El valor de las empresas: Mtodos

de valoracin tradicionales y
comparativos (mltiplos)
"Supe que lo sencillo no es lo necio,
que no hay que confundir valor y precio"
J. M. Serrat
Gregorio Labatut Serer
Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia

Tras comentar la insuficiencia de la informacin contable a coste histrico

como fuente de datos para la valoracin de empresas, se analizan con
detalle y mediante sencillos ejemplos, los procedimientos ms habituales
de la valoracin de empresas, comentando los casos en que debe aplicar-
se cada uno de ellos, as como sus ventajas e inconvenientes.

1. INTRODUCCIN
1
2. CONCEPTO DE VALOR, PRECIO Y
VALORACIN
Introduccin
3. FINALIDADES DE LA VALORACIN Cuando la Contabilidad determina el patrimonio, la situacin
4. CONSIDERACIONES PREVIAS A LA financiera y los resultados obtenidos en un periodo determi-
VALORACIN nado, asigna explcitamente un valor a la empresa en su con-
5. MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS junto, de lo que se deduce que una de las funciones de la
6. CONCLUSIONES Contabilidad es determinar el valor de la empresa.
BIBLIOGRAFA
No obstante, la determinacin del valor asignado por la
Contabilidad est subordinado a los Principios y Normas
DESCRIPTORES ICALI: Contables, en concreto, est sujeto al Principio (Hiptesis
Valor de la empresa Bsica)1 de Empresa en Funcionamiento, segn el cual, el
Informacin contable valor de la empresa se establece suponiendo que sta funcio-
nar de forma ininterrumpida en el tiempo.

