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Instituto de Empresa DEUDA O CAPITAL: LA DECISION SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA” Fo2/265 1. INTRODUCCION La direseién financiera de la empresa tiene dos funciones basicas: es la encarga de Gevidir en que proyectos de inversién debe participar Ia empress (decision de inversién) y por otra parte debe obtener Jos recursos necesarios para el funcionamiento de la empresa (decisién de financiacién). La funcién de financiacién de la empresa abarca, por tanto, Ja decisién acerca de lz composicién e los fondos 2 utilizar (deuda 0 capital) y la gestién de los riesgos asumidos (divisas, tipos de interés), . El objetivo de esta nota es analizar las ventajas y desventajas de Ia deuda como fuente de financiseién para la empresa con objeto de establecer unos eriterios que permitan decidir sobre cual es la estructura financiera més adecuada para la ‘empresa, En Ia ultima parte de esta nota se recogen dos teorlas diferentes sobre que criterios utlizan las empresas para determinar su estructura finaneiera de acuerdo con los crterios de eleccién vistos previamente, 2, INSTRUMENTOS DE FINANCIACION Las posibilidades de financiacién de fa empresa se pueden clasificar en: (@) Financiacién intema (autofinanciacién) que est integrada por aquellos recursos que la empresa genera por si misma, sin tener que acudir af mercado financiero, y (©) Financiacién externa que esti formada por aquellos recursos que la empresa obtiene del exterior emitiendo acciones (es decit, ampliando capital), © ido obligaciones acudiendo al mercado de erédito para obtener préstamos a corto, medio o largo plazo. El siguiente cuadro recoge las diferencias fundamentales entre las dos fuentes de financiscin externa para la empresa, la deuda y Jos reeursas propios, 5 ea reer Conepein Mani Rez del Ino de Engrs Vern erga el de Abie 10D. Ukima revs oe Jon e200, Pulido per el Depaareno de ivestgaie lino de Emre Miva de Molina 13. 26006 MADRID, Eola robb upbleasin rt pi stl pei cerita Ini de Epes. INSTITUTO DE EMPRESA ‘Pages contacuales (teresa) sDeducibles Gucalmente “rioedad en cao de insolvencla “tlazos de amertizacion jos No hay contr oa dicen CUADRO1 Funes “Pages veslduaes fl hay benfiioy 5 deduciblesfscalmente ‘Uitte prceldad eneaso de inselvencia, Control dela direcion ‘DEuDA INSTRUMENTOS RECURSOS Dada Bancaia ‘HIBRIDOS TROPIS Papel Comercat Obligaciones Convent ‘Acciones Ordinacias Obligaiones simples Acionesprivilepladas AcclonesUberadat Bones Bola LOS BENEFICIOS Y COSTES DE LA DEUDA En general 1a deuda es un tipo de financiacién que se caracteriza por (1) 1a obligactén de efectuar uns serie de pagos fijos en el futuro, (2) esos pagos son deducibles fiscalmente, y finalmente el incumplimiento en los ‘pagos a realizar puede llevar a la quisbra o pérdida de control de Ia empresa ‘que pasarfa a manos de aquellos que proporcionaron la deuda (acreedores). 3.1, La deuda tiene una ventaja fiscal La financiacién mediante deude tiene una ventaja importante bajo el actual sistema impositivo sobre los beneficios empresariales. Los intereses de lo ddeuda que pagan las empresas son deducibles fiscalmente mientras que los flujos de capital (beneficios y dividendos) no. Por tanto, Ios rendimientos de los obligacionistas escapan de Ia imposiciGn a nivel empresarial. ‘Supongamos una empresa A que no se financia con deuda y una empresa B ‘que tiene en su balance una deuda de 1000 Euros al 8% INSTITUTO DE EMPRESA Feanes CUADRO2 EMPRESA A BATT Intereses Beneficio antes de Impuestos Impuestos (35%) Beneficio Neto Beneficio para accionistas y obligacionistas Ahotto fiscal por intereses 804598678 28 La empresa B paga 28 Euros menos impuestos que la empresa