Burton Malkiel - Paseo Aleatorio Por Wall Street

ste libro es una visita guiada por el complejo mundo de fa bolsa y las finanzas. Muchas personas opinan que el inversor particular tiene muy pocas posibilidades frente a los expertos financiers. Es frecuente oir que ya no existe lugar para los individuos en los mercados institucionalizados modernos. Nada mas lejos de la realidad. Desde que se pu- blicé la primera edicién en 1973 Un paseo aleatorio por Wall Street demuestra que cualquier persona lo puede hacer tan bien como los expertos, y es posible que atin mejor. Actualizada con un nuevo capitulo sobre la psicologia de las inversiones, la Gltima edicién de este bestseller evaliia toda la gama de oportunidades de inversion, desde las acciones y los bonos hasta los activos tangibles como el oro, e incluye nuevas estrategias para reorganizar la cartera con la ju- bilacién. Malkiel aporta su claridad caracteristica a esta edicion completamente revisada y actualizada, iluminando decisiones clave a que se enfrenta el inversor contemporaneo. Burton G. Malkiel es catedratico de Economia en la Universidad de Princeton. Pertenece al consejo de adminis- tracién de varias importantes empresas y fue miembro del Consejo de Asesores Economicos.Burton G. Malkiel Un paseo aleatorio por Wall Street La estrategia para invertir con éxito Novena edicién Traduccién de Maria Hernandez Diaz Alianza EditorialTitulo original: A Random Walk Down Wall Street © 2007, 2003, 1999, 1996, 1990, 1985, 1981, 1975, 1973, by W. W. Norton & Company, Ine. © de ta traduccion: Masfa Hernandez Diaz © Alianza Editorial, S. A., Madrid, 1992, 1997, 1998, 1999, 2002, 2003, 2004, 2007, 2008, J.1, Luca de Tena, 15: tel8F 91 393 88 88; 28027 Madrid wiww.alianzaeditorial.es ISBN: 978-84-206-8396-6 Deposito legal: M. 31490-2008 Fotocomposicién e impresién: EECA, S.A, Parque Industrial «Las Monjas» 28850 Torrejin de Ardoz (Mactrid) Printed in Spain SIQUIERE RECIBIR INFORMACION TERIODICA SOURE [AS NOVEDADESDE AMANZA SIDITORIAL, NIE UN CORREO BLECTRONICO 4 LA DIRECCION, alianzacditorial@anaya.es A Nancy y SkipperINDICE Prologo Agradecimientos de anteriores ediciones Primera parte LAS ACCIONES Y SU VALOR J. BASES SOLIDAS Y CASTILLOS EN EL AIRE s..cssrscseese0 {Qué es un paseo aleatorio?.... La inversion como estilo de vida actual... La inversion como teoria . La teorfa de la base sdlida La teoria de los castillos en el aire. Cémo seguira el paseo aleatorio a partir de aqui. LA LOCURA DE LAS MULTITUDES, La fiebre de los bulbos de tulipan La burbuja de los Mares del Sur Wall Street hace el ridiculo. pilogo.... 3. LA VALORACION DE ACCIONES DESDE LOS ANOS SESENTA HASTA LOS NOVENTA... L.a sensatez de las instituciones...., Los 60 alcistas......... La nucya «Nueva Era: La fiebre de las acciones de crecimiento y de las nuevas emisiones... La sinergia genera energia: EI auge de fos conglomerados de EMPTOR sire 17 21 25 26 28 30 3010 Indice Los buenos resultados Hegan al mercado: La burbuja de las acciones concepto Los amargos 70. Las aNifly Fifty». Los colosales 80... La vuelta vietoriosa de las mievas emisiones.. Los conceptos conquistan otta vezi La burbuja de la biotecnologia . La mayor burbuja: Z {Qué significa todo esto? .. Los nerviosos 90. El yen japonés para tierras y acciones LA BURBUJA MAS GRANDE: NAVEGANDO POR INTERNET gCOmo se hacen las burbuja Una burbuja tecnoldgica de gran La locura sin precedente por las nuevs TheGlobe.coM serra ty Habla los analistas de valoreS. ‘Nuevas medidas de valoraciéi Los medios de comunicacién El fraude se desliza y estrangula el mer gTeniamos que habernos dado cuenta del peligro? : Epilogo, scala emisiones . Segunda parte COMO JUEGAN LOS PROFESIONALES AL JUEGO MAS IMPORTANTE ANALISIS TRONICOY ANALISIS FUNDAMENTAL ... Anilisis éenico frente a andlisis fundamental. {Qué pueden decitnos los graficos? . Ravén de ser del método chartista.. {Por qué puede fallar el chartismo?. De chartista a técnico. La téenica del anilisis fundamental Tres advertencias importantes... {Por qué puede fallar el andlisis fundamental! 64 67 67 69 69 70 a B 74 14 79 ei) 81 83 85 86 88 80 91 93 95 99 100, 101 105 106 107 108 1s 18) Ho EL ANALISIS TECNICO Y LA TEORIA DEL PASEO ALEATORIO .. Agujeros en las suelas de los zapatos y ambigiiedad en las predicciones.... @Bxiste un momento de inercia en la bolsa? {Qué es exactamente un pasco aleatorio?.. Algunos sistemas técnicos ins elaborados .... EI sistema de filtros.. La teoria de Dow... El sistema de la fuerza relativa Sistema de precio-volumen La lectura de los grficos Resulta dificil aceptar la aleatoriedad .. Un revoltijo de ottas teorins técnicas para ayudarle a perder di- NEL ne 1 indicador de la altura de la falda El indicador del Super Bowl La teoria de las érdenes pequefas.... . Unos cuantos sistemas més... Los gunis técnicos del mercado bursétil.. {Por qué se sigue contratando a los t€enicos? Eyaluacién del contraataque.... Implicaciones para el inversor GEN QUE MEDIDA ES VALIDO EL ANALISIS FUNDAMENTAL? Los puntos de vista de Wall Street y del mundo universitario....... ¢Son fundamentalmente clarividentes los analistas financieros? {Por qué est empafiacla la bola de cristal 1. La influeticia de los sucesos aleatorio: 2. La ereacidn de cuentas de resultados dudosas por medio de procedimientos ¢creativos» de contabilidad 3. La incompetencia basica de muchos de los propios analistas . 4, La fuga de los mejores analistas hacia el departamento de ventas, de gestién de carieras de valores 0 fondos de alto TeSBO ose 5. Los contflictos de intereses entre los departamentos de in- vestigacion y de banca de inversiones Seleccionan los analistas financieros las mejores empresas actuaeidn de los fondos de inversion {Puede algin sistema fundamental seleccionar ganadores? Un'véredicto sobre Ia enti oportuna en el mercado. Las formas semifueite y fuorte de la teoria del paseo aleatorio i. EL término medio: un punto de vista personal... 123 125 126 129, 129 130. 131 131 132 133 134 134 136 137 137 138 140, 141 143, 155 157 163 164 165 16712 indice 10. 11 Tercera parte LA NUEVA TECNOLOGIA DE LA INVERSION UNOS ZAPATOS DE PASEO NUEVOS: LA TEORIA MODERNA DE CARTERA La fiuncién del riesgo vc Definicién del riesgo: La dispersién de los tendimientos. Ejemplo: El rendimiento esperado y la yarianza: medidas de recompensa y de riesgo. Documentacién del riesgo: Un estudio a largo plazo La reduccién del riesgo: La moderna teoria de cartera (MPT) .. La diversificacién en la practica... LA RECOMPENSA POR AUMENTAR EL RIESGO... Beta y el riesgo sistemitico .. El modelo de valoracién de activos financieros (CAPM) Miremos el expediente Valoracién de las pruebas La biisqueda del cuanti para obtener mejores medidas del riesgo: La teoria de valoracién por arbitraje Recapitulacién FINANZAS CONDUCTISTAS cess El comportamiento irracional de los inversores particulares... Exceso de confianza Opiniones sesgada: Comportamiento de rebafio. Aversién a las pérdidas Los limites del arbitraje {Qué pueden aprender los inversores de las finanzas conductistas? ... 1, No siga al rebaio. 2. Bvite el exceso de transacciones 3. Si negocia: Venda perdedores, no panadores 4, Otros trucos tontos de los inversores. GEnsefian las finanzas conductistas a ganar al mercado? {POR QUE FALLARON LOS DISPAROS AL AZAR A LA TEORIA DEL MER- CADO FFICIENTE?. significa que los mereados son eficientes? ros que fallaron completamente Los perros del Dow. 71 172 172 173 176 178 182 187 188 190 196 198, 200, 203 205 207 207 210 212 216 219 222 223 226 226 227 228 indice 13 El efecto enero... : El modelo «Por fin es lunes por la tarde» Respuesta a Jas noticias frescas, Por qué se falla el ti Disparos al azar que casi aciertan pero no dan en el blanc0....ne La tendencia es tu amiga (conocida también como la inereia a corto plazo) El enfoque del premio gordo de los dividendos El predictor PER inicial La estrategia «Aqul estamos de nuevo» (también conocida como reversiones de rentabilidad a largo plazo) . El efecto «Lo pequefio es mejor La pauta «El valor venceri.. Las acciones con miiltiplos bajos de precio-beneficios tienen un mejor comportamiento que las de elevados miitiplos.... Las acciones que se venden a miltiplos bajos de sus valores contables tienden a producir después beneficios mas elevados... Pero zerece realmente el «valor de forma coherente? {Por qué fallan hasta'las buenas conjeturas? Y el ganador es. El resultado de los inversores profesionales Recapitulacion .... Cuarta parte UNA GUIA PRACTICA PARA PASEANTES ALEATORIOS, Y OTROS INVERSORES MANUAL DE-MANTENIMIENTO PARA LOS PASEANTES ALEATORIOS sjercicio niimero 1: Retina las provisiones necesatis... Ejercicio niimero 2; Que no Ie cojan con las manos vacias. {éjase a'si mismo con recursos en efectivo y seguros Reservas en efectivo. Seguros . Anualidades variables aplazadas. jercicio nimero 3: Sea competitivo; haga que el rendimiento de sus reservas de capital en efectivo se mantenga al ritmo de {a inflacién — Los fondios de inversién en activos del mercado monetari ‘ertificados de depdsito bancarios (CD) Hancox de Internet Pro- 232 233 234 234 235 236 237 239 240 243 245 245 246 247 248 250 250 254 259 260 261 262 262 263, 264 264 265 26514 Indice 13. 14, Letras del ‘Tesoro Fondos del mercado monetario libres de impuestos .. Ejercicio mtimero 4: Aprende a esquivar a Hacienda Cuentas individuales de jubilacién... Roth IRA. Planes de pensiones... Ahorrar pata la uniyersidad: diga 529... 2 Bjercicio nimero 5: Compruebe que el zapato le quede bien, Conozea los objetivos de $4 iNVEF$iON renner 272 Ejercicio ntimero 6: Comience el paseo desde su casa; el alquiler lleva a unos misculos de inversién flaccidos... Bec: | 298 Ejercicio niimero 7: Dese una vuelta para aRestiess por el pais de los bonos 280 Los bonos cupén cero po pueded Bi generar unos renditnisntos fl turos sustanciosos » 281 Los fondos de inversién en bonos sin pago de comisiones son un medio adecuado para los inversores particulates, . 282 Los bonos exentas de impuestos son titiles para los inversores de los grupos impositivos altos... - we 283 Bonos indexados segin la inflacién (TIPS) soe 285 {Deberia ser usted partidario del mercado de los bonos basura?, 286 jereicio nimero 8: Vaya de puntllas sobre los eampos de oro, objetos coleceionables y otras inversiones ... 287 Ejereieio mimero 9: Reeuerde que los costes de las comisiones no son aleatorios; unos son mas baratos que otros... 289 Bjercicio nimero 10: Evite simas y escollos. Diversifique los pasos de su inversion... Le 290 Una tiltima r ” 290, LA CARRERA FINANCIERA CON HANDICAP: UN MANUAL PARA COM- PRENDER ¥ PROYECTAR LOS RENDIMIENTOS DE BONOS Y ACCIONES. 293 {Qué detertiina los rendimientos de los bonos y las acciones? Tres épocas en la rentabilidad del mereado financiero... Epoca I: La edad del bienestar..... Epoca II: La edad de la angustia.. Epoca Ill: La edad de la exuberancia ... La edad del milenio... UNA GUIA DE INVERSION SIGUIENDO FL CICLO VITAL 309 Cinco prineipios de distribucién de activos. 310 « Elriesgo y la recompensa estin relacionados... 410 Indice 15 2. Bl riesgo real de la inversion en acciones y en bonos depende del tiempo que mantenga la inversién... 3. La compra en cantidades iguales de dinero puede rebajar los riesgos de invertir en acciones y en bonos: 4, Bl reequilibrado puede reducir el riesgo y, en determina- das circunstancias, aumentar la rentabilidad de Ja inversion 5, La diferencia entre su actitud hacia el riesgo y st capacidad para asumirlo.. Tres consejos para ajustar la guia de inversién siguiendo el ciclo Vita street ; 1. Necesidades eet ee requieren actiyos espevificos ex- clusive 2. Reconovca su tolerancia al riesgo... : 3. El ahorro constante en cantidades regulares, aunque sean pequefias, merece la pena .. ts Guia de inversion segiin el ciclo vital Fondos de ciclo vital Gestion de inversion en la jubilacién .. Preparacién inadecuada para la jubilacion Inyertir en ahotros para la jubilacion.. Seguro de rentas.. El método Hagalo usted mismoy 1... 15. TRES PASOS DE GIGANTE POR WALL REET. El paso del que no piensa: Invertir en fondos de indice . La solucion de los fondos de indice: Recapitulacion . Una definicién mas amplia de indexacion ....... fs Una cartera con fondos de indice especificos ... ETF y el fondo sobre indices de gestién de impuestos...... EI paso «llagalo usted mismo»’ Reglas potencialmente iitiles para la eleeeién de valores Regla nimero 1: Limite la compra de aeciones a aquellas empresas que parecen capaces de mantener unos aumentos de beneficios por encima de Ia media al menos durante cinco afios . Regia niimero 2: No pague nunca por un titulo mas de lo que se puede justificar razonablemente mediante una base solida del valor. i Regla niimero 3: Resulta de ayuda comprar acciones que ten- gin historias de crecimiento previsto, con las que los iniver- sores puedan construir castillos en el aire... Regli niimero 4; Haga el menoe nimero de transa sible, 3il 336 338 340 342 344 346 346 347 347 34816 indice EI paso del sustituto: Contrate a un paseante profesional de Wall Street El servicio de informacién sobre fondgs de inversion Mornings: tar oe Un compendio sobre los costes Comisiones de apertura y cierre. Comisiones de mantenimiento.. Gastos por transacciones ....... La regla 50-0. El paso de Maikiel . Una patadoja ‘Unas reflexiones finales sobre nuestro paseo.. INDICE ANALITICE de los fondos de inversion. 349 353 353 354 354 355 358 359 PROLOGO Ya hace mas de treinta afios que comence’a escribir la primera edicion de Un paseo aleatorio por Wall Street. El mensaje de la edicién original era muy sencillo: los inversores tendrian més ganancias comprando y manteniendo un fondo de inversion de indices bursétiles que intentando comprar y vender va~ individuales o fondos de inversién gestionados por profesionales, Air- mé con atrevimiento que comprar y mantener todas las acciones en una me- lia amplia del mereado de valores tenia todas las posibilidades de superar a los fondos gestionados por profesionales cuyas comisiones y gastos operativos teducen en gran medida la rentabilidad de la inversién, Treinta alos después, mantengo can mas fuerza la tesis original, y puedo demostrarlo con cantidades de seis cifras. Por poner un ejemplo: un inversor con 10,000 délares a comienzos de 1969 que invirlié en fondos del indice Standard & Poor 500 tendria una cattera por valor de 422,000 délares en 2006, suponiendo que hubiera reinvertido todos los dividendos. Un segundo inversor que hubiera comptado aeciones en un fondo gestionado profesional- mente habria visto erecer su inyersién hasta 284,000 délares. La diferencia es abismal, A 31 de marzo de 2006, el inversor del indice tenia 138,000 délares un 50 por ciento superior que la cantidad final del inversor medio en un fondo gestionado. {Por qué una novena edicién de este libro? Si el mensaje fundamental no tha variado, gqué es lo que ha cambiado? La respuesta es que ha habido cambios enormes en los instrumentos financieros disponibles para el piiblico. Un libro que pretende ser una guia de inversion completa para inyersores particu- aves tiene que estar actualizado para abarcar toda la gaina de productos disponibles, Ademas, los inyersores pueden beneficiarse del andilisis eritico de la ingente cantidad de informacion suministrada por los inyestigadores acadé- micos y los profesionales del mercado -haciéndoln comprensible en um est 718 Prdlogo lo que todos aquellos interesados en la inversion puedan comprender. Ha habido tantas quejas desconcertantes sobre la bolsa que es importante tener un libro que deje | Durante los diltimos treinta y cinco afios nos hemos acostumbrado a aceptar los ripidos cambios tecnolégicos en nuestro entorno fisico. Ciertas inno- yaciones. como el teléfono mévil y el videoteléfono, la television por cable, el compact dise, ¢| DVD, el horno microondas, los ordenadores portatiles, co reo electrénico, Internet y telefonia por Internet y los nuevos avances en me- dicina, que van desde el trasplante de érganos o Ja cirugia por rayos laser hasta los métodos no quitirgicos de tratamiento del célculo de rifién o el en= sanchamiento de arterias, han afeetado materialmente a nuestra. forma de vida, Las innovaciones financieras han sido igualmente répidas durante el mismo periodo, En 1973, cuando apareci6 la primera edicién de este libro, ian los fondos ‘de inversién de mercado monetario, ni las cuentas NOW, ni los cajeros automaitieos, ni los fondos de inversién sobre indices bursdtiles, ni los fondos de inversién sobre activos exentos de impuestos, ni los fondos de mereados emergentes, ni los fondos de cielo de vida, ni los pa- garés a interés variable, ni la volatilidad de derivados, ni los valores prote dos contra la inflacién, ni las sociedades mercantiles especializadas en inver= 1 inmobiliaria (REIT), ni los planes de jubilacién individuales (IRA), ni los planes de ahorto 529 para la universidad, ni los bonos cupén cero, ni los futuros y opciones financieras y sobre productos ni las nuevas téenicas de contratacién, como ta cobertura de cartera («portfolio insurance») y. la nego- ciacién guiada por programas («program trading»), por mencionar solamente algunos de los principales cambios ocurridos en el mundo financiero, Gran parte del material nuevo de este libro se ha ineluido para explicar estas inno- yaciones financieras y para mostrar de qué manera se puede beneficiar de elkas usted como consumidor. Esta novena edicion proporeiona ademé mente accesible de los avances académicos en la teoria y prictica de la inver= sién, Un nuevo capitulo (el 10) describe el interesante campo de las finanzas conductistas y Subraya las importantes lecciones que los inversores deben aprender de fos esiudios conductisias. Ademés, se ha afladido otra seccién para presentar estrategias pricticas de inversién para’ inversores jubilados 0 proximos a la jubilacion, Se ha ido incorporando tanto material nuevo estos alos que los lectores que leyeran una de las primeras ediciones de este libro en la universidad o en la escuela de negocios verin que merece la pena leer esta nueva edicion, En esta edicién se ha leyado cabo una profunda revision de la tesis basica de anteriores ediciones de Un paseo aleatorio: la de que el mercado va~ lora los titulos de forma tan eficiente que un chimpaneé con los ojos vendados tirando dardos sobre las paginas de cotizaciones bursitiles del Wall Street Journal es capaz de seleccionar una eartera de valores que tenga tan buenos Prologo_19 resultados en la balsa como las seleccionadas por los expertos. Esta teorfa se ha mantenido en pie notablemente bien durante los tiltimos treinta afios. Mas de las dos terceras partes de los gestores profesionales de carteras han conseguido peores resultados para los fondos que gestionan que un indice general de bolsa como el Standard & Poor 500 Stock Index. A pesar de todo, todavia hay académicos y profesionales de los mercados financicros que dudan de la validez de la teoria, Y la crisis de la bolsa dé octubre de 1987 planted atin mas dudas sobre la vanagloriada eficiencia del mercado, Esta edicién explica la reciente controversia y revisa la pretension de que es posible anticiparse mercado». En el capitulo 11 Hego a la conclusién de que, aunque los anun- 's sobre la muerte de la teorfa del mercado eficiente son muy exagerados, parecen existir algunas técnicas de seleccién de valores que pueden inclinar las probabilidades de éxito a favor del inversor particular. El libro sigue siendo fundamentalmente una guia legible de inversién para los inversores particulares. A medida que he ido aconsejando en estrat uias financieras a particulares y a familias, se me ha hecho cada yer nxis pa- lente que la capacidad que cada uno tiene de soportar el riesgo depende prin- cipalmente de la edad y del volumen de ingresos generados por fuentes diferentes de la inyersi6n, También sucede que el riesgo inherente a toda in- Vetjién deerece en proporeén al iempo que se pueda mantener és, Pores tos|motivos, las estrategias dptimas de inversion deben estar relacionadas con Ja edad. EI capitulo 14, titulado «Una guia de inversion siguiendo el ciclo vital), deberia ser de gran ayuda para personas de todas las edades, Este capitulo por si solo vale tanto como una consulta con un asesor finaneiero personal de elevada minuta. Mantengo mis deudas de gratitud con las personas mencionadas en anteriores ediciones. Ademas, debo mencionar los nombres de diversas personas que me resultaron particularmente titiles por sus contribuciones especificas a la novena edicién. Entre ellas se incluyen Kevin Laughlin del Bogle Research Institute y Ker Moua de Vanguard Group, que me ayudaron a revisar y actua- lizar todos los datos y cifras del