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544.20.7772.5454Nea
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O'BrienTim
Ver61.2.9270.8100
David Howell
Nueva YorkBart
Oosterveld Daniel
Gates1.212.553.1653
Nicolas Weill
Resumen
Moody's est solicitando comentarios sobre un plan para incrementar su actual enfoque de
evaluacin de riesgos en la construccin, con financiacin privada de proyectos de infraestructura
pblica ("PFI/PPP") mediante la introduccin de un modelo cuantitativo diseado para mejorar la
coherencia y la transparencia de sus anlisis. El enfoque tambin estandarizar la prese- cacin de
los factores cualitativos considerados en la asignacin de calificaciones de estos financiamientos de
proyectos.
Este comentario Especial esboza la metodologa propuesta por Moody's e invita a los interesados a
presentar sus observaciones. Por favor, enve sus comentarios a cpc@moodys.com con el ttulo riesgo
de construccin hasta el 30 de septiembre del 2006. Un comentario especial posterior, que se publicar
en breve, solicitar comentarios sobre Moody's enfoque revisado para el perodo de
funcionamiento de calificacin de riesgos de los proyectos PPP/PFI.
El modelo cuantitativo, que es una aplicacin del enfoque subyacente CDOROM Moody's software para
obligaciones de deuda colateralizada sinttica ("CDO"), para cuatro clases de proyectos estndar, se
incorporan explcitamente Moody's suposiciones acerca de la probabilidad de excesos de
construccin, El valor de las garantas de los padres de los contratistas de construccin, as como el
beneficio de varios tipos de apoyo financiero externo, incluyendo bonos de rendimiento y cartas de
crdito.
El enfoque propuesto modelos PPP/PFI proyectos sobre una base de prdida esperada. Como
resultado, el anlisis del proyecto de liquidez - asegurando que los proyectos tienen suficientes
reservas de efectivo para que la probabilidad de incumplimiento es ampliamente compatible con la
clasificacin basada en la prdida esperada - se realiza en paralelo con la modelizacin cuantitativa.
Los resultados del modelo son un aporte a una clasificacin marco que incorpora aspectos de los
programas de construccin que son menos adecuados para el modelaje pero que sin embargo son
crticos para el anlisis de la financiacin de la infraestructura PPP/PFI. La metodologa no es un
tratamiento exhaustivo de todos los factores que se reflejan en las calificaciones de Moody's, pero
debera permitir al lector comprender los factores clave y los factores financieros utilizados por
Moody's en la determinacin de la calificacin final.
Si se aplica la metodologa propuesta se aplicara a la construccin de la fase de calificacin de nuevos
proyectos PPP/PFI globalmente. Tambin sera aplicado a los proyectos ya existentes que tienen un
significativo por- cin de sus tareas de construccin por delante de ellos. Algunos de los proyectos del
PPP/PFI existentes pueden ver sus calificaciones de deuda ha cambiado como resultado de la aplicacin,
pero la mayora se espera que permanezcan intactos.
En consonancia con la prctica existente, la metodologa propuesta por separado considera los riesgos en
la construccin y las operaciones de las fases de los proyectos PPP/PFI. Como resultado, los proyectos
deben ser estructurados con un perfil de riesgo significativamente mayor en la construccin que en
operaciones, las calificaciones de Moody's sobre esos proyectos, post-construccin, se ajustar para
reflejar una transicin exitosa a las operaciones del proyecto. Moody's comentar su opinin del riesgo
relativo de las fases de construccin y operacin de nuevos proyectos PPP/PFI como calificaciones estn
asignados.
Una beta de la versin de prueba de la construccin del modelo de simulacin estar prximamente
disponible para los participantes del mercado sin coste alguno en la ejecucin de un contrato de uso.
Para mayor informacin sobre cmo obtener el modelo, pngase en contacto con Grant Headrick en
Moody's oficina en Toronto grant.headrick@moodys.com.
2 Comentario especial de
Moody's.
Tabla de contenido
What is PFI / PPP? .............................................................................................................................................................................................4
About this Rating Methodology.................................................................................................................. 4
Methodology Overview ................................................................................................................................................5
Understan ding Construction Risk ina PFI / PPP Concession ................................................................... 6
The PFI / PPP Structure ...............................................................................................................................................6
The Design-Build Agreement.............................................................................................................................................7
Lenders' Exposure to Construction Risk............................................................................................................ 7
Expressing Construction Risk as Credit Risk ................................................................................................. 10
LoisCDOROM? ................................................................................................................. 10
Modeling Construction and the Risk Mitigation Package ................................................................. 11
Modeling Raw Construction Risk.................................................................................................................... 11
Construction Loss Severity Distributions.................................................................................................... 11
Modeling Contractor Support........................................................................................................................................... 13
The Valueof Contractor Support.............................................................................................................................. 13
Effects of a Contractor Default ................................................................................................................. 14
Modeling Financial and Performance Supports.................................................................................................. 15
Modeling the Valueof Equity............................................................................................................................. 16
Correlationswithin theConstructionPackage ..................................................................................................... 16
QualitativeConsiderations ....................................................................................................................... 17
CombiningQualitativeAdjustments with theModel Results ...........................................................................17
WhenQualitativeFactors Dominate ....................................................................................................................... 17
Assessing theQualitativeFactors ....................................................................................................................... 19
TheConstructionContractor.................................................................................................................................. 19
Complexity of theProject / Project Management Task................................................................................................19
Contractual Framework.................................................................................................................................................. 21
RelatedPartyEffects....................................................................................................................................... 23
Liquidity ..............................................................................................................................................25
Ratingsafter theTransition toOperations ............................................................................................. 26
Appendix A: Project Complexity Definitions ....................................................................................... 27
Appendix B: Typical PerformanceSupports................................................................................................ 28
AppendixC: Technical Information about theModel ......................................................................... 29
Comentario especial de 3
Moody's.
Qu es PFI / PPP?
Ampliamente utilizado para financiar la infraestructura pblica en el Reino Unido, donde se pusieron en
marcha a mediados de la dcada de 1990, el PPP/PFI1 estructuras estn diseadas para cambiar ciertas
financiamiento, construccin, funcionamiento y riesgos de proyectos pblicos de infraestructura para el
sector privado. Consorcios del sector privado son contratados mediante un proceso de licitacin pblica,
para disear, construir y operar distintos tipos de proyectos de infraestructura pblica en virtud de acuerdos
de concesin a largo plazo desde un gobierno patrocinador o uno de sus organismos.