18 N 676
Asimismo, y segn el Cdigo de Comercio y el Plan General
de Contabilidad, la valoracin ofrecida por la Contabilidad est
conformada segn los Principios de Precio de Adquisicin y
de Prudencia, segn los cuales la valoracin de los activos se
determina en funcin del precio pagado por ellos, y nunca se
reconocern beneficios no realizados mientras que las prdi-
das sern reconocidas aunque sean previsibles.
De este modo, se ofrece una valoracin en funcin del coste
de adquisicin de los activos, sin reconocimiento de las plus-
valas latentes hasta que stas se realicen mediante una
transaccin. Por tanto, la aplicacin de las actuales normas
contables da lugar a una valoracin sesgada de la empresa.
Sin embargo, este inconveniente se eliminar con la intro-
duccin de las Normas Internacionales de Informacin
Financiera (NIIF) del IASB, ya que el valor asignado por la
contabilidad se acercar ms al valor de mercado de los acti-
vos, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacin
del valor razonable en lugar del coste de adquisicin.
En cualquier caso, el objetivo de la valoracin contable no
persigue establecer un valor de venta o transaccin para la
empresa, esto es, un valor de mercado. Pese a ello, el valor
contable de la empresa no carece de importancia ante una
enajenacin, pues es considerado como referencia para
determinar el mnimo valor de mercado, es decir, el valor
que como mnimo estara dispuesto a aceptar el propietario
de la empresa valorada.
Tras analizar las carencias de la Contabilidad en la determi-
nacin del valor real de la empresa, surge la necesidad de
aplicar los denominados mtodos de valoracin de empresas
para establecer el valor de mercado de las mismas ante una
transmisin. Sin embargo, la valoracin de empresas no per-
sigue exclusivamente encontrar el valor de transaccin,
pues actualmente es utilizado, adems, como un instrumen-
to eficaz para determinar la gestin de los administradores,
esto es, para determinar la generacin o destruccin de valor
ante la gestin de la direccin.
De esta manera, los mtodos de valoracin de empresas se
presentan como una va para determinar el grado de consecu-
cin del objetivo primordial, que las ltimas tendencias sitan
en la maximizacin del valor de la empresa desde el punto de
vista de sus propietarios2 (Copeland, Koller y Murria, 2000 y
Arnold y Davies 2000, Fernndez 2000, Milla 2003, y Rojo et
alt. 2003). As pues, dichos mtodos son utilizados por aque-
llos gestores que basan su lnea de actuacin en maximizar el
valor de mercado de la empresa, con la consiguiente genera-
cin de riqueza para los propietarios de la misma.
Este trabajo pretende acercar al lector a los distintos mto-
dos de valoracin existentes y, para ello, realizaremos un
anlisis de los mismos y describiremos sus caractersticas
ms relevantes.
JUNIO 2005
2
Concepto de valor, precio y
valoracin
Segn el poeta Machado, Slo los necios confunden
valor y precio y, aunque son conceptos totalmente dife-
rentes, ambos resultan fundamentales en todo proceso de
transaccin.
El valor es un concepto econmico, subjetivo y abstracto, no
es nico y depende de la situacin personal y particular de
los individuos. Hace referencia a la apreciacin por parte de
las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo
que es un concepto individual, particular y relativo de cada
individuo.
En cualquier caso, se puede decir que el valor est aso-
ciado, o es una funcin de dos elementos fundamentales
(Rojo Ramrez, 1995):
Utilidad: Grado de utilidad de los objetos (futuro).
Qu beneficios se espera obtener en un futuro de los
mismos.
Coste: Coste de obtencin de los mismos (pasado).
Cul ha sido el coste o el precio pagado en el pasado
por su obtencin.
Desde una perspectiva econmica, podemos definir el valor
como el grado de utilidad o aptitud de las cosas para pro-
porcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades
(Rojo Ramrez, A. y Garca Prez de Lema, D. 2003), por
tanto, tiene una proyeccin futura muy importante que obli-
ga a realizar una correcta planificacin de las expectativas.
Cuanto ms acertada sea esta planificacin futura de expec-
tativas, ms representativo ser el valor asociado a la
misma.
Por el contrario, el precio es el importe monetario de la trans-
accin, depende nicamente de las condiciones de mercado y
es un valor de equilibrio en funcin de la oferta y demanda del
bien en cuestin. Depende de la escasez del bien en el mer-
cado, y puede ser distinto en el tiempo en funcin del acuer-
do al que se llegue en cada momento en la negociacin, por
lo que es un hecho y no una opinin. Su determinacin es el
objetivo ltimo que se persigue, e insistimos que es una
funcin de la oferta y demanda del bien en un momento
determinado.
1 Hiptesis Bsica segn el Marco Conceptual del International
Accounting Standards Board (IASB).
2 Value-Based Management o VBM.
19
 Definidos valor y precio, la valoracin es el proceso median-
te el cual se determina el grado de utilidad que reportan los
bienes a sus propietarios, segn las circunstancias especia-
les en las que stos se encuentren. Dicha valoracin puede
ser utilizada con varios objetivos:
1. Como referencia para iniciar la negociacin del precio ante
una transaccin. En este caso, es conveniente que la valo-
racin se ofrezca en un intervalo, situndose entre un
importe mximo y mnimo, pues de este modo ofrece una
mayor ayuda al decisor.
2. Como instrumento de remuneracin a los directivos. Se uti-
lizara en el caso de la gestin basada en la creacin de
valor (Value-Based Management), y trata de orientar la
gestin de los directivos hacia la maximizacin del valor
de la empresa para sus accionistas. En esta ocasin, hay
que ofrecer una cifra nica de valoracin para determinar
la generacin o destruccin de valor en la empresa.
3. Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y
pleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en los
que se requiere una aportacin pericial sobre el valor de la
empresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecido
debe ser nico, no admitindose intervalos inferiores y
superiores del valor.
En consecuencia, puede decirse que el mtodo ms apropia-
do de valoracin ante un problema concreto depender esen-
cialmente de la finalidad que se persiga con la valoracin. La
valoracin debe contemplar el hecho de a quin se dirige y
para qu se realiza.
3 con suma precaucin, ya que nos encontramos con nego-
Finalidades de la valoracin
Ante un caso concreto de valoracin de empresas, la eleccin
del mtodo de valoracin ms apropiado depende en gran
medida de las caractersticas de la empresa y de las finalida-
des perseguidas con la valoracin. As pues, no es lo mismo
valorar una empresa en liquidacin que una empresa en la
que no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con la
valoracin pueden perseguirse distintas finalidades, en fun-
cin de las cuales puede justificarse el mtodo ms apropia-
do. Entre estas finalidades perseguidas por la valoracin
pueden citarse, entre otras, las siguientes:
Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones
de empresas.
Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta
Pblica de Acciones (OPV) tanto de empresas privadas3
20
como Cintra (2004), Tele 5 (2004), Fadesa (2004), Enagas
(2002), Inditex (2001); como en operaciones de privatizacio-
nes4 tales como las de Repsol YPF (cinco OPVs desde
1989 a 1997), Telefnica (tres desde 1987 a 1997),
Argentaria (cuatro desde 1993 a 1998), Endesa (cuatro
desde 1988 a 1998), Iberia (2001), etc. En estos casos hay
que realizar una valoracin para determinar el precio de sali-
da de las acciones para que el premio burstil5 sea el mni-
mo posible. En este sentido, entre los mayores premios bur-
stiles de las privatizaciones espaolas durante el primer da
de cotizacin, podemos destacar6: 26,30 % de Repsol en
1989, 22,83 % de Haches en 1987 y 14,6 % de Gesa en 1986.
Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisio-
nes de empresas familiares.
Separacin de socios por conflictos u otras oportunidades.
Decisiones estratgicas de los gestores, como continuidad
de una lnea de negocio, productos, fusin, absorcin, esci-
sin (determinacin del valor real de los ttulos), liquida-
cin de negocios, etc.
Creacin y gestin del valor de la empresa. En este caso
hay que identificar y maximizar los denominados Value
Drivers (Conductores de valor) para determinar los siste-
mas de remuneracin basados en la creacin de valor.
Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en
las que hay determinar el valor de la accin para comparar-
la con el precio ante oportunidades de inversin.
Adquisiciones de acciones por parte de los empleados
(Leverage Management Bay Out, LBO, MBO, etc.).
Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas
con grandes expectativas. En estos casos, hay que actuar
cios de gran riesgo en los que se valoran expectativas de
negocios, por lo que hay que realizar una valoracin del
capital intelectual.
Financiacin de bienes inmuebles para la concesin de cr-
ditos hipotecarios. En este caso hay que realizar valoracio-
nes de tasacin segn Orden ECO/805/2003, de 27 de
marzo, sobre normas de valoracin de bienes inmuebles y
determinados derechos para ciertas finalidades financieras.
Desde el punto de vista de la legislacin mercantil pueden exis-
tir causas internas y externas a la sociedad que obliguen a rea-
lizar una valoracin, entre las que podemos citar las siguientes:
1. Causas internas: Separacin de socios, incorporacin de
socios nuevos, transmisin de participaciones, incremen-
tos y disminuciones de capital, sustitucin del objeto
social, cambio de domicilio y exclusin del derecho prefe-
rente de suscripcin.
N 676
2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de
empresas, tomas de control o compra de paquetes de
acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspen-
siones de pagos y transformacin de sociedades.
4 Tamao de la empresa
Consideraciones previas a la
valoracin
Ante un caso concreto de valoracin, y previamente a la apli-
cacin de un mtodo, debemos tener presente una serie de
consideraciones previas al proceso de valoracin.
Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento
del sector al que pertenece la empresa para poder evaluar la
posicin que ocupa en el mismo, determinar el grado de
penetracin en el mercado, posibilidades de crecimiento, etc.
En definitiva, debemos hacernos una idea de la viabilidad
futura de la empresa a valorar.
Para ello, debemos obtener todo tipo de informacin sobre
el sector y la empresa y, del mismo modo, hay que disponer
de la informacin financiera suficiente para poder realizar
un diagnstico econmico-financiero de la misma. Para esto,
es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empre-
sa de los cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible
auditadas, y realizar un anlisis financiero y patrimonial
basado en la Contabilidad de la empresa. Un conocimiento
correcto del pasado empresarial es fundamental para poder
realizar una planificacin financiera futura a largo plazo lo
ms acertada posible.
Pero la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen
en la valoracin de la empresa, como el valor de mercado de
los activos7, la informacin sobre intangibles y capital inte-
lectual, etc. Por ello, es necesario realizar una reelaboracin
de la informacin, actualizando inventarios, corrigiendo
valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no
productivos, etc.
Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la
eleccin del mtodo de valoracin ms apropiado para la
empresa en cuestin y adems, con independencia de la
finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes
circunstancias:
JUNIO 2005
Grado de informacin disponible y calidad de la
misma.
Conocimiento del sector, del mercado y de la compe-
tencia.
Capital intelectual y recursos humanos.
Situacin econmico-financiera de la empresa.
Caractersticas del negocio.
Inmuebles propiedad de la empresa.
Finalidad de la valoracin.
En ocasiones y en funcin de la finalidad que se persiga,
como por ejemplo ante posicionamientos en una estrategia
de negociacin, no es recomendable aplicar un solo mtodo
de valoracin. En estos casos ser ms apropiado aplicar
varios mtodos, de tal manera que a partir del valor obteni-
do con cada uno de ellos se pueda elaborar un intervalo o
rango de valoracin. Ello ofrece la ventaja de situar el valor
de la empresa entre un amplio espectro de valores, evitando
as asignar un nico valor o una valoracin encorsetada.
Sin embargo, en otros casos resultar necesario obtener un
valor nico, por lo que ser de aplicacin un solo mtodo de
valoracin. En estas situaciones, el mtodo de valoracin
seleccionado deber ser el ms adecuado a las circunstancias,
a la informacin disponible y al tipo de empresa en cuestin.
En cualquier caso, deberemos ser capaces de calcular un
valor lo ms objetivo posible, mediante la aplicacin del
mtodo o mtodos ms adecuados en funcin de la finalidad
perseguida, las caractersticas de la empresa y la informa-
cin disponible.
3 Ver http://www.inverca.com
4 Datos extrados de Fernndez Serrano, 2004.
5 El premio burstil es la diferencia entre el precio de venta de las
acciones ofertadas y su valor de cotizacin en un periodo de
referencia posterior. De modo tal, que si el precio de venta de
las acciones es inferior a su valor posterior supone un coste para
el oferente por la infravaloracin inicial realizada.
6 Datos extrados de Fernndez Serrano, 2004.
7 El conservadurismo tradicional de la Contabilidad y la aplica-
cin de los Principios de Precio de Adquisicin y Prudencia
impide ofrecer valores actuales de los activos. No obstante, con
las aplicacin de las Normas Internacionales de Informacin
Financiera (NIIF) la informacin contable se acercar ms a los
valores actuales de los activos al poder sustituir el precio de
adquisicin por el valor razonable, desechando de este modo la
prudencia, que pierde su primaca como principio contable y
pasa a ser, tan solo, una caracterstica cualitativa de la informa-
cin contable.
21

