Institutionelle Anlagen unter vernderter

finanzieller Repression und danach

Prof. Dr. Rico von Wyss

Swiss Pensions Conference

Rschlikon, 28. 09. 2012
Baut sich da etwas auf?

Sichere Anlagen Anleihen mit

schtzen nicht vor Zwang unter die
stiller Enteignung Leute bringen
NZZ, 14.08.2012 FAZ, 12.06.2011

Post-war financial If you were deep in debt, how

repression is back low would you like your interest
FT, 01.04.2012 rate to be? The answer: As low
as possible
Forbes, 26.06.2012

2 Swiss Pensions Conference

Agenda

Financial Repression
Auswirkungen auf die Vermgensanlage
Und wie weiter?

3 Swiss Pensions Conference

Was ist finanzielle Repression?

= Massnahmen, mit denen der Staat (inlndische) Anleger dazu veranlasst,

Staatsanleihen zu halten, welche sie eigentlich nicht mchten.
Tiefe Nominalzinsen, sehr tiefe oder negative Realzinsen = fr den Staat sehr
gnstige Konditionen
Zwang/Anreiz, mehr Staatsanleihen zu halten, als aus Diversifikationsgrnden
sinnvoll wre

= Entkopplung von erwarteter Rendite

und Risiko

Die Rendite gewisser

Anlageklassen ist zu tief

4 Swiss Pensions Conference

Wie war das frher?

Verschuldung 1946
Ende 2. Weltkrieg: Staaten weltweit sind
hoch verschuldet
Die ffentliche Verschuldung in den USA
hat mehr als 100% des BIP erreicht

Schuldenquote USA

Massive Entschuldung, z.B. in den USA

bis 1980
Dank negativen Renditen auf Treasury
Bonds von 1946-1980

5 Swiss Pensions Conference

Wie war das mglich?

Negative Realzinsen fhrten zu 2.3% des BIP pro Jahr als Subventionen
Dies entspricht 20% der Steuereinnahmen (fr die USA)
Realzinsen in entwickelten und Emerging Markets

Dies war mglich dank:

Zinsobergrenzen, vor allem Financial Repression
auf kurzfristigen Zinsen
(Regulation Q)
Kapitalverkehrskontrollen
Eigenmittelvorschriften fr
Banken
Zwang zum Halten von
Staatsanleihen
entwickelte Mrkte Emerging Markets
Verbot von privatem
Goldbesitz (bis 1974) Von 1945-1980 betrugen die Realzinsen in den entwickelten Mrkten -1.1%
und -5.3% in den Emerging Markets. Von 1981-2009 betragen die
Staatsbesitz von Banken entsprechenden Werte 2.7% und 3.8%.
Quelle: Reinhart/Sbrancia (2011)
6 Swiss Pensions Conference
Das aktuelle Problem

Verschuldung 2013

Staatsverschuldung um 100%
des BIP
Ursache: zu hohe
Staatsausgaben fr Brger
Auch Private und Banken sind
stark verschuldet

Die Situation ist tendenziell gravierender als 1946

Verschuldung teilweise ein mehrfaches des BIP
Fragilitt des Finanzsystems
Hohe Arbeitslosigkeit

7 Swiss Pensions Conference

Auswege aus der Verschuldung

berschsse durch Wirtschaftswachstum Wachstumsprognosen fr 2013

Wege zur Entschuldung

Steuererhhungen

Sparen

Staatsbankrott

Inflation

Finanzielle Repression Quelle: OECD

Wirtschaftswachstum reicht zur Bewltigung der Schulden nicht aus

Eine Austerittspolitik ist usserst unpopulr
Staatsbankrott und Inflationsschbe sind sehr schmerzhaft
Es bleibt finanzielle Repression

8 Swiss Pensions Conference

Massnahmen zur Zinssenkung

Die Zentralbanken fluten die Geldmrkte

Notenbankgeldmenge Schweiz Monetary Base USA Notenumlauf und Zentralbankreserven UK

Langfristige Zinsen liegen unter den Inflationserwartungen

Dies ist trotz freiem Kapitalverkehr mglich, weil sich die grossen
Volkswirtschaften gleich verhalten

Banken, welche zu hohe Zinsen zahlen, mssen eine Gebhr abfhren

Negativzinsen (von Banken bei Zentralbank, von Kunden bei Banken)

9 Swiss Pensions Conference

Knstliche Nachfrage nach Staatsanleihen

Investitionen des FED in US Treasuries

Zentralbanken kaufen Staatsanleihen auf

(Verstaatlichte) Banken mssen aus makro-
prudentiellen Grnden Staatsanleihen halten
Pensionsfonds werden auf den Staat
bertragen und kaufen Staatsanleihen

