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Informe Macroeconomico de America Latina y El Caribe 2015 El Laberinto Como America Latina y El Caribe Puede Navegar La Economia Global PDF
Informe Macroeconomico de America Latina y El Caribe 2015 El Laberinto Como America Latina y El Caribe Puede Navegar La Economia Global PDF
y el Caribe puede
navegar la economa global
Andrew Powell
Coordinador
Marzo de 2015
El laberinto: cmo Amrica Latina y el Caribe puede navegar la economa global / Andrew
Powell, coordinador.
p. cm.
Incluye referencias bibliogrficas.
Copyright 2015 Banco Interamericano de Desarrollo. Este trabajo est autorizado bajo una
licencia Creative Commons IGO 3.0 Attribution-NonCommercial-NoDerivatives (CC-IGO BY-
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como parte de esta licencia CC-IGO.
Las ideas y opiniones expresadas en esta publicacin pertenecen a los autores y no reflejan
necesariamente la posicin oficial del Banco Interamericano de Desarrollo, de sus miembros,
de su Directorio Ejecutivo ni de los pases que representan.
ndice
Agradecimientos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v
Prlogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . vii
Referencias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
Apndices
iii
Agradecimientos
E
ste informe fue preparado por un equipo de economistas del Departamento de Investigacin
y otros departamentos del Banco Interamericano de Desarrollo. El equipo estuvo integrado
por Martn Ardnaz, Julin Caballero, Suzanne Duryea, Andrs Fernndez, Gustavo Garca,
Alejandro Izquierdo y Andrew Powell. El informe fue coordinado por Andrew Powell. Santiago
Levy y Jos Juan Ruiz aportaron numerosas sugerencias. Fernando Arce, Jorge Luis Castaeda,
Mara Cecilia Deza, Jimena Llopis, Mara Adelaida Martnez, Matas Marzani, Umberto Muratori,
Jaime Ramrez y Santiago Teller proporcionaron una ayuda sumamente valiosa en la investigacin.
Otros aportes correspondieron a Hildegart Ahumada, Fernando Arce, Eduardo Cavallo, Magdalena
Cornejo, Paolo Giordano, Andrew Morrison, Carmen Pags, Ferdinando Regalia, Hctor Salazar,
Mariana Salazni, Norbert Schady y Emiliana Vegas.
Rita Funaro supervis la edicin y produccin del informe; John Dunn Smith y Cathleen
Conkling-Shaker proporcionaron ayuda en cuestiones editoriales. Alberto Magnet tradujo el
informe. El Word Express cre el diseo de la tapa y compuso la publicacin.
v
Prlogo
E
n el Informe Macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado se sostena
que la recuperacin global presentaba tanto riesgos como oportunidades. Algunos de estos
riesgos y algunas de las oportunidades se han materializado. En el lado positivo, el mayor
crecimiento de Estados Unidos y los precios ms bajos de las materias primas, entre ellos el
petrleo, pueden dar un impulso a los pases que importan energa y que tienen fuertes vnculos
comerciales con Estados Unidos. La cara negativa es que, una vez ms, la recuperacin global
se ha retrasado y ahora el crecimiento de Europa, Japn y China ser menor del previsto, lo que
tiene un impacto negativo sobre las previsiones de Amrica Latina y el Caribe.
El Informe de este ao analiza los obstculos que la regin debera vadear para asegurar un
crecimiento fuerte y sostenible. Dado que la dependencia de la regin respecto de las materias
primas ha aumentado y que sus precios han ido a la baja y no parece que vayan a recuperarse
de forma significativa, es poco probable que en ellas est la solucin al problema del bajo
crecimiento. El ao pasado anticipbamos que el momento de la normalizacin monetaria de
Estados Unidos se estaba acercando, algo que reafirmamos como escenario central para este
ao. Y aunque Europa parece abocada a un nuevo episodio de poltica monetaria activa que
busca mantener bajas las tasas de inters en el continente, nuestro Informe de este ao aventura
que es poco probable que el financiamiento de bajo costo en euros proporcione una solucin al
bajo crecimiento dado que hay costes de informacin y transaccin tan elevados que tendern a
retener en el rea del dlar a los emisores latinoamericanos. Y tampoco parece que haya mucho
espacio para el activismo monetario dentro de la regin, dado que los niveles de inflacin y las
vulnerabilidades de los balances de las empresas recortan los mrgenes de maniobra cambiaria
y de tasas de inters de los que se goz en 2008.
Pueden las medidas de poltica fiscal ofrecer una salvacin al crecimiento bajo?
Desafortunadamente, el anlisis presentado sugiere que numerosos pases no se encuentran en
condiciones de seguir polticas fiscales anticclicas. Ms bien todo lo contrario: muchos de ellos
lo que van a afrontar es la necesidad de consolidar sus posiciones fiscales. Precisamente por
ello, el Informe esboza algunas sugerencias sobre cmo los pases pueden ajustarse al nuevo
y ms hostil contexto econmico global, al tiempo que mantienen o mejoran los importantes
logros de las polticas e indicadores sociales. El Informe tambin llama a aplicar reformas de
productividad para asegurar el aumento del crecimiento potencial.
vii
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
Octavio Paz, (el escritor mexicano galardonado con el Premio Nobel en 1990) en su obra
ms famosa, El laberinto de la soledad declara que la soledad es el fondo ltimo de la condicin
humana. El hombre es el nico ser que se siente solo y el nico que es bsqueda de otro. Si bien
los factores externos, hoy y siempre, han sido sumamente importantes para definir el destino
de Amrica Latina y el Caribe, a los pases hoy ms que nunca les conviene hacer frente a estos
retos con una perspectiva regional pero, en ltima instancia, sabiendo que tienen que apoyarse
en sus peculiaridades, instituciones y cultura para maniobrar con destreza y salir del laberinto
del bajo crecimiento. Ese, quizs, es el nico camino para retomar la senda del desarrollo sos-
tenible e inclusivo del continente.
viii
CAPTULO 1
Visin general
S
e espera que en los prximos aos la regin de Amrica Latina y el Caribe crezca slo a
un ritmo moderado, dado el crecimiento relativamente lento en todo el mundo. Aunque
Estados Unidos actualmente crece con ms fuerza, lo que implica una probable subida de
las tasas de inters en ese pas, un aspecto tratado extensamente en el informe del ao pasado,
persisten los riesgos para el crecimiento en Europa y Japn, y puede que el crecimiento tambin
disminuya ms de lo previsto en China. El captulo 2 analiza las implicaciones para la regin de
un escenario base, y un escenario ms negativo para el crecimiento en Europa, Japn y China.
Un shock positivo en el crecimiento de Estados Unidos, junto con precios del petrleo que se
mantienen bajos sera un beneficio neto para la regin y proporcionara un impulso especial a
pases del Caribe y Amrica Central. Otra conclusin es que, si bien la previsin de base impli-
ca un ndice de crecimiento per cpita de aproximadamente 2,2% para esta dcada, la regin
tendra que aumentar significativamente la productividad para alcanzar ndices de crecimiento
per cpita tan altos como los de otras regiones exitosas.
Las recientes cadas de los precios de las materias primas probablemente tendrn gra-
ves consecuencias. Los resultados de los modelos economtricos analizados en el captulo 3
sealan que una fuerte recuperacin de los precios no es probable. Las proyecciones basadas
en las previsiones de base para el crecimiento mundial sealan una leve recuperacin en los
precios del petrleo y del cobre, si bien el escenario negativo expuesto en el captulo 2 sugiere
un continuo descenso. Sin embargo, todas las previsiones estn sujetas a una incertidumbre
considerable. En un conjunto de pases ms dependientes de las materias primas, la lnea de
base guarda correlacin con una disminucin de los ingresos fiscales y de la Inversin Extranjera
Directa (IED), que han sido muy importantes en los sectores de materias primas. Sin embargo,
en numerosos pases de Amrica Central y el Caribe, la cada de los precios del petrleo es un
beneficio neto importante para la balanza comercial y proporciona oportunidades para reformar
los marcos tributarios con el fin de aumentar los ingresos fiscales.
Las perspectivas divergentes para Estados Unidos y Europa tambin implican polticas
monetarias globales divergentes. La subida de las tasas de inters en Estados Unidos podra
tener un impacto reducido si Amrica Latina y el Caribe pueden explotar el financiamiento en
euros a tasas que siguen siendo bajas. Dicho esto, el anlisis presentado en el captulo 4 indica
que en el pasado las empresas de Amrica Latina y el Caribe no han cambiado de moneda, en
un sentido amplio o sistemtico, en funcin de los diferenciales dlar-euro. Al contrario de
1
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
otras regiones, la moneda preferida del financiamiento ha sido sumamente estable y centrada
en gran medida en el dlar de Estados Unidos. A su vez, esto implica que el costo del capital
probablemente aumentar para las empresas de la regin a medida que suban las tasas oficiales
en Estados Unidos.
Un anlisis ms general de los balances de las empresas se aborda en el captulo 5. El
apalancamiento ha aumentado y otros indicadores se han deteriorado a medida que las emisiones
en dlares de Estados Unidos se han disparado. Se prev que las amortizaciones en dlares se
duplicarn en los prximos aos aunque, como se seala en el informe del ao pasado, la infor-
macin sobre los descalces reales de moneda es imperfecta. En el captulo 5 tambin se incluye
un anlisis de la poltica monetaria y se sostiene que las disyuntivas se han vuelto ms difciles.
En el pasado, las economas ms grandes han utilizado el tipo de cambio para reaccionar ante
los shocks negativos. Sin embargo, con la inflacin rondando o superando las metas fijadas en
diversos pases, y teniendo en cuenta las inquietudes potenciales a propsito de los balances,
puede que la poltica monetaria se vea limitada en el futuro. Por ltimo, los mercados de crdito
se han enfriado y el crecimiento del crdito ha disminuido, sobre todo el de los bancos privados.
Un anlisis de cmo los bancos mantienen ratios de capital estables a pesar de la volatilidad
econmica sugiere que los bancos probablemente limitarn el crecimiento del crdito o reducirn
el riesgo para mantener los amortiguadores de capital. Si bien este comportamiento procclico
contribuye a proteger la estabilidad financiera, ahora que los mercados de crditos tienen un
tamao importante, puede que se produzca un efecto de realimentacin en la economa real.
El captulo 6 se trata de las posiciones fiscales y las alternativas de las polticas pblicas.
Las posiciones fiscales han seguido deteriorndose, los dficits fiscales estructurales han crecido
y la deuda est aumentando, aunque hay diferencias considerables entre los pases. En aquellos
pases con grandes dficits fiscales estructurales y donde las brechas del producto son cercanas
a cero, ha llegado claramente el momento de introducir ajustes, e incluso para aquellos con bre-
chas del producto negativas la poltica fiscal expansionista podra volverse contraproducente si
los multiplicadores son bajos y las tasas de inters suben. Unos pocos pases combinan brechas
del producto negativas con una deuda baja que no est aumentando rpidamente y, por lo tanto,
disponen de espacio fiscal para contemplar una poltica contracclica. El captulo analiza dnde
se sitan los pases con respecto a estas dimensiones y considera ms detalladamente los tipos
de polticas que se podran adoptar. Tambin se aborda el caso de los pases que se propongan
afinar la composicin y la velocidad de esa consolidacin.
Si bien la mayora de los pases se enfrentan a un perodo de presupuestos rigurosos
y consolidacin fiscal, se pueden adoptar medidas especficas para proteger los importantes
logros adquiridos en los indicadores sociales y para mejorar los incentivos de participacin en
los mercados formales, apoyando as la productividad. El captulo 7 sostiene que hay espacio
para mejorar los resultados del gasto social con el nivel actual de recursos y que hay mejores
maneras de mantener la estabilidad de los ingresos de los trabajadores que las que ofrecen los
actuales acuerdos, manteniendo simultneamente la productividad agregada y, por lo tanto,
2
Visin general
el crecimiento. El captulo tambin recomienda cautela con respecto a aquellas polticas que
pueden parecer atractivas en el corto plazo, sobre todo en un momento de bajo crecimiento
econmico, pero que acaban siendo ms caras y permanentes. Tambin deberan tenerse en
cuenta los cambios demogrficos a los que se enfrenta la regin, ya que pueden multiplicar los
costos en cuestin.
El ttulo de este informe sugiere que la regin se encuentra en un laberinto con soluciones
potenciales para una fuerte recuperacin y un crecimiento sostenible e incluyente, limitados
por un conjunto de factores globales y nacionales. La investigacin no pretende ser completa ni
exhaustiva, si bien el espritu del anlisis consiste en intentar entender cada uno de los factores
mencionados, lo que permitir elaborar polticas para forjar una senda exitosa. El captulo final
rene las diversas recomendaciones de polticas subrayadas en cada captulo.
3
CAPTULO 2
A
pesar de los mejores resultados de la economa de Estados Unidos, las perspectivas
econmicas globales siguen siendo moderadas para los prximos aos. El crecimiento en
Europa sigue siendo slo marginalmente positivo y, hasta ahora, el crecimiento de Japn
no ha arrancado significativamente. En China, la segunda economa ms grande del mundo,
el crecimiento ha disminuido y se espera que siga desacelerando. El Grfico 2.1 ilustra como
la recuperacin de las perspectivas de la economa global se ha retrasado en relacin con las
proyecciones, y el Grfico 2.2 muestra la composicin de ese retraso en las cuatro grandes
zonas econmicas (Estados Unidos, Europa, Japn y China). Las proyecciones de crecimiento
han sido rebajadas para todas estas economas en todas las fechas, con la nica excepcin
de las ltimas proyecciones para la economa de Estados Unidos. Si bien la reciente cada
de los precios del petrleo puede impulsar la economa global, esa cada est parcialmente
relacionada con la escasa
demanda, y se prev que
GRFICO 2.1 CAMBIOS EN LAS PREVISIONES DE CRECIMIENTO GLOBAL
una oferta superior a la
6,0
prevista no ser suficiente
para justificar una revisin 5,5
Crecimiento anual del PIB (%)
5
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
0,5
res de petrleo, y ms lenta
0,0
en Amrica del Sur, cuyo
0,5 crecimiento se ver limitado
1,0 por el bajo crecimiento en
Europa, la disminucin del
1,5
crecimiento en China y los
2,0
EEUU Eurozona China Japn Mundo precios ms bajos de las
18,3 13,9 11,3 4,9 86,0
materias primas. Los pases
Tamao actual de la economa: En miles de millones de US$ importadores de petrleo en
2012 vs 2011 2014 vs 2012 2015 vs 2014
el Caribe tambin deberan
Fuente: FMI (2011, 2012, 2014b, 2015). beneficiarse de los precios
ms bajos y de un mayor
crecimiento en Estados Unidos y el Reino Unido, aunque en algunos pases el crecimiento se
ver limitado por la continuacin del ajuste fiscal.2
Adems, persiste el riesgo de que la recuperacin europea y la japonesa sigan retrasndose.
