Valoracin de empresas

) Concepto

La valoracin de empresas es el proceso mediante el que se busca cuantificar

los elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, su potencial o
cualquier otra caracterstica relevante y es una actividad tpica de los economistas
[BOE y colegio]. Este proceso es til ante una compraventa, pero tambin cuando
se solicita un prstamo el banco puede pedir una valoracin de la empresa para
conocer la capacidad de endeudamiento, tambin ante una herencia o la salida de
un socio que quiera vender su parte o para evaluar la compra de acciones en
aquellas empresas que cotizan en bolsa [Ejemplo Milanuncios].

El precio es la cantidad de dinero que tenemos que pagar para comprar un

producto u obtener un servicio. El precio nos lo dir la oferta y la demanda. Por
ejemplo, para saber el precio de una vaca podemos consultar, por ejemplo,
en Milanuncios (http://www.milanuncios.com/vacas/vacas.htm). El valor es
el conjunto de caractersticas y circunstancias asociadas -a la vaca- que
le otorgan un grado de utilidad. El valor es un concepto ampliamente estudiado
por los economistas desde hace muchos aos, que han desarrollado muchas
teoras. Hay un refrn que dice "amigos s, pero la vaca por lo que
vale". Cunto vale una vaca?

Una vaca lechera puede valorarse utilizando diferentes mtodos de valoracin.

Por ejemplo:

Por el precio de compra, lo que nos cost hace aos. 1000. Ser el valor
contable -en este caso particular se resta al precio de compra la
amortizacin de la vaca, cuyo mximo es el 16% anual-.
Algo se ha revalorizado, porque la vaca ha salido buena. Es el valor
contable ajustado.
Como si se fuera a morir maana mismo, entonces "a peso" segn lo que
vale la carne. Es el valor de liquidacin o realizacin. Es decir, lo que
vale una vaca muerta.
Precio de compra ms lo que hemos invertido en ella. Criterio de coste. Si
la vaca es criada por el ganadero se suma el consumo de la leche de cra.
Ojo, segn este criterio mi perro o mi coche "vale" mucho...
Lo que han pagado otros por vacas similares en la feria de ganado. Es
el mtodo comparativo.
Segn la leche que nos da. Por ejemplo, "la vaca Patricia" da 45 litros al da
(http://www.eldiariomontanes.es/v/20120506/cantabria/patricia-piden-euros-
20120506.html) tasada en 100.000. Despus de restar los pagos se
 calculan los flujos de caja futuros y se actualizan para obtener el VAN.

Apartados:

1 Concepto
2 Valor nominal
3 Valor Contable
4 Valor Contable Ajustado
5 Valor de Liquidacin
6 Valor sustancial
7 Mtodos Comparativos
8 Descuento de Flujos

Puedes descargar la hoja de clculo con los ejemplos que veremos en teora
-> [09-Valoracion.xlsx]. A modo de aperitivo, porque en la clase de prcticas se
ampla mucho ms.

Veamos antes el Caso "El Corte Ingles" .

Valoracin de El Corte Ingls: 5.000 millones de euros o 14.000?

El Corte Ingls tuvo un conflicto judicial con un grupo de accionistas que

quiso vender su participacin. Un sobrino del fundador, Ramn Areces, present
una demanda civil contra la empresa al no estar de acuerdo con la valoracin de
su parte realizada por la propia compaa.
El demandante, Csar Carlos Areces, solicit la venta de su 0,67% del capital y
peda 194,6 euros por ttulo, es decir 98 millones de euros. El problema surge
porque, segn los estatutos de la empresa, los accionistas que abandonen el
grupo debern revender su paquete accionarial a la propia compaa. El Corte
Ingls quera comprarlas de acuerdo con el valor recogido en los libros de
contabilidad. El Valor terico contable se calcula como (activos - deudas)/nmero
de acciones y daba un valor a su participacin de 40 millones de euros. Pero los
abogados de la acusacin presentaron un informe de la consultora Interbrand que
valor la marca en 1.600 millones de euros. Adems consideraron que en los
5.000 millones del valor terico contable establecido por los auditores de la
empresa no se inclua el valor real de los inmuebles. Segn los peritos del
demandante, utilizando la metodologa de flujos de caja actualizados, el valor
ascenda a 14.000 millones de euros.

El valor nominal es el valor de las acciones en el momento de emisin,

resultado de dividir el capital de una sociedad por el nmero de acciones de
la misma. Es 6 euros por accin [3 millones de euros]
El Corte ingls ofreca 74,93 euros [40 millones de euros]
El demandante solicitaba: 194,6 euros [98 millones de euros]
Veamos el resultado:

A quin di la razn el juez? 17 abril 2007:

(http://www.elconfidencial.com/economia/no...) al descuento de flujos de
caja .
Otro juicio el 14 julio 2008. Ahora dan la razn al valor contable!!
(http://www.elmundo.es/mundodinero/2008/07/14/economia/1216037432.ht
ml)
Otro juicio, esta vez "decisin Salomnica" 29 diciembre
2009 (http://www.cotizalia.com/noticias/precio-ofrecio-corte-ingles-
hermanos-areces-20091229.html)
El Corte Ingls pide al Supremo que le exima de elevar la oferta a los
Areces 16 marzo
2010 (http://www.expansion.com/2010/03/16/empresas/1268769206.html)
Sigue el culebrn: 53 millones de euros.... e invierte en Carrefour. 18
agosto 2010
El Tribunal Supremo pasa
(http://www.elconfidencial.com/economia/2012/12/04/el-ts-se-desentiende-
del-pleito-millonario-de-el-corte-ingles-y-los-hermanos-areces-110538/) 4
diciembre 2012
El valor de los inmuebles se ha tasado en 18.000 millones de euros
(http://www.expansion.com/2013/07/19/empresas/distribucion/1374190867.
html) y supera la valoracin que el grupo tiene en libros, que
es 7.578 millones de euros. Pero hay que restar el pasivo. 19 julio 2013.
La valoracin ms reciente, comparando con empresas similares, sera
de 10.000 millones de euros. 15 julio 2015.

