmites de posicin y lmites de ejercicio:

Se define el nmero mximo de contratos de opciones que un inversor puede poseer en un lado
del mercado. Con este fin, posiciones largas en opciones de compra y posiciones cortas en
opciones de venta se consideran en el mismo lado del mercado. Tambin, las posiciones cortas en
opciones de compra y posiciones largas en opciones de venta se consideran en el mismo lado.

Los lmites de posicin y los lmites de ejercicio se fijan para prevenir una influencia excesiva de las
actividades de un inversor particular o un grupo de inversores sobre el mercado. Sin embargo, es
una cuestin controvertida el saber si son realmente necesarios.

Si cuando un contrato de opciones se negocia ningn inversor est compensando una

posicin previamente existente, el inters abierto aumenta en un contrato. Si un inversor
compensa una posicin existente y la otra parte no, el inters abierto queda igual. Si los
 dos inversores estn compensando posiciones existentes, el inters abierto baja en un
contrato. Cuando se ejerce una opcin, el inters abierto baja en una unidad.

MRGENES

Para evitar el riesgo de incumplimiento, se le exige un margen slo a las PC. Esto ya que en
opciones, las PC se ven ms tentadas a no cumplir, debido que nunca tendrn una ganancia
distinta a cero o una perdida, por lo tanto le pido ms. Este margen que se les exige es sobre la
prima que reciben por tener la obligacin de ejercer la opcin.

Si el precio de AS sube, el margen para la PC en una call sube y el margen para una PC en una put
disminuye (call se beneficia cuando sube S, mientras que la put se perjudica, por esto aumenta o
disminuye el margen que se le exige en las respectivas PC).

Mercados Over The Counter (OTC)

El Mercado de opciones OTC ha adquirido una creciente importancia y hoy es mayor que el
mercado organizado. La desventaja principal del mercado OTC es que el emisor (tiene la PC) de la
opcin puede no responder a su compromiso (default). Esto implica que el comprador de la opcin
est sujeto a cierto riesgo de crdito.

PRECIO DE LAS OPCIONES

Efecto en el precio cuando cada variable aumenta, dejando las dems fijas:

C P
S0: precio actual de las acciones + -
r: tipo de inters LR + -
K: precio de ejercicio - +
d: dividendos - +
T: tiempo hasta el vencimiento + +
: volatilidad precio acciones + +

Precio de las acciones (S) y precio de ejercicio (K):

- El ingreso en la opciones call ser: S K, por lo tanto la call tiene un mayor valor cuando S
aumenta y un menor valor cuando K aumenta.
- Para una opcin put, el ingreso es: K S, por lo tanto tiene menos valor cuando S aumenta
y ms valor cuando K aumenta.

Tiempo hasta el vencimiento: se observa un efecto contrario, ya que por un lado, a mayor plazo
mayor probabilidad de que el precio suba, pero por otro lado, el valor de lo recibido hoy no ser lo
mismo que en unos aos ms. En el caso de opciones americanas a mayor vencimiento hay ms
oportunidades de ejercer, por lo que valen ms a mayor T. En el caso de las europeas de compra y
de venta suelen valer ms cuando el tiempo hasta el vencimiento crece pero esto no siempre es
cierto. Por ejemplo: consideremos dos opciones europeas de compra sobre acciones, una con
fecha de vencimiento a un mes, la otra con un vencimiento a dos meses. Supongamos que se
espera un dividendo muy grande dentro de seis semanas (la CE con vencimiento a 1 mes no le
afecta). El dividendo har que el precio de las acciones baje y, por lo tanto, es posible que esto
lleve a que la opcin con menos vencimiento tenga mayor valor que la opcin con un vencimiento
superior. Esto es as dado que como la CE que vence a 2 meses es afectada por el dividendo, por lo
tanto el precio del AS bajar, por lo tanto el valor de esta opcin disminuir, pudiendo llegar a
tener un menor valor que la CE que vence en 1 mes ms.

Volatilidad: es una medida de volatilidad sobre los movimientos futuros en los precios de las
acciones, cuando la volatilidad aumenta, la posibilidad de que el precio aumente o disminuye
aumenta. El valor de las call y put aumenta cuando aumenta la volatilidad, porque aumentan las
ganancias esperadas si ejerzo.

Tipo de inters libre de riesgo: cuando el inters aumenta, la tasa esperada de crecimiento en el
precio de las acciones tiende a subir. Pero el valor actual de los FC recibidos por el propietario de
la opcin disminuye. Estos dos efectos disminuyen el precio de una put, y en el caso de la call, el
primer efecto aumenta el precio y el segundo lo disminuye, pero el primer efecto domina al
segundo, por lo tanto, los precios de las opciones de compra siempre aumentan cuando el tipo de
inters libre de riesgo sube. En la prctica, cuando los tipos de inters suben (bajan), los precios de
las acciones tiendes a bajar (subir), y el efecto neto de una subida de tipos de inters
conjuntamente con el descenso en los precios de las acciones puede ser que baje el precio de una
OC y suba el precio de una OV.

Dividendos: reducen el precio de las acciones en la fecha siguiente al pago de dividendos. Por
esto, cuando aumenta el dividendo el valor de la call disminuye y el da la put aumenta. Los precios
de las opciones de compra estn, por lo tanto, relacionados de manera negativa, con la cuanta de
cualquier dividendo anticipado, y los valores de las opciones de venta estn relacionados
positivamente con la cuanta de cualquier dividendo anticipado.

SUPUESTOS

1) No hay costos de transaccin

2) Todos los beneficios de compra y venta estn sujetos al mismo tipo impositivo.
3) Es posible prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo.
4) No hay oportunidades de arbitraje

LMITES AL VALOR DE LAS OPCIONES

Si el precio de una opcin est por encima del lmite superior o por debajo del lmite inferior, hay
oportunidades provechosas para los arbitrajistas.
CALL:
C0 C0
C=S C=S
S - Ke-rT
CS S-K CS

S0 S0
K Ke-rT K
C0 C0
CA S-K CE S-Ke-rT

1. C S una opcin de compra Americana o europea da a su propietario el derecho a

comprar una accin a un cierto precio. No importa lo que suceda, la opcin nunca puede
valer ms que las acciones. De ah que el precio de las acciones sea un lmite superior para
el valor de la opcin. Si esta relacin no se cumple, un arbitrajista puede fcilmente
obtener un beneficio sin riesgo comprando la accin y vendiendo la opcin de compra.
2. C 0
3. CA S K
CE S Ke-rT
Pero como CA CE y CE S Ke-rT CA S Ke-rT (el segundo grfico cuenta para las CE y CA)

Demostracin: una cartera vale ms que la otra en T CE S Ke-rT

VALOR ST < K ST > K

PL OC C0 0 ST K Para valor:
Portafolio A 0 ST K
PL AS S0 ST ST PL +
+
PC -
PC BonoLR - Ke-Rt -K -K
Portafolio B ST K ST K

PUT: P0 P0
PK PK
P=K P=K

S0 S0
K P0 Ke-rT K P0
PA K-S K-S PE Ke-rT-S
Ke-rT - S
1. P K una opcin de venta Americana o europea da a su propietario el derecho a vender
una accin por K. Independientemente de lo bajo que est el precio de las acciones, la
opcin nunca puede tener un valor superior a K.
2. P 0
3. PA K S
PE Ke-rT S
PARIDAD PUT-CALL
Paridad put-call El valor de posicin de compra, debe ser igual a una posicin larga en opcin
de venta ms una posicin larga en el subyacente, ms una posicin corta en el bono libre de
riesgo. Se dice que la paridad put-call es una relacin de valor entre estos cuatro activos bsicos.
Por otro lado, al combinar tres de ellos puedo construir el cuarto, que sera en este caso la opcin
de compra.

CE = PE + S - Ke-rT

VALOR ST < K ST > K

PL OC C0 0 ST K Para valor:
Portafolio A 0 ST K
PL OV P0 K - ST 0 PL +
PL AS S0 ST ST
PC -
PC BonoLR - Ke-Rt -K -K
Portafolio B 0 ST K

Restricciones OC y OV:

- Mismo activo, AS
- Mismo plazo, T
- Mismo precio de ejercicio, K
- Ambas europeas
- Activo que no pague dividendos

Paridad Put-Call opciones amercianas:

S0 K CA - PA S0 - Ke-rT
Jams conviene ejercer anticipadamente una call americana sobre un AS que no paga dividendos,
ya que la opcin viva vale ms que muerta. Cuando no hay dividendos CE = CA, la opcin de ejercer
anticipadamente vale 0, pero PE PA.

Viva CA S - Ke-rT Muerta CA = S - K

Estamos demostrando, que en este nico caso, no ser eficiente ejercer la opcin americana antes
del vencimiento. O sea, si pagu ms por una americana que por una europea hice un mal
negocio.

Otro argumento para esto es que, se ganan intereses sobre el precio de ejercicio, en caso de
mantener hasta el vencimiento y no ejercer anticipadamente. Como las acciones no pagan
dividendos, no se habr sacrificado ningn ingreso procedente de las acciones. Una ventaja
adicional de esperar en vez de ejercer anticipadamente es que hay alguna oportunidad (aunque
remota) de que el precio de las acciones est por debajo del precio de ejercicio dentro de un mes.
En este caso, el inversor no la ejercer y estar satisfecho de no haber tomado la decisin de
ejercer anticipadamente.

Qu ocurrira si el inversor pensase que la accin est en este momento sobrevalorada y

estuviese pensando ejercerla y vender las acciones? En este caso es mejor que el inversor venda la
opcin en lugar de ejercerla.

En el caso de una opcin de venta americana sobre acciones que no pagan dividendos, puede ser
ptimo ejercer antes del vencimiento. En realidad, en cualquier momento dado durante su vida,
una opcin de venta siempre debe ejercerse antes de su vencimiento si est lo suficientemente
en dinero.

Como una opcin de compra, una opcin de venta puede ser vista como un seguro. Una opcin de
venta, cuando se mantiene junto con las acciones correspondientes, asegura al propietario contra
la cada del precio de las acciones por debajo de un cierto nivel. Sin embargo, una opcin de venta
difiere de una opcin de compra en que puede ser ptimo para un inversor renunciar a este
seguro y ejercer antes del vencimiento para obtener el precio de ejercicio inmediatamente. En
general, el ejercicio antes del vencimiento de una opcin de venta es ms atractivo cuando S
disminuye, cuando r aumenta y cuando la volatilidad decrece.

Con dividendos: CE CA y PE PA.

Lmites de precios con dividendos:

Cuando se esperan dividendos, no podemos afirmar con exactitud que una opcin Americana de
compra no se ejercer antes del vencimiento. Algunas veces es mejor el ejercicio de una opcin
de compra americana inmediatamente antes de un pago de dividendo. Esto es porque los
dividendos harn que el precio de las acciones baje de golpe haciendo la opcin menos atractiva.
Nunca es ptimo ejercer una opcin de compra en otros momentos. En el caso de una opcin de
venta americana, algunas veces, si es conveniente ejercer inmediatamente despus del pago del
dividendo, esto porque el valor de las acciones disminuye, haciendo ms atractiva la opcin.

ESTRATEGIAS DE INVERSIN CON OPCIONES

- POSICIONES DESCUBIERTAS (1 SOLO TIPO DE OPCIN)

- HEDGE (ACTIVO SUBYACENTE MS OPCIN)
- SPREAD (OPCIONES MISMO TIPO, DISTINTA POSICIN)
- COMBINACIN (OPCIONES DISTINTO TIPO, MISMA POSICIN)
HEDGE:

Hedge son posiciones de cobertura en que mezclo el subyacente con una posicin.

Casos:

a) PL AS + PC Call estrategia: emitir call cubierta

b) PC AS + PL Call estrategia: lo contrario a emitir call cubierta
c) PL AS + PL Put estrategia: protectora con opciones de venta
d) PC AS + PC Put estrategia: lo contrario a estrategia protectora con opciones de venta
SPREADS:

Si tomo dos opciones del mismo tipo es un spread. Por ejemplo, tomo dos calls pero distintas en
algo, las mezclo, y eso se llama spread o diferencial de precio. Los spreads son tomar posiciones
distintas en opciones del mismo tipo.

