Fusiones y Adquisiciones

Una empresa puede usar tres tipos de

procedimientos legales para adquirir
otra empresa:
1) La fusin o la consolidacin
2) La adquisicin de acciones
3) La adquisicin de activos
 Fusin: Se entiende la absorcin de una
empresa por otra. La empresa compradora
conserva su nombre e identidad a la vez que
absorbe todos los activos y pasivos de la
empresa adquirida. La empresa adquirida
deja de existir como entidad independiente.
Consolidacin: Es similar a la fusin,
excepto porque se crea una empresa nueva
por completo.
 Adquisicin de Acciones: Consiste en
comprar en efectivo acciones con derecho a
voto de la empresa.
Con frecuencia, la adquisicin de acciones se
lleva a cabo en forma hostil, en un esfuerzo
por evitar a la gerencia de la empresa
adquirida
Para que una empresa absorba por completo
a otra se requiere un fusin.
 Adquisicin de Activos: Implica la
transferencia de la propiedad de todos
los activos individuales de la empresa
vendedora.
 Actividad de F&A, 1998-2002
(US$billones)

1998 1999 2000 2001 2002

U.S. 1.373,3 1.433,7 1.792,2 1.148,4 612,6
Resto del mundo 659,3 917,3 1.652,2 821,8 623,7
Mundo 2.032,6 2.351,0 3.444,4 1.970,2 1.236,3
U.S. (% del 67,6% 61,0% 52,0% 58,3% 49,6%
mundo)
 Tipos de Fusiones y Absorciones
(clasificacin de bancos de inversin)
Tipo Motivacin Hostil o Tendencia
principal amistosa
Estratgica Sinergas de Generalmente Importancia
explotacin amistosa creciente en los
aos 90
Financiera Impuestos, Con frecuencia Principalmente
mejora de hostil un fenmeno
motivaciones de los aos 80

Conglomerado Sinergas Principalmente

Hostil o
financieras un fenmeno
amistosa
de los aos 70
 FUSIONES
Una fusin implica una transaccin que
forma una unidad econmica a partir de
dos o ms unidades preexistentes.

Tipos de fusiones
No Conglomerados:
Horizontales: dos firmas operando en el mismo
sector econmico.
Verticales : dos firmas operando en distintas
etapas de la operacin productiva en un sector
econmico
 Conglomerados: dos firmas operando en
sectores econmicos no relacionados. Aqu
existen tres tipos a la vez; expansin de
productos, expansin de rea geogrfica y
otros. El objetivo de los conglomerados es
buscar la diversificacin.

Creacin de Valor?
No Conglomerados
VC > VA + VB

Conglomerados
VC = VA + VB
Dos razones de cuidado para la
Fusin
Incremento de los beneficios: Una
adquisicin puede dar la apariencia de que se
tiene un incremento en las ganancias, lo que
puede llevar a creer que la empresa vale ms
que su valor real.
Diversificacin: Se debe tener presente que
la variabilidad sistemtica no se puede
eliminar con la diversificacin. Por el
contrario, el riesgo no sistemtico se puede
eliminar por medio de las fusiones.
 Las fusiones y adquisiciones son relevantes al
momento de valorar una compaa, ya que
estas operaciones tienen el potencial de
incrementar el valor de una empresa.
Al respecto, dentro de las fuentes de
incremento de valor que pueden surgir a
partir de las fusiones y adquisiciones,
podemos sealar las siguientes:
1. Incrementos de Eficiencia

