Clases Magister Financiera PDF

Universidad de Concepcin. MGI. Apunte Mercado de Capitales.
Prof: Eduardo Sandoval. Ph.D.
EN ESTA PRIMERA SESIN ESTUDIAREMOS LA IMPORTANCIA DEL

MERCADO DE CAPITALES EN LA DECISIONES DE CONSUMO, INVERSION,
FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS EN UN CONTEXTO DE CERTIDUMBRE:
DECISIONES DE CONSUMO
DECISIONES DE INVERSIN
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
DECISIONES DE DIVIDENDOS
LA PRIMERA RESPONDE A LA PREGUNTA CUL ES EL PATRON PTIMO DE CONSUMO

INTERTEMPORAL QUE MAXIMIZA EL BIENESTAR DEL INDIVIDUO?
LA SEGUNDA RESPONDE A LA PREGUNTA CUNTO DEBERA INVERTIR LA EMPRESA

Y EN QU ACTIVOS DEBERA HACERLO?
LA TERCERA RESPONDE A LA PREGUNTA CMO CONSEGUIR LOS FONDOS

NECESARIOS PARA TALES INVERSIONES Y A QU COSTO?
LA CUARTA RESPONDE A LA PREGUNTA CMO DISTRIBUIR LAS UTILIDADES DE LA

EMPRESA Y SI ESTA DISTRIBUCION AFECTA O NO SU VALOR?
EL ADMINISTRADOR INTENTA ENCONTRAR LAS RESPUESTAS ESPECFICAS A DICHAS

PREGUNTAS QUE PERMITAN QUE LOS ACCIONISTAS DE LA EMPRESA MAXIMICEN SU
RIQUEZA.
EL XITO EN LA TOMA DE DECISIONES FINANCIERAS SE JUZGA NORMALMENTE POR
EL VALOR. A LOS ACCIONISTAS LES BENEFICIA CUALQUIER DECISIN QUE
INCREMENTE EL VALOR DE SUS APORTES DE CAPITAL.
AS PODRAMOS ESTABLECER QUE UNA BUENA DECISIN DE INVERSIN ES LA QUE
SE MATERIALIZA EN LA COMPRA DE UN ACTIVO REAL QUE VALGA MS DE LO QUE
CUESTA, ES DECIR, UN ACTIVO CON UNA CONTRIBUCIN NETA AL VALOR.
RAZONES IMPORTANTES PARA EJERCER LA ADMINISTRACIN FINANCIERA
1. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE CAPITALES
EL ADMINISTRADOR FINANCIERO ES UN INTERMEDIARIO ENTRE LAS OPERACIONES DE

LA EMPRESA Y LOS MERCADOS DE CAPITALES.
2 1
Operaciones Mercados
de la empresa de capitales.
Se generan Administrador Inversionistas
a partir de un Financiero 4 que compran
conjunto de ttulos emitidos
activos reales 3 5 por empresas
1) Financiamiento recibido por la venta de ttulos financieros emitido por las empresas, deuda,
acciones.
2) Inversiones en activos reales realizada por la empresa.
3) Flujos generados a partir de las operaciones con activos reales.
4) Flujos excedentes destinados a reinversin.
5) Flujos destinados a pago de intereses y dividendos.
1
2. ENTENDER EL VALOR
ENTENDER CMO ACTAN LOS MERCADOS DE CAPITALES EQUIVALE A COMPRENDER

CMO SON VALORADOS LOS ACTIVOS FINANCIEROS.
3. TIEMPO E INCERTIDUMBRE
LAS DECISIONES FINANCIERAS ESTN RELACIONADAS CON EL FUTURO Y POR TANTO

PRINCIPALMENTE CON LA INCERTIDUMBRE.
4. COMPRENDER A LA GENTE
EL ADMINISTRADOR FINANCIERO NECESITA LAS OPINIONES Y LA COOPERACIN DE

MUCHAS PERSONAS. POR EJEMPLO, NUEVAS INVERSIONES PUEDEN PROCEDER DE
IDEAS PROPUESTAS POR LOS GERENTES DE PRODUCCIN. EL ADMINISTRADOR
FINANCIERO QUIERE QUE ESTAS IDEAS SE PLANTEEN CON NEUTRALIDAD Y NO POR
INCENTIVOS PERSONALES SE INCURRA EN UN EXCESO DE CONFIANZA O VICEVERSA.
ANLISIS TERICO DE LAS DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIAMIENTO BAJO UN

CONTEXTO DE CERTIDUMBRE.
EL OBJETIVO DE ESTE ANLISIS ES PROFUNDIZAR LOS CONCEPTOS

PRELIMINARES ASOCIADOS A LAS DECISIONES FINANCIERAS A TRAVS DE UN
ENFOQUE GRFICO.
CASO 1
SUPUESTOS
EXISTE UN INDIVIDUO QUE POSEE UNA DOTACIN DE RECURSOS MONETARIOS
PRESENTE (Yo*) Y UNA DOTACIN DE RECURSOS MONETARIOS A PERCIBIR EN EL
FUTURO (Y1*). EN OTRAS PALABRAS, ESTO SIGNIFICA UNA PERSONA QUE RECIBIR
INGRESOS HOY E INGRESOS EN UN PERIODO MS.
SEA Yo* = $1.000

SEA Y1* = $1.000
EXISTE UNA TASA DE INTERS NICA, r , A LA CUAL LOS INDIVIDUOS PUEDEN

PRESTAR (AHORRAR) O PEDIR PRESTADO (ENDEUDARSE). SE DICE BAJO ESTE
ESQUEMA QUE EL MERCADO DE CAPITALES ES PERFECTO.
EN UNA PRIMERA INSTANCIA, SI SUPONEMOS QUE NO EXISTE EL MERCADO DE

CAPITALES EL INDIVIDUO SE PUEDE UBICAR EN EL PUNTO A DEL GRFICO.
Y1,C1
$1.000=Y1*,C1* A
Yo*,Co* Yo,Co
= $1.000
EN EL CASO DEL GRFICO EL INDIVIDUO GASTA SU INGRESO PRESENTE Yo*,

CONSUMIENDO Co*, Y GASTA SU INGRESO FUTURO Y1*, CONSUMIENDO C1*.
POR OTRA PARTE, LA PRESENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES PERMITE A LOS

INDIVIDUOS PRESTAR, EN ESTE CASO PORQUE SERAN SUPERAVITARIOS DE FONDOS
2
(AHORRAR), O BIEN PEDIR PRESTADO, EN ESTE CASO SERAN DEFICITARIOS DE

FONDOS. POR EJEMPLO, ANALICEMOS LOS SIGUIENTES CASOS EXTREMOS.
A) SUPONGA QUE EL INDIVIDUO ANALIZADO ANTERIORMENTE CON INGRESOS Yo*,
Y1*, DESEA NO CONSUMIR HOY, PARA CONSUMIR EN EL FUTURO SOLAMENTE.
EN ESTA CASO EL AHORRA TODO SU INGRESO PRESENTE PARA RECIBIR Yo*(1+r) EN
EL FUTURO LO QUE SUMADO A SU INGRESO FUTURO Y1*, LE PERMITIRA GASTARLO
TODO EN CONSUMO FUTURO. SI LA TASA DE INTERS FUESE POR EJEMPLO 10% EL
PODRA GASTAR EN CONSUMO FUTURO $1.000(1+ 0.1) + $1.000, LUEGO PODRA
GASTAR $2.100 EN TOTAL. (PUNTO B)
Y1,C1
$2.100 B
0 Yo,Co
B) SUPONGA AHORA QUE EL INDIVIDUO ANALIZADO ANTERIORMENTE CON

INGRESOS Yo*, Y1*, DESEA CONSUMIR SLO HOY, Y NO CONSUMIR EN EL
FUTURO.
EN ESTA CASO EL PUEDE PEDIR PRESTADO HOY, COMPROMETIENDO TODO SU
INGRESO FUTURO, LO QUE SUMADO HOY A SU INGRESO PRESENTE LO PODRA
DESTINAR TODO A CONSUMO PRESENTE. EN ESTE CASO PUEDE PEDIR PRESTADO
Y1*/(1+r) LO QUE SUMADO A Yo* PODRA DESTINARLO TODO A GASTO EN CONSUMO
PRESENTE. SI LA TASA DE INTERS FUESE 10% EL PODRA PEDIR PRESTADO
$1.000/(1+ 0.1) = $909,09 LO QUE SUMADO A SU INGRESO PRESENTE $1.000
TOTALIZARA $1.909,09 MONTO QUE PODRA DESTINAR COMPLETAMENTE A CONSUMO
PRESENTE. (PUNTO C)
Y1,C1
0 $1.909,09 Yo,Co
SI UNIMOS AHORA LOS DOS CASOS EXTREMOS OBTENDREMOS LOS CASOS

INTERMEDIOS, TODOS LOS PUNTOS INTERMEDIOS REFLEJADOS EN LA LNEA, BC,
REFLEJAN COMBINACIONES QUE PODRAN ESTAR DISPONIBLES PARA EL INDIVIDUO
BAJO ANLISIS.
Y1,C1
Yo*(1+r) = $2.100 B
+Y1*
0 $ 1.909,09 Yo,Co
= Yo*+ Y1*/(1+r)
3
LA PREGUNTA AHORA ES QU PATRN DE CONSUMO (PRESENTE, FUTURO)

ADOPTAR UN INDIVIDUO RACIONAL DADA LA POSIBILIDAD DE UTILIZAR EL MERCADO
DE CAPITALES PRESTANDO O PIDIENDO PRESTADO. LA RESPUESTA DEPENDER DE
SUS GUSTOS O PREFERENCIAS (TASA DE IMPACIENCIA) EN EL CONSUMO
INTERTEMPORAL.
SI VOLVEMOS AL ANLISIS INICIAL DONDE NO EXISTE MERCADO DE CAPITALES. EL

INDIVIDUO SE UBICABA EN A.
Y1,C1
$1.000=Y1*,C1* A
Yo*,Co* Yo,Co
= $1.000
CON LA PRESENCIA DE UN MERCADO DE CAPITALES PERFECTO LA SITUACIN

CAMBIAR A :
Y1,C1
Y1*+Yo*(1+r) = $2.100
$1.000=Y1* A
C1** = $505 E
D
U1
Uo
0 Yo* Yo*+Y1*/(1+r) Yo,Co