DIFERENCIAL ALCISTA (BULL SPREAD)

Limita las ganancias y prdidas del inversor.

El inversor espera que el precio de las acciones suba.

Puede crearse comprando una call y vendiendo una call sobre la misma accin con un K mayor.

Los diferenciales alcistas creados con call requieren de una inversin inicial, ya que como el precio
de una opcin de compra siempre decrece cuando k aumenta, el precio de la opcin vendida
siempre es menos que el precio de la opcin comprada.

Los diferenciales alcistas tambin pueden crearse comprando una put con un K bajo y vendiendo
una put con un K alto.
A diferencia del diferencial alcista creado mediante opciones de compra, los diferenciales alcistas
creados con opciones de venta generan un flujo de caja positivo para el inversor (ignorando
requisitos de garanta) y un pago que puede ser negativo o cero.

DIFERENCIAL BAJISTA (BEAR SPREAD)

El inversor espera que el precio de las acciones baje.

Puede crearse comprando una call y vendiendo una call con un K menor.

Un diferencial bajista creado a partir de opciones de compra implica un ingreso en metlico inicial,
porque el precio de la opcin de compra vendida es mayor que el precio de la opcin de compra
adquirida.
Al igual que los diferenciales alcistas, los diferenciales bajistas limitan el beneficio potencial y el
riesgo de prdida.

Los diferenciales bajistas pueden crearse utilizando opciones de venta en vez de opciones de
compra. El inversor compra una opcin de venta con un precio de ejercicio alto y vende la opcin
de venta con un precio de ejercicio bajo.

Los diferenciales bajistas creados con put requieren de una inversin inicial el inversor ha
comprado una opcin de venta con un cierto precio de ejercicio y decide renunciar a parte de sus
beneficios potenciales vendiendo una operacin de venta con un precio de ejercicio inferior. A
cambio del beneficio al que renuncia, el inversor obtiene el precio de la opcin que vende.

MARIPOSAS (BUTTERFLY SPREADS)

Un diferencial mariposa incluye posiciones en opciones con tres precios de ejercicio distintos.
Puede crearse comprando una opcin de compra con un precio de ejercicio relativamente bajo,
X1, comprando una opcin de compra con un precio de ejercicio relativamente alto, X3, y
vendiendo dos opciones de compra con un precio de ejercicio, X2, promedio de X1 y X3.

Generalmente X2 es cercano al precio actual de las acciones.

Un diferencial mariposa produce beneficios si el precio de las acciones permanece cerca de X2,
pero genera una pequea prdida si hay un movimiento significativo en el precio de las acciones
en cualquier direccin, por lo tanto es una estrategia apropiada para un inversor que siente que
grandes movimientos del precio de las acciones son improbables.

La estrategia necesita una pequea inversin inicial.

Los diferenciales mariposa pueden crearse utilizando opciones de venta. El inversor compra una
opcin de venta con un precio de ejercicio bajo, otra con un precio de ejercicio alto, y vende dos
opciones de venta con un precio de ejercicio intermedio.

Un diferencial mariposa puede venderse o venderse a corto. Esto se puede realizar si se venden
opciones con precio de ejercicio X1 y X3, y se compran las dos opciones con el precio de ejercicio
medio X2. Esta estrategia produce un modesto beneficio si se produce un movimiento significativo
en el precio de las acciones.
DIFERENCIAL TEMPORAL (CALENDAR SPREADS)

Hasta ahora hemos considerado que las opciones utilizadas para crear diferenciales vencan todas
al mismo tiempo. Ahora vamos a hablar de los calendar spread, en los que las opciones utilizadas
tienen el mismo precio de ejercicio y diferentes fechas de vencimiento.

Un diferencial temporal puede crearse vendiendo una opcin de compra con cierto precio de
ejercicio y comprando una opcin de compra con un vencimiento superior y el mismo precio de
ejercicio. Una opcin con mayor vencimiento suele ser ms cara. Por lo tanto, un diferencial
temporal necesita una inversin inicial.

El inversor obtiene beneficios si el precio de las acciones al vencimiento de la opcin con menor
vencimiento es similar al precio de ejercicio de la opcin con menor vencimiento. Sin embargo se
incurre en una prdida cuando el precio de las acciones est claramente por encima o por debajo
del precio de ejercicio.

Con opciones de venta:

Los diferenciales temporales pueden crearse tanto con opciones de venta como con opciones de
compra. El inversor compra una opcin de venta de vencimiento largo y vende una opcin de
venta con vencimiento corto.

DIFERENCIAL DIAGONAL (DIAGONAL SPREADS)

Un diferencial diagonal es un diferencial en el cual tanto la fecha de vencimiento como el precio

de ejercicio de las opciones de compra son diferentes. Esto incrementa el rango de esquemas de
beneficios posibles.

**RESUMEN SPREAD: los diferenciales alcistas, bajistas y temporales pueden crearse a partir de
una posicin larga en una opcin de compra y una posicin corta en otra opcin de compra. En el
caso de los diferenciales alcistas y bajistas, las opciones de compra tienen precios de ejercicio
distintos y de igual vencimiento. En el caso de los diferenciales temporales, las opciones de
compra tienen igual precio de ejercicio y vencimiento distinto. El diferencial diagonal tiene su
fecha de vencimiento y el precio de ejercicio distinto de sus opciones de compra.

COMBINACIONES

Una combinacin es una estrategia especulativa utilizando opciones que consiste en tomar una
posicin tanto en opciones de compra como en opciones de venta sobre la misma accin.

CONO (STRADDLE)

Consiste en comprar una opcin de compra y una opcin de venta con igual precio de ejercicio y
vencimiento. Si el precio de la accin es similar a este precio de ejercicio al vencimiento de las
opciones, el cono produce prdida. Sin embargo, si hay un movimiento suficientemente grande en
cualquier direccin, resultar un beneficio significativo.

Un cono es apropiado cuando un inversor espera un movimiento grande en el precio de las

acciones pero no se sabe en qu direccin va a ser ste.
Un cono parece ser una estrategia de negociacin adecuada si se espera un gran salto en el precio
de la accin de una empresa, sin embargo esto no siempre es as. Para que un cono sea una
estrategia efectiva, el inversor debe creer que hay altas posibilidades de grandes movimientos en
el precio de la accin y estas creencias deben ser diferentes de las de otros participantes en el
mercado.

El cono tambin se llama bottom straddle o cono comprado. La posicin contraria es un top
straddle o cono vendido. ste se crea vendiendo una call y una put con igual K y T. Se trata de una
estrategia muy arriesgada. Si el precio de las acciones en T es similar a K, se produce un beneficio
significativo. No obstante la prdida que surge de un gran movimiento en cualquier direccin es
ilimitada.

BANDOS (STRIPS) Y COREAS (STRAPS)

Un strip consiste en una posicin larga en una opcin de compra y dos opciones de venta con igual
precio de ejercicio y fecha de vencimiento. Un strap consiste en una posicin larga en dos
opciones de compra y una opcin de venta con igual precio de ejercicio y vencimiento.

En un strip el inversor est apostando a que habr un gran movimiento en el precio de las acciones
y considera que es ms probable una disminucin en el precio de las acciones que una subida.

En un strap el inversor tambin apuesta a que habr un gran movimiento en el precio de las
acciones. Sin embargo, en este caso, considera que es ms probable una subida del precio que una
disminucin de ste.
CUNAS (STRANGLES)

En una cuna, a veces llamado una combinacin vertical, un inversor compra una opcin de compra
y una opcin de venta con iguales vencimientos y diferentes precios de ejercicio. Una cuna es una
estrategia parecida a un cono. El inversor est apostando a que habr un gran movimiento en el
precio pero no est seguro si ser un incremento o una disminucin
Los precios de las acciones tienen que moverse ms en una cuna que en un cono para que el
inversor obtenga beneficios. Sin embargo, el riesgo de prdida si el precio de las acciones finaliza
en el valor central es menor en la cuna.

El esquema de beneficios obtenido con una cuna depende de los precios de ejercicio. Cuanto ms
separados estn los K, menor ser el riesgo de prdida y ms debe moverse el precio de las
acciones para poder obtener un beneficio.

A veces la venta de una cuna a veces se llama top vertical combination. Puede ser apropiada para
un inversor que piensa que es improbable un gran movimiento del precio de las acciones. No
obstante, al igual que la venta de un cono, es una estrategia arriesgada porque la prdida
potencial del inversor es ilimitada.

METODOLOGAS DE VALORACIN DE OPCIONES

Hablaremos sobre dos modelos de valoracin de opciones: el modelo binomial y el log-normal. La

principal diferencia entre estas dos metodologas es que ellas modelan el proceso estocstico que
siguen los precios de manera distinta. El modelo binomial es un modelo que discretiza dos
dimensiones: la dimensin tiempo y la dimensin valor del activo subyacente. En el modelo log-
normal ambas dimensiones se suponen continuas.

Modelo Binomial:

El activo subyacente sigue un proceso binomial: cada periodo el precio del AS puede ser afectado
(multiplicado) por dos shocks aleatorios alternativos u o d. Es decir, en el futuro, el precio del AS
slo se puede mover de estas dos manera (dependiendo de u y d). Donde la probabilidad del
evento u es p* y la probabilidad del evento d es (1-p*).

Si ocurre el shock u, el precio observado ser uS, y si ocurre el shock d, el precio que veremos ser
dS. Los coeficientes u y d miden que tanto cambia el precio entre un periodo y otro.

Diseamos el rbol para representar la conducta del precio de una accin en un mundo neutral al
riesgo. Los parmetros p, u y d deben dar valores correctos para la media y la varianza del precio
de las acciones en este mundo.
Estamos pidiendo que u y d estn en torno al activo libre de riesgo: d<r<u, siendo r=erT la tasa
libre de riesgo.

Valoracin de call europea que vence en T=1:

La metodologa de valoracin tradicional propone un mecanismo de valoracin que es

correcto pero nos enfrenta a problemas de difcil discusin. Mientras que la valoracin por
arbitraje propone construir una rplica de la opcin.

Metodologa de valorizacin por arbitraje:

Para implementar esta metodologa se siguen los siguientes pasos:

1. Construir con la opcin y el AS una cartera libre de riesgo

2. Exigir que esta cartera no ofrezca oportunidades de arbitraje
3. Determinar la cartera que replica la opcin a partir de los 2 pasos anteriores.

Vamos a crear una cartera que tenga PL en el subyacente (por ejemplo en la accin de
copec) y 1PC en la opcin. De esta manera, puedo crear una cartera libre de riesgo,
combinando la accin con la opcin de esa accin, ya que los precios de los anteriores
tienen correlacin 1. Este modelo me permite valorar opciones que vencer en 1 periodo
ms.

uS0 - Cu = dS0 - Cd
para calcular el que hace que la cartera sea libre de riesgo:

= (Cu - Cd)/ S0(u-d)

La ecuacin anterior muestra que delta es el ratio entre el incremento en el precio de una opcin y
la variacin en el precio de las acciones cuando nos movemos entre nodos.
Delta es el nmero de acciones que deberamos mantener por cada opcin emitida para crear una
cobertura libre de riesgo.

A veces, a la construccin de una cobertura libre de riesgo se llama como cobertura delta.

La delta de una opcin de compra es positiva, mientras que la delta de una opcin de venta es
negativa.

Las dos ecuaciones siguientes permiten valorar una opcin utilizando un modelo binomial de un
periodo:

Ec. (10.2)

Ec. (10.3)

Si se cumple que d<r<u, entonces los factores p* y (1-p*) siempre me van a dar nmeros menores
que 1 y adems van a sumar 1. Estos parmetros parecen probabilidades pero no lo son. (Son las
probabilidades que podra usar en un mundo libre de riesgo)

La irrelevancia del rendimiento esperado de las acciones:

Valoracin Neutral al Riesgo
El mundo real vs. un mundo neutral al riesgo

Conociendo p* es posible determinar el valor y el retorno esperado del AS y de la accin:

Donde r1 representa el retorno esperado del AS. Con p* podemos obtener ambos
parmetros para la opcin.

