7.

LOS PROYECTOS MINEROS DE INVERSION

1. INTRODUCCION .. . .. .. ... . .. .. .... . ..... . . . .. . .
1.1. La inversin en la empresa .... : ... . . .. ... ... .... . 283
1.2. . La inversin en la empresa minera . ... ... . .. .. .. 283
... . 284
2. TIPOS DE INVERSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
2.1. Inversiones en proyectos de nuevo desarrollo .. . ...... . . 285
2.2. . Inversiones de reposicin .. .. .. . ... .... . .. . . ... . 285
. 286
2.3. . Inversiones de expansin . . .... .. .... . . . ........ 286
. 287
2.4. Inversiones para modernizacin e innovacin ..... .. .. . .
2.5. . Otras inversiones que no implican productividad . . . ..... 287
. 287
288
3. EL PERFIL DE UN PROYECTO DE INVERSION . . . . . . . . . . . .
292
3.1. Movimiento de fondos del proyecto . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
3.1.1. Fondos absorbidos ......... .... .......... .
295
3 . 1.2 . Fondos generados . ...... . .. .. . .. . .. .. .. . .
3. 1.3. Valor residual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295
3.2. Vida del proyecto u horizonte temporal . . .... . ...... . 296
297
4. AMORTIZACIONES . . ................. .. ...... . . .
297
4.1. Significacin financiera del proceso de amortizacin ... . . . . 297
4.2 . Elementos que son susceptibles de amortizar ... .. .... . . 297
4.3. . Mtodos de amortizacin . . ... ..... .. ... ...... . . 298
4.3.1. . Mtodo lineal o de cuotas fijas .... .. . .. ... . .. 298
.
299
4.3.2. Mtodo de la unidad de produccin . .... ... ... .
4.3.3. Mtodo del tanto fijo sobre una base decreciente ... .
4.3.4. . Mtodo decreciente lineal . . .. . ... . .........
.
4.3.5. Mtodo del doble saldo decreciente . . . . . .. . . . . . .
4.3.6. Mtodo de la suma de los nmeros dfgitos . . . . . . . . 299

5. COSTES DE OPORTUNIDAD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299

6. ASPECTOS CONTABLES . ... . . .... ... . ............ . 301

6.1. El balance . ....... .. . ... .... . . .... . . ... ... . 301
6.2. Anlisis de balances .......... .. ..... . ..... . .. . 302
 6.2.1. Equilibrio financiero. Anlisis grfico . . . . . . . . . . . . . 303
6.2.2. Mtodo de los ratios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304
6.3. La cuenta de resultados o de prdidas y ganancias . . . . . . . 306

7. BIBLIOGRAFIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308
Los proyectos mineros de inversin
1. Introduccin
A pesar de que, desde un pnnop1o, la teora
econmica trat de determinar la rentabilidad
posible de las inversiones, hasta los aos cincuen-
ta no aparece ningn estudio riguroso y sistemti-
co de la teora de la inversin como tal.
Los modelos de decisin de inversiones son
aplicables tanto a la evaluacin de las inversiones
pri adas como a las pblicas, pero no hay que
olv1dar que para la empresa privada el fin ltimo
lo constituye el incremento del beneficio de la
propia empresa, y es en este campo donde la
teora de la inversin proporciona criterios de
racionalidad econmica para el anlisis. Si se toma
como ejemplo una empresa minera privada, se
realizar, por un lado, el cmputo de los costes
de investigacin, preparacin, explotacin, etc. y,
por otro, de los ingresos obtenidos por la venta
de mineral. Si el valor actualizado de los ingresos
supera al valor actualizado de los pagos, el
proyecto se considerar viable.
Si este mismo proyecto lo realiza el Estado, la
decisin no se toma exclusivamente en funcin
del beneficio econmico interno de la operacin
minera, sino que adems se consideran factores
en los que prima el bienestar social. En el ejemplo
anterior se tendran en cuenta otros indicadores
como: creacin de puestos de trabajo, impulso de
la economa en una zona deprimida, valor estrat-
gico del mineral, etc.
En este caso los criterios a aplicar corresponden al
anlisis coste-beneficio. Este tipo de anlisis
surge en el siglo XIX a partir de la economa del
bienestar, y gran cantidad de conceptos y mto-
dos coinciden con la teora de la inversin. De
hecho podran considerarse una misma cosa a no
ser por la disparidad entre beneficio privado o
interno, y beneficio social o externo.
1.1. La inversin en la empresa
En toda actividad empresarial, se entiende por
inversin la adquisicin de activos fijos, es decir,
la adquisicin de bienes que implican la inmovili-
zacin de fondos durante un perodo de tiempo,
normalmente superior a un ao; este plazo de un
ao es arbitra_rio, aunque de uso casi general, al
objeto de d1stmgU1r la mvers1n de las adquisicio-
nes de activos circulantes o empleo de expec-
tativas de generacin de ingresos a corto plazo.
J. MASSE define la inversin como "El acto en el
que tiene lugar el cambio de una satisfaccin inme-
diata y cierta, a la que se renuncia, contra una
esperanza que se adquiere y de la cual el bien
invertido es el soporte". De esta definicin tan
general se desprende que inversin y capital estn
tan estrechamente relacionados que no se puede
hablar de ellos separadamente y, por tanto, la
operacin de invertir constituye una decisin empre-
sarial de carcter estratgico que puede condicionar
la evolucin de _la empresa, por lo que es necesario
analizarla detenidamente antes de tomar la decisin.
Se puede hablar de inversin desde tres puntos
de vista distintos:
- Sentido jurdico: Inversin es la adquisicin de
todo aquello que puede ser objeto de un
derecho de propiedad, tal como fincas, equi-
pos productivos, naves industriales, etc.
- Sentido financiero: Inversin es la colocacin
en el mercado financiero de los excedentes de
renta no consumidos con la esperanza de
obtener una renta posterior. Dentro de este
concepto se encuentran las inversiones bursti-
les, imposiciones, depsitos, etc.
- Sentido econmico: Inversin es la adquisicin
de elementos productivos, tales como terrenos,
maquinaria, patentes, etc.
Resulta evidente que los tres sentidos no resultan
excluyentes entre s, sino que existen solapamientos
entre ellos. As, toda inversin financiera o econmi-
ca es a su vez inversin en el sentido jurdico. Sin
embargo, todas las inversiones jurdicas no tienen
por qu serlo en los otros dos sentidos, al igual que
pueden existir inversiones financieras que no lo son
en el sentido econmico o viceversa, tal como se
representa grficamente en la figura 1.
283