5 nial fuese inferior a su Valor de Rendimiento, sera conve-
Mtodos de valoracin de
empresas
Todos los mtodos de valoracin existentes se basan en la
determinacin del valor de la empresa bajo dos enfoques
distintos:
1. Criterio patrimonial o analtico. El valor de la empresa se
determina por la suma de los elementos individuales que la
componen, considerando tanto elementos tangibles como
intangibles. De este modo, el valor se asocia a la suma de
un conjunto de elementos que segn sus caractersticas
individuales poseen un valor, siendo la agregacin de todos
ellos el valor de la empresa. El valor determinado de este
modo se denomina valoracin patrimonial o analtica (Va).
2. Criterio de rendimiento o sinttico. El valor de la empresa
se determina considerndola un ente independiente con
vida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futuros
de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que
se esperan obtener descontadas al momento actual. De
esta manera, se valora la empresa mediante el potencial
futuro de obtencin de rentas. Desde esta ptica, los
aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obte-
ner, el periodo futuro a considerar, el valor residual trans-
currido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar.
En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoracin:
Cuadro 1
ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA.
MERCADO PERFECTO
VALOR PATRIMONIAL O ANALTICO
Empresa como conjunto de elementos individuales
que poseen un valor.
Clases de elementos:
tangibles e intangibles
VALOR DE RENDIMIENTO O SINTTICO
Empresa como ente independiente y cuya finalidad es
obtener unos flujos futuros de renta. Rentas que se
van a obtener.
Potencial econmico de la empresa.
En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analtico coin-
cidira con el valor de rendimiento o sinttico si se cumplen
una serie de circunstancias (Rojo Ramrez, 1995). Ante las
imperfecciones del mercado, hay que aprovechar las oportu-
nidades de inversin de la siguiente manera: Desde el punto
22
de vista del comprador, en los casos en que el Valor patrimo-
niente adquirir la empresa por su valor patrimonial, y vice-
versa. Desde el punto de vista del propietario, si el valor ana-
ltico de la empresa es superior a su valor de rendimiento,
entonces sera conveniente venderla por su valor analtico.
Los mtodos de valoracin de empresas que se han utilizado
tradicionalmente, basados en alguno de los dos criterios
anteriores, son los que se exponen en el cuadro 2:
Cuadro 2
MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
1. Mtodos analticos, patrimoniales, simples o
estticos. Basados en el Balance.
2. Mtodos mixtos o compuestos.
3. Mtodos comparativos (valoracin relativa o por
mltiplos).Basados en la Cuenta de Resultados.
4. Mtodos basados en el descuento de flujos o
dinmicos.
5. Mtodos basados en la creacin de valor.
Todos estos mtodos de valoracin podemos clasificarlos en:
Mtodos tradicionales. Es la metodologa ms antigua y
comprendera los Mtodos analticos, patrimoniales o
estticos y los Mtodos mixtos o compuestos.
Mtodos comparativos o por mltiplos. Es una metodologa
muy sencilla que ha tenido un fuerte auge en los ltimos
aos. Comprendera los mtodos de valoracin relativa o
por mltiplos, basados en la cuenta de resultados.
Mtodos de valoracin por descuento de flujos. Es la metodolo-
ga ms extendida actualmente y con mayor fundamento
metodolgico. Comprendera los mtodos basados en el des-
cuento de flujos y los mtodos basados en la creacin de valor.
En este trabajo y por razn de espacio, nicamente tratare-
mos los mtodos tradicionales y los mtodos comparativos;
y reservaremos los mtodos de descuento de flujos y crea-
cin de valor para una segunda entrega del artculo.
5.1
Mtodos analticos, patrimoniales,
simples o estticos. Basados en el
balance
Es la metodologa ms antigua y ofrece una valoracin de tipo
patrimonial con perspectiva esttica. Se trata de determinar
N 676
el valor de la empresa sin tener en cuenta las expectativas de
futuro, considerando nicamente los elementos patrimonia-
les que componen el negocio. Por tanto, se entiende el valor
del patrimonio como la agregacin de los elementos que lo
componen.
En el paraguas esttico que acoge a estos mtodos, tiene una
importancia fundamental el inventario y la valoracin indivi-
dual de los elementos que componen el patrimonio y no
tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los pro-
yectos futuros de la empresa. Se basa, pues, en los principios
contables y en valores de tasacin, con la eliminacin de los
activos ficticios.
La utilizacin combinada de los mtodos estticos y dinmi-
cos permite obtener un intervalo de valor para la empresa,
de manera que a partir de los estticos se obtendr el lmite
inferior del valor, mientras que los dinmicos ofrecern el
lmite superior. Es importante sealar que el valor obtenido
con los mtodos estticos (valor de inventario) debe ser
estrictamente menor al obtenido con los mtodos dinmicos
(valor de los flujos descontados). Si fuera mayor, significara
que la empresa no sera capaz de generar la renta suficiente
para recuperar el valor de la inversin y, en este caso, habra
que reestructurar el negocio o liquidar una parte de los acti-
vos que tengan un valor por encima del que requiere la rea-
lizacin de la actividad de la empresa. Por ejemplo, en una
empresa con una nave en una zona donde el precio del suelo
ha aumentado considerablemente, sera conveniente vender
el terreno para realizar la plusvala y ubicar la empresa en
otro lugar apropiado, siempre y cuando la localizacin no sea
un factor fundamental para la realizacin del negocio.
Los mtodos estticos o analticos pueden aplicarse princi-
palmente a:
Negocios en liquidacin o con resultados negativos.
Empresas con activos fijos muy importantes (inmuebles
con plusvalas).
Valoracin de pequeos negocios, apoyndolo con algn
otro mtodo basado en mltiplos.
Negocios donde resulte muy difcil realizar planificaciones
a largo plazo.
Entre los mtodos analticos podemos destacar los siguientes:
1. Valor Contable o Activo Neto (AN): Es el valor contable del
Patrimonio Neto. El valor de los Recursos Propios que se
desprende del Balance de situacin ajustado por los acti-
vos ficticios (gastos de establecimiento y acciones pro-
pias). Se basa en la valoracin de cada una de las partidas
del Balance segn criterios contables. Evidentemente,
con la aplicacin de las Normas Internacionales de
JUNIO 2005
Informacin Financiera NIIF y la aplicacin del valor razo-
nable para los activos, se obtendr un valor contable ms
acorde con los valores actuales de los activos.
2. Valor Contable Ajustado (VCA): Es el valor del Patrimonio
Neto ajustado a los precios de mercado (valores de repo-
sicin). Se aplicarn valores de tasacin para los inmue-
bles. Presenta el problema de la valoracin para activos en
los que no existe mercado secundario de referencia, lo que
comporta una cierta subjetividad para los mismos. Como
ejemplo, los bienes usados o muy especficos sin posibili-
dad de venta. Al Patrimonio Neto valorado a precios de
reposicin8 se le descontar las:
a. Acciones propias en autocartera.
b. Dividendos a cuenta.
c. Desembolsos pendientes sobre acciones.
d. Activos ficticios.
El VCA tiene dos versiones:
1. Activo Neto Real (ANR): Activos menos pasivos exigi-
bles, a valores de mercado.
2. Activo Neto Real de Explotacin (ANRE): Activos
afectos a la explotacin menos pasivos exigibles
afectos a la explotacin.
3. Valor de liquidacin (VL): Es el valor de la empresa en el
supuesto de no continuidad, por lo que se interrumpe la
gestin continuada. En este caso se producir la venta de
los activos por separado (no en bloque) y el pago de los
pasivos y gastos de liquidacin, por lo que los activos se
deprecian con la liquidacin y los pasivos pueden aumen-
tar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asa-
lariados, honorarios de liquidadores, costes de cese de la
actividad, etc.
4. Valor Sustancial (VS): Representa la inversin que se ten-
dra que realizar para constituir una empresa en idnticas
circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se
deben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad,
considerando nicamente los que estn afectos a la explo-
tacin incluidos ciertos activos ficticios necesarios como
los gastos de constitucin, ya que stos son precisos para
el inicio de la actividad. Todos estos activos se valorarn a
valor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar el
valor de reposicin. Se considerarn exclusivamente los
activos afectos a la explotacin, y no los activos ajenos a la
misma.
8 Con la aplicacin del valor razonable de las Normas
Internacionales de Informacin Financiera, se producir un
acercamiento entre el Valor Contable y el Valor Contable
Ajustado.
23
 En cualquier caso, la valoracin que se hace de la empresa es 4. Existencias: 200.000 e.
una valoracin patrimonial y esttica, esto es, sin tener en
5. Clientes: 60.000 e.
cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo.
Las inversiones financieras no estn afectas a la explotacin.
Tiene dos versiones:
Se considera que a efectos de liquidacin el activo se deva-
Valor Sustancial Bruto (VSB): Representa los activos afec-
la un 15 %, mientras que el pasivo incrementara un 10 %
tos a la explotacin a valores de mercado.
Las necesidades operativas de fondos (NOF), se calculan a
Valor Sustancial Neto (VSN): Sera el Valor Sustancial
partir del Fondo de Maniobra que se desprende del balance
Bruto (VSB) menos el Pasivo Exigible afecto a la explota-
(ver tabla).
cin. De este modo, podra decirse que el Valor Sustancial
Neto sera el Activo Neto Real de Explotacin ms los gas- Determinar el valor de la empresa segn los mtodos basa-
tos de constitucin. dos en el balance o analticos, estableciendo un valor mnimo
y mximo.
5. Capitales Permanentes Necesarios para la Explotacin
(CPNE): Representara el valor del inmovilizado afecto a
la explotacin a precios de mercado (valores de reposi- Solucin propuesta
cin) ms las Necesidades Operativas de Fondos (NOF).
1. Valor contable o activo neto (AN):
Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) se definen 946.000 (250.000 + 80.000 + 76.000) 10.000 =
como la inversin necesaria en activo circulante neta de la 530.000 e
financiacin a corto plazo operativa (sin coste, como los pro-
veedores, acreedores, Administraciones Pblicas, etc.). 2. Activo neto real (ANR): 0
(530.000 + 500.000+ 250.000 + 200.000 + 60.000 +
A continuacin aplicaremos todos estos mtodos analticos o 16.000) (250.000 + 80.000 + 76.000) = 1.556.000
patrimoniales a un caso prctico para ver las diferencias 406.000 = 1.150.000 e
entre los mismos:
3. Activo neto real de explotacin (ANRE):
1.150.000 250.000 = 900.000 e.
Caso prctico
4. Valor de liquidacin:
En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricacin de [(946.000 10.000) (1 0,15)] [406.000 x (1 +
juguetes, se ha estimado el valor de reposicin (tasacin) de 0,10)] = 430.200 e
los siguientes elementos patrimoniales:
5. Valor sustancia bruto (VSB):
1. Edificios: 530.000 e. 530.000 + 500.000 + 200.000 + 60.000 + 16.000 +
10.000 = 1.316.000 e
2. Inmovilizado material: 500.000 e.
6. Valor sustancia neto (VSN):
3. Inversiones financieras: 250.000 e. 1.316.000 406.000 = 910.000 e