A. Esta cifra es el ahorro fiscal de Ia deuda, Que se calcula como resultado de multiplicar el tipo ‘impositivo (35%) por el tipo de interés (8%) por el volumen de deuda (1000 euros): Beneficio fiscal anual = 1*i* D Tipo de interés después ce impuestos =(1-1)*4 La renia total que la empresa B puede distibuir entre sus accionistas y obligacionistas se ve incrementada en esta cantidad (28 euros). Ceterts paribus, cuanto mds alto sea el tipo Impositivo de la empresa mayor nivel cde deuda tendrd en su estructura financera” 3.2. La disciplina de Ia deuda La douda ejerce un control sobre los directives. Podemos decir que los ‘ecurs0s propios son un “colchén” y Ia deuda uns “espada” y por tanto un nivel demasiado bajo de endeudamiento puede ser tener repercusiones regativas. En los sectores maduros, los directives de empresas con elevados flujos de caja que no estén sometides ata disciplina de tener que atender el servicio de {a deuda tienen mayor tendencia a ser ineficientes y despilfarrar en inversiones poco rentables el excedente de liquidez de que disponen. El objetivo de mochas de las adquisiciones apalancadas de empresas en Estados Unidos en los afos ochenta era sacar el jugo a la liquidez de empresas madras mal gestionadas, “Ceteris paribus, cuanto mayor es et nivel de deuda mayor es ta disciplina sobre los directives de la empresa” INSTITUTO DE EMPRESA “4 Fenn6s 3.3. Riesge de Insolvencia ‘La insolvencia financiera se produce cuando los acuerdos de pago de deudas, se rompen o se curmplen con dificultad. Los efectos de la insolvencia pueden ser Ia suspensisn de pagos 0 la quiebra que son los mecanismos o formulas, legales que protegen a 1a empresa frente los acreedores en el caso de insolvencia provisional y alos acreedores en el caso de insolvencia definitiva, [Los costes de insolvencia son los costes que a Ia empresa le supone la puesta, fen marcha de estos mecanismos, tales como los gastos legeles y administratives. Junto a estos costes directos existen ota serie de costes inditectos de dificil cuantificacién que reflejan la dificultad de dirigir una empresa en proceso de reorganizacién (tipo de activos, pérdida de ventas...) Los costes de insolvencia varian con el tipo de activo, Los costes son en principio mayores en empresas cuyo valor depende de las oportunidades de crecimiento 0 activos intangibles (tecnologia, imagen de marca, capital hhumano...). Estas empresas se ven obligadas a olvidar oportunidades de inversi6n rentables y, si se da Ja suspensién de pagos sus actives pueden ripida y gradualmente desaparecer. Esta puede, ser Ia razén por la que los ratios de endevdamiento son bajos en la industria farmacéutica, donde Tos valores dependen de los éxitos continuados en investigacién y dessrrallo, y en ‘muchas industrias de servicios donde los valores dependen del capital bbumano. Esto explica por qué empresas con alto crecimiento, como Micrasoft © Digital Equipment Corporation utilizan en su mayor parte financiacién propia. LLos inversores saben que las empresas endeudadas pueden verse inmersas en una insolvencia. Aplicando el adjusted present value (APV), modelo de valoracién introducido por S.C. Myers en 1974, el valor de una empresa endeudada se puede desagregar en tes componentes: $$, Valor de =Valor cuando s2 financia + VA del ahorro - VA de los costes Iaempresa solo con capital propio fiscal de insalvencia ‘Los costes de insolvencia financiera dependen de la probsbilidad de insolvencia y de lz magnitud de los costes en que se incurnria si la insolvencia se produjese. “Ceteris paribus, cuanto mayor sea el coste y/o la probabilidad de insolvencia implicita en los flyjos de caja operativos de la empresa, menor es 1a cantidad de deuda que la empresa se