Adems del Reino Unido, donde las estructuras son parte del gobierno la Iniciativa de Financiacin
Privada (PFI), la tcnica es cada vez ms utilizada en Australia y Canad, donde las transacciones se
denominan las asociaciones pblico-privadas (PPP o P3's) y tambin se les ha introducido en toda la Europa
continental. La financiacin PPP/PFI no es comn en los Estados Unidos, donde la mayora de la
infraestructura pblica sigue siendo propiedad del gobierno, pero hay un creciente inters en examinar una
amplia gama de opciones de financiamiento privado para la infraestructura pblica, como lo demuestra el
proyecto de tnel del Puerto de Miami de PPP.
Conoce ms comnmente para la construccin y el funcionamiento de los hospitales pblicos, la financiacin
PPP/PFI enfoque tambin ha sido utilizado para facilitar la construccin y funcionamiento de edificios del
gobierno, como los juzgados u otros centros administrativos, as como para llevar a cabo una amplia gama de otros
servicios exigidos por las polticas pblicas, como la construccin y el funcionamiento de las escuelas o los
terminales de trnsito masivo. Proyectos IFP se distinguen los acuerdos de contratacin del gobierno tradicional
por el hecho de que cuentan con precio fijo a plazo fijo, contratos de construccin e incorporar un requisito para
operar las instalaciones completado previamente acordadas de conformidad con los estndares de rendimiento a
largo plazo (25+ aos) acuerdo de concesin.
Fallos de rendimiento, durante los perodos de construccin o de funcionamiento, puede conducir a la
disminucin del flujo de pagos y, en ltima instancia, a la rescisin del acuerdo de concesin. El riesgo de
disminucin o extincin de la con- cesin generalmente es compensada por la experiencia del contratista o el
operador y diferentes niveles de desempeo o fianzas- puerto de sup. Adems, normalmente existen disposiciones
contractuales que permitan a la empresa del proyecto para reemplazar el sub-contratistas estndar bien antes de la
terminacin del proyecto en s se convierte en una posibilidad. Normalmente, la estructura del capital de la
empresa del proyecto incorpora tambin un tramo de la prdida-absorbiendo la equidad para brindar crdito
adicional de apoyo.
3 "La solicitud de comentario: Mapeo de Moody's de EE.UU. bonos municipales a escala de calificacin Moody's calificacin corporativa escala y asignacin de
Corporate Equiv alent- clasificaciones a las obligaciones municipales" Comentario especial de Moody's, junio de 2006.
4 El acuerdo de concesin y sus programas tambin definir todos los parmetros operacionales del proyecto incluyendo las responsabilidades del concesionario, normas de rendimiento,
requisitos de mano, etc. Discusin de Moody's enfoque propuesto para los proyectos PPP/PFI de calificacin durante el perodo de funcionamiento ser la sub- jeto de una prxima
solicitud de comentario.
5 Tambin conocido como "largo-fecha de parada".
6 As como cualquier crdito externo admite que se han puesto en marcha para tal fin.
7 Ya sea directamente, a travs de una frmula de pago, o indirectamente a travs de un mecanismo de licitacin en el mercado
8 Otros escenarios de terminacin en PPP/PFI transacciones son posibles. Como ejemplo, el gobierno generalmente se reserva el derecho a terminar el proyecto para equipadas- nience.
Estos escenarios no son cubiertos en este informe, ya que suelen ofrecer a los acreedores, o incluso los acreedores e inversionistas de capital - para ser pagado.
Los Los
accionistas prestami
La Deu
equid da
9La empresa contratada para realizar la construccin suele ser una filial de una o ms empresas constructoras. La filial
es a menudo una entidad operativa en su Derecha (dedicada, por ejemplo, a la construccin en determinada regin). Los
contratistas mltiples tambin pueden unirse en una empresa conjunta (normalmente) no incorporada.
Moodys Special Comment 15
Estructura Tpica de la Transaccin PFI / PPP
Bank Construccin
de padres
CompanyUltimate
Empresa del
proyecto ConstructionCompany
InsuranceCo/banco.
2. Soporte de contratista
El DBA que rigen la construccin en el PFI/PPP transacciones normalmente est estructurado sobre un precio
fijo, plazo fijo. El contratista est obligado a completar el proyecto de absorber los costos excesivos y a
menudo pagan el servicio de la deuda de lo contrario deben ser cubiertos a partir de los ingresos de
explotacin, as como de cualquier multa o indemnizacin de daos y perjuicios contra la empresa del
proyecto. Si bien en muchos casos la obligacin es abierta, el contratista a menudo puede tapar su
responsabilidad en algn porcentaje del monto del contrato, especialmente la obligacin de pagar daos y
perjuicios al gobierno patrocinador
10 El "cost plus" analoga es claramente imperfecto como contratos de cost-plus estn tambin generalmente en riesgo de no cuentan con el mismo
grado de supervisin, control de costes, etc., por parte de los contratistas, como cuando las empresas contratantes son responsables de los excesos.
Moody's evaluacin del valor de contratista de apoyo a una transaccin incorpora una opinin tanto de la
capacidad del contratista a pagar, segn sea necesario, y su voluntad de hacerlo - en lugar de a pie y
enfrentan desafos legales o de reputacin. Importantemente, Moody's tambin considera el impacto de la
situacin en la que el contratista, a pesar de sus buenas intenciones, es incapaz de completar sus
responsabilidades y necesita ser reemplazado. En esas circunstancias, el proyecto puede no slo sufren por la
perdida de tiempo mientras se encuentra un nuevo contratista, sino tambin de la probabilidad de que
sustituye contrac- tores pueden cobrar un precio premium para asumir un proyecto de mediados de contrato.
5. La equidad
La estructura de capital de la empresa del proyecto normalmente incluye un tramo de equidad que oscilan
entre el 10% y el 20% de la capitalizacin total que es proporcionado por los patrocinadores del proyecto.
Equidad proporciona fondos para el proyecto de presupuesto y, en el caso de terminacin, pueden
proporcionar apoyo crediticio a la deuda del proyecto mediante la absorcin de prdidas.
Los elementos de riesgo de construccin de paquetes pueden diferir significativamente en tipos de proyecto y por
jurisdiccin. Generalmente, las transacciones que estn envueltos por Financial Guaranty aseguradores antes de
financiar caracterstica slo contratista apoyo y rela-
Los niveles de rendimiento relativamente bajo y el apoyo financiero mientras los coloca directamente en los
mercados de deuda generalmente incluyen un alto nivel de apoyo financiero (junto con el contratista y soporte de
rendimiento)12.