Figura 1.- Caractersticas de las inversiones .
1.2. La inversin en la empresa minera
Existen grandes diferencias entre la inversin en
minera y la inversin tpica de la industria trans-
formadora.
Cualquier analista de proyectos mineros sabe que el
grado de precisin con que se conoce un yacimien-
to, as como la evolucin del mercado, dependen de
una serie de variables que no pueden ser controladas
y que pueden afectar de forma definitiva a los
resultados futuros del proyecto.
Estas situaciones de incertidumbre sern objeto de
un tratamiento riguroso en el Captulo 9, por lo
que slo se citan algunos de los factores a tener
en cuenta cuando se plantea un proyecto de
inversin minera, y que se pueden dividir en dos
grandes bloques: variables vinculadas al yaci-
miento y variables vinculadas a acontecimien-
tos externos a la explotacin.
Dentro del primer grupo, se puede decir que el
conocimiento de un yacimiento es siempre
limitado, lo que hace muy difcil su evaluacin
econmica. Se suele utilizar la expresin de que
un yacimiento se conoce perfectamente slo en el
momento en que finaliza su explotacin.
Otra variable fundamental que diferencia a un
proyecto minero es su irreversibilidad, es decir, una
vez realizada la explotacin el yacimiento no puede
ser renovado, por lo que hay que considerar las
consecuencias econmicas que se derivan de una
inversin en algo que est destinado a desaparecer.
Con respecto al segundo grupo, se entienden por
acontecimientos externos todos los ajenos a las
propias caractersticas del yacimiento, e incluso al
proyecto minero en s, sobre los que la operacin
minera no ejerce ningn tipo de control. Como en
los casos anteriores, habra que tratar de cuantifi-
carlos o, cuando menos, desarrollar estrategias que
permitieran abordar las diferentes situaciones.
a. Volumen de inversin
La minera es mucho ms consumidora de capital
inicialmente, que la industria transformadora. En
general, la relacin tpica entre la inversin inicial
y la facturacin anual es del orden de la unidad.
284
En el caso de la extraccin y transformacin de
las materias primas minerales esta relacin se
sita entre 3 y 4.
Como consecuencia de lo anterior, se acepta
frecuentemente que una explotacin minera
alcanza el umbral de rentabilidad cuando la
relacin entre el flujo de fondos y la facturacin
anual est en torno al 0,5, muy superior a los
valores usuales en otros sectores industriales.
La situacin planteada se agrava en el sentido de
que los yacimientos que se pueden poner en
explotacin actualmente suelen ser de leyes bajas,
por lo que es preciso abordar proyectos ms
grandes con el fin de poder disminuir los costes
unitarios de produccin aprovechando el efecto
de las economas de escala.
Finalmente, si a todo lo expresado se aaden las
fuertes necesidades de infraestructura (carreteras,
urbanizaciones, suministros, servicios. etc), la comple-
jidad de las plantas de tratamiento, las restricciones
medio-ambientales y la gran mecanizacin necesaria
para reducir los costes de mano de obra, se tendr
un panorama realista de la incidencia de la inversin
sobre los proyectos mineros.
b. Financiacin
Del apartado anterior se desprende que la capacidad
financiera de una empresa minera no es suficiente,
en general, para abordar un gran proyecto minero.
Suele ser preciso recurrir a la financiacin ajena
en cuantas importantes (60 a 80%), con una
proporcin cada vez menor de recursos propios
de la empresa minera. Esta aporta, en cambio, su
experiencia y su capacidad industrial para asegurar
la viabilidad tcnica y econmica de los proyectos.
c. Inflacin
Existen diversas razones por las que las inversiones
mineras sufren una escalada de costes que supera
a las tasas de inflacin globales. Al tratarse de
inversiones intensivas de capital, la inflacin tiene
una incidencia singularmente crtica sobre su rentabi-
lidad y requiere un esfuerzo especial en el anlisis
econmico. En particular, es indispensable realizar
anlisis de sensibilidad de los resultados para diversos
niveles de inflacin. En el caso de la industria minera
se producen adems dos hechos que dificultan este
tratamiento. Por una parte, los desajustes entre
precios de venta y costes de produccin y, por otra,
dado el carcter internacional de esta industria, la
existencia de inflaciones diferentes en distintos
pases.
d. Fiscalidad
Uno de los factores que pueden afectar de forma
importante a la viabilidad de un proyecto minero
es el impacto de la poltica fiscal del pas en
donde se desarrolle.
e. Incertidumbres polticas y comerciales
Una vez ms el analista de proyectos mineros
necesitar identificar y ponderar una serie de fuentes
de incertidumbre y riesgo que emanan de la situa-
cin geogrfica de la explotacin. Dentro de las
incertidumbres de tipo poltico se pueden citar: la
estabilidad del rgimen, la situacin laboral, la
poltica salarial, la poltica fiscal, las limitaciones a la
repatriacin de capital y beneficios, las nacionaliza-
ciones, la legislacin ambiental, etc.
Desde el punto de vista comercial, los principales
problemas se plantean para conseguir dar salida
a la produccin del proyecto analizado y los
precios de esta produccin que, normalmente,
estn fijados en bolsas internacionales con cotiza-