El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado recientemente un programa de flexibilizacin cuan-
titativa, y hay interesantes paralelismos entre los riesgos financieros en algunos pases perifricos
de Europa y los problemas financieros que Amrica Latina experiment en el pasado.3 Si bien la
actuacin del BCE podra reducir esos riesgos, an persiste una buena dosis de incertidumbre.
En el caso de Japn, a pesar de grandes inyecciones monetarias y de las reformas fiscales, el bajo
crecimiento y la baja inflacin persisten, y existe el riesgo de que la recuperacin proyectada pueda
seguir retrasndose. Tambin existen riesgos en las actuales rebajas de las proyecciones de los
ndices de crecimiento de China. El rpido aumento del crdito a instituciones pblicas o cuasi
pblicas ha aumentado los temores de que surjan problemas provocados por un rpido aumento
de los prstamos improductivos a medida que la economa se desacelera y el auge inmobiliario
disminuye. China cuenta con numerosos instrumentos a su disposicin, entre ellos ms de US$3,8
billones en reservas, pero pueden producirse problemas en el camino a medida que la economa
se ajusta y encuentra un nuevo equilibrio con tasas de inversin ms bajas y un consumo ms alto.
A la luz de estas circunstancias, una pregunta importante para numerosos pases en Amrica
Latina y el Caribe es si la economa de Estados Unidos es inmune a un crecimiento menor al esperado en
1Elinforme de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado contemplaba un escenario de aumento de las tasas de
Estados Unidos combinado con una brusca cada de los precios de los activos.
2Dado el alto ratio de deuda, es probable que el ajuste fiscal en varios pases del Caribe contine durante varios
6
Los riesgos para la economa global y las consecuencias para Amrica Latina y el Caribe
Europa, Japn y China. Aunque GRFICO 2.3 IMPACTO EN LA ECONOMA ESTADOUNIDENSE DE UNA
Estados Unidos ha crecido RECUPERACIN RETRASADA EN EUROPA Y JAPN Y UN
MAYOR ENFRIAMIENTO DE LA ECONOMA CHINA
con fuerza y sigue siendo
una economa relativamente 4,5
5
crecimiento promedio de
4
Estados Unidos disminuira
en aproximadamente 0,4% 3
cin con la tasa de refe- PIB observado Recuperacin retrasada Escenario base
Recuperacin retrasada ms aceleracin de EEUU y
rencia de crecimiento en cada del precio del petrleo
Europa, Japn y China tam-
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en FMI (2014b, 2015).
bin sera significativo en
Amrica Latina y el Caribe.
Un shock negativo de media
desviacin estndar en estas tres zonas econmicas provocara una cada del crecimiento en
la regin de 1,4% al ao durante los prximos dos aos de 2,4% a 1,0% al ao en 2015 y
2016, como se muestra en el Grfico 2.4. Adems, prcticamente todas las economas de la
4Media desviacin estndar de crecimiento en Europa equivale al 0,95% y en Japn y China a 1,25% y 1,5%,
respectivamente.
5Para ms detalles sobre el modelo estadstico de auto regresin vectorial global (GVAR) desarrollado en el
Departamento de Investigacin del BID, consultar Pesaran et al. (2004), di Mauro et al. (2013) y Cesa-Bianchi
et al. (2012).
7
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
regin se ven afectadas negativamente, en parte debido a los impactos a travs de Estados
Unidos, descritos ms arriba.6
Sin embargo, tambin hay un riesgo al alza para la economa de Estados Unidos. Los recien-
tes datos econmicos han sido relativamente voltiles, y el crecimiento durante el tercer trimestre
de 2014 super el 5%, pero disminuy a menos del 3% en el ltimo trimestre. Las proyecciones
de referencia suponen que el crecimiento anual de Estados Unidos llegar a aproximadamente un
3,3% y luego empezar a disminuir hasta 2,7% en 2019, si bien hay una clara posibilidad de que
se superen esas cifras. Las proyecciones de referencia tambin suponen que los precios del petr-
leo aumentarn progresivamente (de US$74/barril en 2018 para el precio del barril Brent) como
lo seala la actual curva de futuros.7 Un escenario alternativo, en el que los precios del petrleo
permanecen en sus bajos niveles actuales y la economa de Estados Unidos supera las expectativas
hasta alcanzar media desviacin estndar de crecimiento histrico, tambin se recoge en el Grfico
2.4.8 Con esta alternativa, el crecimiento de la regin sigue estando por debajo de la referencia,
aunque el impacto de los precios del petrleo ms bajos y un mayor crecimiento de Estados Unidos
tambin tiene diferentes efectos en diferentes pases. El crecimiento en Amrica del Sur contina,
mientras que el crecimiento en Amrica Central y el Caribe aumenta con ms fuerza.
El cuadro 2.1 detalla las tasas de crecimiento para las subregiones y para grupos de pa-
ses que dependen de las materias primas. La primera columna es sencillamente la referencia
supuesta. La columna titulada escenario de recuperacin retrasada supone un shock negativo
de media desviacin estndar en las tasas de crecimiento para Europa, Japn y China en rela-
cin con esta referencia. La columna final contiene los impactos de esos shocks negativos en el
crecimiento mundial pero con un shock positivo (una vez ms, de media desviacin estndar)
en el crecimiento de Estados Unidos y un shock negativo en los precios del petrleo para
mantener esos precios aproximadamente en los valores actuales.
El escenario de recuperacin retrasada es negativo en relacin con la referencia para todos
los grupos y subregiones. El crecimiento promedio (20152017) disminuye en aproximadamente
1% al ao en Amrica del Sur, 0,7% en Amrica Central y Mxico y 0,1% en la regin del Caribe.
El efecto en Amrica Central y Mxico se debe en parte al impacto de Europa, Japn y China en
Estados Unidos. Los impactos en Amrica del Sur son importantes, en parte debido a la influen-
cia de China. Un shock positivo en Estados Unidos y los precios ms bajos del petrleo mejoran
las perspectivas de crecimiento para todos los grupos y subregiones. En efecto, en el Caribe, las
proyecciones de crecimiento superan a la referencia en 0,2%. En el caso de los importadores de
6Mientras la economa de Estados Unidos se ve afectada negativamente, esto podra implicar una menor apre-
ciacin del dlar de Estados Unidos, lo que tendera a mitigar el impacto en Amrica Latina y el Caribe.
7Bloomberg (febrero, 2015). En ciertas circunstancias, se puede pensar grosso modo en los precios futuros
como la expectativa del mercado de los futuros precios al contado. Sin embargo, la incertidumbre en el mercado
del petrleo es muy alta, lo cual implica que sta o cualquier otra proyeccin podra de hecho contener escasa
informacin en relacin con los precios al contado finales. (Ver captulo 3, ms abajo).
8Media desviacin estndar de la tasa de crecimiento de Estados Unidos equivale a 0,95%.
8
Los riesgos para la economa global y las consecuencias para Amrica Latina y el Caribe
materias primas, este shock devuelve las proyecciones casi a los niveles de referencia. Para las
otras dos subregiones, mejoran pero siguen estando por debajo de las proyecciones de referencia.
Las proyecciones de referencia muestran una recuperacin en la regin, pero no con las tasas de
crecimiento experimentadas en el perodo anterior a la crisis financiera global. Como se sostiene
en la edicin anterior del Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe, es probable
que la regin siga una senda de menor crecimiento durante varios aos, con un crecimiento de
la productividad subyacente ms bien bajo. En realidad, si se considera la desagregacin del
crecimiento per cpita en cambios en la productividad total de factores (PTF) y cambios en los
insumos de trabajo y capital, en el perodo 20012010, apenas un poco ms del 1% del creci-
miento per cpita se debi a cambios en la PTF.9 La regin alcanz un crecimiento per cpita
relativamente alto debido a un aumento importante en el empleo, equivalente aproximadamente
al 2% del crecimiento per cpita. Por otro lado, se observa una contribucin de cero (o nula) o
incluso ligeramente negativa del capital.10
9Si bien este captulo se centra fundamentalmente en el crecimiento del PIB, considerar un perodo ms largo
para el crecimiento per cpita es una medida ms apropiada con el fin de tener en cuenta los cambios demogrficos.
10Ntese que estos clculos controlan por los impactos de primera ronda de los precios de las materias primas,
aunque no tendran en cuenta el impacto que los cambios en estos precios tienen en la productividad a travs de
cambios en la composicin sectorial. Ver Powell (2014), Apndice A y Werning (2011), para un debate.
9
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
3,0%
miento per cpita de aproxi-
2,5%
madamente 2,2%. Utilizando
2,0%
1,5% las proyecciones relativas al
1,0% empleo, la contribucin del
0,5% trabajo disminuir conside-
0,0%
rablemente en comparacin
0,5%
con 20012010. Utilizando
1,0%
20012010 Escenario 1 Escenario 2 proyecciones para las inver-
20112020 siones y suponiendo que el
Crecimiento de la productividad Crecimiento de la fraccin capital se deprecia a una tasa
Crecimiento de la intensidad de la poblacin empleada
del capital Crecimiento del PIB per cpita de 3,5% al ao, la referencia
coincide con un supuesto del
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en las Penn World tables 8.0 y FMI
(2014b, 2015). crecimiento de la PTF de algo
Nota: La productividad corresponde a la PTF (productividad total de los factores). La fraccin
de la poblacin empleada corresponde al nmero total de personas empleadas dividido por la ms del 1% al ao, similar
poblacin. La intensidad en capital es el capital total dividido por el producto.
al de la dcada anterior;
esto se ilustra en la segunda
columna del Grfico 2.5, es
decir, el Escenario 1. Debe sealarse que esto implica que la intensidad del capital aumenta-
11
ra muy sustancialmente. Quiz un comparador razonable par Amrica Latina y el Caribe sea
el grupo de pases asiticos del ASEAN.12 El promedio de los seis pases de este grupo tiene
una proyeccin de la tasa de crecimiento per cpita de aproximadamente 3,5% al ao para la
dcada actual, y durante la dcada pasada estos pases disfrutaron de un crecimiento de la
PTF significativamente ms rpido que Amrica Latina y el Caribe. Una tasa de crecimiento
per cpita de 3,5% parece un objetivo ambicioso pero potencialmente alcanzable en Amrica
Latina y el Caribe, y permitira a la regin progresar en el plano de los indicadores sociales.
Suponiendo que el cambio en la parte del empleo est dado, la regin tendra que aumentar
sustancialmente ya sea la intensidad del capital o la productividad con el fin de alcanzar estas
tasas de crecimiento. El Escenario 2 ilustra el nivel de crecimiento de la PTF que se requiere,
dado el crecimiento de referencia de la intensidad del capital. El crecimiento de la PTF tendra
que ser de casi un 2,7% al ao.
11Latasa de depreciacin de 3,5% se aplica siguiendo Sosa, Tsounta y Kim (2013), Ferreira, de Abreu Pessa y
Veloso (2013) y FIEL (2002).
12Los seis pases del ASEAN usados como comparador son Indonesia, Malasia, Filipinas, Singapur, Tailandia y
Vietnam.
10
Los riesgos para la economa global y las consecuencias para Amrica Latina y el Caribe
Utilizando el modelo G-VAR tambin es posible simular una ola regional de reformas en
Amrica Latina y el Caribe. Pensemos en el caso de que cada pas aumente el crecimiento in-
dividual en media desviacin estndar. En promedio, esto representa un aumento del 0,5% en
trminos de crecimiento real per cpita. Las interacciones econmicas en la regin prcticamente
duplicaran el efecto positivo de este impulso positivo para el crecimiento. Aunque las proyeccio-
nes de referencia contemplaban una tasa de crecimiento per cpita de 2,2% al ao para el resto
de la dcada, el resultado sera un promedio de 3,0% al ao y la tasa de crecimiento llegara
a aproximadamente a un 3,5% per cpita en 2017. Este Informe macroeconmico no tiene en
cuenta las reformas subyacentes y otras polticas necesarias para alcanzar este tipo de aumento
requerido de la productividad, dado que esas reformas pueden variar sustancialmente de un
pas a otro, dependiendo de sus circunstancias y dificultades particulares. Sin embargo, otros
informes recientes del BID han abordado el tema de cmo mejorar la productividad e impulsar
el crecimiento desde una perspectiva ms microeconmica.13
Como se muestra en el Grfico 2.4, la tasa de crecimiento real ha disminuido todos los
aos desde 2011. Es probable que la regin experimente slo un crecimiento moderado en
los prximos aos, y significativamente menor que en el perodo anterior a la crisis. Adems,
existe un riesgo de continuar con un crecimiento muy bajo si la recuperacin en la economa
global vuelve a retrasarse. Como se analiza en el captulo 6, en la mayora de los pases es poco
probable que una poltica fiscal expansiva pueda ofrecer un camino para salir del laberinto; la
mejor apuesta para impulsar el crecimiento en los aos que vienen son ms reformas estruc-
turales fundamentales.
13Ver Pags (2010) sobre el tema general de la productividad en la regin, y Crespi, Fernndez-Arias y Stein
(2014) sobre las polticas de desarrollo productivo. El Informe de Amrica Latina y el Caribe de 2012 consideraba
las reformas de los mercados laborales y las inversiones en infraestructuras como dos mbitos para impulsar el
crecimiento.
11
CAPTULO 3
A
medida que los precios de las materias primas aumentaron durante el perodo de la
Gran Moderacin en los pases de la OCDE y durante los aos de la Gran Expansin de
China (20032008), los productos primarios se volvieron cada vez ms importantes para
Amrica Latina y el Caribe en lo relativo a las exportaciones, los ingresos fiscales y el empleo.
En realidad, cuando se desat la crisis econmica global, los precios de las materias primas
se encontraban cercanos a niveles rcord y, en particular, haba una inquietud considerable a
propsito de una crisis alimentaria y sobre los impactos negativos de los altos precios en los
pases importadores y grupos vulnerables. El Grfico 3.1 presenta los ndices para los metales,
los precios de los alimentos y el petrleo.
Se ha producido un intenso debate sobre si el auge de los precios representaba una
burbuja, si estaba exacerbado por las bajas tasas de inters mundiales o si reflejaba el adve-
nimiento y crecimiento de grandes fondos especializados de materias primas. Sin embargo, es
difcil distinguir entre estas hiptesis y una versin ms simple de la oferta y la demanda con
130
110
90
ndice 2011=100
70
50
30
10
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
13
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
almacenamiento racional y las respuestas de los precios no lineales que sugiere la teora de los
precios de las materias primas.1
Como en anteriores auges de los precios, los altos precios estimularon una mayor oferta.
En la agricultura, la produccin aument a medida que los agricultores invertan con mayor
intensidad en tecnologas de nuevas semillas y las cosechas aumentaron a medida que crecie-
ron las superficies de cultivo.2 En cuanto al petrleo, mejoraron los incentivos para invertir en
nuevas tecnologas, entre ellas, la perforacin horizontal y la perforacin a altas presiones para
extraer petrleo de las reservas de esquisto, y el resultado fue un aumento de la produccin.