Como una terminacin pago generalmente proporciona a la empresa del proyecto para recibir el importe del
contrato menos el costo para completar, la prdida gravedad en un proyecto, despus de considerar los beneficios
de la construccin del paquete de mitigacin de riesgos y absorcin de prdidas por la equidad - equivale a la
Las prdidas sufridas por los inversores como un porcentaje del par (LS). Cantidad de exceso de
presupuesto / costo de exceso de programacin1
1. Implementado como una distribucin de probabilidad de distintas
Prdida prdidas =
esperada / Presupuesto y sobrecostos. Ver el modelismo materias
riesgo de construccin. PD*LS
Una vez materias riesgo de construccin se traduce en su equivalente de riesgo crediticio, el riesgo de
construccin paquete puede ser expresado como una cartera de activos financieros apoyar una
responsabilidad financiera. La cartera de activos se compone de la confe- struction obligacin, el contactor
del apoyo y cualquier actuacin o apoyo financiero, mientras que la responsabilidad superiores a ser
clasificado es generalmente la cantidad de deuda senior a emitirse.
Si bien podra parecer inusual para caracterizar una obligacin como la construccin de un activo
financiero, se puede considerar como un vnculo que, en lugar de pagar par en la madurez, "paga" el
proyecto el derecho a ganar el perodo de funcionamiento de los flujos de efectivo. Si la obligacin de
construccin "por defecto", la prdida para el proyecto es la cantidad que los pagos de terminacin de la
compradora no cubrir el costo --a-completo - ms el costo de transportar hasta la terminacin se haya
recibido el pago.
13 Los acontecimientos anlogos para ttulos estructurados -que puede contemplar que los intereses o el principal vencimiento en un perodo dado puede aplazarse para perodos
posteriores - son ms complejos. El enfoque de estos valores es el impago no tratada o degradar a Ca o C en previsin de pago previsto en el futuro prdidas materiales, conocidos
colectivamente como los impedimentos. Vase "Default y tasas de recuperacin de los emisores de bonos corporativos, 1920-2005", Moody's observaciones especiales,
de enero de 2006, y "Default y tasas de prdida de instrumentos financieros estructurados: 1993-2005", Moody's observaciones especiales, de abril de 2006 para obtener ms detalles
14 El importe del proyecto se define con referencia a la estructura contractual de la concesin y, en particular, el rgimen de terminacin que se aplicara en el caso de un defecto de
construccin provocando la terminacin de la concesin.
Para simular el rendimiento de una transaccin de construccin PPP / PFI, debemos determinar las probabilidades predeterminadas y
distribuciones de prdida para el proyecto y traducir el valor del contratista y el rendimiento admite en sus equivalentes de apoyo financiero. En el
cuadro 2 se exponen los principales componentes de la tpica construccin de PPP/PFI paquetes de riesgo, su carcter y los requisitos necesarios
para el modelo.
Tabla 2: Tabla 2: Requisitos de modelado para PFI / PPP Paquetes de riesgos de construccin
El componente Carcter Requisitos para modelar
Holdbacks efectivo, otros Depsitos en efectivo u obligaciones admitidas por LC El calendario y la seguridad de los
cobros en efectivo.
Calificacin
del banco.
1,50%
Probabilida
des de
1,00%
xito
0,50%
0.00%-
20%
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
Prdida(
%)
En contraste con la relativa libertad de las empresas en industrias reguladas para operar, la estructura de la
16 Consulte el Apndice A, la complejidad de los proyectos de las definiciones. Para Mott MacDonald's definiciones, vase el comentario de grandes contratos pblicos en el Reino
Unido, Mott MacDonald (2002), disponible en www.hm-treasury.gov.uk/greenbook
20 Moodys Special Comment
construccin de los contratos en general y la estructura de diseo-construccin de acuerdos en PPP/PFI
transacciones en particular, tienden a limitar la cantidad de costo y programacin sobre-va muy por debajo de los
niveles experimentados por los acreedores quirografarios de incumpli las corporaciones. Esto es porque:
La construccin obligacin bien definida de antemano, ha sido explcitamente. precio por el
contratista y, en general, no pueden ser alterados. El costo de los cambios en los requerimientos del
proyecto despus de que el diseo ha sido acordado ("variaciones") son generalmente
responsabilidad de la compradora;
En la mayora de las transacciones, la empresa contrata a un asesor tcnico que examina el alcance
de la con- struction, el presupuesto de la suficiencia y la viabilidad de la programacin. La
compradora generalmente tambin ha realizado un examen de capacidad del presupuesto,
cronograma, etc., antes de adjudicar el contrato a un concesionario determinado;
Durante la construccin, los inversores de capital de riesgo y/o prestamistas del proyecto empresa
entablar un ingeniero independiente18 para supervisar el progreso del proyecto y autorizar los
pagos al contratista. El ingeniero independiente es responsable de revisar el trabajo finalizado para
cerciorarse de que cumple las especificaciones de las obras
Y confirmar que el proyecto de presupuesto y el calendario. El ingeniero independiente
generalmente no es per- presentado a liberar fondos para el contratista, a menos que el remanente
en la cuenta de construccin son suf- ficient para completar el proyecto, despus de examinar el
trabajo realizado hasta la fecha; y
La inmensa mayora de los proyectos sujetos a la IFP/PPP de las transacciones implican el diseo y
tcnicas de construccin que son bien conocidas y han sido reiteradamente aplicado en otros
lugares.
Moody's ha determinado insisti en caso de prdida de las distribuciones de severidad para cada clase de
proyecto sobre la base de: (i) nuestra fraternidad existente
PPP / calificaciones, (ii) una encuesta interna de Moody's project finance analistas en todo el mundo, y (iii) las
conversaciones con los principales pro- Tractores en varias jurisdicciones.
11. Ajuste del punto final de la relacin del valor de la empresa / responsabilidad al 120% permite el (generalmente) resultado de baja probabilidad de que el valor de
la empresa en su defecto superar los firmes compromisos para capturar esas circunstancias en las que las recuperaciones de deuda son tan fuertes que la
empresa los accionistas preferentes y comunes salir de la bancarrota con algunas recuperaciones.