$1.000 $ 1.909,09
Co** = $1.450
EN ESTE CASO, DADAS LAS PREFERENCIAS EN EL CONSUMO INTERTEMPORAL,

NUESTRO INDIVIDUO SERA PROPENSO AL CONSUMO PRESENTE. EL QUIERE GASTAR
EN CONSUMO Co**, QUE ES MS DE LO QUE DISPONE HOY. PARA LOGRARLO DEBE
ENDEUDARSE EN EL MERCADO DE CAPITALES. NOTE TAMBIN OTRA COSA MUY
IMPORTANTE. LA PRESENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES LE HA PERMITIDO A ESTE
INDIVIDUO AUMENTAR SU BIENESTAR DE Uo a U1(PUNTO A a D). EN OTRAS PALABRAS,
LOS PATRONES DE CONSUMO Co**,C1** SON PREFERIDOS A Co*, C1*.
ANALICEMOS NUESTROS NMEROS :
PRESENTE FUTURO
INGRESOS = $1.000 INGRESOS : $1.000
CONSUMO = $1.450 PAGA AL MERCADO DE CAPITALES: 450*1.1 = $495
PIDE PRESTADO = $450 CONSUMO FUTURO = $505
4
EN TRMINOS DE TRAMOS :
PRESENTE FUTURO
INGRESOS = 0Yo* INGRESOS : OY1*
CONSUMO = 0Co** PAGA AL MERCADO DE CAPITALES = ED(1+r) = EA
PIDE PRESTADO = ED = Yo**Co** CONSUMO FUTURO = 0C1**
EJERCICIO
ANALICE SI UN INDIVIDUO PROPENSO AL CONSUMO FUTURO PUEDE MEJORAR EN

BIENESTAR GRACIAS A LA PRESENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES.
Y1,C1
Y1*+Yo*(1+r) = $2.100
C1** = $1.440 B
Y1* = $1.000 A
U1
U0
0 Yo* Yo*+Y1*/(1+r) Yo,Co

$1.000 $ 1.909,09
Co** = $600
PRESENTE FUTURO
INGRESO INGRESO
CONSUMO RECIBE DEL M CAPITALES
AHORRA CONSUMO
EN TRMINOS DE TRAMOS :
PRESENTE FUTURO
INGRESO INGRESO
CONSUMO RECIBE DEL M CAPITALES
AHORRA CONSUMO
CONCLUSIONES IMPORTANTES GRACIAS A LA PRESENCIA DEL MERCADO DE

CAPITALES :
1. LOS AGENTES ECONMICOS PUEDEN PRESTAR (O PEDIR PRESTADO).

2. EL COSTO (PIDEN PRESTADO) O BENEFICIO (PRESTAN) ES LA TASA DE INTERS.
3. LOS INDIVIDUOS PUEDEN MEJORAR EN BIENESTAR. ESTO DEPENDER DE SUS
GUSTOS O PREFERENCIAS EN EL CONSUMO INTERTEMPORAL, LO QUE SE TRADUCE
EN UNA COMPARACIN DE SU TRADE OFF ENTRE CONSUMO PRESENTE-FUTURO
(TASA DE IMPACIENCIA EN EL CONSUMO) Y LA TASA DE INTERS DEL MERCADO DE
CAPITALES.
5
INCORPORACIN DE UN SET DE OPORTUNIDADES PRODUCTIVAS O NEGOCIOS.
CASO 2
SUPONGA AHORA QUE TENEMOS UN INDIVIDUO QUE SE ENFRENTA A UN SET O

CONJUNTO DE OPORTUNIDADES PRODUCTIVAS O DE NEGOCIOS.
PARA EJEMPLIFICAR SUPONGAMOS EL SIGUIENTE SET DE OPORTUNIDADES DE
INVERSIN:
PROYECTO INVERSIN $ FLUJO FUT $ INVERSIN MG $ F.FUT.MG $ RENT MG %

1 382 497 382 497 30%
2 764 917,2 382 420,2 10%
3 1.146 1.299,2 382 382 0%
4 1.528 1.643,2 382 344 -10%
5 1.909 * 1.949,2 381 306 -19.7%
* ESTA CANTIDAD CORRESPONDE AL VALOR PRESENTE DE LOS INGRESOS

MONETARIOS QUE ESPERA EL INDIVIDUO. EN OTRAS PALABRAS, CORRESPONDE A SU
RIQUEZA VALORADA EN EL PRESENTE. (Wo)
1.909 1.000 + 1.000/1.1
$ Recursos 1
$1.949,2
$497
0 1.909 1.528 1.146 764 382 $ Recursos 0
EL GRFICO ANTERIOR (DE DERECHA A IZQUIERDA) MUESTRA EL ORDENAMIENTO DE

LOS PROYECTOS DE MAYOR A MENOR RENTABILIDAD.
LA PENDIENTE EN CADA PUNTO DEL SET DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN
MUESTRA LA CANTIDAD DE RECURSOS QUE UN INDIVIDUO DEBE SACRIFICAR EN EL
PRESENTE PARA OBTENER A TRAVS DE UN PROYECTO UNA DETERMINADA
CANTIDAD EN EL FUTURO.
VOLVAMOS AHORA AL MERCADO DE CAPITALES.
QU MUESTRA LA PENDIENTE DE LA LNEA DEL MERCADO DE CAPITALES ?
LA PENDIENTE MUESTRA LA CANTIDAD DE RECURSOS QUE UN INDIVIDUO ESTA
DISPUESTO A SACRIFICAR (RECIBIR) EN EL PRESENTE PARA CONSUMIR MS (MENOS)
EN EL FUTURO. SI UNIMOS AHORA LAS POSIBILIDADES QUE OFRECE UN MERCADO DE
CAPITALES PERFECTO Y EL SET DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN, A TRAVS DE UN
GRFICO TENDREMOS :
6
$ Recursos 1
$1.949,2 A
$917,2
$497
0 1.909 1.528 1.146 764 382

$ Recursos 0
EL PUNTO A DEL GRFICO MUESTRA DONDE SE IGUALA LA PENDIENTE DE LA LNEA

DEL MERCADO DE CAPITALES CON LA PENDIENTE DEL SET DE OPORTUNIDADES DE
INVERSIN. QU SIGNIFICADO ESPECIAL TIENE ESTE PUNTO? SI UN INDIVIDUO TIENE
LAS OPORTUNIDADES ANTERIORES, OPORTUNIDADES DE INVERSIN REAL
(PROYECTOS) Y EL MERCADO DE CAPITALES, PODRA PENSAR EN LOS SIGUIENTES
TRMINOS :
CUL ES EL COSTO DE OPORTUNIDAD DE INVERTIR EN PROYECTOS?
EN ESTE CASO EL COSTO DE OPORTUNIDAD ES LA TASA DE INTERS DEL MERCADO
DE CAPITALES (YA QUE SI INVIERTE EN PROYECTOS, LA MEJOR ALTERNATIVA
DESECHADA ES INVERTIR EN EL MERCADO DE CAPITALES. LUEGO UN INDIVIDUO
RACIONAL SELECCIONAR TODOS AQUELLOS PROYECTOS QUE LE RINDAN UNA TASA
SUPERIOR A LA TASA DE INTERS DE DICHO MERCADO.
EN NUESTRO EJEMPLO EL INDIVIDUO ELEGIRA LOS PROYECTOS 1 Y 2 YA QUE AMBOS

POSEEN UNA RENTABILIDAD SUPERIOR (EN EL MARGEN IGUAL) A LA TASA DE
INTERS.
NOTE QUE EN ESTE CASO LA DECISIN DE INVERSIN ES INDEPENDIENTE DE LAS
PREFERENCIAS EN EL CONSUMO INTERTEMPORAL. ESTO SIGNIFICA QUE
INDEPENDIENTE DE LOS GUSTOS O PREFERENCIAS EN EL CONSUMO DE LOS
INDIVIDUOS TODOS ESTARAN DE ACUERDO HASTA QUE PUNTO INVERTIR EN
PROYECTOS. LO ANTERIOR LO PODEMOS OBSERVAR EN EL SIGUIENTE GRFICO.
$ Recursos 1
Mapa de curvas de indiferencia de un individuo propenso al

consumo futuro
Mapa de curvas de indiferencia de un individuo

propenso al consumo presente.
0 764 $ Recursos 0
7
NOTE QUE INDEPENDIENTE DE LOS GUSTOS O PREFERENCIAS EN EL CONSUMO

INTERTEMPORAL, LOS INDIVIDUOS ESTN DE ACUERDO EN TOMAR LOS PROYECTOS 1
Y 2 (ESTN DE ACUERDO EN LA DECISIN DE INVERSIN). ESTA INDEPENDENCIA ES
CONOCIDA COMO TEOREMA DE SEPARACIN DE FISHER, ES DECIR, LOS INDIVIDUOS
BAJO EL ESQUEMA ANALIZADO TOMAN DECISIONES DE INVERSIN
INDEPENDIENTEMENTE DE SUS GUSTOS O PREFERENCIAS EN EL CONSUMO.
ANALICEMOS, SIGUIENDO NUESTROS NMEROS EL CASO DE UN INDIVIDUO
PROPENSO AL CONSUMO FUTURO.
$ Recursos 1
$2.121,8
$1.949,2

$917,2
764
0 50 1.909 1.978,8 $ Recursos 0
PRESENTE FUTURO
INGRESO $1.000 INGRESO $1.000
INVERSIN $764 FLUJO INVERSIN $917,2
CONSUMO $50 FLUJO AHORRO $204,6
AHORRO $186 CONSUMO $2.121,8
ANALICE LO SIGUIENTE :
RECUERDA CUL ERA LA RIQUEZA DEL SUJETO ANTES DE REALIZAR LOS
PROYECTOS DE INVERSIN?
SU RIQUEZA ERA SLO EL VALOR PRESENTE DE LOS INGRESOS FUTUROS.
Wo = $1.000+1.000/1.1 = $ 1.909
CUL ES EL NIVEL DE RIQUEZA DESPUS DE TOMAR LOS PROYECTOS 1 Y 2 ?