En los metales, comenzaron varios nuevos grandes proyectos pero con los tiempos de entrega
generalmente asociados con la minera.3
En Powell (2012), se subray el riesgo de importantes cadas de los precios de las ma-
terias primas, dado el comportamiento de los mercados de materias primas a largo plazo y,
particularmente, debido a la desaceleracin potencial en China. Se sostena que los recientes
precios altos se encontraban sustancialmente por encima de equilibrios establecidos anterior-
mente, y la historia sugera que los precios podran por lo menos volver a la relacin establecida
previamente en relacin con los precios de otros bienes a medida que disminua la demanda
(particularmente desde China).4
Despus de la Gran Recesin, la demanda de la OCDE se estanc y finalmente la tasa de
crecimiento de China comenz a disminuir. Los precios de los metales fueron los primeros en
caer desde sus precios mximos en el primer trimestre de 2011 y actualmente han disminuido
en aproximadamente 38%. Los precios de los alimentos comenzaron a caer en el segundo tri-
mestre de 2011 y actualmente han disminuido en aproximadamente 18%. Por ltimo, los pre-
cios del petrleo han colapsado. Adems de las importantes innovaciones en la produccin del
petrleo, los nuevos suministros de Irak y Libia y lo que parece ser una nueva postura poltica
1Ver la resea en Powell (2012) sobre la teora de los precios de las materias primas. Ver, por ejemplo, Deaton
y Laroque (1996) sobre la dinmica no lineal de los precios de las materias primas, y ver Frankel (2014) para un
reciente debate sobre los precios de las materias primas y la poltica monetaria. De hecho, durante gran parte
del auge, se encontraba que los precios futuros se sitaban por debajo de los precios actuales al contado (en
backwardation) lo que sealaba que se esperaba que los precios disminuyeran, lo cual est ms en consonancia
con una historia de oferta y demanda y ms bien va en contra de las explicaciones de tipo burbuja.
2Ver el World Agricultural Global Supply and Demand Estimates del USDA (2014), 10 de diciembre de 2014, que
seala que Las reservas mundiales de trigo para 20142015 aumentan en 1,9 millones de toneladas, y el aumento
de la produccin compensa las existencias iniciales ms bajas. La produccin mundial de trigo sigue manteniendo
un mximo histrico y aumenta en 2,3 millones de toneladas, con un aumento de 1,8 millones de toneladas para
Canad, y las proyecciones de las reservas globales de cereales secundarios para 20142015 son de 1,1 millones
de toneladas ms. La mayor produccin de maz en China y Estados Unidos, una mayor produccin de centeno en
Rusia y una mayor produccin de avena en Canad, compensan con creces la menor produccin de maz y cebada
en Argentina, Y, por ltimo las proyecciones de produccin global de oleaginosas para 2014-2015 son de un
rcord de 530,7 millones de toneladas, 1,8 millones de toneladas ms que el mes anterior.
3Para ms detalles sobre la respuesta de la oferta en el sector del petrleo y el cobre, ver, por ejemplo, el debate
14
Los precios de las materias primas
de Arabia Saudita de no recortar la produccin con el fin de apoyar los precios a medida que
stos disminuan, acentu la disminucin de los precios. Hacia el final de 2014, los precios
del petrleo se haban desplomado en aproximadamente 58% en relacin con su mximo en el
primer trimestre de 2012.
Una manera de pensar en estas cadas bruscas es, en realidad, como un retorno al equi-
librio establecido anteriormente en los precios reales. Se puede pensar en esto como la curva
de la demanda volviendo a niveles anteriores con una curva de la oferta no modificada. Sin
embargo, si las importantes innovaciones han desplazado las curvas de la oferta (quiz el caso
ms relevante es el del petrleo), esto podra incluso implicar disminuciones de los precios por
debajo de un equilibrio establecido anteriormente, lo que coincidira con la experiencia despus
de los dos auges anteriores ms importantes de las materias primas del siglo XX (19201921
y en los aos setenta).
Hay diversas maneras de modelar los precios de las materias primas empleando diferentes
tcnicas y pensando en diferentes objetivos. En este caso, el objetivo es desarrollar modelos rela-
tivamente sencillos con estructuras comunes que luego permitirn el desarrollo de proyecciones
basadas en diferentes escenarios para el crecimiento global y otras variables independientes su-
puestas, y luego considerar el impacto potencial de estos escenarios en Amrica Latina y el Caribe.
5Las pruebas indican una ruptura en el equilibrio de largo plazo para el petrleo, aunque debido a las rupturas
15
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 3.2 PRECIOS REALES DE LAS MATERIAS PRIMAS Y de los alimentos seguirn
PREVISIONES EN EL ESCENARIO BASE disminuyendo en relacin
Precio real del petrleo con los niveles actuales.
120 Estas proyecciones de lnea
US$ por barril (en precios del 2005 )
110
100 Previsiones en
de base son razonablemente
90 el escenario
parecidas a las de otras fuen-
80 base e intervalo
de confianza
70 tes. En el caso del petrleo,
60
50
diversas organizaciones han
40 publicado proyecciones de
30
20 los precios del petrleo con
10 precios ms altos en 2015
0
(es decir, una recuperacin
2011
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
ms rpida) pero teniendo en
Precio real del cobre
cuenta el mediano plazo, las
9000
US$ por tonelada (en precios del 2005)
US$5,867/tonelada en 2016,
Precio real de la soya el intervalo de confianza de
600 la proyeccin (ilustrado en
US$ por tonelada (en precios del 2005)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
7Los precios del cobre se expresan a menudo en trminos de dlares por tonelada mtrica.
16
Los precios de las materias primas
y US$55/barril. Estas pro- GRFICO 3.2 PRECIOS REALES DE LAS MATERIAS PRIMAS Y
yecciones son consistentes PREVISIONES EN EL ESCENARIO BASE (continuacin)
con las altas volatilidades Precio real del maz
implcitas que se pueden cal- 300
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
idea de la incertidumbre en
los precios que debera ges- Precios reales observados
Previsiones en el escenario base
tionarse. Las consecuencias Intervalo de confianza
para las polticas se debaten
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID y Commodity Prices Data (Pink Sheet),
ms abajo. Banco Mundial.
Utilizando los modelos
estimados, tambin es posi-
ble simular lo que podra ocurrir con los precios de las materias primas bajo diferentes supues-
tos en relacin con la trayectoria de las variables independientes empleadas en el modelo. En
particular, pensemos en el caso de un crecimiento mundial por debajo del nivel de referencia
debido a un menor crecimiento en Europa, Japn y China, como en el escenario de Recuperacin
Retrasada del captulo anterior. El Grfico 3.3 contrasta las proyecciones principales del escenario
de referencia y el escenario de Recuperacin Retrasada para el petrleo y el cobre. Como se es-
peraba, esto implica precios de las materias primas ms bajos que en el escenario de referencia.
8Las opciones son contratos contingentes comercializados en mercados de futuros de materias primas. Empleando
un modelo terico estndar de fijacin de precios, se puede calcular la visin del mercado de la volatilidad futura
de la materia prima en cuestin.
17
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 3.3 DIFERENCIAS ENTRE EL ESCENARIO BASE Y EL ESCENARIO DE Los precios del petrleo en
RECUPERACIN RETRASADA el escenario de Recuperacin
Precio real del petrleo Retrasada son significati-
70
vamente inferiores, como
US$ por barril (en precios del 2005)
65
60 sucede con los precios del
55 cobre al final del perodo.
50
45 Sin embargo, para los tres
40 productos alimentarios, no
35
30 hay una diferencia estadsti-
25 ca entre la referencia y este
20
15
escenario ms negativo.
2015 2016 2017 2018
18
Los precios de las materias primas
300
19%
250
200
14%
150
9% 100
50
4% 0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Ingresos fiscales provenientes de recursos no renovables (promedio simple)
Indice de precio de las materias primas (eje vertical derecho)
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en fuentes nacionales.
Nota: Los nueve pases son Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador, Guyana, Mxico, Per, Trinidad y Tobago y Venezuela.
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
19
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
Debido al alcance de las disminuciones reales y proyectadas en los precios de las materias
primas, la disminucin de los ingresos fiscales en algunos pases ser considerable. Al comparar
el perodo 20152016 con los promedios de 20122013, estas proyecciones de referencia su-
gieren que los precios del petrleo podran ser un 50% ms bajos y que los precios de referencia
del cobre, segn las proyecciones, seran aproximadamente un 26% ms bajos. El efecto en los
ingresos fiscales puede ser significativo.
El impacto promedio de este grupo de pases sera justo por debajo del 9% de los ingresos
fiscales para la referencia y casi del 10% en el escenario de Recuperacin Retrasada. Oscilan
entre una disminucin estimada de aproximadamente el 2% del total de los ingresos fiscales en
el caso de Per, hasta ms de 10% en Trinidad y Tobago, Ecuador y Venezuela. Sin embargo, se
requiere cautela al estudiar estas cifras. Una advertencia importante es que no tienen en cuenta
el uso potencial de instrumentos de cobertura o de fondos de estabilizacin. En realidad, los
impactos estimados sirven para subrayar la importancia de estos mecanismos cuando se trata
de reducir la incertidumbre presupuestaria.9
Puede que tambin se produzcan impactos fiscales importantes en aquellos pases que
reciben financiamiento en condiciones favorables para la importacin de petrleo a travs de
Petrocaribe.10 En general, estos pases compran petrleo a Venezuela a precios de mercado pero
reciben financiamiento bajo la forma de un prstamo para una parte importante de los costos
a bajas tasas de inters y largos vencimientos. Con precios del petrleo ms bajos, el pas est
en mejores condiciones desde una perspectiva de solvencia pero puede perder una parte del
prstamo, lo cual daara la liquidez y ejercera una presin sustancial en el presupuesto actual.
El financiamiento estimado para el pas tpico de los cuatro pases (enumerados en la nota 10)
que reciben financiamiento de Petrocaribe es aproximadamente el 3,7% del PIB; esta cifra puede
caer a aproximadamente el 2,1% del PIB, dados los actuales precios del petrleo.
Las cadas bruscas de los precios de las materias primas tendrn un impacto sustancial en las
balanzas comerciales de numerosos pases de la regin. Aquellos pases que son importadores
de materias primas y, en particular, de petrleo, ganarn, mientras que los pases exportadores
vern que sus balanzas comerciales disminuyen o se vuelven ms negativas. El Grfico 3.6 ilustra
9Las estimaciones tambin suponen que los ingresos fiscales son una funcin lineal y proporcional de los precios,
que las cantidades siguen siendo constantes y que el pas en cuestin obtiene todos los ingresos por materias
primas de su exportacin de la materia prima ms importante. Los clculos tambin suponen que los tipos de
cambios permanecen constantes; si el tipo de cambio del dlar de Estados Unidos local se deprecia a medida
que disminuye el precio de la exportacin de una materia prima, podra proporcionar un amortiguador contra los
impactos fiscales. Por otro lado, esas depreciaciones pueden poner en peligro una meta de inflacin.
10Petrocaribe es un acuerdo de compra de petrleo entre Venezuela y un grupo de pases. Est consagrado en un
conjunto de tratados bilaterales incluyendo a Guyana, Hait, Jamaica y Nicaragua. En algunos pases el financiamien-
to de Petrocaribe es para una agencia descentralizada y los impactos presupuestarios, si los hay, seran indirectos.
20
Los precios de las materias primas
GRFICO 3.6 EL IMPACTO DE LA CADA DEL PRECIO DE LAS MATERIAS PRIMAS EN LA BALANZA COMERCIAL
(% DEL PIB)
Barbados
Costa Rica
Efectos netos importantes El Salvador
y positivos (>1,5% del PIB) Guatemala
Guyana
Honduras
Efectos netos leves y Jamaica Belice
positivos (01,5% del PIB) Nicaragua
Panam Brasil
Efectos netos leves y Rep. Dominicana Mxico
Suriname Paraguay Bolivia
negativos (01,5% del PIB)
Colombia
Ecuador
Efectos netos importantes Trinidad y Tobago
y negativos(>1,5% del PIB) Venezuela
8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6%
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en fuentes nacionales.
los efectos potenciales teniendo en cuenta los precios de enero de 2015 en comparacin con los
precios de 2013 para dos grupos de pases, suponiendo que las cantidades de las importaciones
y exportaciones son constantes. Como se observa, los impactos positivos para los pases de
Amrica Central y el Caribe son realmente muy importantes casi el 7% del PIB en Jamaica y
Honduras. Tambin son muy negativos en algunos pases exportadores de petrleo ms del
5% del PIB en Ecuador, Trinidad y Tobago y Venezuela.
Adems, la reciente inversin extranjera directa en los sectores de materias primas ha
sido muy considerable en Amrica Latina y el Caribe. En Chile, Colombia y Argentina, la inver-
sin extranjera directa en los sectores productores de materias primas ha superado el 40% del
total de la inversin extranjera directa. En Brasil, la inversin extranjera directa en los sectores
de materias primas represent aproximadamente el 25% del total de la inversin extranjera
directa. Las cifras para la inversin extranjera directa en los sectores de materias primas han
sido recogidas en el Cuadro 3.1.
21
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
Conclusiones
Las recientes cadas de los precios de las materias primas desde sus mximos en 2012 han
sido severas y han sido provocadas por una disminucin de la demanda y un aumento de la
produccin. Hay escasa evidencia de que esas cadas de precios se revertirn y, si la recupe-
racin global sigue retrasndose, es ms probable que sigan cayendo en lugar de recuperarse.
Los pases exportadores deberan esperar que los precios actuales se mantengan y efectuar los
ajustes correspondientes. Los actuales niveles de precios implican cambios importantes en el
comercio, los flujos de capital y las cuentas fiscales en comparacin con 20092010.
Dicho esto, los precios de las materias primas son sumamente voltiles y todas las pro-
yecciones, incluyendo aquellas hechas por el mercado para los precios futuros, estn sujetas
a grandes errores. La volatilidad de los precios de las materias primas subraya la necesidad
de buscar mecanismos para gestionar la incertidumbre. Algunos pases han utilizado tcnicas
de cobertura financiera para tener una mayor seguridad en relacin con los precios supuestos
en el contexto de los presupuestos anuales. Si bien los precios han disminuido, las simulacio-
nes sealan que los precios pueden seguir cayendo; por lo tanto, la cobertura todava podra
tener algn valor para los exportadores. Si las recientes cadas demuestran ser persistentes y
reflejan un retorno a un nivel ms cercano al equilibrio histrico en relacin con otros precios,
esto probablemente tendr un fuerte impacto en la regin en trminos del comercio, los flujos
de capital y los ingresos fiscales. Puede que a los importadores de materias primas tambin
les convenga protegerse ante una recuperacin potencial de los precios. Otras tcnicas son el
uso de fondos de estabilizacin para suavizar los ingresos voltiles de las materias primas. Las
recientes cadas en los precios han subrayado la importancia de estas tcnicas en el conjunto
de instrumentos de las polticas en Amrica Latina y el Caribe.