libro, Estoy especialmente agradecido a John Americus y Ellen Renaldi de Vanguard por sus valiosos comentarios sobre las inversiones para la jubilacién. Derek Jun y Amie Ko contribuyeron con st. valiosa ayuda en las investigaciones. Melissa Orlowski contribuyé de forma extraordinaria deseifrando mis notas incomprensibles y transformando ilegi- bles borradores en un texto fuido, asi como ayudandome en las investigacio- hes, Mi asociacién con W. W, Norton sigue siendo una colaboracién espléndi- a, y agradezco a Brendan Curry y Drake MeFeely su indispensable ayuda para 1a publieacién de esta edicién. Patricia Taylor siguié unida al proyecto y lecind valiosas contribuciones editoriales a Ja novena edicién. Mi esposa, Nancy Weiss Malkiel, fe quien hizo ki mis importante con- twibucidn para que las cinco ediciones anteriores se completasen satisfactoria- mento, Ademis de proporeionar cl mis earifioso apoyo y estimulo, ley con20 Prdlogo atencidn varios borradores de manuseritos e hizo innumerables sugerencias gue mejoraron ¢ hicieron mas claro el texto. Sigue encontrando errores que se me habfan pasado ami y a varios correctores de pruebas y editores. Y, lo que es mas importante, le ha dado a mi vida gran alegria, Nadie merece mis que ella y su segunda mejor amiga la dedicatoria de este libro. BURTON G, MALKIEL Universidad de Princeton Junio de 2006 Agradecimientos de anteriores ediciones Mis deudas de gratitud a profesionales, instituciones financieras y colegas académicos que me han ayucado en las ediciones anteriores dé este libro son, tan cuantiosas como profundas. Expreso mi agradecimiento a los muchos que me han proporcionado sugerencias y criticas de gran valor. Machos ayudantes de investigacién han trabajado en la recopilacién de informacién para este libro. De forma especial, han contribuido Shane Antos, Costin Bontas, Jonathan Curran, Barry Feldman, Ethan Hugo, Paul Messaris, Matthew Moore, Barry Schwartz, Greg Smolarek, Ray Soldavin, Elizabeth Woods, Yexiao Xu y Basak Yeltikan. Helen Talar, Phyllis Fafalios, Lugene Whitley y Diana Prout, ademas de mecanografiar con fidelidad y precision varios borradores del manuscrito, también aportaron valiosa ayuda de investi- gacién. Elvira Giaimo proporcioné gran ayuda en programacién de ordenador. Muchos de los estudios en los que se apoya este libro se llevaron a cabo en el Bendheim Center for Finance de Princeton. También estoy agradecido a Arthur Lipper Corporation por concederme autorizacién para utilizar sus ran- kings de fondos de inversién. La conitibucién de Patricia Taylor, editora y escritora profesional, fue de Vital importancia. Ley6 borradores completos del libro e hizo innumerables aportaciones en relacién con el estilo, Ia organizacién y el contenido del ma- nulserito, Ella merece la mayor parte del mérito que se pueda encontrar en es- {as pliginas en cuanto a eseritura lucida. Mi asociacién con la editorial W. W. Norton & Company ha sido enormemente grata, y le estoy agradecido de forma especial a Brendan Curry, Do- ald Lamam, Robert Kehoe, Ed Parsons y Deborah Makay, asi como a mi edi- (or, Starling, Lawrence, por su ayuda de incalculable valor, Liv aportaciGn de Judith Maikiel fue inestimable. Revisé de forma esme- madi todas y cada una de las paginas de este manuserito y fue de gran ayuda 2422 _Agradecimientos de anteriores ediciones en todas las etapas de esta empresa. Este reconocimiento de gratitud a Judith Malkiel es, de todos, el que se queda mas modesto en relacién con la realidad. Por iiltimo, quisiera expresar mi mayor gratitud a las siguientes personas que tomaron parte en las anteriores ediciones: Peter Asch, Leo Bailey, Ho- ward Baker, Jeffrey Balash, David Banyard, William Baumol, Clair Bein, G. Gordon Biggar, Jr, John Bogle, Lynne Brady, John Brennan, Markus Brun- nermeier, Claire Cabelus, Lester Chandler, Andrew Clarke, Abby Joseph Co- hen, Douglas Daniels, Pia Ellen, Andrew Engel, Steve Feinstein, Barry Feld- man, Roger Ford, Stephen Goldfeld, William Grant, Leila Heckman, William Helman, Roger Ibbotson, Deborah Jenkins, Barbara Johnson. George S. Johnston, Kay Kerr, Walter Lenhard, James Litvack, lan MacKinnon, Barba 1a Mains, Jonathan Malkiel, Sol Malkiel, Whitney Malkiel, Edward Mathias, Jianping Mei, Melissa McGinnis, Will Mcintosh, Kelley Mingone, William Minicozzi, Keith Mullins, Gabriclle Napolitano, James Norris, Gail Paster, Emily Paster, H. Bradlee Perry, George Putnam, Donald Peters, Michelle Pe- terson, Richard Quandt, James Riepe, Michael Rothschild, Joan Ryan, Ro- bert Salomon, Jr, George Sauter, Crystal Shannon, George Smith, Willy Spat, Shang Song, James Stetler, James Stoeffel, H. Barton Thomas, Mark Thomp- son, Jim Troyer, David Twardock, Linda Wheeler, Frank Wisneski y Robert Zenowich Primera parte LAS ACCIONES Y SU VALORCapitulo 1 BASES SOLIDAS Y CASTILLOS EN EL AIRE {Qué 6 un cinico? Lina persénia que conoee el precio de todas lascosisyy el valor denada.» Oscar Wilde, E] abanico de Lady Windermere En este libro le voy a evar a dar un paseo aleatorio por Wall Street, y le voy @ proporeionar un viaje con guia por el complejo mundo de las finanzas, ‘isi Como consejos pricticos sobre oportunidades y estrategias para invertir, Muchas personas opinan que el inversor particular tiene hoy en dia tmiy po- ns posibilidades, comparado con los expertos de Wall Street, Estas personas jolialan estrategias de inversion con complejos instrumentos derivados, y Jeen noticias en los periddicos de compras y traspasos de empresas por canti- diides fabulosas, y Jas actividades altamente lucrativas de los fondos de alto riesgo. Esto parece sugerir que ya no existe lugar para el inversor individual ‘on los mereados institucionalizados de hoy en dia. Nada mas lejos de la reali- did. Usted lo puede hacer tan bien como los expertos, y es posible que aun mejor, Como sefalaré mas adelante, los inversores pertinaces que no perdie~ fon Ia cabeza durante el hundimiento de la bolsa en octubre de 1987 fueron Jou que con el tiempo vieron recuperarse el valor de sus carteras y seguir pro- duciendo atractivos rendimientos. Y muchos de los expertos perdieron hasta ly camisa a mediados de los afios 90 por utilizar estrategias sobre derivados jue no lograron entender, asi como a principios de los afios 2000, cuando so- brocargaron sus carteras con valores tecnolégicos sobreyalorados, Este libro ofrece una guia sucinta para el inversor particular, Va desde los sequros hasta los impuestos sobre la renta, Habla de como suseribir seguros le vida y de cémo evitar ser engahado por los bancos y las sociedades de hoi. Incluso te dira qué hacer con el oro y los diamantes. Pero es, ante todo, {ii libro sobre acciones ordinarias, un medio de inversidn que no s6lo ha pro- porvionado generosos rendimientos durante extensos periodos en el pasado silo que también parece ofrecer buenas posihilidades en los proximos afios, J guia de inversién siguiendo el ciclo vital de la cuarta parte ineluye reco~ Mendicioney para que las personas de cualquier grupo de edad consigan sus:Las acciones y su valor objetivos en materia financiera e incluye consejos sobre cémo invertir en la jubilacién. {Qué es un paseo aleatorio? Un paseo aleatorio es aquel en el que los pasos futuros o le direccién no se pueden predecir a partir de las acciones anteriores. Cuando este tér- mino se aplica al mercado de valores, quiere decir que no se pueden predecir a corto plazo los cambios en la cotizacién de las acciones, Son iniiti= les tanto los servicios de asesoria de inversién como las prediceiones de beneficios de la compaiia o las complejas graficas de esquemas de comportamiento. El término «paseo aleatorio» es una obscenidad en Wall Stre- ct. Es un epiteto acufiado en el mundo académico y que se utiliza como improperio contra los augures profesionales. Llevado a su extremo bégico, quiere decir que un chimpancé con los ojos vendados tirando dardos sobre las paginas de cotizaciones bursatiles de un periddico podria seleccionar una cartera de valores tan buena como la seleccionada con el mayor cuidado por los expertos Por supuesto, a los analistas financieros embutidos en costosos trajes de marca no les gusta que los comparen con chimpancés en cueros, y replican con presteza que los profesores universitarios estan tan inmersos en sus ecua- ciones y en sus simbolos griegos (por no mencionar su estirada prosa) que son incapaces de distinguir un toro de un oso! incluso dentro de’ una tienda de poreclana., Los profesionales de Ia bolsa, por su parte, se defienden de los ataques de los profesores universitarios con dos técnicas denominadas «andlisis fundamental» y «andlisis téenico», que examinaremos en la segunda parte. Los profesores universitarios copian estas tacticas, intentando oscurecer la teoria del paseo aleatorio con tres versiones (la «débil», la asemifuertey y la fuerte») y creando su propia teorfa, denominada «nueva tecnologia de la in- yersién». Esta iiltima incluye un concepto denominado «beta», al que me propongo pisoiear un poco, A comienzos de los afos 2000 incluso algunos académicos se unieron a los profesionales en sostener que el mereado de valores era en cierto modo predecible. Como se puede observar, se sigue librando una batalla a muerte, puesto que los valores signifiean poder para los académicos y gratificaciones para los profesionales, Por eso creo que va a disfrutar de este paseo aleatorio por Wall Street. Posee todos los elementos del drama, asi como argumentos clasicos sobre sus causas. ' BI tora y ol oso simbolizan en el mundo anglosajén Jas setitudes y previsiones alestas (0 compradoras) y bajistas (0 vendedoras), respectivamente, De ahi el juego de palabras del autor JN deta 7) Bases sdlidas y castillos en el aite 27 Pero, antes de comenzar, quiz deberia presentarme a mi mismo y explicar mi capacitacién como guia. Para escribir este libro me he servido por igual de tres aspectos de mis conocimientos ¥ expetiencias pasadas; cada uno de ellos me proporciona una perspectiva distinta del mercado de valores. En primer lugar est mi experiencia profesional en el campo del analisis de inversiones y de la gestion de cartera, Empecé mi carrera como profesional de la bolsa con una de las mas importantes firmas de inversién de Wall Street, Mas tarde presidi el consejo de administracion de una empresa de se- juros con 800.000 millones de délares en actives y durante muchos afios fui director de una de las mayores empresas de inversion del mundo con mas de un billén de délares en actives. Esta perspectiva me ha sido indispensable. Hixisten ciertos aspectos de la vida que una virgen no puede entender ni apre- cia en su integridad, Se puede decir lo mismo de la bolsa. Bin segundo lugar esté mi posicién actual como economista. Al especiali- vurme en metcados financieros y en comportamiento de inversiones, he ad- (iuirido detallados conocimientos de las investigaciones y. hallazgos cientifi- cos Sobre las oportunidades de inversién. Para las recomendaciones que le hiygo, me he basado en los resultados de estas investigaciones. Por iltimo, pero no por ello menos valioso, he sido durante toda mi vida \nversor y he participado, con éxito, en el mercado de valores. No puedo de- wir en qué medida he tenido éxito, ya que una de las peculiaridades del mun- Jo universitario es que se supone que un profesor no puede ganar dinero. Un rofesor puede heredar grandes cantidades de dinero, puede unirse en matri- monio a grandes cantidades de dinero 0 puede gastar grandes cantidades de dinero, pero se supone que nunca, nunca puede ganar grandes cantidades do dinero por sf mismo: no resulta universitario, En cualquiera de los casos, se Suupone que los profesores deben’ ser «dedieadosy, 0 al menos eso'es lo {ule con frecuencia dicen los politicos y furicionarios; en particular cuando intentan justificar los bajos salarios universitarios. Se supone que los profe- suites universitarios sélo deben buscar el conocimiento, no la recompensa financiera. Es en dicho sentido en el que vay a relater mis éxitos en Wall Stres Pte libro contiene una gran cantidad de ciftas y de hechos. No se deje jntimidar por ellos. Estén pensados en particular para los legos en materia de Finanzas, y ofrecen consejos comprobados y précticos sobre inversién, No se Heeesita ningun Conocimiento previo para entenderlos. Todo lo que se necesi- {Wes toner interés y deseo de que sus inversiones Je produzcan un buen rendimiento,28 Las acciones y su valor La inversion como estilo de vida actual A estas alturas quiza sea una buena idea explicar lo que quiere decir para mi «invertim, y de qué manera distingo esta actividad de la de «especulam. Considero la inversién una forma de adquirir activos para conseguir unos beneficios en forma de ingresos que se puedan predecir de una forma razonable (dividendos, intereses 0 rentas) y/o su apreciacién a largo plazo, Lo que a menudo diferencia una inversién de una especulacién es el periodo en que se obtienen las ganancias de la inversion y la posibilidad de predecir estas ganancias. Un especulador compra para obtener una ganancia a corto plazo en los siguientes dias 0 semanas. Un inversor compra acciones que probable- ‘mente vayan @ producir una rentabilidad y plusvalias seguras en los proximos. aios o décadas. Quiero aclarar que éste no es un libro para especuladores: no prometo.riqueza de la noche a la mafiana. No promicto milagros en la bolsa, como pro- clama un libro de éxito de Jos afios 90. De manera que un. buen subtitulo para este libro podria ser E/ libro para hacerse rico de forma lenta pero segura, Recuerde que para cubrir Jos gastos, sus inversiones deben producir un rendimiento igual a la inflacion. La inflacién en Estados Unidos y en la mayor parte del mundo desarrollado cayé hasta el 2 por ciento # principios de la primera década de 2000, y algunos analistas creen que la relativa estabilidad en los precios continuara de forma indefinida. Apuntan que la inflacién es la excepein en lugar de la regla y que los periodos histéricos de grandes avances tecnoldgicos y econo mias en tiempos de paz fueron periodos con precios estables e incluso decre- cientes. Podria succder que no hubiera inflacién o que fuera muy pequefia durante las primeras décadas del siglo xxi, pero creo que los inversores no deberian descartar la posibilidad de que la inflacién se acelerara en cualquier momento futuro, Aunque el crecimiento de la productividad aumenté en los aflos 90 y primera década de 2000, la historia nos indica que el ritmo de me- jora siempre ha sido desigual, Ademas, en las actividades orientadas hacia los servicios sera dificil conseguir mejoras de productividad. En el siglo xx1 se seguiran necesitando cuatro misicos para un cuarteto de cuerda y un eiru- jano pora practicar una apendicectomia, y si los sueldos de los miisicos y de los cirujanos siguen subiendo, también lo haran las entradas para los concier- tos y las apendicectomias. Por tanto, seria un error pensar que la presién alcista de los precios no debe preocuparnos mas, Incluso si la inflacién se mantuviera entre un 2 y un 3 por ciento (una tasa de inflacién inferior a la que tuvimos en Los afios 70 y prineipios de los 80), produciria un efecto devastador sobre nuestro poder adquisitive. El cuadro anterior nos muesira los efectos de un indice de inflacién del 4 por ciento en el periodo de 1962-2002. El precio de mi periddico matutino se ha incre- mentado en un 1.400 por ciento. El incr to de la barrita de chocolate Bases sdlidas y eastillos en el aire 29 Hershey de por las tardes ha sido dé quince veces, y su tamano real es menor que en 1962, cuando estaba en el tiltimo aiio de la universidad. Si la inflacién siguiera al mismo ritmo, el periddico costaria mas de dos délares en el aio 2020, Esta claro que si tenemos que enfrentarnos a una inflacién, aunque sea moderada, debemos adoptar estrategias de inversion que mantengan nuestro poder adquisitivo real; de otro modo, estamos condenados a un constante de- terioro de nuestro nivel de vida. EL MORDISCO DE LA INFLACION Tas , arg MH actin Mesto ca 982 Moin. acme es Indice de precios al consumidor 3028 WIS 57S 4.4% Battitas de chocolate Hershey 0.058 0.758 1.400 2 New York Tinies 0.058 1.008 1.900 7,0% Correo de primeri clase 0.048 0398 875 6, Gasolina (por gaton) 0318 2568 7258 4,% Hiiburgaesa (doble de McDonald's) 0.2882 3.255 10607 %h Chevroiet 2.529.00S 23,750,008 83,1 5,2%. Frigorifico congelador 470.008 950,05 102.1 1,6% Fuente Forbes, de neviembee de 197 pata los pr fia los de 2008, * Datos de 1965, ‘ari fhentes uubernamentales y pavadas La inyersi6n requiere un gran esfuerzo, no se confunda respecto a esto. Las novelas romanticas estin repletas de historias de grandes fortumas fami- liures que se perdieron por negligencia o desconocimiento de eémo cuidar el dinero, ;Quién puede olvidar el sonido del huerto de los cerezos al ser talado en Ja gran obra de Chéjov? Lo que produjo la ruina de la familia Ranevsky fue la libre empresa, no el sistema marxista: no se esforzaron por mantener su dinero, Incluso si confia sus fondos a un asesor de inversiones o a un fondo de inversion, es necesario que usted sepa qué consejero o fondo es el ma adecuado para hacer buen uso de su dinero. Dotado con la informacién que se offece en este libro, a usted le deberia resultar més sencillo tomar decisiow hes sobre sus inversiones, Sin embargo, lo mas importante de todo es que in- yertit es divertido. Es divertido enfrentar la inteligeneia propia contra la del resto de la vasta comunidad inversora, y encontrarse recompensado por el in- cremento de activos, Es estimulante revisar los beneficios de las inversiones slizadas y comprobar que se acumulan aun ritmo superior al del salario, Es mente emocionante aprender las nucyas ideas sobre productos y servi ig30 _Las acciones y su valor ios, y las innovaciones en las formas de inversién financiera. El inversor de éxito es generalmente una persona culta, que ha decidido beneficiarse de su curiosidad natural y de st interés intelectual para obtener mas dinero, La inversién como teoria Todos los rendimientos de las inversiones (sean en acciones ordinarias 0 en diamentes excepcionales) dependen, en distintos grados, de acontecimien- tos futuros. Eso es lo que hace fascinante la inversion: es una apuesta cuyo éxito depende de la capacidad de predecir el futuro. Tradicionalmente, los expertos de la comunidad inversora han utilizado dos planteamientos para valo- rar los aetivos: la «teoria de la base s6liday o la ateoria de los castillos en el aire». Se han ganado y perdido millones con ambas teorias, Para ahadir dra- matismo, ambas teorias pareeen mutuamente excluyentes. Es necesario que entienda ambos planteamientos si quiere tomar decisiones sensatas de inyer- sién. Es también un requisito necesario para mantenerle a salyo de estipidos errores, A finales del siglo xx nacié una nueva teoria entre los medias acadé- micos, denominada la anueva tecnologia de la inversién», y se hizo muy popular en «la calle» (Wall Street). En una seccién posterior del libro describi- remos esta teorfa y sus implicaciones para el anilisis de la inversion La teoria de la base sélida La teoria de la base sélida afirma que cada instrumento de inversion, ya sean acciones ordinarias o propiedades inmuebles, tiene un fuerte anclaje de algo denominado «valor intrinseco», que viene determinado por un cuidado- so anilisis de las condiciones actuales y de las perspectivas de futuro. Cuan- do los precios del mercado caen por debajo (o se elevan sobre) de esta base sélida del valor intrinseco, aparece una oportunidad de compra (0 yenta), ya que esta fluctuacién se rectificara a la larga (0 al menos exo dice la teoria) Entonces ta inversién se convierte en el tedioso pero sencillo asunto de comparar el precio actual de algo con sti base sélida de valor: Es dificil atribuir a alguien ¢l mérito de haber inventado la teoria de la base sélida. Con frectien- cia se Ie da esta distincisn a $. Eliot Guild, pero el desarrollo cldsico de ta técnica, y en particular de las variantes relacionadas eon la teorfa, fue labor de John B. Williams En The Theory of Investment Value, Williams presentaba una formula para determinar el valor intrinseco de las acciones. Williams basaba su plantea- mienio en la renta de dividendos, En un intento perversamente diestro de evitar que las cosas fuesen sencillas, introdujo dentro del proceso el concepto de «alescuenton, Basicamente, lo que entrafia el descuento es considerar los in= Bases solidas y castillos en el aire 34 gresos hacia atrés. En lugar de considerar cuanto dinero tendri el proximo aifo (digamos que 1,05 délares si puso 1 délar.en una caja-de ahorros al 5 por ciento de interés), se considera el dinero en el futuro