ciones expresadas en la moneda del pas anfitrin.
2. Tipos de inversiones
Las exigencias de rentabilidad de un proyecto
pueden diferir segn las distintas categoras de las
inversiones. Por tanto, parece fgico pensar en
una clasificacin de stas, como fase previa al
anlisis y toma de decisiones.
A efectos de presupuesto de capital, se puede
hablar de:
- Origen de las ganancias de capital. La
productividad del capital puede venir definida
por la reduccin del coste de expansin de la
renta percibida, la reduccin del riesgo, etc.
- Orientacin competitiva. Segn que sean
ofensivas o defensivas de cara a la competencia.
- Objeto de la inversin. Mejora de lneas de
proceso, mtodos operativos, expansin,
reposicin, cambio tecnolgico, publicidad, etc.
- Aspecto temporal. Inversiones a corto y a
largo plazo, con un margen de subjetividad en
cuanto a uno u otro tipo.
- Aspectos estratgicos. Entendiendo por valor
estratgico de una inversin sus beneficios
indirectos a otras partes de la empresa. En
general, en este caso no se busca una
rentabilidad en el propio proyecto, sino que
tratar de fortalecer la empresa en su conjunto,
mejorando su ajuste a las circunstancias en que
deba desenvolverse.
- Relacin entre inversiones. Pueden ser
complementarias, sustitutivas, mutuamente
excluyentes e independientes.
.-- Amplitud. Las inversiones pueden ser parciales
o de proyectos completos, dependiendo de que
las mismas correspondan a una parte del ciclo de
produccin o engloben a la totalidad del mismo.
Existen muchas otras clasificaciones. que pueden
diferir sensiblemente de una empresa a otra.
El plan de clasificacin que se va a desarrollar en
este apartado est basado en las ideas precedentes
y se ajusta a las particularidades de la empresa
minera.
2.1. Inversiones en proyectos de nue-
vo desarrollo
Las inversiones en proyectos de nuevo desarrollo
pueden subdividirse en dos grupos: las que van
orientadas a la mejora de productos ya existentes
y las que suponen un nuevo campo de actividad
para la empresa. Ejemplos tpicos de estos dos
grupos dentro del sector minero se encuentran en
situaciones tan diversas como:
- Una empresa que vende en bocamina un
mineral metlico sin concentrar que decide
invertir en la construccin de una planta de
tratamiento, y posteriormente en una instala-
cin de fundicin y refino con el fin de comer-
cializar directamente el producto acabado.
- Una explotacin de carbn a cielo abierto en
la que existe un recubrimiento de arcillas que
se consideran estriles. pero que se desean
aprovechar mediante la construccin de una
fbrica de productos cermicos.
- Una compaa minera que. debido a la legislacin
actual en materia de medio ambiente, se ve
obligada a la restauracin de los terrenos afecta-
dos y se plantea la conveniencia de realizar un
estudio de reconstruccin de la cubierta vegetal
y posibilidades de aprovechamiento de la misma
para efectuar una explotacin agropecuaria.
2.2. Inversiones de reposicin
Estas inversiones pueden ser de dos tipos: A) estricta-
mente de reemplazo, en las que la situacin es
debida al envejecimiento fsico de los equipos, y B)
por obsolescencia, cuando el desarrollo de nuevas
tecnologas obliga a la sustitucin de equipos.
As. pues, de una forma simplificada se puede
entender que una inversin de reposicin se
destina a realizar el mismo trabajo que el equipo
que se sustituye. Como consecuencia de esto, las
ganancias derivadas del reemplazo suelen estar
constituidas exclusivamente por ahorro de costes.
Es evidente que, en general, no se realizan las
sustituciones por unos modelos idnticos, sino que
stas se producen incorporando innovaciones
tcnicas o ciertas mejoras que ayuden a alcanzar
los objetivos de la empresa.
Por ejemplo, en una explotacin minera a cielo
abierto que dispone de una flota de volquetes, un
primer planteamiento podra hacerse considerando
que la existente cubre las necesidades de produc-
cin, con lo que la sustitucin puede efectuarse.
para cada unidad, de forma parcial o completa. Se
est en este caso en un ejemplo tpico de la situa-
cin A). El reemplazo parcial se basa en que al
gastarse los componentes a ritmos distintos. una
buena poltica de mantenimiento preventivo puede
retrasar considerablemente la reposicin. La econo-
ma del reemplazo depende de esos ahorros en los
costes de material.
285
En el otro extremo, se considera que la empresa
realiza un estudio riguroso de optimizacin del
sistema de carga y transporte, y la mejor solucin
establece que se debe pasar a volquetes de mayor
tonelaje.
En este sentido, si se olvidan las normas, muy
habituales, de la sustitucin por funciones pura-
mente mecnicas, tales como toneladas transpor-
tadas o aos de vida, y se sustituyen por normas
econmicas de futuros costes comparativos, el
problema se traduce a una previsin de costes y
a la comparacin entre los costes de la flota
nueva y la antigua, determinndose la rentabilidad
de la inversin de reemplazo.
El anlisis de reemplazo econmico se puede sinteti-
zar mediante el grfico de la figura 2, en el que se
considera que los costes derivados de la utilizacin
del equipo vienen determinados por los kilmetros
recorridos y los aos de servicio de ste.
30
25
.....
.. 20
" \ OERECIACION
\ ----
... \ En este caso no sirve el planteamiento de las inver-