22
CAPTULO 4
L
as marcadas diferencias en los resultados del crecimiento entre Estados Unidos y Europa,
cmo se analiz en el captulo 1, requieren polticas monetarias cada vez ms divergentes
en Estados Unidos y en los pases de la zona euro. Como se sealaba en el Informe ma-
croeconmico de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado, la subida de las tasas de inters
oficiales de Estados Unidos es una crnica anunciada, y algunos analistas sugieren que podra
producirse una primera subida en junio o septiembre de 2015. Hay considerables diferencias
entre los miembros del Comit Federal de Mercado Abierto, de la Reserva Federal de Estados
Unidos (FOMC, por su sigla en ingls, Federal Open Market Committee), y entre la mediana de
la previsin del FOMC y las del mercado. Algunos sugieren que la tasa de corto plazo puede
alcanzar 2,5% al final de 2016. Las tasas a ms largo plazo ya han subido y los diferenciales en
las deudas de los mercados emergentes tambin han aumentado (el diferencial general EMBI
aument de 287 a 402 puntos bsicos y el diferencial EMBI para Amrica Latina y el Caribe
aument de 340 a 500 en los ltimos dos aos).
Se vislumbra una postura muy diferente a partir de los recientes anuncios a propsito de
las polticas por parte del Banco Central Europeo (BCE) y los comentarios de su presidente, Mario
Draghi. El BCE ha anunciado recientemente un programa para comprar hasta 60.000 millones
de euros de activos europeos al mes (incluyendo bonos del gobierno y bonos del sector priva-
do), hasta un total de ms de 1 billn de euros. Al anunciar esta poltica, el presidente Draghi
declar que el programa ser utilizado hasta que veamos un ajuste sostenido en la senda de la
inflacin que est en consonancia con nuestro objetivo de alcanzar tasas de inflacin en niveles
cercanos pero por debajo del 2% en el mediano plazo.1
Este panorama financiero sin precedentes suscita varias preguntas importantes para la
economa global, y particularmente para Amrica Latina y el Caribe. Provocar el aumento
previsto de las tasas de inters oficiales por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos una
cada de las emisiones de bonos y un aumento del costo del financiamiento para Amrica Latina
y el Caribe, o acaso este impacto se ver mitigado por tasas de inters ms bajas en la zona
Euro? Si bien los gobiernos de Amrica Latina y el Caribe han emitido bonos en dlares, euros
23
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
y otras monedas en diversas ocasiones, se sabe menos acerca de las empresas de la regin.
Cmo cambiar el costo del capital para las empresas a medida que suban las tasas de inters
de Estados Unidos? Hasta qu punto los emisores de Amrica Latina y el Caribe sustituirn las
emisiones en dlares por emisiones en euros? Han hecho algo similar en el pasado cuando las
tasas de inters y las monedas han variado?
El total de las emisiones de bonos de las empresas de Amrica Latina y el Caribe ha disminuido
desde un mximo de US$33.000 millones en el segundo trimestre de 2014 a slo US$8.000
millones en el ltimo trimestre de 2014 (ver Grfico 4.1).2 Sin embargo, la disminucin parece
ser proporcionalmente ms marcada en los bancos de ALC-5, dado que el porcentaje de emisiones
de los bancos en todas las empresas ha disminuido del 20% de las emisiones hacia el final del
segundo trimestre de 2013 a slo 2% a finales del cuarto trimestre de 2014. La disminucin de
las emisiones concuerda con datos recientes que sealan flujos de salida de capital de las carteras
de bonos en la mayora de los pases de la regin, lo cual seala un cambio potencial en el ape-
tito de riesgo, pero tambin
GRFICO 4.1 EMISIN DE BONOS INTERNACIONALES EN AMRICA sugiere que un crecimiento
LATINA Y EL CARIBE POR MONEDA ms lento de las economas
30 de Amrica Latina y el Caribe
y una liquidez relativamente
alta de los bancos y las em-
Miles de millones de US$
2Los datos sobre las emisiones internacionales de bonos de las empresas privadas (financieras y no financie-
ras) provienen de Dealogic. Las empresas de Amrica Latina y el Caribe son aquellas que residen en la regin.
Los pases con datos disponibles son Argentina, Belice, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El
Salvador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Mxico, Paraguay, Per, Repblica Dominicana, Trinidad y Tobago,
Uruguay y Venezuela.
3Como se seala en el captulo 5, las fuertes emisiones en dlares junto con la apreciacin de la moneda de
Estados Unidos son actualmente una preocupacin particular para las empresas que no estn cubiertas natural-
mente o mediante contratos financieros.
24
Polticas monetarias divergentes en Estados Unidos y Europa
Teniendo en cuenta los datos GRFICO 4.2 EMISIN DE BONOS INTERNACIONALES: COMPOSICIN
trimestrales sobre las emisio- MEDIA POR MONEDA
nes de bonos de las empresas, Panel A: Amrica Latina y el Caribe
100%
alrededor del 70% de todas
las emisiones entre 1995 has-
75%
ta la fecha, as como el 80%
en el mximo ms reciente
50%
de emisiones (que corres-
ponde al segundo trimestre
25%
de 2014), han sido en dlares
de Estados Unidos.4 Por otro
0%
lado, las emisiones en euros 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
han sido de un promedio de Panel B: Europa del Este y Asia Central
slo 6% y de slo en torno 100%
al 5% en el segundo trimestre
75%
de 2014. Las emisiones en
moneda nacional equivalen
50%
a un promedio de 17% a lo
largo de todo el perodo y de
25%
5% hacia el final del segundo
trimestre de 2014. El Grfico
0%
4.2, panel A, muestra la com- 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
posicin promedio de las Otras monedas Yen Libra esterlina
emisiones en las principales Euro US$ Moneda local
monedas desde 1995 hasta
(contina en la pgina siguiente)
la fecha.5
4Los porcentajes se calculan primero a nivel de pas, y los porcentajes promedios de Amrica Latina y el Caribe
se obtienen de los porcentajes a nivel de pas para los pases que disponen de informacin.
5Si bien Japn tambin sigue una poltica monetaria expansionista, las emisiones de bonos en yenes no se
analizan especficamente en este captulo, dado que slo representan 2% en promedio a lo largo de todo el
perodo analizado.
25
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
26
Polticas monetarias divergentes en Estados Unidos y Europa
Estados Unidos (84% hacia GRFICO 4.3 EMISIN DE PRSTAMOS SINDICADOS: COMPOSICIN
el tercer trimestre de 2014) y MEDIA POR MONEDA
prcticamente no hay prsta- Panel A: Amrica Latina y el Caribe
mos denominados en euros 100%
75%
La sensibilidad de las
emisiones de bonos
50%
y prstamos ante los
diferenciales euro-
25%
dlar
0%
Qu determina la composi- 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
cin por monedas en la emi- Otras monedas Yen Libra esterlina
sin de bonos? Suponiendo Euro US$ Moneda local
una paridad de tasas de Fuente: Dealogic y estimaciones del personal tcnico del BID.
27
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
6La depreciacin implcita se obtiene mediante la diferencia de porcentaje entre la tasa a un ao plazo y la tasa
al contado.
7Ver, por ejemplo, Baba y Packer (2009) para evidencia sobre las desviaciones de la condicin de paridad de
tasa de inters cubierta al comienzo de la crisis financiera global, impulsadas por preocupaciones a propsito
del riesgo planteado por contrapartes a los bancos e instituciones financieras en Europa y Estados Unidos en el
mercado de swaps de divisas.
28
Polticas monetarias divergentes en Estados Unidos y Europa
Proporcin (unidad)
0,4 1
Diferencial (%)
euros en relacin con las
tasas de Estados Unidos 0,3 0
(aproximadamente 220 pun- 0,2 1
tos bsicos para diferencia-
0,1 2
les estndar, o 140 puntos
0 3
bsicos para diferenciales 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
ajustados a plazos, cuando
Panel B: Diferencial cubierto
las emisiones en bonos eran 0,6 4,8
prcticamente nulas). Esto 4,0
0,5
suscita la pregunta de si los
Proporcin (unidad)
3,2
0,4
Diferencial (%)
diferenciales tienen que ser 2,4
lo bastante altos para que las 0,3
1,6
empresas reaccionen ante la 0,2
0,8
composicin por monedas 0,1 0
de las emisiones de bonos.
0 0,8
Dicho esto, la correlacin 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
8Estos
resultados son para los diferenciales estndar y cubiertos. Se obtienen resultados similares para los
prstamos sindicados.
29
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
Conclusiones
Aunque la emisin de bonos ha disminuido, parece haber escasa sustitucin euro-dlar hasta
ahora en los pases de Amrica Latina y el Caribe, donde la mayora de las emisiones se llevan
a cabo en dlares de Estados Unidos y donde la sensibilidad ante los diferenciales euro-dlar
de Estados Unidos parece ser baja, tanto en lo que se refiere a los bonos internacionales como
en los prstamos sindicados. Aunque puede que el pasado no explique necesariamente el
comportamiento en el futuro, la evidencia actual sugiere que otros factores han influido en
las decisiones de las empresas sobre la composicin por monedas de las emisiones de bonos
y prstamos durante el perodo analizado. Sin embargo, se podra sostener que las empresas
pueden reaccionar slo ante grandes diferenciales y, en efecto, los resultados en este captulo
han demostrado que las emisiones en euro se interrumpieron cuando el diferencial euro-dlar
se encontraba en su mximo. Aun as, estas interrupciones ocurrieron en tiempos de grandes
turbulencias financieras, cuando las emisiones disminuyeron considerablemente y ofrecan escaso
margen para el anlisis de la sustitucin de monedas en ese perodo. Puede que el futuro sea
9Los resultados son significativos cuando se utilizan diferenciales cubiertos a tres meses (ver Apndice B).
30
Polticas monetarias divergentes en Estados Unidos y Europa
diferente en el sentido de que los grandes diferenciales de tasa de inters pueden permanecer
estables en un perodo sin crisis, lo cual podra abrir la puerta a una mayor sustitucin de las
monedas. Dicho esto, la evidencia actual sugiere que la sustitucin de las monedas en la emisin
de bonos en la regin puede seguir siendo baja.10 En este caso, y dado el gran apetito en Amrica
Latina y el Caribe por las emisiones en dlares de Estados Unidos, y el uso relativamente bajo de
emisiones en moneda nacional en los ltimos aos, puede que las tasas de inters ms altas en
Estados Unidos tengan un impacto mayor, no slo porque la sensibilidad ante los diferenciales
euro-dlar es baja, sino tambin porque puede que el capital comience a fluir fuera de Amrica
Latina y el Caribe y hacia Estados Unidos a medida que suben las tasas de inters de este pas.
10Otro tema que debe ser analizado es si las grandes empresas o sectores particulares, como los bancos, pueden
ser ms sensibles a los diferenciales que las empresas promedio, en cuyo caso el impacto del aumento de las tasas
de inters en Estados Unidos puede ser diferente en diferentes empresas.
31
CAPTULO 5
A
mrica Latina y el Caribe sobrevivi relativamente bien a la crisis financiera global de
200708, debido en gran parte a la fortaleza de los sistemas financieros locales, a la exis-
tencia de importantes amortiguadores externos y, en las economas ms grandes, debido a
la flexibilidad otorgada por los tipos de cambio flotantes. En el contexto de las perspectivas de
moderado crecimiento global y de la esperada subida de las tasas de inters en Estados Unidos,
este captulo analiza las fortalezas de la regin, incluyendo los amortiguadores externos y el sector
financiero, los cambios en los balances de las empresas y las disyuntivas de la poltica monetaria.
La ltima seccin discute las relaciones entre estos elementos y sus implicaciones de poltica.
Los pases de la regin son muy heterogneos, con regmenes de poltica monetaria que van desde
la dolarizacin hasta los tipos de cambio flexibles. En el Grfico 5.1 se dividen los pases en tres
1La probabilidad de una parada sbita de flujos de capital es modelada como una funcin del equilibrio fiscal, el
equilibrio de la cuenta corriente y el nivel de dolarizacin de los pasivos (ver Calvo, Izquierdo y Loo-Kung [2013] y el
Informe macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe del ao pasado, Apndice G, en Powell [2014] para ms detalles).
33
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 5.1 DEPRECIACIN DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE
30
25
20
Depreciacin en porcentaje
15
10
5
0
5
10
15
20
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
grupos y se ilustra cmo algunos utilizaron la flexibilidad del tipo de cambio como amortiguador
de los shocks durante momentos de tensiones. Durante la crisis financiera global, los tipos de
cambio se depreciaron en promedio en un 25% en un ao en el grupo de pases con esquemas de
inflacin objetivo.
Sin embargo, puede que el uso del tipo de cambio como amortiguador resulte ser ms
limitado en el futuro. Aunque las brechas del producto han disminuido, las brechas de inflacin
han aumentado (ver cuadro 5.2 y el Apndice C), que detalla las brechas de inflacin para un
34
La evolucin monetaria y financiera
conjunto de pases con metas de inflacin.2 Un determinante comn entre los pases parece
ser un mayor grado de transmisin desde las grandes depreciaciones de los tipos de cambio
nominales en relacin con el dlar a los precios internos.3 De hecho, durante la segunda
mitad de 2014, varias economas registraron tasas de depreciacin anualizadas de 10% o
ms. Adems, la actividad econmica se ha desacelerado. La brecha del producto (definida
como la diferencia entre el PIB real observado y una tendencia estimada a largo plazo) es ms
negativa para los pases con regmenes de inflacin objetivo que para el promedio de otros
regmenes monetarios.
Es ampliamente aceptado que una poltica monetaria con metas de inflacin tiene el doble
objetivo de reducir a la vez las brechas del producto y de la inflacin (ver Svensson, 2010). Por
consiguiente, una regla de poltica que use la tasa de inters como instrumento debera reaccio-
nar a estas dos brechas simultneamente. Si las dos brechas son positivas, las tasas de inters
deberan subirse y viceversa. Sin embargo, si las brechas tienen diferentes signos, hay una clara
disyuntiva de poltica. El Grfico 5.2 compara las brechas de inflacin y del producto de 2013 y
2014 en seis pases con esquemas de inflacin objetivo. Se ha producido un movimiento general
hacia el cuadrante superior izquierdo de brechas positivas de inflacin y brechas negativas del
producto. Por ende, una postura ms agresiva para combatir la inflacin podra exacerbar las
brechas negativas del producto. Al contrario, si se bajan las tasas de poltica para cerrar las
brechas del producto, la inflacin podra aumentar.
Cun limitada est la poltica monetaria? Una manera de abordar esta pregunta consiste
en simular cmo pueden cambiar las tasas de inters si la tasa de inflacin disminuye. Las simu-
laciones sugieren que si la tasa de inflacin disminuye por debajo del 1% habra margen para
2Dada la falta de una meta explcita de inflacin en la mayora de los pases con tipos de cambio fijos y regmenes
intermedios, las brechas de inflacin para estos dos grupos se calculan como la diferencia entre la inflacin anual
observada y la tasa de inflacin mediana desde 2005.