RESP = Wo* = $1.978,8
LUEGO EL AUMENTO DE RIQUEZA ASCIENDE A $69,8
ES DECIR, GRACIAS A QUE EXISTEN PROYECTOS QUE SON MS RENTABLES QUE LA

TASA DE INTERS DEL MERCADO DE CAPITALES, LOS INDIVIDUOS PUEDEN CREAR
RIQUEZA O VALOR.
ANALICEMOS LA DECISIN DE INVERSIN.
CUNTO INVIERTE EN PROYECTOS DE INVERSIN EL INDIVIDUO BAJO ANLISIS?
DIJIMOS QUE INVERTA $764.
CUL ES EL FLUJO FUTURO QUE ARROJA ESTA INVERSIN ?
8
LA INVERSIN RETORNA EN FLUJO $917,2

ANALICEMOS EL VAN (VALOR ACTUAL NETO) QUE ES LA RIQUEZA ADICIONAL QUE
ARROJA EL HECHO DE REALIZAR UN PROYECTO EXITOSO O RENTABLE.
VAN = -Io + Flujo Futuro/(1+r) = -$764 + $917,2/1.1

=$69,8
PODEMOS ESTABLECER ENTONCES QUE :
Wo* = Wo + VAN = Co + C1/1+r

1.978,8 = 1.909 + 69,8 = 50 +2.121,8/1.1
= 1.978,8 = 1.978,8
ESTO NOS INDICA QUE LA RIQUEZA FINAL ES EQUIVALENTE AL VALOR PRESENTE DE

SUS INGRESOS MS EL VAN, LO QUE A SU VEZ EQUIVALE AL VALOR PRESENTE DE
LOS PATRONES DE CONSUMO.
NOTE QUE LOS PATRONES DE CONSUMO (50, 2.121,8) SE OBTUVO GRACIAS A QUE EL
INDIVIDUO TOMO DECISIONES DE INVERSIN PTIMAS.
UNA COSA IMPORTANTE :
VALORAR RIQUEZA TIENE QUE VER CON TRAER AL PRESENTE FLUJOS FUTUROS,
DESCONTANDO DICHOS FLUJOS A SU COSTO DE OPORTUNIDAD.
VALORAR RIQUEZA POR TANTO CONSISTE EN EVALUAR LA CAPACIDAD QUE
TIENEN ACTIVOS O INVERSIONES DE GENERAR FLUJOS DE CAJA FUTUROS,
DESCONTNDO DICHOS FLUJOS AL COSTO DE OPORTUNIDAD QUE SEA
RELEVANTE PARA ELLOS.
9
COSTOS DE TRANSACCION Y QUIEBRE DEL TEOREMA DE SEPARACIN DE FISHER.
Si los costos de transaccin son importantes, los intermediarios financieros y

el mercado proveern un servicio til. En un mundo como ste, la tasa para pedir prestado ser
ms alta que la tasa para prestar, es decir, la tasa de colocacin ser ms alta que la tasa de
captacin.
Las instituciones financieras pagarn la tasa de captacin por el dinero que los agentes
depositen en ellos. Por otra parte, dichos intermediarios cobrarn la tasa de colocacin por los
crditos que otorgen. La diferencia entre la tasa de colocacin y captacin representar el
(determinado competitivamente) pago por el servicio econmico de intermediacin proveido.
Esta diferencia entre tasas tendr el efecto de invalidar el teorema de separacin de Fisher.
Como se muestra en la figura siguiente, individuos con distintas preferencias en el consumo
intertemporal elegirn diferentes niveles de inversin.
El individuo 1 direccionara al administrador a utilizar la tasa de captacin e invertir hasta
el punto B.
El individuo 2 direccionara al administrador a utilizar la tasa de colocacin e invertir
hasta el punto A.
Un tercer individuo podra elegir invertir entre A y B, donde su curva de indiferencia sea
tangente al set de oportunidades productivas.
La teora de las finanzas se simplifica si se asume que los mercados de capital son perfectos.
Obviamente ellos no lo son. La pregunta relevante es si las teoras que asumen mercados sin
fricciones se adaptan realmente bien para que sean tiles, o si ellas necesitan ser refinadas a
objeto de proveer una mejor comprensin de los hechos. Esta es una pregunta que debera ser
resuelta con el trabajo emprico de los investigadores en el rea de las finanzas.
$ Recursos 1
Individuo 1 (Tasa de captacin)

b
a Individuo 2 (Tasa de colocacin)
0 $ Recursos 0
Ejemplo :
Suponga un individuo con una funcin que describe sus preferencias en el consumo
intertemporal de la forma U = C0C1, donde C0 denota consumo presente y C1 denota consumo
futuro. Adems, este individuo enfrenta un set de oportunidades productivas dado por P0P1 =
100, donde P0 denota recursos actuales e P1 denota recursos futuros.
a) Encuentre el ptimo sin mercado de capitales.

b) Si el mercado de capitales es perfecto, y la tasa de inters asciende a un 10% participara el
individuo en el mercado de capitales, si desea maximizar su bienestar?
c) Si el mercado de capitales es imperfecto, donde la tasa de captacin es de un 10%, mientras
que la tasa de colocacin es de un 20% y la funcin de utilidad del individuo es ahora C0C1.
Participara bajo estas condiciones el individuo en el mercado de capitales?
10
Solucin :
a) El ptimo sin mercado de capitales y presencia de oportunidades productivas se produce

cuando la tasa marginal de sustitucin en el consumo intertemporal, es igual a la tasa marginal
de transformacin entre recursos presentes y futuros. En otras palabras, cuando las pendientes
de la funcin de utilidad de consumo intertemporal es igual a la pendiente de la funcin que
describe el set de oportunidades productivas. Esta solucin tambin es conocida como solucin
tipo Robinson Crusoe.
Algebracamente :
P0+P1 = 100 (Funcin del set de oportunidades productivas).
Para obtener la tasa marginal de transformacin, es necesario dejar P1 en funcin de P0.

1/2
P1 = (100 P0)
derivando P1 respecto a P0 se tiene :
dP1/dP0 = 1/2 (100-P0)1/2 2P0 = -P0/P1
Por otra parte, la funcin de consumo intertemporal esta dada por :
U = C0C1 ; de esta forma la tasa marginal de sustitucin corresponde a :
TMS = - dU/dC0 = -C1/C0

dU/dC1
En el ptimo debe cumplirse que TMT = TMS
-P0/P1 = -C1/C0
Adems en este ptimo se debe cumplir que C0 = P0 y C1 = P1. As se obtiene :

C0 = C1
luego, reemplazando lo anterior en la funcin del set de oportunidades productivas, se tiene :
P0 + P1 = 100 y C0 + C0 = 100
1/2
por lo tanto; 2 C0 = 100 luego C0* = C1* = 50 = 7.07
$ Recursos 1
Tangencia TMT = TMS
10
7.07 = C1 *
U = Co*C1* = 50
0 $ Recursos 0
7.07 = Co* 10
Note que el nivel de bienestar alcanza a 50 evaluado en el patrn de consumos ptimos.
11
b) con la solucin anterior, sabemos que si el individuo no participa en el mercado de capitales

su bienestar evaluado en el patrn ptimo de consumo alcanzara a 50.
Analicemos ahora que pasa si el individuo participa en el mercado de capitales perfecto donde la
tasa de inters de captacin y colocacin alcanza a un 10%.
Primero analizaremos la decisin de inversin (la cual es independiente de la decisin de

consumo).
La decisin de inversin productiva ptima se obtiene igualando las pendientes de la lnea de
mercado de capitales perfecto con la pendiente del set de oportunidades productivas.
Lo anterior tiene implcito un principio econmico, este es, optar por todos los proyectos que
generen riqueza o bien, optar por todos aquellos proyectos que rinden una rentabilidad
superior (en el margen igual) a la tasa de inters del mercado de capitales perfecto.
La pendiente de la lnea de mercado de capitales perfecto se obtiene de la siguiente manera :
W 0 = R0 + R1/(1+ r) ; donde W 0 representa el valor presente de los ingresos, R1 = representa

ingreso futuro , r es la tasa de inters y R0 es el ingreso presente.
Para obtener la pendiente de esta funcin lineal, dejamos R1 en funcin de R0 ;
R1 = W 0(1+r) R0(1+r) luego dR1/dR0 = -(1+r), en nuestro ejemplo la pendiente sera -1.1.-
Igualando la pendiente anterior a la pendiente del set de oportunidades productivas obtenemos :

-1.1 = -P0/P1 (ver letra a).
as se obtiene P0 = 1.1 P1 y reemplazando en la funcin que describe el set de oportunidades

productivas se tiene :
P0 + P1 = 100 ; 1.21P1 + P1 = 100 ; 2.21P1 = 100, resultando finalmente :

P1 = 6.727 e P0 = 7.4
Luego la inversin productiva ptima (I0) sera : 10 - 7.4 = 2.6
El valor actual neto de los proyectos que generan riqueza estara dado por :
VAN = -I0 + F1/(1+r) = -2.6 + 6.727/1.1 = 3.51
Grficamente se observara la situacin anterior de la siguiente manera :
$ Recursos 1
C1 ** = 7.43
6.727 U = Co** C1** = 50.25

U = Co* C1* = 50
Io VAN
0 Co** = 6.76 2.6 3.51 $ Recursos 0
12
El patrn de consumo ptimo se obtiene de la siguiente forma :
Se sabe que el VAN de los proyectos alcanza a 3.51, de esta manera la riqueza del sujeto
una vez tomados los proyectos de inversin sera en valor presente 10 + 3.51. Donde 10
denota la dotacin inicial de recursos (este valor se obtiene de la funcin de
oportunidades productivas valorando P0 cuando P1 = 0).
De esta manera W0* = 13.51
Luego, el patrn de consumo ptimo se obtiene resolviendo el siguiente problema de

maximizacin :
El individuo desea maximizar U = C0C1 sujeto a :
W 0* = C0 + C1/(1+r) (Su riqueza sea igual al valor presente del consumo). Vea pgina 9.
El lagrange de esta maximizacin se plantea como :
= C0C1 + (13.51 - C0 - C1/1.1) ; derivando con respecto a C0 y C1 se tiene :
d/dC0 = C1 - = 0
d/dC1 = C0 - / 1.1 = 0
Tomando estos resultados se obtiene lo siguiente :