Banken mssen fr das Halten von Staats-

anleihen kein Eigenkapital unterlegen UK Staatsanleihen
Solvency II begnstigt Staatsanleihen fr
Versicherungen

Anteil [%]
Diversifikationsvorschriften fr Pensionskassen
Banken, welche auf Staatsanleihen bieten,
mssen ein Mindestvolumen selbst abnehmen
Knstlich hohe Nachfrage nach Staatsanleihen
dank chancenlosen Kaufangeboten
Quelle: Reinhart (2012)
10 Swiss Pensions Conference
Massnahmen zur Einschrnkung des Kapitalverkehrs

Steuern auf Wertpapiertransaktionen, z.B. 0.2% in Frankreich

Kapitalverkehrskontrollen als Massnahmen gegen Geldwscherei und

Steuerhinterziehung

Tobin Tax: Besteuerung grenzberschreitender Transaktionen

Brasilien erhebt auf auslndischen Portfolioinvestitionen eine
Kapitalverkehrsteuer von bis zu 6%

Oft wird ein schutzwrdiges Interesse (makroprudentielle Regulierung) fr

einschneidende Massnahmen vorgeschoben

Es ist fraglich, ob die staatlichen Akteure bessere Resultate generieren als eine
freiheitliche Wirtschaftsordnung

11 Swiss Pensions Conference

Agenda

Financial Repression
Auswirkungen auf die Vermgensanlage
Und wie weiter?

12 Swiss Pensions Conference

 Wie lange noch Anleihen?

Schweiz: Zinsen und Anleihen

In vielen Lndern stagnieren die Zinsen
auf historischen Tiefstnden
Index

Entsprechend konnten Anleihen

Zins [%]
Kurssteigerungen verzeichnen
Es ist kaum Potential fr weitere
Zinssenkungen vorhanden

Wegen der tiefen Zinsen werden tendenziell langlaufende Anleihen mit

entsprechend hoher Duration emittiert
Ein Zinsanstieg wirkt sich strker auf die Anleihenpreise aus als die
Zinssenkungen der letzten Jahre!

Grundstzlich mssen andere Risikoprmien gesucht werden

13 Swiss Pensions Conference

Ausntzen des Anleihenuniversums

Duration senken
variabel verzinsliche Anleihen respektive Geldmarktfonds

Kreditrisiken bernehmen
Corporate Bonds
High Yield Bonds Daten in CHF
Emerging Markets Bonds

18 Jahre 10 Jahre 1 Jahr

Daten in USD Rendite Volatilitt Rendite Volatilitt Rendite Volatilitt
Barclays Global High Yield 5.6% 14.8% 3.7% 13.84% 2.5% 11.82%
Barclays Global Treasury 3.5% 7.8% 1.6% 7.88% 5.6% 13.70%
Barclays Global Aggregate 3.4% 8.3% 1.0% 8.12% 4.8% 13.24%

14 Swiss Pensions Conference

Inflationsgeschtzte Anleihen

Inflation Linked Bonds bieten eine konstante reale Rendite

Die Erwartete Inflation ist eingepreist. Die Absicherung gegenber unerwarteter

Inflation ist nicht gratis. Inflation Linked Bonds sind gegenber gewhnlichen
Anleihen teurer.

Emittenten von Inflation Linked Bonds sind im Wesentlichen die USA,

Grossbritannien, Deutschland, Japan und einige Schwellenlnder

Das Angebot an Inflation Linked Bonds in Schweizer Franken ist sehr begrenzt.
Zumeist muss der Inflationsschutz fr die Schweiz synthetisch hergestellt werden.

Produkte in Fremdwhrungen beinhalten proportional ein hohes

Fremdwhrungsrisiko. Hedging und die entsprechenden Kosten mssen
einkalkuliert werden.

15 Swiss Pensions Conference

Investitionen in Sachwerte

= Materielle Vermgenswerte mit innerem Wert

Die Wertentwicklung sollte die Inflation kompensieren

Die empirischen Resultate, welche Anlagen einen guten Inflationsschutz bieten,

sind gemischt und ber die Zeit instabil.
Rohstoffe und Gold bieten zeitweise einen guten Schutz; die Volatilitt erhht aber
unweigerlich das Portfoliorisiko
Insbesondere in der Schweiz haben Immobilien in der Vergangenheit die Inflation
kompensiert
Auch Aktien als Anlageklasse gleichen Inflation tendenziell aus