y se ve cuanto menos vale ahora ese dinero (asi, | détar del proximo afio vale hoy aproximadamente 95 centavos, que se podrian invertir al 5 por ciento para producir 1 délar para entonces), Williams dijo esto completamente en serio, Siguié razonando que el valor intrinseco de-una accién es igual al valor presente (o descontado) de todos sus futuros dividendos. Se aconsej6 a los inyersores que «desconta- rany el valor del dinero recibido en el futuro, Debido a que pocas personas en- tendieron el término, éste'se hizo popular, y actualmente el «descuentoy goza de un amplio uso entre Jos inversores. Recibié un iiltimo empuje bajo los aus picios del profesor Irving Fisher, de Yale, distinguido economista e inversor. La légica de la teoria de la base sélida es muy respetable, y se puede ilus- trar con el ejemplo de las acciones. La teoria subraya que el valor de una ac- cin deberia basarse en el flujo de beneficios que una compaiiia sca capaz de distribuir en el futuro en forma de dividendos. La teorfa es coherente cuando aafirma que cuanto mayores sean los actuales dividendos y su ritmo de crecimiento, mayor es ¢] yalor de la accién. Por ello, las diferencias en el ritmo de crecimiento son uno de los factores decisivos en la valoracién de una accién. Y ahora es cuando se introduce a hurtadillas el escurridizo factor de las ex- icctativas del futuro. Los analistas de inversiones deben estimar no sélo los indices de crecimiento a largo plazo, sino también durante cudinto tiempo se puede mantener un crecimiento excepcional. Cuando el mercado se entusias- ma excesivamente sobre la continuacién en el futuro del crecimiento, existe un dicho en Wall Street segin el cual «se esti descontando en una accién no slo el futuro, sino incluso el mas alla», La clave es que la teoria de la base sdlida se basa en truculentas predicciones sobre el aleance y duracién del crecimiento en el futuro. Asi pues, la base del valor intrinseco quizas sea me- nios fiable de lo que se afirma. La teoria de la base sOlida no esta relegada exclusivamente a los economistas, Gracias al influyente libro de Benjamin Graham y David Dodd Secu- rity Analysis, toda una generacion de analistas de inversion de Wall Street en- {raron en el redil. Los analistas financieros en formacién aprendieron que na gestion de inversion segura consistia simplemente en comprar titulos cilyo precio estuviera momenténeamente por debajo de su valor intrinseco y vender los que tuyieran los precios temporalmente demasiado-elevados. Era si de Sencillo, Por supuesto, se elaboraron los instrumentos necesarios para dlotenninar el valor initinseco, y cualquier analisia que se preciase era capaz tle ealcularlo con un sencillo tecleo de la caleuladora o de su ordenador per- yonal. Quizds el diseipulo con mas éxito del planteamiento de Graham. y Dodd haya sido Warren Buffett, un astuto originario del Medio Oeste a quien ge hi solido llamar «el sabio de Omaha»; Ha compilado un legendario récord ile inversiones al parecer siguiendo la teoria de la base sélida,32_Las acciones y su valor La teoria de los castillos en el aire La teoria de inversién de los castillos en el aire se centra en valores psico- légicos, John Maynard Keynes, famoso economista y destacado inversor de éxito, enuncid en 1936 la teoria de la forma mas Micida, Opinaba que los in- ‘yersores profesionales prefieren dedicar sus energias no a calcular valores in- trinseeos, sino a analizar cémo es probable que se comporte la multitud de inversores en el futuro, y cémo durante petiodos de optimismo tienden a con- vertir sus esperanzas en castillos en el aire, El inyersor de éxito intenta adelantarse al mercado, analizando las situaciones de inversion que tienen mayo= res probabilidades de que se conviertan en castillos en el aire para la multitud y comprando antes de que lo hagan los demas. Segtin Keynes, la teoria de la base sélida requiere demasiado trabajo y es de dudoso valor. Keynes practicé su evangelio, Mientras que los hombres del mundo financicro de Londres trabajaban laboriosamente durante muchas y pesadas horas en oficinas atesiadas de gente, é1 jugaba a la bolsa desde la cama durante media hora cada manana, Este-eémodo método de invertir le produjo varios millones de libras para su cuenta personal y permiti que el valor del patrimonio de su colegio universitario, el King’s College, de Cam- bridge, se multiplicara por diez. Durante los afios de la depresion en los que Keynes gané su fama, la mayoria de la gente se centré en sus ideas para esti- mular la economia. Era dificil para cualquiera construir castillos en el aire o imaginarse que otros lo podrian hacer. No obstante, en su libro Tae General Theory of Employment, interest and Money, dedicd un capitulo entero a la bolsa y a Ja importancia de las expectativas del inversor. Por lo que respecta a las acciones, Keynes sefial6 que nadie sabe con so guridad qué influird en las perspectivas de futuras ganancias y pagos de dividendos. Como consecuencia, segtin Keynes, «la mayoria de las personas no estan basicamente preocupadas por hacer espectaculares predicciones-a largo plazo sobre los posibles rendimientos de una inversién a Jo largo de su vida, sino ‘en prever los cambios en la base convencional de valoracién con anterioridad al piiblico en general». En otras palabras, Keynes aplicé los prineipios psicolégicos en lugar de la evaluacién financiera al estudio de la bolsa. Eseri- bid: «No es mazonable pagar 25 por una inversion en la que se considera que las perspectivas dé rendimiento justifican un valor de 30, si a su vez considera que el mereado la valorard en 20 de aqui a tres meses». Keynes describié el juego de la bolsa en términos de ficil eomprension para sus colegas ingleses: es Jo miso que participar en un coneurso de belleza conyocado por un periddico, en el que tiene que seleccionar las seis caras més bellas de entre cien fotografias, otorgindose el premio aaquella per= sona cuya seleecidn se ajuste mis a la del grupo en su conjunto, El jugador inteligente sabe reconocer que los ctiterios de belleza personales son irrele- vanies para determinar la ganadora del concurso. La mejor estratogia ox Ii de Bases sdlidas y castillos'en el aire 33 seleecionar aquellas caras que gustaran mas a los otros jugadores. Esta logica acaba convirtiéndose en una bola de nieve. Después de todo, es probable que ¢] resto de Jos jugadores participen en el juego con el mismo agudo eriterio. Por tanto, la estrategia Sptima no es escoger las caras que el jugador piensa que son las mas bellas, 0 las que tienen mas probabilidades de gustar a los otros jugadores, sino predecir lo que es mas probable que la media de opi- nidn prediga que sera la opinién media, c incluso continuar mas alla en la se- cuencia, Eso en cuanto a los concursos de belleza britinicos. La analogia del coneurso de periddico representa la forma ilifima de la teoria de los castillo en el aire para determinar los precios. Una inversién tiene un determinado valor para un comprador porque éste espera vendérsela a alguien a un precio mas elevado, En otras palabras, una inversi6n se sostiene a si misma sin ayuda de nada mas. A su vez, el nuevo comprador prevé que los futuros compradores le asignarin un valor atin mayor. En este bendito mundo cada minuto nae’ un incauto, y habré alguien dispuesto a comprar sus invei siones a un precio mas elevado del que usted pay6 por ellas. Cualquier precio os bueno en la medida en que haya ottos dispuestos a pagar mis. No existe hinguna explicacién, solamente la psicologia de masas. Todo lo que tiene que hacer el inversor inteligente es adelantarse al mercado, entrar al comienzo de (oxo, Esta teoria podria denominarse de manera menos benévola como la teoria Jel «mas tonton. Es totalmente correcto pagar tres veces el valor de algo, en Ja medida en que mas adelante se encuentre un inocente que pague cinco yeoes su valor real La teoria ‘de los castillos en el aire tiene muchos defensores tanto en el ‘imbito financiero como en el académico, Robert Shiller, en su aclamado libro Exuberancia irracional, sostiene que la locura por las acciones de Inter net y las empresas tecnolgicas a finales de los aftos 90 s6lo puede explicarse ny términos de psicologia de masas, En las universidades, las lamadas teo- sins conductistas del mereado de valores que hacen hincapié en la psicologta de masas estuvieron de moda durante los primeros aflos de la década de 2000 en departamentos de economia de gran nivel y escuelas de negocios de todo el mundo desarrollado. EI psicélogo Daniel Kahneman obtuvo el Premio No- bel de Heonomia en 2002 por su original aportacién al campo de las «finan- ‘ais condiictistas». Anteriormente Oskar Morgenstern fue uno de sus principales paladines, Morgenstern sostenia que la biisqueda del valor intrinseco en las aeciones ordinarias es la busqueda de und quimera, En una economia de intercambio, el valor de cualquier activo depende de una transaccién presente © en perspectiva, Morgenstern considerabs que todo inversionista deberia co- Jocar sobre su escritorio la siguiente maxima del latin: Res tantum valet quantum vendi porest (Hi valor de un objeto es et que otra persona esté dispu to a pagar)34 _Las.accionesy su valor _ Como seguira el paseo aleatorio a partir de aqui Acabada esta introduccién, vamos st dar un paseo juntos por las selvas de la inversion, para finalmente deambular por Wall Street, Mi primera tarea sera familiarizarlo con los modelos histéricos de valoracién, y de qué manera se telacionan con las dos teorfas de valoracién de inversiones, Santayana ad- virtié que si no aprendemos las lecciones del pasado, estaremos condenados a repetir los mismos errores, Por ello en las proximas paginas voy a describir algunas locuras espectaculares, tanto del pasado remoto como del mis re~ ciente. Algunos lectores rechazardn con desdén la loca avalancha del piiblico para comprar bulbos de tulipanes en el siglo xvii en Holanda, 0 la burbuja de Jos Mares del Sur en Inglaterra en el xvini. Pero:nadie puede dejar de hacer caso a la manta que surgié a principios de los afios 60 respecto a las nuevas emisiones de acciones 0 a la fiebre de las «Nifty Fifty» de los 70. El increible aumento en los precios de tierras y acciones japonesas ¥ su espectacular derrumbamiento a comienzos de los afios 90, asi como la «locura de Internet» de 1999 y primera década de 2000, proporcionan una adyertencia adicional de que ni los inversores profesionales ni los particulares somos inmunes a los errores del pasado, Capitulo 2 LA LOCURA DE LAS MULTITUDES «Octubre es tino de los meses particularmente pel para especular en ka bolsa. Los otros moves peligrosos son julio, enero, septiembre, abril, noviembre, mayo, marzo, junio, di- iembre, agosto y febreto.» Mark Twain, Wilson, el chiflado En todas las épocas de auge espectacular de la historia, la ayaricia desbo- cada ha sido una caracteristica fundamental, En su delirio de dinero, los par- {icipantes en el mercado de yalores echan por la borda Ia teoria de la base s6- (lida en favor de la hip6tesis, arrieseada pero apasionante, de que también ellos pueden tener un gran éxito financiero construyendo castillos en el aire. isia idea puede Hegar a adueftarse de un pais entero, como asi ha sucedido. La psicologia de Ia especulacién es un verdadero teatro del absurdo, En este capitulo se presentan varias de sus obras. Los castillos en el aire que se constrayeron durante las representaciones de dichas obras se basaron en los bulbos de tulipanes holandeses, las «burbujas» inglesas y en las acciones de compatiias sélidas en Estados Unidos. En cada caso, algunas personas hicieron algo de dinero durante algin tiempo, pero mny pocas salieron indemnes. En este caso, la historia nos enseiia una lecci6n: aunque la teoria de los {illos en el aire nos da una explicacién sobre la borrachera especulativa, iratar de predecir las reacciones de una multitud voluble es un juego muy pe- ligraso. Gustave Le Bon, en su obra ya elasica sobre psicologia de multitudes de 1895, seftalaba que wen las multitudes lo que se acumula es la estupidez y no el sentido comin». Parece que poca gente ha leido el libro. Los mercados de ascenso metedrico que dependen exclusivamente del soporte psicologico de forma invariable han acabado sucumbiendo a la ley de gravitaci6n finan- clera. Los precios insostenibles pueden durar afios, pero finalmente acaban dando marcha atras, Esta marcha atras sucede de repente, como un terremo- {o, y cuanto mayor es ta borrachera, mayor es la resaca. Pocos de los temera- rio que se han dedicado a construir castillos en el aire han sido lo suficiente- niente diestros como para anticiparse a las caidas de precios y escapar sin perder grandes cantidades dle dinero cuando todo se desmoronaba. 3536 _Las aociones y su valor La fiebre de los bulbos de tulipan La fiebre de los bulbos de tulipdn fue uno de los espejismos de riqueza rapida mas espectaculares de la historia. Los excesos de esta fiebre se hacen todavia mas patentes cuando nos percatamos de que sucedié en la antigua y seria Holanda de principios del siglo xvil. Los hechos que dicron lugar a este frenesi especulativo comenzaron en 1593, cuando un nuevo profesor de bota- nica procedente de Viena trajo a Leyden una coleceién de plantas raras origi- narias de Turquia. Los holandeses quedaron fascinados con esta nueva adqui- sicién para el jardin, aunque no tanto con el precio que pidié el profesor, quien esperaba vender los bulbos obteniendo unos pingiies beneficios. Una noche:entré un ladrén en la casa del profesor y robé los bulbos, que fueron vendidos a continnacién aun precio inferior, pero con mayores beneficios. En los diez aitos siguientes, los tulipanes se convirticron en un objeto popular pero costoso de los jardines holandeses. Muchas de estas flores sucum- bieron a un virus no mortal denominado «mosaico». Este virus fue el desen- cadenante de la desmedida especulacién en bulbos de tulipan. Como consecuencia de este virus, los pétalos de los tulipanes desarrollaban unas fianjas de colores de gran contraste, denominadas «llamaradasy. Los holandeses le dicron gran yalor a estos bulbos infectados, denominados «raros». En poco tiempo, ef gusto popular dictaminé que cuanto mas raro fuese un bulbo, mas elevado era su valor, Poco a poco se empezé a asentar una obsesién por los tulipanes. Al prin cipio, los vendedores de bulbos sélo intentaban predeeir e! tipo de jaspeado mas popular para la siguiente temporada, de la misma manera que los fabricantes de ropa intentan calibrar el gusto del piblico por los tejidos, colores y hechuras. Se hacian entonces con una gran reserva de bulbos, para adelantarse ala subida de precios. Los precios de los bulbos de tulipan empezaron a subir descontroladamente. Cuanto mas subian los precios de los bulbos, mas personas empezaban a considerarlos una inversion inteligente, Charles Mac- kay, que relaté la erdnica de estos hechos en su libro Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, seal que se abandoné 1a industria tradicional del pais en favor de la especulacién con los bulbos de tulipanes: «Invertian en tulipanes nobles, granjeros, mecanicos, pescadores, lacayos, ctiadas, e incluso deshollinadores y costureras ancianas. Todos se imagina- ban que la pasién por los tulipanes duraria cternamente y que vendrian a Ho- landa compradotes de todo el mundo, y pagarian cualquier precio que se les pidiese. Las personas que opinaban que los precios no podian subir mas observa- ban con mortificacién como amigos y parientes obteriian enormes beneficios. Era dificil resistir la tentacién de unirse a ellos, y pocos holandeses lo hicieron, Durante los witimos anos del frenesi de los tulipanes, que duré aproximadamente de 1634 a 1637, la gente empez6 incluso a cambit sus La locura de las multitudes 37 pertenencias personales, como terrenos, joyas o mobiliario, para conseguir los bulbos que les harian alin més ricos. Parte de la genialictad de los mercados financieros eonsiste en que, cuando existe la necesidad de un método para intensificar las oportunidades. de especulacién, el mercado va a crear ese método, El instrumento que permiti6 gue los especuladores de tulipanes tuviesen el maximo de actividad con su dinero fue la «copcidn de compra, similar a la conocida en la actualidad en los mercados financieros. Una opcin de compra conferia a su titular el derecho a comprar bulbos de tulipanes a un precio determinado (generalmente el valor aproximado de mercado en el momento) durante un periodo también determinado. El titular pagaba una cantidad denominada «prima de opeiém, que podia variar entre el 15 y el 20 por ciento del precio de mercado vigente. Por ejemplo, una op- cién de compra de un bulbo de tulipan valorado en 100 florines en el momento podia costarle al comprador en torno a 20 florines nada mas. Si el precio subia hasta 200 florines, el titular de la opeién podia ejercitar su derecho de compra; podia comprar a 100 y de manera simultinea vender a su precio actual de 200 florines. En ese momento obtenia unos beneficios de 80 florines (es decir, los 100 florines de revalorizacién, menos los 20 florines que pagé por la opeién). De esa manera conseguia multipliear por cuatro:el dinero invertido, mientras que la compra al contado sélo le hubiese duplicado su dinero. Con la opcin de compra era posible invertir en el mercado con me- nor riesgo, a la vez que se obtenia mayor rendimiento al dinero invertido. La opeién es una forma de apalancar las propias inversiones para auimentar los. posibles beneficios, asf como los riesgos, Este tipo de procedimientos asegu- Faron una amplia participacién en el mercado, Lo mismo sucede en nuestros dia: La historia de la época esti lena de episodios tragicmicos. Uno de esos incidentes se refiere a un navegante que volvia de un viaje y traia la noticia de la llegada de un cargamento de nuevos géneros a un comerciante. El comerciante en recompensa le invité a un desayuno de exquisito arenque rojo. FI nayegante, al ver sobre el mostrador del comerciante lo que €| consider una cebolla, y pensando sin lugar a duda que estaba fuera de lugar en medio de sedas y terviopelos, decidid tomarselo como guamicién de su arenque. Poco podia imaginarse que la «ceholla» hubiese podido alimentar a toda una ‘ripulacién durante un afio, Era un valioso bulbo de tulipén Semper Augus- {us, EI navegante pagé cara la guarnicién, ya que su anfitrién, que ya no estaba en absoluto agtadecida, le hizo encarcelar varios meses acusado de un de- Ito grave. Los historiadores reinterpretan habitualmente el pasado y algunos de ellos han vuelto a examinar las pruebas existentes sobre diversas burbujas fi- muincieras y han sostenido que puede que hubiera racionalidad en la determi- micidn de los precios. Uno de estos historiadores revisionistas, Peter Garber,88 Las acciones y su valor ha sugeridlo que la determinacién de los precios de los bulbas de tulipan holandeses en el siglo xvii fue mucho mas racional de Jo que suele ereerse. Garber hace algunas yaliosas aprectaciones, y yo no quiero dar-a entender que no existiera ninguna racionalidad en la estructura de los precios de los bulhos que se desarrollé durante ese periado. Por ejemplo, el Semper Augus- tus era un bulbo particularmente raro y precioso, y, como sefiala Garber, era de gran valor incluso en los afios anteriores a la obsesién por los tulipanes. Es mds, su investigacién indica que los precios de determirados bulbos raros eran elevados incluso después de la caida general de los precios de los bulb de tulipan, aunque a niveles que etan s6lo una fraccion del precio maximo que legaron a alcanzar. Pero Garber no es capaz de dar una explicacién racional a la multiplicacién por veinte de los precios de los bulbos de tulipanes enel mes de enero de 1637, seguida por un descenso de los precios incluso mayor en el mes de febrero. Parece que, como sucede en toda crisis especulativa, después de un tiempo los precios subieron tanto que algunas personas tomaron la decisién de ser prudentes y vendieron sus bulbos, Enseguida les siguieron otros. La deflacién de los bulbos, como una bola de nieve rodando colina abajo, creeié a un paso cada vez mayor, y en un abrir y cerrar de ojos el pinico se adueiio de todos. El gobierno realizé declaraciones oficiales afirmando que no existian motivos para que descendicran los precios de los bulbos de tulipn, pero nadie les presié atencién. Los comercianies fueron a Ja bancarrota y se negaron a cumplir sus compromisos adquiridos para comprat mas bulbos. Se frustré tun plan del gobierno para liquidar todos los contratos al 10 por ciento de su valor nominal cuarido los bulbos cayeron incluso por debajo de esta cantidad, ¥ los precios siguieron