ENTREPRISE ET PATRIMOINE

RDV TransmiCCIon
23 mai 2013

Valoriser dans une optique de dveloppement:

russir une leve de fonds

Conseil en fusions-acquisitions et ingnierie financire

Intgrit indpendance - professionnalisme
Objectif : lever des fonds

Le type dinvestissement est diffrent suivant le stade du dveloppement de lentreprise

Source: AFIC

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Objectif : lever des fonds

A chaque stade correspond un type dinvestisseur diffrent:

Amorage: Love Money

Financer le dmarrage de lentreprise: frais antrieurs la (entourage proche)
mise sur le march du premier produit ou service Incubateurs
Premier tour de table: quelques milliers quelques Business angels
centaines de milliers deuros
Capital-risque
Business angels
Financer les premiers dveloppements commerciaux
Fonds damorage
Entreprise encore jeune et fragile
Fonds de capital risque
quipe de gestion spcialise, voire fonds spcialiss (ex
FCPI)
Capital-dveloppement
Entreprises tablies cherchant acclrer leur
dveloppement interne et/ou leur croissance externe Fonds de capital-
dveloppement
Permet de faire sortir les investisseurs du premier tour de
table
Souvent rle dans conseil dadministration et surveillance
Capital-retournement Fonds de capital-
Lever des fonds aprs des pertes ou dans une situation retournement spcialiss
difficile
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Lever des fonds par lentre en bourse

La cration du march rgul dAlternex en 2005 permet laccs la bourse pour des
entreprises moyennes (de 10 200 m de capitalisation boursire)

Lentre en bourse permet

Financer de grands projets
Diminuer lendettement de lentreprise
Permettre la sortie de certains actionnaires
Augmenter la notorit de lentreprise
Optimiser le prix de laction

Inconvnients:
Cot levs: cot pour lentre en bourse + cots annuels pour grer la cote
Consomme beaucoup de temps managrial
Gestion de la communication financire
Cours de bourse ne reflte pas forcment la vraie valeur du titre pour une socit
moyenne
Peut crer des contraintes pour lever dautres fonds

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Comment optimiser ses chances de russite pour lever des fonds

1. Cibler les bons investisseurs

2. Sduire les investisseurs

Prsentation du projet claire, synthtique tout en tant complte
Prparer sa prsentation orale
Parler leur langage

3. Rassurer les investisseurs

Dmontrer connaissance du march
Capacit managriale et pour accompagner le dveloppement de
lentreprise
Business plan chiffr, dtaill et cohrent

4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxime temps, surtout pour les projets
de capital-risque

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Comment linvestisseur valorise-t-il lentreprise ?

1. Cibler les bons investisseurs

2. Sduire les investisseurs

Prparer un vrai dossier de prsentation qui permet de donner une vision du
projet claire, synthtique tout en tant complte
Prparer sa prsentation orale

3. Rassurer les investisseurs

Dmontrer sa connaissance du march
Capacit managriale et pour accompagner le dveloppement de
lentreprise
Business plan chiffr, dtaill et cohrent

4. Aborder la valorisation et montage dans un deuxime temps, surtout pour les projets
de capital-risque

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Comment linvestisseur valorise-t-il lentreprise ?

Moins lentreprise a dantriorit, moins la valorisation financire est importante:

Le critre principal dinvestissement est lquipe porteuse de projet et le march

Deux types de mthodes sont privilgies:

1. Les mthodes intrinsques :
Mthode des Discounted Cash Flows ( DCF )
2. Les mthodes analogiques: application de multiples de rsultats
Comparables boursiers (socit cotes)
Transactions comparables (socits non cotes)

Mais surtout, linvestisseur va valoriser son investissement en fonction du TRI quil espre
obtenir la sortie:
Maturit du projet TRI espr Pay-back 5 ans / mise

Dmarrage ou amorage 50% - 70% X 7 14

Post-amorage / capital-risque 40% X6

Expansion (capital-dveloppement) 20-25% X 2- 3

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Comment investisseur valorise-t-il lentreprise ?

Mais, historiquement, les TRI obtenus sont, en moyenne, trs largement infrieurs aux
attentes.