puede permitir utilizar” 3.4. Costes de agencia ‘Durante mucho tiempo se supuso que, en le empresa, Ia direccién, los ‘empleados, los accionistas y acreedores financieros actuaban todos con el mismo objetivo final. La Teoria de Agencia establece que en la empresa INSTITUTO DE EMPRESA 5 Fens, 358. puede haber situaciones en las que hays un conflicto de intereses entre los. Paticipantes y no todos busquen como objetivo final maximizar el valor de la empresa, El hecho de que alguno de dichos participantes (direccién, los ‘empleados, los accionistas y acreedores financieros) no persiga el mismo ‘objetivo tiene un coste implicito para la empresa. Una de las situaciones que puede provocar un conflicto de intereses entre los ‘ccionistas y los acreedores financieros de la empresa es un exceso de endeudamiento, Este conflicto puede dstorsionar la politica de inversiones ‘educir el valor dela firma (en lugar de maximizar el valor de la empresa) ‘Cuando una empresa esti al borde de la suspensidn de pagos, los accionistas pueden apostar por inversiones poco rentables pero artiesgadas ya que los ‘accionistas de empresas endeudadas ganan cuando el riesgo econémico ‘aumenta, Supongamos una proyecto. que supone invertir 10 euros ahora y los posibles resultados para el préximo afo son 120 euros (10% de probabilidad) ©.cero euros (90% de probabilidad), este proyecto de inversi6n tiene un VAN ‘egativo, sin embargo los accionistas pueden verse tentados de lever a cabo el proyecto ya que si Is empresa esta may endeudada hay una traslacién det riesgo de! accioniste al obligacionista. Si el proyecto fracasa el accionista no pierde mas de lo que ya iba a perder (es el obligacionista el que recibinis ‘meenos) mientras que siel proyecto tiene éxito el accionista si se beneficia de 10s resultados. PPor otra parte Jos accionistas pueden dejar de aportar fondos propios para ‘Ruevos proyectos de inversidn cuando se encuentran con un nivel excesive de endeudamiento aunque esto signifique renunciar a oportunidades de inversion ‘con un VAN positivo, ya que los ingresos generados por las inversiones irdn Gestinados fundamentalmente a pagar la deuda pero en particular los accionistas, "Ceteris paribus, cuanto mayores sean los costes de agencia asociados restar dinero a una empresa, menor es la cantidad de deuda que la empresa S¢ puede permitir ugar” Pérdida de flexi idad futura La flexibitidad financiera es la capacidad de atender a las necesidades de fondos previstas para el futuro, asi como para las imprevistas en un margen uzonable, Esta capacidad dependeri de las fuentes de financiacién internas y externas ue tenga disponibles la empresa. En concreto, dependeri de la posbilidad de exptacion de nuevos fondos en el futuro, la capacidad de negociacién con inversores que aporten nuevos recursos, el margen de maniobra financiers ante cireunstancias imprevistas, tales como la posibilidad de liquidar activos o tomar medidas sobre el circulant, y por titima Tas posibilidedes reales de la. empresa de acceder al mercado del capitales con probabilidades de éxito, en INSTITUTO DE EMPRESA + Foxes ‘otras palabras, la receptividad del mercado ante nuevos planteamientos de Ia empresa para Ia captacién de nuevos recursos. ‘La disponibilidad de nuevos préstamos depender de! endeudamiento de Ia ‘empresa. Cuando la empresa llega al nivel de endeudamiento maximo, pierde Aexibilidad para financier futuros proyectos con deuda. *Ceteris paribus, cuanto mayor incertidumbre tenga a empresa sobre sus necesidades de financiacién y sobre los proyectos de financiacién fururos ‘menor deuda uiilizard la empresa pare financiar sus proyectos actuales” CUADRO2 VENTATASDELADEUDA DESVENTATASDELA DEUDA Beneficos fiscales [Costes