Entonces p puede ser interpretado como las probabilidades de un mundo neutral al riesgo, en que
todos los activos tienen como retorno esperado la LR r.
Opcin europea que vence en T=2:

*Si la opcin vence en 4 periodos ms, tengo que calcular 5 valores terminales.

Opciones europeas que vencen en T=cualquier nmero de periodos:

Caso con dividendos discretos:

La palabra dividendo, se utiliza para los propsitos de nuestra discusin, para referirnos a la
reduccin en el precio de las acciones en la fecha ex dividendo como resultado del dividendo.

Si el AS paga dividendos discretos durante la vida de la opcin, debemos realizar un pequeo

ajuste, que consiste en restar los dividendos respectivos. Podemos restar los dividendos a medida
que la fecha de pago se presenta, pero este mtodo nos lleva a utilizar un modelo binomial ms
complejo en que el nmero de ramas del rbol se incrementa mucho. Adems el resolver de esta
forma el problema supone asumir que el dividendo en cuestin no es absolutamente conocido, y
que el proceso estocstico u o d afecta a la totalidad del precio del activo.

Un segundo mtodo posible de utilizar es descontar los dividendos relevantes, es decir, aquellos
que ocurren durante la vida de la opcin, y someter al proceso estocstico u o d no al valor total
del subyacente, sino a aquella fraccin del valor que excluye los dividendos. A esta fraccin neta
de dividendos la denominaremos S*, y se calcular de la siguiente manera:

S*=S-VP(div)

La ventaja de este mtodo es que permite utilizar las formulas antes vistas (sin dividendos),
reemplazando S por S*.

Caso con dividendos continuos:

- El pago de un dividendo causa una cada en el precio de las acciones en una cantidad igual
al dividendo. El pago de una tasa de dividendo compuesta continuo de tipo q, hace, por
tanto que la tasa de crecimiento en el precio de las acciones sea inferior de lo que habra
sido en una cuanta q.

El modelo tambin puede ser ajustado para valorar opciones sobre activos que pagan dividendos
continuos. El caso emblemtico de dividendos continuos es la moneda extranjera. En este caso, el
inters que paga la moneda extranjera es como un dividendo continuo, y las frmulas cambian
ligeramente, o bien podemos realizar el siguiente ajuste: en el clculo de p y (1-p) se debe aplicar
la siguiente frmula:

Otro ejemplo, pero no es tan bueno son los activos que siguen ndices, porque como las acciones
que componen el ndice pagan dividendos en diferentes fechas, se podra hablar de continuo.
Un argumento para verificar que el oro tiene retorno por conveniencia es que se han estudiado
otros activos que no lo tienen; la frmula que funciona para demostrar que existe el retorno por
conveniencia o que un activo lo tiene es:

F0=S0e(r-Rme)T
En algunas circunstancias, es mejor ejercer las opciones Americanas de venta sobre un ndice
antes de la fecha de vencimiento. En menor grado, esto tambin es correcto para opciones de
compra Americanas sobre un ndice. Los precios de las opciones Americanas sobre ndices
burstiles, por lo tanto, son ligeramente superiores a los precios de las correspondientes opciones
Europeas sobre ndices burstiles.

Opciones sobre divisas

Para valorar opciones sobre divisas, definimos So como el tipo de cambio al contado. So es el valor
de una unidad de la divisa extranjera en dlares USA. El propietario de la divisa extranjera recibe
una tasa de rentabilidad igual al tipo de inters libre de riesgo, rf, en la divisa extranjera.

tipo de inters se aprecie relativamente frente al dlar USA.

MB: Opciones put europeas

Todas las frmulas obtenidas para opciones call pueden ser aplicadas tambin para la valoracin
de opciones put. La nica consideracin que se debe hacer en este caso es que, como se trata de
una opcin de venta, los valores terminales son otros.

Put con vencimiento en T=1, si el AS no paga dividendos:

Los valores terminales de la put son:

Para verificar puedo usar la paridad put-call: CE

= PE + S - Ke-rT, pero esta paridad ignora los
dividendos, entonces tenemos que incorporarlos: C- P=Se-rmeT- Ke-rT. En el caso de moneda

extranjera ser:

Put europea con vencimiento en T periodos:

Como puede apreciarse, el nico ajuste a la frmula de las calls europeas se da en el clculo de los
valores terminales de la put. En el caso de opciones put europeas sobre moneda extranjera,
corresponde a realizar el mismo ajuste a las probabilidades ajustadas por riesgo que realizamos
para el caso de las call europeas. En el caso de dividendos discretos trabajamos con S* en vez de S.
MB: opciones americanas

La nica diferencia cuando tenemos opciones americanas es que ahora es posible ejercer
anticipadamente la opcin, por lo que no es apropiado representar el valor de una opcin
directamente en funcin de los valores terminales. Lo que corresponde hacer ahora es recorrer el
rbol con valores terminales y valores intermedios desde el vencimiento hacia atrs, y determinar
en cada periodo previo al vencimiento si es o no conveniente ejercer la opcin anticipadamente.
En cada periodo previo al vencimiento el valor de la opcin corresponder al mximo entre las
opciones de ejercer (E) y mantener (M).

Qu relacin de valor debiera existir entre opciones americanas y opciones europeas con
idnticas caractersticas? Las opciones americanas deberan tener un valor mayor o igual al de las
europeas, pues otorgan la posibilidad de ejercer anticipadamente. Es importante sealar, sin
embargo, que no necesariamente conviene ejercer anticipadamente. Si el ejercicio anticipado es
conveniente, la opcin americana valdrs ms que la europea, y si este ejercicio anticipado no es
conveniente, ambas opciones tendrn valores idnticos.

MB: Opciones Call Americanas

Es un resultado conocido y fcil de demostrar, que en el caso de opciones call americanas sobre
activos que no pagan dividendos, el ejercer anticipadamente jams es conveniente. En este caso,
las opciones americanas y europeas valen siempre lo mismo.

Si el activo subyacente paga dividendos (como la moneda extranjera), puede ser que el ejercicio
anticipado de la call convenga, por lo que es necesario verificarlo recorriendo el rbol de valores
intermedios en su totalidad. La intuicin de esto es que, al ejercer la opcin call, esto me permite
recibir un dividendo que en caso contrario se perdera.

Si el dividendo es discreto, el valorar esta opcin supone recorrer el rbol comparando las
alternativas de ejercer y mantener en cada posible nodo de valores/tiempo. Debo reconstruir S a
partir de S* para hacer esto. Esto puede ser complejo si hay ms de un dividendo de por medio.

Si la empresa paga dos dividendos en t1 y t2, entonces al evaluar la opcin de ejercer en t1 debo
reconstruir S a partir de S* y eso es S*+d1+VP(d2). Esto es sumamente importante.

Si se trata de una opcin call americana sobre un AS que paga dividendos continuos, como la
moneda extranjera, el ajuste que se hace en la frmula es utilizando el p ajustado por la tasa de
dividendos, y se trabaja entonces con S sin necesidad de dejarlo neto de dividendos.

*Mientras mayor sea la tasa del dividendo, menor ser el p, y eso aumentara la probabilidad de
que el ejercicio anticipado sea conveniente. Existir una tasa de dividendo que haga conveniente
el ejercicio anticipado.

Opciones Put Americanas:

En este caso ocurre lo contrario, la presencia de dividendos hace menos probable que el ejercicio
anticipado sea conveniente. En este caso lo apropiado es recorrer el rbol de valores intermedios
para verificar si conviene o no el ejercicio anticipado.
En el caso de una opcin put, el ejercer anticipadamente supone renunciar a los dividendos que
recibira de mantener el activo subyacente.

Salvo por esto, la valoracin de opciones put americanas siguen las mismas reglas de la valoracin
de las opciones call americanas. El modelo binomial se puede aplicar para la valoracin de todo
tipo de opciones europeas o americanas.

Opciones sobre futuros; volatilidad en MB

Como el costo de una PC o PL en un contrato futuro es cero, en un mundo neutral al riesgo, el

precio futuro debera tener un crecimiento esperado de cero. De ah se concluye que, para este
caso particular, las probabilidades neutrales al riesgo sern la siguiente:

P= (1-d)/(u-d)

Volatilidad en MB: la volatilidad est representada por distancia entre u y d, dado el plazo delta t.
Una forma de ajustar este modelo a datos reales es con:
La conclusin es que puedo valorar cualquier opcin con el modelo binomial. No hay ningn caso
raro que no funcione. La nica pifia del modelo binomial es que funciona mucho mejor con varios
periodos, ya que al cambiar el nmero de periodos el precio de la opcin cambia, este precio
tiende a un nmero que es confiable.

Tres casos de clculos de P:

1) (er-d)/(u-d) cuando el AS no paga dividendo o cuando son discretos

2) (er-rME-d)/(u-d) cuando los dividendos son continuos (rME= tasa continua de
dividendos)
3) (1-d)/(u-d) cuando el AS es un futuro (es lo nico especial cuando es un futuro)

El modelo binomial incorpora este delta en u y d, por eso cambia en el tiempo. Por eso este
modelo se adapta a situaciones ms complejas.

Los ndices burstiles, las divisas y los contratos de futuros pueden considerarse, para los
propsitos de evaluacin de opciones, como acciones que pagan una tasa continua de dividendo.
En el caso de un ndice burstil, la tasa de dividendos relevante es la tasa de dividendos sobre la
cartera de acciones subyacente al ndice; en el caso de una divisa, es el tipo de inters libre de
riesgo extranjero; en el caso de contratos futuros, es el tipo de inters libre de riesgo domstico.

Modelo log-normal:

Es un modelo ms realista que el binomial en el sentido que asume que el tiempo es una variable
continua, y asume adems que el valor del AS es tambin una variable continua. Esto equivale a
suponer que existen infinitos posibles valores del AS en cualquier instante de tiempo futuro. El
modelo supone en concreto que el valor del AS sigue un proceso log-normal, o que el retorno del
AS sigue un proceso normal (distribucin normal con media y desviacin estndar conocidas o
estimables).

El retorno del activo se comporta de esta manera:

Donde u representa el retorno esperado del AS (el retorno del activo se determina por un retorno
predecible, el esperado = u), sigma representa la desviacin estndar del retorno del activo, y e
representa un shock aleatorio con distribucin normal, media cero y volatilidad 1. Aqu el
componente no predecible es la volatilidad o dispersin. A partir de este modelo de
comportamiento de precios es posible obtener una ecuacin para valorar distintos tipos de
opciones sobre el AS.

En este modelo no logra valorar opciones en situaciones ms complejo, ya que no es posible

volver aleatorio la volatilidad y la tasa, como lo hace el modelo binomial, sino que el modelo log-
normal tan solo puede mantener aleatorio el AS, mientras que los otros dos parmetros siempre
permaneces constante. Esta es la gran diferencia con el modelo binomial, ya que este modelo no
es capaz de valorar opciones en momentos complejos, como lo es cuando estos tres componentes
son aleatorios.

Modelo de black and Scholes:

Supuestos del modelo:

1. El comportamiento del precio de las acciones corresponde al modelo lognormal

desarrollado anteriormente en este captulo, con u (retorno o tasa) y la volatilidad
constante.
2. No hay costes de transaccin o impuestos. Todos los activos financieros son
perfectamente divisibles.
3. No hay dividendos sobre las acciones durante la vida de la opcin
4. No hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo
5. La negociacin de valores financieros es continua
6. Los inversores pueden prestar o pedir prestado al mismo tipo de inters libre de riesgo.
7. El tipo de inters libre de riesgo a corto plazo, r, es constante.

Estos autores presentaron el 1973 el primer modelo formal de valoracin de opciones conocido. El
modelo permite valorar opciones europeas sobre AS que no pagan dividendos, y asume que los
precios siguen un proceso log-normal, como el presentado, y que la tasa de inters y la desviacin
estndar son determinsticas (no estocsticas o constantes). El modelo, sin embargo, es fcilmente
adaptable para la valoracin de todo tipo de opciones europeas sobre activos que pagan
dividendos, e incluso permite valorar algunos tipos de opciones americanas.