Todo ello nos muestra que hay muchos mtodos de valoracin y que la leccin de
hoy trata sobre un tema importante. A lo largo de estas lecciones ya hemos
hablado de la diferencia entre valor y precio: tu anillo de boda o un recuerdo
familiar para ti tiene un gran valor. Pero para mi, solo es oro. El Tribunal
Constitucional, en su sentencia 194/2000, de 19 de julio de 2000, afirma
que "hay tantos valores reales como peritos", ya que la tarea de comprobar el
valor real de los bienes y derechos, lejos de arrojar una cifra exacta,
incontrovertible o, al menos, previsible dentro de un margen razonable,
normalmente dar lugar a tantos resultados como peritos la lleven a cabo.

Para qu valorar una empresa?

 El caso ms habitual es en la compraventa de una empresa, que
sirve para poder fijar el precio.
Hemos visto el caso de una herencia, El Corte Ingls, en la que
haba que valorar una participacin en una empresa que no cotiza.
A veces se trata de varios socios que crearon una empresa, rompen
y uno quiere dinero por su porcentaje.
Salir a bolsa, es decir OPV (Ofertas Pblicas de Venta) o IPO (Initial
Public Offering). Sirva de ejemplo el caso de la
empresa Imaginarium (lee los comentarios) que salo a bolsa y hubo
que valorarla [cotizacin Imaginarium]. Lo mismo Lending Club (lee
comentarios) [Cotizacin Lending Club] o al
revs... AENA [Cotizacin AENA y lee sobre la
valoracin aqu y aqu tambin.
En otras OPV salen a la venta nuevas acciones de una empresa que
ya existe. Por ejemplo Telefnica sac a bolsa su filial alemana a un
precio concreto y, si tras realizar una valoracin nos parece barato,
cualquiera poda comprar acciones [Cotizacin Telefonica
Deutschland].
Si vamos a comprar acciones de una empresa que cotiza, tras
valorarla podemos saber si "est cara". Recuerda, en bolsa no es lo
 mismo bajo que barato ni alto que caro
(http://www.invertirenbolsa.info/articulo_bajo_barato_alto_caro.htm).

Por donde empezar?

Veremos que existen muchos mtodos. Como mnimo habra que considerar los
siguientes aspectos:

Cuentas anuales. Considerar lo que hay por el balance, en el activo,

pero restando las deudas de la empresa.
La cuenta de resultados y los beneficios. Cmo se han generado.
Los aspectos intangibles. Adems de las patentes y marcas
registradas, seguro que nos fijaramos en aspectos como la clientela
o los recursos humanos de la empresa y su gestin.
Realizar proyecciones financieras. Estimar la evolucin de los
beneficios y los flujos de caja futuros.
Informacin de otras empresas similares que se hayan vendido.
El sector y su evolucin previsible. Es un sector en declive?
Quienes son los competidores? Y el mercado como se est
moviendo?
En el ejemplo de la valoracin de la vaca hemos visto que existan varios mtodos
de valoracin. Podemos agrupar los mtodos segn varios criterios, una
clasificacin frecuente es:

Mirar el Balance. Es relativamente simple pero el sistema de

informacin contable -la Contabilidad- no ha sido diseado para que
sepamos el valor real de la empresa en cada momento, sino para
registrar lo que va pasando cada da. Entonces ser necesario hacer
muchos ajustes.
Mirar la Cuenta de Resultados. As podemos ver el beneficio o las
ventas de la empresa. Se han desarrollado algunos mtodos
empricos que, a partir de estos indicadores, estiman el valor de la
empresa.
Podemos comparar con otras empresas parecidas, de las que
sabemos su precio. Por ejemplo, porque cotizan en bolsa o porque
sabemos que han sido recientemente vendidas y conocemos el
precio al que se fij la operacin.
Estimar los flujos de caja futuros que va a generar la empresa y
actualizarlos con una tasa de descuento. En teora es el mtodo
correcto, pero es complejo.
2) Valor nominal

Valor nominal de las acciones. La accin es un ttulo representativo del

capital de una empresa. Las acciones se emiten con un valor nominal
que resulta de dividir el capital de una sociedad por el nmero de
acciones de la misma. La imagen muestra una accin antigua, de la
Sociedad General de Ferrocarriles Vasco-Asturiana, de cuatrocientas
pesetas de valor nominal, obtenida de la web Accionesantiguas.es. Ver, por
ejemplo, Inditex [https://es.investing.com/equities/inditex-balance-sheet].

Servira para cuando la empresa acaba de nacer. Pero no es el valor real

de una empresa. Hemos visto que en "El Corte Ingls" lo consideraban
porque daba un valor de la empresa muy bajo, que es lo que les interesaba
al comprador. Aunque no sirve para valorar una empresa, el valor nominal de
las acciones s que tiene importancia por ejemplo para ejercer el derecho al
voto en una empresa o determinar los dividendos que le corresponden.
3) Valor contable

Es el Patrimonio Neto de la contabilidad o valor en libros. Recordemos el

balance de nuestra empresa de sombreros.