C0 = C1/1.1, reemplazando esto en W 0* se tiene :
2C0 = 13.51. As el consumo actual ptimo sera C0** = 6.76 y C1** = 7.43. Ver grfico anterior.
El bienestar asociado sera U = C0**C1** = 50.25.
Conclusin : Dadas la preferencias en el consumo del sujeto en estudio, este se

encontrara mejor en bienestar participando en el mercado de capitales, que si no
participa
(solucin a).
c) Queda propuesto.
13
Universidad de Concepcin. MGI. Mercado de Capitales.
DECISIONES DE INVERSIN BAJO CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE
Uno de los aspectos fundamentales de las finanzas modernas es cmo incorporar el riesgo en
las decisiones financieras. Para ello se ha generado teora y simultneamente evidencia
emprica que ha ido contrastando dichas teoras a travs del tiempo. Lo importante es que las
herramientas que hoy disponemos las podamos utilizar como una forma de estimar el riesgo
para luego incorporarlo en forma adecuada en las decisiones en esta rea.
Para desarrollar este tema, revisaremos en primer lugar los aspectos conceptuales de carteras
de inversin, lnea de mercado de capitales y equilibrio de mercado de activos financieros, para
luego enfrentar ejercicios de aplicacin.
En primer lugar, el riesgo en finanzas se relaciona con variabilidad. As un negocio, una accin
(un valor financiero), etc es ms riesgoso en la medida que experimente una mayor variabilidad
(dispersin respecto a la esperanza) en sus rendimientos.
Por otra parte, los inversionistas pueden exhibir distintas conductas hacia al riesgo; pueden ser
amantes, indiferentes o aversos al riesgo. Nosotros asumiremos que los inversionistas son
aversos al riesgo (aunque el grado de aversin puede ser diferente entre ellos). La aversin al
riesgo es una actitud en donde frente a un evento riesgoso se sienta ms pesar por arriesgar un
peso $ y perder, que satisfaccin por arriesgar un peso $ y ganar. Esto conlleva a que si un
inversionista desea incurrir en mayores niveles de riesgo, deba ser compensado con un mayor
rendimiento esperado.
U(W) E(Rc) A
E(Rc1) B
E(Rc2)
W 0 * (Riesgo)
Para entender cmo administrar el riesgo (variabilidad) es necesario explorar el riesgo y retorno
(rendimiento) generado por combinaciones de activos riesgosos.
Para poder llevar a cabo lo anterior exploraremos en primer lugar 2 medidas estadsticas que
nos permitirn medir el retorno y el riesgo de una cartera de inversin compuesta por 2 activos.
Estas medidas son la esperanza (medir retorno esperado) y la desviacin estndar (medir
riesgo).
Suponga una cartera de inversin compuesta por 2 activos financieros, el activo x y el activo y.
Cmo podramos medir el retorno esperado y el riesgo de esta cartera suponiendo que
invertimos un % w1 de nuestra riqueza en el activo 1 y el resto en el activo 2?
Sea : Rc = Retorno cartera
R1 = Retorno activo 1
R2 = Retorno activo 2
El retorno de la cartera sera : Rc = w1R1 + w2R2

mientras que el retorno esperado sera :
1) E(Rc) = w1E(R1) + w2E(R2)

Luego el retorno esperado de la cartera corresponde al promedio ponderado de los retornos
esperados sobre los activos financieros individuales.
Varianza y desviacin estndar de los retornos de la cartera :

2
Var (Rc) = E[Rc - E(Rc)]
1
= E [ w1R1 + w2R2 - w1E(R1) - w2E(R2)]2
= E { w1[R1 -E(R1)] + w2[R2 - E(R2)] }2
2 2 2 2
= E { w1 [R1 -E(R1)] + 2w1w2[R1 -E(R1)][R2 - E(R2)] + w2 [R2 -E(R2)] }
2 2 2 2
= { w1 E[R1 -E(R1)] + 2w1w2E[R1 -E(R1)][R2 - E(R2)] + w2 E[R2 -E(R2)] }
Var(Rc) = w12Var(R1) + 2w1w2Cov(R1,R2) + w22Var(R2)
2 ) Desviacin estndar
de los retornos de la
cartera (Rc) = { w12Var(R1) + 2w1w2Cov(R1,R2) + w22Var(R2) }0.5
Analicemos esta ltima formulacin :
Esta ltima formulacin que seala la medida de riesgo de una cartera compuesta por 2 activos,
indica que el riesgo de una cartera depende; de los porcentajes de la riqueza destinados a
inversin en los activos 1 y 2, de los riesgos individuales de cada activo, y del grado de
asociacin que exista entre los retornos de los activos en cartera (como covaran entre ellos).
Podemos ahora estandarizar la covarianza para obtener una medida denominada coeficiente de
correlacin, el cual nos permitir establecer tres categoras :
Coeficiente de correlacin = (R1,R2) = Cov (R1,R2)

(R1)(R2)
Luego la formulacin 2 quedara en :
3) Desviacin estandar
de los retornos de la
2 2 0.5
cartera (Rc) = { w1 Var(R1) + 2w1w2 (R1,R2) (R1)(R2) + w2 Var(R2) }
Se puede demostrar que el coeficiente de correlacin vara entre -1 y 1.
Si es -1 (Esto sucede cuando la covarianza es negativa) . Se dice que los retornos de los activos
en cartera estn inversamente correlacionados en forma perfecta.
Si es 0 (Esto puede suceder cuando la covarianza es 0). Se dice que los retornos de los activos
en cartera son independientes.
Si es 1 (Esto puede suceder cuando la covarianza es positiva). Se dice que los retornos de los
activos en cartera estn directamente correlacionados en forma perfecta.
Diversos estudios empricos han mostrado que los activos financieros riesgosos en una
economa tienden a exhibir correlaciones positivas en sus retornos a travs del tiempo. Este
fenmeno es menos probable, cuando se estudian correlaciones entre activos financieros
riesgosos de distintas economas.
Lo anterior es fcil de visualizar en la formulacin 3, que es el caso ms simple, note que si el
coeficiente de correlacin es negativo, ceteris paribus, el riesgo de la cartera disminuye.
Analicemos ahora grficamente las categoras explicadas anteriormente.
2
Suponga una cartera compuesta por 2 activos. Suponga adems la siguiente informacin :
E(R1) = 10%
E(R2) = 15%
Var(R1) = 0,0016 ; (R1) = 4%
Var(R2) = 0,0025 ; (R2) = 5%
Analizaremos tres escenarios :
Escenario 1. Asumiremos que los retornos de los activos x e y estn inversamente

correlacionados en forma perfecta.
Cov (R1,R2) = -0,002
(R1,R2) = -0,002/0,040,05 = -1
Escenario 2 : Asumiremos que los retornos de los activos x e y estn directamente

correlacionados en forma perfecta.
Cov (R1,R2) = +0,002
(R1,R2) = +0,002/0,040,05 = +1
Escenario 3 : Asumiremos que los retornos de los activos x e y son independientes.

Cov (R1,R2) =0
(R1,R2) =0
Analicemos qu sucede con el retorno esperado de la cartera y su riesgo ante distintas

combinaciones de inversin en los activos que componen la cartera, en los tres escenarios.
3
ESCENARIO 1
E(Rc1) 0.1 cov(R1,R2) -0.002
E(Rc2) 0.15 coeficiente
desv est Rc1 0.04 correlacin (R1,R2) -1
desv est Rc2 0.05
% inversin en 1 % inversin en 2 desviacin estndar retorno varianza

cartera esperado cartera cartera
0.00% 100.00% 5.00% 15.00% 0.25000%
10.00% 90.00% 4.10% 14.50% 0.16810%
20.00% 80.00% 3.20% 14.00% 0.10240%
30.00% 70.00% 2.30% 13.50% 0.05290%
40.00% 60.00% 1.40% 13.00% 0.01960%
50.00% 50.00% 0.50% 12.50% 0.00250%
55.00% 45.00% 0.05% 12.25% 0.00003%
55.56% 44.44% 0.00% 12.22% 0.00000%
60.00% 40.00% 0.40% 12.00% 0.00160%
70.00% 30.00% 1.30% 11.50% 0.01690%
80.00% 20.00% 2.20% 11.00% 0.04840%
90.00% 10.00% 3.10% 10.50% 0.09610%
100.00% 0.00% 4.00% 10.00% 0.16000%
carteras ( coef correlacin -1 )

16.00%
14.00%
12.00%
retorno esperado
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00%
riesgo
Carteras
4
ESCENARIO 2
E(Rc1) 0.1 cov(R1,R2) 0.002
desv est Rc1 0.04 correlacin (R1,R2) 1
desv est Rc2 0.05
% inversin en x % inversin en y desviacin estndar retorno varianza

esperado cartera cartera
0.00% 100.00% 5.00% 15.00% 0.25000%
10.00% 90.00% 4.90% 14.50% 0.24010%
20.00% 80.00% 4.80% 14.00% 0.23040%
30.00% 70.00% 4.70% 13.50% 0.22090%
40.00% 60.00% 4.60% 13.00% 0.21160%
50.00% 50.00% 4.50% 12.50% 0.20250%
55.00% 45.00% 4.45% 12.25% 0.19803%
55.56% 44.44% 4.44% 12.22% 0.19753%
60.00% 40.00% 4.40% 12.00% 0.19360%
70.00% 30.00% 4.30% 11.50% 0.18490%
80.00% 20.00% 4.20% 11.00% 0.17640%
90.00% 10.00% 4.10% 10.50% 0.16810%
100.00% 0.00% 4.00% 10.00% 0.16000%
carteras ( coef correlacin 1)

16.00%
14.00%
12.00%
retorno esperado
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00%
riesgo
Carteras
5
ESCENARIO 3
E(Rc1) 0.1 cov(R1,R2) 0
desv est Rc1 0.04 correlacin (R1,R2) 0
desv est Rc2 0.05
% inversin en x % inversin en y desviacin estndar retorno varianza

esperado cartera cartera
0.00% 100.00% 5.00% 15.00% 0.25000%
10.00% 90.00% 4.52% 14.50% 0.20410%
20.00% 80.00% 4.08% 14.00% 0.16640%
30.00% 70.00% 3.70% 13.50% 0.13690%
40.00% 60.00% 3.40% 13.00% 0.11560%
50.00% 50.00% 3.20% 12.50% 0.10250%
55.00% 45.00% 3.15% 12.25% 0.09903%
55.56% 44.44% 3.14% 12.22% 0.09876%
60.00% 40.00% 3.12% 12.00% 0.09760%
70.00% 30.00% 3.18% 11.50% 0.10090%
80.00% 20.00% 3.35% 11.00% 0.11240%
90.00% 10.00% 3.63% 10.50% 0.13210%
100.00% 0.00% 4.00% 10.00% 0.16000%
carteras ( coef correlacin 0 )