,. \ eoSTE OP!"I.TIVO
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-- - -
8
.< 9;.;.:.:;:; :....: -.. : ::: :_,_
3
AOS DE
Figura 2.- Relacin entre el coste operativo anual y la edad
del volquete.
En ese ejemplo, la curva de depreciacin disminu-
ye rpidamente al principio, para hacerlo despus
de forma ms gradual.
La curva de coste operativo se obtiene a partir de la
suma de los gastos habituales, tales como combusti-
ble, lubricantes. neumticos, mano de obra, etc.
La curva de la menor fiabilidad representa una
estimacin de las prdidas directas o indirectas
derivadas de las averas y tiempos perdidos en
reparaciones. y que se supone que aumenta conti-
nuamente conforme el volquete se hace ms viejo.
La curva de coste combinado se obtiene como suma
de las diversas curvas componentes. En la figura 3 se
representa la curva anterior junto con la curva
combinada para el nuevo volquete que se visualiza
mediante una lnea horizontal, puesto que se obtie-
ne al dividir el coste total estimado a lo largo de su
vida econmica por el nmero de aos de dicha
vida.
El punto de sustitucin econmico viene determi-
nado por los ahorros de coste previstos como un
porcentaje de la inversin requerida para obtener
dichos ahorros. En el Captulo 12 se estudia un
caso prctico de inversin de reposicin.
286
30
zo
...
15
..
z
10
.o,
3 4
ANos 0!. VIDA
Figura 3.- Comparacin de los costes para el reemplazo del
volquete.
2.3. Inversiones de expansin
Estas inversiones van dirigidas a la obtencin de
una mayor capacidad productiva, asociadas tam-
bin a nuevos productos y servicios, por la poltica
de crecimiento que la empresa haya establecido .
que realizaban la misma funcin. Ahora. se trata de
-- --- siones anteriores en las que se elega entre equipos
N NT I,!!I '!!l------
..""'
conseguir un nivel de actividad productiva que no
exista hasta el momento. En estas inversiones se
pueden destacar los aspectos ms problemticos,
que son:
VID4
- Al realizar las previsiones sobre los costes de
expansin deben ser considerados los ahorros
por economas de escala.
- Es conveniente comparar los costes de las
alternativas para obtener un crecimiento dado
de la produccin:
Construccin de una nueva planta para dar
toda la produccin deseada.
Ampliacin modular de la planta existente.
Aumento de la instalacin actual, si es
tcnicamente factible, etc.
Las inversiones de expansin llevan generalmente
aparejadas la incorporacin de nuevas tecnologas,
mejoras de producto, etc, por lo que no son
puras, sino que incluyen aspectos de inversiones
que se han agrupado en otras categoras.
2.4. Inversiones para modernizacin
e innovacin
Estas inversiones tienen un carcter mixto de
reposicin y de ampliacin, revistiendo muchas
veces un carcter estratgico. Pueden ir destinadas
a mejorar lneas de proceso ya existentes en la
empresa o bien a la obtencin de nuevos produc-
tos.
Dentro de la mejora de productos, se pueden
distinguir las inversiones destinadas a que el produc-
to no se quede a la zaga de la competencia y las
que pretenden que el producto supere unas especifi-
caciones determinadas. En ocasiones, estas inversio-
nes, a pesar de no tener una rentabilidad aparente
satisfactoria, ayudan a la empresa a mantenerse en
un mercado dado y a completar la gama de produc-
tos para competir en otras reas.
2.5. Otras inversiones que no implican
productividad
Dentro de este apartado se van a enumerar una
serie de proyectos de inversin que no se relacio-
nan directamente con la actividad productiva de
la empresa, pero que pueden influir en su mayor
eficacia o rentabilidad:
. Proyectos de gestin. Suponen la adquisi-
cin, establecimiento y equipamiento adecua-
do de oficinas, delegaciones, red comercial,
etc.
Proyectos financieros. Son los que implican
la adquisicin y suscripcin de valores de renta
variable y fija por un plazo superior a un ao
y con fines de diversificacin, expansin,
control, rentabilidad, etc. o bien crditos y
prstamos de carcter permanente por
operaciones no relacionadas con la actividad
de la empresa.
Proyectos de 1+0. La creciente importancia
de este tipo de proyectos se debe a causas
muy diversas entre las que puede destacarse
la reduccin de la dependencia tecnolgica
en determinados campos . La evaluacin de
estos proyectos resulta muy compleja debido
a la gran incertidumbre de sus resultados.
Proyectos de naturaleza social, publicita-
ria, de seguridad, de proteccin ambien-
tal, etc. En cuanto a su evaluacin sucede
lo mismo que lo dicho para el caso anterior.
3. El perfil de un proyecto
de inversin
Toda inversin origina una corriente de flujos
monetarios a lo largo de su vida. Cuando se trata
de l eleccin entre dos o ms proyectos alterna-
tivos, el anlisis econmico permite una compara-
cin sinttica de sus respectivas corrientes de
fondos. extrayendo de ellas unos indicadores
adecuados, como se ver ms adelante.
Por otra parte, la decisin de invertir se da nor-
malmente en un ambiente de incertidumbre,
como ya se ha indicado. El perfil del proyecto de
inversin, que se aborda ahora, se sita en un
ambiente de certeza supuesta por tratarse de una
primera fase indispensable para decidir sobre la
bondad y viabilidad de un proyecto de inversin;
quedando el anlisis de riesgo para el Captulo 9