Como sabemos, no hay que confundir el Valor Contable con el Total del
Activo, de la misma forma que cuando vemos a una persona que vive en una
buena casa y tiene un cochazo, no debemos pensar que es rico. Puede que
viva en la casa de alquiler y que del coche solo haya pagado la entrada.
Podemos obtener el Valor Contable de dos formas, o bien como la suma de
los elementos que componen el Patrimonio Neto, que da 12.000 o bien
restando al Activo Total (17.000) el Pasivo (5.000), que son las deudas. La
resta tambin sale 12.000. En el ejemplo anterior, si a los bienes del
presunto millonario le restamos el valor de sus deudas igual nos llevamos
una sorpresa.
Pero adems el objetivo de la contabilidad no es proporcionar un dato que
sirva para "valoracin de empresa". Presenta algunos problemas:

Los bienes comprendidos en el inmovilizado material se valoran

por su coste, ya sea ste el precio de adquisicin o el coste de
produccin. Es decir que podemos tener un edificio comprado hace
dcadas valorado por unos pocos euros.
La valoracin de las existencias. Como norma general, las
existencias se valoran al precio de adquisicin cuando no se
someten a transformacin alguna (como las materias primas) y por el
coste de produccin cuando se introducen en el proceso productivo
(productos terminados, semiterminados, en curso, subproductos,
residuos, etc.). Finalmente, en atencin al "principio de prudencia",
prevalece el valor de mercado, si es menor. Pero, si las furamos a
vender qu nos daran por ellas?.
El fondo comercio e intangibles. El fondo de comercio surge, por
ejemplo, al tener una cartera de clientes satisfecha, por ejemplo, en
un bar son los parroquianos. O bien por el uso eficiente de la
tecnologa que nos da una ventaja competitiva, el know how al que
hemos llegado tras aos de experiencia. O por ventajosos acuerdos
comerciales con proveedores y otras empresas colaboradoras, o por
la calidad de los productos... pero puede figurar en el
 balance nicamente cuando haya sido adquirido a terceros, no
si es autogenerado. Pero a veces podemos encontrar fondos de
comercio inflados como el caso de World com.
Informacin financiera de Prisa y comentarios.
Tambin puede haber clientes que no lleven idea de pagar...

4) Valor contable ajustado

Dado que el objetivo de la contabilidad no es realizar una valoracin de empresas,

podemos tratar de ajustar el valor contable, para hacerlo ms real. Por ejemplo,
obteniendo los precios de mercado. Sigamos con nuestro ejemplo:

Una partida de la contabilidad que suele ajustarse es

el inmovilizado, por ejemplo, las mquinas, los terrenos o la fbrica,
ya que lo que pone en la contabilidad no refleja el valor real. En
nuestro caso es ms realista pensar que esa fbrica tiene un precio
de mercado de, pongamos, 2.500.
En cambio, en las existencias de sombreros, hemos tenido la gran
suerte de que uno de los modelos se ha puesto de moda porque ha
 sido el elegido por un actor famoso para recoger el Oscar. Sera
sensato pensar que su valor es mucho ms elevado, por ejemplo
3.500.
Vamos a suponer que en realidad, en el activo corriente, en la
partida de clientes, bastantes de ellos sospechamos de que no van
a pagar. Y que, de cara a la valoracin de la empresa, sera ms
realista rebajar dicha partida 2.000.
Normalmente en el caso de la deuda que tenemos con Juan s que
figura en la contabilidad con su valor real a precios de mercado y no
hay que ajustarla.

En resumen, que el activo ha pasado de 17.000 a 15.000. Y el Valor Contable

Ajustado, como diferencia entre el Activo Total "Real" y las deudas pasa de 12.000
a (10.000 - 5.000) = 5.000. Este mtodo puede ser adecuado si la empresa es
de reciente creacin y sin duda es mejor que el mero valor contable. Pero
est orientado al pasado ya no tiene en cuenta las expectativas de crecimiento y
beneficios de la empresa.

5) Valor de liquidacin

Cuando estudiamos el criterio de liquidez ya estudiamos el valor de liquidacin,

que es otra aproximacin al valor de una empresa y es el valor que resulta de
liquidar todos los activos y pasivos de la empresa. Es decir, cuanto nos
daran por los activos de la empresa si echa la persiana? Para calcularlo, los
activos se valoran a valor de venta, se deducen los pasivos e incluso se
consideran los costes de salir del negocio, como los de despedir al personal,
devolver las subvenciones o incumplir los contratos.
 Valor de liquidacin como tcnica de valoracin burstil

Cuando estudiamos el criterio de liquidez aprendimos a calcular el valor

de liquidacin de una empresa. Calcular el valor de liquidacin nos da el suelo
posible de una inversin. Muchos inversores burstiles, calculan el valor de
liquidacin de las compaas, y lo comparan con la cotizacin (lo que vale en
bolsa). Mientras sea mayor mantienen dicha empresa en su cartera de acciones:
es una forma de tener el mximo riesgo (que quiebre la empresa) bajo control. Es
algo conocido desde el libro pionero de Benjamin Graham y David L.
Dodd "Security Analysis", de 1934 [est en la biblioteca]. En el caso de las
inversiones burstiles este mtodo se denomina "cigar butt" (colilla), acuado por
el famoso inversor Warren Buffett , porque es como una colilla en la calle, que
no es gran cosa, pero al menos es gratis. Se trata de identificar empresas que no
son maravillosas, pero cuya cotizacin sea muy inferior al valor de liquidacin, ya
que tarde o temprano subirn en bolsa.
Estos autores son partidarios de estudiar de forma meticulosa las empresas antes
de invertir en bolsa. Al fin y al cabo vas a ser copropietario. La metfora que
emplean en su libro es imaginar que cada da llega el "Seor Mercado" a tratar
de venderte un trozo de su empresa. Curiosamente cada maana te ofrece un
precio diferente (la cotizacin) pero tu no tienes que estar pensando en ello sino
en si es un buen negocio donde invertir y no estar a los caprichos de si hoy vale
20 o maana 32. Distinguen entre inversores y especuladores y dentro de los
inversores, aquellos pasivos -que compran pensando solo en plazos muy largos- y
aquellos activos.