Balance de la sociedad

ACTIVO PASIVO

Edificios 200.000 Capital social 230.000

Inmovilizado material 280.000 Reservas 310.000

Inversiones financieras ptes. 200.000 Deudas a L.P. 250.000

Existencias 180.000 Proveedores 80.000

Clientes 60.000 Acreedores C.P. 76.000

Tesorera 16.000

Gastos de establecimiento 10.000

TOTALES 946.000 TOTALES 946.000

24 N 676
7. Capitales permanentes necesarios para la explotacin
(CPNE):
(530.000+ 500.000) + [(200.000 + 60.000 + 16.000) -
(80.000 + 76.000)] = 1.030.000 + 120.000 = 1.150.000 e.
En el grfico 1 podemos observar las diferencias de valora-
cin aplicando cada uno de estos mtodos:
Grfico 1
En el grfico anterior, puede observarse que descartando el
mtodo del Valor Contable o Activo Neto (AN) y el Valor de
Liquidacin (VL) aplicable a casos muy concretos, el valor de
la empresa en cuestin se situara en intervalo entre los
900.000 y 1.150.000 euros, luego el valor mnimo de esta
empresa sera de 900.000 euros.
5.2
Mtodos mixtos o compuestos
Estos mtodos incorporan un componente dinmico en
la valoracin, por lo que suponen un avance sobre los
anteriores. Ya no se trata slo de determinar el valor
patrimonial de la empresa como suma de sus componen-
tes, sino que agregan el concepto de plusvala econmi-
ca, Good will o Fondo de Comercio como concepto
dinmico, realizando una valoracin del mismo en fun-
cin de las rentas que se pueden obtener en el futuro.
Por tanto, aaden un componente dinmico de la Cuenta
de Resultados futuros.
Tiene dos versiones:
1. Formulacin clsica, que comprende los siguientes mtodos:
Mtodo de valoracin clsico o alemn.
Mtodo directo o anglosajn.
Mtodo indirecto o de los prcticos.
JUNIO 2005
2. Formulacin moderna. Constituida por el denominado
Mtodo de la Unin de Expertos Contables (UEC) o capi-
talizacin del Good Will.
Todos ellos se fundamentan en que la empresa tiene un valor
superior al valor de su balance ajustado a valores de mercado,
siempre que su capacidad de generar beneficios futuros fuese
superior a los que se obtendran en una inversin alternativa
sin riesgo o al beneficio normal (medio) de una inversin
alternativa en el mismo sector. Del mismo modo, si su capa-
cidad de generar beneficios futuros fuera inferior a la de la
inversin alternativa, el valor de la empresa sera inferior al
de su balance ajustado a valores de mercado. Se introduce
aqu el clculo del Fondo de Comercio como componente
dinmico, que puede ser positivo o negativo, de modo tal que:
Valor de la empresa =
Valor esttico Componente Dinmico (Fondo de
Comercio).
Este Fondo de Comercio ser positivo o negativo en funcin
de la capacidad de la empresa para generar beneficios por
encima de la media del sector, e incorpora conceptos tales
como la influencia de la empresa en el mercado, la imagen,
clientela, recursos humanos, capital intelectual, ventajas
competitivas, etc. Todos estos componentes inmateriales se
agrupan en el concepto de Fondo de Comercio.
A continuacin, analizaremos cada uno de estos mtodos.
1. Formulacin clsica:
Mtodo de Valoracin Clsico o Alemn (MC): El valor de la
empresa est formado por el Activo Neto Real de
Explotacin (ANRE)9 + el valor del Fondo de Comercio.
Este ltimo se calcular multiplicando un nmero de aos
(n) que permita al comprador amortizar su inversin (nor-
malmente 5 aos) por el Beneficio Neto de la empresa
(BN)10. Por tanto, este mtodo, considerado el ms anti-
guo de la formulacin clsica, utiliza los beneficios espera-
dos calculados a partir de los pasados, pero sin actualizar
dichos beneficios futuros.
El valor ser: ANRE + (n BN).
Donde:
ANRE = Activo neto real de explotacin.
n = nmero de aos a considerar (normalmente cinco)
BN = Media de los beneficios netos de la empresa.
9 Algunos autores utilizan el Activo Neto Real.
10 Suele tomarse una media de los beneficios netos de ejercicios
anteriores como previsin de los beneficios esperados.
25
 Mtodo Directo o de los Anglosajones (MD): Con este enfo-
que el valor de la empresa est formado por el Valor
Sustancias (VS) + el valor del Fondo de Comercio. Pero en
este caso, el valor del Fondo de Comercio se establece
actualizando a perpetuidad el superbeneficio que obtiene la
empresa por el riesgo asumido sobre el beneficio normal
que proporcionara la misma inversin (VS) pero libre de
riesgo, por ejemplo en Bonos de Deuda Pblica.
[BN - (i VS)]
El valor ser: VS +
t
VS = Valor Sustancial. Consideramos que debera ser uti-
lizado el Valor Sustancia Neto.
i = Tipo de inters libre de riesgo, por ejemplo el de los
Bonos de la Deuda Pblica.
t = Tasa de actualizacin. Puede tomarse el inters de los
ttulos de renta fija multiplicado por un corrector entre 1,5
y 2 por la prima de riesgo.
Mtodo indirecto o de los Prcticos: El valor de la empresa
ser la media entre su valor patrimonial (analtico) y su
valor de rendimiento (sinttico). De este modo, como valor
patrimonial o analtico se toma el Valor Sustancial (VS), y
como valor de rendimiento o sinttico la actualizacin a
perpetuidad del Beneficio Neto (BN) de la empresa, o el de
los dividendos obtenidos por los socios. As pues, se consi-
dera el valor de la empresa como media entre la valoracin
esttica y dinmica. Tiene dos variantes:
1 BN
a. Valor de la empresa: (VS + )
2 t
1 d
b. Valor de la empresa: (VS + )
2 t
Donde:
d = media de los dividendos percibidos.
2. Formulacin moderna:
La formulacin moderna se basa en el denominado Mtodo
de la Unin de Expertos Contables (UEC) o capitalizacin
del Good will. Este mtodo intenta superar las deficiencias
en las actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de las
formulaciones anteriores. De este modo, la actualizacin del
superbeneficio o good will se realizar durante una serie de
aos (normalmente cinco), ya que es irreal que ste se man-
tenga a perpetuidad. Tiene dos versiones, que se explican en
el cuadro 3.