12. Cuando la tasa de recuperacin = 1- Prdida por defecto. Presentada en esta forma, la media de la distribucin es de 48%. Tenga en cuenta que dado que los
acreedores generalmente no puede recuperar ms de lo que se adeuda, la distribucin de LGD se trunca a 0.
13. Tambin conocido como un "tasador independiente".
16,00%
14,00%
12,00%
Probabilida
10,00%
d
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100.00%
StandardCorporate Edificio estndar Prdida(%)
Complejo edificio StandardCivil ComplexCivil
MODELINGCONTRACTORSUPPORT
La relacin entre un contratista y un proyecto PPP/PFI es ms compleja que la que se observa en una tpica
operacin de servicios financieros. Para empezar, el contratista est estrechamente vinculado al proyecto -de
hecho, el contratista es a menudo una equidad de los participantes en el proyecto en s. Sin embargo, la
fraternidad / PPP transacciones estn diseados explcitamente para permitir que un contratista puede ser
reemplazado si no cumple las especificaciones de rendimiento establecidos en el DBA.
Adems, asumiendo la obligacin de construir el proyecto en un precio fijo, plazo fijo, el contratista
proporciona el potencial apoyo crediticio a la transaccin. Por ejemplo, el contratista est obligado a absorber el
exceso de mano de obra o materiales de costos dentro de los lmites contractuales. Sin embargo, este apoyo difiere
significativamente de un tpico de apoyo al crdito externo, como garanta de un tercero o una pliza de seguros,
porque el hecho de que un contratista no simplemente extraiga el soporte en s, le duele la obligacin primaria al
aumentar el costo de la terminacin del contrato de construccin.
THEVALUEOFCONTRACTORSUPPORT
En la mayora de transacciones de PPP/PFI, la entidad legal encargada de la construccin es una subsidiaria
operativa de la contrac- tor definitiva de la empresa matriz. La fortaleza financiera tras el compromiso del
contratista puede venir de los ope- rativo filial o de una garanta total o parcial de la obligacin por parte de la filial
de su matriz.
No obstante, las obligaciones contradas en virtud de un contrato de construccin no son obligaciones de
22 Moodys Special Comment
deuda. Como resultado, mientras que la forma tradicional de mea- sures de calidad crediticia -como una
calificacin - capturar tanto la capacidad de una organizacin y disposicin a pagar sus deudas, ese mismo nivel de
voluntad pueden no ser aplicables a un no-obligacin financiera. En otras palabras, cuando se enfrentan con un
sig-
Moody's calificacin crediticia es usada como modelo de entrada para el contratista en su calidad
crediticia. Moody's tpicamente gener- comi una estimacin de crdito interno para contratistas sin clasificar
para servir como entrada para el modelo de construccin.
Cuando un joint venture (J-V) en lugar de una sola empresa est actuando como contratista, Moody's
seguir la estructura del J-V acuerdo al contratista de modelado y de apoyo tendr en cuenta si las
obligaciones son varios o conjunta y solidaria y si estn tapados en un nivel determinado.
MODELINGFINANCIALANDPERFORMANCESUPPORTS
El valor y el rendimiento financiero de soportes para un proyecto de construccin son una funcin de:
La calidad crediticia de la entidad emisora.
La estructura de la asistencia; y
Las condiciones precedentes, en su caso, a su uso.
Para ser considerado un ejercicio en lugar de un soporte de rendimiento, el instrumento debe ser generalmente emitidos por un reg- ulated,
institucin depositaria, estarn disponibles para ser dibujado en una base oportuna y no debe existir ningn tipo de condiciones pre- cedent al retiro,
ya sea en el propio instrumento o a cualquiera de los dems contratos que rigen el proyecto.
Como resultado de su carcter incondicional e irrevocable y - sobre todo - de las consecuencias para el emisor
de no cumplir con el instrumento en forma oportuna, apoyo financiero son modelados a valor nominal mediante su
calificacin Moody's como indicador de la calidad del crdito. Cartas de crdito bancarias, las garantas bancarias y
Tabla6:ModeladoEntradas-Apoyosfinancierosyderendimiento
Tipo de Calidad Valor
soporte crediticia
La calificacin de Valor
los depsitos nominal
Soporte de La calificacin de los depsitos bancarios o seguros El
rendimiento 50% de su valor nominal la calificacin de fortaleza
financiera
Generalmente, Moody's modelo explcitamente slo admite el rendimiento de nivel superior, es decir,
instrumentos que apoyan el proyecto como un todo, y que el nombre de la empresa del proyecto y/o prestamistas
como beneficiarios. En muchos casos, el contratista exigir tambin que sus sub-contratistas proporcionar su propio
rendimiento admite - para el beneficio del contratista - o el contratista llevar a cabo su propio seguro contra el
subcontratista predeterminado. Los niveles de rendimiento secundario de apoyo tales como estos pueden ser
valiosos para el proyecto y son considerados como parte de la evaluacin cualitativa de cada transaccin.
17 Plizas de seguro de garanta financiera de las aseguradoras monoline generalmente tambin se califican como apoyo financiero.
18
En raras circunstancias, Moody's ha evaluado las obligaciones financieras de las compaas de seguros multi-lnea en apoyo de ciertas transacciones de
financiamiento estructurado como de puntualidad equivalente a aquellos provistos por monoline garantes financieros. Vase "analizando el papel de las
compaas de seguros de varias lneas como principal obligado en transacciones estructuradas", Moody's comentario especial, en enero de 2004.
14. En operaciones, las distribuciones en sub-deuda estn permitidos, sujetos a la reunin del proyecto los mismos umbrales financieros que hubieran
permitido en las distribuciones de la equidad que el sub-reemplaza la deuda.
15. Informacin ms detallada acerca de la estructura de correlacin de activos CDOROM es proporcionada en su Gua de usuario, disponible en www.moodys.com.
El modelo de simulacin proporciona una medida coherente de riesgo crediticio dentro y entre los proyectos, as
como una evaluacin transparente del valor de diversos tipos de soportes de crdito externo. Sin embargo,
modelos cuantitativos estn limitadas por la variedad y complejidad de las entradas estn diseados para aceptar.
Las calificaciones de Moody's sobre instrumentos de deuda emitidos para financiar la construccin de
PPP/PFI necesariamente considerar una gama ms amplia de factores que pueden ser totalmente modelado.
Como resultado, los resultados del modelo son la entrada en un marco que considera cuatro factores de
clasificacin cualitativa:
El contratista de la construccin.
La complejidad de los proyectos.