Para llegar al valor de liquidacin de cada componente del balance se toman los
valores y se ajustan, aplicando un porcentaje de correcin. Por ejemplo:

a la tesorera se le aplica el 100% ya que es un dinero que est en la caja.

a las cuentas a cobrar se les aplica un 85% del valor que muestran en el
balance, para tener en cuenta algunos incobrables.
a los activos fijos se les puede aplicar un 25% porque se van a tener que
vender mucho mas barato de lo que refleja el balance.
a las existencias se les puede aplicar un 50% porque se tendrn que
malvender.
Una vez calculado el valor de liquidacin lo comparamos con el valor en bolsa. Se
trata de identificar empresas que coticen a menos de su valor de liquidacin,
de forma que en el peor de los casos, tras liquidar la empresa el accionista
recupere su inversin con creces.

Veamos el caso Meade Instruments (http://meade.com), un fabricante de

telescopios de muy alta calidad y con gran reputacin entre los aficionados a la
astronoma, que no supo adaptarse a lo digital. Su valor en bolsa era muy bajo y
con prdidas, pero algunos de sus activos eran muy valiosos, incluida la marca.
Sunny Electronic Co la compr en octubre de 2013. En la figura se aprecia como
sube la cotizacin en esa fecha. Durante un periodo de tiempo fue un claro cigar
butt.

Cuentas anuales de Meade en

Globenewswire (http://globenewswire.com/news-release/2012/...)
La cotizacin
en Findata (http://www.findata.co.nz/markets/nasdaq/mead/chart.htm)
[elige 5 aos]
Adquirida por una empresa china Sunny
Optical (https://translate.google.com/translate?hl=es&sl=zh-
CN&tl=es&u=http%3A%2F%2Fsydj.sunnyoptical.com%2Fnews_detail.jsp%
3Fkind_num%3D002001%26id%3D1213)
Veamos otro ejemplo en (http://www.empresores.com/foros/156828-post1.html).
Ms ejemplos en (http://www.rankia.com/blog/acciones-valor/489596-infosonics-
corp-inversion-colilla-graham).

6) Valor sustancial o going concern

Tambin se llama valor de reposicin de los activos. El valor sustancial

representa la inversin que debera efectuarse para construir una empresa en
idnticas condiciones. Aunque hay varias definiciones de valor sustancial en
general se suelen considerar solo los bienes de explotacin, es decir, la sustancia
del negocio. Al calcular el valor sustancial la idea que subyace es que vamos a
continuar el negocio. Por esto tambin se le llama going concern. Para calcular el
valor sustancial partimos de la hiptesis de que la empresa va a seguir operando
(se llama "principio de empresa en funcionamiento"), lo contrario que cuando
calculamos el valor de liquidacin.
En ocasiones, el valor de liquidacin y el valor sustancial son muy
diferentes. Imagina un ganadero que va a jubilarse. Tiene una granja e
instalaciones (mquinas de ordeo automtico, alarmas y sensores, comederos,
etc.).

Posiblemente si fuera a venderlo le daran muy poco (valor de

liquidacin).
Pero si alguien quisiera montar una granja como la suya, tendra
que hacer un desembolso muy importante (valor sustancial o
going concern).

La Q de Tobin. Valor de mercado y valor de reposicin

Recordemos el ejemplo que ya vimos de la bolsa, comparando el valor de

mercado (capitalizacin burstil) con el valor en libros (valor contable). El
economista James Tobin (http://en.wikipedia.org/wiki/Tobin's_q) propuso un
indicador similar conocido como Q de Tobin, que se calcula dividiendo el valor de
mercado de la empresa entre el valor de reposicin. Es decir, compara lo que
vale la empresa en un momento del tiempo segn el mercado burstil con
respecto a lo que costara instalar de nuevo todos los activos de que dispone
la empresa.

Valores superiores a 1 podran suponer sobrevaloracin, ya que podra

crearse una empresa como esa pero a un coste menor de lo que vale en el
mercado.
Si el valor de la Q es 1, ello significa que los accionistas valoran la
empresa exactamente por el coste de reposicin de sus activos.
Una Q de Tobin menor que 1, se interpreta como que la empresa est
siendo devaluada por los inversores, que no la aprecian en su justa
medida.

Como es difcil calcular el valor de reposicin de los activos, en la prctica es

frecuente tomar simplemente el valor contable, ratio que tenemos disponible en
muchos portales financieros. Para el caso de los Estados Unidos, la Reserva
Federal suministra el dato, en
(http://www.federalreserve.gov/RELEASES/Z1/current/z1.pdf). El numerador es la
lnea 35 "Market Value of Equities Outstanding" y el denominador lo encontramos
en la lnea 32 "Net Worth". Como vemos el ratio oscila entre 0,3 y 1,64. Hemos
obtenido el grfico de aqu (http://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/Q-
Ratio-and-Market-Valuation.php).
EJERCICIO: Podemos encontrar varios ratios de valoracin, como el ratio valor de
mercado a valor en libros:

Repsol (http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=
REP.MC)
SAP (http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=SA
P)
Amazon (http://www.reuters.com/finance/stocks/ratios?symbol=AMZN.O&rp
c=66)

Cul es ms elevado?