El valor de opcin call europea sobre un activo que no paga dividendos:

Donde r: tasa libre de riesgo anual compuesta continuamente, T: plazo al vencimiento, en aos (o
consistente con volatilidad y r), N(di): es la distribucin normal estndar acumulada, es decir, di
distribuye normal con media cero y desviacin estndar 1.
*El modelo BYS me dice como valorar y replicar una call europea.

Qu tan emparentado est el modelo de BYS con el modelo binomial?

Comenzando con la frmula binomial, podemos deshacernos de la expresin Max, de la siguiente

manera:

Claramente la opcin valdra cero en aquellos casos en que el precio del AS es bajo, y podemos
descubrir entonces cul es el mnimo nmero de veces que en T periodos debe ocurrir u para que
la opcin sea ejercida. Llamaremos a ese nmero mnimo A.

Esto nos permite re-escribir la frmula de valoracin de esta call como:

Recordando los trminos para agrupar los que hacen referencia a S y K obtenemos:
A partir de esta expresin es posible obtener BYS simplemente aplicando lmites. En el lmite,
cuando T tiende a infinito y la extensin de los periodos tiende a cero, obtenemos:

Lo cual quiere decir que, en el lmite MB y B&S son equivalentes:

Cmo llego BYS a esta ecuacin ?

Cmo deriva el MB?

1.

camino que sigue el valor del AS

2.
 Conociendo el camino del AS, puedo conocer el camino del
derivado

3. S,CE =>CLR construir cartera LR, mezclando el AS con el derivado

4. CLRr(No A) exigir que la cartera rinda lo mismo que la LR, es decir, que no haya
oportunidad de arbitraje.

Cmo derivar el modelo BYS? Los mismo pasos que para derivar el modelo binomial.

Supone que los movimientos del precio de las acciones estn compuestos de un gran nmero de
pequeos movimientos binomiales. Entonces se divide la vida de la opcin en un gran nmero de

pequeos intervalos de duracin .

1.

2.

3. Cartera compuesta por S y G, tiene un retorno esperado que es igual a un promedio

ponderado de los retornos individuales

Sigma2p= X12sigma12 + X22sigma22 + 2X1X2sigma12 , donde:

Sigma1sigma2g12 = 1 correlacin 1

Sigmap = X1sigma1 + X2sigma2

con esto puedo construir la cartera LR. Necesito correlacin perfecta positiva o negativa para
poder formar la cartera LR.
 Necesito que: Sigma = 0 = X1sigmas + X2sigmag

(1) como tengo que combinar para que sea una cartera LR.

4. Para que no haya arbitraje:

(2)

Al mezclar (1) y(2) BYS, llegaron a la ecuacin

Valor put europea sobre activo que no paga dividendos:

Esta frmula puede ser deducida de la paridad put-call CE=PE+S-K, donde

, luego reordeno y reduzco la ecuacin.

Opciones europeas sobre activos que pagan dividendos discretos:

En este caso, se trate de opciones call o de opciones put, el procedimiento es exactamente el

mismo: se debe reemplazar el valor del subyacente S por el valor del mismo, pero neto de los
dividendos respectivos S* en aquellas partes de la ecuacin en que este trmino aparezca.

Opciones europeas sobre moneda extranjera:

En este caso, el activo subyacente ofrece un dividendo continuo que es la tasa de inters en
moneda extranjera.

Opcin call europea sobre moneda extranjera:

El modelo de BYS funcionar apropiadamente si se hacen los siguientes ajustes:

 En que d1 se calcula como:

Opcin put europea sobre moneda extranjera:

El modelo de BYS funcionar apropiadamente si se hacen los siguientes ajustes:

Donde d1:

Valoracin de opciones americanas:

La call americana y la call europea valen lo mismo si el subyacente no paga dividendos. Podemos
usar BYS para valorar esas call.

Si hay dividendos discretos, existe la posibilidad de que el ejercicio anticipado convenga. En este
caso BYS sugiere un procedimiento para obtener un valor aproximado para la call americana.

En que los distintos plazos considerados son los instantes previos a las fechas ex-dividendos, y en
que los precios considerados para el subyacente estn netos de dividendos que corresponden en
cada caso.

La cosa se complica en el caso de la call americana, si los dividendos son continuos en vez de
discretos. En este caso, el modelo log-normal no es el ms apropiado para realizar las
valoraciones, y se debe hacer ajustes para obtener estimaciones de precios razonables. Esto
ocurre tambin en el caso de las opciones put americanas en general, independiente de si el
subyacente paga o no dividendos. Los posibles ajustes pasan, por ejemplo, por discretizar el
tiempo, y comparar valores de opciones europeas con plazos de vencimiento distintos para
estimar el valor de una opcin americana.

En el caso de opciones americanas, utilizar el modelo binomial parece una solucin apropiada. La
principal crtica a este modelo puede ser obviada definiendo extensiones de periodos lo
suficientemente cortos. De hecho el modelo binomial, en el lmite es equivalente al modelo log-
normal.

Opciones sobre futuros:

Es un derecho a entrar en un futuro. A veces en igual fecha, a veces el futuro vence despus. El
subyacente es un contrato futuro, que como tal no paga dividendos. La paridad put-call si ambos
contratos vences en igual fecha ser:

Al ejercer una PL en una call de futuro se recibe una PL en el futuro ms $ por la diferencia entre
(Ft-K)N (Ft-F0)N. La PL en la call slo se ejercer si como mnimo Ft>F0.

En el modelo binomial slo cambia el clculo de p. El AS es el futuro y por eso se usa F 0 en vez de
S0, es decir, se asume que el proceso binomial (factores u y d) afectan al precio futuro
directamente.

El modelo log-normal se corrige a lo que se denomina modelo BYS, es decir:

Es normal preguntarse por qu la gente prefiere negociar opciones sobre contratos de futuros
antes que opciones sobre el activo subyacente. La razn principal parece ser que un contrato de
futuros es, en muchas circunstancias, ms lquido y fcil de negociar que su activo subyacente.
Adems, el precio de futuros se conoce inmediatamente a partir de la negociacin en el mercado
organizado de futuros, mientras que el precio al contado del activo subyacente puede no estar
disponible con tanta facilidad.

Un punto importante sobre las opciones sobre contratos de futuros es que el ejercicio de la opcin
no suele conducir a la entrega del activo subyacente, pues en la mayora de los casos el contrato
de futuros subyacente se cierra antes de la entrega. Las opciones sobre contratos de futuros
suelen, por lo tanto, pagarse en metlico. Esto atrae a muchos inversores, particularmente a
aquellos con limitaciones de capital que pueden encontrar dificultades para obtener los fondos
necesarios para comprar el activo subyacente cuando se ejerce una opcin.

Otra ventaja citada a veces para las opciones sobre contratos de futuros es que la negociacin de
contratos de futuros y de opciones sobre contratos de futuros se ajusta en corros cercanos en el
mismo mercado. Esto facilita la cobertura, el arbitraje y la especulacin. Tambin tiende a
incrementar la eficiencia en los mercados.
Un punto final es que, en muchos casos, las opciones sobre contratos de futuros tienden a
soportar costes de transaccin ms bajos que las opciones de contado.

Las Letras Griegas

Al comprar o vender una opcin me estoy exponiendo a varias fuentes de riesgo.

Las letras griegas miden la exposicin a variaciones en los parmetros de los que
depende el precio de la opcin. Cada letra griega mide una dimensin diferente del riesgo
en una posicin de una opcin.

S, r y desv. estndar son variables aleatorias. Aunque T no es una variable

aleatoria, es un parmetro que cambia, por lo tanto tenemos 4 fuentes de riesgo.

- Ni una posicin cubierta ni una posicin descubierta proporcionan una cobertura

satisfactoria. Si los supuestos subyacentes a la frmula de B & S se mantienen, el
coste de emitir la opcin para la institucin financiera siempre debe ser el precio
arrojado por B & S, como valor medio. Para una cobertura perfecta la desviacin
estndar del coste de emitir y cubrir la opcin es cero. La mayora de los
operadores utilizan estrategias de cobertura ms sofisticadas que las anteriores.
Estas estrategias incluyen el clculo de medidas como delta, gamma y vega.

Estrategia para frenar prdidas (stop-loss)

Hay 2 razones bsicas por las que no funciona este modelo: 1) los flujos de caja para el
coberturista ocurren en momentos diferentes y deben ser descontados. 2) las compras y
las ventas no pueden hacerse exactamente al mismo precio X (no considera el valor del
dinero en el tiempo). Por esto, a pesar de su aparente atractivo, una estrategia para frenar
las prdidas no funciona muy bien como estrategia de cobertura.

Delta

Delta se define como el cociente entre el cambio del precio de la opcin con
respecto al cambio en el precio del activo subyacente. Es la pendiente de la curva que
relaciona el precio de la opcin con el precio del activo subyacente. Supongamos que la
delta de una opcin de compra sobre unas acciones es 0,6. Esto significa que cuando el
precio de las acciones vara en una pequea cantidad, el precio de la opcin vara en un
60% de esa cantidad. En general, la delta de una opcin de compra es igual a:

Relacin entre el precio de la opcin de compra y el precio de las acciones subyacentes.

Cuando el precio de las acciones corresponde al punto A, el precio de la opcin
corresponde al punto B, y es el gradiente indicado.

La delta de la posicion global de un inversor, por tanto, es cero. La delta de la posicion del
activo compensa la delta de la posicion de la opcion. A una posicion con una delta de cero
se la llama delta neutral.

Es importante darse cuenta que la posicin del inversor solo permanece cubierta (o es
delta cero) durante un periodo de tiempo relativamente corto. Esto es porque la delta
cambia en el tiempo, debido que el precio del AS vara permanentemente.

Las estrategias de cobertura que implican reajustes frecuentes son un ejemplo de

estrategias de cobertura dinamicas. Pueden ser contrastadas con las estrategias de
cobertura estaticas, en las que la cobertura se fija inicialmente y nunca se ajusta. Las
estrategias de cobertura estaticas suelen denominarse estrategias de cubrir y olvidar
(hedge and forget).
La exposicin a variaciones en el precio del subyacente tiene 2 dimensiones. Captura
el efecto de cambios pequeos en el precio del AS. Si los cambios son muy grandes,
no es una medida apropiada. En este caso vemos la 2 derivada (gama), que mide como
cambia cuando cambia el precio del AS.

Delta es como la duracin y gama como la convexidad en renta fija

= Cu- Cd/S(u-d) delta en el binomial donde buscbamos una CLR con PCOC y
PLAS.
S0 + C0 as me dara un delta negativo (signos cambiados). Mide qu porcentaje
de AS tomar para formar una CLR. El que estamos viendo aqu es el mismo, y
me indica cunto cambia el valor de una opcin cuando cambia el valor de AS.
S0 - C0cuando el valor del AS cambia en $1, el valor de la C0 cambia en $0,8, para
que la cartera sea LR se debe tomar 0,8 PLAS y una PCOC para formarla. As cuando
el AS aumente en $1, la C va a disminuir en $0,8 y la PLAS va a aumentar en $0,8
para as estar en el mismo valor que tenamos antes del cambio del valor de S0.

La delta est estrechamente relacionada con el anlisis de B&S, ya que estos ltimos
demostraron que es posible establecer una cartera libre de riesgo consistente en una
posicin en una opcin sobre acciones y una posicin en las acciones. Expresando en
trminos de , la cartera de B&S es: -1: opcin (PC) y + : acciones del stock (PL).

De esta forma podemos decir que B&S valoraron opciones estableciendo una posicin
delta-neutral y argumentando que el rendimiento de la posicin debe ser el tipo de
inters libre de riesgo.