Contrato marco; y
Efectos de partes relacionadas
La aplicacin de estos factores de clasificacin nos permite examinar si los supuestos simplificadores que son
inherentes en el uso del modelo son adecuados para una determinada transaccin o existe la necesidad de ajustar los
resultados del modelo hacia arriba o hacia abajo.
Estos factores cualitativos pueden no ser aplicables si los acreedores estn totalmente aislados de un proyecto
de construccin del riesgo -como es habitual, por ejemplo, en Australia, mediante el uso de cartas de crdito
bancarias cubriendo el 100% de la deuda nominal durante el periodo de construccin.
19
Este enfoque difiere ligeramente de la que generalmente usado en metodologas de calificacin de Moody's para las industrias no financieros. Metodologas
corporativo tpico mapa las puntuaciones de los emisores de varios factores - incluyendo medidas cuantitativas - calificaciones y luego el factor de peso
resultados para obtener una calificacin global.
El contratista
El modelo de simulacin capta la visin de Moody's de la calidad crediticia del contratista y de la probabilidad de que
cumpla con su obligacin de construir el proyecto por un costo fijo dentro de un perodo de tiempo fijo. Adems de la
calidad del crdito, Moody's considera tambin las circunstancias en que un contratista particular es ms o menos
probable que el promedio del contratista para ser llamados a cumplir con su obligacin de apoyo crediticio.
Para realizar esta evaluacin, consideramos un historial del contratista de completar proyectos similares. Tambin tomamos en cuenta
si el contratista est ligado al xito del proyecto - ms all de sus honorarios, en virtud de una inversin de capital en el proyecto, el grado en
que el contratista ha protegido a s mismo en la sub-contratista el incumplimiento del contratista y tamao relativo tanto al proyecto y a sus
otros compromisos.
As, si un contratista tiene una trayectoria particularmente fuerte con un tipo de proyecto o si se ha
aislado a s mismo - y por lo tanto el proyecto, desde el riesgo de subcontratista rendimiento insatisfactorio, la
calidad crediticia del proyecto podra ser mayor de lo indicado por el modelo
Por debajo de la media Tiempo contingencias estn apretados,y Tiempo contingencias estn apretados y
el material de deslizamiento en la ruta material de deslizamiento en la ruta
crtica
Poner enprobablemente
peligro la fecha de crtica
Poner probablemente
en peligro la fecha de finalizacin.
No muy avanzada.
finalizacin . Trabajo de diseo es No muy de
Trabajo avanzada.
diseo es
No adecuado para el modelado Ni el tiempo contingencias son totalmente Ni el tiempo contingencias son totalmente
inadecuados, con materiales posibles inadecuados, con materiales posibles
La
retrasos
construccin
si se tome ms tiempo de lo La
retrasos
construccin
si se tome ms tiempo de lo
Hay muy poco
esperado o trabajo de diseo por parte de Hay muy poco
esperado o trabajo de diseo por parte de
Cerrar.
entidades financieras Cerrar.
entidades financieras
Presupuesto de construccin
Un contratista que operan con un presupuesto de construccin con precios muy agresiva, con pequeas
contingencias y estrecho mar- ginebras es ms probable experimentar sobrecostos que es uno con el
conservador y generosas estimaciones de gastos imprevistos.
Moody's buscar el asesor tcnico / ingeniero independiente as como su propia experiencia en la
valoracin de financiamientos de proyectos para juzgar la razonabilidad del presupuesto y el calendario
de construccin. Dado que los proyectos del PPP/PFI son adjudicados en virtud de un proceso de
licitacin competitiva y contratistas estn bajo presin para presentar la menor oferta de construccin po-
sible, Moody's no espera ver resultados superiores a la media en este factor muy a menudo.
Tabla 13:ConstructionBudget
Todos los
proyectos
Por encima de Los costos unitarios presupuestados son materialmente superior a la esperada sobre la base
la media de las actuales previsiones de mercado de mano de obra, materiales, energa, etc. y
la capacidad del contratista para cubrir las compras, ORCost contingencias son generosos,
proporcionando apoyo material para posibles sobrecostos.
Promedi Los costos unitarios presupuestados son consistentes con las actuales previsiones de
o mercado de mano de obra, materiales, etc., ANDCost contingencias son adecuados
para el proyecto.
MARCO CONTRACTUAL
PPP/PFI transacciones estn diseados para cambiar determinados de la financiacin, la construccin y los
riesgos operativos de proyectos de infraestructura pblica en el sector privado. En la medida en que un
determinado acuerdo de concesin transfiere significativamente ms o menos riesgo que es tpico, el modelo
de calificacin se ajustar en consecuencia.
En un PFI/PPP periodo operativo del proyecto, un anlisis del riesgo compartido incrustado en el marco del
contrato de concesin se centrar principalmente en el equilibrio entre la complejidad de las responsabilidades de
los operadores y de la gravedad de la gestin del rendimiento, reduccin y regmenes de terminacin. Puede tener
un impacto positivo o negativo en las caractersticas de riesgo de todo el proyecto.
En contraste, el perodo de la construccin del nico objetivo es entregar el proyecto a tiempo, dentro del
presupuesto y apropiado para su propsito diseado. Por lo tanto, el anlisis del marco de construccin est ms
preocupada con el grado al cual la conces- sion acuerdo asigna los riesgos para el proyecto que estn ms all de la
capacidad de la sociedad del proyecto o intencin de gestionar o controlar.
Adems de las caractersticas citadas a continuacin, la evaluacin de un proyecto de marco contractual
tambin considera varias cuestiones pass/fail. Un "error" que suelen tener como resultado del proyecto se
caracteriza como no apto para el modelado y podra hacer lo imposible para que Moody's para asignar una
calificacin a todos. Dos ejemplos comunes de pass/fail cuestiones sera la presencia o ausencia de un ingeniero
independiente / certificador para supervisar el presupuesto de construccin y controlar los pagos y la presencia o
ausencia de un amplio paquete de seguros de una aseguradora solvente que ha sido investigado por un consultor
de seguros independiente y creble.
Un fracaso por la compradora para adquirir el sitio y / o proporcionar acceso a la empresa del proyecto es
generalmente fuera del control de la empresa del proyecto, lo que dificulta para mitigar el riesgo de
retrasos o el aumento de los costos. La planificacin y la obtencin de otros permisos, mientras que parte
del contratista del da a da del negocio y tenidas en cuenta en los precios y la programacin - tambin est
fuera del control de la empresa del proyecto / Contratista. En prome--, la compradora podr tener la
posibilidad de ejercer sus facultades legales y reglamentarias para facilitar la planificacin y otros
permisos. Asimismo, la compradora suele estar en una mejor posicin para asegurarse de que el sitio est
conectado a todas las utilidades y adopte las desviaciones.