7) Mtodos comparativos o mltiplos

Se trata de comparar la empresa con otras empresas parecidas, de las

que conocemos su valor. Es como valorar tu piso, lo primero que haces
es averiguar a cuanto han vendido el piso de algn vecino. Veamos, a modo
de ejemplo, los precios de los garajes al lado de la Facultad en el
portal Idealista (http://www.idealista.com/venta-
garajes/zaragoza/centro/doctor-cerrada/).
 Pero las plazas de garaje son todas bastante parecidas. Un piso es ms
complicado, porque adems de la zona y los metros, depende del nmero de
habitaciones, cuartos de bao, la antigedad, si es exterior y otros factores.
Lo que haramos es compararlo con pisos de la misma calle y que tengan
caractersticas parecidas. Y luego, segn el tamao, aplicar algn tipo de
proporcin.

Cuanto vale tu piso?

Cuando compramos o heredamos un piso hay que pagar impuestos. La base

imponible del impuesto es el "valor real", no lo que has pagado por el piso. El
Gobierno de Aragn desarroll una aplicacin que permite obtener e imprimir un
informe de valoracin de bienes inmuebles, aplicando la Metodologa de Precios
Medios de Mercado, con el objeto de facilitar la confeccin de autoliquidaciones
presentadas ante la Administracin Tributaria de la Comunidad Autnoma de
Aragn. Valoracin Bienes Inmuebles
DGA (https://aplicaciones.aragon.es/valorgam).
EJERCICIO: Busca un piso al lado de la facultad cunto vale segn la DGA?

Y para las empresas?

Una web de compra venta de empresas internacional
es Bizbuysell.com (http://www.bizbuysell.com) o en
Espaa Bizalia.com (http://www.bizalia.com/vender-empresa/seleccione-el-
sector?soort=1). Tiene un buscador en el que podemos encontrar miles de
empresas a la venta y lo que piden. Podemos seleccionar una empresa para
ver los datos que tienen.
La informacin puede provenir de dos fuentes:

Por una parte tenemos la bolsa, donde la capitalizacin burstil nos

dice el precio de mercado de esa empresa.
Y tambin podemos acudir a otras fuentes, por ejemplo, si ha
habido operaciones de compra venta de empresas en ocasiones
es conocido el precio al que se ha fijado la operacin. El problema es
encontrar lo que se denomina "los comparables", empresas del
mismo sector que en fecha reciente hayan sido adquiridas y se
conozca el precio al que se ha realizado la operacin. A veces se les
denomina "testigos", especialmente en la valoracin inmobiliaria.

Y en cuanto a los mtodos comparativos o de los nmeros

mltiplos bsicamente consisten en hacer una regla de tres.

Si un piso de 50 metros vale 100.000, nuestro piso de 100 metros

puede valer 200.000 (normalmente la proporcin es algo menor).
Si por una empresa del sector "Transporte por carretera" cuyas
ventas han sido 5 millones de euros se han pagado 7.5 millones de
euros, entonces por otra empresa cuyas ventas son 10 millones de
euros, el valor segn este mtodo podra ser 15 millones de euros.
Es decir, se aplica la frmula: Valor empresa = m * Resultado de Explotacin o
bien Valor empresa = m * Ventas o Valor empresa = m * Una variable importante

A m se le llama "multiplicador". Para calcular m tenemos que disponer de

una base de datos con un nmero suficiente de transacciones y comprobar
que se cumple dicha proporcin. Adems se deben tomar valores promedio
(media y mediana) adems del mximo y mnimo. En general se suele tomar
la mediana ya que es el estadstico que mejor se comporta ante la presencia
de valores extremos. En algunos sectores muy homogneos este es un
mtodo bastante popular. A modo de ejemplo, en las farmacias es frecuente
que m sea 2 y la variable son las ventas anuales. Es decir, si una farmacia
vende 1 milln de euros al ao su precio de mercado rondara los 2 millones
de euros. Este mtodo presenta como ventaja su sencillez y cierta
capacidad para ser utilizado en comparaciones internacionales. Pero no
contempla factores como la evolucin de la empresa o su crecimiento. Para
utilizar las ventas como medida de la actividad de la empresa solo puede
hacerse dentro de cada sector, ya que en otro caso los mrgenes pueden
ser muy diferentes. Adems de las ventas, el resultado de explotacin o el
beneficio del ejercicio se pueden tomar variables especficas de cada sector,
como:
 en una fbrica de automviles la capacidad productiva (nmero de
coches que es capaz de fabricar al ao),
el nmero de habitaciones para una cadena de hoteles,
el nmero de suscriptores para valorar una revista,
el nmero de clientes para una compaa telefnica o
los metros cuadrados edificados de que dispone una inmobiliaria.

En ocasiones tenemos empresas que van a salir a bolsa y queremos valorarlas.

En El Pas (http://elpais.com/tag/opv_oferta_publica_venta/a) podemos obtener
informacin sobre las empresas que salen a bolsa (OPV), es decir Oferta Pblica
de Venta de acciones o en ingls IPO (Initial Public Offering). Una manera es
compararlas con empresas que ya cotizan. Veamos algunos ejemplos.
Comparar con empresas que cotizan en bolsa Cunto vale Mango?

En ocasiones es posible comparar una empresa con otras que cotizan en bolsa, y
de las que sabemos su capitalizacin burstil, es decir lo que vale la empresa
segn el mercado. Por ejemplo, si queremos tener una idea aproximada del valor
de empresas del sector textil, como Mango podemos compararla con otras que
coticen en bolsa, como Inditex. Necesitamos saber el resultado de
explotacin de Mango e Inditex. Podemos obtenerlos en la base de
datos SABI (http://ciberconta.unizar.es/sabi). Tambin necesitamos saber cunto
vale en bolsa Inditex. Ese dato es la capitalizacin burstil o market capitalization
y est disponible en la agencia Reuters o en Investing.