Delta de las opciones europeas:

Para una opcin europea de compra sobre acciones que no pagan dividendos, puede
demostrarse que CE=N(d1). Implcitamente en la formula tenemos que el es N(d1),
E
que es un numero entre 0 y 1. Si S0 aumenta en $1, la C aumenta en N (d1), es decir, delta
es positiva. Utilizar la cobertura delta para una posicin corta en una opcin europea de
compra, por lo tanto, implica mantener una posicin larga de N (d1) acciones en todo
momento. De forma similar, utilizar la cobertura delta para una posicin larga en una
opcin europea de compra implica mantener una posicin corta de N (d1) acciones en
cualquier momento dado.

Para una opcin europea de venta sobre acciones que no pagan dividendos, la delta viene
dada por PE=N (d1)-1. Aqu cuando S aumenta, PE disminuye en .Delta es negativa,
lo que significa que se debe cubrir una posicin larga en una opcin de venta con otra
posicin larga en las acciones subyacentes, y una posicin corta en una opcin de venta
debe cubrirse con otra posicin corta en las acciones subyacentes.

Grafico a como N (d1) es la probabilidad neutral al riesgo de ejercer la opcin, el vnculo

que existe entre S y de la CE es como se muestra en el grfico, es decir, cuando S=K es
algo en torno a 0,5.

Grafico bN(d1)-1 tambin est vinculado a la probabilidad de ejercer la opcin. Ac el

de PE es cercano a 1 cuando S0=0 y =0 cuando el AS alcanza valores altos.
Delta de otras opciones europeas:

Para opciones de compra europeas sobre una accin que paga un dividendo continuo, q,
CE=e-qTN(d1), dado que la parte exponencial es menor o igual a 1, el de una CE
cuando hay dividendos continuos es ms baja, o sea, hay menos sensibilidad a variaciones
en el AS. A mayor q, menos sensible va a ser.

Para opciones europeas de venta sobre el activo PE= e-qT{N (d1)-1}

Cuando el activo es un ndice burstil, estas frmulas son correctas si q es igual al
rendimiento por dividendo del ndice. Cuando el activo es una divisa, las formulas
correctas se obtienen sustituyendo q por el tipo de inters extranjero libre de riesgo rf.
Cuando el activo es un contrato de futuros, las formulas son correctas si hacemos q igual
al tipo de inters domestico libre de riesgo r.

Cmo administro una cartera preocupndome del delta? Fcil. El del AS siempre es 1,
por lo que puedo tomar una cartera llena de opciones con distinto T y K pero todas sobre
oro, es decir, con igual S0. Tomo esta cartera y le mido su y veo que tan expuesto estoy
a variaciones en el precio del oro.

Ejemplo:

Si cartera=+10.000, tomo 10.000 PC en oro

Si cartera=-7.000, tomo 7.000 PL en oro.

Esto se justifica porque el de una cartera es la suma de los individuales
multiplicado por el nmero de posiciones, por lo que medir la exposicin de la cartera es
trivial al igual que eliminarla.

Ejemplo:

200.000 PL OC1 c1=0,45

100.000 PC OC2 c2=0,70

150.000 PC OV2 c3=-0,40

OC es (+), pero es una PC. OV es (-), pero es una PC.

200.000x0, 45 100.000x0, 70 + 150.000x0, 40 = 80.000

El de la cartera es +80.000, que es la ponderacin de los s individuales. Elimino la

exposicin tomando 80.000 PC en el S0. Es mejor tomar PC en futuros o en forwards, que
tambin tienen su .

Delta de un forward sin dividendos continuos:

La delta de un contrato a plazo (forward) sobre la accin es siempre 1.

f0=+1
Esto significa que una posicin corta en un contrato a plazo sobre la accin puede cubrirse
comprando una accin, mientras que una posicin larga en un contrato a plazo sobre una
accin puede cubrirse vendiendo a corto una opcin.

Delta de un contrato de futuros sin dividendos continuos:

La delta de un contrato de futuros es: fu= erT > 1

El de un forward depende de si es una PC o una PL y de si el AS paga dividendos

continuos o no.

Si tengo una PL en f0 de oro y el oro sube $1, mi posicin en el contrato sube $1, entonces
en el ejemplo anterior podra tomar 80.000 PC en f0.

Si no hay f0 de oro y solo hay futuros, el fu es distinto de 1. Esto ocurre porque el

precio futuro es ms sensible (ms voltil) que el precio del AS. Esto surge porque en los
mercados futuros se calcula un precio futuro (F0) que se recalcula todos los das y cambia
en base a cambios en el S0 y en un factor erT > 1, por lo que fu es ms sensible que el
subyacente y que el f0, entonces tengo que tomar menos PC, no 80.000, ya que si S0
aumenta en $1, mi cartera aumenta 80.000 y mis Pc en fu disminuyen 88.000, ya que e rT
=1,1 en este caso. Por lo tanto debe tomar 80.000/ fu PC en futuros
80.000/1,1=72.727

El impacto del ajuste diario al mercado es lo que hace que las deltas de los contratos a
plazo y de futuros sean ligeramente distintas.

Otra diferencia entre cobertura con forward y con futuros es que como f0=1 y el
fu= erT, f 0< fu. Adems, f0 es constante y fu es variable. A medida que
pasa el tiempo, el fu va cambiando porque T va disminuyendo y r va variando. Lo cual
quiere decir que la medida estratgica con fu es variabletailing.

Delta de forward y futuro con dividendo continuo:

f0= e-qT y fu=e(r-q)T

La presencia de dividendos continuos tambin altera la estrategia de cobertura.

Delta de una cartera:

La de una cartera de opciones u otros derivados dependientes de un nico activo con

precio S se mide por un pequeo cambio en el precio del AS y el cambio resultante en el
precio de la cartera deriv cartera/deriv S

La de una cartera puede calcularse como la sumatoria de las deltas de las opciones
individuales incluidas en la cartera, multiplicadas por la cantidad de opciones. Esto puede
utilizarse para calcular la posicin en el AS, o en un contrato de futuros sobre el AS, que es
necesaria para llevar a cabo la cobertura delta. Cuando se ha tomado esta posicin, la
delta de la cartera es cero (se ha cubierto) y la cartera se dice que es neutral a delta o es
delta-neutral.

Es posible que mantener una posicin delta-neutral sobre una nica opcin y un AS de la
forma que acabamos de describir sea prohibitivamente caro dados los costes de
transaccin asociados a las operaciones. Para grandes carteras de opciones, es ms
factible la neutralidad delta. Solo ser necesaria una operacin sobre el AS para
neutralizar la delta de toda la cartera. Los costes de transaccin de la cobertura sern
absorbidos por los beneficios sobre diferentes operaciones.
Theta

La theta de una cartera de opciones es la tasa de variacin del valor de la cartera con
respecto al paso del tiempo con todo lo dems invariable. Mide la sensibilidad a
variaciones en el tiempo. En las opciones americanas era muy fcil. B&S ofrece una
formula analtica que intuitivamente nos dice que para put y call este parmetro es
positivo, ya que al aumentar el plazo aumenta el valor de la opcin. Aqu tenemos una
frmula que nos dice que en realidad depende, y que el valor puede subir o bajar al pasar
el tiempo. El valor de una opcin en general decae al disminuir su plazo (todo lo dems
constante), es decir es esperable que theta sea negativa, pero no necesariamente ocurre
esto siempre. Recordar el caso de las opciones europeas. Adems en el mundo real no se
da realmente que este todo lo dems constante. Como el tiempo transcurre de todas
maneras, no tiene sentido cubrirse contra esto. Sin embargo este indicador es
considerado valioso como aproximacin al parmetro gamma en una cartera delta
neutral.

Para una opcin europea de compra sobre acciones que no pagan dividendos, se
demuestra utilizando la frmula de B&S que:

Para una opcion europea de venta sobre las acciones:

Para una opcion europea de compra sobre un activo que paga dividendos a tasa q:
Para una opcion europea de venta sobre el activo que paga dividendos a tasa q:

Grafico El coeficiente theta de una opcin suele ser negativo. Esto es porque cuando el
tiempo para el vencimiento decrece, la opcin tiende a perder valor. En el grafico se
muestra la variacin de theta con el precio de las acciones para una opcin de compra
sobre acciones. Cuando el precio de las acciones es muy bajo, theta es cercana a cero.
Para una opcin a dinero, theta es relativamente grande y negativa. Cuando el precio de
las acciones es muy grande, theta tiende a rXe-rT.

Theta no es el mismo tipo de parmetro de cobertura que delta. Hay incertidumbre sobre
el precio futuro de las acciones, pero no sobre el paso del tiempo. Tiene sentido cubrirse
contra variaciones en el precio del AS, pero no tiene sentido cubrirse en una cartera de
opciones contra los efectos del paso del tiempo. Sin embargo, muchas personas usan
theta ya que en una cartera delta-neutral theta sirve como aproximacin para gamma.
 Gamma

El coeficiente gamma de una cartera de opciones sobre un AS es la tasa de variacin de la

delta de la cartera con respecto al precio del activo subyacente. Si gamma es pequea, la
delta vara solo muy levemente, y se deben realizar pocos ajustes para mantener la
cartera neutral a delta. Sin embargo, si gamma es grande en trminos absolutos, la delta
es altamente sensible al precio del AS. Es entonces arriesgado no introducir cambios en la
cartera delta-neutral durante un largo periodo de tiempo.

Indica cmo cambia cuando cambia el AS. Es relevante ya que si estoy haciendo una
estrategia delta-neutral, mi cartera dejar de ser neutral cada vez que cambie el valor
del AS, ya que cambian los deltas. Para mantener la delta-neutral debo re balancear la
cartera, que tiene un problema, los costos de transaccin. No solo necesito que mi cartera
sea delta-neutral, sino adems necesito que no cambie, o cambie muy poco cuando
cambie el valor del AS, por lo tanto debo hacerla gamma-neutral.
Hay una segunda razn que hace relevante a gamma. Esto es porque mide cambios en
el precio de la opcin por cambios en el AS con una sensibilidad ms o menos exacta solo
cuando los cambios en el AS son pequeos. Gamma permite asegurarme que tambin
estoy cubierto para cambios grandes en el valor del AS.

Graficocuando el precio de las acciones se mueve de S a S la cobertura delta asume

que el precio de la opcin se mueve de C a C cuando de hecho se mueve de C a C. La
diferencia entre C y C produce un error de cobertura. Este error depende de la curvatura
de la relacin entre el precio de la opcin y el precio de las acciones. Gamma mide esta
curvatura.

En carteras delta-neutrales se cumple que la variacin del valor de una cartera por
pequeas variaciones del AS en periodos de tiempo pequeos est representada
aproximadamente por:

Los cambios en el valor de la cartera van a estar asociados

a cambios en el paso del tiempo, al gamma y a variaciones en AS. Una cartera delta-
neutral te protege a cambios en AS pequeos, ya que en estos casos la segunda parte de
la ecuacion de arriba (despues del signo +) tiende a cero, ya que si AS es chico derivS2 es mas
chico, por lo que solo son relevantes las variaciones en el tiempo, ya que el derivS da lo mismo
porque la cartera es delta-neutral. Si derivS es grande, el gamma va a influir dependiendo de su
signo. Con gamma positivo voy a ganar y con gamma negativo voi a perder. A mayor gamma,
mayor ser el efecto. Con gamma cercano a cero logro que el valor de la cartera solo dependa del
paso del tiempo.

Construccin de una cartera gamma neutral

Una posicin en el propio AS o en un contrato a plazo sobre el AS tiene gamma cero y no

puede usarse para cambiar la gamma de la cartera. Lo que necesita una institucin
financiera es una posicin en un instrumento como una opcin que no dependa
linealmente del AS. Supongamos que una cartera delta-neutral tuviese gamma igual a R y
que una opcin negociadora presente un coeficiente gamma igual a RT. Si el nmero de
opciones negociadoras aadido a la cartera es WT, la gamma de la cartera es: WTRT + R. De
ah que, la posicin en la opcin negociadora necesaria para hacer la cartera neutral a
gamma sea R/RT. Por supuesto, incluir la opcin negociadora hace que cambie la delta de
la cartera, con lo cual la posicin en el AS tiene que cambiar para mantener la neutralidad
delta. Ntese que la cartera solo es neutral a gamma durante un periodo corto de tiempo.
Con el paso del tiempo, la neutralidad de gamma se mantiene solo si la posicin en la
opcin negociadora se ajusta de manera que siempre sea igual a R/RT.