Por debajo de la media Gobierno / compradora y la empresa del Proyecto empresa responsable de
proyecto responsable de hacer pagos limitados los efectos de un cambio no discriminatoria en
durante
La fuerza mayor y la empresa del la ley; no existen
Transmitido o reservas
riesgosmantenidas y proyecto
La liquidez
proyecto nosuficiente
tiene para cubrir todo el perodo El acuerdo no prev ningn restablecimiento de
Declaracin de fuerza mayor mediante la
desde Tasas en el caso de una externalidad
La terminacin y el recibo de pago de
concesin Como un cambio
significativos talesen la ley.
terminacin sin necesidad de apoyarse en los
pagos.
No adecuado para el Una extensa fuerza mayor probabilidad de Cambios previstos en la ley pudiera causar un
modelado causar un cashflow predeterminado en el defecto en el proyecto.
proyecto.
Gobierno / compradora
PPP/PFI transacciones representan un mecanismo de adquisicin de infraestructura alternativa para
los gobiernos. Sin embargo, debido a que los proyectos del PPP/PFI ofrecen la infraestructura
pblica, factores, ms all de los aspectos puramente econmicos pueden afectar a las decisiones del
gobierno respecto a sus relaciones con el PFI/PPP concesiones.
En particular, los gobiernos pueden en ciertas circunstancias ser inclinados a apoyar un proyecto
PPP/PFI ms all de los requisitos contractuales - o ms suave, no hacer valer sus derechos
contractuales a la carta. Esto puede suceder cuando un proyecto es importante para la competencia o
si se teme que el fracaso del proyecto puede afectar la jurisdiccin del futuro acceso al mercado para
el PPP/PFI polticamente o socialmente importante infraestructura.
Por otro lado, algunos aspectos de la PFI/PPP transacciones pueden ser profundamente impopular con
algunos grupos capaces de ejercer presin sobre los gobiernos. Esto puede ser, simplemente, un grupo de
oposicin a la subcontratacin de servicios pbli- ca para el sector privado en principio o, ms a menudo,
ya que algunos aspectos de una transaccin tiene un efecto negativo en una determinada circunscripcin
de alguna manera. Los gobiernos tambin han sido conocidos por cambiar sus perspectivas polticas o
tienen objetivos revocadas por los votantes. Los acuerdos de concesin existentes pueden ser aplicadas al
pie de la letra, impugnada en los tribunales o, en el extremo terico, cancelado por el ejercicio de un poder
soberano del Gobierno.
34 Moodys Special Comment
Para evaluar el efecto de un determinado gobierno / off-tomador en un proyecto, Moody's examinar su
demostrado voluntad de apoyar los proyectos PPP/PFI anterior ms all de los requisitos contractuales, o
pro- versely, el grado en que estn desafiando las concesiones existentes en los tribunales.
Liquidez
Anlisis de liquidez en el contexto de una tpica empresa industrial considera que la probabilidad de que pueden
sobrevivir por un perodo de tiempo sin acceso a los mercados de capitales para refinanciar obligaciones de prximo
vencimiento. En contraste, anlisis de liquidez para una fraternidad
/ proyecto PPP en construccin considera que si se puede continuar pagando el servicio de la deuda hasta la
construccin es com- pleta y el proyecto empieza a recibir sus pagos operativos o la concesin est terminada
y la terminacin el pago ha sido recibido.
Si la calificacin ajustada cualitativa del proyecto durante la construccin ya refleja su perfil de crdito
inherente (la complejidad de los proyectos, la calidad del contratista, el valor de los apoyos financieros, etc.),
entonces el requisito de liquidez es simplemente que no sea suficiente para que la posibilidad de una crisis de
liquidez inducida por defecto no aadir a la prdida esperada.
Considerar el impacto sobre los acreedores deberan un proyecto predeterminado en su deuda antes de la
fecha de expiracin de construccin, nicamente a causa de la falta de liquidez. Generalmente, la prdida de
los tenedores de deuda en esta situacin sera mayor si la construccin pudo continuar hasta la fecha de
expiracin -si no por otro motivo que el de costo a deduccin completa desde un termina- cin de pago
generalmente disminuye a medida que avanza el proyecto. Por lo tanto, si la falta de liquidez puede provocar
un defecto antes de que el sol- fijar la fecha (o la fecha en que la construccin del paquete de mitigacin del
riesgo est totalmente agotado) la calificacin de los proyectos debera ser inferior que si eso no es posible.
Tericamente, la necesaria liquidez sera la cantidad necesaria para garantizar que la probabilidad de una
liquidez- inducida por defecto era coherente con la probabilidad de incumplimiento de los componentes de la
calificacin del proyecto como un todo. Aunque sera posible construir mecnicamente distribuciones de
probabilidad que examin la probabilidad de cronograma de construccin excesivos de diversas duraciones - y,
por lo tanto, medir la necesidad de diversas cantidades de liquidez -tal
El ejercicio no es prctico en vista de la limitada precisin adicional que supondra para el modelo resultado 20.
Como resultado, Moody's ha mirado a sus prcticas tradicionales de calificacin de financiamientos de
proyectos en el establecimiento de lmites de liquidez para diversas categoras de la calificacin de los
proyectos PPP/PFI.
La liquidez suficiente para cubrir un 30% cronograma de construccin liquidez suficiente para cubrir un 30%
de planificacin a travs de la construccin, sujeto a un perodo de tres a seis meses como mnimo. Ms de
plazo, sujeto a un perodo de tres a seis meses como mnimo.