Cuadro 3. Mtodo de la unin de expertos contables (U.E.C.)

26 N 676
A continuacin, aplicaremos estos mtodos al anterior caso En el grfico 2 podemos observar las diferencias de valora-
prctico: cin aplicando cada uno de estos mtodos mixtos y su com-
paracin con los mtodos clsicos.

Caso prctico Grfico 2. Resultados acumulados

Supongamos los datos expuestos anteriormente de la

empresa DELFA, S.A. dedicada a la fabricacin de juguetes,
de la que disponemos adems la siguiente informacin:

Beneficio neto: 50.000 e.

Dividendos: 70 % sobre resultado.

Nmero de aos = 5 aos.

Tasa de inters = 4 %

Tasa de actualizacin = 4 % 1,5 = 6 %

Solucin propuesta

1. Mtodo clsico (MC): Podramos decir que, en general, el valor de la empresa

V = ANRE + (n BN) = 900.000 + (5 50.000) = mediante los mtodos clsicos y mixtos, se situara en un
900.000 + 250.000 = 1.150.000 e rango entre 900.000 y 1.150.000 e.

2. Mtodo directo o anglosajn (MD):

5.3
(BN - i VS)
V = VS +
t
= Mtodos comparativos (valoracin
relativa o por mltiplos)
50.000 - (0,04 910.000)
910.000 + =
0,06 La ventaja de estos mtodos radica en su sencillez, y reali-
zan la valoracin de una empresa por comparacin con cier-
910.000 + 226.666 = 1.136.666 E tas variables de otra u otras empresas comparables.
3. Mtodo indirecto o de los prcticos (MI): Actualmente estos mtodos estn siendo muy aplicados para
calcular el valor de empresas que no cotizan a partir de la
V=
1
2 (VS +
BN
t ) ( =
1
2
910.000 +
50.000
0,06 ) = valoracin de mercado de empresas comparables cotizadas.

Evidentemente, aunque no hay dos empresas iguales, para

1
(910.000 + 833.333) = 871.666 e poder aplicar estos mtodos con cierta garanta hay que
2
identificar y seleccionar empresas que puedan ser compara-
4. Mtodo de la U.E.C.: Tiene dos versiones: bles. Para ello, se toman empresas que pertenezcan al
mismo sector y cuota de mercado, tamao, estructura finan-
a) UEC (1) : V = VS + (BN i VS) a n i = ciera, diversificacin de productos, expectativas de venta,
mrgenes, rentabilidades, etc.
910.000 + (50.000 0,04 910.000) a 5 0,04 =
En cualquier caso, el valor obtenido por estos mtodos debe
910.000 + 60.544= 970.544 e
ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre
VS + BN a 5 0,004 empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utili-
b) UEC (2) : V = =
1 + i a 5 0,004 zar conjuntamente otro mtodo de valoracin alternativo.
As pues, el valor calculado a partir de los mtodos compara-
910.000 + 50.000 4,4518223 tivos nicamente podr ser considerado como referencia.
=
1 + 0,04 4,4518223
Esta metodologa requiere variables o indicadores de otras
1.132.591,11 empresas del sector o grupos de empresas comparables.
= 961.393,13 e
1,1780728 Para ello, debe existir una relacin entre el valor y las

JUNIO 2005 27
 variables que se toman como referencia, de modo que ten- Ratio PER: Relacin precio-beneficio
dramos la siguiente relacin:
La ratio PER es la ms utilizada en la valoracin por mltiplos.
Valores Variables
Es una ratio de origen burstil, creada a partir de empresas
V (objetivo) Y (objetivo)
cotizadas.
V (comparable) Y (comparable).
Pueden tomarse datos de empresas cotizadas comparables o
De aqu, se deduce que: datos histricos de grupos de empresas del sector para apli-
carlos a la empresa que queramos valorar.
V (comparable)
V (objetivo) = Y (objetivo)
Y (comparable) En algunos casos, se suele aplicar un descuento por diferen-
cia de tamao, liquidez, adeudamiento, etc. con la empresa
Mltiplo comparable.