Al combinar empresas de distintas capacidades

administrativas se pueden producir mejoras en la
eficiencia.
Un oferente (bidder) relativamente eficiente puede
adquirir una compaa relativamente ineficiente. En
estas circunstancias, el valor puede ser incrementado
mejorando los niveles de eficiencia de la compaa
objeto de la adquisicin (target firm). Por otro lado,
el oferente puede buscar fusionarse con una empresa
porque la administracin de la compaa objetivo
puede mejorar la eficiencia del oferente.
2. Sinergia Operacional
Esto supone que en la industria existen economas de
escala y que la prioridad al fusionar las empresas es
operar a niveles de actividad que permitan
alcanzarlas.
Las economas de escala pueden surgir a partir de
elevadas inversiones en planta y equipo, en el rea
de R&D, en las actividades de marketing, como
tambin en las operaciones financieras que pueda
desarrollar el negocio. Tambin es posible lograr
economas de escala en actividades de administracin
genricas tales como las funciones de planificacin y
control.
 Otra rea en la cual se pueden lograr economas de
escala operacionales es en la integracin vertical.
Combinando diferentes empresas de una industria
(por ejemplo, compaas proveedoras, productoras o
distribuidoras) se puede lograr una coordinacin ms
eficiente de los diferentes niveles. La idea es que los
costos de comunicacin y de negociacin pueden ser
evitados por medio de una integracin vertical
(Arrow, 1975; Klein, Crawford & Alchian, 1978;
Williamson, 1975).
 3. Diversificacin
La diversificacin puede ser lograda a travs
del crecimiento interno de la compaa como
tambin a travs de una fusin. Sin embargo,
bajo ciertas circunstancias, la fusin puede
ser preferida ya que, por ejemplo, la empresa
puede carecer de oportunidades de
crecimiento interno debido a una falta de
recursos necesarios o a un potencial exceso
de capacidad en la industria.
4. Sinergias Financieras
Una fuente de sinergia financiera es el menor costo
de financiamiento interno en comparacin con el
financiamiento externo. Las empresas con gran
capacidad para generar efectivo y con pocas
oportunidades de crecimiento tienen un exceso de
flujo de caja, mientras que las compaas con baja
capacidad de generacin de flujos y altas
oportunidades de crecimiento tienen necesidad de
financiamiento adicional. El combinar estos dos tipos
de empresas puede resultar en una ventaja debido al
menor costo de los fondos internos disponibles.
 Por otra parte, la capacidad de
endeudamiento de las empresas
combinadas puede ser mayor que la
suma de la capacidad de las dos
compaas consideradas
individualmente, lo cual puede proveer
a la compaa fusionada un ahorro en el
pago de impuestos corporativos.
 5. Realineamientos
Estratgicos
Cambio en la estrategia debido a cambios en el
medio ambiente competitivo.
El nfasis est en adquirir nuevas destrezas en la
administracin para aumentar la capacidad de la
empresa en relacin a nuevas reas de crecimiento, o
para enfrentar nuevas amenazas competitivas.
Las nuevas capacidades y los nuevos mercados
podran ser desarrollados internamente. Sin embargo,
es posible mejorar el proceso de adaptacin y de
ajuste a las nuevas condiciones de mercado a travs
de la fusin.
6. Informacin y Seales
El precio de las acciones de una empresa objeto de
una adquisicin experimenta un alza an si la oferta
no resulta exitosa (Bradley, 1980; Dodd & Ruback,
1977).
Una hiptesis basada en esta observacin emprica
plantea que nueva informacin es generada como
resultado de la oferta y que la revaloracin es
permanente.
Un punto de vista opuesto postula que el incremento
se debe a la expectativa de que la compaa objeto
ser posteriormente adquirida por otra empresa.
7. Problemas de Agencia
En el caso de los conglomerados, se
piensa que existe un fenmeno llamado
managerialism, que se traduce en
reducir el riesgo de la firma y aumentar
el tamao.
 8. Flujo de Caja Libre

Flujo de Caja Libre o Free Cash Flow. El

flujo de caja libre se utiliza para
comprar empresas y entonces tener
ms oportunidades de crecimiento.
 9. Impuestos y
Redistribucin
Impuestos: aprovechar crditos
tributarios por prdidas acumuladas.
Redistribuciones: en el mbito de los
conglomerados pueden existir
redistribuciones entre bonistas y
accionistas.
Fusiones y Adquisiciones