de insolvencia |[Cumnto mayor nivel de Impuestos-| Cuanto mayor riesgo operativo> Mayores | Mayores benefciosFscales costes Mavor disciplina (Costes deagencla | Mayor sepracin ene azcionistas_y|Cuanto mayor separacién enteacciocistas y| irectivos-> Mayores beneficios cbiigacionsias-> Mayores costes | edi de flexibilidad furs } Cuanto mayor inceridumbre sobre tes ‘necesidades financieras futuras-> Mayores| - costes, 4. IMPLICACIONES EN LA ESTRUCTURA FINANCIERA En el apartado 2 de esta nota se han analizado los beneficios y costes de la deuda. EE impacto que tienen estas ventajas y desventajas en la empresa determina que e! nivel adecuado de deuda sea diferente para cada empresa, De tal forma que cendeudarse puede tener sentido para unas empresas pero no para otras. ‘La importancia de los enterios que se enumeran a continuacién en la determinacién de Ia estructura de capital (proporcién de deuda y de fondos propios) de una empresa es funcién de la siruacidn, estrategia y las preferencias de la direccién. No existe por tanto una férmula tnica para la estimacion de Ia estructura éptima de capital, 4.1. Implicaciones en el beneficio de In empresa Hay que medir e1 impacto de las fuentes de financiacién en los resultados de Ja empresa y en la situacion de los accionistas antes y después de la aplicaciOn de la disposicién de nuevos fondos. En determinades condiciones, el endeudamiento puede mejorar los resultados de la empresa. En primer lugsr vamos 2 analizar el efecta contable del endeudamiento (apalancamiento financiero). En el cuadro 1, se analiza la INSTITUTO De EMPRESA, | sitmacién de una empresa financiada sélo con emitir 30 Millones de euros para financi Fonnss, recursos propios que decide iar un plan de expansiGn comparando los efectos que predacii is fnancase con recursos propioso doula, CUADRO3 - ates de Euros) Despads | Después Antes Con Acciones | Con deuda Deuda | 0 | 30.000] Recursos roping 30,500] "60,000 ——30,000] [Numero de aio 500 1,000 500 - Cuenta de resultados I Bal ToD00} T0006 O60 eres de devda R) 9 o 2400) BAI 000} 70000 7600, limpueito de sociedad GSR). 3.500 33500] 2.60) | Benefcio Neto 6500) 63500) 4.580 ‘Benefcio por aceiGn (SPA) 1g 6,50 3.88 , Rentabilidad de los &.Propios (ROE) igi! 083%) Tear ‘Antes de Ia emisién de 30 millones de euros Ie et euros y tenéa un nivel de BATT de 10 millones de | BAIL permanece constante, esciende como resultado de dilucién inmediata del bpa mpresa tenia un bpa de 13 ‘euros. Supongamas que el ‘1 bpa con las dos altemativas de financiacién Ja nueva emisiGn, Estos descensos se denorainan, I Estos descensos def bpa se producen por que después de la emisién de 1a deuda existen intereses que reducen el BAI y el Beneficio Neto. Cuando la fueva emisiGn es de acciones au ‘Comparando las altemnativas de emisién de deuda o de emi beneficio neto disminuye cuando aparece la deuda, ue el endeudamiento puede tener un impacto favorable en los resultados se hace referencia a la situacién de los accionist Beneficio por accién (BPA) y el ROE (rentabili Enel ejemplo del cuadro 3 la alternativa de eri mque no hay cargas adicionales que reduzca <1 beneficio neto, existen mayor nimero de acciones. in de acciones, el por tanto cuando se dice las que viene medido por el idad de los recursos propios), isién de deuda tiene un BPA y ‘un ROE més elevados que la altemativa de emisién de acclones {Las emisiones de nuevos recursos permanentescausan inmeditamente, de tuna manera medible, descensos en el bpa de los sccionitas ya que hemos ssumido que no hay aumento del BAIT. La diicign inmediata Gel bpa no es "ELBPA se calcula como ol Benet pal aeons cin id pore mime de El bencfiio qe sobre cepts pags de nrc imps y dents peered, secon