Se denomina mltiplo a la relacin entre el Valor comparable Existen tres variantes de la ratio:
(V) dividido por la variable comparable (Y).
1. PER = P/Bpa
Como variables suelen tomarse los beneficios, las ventas, los
metros cuadrados, el nmero de visitas (en empresas de 2. PERdividendos = P/d
nuevas tecnologas), los dividendos, EBIT (Earnig Before
3. PERcash-flow = P/CF
Interest and Taxes)11, EBITDA (Earning Before Interest,
Taxes and Depreciation of Asset)12, NOPAT (Net Operating Donde:
Profit After Taxex)13, etc.
P = Precio de mercado de la accin.
De modo tal que, en la prctica, son utilizados los siguientes
mltiplos: Bpa = beneficio por accin = BN/nm. de acciones.

Precio/metro cuadrado. Para el sector inmobiliario. d = dividendo por accin.

Ratio PER (Price Earnig Ratio). Relacin Precio (valor CF = Cash-flow por accin.
burstil) /Beneficio.
VALOR DE LA EMPRESA =
Mltiplo de ventas: Relacin Precio (valor burstil) PER comparable (Beneficio/diviendo/CF) empresa
/Ventas.
Mltiplo
Relacin Precio (Valor burstil) /dividendos.

Relacin Precio (Valor burstil) /EBIT.

Relacin precio/valor contable
Relacin Precio (Valor burstil) /EBITDA.
La utilizacin del PER tiene el inconveniente de la valora-
Relacin Precio (Valor burstil) /NOPAT cin de empresas con prdidas.

Relacin Precio (Valor burstil) /nmero de visitas. Para Puede utilizarse en este caso la relacin Precio/Valor contable.
valoraciones de empresas de nuevas tecnologas, etc.
Valor de la empresa =
De cualquier manera, es necesario realizar ajustes en los Precio
datos para que stos sean comparables, por ejemplo: elimi- (comparable) Valor contable empresa
Valor comparable
nacin de empresas con prdidas, alisados de datos, clculo

de medias ponderadas, eliminacin de datos atpicos y valo-
Mltiplo
res extremos, realizar descuentos por diferencia en liquidez,
endeudamiento, etc.
Relacin precio/ventas
Entre todos los mltiplos que hemos comentado vamos a
resaltar los siguientes: PER, relacin Precio/valor contable, Tambin puede ser utilizada la relacin:
Relacin Precio/ventas y Relacin Precio/dividendos, por ser
los ms aplicados. Precio/Volumen de ventas.

28 N 676
Valor de la empresa = Caso prctico
Precio
(comparable) Ventas empresa
Ventas Supongamos los datos expuestos anteriormente de la
empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricacin de juguetes,
Mltiplo de la cual sabemos adems lo siguiente:

Otros mltiplos LTIMO AO MEDIA

Tambin puede ser utilizadas otras relaciones, como: Beneficio neto 60.000 70.000

Precio/EBIT. Cifra de ventas 350.000 400.000

Precio/EBITDA Dividendo total 20.000 30.000

Fondos propios 540.000 600.000

Precio/NOPAT

En estos casos el valor de la empresa ser: Tambin se conocen los siguientes datos medios de empre-
sas comparables:
Valor de la empresa =
Precio (comparable)
(EBITEBITDANOPAT)
EBIT - EBITDA - NOPAT Ratio LTIMO AO MEDIA

PER 12 14,5
Mltiplo
Precio/Valor contable 2 1,5
Valor de los dividendos Precio/ventas 2,5 2,8

Es prcticamente el nico flujo que reciben los propietarios.

i=3%
El valor de la accin es el valor actual neto de los dividendos
que esperamos obtener de ella. g = 0,2 %

Este mtodo presenta la desventaja de que depende de la

poltica de dividendos que tenga la empresa.
Solucin propuesta

En caso de perpetuidad: 1. PER V = PER (sector) Beneficio empresa:

14,5 70.000 = 1.015.000 e
DPA
Valor de la accin = 2. PRECIO/VALOR CONTABLE (PVC):
i
Precio (comparable) Valor contable (empresa) =
En caso de crecimiento del dividendo: Valor Contable

DPA (Frmula de Gordon y Shapiro). 1,5 600.000 = 900.000 e

Valor de la accin =
i-g
3. PRECIO/VENTAS (P/V):
Donde: Precio (comparable) Ventas empresa =
Ventas
DPA: Dividendo por accin
2,8 400.000 = 1.120.000 e
i: rentabilidad exigida por los accionistas
11 Beneficio antes de Intereses y Tributos. BAIT.
g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos
12 Beneficio antes de Intereses, Tributos y Amortizaciones. BAAIT.

A continuacin, realizaremos una aplicacin de estos mto- 13 Beneficio operativo (ordinario) antes de intereses y despus de
dos al caso prctico de DELFA, S.A: impuestos. BOAI.

JUNIO 2005 29
 4. Dividendos: (en millones de euros)

a) D1. Sin crecimiento: D = 30.000 = 1.000.000 e Prev.

PER VALORES
i 0,03 Benef.
NEGOCIOS
prx.
b) D2. Con crecimiento: D = 30.000 = 1.071.438 e Mn. Mx. Mn. Mx.
ao
i-g 0,03 - 0,002
Construccin. 10 5 8 50 80
En el grfico 3 podremos observar las diferencias de valora-
cin aplicando los mtodos mixtos, clsicos y los mtodos Locomotoras 15 10 15 150 225
por mltiplos o comparativos:
Confeccin 25 7 15 175 375
Grfico 3. Resultados acumulados
Papel. 18 15 18 270 324

Totales 645 1004

Exceso de Tesoreria 5 5

Contingencias fiscales -20 -20

Valor de la empresa 630 989

El valor total de la empresa se situara entre 630 y 989 millo-

nes de euros, y el de cada una de sus unidades de negocios
se expresa en la tabla.