16.00%
14.00%
12.00%
retorno esperado
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00%
riesgo
carteras
6
Note algo interesante a partir del anterior ejemplo. En el nico caso que es posible obtener una
cartera de inversiones en que se logre eliminar todo el riesgo es bajo el escenario en que los
activos estn inversamente correlacionados en forma perfecta. (Escenario 1).
La cartera de inversiones que logra obtener este resultado es aquella en que se invierte en el
activo 1, 55.56%, y en el activo 2, 44.44%. De esta manera, el retorno esperado de la cartera
alcanza a 12.22% con 0% de riesgo.
Los anteriores resultados se pueden obtener directamente al aplicar las siguientes formulaciones
(stas pueden ser derivadas a partir de minimizar la formulacin del riesgo de la cartera ante
cambios en el % invertido en al activo riesgoso 1 ) :
w1 * = Var (R2) - Cov (R1,R2) _ _

Var (R1) + Var (R2) - 2 Cov (R1,R2)
w2 * = 1 w1 *
w1* = 0,0025 + 0,002 _ _ = 55.56 % y w2 * = 44.44%

0,0016 + 0,0025 + 2 0,002
Es posible ampliar el anlisis de carteras de inversiones para el caso de n activos en cartera,

donde n puede tomar valores desde 2 hasta un nmero suficientemente alto.
En primer lugar es necesario definir una funcin del riesgo de la cartera que sea aplicable a
cualquier nmero de activos. Esta funcin puede ser presentada matricialmente de la siguiente
manera :
Var (Rc) = W X W
(1 x n) ( n x n) (n x 1)
donde W muestra el vector fila de proporciones a ser invertidas en los activos 1 hasta el n.
W = ( w1 w2 w3 .............. wn)
X, muestra la matriz de varianzas y covarianzas entre los retornos de los n activos en cartera.
Cov(R1,R1) Cov(R1,R2) .................. Cov(R1,Rn)

X= Cov(R2,R1) Cov(R2,R2) .................. Cov(R2,Rn) .
.
.
.
Cov(Rn,R1) Cov(Rn,R2) .................. Cov(Rn,Rn)
(n x n )
W, muestra el vector columna de proporciones a ser invertidas en los activos 1 hasta el n.
Para encontrar las carteras eficientes cuando existen muchos activos en cartera, el problema
debe ser planteado en trminos de encontrar las proporciones ptimas de inversin en los n
activos que conforman la cartera que logren minimizar la funcin general del riesgo de la cartera
sujeta a un nivel de retorno esperado para ella y sujeta adems a que las proporciones a invertir
sean positivas (asumiendo solo posiciones largas) y sumen el 100% de los recursos disponibles
(riqueza).
Matricialmente esto se plantea de la siguiente forma :
7
Min Var (Rc) = W X W

(1 x n) ( n x n) (n x 1)
sujeto a :
E(Rc) = W R = Rc
(1 x n ) (n x 1)
W 1 =1
(1 x n ) (n x 1)
wi >= 0 para todo i = 1,......., n
donde R denota un vector columna de retornos esperados de cada uno de los activos en
cartera.
1 denota un vector columna de unos.
Desgraciadamente, la solucin de este problema se hace muy difcil de obtener en la medida

que el nmero de activos en cartera aumenta. Sin embargo, existen programas de optimizacin
disponibles en la actualidad que logran obtener soluciones adecuadas. Cuando se realizan
estudios empricos, en este sentido, es posible obtener una frontera eficiente muy similar a la
encontrada en el escenario 3 del ejemplo anterior en que se mostr el caso de 2 activos en
cartera. Esto se explica por el hecho de que en la realidad los casos extremos de correlaciones
tanto inversas como positivas en forma perfecta son difciles de encontrar.
As los estudios empricos apuntan a mostrar los siguientes resultados :
Retorno Promedio
Cartera
frontera eficiente
carteras ineficientes
Riesgo
La frontera eficiente representa todas aquellas combinaciones de carteras de activos riesgosos

formadas por los n activos presentes en la economa. Ex ante, el concepto de economa y
activos que se transan en ella debieran corresponder a conceptos lo ms amplios posible. Con la
globalizacin de los mercados, podramos pensar incluso que la economa sea el mundo,
mientras que los activos podran ser activos financieros y no financieros que se comercializan a
nivel mundial.
Muchos estudios empricos se focalizan al mbito nacional ya que este podra ser una
aproximacin ms real a las posibilidades de los inversionistas.
8
Resumiendo hasta este punto tenemos :
Una cartera de inversin se define como una combinacin de activos.

Un aspecto fundamental de nuestro anlisis fue mostrar la idea que el riesgo inherente a
cualquier activo mantenido en una cartera es diferente al riesgo de ese activo mantenido en
forma aislada.
El anlisis de carteras de inversin nos lleva a mostrar que es posible obtener carteras ptimas o
eficientes que minimizan el riesgo dado un retorno exigido o bien maximizan el retorno dado un
nivel de riesgo.
El riesgo de una cartera va estar determinado por :
a) El nmero de activos que componen la cartera.

b) La correlacin entre los retornos de dichos activos.
c) Las proporciones a invertir en los activos individuales que componen la cartera.
Los efectos de la diversificacin son potencialmente ms fuertes cuando :
a) Aumenta el nmero de activos en cartera.

b) La correlacin de dichos activos es baja.
c) Las proporciones a invertir en los activos de la cartera sean ptimas.
Hasta este momento sabemos cmo se pueden obtener las carteras eficientes. Sin embargo,
cmo incorporamos lo sealado al inicio respecto a la conducta hacia al riesgo de los
inversionistas? Mencionamos que los inversionistas son aversos al riesgo, siendo su grado de
aversin relativa diferente entre ellos.
De esta manera, si unimos en un grfico las curvas de indiferencia de distintos inversionistas
aversos al riesgo, con las posibilidades de carteras ofrecidas por el set eficiente tendremos :
Retorno Esperado B
Cartera
Riesgo
Como se puede ver en el grfico anterior diferentes individuos aversos al riesgo elegirn carteras
eficientes diferentes. Individuos ms aversos al riesgo, por ejemplo A, elegir una cartera
eficiente la cual es menos riesgosa que en comparacin a la elegida por B.
De aqu podemos establecer que la frontera eficiente representa el conjunto ptimo de carteras
que maximizan el bienestar de individuos aversos al riesgo presentes en una economa.
9
GUA DE EJERCICIOS
1. Suponga que Ud tiene 2 activos riesgosos, 1 y 2, con los siguientes escenarios, probabilidades
y retornos asociados :
Escenario Economa Probabilidad Rendimiento 1 Rendimiento 2

Pesimista 0.25 10% -5%
Conservador 0.50 20% 25%
Optimista 0.25 30% 40%
Se pide :
a) Encuentre el retorno esperado y el riesgo asociado a cada uno de los activos riesgosos.
b) Encuentre el retorno esperado y el riesgo de una cartera donde Ud invierte el 50% de su
riqueza en cada uno de los activos riesgosos.
c) Encuentre los porcentajes que Ud debe invertir en cada uno de los activos riesgosos a objeto
de obtener una cartera con mnimo riesgo. Qu retorno esperado y qu riesgo tendra esta
cartera?
2. Suponga ahora que aparece un tercer activo riesgoso, el cual posee las siguientes
caractersticas :
Escenario Probabilidad Rendimiento 3

Pesimista 25% 2%
Conservador 50% 15%
Optimista 25% 20%
Se pide :
a) Encuentre el retorno esperado y el riesgo del activo 3.

b) Encuentre el retorno esperado y el riesgo de una cartera compuesta por los tres activos 1,2,3
asumiendo que Ud invierte un % igual de su riqueza en cada uno de ellos.
10
3. Un inversionista mantuvo una cartera de acciones de tres empresas, las cuales presentan los
siguientes antecedentes :
Mes Precio Accin 1 rendimiento % Precio Accin 2 rendimiento % Precio Accin 3 rendimiento %
Dec-00 100 200 300
Jan-01 102 2.00% 204 2.00% 298 -0.67%
Feb-01 105 2.94% 208 1.96% 296 -0.67%
Mar-01 101 -3.81% 201 -3.37% 305 3.04%
Apr-01 106 4.95% 208 3.48% 304 -0.33%
May-01 108 1.89% 212 1.92% 303 -0.33%
Jun-01 110 1.85% 214 0.94% 301 -0.66%
Jul-01 112 1.82% 217 1.40% 298 -1.00%
Aug-01 115 2.68% 222 2.30% 297 -0.34%
Sep-01 120 4.35% 232 4.50% 296 -0.34%
Oct-01 117 -2.50% 225 -3.02% 305 3.04%
Nov-01 116 -0.85% 223 -0.89% 315 3.28%
Rendimiento promedio 1.39% 1.02% 0.46%
Desviacin estndar 2.59% 2.37% 1.64%
Matriz de X= 0.000670125 0.000601407 (0.000363133)
Varianzas 0.000601407 0.000562205 (0.000329133)
Covarianzas (0.000363133) (0.000329133) 0.000269995
Matriz de
correlaciones C= 1.000000000 0.979813476 (0.853708818)
0.979813476 1.000000000 (0.844783605)
(0.853708818) (0.844783605) 1.000000000
Base de datos grfico
Mes Precio Accin 1 base dic 00 = 1 Precio Accin 2 base dic 00 = 1 Precio Accin 3 base dic 00 = 1
Dec-00 100 1.0000 200 1.0000 300 1.0000
Jan-01 102 1.0200 204 1.0200 298 0.9933
Feb-01 105 1.0500 208 1.0400 296 0.9867
Mar-01 101 1.0100 201 1.0050 305 1.0167
Apr-01 106 1.0600 208 1.0400 304 1.0133
May-01 108 1.0800 212 1.0600 303 1.0100
Jun-01 110 1.1000 214 1.0700 301 1.0033
Jul-01 112 1.1200 217 1.0850 298 0.9933
Aug-01 115 1.1500 222 1.1100 297 0.9900
Sep-01 120 1.2000 232 1.1600 296 0.9867
Oct-01 117 1.1700 225 1.1250 305 1.0167
Nov-01 116 1.1600 223 1.1150 315 1.0500
Accin 1 Accin 2 Accin 3
Mes base dic 00 = 1 base dic 00 = 1 base dic 00 = 1
Dec-00 1.0000 1.0000 1.0000
Jan-01 1.0200 1.0200 0.9933
Feb-01 1.0500 1.0400 0.9867
Mar-01 1.0100 1.0050 1.0167
Apr-01 1.0600 1.0400 1.0133
May-01 1.0800 1.0600 1.0100
Jun-01 1.1000 1.0700 1.0033
Jul-01 1.1200 1.0850 0.9933
Aug-01 1.1500 1.1100 0.9900
Sep-01 1.2000 1.1600 0.9867
Oct-01 1.1700 1.1250 1.0167
Nov-01 1.1600 1.1150 1.0500
Comportamiento acciones
1.2000
1.0000
crecimiento + -
0.8000
0.6000
0.4000
0.2000 Accin 1
Accin 2
- Accin 3
Dec- Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov-
00 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01
Meses
11
Se pide :
a) Si el inversionista invirti 1/3 de su dinero en cada una de stas acciones Cul fue el retorno
promedio mensual obtenido por esta cartera? Cul fue el riesgo de la cartera?
b) Dado el retorno promedio mensual de la cartera en su respuesta anterior, es posible obtener