de este manual.
Los diferentes tipos de proyectos dan lugar a
distintos perfiles, puesto que no es igual un
proyecto de nuevo desarrollo o ampliacin a uno
de sustitucin de equipos. As, en un proyecto de
sustitucin o de reemplazo se pueden comparar
los ingresos generados por distintas inversiones,
seleccionando aquella opcin cuya rentabilidad
sea ms elevada; mientras que en otros proyectos
puede no ser posible esta comparacin.
Los parmetros bsicos que caracterizan el perfil
de un proyecto de inversin, con vistas a su
evaluacin econmica, y sin considerar la
financiacin, son:
- El movimiento de fondos.
- La dimensin.
- El horizonte temporal.
3.1. Movimiento de fondos del
proyecto.
La inversin que se realiza en un proyecto genera
en cada ao de vida del mismo un conjunto de
ingresos o entradas monetarias y una serie de
pagos o salidas monetarias, que dan lugar a un
balance neto al final de cada ejercicio. La diferen-
cia entre esos ingresos y esos pagos, que puede
ser positiva o negativa, es lo que se conoce como
movimiento de fondos o cash-flow del proyecto,
flujo de caja o flujo de fondos. En la figura 4 se
muestra un diagrama tpico de flujos de fondos.
D,.UE!ITOS
Figura 4.- Diagrama de flujos de fondos de un proyecto.
El clculo del movimiento de fondos de un proyecto
requiere la determinacin, perodo a perodo, de las
partidas de inversiones en inmovilizado, variaciones
de capital circulante, beneficios, amortizaciones,
impuestos, etc., tal como se refleja en la figura 5.
Conviene destacar la diferencia entre flujo de
fondos neto anual o cash-flow operativo, y
generacin anual de fondos, o cash flow en
el sentido usual (beneficio neto ms amortizacio-
nes). El cash-flow representa los fondos generados
por el proyecto en cada ao, mientras que el flujo
de fondos neto anual, o movimiento de fondos,
287
refleja los fondos que el proyecto devuelve efecti-
vamente al inversor, que puede disponer de ellos
libremente.
Para sistematizar los clculos, conviene disponer de
un formato detallado que agrupe todas las subparti-
das que precisen o generen fondos. Un modelo se
aporta en la Tabla 1, elaborada por la Direccin de
Ingeniera y Produccin deii.N.I en 1977.
Ingresos por ventas
Costes fijos y variables
Amortizaciones
Beneficios antes de Imp. TOTAL ENTRADAS
Impuestos
Beneficios despus de
Impuestos
+ GASTOS Ol OH:IIIACION)
Amort izaciones
Total inversiones
+
Incrementos de capital
1 AMORTIZACION
TOTAL SALIDAS
circulante
Subvenciones de capital
CASH-FLOW OPERATIVO
Figura 5.- Variables bsicas para la determinacin del cash-
f low operativo o fluj o de fondos neto anual.
En la figura 6 se representa grficamente un
esquema para el clculo del movimiento de
fondos en un proyecto minero.
Conviene resaltar que el movimiento de fondos es
el fundamento de la evaluac in econmica de un
proyecto de inversin y que, a su vez, se basa en
las previsiones relativas al mercado y a la propia
empresa. Por tanto, los mayores esfuerzos para el
anlisis de un proyecto de inversin deben ir dirigi-
dos a la fiabilidad de las previsiones en el movimien-
to de fondos.
Por otra parte, se ve que el clculo de los flujos
de fondos exige, como pasos previos, conocer :
- Los fondos absorbidos en cada perodo.
- Los fondos generados en cada ejercicio.
- El nmero de perodos (horizonte temporal o
vida til).
3.1.1. Fondos absorbidos
A lo largo de la vida del proyecto, los activos
evolucionan de forma muy diversa. Asf, por
ejemplo, en el caso de la adquisicin de terrenos,
sta se produce al comienzo del proyecto (no se
considera la financiacin por pa9o aplazado) y,
por tanto , no se producen fluJOS en perodos
288
INS TI TU ClONES FIN.lNC iiRA.S
!!DI!Oh
i -
FCTOft Dl AIOTAMIIN TO
I!MACIO NETO
Figura 6.- Esquema del movimiento de fondos en un
proyecto minero.
posteriores. A continuacin, se realiza el desem-
bolso correspondiente a la construccin de edifi-
cios e instalaciones, que suele ser similar al caso
anterior en cuanto al flujo de fondos . Con poste-
rioridad, se efecta la adquisicin de maquinaria
con la que ya es frecuente la necesidad de
reposicin a lo largo de la vida del proyecto, lo
que implica salidas monetarias en perodos inter-
medios. As sucesivamente se pueden enumerar
los distintos fondos absorbidos por el proyecto.
De una forma global se estudian a continuacin
todos estos fondos absorbidos en dos grandes
bloques: inmovilizado y capital circulante.
A. Inmovilizado
En rigor, desde el punto de vista puramente conta-
ble, se debe descomponer en las siguientes partidas:
inmovilizado material y otros inmovilizados. A conti-
nuacin, se describe cada una de estas.
- Inmovilizado material. Es el conjunto de
"elementos patrimoniales fsicos que constitu-
yen las inversiones permanentes de las empre-
sas". Son pues los elementos tangibles, mue-
bles e inmuebles. Todos ellos sern amortiza-
bles, salvo los terrenos, cuyo valor de liquida-
cin podr recuperarse al final de la inversin.
En otros inmovilizados se incluyen:
- Inmovilizado inmaterial. Constituido por los
elementos patrimoniales intangibles compues-
tos por derechos susceptibles de valoracin
econmica. Se engloban aqu las patentes, las
 TABLA 1
Modelo de impreso para la estimacin del movimiento de fondos