3El Apndice C presenta evidencia de que la correlacin entre la inflacin actual y las tasas de devaluacin
pasadas, que es un indicador aproximado de los niveles de transmisin desde los ajustes del tipo de cambio a los
precios internos, aument durante la segunda mitad de 2014 en los pases con esquemas de inflacin objetivo.
35
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 5.2 DISYUNTIVA DE LA BRECHA DEL PRODUCTO Y DE reducir las tasas oficiales en
LA INFLACIN casi 100 puntos bsicos a
4 Uruguay partir de los niveles actua-
Uruguay
les. El Apndice C contiene
Brecha de la inflacin en porcentaje
3
Chile ms detalles sobre estas
2 Brasil estimaciones. Esto sugiere
Mxico Mediana Brasil
que la poltica monetaria
Per Per
1 Mediana est en efecto restringida y
Mxico
Colombia puede continuar as a menos
0
Chile que bajen las tasas de infla-
1 Colombia cin. Adems, puede que
la inflacin no sea el nico
2
2 1 0 1 2 3 4 factor que limite la poltica
Brecha del producto en porcentaje monetaria en el futuro; en la
2014 2013 siguiente seccin se analiza
Fuente: FMI (2014b) y Latin Macro Watch (BID). el estado de las hojas de
Nota: La brecha del producto se calcula como la desviacin del logaritmo del producto del
filtro de Hodrick y Prescott (lambda = 100). La brecha de la inflacin se calcula como la balance de las empresas.
diferencia entre la inflacin anual observada y la meta de inflacin.
Despus de varios aos de crecimiento econmico robusto y de alto crecimiento del crdito, hacia
finales de 2013 se observaban signos de cierto deterioro en las hojas de balance de las empresas
en toda la regin. Desde mediados de los aos 2000, el ratio de deuda corporativa en relacin con
los activos totales se ha deteriorado en los cinco pases con los mercados de capital ms activos.
El ratio de deuda a activos de la tpica empresa de Amrica Latina y el Caribe aument en 23%.5
Sin embargo, los datos para la empresa tpica ocultan un deterioro ms marcado en las hojas de
balance de las empresas ms dbiles. Como se muestra en el Grfico 5.3, la distribucin del ratio
de deuda a activos no slo se ha desplazado hacia arriba en los ltimos aos, lo cual seala un nivel
ms alto de apalancamiento de la empresa tpica, sino que la distribucin tambin se ha ampliado
4Este captulo utiliza datos de los balances de una muestra de 757 empresas no financieras activas. La fuente
de los datos es la base de datos de Worldscope, de Thomson-Reuters. La muestra se compone de 314 empresas
en Brasil, 173 empresas en Chile, 47 en Colombia, 110 en Mxico y 113 en Per. Las empresas que no figuraban
en la lista a diciembre de 2012, as como las empresas clasificadas por Thomson-Reuters como financieras, no
fueron consideradas en el anlisis.
5Un anlisis anterior de Gonzlez-Miranda (2012) basado en datos similares de los balances hasta finales de
2011 seala que ciertas vulnerabilidades han aumentado en las empresas de Amrica Latina y el Caribe debido
a un mayor apalancamiento y a un aumento de la exposicin al tipo de cambio. El reciente anlisis de Rodrigues
Bastos, Kamil y Sutton (2015) tambin concluye que los ratios de apalancamiento de los balances en la regin
han aumentado a lo largo de los ltimos aos.
36
La evolucin monetaria y financiera
aun ms. Esto significa que GRFICO 5.3 DISTRIBUCIN DEL RATIO ENTRE DEUDA Y ACTIVOS
las empresas con un mayor 70%
apalancamiento constituyen
60%
una proporcin ms grande
del conjunto de las empre- 50%
sas.6 Adems, si el crecimien-
40%
to econmico y los grandes
flujos de entrada de capital 30%
provocaron una subida de
20%
los precios de los activos, los
ratios de deuda a activos pue- 10%
9
La capacidad de las empresas
8
para pagar su deuda tambin
se ha deteriorado. El ratio de 7
en la muestra que tienen Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID y Worldscope (Thomson-Reuters).
6Estas cifras se basan en los balances reportados por las empresas y pueden excluir la deuda adquirida a travs
de filiales en el extranjero. Cerca del 30% de todas las emisiones de bonos de las empresas de Amrica Latina y
el Caribe en 2013 y 2014 se produjo a travs de filiales en el extranjero, siendo las empresas brasileas las ms
activas. Shin (2013), Powell (2014) y Turner (2014) abordan en ms detalle estos temas. Los activos en las filiales
en el extranjero tambin pueden estar excluidos.
7Debido a las diferencias en las estructuras corporativas en diferentes pases, sectores y empresas, la literatura
no ofrece una referencia o umbral para definir qu sera un nivel riesgoso de apalancamiento en una determinada
37
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
empresa. Dicho esto, el actual ratio promedio de la deuda en relacin con los activos no parece situarse fuera
de las referencias internacionales (el promedio del G7 en 1991 fue de 26%, segn informan Rajan y Zingales,
1995) y, para las empresas listadas en los EE.UU., permaneci dentro de una banda de entre 20% y 25% durante
200010 (ver Graham, Leary y Roberts, de prxima publicacin).
8Los datos sobre las emisiones de bonos usados en este informe se obtuvieron de Dealogic el 9 de enero de
2015. Un bono se clasifica como ttulo internacional de renta fija (IDS, por su sigla en ingls, International Debt
Security) si ha sido listado en un pas diferente del pas de la empresa matriz del emisor, o si la legislacin que
lo rige es diferente de su nacionalidad (para una explicacin detallada, ver Apndice D, en Powell, 2014). Las
cifras sobre emisin de bonos incluyen la emisin de las empresas de propiedad estatal (como las empresas de
servicios pblicos, las compaas elctricas, etctera), pero excluyen las emisiones de los gobiernos centrales y
subnacionales. Las emisiones incluyen los bonos emitidos por la empresa matriz y cualquier filial, independien-
temente de la jurisdiccin donde se emiti el bono.
38
La evolucin monetaria y financiera
GRFICO 5.5 EMISIN DE BONOS CORPORATIVOS PARA AMRICA LATINA (MILES DE MILLONES DE US$)
160
140
Miles de millones de US$
120
100
80
60
40
20
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
moneda extranjera ha sido significativa no slo en sectores con una cobertura natural de tipo
de cambio como los sectores de materias primas y orientados a la exportacin, sino tambin
entre las empresas orientadas al sector interno, donde las instituciones financieras juegan un
rol importante.9
El valor nominal de los bonos que vencen aumentar de US$38.000 millones en 2014 a ms de
US$60.000 millones en 2020 y posteriormente (ver Grfico 5.6). Un gran porcentaje de estos
bonos que vencen es en dlares. De hecho, dadas las polticas monetarias globales divergentes
analizadas en el captulo 4, una preocupacin es que las amortizaciones de bonos denomina-
dos en dlares aumentarn de US$16.000 millones en 2014 a US$47.000 millones en 2020,
junto con una fuerte apreciacin del dlar. Adems, como se analizaba en el captulo 4 y se
seala en el Grfico 5.7, las emisiones tambin han disminuido recientemente, una tendencia
que probablemente continuar a medida que las tasas de inters de Estados Unidos aumenten
y que disminuyan los flujos de capital. Si bien las emisiones se han situado cmodamente por
encima de la cuanta requerida para un refinanciamiento, es probable que ese ratio se deteriore
en los prximos aos.
9La evidencia anecdtica sugiere que la emisin de renta fija internacional por parte de algunos bancos en la
regin fue un componente clave de su estrategia de internacionalizacin. Rodrigues Bastos, Kamil y Sutton (2015)
sostienen que, en general, la emisin de bonos en la regin tena como objetivo sobre todo el refinanciamiento,
ms que proyectos de financiamiento de inversiones.
39
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
60
Miles de millones de US$
50
40
30
20
10
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Moneda local Moneda extranjera Total
Diversas dimensiones de las hojas de balance de las empresas se han deteriorado. Los ratios
de deuda han aumentado, la emisin de bonos en moneda extranjera ha aumentado y los ratios de
cobertura han disminuido. Una caracterstica particular de esta coyuntura es el monto de amor-
tizaciones en dlares, sobre todo si la moneda de Estados Unidos se aprecia y disminuye el nivel
de nuevas emisiones. Aparte de ser una preocupacin en s, las dbiles hojas de balance de las
empresas tambin pueden li-
mitar la poltica monetaria
GRFICO 5.7 EVOLUCIN DE LA SOLVENCIA EN AMRICA LATINA dado que las tasas de inters
Y EL CARIBE ms altas para luchar contra
22 la inflacin podran perjudi-
20 car a las empresas con deu-
Capital regulatorio sobre activos
18
las empresas tambin son
16 los clientes de los sistemas
14 financieros, tanto en trminos
de depsitos como de prsta-
12
mos. Si la fortaleza financiera
10
de las empresas disminuye,
8 esto tambin puede afectar
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
la estabilidad financiera. La
Brasil Chile Colombia siguiente seccin aborda al-
El Salvador Mxico Panam gunos desarrollos en el sector
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID e Indicadores de Estabilidad Financiera (FMI). financiero.
40
La evolucin monetaria y financiera
10Una medida comn de la profundidad financiera es el suministro de crdito al sector privado por parte de bancos
expresado como porcentaje del PIB (ihk et al., 2013). Estas cifras se calculan basndose en datos extrados de
la base de datos Latin Macro Watch (LMW). Se obtienen cifras similares si se emplean datos extrados de la base
de datos Indicadores de Desarrollo Mundial del Banco Mundial.
11Por ejemplo, en Brasil, el volumen de prstamos de los bancos privados se desplom en los ltimos meses de
2014. Ver Bonomo, Brito y Martins (2015) sobre el papel de los bancos pblicos en Brasil.
41
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 5.9 CAMBIO EN EL RATIO DE LOS PRSTAMOS MOROSOS ponderados por riesgo, supe-
2013 VS. 2011 (DISTRIBUCIN DE LOS BANCOS rando las nuevas directrices
INDIVIDUALES)
de Basilea III del 7%, que
5% deben implementarse para
4% 2019.12 Los ratios de capital
3% promedio no slo son relati-
vamente altos sino tambin
2%
notablemente estables (ver
1%
Grfico 5.7). El banco tpico
0% de la regin tiene un amorti-
1% guador relativamente estable
2% de ms de siete puntos por
encima del mnimo de 8%
3%
sugerido por las reglas de
4%
Brasil Chile Colombia Mxico Per Basilea II. Hay que destacar
que los bancos de la regin
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID y Bankscope.
Notas: El grfico muestra la distribucin de los cambios en la cartera vencida a nivel de banco entre fueron capaces de mantener
2013 y 2011 para una muestra de 122 bancos comerciales con datos disponibles. La caja con sombra
muestra los valores entre los percentiles 25 y 75, y la lnea delgada muestra cambios de hasta 1,5 estos amortiguadores de ca-
veces el rango interquantlico desde los cuartiles alto y bajo (el grfico omite valores extremos).
pital relativamente grandes
incluso durante tiempos de
dificultades y de recesin, como en el perodo 200809.
Una pregunta clave es cmo estn los bancos posicionados para soportar los shocks deri-
vados de la desaceleracin en las tasas de crecimiento y de potenciales presiones provenientes
de empresas y hogares demasiado endeudados. Hay evidencia de que los coeficientes de solven-
cia han empeorado en los ltimos aos en muchos pases, como se muestra en el Grfico 5.8.
El ratio de los prstamos morosos en relacin con el total de prstamos (neto de provisiones)
tambin aument en muchos de los bancos comerciales ms grandes de la regin (Grfico 5.9).
Sin embargo, las reservas de capital de los bancos siguen siendo significativas y el aumento de
los prstamos morosos ha sido compensado por unas provisiones robustas en numerosos pases.
Hacia finales de 2013, las cifras sealan una alta capacidad media de los bancos de la regin
de absorber prdidas mediante sus reservas de capital (FMI, 2014a).13
12Sin embargo, esto no significa necesariamente que todos los bancos satisfacen estos requisitos ms estrictos.
Adems, debido al fuerte crecimiento del crdito en la regin, las reservas de capital contracclicas de Basilea III
habran aadido otro requisito regulatorio del capital primario si se hubiera implementado.
13Los clculos mostrados en FMI (2014a: 31) con datos de 2013 indican que tanto los ratios de tier 1 como las
reservas de capital para absorber prdidas de los bancos en Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per se sitan por
encima de las directrices mnimas recomendadas de Basilea III. Las reservas de capital para absorber prdidas
se calculan como capital de tier 1 ms las reservas por prstamos fallidos, menos los prstamos morosos, todos
divididos por los activos ponderados por riesgo.
42
La evolucin monetaria y financiera
Sin embargo, an queda la pregunta de cmo mantendrn los bancos un nivel deseado
de amortiguadores de capital en tiempos ms difciles. El Apndice C detalla cmo los bancos
mantuvieron estos ratios de capital estables a pesar del rpido crecimiento del crdito y de la
volatilidad econmica, y extrae las lecciones pertinentes. A medida que los bancos tengan ingresos
retenidos ms bajos, se enfrenten a un mayor aprovisionamiento ante los prstamos morosos y
a condiciones ms duras para obtener capital, es probable que el crecimiento de los prstamos
disminuya, o que el carcter riesgoso de los prstamos disminuya con el fin de mantener ratios
de capital a activos ponderados por riesgo fuertes. Adems, ahora que los sistemas financieros
tienen un tamao significativo en relacin con el PIB, este comportamiento naturalmente pro-
cclico de los bancos, que contribuye a proteger sus amortiguadores de capital, puede implicar
una reduccin en la oferta de prstamos, especialmente a los mercados ms riesgosos, y, por
lo tanto, tener un efecto de realimentacin negativo en la actividad econmica.
Otro aspecto que se debe seguir de cerca en el futuro tiene relacin con el financiamiento
de los bancos. El ratio promedio de los depsitos en relacin con el total de prstamos en los
sistemas bancarios en la regin era de 1,01 hacia mediados de 2014, lo cual sugiere un modelo
comercial slido en el que la totalidad de los activos estn financiados a travs de los depsitos.
Sin embargo, este ratio ha disminuido desde 1,13 en 200507 y, como se seala en Powell
(2014), los depsitos corporativos aumentaron significativamente en aos recientes junto con
la emisin internacional de corporaciones no financieras. Los depsitos de las empresas tienden
a ser los menos estables ante los shocks y, si las tasas de inters en Estados Unidos aumentan
y las emisiones corporativas disminuyen, esto podra implicar una mayor presin sobre el fi-
nanciamiento de los bancos.