Clculo de gamma

Para una opcion europea de compra o venta sobre acciones que no pagan dividendos, la gamma
viene dada por:

- Esta cantidad es siempre positiva.

- Para una opcin a dinero, la gamma sube cuando el tiempo para el vencimiento
baja. Las opciones recientemente emitidas y que estn a dinero presentan gammas
muy elevadas, lo que significa que el valor de la posicin del propietario de la
opcin es muy sensible a los saltos en el precio de las acciones.

Para una opcin europea de compra o venta sobre un ndice burstil que pagase un
dividendo continuo a tasa q:
Relacin entre Delta, Theta y Gamma

Puede demostrarse que las letras griegas para una cartera de opciones de compra,
opciones de venta y otros instrumentos financieros dependientes de un activo que pagase
un dividendo continuo q deben satisfacer

Donde S es el precio de la accin y M es el precio de la cartera.

Para una cartera delta-neutral, =0 y

Esto demuestra que: En las carteras delta-neutrales se cumple que cuando theta es
grande y positiva, gamma tiende a ser grande y negativa y viceversa. Por esto theta es
utilizada como una aproximacin de gamma en carteras delta-neutrales.

Vega

Hasta ahora hemos supuesto implcitamente que la volatilidad del AS a una opcin es
constante. En la prctica, las volatilidades varan con el tiempo. Esto significa que el valor
de una opcin tiende a cambiar debido a los movimientos en volatilidad al igual que
debido a los cambios en el precio del AS y al paso del tiempo. La vega de una cartera de
derivados es la tasa de variacin del valor de la cartera con respecto a la volatilidad del AS.
Si vega es alta en valor absoluto, el valor de la cartera es muy sensible a pequeos
cambios en la volatilidad. Si vega es baja en valor absoluto, los cambios en la volatilidad
tienen un impacto relativamente pequeo sobre el valor de la cartera.

Una posicin en el AS tiene vega cero. No obstante, la vega de una cartera puede
cambiarse aadiendo una posicin en una opcin negociada. Si V es la vega de una cartera
y VT es la vega de una opcin negociada, una posicin de V/VT en la opcin negociada
hace la cartera instantneamente neutral a vega. Desafortunadamente, una cartera que
es neutral a gamma en general no ser neutral a vega, y viceversa. Si un coberturista
necesita una cartera que sea neutral a gamma y a vega, debe utilizar, al menos, dos
opciones sobre el AS.

Para una opcin europea de compra o de venta sobre acciones que no pagan dividendos,
la vega viene dada por:
Para una opcin europea de compra o de venta sobre activos que pagan un dividendo
continuo a tasa q:

La vega de una opcin regular americana o europea es siempre positiva.

El calculo de vega a partir del modelo B&S y sus extensiones puede parecer extrao dado
que uno de los supuestos subyacentes al modelo es que la volatilidad es constante. Seria
teoricamente mas correcto calcular vega a partir de un modelo con valatilidad estocastica
(no constante). Sin embargo, resulta que la vega calculada a partir de modelos con
volatilidad estocastica es muy similar al vega de B&S. De ah que la practica de calcular
vega a partir de un modelo con volatilidad constante funcione razonablemente bien.
La neutralidad gamma protege contra grandes cambios en el precio del AS entre fechas de
reajuste de cobertura. La neutralidad vega protege contra una volatilidad variable. Como
podria esperarse, el utilizar una opcion negociada disponible para realizar la cobertura
vega o la cobertura gamma depende del tiempo entre los reajustes de cobertura y la
variabilidad de la volatilidad.

Clases la intuicion nos dice que vega debe ser positivo, ya que al aumentar la
volatilidad, todas las opciones ganan valor, pero no se sabe cuanto. Algunas opciones
ganan mucho y otras poco cuando aumenta la volatilidad. Esto es por el valor del AS con
respecto a K. El plazo tambien es relevante, ya que para que la volatilidad surja efecto
requiere de tiempo.
 Rho

El coeficiente rho de una cartera de opciones es la tasa de variacin del valor de la cartera
con respecto al tipo de inters. Mide la sensibilidad del valor de una cartera frente a los
tipos de inters.
CE= efecto positivo si la tasa libre de riesgo aumenta, la call europea aumenta.
PE= efecto negativo si la tasa libre de riesgo aumenta, la put europea disminuye.
Cunto aumenta o disminuye? Analizar las frmulas de Call y Put.
Para una opcin europea de compra sobre acciones que no pagan dividendos:

Para una opcin europea de venta:

Estas mismas formulas se aplican a opciones europeas de compra y venta sobre acciones y
sobre ndices burstiles que pagan un dividendo continuo a tasa q cuando se realizan los
cambios adecuados en la definicin de d2.

En el caso de opciones sobre divisas, hay dos rhos correspondientes a los dos tipos de
interes. La rho correspondiente al tipo de interes domestico viene dada por las formulas
ya presentadas. La rho correspondiente al tipo de interes extranjero para una opcion
europea de compra y de venta, respectivamente, vienen dadas por:

Cobertura de griegas

Para hacer una cartera neutral a gamma, delta y vega debe hacerse en 2 etapas. En la
primera etapa utilice 2 opciones para, mediante un sistema de ecuaciones, lograr que la
cartera original ms posiciones en las dos opciones sea gamma y vega neutral. Una vez
hecho eso determine el delta de la cartera resultante y logre que sea adems delta-
neutral agregando posiciones en el AS o en futuros sobre el AS (lo que no afectara ni a
gamma ni a vega).
Ejemplo: una cartera delta neutral tiene gamma de -5.000 y vega de -8.000. Usted dispone
de una opcin con gamma de 0.5, vega de 2 y delta de 0.6. Hay una segunda opcin con
gamma de 0.8, vega de 1.2 y delta de 0.5

Cartera C OPC1 OPC2

C=0 1= 0.6 2= 0.5
gC=-5000 g1= 0.5 g2= 0.8
vC=-8000 v1= 2 v2= 1.2

Para hacer que la cartera sea neutral a gamma y vega debo aadirle activos (opciones 1 y
2). Construyo una cartera as: w1 y w2 es el nmero de posiciones en opc1 y opc2.
Paso 1: resuelvo
-5000 + 0.5w1 + 0.8w2 = 0
-8000 + 2.0w1 + 1.2w2 = 0
La solucin es w1=400, w2=6000. Con estas posiciones en las opciones 1 y 2 hago que la
cartera sea gama y vega neutral, donde pueden ser PLOC o PCOV. Ahora debo saber si
estoy expuesto a cambios pequeos en el valor del AS (delta). La cartera queda con un
delta de 400x0.6+6000x0.5+0=3240. Entones para hacer esta cartera (a la que le sume
opc1 y opc2) tambin delta-neutral debe tomar 3240 PC en el subyacente.

Value at risk unifico todos los factores de riesgo en uno.

Se puede mantener carteras neutrales a delta, gamma, vega y rho. Esto requiere reajustar
las carteras permanentemente. En el mundo real esto no siempre se hace o al menos no
con tanta rigurosidad pues hay costos de transaccin que lo hacen caro. Lo que se hace es
vigilar estos indicadores y evitar que se eleven demasiado, lo que se logra con rebalanceos
menos frecuentes y en la medida de las necesidades.

Las letras griegas dejan en evidencia que al invertir en activos derivados, y en particular en
opciones, se puede quedar expuesto a varias fuentes de riesgo.
Lo que debo hacer es que mi cartera sea neutral a todas las letras griegas a la vez, es decir,
que delta, gamma, vega, rho tiendan a cero. Esto se puede lograr por dos caminos. El
obvio es controlar gamma, vega y rho. Cuando tenga una cartera neutral a estas 3
dimensiones de riesgo hago que adicionalmente sea delta-neutral agregando posiciones
en AS en proporcin y signos correspondientes. El AS no tiene ni gama, ni vega, ni rho, por
lo que al agregar AS no alterare el equilibrio obtenido.
Coberturas en la prctica
- La peor situacin para un operador de opciones es que las opciones emitidas
permanezcan muy cerca de dinero hasta su vencimiento.

Creacin sinttica de opciones para aseguramiento de carteras

Crear sintticamente una opcin implica tomar una posicin en el AS de modo que la delta
de la posicin se mantiene igual a la delta de la opcin requerida. La posicin necesaria
para crear una opcin sintticamente es la inversa de la necesaria para cubrirla. Esto es
porque el procedimiento para cubrir una opcin implica la creacin sinttica de una
opcin igual y opuesta.
Hay dos motivos por los que puede ser ms atractivo para el gestor de la cartera el crear
sintticamente la opcin de venta requerida en lugar de comprarla en el mercado. El
primero es que los mercados de opciones no siempre tienen liquidez para absorber las
operaciones que los gestores de grandes fondos querran llevar a cabo. El segundo es que
los gestores de fondos a menudo necesitan precios y fechas de ejercicio diferentes a los
disponibles en opciones negociadas en los mercados.

Instrumentos financieros corporativos

La metodologa de valoracin de opciones puede ser utilizada para valorar una gran
cantidad de instrumentos financieros corporativos. Esto es porque la mayor parte de los
instrumentos financieros contienen explcita o implcitamente opciones. El riesgo al que se
exponen los inversionistas en bonos o acciones de una empresa es el riesgo de variaciones
en el valor de los activos de la empresa.

La valorizacin de opciones nos sirve para dar una mirada diferente a cmo se valoran las
acciones y bonos de una empresa. Tanto la deuda como el patrimonio son instrumentos
financieros. Ambos son derivados, ya que su valor depende del valor de los activos.

Caso 1: empresa con un tipo de deuda y un tipo de patrimonio (un solo tipo de acciones
en su patrimonio). La deuda es un cero cupn que vence en T, por un monto nominal de
D. El acreedor de la empresa enfrenta el riesgo de default o no pago.

Cunto debiese ser la deuda de la empresa hoy? Y el patrimonio? Vamos a vincular el

valor de la deuda hoy con los flujos que espera recibir el acreedor en distintos escenarios.
En este caso habr riesgo de no pago, ya que no es deuda emitida por el estado, sino que
por la empresa.
Flujos al vencimiento:

D=100

AT BT

170 100 AT > D Aqu los activos alcanzan

120 100 BT = D para pagar la deuda BT = Min {AT ; D}

90 90 AT < D

60 60 BT = AT Adems habran costos de

Quiebra

Graficando observamos que para recibir todo como acreedor, debe pasar que AT > D:

Grfico min (AT ; D). Bono corporativo. Es como una PC en una put. No es lo mismo,
pero muy parecido.

Un bono corporativo es como un BLR ms una PCOV:

D + = D

D AT D D

BLR, paga D=100 a todo evento PCOV

-D
Bt = BtLR PK=D De esta forma valoro los bonos corporativos. Le quito el valor de una
PLOV porque esa hoy est en manos del emisor, por lo que yo me quedo con la PCOV
(acreedor).

Cuando la empresa emiti la deuda, sali al mercado y pide prestado el VP de D, prometiendo

pagar D=$100 en 5 aos ms. Si mis activos valen menos de $100, la empresa tiene el derecho de
venderle al acreedor todos los activos de la empresa en $100 (como la empresa no tiene activos
para pagar, puede ejercer la PLOV que sera vender o entregarle los activos de su empresa para
saldar la deuda de $100) ah est la PLOV que tiene la empresa que emite la deuda. El acreedor
enfrenta el riesgo de que le vendan los activos de la empresa al precio D. Si yo voy a comprar un
BLR, yo pagara el VP de $100 libre de riesgo, que es distinto a comprar un bono corporativo que
promete pagar $100, yo pagara un valor menor calculado como el VP libre de riesgo de los $100
menos el valor de la opcin de venta (+PCOV). Tambin se puede interpretar como que el bono
corporativo paga una tasa de descuesto ms alta que es la tasa libre de riesgo ms un spread.