Inditex (http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=ITX.MC) o
(http://es.investing.com/equities/inditex).

Haciendo una regla de tres se puede estimar cuanto valdra en bolsa Mango.
Ponemos los datos en millones de euros.

Si Inditex vale en bolsa 67.319 millones de euros y su Resultado de

Explotacin son 1.496 millones de euros, Mango, que no cotiza en bolsa y
tiene un Resultado de Explotacin de 110 millones de euros, podra valer
4.950 millones de euros si sale a la bolsa. En este caso el
multiplicador m es una especie de PER, el ratio burstil que se obtena al
dividir la capitalizacin entre el beneficio, solo que el en el PER se calcula
con el Resultado del Ejercicio y aqu es el Resultado de Explotacin.
Algunas precauciones a tener en cuenta al aplicar este mtodo:

No sera correcto estimar con una sola empresa (Inditex), como mnimo
sera necesario contar con 10 empresas similares. Otra empresa con la que
comparar sera H&M Hennes & Mauritz
AB (http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=HMb.ST).
Esta empresa cotiza en Estocolmo, as que los datos estn en coronas
suecas.
Las empresas debe realizar la misma actividad y tener un mix de negocio
similar. Si una est especializada en ropa muy cara, de lujo y la otra es low
cost, los mrgenes sern muy distintos y comparar las ventas no tiene
sentido.
Mejor si tienen tamaos similares, posicin competitiva parecida y mismo
crecimiento.
ste es solo uno de los mtodos posibles de valoracin.

EJERCICIO: Busca otras empresas textiles, como Desigual, Cortefiel, Pepe

Jeans o Mayoral. En el caso de Desigual, la empresa se llama Abasic S.L. Aqu
hay otras (http://www.expansion.com/empresas-de/industria-textil/) y estima lo que
valdran si cotizaran en bolsa, siguiendo este mtodo. Lee sobre la valoracin
de Tous (http://www.elconfidencial.com/empresas/2015-03-10/louis-vuitton-
negocia-la-compra-de-una-participacion-en-tous-valorada-en-500-
millones_725064/) Cul es en este caso el multiplicador?

Vamos ahora con clubes de ftbol.

Cunto vale el Real Madrid o el Bara?

Ni el Real Madrid Club de Ftbol ni el Ftbol Club Barcelona cotizan en bolsa, ni

siquiera son Sociedades Annimas Deportivas, como la mayora de los clubes de
ftbol sino que pertenecen a los socios. Cunto valen?

Podemos utilizar varios mtodos. Uno sera comparar con empresas que cotizan,
por ejemplo:

Manchester
United (https://www.google.com/finance?q=NYSE%3AMANU&ei=PI02U9j0
FaiHwAOI6wE) y
(http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=MANU.N) .
Rangers
FC (https://www.google.com/finance?q=OTCMKTS%3ARNGFF&ei=HKjrWP
HXHImLUonBitAE).
 Juventus de
Turn (https://www.google.com/finance?q=OTCMKTS%3AJVTSF&ei=E482
U8CrMIaEwAOtmgE).
Roma (https://www.google.com/finance?q=OTCMKTS%3AASRAF&ei=MI82
U-CMG6iHwAOI6wE).

Conociendo los ingresos, beneficios, deuda y la cotizacin de estas entidades,

haciendo una regla de tres se puede estimar cuanto valdra en bolsa el Real
Madrid y el Barcelona. En este caso los analistas suelen tomar la cifra de
Beneficio de Explotacin y multiplicarlo por una cantidad que muchos estiman
prxima a 8. Aqu estn las cuentas anuales:

Real Madrid (http://www.realmadrid.com/socios/carnet-de-socio/informes-

anuales).
Barcelona (https://www.fcbarcelona.es/club/prensa/ficha/memoria-anual).

Puedes leer:

Valoracin de equipos
de ftbol segn Forbes (http://www.forbes.com/soccer-valuations/list/),
Real Madrid (http://www.forbes.com/teams/real-madrid/) y Barcelona
(http://www.forbes.com/teams/barcelona/).
Valoraciones diversas (http://www.gurusblog.com/archives/cuanto-vale-
real-madrid/19/04/2010/) y (http://www.gurusblog.com/archives/fc-
barcelona-analisis-cuentas-resultados/14/04/2010/).

Algunos aspectos a tener en cuenta:

Tradicionalmente muchos clubes de ftbol han obtenido

importantes ingresos extraordinarios por operaciones inmobiliarias por lo
que sera interesante conocer la situacin del patrimonio inmobiliario.
Ambos clubes tienen un potencial mayor que otros por el valor de su
marca.
Este es solo uno de los mtodos posibles de valoracin.

EJERCICIO: Busca las cuentas anuales y cotizacin de varios clubes de ftbol y a

partir de la informacin contable del Real Madrid y Barcelona estima lo que
valdran si cotizaran en bolsa, siguiendo este mtodo.