nian, * Recondesos gir 1 ROE o renablisd de los reat clos en sali rel ge peranece alos propos ese! Besefio Neo dis por ett de INSTITUTO DE EMPRESA + Funes necesariamente desventajosa para los accionistas ya que los accionistas reciben algo a cambio por el efecto de dilucién del bpa producido por la emisién de nuevos recursos permanentes. En este ejemplo Ia empresa ha obtenido 30 millones de euros que se supone que serdn invertidos para aumentar los beneficios totales de la empresa Como ilustraci6a, supongamos ‘que los 30 millones se invierten en un proyecto que genera una rentabilidad del 15% o sea de 4,5 millones de euros anies de intereses en impuestos. Los efectos de estas rentabilidades adicionales en el bpa se detallan 2 ccontinuacién: CUADRO4 (les de Euros) es Después] Después Ant Con Acciones | Con deuda BATT 70.000} 14.500} 14.500 Tntereses de la deuda (8B) 0} o 2.400) BAL 76.000 T4360) 72.100) [impussio de sociedades (3%) 3.500) 3.075 4235) Beneficio Neto 6.500] 9.425) 7.865) | Beneficio por accién GBPAD a 935) 15,73 [Rentabilided de los R.Propios (ROB) 267% 15.71% 2% Por tanto estas diluciones iniciales en el bpa representan el coste explicito de ‘obtener varios tipos de recursos permanentes desde el punto de vista de los ‘ccionistas. Una manera de determinar el coste explicito de los recursos obtenidos ¢ ver que aumento se tendrfa que producir en el BAL para contrarrestar la diluciGn inicial. ‘Sin embargo, el andlisis anterior se ha realizado desde una perspectiva de variables contables y la evaluacidn de la funcidn de financiacién de Ia empresa se debe hacer desde la perspectiva del valor. Por tanto, el efecto del apalancamiento sobre [a rentabilidad de los recursos propios es solo uno de los criterios a tener en cuenta, 42. Implicaciones en el riesgo de la empresa En la empresa se pueden distinguir dos ipos de riesgos: el riesgo operative y cl riesgo financiero, El riesgo operativo se puede definir comp la variabilidad en el beneficio antes de impuestos (BAU) ante variaciones en Ia cifra de ventas. El riesgo financiero es la variabilidad en el beneficio neto ante variaciones en el BAIL Mientras que el BATT depende Gnicamente de la estructura econémica de la empresa, es decir, de la capacidad generadora de renta de sus activos, y no de ta estructura financiers, el beneficio neto viene condicionado por el nivel de INSTITUTO DE EMPRESA * Fo2n6s endeudamicnto (grado de apalancamiento) ya que cuando mis endeudada esté In emprese mayores serén los intereses que Ia empresa tendré que pagar a sus screedores y, por consiguiente para un valor dedo de} BAI menor serd le vantia del beneficio neto. Cuando se tiene deuda, las variaciones en el BAIT se amplifican (apalancan) hasta llegar al beneficioneto. Para una rentabilidad y un riesgo operatives dados, todo ineremento de la rentabilidad financiera derivado de un incremento en el grado de ‘endeudamiento va siempre unido a un incremento del riesgo de dicha ‘entabilidad. Esto es, desde el punto de vista estrictamente financiero no se puede aumentar la rentabilidad de los accionistas sin aummentarel riesgo que soportan. Las empresas afrontan situaciones favorables y situaciones desfavorables y sin embargo la deuda es una carga fija que no se ve reducida cuando se reducer 1os beneficios operativos. En el cuadro siguiente se analizan el efecto de que se produce en el Beneficio por accién y en la rentabilidad de tos recursos propios considerando varios escenatios de rentabilided operativa: SIN ENDEUDAMIENTO [Fendon propios 40000 A000) D0 —— AoA [Numero deaccones 19016001000 1.009) Escenariog de BAM probables ar 7300 50c0 10000 FO) limpuestode sociedades 35% 675 1.750 © 3500-70 benefice Neto 165325065003 [sea 16 325650300 [ROE 405% 813% 1625% sen] Oe ——________s8__13% 1625 sed CON ENDEUDAMIENTO. FFonos propio ‘000 2000) —~ Zab aoa) INenere de actones Ce ee | [Dewda 20000 0009 20.000 204 ‘Escenasos de BAT probables a] tereses 12% 2400 2002.00 2.4 Ba wo 2600 7.600 17.400} limpuesto do socicdades 25% 3 102660669 lsat 6G 160 9801 4ad lara, 013338 ons asl ROE 038% 845% 2470% 57.2 Por el cardcter de carga fija que tiene su servicio, le deuda origina un riesgo financiero para los accionistas. Fste riesgo consiste en el aumento de la \variabilidad de los resultados cuando se incorpora la deuds. En el siguiente sgrafico estin representados los BPA que se alcanzarfan para los distintos hiveles de BAIL segin se emita deuda 0 acciones, Las relaciones entre BAI! y [BPA son lineales. INSTITUTO DE EMPRESA “10. Furnes El grifico BAIT es un instrumento itil para valorar el bpa para cualquier nivel de BAIT que el director financiero puede considerar itil. Tal y como muestra ol gréfico hay pocas situaciones en las que la deuda no produjera mayores BPA que Is alternativa acciones ordinarias (cuando el BAI site por debajo de 4,8 Millones de euros). Surge por tanto la relacién riesgo - rentabilidad. La deuda tiene un efecto positivo en le rentabilidad del accionista pero amplia los riesgos que ya corria, [pues ahora no solo soporta el riesgo operative derivado del tipo de negocio en el que opera sino que hay que afiadir el riesgo financiero. ee [BFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO —_————— , 7 08 oe | eat se tet Por tanto ces favorable el endeudamiento? Segin el grafico BATI el efecto del apalencamiento depende del nivel de BAM esperado. Si el BATI esperado es superior a 4,8 millones de euros la rentabilidad de los accionistas aumenta ‘con el apalancamiento, Para estos niveles de BAI el bpa es mayor para la ‘empresa con endeudamiento que para la empresa sin endeudamiento, Si es inferior a 4,8 millones de euros a rentabilidad disminvye con el apalancamiento. La rentabilidad no se ve afectada cuando el BAM es exactamente 4,8, En conclusién, cuando la empresa presenta un alto nivel de volatilidad (variabilidad del beneficio) su nivel de endeudamiento éptimo seri bajo y cuando el BAII de la empresa sea poco volatil el nivel de endeudamiento INSTITUTO DE EMPRESA ou Fons 43, 44, 4s. Implicaciones en el control de la empresa El control es funcién de 1a participacién relativa en la propiedad de la empresa, de ln dispersién o concentraciGn de la propiedad de las acciones, y ‘4 los pactos entre accionistas y disposiciones de los estatutos. ‘Toda ampliscién de capital que no sea suscrita por los accionistes actuales conduciré a una disminuciéa de su panicipacién en la propiedad. Esta disminuci6n puede llevar 2 la reduccién del poder de los accionistas ‘anteriores a favor de los nuevos accionistas. Hay empresas que con objeto de cvitar una pérdida de control (y si le capacided de financiacién de los accionistas existentes es insuficiente) las empresas recusren intensivemente a {os fondos de terceros para no tener que ampliar el nimero de accionistas, Muchas pequefias y medianas empresas orientan su financiacién hacia los Tecursos propios para conservar el control efectivo de la empresa, hasta el Punto de que algunas de ellas se inclinan por utilizar las posibilidades de ‘crecimiento de un modo muy limitado, Implicaciones en la flexibilidad futura Tal y como hemos comentado al mencionar los costes de la devda, la deuda redice la flexibilidad financiera de la empresa, Por tanto a la hors de legit luna estructura de financigci6n hay que tener en cuenta que a largo plazo, el valor de una empresa se basa més en sus inversiones de capital y en las

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