descendiendo, Bajaron y bajaron hasta que la mayoria de los bulbos ya no tenian ningiin valor y se vendian al precio de una cebolla corriente, La burbuja de los Mares del Sur Imaginese que su agente de bolsa le lama para recomendarle que invierta en una compaiiia que no tiene ventas ni beneficios, sino tmicamente grandes perspectivas. «{Qué tipo de negocio es?», pregunta usted, «Lo siento —con- testa su agente de bolsa—, nadie debe saber qué tipo de negocio es, pero le prometo enormes beneficios.» Un timo, piensa usted. Y esta en lo cierto, pero hace trescientos aios en Inglaterra ésta fue una de las inversiones de moda de la época. Y, como habré adivinado, los inversores salieron mal para~ dos. Esta historia nos muestra como el fraude puede hacer que las personas avariciosas deseen con anhelo deshacerse de su dinero. En Ia época de ta burbuja de los Mares del Sur, los britéisieos estaban Ii tos para derrochar su dinero, Como consecuencia de un large period de La locura de las multitudes 39 prosperidad se habian producido grandes ahorros y pocas inversiones. El po- seer acciones era considerado un privilegio en aquella época. Por ejemplo, en 1693 solamente 499 almas disfrutaban de acciones de la Compafiia de las In- dias Orientales. Cosechaban beneficios por distintas vias, una de las cuales, y no precisamente 1a menor, era que los dividendos estaban exentos de impuestos, El accionariado también inclufa un cierto nimero de mujeres, ya que las accionies era una de las poeas formas de propiedad de las que podian distru- tar las mujeres por derecho propio. La Compafiia de los Mares del Sur, que vino a Ilenar atentamente la necesidad de medios de inversién, fue creada en 1711 para restablecer la fe en Ia capacidad del gobierno para asumir sus obli- gaciones financieras, La compaiiin se responsabilizé de un pagaré del gobierno de cerca de 10 millones de libras. Como recompensa se le concedid el monopolio de todo el comercio con los Mares del Sur, El publico considers que este comercio entrafaba grandes riquezas y contemplé las acciones de compaiiia con especial predileceién. Desde el principio, la Compaitia de los Mares del Sur coseché beneficios a costa de los demas. Los titulares de la deuda publica de la que se responsabilizé la compuiifa simplemente cambiaron sus titulos por accionies de la Compania de los Mares del Sur. Aquellos que conocian el plan | con anterioridad compraron en seereto Ia deuida publica que se estaba vendiendo a 55 libras y la convirtieron a la par por un valor de 100 libras por aceiones de Ja Compania de los Mares del Sur cuando ésta se constituyo. Ni un solo director de la compaiiia tenia la menor experiencia en el comer= cio con Sudamérica, Esto no les impidié equipar rapidamente los barcos con eselavos de Africa (la venta de esclavos era uno de los aspectos mas lucrativas del comercio con América del Sur). Pero incluso esta arriesgada empress no result6 ser ventajosa, ya que la tasa de mortalidad en los bar- os era muy elevada: Pero los directores si eran, en cambio, expertos en dar una buena imagen Al public, Alquilaron una casa impresionante en Londres y amueblaron Ja sala de reuniones con treinta sillas de tapiceria espafiola, cuya estructura de haya negra y claves dorados las haefan elegantes pero incémodas. Mientras (unto, un cargamento de Jana de la compania que era necesario en Veracruz Vviado a Cartagena, y alli se pudrié en el puerto por falta de compradotes. Sin embargo, las acciones de la compaiiia se mantuvieron e incluso si bicton un poco en los afids siguientes, a pesar del efecto negative sobre su cotizacién de los dividendos wextran y de la guerra con Espaia, que provocd femporalmente una caida en fas oportunidades de comercio. John Carswell, wuitor de una excelente historia, The South Sea Bublie, escribio que John Alunt, director y uno de los principales promotores de los titulos de la South Sea Company, «siguié yiviendo con un libro de plegarias en Ia mano derecha ¥ un prospecto en la izquierda, sin dejar nuntea que la mano derecha supiera qué estaba haciendo ta izquierdan fhe «140__Las acciones y su valor Al otto lado del Canal, un inglés exiliado Iamado John Law fundé otra sociedad anénima. Law tenia como objetivo en su vida reemplazar el dinero metalico y crear una mayor liquidez mediante un papel moneda riacional tes- paldado por el Estado y controlado por medio de una red de agencias locales. on la intencién de poner en prictica sus planes, Law adquirié una empresa abandonada denominada la Compaitia del Misisipi, y procedié a crear un grupo de empresas que acabaria por convertitse en una de las empresas con mayor capital de todos los tiempos, incluso de la actualidad. La Compafia del Misisipi atrajo a los especuladores y su dinero desde todos los rincones del continente. La palabra «millonarioy se ered en esta épo- a, yes natural: el precio de las acciones de la Compafiia del Misisipi subié de 100 22.000 en sélo dos afios, aunque no existia razén para tal ascenso. En un determinado momento, el inflado valor total de mercado de las acciones de esta compaiiin en Francia fire de mis de ochenta veces el valor de todo el oro y la plata del pais. Entre tanto, en el Jado inglés del Canal empez6 a aparecer en este momento en las casas inglesas un cierto sentido de patrioterismo. {Por qué tenia que ise todo ef dinero a la Compafia del Misisipi francesa? La respuesta a esta inquietud fue la Compafia de los Mares del Sur, cuyas perspectivas empezaban a mejorar, especialmente con las noticias en diciembre de 1719 de que habria paz con Espafia, y por tanto quedaria libre la ruta del comercio con América del Sur. En teoria, los mexicanos estaban deseando tener la oportunidad de vaciar sus minas de oro a cambio de los abuindantes suminis- tros de géneros de algodén y lana que le proporeionase Inglaterra. Era Ja Ti- bre empresa en su mejor momento, En 1720, los directores, una pandilla de avariciosos, decidieron capitali zat su reputacién ofreciéndose a consolidar toda la deuda nacional, que as- cendia a 31 millones de libras esterlinas. Sin duda alguna, era una osadia, pero al piiblico le éncanté. Cuando se presenté al Parlamento un proyecto de ley a tal efecto, Jas acciones se elevaron ripidamente de 130 libras a 300, Varios de los amigos y apoyos que mostraron cierto interés en que se aprobase el proyecto recibieron como recompensa una opeién: se concedia al individuo una eierta cantidad de acciones sin tener que pagar nada a cambios mis tarde, cuando el precio se elevaba, eran «vendidas» de nuevo a la com- pailia, y lo tinico que tenia que hacer el tenedor era recoger los beneficios. Entre los beneficiados se encontraban la querida de Jorge 1 y las 4sobrinas» de ésta, que tenian un sorprendente parecide con el rey. El 12 de-abril de 1720, cinco dias después de que el proyecto se convir tiera en ley, la Compafiia de los Mares del Sur puso a la venta una nueva emi- sién de acciones a 300 libras. Esta emisién se podia adquitir a plazos: 60 libras de desembolso inicial y el resto en ocho cémodos pagos, Ni siquiera el rey pudo resistir la tentacion y suscribié acciones por un valor total de 100.000 libras. Se desataron las peleas entre los inversores que se desespera- La locura de Jas multitudes 44 ban por comprar. Subié a 340 en pocos dias. Para calmar la voracidad del pi blico, los directores de la Compania de los Mares del Sur anunciaron una nueva emisién, esta vez. a 400 libras. Pero el piiblico estaba hambriento. Al mes siguiente la cotizaci6n estaba a 550, y seguia subiendo. El 15 de junio se Janzé otra emision, y esta vez el plan de pago era todavia mas comodo: el 10 por ciento de pago inicial sin ningin otro pago durante un allo. El titulo Heed las 800 libras, La mitad de la Camara de los Lores y mas de la mitad de la Céimara de los Comunes los suseribieron. Poco tiempo después el precio su- bid hasta’ mas de 1.000 libras. La locura especulativa estaba en su méximo apogeo: Ni siquiera la Compafiia de los Mares del Sur era capaz de cubrit las demandas de todos los tontos que querian quedarse sin su dinero. Los inversores buscaban otras empresas arriesgadas en las que pudiesen comenzar desde abajo. Al igual que los inversores actuales tratan de descubrir una nueva Mi- erosoft o Google, en la Inglaterra de 1700 todos buscaban la proxima Com- paitia de los Mates del Sur. Los empresarios se sentian obligados a organizar y sacar al mercado una riada de nuevas emisiones para apagar el insaciable deseo de inversion. A medida que pasaban los dias apareeian nuevas propuestas financicras que iban de lo ingenioso a lo absurdo: desde importar una importante cantidad de burros de Espafa (a pesar de que existia un abundante contingente en Inglaterra) hasta hacer potable el agua salada. A las nuevas emisiones se iban incorporando elementos fraudulentos, como la fabricacion de tableros a par- lip de serrin, Existian un centenar de proyectos diversos, a cual mas extrava- gante y falaz, pero todos elles ofrecfan inmensas ganancias. En poco tiempo recibieron el nombre de burbujas («bubbles»), uno de los mas apropiados que se podria haber inventado, Al igual que las burbujas, brotaban rapidamente, a menudo en cuestidn de una semana. Parecia que el piblico estaba dispuesto a comprario todo. Se crearon nue- vis companias financieras en esta época con distintos proposites, tales como la construceién de buques contra los piratas, el fomento de Ia cria de eaballos en Inglaterra, el cometcio de cabello humano, la construccion de hospitales para hiijos bastardos, la extraccisn de plata a partir del plomo, la extraccion de luz solar de los pepinos y hasta la creacién de la rueda de movimiento perpetuo. Pero sin duda alguna el premio se lo lleva el alma desconocida que fundo linia «compara para asumir y llevar a cabo empresas muy ventajosas, pero que nadie debfa conocer. En el prospecto se prometian beneficios descono- cidos hasta el momento, Cuando a las nueve de la manana se abrieron las suseripeiones, gente de todos los estratos sociales echaron literalmente la jie abajo para suseribirlas. En cinco horas, miles de inversores habian de- povitado su dinero\a cambio de aectones de Ta compaiia, El promotor, no siendo excesivamente avaricioso, cerrd ripidamente y se marché hacia el continente, Nunen mis se supo de él,42__Las acciones y su valor T No todos los inversores de estas compaiiias «burbuja confiaban en le viabilidad de los proyectos que suscribian, La gente era demasiado arazona ble» para ello, Pero si creian, sin embargo, en la teoria del «ands tonto»: que los precios subirian, se podrian encontrar compradores y ellos podrian ganar dinero, Asf, la mayoria de los inversores consideraba que sus actos eran muy racionales puesto que, durante un cierto tiempo, podian vender sus acciones a una «prima» en el mercado posteriom, es decir, cuando se negociaban kas acciones en el mereado después de la emision inicial. Los dioses ridiculizan antes a aquellos a quivnes van a destruit, Los primeros signos de que el final estaba proximo aparecieron cuando se edité una baraja de cartas de ln Compania de los Mares de! Sur. Cada carta mostraba la carieatu- ra de una de las compaiias «burbujan, con su correspondiente rima al pie de cada una. Una de las compaitias, la Puckle Machine Company, se suponia que fabricaba maquinaria para disparar balas de cain y pistola tanto redondas como cuadradas. La Puckle aseguraba con modestia que su maquinaria revolu- cionaria él arte de la guerra, El ocho de pieas lo describia de la siguiente forma: Extraflo artilugio para a los locos nacionales en lugar de log enemigos extranjeros. No temais amigos este terrible inyento ya que slo saldrin heridos los que tengan matar iones en ello Muchas de estas burbujas especulativas pincharon sin por ello salpicar el entusiasmo especulativo, pero el diluvio Hegé en agosto después de un pinchazo irreparable de 1a Compaitia de los Mares del Sur. Este pinchazo vino por parte de los propios directores y altos dignatarias, Al darse cuenta de que el precio en el mercado de Jas acciones no guardaba relacién con el valor real, liquidaron sus tenencias en el yerano, La noticia se filtrd y la cotizacién cay6, En poco tiempo, el precio de las acciones se desplomé y se impuso el piinico general. Las autoridades gubernamentales intentaron, en yano, restablecer Ia confianza, y apenas se pudo evitar una crisis total del crédito, De manera similar, cayeron hasta la més ab- soluta miseria las cotizaciones de las aeciones de la Compafia del Misisipt, cuando el piblico se dio cuenta de que un exeeso de papel moneda no genera mayor riqueza, sino simplemente inflacién. Enire los grandes perdecores en la burbuja especiilativa de la Compania de los Mares del Sur se encontraba Isaac Newton, que exclamé: «Soy capaz de calcular el movimiento de los ctierpos celestes, pero no Ta locura de 1a multitudy. Esto es todo en cuanto a los castillos en el aire. Para proteger al piiblico de posteriores abusos, 1 Parlamento aprobé la Ley de Ins Burbujas Especulativas (Bubble Act), cue prohibia a las compatiias emitir acciones. Durante més de un siglo, hasta que fue revocada la ley en 1825, hubo relativamente po as acciones en el mercado britanice: La locura de tas multitudes 43 Deyfrey nt at Home inflead: Cee Cbroad 4 way Friends, eS alse a 3 a Wounded that have Shares ies:44 _Las acciones y su valor Gaérico 1 PRECIO DE LAS ACCIONES DE LA COMPANIA DE LOS MARES DEL SUR BRITANICA, 1717-1722 Libras 1,000 800, 600 200 0 177 1718 Im9 1720 1724 19722 Fuente: Larty Neal, Tho Rive of Financial Capitalism, Camiridgs University Prose, 1990. Wall Street hace el ridiculo Los bulbos y fas burbujas son, claro esta, historias antigtias, ;Podria suce- det algo parecido en los sofisticados tiempos modernos? Repasemos algunos acontecimientas recientes de nuestro propio pasado. América, la tierta de las oportunidddes, tavo su turno en los aftos 20. Y¥ dado nuestro énfasis en Ja li- bertad y cl desarrollo, tuvimos una de las mayores expansiones y uno de los desplomes mis sonoros eonocidos en el mundo eivilizado. Las condiciones no podian haber sido mas favorables para la fiebre especuladora. El pais disfrutaba de una prosperidad inigualable. No podia evitarse creer en las empresas americanas, y como dice Calvin Coolidge: «El negocio en América es negocio», Los empresarios se comparaban a misioneros y eran casi adorados como dioses. Incluso se hicieron analogias en sentido contra- rio. Bruce Barton, de la agencia de publicidad neoyorquina Batten, Barton, Durstine & Osborn, eseribid en The Man Nobody Knows que Jess fue «el primer empresarion, y que sus pardbolas eran «los anuncios mas impactantes de todos tos tiempos». ta La locura de las multitudes 45 Desde principios de 1928, la especulacién en bolsa se convirtid en el pax satiempo nacional. Desde comienzos de marzo de 1928 hasta prineipios de septiembre de 1929, el crecimiento porcentual del valor del mercado igualé al de todo el periodo desde 1923 hasta principios de 1928. Hubo veces en que el alza de precios de las principales sociedades industriales aleanzé los 10.0 15 puntos al dia. El alcance de estas subidas queda ilustrado en el cua~ dro siguiente: Colteaciin de Conzaciin Yo de paswalla Aeciones apertura et méxina el en dieciocho 211-1028 3IK-1929" meses rican Telephone & Telegraph 179.12 3555/8 310 Hethlehem Steel 56.78 140 3/8 146.8 General Electric 1283/4 396 1/4 207.8 Montgomery Ward 1323/4 4661/2 2514 National Cash Register 50 3/4 71a 1512 Radio Corporation of Amterica 94.12 505 434.5 * Ajustada por amplisciones de capital y derechos de suseripcisa resibidas posieriones al 3 de marzo de 1828, No «todo el mundo» especulaba en el mercado, como se suponia generalmente. Los préstamos para comprar acciones (comprar a margen) se incre- mentaron de 1.000 millones de délares en 1921 a casi 9,000 millones de d6- lares en 1929. Pero, a pesar de todo, slo medio millon de personas poseian acciones no totalmente desemboisadas en 1929, Aun asi, el espiritu especulador estaba por lo menos tan extendido como lo estaba en anteriores fiebres especulativas y, sin duda, no podia compararse en intensidad. ¥ Io que es mas importante todavia, la especulacion en bolsa se convirtid en parte esencial de li cultura. John Brooks, en Once in Golconda, relataba las observaciones de \in corresponsal britanico recién Hegado a Nueva York: «Se podia hablar de la Ley Seca, 0 de Hemingway, 0 del aire acondicionads, 0 de miisica, 0 de las carreras de caballos: pero al final habia que hablar de la bolsa, y sdlo entonces era cuando la conyersacién adquiria un tono serio». Desafortunadamente, habia cientos de sonrientes agentes de bolsa, dem: sindo gustosos de ayudar al puiblico a construir castillos en el aire, La mani- jpulacidn de la bolsa establecié nuevas marcas en cuanto a falta de escrapu- lis. No se puede encontrar mejor ejemplo que Ta operacién de los consoreios de inversién. Una de estas agrupaciones elevé el precio de las acciones de ! Goleonda, en ruinas en ta setuntidad, fixe wi (que pasa por ella sé hack rico, ciudad de ta India, Sega ta leyenda, (ode el48 Las acciones y su valor RCA 61 puntos en cuatro dias. Vamos a explicar c6mo Jos consorcios m: pulaban los precios de las aeciones. Un consoreio de inversion requerfa estrecha cooperacién, por una parte, y tun abgoluto menosprecio del publico inversor, por la otra. Este tipo de operaciones se iniciaban generalmente cuando un grupo de agentes independientes se asociaban para manipular un determinado valor. Nomibraban un divector del consorcio (que de manera justifieada era considerado una especie de ar tista) y se comprometian a no engafiarsc unos a oifos con operaciones particulares. El director del consoreio hacia aeopio de un gran paquete de acciones mediante compras poco llamativas a Io largo de varias semanas. Si era posible, cotiseguia una opeién de compra de un importante paguete de acciones al precio corriente de mercado durante un tiempo determinado, digamos de tres a seis meses, A continuacién intentaba enrolar como aliado al agente ¢s- pecialista de esa compania en el «parquer» * A los miembros del consoreio el tener al especialista de su parte les ponia en casa, Un agente de bolsa actia como corredor de un corredor. Si un valor se esti negociando a 50 dolares la accion y usted le ha dado a sw agente de bolsu la orden de comprar a 45 délares, el agente de bolsa deja generalmente esta orden al especialista. Si el valor baja a 45 délares, entonces el especialista ejecuta Ja orden; Todas estas érdenes de comprar por debajo del precio de mercado 0 vender por encima del precio de mercado se guardaban en el «libro», eh teoria secreto, del agente. Ahora podrd entender por qué el especialista era tan valioso para el director del consoreio. El libro proporcionaba la informacién sobre el alcance de las drdenes existentes de compra y venta a precios por debajo 6 por encima del yalor corriente de mercado. Era siempre itil conocer tantas cartas como fuese posible de Los jugadores en el juego. La auténtica diversion estaba a punto de comenzat Gencralmente, el director del consoreio hacia que sus miembros negocia- ran entte ellos. Por ejemplo, Haskell le vende 200 acciones/a Sidney a 40, ¥ Sidney se las vuelve a vender a 40 1/8. El praceso se repite con 400 acciones a 40 1/4 y 40 1/2. A continuacién se produce la venta de un paquete de 1.000 neciories a 40 5/8, seguida de otra a 40 3/4, Estas ventas se graban en las cin- tas de cotizaciones de todo el pais, uansmitiendo una ilusién de actividad a los niles de personas que la miran agolpadas en las oficinas de las sociedades de bolsa del pais. Esta actividad, generada por ventas ficticias (las llamad wash sales»), creaba la sensacién de que se estaba tramando algo grande. ‘A continuaci6n, los columnistas de boisa y los comentaristas del mercado bajo el control del director del consorcio contaban las magnificas perspecti- tn bolsa de Nuswa York (NWSE), Jas opetaciones deben reslizarse por medi do un 4 pieeialstis de la bots que-operd en el wpanqueds ¢ intermedia todas las operaciones de-una se- terminada empresa 6 grupo de empress, (N, del Ri? La locura de las multitudes 47 vas a punto de desvelarse sobre esa empresa. El director del consorcio intentaba/asegurar tambien que Ja afluencia de noticias proveniente de la direccion de la compatiia fuera cada yez mas favorable. Si todo iba bien (y en la atmés- fera especuladora que se respitaba en el periodo 1928-1929 era casi seguro que asi fuera), la combinacién de actividad en Ia cinta y de las noticias mani- puladas acababa por atraer al publico. Una vez que el piblico afluia, comenzaba el chollo, y era el momento para retitarse discretamente. Pucsto que el ptiblico era