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Divina coincidencia

Hace unos aos, los economistas Jordi Gal y Olivier Blanchard mostraron que, bajo
ciertas condiciones, los bancos centrales pueden estabilizar simultneamente inflacin y
actividad, sin conflicto entre estos dos objetivos.
Hace unos aos, los economistas Jordi Gal y Olivier Blanchard mostraron que, bajo
ciertas condiciones, los bancos centrales pueden estabilizar simultneamente inflacin y
actividad, sin conflicto entre estos dos objetivos. La existencia de una comida gratis (la
poltica monetaria puede controlar los precios sin generar desequilibrios entre oferta y
demanda!), junto con la baja probabilidad de que se cumplieran los supuestos necesarios
para acceder a ella, les llev a titular su hallazgo como una divina coincidencia. La
economa espaola presenta actualmente un proceso en el que coinciden virtuosamente:
crecimiento, bajas tasas de inflacin y desapalancamiento respecto al resto del mundo. La
aparicin de esta santsima trinidad (para seguir con el smil religioso) habra sido
considerada hasta hace poco altamente improbable. Parte de este nuevo escenario se
debe a factores estructurales, pero cabe recordar que otra no lo es, y que hay que
prepararse para cuando los vientos cambien de direccin.
Para entender la poca probabilidad que se le podra asignar a este entorno en el pasado,
basta observar el comportamiento tpico del ahorro y de la inversin en Espaa durante
perodos de recuperacin. Mientras el primero ha sido sorprendentemente estable (en
porcentaje del PIB), la segunda tiende a aumentar con la mejora del ciclo, llevando a un
incremento de las necesidades de financiacin con el resto del mundo. La incapacidad de
la economa espaola para crecer, sin generar desequilibrios con el exterior, est bien
documentada y ha llevado a la prevalencia de ciclos de expansin y fuertes ajustes.
Sin embargo, desde hace un ao la recuperacin de la formacin bruta de capital fijo en
Espaa ha coincidido con un aumento mayor del ahorro. De hecho, cuando se observa en
qu pases europeos se ha incrementado en mayor medida la inversin en maquinaria y
equipo desde 2013, lo que se ve es que en economas como la irlandesa o la espaola,
donde el ahorro empresarial es actualmente muy superior a su nivel histrico, es donde
ms ha aumentado el gasto en capital productivo. Este esfuerzo que han hecho las
empresas espaolas se ha producido a travs del fuerte ajuste registrado en el empleo,
los salarios y los consumos intermedios, pero tambin al cambio en la poltica de reparto
de beneficios entre los accionistas: con la crisis, las empresas optaron por reducir, e
incluso interrumpir, el reparto de dividendos. Todo lo anterior ha llevado a mejorar la
posicin financiera de las empresas, lo que les ha permitido volver a crear puestos de
trabajo y aumentar su capacidad, una vez absorbidos los desequilibrios acumulados antes
de la crisis.
A su vez, y aunque un poco ms lento de lo que sera deseable, el proceso de reduccin
del dficit pblico contina, lo que tambin amortigua las necesidades de financiacin.
Finalmente, tambin las reformas que se han implementado durante los ltimos aos
contribuyen a explicar por qu, en economas como la espaola, la inversin ha vuelto a
crecer, a diferencia de lo que se observa en otros pases que no han avanzado en la
mejora del funcionamiento de sus mercados de bienes y servicios.
Habiendo dicho todo lo anterior, detrs de la divina coincidencia tambin hay un
componente de suerte. En particular, la renta de los agentes espaoles se est viendo
apoyada por el descenso de los precios de los bienes importados, particularmente del
petrleo. Asimismo, para una economa tan endeudada con el exterior, el descenso que
se ha observado en los costes de financiacin supone una reduccin importante en las
transferencias que se realizan al resto del mundo. Finalmente, la disminucin del dficit
pblico durante los ltimos dos aos se debe completamente a la recuperacin de la
economa. De hecho, se estima que de no haberse implementado medidas
discrecionales, el desequilibrio en las cuentas pblicas podra cerrar 2015 alrededor del
4% del PIB. Por lo tanto, algunos de los factores detrs del positivo entorno que vive la
economa espaola pueden revertir en los prximos aos.
Todos los agentes, incluido el prximo gobierno, deben tener claro que sin mayor ahorro
ser difcil mantener la recuperacin de la inversin y del empleo, dada la dependencia de
la economa espaola de la financiacin externa, y que el perodo de excesiva liquidez y
bajo coste de financiacin no va a durar siempre.
Diario Expansin (Espaa)
Por Miguel Cardoso