una cartera ms eficiente? Indique los % a invertir en cada uno de los activos de esta cartera.
Hasta este momento hemos analizado carteras compuestas por activos riesgosos. Sin embargo,
qu sucede cuando incorporamos un activo libre de riesgo en el anlisis de las posibilidades de
inversin?
La respuesta es fcil, las posibilidades de inversin mejoran para los inversionistas, ya que ahora
podran obtener carteras diversificadas en dos fondos. Un fondo lo constituye el activo libre de
riesgo, por ejemplo papeles del Estado, mientras que el otro lo constituye una cartera de
mercado diversificada en activos de la economa que sea eficiente. Grficamente se tiene :
Retorno Esperado B
Cartera E(Rm)
M
b
Rf
a
Riesgo
Note que al aparecer un activo libre de riesgo en la economa, los inversionistas puede alcanzar
curvas de indiferencias ms altas (mayor bienestar) al lograr combinaciones de carteras, en el
activo libre de riesgo que rinde Rf y en el mercado que rinde E(Rm). Se puede deducir que en el
tramo Rf a M sobre la lnea estn representadas todas aquellas carteras en las cuales la riqueza
se invierte ya sea totalmente en el activo libre de riesgo Rf o todo en el portafolio de mercado M,
o bien en una combinacin de ambos.
De M a la derecha representan puntos de endeudamiento a la tasa Rf a objeto de invertir estos
recursos ms los iniciales en el portafolio de mercado.
De lo anterior se deduce que la frontera relevante en el caso anterior es :
Retorno Esperado
Cartera
E(Rm)
M
Rf
0 (Rm) Riesgo
12
La anterior frontera (lineal) recibe el nombre de LNEA DE MERCADO DE CAPITALES y

corresponde a un criterio de fondos mutuos en donde la riqueza de los inversionistas se
encuentra diversificada en dos fondos ; el activo libre de riesgo y un portafolio eficiente y
diversificado (el mercado).
En los estudios empricos es utilizado como proxy de la tasa libre de riesgo, la tasa de los
papeles emitidos por el Estado, como lo son por ejemplo los PDBC, mientras que para el
mercado se utiliza como proxy los ndices accionarios IGPA, IPSA.
La representacin matemtica de la lnea de mercado de capitales es :
E(Rc) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] (Rc)

(Rm)
donde ;
E(Rc) = Retorno esperado de la cartera

Rf = Tasa libre de riesgo
E(Rm) = Retorno esperado para la cartera de mercado
(Rc) = Riesgo de la cartera
(Rm) = Riesgo de la cartera de mercado
Es importante reconocer que la lnea de mercado de capitales es aplicable solamente a carteras

eficientemente diversificadas. Su derivacin parte de esta premisa, al suponer que M es
eficiente. Recuerde que M debiera ser una cartera diversificada en los activos de la economa
que minimiza el riesgo dado un nivel de retorno esperado.
Ejemplo :
Suponga que Ud tiene la siguiente informacin respecto al comportamiento esperado para el
mercado accionario para el prximo ao, bajo distintos escenarios. Tambin dispone de
informacin de la tasa anualizada de los PDBC.
Escenario Probabilidad Retorno esperado mercado Tasa Rf

Auge 25% 20% 6%
Conservador 50% 15% 6%
Pesimista 25% 4% 6%
En base a esta informacin :

a) Construya la lnea de mercado de capitales.
b) Cul sera el retorno esperado para una cartera que contenga un 50% de la riqueza invertida
en papeles del Estado y un 50% invertido en el mercado accionario?
Cul sera su riesgo?
La pregunta que surge a continuacin es cmo encontrar una relacin de rentabilidad y riesgo
cuando analizamos activos o portafolios ineficientes?
Retorno Esperado
Cartera
E(Rm)
M
J
Rf
13
0 (Rj)* (Rj) (Rm) Riesgo
En el grfico anterior, que representa la lnea de mercado de capitales, concluimos que esta era
slo aplicable a carteras eficientes. Sin embargo, qu sucede con la cartera J?
J es una cartera claramente ineficiente. Si un inversionista mantiene slo esta cartera debera
absorber todo el riesgo que ello implica (Rj). Sin embargo, si el inversionista incorpora J en un
portafolio bien diversificado podra eliminar parte del riesgo ( (Rj) - (Rj) * ).
Esto ltimo es sumamente importante ya que podramos concluir que los inversionistas podran
eliminar parte del riesgo manteniendo carteras eficientemente diversificadas. En otras palabras,
los inversionistas estarn dispuestos a poner un precio al riesgo que no se puede eliminar va
diversificacin con tal de evitarlo (riesgo piso, de mercado, o sistemtico) ya que por el riesgo
que se puede eliminar va diversificacin (riesgo diversificable, o no sistemtico) ellos no
estaran dispuestos a poner un precio a ste, ya que es posible eliminarlo a bajo costo
diversificando eficientemente sus fondos.
cmo es posible cuantificar el riesgo piso?
Esta tarea es un poco ms complicada. Para poder desarrollar una medida, comencemos de lo
siguiente:
Sea J una cartera ineficiente, como la analizada en el caso anterior. Sea E(Rj) su retorno
esperado y (Rj) su riesgo.
Construyamos ahora una nueva cartera P que consista en un % wj invertido en J y 1-wj invertido
en el portafolio M de mercado y eficiente. Una cosa importante de destacar es que si M es
eficiente debe contener a todos los activos de la economa valorados a sus precios de equilibrio
de mercado. Luego el % wj representa un exceso de demanda por una cartera que es ineficiente.
El retorno esperado de la nueva cartera P y su riesgo estarn dados por :
1) E(Rp) = wjE(Rj) + (1-wj)E(Rm)

2 2
2) Var(Rp) = wj Var (Rj) + 2wj(1-wj)Cov(Rj,Rm) + (1-wj) Var(Rm)
2 2 0.5
3) (Rp) = [wj Var (Rj) + 2wj(1-wj)Cov(Rj,Rm) + (1-wj) Var(Rm)]
Analicemos el trade off (relacin entre riesgo, retorno) del portafolio P;
4) E(Rp)/wj = E(Rj) - E(Rm)

5) (Rp)/wj = [wjVar(Rj) + (1-2wj)Cov(Rj,Rm) - (1-wj)Var(Rm)]
(Rp)
Dividiendo los resultados de 4 y 5 obtenemos el trade off entre rentabilidad y riesgo para nuestro
portafolio p :
6) E(Rp)/(Rp) =_ [E(Rj) - E(Rm)] (Rp) _

[wjVar(Rj) + (1-2wj)Cov(Rj,Rm) - (1-wj)Var(Rm)]
Dijimos anteriormente que M debe contener a todos los activos (carteras) valoradas a sus
precios de equilibrio. Luego si diversificamos en forma correcta y eficiente el % wj debe ser igual
a 0.
De esta manera, si valoramos el trade-off del portafolio P (6) bajo estudio, deberamos concluir
en :
7) E(Rp)/(Rp) = [E(Rj) - E(Rm)] (Rm) _
14
[Cov(Rj,Rm) -Var(Rm)]
wj = 0
Por otra parte, este ltimo trade-off debe ser igual al obtenido a partir de la lnea de mercado de
capitales, ya que las carteras all ubicadas son todas eficientes.
8) [E(Rj) - E(Rm)] (Rm) _ = E(Rm) - Rf

[Cov(Rj,Rm) -Var(Rm)] (Rm)
De la unin de esta ltima paridad se obtiene :
9) [E(Rj) - E(Rm)] Var(Rm) = [E(Rm) - Rf ] [Cov(Rj,Rm) -Var(Rm)]
Multiplicando se obtiene :
10) E(Rj) Var(Rm) - E(Rm) Var(Rm) = [E(Rm) - Rf ] Cov(Rj,Rm) - E(Rm)Var(Rm) + Rf Var(Rm)
Eliminando trminos semejantes, dividiendo por Var(Rm) y reordenando trminos se obtiene

finalmente :
11) E(Rj) = Rf + [E(Rm) - Rf ] Cov(Rj,Rm)

Var(Rm)
donde Cov(Rj,Rm) = Bj , o medida de riesgo sistemtico, de mercado, o no diversificable. Este

Var(Rm)
riesgo sera el nico riesgo preciado por inversionistas aversos al riesgo que diversifican
eficientemente sus inversiones.
La formulacin 11 es conocida como LNEA DE MERCADO DE VALORES (CAPM) y es

aplicable a valores financieros individuales o carteras sean stos eficientes o no.
En otras palabras, si una cartera como J es ineficiente debera ubicarse bajo la lnea de mercado
de capitales pero debera estar en la lnea de mercado de valores. Grficamente se tiene :
E(Rm)
M J
E(Rj)
Rf J Rf
0 (Rj)* (Rj) (Rm) Riesgo Total Bj (Riesgo sistemtico)

(variabilidad)
15
EJERCICIO 1
Escenario Probabilidad Retorno mercado Retorno Copec Tasa Rf

Auge 25% 20% 30% 6%
Conservador 50% 15% 17% 6%
Pesimista 25% 4% 10% 6%
a) Cul es el beta de Copec?

b) Cul es retorno a exigir bajo condiciones de equilibrio?
d) Qu % del riesgo total de Copec puede eliminarse va diversificacin?
Escenario Probabilidad mercado Copec Rf

auge 25% 20% 30% 6%
conservador 50% 15% 17% 6%
pesimista 25% 4% 10% 6%
Rendimiento
esperado 13.50% 18.50% 6.00%
Desv estand 5.85% 7.228% 0.00%
2 2
Rm-E(Rm) [Rm-E(Rm)] Pi [Rm-E(Rm)]
25.0% 6.5% 0.0042250 0.0010563
50.0% 1.5% 0.0002250 0.0001125
25.0% -9.5% 0.0090250 0.0022563
Varianza 0.0034250
Desv estand 5.85%
2 2
Rc-E(Rc) [Rc-E(Rc)] Pi [Rc-E(Rc)]
25.0% 11.5% 0.0132250 0.0033063
50.0% -1.5% 0.0002250 0.0001125
25.0% -8.5% 0.0072250 0.0018063
Varianza 0.0052250
Desv estand 7.23%
Rm-E(Rm) Rc-E(Rc) Pi [Rm-E(Rm)] [Rc-E(Rc)]