Conclusin
La evolucin del sector monetario y financiero refleja la economa real de la regin a medida
que se desplaza hacia una fase de crecimiento ms lento. Los amortiguadores externos siguen
siendo fuertes segn la mayora de las medidas, pero se han debilitado en los ltimos tiempos
ya que los niveles de reserva ptimos estimados, reflejando los riesgos, han aumentado. Las
disyuntivas para la poltica monetaria se han vuelto ms difciles a medida que las brechas de
inflacin han aumentado y las brechas del producto se han desplazado hacia territorio negati-
vo. Aunque las economas ms grandes han sido capaces de utilizar el tipo de cambio como un
amortiguador de shocks, lo que se considera un logro importante durante la crisis de 200809,
no queda claro si esa experiencia se puede repetir de la misma manera dado el actual estado de
la disyuntiva con la inflacin. Adems, hay cada vez ms evidencia de que los balances de las
empresas estn peor. Aunque todava dentro de las normas internacionales, los ratios de deuda
han aumentado, los ratios de cobertura han disminuido y el calendario de amortizaciones de
bonos, sobre todo aquellos denominados en dlares de Estados Unidos que siguen aprecindose,
pronto podra superar a las emisiones. Para responder a las necesidades de liquidez, puede que
43
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
las empresas tengan que acceder a sus ahorros, acumulados en los sistemas financieros locales.
Slo hay informacin imperfecta sobre los descalces de moneda de las empresas, pero si stos
son importantes pueden limitar an ms la poltica monetaria. Por ltimo, si bien el coeficiente
de solvencia y el ratio de liquidez de los bancos siguen siendo fuertes, actualmente hay cierta
evidencia de que los ratios de capital comienzan a disminuir. Los bancos han mantenido ratios
de capital altos y estables a travs de una volatilidad econmica considerable ajustando otras
variables. Parece probable que en los prximos aos de crecimiento moderado, los bancos li-
mitarn el crecimiento de los prstamos y disminuirn el riesgo de sus carteras de crdito para
asegurar que los ratios de capital regulatorio ajustados por riesgo sigan teniendo un colchn
sustancial por encima de los requisitos. Ahora que los sistemas financieros tienen un tamao
importante, este comportamiento procclico natural podra tener efectos de realimentacin
negativos importantes en la actividad econmica.
Dados estos desarrollos, una tarea importante consiste en asegurar que los riesgos fi-
nancieros sistmicos sean identificados y evaluados adecuadamente. Estos riesgos incluyen
aquellos relacionados con las hojas de balance de las empresas no financieras, dado que estos
riesgos pueden tener un impacto en los intermediarios financieros e incluso volverse sistmicos.
La informacin sobre las actividades de cobertura de riesgo cambiario de las empresas sigue
siendo parcial, y la mejora de la informacin sobre todos los vnculos entre el sector corporativo
y el bancario podra tener un beneficio sustancial. Estos vnculos incluyen las actividades de
cobertura o de otros instrumentos derivados, e incluyen igualmente los activos lquidos que
las empresas tienen en el sistema financiero local, as como los crditos pendientes. Un riesgo
clave es que, con un aumento en las tasas de inters de Estados Unidos y un dlar que sigue
aprecindose, y las tendencias en las hojas de balance de las empresas subrayadas arriba, las
empresas retiren los activos lquidos de los sistemas financieros locales para cumplir con las
obligaciones de pago externas, ejerciendo una presin de financiamiento sobre los bancos.
Para formular una respuesta adecuada, es crucial tener buenos sistemas de informacin para
proporcionar alertas tempranas de ste y otros riesgos.
44
CAPTULO 6
Posiciones fiscales y
alternativas de poltica
L
os balances fiscales han seguido deteriorndose en la mayora de los pases de Amrica Latina
y el Caribe durante 2014. Los resultados primarios y globales observados empeoraron en la
mayora de los pases y los ratios de deuda pblica siguieron aumentando. Diversos factores
contribuyeron a estos resultados: tasas de crecimiento ms bajas en toda la regin, precios ms
bajos de las materias primas que afectaron negativamente a la mayora de los pases (aunque
algunos pases importadores de petrleo se beneficiaron) y el impacto acumulado de polticas
fiscales expansivas adoptadas en la mayora de los pases durante 200910 en respuesta a la
Gran Recesin. Debido a esta evolucin, los pases enfrentan opciones de poltica ms difciles.
Este captulo revisa la posicin fiscal de la regin y sugiere algunas alternativas de poltica para
diferentes pases.
% del PIB
45
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
% del PIB
0,5 0,5
Balance fiscal
0.1
primario 2011/15
El deterioro persis-
0,0 0,0
0,5
0.5
0,5
tente de los agregados fis-
1,0
1.3
1,0
cales en los aos recientes
1,5 1.2 1.7 1.1 1,5 ha sido fundamentalmente
1.3
2,0 2,0 el producto de un aumen-
2011 2012 2013 2014 (e) 2015 (p)
to sostenido de los gastos
Fuente: FMI (2014b).
primarios, los cuales se
redujeron ligeramente en
GRFICO 6.3 INGRESOS FISCALES Y GASTOS PRIMARIOS
2014. Los gastos primarios
aumentaron en casi un 5%
2006 2007 2008 2009 2010
28 28 del PIB entre 2008 y 2014,
Ingresos
2011/15 mientras que los ingresos
27 27
fiscales aumentaron en slo
Gastos primarios
26 2011/15 26 un 1,5% del PIB. El Grfico
6.3 compara los ingresos
25 25
% del PIB
% del PIB
22 22
Ingresos 2006/10 La evolucin de los
21
2011 2012 2013 2014 (e) 2015 (p)
21 balances fiscales
Fuentes: FMI (2014b) y estimaciones del personal tcnico del BID.
estructurales
46
Posiciones fiscales y alternativas de poltica
% del PIB
sueldos y salarios, transfe- 0
rencias corrientes y subsidios 1
(ver Grfico 6.7). El gasto 2
3
en sueldos y salarios como
4
porcentaje del PIB aument 5
en 19 pases en la regin y, 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
% PIB estructural
composicin del gasto p- 20 0,5
2007 = 100
200809
2010
2011
2012
2013
2014
47
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 6.7 CAMBIO EN EL GASTO PBLICO PRIMARIO 200714, POR CATEGORA DE GASTO (% DEL PIB)
Guyana
Guatemala
Nicaragua
Bahamas
Rep. Dominicana
Honduras
Belice
Trin. y Tob.
Colombia
Suriname
Chile
Brasil
Per
Panam
Uruguay
Paraguay
Bolivia
Mxico
El Salvador
Costa Rica
Venezuela
Argentina
4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
% PIB
Sueldos y salarios Transferencias y subsidios Otros gastos corrientes Inversin
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en fuentes nacionales.
2El esfuerzo fiscal requerido se define aqu como la diferencia entre el balance primario promedio del perodo
201415 (valores observados para 2014 y la estimacin del WEO, del FMI, para 2015) y el balance primario
48
Posiciones fiscales y alternativas de poltica
primeros elementos estn GRFICO 6.8 BRECHA DEL PRODUCTO Y BALANCE FISCAL
relacionados con la gestin ESTRUCTURAL
de la poltica macro fiscal a
3
corto plazo y pueden deter- 2
BOL
PAN
requerido para mantener un ratio constante de deuda/PIB, suponiendo que el crecimiento es igual al potencial.
Un signo negativo indica que la deuda est aumentando y que se requiere un esfuerzo fiscal para mantener un
ratio constante de deuda, mientras que un signo positivo indica que la deuda est disminuyendo.
3Otro elemento importante es la existencia de fondos soberanos o de estabilizacin, particularmente en los
pases exportadores de materias primas. Este elemento se menciona ms abajo al abordar las alternativas de
las polticas.
49
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO 6.9 CARGA DE LA DEUDA Y ESPACIO FISCAL CON EL PIB EN inferior izquierdo, con bre-
SU CRECIMIENTO POTENCIAL chas del producto negativas
1,5
(el crecimiento se sita por
PER
BOL COL debajo del potencial) y con
Ajuste fiscal requerido (% del PIB)
PAR
NIC GUY
MEX
0 TT BEL dficits fiscales estructura-
CHI PAN URU
GUA
les. Algunos pases tienen
1,5
RD BRA
dficits fiscales estructurales
ES
3,0 slo moderados y pequeas
ECU CR ARG BAH
brechas del producto y, si
4,5 HA SUR la deuda es baja, puede que
6,0 les convenga seguir una
HON
poltica fiscal contracclica
7,5
moderada. En esos casos,
VEN
9,0 deberan tomarse las provi-
10 20 30 40 50 60 70 80
siones para asegurarse que
Ratio de deuda (% del PIB)
dichas polticas sean verda-
Brecha del producto negativa Brecha del producto positiva
deramente contracclicas.
Fuentes: Estimaciones del personal tcnico del BID y FMI (2014b).
Chile y Trinidad y Tobago son
dos pases en esta categora
y los dos tienen fondos de estabilizacin que se pueden utilizar para financiar esas polticas. Sin
embargo, varios pases en este cuadrante tienen dficits fiscales estructurales ms grandes y
brechas del producto negativas importantes; en estos casos, se requiere un anlisis del espacio
fiscal ms detallado.
El Grfico 6.9 ilustra la carga de la deuda actual y el inverso del esfuerzo requerido en el
balance fiscal para mantener el ratio de deuda/PIB constante; como se explica en la nota 2 de
este captulo, esto puede ser visto como una medida del espacio fiscal. Un pas situado en el
cuadrante superior izquierdo tiene una deuda relativamente baja y el ratio de deuda est dismi-
nuyendo (dado que el esfuerzo fiscal requerido para mantener la deuda constante es negativo).
Si la brecha del producto es negativa, puede que a estos pases les convenga considerar polticas
contracclicas y quiz tengan espacio para hacerlo sin poner en peligro la sostenibilidad de la deuda
en el mediano plazo. Sin embargo, no hay un umbral universalmente aceptado para establecer
un nivel seguro de deuda, y un concepto de ese tipo probablemente depende de un conjunto de
variables particularmente especficas de los pases. Para fines de ilustracin, el grfico define
los cuadrantes izquierdos como aquellos pases con menos de 60% de deuda sobre PIB o con
menos de 40% de deuda sobre PIB.
Los pases en el cuadrante inferior izquierdo tienen niveles de deuda relativamente bajos,
si bien todava requieren un esfuerzo fiscal positivo para asegurarse que sus niveles de deuda
no aumenten. Si la deuda es suficientemente baja y el ajuste requerido no es demasiado grande,
puede que haya espacio para implementar algn tipo de poltica contracclica. Sin embargo,
50
Posiciones fiscales y alternativas de poltica
en la mayora de los pases en este cuadrante, la combinacin de los niveles de deuda y los
esfuerzos fiscales requeridos limita severamente el espacio fiscal. Un peligro es que un ratio
creciente de deuda y las percepciones de riesgo provoquen una subida de las tasas de inte-
rs, con lo cual cualquier poltica fiscal contracclica se vuelve contraproducente. Dadas las
tendencias antes mencionadas en el gasto pblico, estos riesgos aumentan si la orientacin
de la poltica no es clara y creblemente transitoria. Adems, como se seala ms abajo, es
probable que una poltica prudente sea ms adecuada en el actual contexto econmico, debido
a los riesgos de una demora mayor en la recuperacin global y a un probable aumento de las
tasas de inters internacionales.
Los pases que requieren de un esfuerzo fiscal mayor para mantener constante el ratio de
la deuda y parten de niveles de deuda elevados estn situados en el cuadrante inferior derecho
del Grfico 6.9. Los intentos para adoptar polticas contracclicas seran inadecuados y pro-
bablemente contraproducentes.
En el anlisis anterior, el esfuerzo fiscal requerido se calcula con una estimacin del creci-
miento potencial pero, como se ha sealado, la mayora de los pases estn creciendo por debajo
de su potencial tienen una brecha del producto negativa. Si el esfuerzo fiscal requerido se cal-
cula utilizando las proyecciones de crecimiento de base 201518, en promedio el esfuerzo fiscal
requerido es de aproximadamente un 1,9% del PIB para el pas tpico. Si Europa, China y Japn
tuvieran que enfrentarse a un escenario de retraso de la recuperacin, la tasa de crecimiento
de Amrica Latina y el Caribe se reducira y el esfuerzo fiscal requerido sera mayor. Adems, si
tambin suben las tasas de inters, por ejemplo en un 1%, se requerira un esfuerzo fiscal adicional:
2,5% del PIB para el pas tpico slo para mantener constante el nivel de deuda. Sin embargo,
en la regin hay una hete-
rogeneidad considerable. GRFICO 6.10 AJUSTE FISCAL REQUERIDO BAJO ESCENARIOS DE
En un pas tpico, con una CRECIMIENTO ALTERNATIVOS
deuda sobre PIB superior al
Pas tpico de ALC
40%, los esfuerzos fiscales
requeridos son considera-
blemente mayores, ms del Pas tpico de ALC
con una deuda
2,5% del PIB en el escenario superior al 40%
base y casi el 4% del PIB en
el escenario negativo (ver Pas tpico de ALC
con una deuda
Grfico 6.10). inferior al 40%
Por lo tanto, los pases
0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
con una brecha del producto
positiva no requeriran po- Ajuste fiscal requerido por debajo del escenario base
Ajuste fiscal requerido bajo el Escenario de Recuperacin
lticas contracclicas dado Retrasada y un aumento de la tasa de inters en un 1%
que estn creciendo por
Fuentes: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en fuentes nacionales y FMI
encima de su potencial, y si (2014b, 2015).
51
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
actualmente tienen dficits fiscales estructurales, deberan adoptar una poltica ms restrictiva
para evitar el sobrecalentamiento. Sin embargo, la disyuntiva ms difcil es cuando las brechas
del producto son negativas y se requiere de un ajuste fiscal para asegurar que el ratio de deuda
se mantenga constante. En estos casos, se requiere un ajuste a lo largo del tiempo, pero una
pregunta vlida es: cmo y cundo debera tener lugar esto? Esta pregunta ser abordada
ms adelante en este captulo. Los pases con una brecha del producto negativa, un supervit
fiscal estructural (o pequeo dficit), y una carga de deuda relativamente baja y cercana a un
supervit primario que mantendra el nivel de la deuda constante, podran pensar en adoptar
una poltica fiscal contracclica. En estas circunstancias, es crucial asegurar que las polticas
sean verdaderamente contracclicas y que no incluyan medidas que aumentan permanentemente
los gastos. Sin embargo, qu tipo de poltica se debera considerar?
Los principales desafos al considerar una respuesta contracclica son: (i) la magnitud del mul-
tiplicador fiscal; (ii) la duracin de las medidas; (iii) los rezagos de implementacin; y (iv) las
instituciones o medidas necesarias para impedir que las polticas temporales no se conviertan
en permanentes. El mantenimiento y la reparacin de la infraestructura productiva (como las
carreteras, los caminos, puertos, hospitales y escuelas) y los programas de empleo juvenil tem-
porales de formacin en la empresa son dos ejemplos de medidas de polticas potenciales. Un
tercer ejemplo podra ser una reduccin temporal de la tasa del IVA. Sin embargo, los ajustes
de las tasas tributarias a menudo requieren aprobacin parlamentaria y puede que sea difcil
revertirlos.