Wren-Lewis hace una reflexin atinada sobre la teora (refutada) que ha guiado a los
bancos centrales durante las ltimas dcadas. La teora dice que si te circunscribes al
control de la inflacin, controlas el GAP del PIB respecto al potencial. Controlando uno de
los mundos, controlas el mundo paralelo. Si controlas la inflacin, y controlas las
expectativas de inflacin, los mercados se encargan de que la economa este cercana al
PIBpotencial.

Wren-Lewis lo llama "la divina coincidencia de los mundos paralelos", porque el control de
la inflacin no garantiza el control del GAP. Razn: los mercados distan de ser eficientes,
sobre todo en la conexin entre los mercados ms importantes: trabajo, capital, finanzas.

Durante la "dcada prodigiosa", pareca que la teora funcionaba. El control monetario de


la inflacin y la liberalizacin de mercados coincidi con la dcada prodigiosa de los
noventa, en la que todo lo bueno (empleo, productividad) aumentaba, y todo lo malo
(inflacin) se esfumaba.

Estoy de acuerdo con Wren-Lewis, salvo que para mi gusto no hace suficiente hincapi en
que ni el control de la inflacin, pero tampoco el control del nivel de PIB, son suficientes
para evitar que se formen burbujas especulativas, que se desdearon porque la inflacin
de bienes est controlada. En otras palabras, se olvida del "momento Minsky", en cuyo
modelo est bastante bien diseado lo que iba a ocurrir con la desregulacin de los
mercados financieros.

S, es verdad que los bancos centrales se han demostrado limitados para estabilizar la
macroeconoma: precios y produccin; pero en lo que ms se han mostrado incapaces es
en controlar la estabilidad financiera.

Wren-Lewis cree que cuando la poltica monetaria falla en alcanzar el PIB potencial, debe
ser la poltica la que lleve el dinero a los mercados. Ahora mismo esto es un lugar comn
de los economistas del otro lado del charco, de ambos lados del espectro, como Roggoff,
o Roubini (por citar a dos con artculos recientes) adems de los de siempre (tambin
europeos, como Whyplosz) Pero se habla demasiado poco de la falacia de que los
mercados financieros son eficientes, que es la causa originaria de esta crisis.

Se necesita volver a un control mucho ms estrecho de ciertas magnitudes financieras


para que los bancos centrales puedan ejercer con mayor eficacia los precios, la
produccin y el empleo. Desgraciadamente, las nuevas leyes regulatorias que se han
dictado despus de la crisis no son suficientes, a juicio de los expertos, para evitar otra
gran crisis como la que todava sufrimos (demasiados ventradas en el riesgo de las
entidades y poco en el riesgo sistmico). Aparte de que la crisis ha tenido un amplificador
enorme en las transacciones internacionales, lo que debera llevar a una mayor
colaboracin internacional.

En realidad la "divina coincidencia" ha sido un fracaso del mundo morrocotudo del mundo
acadmico, un fracaso potenciado por los polticos (incluso por la izquierda moderada), y
parcialmente salvado por la FED al reaccionar, casi a ciegas, con el mtodo de la prueba
y error. Lo malo es que no ha sido suficiente.

En definitiva, el mundo no es tan perfecto, ni la naturaleza humana tan bien diseada


como suponen que los economistas de derechas, los de la torre de marfil, los que
Krugman llama los "Fresh-Waters": los que creen que hay una divina coincidencia, que lo
coordina todo.