EMPRESA: INSTITUTO NACIONAL DE INDUSTRIA

PROYECTO: ANALISIS DE INVERSIONES Referencia SCI-7120.30 Junio
REFERENCIA: MOVIMIENTO DE FONDOS - CASH FLOW Cifras en Millones de pesetas

PI n Fecha AOS o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Resta TOTAL

1 Terrenos, Edificios y Construcdones
2 Maquinaria, Instalaciones y Utillaje
3 Equipo de trans, proceso de datos y Mobiliario
4 Otros
5 INMOVILIZADO MATERIAL (1 + 2 + 3 + 4)
6 INMATERIAL
7 FINANCIERO
8 GASTOS AMORTIZABLES
9 ACTIVOS PROPIOS Y FUTUROS
10 TOTAL INVERSIONES (S + 6 + 7 + B + 9)
11 Inventarios
12 Cuentas a cobrar - Deudores
13 Cuentas a pagar - Acreedores
14 D ponible
15 CAPITAL CIRCULANTE (11 + 12 - 13 + 14)
16 SUBVENCIONES DE CAPITAL
17 TOTAL SALIDAS (10 + 15- 16)
18 VENTAS - FACTURACION
19 Devoluciones, Comisiones, ITE y otros
20 VENTAS NETAS (18- 19)
21 Costes de Produccin y distribucin
22 Amortizaciones
23 MARGEN BRUTO (20 - 21 - 22)
24 Costes de Administracin
25 Costes de Financiacin
26 Costes (Ingresos) accesorios
27 Subvenciones de Explotadn
28 RESULTADO DE EXPLOTACION (23-24-25-26+27)
29 Resultados Extraordinarios
30 BENEFICIO ANTES DE IMPUESTO (28-29)
31 Impuestos
32 BENEFIC 10 NETO (30-3 1)
33 Amortizaciones
34 TOTAL ENTRADAS (32 33)
TOTAL SALIDAS (17)
35 MOVIMIENTO DE FONDOS (34 - 17)

N
00 Fuente: Instituto Nacional de Industria. Sistema de Control de inversiones.
lD Manual: Madrid 1977.