Baa Liquidez suficiente para cubrir un 15% de construccin La liquidez suficiente para cubrir un 15%
cronograma de construccin sobrecargados, sujeto a un mnimo de tres meses. Programar over-run sujeto a
20 No slo la informacin sobre horarios excesivos incluso probable, ms difcil de obtener que en el conjunto de sobrecostos, tales datos no seran predicatively tiles. Construccin contrac-
un mnimo de tres meses.
tores generalmente tienen la capacidad de convertir el tiempo en dinero y tienen ms probabilidades de hacerlo si tiene sentido econmico - la representacin puramente basado en
programacin de datos poco fiables. Por ejemplo, puede ser mucho menos costoso que un contratista para gastar en horas extraordinarias y acelerar un proyecto que sufrir detrimento de
daos liquidados por el mismo perodo
Moodys Special Comment 35
La mayor parte del mrito es asignado al apoyo de liquidez estructurado como un efectivo del servicio de la
deuda financiado por cuenta de reserva regulada en una institucin depositaria con una calificacin Moody's al
menos tan alto como el destino para la calificacin de deuda senior del proyecto. Apoyo a la liquidez a travs de las
cartas de crdito u otros apoyos financieros -tal como se ha definido anteriormente, tambin son valiosas. Como se
ha comentado anteriormente, sin embargo, Moody's considera rendimiento admite que slo tienen valor de
liquidez limitada.
En la medida en que cualquier porcin de la mitigacin de riesgos financieros del paquete admite son tericamente o poten-
considerablemente dedicado a la liquidez, dichos importes se restar de la cantidad disponible para el apoyo crediticio durante el
modelado de la transaccin.
Cabe sealar que el papel de la liquidez en la construccin es diferente de su papel en las operaciones.
Una vez que un proyecto ha sido completado y empezado las operaciones, la funcin de liquidez es para
proporcionar una amortiguacin contra los efectos del pago deducciones por incumplimiento
proporcionando suficiente tiempo para las dificultades operativas que caus el abatimiento a corregirse.
Perodo de operaciones de liquidez ser abordado en el perodo operacional metodologa para ser publicados
en las prximas semanas.
Clasificaciones despus de la transicin a las operaciones
En muchos PFI/PPP financiaciones, perodo de construccin riesgos son suficientemente mitigadas a causa
del perfil de riesgo a ser similar a la esperada durante la vida operativa del proyecto. Como resultado, las
calificaciones de Moody's sobre financiamientos de proyectos PPP/PFI en general no han experimentado
importantes mejoras de post-construccin, independientemente de la jurisdiccin o rea analtica.
Sin embargo, mediante el uso de diferentes cantidades y tipos de apoyo externo, es relativamente fcil para
estructurar el riesgo crediticio del periodo de construccin para una transaccin PPP/PFI para el crdito deseado
resultado. En funcin de la demanda del mercado de crdito y el costo de las diferentes opciones de mejora de crdito, los
proyectos pueden ser intencionalmente estructurada a muy distintos niveles de riesgo durante la construccin que en las
operaciones.
Moody's comentar en el momento en que se asigna una calificacin sobre si cree que existe una
diferencia significativa entre el perfil de riesgo en la construccin y operaciones y si la calificacin es pisado
durante la construccin como resultado. Si el periodo de construccin del perfil de riesgo sea inferior al que
se espera que prevalezca en las operaciones, el riesgo mayor perodo operativo se pise la calificacin durante
toda la vida del proyecto.
Clasificaciones cambia como resultado de una transicin de las operaciones del proyecto generalmente no
sern consideradas hasta que Moody's est convencida de que el proyecto est operando exitosamente en o
cerca de los niveles esperados y que lo ha hecho el tiempo suficiente para que cualquier diseo o construccin
operacionales relacionados con las cuestiones o problemas que han sido identificados.
edificios complejos
Los edificios que requieren consideraciones de diseo nicos o inusuales como resultado de cualquiera de las
limitaciones de espacio, complicados requisitos o caractersticas del sitio para mantener los servicios durante todo el
perodo de construccin. Por lo general, de color marrn-campo- sarrollo rede o proyectos de renovacin se
clasifican como complejas. Otros ejemplos incluyen general o de especialidad pitals hos- o las crceles de alta
seguridad.
Adjudicacin Bond
No habituales en el mercado australiano. Siempre valorados por un banco autorizado a hacer negocios en Australia
y redactado en forma de una carta de crdito. La obligacin de pagar est supeditado a una declaracin legal del
beneficiario en el sentido de que (i) Otros seguridad se ha agotado (ii) el contratista sea insolvente o el rbitro ha
hecho una determinacin en relacin con el contrato de construccin en favor del beneficiario.
NORTHAMERICA
Performance Bond
Proporcionados por valorados aseguradores multi-lnea. Asegura el rendimiento del contratista del contrato de
construccin gation obli-. En un incumplimiento por parte del contratista, el asegurador est obligado a: i) apoyar la
contratista existente en el cumplimiento de su obligacin; (ii) realizar la obligacin misma, usualmente por
contratar un sustituto contratista; o (iii) pagar una cantidad en efectivo en lugar de rendimiento. Una fianza de
ejecucin es generalmente slo si el valor por defecto es exigible y demuestre claramente- Bly el fallo de los
asegurados. A menos que se especifiquen explcitamente, las fianzas de cumplimiento generalmente no prevn el
pago de una indemnizacin por daos y perjuicios u otras cantidades por los retrasos.
Seguro Sub-Contractor
Normalmente adquiridos por el contratista para asegurar el rendimiento de los sub-contratistas se ha comprometido, es una
alternativa para exigir que los sub-contratistas proporcionan sus propios pegado. El proyecto no se benefician directamente
de la compra de tales seguros. Sin embargo, haciendo que sea ms probable que el contratista ser capaz de absorber el valor
predeterminado de sus sub-contratistas, sub-contratista seguro contribuye a la probabilidad de que el proyecto se complet
a tiempo.
UNITEDKINGDOM
Adjudicacin Bond
Paga contra una reclamacin de la empresa del proyecto contra el contratista, donde dicha reclamacin ha sido
aprobada por un dictador adju- de conformidad con el procedimiento de adjudicacin establecidos en el contrato
de construccin. Como consecuencia, todas las reclamaciones impugnadas por el contratista necesita pasar a travs
de un procedimiento de adjudicacin. El procedimiento de adjudicacin tendr plazos claros para el rbitro para
llegar a una decisin final y emitir un certificado de su decisin. La fianza de adjudicacin responder a la
reclamacin apoyada por el certificado de la decisin independientemente de si o no el contratista posteriormente
busca un recurso de los tribunales para revocar la decisin del rbitro.