25.0% 6.5% 11.5% 0.0018688
50.0% 1.5% -1.5% (0.0001125)
25.0% -9.5% -8.5% 0.0020188
Cov(Rc,Rm) 0.0037750
Beta Copec 1.102189781

Retorno
Equilibrio 14.27%
16
EJERCICIO 2
Aplicacin de LMV a la evaluacin de proyectos.
Una empresa del giro agroindustrial se encuentra estudiando la posibilidad de realizar un

proyecto de inversin con las siguientes caractersticas :
Inversin : 10.000 UF
Flujos de caja esperados :
Aos 1-5 : 2.000 UF
Aos 6-10 : 3.000 UF
Ao 11 : 5.000 UF
Esta empresa se ha financiado con recursos aportados por los accionistas, los que desean saber
si es conveniente llevar a cabo econmicamente dicho proyecto.
Una de las cosas que desean conocer es la tasa de descuento apropiada para el proyecto. Como
el proyecto es riesgoso saben que descontar los flujos a la tasa Rf es inadecuado, pero
desconocen qu mtodo les permitira hacer una estimacin de dicha tasa.
Ud por sus conocimientos de la LMV, le seala que la tasa apropiada debe considerar el factor
de riesgo sistemtico inherente al giro agroindustial, ya que el riesgo no sistemtico los
inversionistas (los mismos accionistas) lo pueden eliminar diversificando su riqueza en el
mercado.
Para establecer una estimacin Ud recoge informacin de los precios accionarios de una
empresa agroindustrial similar, cuyas acciones se transan en el mercado de valores. Ud analiza
la informacin y concluye que dada la categora de riesgo de las acciones de la empresa
agroindustrial de iguales caractersticas al proyecto en estudio, la tasa adecuada de descuento
debera ser un 15,86% nominal anual, la que se traduce en un 9,30% real anual (considerando
una inflacin esperada del 6% anual).
As, bajo estas premisas el proyecto debe ser aceptado ya que generara riqueza por un valor de
7.021,7 UF aproximadamente.
17
Datos : Sociedad agroindustrial S.A
Precio Rentabilidad IGPA Rentabilidad PDBC

Accin % base dic 00 = 100 % % mensual
Dec-00 100 100 1.00%
Jan-01 110 10.00% 105 5.00% 1.00%
Feb-01 105 -4.55% 102 -2.86% 1.00%
Mar-01 108 2.86% 106 3.92% 1.00%
Apr-01 112 3.70% 108 1.89% 1.00%
May-01 104 -7.14% 104 -3.70% 1.00%
Jun-01 108 3.85% 102 -1.92% 1.00%
Jul-01 114 5.56% 104 1.96% 1.00%
Aug-01 116 1.75% 109 4.81% 1.00%
Sep-01 118 1.72% 112 2.75% 1.00%
Oct-01 120 1.69% 114 1.79% 1.00%
Nov-01 118 -1.67% 115 0.88% 1.00%
Dec-01 122 3.39% 116 0.87% 1.00%
Promedio 1.76% 1.28% 1.00%

Desv estand 4.33% 2.72% 0.00%
Covarianza
accin agroindustrial,
mercado 0.000847448
Beta accin
agroindustrial 1.141861978
Rendimiento requerido mensual 1.32%

Rendimiento requerido anual 15.86%
EVALUACION PROYECTO
VAN (9,30%) -10000
7021.7 2000
TIR 2000
20.6% 2000
2000
2000
3000
3000
3000
3000
3000
5000
Propiedades de la LMV (CAPM)
Una de las propiedades ms importantes del CAPM es la de aditividad de los betas al conformar
portafolios.
Bp = w1B1 + w2B2 + w3B3 +..+ wnBn
Demostracin:
Bp = Cov(Rp,Rm)/Var(Rm)
18
Bp = Cov[(w1R1+w2R2+w3R3+..+wnRn),Rm]/Var(Rm)
Bp = w1Cov(R1,Rm)/Var(Rm)+w2Cov(R2,Rm)/Var(Rm)+w3Cov(R3,Rm)/Var(Rm)+..............................+
wnCov(Rn,Rm)/Var(Rm)
Bp = w1B1 + w2B2 + w3B3 + wnBn
Extensiones del CAPM

1. La ausencia de un activo sin riesgo
Cmo cambia el modelo si los inversionistas no pueden prestar ni pedir prestado a la tasa libre
de riesgo?
Este problema fue resuelto por Black (1972). No es necesario contar con activo libre de riesgo en
forma pura. Para resolver el problema es necesario identificar los portafolios que no se
correlacionen con el portafolio de mercado. De estos ltimos se debe elegir aquel de mnima
varianza y que no se correlacione con el de mercado. Este por definicin tiene un beta cero y por
tanto es posible derivar la lnea de mercado de valores.
2. La existencia de activos no transables

Suponga que los costos de transaccin de un activo es infinito o que por ley o por regulacin el
activo no es transable. Un ejemplo es el capital humano.
Mayers (1972) muestra que si los inversionistas estn restringidos a mantener activos no
transables, con un retorno RH, el CAPM toma la siguiente forma:
E(Rj) = Rf + [VmCov(Rj,Rm)+Cov(Rj,RH)]
=_ E(Rm)-Rf _
VmVar(Rm) + Cov(Rm,RH)
Vm = Valor de mercado de todos los activos transables

RH = Retorno de todos los activos no transables
Hay tres importantes implicancias:

Primero, los inversionistas mantendrn diferentes portafolios de activos riesgosos ya que su
capital humano tiene diferentes cantidades de riesgo. Segundo, el precio de equilibrio de
mercado de un activo riesgoso puede ser an determinado independientemente de la pendiente
de las curvas de indiferencia de los individuos. Esto implica que el principio de separacin se
mantiene. Tercero, la medida de riesgo apropiada es an la covarianza del j-simo activo y dos
portafolios, uno compuesto por activos transables y otro compuesto por activos no transables.
3. El modelo en tiempo continuo

Esta extensin fue modelada por Merton (1973). Si la tasa libre de riesgo es estocstica, los
inversionistas estn expuestos a otra clase riesgo relacionado con cambios no favorables en el
set de oportunidades de inversin. Merton muestra que los inversionistas mantendrn portafolios
elegidos de tres fondos: el activo libre de riesgo, el portafolio de mercado, y un portafolio elegido
tal que sus retornos estn negativamente correlacionados en forma perfecta con el activo libre
de riesgo. Este portafolio es necesario para cubrirse en contra de cambios no anticipados en la
tasa libre de riesgo en el futuro.
4. La existencia de expectativas heterogneas e impuestos

Si los inversionistas no tienen la misma informacin acerca de la distribucin de los retornos
futuros, stos percibirn diferentes conjuntos de oportunidades de inversin y obviamente
elegirn diferentes portafolios. Lintner (1969) mostr que la existencia de expectativas no altera
crticamente el CAPM excepto que los retornos esperados y las covarianzas son expresadas
como un complejo promedio ponderado de las expectativas de los inversionistas. Sin embargo,
si los inversionistas tienen expectativas heterogneas, el portafolio de mercado no es
19
necesariamente eficiente. Esto hace que el CAPM no sea testeable. De hecho, el nico test
legtimo al CAPM es un test conjunto para determinar si el portafolio de mercado es eficiente.
Nadie ha investigado el modelo de equilibrio en un mundo con impuestos personales como con
impuestos corporativos. Brennan (1970) investig el efecto de tasas de impuestos diferenciales
sobre las ganancias de capital y dividendos. A pesar que concluye que beta es la apropiada
medida de riesgo, su modelo incluye un trmino extra que causa que los retornos esperados
sobre un activo dependa del retorno sobre los rendimientos de los dividendos como adems del
riesgo sistemtico:
E(Rj) = 1Rf + 2Bj + 3DYj
DYj = El rendimiento en dividendos del activo j
El modelo de Brennan predice que tasas ms altas de retorno se requerir sobre activos con
rendimientos en dividendos ms altos.
Test Empricos del CAPM

Los principales test empricos del CAPM fueron publicados por Friend and Blume (1970), Black,
Jensen, and Scholes (1972), Miller and Scholes (1972), Blume and Friend (1973), Blume and
Husick (1973), Fama and Macbeth (1973), Basu (1977), etc. Una tcnica usada consiste en
estimar los betas de cada activo durante un periodo de cinco aos. Los activos luego son
rankeados por betas y asignados en N portafolios, donde N es usualmente 10,12 o 20. Luego los
retornos de los portafolios y sus betas son estimados en el periodo siguiente de cinco aos y se
estima la siguiente regresin:
Rp-Rf = 0 + 1Bp + p
Con pocas excepciones los estudios empricos concuerdan en las siguientes conclusiones:
1. El intercepto es significativamente diferente de cero y la pendiente es menor a la diferencia
entre el retorno del mercado menos la tasa libre de riesgo. La implicancia es que portafolios con
betas bajos ganan ms que portafolios con betas altos en comparacin a lo predicho por el
CAPM.
2. Versiones del modelo que incluyen trminos de betas al cuadrado o riesgo no sistemtico no
dominan a beta en capacidad explicativa.
3. La ecuacin emprica lineal del CAPM se ajusta bien a los datos. Esta es lineal en beta.
Adems, en periodos largos de tiempo 1 > 0.
4 Algunos factores diferentes a beta son exitosos en explicar aquella porcin de los rendimientos
del portafolio que no son capturados por beta. Basu (1977) encontr que portafolios con bajos
ratios precio/utilidad tienen tasas de rendimientos ms altas que las que podra ser explicadas
por el CAPM. Banz (1981) encontr que el tamao de una firma es importante. Empresas ms
pequeas tienden a tener tasas de retorno anormales ms altas. Litzenberger y Ramaswamy
(1979) encontraron que el mercado requiere tasas de rendimientos ms altas sobre activos con
tasas de dividendos ms altas. Keim (1983) reporta estacionalidad en los retornos accionarios,
un efecto Enero, donde los excesos de retorno son ganados en un mes. Fama y French (1992)
concluyen que la capitalizacin de mercado y el ratio valor libro a valor de mercado reemplazan
a beta en poder explicativo.
Crtica de Roll
Roll (1977) critica los tests empricos del CAPM basado en la dificultad de observar el portafolio
de mercado. En resumen sus mayores conclusiones son:
1. El nico test legtimo del CAPM es si el portafolio (el cual incluye todos los activos) es
eficiente en el espacio media varianza.
2. Si el desempeo es medido relativo a un ndice que es ex post eficiente, entonces de las
matemticas del set eficiente ningn activo tendr un desempeo anormal cuando sea medido
como desviacin de la LMV.
20
3. Si el desempeo es medido relativo a un ndice ex post ineficiente, entonces cualquier ranking