Otro caso especial son las empresas de Internet. Muchas veces no tienen
beneficios ni apenas ingresos. El comparador es el nmero de usuarios. Si por
esta empresa con tantos usuarios se pag tanto dinero, esta otra valdr tanto. Por
ejemplo en el caso concreto de un blog de xito en Internet el dato relevante
podra ser el nmero de visitantes que acceden a leerlo cada da.
 El caso de las empresas de Internet

Muchas empresas de Internet no tienen beneficios e incluso sus ventas son

irrelevantes. En este sector se utilizan mucho las web metrics que incluyen
indicadores como el nmero de visitantes a las pginas web de la empresa, las
pginas vistas, los "me gusta" en Facebook o el tiempo de permanencia del
visitante, entre otros,- como factor importante que justificara, no slo las ventas y
beneficios futuros sino su cotizacin burstil. Su importancia se exager, llegando
a pagarse cifras astronmicas por empresas basndose en clculos sobre el
nmero de visitas a la pgina web. Pero no siempre esos visitantes se convertan
en clientes ni esas visitas en ventas. Tuenti se valor en septiembre de
2008 en 55 millones de euros, es decir, a 28 cada usuario registrado.
En febrero de 2010, Google adquiere la red social Aardvark con 90.000 usuarios
por 36 millones de euros. En febrero de 2011 AOL adquiere la red de
blogs Huffingtonpost.com por 219 millones de dlares. Tiene 25 millones de
visitantes e ingresos de 22 millones de dlares. En febrero 2014 Facebook
compr WhatsApp por 13.800 millones de dlares. En noviembre de
2013 Facebook no consigue comprar la red social Snapchat por 3.000 millones
dlares, cuyos usuarios (millennials) suben 400 millones de fotos y vdeos al da,
bastantes de ellas subidas de tono y en febrero de 2017 sale en bolsa y vale
22.000 millones de dlares
[https://www.google.com/finance?q=NYSE%3ASNAP&fstype=ii&ei=0Kv0WKnDAY
m_U9vCiNAE].
Buysellwebsite.com (https://buysellwebsite.com/awpcp/browse-categories/)
incluye los precios de muchos sitios web que estn a la venta, en funcin del
nmero de pginas visitadas. En Espaa la cifra de visitantes a muchos portales
de Internet puede consultarse en OJD (http://www.ojdinteractiva.es/ultimos-
medios-auditados.php). Muchas empresas de Internet s que ganan dinero,
aunque al ser empresas todava en crecimiento, los mltiplos son altos. Esto
significa que los inversores valoran mucho estas empresas, aunque tengan pocos
beneficios. Veamos en Eleconomista (http://www.eleconomista.es/mercados-
cotizaciones/...).
EJERCICIO: Busque la evolucin de la cifra de visitantes de Diario del
AltoAragn. [http://www.ojdinteractiva.es/medios-digitales/diario-del-altoaragon-
evolucion-audiencia/totales/anual/30/trafico-global/].

Mtodos empricos "a ojo" y ms cientficos.

En (http://boss.blogs.nytimes.com/2010/07/15/determining-your-companys-
value-multiples-and-rules-of-thumb/) y en pg 13 de
(http://www.iese.edu/research/pdfs/di-0771.pdf) citan algunos otros mtodos
empricos que se usan en sectores puntuales. Algunos ejemplos
en Bizequity (https://www.bizequity.com/). El libro de referencia para los
seguidores de esta forma de valorar es Business Reference
Guide (http://businessreferenceguide.com) que contiene cientos de reglas "a ojo"
como:

"El valor de una empresa de servicios de contabilidad est entre el

100% y 125% de su facturacin anual ms el valor de sus inventarios"
(http://businessreferenceguide.com/wp-
content/uploads/2012/07/accounting-firmscpas-2.pdf)
O bien, "El valor de una empresa de servicios de contabilidad est
entre 3 y 4 veces el beneficio de explotacin".
 Para "un parque elico, el valor ronda 10 veces el beneficio de
explotacin"
Para "una tienda de recambios de automviles el valor se aproxima
al 40% de las ventas anuales, ms el valor del inventario".

Puestos a aplicar mtodos empricos, siempre es ms deseable contar con

una buena base de datos, con un conjunto amplio de empresas y de variables y
aplicar modelos estadsticos, que sean capaces de determinar con mayor
exactitud el valor de la empresa. Suelen aplicarse tcnicas estadsticas como la
regresin o los modelos de redes neuronales artificiales, ampliamente aplicados
en el reconocimiento de patrones. Veamos un ejemplo de uno de estos modelos,
en los que un experto plantea que el valor de la empresa es una funcin que
depende de sus ventas, beneficios, el nmero de empleados, el crecimiento del
PIB y otros factores.
A partir de una base de datos con un nmero importante de empresas de las que
se conoce su precio (cotizacin burstil o poque ha habido una venta) y tras
aplicar rigurosamente los mtodos economtricos que permiten seleccionar las
variables relevantes se obtendra un modelo parsimonioso ( con pocas
variables que sean las importantes) en el que introduciendo los datos de la
empresa que queremos valorar se obtenga el valor estimado.

8) Descuento de flujos

Este mtodo consiste en obtener el valor actualizado de las rentas

futuras que va a generar esa empresa. En la siguiente imagen vemos el
proceso que supone aplicar este mtodo, que pasa en primer lugar por
analizar la informacin financiera y no financiera de la empresa, as como del
sector.
 Esto supone:

Primero, un repaso a la historia de la empresa, algo comn a otros

mtodos de valoracin.
La siguiente fase supone una mirada al futuro de la empresa para
estimar los flujos financieros, para lo que necesitaremos partir de
balances y resultados previsionales as como la previsn del sector.
En la imagen hemos puesto una bola de cristal, porque es la parte
ms delicada y criticada del mtodo, pero es inevitable cmo
podemos valorar una empresa sin plantear hipotesis y escenarios
sobre su futuro?
Finalmente se trata de actualizar esos flujos de caja, lo que implica
determinar las tasas de descuento correctas. Se plantean
simulaciones sobre todas las variables que intervienen en el modelo.