el que compraba, el consorcio era el que vendia. EI direcior del consoreio empezaba a poner ac ciones en cl mercado, lentamente al principio, y después en grandes paquetes, antes de que el ptiblico se enterara de lo que estaba pasando. Al final de esta montafia rusa, los miembros del consoreio habian obtenido enormes beneficios, y el publico se encontraba con’ acciones stibitamente desyalorizadas en sts manos. Pero no haefan falta agrupaciones para defraudar al piiblico. Muchos particulares, especialmente directivos y altos cargos, lo hicieron muy bicn ellos solos. Por ejemplo, Albert Wiggin, al frente del Chase, el segundo banco mas fuerte de) momento a nivel nacional. A Wiggin le asustaron las alturas verti- ginosas a las que habian ascendido las cotizaciones y ya no se sentia comodo especulando en el tado alcista del mereado. (Coren rumores de que hizo millones mediante un consorcio, elevando e] valor de su propio banco.) Consi~ der que las’perspectivas de las acciones de su banco eran especialmente sombrias y decidié vender al descubierto unas 42.000 acciones del Chase. La yenta al deseubiertoes una forma de hacer dinero en caso de que caigan los precios. Supone la venta de acciones que no se poseen en la actualidad con la expectativa de comprarlas posteriormente a un precio inferior, Es como comprar barato'y vender caro, pero en orden inverso. Wiggin escogié el momento perfecto. Inmediatamente después de la yenta al descubierto, la cotizacion del Chase empezo a caer, y cuando sobrevino la crisis econémica del otofo las cotizaciones se desplomaron. Cuando cerré ta cuenta de operaciones bursitiles en noviembre, el sefior Wiggin habia obtenido de la operacién un beneficio de muchos millones de dolares. Parece que no le preocupaban los posibles conflictos de intereses. Para ser justos con Cl, debe seftalarse que mantuvo en su propiedad una buena cantidad de accio- hes del Chase durante este periodo. Sin embargo, las reglas que hoy existen ho hubrian permitido a alguien de dentro de una empresa obtener benefivios: von la venta al descubierto de sus propias acciones, E13 de septiembre de 1929, los indices del mercado aleanzaron unos nive- Jes que no serian sobrepasados en un cuarto de siglo, La «cadena interminable dle prosperidad’s se iba a romper en breve; la actividad economica general ya habla comenzado a declinar unos meses antes. Los precios dieron un cambio: on sit tendencia al dia siguiente, y un dia mas tarde, el 3 de septiembre, el Ineroado suffié tina fuerte baja Gonoeida como «la ruptura de Babson»,48 Las acciones y su valor Se le dio el nombre en honor de Roger Babson, un asesor financiero de Wellesley, Massachusetts, de aspecto endeble y con barba de chivo. Aquel mismo dia en un almuerzo financiero habia dicho: «Repito lo que dije hace un aio y el afio anterior: que se ayecina un derrumbamiento de la bolsa antes o después». Los profesionales de Wall Street recibieron las declaraciones del asabio de Wellesley», como se le conocia, con las mofas habitwales Como se deducia de su afirmacién, Babson habia predicho el derrumbamiento durante varios aiios, pero los hechos atin no le habian dado Ja razén. No obstante, a las dos de la tarde, cuando se estaban citanda sus palabras en la «cinta» (cinta de noticias financieras de Dow Jones, parte esencial del mobiliario en cualquier oficina de toda sociedad de bolsa del pais)’, el mercado cayé en picado, En a ultima hora de frenétice actividad, dos millones de acciones cambiaron de manos: American Telephone and ‘Telegraph bajd 6 puntos, Westinghouse 7 y U.S. Steel 9 puntos. Fue un episodio profética, y de pués de Babson Break, la posibilidad de un hundimiento, absolutamente impensable un mes antes, de repente se conyirtié en tema de conversacion habitual. La confianza comenz6 2 desfallecer. Septiembre tuvo muchos mis dias malas que buenos. A veces ! mercado descendia bruscamente. Los banqueros y las autoridades gubernamentales dseguraban ante el pais que no existia ningiin motivo de preocupacién, El profesor de Yale Irving Fisher, uno de los progenitores de la teorla del valor intrinseco, emitié su opinion, que ripidamente se haria inmortal, de que kis aeciones habian aleanzado lo que parecta Ser una «mesela permanentemente alta». E] lunes 21 de octubre el escenario estaba listo para un clasico descenso de Ia bolsa, La baja de los precios de las acciones provocé una demanda de mayores gurantias colaterales a los clientes que compraban a crédito *, Inca- paces 0 reacios a satisfacer dichas demandas, se vieron forzados a vender sus participaciones. Esto deprecié los valores y aumenté las demandas de cober- 4 La wcintay resume la informacién mas actualizada de las cotizaciones de ta bolss dé Nueva York (NYSE), Consiste en dos ristras de simbolos: en'la parte superior figura vr cécigo de wa, das o tres letras que es simibolo de fe empresa (por ejemplo, «GM» — General Motors). ¥ en la parte inferior un nimero referido al niimero de lotes de acciones vendidos en la ltima transac- ci6n y cl précio al que se han vendido (por sjemplo, «25881» ~2.$00 acciones a 81 dolares). An ‘tiguamente la «cinta» (‘diker tape») tenia una existencia fisiea como cinta de papel, pero hoy es sojo tina pareja de ristras de simbolos en una pantalle que se asemefan a Ta antigua cinta. Ea el mercado espaol fx informacién mis reciente sobre cotizaciones no se presenta de esta forma, IN del R) + La compea a erédito de que habla el autor (buying On marginh) consiate en la compra de ‘acciones depositand noel total é su imports, sino s6lo una fraceibn del mismo (margen) en ‘ana ctienta (margin account») a tal efecto abierta con ¢l intermedierio bursitil, Se paga interés por fa caniidad tomada en pr6stamo, pero no hay que abonar el principal hasta que se veriden las Agciones: Silas eotizactoncs caen, los intermediarios ven peligrar la devolueién del préstamo y exigen un aumento de las ganantias depostiadas en la cuits, como serials ck autor: /§) el-R ) a La locura de las multitudes 49 {ura suplementaria y por wikimo Hevé a una ola de ventas mantenida por sf misma. El volumen de ventas el 21 de octubre se elevé repentinamente a unos 6 millones de acciones. Las cotizaciones no podian registrarse con suficiente rapidez en la cinta, para desmayo de los miles de particulares que la observa- ban en las oficinas de las sociedades de bolsa de todo el pais, Transcurrié una hora y cuarenta minutos desde el cierre del mercado hasta que se grabd en la cinta fa titima transaceién, FI indémito Fisher hablé de la caida como de «una sacudida de los ele- imentos fandticos que intentan especular al margem», Ineluso afladié que las cotizaciones durante el auge no habian aleanzado su valor real y que seguirian subiendo, Entre otras cosas, el profesor consideraba que el mereado todavia no habia reflejada los efectos benefieiosos de la Ley Seca que habia hecho al trabajador americano mas aproductivo y serion El 24 de octubre, mas tarde llamado «lueves Negro», el volumen del mereado aleanz6 los casi 13 millones de-acciones. Los precios caian a menudo 5 y 10 délares en cada transaccién. Muchas de las emisiones cayeron 40 y 50 puntos en un par de horas. Al dia siguiente, Herbert Hoover realizé su famoso diagndstico: «El negocio esencial del pais... se encuentra sobre una hase sélida y prosper El martes 29 de octubre de 1929 fue uno de los dias mas catastroficos de I historia de la bolsa de Nueva York, Sélo el 19 y 20 de octubre dé 1987 1+ valizaron en Ia intensidad del pénico en la bolsa, Cetea de 16.4 millones de aeciones se negociaron ese dia de 1929. (Los 16 millones de acciones al dia de 1929 serian el equivalenie a mas de 2.000 millones de acciones al dia en 2006, debido al gran nimero de acciones que cotizan en la actualidad en la bolsa de Nueva York.) Los precios cayeron casi en barrena, y siguieron descendiendo, como se ilustra en el cuadro siguiente, que muestra el aleance del descenso en el otofio de 1929 y durante los tres aftos siguientes. A excepeién de las «segurasy acciones de AT & T, que sélo perdieron tres cuartas partes de su valor, 1a mayorfa de tos titulos de las principales companias («bliie chips» *) habian caido el 95 por ciento o mas en el momento en que se alean- ‘iron los minimos en 1932. QuizA el mejor resumen de ta debacle lo hizo Karvery, él semanario del mundo del especticulo, que titulé la historia: «Wall Street hace el ridfeulon. P} auge especulativo habia muerto, y con él se desvanecieron no s6lo miles le millones de délares en acciones, sino también los suefios de millones de fersonas, Al hundimiento de la bolsa siguio una de las mas devastadoras de- Presiones de la historia de Estaclos Unidos. * Lil dinning «blue Chips» sé refiere a Las neciones de tas comipaivias mas grandes y supuestar ‘movie mis s6lidas. Lavexprosion proviene We Ths «Fiehas anulesy que se wtilizan para jugar al po ‘qe y-qhe wo lade ns valor: JM, eR RD0 Sa SAce es SAIS Gotizactén Cotesetin Aeciones idrtne of 9 le mci eb ude COR nin eptiembrs 1420" navientbye 19 HORI American Telephone & Telegraph 304 197 14 20.44 Bethlehem Steel M038 7814 TWA General Electric 306 1/4 168 1/8 812 Montgomery Ward 1377/8 40 1/4 21R National Cash Register 1271/2 59) 6a Radio Corporation of America Wt Ey 212 * Ajusiada por-ampliactones ds cupical y ekrvehos dé suseripeién recibidos despas det 3 de septiembre de 192 Una vez mas, hay historiadores revisionisias que afitman que existia un método en la locura del auge bursiti! de finales de los aitos 20. Por ejemplo, Harold Bierman Ji, en su libro The Great Myths of 1929, ha sugetido que, sin una prevision perfecta, no resiiltaba obvio que las acciones estuvieran so- brevahiadas en 1929 porque parecia que la economia continuaria prosperan- do, Después de todo, personas muy inteligentes como Irving Fisher y John Maynard Keynes creyeron que el previo de las aeciones era razonable*, Bier- man prosigne sosteniendo que el optimismo extremado que rodeaba a a bolsa ineluso podria haber estado justificado si no fuera por las medidas mone- tarias inapropiadas. El mismo derrumbamiento, segiin su opinién, fue preeipitado por la politica del Consejo de Administracién de la Reserva Fede- ral de elevar los tipos de interés para castigar a los especuladores. Hay alguna verdad en los argumentos de Bierman, y en la actualidad los economistas suelen culpar de la severidad de la depresiém de fos aftos 30 a Ia Reserva Fe- dleral por permitir que la reserva de dinero descendiera de forma dristica. Sin embargo, la historia nos ensefia que los inerementos muy pronunciados del precio de las acciones rara yez. son seguidos por un regreso gradual a una es: tabilidad de precios relativa, Aun cuando la prosperidad hubiera continuado hasta los afios 30, los precios de las aeciones nunca habrian podido mantener sw avance de finales de los afios 20. Ademas, la conducta anémala de las acciones de las sociedades inverso- ras de capital limitado (que trataré en el capitulo 15) proporciona pruebas contundentes de la itracionalidad a gran eseala que se dio en la bolsa durante los afios 20, El valor «fundamental» de estos fondos de capital limitado es el valor de mereado de las aeciones de que disponen. En la mayor parte de Jos periodos posteriores a los afios 30, estos fondos han vendido bajo le par eer- ca de un 20 por ciento de sus valores de activo. Sin embargo, de enero a " Sin embargo, en diciembre de’ 1929 ineluso Irving Fisher admvitia ya que os altos fnstiow anteriores resultaban explicables «en parte por la mania irracioni’y tonta de compra La locura de las multitudes 51 agosto de 1929, el tipico fondo de capital limitada vendid sobre fa par el 50 por ciento. Ademis, las primas de algunos de los fondos mas conocidos fue ron astronémicas. Goldman, Sachs Trading Corporation vendié al doble de su valor de activo neto, TrisContinental Corporation vendid al 256 por ciento de su valor de activo. Esto significa que usted puede ira su agente de bolsa y comprar, digamos, AT & T al precio que esté en el mercado o puede com- prarlo mediante el fondo a dos veces y media ese valor de mercado. Los pre~ clos de mereado eran dos 0 tres veces el valor (inflado) de sus activos, Resul- a claro que el irracional entusiasmo especulativo fue el que llevé los precios dle estos fondos mucho mas arriba del valor al que su sociedad de cartera par- Licular podia comprarse. Epitogo Por qué duran tan poco los recuerdos? {Por qué las fiebres especulativas parecen tan aisladas de las leeciones de la historia? No tengo una respuesta decuada, pero estoy convencido de que Bernard Baruch tenia razon al suge~ rir que el estudio de estos hechos puede ayudar al inversor a equiparse con lo necesario para sobrevivir, Log perdedores pertinaces en bolsa, desde mi pun- io dle vista, son aquellos ineapaces de oponer resistencia a ser absorbidas por una especie de ficbre de los bulbos de tulipén, En realidad no es dificil hacer dinero en fa bolsa, Como veremos mais adelante, los inversores que seleccio- en acciones lanzando los dardos a un listado de valores del Wall Street Jour- nal pueden obtener unos beneficios bastante generosos a largo plazo, ILo que resulta dificil evitar es la seductora tentacién de arrojar sti dinero por la borda én las borracheras especulativas para hacerse rico al instante. La leccion es obyiay, aun asi, facil de pasar por alto,Capitulo 3 LA VALORACION DE ACCIONES DESDE LOS ANOS SESENTA HASTA LOS NOVENTA “«Todlo tiene su moraleja, si lt buscas.» Lewis Carroll, Alicia en el pats de tas maravitlas La locura de fa multitud, como acabamos de ver, puede ser absolutamente espectacular, Los ejemplos que acabo de mencionar, junto a un sinniimero de otros ejemplos, han convencido cada vez a mas gente de poner su dinero bajo el cuidado de un profesional; alguien que sepa qué es lo que hace palpitar al mercado, alguien que consideremos que actia de forma prudente, La mayorfa de nosotros tenemos parte (y a veces el total) de nuestras inversionés en manos de gestores institucionales de carteras; los mismos que gestionan los enormes planes de pensién y jubilacion, los fondos de inversion mobiliaria, las organizaciones de asesoria de inversién y similares. Mientras que las mul titudes pueden enloquecer, las instituciones estin por encima de esa locura. La institucion es, usando palabras de Tennyson, «de naturaleza leal y de mente noble». Muy bien; echemos, pues, una ojeada a la sensatez de las instituciones, La sensatez de las instituciones A mediados de los afios 90, las instituciones contabilizaban el 90 por ciento o mas de] volumen de comercio de la bolsa de Nueva York, Segura- mente que en un mercado dominado por los inversores profesionales habia cambiado el juego. La actitud meditadora y calculadora de los entendidos de- bia ser una garantia para evitar los extravagantes excesos del pasado. A pesar de todo, los inversores profésionales tuvieron parte activa en va- fins notables movimientos especulativos desde los aiios 60 hasta los 90. En cada caso, las instituciones profesionales pujaron abiertamente por acciones No pordue ereyeran que estas acciones esiuviesen infravaloradas segiin el principio de la base sélida, sine porque preveian que otros mas tontos se las 8854 Las acciones y-su valor guitarian de las manos a precios incluso mas sobrevalorados, Puesio que es tos movimientos especulativos se relacionan con los mercados actuales, creo que encontrarin este paseo por las instituciones especialmente util, Los 60 alcistas La nueva «Nueva Era»: La fiebre de las acciones de crecimiento y de las nuevas emisiones Comenzamos nuestro viaje en 1959, cuando yo acababa de empezar a trabajar en Wall Street. «Crecimiento» era entonces Ia palabra magica, y adqui- 1i6 un significado casi mistico. Compaiias con un sélido crecimiento como IBM y Texas Instruments se vendian a miltiplos de sus beneficios por encima de 80. (Un aio después vendian a miltiples de 20 y 30.) Cuestionar la atitenticidad de tales valoraciones, como en la generacién anterior, era casi herético, Estos precios no se podian justificar bajo el prinei- pio de la base firme. Pero los inversores creian firmemente que mas tarde aparecerian compradores ansiosos dispuestos a pagar incluso precios superio- tes, Lord Keynes debe de haber sonreido desde el lugar donde quiera que vayan los economistas después de morir Recuerdo vividamente a uno de los socios més antiguos de mi compaitia que moviendo la cabeza admitia que no conocia a nadie que tuviera cuarenta y tuntos aiios y recordara la caida de 1929-1932 que fuese capax. de comprar las acciones de crecimiento de elevado precio y quedarse con ellis. Pero do- minaban los jévenes de ideas innovadoras. Newsweek citaba a un agente de bolsa que decia que los especuladores tienen la idea de que cualquier co: que ellos compren «doblari el precio de Ja noche a la manana, Lo horrible es que esto es Io que ha sucedidoy. Todavia tenia que venir lo peor. Los empresarios, ansiosos por satisfacer la sed insaciabie de los inversores por acciones de Ia era espacial de los 60 alcistas, se inventaron nuevas emisiones por docenas. Se oftecieron mis nuevas emisiones en el periodo de 1959 a 1962 que en cualquier otra época anterior. La fiebre de las nuevas emisiones era comparable a la burbuja de la Compa- jiia de los: Mares del Sur en intensidad y también, lamentablemente, en las pricticas fraudulentas que divulgaron, Se denomind el «boom de la trénica», ya que las ofertas de aeciones siempre inelufan alguna version mutilada de la palabra «electronica» en su ' EL PER (Price/Eamings Ratio) o miitiiplo es el éaciente entre el precio de Tas aecicnes ¥ los beneficios por accidn de la empresa. ELPER caleulado sobre los bencficins del titimo afio figura norméimente en les piieinas de bolsa de fos perioilicos finacietos. Ademtas, los enalistas ancieros hacen dlistintas conjeturas sobre e} PER calculaco sobre los benefivios previstos (se- {gUn las previsiones-de end analisit) de los afios wenideros. /N. det RJ La valoracion de acciones desde los anos sesenta hastalos noventa 55 nombre, aunque la compariia no tuviese nada que ver con la industria de la clectrdniea. A los compradores de estas emisiones no les interesaba en reali- ddad qué era Jo que producia la compania, siempre y cuando pareciera electté- nica, con una cierta sugerencia de esoterismo, Por ejemplo, American Music Guild, cuyo negocio consistia Gnicamente en ta venta puerta, a puerta de for négrafos y discos para fondgrafos, se cambio el nombre por’el de Space- Tone antes de salir a bolsa. Las aceiones se emitieron’a 2, y en pocas semia- mas subieron a 14, Jack Dreyfus, de Dreyfus and Company, hizo el siguiente comentario sobre Ia fiebre: Tomemos una pequeita compania que ha estade fabricando condones de zapatos du- ‘ante Jos Ultimos cuarenta afios y vende a la respetable razon de seis veces los benefi- ios, Cambiemos e] nombre Shoelaces, Inc. por Electronies and Silicon Furth-Bur- nets. En el mercado actual, las palabras «silicom» ¥ «electronics» tienen el valor de 15 veces los beneficios, Pero, en cambio, el asunto se centra en la palabra, que to entien- ile nadie, Una palabra que no entiende nadie le da sim (otal, Por janto, tenemos seis veces los beneficios por el nego de-cordones de zapatos y 15 yeces los beneficios por electron un total de 21 veces.los beneficios. Multipliquemos esto por do: le 42 veces los beneficios pari 1a nueva compania, 9) y «silico, 0 sea, tendremos un total En una investigacién posterior del fendmeno de las nuevas emisiones, la Comisién del Mercado de Valores (Securities and Exchange Commision, SEC) descubrié pruebas considerables de fraude y manipulacién del meres do, Por ejemplo, algunos banqueros de inversién, en particular los que actua ban como aseguradores de las nuevas emisiones pequefias, generalmente se quedaban y retiraban del mercado un sustancioso mimero de acciones. Esto hicia el mercado tan estrecho al comienzo de la emision que el precio se ele- viba ripidaimente en el mercado posterior. En una nueva emision? que casi dobia el precio el primer dia que estuvo en bolsa, fa SEC deseubrié: que una parte considerable de la emisiéi total fue vendida a sociedades de bolsa que ctuaban como aseguradores, muchas de las cuales retuvieron su parte por un’ tiempo hasta que las acciones pudicran venderse’a precios mas elevados. La SEC descubrié asimismo que muchas entidades aseguradoras de fa emisién asignaban grandes porciones de la nueva emision a personas relacionadas con la compania, como socios, parientes, directivos y operadores a quienes Fl autor habla aqui de lo que se-conoce como «biot issuer, esio es, una nueva emision de \iscloves art la que existe una gran demande y cuya cotizacidn en el primer dia de contrataciin Hh Mny superior 4] precio de emisién, En general, en tuna nuevas emisidn de acciones o de bonos. 