Aun as, la mayora de las economas de Amrica Latina y el Caribe no se encuentran en posicin
de pensar en polticas contracclicas y actualmente contemplan cmo reducir los dficit fiscales.
Sin embargo, cmo pueden reducir los dficit fiscales sin sacrificar el crecimiento y convertir
en xito una consolidacin fiscal que conlleve a una verdadera disminucin de la deuda?4
La composicin de un programa de consolidacin fiscal adecuado depende de diversas
caractersticas del pas, incluyendo la estructura y el tamao de la carga tributaria y el nivel
y la composicin del gasto pblico. En pases con elevadas cargas fiscales y donde el sistema
tributario puede distorsionar los incentivos, un aumento mayor de las tasas impositivas proba-
blemente sera contraproducente, dado que se veran perjudicadas las inversiones privadas y la
competitividad. La ampliacin de la base tributaria o la reduccin de partidas de gastos menos
4Hay un debate creciente acerca de las consecuencias de la consolidacin fiscal en las economas avanzadas.
Ver Alesina, Favero y Giavazzi (de prxima publicacin) y Alesina y de Rugy (2013) para un anlisis y referencias.
52
Posiciones fiscales y alternativas de poltica
eficientes seguramente seran ms eficaces para reducir los ratios de deuda. Por otro lado, los
pases con bajas cargas fiscales y bajos niveles de gasto pblico, como es el caso de varios pases
en Amrica Central, quiz tengan dificultades para reducir ms los gastos.
Tambin hay oportunidades en la regin para aumentar los ingresos mejorando la admi-
nistracin tributaria (ver Corbacho, Fretes Cibils y Lora, 2013). El porcentaje de contribuyentes
registrados que no presentan su declaracin es de hasta una tercera parte de todos los contribu-
yentes activos, tanto para el IVA como para el impuesto sobre la renta (personal e impuesto de
sociedades) y el porcentaje de contribuyentes que son inspeccionados y auditados son slo una
pequea fraccin de los contribuyentes activos. Los pases en la regin que han implementado
las facturas electrnicas son la excepcin ms que la regla y, en la mayora de estos casos, slo
se requiere que stas sean utilizadas por una pequea parte de los contribuyentes. Por lo tanto,
la evasin tributaria sigue siendo alta. Un uso ms generalizado de las facturas electrnicas
podra reducir la evasin, sobre todo en relacin con el IVA.5
El diseo de cualquier programa de consolidacin fiscal tambin puede depender de la
composicin del gasto por niveles de gobierno. En algunos casos, el gobierno central puede
tener la oportunidad para mejorar la eficiencia del gasto y, en otros casos, estas oportunidades
se pueden concentrar ms en los gobiernos subnacionales, en los sistemas de seguridad social
(incluyendo las pensiones), las empresas de propiedad estatal u otras entidades pblicas descen-
tralizadas. Numerosos pases de la regin pueden focalizar una consolidacin fiscal en un mbito
especfico, que minimice a la vez el impacto en el crecimiento. Como se debate detalladamente
en Corbacho, Fretes Cibils y Lora (2013), el total de los gastos tributarios en la regin oscila
entre el 2% y el 8% del PIB, y puede que haya diversas oportunidades para obtener beneficios
fiscales sin sacrificar el crecimiento racionalizando las excepciones y otros subsidios tributarios.
Un segundo mbito consiste en mejorar la focalizacin del gasto incluyendo el gasto
social. Slo en la regin de Amrica Central, los beneficios de reducir las filtraciones y limitar
los beneficios a quienes se sitan en el 40% ms bajo de la distribucin del ingreso crearan
ahorros fiscales de aproximadamente 0,5% del PIB (Izquierdo, Loo-Kung y Navajas, 2013). Las
reformas de los parmetros de los sistemas de seguridad social, si van acompaadas de una
mejor fijacin de metas, tambin podran reducir las transferencias requeridas del gobierno
central a los fondos de pensin. En el prximo captulo, se vuelve a abordar el gasto social.
Adems, existen oportunidades para introducir ahorros fiscales racionalizando el sistema de
transferencias entre diferentes niveles de gobierno y ejerciendo un mejor seguimiento y control.6
Por ltimo, el actual contexto de precios del petrleo ms bajos ofrece una oportunidad
nica para reducir la dependencia de los subsidios a la energa, cuyos beneficios favorecen
desproporcionadamente a los hogares de ms altos ingresos y, tambin, para perseguir objeti-
vos ambientales. Las estimaciones preliminares entre una muestra de 16 pases importadores
53
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
de petrleo en la regin indican que si los precios de los combustibles lquidos se mantienen
a nivel del precio de referencia de US$1,01/litro, en lugar de bajarlo cuando el precio del pe-
trleo disminuye, cobrando una tasa tributaria promedio de US$0,33/litro, podran disponer
de ingresos adicionales promedio de aproximadamente el 1,3% del PIB.7 Si un grupo de cuatro
exportadores de petrleo aumentara sus precios internos hasta esa misma referencia inter-
nacional, los ahorros fiscales llegaran a aproximadamente el 3,2% del PIB (entre el 0,7% del
PIB en Mxico, al 6,4% del PIB en Venezuela). Una simulacin para Amrica Central, Panam
y la Repblica Dominicana indica ahorros fiscales potenciales de un 0,3% adicional del PIB,
debido a las cadas en los precios del petrleo y suponiendo que los precios de la electricidad
domstica se mantienen iguales.
Al disear un programa de consolidacin fiscal, la inversin en infraestructura productiva
debera protegerse todo lo posible para salvaguardar el crecimiento. Sin embargo, mejorar la
eficiencia de estos programas podra permitir ahorros de costos o mayores inversiones para
impulsar la produccin.
Es evidente que no existe un programa estandarizado aplicable a todos los casos. Adems,
los programas de consolidacin fiscal pueden ser menos contractivos (o incluso pueden aumentar
el crecimiento) cuando se ven acompaados por reformas ms fundamentales (como bajar los
impuestos sobre el trabajo o el capital) y por otras reformas estructurales que promueven la
competitividad, el comercio y la flexibilidad del mercado laboral.
7El precio de referencia de Estados Unidos para 2013 es de US$1,01/litro. Para estimaciones de los niveles
actuales de los subsidios a la energa, vase Clements et al. (2013) y Parry et al. (2014). Debe sealarse que si
no hay subsidios y que existe un impuesto ad valorem sobre las ventas, los ingresos fiscales disminuiran si no se
introduce ningn cambio tributario y hay una cada del precio del petrleo.
54
Posiciones fiscales y alternativas de poltica
24,2
24,4
24,6
24,8
25,0
25,2
25,4
25,6
25,8
26,0
25% del PIB en recaudacin
pero tiene gastos primarios
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID basadas en Miller y Zhang (2013).
equivalentes al 26% del PIB
y un dficit primario de 1%.
Suponiendo un multiplicador fiscal bajo (cero), este pas podra, por ejemplo, alcanzar un ratio
de deuda/PIB potencial de 40% en 10 aos mediante un programa de consolidacin fiscal.8
Durante la transicin, el ratio deuda/PIB disminuye cada ao y el pas debe generar un supervit
fiscal primario. A su vez, los gastos deben caer por debajo de los niveles de los ingresos durante
varios aos pero pueden eventualmente volver a aumentar a medida que la deuda disminuye.
Si hay un efecto multiplicador del gasto, el proceso de consolidacin podra tardar bastante
ms. Por ejemplo, supongamos que el multiplicador fiscal es 0,5 bajo supuestos similares, in-
cluyendo la velocidad del proceso de consolidacin, llegar a un 40% del ratio potencial del PIB
tardara 14 aos en lugar de 10. Con el fin de alcanzar un ratio de deuda de 40% en 10 aos, se
requerira un ajuste fiscal ms agudo concretamente, las simulaciones sugieren un 1,9% del
PIB en el primer ao en lugar de un 1,7% del PIB. El Grfico 6.11 ilustra posibles vas de ajuste.
Sin embargo, supongamos que las tasas de inters aumentan en 1% y el crecimiento dis-
minuye a 2,5%, lo que refleja un escenario ms negativo. En el caso de un multiplicador fiscal
bajo (cero), el programa de ajuste fiscal original lograra un ratio de deuda de 40% en 12 aos
en lugar de 10. Y en el caso de un multiplicador fiscal de 0,5, slo se alcanzara la meta en 22
aos. Adems, si el multiplicador fiscal fuera an ms alto (1,25), la deuda no convergera de
ninguna manera. Se requerira un programa de consolidacin mucho ms agresivo para asegurar
que el ratio deuda/PIB converja en un nivel inferior.
8Para estas simulaciones utilizamos el modelo definido en Miller y Zhang (2013). El Apndice C define el modelo
ms detalladamente. Debe sealarse que la versin del modelo se basa en otros ingresos y que slo se tienen
en cuenta los ingresos fiscales. El multiplicador fiscal se define como la respuesta del PIB a los shocks de gasto
pblico (ver Blanchard y Perotti (2002), para una discusin).
55
Estas simulaciones ilustran algunas de las disyuntivas y peligros de los programas de
consolidacin fiscal y sugieren que el pas tpico que requiere de tal programa podra entrar en
un terreno riesgoso si no se acta rpidamente. Lo fundamental es que los pases consideren
los programas de consolidacin fiscal ms temprano que tarde y ms rpido en lugar de progre-
sivamente para reducir el riesgo de caer en una aritmtica de deuda desagradable.
Conclusiones
Los pases se estn enfrentando a decisiones de poltica ms difciles. Para un pas que se en-
cuentra cerca o en el nivel de producto potencial pero con un alto dficit fiscal estructural y una
deuda creciente, la recomendacin de poltica es clara: se requiere de un programa de consoli-
dacin fiscal. Para aquellos pocos pases con una brecha del producto negativa y una posicin
fiscal slida, se podra considerar algn tipo de poltica contracclica, pero esa poltica debera
ser verdaderamente contracclica y no sencillamente expansiva, como demostr ser la respuesta
a la Gran Recesin en la regin. Los casos de pases con una brecha del producto negativa pero
con un dficit fiscal estructural y una deuda relativamente alta son ms complejos. Un factor
crucial es sondear la reaccin del mercado ante cada decisin de poltica. Una poltica fiscal
prudente podra ser la respuesta adecuada para asegurar tasas de inters ms bajas y evitar
el aumento de la deuda, sobre todo en el contexto de los riesgos actuales para el crecimiento
global y las tasas de inters crecientes en Estados Unidos, y especialmente en pases que se
enfrentan a ingresos fiscales provenientes de las materias primas considerablemente inferiores.
CAPTULO 7
A
lo largo de la ltima dcada y media, la regin de Amrica Latina y el Caribe ha logrado
notables progresos en la reduccin de la pobreza y en la mejora de los indicadores sociales.
La extrema pobreza disminuy en ms de una tercera parte, de 19,3% en 2002 a 12,0% en
2014;1 Y la desigualdad, segn el coeficiente de Gini, disminuy de 0,56 a 0,51.2 Paralelamente,
la mortalidad infantil disminuy de 32 a 18 muertes por cada 100.000 nacidos vivos entre 2000
y 2013 (ver UN IGME, 2014). Hacia 2013, las tasas de matrcula escolar entre los nios de 611
aos alcanzaron el 98%, y entre los 12 y los 17 aos aumentaron hasta el 87%.3 A pesar de que
persisten las brechas entre
diferentes niveles de ingreso
GRFICO 7.1 GASTO SOCIAL Y PIB EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE
y grupos demogrficos, los
200012
mayores progresos en la
2,6
reduccin de la desnutricin
2,4
crnica y en el aumento
2,2
de las tasas especficas de
2,0
matrcula escolar por edad
1,8
beneficiaron a los nios de
1,6
los niveles socioeconmicos
1,4
ms bajos.
1,2
Muchos de estos lo-
1,0
gros fueron impulsados por
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
el aumento considerable en
el gasto pblico tratado en ndice de gasto social (2000 = 1)
el captulo anterior. Como ndice del PIB (2000 = 1)
se puede ver en el Grfico Fuentes: CEPAL (2014) y FMI (2014b). Todos los clculos tienen pesos por tamao
poblacional. Se utilizan los mismos 11 pases para los cuales estn disponibles los datos de
7.1, entre 2000 y 2012, el gasto social en CEPAL (2014).
por la poblacin.
57
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
gasto social total aument a un ritmo mucho ms rpido que el PIB; de hecho, a lo largo de
este perodo el gasto social como porcentaje del PIB aument del 14% a casi el 19%. El rpido
aumento del PIB per cpita tambin contribuy directamente a mejorar los resultados sociales.
La descomposicin de la reduccin de la desigualdad se atribuye entre una tercera parte y
la mitad a la mejora de los ingresos salariales de los pobres asociados a un crecimiento ms
rpido (Levy y Schady, 2013). Este informe sugiere que estos dos canales de mejora de los
resultados sociales aumento rpido del gasto social y altos ndices de crecimiento podran
ser menos favorables en los prximos aos. El espacio fiscal al que se enfrentan la mayora de
los pases es cada vez ms limitado, junto con una posible prolongacin del perodo de menor
crecimiento, indica que es poco probable que la tendencia de aumentos en el gasto social sea
sostenible en los prximos aos. Si bien hay diferencias entre pases, es probable que muchos
se enfrenten a presiones para lograr ms con un nivel de recursos similar o inferior.
En este contexto, es esencial evitar retroceder las mejoras recientes en los resultados
sociales. De hecho, pareciera que el progreso en la reduccin de la pobreza ya se ha estancado.
Es necesario desplegar polticas para consolidar y aumentar los logros sociales. Ms especfi-
camente, la regin se enfrenta a dos retos: (i) asegurar que el entorno macroeconmico menos
favorable no se traduzca en una mayor desigualdad y pobreza; y (ii) disear polticas sociales que
contribuyan a aumentar la productividad y acelerar el crecimiento de mediano plazo. A pesar de
sus mejores intenciones, las polticas sociales que no se alineen con la productividad situarn
a Amrica Latina y el Caribe en una senda de menor bienestar. Un gasto social ms inteligente
debe ser una respuesta clave al desafo que supone el escenario de bajo crecimiento prolonga-
do promoviendo mercados laborales ms eficientes, estimulando la acumulacin de capital
humano, ayudando a los trabajadores a ser ms efectivos en sus funciones y, eventualmente,
como se seala en el captulo 2, cerrando las brechas de productividad con otras regiones.
Este captulo trata de cmo se pueden disear aspectos de las polticas sociales en los
mbitos de los mercados laborales y la seguridad social, programas contra la pobreza, salud y
educacin para proteger los importantes beneficios sociales alcanzados y mejorar la posicin
de la regin para un crecimiento a largo plazo. El debate se centra en tres mbitos:
En Amrica Latina y el Caribe hay un amplio espacio para mejorar la eficiencia del gasto y con-
seguir ms con la misma cantidadde recursos. En sectores como la salud, la proteccin social,
58
Los retos macroeconmicos de las polticas sociales
la capacitacin laboral y la educacin, la calidad de los servicios sigue siendo el principal reto
que hay que afrontar.