de desempeo de portafolio es posible dependiendo de cuan ineficiente haya sido el ndice
elegido.
APT
La teora de precios por arbitraje a diferencia del CAPM no pregunta qu carteras son eficientes,
sino que empieza suponiendo que la rentabilidad de cada activo financiero depende en parte de
factores de riesgo sistemticos no diversificables y en parte de perturbaciones que son
especficas de cada empresa.
Un ejemplo de APT
El APT proporcionar una buena estimacin de las rentabilidades esperadas si es que podemos:
1. Identificar una lista razonablemente corta de factores de riesgo macroeconmicos
2. Medir la precio por riesgo esperada de cada uno de esos factores
3. Medir la sensibilidad de cada activo a esos factores
Elton, Gruber y Mei (1994) identificaron en un primer paso cinco factores principales que podran
afectar que podran afectar a los flujos de caja por s mismos o a la tasa a la que son
descontados.
Estos factores son:
1. Diferencial de tasas de inters, medido por la rentabilidad de las obligaciones del gobierno a
largo plazo menos la rentabilidad de letras del Tesoro a 30 das.
2. Tasa de inters, medido por el cambio en la rentabilidad de las letras del Tesoro.
3. Tipo de cambio, medido por el cambio en el valor del dlar con relacin a una canasta de
monedas.
4. PIB real, medido por el cambio en la previsin del PIB real.
5. Inflacin, medido por el cambio en la previsin de la inflacin.
Para captar cualquier otra influencia dominante los autores incluyeron un sexto factor, la porcin
de rentabilidad del mercado que no se pudo explicar con los cinco primeros factores.
Segundo Paso
Estimar el precio por riesgo de cada factor.
Algunas acciones estn ms expuestas que otras a un factor particular. As se puede estimar la
sensibilidad de una muestra de acciones a cada factor y entonces medir cuanta rentabilidad
extra han recibido los inversores en el pasado por asumir el riesgo de ese factor. Los resultados
se muestran en el siguiente cuadro.
Factor Precio por riesgo estimado (rfactor rf)

1. 5,10%
2. -0,61%
3. -0,59%
4. 0,49%
5. -0,83%
6. 6,36%
Por ejemplo, acciones con sensibilidad positiva al PIB real tendieron a tener mayores
rentabilidades cuando el PIB real aument. Una accin con una sensibilidad media le entreg a
los inversionistas una rentabilidad adicional del 0,49% al ao, comparado con una accin que no
se vio afectada en absoluto por los cambios en el PIB real.
Tercer Paso
Estimar la sensibilidad de los factores.
21
EL APT afirma que la prima por riesgo para cualquier activo depende de la sensibilidad del
riesgo de cada factor (b) y el precio por riesgo esperado para cada factor (rfactor rf). En este
caso hay seis factores, as que:
r rf = b1(rfactor1 rf) + b2(rfactor2 rf) + b3(rfactor3 rf)+...........+ b6(rfactor6 rf)
Factor Riesgo del Precio por RF x PRE

factor (b) riesgo estimado (rfactor rf)
1. 1,04 5,10% 5,30%
2. -2,25 -0,61% 1,37%
3. 0,70 -0,59% -0,41%
4. 0,17 0,49% 0,08%
5. -0,18 -0,83% 0,15%
6. 0,32 6,36% 2,04%
Total 8,53%
La rentabilidad anual de las letras del Tesoro a la fecha del estudio era 7%, as la rentabilidad
esperada de las acciones de las empresas de servicios pblicos del Estado de New York (9
compaas) es: 15,53%.
22

Clases Magister Financiera PDF

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Clases Magister Financiera PDF

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Universidad de Concepcin. MGI. Apunte Mercado de Capitales.

Prof: Eduardo Sandoval. Ph.D.

EN ESTA PRIMERA SESIN ESTUDIAREMOS LA IMPORTANCIA DEL

LA PRIMERA RESPONDE A LA PREGUNTA CUL ES EL PATRON PTIMO DE CONSUMO

LA SEGUNDA RESPONDE A LA PREGUNTA CUNTO DEBERA INVERTIR LA EMPRESA

LA TERCERA RESPONDE A LA PREGUNTA CMO CONSEGUIR LOS FONDOS

LA CUARTA RESPONDE A LA PREGUNTA CMO DISTRIBUIR LAS UTILIDADES DE LA

EL ADMINISTRADOR INTENTA ENCONTRAR LAS RESPUESTAS ESPECFICAS A DICHAS

RAZONES IMPORTANTES PARA EJERCER LA ADMINISTRACIN FINANCIERA

1. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE CAPITALES

EL ADMINISTRADOR FINANCIERO ES UN INTERMEDIARIO ENTRE LAS OPERACIONES DE

ENTENDER CMO ACTAN LOS MERCADOS DE CAPITALES EQUIVALE A COMPRENDER

LAS DECISIONES FINANCIERAS ESTN RELACIONADAS CON EL FUTURO Y POR TANTO

EL ADMINISTRADOR FINANCIERO NECESITA LAS OPINIONES Y LA COOPERACIN DE

ANLISIS TERICO DE LAS DECISIONES DE INVERSIN Y FINANCIAMIENTO BAJO UN

EL OBJETIVO DE ESTE ANLISIS ES PROFUNDIZAR LOS CONCEPTOS

SEA Yo* = $1.000

EXISTE UNA TASA DE INTERS NICA, r , A LA CUAL LOS INDIVIDUOS PUEDEN

EN UNA PRIMERA INSTANCIA, SI SUPONEMOS QUE NO EXISTE EL MERCADO DE

EN EL CASO DEL GRFICO EL INDIVIDUO GASTA SU INGRESO PRESENTE Yo*,

POR OTRA PARTE, LA PRESENCIA DEL MERCADO DE CAPITALES PERMITE A LOS

(AHORRAR), O BIEN PEDIR PRESTADO, EN ESTE CASO SERAN DEFICITARIOS DE

B) SUPONGA AHORA QUE EL INDIVIDUO ANALIZADO ANTERIORMENTE CON

SI UNIMOS AHORA LOS DOS CASOS EXTREMOS OBTENDREMOS LOS CASOS

LA PREGUNTA AHORA ES QU PATRN DE CONSUMO (PRESENTE, FUTURO)

SI VOLVEMOS AL ANLISIS INICIAL DONDE NO EXISTE MERCADO DE CAPITALES. EL

CON LA PRESENCIA DE UN MERCADO DE CAPITALES PERFECTO LA SITUACIN

0 Yo* Yo*+Y1*/(1+r) Yo,Co

EN ESTE CASO, DADAS LAS PREFERENCIAS EN EL CONSUMO INTERTEMPORAL,

ANALICEMOS NUESTROS NMEROS :

ANALICE SI UN INDIVIDUO PROPENSO AL CONSUMO FUTURO PUEDE MEJORAR EN

0 Yo* Yo*+Y1*/(1+r) Yo,Co

CONCLUSIONES IMPORTANTES GRACIAS A LA PRESENCIA DEL MERCADO DE

1. LOS AGENTES ECONMICOS PUEDEN PRESTAR (O PEDIR PRESTADO).

INCORPORACIN DE UN SET DE OPORTUNIDADES PRODUCTIVAS O NEGOCIOS.

SUPONGA AHORA QUE TENEMOS UN INDIVIDUO QUE SE ENFRENTA A UN SET O

PROYECTO INVERSIN $ FLUJO FUT $ INVERSIN MG $ F.FUT.MG $ RENT MG %

* ESTA CANTIDAD CORRESPONDE AL VALOR PRESENTE DE LOS INGRESOS

1.909 1.000 + 1.000/1.1

0 1.909 1.528 1.146 764 382 $ Recursos 0

EL GRFICO ANTERIOR (DE DERECHA A IZQUIERDA) MUESTRA EL ORDENAMIENTO DE

0 1.909 1.528 1.146 764 382

EL PUNTO A DEL GRFICO MUESTRA DONDE SE IGUALA LA PENDIENTE DE LA LNEA

EN NUESTRO EJEMPLO EL INDIVIDUO ELEGIRA LOS PROYECTOS 1 Y 2 YA QUE AMBOS

Mapa de curvas de indiferencia de un individuo propenso al

Mapa de curvas de indiferencia de un individuo

NOTE QUE INDEPENDIENTE DE LOS GUSTOS O PREFERENCIAS EN EL CONSUMO

0 50 1.909 1.978,8 $ Recursos 0

CUL ES EL NIVEL DE RIQUEZA DESPUS DE TOMAR LOS PROYECTOS 1 Y 2 ?

ES DECIR, GRACIAS A QUE EXISTEN PROYECTOS QUE SON MS RENTABLES QUE LA

LA INVERSIN RETORNA EN FLUJO $917,2

VAN = -Io + Flujo Futuro/(1+r) = -$764 + $917,2/1.1

PODEMOS ESTABLECER ENTONCES QUE :

Wo* = Wo + VAN = Co + C1/1+r

ESTO NOS INDICA QUE LA RIQUEZA FINAL ES EQUIVALENTE AL VALOR PRESENTE DE

UNA COSA IMPORTANTE :

COSTOS DE TRANSACCION Y QUIEBRE DEL TEOREMA DE SEPARACIN DE FISHER.

Si los costos de transaccin son importantes, los intermediarios financieros y

Individuo 1 (Tasa de captacin)

a Individuo 2 (Tasa de colocacin)

a) Encuentre el ptimo sin mercado de capitales.

a) El ptimo sin mercado de capitales y presencia de oportunidades productivas se produce

P0+P1 = 100 (Funcin del set de oportunidades productivas).

0 Yo* Yo+Y1/(1+r) Yo,Co

0 Yo* Yo+Y1/(1+r) Yo,Co

6.727 U = Co C1 = 50.25