INMOVILIZADO MATERIAL
INMOVILIZADO INMATERIAL
CAPITAL
INMOVILIZADO
INMOVILIZADO FINANCIERO
GASTOS AMORTIZABLES
Figura 7.- Composicin del capital inmovilizado.
concesiones administrativas, fondos de comer-
cio y similares. El fondo de comercio, o "good-
will ", tambin puede incluirse en este grupo.
Inmovilizado financiero. Lo forman los activos
financieros de carcter permanente. Generalmen-
te son acciones, bonos, obligaciones, depsitos y
similares, no destinados a la regulacin de la
tesorera sino al control de otras empresas.
- Gastos amortizables. Son los gastos diferidos
o de distribucin plurianual, por tener proyec-
cin econmica futura. Entre estos destacan:
los gastos de constitucin, de primer estableci-
miento, puesta en marcha, investigaciones,
estudios y proyectos a amortizar.
Estas definiciones, as como los criterios de valora-
cin de estos activos, quedan recogidos en el Plan
General de Contabilidad.
Refirindose al sector minero, tal como se indicaba
anteriormente, en el desembolso inicial en inmovili-
zado quedan comprendidos los pagos que hay que
efectuar para poder llevar a cabo el proyecto, entre
los que se encuentran la adquisicin de terrenos,
construccin de instalaciones, compra de maquinaria,
etc., pero anteriormente a estos existen otros pre-
vios, centrados fundamentalmente en la prospeccin
e investigacin del yacimiento, as como en los
gastos de estudios y puesta en marcha .. En los gastos
de estudios quedan incluidos los costes de los
trabajos de investigacin geolgica, -calicatas,
sondeos, testificacin geofsica, etc.-, estudios
mineralrgicos y mineros, redaccin de informes y
documentos, y cualquier otro trabajo relacionado
con el proyecto.
Aunque no es lo habitual en un proyecto minero,
puede ocurrir que esas salidas monetarias no sean
muy altas y puedan considerarse como gastos
290
INMUEBLES
TERRENOS
MAQUINARIA
PATENTES
LICENCIAS
KNOW HOW
MARCAS
FONDO DE COMERCIO
CARTERA DE VALORES
GASTOS DE CONSTITUCION
GASTOS DE PRIMER ESTABLECIMIENTO
GASTOS EN ESTUDIOS Y PROYECTOS, ETC.
corrientes del ejercicio. Sin embargo, lo normal es
incluir dentro de este captulo de desembolso
inicial todos los gastos ligados al proyecto, inclu-
yendo los gastos generales que a l se destinen.
Los gastos de puesta en marcha son los gastos
extraordinarios, o tambin las prdidas anormales,
generadas por el acoplamiento necesario entre los
distintos centros de produccin cuando se intro-
duce un factor que, como en el caso de un
nuevo proyecto, desestabiliza el sistema producti-
vo, pudiendo dar lugar a prdidas econmicas
temporales. Estas prdidas deben ser incluidas
como un coste del proyecto, aunque son de difcil
cuantificacin "a priori"; no obstante, se debern
tener en cuenta de la forma ms objetiva posible.
El desembolso inicial, por tanto, lo constituyen los
gastos de adquisicin, los gastos previos y los de
puesta en marcha. Su clculo puede, a veces,
complicarse si existen subvenciones y desgravacio-
nes fiscales a la inversin. Adems, los pagos no
se realizan todos en el mismo perodo, por lo
que, siguiendo un criterio razonable, habr que
situar cada desembolso dentro del horizonte
temporal del proyecto, fijando una tasa de actua-
lizacin para el momento cero del desembolso
inicial.
Un caso especial se produce cuando el bien
adquirido es un equipo que sirve para sustituir a
otro, debindose entonces tener en cuenta que el
valor residual del viejo minorar ese desembol-
so.
En los siguientes ejemplos se trata de fijar estos
conceptos de una forma simplista. Conviene
observar que todos los flujos se sitan en el
momento cero, sin actualizacin.
Ejemplo 1. Proyecto de nueva creacin
A) Costes de adquisicin 1.000 u.m.
B) Gastos previos de estudio 100 u.m.
C) Gastos de puesta en marcha 100 u.m.
D) Subvencin del MINER
20% de la inversin
Desembolso inicial =
1.000 + TOO+ 100- 0,2 x 1.200 (*) = 960 u.m.
(*) Dependiendo del porcentaje que representen
B y C sobre el total de la inversin, ser
conveniente tenerlo en cuenta, ya que algunas
cifras son estimaciones y, por tanto, necesitan
ms tiempo en la concesin de la subvencin. b) Del perodo medio de maduracin de la empre-
Ejemplo 2. Proyecto de sustitucin
A) Coste de adquisicin del equipo nuevo 1.000 u.m.
B) Gastos previos de estudios 30 u.m.
C) Gastos previos diversos 15 u.m.
D) Gastos de puesta en marcha 25 u.m.
E) Disminucin de productividad 25 u.m.
F) Subvenciones (1 0% sobre A) 100 u.m.
G) Precio de venta del equipo viejo 200 u.m.
H) Valor contable 50 u.m. (*)
1) Impuesto sobre sociedades 35%
Coste del nuevo equipo =
A+B+C+D+E - O, 1 x A = 990,00
Precio de venta del equipo viejo = 200,00
Valor contable = 50,00
Resultado extraordinario = 150,00
Incremento de impuesto (0,35 x 150) 52,50
Desembolso inicial = 990 - 200 + 52,50 = 842,50
(*) Si el valor contable fuera superior al de venta,
el resultado sera negativo y representara una
disminucin del impuesto.
B. Capital circulante
En general, en un proyecto de inversin, adems
de los recursos necesarios para la adquisicin del
inmovilizado fijo, se requieren recursos monetarios
adicionales para cubrir el activo circulante. Muy
pocas son las inversiones en activos fijos que no
van acompaadas de inversiones en elementos del
activo circulante, que hacen posible su puesta en
operacin y posterior funcionamiento.
Su importancia depender de las caractersticas de
cada proyecto, pudiendo llegar a ser un elemento
decisorio en la aceptacin del mismo. Se trata
pues de recursos necesarios para el proceso pro-
ductivo, el cual necesita aportaciones intermedias
que sern transformadas mediante el activo fijo
en productos terminados. Por lo tanto, la inver-
sin en activo circulante es, de alguna forma, tan
fija como la del activo inmovilizado, con la salve-
dad de gue sus componentes "rotan" y que no
es amortrzable, ya que se estn renovando conti-
nuamente.
El desembolso inicial se ver incrementado por
esta inversin en circulante, as como el clculo
del valor residual de la inversin.
La magnitud de los fondos destinados al activo
circulante depende de dos variables:
a) De la inversin en activo fijo, puesto que es
complementaria de ella.
sa, inversamente proporcional a la velocidad de
rotacin de la inversin en circulante; lo que
rnteresa es que la duracin del ciclo sea la menor
posible, con lo que se llega a la menor inversin.
El carcter cclico de la inversin en capital circu-
lante se muestra en la figura 8.
CLIENTES
Figura 8.- Carcter cclico del capital circulante.
Las necesidades de capital circulante no suelen ser
un desembolso nico, sino que se suceden a lo
largo de la vida til del proyecto y varan de un
perodo a otro.
El capital circulante se obtiene como diferencia
entre el activo y el pasivo circulante. El activo
circulante est integrado por bienes y derechos
que la empresa pretende convertir en dinero en
un plazo menor de un ao. Igualmente el pasivo
circulante comprende los compromisos a los que
la empresa ha de hacer frente antes de un ao.
Los principales componentes del capital circulante
son: el disponible, el inventario, las cuentas a
cobrar y las cuentas a pagar, figura 9.
El disponible es el dinero existente en caja o en
bancos, necesario para atender las operaciones
cotidianas.
El inventario, o existencias. se refiere a las
materias primas. a los productos en curso y a los
productos terminados, que se encuentran a la
espera de su comercializacin.
291
 CAJA

