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Cmo Financiar Proyectos?

La estructura de capital es una decisin vital para una empresa.

DEUDA O CAPITAL

En las clases anteriores hemos analizado la primera de las preguntas relevantes que abordamos en este
curso: cmo aumentar el valor de una empresa? La respuesta que hemos entregado hasta el momento
es: invirtiendo en proyectos que tengan VAN positivo.

Deuda versus Capital.

Ahora es tiempo de acometer algunos temas que tienen que ver con el lado derecho del balance: cmo
financiar los proyectos que se decide emprender? con qu proporcin de deuda y de capital? influye
esto en el valor del proyecto o la empresa? En otras palabras, cul debe ser la estructura de capital de la
empresa?
El recurso bsico de una compaa es el flujo de caja generado por sus activos.
Cuando la compaa est enteramente financiada por capital, el flujo completo va a manos de sus
accionistas. Cuando hay capital y deuda, el flujo se divide en dos: uno relativamente seguro, que va a los
tenedores de deuda, y otro ms riesgoso, que pertenece a los accionistas.
La deuda tiene prioridad en todos los pagos de la empresa: el pago de intereses y principal se realiza
antes de cualquier pago de dividendos o toma de utilidades, y, en caso de quiebra, los acreedores tienen
prioridad sobre la liquidacin de los activos.

ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

Le eleccin de una estructura de capital adecuada es una decisin a la cual los gerentes de finanzas
dedican mucho tiempo. MM (Modigliani y Miller), sin embargo, opinan que, si los mercados financieros
son perfectos, esta decisin no tiene relevancia.

Endeudamiento y retorno del capital.

El valor de la firma est determinado por el lado izquierdo del balance, no por el derecho.
Mercados Perfectos
Imagine dos empresas que generan el mismo nivel de resultados operacionales y que difieren solamente
en su estructura de capital.
La firma A no tiene deuda. Por lo tanto, el valor (de mercado) de su patrimonio o capital es igual al valor
de sus activos. La firma B, por su parte, est endeudada en un monto D. En este caso, el valor de su
patrimonio es igual al valor de sus activos menos el valor de la deuda.
Suponga que compra 1% de las acciones de la firma B. Entonces su pago ser 1% de las utilidades
despus del pago de intereses. Pero este pago es exactamente el mismo que obtendra comprando 1%
de las acciones de la firma A y endeudndose, a nivel personal, en una proporcin equivalente al monto
D.

Endeudamiento y beneficio tributario.

En mercados perfectos, dos activos que generan el mismo pago total deben valer lo mismo. Por lo tanto,
el valor de los activos de la firma B es exactamente igual al de los de la firma A. El hecho de tener deuda
no genera ni destruye valor en mercados perfectos.
Entonces, para qu endeudar a las firmas, si los accionistas lo pueden hacer por su cuenta?
Esta es la base de la famosa proposicin I de MM: en mercados perfectos, el valor de mercado de una
compaa es independiente de su estructura de capital.
Pero el endeudamiento aumenta el retorno del capital. Supongamos que el valor de mercado de los
activos de A es $1.000 (igual a su patrimonio), y para B tanto su deuda como su patrimonio valen $500,
con la deuda al 10%. Ver el retorno del capital para distintos niveles de resultado operacional en la Figura
2.

Trade-off en el endeudamiento.

operacional en la Figura 2. Cmo pueden los accionistas estar indiferentes ante el endeudamiento, si
este incrementa el retorno esperado sobre su inversin?
La respuesta es que todo incremento en el retorno esperado est compensado exactamente por un
aumento en el nivel de riesgo, y por lo tanto, en el retorno que los accionistas exigen a su inversin.
Nuevamente, el endeudamiento no genera valor.
Tiene sentido entonces tomar deuda? Tiene sabores y sinsabores, como veremos.