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Mthode des Discounted Cash-Flows

Trois variantes principales de la mthode des DCF:

1. Actualisation des flux libres dexploitation

2. Actualisation des flux pour lactionnaire

3. Mthode des capitaux-risqueurs

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Mthode des Discounted Cash-Flows

La mthode des DCF est base sur un business plan - 5 ans minimum:

Compte de rsultat prvisionnel en dtaillant:

EBITDA = EBE
retrait des crdit-baux (redevance considre comme amortissement et frais financiers)
Retrait de la participation des salaris comme charges de personnel
Incluant les autres produits et autres charges dexploitation
EBIT = EBITDA dotation aux amortissements
Charges financires
IS normatif (y compris CIR)
rsultat net

Un prvisionnel de cash flow, qui intgre tous les mouvements de cash qui napparaissent pas dans
le compte de rsultat

Prend en compte les dettes financires totales, et de la trsorerie excdentaire, la date de

valorisation

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1. Mthode des Discounted Cash-Flows dexploitation

Calcul du cash-flow annuel dexploitation:

EBITDA
- IS
- Variation du BFR
- Investissements nets (CAPEX)
- Cessions/acquisitions dautres actifs
= Cash-Flow dexploitation (CF)

Actualisation de chaque cash flow un taux dactualisation (t) = Cot Moyen Pondr du
Capital (CMPC)

Calcul de la valeur rsiduelle lhorizon du business plan:

VR = Cash-flow de croisire dans 6* ans (CFc) x Multiple
VR = CFc x (1+t) / (t-g) o g = taux de croissance des Cash flow linfini

Valeur globale dEntreprise (EV) =

n=1
CFn /(1+t)n + VR /(1+t)n

* Hypothse dun business plan sur 5 ans; n est le nombre danne du business plan

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1. Mthode des Discounted Cash-Flows dexploitation calcul du CMPC

Le cot moyen pondr du capital (CMPC ou WACC en anglais est le taux de rentabilit annuel
moyen attendu, par les actionnaires et les cranciers, en retour de leur investissement.

Le cot du capital est la moyenne pondre par la valeur de march des dettes et des fonds
propres des deux cots :

E x Ke + D x Kd (1- i) o: E = Fonds Propres

CMPC = D = Dettes financires
E+D i = taux dimpt

Cot des fonds propres (Ke) = Taux sans risque (Oat 10 ans) Taux de rendement
+ x Taux march actions attendu par
+ prime de risque spcifique linvestisseur
financier

Cot de la dette = valeur de march de la dette

Le taux dactualisation reflte la propre apprciation du risque

par linvestisseur
Forte sensibilit de la valorisation au taux dactualisation

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1. Mthode des Discounted Cash-Flows dexploitation Obtention de la valeur des titres

Enterprise Value (EV) = valeur des titres + dettes financires nettes (DFN)

Valeur titres = EV dettes financires nettes

Dettes financires
Dettes bancaires la date de valorisation
Y compris effets ports lescompte..
Y compris dette de crdit-bail (or part des redevances payer correspondant aux
intrts)
Y compris dettes compte-courant associs

nettes de la trsorerie
Toute la trsorerie (VMP, comptes bancaires) considre comme excdentaire (et
donc distribuable) la date de la valorisation

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2. Mthode des Discounted Cash-Flows Libres pour lactionnaire

Calcul du cash-flow annuel disponible pour lactionnaire (et distribuable):

Rsultat Net
+ Dotation aux amortissements
- Variation du BFR
- Investissements (CAPEX)
- Cessions/acquisitions dautres actifs
+ Nouvelles dettes
- Remboursement dettes
- = Free Cash-Flow dexploitation (FCF)

Actualisation de chaque cash flow au taux dactualisation du rendement du capital attendu par
linvestisseur = Cot du Capital seul (Ke)

Calcul de la valeur rsiduelle lhorizon du business plan:

VR = Cash-flow de croisire 6* ans (FCFc) x Multiple
VR = FCFc x (1+Ke) / (Ke-g)
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Valeur Titres = N = 1 FCFn /(1+Ke)n + VR /(1+Ke)n
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Mthode des Discounted Cash-Flows