Desde un punto de vista terico es el mtodo correcto. Sin embargo el problema

es realizar las estimaciones, ya que finalmente est basado en hiptesis sobre el
crecimiento de la compaa, como por ejemplo los cobros por las ventas o los
pagos que se harn a los empleados.
 Siendo FCi el flujo de caja del ao i
El trmino VRn es el valor residual de la empresa en el ao n.
Descontamos a una tasa que llamaremos k

En otros temas de la asignatura la tasa de descuento usada era un tipo de inters

conocido, por ejemplo en el descuento de efectos bancarios. En otros apartados
hemos considerado el riesgo y lo introducamos en forma de prima de
riesgo que sumbamos al tipo de inters libre de riesgo. Como tipo de inters
libre de riesgo tomaremos la rentabilidad o TIR que proporcionan bonos del
Estado -por considerarse libre de riesgo- a largo plazo, con una duracin similar a
la de los flujos de caja estimados. Si estamos valorando empresas, las empresas
tienen riesgo y adems, su nivel de riesgo es distinto. Es distinto invertir en una
empresa consolidada, con un flujo de caja muy estable, que invertir en una
empresa nueva o de un sector muy dinmico. Por tanto la determinacin de la
tasa a la que descontaremos es un aspecto clave.
Principio de devengo vs principio de caja

Antes de explicar nada veamos un ejemplo sobre tortillas de patata. A

partir de los mismos ingredientes (huevos, patata, cebolla y aceite de oliva)
podemos optar por una tortilla espaola clsica o una tortilla de patata
deconstruida, popularizada por Ferrn Adri aunque en origen es de Marc Singla.
Uno de los principios contables es el llamado Principio de Devengo, que dice que
"la imputacin de ingresos y gastos deber hacerse en funcin de la corriente real
de bienes y servicios que los mismos representan y con independencia del
momento en que se produzca la corriente monetaria o financiera derivada de
ellos". Por contra, el Principio de Caja consiste en imputar los ingresos y los
gastos, no cuando se realizan las operaciones, sino a medida que se realizan los
pagos o los cobros. Lo ms sencillo es pensar en trminos de caja, pero el
principio de devengo, ms refinado, es muy til. Veamos un ejemplo:

1) Un agricultor cosecha el maz hacia el mes de septiembre, cobrando la

cosecha normalmente en diciembre, por ejemplo 60.000. Pero si llueve en
septiembre, puede demorarse la cosecha hasta que el terreno est practicable,
por ejemplo en noviembre. En ese caso el cobro ser en enero. Es posible que un
ao natural cobre dos cosechas (120.000) y otro ao nada. Desde el punto de
vista del criterio de caja los cobros han sido 120.000 un ao y al ao siguiente
0. Aplicando el principio del devengo son 60.000 cada ao, que suena ms
razonable. Desde el punto de vista fiscal, tambin es ms adecuado pagar
impuestos de acuerdo con la cosecha y no con el ao natural.
2) Igualmente pasa con las inversiones. Si el agricultor compra una mquina al
contado por valor de 20.000, desde el punto de vista del criterio de caja se anota
ese pago y ya est. Pero dado que la mquina puede durar 10 aos, parece
razonable que se impute 2.000 cada ejercicio, es lo que se denomina
la amortizacin. De lo contrario un ao parecera que el beneficio es muy bajo. Es
otro ejemplo de aplicacin del principio del devengo, ya que sin que exista
realmente una salida de dinero, contabilizamos la prdida de valor
correspondiente al ejercicio.
Como vemos, el principio del devengo es muy til. Pero para descontar los
flujos de caja nos causa problemas. Realmente lo que ha pasado es que el
dinero ha llegado en enero y diciembre y si lo metemos en el banco nos empezar
a dar intereses desde esa fecha. Lo mismo pasa con la amortizacin: no es una
salida de caja anual, es un "invento" contable que ha permitido alisar el beneficio.
Pero lo que realmente ha sucedido es que hemos hecho un pago por el precio de
la mquina (los 100.000) en una fecha concreta.

Entonces, todas las molestias que se ha tomado el contable de la empresa para

aplicar estos principios contables, a efectos de la valoracin de empresas nos
estn distorsionando los flujos de caja y habr que hacer una serie de ajustes,
estamos deconstruyendo la contabilidad realizada mediante el criterio del
devengo para obtener los flujos de caja.

En cuanto a los Flujos de Caja que vamos a descontar, podramos pensar en

varias posibilidades. Una posibilidad sera descontar los beneficios futuros.
Pero lo que se descuenta son entradas y salidas de dinero y, como hemos
visto, el beneficio contable es una magnitud calculada segn el principio del
devengo y adems est sometida a criterios que tienen cierto grado de
discrecionalidad como las amortizaciones. Por ello viene siendo habitual
calcular el llamado Flujo Libre de Caja (Free Cash Flow o FCC).
 Para calcular el Flujo de Caja Libre, se parte del beneficio antes de
intereses e impuestos.

A este beneficio:

Se le restan los impuestos (que se lleva la administracin)

Se suman las amortizaciones (que no son una salida de caja).
Lo que s es una salida de caja es las inversiones en activos (que
no aparece en la cuenta de resultados porque para eso estaban las
amortizaciones), que las restaremos.
Lo mismo sucede con las inversiones en circulante, es decir,
las necesidades del fondo de maniobra, que tambin habr
que restarlas.

En cuanto a la tasa a la que descontamos hemos dicho que es habitual utilizar

el Coste Ponderado de los Recursos (Weighted Average Cost Of Capital o
WACC) y hay que distinguir entre el coste de la deuda y el coste de los
recursos propios y ponderarlo segn la cantidad de deuda y de recursos propios
que tenemos.

El siguiente ejemplo, tomado del libro "Valoracin de Empresas: Teora y Casos

Prcticos: Aplicaciones al Sector Agroalimentario", de Ramn Alonso y Aurelio
Villa muestra los resultados de aplicar los diversos mtodos a la misma
empresa, Campofro (http://www.campofrio.es). Como podemos apreciar existe
una gran disparidad.