Otra forma de llegar a esto mismo es:

D AT

+ =

AT D AT

PLAS PCOC

Si a una PL en el AS le sumo una posicin corta en una call llego a lo mismo. Es otro
camino para valorar la deuda. Al valor de los activos se le resta el valor de una call.
Intuicin: lo que estoy diciendo es que cuando emito deuda le entrego la propiedad de
la empresa a alguien pero me doy el derecho de rescatarlo pagando D. Por lo tanto la
formula seria: Bt = AT CK=D , o sea que aqu el emisor se queda con la PLOC y el acreedor
con la PCOC, es decir, con la frmula de valoracin de la deuda.

Qu pasa con el accionista?

El accionista recibe la diferencia. Si los activos alcanzaban para pagar la deuda (AT > D), al
accionista le queda lo que sobra.

AT ET

170 70 AT > D

120 20 ET =AT - D ET = Max {AT - D ; 0}

90 0 AT < D
60 0 ET = 0

Grficamente:

ET = Max {AT - D ; 0}

D AT

Este grafico es idntico a los flujos que promete una PLOC. Entonces el valor del
patrimonio de una empresa es el valor de la call ET = CK=D

En el mundo real es mucho ms complejo. Las deudas tienen cupones, pero esto no altera
la dificultad. Eso s, las empresas tiene varios tipos de deuda. Puede que algunas deudas
tengan prioridad de pago sobre otras. Adems las empresas pueden emitir deuda
convertible en acciones.

Ejemplo: una empresa con activos con valor de 100 ha emitido un bono cero cupn que
promete un pago de 50 en 4 aos ms. La tasa libre de riesgo anual es de 5% y la
desviacin estndar del valor de los activos es de 0.4. Cunto vale hoy el patrimonio de
esta empresa? Cunto vale la deuda hoy? Cul es el premio por riesgo que ofrece el
bono corporativo? Cunto vale la posicin corta en la opcin put que incluye el bono?

AAA 0,2%

AA 0,4%

A 1% spread

BBB 2,2%
BB 2,7%

Bt = 37,71 = 50e-ri4 ri=7,05% spread=2,05%

Explicacin ejercicio: si esto fuse renta fija, valoro un pago corporativo (Bt) como los
pagos prometidos trados a valor presente. La tasa incluye un ajuste por probabilidad de
incumplimiento. Esta tasa de descuento la saco de la clasificacin del bono, que me da el
spread y esto se lo sumo a r=0,05. Si mi bono es BBB, ocupo r=7,2%. Si no tengo la
clasificacin, calculo la tasa segn informacin presente de la empresa: razn deuda
activo; razn deuda CP sobre activos; ndice de cobertura de gastos financieros y as
obtengo la clasificacin y voy nuevamente al cuadro. Esto es posible porque los bonos de
una misma categora, tiene ndices financieros parecidos, por lo que ocupando la
informacin estadstica es fcil cuantificar la deuda a partir de los ndices financieros de la
empresa. Otra forma de calcular el spread es usando la formula como la de un modelo
APT o CAPM. Hay que mirar el beta de la deuda y con eso llegar a un spread. Este es el
camino tradicional. Adems de los caminos tradicionales, tenemos el que estamos
aplicando en el ejercicio, que es corregir el BLR con el valor de la PE para llegar al valor de
la deuda. En el valor de la deuda est implcito el spread. En el ejercicio, el patrimonio vale
una call con K=5062,29. Con esto calculamos el valor de la deuda (Bt), restndole Et a At
Bt=37,71.

Caso 2: Dos tipos de deuda, sin prioridad de pago.

A distintas prioridades de pago te exigen distintas tasas, pero se espera que en promedio
se obtenga la misma tasa. La principal razn para poner prioridades es darle una seal al
acreedor que no va a haber expropiacin (Que el valor de mercado de la deuda disminuya
con condiciones futuras que no haban sido consideradas al tomas la deuda y pactar la
tasa). Cuando emito nueva deuda, el valor de la deuda antigua disminuye.

B1,T

D1 B1,t = (AT CK=D1+D2)*D1/D1+D2

m=D1/D1+D2

D1+D2 AT
B2,T

B2,t = (AT CK=D1+D2)*D2/D1+D2

D2
m=D2/D1+D2

D1+D2 AT

La deuda total seria: AT CK=D1+D2

Valor del patrimonio: ET = CK=D1+D2

Caso 3: deudas con distinta prioridad de pago.

Ocurre cuando la empresa tiene 2 o ms acreedores. Puede que tengan la misma

prioridad de pago o que tengan una prioridad establecida. Acreedor senior (con la
prioridad de pago) acreedor junior.

En este caso el riesgo de incumplimiento que enfrentan los acreedores senior y junio son
distintos. El acreedor junior est ms expuesto a riesgo de no pago pues solo se le paga
una vez que la deuda con el acreedor senior ha sido pagada en su totalidad.

El acreedor fija que si en el futuro la empresa pide prstamo a otros, el acreedor que
presto primero fija la condicin de que se le pague a l primero. Esto porque al prestar, el
acreedor hace un anlisis de riesgo de la empresa a la que le va a prestar, mirando su nivel
de deuda y fija una tasa en funcin de esta informacin. Si la empresa continua tomando
deuda despus de que el acreedor le presto, estara engaando a menos que la nueva
deuda sea junior y la antigua sea senior. Con esto se solucionara el problema de agencia
donde la empresa expropia riqueza a los acreedores actuales emitiendo nueva deuda, ya
que al emitir nueva deuda, la deuda antigua pierde valor, por tanto se le entregara menos
dinero del pactado con el primer acreedor).
Ejemplo: la empresa tiene 2 deudas cero cupn que vencen en T. Ds=100 y Dj=50.

AT BS1T1 BJ1T1 ET

300 100 50 150 le paga al senior y al junior

200 100 50 50

140 100 40 0 junior agarra menos

110 100 10 0

90 90 0 0 junior no agarra nada y senior menos de lo que

40 40 0 0 corresponde

Cmo se ven graficados los pagos los respectivos acreedores y al accionista?

Grafico 1: acreedor senior

el acreedor recibe todo cuando los activos valen ms que la deuda senior: AT >= DS. Si no,
recibe una proporcin de lo que prest.

Grafico 2: acreedor junior

Si AT vale entre (0 ; Ds) el acreedor no recibe nada

Si AT vale entre (Ds, Ds + Dj) el acreedor recibe parte de lo que me deben

Si AT vale entre (Ds + Dj ; 00+) el acreedor se asegura que le pagarn todo.

Grafico 3: es como una call (PL con k=Ds + Dj). De Ds + Dj en adelante los accionistas
reciben.

El valor hoy de los instrumentos correspondera a:

Deuda senior:

Deuda junior:

Patrimonio:

Entonces, Cmo se valora el patrimonio de una empresa que tiene deuda si no hay
prioridad de pago?

La cosa cambia para ambos acreedores, quedando mejor el junior, pues el senior es
perjudicado, ya que habra expropiacin. Los accionistas quedan igual.

Acreedor 1:

B1T

D1 pendiente: D1/D1+D2=2/3. Recibe el pago total de la

Deuda cuando AT>=150.

D1+D2=150 AT

Acreedor 2:

B2T

D2 pendiente: D2/D1+D2=1/3. Recibe el pago total de la

Deuda cuando AT>=150.

D1+D2 AT
Caso 4: Deuda nica, convertible en acciones.

El poseedor de una deuda convertible puede ejercer la opcin de comprar acciones de la

empresa pagando el principal de la deuda. El bono ser convertido si: , en
que A es el valor de los activos de la empresa, pues en ese caso, la empresa no poseer

deuda alguna una vez ocurrida la conversin. Esta condicin es equivalente a:

Grficamente: si la deuda convertible es la nica deuda de la empresa, los pagos al

acreedor sern los siguientes:

Donde la primera pendiente es 1 y la segunda alfa.

Para cierto rango (0,D), el acreedor recibe parte de lo que le deben, ya que A T < D. Entre D
y D/alfa el acreedor recibe todo lo que se le debe, siendo la deuda convertible en acciones
a partir de AT = D/alfa. El acreedor recibe ms de lo que se le debe, esto porque tiene la
opcin de comprar acciones de la empresa, y cuando AT es grande, las acciones valen
harto y al acreedor le conviene ejercer la PLOC y ganar ms que D.

Para hacer bien el grafico hay que decir cul es la pendiente alfa y a partir de qu punto
convierte (D/alfa).

El punto de inflexin ocurre cuando estoy indiferente entre convertir o no. Esto ocurre
cuando el beneficio como accionista es igual a D.

Alfa= proporcin del patrimonio que recibe el acreedor si ejerce PLOC (comprar acciones)

D=alfa*ET AT=D/alfa porque hay deuda nica, por lo que si el acreedor convierte,

D=alfa*AT la empresa tiene ET=AT Y D=0.

Ejemplo: alfa: 20%, D: 100 si me van a dar un 20% de las acciones, requiero que ET=500
para obtener $100 en acciones y as ser indiferente de recibir $100 por la deuda.
Alfa: es la proporcin de acciones con las que se queda el acreedor que convierte. Se
calcula como: alfa= (nb/n0 + nb).

Sea n0=800 y nb=200 alfa=0,2. Aqu te estn ofreciendo convertir tu deuda en 200
acciones (nb=200). Si haces esto se emiten 200 acciones ms y la empresa termina con
1000 acciones. No es que compren 200 y te las pasen, sino que emiten 200 acciones ms.
Alfa adems pasa a ser la pendiente, ya que por cada peso adicional del valor de A T (a
partir de AT=500), un 20% ser del nuevo accionista (ex-acreedor).

El valor de la deuda convertible se obtiene entonces de:

, que corresponde a el AS + PCOC y, como es

convertible, le sumamos alfa*PLOC con K=D/alfa=punto de inflexin.

Grfico: pagos del accionista.

ET

Todo va 80% accionista

Va al accionista 20% acreedor

acreedor

m=1-alfa

m=1

D D/alfa AT

Si AT >100, cada peso adicional del valor de los activos va al accionista. Esto entre (D,
D/alfa), ya que a partir de D/alfa, el acreedor ejerce su Ck=D/alfa y obtiene alfa*AT, por lo
que a partir de 500, por cada peso adicional del valor de los activos, un 80% (1- alfa) ser
para los accionistas y un 20% (alfa) para el acreedor que es el nuevo accionista.

Valorizacin del patrimonio: , el patrimonio se valora como una

PLOC (1 y 2 tramos del grfico), aqu convierte el acreedor, y la pendiente baja a (1-
alfa), ya que le estoy dando alfa*PLOC al acreedor, que para el accionista es perder
alfa*PLalfa*PCOC con K=D/alfa=500.
Caso 5: Dos deudas sin prioridad de pago, una de ellas es convertible. Ahora D1 es
convertible y D2 no es convertible.

Grafico acreedor 1:

En AT=D1+D2 estoy seguro como acreedor 1 que se me pagar todo. La pendiente

D1/D1+D2 est entre 0 y 1, y representa la proporcin de D1 sobre DT. Cuando AT=D1/alfa
+D2 se hace convertible.

B1,T

D1 m=alfa
m=D1/D1+D2

D1+D2 D1/alfa+D2 AT

D1= alfa*ET

D1= alfa*(AT D2)

Alfa*AT=D1 + alfa*D2

AT= D1/alfa + D2

Valor deuda acreedor 1 Bt,1=(D1/D1+D2)*(AT CK=D1+D2)+alfa*CK=D1/alfa + D2

Grafico acreedor 2:

El acreedor 2 tambin debe esperar un AT>= D1+D2 para que se le pague todo lo que se le
debe (D2)

B2,T

D2
m=D2/D1+D2

D1+D2 AT
Valor deuda acreedor 2 Bt,2=(D2/D1+D2)*(AT CK=D1+D2)

ET

m= alfa

m=1

D1+D2 D1/alfa+D2

Valor patrimonio CK=D1+D2 alfa*CK=D1/alfa + D2

Cunto tendran que valer los activos para querer convertir?