Avantages Limites
Pertinente: permet de valoriser le business Difficile appliquer
model du projet, dans tous ses aspects
financiers
Btie sur du prvisionnel:
Lexprience montre quil ne se
Permet de faire des teste de sensibilit du ralise que trs rarement
modle des hypothses diffrentes: par ex
Vue du porteur du projet
Retard dans le dcollage des ventes
Baisse des marges
Forte dpendance au taux
Cots marketing plus importants dactualisation qui reflte:
. Perspectives de croissance
Crash test Perception des risques inhrents
au projet et lis au contexte
Permet de tester la cohrence du projet gnral
Benchmark en terme de rentabilit Vue de linvestisseur
Investissements cohrents avec
objectifs viss
Part de march vise raisonnable
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3. Mthode des capitaux-risqueurs

Adaptation de la Mthode des Discounted Cash-Flows

Consiste valoriser terme (5-7 ans) la socit en fonction du business plan

Actualiser cette valeur la date daujourdhui au taux qui reflte le degr de risque
peru: plus la socit est jeune, plus le risque est lev

Maturit du projet TRI espr Pay-back 5 ans / mise

Dmarrage - amorage 50% - 70% X 7 14

Post-amorage / capital-risque 40% X6

Expansion (capital-dveloppement) 20-25% X 2- 3

Utilisation parfois de mthodes issues des probabilits (ex Black & Scholes), pour des
start-up trs fortes perspectives de croissance

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Mthode des multiples

Principaux multiples utiliss:

EV (capitalisation boursire + DFN)/ EBITDA

EV (capitalisation boursire + DFN)/ EBIT
Capitalisation boursire / rsultat net (PER)
Parfois EV / Chiffre daffaires

Comparaisons boursires:
Mthode difficile utiliser pour des PME, voire non pertinente:

Suppose lexistence de socits cotes comparables la socit valorise

Les multiples les plus pertinents sont souvent ceux bass sur les prvisions de
rsultat (cours de bourse reflte les attentes des investisseurs en terme de
rsultat)
Appliquer une dcote pour absence de liquidit de la socit valoriser
Utiliser des moyennes de cours de bourse sur une dure pertinente
Ajuster avec le PER de place pour les entreprises trangres

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Mthode des multiples

Multiples de transactions constats dans oprations similaires, mais:

Trs peu dinformations sur les valeurs de transaction sur socits non cotes
Il sagit dun prix, rsultat dune ngociation
Incorpore dautres donnes de lopration en gnral inconnues (exemple,
modalits de paiement, garanties, etc.)

Nanmoins, on constate gnralement que les valorisations pour des PME dans des
secteurs classiques (hors internet, nouvelles technologies, et hors marques connues)
mais en croissance tournent autour des multiples suivants:
EV / EBITDA (EBE) = 4 - 6
EV / EBIT (REX) = 5 - 6
Valeur titres / RN = 7 9

Pour des socits sur des secteurs en forte croissance ou des socits leaders sur
leur domaine, les valorisations peuvent tre plus importantes

Tendance actuelle la baisse des multiples compte du contexte conomique

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Dans une leve de fonds la valorisation a une importance relative

Il sagit avant tout de couvrir les besoins de financements:

Or, pour les leves en capital-risque, et surtout pour les cas de retournement, les
investissements sont relativement peu nombreux

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Dans une leve de fonds la valorisation a une importance relative

La valorisation na dimpact que sur la dilution des actionnaires historiques. Ce qui est
surtout important, cest maximiser la plus-value la sortie

Il existe des moyens pour limiter la dilution: ex: Obligations Convertibles

Possibilit de rcuprer du capital si la socit performe bien/mieux que prvu:
BSA, BSPCE
Possibilit de conserver le pouvoir de gestion par dautre moyens:
Ex: Actions droit de vote double
Holding
Pacte dassocis

Permettre aux investisseurs daugmenter leur TRI par des moyens complmentaires:
Dividendes prioritaires
Effet de levier
Scuriser leur rendement

Prvoir ds le dbut comment permettre la sortie des financiers 5 -7 ans

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Russir sa leve de fonds

Plus un financier entre sur une valorisation leve, plus il sera

exigeant sur son prix de vente (sil le peut)

La ngociation sur le pacte dassocis a autant dimportance

que la ngociation sur la valeur

Un investisseur peut (en principe) apporter plus que

seulement du cash

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Contact

Conseil en fusions-acquisitions et ingnierie financire

25, cours de Verdun

33000 Bordeaux

Tel : 05 56 79 24 24

www.mbacapital.com

Isabelle ARNAUD-DESPREAUX

Email: isabelle.arnaud-despreaux@mbacapital.com