BANCOS
DISPONIBLE
DIVISAS

CUENTAS FINANCIERAS

CAPITAL CIRCULANTE CLIENTES

CUENTAS A COBRAR
EFECTOS A COBRAR

CUENTAS A PAGAR PAGOS APLAZADOS

REALIZABLE
MATERIAS PRIMAS

MATERIAS EN CURSO
INVENTARIO DE PROCESO

PRODUCTOS TERMINADOS

Figura 9.- Composicin del capital circulante.

De entre las cuentas a cobrar, o deudores,
destaca la de clientes, que recoge las sumas
monetarias correspondientes a aquellos productos
que ya estn en manos de los clientes pero que
an no se han cobrado.
De entre las cuentas a pagar, o acreedoras, son
de mencionar la de proveedores, que recoge los
pagos aplazados de la empresa a sus proveedores.
Conviene precisar que, a efectos de anlisis de la
inversin, no se deben considerar los valores acumu-
lados en el balance de cada ejercicio sino los valores
incrementales, es decir los desembolsos efectivos de
cada ao destinados a estas partidas, obtenidos
como diferencias respecto al ao anterior.
Las partidas de circulante estn muy vinculadas al
volumen de las operaciones, pues, por ejemplo, si
se aumenta la capacidad de produccin y, conse-
cuentemente, el nivel de ventas, se incrementan
las cuentas a cobrar, los stocks en almacn, las
cuentas de los proveedores, etc. Adems, el
capital circulante puede variar, an en el supuesto
de nivel de produccin constante, debido a la
inflacin. En general, el capital circulante ser
positivo; no obstante, existen casos en los que las
caractersticas del proyecto son tales que pueden
dar lugar a un capital circulante negativo.
La gestin del capital circulante tiene influencia en
los resultados econmicos de los proyectos de
inversin, ya que acciones encaminadas a la
reduccin de los perodos medios de cobro,
permanencia en el almacn, cobro de impagados
y aumento del perodo medio del pago o condi-
ciones ventajosas por pronto pago, pueden
mejorar el resultado final del proyecto.
fondos. La diferencia entre entradas y salidas de
fondos es lo que se denomina generacin de fondos
de la inversin o cash-flow de la inversin en un
perodo de tiempo, que en general suele ser un ao.
Recurdese que la generacin de fondos es un
concepto distinto del beneficio y del saldo de caja,
y de hecho cualquiera de ellos puede variar sin que
se modifique sensiblemente el otro. En todo proyec-
to de inversin, el cash-flow es igual a los beneficios
ms las amortizaciones que produce ese proyecto en
un periodo de tiempo determinado.
Los estudios tcnicos o la experiencia hacen que el
clculo de los costes se realice con mayor precisin
o certeza que los ingresos, ya que la estimacin de
las ventas depende bsicamente del mercado y, por
lo tanto, es mucho ms incierta. El estudio del
mercado dar, pues, lugar a un documento funda-
mental en la evaluacin del proyecto de inversin.
Esta razn justifica por s misma el tratamiento
realizado sobre este tema en el caso de los minera-
les. Es muy comn que los proyectos sean muy
sensibles al volumen de ventas o a los precios de
venta, de tal manera que pequeas variaciones de
stos tengan una gran incidencia sobre la rentabili-
dad y liquidez del proyecto.
A veces, los ingresos no provienen de ventas, sino
de ahorro de costes, tal como ocurre en los
proyectos de sustitucin de equipos. En este caso
no tiene tanta importancia el estudio de mercado
sino el estudio tcnico que justifique los menores
costes a que puede dar lugar tal proyecto de
inversin. Este estudio tcnico no debe excluir
ninguna alternativa (mantener el equipo actual,
sustituirlo por uno nuevo o mejorar el actual) y
el primer paso de toma de decisin ser el anli-
sis de los distintos flujos de fondos incrementales .

3.1.2. Fondos generados 3.1.2.1. Clculo de la generacin de fondos

La primera premisa para que una inversin sea Para calcular la generacin de fondos de un
viable es que debe dar flujos de tesorera positi- proyecto se tienen en cuenta, como se ha indica-
vos, o lo que es lo mismo, debe generar unos do anteriormente, slo los ingresos y los pagos

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