61 grupo «sindieato) de bancos que settumn como aseguradores («underwriters») garantizan la voinpra del total o.de ina parte de la eminidit un ptecio acordaclo, que-es en general diferente ‘lo! provio de emiisibn al que fas aceionon xe vendon al piblico, (N. ded R)56 Las acciones y su valor debian algiin favor. En un caso, el 87 por ciento de la nueva emisién estaba asignada a los «enterados, en lugar de al piblico en general, eomo habria sido lo adecuado. siguiente cuadro muestra algunas nuevas emisiones representativas de este period, Dejemos que Jos nimeros hablen, Era tan grande la fiebre especulativa que hasta Mother's Cookie registr6 considerables ganancias. Piense en la gloria que podrian haber conseguido si se hubiesen puesto el nombre Mothertron’s Cookitronics, Diez alos mas tarde, las acciones de la mayoria de estas compafiias no tenfan casi valor alguno, Feta Co aig IE clan ei ee seid ate deis6t de 1902 Boonton Electronic 6 marzo: S12" 1214 241/25 Corp. 1961 Hydro-Space 19 julio 3 7 7 1 Mother's Cookie 8marzo 15 23 25 7 Corp; 1961 + Por ends uni we I accion y de 1 waren. {Donde estaba la Comisién del Mereado de Valores (SEC) en ese momento? gHabian cambiado la regla de «pongamos en alerta al compradom por «pongamos en alerta al vendedory? ;.No es necesario que las nuevas emisiones inscriban en un registro en la SEC las condiciones de la emision? No pueden ser penalizados los emisores y los bancos aseguradores por testimo- nio falso y engarioso? La respuesta a todas estas preguntas es si; la SEC estaba alli, pero le- galmente tenia que mantenerse al margen en silencio, En la medida en que una compaiia preparara (y distribuyera entre los inversores) el folleto de emisién adecuado, la SEC no podia hacer nada por salvar a los compradores de sus propios errores. Por ejemplo, muchos de los folletos de emision de la época tenian el siguiente tipo de aviso en letra destacada en la cu- bierta: AVISO; ESTA COMPARIA NO TIENE NI ACTIVOS NI BENERICIOS ¥ NO) PODRA REPARTIR DIVIDENDOS EN EL FUTURO, LAS ACCIONES SON DE ALTO RIESGO. La valoracién de acciones desde los afios sesenta hasta los noventa 57 Pero, al igual que los avisos en los paquetes de cigarrillos no evitan que lu gente fume, los avisos de que este tipo de inversiones pueden set peligro- $05 para su. economia no impiden 4 un especulador desprenderse de su dinero esti decidido a hacerlo, La SEC puede aconsejar a un tonto. pero a puede evilar que se desprenda de su dinero. ¥ los compradores de nuevas emisiones estaban tan conyeneidos de que subiria el precio de las acciones (indepen- dientemente de los activos de la compafia 6 su historial) que el problema d= lv entidad aseguradora no era cémo. vender las acciones, sino como asignar- las entre los enfervorizados compradores EI fraude y la manipulacion del mercado eran otro asunto, En este caso la EC puede actuary ha actuado-con dureza, En efecto, muchas de las poco conocidas sociedades de intermediacion al margen de la respetabilidad, que fueron responsables de la mayoria de fas nuevas emisiones, y de la manipula- cién de precios, fueron suspendidas por diversas malversaciones. Sin embargo, el personal de la SEC es limitado; el problema principal es |i actitud del piblico, Cuando los inversores estin imbuidos del espiritu de hacerse ricos ripidamente y deseosos de echar la zarpa sobre cualquier trozo de carnada, puede pasar ewalquier cosa, y asi sucede generalmente. Sin la co- dicia del piblico, los manipuladores no tendrian ninguns oportunidad. El aboom de los tronics» se desplomé en 1962, Las nuevas emisiones ca- lientes de ayer se conyirtieron en ese momento en jarros de agua fia, Mu- chos profesionales se negaron a aceptar que habian especulado temeraria~ mente. Pocos sefialaron que es ficil mirar hacia atris y decir cuando los precios estahan demasiado altos o demasiado bajos. Menos ain dijeton que Hhndie ssibe cual es el valor adecuado de una accién en un momento dado. 1a sinergia genera energia: El auge de los conglomerados dle empresas Ya he dicho antes que parte de la genialidad del mereado finaneiero con piste en que si aparece demanda para un producto, lo produce. El producto que todos los inversores deseaban eran expectativas de crecimiento de los be- tieficios por aceién. ¥ si el crecimiento no se encontraba en un nombre, se peraba simplemente que alguien encontrara otra forma de crearlo. A me- dindos de 10S 60, los empresarios creativos ya habian descubierto que el cre- Gimiento s¢ enconttaba en una palabra, y esa palabra era sinergia. Lo sihergia es la capacidad de hacer que 2 mis 2 sean 5. Asi, pareci6 ve- fosimil que dos compaftias distintas con unos beneficios de 2 millones de d6- Jires cada una pudieran producir unos beneficios combinados de 5 millones i se fusionaban los negocios, Esta creacién magica y mistica de beneficios y éxito seguro se Hlamé «conglomeradoy Aungue las leyes antimonopolio de la época evitaban que grandes compatiias comprasen otras compatiay del mismo seotor, fue posible durante un58 Las acciones y su valor tiempo comprar compaiias de otros sectores sin interferencias legales. Las fusiones se Ilevaban a cabo en nombre de Ia sinergia. Las fusiones, se argue mentaba, permitirian al conglomerado conseguir mayores ventas y benefici de lo que hubiese sido posible a las entidacles independientes por si solas En realidad. el impetu principal de la ola de conglomerados de los 60 fue que el mismo proceso de adquisici6n se podia realizar para producir un crecimiento de los beneficios por accién, En efecto, los gestores de los coniglome- rados generalmente tenian experiencia financiers en lugar de Ia destreza ope- rativa necesaria para mejorar Ia rentabilidad de las compafias adquiridas Mediante un sencillo juego de manos, podian reunir un grupo de compaitios sin ningin potencial basico y producir unos beneficios por aceién con una evolucién firme al alza, El siguiente ejemplo muestra cémo se desarrollaba este truco. imaginemos que tenemos dos compatiias: la Able Cireuit Smasher Com- pany, una empresa electronica, y la Baker Candy Company, que fabrica chocolatinas, Cada una tiene 200.000 acciones en circulacion. En 1965 ambas compafiias ticnen unos beneficios de | millon de dolares anuales, 0 5 dolares pot accién. Asumamos que ninguno de los negocios tiene crecimiento y que, con o sin actividad de fusién, los beneficios seguiran estando al mismo nivel Sin embargo, las dos empresas cotizan a distintos precios. Puesto que la Able Circuit Smasher Company esti en el sector de la electrénica, el merca do le concede un multipio del valor de beneficios de 20. que multiplieado por sus 5 dolares de beneficios por accién le da un valor de mercado de 100 dé- lares. Baker Candy Company, que est en un sector menos atractivo, multi- plica sus beneficios sélo por 10: en consecuencia, sus aeciones a5 délares de beneficios tienen un valor de mercado de s6lo 50 délares. A la gerencia de Able Circuit le gustaria convertirse en un conglomerado, Ofrecé a Baker una absoreion canjeando las acciones a dos por tres. Los titulares de las acciones de Baker obtendrian dos acciones de los titulos de Able, que tignen un yalor de mercado de 200 délates, por cada tres aeciones de Bs- ker, con un valor total en el mercado de 150 délares. Por supuesto, ésta es una propuesta tentadora, y los titulares de kas acciones de Baker es probable que acepten de buena gana. Se aprueba la fusion. Tenemos un conglomerado naciente, cuya nueva denominacién sera Synergon Inc., que tiene ahora 333.333 acciones? en circulacién y un total de beneficios de 2 millones de délares que las respaldan, 0 sea, 6 détares por ac- cién. De esta manera, en 1966, cuando ya se ha completado la filsién, nos en conttamos que los beneficios han ascendido un 20 por ciento, de 5 dolares a ' Hay 200,000 aeciones originales de Able mis otras 133.333 nuevas acciones, que se emi= ten para canjesr por lay 200,000 aesidnes de Beker de acuerdo con lo acordado para la fusion, [Las 333.433.aeciones ce Synergon mas otras 100.000 acciones que se emiten para eanjeatlis por lag neoiones de Charlio, La valoracién de acciones desde los afios sesenta hasta los noventa 59 6 délares, y este crecimiento parece que justifica el anterior miltiplo de be- nieficios pot 20 que tenia Able. Como consecuencia, las acciones de Synet- gon (antes Able) han subido de 100 a 120 délares; de esta manera queda con- firmada la opinién de todo el mundo y se van a casa contentos y ricos. ‘Ademas de esto, los accionistas de Baker que fueron absorbidos no tienen que pagar impuestos sobre los beneficios obtenidos hasta que vendan sus acciones de la compania combinada, Las tres lineas superiores del siguiente cuiadro ilustran Ta transaccién hasta este punto Hise dha dietid ‘Anteydela Able 1.000.0008 200.000 5,008 20 1008 fusion en Zz 1965 Taker 100.0008 200,000 5.008 10 508 Después dele Synergon 2.000.0008 333.333 6,005 20 1208 fisién on (Able y Boker 1966 ‘combinsadas) Chariie 1.000,0005 100.000 10,00 10 1008 Despuésde la Synergon 3.000.008 433.333 6.928 20 13848 pura (Able, Baker fusion de y Charlie 1967 ‘sombinadas) Un afio después, Synergon se encuentra con Charlie Company, cuyos beneficios son de 10 délares por accién o de 1 millén de délares con 100,000 acciones en circulacién. Charlie Company esta en cl relativamente peligroso sector de fa maguinaria militar; por tanto, sus aeciones en el mer- Gado se multiplican solamente por 10 y venden a 100 délares. Synergon oliece a Charlie Company una absorcién con un eanje de accién por ae- ibn, Los accionistas de Charlie estin encantados de cambiar sus acciones tle 100 délares por las acciones del conglomerado a 120 dolares. Hacia fi- ules de 1967, la compaiia combinada tiene unos beneficios de 3 millones dy dolares, 433.333 acciones en cireulacién, y unos beneficios de 6,92 d6- lures por accion. Aqui tenemos un ejemplo en ef que el conglomerado de empresas ha fa- brlcado literaimente et crecimiento. Ni Able, ni Baker, ni Charlie estaban cre- ciendo; sin embargo, ef inversor ingenuo que hojea las paginas de informa oidn bursatil de una publicacién financiera se encontrar’ con las siguientes cithay:60 _Las.acciones y su valor Beneficios por xcetin 1965 1956 967 Synergon, Ine. 5,008 6,008 6928 Claramente, Synergon es una accién de crecimiento, y su historial de ex- traordinarios resultados le han ganado en apatiencia un miltiplo de beneficios elevado ¢ incluso al alza El truco que hace que funcione el juego es la capacidad que tiene la compaiiia electronica para canjear su accién de elevado miltiplo por acciones de otra compania de miiltiplo inferior. La compania de chocolates puede «vender» sus beneficios solamente a un miltiplo de 10. Pero cuando estas ganancias van en un mismo paquete junto:con la compaiia electronica, los beneficios totales (inelnyendo los de las ventas de chocolatinas) se pueden vender a un miltiplo de 20, Cuantas mas adquisiciones pueda realizar Synergon, mas rapidamente creceran los beneficios por accién y las aceiones parecerdin, por tanto, mas atractivas y justificarin su elevado maltiplo Todo el asunto es como una de esas cadenas de cartas: nadie sale lastima- do en tanto el crecimiento de adquisiciones continiie de forma exponencial. Por supuesto, el proceso no puede continuar mucho tiempo, pero las posibilidades son sobrecogedoras para aquellos que estaban desde el principio. Es dificil creer que los profesionales de Wall Street estuviesen tan miopes como para caer en el timo de los conglomerades, pero fo aceptaron durante unos afios. O, quiz como defensores de la teoria de los castillos en el aire, pensa- ron simplemente que otros serian embaucados. La historia de Synergon describe el gambito habitual del wcrecimiento» de beneficios del conglomerado. También se practicaron otras muchas dia- bluras. Los bonos convertibles (0 las acciones preferentes convertibles) se usaron con frecuencia como sustitutos de las acciones para pagat las adquisiciones. Un bono convertible es un pagaré u obligacién de la compania, que se paga a un interés fijo y que es convertible, a opcién del titular, en acciones ordinarias de la empresa. En tanto los beneficios de la subsidiaria recién ad- quirida sean mas elevados que cl interés relativamente bajo que tenga el bono convertible, es posible mostrar im alza de beneficios por accién incluso mayor que el del cuadro anterior, Esto es debido a que no es en absoluto necesario emitir nuevos titulos para consumar la Fusion, y de esa forma los beneficios combinados se podrian repartir entre un hiimero menor de acciones. Hubo una compaiiia realmente imaginativa para financiar su programa de adquisicién, Utilizé una accién preferente convertible que no pagaba ningin diyidendo ‘, En su lugar, el indice de conyersién del valor se ajustaba anual- * Lay adsiones jreferentes convetibley se ascniian a 108 bonds convertibles eh Glee divi= ‘giido pagndlo a las aceiones preferentes es una obligaci’n fija de ln cormpania, Perg nt el (iV idlen La valoracién de acciones desde los afios sesenta hasta los noventa _61 mente, para asegurar que la accion preferencial era convertible en mas acciones ordinarias cada afio. Los entendidos mas antiguos de Wall Street movian sus cabezas con ineredulidad por estos malabarismos. Es dificil creer que los inversores no contasen con el potencial de dilueién de las nuevas acciones ordinarias que serian emitidas, si los titulares de los bonos o de las acciones preferentes convertian sus titulos en acciones ordinarias. Efectivamente, como resultado de tales manipulaciones, en la actualidad es necesario que las empresas informen de sus beneficios después de una «om- pleta conversiémy y den cuenta del niimero de nuevas acciones ordinarias que se deben destinar a potenciales conversiones. Pero la mayoria de los inversores hacia mediados de los 60 no tenfan en cuenta estas sutilezas y solamente que- aban satisfechos si vefan un tipido y firme crecimiento de los beneficios, Automatic Sprinkler Corporation (posteriormente denominada A-T-O Inc, y més tarde, a propuesta de su modesto presidente ejecutivo, el sefor Figgie, Figgie International) es un buen ejemplo de cémo funcionaba el juego de fabricar crecimiento durante los afios 60. Entre 1963 y 1968, el volumen de ventas de la compafia se incrementé en un 1,400 por ciento. Esta marca espectacular se debio tnicamente a las adquisiciones. A mediados de 1967, se Hevaron a cabo cuatro fusiones en un periodo de veinticinca dias. Todas estas compafias recién adquiridas estaban vendiendo a miiltiplos de beneficios relativamente bajos, y por tanto ayudaron a producit un rapido crecimiento de beneficios por accién. El mercado respondié a este crecie miento elevando el miltiplo de beneficios unas 50 veces los beneficios de 1967. Esto produjo un salto del precio de los titulos de la compaiiia de unos 8 ddlates por aceién en, 1963 a 73 5/8 délares en 1967. El sefior Figgie, presidente de Automatie Sprinkler, tenia a su cargo la ke bor de relaciones puiblicas necesaria para ayudar a Wall Street a construir su castillo en el aire. Automaticamente salpicaba sus conversaciones de frases lulismédnicas sobre la fuerza de las eompaniias sin estructura fija y su interre- lucién con el cambio y la tecnologia. Tenia cuidado en sefialar que estudiaba enire veinte y ireinta operaciones por cada una que compraba. A Wall Street le eneantaba cada una de estas palabras, F] seifor Figgie no fue el tinico en timar a Wall Street. Los gerentes de otros conglometados se inyentaron casi un nuevo lenguaje en el proceso de faseinar a la comunidad inversora, Hablaban de matrices de mercado, de tecnologia central de puntos de apoyo, de bloques modulares de construccién y de la teoria micleo del crecimiento, En realidad, nadie de Wall Street sabia lo que significaban estas palabras, pero todos tenian la cilida y agradable sen- snetdn de participar en las nuevas corrientes tecnolépicas. do ordinario ni cl de las acoiones preferentes se considers uns deutts, por Ki que fa compania puede sailnse el page con tayor libeitad. Por sipvesto, en el ejemplo anterior €l titulo rio repartenin- livin dividendo,62 Las acciones y su valor a Los gerentes de los conglomerados también encontraron una nueva form de describir los negocios que habian comprado. Las empresas navieras se convirtieron en «sistemas maritimos». La mineria del cine se convirtio en «la division de minerales del espacioy. Las plantas de fabricacién de aceto se convirtieron en «a diyision de tecnologia de materiales», Una compariia de Jdmparas 0 cerraduras se convirtié en parte de la «divisin de servicios de se~ guridad». Y si alguno de los poco caballerosos analistas de titulos (alguien del menos prestigioso City College of New York, en lugar de la Harvard Bu- siness School) tenia el coraje de preguntar cémo se podia obtener entre un 15 a.tin 20 por ciento de crecimiento de una forja o de una empaquetadora eérni- ca, el tipico gerente del conglomerado sugeria que sus eficaces expertos habian aislado millones de délares de exceso en los costes, y que el objetivo de ttiplicar los margenes de beneficios se podia conseguir ficilmente en dos ailos. En lugar de bajar con la actividad de fusién, los miiltiplos de precios a beneficios de las acciones de los conglomerados cada vez subian mas. En el cuadro siguiente se muestran los precios y miultiplos de una seleccién de conglomerados de 1967. 1007 jer nr) Abciones = a oteatin py taactin pp vant ee Antomatie Sprinkler (A-FO Ine) 73518 51.0 078 134 Litton Industries 120 1/2 441 55, Ma ‘Teledyne Inc. m1 W2* S58 284 14,2 + Nati dea i de ail wbigvt La miisica ces6 drasticamente para los conglomerados el 19 de enero de 1968. Ese dia, el abuelito de los conglomerados, Litton Industries, anuncié que los beneficios en el segunda cuarto del afio serian sustancialmente infe- riores de lo que se habia previsto. Se habian registrado subidas anuales del 20 por ciento durante casi una década completa, Hl mercado habia Ilegado a creer (an ciegamente en Ja magia que la noticia fue acogida con desconfianza y sobresalto, En la ola de ventas que siguié las acciones de los congiomera- dos bajaron aproximadamente en un 40 por ciento antes de que se registrara una tenue recuperacin. ‘Todavia faltaba por llegar lo peor. En julio, la Federal Trade Commision (Comisién Federal del Comercio) anuneié que iba a realizar una investiga- cidn en profundidad del movimiento de fusién de conglomerados. De nuevo, Jas acciones bajaron tambaledndose. La SEC y los profesionales de Ia gontal- La valoracion de acciones desde los afios sesenta hasta jos noventa 63 bilidad por fin se pusieron en movimiento y empezaron a hacer intentos para aclarar Ta informacién relacionada con las fusiones y las adquisiciones. Quiz inuchos pocos débiles no hacen tin todo fuerte. Las érdenes de ventas empezaron a afluit, Fueron segnidas inmediatamente de nuevas declaraciones de ta SEC y del responsable de la legistacion antimonopolio de la Fisealia General del Estado (Assistant Attorney General), que indicaban ‘una gran preocupa- cién por el ritmo acelerado del movimiento de fusiones. Las secuelas de esta fuse especulativa revelaron dos factores perturbado- En primer lugar, los conglomerados eran perecederos y no siempre podian controlar sus vastos imperios. En effcto, los inversores quedaron desencanta- dos con la nueva matematica de los eonglomerados; 2 mas 2 desde luego no sumaban 5, y algunos inversores se preguntaban incluso si sumaban 4. En segundo lugar, el gobierno y los profesionales de la auditorfa expresaron una jaran preocupacién por el ritmo de las fusiones y por los posibles abusos. (as dos preacupaciones de los inversores redujeron (y en muchos casos elimi- naron) los excesivos milltiplos que se haban pagado por las expectativas de beneficios asociados al proceso de adquisicién. Esto de por si ya hace casi imposible el juego de magia, ya que la compaifa compradora ha de tener un injiltiplo de beneficios superior al de la compania que adquiere, si se quiere que funcione la maniobra. Una interesante nota a pie de pagina en este episodio es que en los aos 80 y 90 se puso de moda la desconglomeracién. Muchos de los antiguos con- wlomerados empezaron a deshacerse de las compaiias adquiridas que tenian poca telacién con la empresa originaria y presentaban resultados pobres, para dar im empuje-a sus beneficios. Muchas de estas ventas se financiaron mediante una innovacién popular de los 80, las adquisiciones apalancadas («leveraged buyouts», LBO), En una gperacién de adquisicién apalancada, el comprador, generalmente los directivos de la divisién asistidos por expertos