Viele weitere Anlagevorschlge wie z.B. Infrastruktur und Luxusgter beinhalten

eine hohe Liquidittsprmie

16 Swiss Pensions Conference

Immobilienanlagen mit und ohne Sekundrmarkt

Die auf Bewertungen basierten Preise von Immobilienanlagen ohne

Sekundrmarkt bilden Angebot und Nachfrage nur ungengend ab
Indirekte Immobilienanlagen knnen auf dem Sekundrmarkt ein Agio (oder einen
Discount) aufbauen
Zur Zeit liegen die Agios bei Schweizer Immobilienfonds im Durchschnitt ber
20%!
KGAST Immo-Index Schweizer Immobilienaktien (indexiert)

Die Volatilitt von Immobilienanlagen ohne Sekundrmarkt wird unterschtzt

17 Swiss Pensions Conference
Erhhung des Risikos no free lunch!

Flucht in Sicherheit fhrt zu Kaufkraftverlust

Hhere Renditen knnen nur durch erhhtes Risiko

erkauft werden

X X Sicherheit fr den Anleger bedeutet vor allem der

Erhalt der Kaufkraft. Der regulatorische Rahmen
frdert dies nur begrenzt.

Weitere Nebenwirkungen
Immobilienblase?
Sinkende auslndische Nachfrage nach Wertpapieren
Hrden fr internationale Investitionen, um Kapital im Inland zu halten
Kapitalabfluss in Schwellenlnder mit hheren Wachstumsraten
Entsprechende Erschwernisse gegen kurzfristige Portfolioinvestitionen
18 Swiss Pensions Conference
Agenda

Financial Repression
Auswirkungen auf die Vermgensanlage
Und wie weiter?

19 Swiss Pensions Conference

Wie lange dauert die finanzielle Repression?

Im Moment besteht im grossen und ganzen kein Anreiz vom eingeschlagenen

Weg abzuweichen:
Die Staatsdefizite lassen keinen Spielraum, extreme Massnahmen wie
Staatsbankrott oder sprunghafte Inflation sind keine realistischen Alternativen
Wirtschaftswachstum allein kann die Staatsbilanzen nicht sanieren
Austerittsmassnahmen sind politisch unbeliebt

Auch fr Zentralbanken ist der Handlungsspielraum eng begrenzt, Rezession ist

zu vermeiden

In der Vergangenheit hat die finanzielle Repression ber Jahrzehnte angehalten

Anleger knnen nur mit erhhtem Risiko auszuweichen

20 Swiss Pensions Conference

Auswirkungen auf die Vermgensanlage

Durch die geringeren erwarteten Renditen erhht sich der Kostendruck auf die
Vermgensverwalter

In einem Szenario ansteigender Zinsen

verlierend die existierenden Bondinvestoren
Gewinnen die Schuldner

Es gilt in dieser Phase, hohe Durations um jeden Preis zu verhindern

Lngerfristig werden jedoch auch die Anleihenrenditen wieder steigen

21 Swiss Pensions Conference

Zusammenfassung

Financial Repression bedeutet eine Entkopplung von erwarteter Rendite und

Risiko
Anleger werden dazu veranlasst, Staatsanleihen zu halten, die eigentlich eine
zu tiefe Rendite abwerfen

Um ihren Verpflichtungen nachzukommen und die Kaufkraft zu erhalten, mssen

institutionelle Investoren ihr Bondportfolio diversifizieren und in Sachwerte
investieren
Dies bedeutet fr die Investoren ein erhhtes Risiko

Es ist nicht absehbar, wie lange diese Periode negativer realer Renditen andauern
wird

Steigen die Zinsen auf breiter Front wieder an, gilt es mit kurzer Duration darauf
vorbereitet zu sein

22 Swiss Pensions Conference

Literatur

McKinnon, R. I. (1973): Money and Capital in Economic Development.

Brookings Institution, Washington DC.
Shaw, E. (1973): Financial Deepening in Economic Development. Oxford
University Press, New York.
Reinhart, C. M. (2012): The Return of Financial Repression. Financial
Stability Review, no. 16, pp. 37-48.
Reinhart, C. M. und M. B. Sbrancia (2011): The Liquidation of Government
Debt. NBER Working Paper.
Sbrancia, M. B. (2011): Debt, Inflation, and the Liquidation Effect. Working
Paper.
Amenc, N., L. Martellini und V. Ziemann (2009): Inflation-Hedging Properties
of Real Assets and Implications for AssetLiability Management Decisions.
The Journal of Portfolio Management, vol. 35, no. 4, pp. 94-110.
Bruno, S. und L. Chincarini (2010): Hedging Inflation Internationally.
Working Paper.
23 Swiss Pensions Conference