D1=100; D2=50; alfa=20%

Puedo convertir a acciones y recibo un 20% de AT. Como mnimo AT=500 para recibir
0,2*500=100 y ser indiferente. Como adems se le debe 50 a acreedor 2, AT=550 para que
yo ejerza.

D1/alfa + D2=100/0,2 + 50=550. Para demostrar que es 550:

D1=alfa*ET

D1=alfa*(AT - D2)AT=D1/alfa + D2

Caso 6: Dos deudas, senior convertible en acciones.

Senior va a exigir una tasa menor a la del junior (menos riesgo), pero si ponderamos la
deuda senior y la deuda junior nos da una tasa muy parecida a la que cobraramos si
tenemos un solo deudor.

El acreedor exige la prioridad de pago (convirtindose en senior), que es una proteccin

por si la empresa sale a pedir nueva deuda al mercado antes de cumplir su obligacin, ya
que esto cambia el riesgo y hace ms baja la probabilidad de pago, lo que implica que D 1
sea descontada a tasa ms alta, o sea que D1 vale menos. Esto es conocido como
expropiacin de valor de los accionistas a los acreedores. (Transferencia de riqueza o
robo)

A la empresa le conviene prestar con prioridad de pago, ya que los deudores ya saben que
se le puede robar, as es que si no les aseguran la prioridad, van a exigir una mayor tasa.

Ejemplo: D1=$80; D2=$40.

E1 E2

ACT 200 100

DEU1 80 8067

DEU2 40 33

Empresa con D1: Empresa emite nueva deuda: Prioridad de pago:

80 73,5/36,5 80/30

150 150 150

70 40 40

En E1 alcanzara para pagarle a los 2 acreedores, pero en E2 no alcanza, por lo que 1 recibe
solo 67. La deuda ya no vale 80, sino que 73,5, ya que es (80+67)/2. D 2 vale 36,5=
(40+33)/2, que es lo que te dieron. Estos 36,5 fueron dividendos. El patrimonio vale $40 y
como se llev 36,5 de dividendo, su riqueza aumento 6,5. Estos 6,5 representan la
transferencia de riqueza del acreedor 1 a los accionistas.

Si el acreedor 1 exige prioridad de pago, si o si se va a llevar los $80 al vencimiento (ya que
AT vale 200 o 100, por lo que siempre alcanza para pagar). La D2 vale $30, ya que el
acreedor 2 se puede llevar $20 o $40, por lo que exigir una mayor tasa que el acreedor 1,
debido que tiene ms riesgo. Esto le agrega valor a la empresa ya que solucionamos un
problema deudor-acreedor. La convertibilidad est para lo mismo, ya que le entrega al
acreedor la posibilidad de llevarse un porcentaje de las ganancias de la empresa. Es otro
mtodo de garantizarle al acreedor que no le voy a robar. Los flujos esperados por la
convertibilidad en acciones son compensados por una tasa ms baja, por lo que la
empresa no pierde y el acreedor se asegura.
Otra forma de expropiarle riqueza al acreedor es agregndole riesgo a los activos
invirtiendo en negocios ms riesgosos. Aqu el principal perjudicado es el acreedor, ya que
si la empresa gana mucho, el acreedor seguir llevndose D, mientras que el accionista se
lleva los excedentes. Por otro lado, la probabilidad de no pago al acreedor aumentael
valor de la deuda disminuye y el del patrimonio aumenta. Esto se evita fcilmente
emitiendo deuda convertible, ya que pierdo el incentivo a expropiar.

Existiendo conflicto accionista-acreedor, la empresa puede tomar malas decisiones

financieras, como por ejemplo realizar un proyecto con VPN negativo, ya que si lo hace el
accionista queda mejor que antes (bueno para el accionista y malo para la empresa). Esto
puede ocurrir: el proyecto le aumenta el riesgo a los activos y reduce el valor esperado de
los activos.

El VPN para la empresa es el cambio en el valor de sus activos. Esto es lo mismo que el
cambio en el valor de la deuda y del patrimonio. Aqu lo que pasa es que aumenta un poco
el valor del patrimonio y disminuye mucho ms el valor de la deuda, por lo que disminuye
At, pero el proyecto se hace porque aumenta el valor del patrimonio. Le estamos quitando
valor a la empresa y esto se resuelve con la convertibilidad.

Ds m= alfa

m=1

DS DS/alfa + DJ

BS,t = AT CK=DS + alfa*CK=DS/alfa + DJ

DJ

m=1

DS DS+DJ

Bj,t = CK=DS - CK=DS+ DJ

ET

m=1-alfa

m=1

DS+DJ DS/alfa + DJ

Valor patrimonio CK=DS+DJ alfa*CK=Ds/alfa + Dj

Caso 7: Dos deudas, junior convertible en acciones.

BS,T

D1

m=1

DS

BS = AT CK=DS

BJ,T

m= alfa

m=1

DS DS+DJ DS+DJ/alfa

BJ = CK=DS CK=DS+DJ + alfa*CK=DS+DJ/alfa

ET

m=1-alfa

m=1

DS+DJ DS+DJ/alfa

ET = CK=DS+DJ - alfa*CK=DS + DJ/alfa

Caso 8: Dos deudas, ambas convertibles, sin prioridad de pago.

Alfa1=n1/n0+n1 Alfa2=n2/n0+n2

Ver pauta control 3, seccin 2

Caso 9: Dos deudas, ambas convertibles, una con prioridad de pago sobre otra.

La convertibilidad del senior va a depender de si junior convierte o no. Ds=alfa*(AT DJ),

pero junior convierte antes por lo que hay que incorporar que cuando senior convierte,
junior ya es accionista.

BS

m=alfa

m=1

DS DS*{(n0+ns+nj)/ns}

Bs = AT - CK=DS + alfaS*CK=DS*((no+ns+nj)/ns)
BJ

m=alfaJ

m=alfaJ

m=1

DS DS+DJ DS+DJ/alfa

BJ = CK=DS

DS={ns/(n0+ns+nj)}*AT alfaS=ns/(ns+n0), alfaS=ns/(n0+ns+nj)

Ejemplo: n0=800; ns=200; nj=89,9

alfaS= 200/1000=0,2 alfaS=200/1089,9=0,18

alfaJ=89,9/899,9=0,1 alfaJ=89,9/1089,9=0,0825

ET

m=0,737

m=0,9

m=1

AT

E,t=AT CK=DS+DJ +
Por qu emitir deuda convertible?

Costo: comparten beneficio

Beneficio: te prestan ms barato.

Problemas de agencia accionista-acreedor: para evitar sobre endeudamiento, para evitar

expropiacin ponemos prioridad de pago.

Deuda convertible es una forma de proteger al acreedor contra la expropiacin, por lo

tanto, reduce el conflicto accionista-acreedor.

Un proyecto malo para la empresa puede hacerse si es bueno para el accionista, pero un
proyecto bueno para la empresa puede no hacerse si es malo para el accionista.

Warrants
El warrants ayuda a alinear intereses, pero no garantiza que el problema est resuelto.

Derechos a comprar acciones que se otorgan a ejecutivos. En el problema de agencia ejecutivo

accionista, el warrant alinea los intereses de ambos. Evita monitoreo a ejecutivos.
Al valorar el warrant se debe considerar el cambio en nmero de acciones que esto
provocar, y el pago que la empresa recibir por los warrants.

- es la proporcin del total de acciones que recibe el ejecutivo.

- K es lo que el ejecutivo debe pagar por el paquete accionario que va a recibir.
Logra el warrant alinear los incentivos de los ejecutivos con los accionistas?
Un problema es que se crean incentivos para hacer que el precio suba artificialmente (La
Polar). Otro problema es que ser dueo de acciones es distinto a ser dueo de opciones, ya que
aumentando la volatilidad le agrego valor a las opciones pero no a las acciones. Por lo tanto, el
warrant ayuda a alinear, pero no garantiza que el problema este resuelto.

En el punto D+k*(1-alfa)/alfa, al ejecutivo le conviene convertir. Si al ejecutivo no le conviene, el

valor del warrant es cero.

El warrant se ejerce si alfa*(ET + K)>=K, el ejecutivo recibe una proporcin alfa del total de las
acciones. alfa*CK=D+K*(1-alfa)/alfa
 m=alfa

D+K*(1-alfa)/alfa AT
*me deben decir K y cuntas acciones recibir el CEO pagando K.

Ejemplo:

K=1mm; m=numero acciones que recibe el ejecutivo alfa=m/n0+m, donde alfa es la proporcin
del total de acciones que le sern dadas al CEO; n0: acciones que hoy tiene la empresa; n0+m:
nmero de acciones de la empresa si convirti.

k=K/m; donde: k: precio de ejercicio del documento, que hace referencia a lo que se debe pagar
por cada accin (en este ejemplo son $5000 por accin); K: 1mm; m:200.

Qu compara el CEO?

K v/s alfa*(ET + K) la verdadera comparacin que debe hacer es del precio por unidad de accin.
Lo que le importa es el precio que van a tener las acciones si convierte. Convierte cuando el precio
de compra<precio de mercado de acciones.

Para ET = 5,2mm; n0=1000alfa=200/1200=0,16 16% del total.

P0=5200Esto es lo que vale la accin hoy en el mercado. Si la puedo comprar en K=5000 si me

conviene, ya que s que el precio ser entre 5000 y 5200, por lo que ya s.

P0=ET+K/n0+m=5,2+1,0/1200=5167 (nuevo precio) gano $167 por accin, no $200.

K=precio al que convierto V/S valor de mercado despus de que convierto

K v/s (ET + K /n0+m )k=(m/n0+m)*(ET + K)

 Bonos con Opcin de Rescate Anticipado

La opcin de prepago est en manos del emisor o en manos del inversionista, dependiendo del
contrato. En este caso, la primera razn de rescate anticipado para la empresa es que la tasa est
baja y pueda conseguir financiamiento a menor tasa. El inversionista quiere una tasa alta.

En este casoPb=f(ri)el precio est dado en funcin de la tasa de inters.

En los casos anteriores tenamos Pb=f(At)

No deja de ser un derivado At, solo que es muy difcil modelarlo por ri y At a la vez.

ri=rf + spread=f(At) el problema est en caso que se mueva la tasa libre de riesgo, que tiene sus
causas en el m

El rbol de Tasas:
Modelo binomial de tasas de inters

Construccin del rbol de Tasas:

Evaluacin de Proyectos y Valoracin de Derivados

Opciones Reales
1) Posibilidad de postergar la inversin

2) La opcin de no producir (opcin de cerrar)

Se determina las pseudo-probabilidades de cada evento para poder descontar a la
tasa libre de riesgo.

Usamos p (pseudo-prob. neutral al riesgo) y no q (verdadera prob. de que el precio

suba o baje), ya que no usamos la metodologa tradicional, sino que el mtodo de
arbitraje.

El precio futuro debe ser igual al spot esperado usando las prob. neutrales al
riesgo.

3) Opcin de cerrar y de postergar la produccin por un periodo (opcin de

recuperar la produccin)
Puede ser entendido como que produje en t=1 y vend en t=2 obtengo un nuevo
VPN.

En los dos casos anteriores solo tengo una opcin en cada caso, aqu puedo
postergar la produccin y adems decidir en t=2 si produzco o no.

4) La opcin de cambiar el volumen de produccin

4.1) El caso sin flexibilidades
Por ejemplo, supongamos que hay reservas por 20 unidades y que el volumen de
produccin por periodo es de 10 unidades. No hay flexibilidades de ningn tipo
para cambiar el volumen de produccin o para cerrar.

4.2) Con flexibilidad de cerrar

Puedo producir, por ejemplo: q=10 en cada periodo, pero ver si lo hago
dependiendo de si gano plata o si no me convence.

4.3) Con la flexibilidad de cambiar volumen de produccin

Para simplificar, suponemos que puedo producir 0, 10 o 20 en cada periodo.

Al dar la flexibilidad de producir todo lo que quiera en cada periodo aumenta el

valor del proyecto.