en este tipo de operaciones, utiliza uun volumen muy pequefo de capital propio, pidiendo un préstamo del 90 por ciento © mas de los fondos necesarios para completar la transaceidn. Hacien= da echa una mano permitiendo que Ia entidad compradora aumenie el valor de su base de activos amortizable, La combinacién de elevados pagos de inte- feses y de grandes gastos de amortizacién garantiza que los impuestos que pague la nueva entidad serfn bajos o incliso inexistentes durante un tiempo Si todo va bien, Jos propietarios a menudo pueden cosechar stibitos benefi- cos, William Simon, un ex ministro de Hacienda, hizo su agosto de varios millones de délares en una'de Jas primeras operaciones de adquisicién apa- Jancada de principios de los 80, Gibson Greeting Cards. Varias de las primeras LBO de los aos 80 tuvieron un éxito considerable. Sin embargo, mas de, cuando se acelerd 1a ola y los precios pagados por las companias tendicron a aumentar, al igual que sus niveles de deuda asociados, muy. pocas dle estas transi ) las expectitivas generaday. Cuando la eco jones cohinar64 _Las acciones y su valor noma se hizo menos robusta a finales de los aftos 80 y comienzos de los 90, los costes del alto interés de las companias endeudadas hasta las pestafias si- tuaron a estas entidades en un riesgo financiero considerable. A comienzos de los 90, las precipitaciones radiactivas que siguieron la explosién de algunas de las LBO peor consideradas perjudicaron no s6lo a muchos inversores particulares, sino también a muchos bancos y compafias aseguradoras. Los buenos resultados llegan al mercado: La burbuja de las acciones conceplo Con los conglomerados haciéndase pedazos a su alrededor, los gestores de fondos de inversién encontraron otra palabra magica: «resultados». Evidente- mente era mas sencillo vender un fondo que tuyiese en su carter aceiones que subieran mas rapidamente que las aceiones en la eartera de la competencia, ¥ efectivamente, los fondos dieron buenos resultados, al menos durante cortos periodos. £1 muy anuneiado Enterprise Fund de Fred Carr acumuld un rendimiento total de] 117 por ciento (incluidas las ganancias de dividendos y capital) en 1967 y le siguié un rendimiento del 44 por ciento en 1968. Las cifras correspondientes en el indice de la bolsa Standard & Poor 500 fueron del 25 y el 11 por ciento, rospectivamente. Este rendimiento atrajo grandes cantidades de dinero al fondo, asi como a ottas fondos que pudieran alardear de atractivos rendimientos, A partir de este momento, el piblico ya no apostaba al caballo, sino al jinete, {Cémo lo hacian estos jinetes? Concentraban ta cartera de valores en ac- clones muy dindmicas, con una buena historia que contar, y al primer signo de una historia ain mejor cambiaban de inmediato, Durante un tiempo la estrategia funcion6 bien y Mevé a que surgieran muchos imitadores. A los se- guidores rapidamente se les galardoné con el nombre de fondos «goz6» (fon dos de gran vivacidad), y sus gestores solieron ser lamados «los jovenes pistoleros». Los détares del piblico desembocaban en algunos de los fondos con mas riesgo. Y de esia manera la inversién de grandes resultados se apoderé de Wall Street a finales de los 60. Los mandamientos para los gestores de fondos eran seneillos: concentra tus titulos en un nimero relativamente pequefio de accio= neg y no dudes en cambiar de cartera si aparece uria inyersién mds atractiva. Y ya que la realizacién a corto plazo era de especial importancia (los servicios de inversion empezaron a publicar menswalmente las cifras de resultados de los fondos de inversi6n mobiliaria), era mejor comprar acciones que ofte- ciesen un coneepto atractivo y una historia de realizacion inmediata, Habia que asegurarse de que el mercado reconoceria lo maravillosa que era tu ace cidn ahora, no-en el futuro lejano. De aqui el nacimiento de las denominadas acciones concepto («concept stock), _La valoracién de acciones desde los afos sesenta hasta los noventa 65 Pero aunque la historia no fuese del todo creible, si el gestor de carteras estaba conveneido de que la opinién media pensaria que el eriterio medio iba 4 ereerse la historia, no hacia falta nada mas. El eseritor Martin Mayer citaba «uno de Tos gestores de fondos con las siguientes palabras: «Puesto que nosotros escuichamos las historias al principio, nos podemos imaginar que en los jas las va a oir Suficiente cantidad de gente como pata quie la accidn dé un salto, aunque la historia no se confirme». Muchos habituales de Wall Street consideraban esto una estrategia de inyersién radical nueva, pero lord Keynes ya lo habia descubierto todo en 1936. Con el tiempo, legé un punto en el que cualquier concepto servia. Sa- quemos a escena a Cortes W. Randell. Su concepto era una compania juvenil para el mereado de la juventud. Se hizo fundador, presidente y prineipal ac- cionista de la National Student Marketing. Primero vendi6 la imagen de opu- lencia y éxito. Era propietario de un Learjet personal blanco de nombre «Snoopy», de un apartamento en las torres Waldorf, de Nueva York, de un castillo con un falso calabozo en Virginia y de un yate con capacidad para doce personas, Para completar la imagen, tenia un caro juego de palos de golf junto a la puerta de su oficina, Parece que el nico momento en que se iilizaban los palos era por la noche, cuando el servicio de limpieza arrastra- ba los montones de papeles por la alfombra, Randell pasaba la mayor parte del tiempo visitando a gestores de fondos institucionales 0 Hamandoles desde el teléfono de su Lear, y yendié el concepto de la NSM al estilo de un empresario de la burbuja de la Compania de Jos Mares del Sur. E] auténtico oficio de Randell era predicar: El concepto que Wall Street le compré a Randell fue que una sola compania podia espe- cializarse en satisfacer las necesidades de Ia gente joven. NSM consiguié su crecimiento inicial via la ruta de las fusiones, igual que lo habian hecho los conglomerados de Jos anos 60. La diferencia era que cada una de las compa- ihias constituyentes tenia algo que ver con el mercado de los jovenes de edad universitaria, desde discos y posters hasta guias para trabajos de yerano 0 ca- misetas. {Qué podia ser mas atractivo para un joven pistolero que una accion concepto pensada para fa juventud, una compania de servicio completo para explotar la subcultura de la juventud? Los entusiastas comunicados de prensa emitidos desde la sede central de la compaiiia y la proyeccién de beneficios que Randell haefa para ésta se fuieron haciendo cada vez mis optimistas. El cuadto de la pagina siguiente muestra que los inversores institucionales son, claramente, tan. proclives como el piblico general a construir castillos en el aire, Otros conceptos populares incluian a Four Seasons Nursing Centers of America, La compan se expandié a un ritmo febril y Se autofinancié mediante 1a emisién de deuda, Estos préstamos se edulcoraron, con los denomi- nudos vequity Kickers», Esto queria deeit: que unidos a cada bono iban unos covarraniyy, © certificados de opoién de compra de acciones ordinarias de66 Las acciones y su valor Mimero de selon Goi 2 i PER net accionistas Aecionos rmbt de sat ita de minimal isin inttacioatese finales dé 1969 National Student Marketing a5 ie 17 31 78 98 Four Seasons Nur Centers of America 90314 134 4 020 99 Performance Systems, B o 18 us 9 + Ajusiad de amplinciones de capital subsiguientes, Fout Seasons a precio fijo. De manera que si el precio de las avciones seguia subiendo, los titulares de los bonos podian ejercitar sus certificados de opcin y obtener unos beneficios adicionales. A medida que la deuda aumenta- ba, nadie parecia preocuparse de las viejas ideas de las ratios pradentes de deuda, ya que éste era un nuevo concepta y las reglas del juego habian cambiado. EI 26 de junio de 1970 la compania present6 una peticion de reorgani zacién acogiéndose al Titulo X de la Ley dé Baneartota’. Mi ejemplo favorito tiene que ver con Minnie Pearl, Minnie Pearl era una empresa de franquicias de comida rapida, tan servicial como escurridiza. Para complacer a la comunidad financiera, los pollos de Minnie Pearl se convirtieron en «Performance Systems», ;Qué mejor nombre podia escogerse para inversores obsesionados por los resultados? En Wall Street una rosa con otro nombre no huele igual de bien. BI signo o> que se muestra en el cuadro bajo el epigrafe «PER» indica que el miiltiplo era infinito. Performance Systems no tenia siquiera beneficio alguno por el que dividir el precio de la accién en el momento que alcan76 su cotizaei6n maxima en 1968. Como el ctiadro indica, Minnie Pearl hizo el ridiculo, y ademas muy gordo. Bl desarrollo posterior de este y los otros valores de la lista fue sin duida alguna yerdaderamente excepeional, aunque no exactamente como habian previsto los compradores. {Por qué evolucionaron tan mal las acciones? Una de las respuestas mas weneralizadas fue ki de gue los ratios precio-beneficios estaban aumentados mas alla de lo razonable, Si un multiplo de 100 cae hasta el miltiplo mas normal para el mercado en general de 20, en ese momento se acaba de perder e180 por ciento de la inversién, demas de esto, la mayorfa de las companias concepto de Ia época estaban abocadas a profundas dificultades operativas. ® Faquivalente a Ins suspensions de pagos del derecho espaiiol. Bajo Ta Iey estavlounidense, las empresis'o particulires pueden declararse insolventes. En el east que se menetona en el TeX 4, Me ompresa Se someté a una feorinizacion financiers mientras mantiens fa posesion del ne~ ovi0 vel control de law operaciones. (WV det RJ La valoracidn de aaciones desde Jos aftos sesenta hasta los noventa 67 Pxistian diversas razones: una expansidn excesivamente rapida, demasiada deuda, pérdida del control de la directiva, etc. Estas compafiias estaban diri- uidas por hombres que eran en primer lugar empresarios. y no calculadores uestores operativos, Ademds de esto, eran comunes las practicas fraudulentas, Por ejemplo, Cortes Randell, de la NSM, con el tiempo se declard culpa- ble de frande bursatil y cumplié ocho meses de prision. Los amargos 70 Las «Nifiy Fifty» En los afos 70, los entendidos de Wall Street prometieron volyer a los «principios integros». Los conceptos habian quedado obsoletos y Ia inversion en compaifas sélidas esiaba de moda, Estas eran compaiias, continuaba el hilo del razonamiento, que nunca caerian como Jas empresas especulativas que tenian todos los favores en los afios 60. No existia nada mas prudente que comprar sus acciones y después relajarse jugando al golf mientras se ma- (crializaban las recompensas a largo plazo. Solo existian aproximadamente cuatro docenas de estas acciones prinei- pales de crecimiento que tanto fascinaban a los inversores institucionales, Los nombres ¢ran muy conocidos: IBM, Xerox, Avon Products, Kodak, MeDonald’s, Polaroid y Disney, por nombrar unos cuantos, Se las denomind Jas «Nifty Fifty» (las cincuenta estupendas). Eran acciones de «gran capitali- zacién», lo que queria decir que una institucién podia adquirir un paquete ac- cionarial de gran tamafo sin alterar por ello el mereado, Y puesto que la mayoria de los entendidos se daban cuenta de que es dificil, si no imposible, escoger el momento adecuado para comprar, parecia que estos valores supo- nfan un elevado grado de sentido comuin, Por tanto, ;qué mas daba si se pa- faba un precio que estaba temporalmente demasiado alto? Puesto que estas: agciones eran de crecimiento probado, antes o después estarfa justificado el precio que se habia pagado, Ademis de esto, eran acciones que, como las he- rencias familiares, nunea se vendian. Por ello se les Hamé «one-decision stocks» (acciones de una decision), Se tomaba una decisién para comprar, una vez, y se acababan los problemas de gestidn de la cartera, Estas acciones proporcionaban una cobertura de seguridad a los inverso= tes institucionales también en otro sentido, Eran muy respetables. Los com- paileros nunca podian poner en duda la prudencia al invertir en IBM. Era cierto que se podia perder dinero si IBM bajaba, pero eso no era considerado igno de imprudencia (como lo seria si se perdiese dinero en un Perfor- System 6 en un National Student Marketing). Como galgos a la caza de la licbre meciiniea, los grandes fondos de pensiones, las compaiiias de sequros y los buncos de gestion de pattimonios se cargaron de acciones de las68 Las acciones y su valor «Nify Fifty». Aunque parece dificil creerlo, las instituciones en realidad acababan de empezar a especular con los titulos de las compafiias sdlidas. Este es un caso tipico de insensatez. Las cimas hasta las que se elevaron las acciones eran increibles. En el cuadro siguiente he hecho una lista de los ratios precio-beneficios que alcanzaron un punado de estos valores en 1972. Tam- bién estan las listas de los ratios precio-beneficios a principios de los 80, como comparacién. Los gestores institucionales pasaron por alto alegremente el hecho de que ninguna compatia, por grande que sea, puede crecer jamais lo suficientemenite rapido como para justificar unos miltiplos de los beneficios de 80 0 90. De nuevo demostraron Ja maxima de que la estupidez, ade- cuadamente presentada, parece sabiduria. Titwio PER on {972 PER on 1950 Sony 2 "7 Polaroid 90. 16 MeDonald’s 83 9 International Flavors 8i 12 Walt Disney 16 1 Hewlett-Packard 65 18 Cuando el mercado empezé a bajar a principios de 1972, la fiebre por las «Nifty Fifty» se convirtié en patoldgica. Porque a medida que el mercado general s¢ derrumbaba, las «Nifty Fifty» seguian demandando muiiltiplos de beneficios historicos y, en téminos relatiyos, aumento enormemente la sobre- valoracidn, Parecia que existia un mercado en dos categorias. La revista Forbes hacia ¢l siguiente comentario: [Las Nify Fifty pareeia que emergian] del o¢éano; era como si todo Estados Unidos a excepeion de Nebraska se hubiera hundido en el mar. Log das niveles del mercado consistian en Un nivel y en un montén de casrotes debajo de él. Qué mantuvo a flote a Ins Nifty Fifty? Lo mismo que mantayo a flote los precios de los bulbos de tulipan en la Holanda de hace tiempo: falsos conceptos y la locura de la miltitud, £1 falso conceplo era que estes companias eran tan buenas que no impor- taba 1o que se pagase por ellas; su crecimiento inexorable era lo que seryia como fiariza, El final era inevitable. La fiebre de las «Nifty Fifty» termind como todas las fiebres especulativas. Antes o después los mismos gestores de dinero que habian reverenciado las «Nifty Fifty» decidieron tomar una segunda decision y vender, En la debacle que siguid, las principales acciones de crecimiento cayeron en desgracia, * edad. Pero, después de todo, era con fines artis La valoracién de acciones desde los anios sesenta hasta los noventa 69 Los colosales 80 Los colosales 80 tuyieron su parte razonable de éxcesos especulativos, y de nuevo los inversores incatitos pagaron el precio de construir castillas en el aire. La década comenzé con otro auge espectacular de las nuevas emisiones. La vuelta victoriosa de las nuevas emisiones El auge de las nuevas emisiones de alta tecnologia de la primera mitad de 1983 fue casi una réplica exacta de los episodios de los 60 con los nombres ligeramente cambiadlos para incluir Jos nuevos campos de la biotecnologia y a microelectrinica. La fiebre de 1983 hizo que los empresarios de los 60 pa- teciesen espeeuladores de poca monta. El valor total de las nuevas emisiones en 1983 fue mayor que la suma total de las nuevas emisiones de toda la déca- da anterior, Para los inversores, las ofertas piiblicas iniciales eran el juego de moda. Veamos, por ejemplo, el caso de una empresa Hamada Androbot que «plane6» producir en masa una linea de robots personales, y el de una cadena de tres restaurantes de New Jersey denominada Stuff Your Face, Inc. (Atib6- trate, S. A.), Efectivamente, el entusiasmo se extendié hasta las emisiones de «calidad como Fine Art Acquisitions Ltd. (Adquisiciones de Bellas Artes, . A.), Esta tltima no era un negociucho de ropa barata o de material infor- indtico. Era una empresa dedicada por completo ala estética. Fine Art Aequi- sitions, contaba el folleto de emisién, se dedicaba al negocio de adquirir y distribuir grabados de calidad y duplicados de eseulturas «art décon. Uno de os principales activos de Ja compaiiia consistia en un grupo de fotografias de desnudos de Brooke Shields hechas a medio camino entre Ia cuma y sus comienzos en Princeton, Parecia que existian ciertos problemas legales potenciales, como una denuneia de mama Shields, que ponia ciertas objeciones a que se explotasen estas fotos de la prepubescente Brook de once anos de cos, y era obvio que ésta era tina compaiiia con clase. Probablemente fue la oferta de Muhammed Ali Arcades International (lucgos Recreativos Muhammed Ali Internacional) la que inicié la debacle. Ein cierto sentido, 14 propuesta de oferta de emision de aeciones de Muham- med Ali Arcades no era especialmente exttaordinaria teniendo en cuenta el resto de la basura que estaba apareciendo en ese momento, Pero la oferta era \iniea en que demostraba que con un centayo se podian comprar todavia muchas cosas. La compaiia propuso ofrecer unidades compuestas de una accién y dos certificados de opeidn (covarrants») por el médico precio de | centavo. Hor supuesto, esto era unas 333 veces lo que habian pagado hacia poco las personas informadas por sus propias acciones, Histo era también moneda co-70 Las acciones y su valor rriente, pero cuando se descubrié que el mismisimo campe6n resistié @ ta tentacion de comprar acciones de la compaiiia que Hevaba su nombre, Jos in versores empezaron a fijarse més en qué situacién estaban. A la mayoria no les gusté lo que observaron. La consecuencia fue una baja dramditica de las acciones de las pequefias compatiias, en general, y de los precios de mercado de las ofertas puiblicas de emision de acciones, en particular. En el transcurso de uh ato muchos inversores perdieron hasta el 90 por ciento de su dinero. La portada del folleto de emision de Muhammed Ali Arcades Internatio- al mostraba una foto del anterior eampe6n de pie junto a un contrincante en al suelo, Durante sus mejores dias, Ali solia decir que podia «flotar como las mariposas y picar como las abejas». Al final result6 que la oferta de Ali-Ar- cades (lo mismo que la de Androbot prevista para julio de 1983) no fue lan- zada nunca, Pero si otras muchas, en especial las acciones de las companies en la altima frontera de la tecnologia, Como ha sucedido unay otra vez, fue el inversor el que salié pieado. La burbuja de la biotecnologia Los conceptos conguistan otra ve Lo que la electrénica fue a los 60 fue la biotecnologia a los 80. La revolu- cidn biotecnoléuica se asemejaba a la de los ordenadores, y el optimismo sobre las posibilidades de la escision génica se reflejaba también en los precios de las acciones de las compaiiias bioteenologicas. Genentech, la compaiia mas importante del sector, salié a bolsa en 1980. Durante los primeros yeinte minutos de negociacién, el titulo précticumente triplicé su valor, Otras nuevas emisiones de compaiias bioteenologicas fueron engullidas con yoracidad por Jos hambrientos inversores que yeian una oportunidad de introducirse en una ttueva industria multimillonaria en dola~ res justo al comienzo. El producto clave que originé la primera ola de frenesi biotecnoldgico fue el Interferon, droga para combatir el cincer. Los analistas predijeron que las ventas de Interferén excederian los 1.000 millones de d6- lares pata 1982, (En realidad, las ventas de este producto de éxito apenas lle- gaban a 200 millones de dolares en 1989, pero no se podia dar marcha atras a los sueitos de los castillos en el aire.) Los analistas seguian prediciendo una explosién de beneficios en dos afios de las compaiiias hiotecnologicas, pero quedaban deftatidados continuamente, No obstante, Ja revolueisn biotecnolé- nica era cierta, y la esperanza nunca se pierde. Acogides a la sombra del potencial teenoldgico, se beneficiaron incluso companias débiles. La valoracién de las acciones de biotecnologia alcanz6 unos niveles des- conocidos dnteriormente para los inyersores. Las acciones especulativas de crecimiento se podian yender a 50 veces los beneficios en 1960, Fn Los 80 algunas de las aeciones de bioteenologia se vendieron a 50 veces las ventas. Como estudioso de las técnicas de valoracién, yo quedaba faseinado al leer La valoracién de acciones desde los anos sesenta hasta los noventa 74 Jas racionalizaciones que hacian los analistas de inversiones para justificar lales niveles excesivos de valoracion, Puesto que las companias bioteenolégi- cas de forma tipica no tenfan beneficios en aquel momento (y de