El beneficio tributario de la deuda. El financiamiento por deuda tiene una ventaja importante: los pagos
de inters son deducibles de impuestos.
Considere la Figura 3 que muestra los flujos asociados a las firmas A y B del ejemplo anterior, si es que
existen impuestos del 20%. Como se ve, la suma de los flujos que van a los accionistas y a los tenedores
de deuda de la empresa (esto es, a todos quienes tienen derechos sobre los flujos de activos de la
empresa) son mayores en el caso con deuda (firma B).
La diferencia, dada por un ahorro en el pago de impuestos, es lo que se conoce como el tax-shield o
beneficio tributario de la deuda. Este se calcula, para un perodo determinado, por el monto de intereses
multiplicado por la tasa de impuestos a las empresas ($50 x 20% = $10, en el ejemplo).
Con esto, la proposicin I de MM ya no aplica: el endeudamiento ha aumentado el valor de los activos de
la compaa. La proposicin ajustada es la siguiente: Valor de los activos de la empresa= Valor con
financiamiento completo de capital + Valor presente del beneficio tributario.
En caso de deuda permanente, se puede demostrar que: Valor de los activos de la empresa= Valor con
financiamiento completo de capital + t x D. Donde t es la tasa de impuestos y D, la deuda total.
Es importante tener claro, eso s, que estos beneficios existen a nivel de compaa. Una vez que los flujos
se reparten (sea en forma de dividendos o intereses), estn sujetos a impuestos a las personas naturales
que pueden disminuir, o incluso eliminar, los beneficios.

Disciplinar a la administracin. La deuda implica pagos con los que la compaa debe cumplir
regularmente. Para poder responder a estos compromisos, se debe procurar ser eficientes, recortar
gastos e invertir slo en proyectos rentables.
Una deuda elevada acta como incentivo para que la administracin ponga especial nfasis en estos
aspectos. Es ms, endeudar a las compaas puede permitir crear valor, al otorgar los incentivos
adecuados a la administracin.

Endeudarse tiene sabores y sinsabores.

Este es el concepto que justifica las llamadas compras apalancadas de empresas, donde la adquisicin
se financia utilizando un alto nivel de deuda.

El Mercado Interpreta
Las seales al mercado. Otra forma de explicar la estructura de capital de las empresas est
relacionada con las seales que se envan al mercado al emitir los distintos instrumentos.
Estas seales se generan porque existe informacin asimtrica entre la administracin de una empresa y
los inversionistas. Esto es, la administracin conoce mejor que nadie el futuro de la empresa. As,
cualquier emisin de instrumentos financieros ser interpretada por el mercado.
Si se emite capital (o acciones), el mercado leer que la administracin est pesimista con respecto al
futuro de la compaa, ya que piensa que sta no ser capaz de pagar ms deuda. Adicionalmente, la
administracin tendr incentivos a emitir capital solamente si considera que la accin est sobrevalorada
en el mercado. De esta forma, una emisin de acciones es tomada como una seal de que su valor est
alto. El valor de las acciones tiende a caer cuando se anuncia una emisin de capital.
La emisin de deuda en lugar de capital soluciona estos problemas. As, las compaas optarn para su
financiamiento en primer lugar por los fondos generados internamente. Si deben recurrir al mercado,
preferirn una emisin de deuda. Solamente en casos puntuales elegirn aumentos de capital.
Pero, si de verdad se genera valor con el endeudamiento, por qu no se endeudan ms las empresas?

Estrs Financiero
Los costos del estrs financiero. La respuesta a la pregunta anterior est dada por la existencia de
costos asociados a la situacin de estrs financiero de una compaa (cuando tiene dificultades para
cumplir sus compromisos de pago a los acreedores).
Esta situacin destruye valor para la firma. Por lo tanto, los inversionistas ajustan el valor de la compaa
por el valor presente de los costos de estrs. Estos son mayores cuanto ms probable es que la firma
caiga en esta situacin, y cuanto ms altos sean los costos enfrentados en este escenario.
Para incorporar lo anterior, ajustamos una vez ms la expresin que da cuenta del valor de una firma:
Valor de los activos de la empresa= Valor con financiamiento completo de capital + Valor presente del
beneficio tributario Valor presente de los costos de estrs financiero.
La probabilidad de que la empresa entre en dificultades (y por lo tanto el valor presente de los costos de
estrs) aumenta a medida que la empresa se endeuda ms, ya que su compromiso de pagos de intereses
(que son independientes del rendimiento del negocio) se hace mayor.
De esta forma, un aumento en la deuda genera, por un lado, un mayor beneficio tributario, pero por otro,
un incremento en el valor presente de los costos de estrs financiero. Dados estos efectos contrarios,
debe haber una cantidad de deuda que maximice el valor de la firma.
Esto se logra cuando los efectos positivos y negativos de un incremento marginal en el nivel de deuda se
compensan exactamente.
Segn la teora del trade-off o arbitraje, las compaas elegirn precisamente este nivel de deuda (ver
Figura 4).
Los costos de la quiebra. Estos se refieren a costos directos, relacionados con procesos legales e
indirectos asociados a que los accionistas y los tenedores de deuda tienen intereses contrapuestos.