As pues, el valor de la empresa se situara mayoritariamen-
te en un intervalo entre 900.000 y 1.200.000 euros.
Por ltimo, comentar que estos mtodos comparativos tam-
bin pueden utilizarse con mucha facilidad para realizar valo-
raciones de partes de empresas, esto es, empresas con
varias unidades o lneas de negocio, en las que se requiere
valorar cada una de ellas por separado Break-up-Value.
Asimismo, puede determinarse el valor total de la empresa
como suma del valor de sus partes o unidades de negocios.
Por ejemplo:
Supongamos que la empresa alemana ALEMANASA tiene
cuatro lneas de negocios muy diferenciados: Construccin,
fabricacin de locomotoras, confeccin y fabricacin de
papel. En un momento dado, un grupo espaol est interesa-
do en adquirir alguna de sus unidades de negocios o, en su
caso toda la empresa, por lo que se procede a realizar una
valoracin de la misma utilizando la valoracin por mltiplos,
mediante la relacin PER. La empresa tiene unas contingen-
cias fiscales por un litigio con Hacienda Pblica de 20 millo-
nes de euros, y un exceso de tesorera (sobre la tesorera
deseable) de 5 millones de euros. Conociendo el ratio PER
de cada uno de los sectores de sus unidades de negocios y su
previsin de beneficios para el ao prximo, se llega a las
siguientes conclusiones:
6
Conclusiones
El valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad se efecta
bajo la Hiptesis Bsica de Empresa en Funcionamiento, y
no se establece con el objetivo de una transaccin de la
empresa. Aunque con la aplicacin de las Normas
Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) del IASB,
la valoracin contable se aproximar al valor de mercado, al
exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacin del
valor razonable en lugar del coste de adquisicin, tampoco se
contempla ofrecer un valor de la empresa con el objeto de su
venta o transaccin.
Para ello, deben aplicarse los denominados mtodos de valo-
racin de empresas, los cuales pueden ser utilizados con dos
objetivos:
1. Para determinar el valor de la empresa, en el caso de una
transaccin de la empresa o parte de ella.
2. Como instrumento para medir la gestin de los adminis-
tradores, y determinar la generacin o destruccin de
valor en la empresa que pueda provocar su gestin.
La aplicacin del mtodo ms apropiado de valoracin
depender esencialmente de la finalidad que se persiga con
la misma y del grado de conocimiento que tengamos sobre la
empresa en cuestin, por tanto, habr que tener en cuenta

30 N 676
cuestiones tales como: la informacin disponible sobre la
empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del
mercado, la competencia, tamao, situacin econmico
financiera de la empresa y finalidad de la valoracin.
Podemos clasificar los mtodos de valoracin existentes en:
Mtodos tradicionales. Es la metodologa ms antigua
y comprendera los mtodos analticos, patrimoniales
o estticos y los mtodos mixtos o compuestos.
Mtodos comparativos. Es una metodologa muy sen-
cilla, cuya aplicacin ha tenido un fuerte incremento
en los ltimos aos. Comprendera los mtodos de
valoracin relativa o por mltiplos basados en la
cuenta de resultados.
Mtodos de valoracin por descuento de flujos. Es la
metodologa ms extendida actualmente y con mayor
fundamento metodolgico. Comprendera los mto-
dos basados en el descuento de flujos y los mtodos
basados en la creacin de valor.
En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los dos pri-
meros, esto es, de los mtodos tradicionales y comparativos.
Los mtodos analticos, patrimoniales o estticos ofrecen
una valoracin de tipo patrimonial y con una perspectiva
esttica. Se trata de determinar el valor actual de la empre-
sa sin tener en cuenta las perspectivas de futuro, conside-
rando nicamente los elementos patrimoniales que compo-
nen el negocio. Por tanto, es el valor del patrimonio existen-
te entendindolo como la agregacin de los componentes del
mismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio,
ni los proyectos futuros de la empresa.
Esta metodologa la componen los siguientes mtodos: Valor
contable o Activo Neto (AN), Valor Contable Ajustado
(VCA), Valor de Liquidacin (VL), Valor Sustancial (VS) y
Capitales Permanentes Necesarios de Explotacin (CPNE).
JUNIO 2005
Estos mtodos pueden aplicarse principalmente a negocios
en liquidacin o con resultados negativos, empresas con acti-
vos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plus-
valas, valoracin de pequeos negocios apoyndolo con
algn otro mtodo basado en mltiplos y negocios donde es
muy difcil realizar planificaciones a largo plazo.
Los Mtodos Mixtos o Compuestos suponen un avance
sobre los anteriores al incorporar un componente dinmico
en la valoracin. Ya no se trata de determinar el valor patri-
monial de la empresa como suma de sus componentes, sino
que incorporan el concepto de plusvala econmica, Good
will o Fondo de Comercio como concepto dinmico, reali-
zando una valoracin del mismo en funcin de las rentas que
se pueden obtener en el futuro. Este componente dinmico
es el beneficio neto extrado de la Cuenta de Resultados.
Estos mtodos estn formados por el mtodo de valoracin
clsico o alemn, mtodo directo o anglosajn, mtodo indi-
recto o de los prcticos y mtodo de la UEC o capitalizacin
del good will.
Por ltimo los mtodos comparativos o por mltiplos forman
una metodologa muy sencilla, y tratan de determinar el
valor de la empresa objetivo por comparacin con variables
o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del
sector. Para ello, las empresas o grupos de empresas que se
toman como base deben ser comparables.
Actualmente estn siendo muy aplicados y nos puede dar
una idea del valor asignado por el mercado a empresas que
no coticen por comparacin con otras empresas cotizadas u
otras empresas transmitidas.
El mayor problema que tienen es la obtencin de las empre-
sas o grupos de empresas comparables, por lo que el valor
obtenido por estos mtodos debe ser interpretado con cau-
tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo
que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro
mtodo de valoracin alternativo. As pues, el valor calcula-
do a partir de los mtodos comparativos nicamente podr
ser considerado como referencia.
31
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32 N 676