forma rea= lista no se esperaban beneficios positivos en varios afos) y pocas- ventas, hubo que desarroliar nuevas téenicas de valoracion. Mi favorito era el méto- do de «a valoracién de activos del producto» recomendado por una de las principales sociedades de bolsa de Wall Street. Basicamente el método consistia en la estimacién del valor de todos los productos «en el tintero» de cada compafiia de biotecnologia. Incluso si el producto planificado no era Inds que unos disefios de un ingeniero genético, se caleulaba el yolumen po- (cncial de ventas y margen de beneficios de cada producto que era incluso wn simple destello en los ojos de un cientifico, El valor total del producto en wel Lintero» le proporeionaba asi al analista na idea aproximada del precio al gue se deberian vender las acciones de la compafia A los optimistas no les parecia real ninguno de los problemas potenciales. Quizé se podia retrasar Ia aprobacién de las autoridades sanitarias de la PDA®. (La autorizacion para ta venta del Interferén se retrasd varios aftos.) {Toleniria el mereado los precios caprichosos que se habfan previsto para el linmaco? ;Seria posible proteger las patentes puesto que literalmente cada producto biotecnolégico en camino lo estaban desarrollando simulténeamen- \e varias compaitias, 0 serian inevitables los conflictos de patente? ¢Seria ab- sorbida la mayor parte del beneficio potencial de un farmaco de éxito por el socio distribuidor de Ia compania biotecnolégica, generalmente una de las principales compafiias farmacéuticas? Ninguno de estos problemas potencia- los parecia real a mediados de los 80. De hecho, un analista financiero consi- Wleraba menos arriesgadas las acciones biotecnolégicas que las de las habi- Iuales companias farmacéutieas, puesto que no existian «viejos productos ie necesitaran ser compensados por sus ingresos en bajay. Se habia dado un piro de 180 grados: tener ventas y beneficios positives era considerado en foulidad una desventaja porque esos beneficios podian bajar en el futuro, A finiles de los 80, la mayoria de las acciones biotechologicas perdieron tres ouarias partes de su valor de mercado, Ni siquiera las verdaderas revolucio- ties tecnologicas garantizan beneficios a los inversores, La mayor burbuja: 7222 Best Mi auge y fracaso favorito de finales’ de los 80 es ste. Fue una increible historia, digna de una fibula, que cautive a los inversores. En el acelerado " JWPDA es) Food and Drug Administration, wi onganismo federal de Estados Unies que, nite otras vows, determina qué alimentos y medieamentos incumplen las normas de proteceién A) Gonmirnidor y Jas panantias pant ta salud pilblia, JN) ded Ry772_Las acciones y su valor mundo de los empresarios que Megan a ricos antes de que tengan barba, Barry Minkow fue una leyenda genuina de los 80, Su carrera comenz6 a la edad de nueve afios. La familia no podia permitirse una nifiera, asi que Barry a menudo se iba a trabajar a la tienda de limpieza de alfombras dirigida por su madre. Alli empezé a pedir trabajos por teléfono. A la edad de diez anos estaba ya Jimpiando alfombras. Trabajando por las tardes y en Jos veranos ahorré 6,000 délares en los cuuttro aftos siguientes y a kd edad de quince aios se compro un equipo de limpieza por vapor e inicid su propio negocio de limpieza de alfombras en el garaje del domicilio familiar. La compafiia se denomind ZZZZ, Best, Todavia en el instituto, y demasiado joven para conducir, Minkow contraté una cuadrilla para recoger y limpiar alfombras mientras ¢] estaba en clase, preocupindose de la némina, Con Minkow trabajando durante un horario de castigo (y con amigos que le llevaban en coche a las citas), el negocio foreci6. Estaba orgulloso de haber contratado a su padre y a su madre para trabajar en el negocio. A los dieciocho afios Minkow era millonario. El apatito insaciable de Minkow por el trabajo Ilegé hasta la outopromo- cién. Tenia todas los atavios palpables del éxito. Conducia un Ferrari rojo. y vivia en una casa de 700,000 délares con una enorme piscina en la que habfa una gran'Z negra pintada en el fondo, ‘También elogiaba en piblico las buenas y anticuadas virtudes americanas. Escribié un libro titulado con modestia Making it in America (Consiguiéndolo en América), en el que afirmaba que los adolescentes no trabajaban lo suficiente. Hacia generosas donaciones de caridad y aparecia en loy anuncios antidroga con el lema «Mi actitud es lim- pi -y la tuya?», Para entonces, ZZZZ Best tenfa 1.300 empleados y locales por toda California, asi como por Arizona y Nevada. {Era demasiado pagar 100 veces los beneficios por una mundana compania de limpieza de alfombras? Por supuesto que no cuando la Compania estaba dirigida por un genio y un hombre de negocios de éxito espectacular, que también podia demostrar fortaleza, La frase favorita de Minkow para suis em= pleados era «A mi manera, 0 ala carretera», Una vez se jactd de que habria despedido a su propia madre si se salfa de la Tinea, Cuando Minkow conté en. Wall Street que su compafia estaba mejor dirigida que IBM y que estaba destinada @ convertirse en la «General Motors de Ia limpieza de alfombras», los inversores le escucharon arrobados. Como un analista de inversiones me dijo una vez: «lista no puede fallary, =n 1987, la burbuja de Minkow explot6 con una repentina sorpresa. Re- sulté que ZZZZ Best estaba limpiando algo mas que alfombras: estaba blan- queando dinero de la mafia. ZZZZ Best fue acusada de actuar de tapadera de figuras del crimen organizado que compraban equipo para la compaiia con dinero «sucio» y sustituian su inyersion con dinero en efectivo «limpion des- plumado de las ganancias del negocio legal de limpieza de alfombras de ZZZZ Best. Pero, de hecho, el propio espectacular erecimiento de la compa- ‘fa fue esencialmente una elaborada ficeién producida con imaginarios con- __La valoracién de acciones desde los afios sesenta hasta los noventa 73 tratos, facturas de tarjetas de crédito falsas y cosas similares. Hay que afladir que Minkow fue acusado de sustraer millones de la tesoreria de la compania para su uso personal, Minkow, asi como todos los inversores de ZZZZ Best, han acorralados contra la pared El capitulo final de ta historia (después de la suspension de pagos) se desarrollé en 1989 cuando Minkow, entonces de veintitrés afios, fue condena- do por 57 delitos de fraude y sentenciado a veinticinco aftos de prision, y se le exigio restituir 26 millones de délares que habia robado a la compania, El juez de distrito de los Estados Unidos, cuando reckiazé-la peticién de indul- gencia, le dijo a Minkow: «Usted es peligroso porque tiene mucha labia, habilidad para comunicarse». Y afiadis: «Usted no tiene conciencias Pero la historia no acaba aqui. Minkow estuvo 54 meses en la prisién fe deral de Lompoc, donde se reconvirtié al cristianismo y se licencié estudian- do a distaneia con la Liberty University, fundada por Jerry Falwell. Cuando salié dela eareel en diciembre de 1994. se hizo pastor de la Community Bi- ble Chueh en California, donde cautivaba a sus feligreses con su estilo evan- gelico, También se convirtio en un conglomerado mediatico de tn solo hombre, sirviéndose de su habilidad como comunicador para hablar sobre como cometié fraude imptmemente, Ha escrito dos libros, Clean Sweep y Fraud fron A to Z Best, ha ditigido dos programas de radio diarios para todo el pais y gracias a su carisma es un conferenciante muy solicitado. También fue contratado por el FBI como consejero especial para descubrir fraudes, En 2006, cl fiscal del caso, James Asperger, escribié: «E] cambio de Barry ha sido ex- idinario, tanto en su vida personal como ayudando a descubrir més frau des de los que numea perpetré». 1.Qué significa todo esto? Las leeciones de la historia del mereado estan claras. Los estilos y las modas en la valoracién de los titulos por parte de los inversores pueden tener y de hecho tienen un papel fundamental en la cotizacién de las aeciones. La botsa a veces encaja bien en la teoria de los castillos en el aire. Por eso, el juego de la inversion puede ser extremadamente peligroso. Ota Jeccién que clama atencién a gritos es que los inversores deberian ser muy cautos al comprar las actuales «nuevas emisiones» de moda. La ma- york de las salidas a bolsa (initial Public Offerings», IPOs) tienen peores resultados que el mercado en general. Y si compra las nuevas emisiones des- puds de empezara negociarse, por lo general a un precio superior, tiene todas Js posibilicades de perder. Los inversores deberian quedar advertidos de tra- tur Jas nuevas emisiones con una considerable dosis de escepticismo. Por supuesto, los inversores en el pasado han construido muchos castillos el aire con las IPOs. Recuerde que los principales vendedores de aceiones ire74 Lasacciones ysuvalor de las [POs son los propios gestores de las compafifas. Intentan que sus ventas coincidan con el momento mas alto de prosperidad de la, compafia 0 con Ja cima del entusiasmo, inversor en la moda del momento. En tales casos prisa por subirse al carro (incluso de industrias de gran crecimiento) produjo a los inyersores una prosperidad estéril, Los neryiosos 90 Elyen japonés para tierras y acciones Quizas el auge y fracaso mas espectacular de finales del siglo Xx fuera el de los mercados inmobiliario y bursatil japoneses. De 1955 a 1990, el valor de las propiedades inmobiliarias de ese pais se multiplicé por mas de 75, En 1990 ¢l valor total de todas ellas se caleulé que ya se aproximaba a los 20 billones de dolares, equivalentes a mas del 20 por ciento de la riqueza mundial y en toro al doble del valor total de los mercados bursitiles mundiales. Estados Unidos es Veinticinco veces mayor que Japén en cuanto a extension fisica y, sin embargo, en 1990 se estima que las propiedades japonesas valian cinco veces més que todas las estadounidenses. En teoria, los japoneses podian haber comprado todas fas propiedades de Estados Unidos mediante la venta del entorno metro- politano de Tokio. La simple venta del palacio imperial y sus terrenos al precio tasado habria proporcionado el dinero para eomprar toda California, La bolsa replied ascendi¢ndo como un globo de helio en un dia sin vien- to, Los precios de las acciones se multiplicaron por 100 de 1955.4 1990. En su punto mas alto, en diciembre de 1989, tenian un valor total de mercado de unos 4 billones de délares, casi 1.5 veces el valor de todas las acciones esta dounidenses y proximo al 45 por ciento del valor de mercado del capital emi- tido’en acciones en el mundo, Los inversores partidarios de la base firme es taban espantados ante tales cifras. Leian con consternacin que las acciones japonesas se vendian por encima de 60 veces los beneficios, casi cinco veces su valor contable y muy por encima de 200 veces los dividendos, En contraste, las acciones estadounidenses se vendian en torno a 15 veces los beneti- cio, y las londinenses. a 12 veces los mismos, Los altos precios de las acciones japonesas resultaban ain mas espectaculares si se comparaba una compaiia con otra, El valor de Ja NTT Corporation, la. gigante japonesa de teléfonos que habia sido privatizada durante el auge, excedia el de AT & T, IBM, Exxon, General Electric y General Motors juntas, El banco Dai Ichi Kangyo se yendia a 56 veces los beneficios, mientras que un banco estadounidense equivalente, el Citicorp, vendia a 5,6 veces los beneficios. Nomura Securities, el mayor agente de bolsa de Japén, yendia a un valor de mercado que excedia el valor total de todas Jas empresas de cortetaje de bolsa estadounidenses unidas. La valoracién de acciones desde los aftos sesenta hasta los noventa_75 Dos mitos propulsaron los mercados inmobiliario y bursatil. El primero era que los precios de la tierra nunca descenderian en Japon, y el segundo, que 108 precios de las acciones sélo podian ascender. A estos mitos les sirvie- ron de combustible las grandes cantidades de dinero proveniente de Ia tradi- cién japonesa de ahorto casi compulsivo y las infimas retribuciones de las cuentas de ahorro habituales, que redituaban por debajo del 1 por ciento, Jus gar-a la bolsa se convirtié en una preocupacién nacional. Casi de la noche a Ja mafana, en, sus desplazamientos diarios al trabajo, los japoneses cambi ron sus comics ponograficos usuales por relatos extravagantes de brillantes conquistas de la bolsa. Se dice que en Gran Bretafia hay un puesto de apues- tas en cada esquina. En Japon habia un agente de bolsa en cada una. Quienes respaldaban el mercado de valores tenian respuesta para toda clase de objeciones légicas que pudieran suscitarse, gLa relacion precio-beneficios estaba en la estratosfera? No, decian los yendedores de Kabuto-cho (la Wall Street japonesa). «Los beneficios japoneses estin subestimados respecto a los estadounidenses porque los gastos de la depreciacion estan sobre- estimados y los beneficios no incluyen los de las empresas filiales poseidas de forma parcial.» EI PER ajustado a estos efectos seria mucho mas bajo. {Eran los rendimientos, muy por debajo de 0.5 por ciento, desmedidamente bajos? La respuesta cra que slo reflejaban los bajos tipos de interés del momento en Tap6n, {Era peligroso que los precios de las acciones supusieran cinco veces el valor de los activos? De ningiin modo. Los valores contables no reflejaban la espectacular apreciacion de la tierra que posetan las eompa- ‘iias japonesas. Y el alto valor de esta tierta se wexplicaba» tanto por la densi dad de ta poblacién como por las diversas reglamentaciones y leyes fiscales que restringian el uso de tierra habitable En realidad, ninguna de las «explicaciones» para las desmesuradas alturas de los mercados inmobiliario y bursitil podia sostenerse. Incluso cuando se ajustaban los beneficios y los dividendos, los mialtiplos seguian siendo mucho mas elevados que en otros paises y extraordinariamente hinchados con respecto a la propia historia de Japén. Ademis, Ja rentabilidad japonesa habia yenido declinando, y la fortaleza del yen suponia una mayor dificultad para que Japon exportara sus productos. Si bien la tierra eta escasa en ese p: sus fabricantes, entre ellos los de coches, Ia estaban encontrando abundante para sus nuevas plantas a precios atractivos en el extranjero. Y los ingresos por alguiler habian venido subiendo mucho mas despacio que el valor de la tictra, Lo que indicaba una tasa de rendimiento descendente de los bienes inmuebles a no ser que los precios continuaran subiendo hasta las nubes. Por Ultimo, les bajos tipos de interés que habian estado apuntalando el mereado ya habian comenzado a elevarse en 1989, Para gran afliccién de aquellos especuladores que habian Vegado a ta conclusion de que las leyes fundamentales de Ia gravedad financiera no eran aplicables a Japon, Isaac Newton Hegd en 1990. Resulta interesante que fuera76 Las acciones y su valor el mismo gobierno el que tirara la manzana. E| Banco de Japon (Reserva Fe- deral de Japén) vio el feo espectro de una inflacién general que se agitaba entre la fiebre de préstamos y el auge de liquidez que aseguraba el alza de los precios de la tierra y las acciones. Por ello, el banco central restringié el cré- dito y disefié una subida de los tipos de interés. Se tenfa Ja esperanza de que se cortarian mas inerementos en los precios de la propiedad y que el mereado de valores se moderaria a la baja Los tipos de interés, que ya habfan estado subiendo durante 1989, lo hicieron de forma pronunciada en 1990, El mercado bursitil no se moder6, sino que se derrumbé. La caida fue casi tan extrema como la suftida por la boisa estadounidense desde finales de 1929 hasta mediados de 1932. E! indice de la bolsa japonesa (Nikkei) aleanzé una altura de casi 40,000 el ultimo Grarico 2 LABURBUJA DE LA BOLSA JAPONESA, PRECIOS DE LAS ACCIONES JAPONESAS EN RELACION CON LOS VALORES CONTABLES, 1980-2000 1980 1982 198419861988 19901992 1004196 1998 2000 ‘Fuente: Morgan Stanley Research y estimaciones del autor La valoracién de acciones desde /os afios sesenta hasta los noventa_ 77 dia de operaciones de la década de 1980, A mediados de agosto de 1992, ya habia descendido a 14,309, una caida en torno al 63 por ciento. En contraste, el promedio industrial Dow Jones cayé el 66 por ciento desde diciembre de 1929 hasta su punto més bajo en el verano de 1932 (aunque el declive fue del 80 por ciento desde el nivel de septiembre de 1929). El grafico ? muestra de forma bastante expresiva que la subida de los precios de las aeciones a mediados y finales de los afios 80 representé un cambio en la relacién de yalora- cién. La caida de los precios de las acciones desde 1990 en adelante slo re- flejé el retorno a la relacién de valor eontable que era la habitual a comienzos de Jos afios 80. Resulta més dificil fechar y medir el derrumbamiento del mereado inmobiliario, ya que rara vez la propiedad cambia de manos, Sin embargo, el globo inmobiliario también perdi6 aire precipitadamente a comienzox de los afios 90. Diversas medidas del precio de la tierra y el valor de la propiedad indican un declive casi tan severo como el del mercado de valores. El estallido de ta burbuja destruy6 el mito de que Japén era diferente y los precios de sus activos subirian siempre. Las leyes financieras de gravedad no conocen fronteras geogrifieas. ; El colapso de Ia burbuja en Jap6n tuvo consecuengias muy profundas en cl sistema financiero y en la economia japonesa. A diferencia de lo ocurrido en Estados Unidos, los bancos comerciales japoneses, las compafiias aseguradoras ¢ ineluso las propias compaiiias no financieras poseian grandes cantidades de acciones y terrenos, El estallido dé la burbuja debilité todo el sist ma finaneiero y condujo a una grave recesién que continus hasta el nuevo siglo.Capitulo 4 7 LA BURBUJA MAS GRANDE: NAVEGANDO POR INTERNET ‘Si guudas en tu puesto la eabeea tranquil, cuando todo a {w ladlo.es cabeza perdida,.. Todo lo de esta tierra serécde tu do miinio...» Rudyard Kipling, Si Hemos dejado para el final la que sin duda fue mayor burbuja del siglo Xx —por no decir de todos los tiempos, Realmente, comparar la burbuja de Internet con la locura de los tulipanes es injuste para las flores, Lamayo- tia de las burbujas han estado relacionadas: con algtin tipo de nueva tecnologia (como en el — las personas que miraban una péigina web o «visitaban» un sitio web, Ademais, se median las «visitas a una pagina por usuario y mes». También eran muy importantes los —soft core en vez de hard core, apero pornografia en cualquier caso». Surgié una serie de revistas de negocios y tecnologia dedicadas a Internet pura satisfacer lo que parecia un publico insaciable deseoso de mas informa- chin, Wired se describia como la vanguardia do 1a revolucién digital, The In- dustry Standard era el nuevo semanario de la economia de Internet, y su guia de OPY era el indice mis seguido en Silicon Valley, Business 2,0 se enorgu- to que90 Las acciones y su valor Iecia de ser el coraculo de la nueva economia». La proliferacién de publicaciones era una sefal tipica de burbuja especulativa. El historiador Edward Chancellor sefialé que durante 1840 y los anos siguientes, aparecieron 14 se- manarios y dos diarios dedicados a la indusiria del ferrocarril, Durante la eri~ sis financiera de 1847, muchas de las publicaciones ferroviarias desaparecie- ron. Cuando The Indusiry Standard quebré en 2001, el New York Times escribid en su editorial: «Un dia que nadie olvidari». Internet se convirtid en medio de comunicacién. El inversor particular ya no necesitaba Constiltar el Wall Sireet Journal o lamar a un agente de bolsa para obtener Ja cotizacién de las acciones, Toda la informacién necesaria estaba disponible en tiempo real en linea. La Web proporcionaba restimenes de acciones, calificaciones de los analistas, grificos pasados, previsiones para cl trimestre siguiente y crecimiento a largo plazo y acceso inmediato a cualquier asunto sobre las acciones. Internet habia democratizado cl proceso de inversion y tuvo un papel importante a la hora de perpetuar la burbuja. Los agentes de bolsa en linea fueron un factor decisivo a la hora de alimentar el boom de Internet. La inversién resultaba barata, al menos en térmi- nos de pacas comisiones. (De hecho, los gastos eran mayores de lo que deetan en su publicidad, puesto que gran parte de los costes se quedaban entre el precio de «oferta» del intermediario, el precio al que el cliente podia vender yel precio «pedido», el precio al que el cliente podia comprar.) Las empresas de intermediacion con descuento hacian mucha publicidad, y parecia que era muy facil superar al mercado, En un anuncio, el cliente se jactaba de no que~ rer simplemente superar al mercado sino
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