En consecuencia, cualquier fusin o

adquisicin que haya realizado una compaa
va a afectar su valor de mercado, ya que
dicha operacin generar sinergias que se
espera se traduzcan en incrementos de
eficiencia.
Sin embargo, no siempre ocurre de esa
manera, debido a que los procesos de fusin
y de adquisiciones tambin pueden fracasar.
 Tcticas Defensivas
Con frecuencia, los gerentes de las empresas
objetivos se oponen a los intentos de
absorcin.
Esta resistencia puede mejorar la posicin de
los accionistas de la empresa objetivo si
genera una prima de oferta ms alta.
No obstante, esta oposicin simplemente
puede reflejar un conflicto de intereses.
 Esquema Corporativo: Se refiere a los artculos de
incorporacin y a los estatutos corporativos que rigen
la empresa. Este esquema establece las condiciones
que permiten una oferta de adquisiciones (por ej.: %
de aprobacin de los accionistas, consejo
administrativo).
Acuerdos de Detencin de Recompra: Los
gerentes pueden acordar una recompra objetivo para
impedir un intento de absorcin. En ella, una
empresa recompra sus propias acciones de un
potencial postor, pagando una prima sustancial.
Adems, los gerentes pueden negociar acuerdos de
detencin.
 Autoofertas de Exclusin: En este caso, la
empresa hace una oferta de compra por una cantidad
determinada de sus propias acciones, en tanto que
excluye a los accionistas ms importantes.
Privatizacin y Compras Apalancadas: La
privatizacin sucede cuando una empresa pblica es
comprada por un grupo privado que generalmente
est compuesto por la gerencia. En consecuencia, se
retiran las acciones del mercado y no se negocian
ms. En particular, las compras se financian con un
elevado endeudamiento.
 Contrato Blindado: Algunas empresas ofrecen una
compensacin para la alta gerencia si ocurre una
absorcin.
Joyas de la Corona: Con frecuencia, las empresas
venden los activos principales cuando enfrentan una
amenaza de absorcin.
Pldora Venenosa (poison pills): Se usan para
hacer que un capital sea inaccesible para otros.
Generalmente, es un derecho de comprar acciones
de la empresa fusionada a un bajo precio. As, la
riqueza se transfiere desde el postor hacia la
empresa objetivo.
 Consideraciones: Cuando se compran
empresas, se genera mucha incertidumbre
respecto a si la adquisicin constituy o no un
buen negocio. Por ello, la administracin
puede recomprar acciones, con el objetivo de
emitir una seal de confianza al mercado con
respecto a las decisiones tomadas por la
compaa. Con la recompra de acciones se
logra reducir las asimetras de informacin y
su impacto negativo en el precio accionario.
 Las poison pills son pldoras de
veneno contra las fusiones. Las
indemnizaciones a los administradores
constituyen poison pills, y tienen como
consecuencia la reduccin del VAN de
los adquirentes de la compaa: hay
que pagarle a tanta gente que el
beneficio para los compradores termina
reducindose.
 Evidencia Emprica

La evidencia internacional ms reciente [Comment &

Jarrell (1995) y Maquieira, Megginson & Nail (1998)]
muestra que existen ganancias para los accionistas
en los no conglomerados y prdidas en los
conglomerados, excepto para Alemania (Lhin &
Servaes, 1998).
La forma de pago afecta los retornos obtenidos por el
comprador y vendedor. Fusiones a travs de
transacciones en dinero implican mayores retornos
que las de intercambio de acciones (asimetra e
impuestos).
 En fusiones con intercambio de acciones no existe
evidencia de redistribucin de riqueza entre
accionistas y bonistas-conglomerados y
noconglomerados (Maquieira, Megginson y Nail,
1998).
Las fusiones permiten aumentar la capacidad de la
firma en perodos de expansin de la economa.
En perodos de crecimiento econmico aumentan las
fusiones.
A mayores tasas de inters, menos actividad de
fusiones.