Si el contratista se declara insolvente, pendientes o cualquier reclamacin posterior a la insolvencia del
contratista (incluidas las reclamaciones por responsabilidad en virtud del contrato de construccin la terminacin)
se refiri a un rbitro bajo los trminos de la adjudicacin a Bond. El rbitro es necesario para determinar la
responsabilidad del contratista y emitir una decisin dentro de una escala de tiempo definida. La adjudicacin
bond entonces paga contra la decisin del rbitro, independientemente de que el contratista o proveedor de la
caucin posteriormente busca un recurso de los tribunales para revocar la decisin del rbitro. El rbitro
procedimiento est diseado para cubrir la preocupacin de que la insolvencia de la contratista podr frustrar
eficazmente el funcionamiento de la construccin bombeaba el procedimiento de adjudicacin.
La prdida esperada en el proyecto a largo plazo se ha calculado utilizando un Monte Carlo de simulacin
basada en el modelo. Esto ha sido implementado mediante la funcionalidad de CDOROM TM, el modelo
utilizado por los analistas de Moody's para CDO sinttico tasa de transacciones.
Como introduccin, suponemos que la sobre-se ejecuta en el proyecto siguen una distribucin
beta L ~ B, con funcin de densidad de probabilidad
1
F l L
B,
Con Y desviacin estndar
media 12
La primera prdida en el proyecto es absorbida por el contratista de la construccin hasta un nivel acordado de
pre- K.
Por lo tanto, cuando los valores predeterminados no son considerados, la exposicin al riesgo de prdida en el
proyecto por parte de los inversionistas es dada por Max(0,(L-K)). En otras palabras, si el proyecto a largo plazo L es
menor que la cantidad K absorbido por el contratista de la construccin, entonces las prdidas para los
inversionistas es cero. Si L supera K, entonces los inversores deben absorber el exceso de prdida (L-K). La
prdida esperada en el proyecto a largo plazo, es a continuacin E[Max(0,(L-K))], el cual tiene una forma cerrada
solucin analtica cuando los valores predeterminados no son considerados.
En este caso, puede demostrarse que
E0,L K
0
0,L K dL
K l k ldl
P L PL K
Donde L ~ B
Una vez que la hiptesis de que el contratista puede predeterminado es introducido, la variable k se convierte
en una funcin de X, K(X)
Donde X es el indicador del contratista, predeterminado
K X 0
KX
0 X 1
Adems, si se supone que las obligaciones del contratista estn cubiertos por una tercera parte que podra tambin tenemos
Moody's compara todos los proyectos contra un 4 ao tasa de prdida idealizado para generar calificaciones
en lugar de la duracin real del proyecto de construccin. Dada esta idealizada 4 ao calendario junto con
calificacin Moody's de cada entidad, la probabilidad de incumplimiento durante la vida del proyecto para
cada entidad puede determinarse a partir de Moody's tabla de "idealizada" Cumula- tiva tasas de prdida
esperada.
Moody's utiliza un estndar normal o gaussiana estructura de dependencia para par-sabia la correlacin de activos
sobre la base de una serie de hiptesis definidas principalmente sobre el sector y la geografa de las entidades26. Las
variables aleatorias correlacionadas se dibujan utilizando un estndar multi-factor model (ver Gua del usuario
CDOROM TM v2.327 para una descripcin tcnica) -
X j * Z G * Z I * Z I ,R *
G
j
Adems, la correlacin entre el proyecto y el contratista ha sido definido como el 18% de un contratista de
grado de inversin y el 36% para un contratista especulativo.
Los umbrales predeterminados y yi x pueden ser luego comparados con la normalizacin de los valores de los
activos xi. Si el valor de activos estandarizados est por debajo del umbral predeterminado, el activo se considera
que ha incumplido.
La distribucin beta tasa de recuperacin media y la desviacin estndar para el proyecto a largo plazo es obtenido
a partir de la prdida y la prdida media desviacin estndar para el tipo de proyecto que se modela. Las
recuperaciones en la omisin del contratista han sido modeladas usando una tasa de recuperacin digital negativo
fijo para permitir los gastos adicionales generados por el proyecto sobre contrac- tor predeterminado. Esto tiene el
efecto de cambiar la distribucin de prdidas para el proyecto a la derecha. El nivel de soporte que las
recuperaciones han sido modeladas usando una distribucin beta con tasas de recuperacin asume el promedio y
la desviacin estndar para un equiva- prest su bono.
16. Las correlaciones para empresas, consulte la metodologa de calificacin de Moody's, "Moody's revisa sus suposiciones sobre Corporate Predeterminado (Asset) y
correlaciones para CDO", 30 de noviembre de 2004.
17. Gua del usuario CDOROM TM v2.3, Moody's Investors Service, 12 de mayo de 2006
Debido al uso de mltiples distribuciones beta dentro de este modelo, una forma cerrada solucin analtica ya no
est disponible y, por tanto, simulaciones de Monte Carlo han ejecutado para predecir la prdida esperada en el
proyecto.
En cada prueba de Monte Carlo, valores predeterminados y valores de recuperacin en caso de impago son
simuladas para el proyecto a largo plazo, la con- tractor y cada nivel de apoyo. Prdidas en el proyecto y a
continuacin, se calculan con un promedio de un gran nmero de relaciones simu- dar la prdida esperada en
el proyecto.
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propio estudio y evaluacin de cada seguridad y de cada emisor y garante , y cada proveedor de apoyo crediticio para cada aplicacin de seguridad, que se puede considerar la
compra, venta o explotacin.
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preferentes con la calificacin de Moody's , antes de la cesin de cualquier clasificacin, acord pagar a MOODY'S para la evaluacin y clasificacin de los servicios prestados por
ste honorarios que van desde 1.500 dlares a 2.400.000 dlares. Moody's Corporation (MCO) y su propiedad , filial de la agencia calificadora de riesgo crediticio
Moody's Investors Service (MIS), tambin mantener polticas y procedimientos para abordar la independencia de SIG's ratings y calificacin de los procesos. Informacin relativa a ciertas
afiliaciones que pueden existir entre directores de MCO y entidades calificadas, y entre las entidades que poseen las calificaciones de SIG y tambin han comunicado pblicamente a
la SEC un inters de propiedad en MCO de ms del 5%, se publica anualmente en el sitio web de Moody's www.moodys.com bajo el ttulo " Las relaciones con los accionistas - Gobierno
Corporativo - Director y accionista de la afiliacin poltica".
Esta calificacin de crdito dictamen ha sido elaborado sin tener en cuenta ninguna de sus objetivos, situacin financiera o necesidades. Usted debe, antes de actuar sobre la
opinin, considerar la conveniencia de la opinin con respecto a sus propios objetivos, necesidades y situacin financiera. Moodys Special Comment 31