La salud
59
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
60
Los retos macroeconmicos de las polticas sociales
100
80
60
40
20
0
Argentina Brasil Chile Colombia Costa Ecua- Guate- Jamaica Mxico Panam Paraguay Per Uruguay
Rica dor mala
Cobertura entre los pobres extremos (%) % del total de beneficiarios que no son pobres extremos
La capacitacin
La productividad laboral est parcialmente determinada por las capacidades que un empleado
aporta al trabajo y cmo estas capacidades son utilizadas por las empresas. Dcadas de polticas
educativas deficientes han dejado en la regin una fuerza laboral con capacidades relativamente
bajas, un cuello de botella importante tanto para la adopcin de nuevas tecnologas como para
el uso productivo de las ya existentes. Invertir en los trabajadores puede aumentar la pro-
ductividad laboral y, con ello, el potencial de crecimiento econmico (Bassanini et al., 2005).
La capacitacin puede ser particularmente relevante durante los perodos de desaceleracin
econmica, cuando el costo de oportunidad es menor.
Todos los pases de la regin tienen impuestos al trabajo para financiar la capacitacin de
los trabajadores que oscilan entre el 0,25% en Uruguay y el 3% del total del salario en Jamaica.
Sin embargo, en muchos casos hay escasa o nula informacin sobre los rendimientos y no hay
rendicin de cuentas. Un reciente estudio del BID llega a la conclusin de que la capacitacin
en el lugar de trabajo parece aumentar la productividad, pero slo en el caso de las grandes
empresas. Un aumento de un punto porcentual en la proporcin de empleados capacitados
aumenta la productividad en un 0,8% de las empresas de ms de 100 empleados (Flores-Lima,
Gonzlez-Velosa y Rosas-Shady, 2014). El estudio tambin demuestra que la gran mayora de las
61
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
La educacin
Durante las tres ltimas dcadas, Amrica Latina y el Caribe ha logrado enormes progresos en
la matrcula escolar. Algunos pases de la regin tambin experimentaron un progreso modesto
en el aprendizaje de los alumnos. Sin embargo, los alumnos de Amrica Latina y el Caribe siguen
teniendo resultados que se sitan en el cuartil inferior en la distribucin de las puntuaciones de
las pruebas en la mayora de las evaluaciones internacionales, particularmente el ms reciente
Programa para la Evaluacin Internacional de Alumnos (PISA). En PISA 2012, los resultados de
los alumnos de los siete pases de Amrica Latina y el Caribe que participaron se encontraban
entre los ltimos 14 de 65 pases (Bos, Ganimian y Vegas, 2014).
Los malos resultados en trminos de calidad contrastan con los datos presupuestarios. El
gasto en educacin ha aumentado de 4,2% del PIB en 2000 a 5,6% en 2013 (CEPAL, 2014). Sin
embargo, no hay evidencia consistente de que el gasto en insumos como infraestructura fsica,
tecnologa en las aulas, becas de financiacin para la educacin flexible o tamaos ms pequeos
de las clases mejore los resultados de aprendizaje de los alumnos. La efectividad de los maestros
es el principal instrumento para mejorar el aprendizaje de los alumnos y una creciente evidencia
seala que el desempeo de los maestros en las aulas y la calidad de las interacciones maestro-
alumno determinan los resultados del aprendizaje (Hamre et al., 2014; Araujo et al., 2014).
Para mejorar la calidad de la enseanza, puede que la regin tenga que: (i) introducir procesos
selectivos para reclutar a los individuos ms talentosos en la profesin docente; y (ii) fortalecer
los mecanismos para motivar a los maestros para rendir ptimamente, incluyendo el desarrollo y
apoyo profesional permanente, as como instrumentos para recompensar la excelencia docente.
Estos factores no requieren un mayor gasto, sino un gasto con objetivos mejor definidos.
Al mismo tiempo, las tendencias demogrficas en relacin con alumnos y maestros pre-
sentan una oportunidad para mejorar la eficiencia. Por un lado, la composicin global de los
4Estagama representa la diferencia entre el promedio de las empresas pequeas y grandes. En otras palabras,
el 14% de las empresas pequeas declar haber usado recursos pblicos para actividades de capacitacin, com-
parado con el 19% de las empresas grandes.
62
Los retos macroeconmicos de las polticas sociales
alumnos seguir alejndose de la escuela primaria; por otro, aproximadamente una sexta parte
de la fuerza docente llegar a la edad de jubilacin en los prximos cinco aos. Ser importante
monitorear los cambios demogrficos para planificar los tamaos adecuados de las clases y
desplegar maestros nuevos donde sea necesario y con las habilidades adecuadas. Dados estos
cambios, en algunos pases existen oportunidades para reasignar el gasto ms eficientemente
fusionando las clases, los colegios y/o los distritos escolares.
Con el fin de identificar estas oportunidades, el monitoreo futuro del gasto requiere fortale-
cer diversos sistemas de gestin de datos sobre la educacin (lo que incluye censos de alumnos,
maestros, colegios y evaluaciones del aprendizaje de los alumnos). A su vez, esto requerir un
fortalecimiento institucional de las oficinas de educacin en todos los niveles.
Existen incentivos comprensibles, sobre todo durante los perodos de desaceleracin econmi-
ca, para ampliar la cobertura de seguridad social y para proteger a los trabajadores contra la
prdida de sus ingresos. Sin embargo, algunas de estas polticas pueden volverse involuntaria-
mente permanentes y ser perjudiciales para el crecimiento a largo plazo. Esta seccin aborda
las opciones de poltica que son compatibles con la promocin de la estabilidad de los ingresos
a la vez que mantienen los incentivos para participar en el sector formal con el fin de aumentar
la productividad a largo plazo.
En general, la regin cuenta con un sistema precario y truncado de proteccin contra la prdida
del empleo que aumenta los costos de las crisis e impide la estabilizacin automtica de los
ingresos. Casi todos los pases de Amrica Latina y el Caribe tienen sistemas obligatorios de
indemnizacin por despido, pero slo ocho proporcionan un seguro de desempleo (11 si se in-
cluye aquellos que cuentan con sistemas de capitalizacin individual obligatorios). Sin embargo,
estos instrumentos slo estn disponibles para grupos selectos de trabajadores asalariados
formales, que constituyen slo el 42% de la fuerza laboral.5 De esta manera, la mayora de los
trabajadores no cuentan con un mecanismo de proteccin preestablecido en caso de desempleo.
En un sistema de indemnizacin, la suma total pagada a un trabajador formal despedido se
acumula a lo largo del tiempo y slo se aplica en caso de despido improcedente, lo cual proporciona
a las empresas incentivos para acortar la permanencia en el puesto de trabajo por debajo de los
niveles ptimos, o para embarcarse en litigios a propsito de la causa del despido. Un sistema
5La media para 19 pases en 2013, del Sistema de indicadores del mercado laboral y la seguridad social del BID.
La cifra representa la proporcin de trabajadores asalariados formales en relacin con el total de la poblacin
activa (trabajadores empleados y desempleados).
63
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
de pago por despido tambin puede generar distorsiones al alentar a las empresas a contratar
trabajadores permanentes con contratos temporales, lo cual ha demostrado reducir la producti-
vidad (Dolado y Stucchi, 2008). Hay espacio considerable para mejorar la cobertura y el diseo
de instrumentos de proteccin del empleo hacia aquellos modelos que mejoran la productividad
a largo plazo como el seguro de desempleo, y alejarse de los sistemas de pago por despido que
pueden perjudicar sin querer la productividad y desalentar la creacin de empleos formales.
El seguro por desempleo puede ayudar a las familias a aliviar la prdida de ingresos a la
vez que proporciona incentivos consistentes a trabajadores y empresas en relacin con la ca-
pacitacin en el lugar de trabajo y la retencin de trabajadores experimentados y productivos.
Una reforma de las polticas por despido reducira el costo laboral asociado con la incertidumbre
debida al alto grado de litigacin, lo que a su vez promovera un empleo ms formal de mayor
duracin. El aumento de los contratos de empleo formal de duracin indefinida tendra el bene-
ficio aadido de mejorar la cobertura de la pensin contributiva y de los programas de salud,
proporcionando ms espacio fiscal a largo plazo. A su vez, una mayor formalidad y un menor
grado de empleo temporal generaran aumentos de productividad.
En el caso de los trabajadores formales, hay ventajas en alejarse de un instrumento estndar
de pago por despido hacia un instrumento mixto que incluya la compensacin en caso de despido,
as como cuentas de capitalizacin individual, financiadas por las empresas (y, posiblemente,
por los trabajadores) que estaran disponibles para el trabajador en caso de renuncia volunta-
ria o despido. Los ahorros mejorarn la efectividad del instrumento, particularmente durante
perodos de desaceleracin econmica.
Una accin complementaria consistira en fortalecer los servicios de empleo pblico de modo
que el seguro de desempleo y el pago por despido/cuentas individuales puedan vincularse con pol-
ticas activas de capacitacin y de bsqueda de empleo. Los programas se pueden integrar a travs
de ventanillas nicas, que consolidan los servicios y proporcionan sinergias a quienes buscan un
empleo con el objetivo ltimo de alcanzar la reintegracin rpida y efectiva de los trabajadores.
En el caso de una crisis, los programas de empleo temporal (PET) o de obras pblicas a menudo
se dirigen a trabajadores sin certificacin y/o escasas habilidades. Estos programas pueden ser
efectivos para proporcionar proteccin por la prdida de empleo de los trabajadores informales, pero
no deberan renunciar a sentar las bases de sistemas efectivos de proteccin en el largo plazo, es
decir, a promover la formalidad. Tambin es importante aprender de la experiencia pasada con los
PET, a saber, el diseo de proyectos fciles de implementar, minimizando los costos administrativos
de manera que los recursos lleguen la mayor parte a los trabajadores, y la fijacin de un nivel bajo
de transferencias que incentive la autoseleccin de la oferta laboral (entrada y salida del trabajo).
Como se analizaba en el captulo anterior, puede que subir los impuestos no sea la forma ms
adecuada de ajuste fiscal. Esto es particularmente cierto en el caso de los impuestos al trabajo
64
Los retos macroeconmicos de las polticas sociales
que tienden a promover la informalidad. De hecho, hay una relacin negativa entre el costo del
trabajo y la tasa de creacin de empleos formales y, si bien esta elasticidad vara de un pas a
otro, es claro que los impuestos ms altos al trabajo pueden provocar una destruccin del empleo
formal (Bosch, Melguizo y Pags, 2013). Como se sealaba en el Informe macroeconmico de
Amrica Latina y el Caribe de 2014, la disminucin de los impuestos al trabajo puede aumentar
la productividad y el crecimiento a mediano plazo reduciendo parcialmente la informalidad.
Como se seala en el captulo anterior, debido a motivos de economa poltica, puede que las
medidas aprobadas por los responsables de las polticas como transitorias resulten muy difciles
de cambiar, creando compromisos irreversibles. Adems, algunas de estas polticas pueden ser
sumamente caras, sobre todo si se consideran los cambios demogrficos que experimenta la re-
gin. Esta seccin aborda algunas polticas selectas particularmente vulnerables en este sentido.
Los salarios mnimos siguen creciendo en trminos reales en Amrica Latina y el Caribe, y
generan importantes beneficios para algunos trabajadores. Sin embargo, los salarios mnimos
tambin generan perdedores, a saber, aquellos que no pueden encontrar un empleo formal ni
cualquier otro tipo de empleo, dados los altos costos laborales asociados con el salario mnimo.
65
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
Un porcentaje considerable de la fuerza laboral asalariada gana sueldos por debajo del salario
mnimo en la regin, que oscilan entre un 15% y un 17% en Mxico y Uruguay, respectivamente,
y entre un 61% y un 74% en Guatemala y Honduras. Estas cifras aumentan a medida que el nivel
del salario mnimo sube en relacin con el salario medio. Es importante mostrarse cautos antes
de subir el nivel del salario mnimo con el fin de evitar que el desempleo aumente y el empleo
formal disminuya, perjudicando el crecimiento y la productividad a largo plazo, en detrimento
de los propios trabajadores.
Slo cuatro de cada 10 adultos de 65 aos o ms reciben una pensin contributiva en Amrica
Latina y el Caribe. La baja cobertura de las pensiones contributivas ha generado una rpida
expansin de las llamadas pensiones no contributivas (PNC) que, desde luego, al final alguien
debe pagar. Esto ha permitido aumentar la cobertura de los adultos mayores que reciben una
pensin. Todos los pases han instituido alguna u otra forma de pensin no contributiva para
abordar el problema de la pobreza en la poblacin de edad avanzada. Si se suman los dos tipos,
el porcentaje de adultos mayores que reciben una pensin aumenta del 4 al 6 sobre 10 y el
nmero de personas que reciben una PNC sigue aumentando rpidamente en la regin.
Si bien esto es positivo desde el punto de vista de la reduccin de la pobreza, si no se
adoptan medidas adecuadas, las PNC pueden volverse insostenibles desde una perspectiva fiscal
y econmica. Esto refleja a la vez el peso de las tendencias demogrficas y los incentivos que
pueden generar las PNC para
abstenerse de cotizar para
GRFICO 7.4 GASTO PBLICO EN PENSIONES NO CONTRIBUTIVAS EN las pensiones. En los prxi-
2012 (COMO PORCENTAJE DEL PIB)
mos 35 aos, el porcentaje
1,2%
de adultos de 65 aos o
1,0% ms aumentar del 7% al
20% de la poblacin total.
0,8%
A la luz de este cambio en
% del PIB
0,6%
la pirmide poblacional, los
costos fiscales de las PNC
0,4% se triplicarn. Por lo tanto,
es importante establecer
0,2%
medidas para salvaguardar
0,0% su sostenibilidad. Como se
Colombia
El Salvador
Jamaica
Bahamas
Mxico
Costa Rica
Belice
Argentina
Brasil1
Ecuador
Guyana
Uruguay
Barbados
Chile
Brasil2
Bolivia
66
Los retos macroeconmicos de las polticas sociales
las PNC. Mientras que en ocho pases el costo total de las PNC es actualmente menos del 0,5%
del PIB, en Bolivia, los gastos equivalen a ms del doble, con un porcentaje superior al 1% del
PIB. Si la pensin actual se ajusta en trminos reales, el gasto corriente en las PNC pasar de
aproximadamente el 1% en Bolivia y en las zonas rurales de Brasil a ms del 2% o 3% del PIB
hacia 2050 (Bosch, Melguizo y Pags, 2013). En este contexto, es crucial disear mecanismos de
ajuste automtico e instituciones slidas capaces de salvaguardar el volumen de las pensiones
en relacin con las presiones de corto plazo asociadas con el proceso poltico.
Por otro lado, si las PNC no estn diseadas correctamente, suelen producir incentivos no
deseados. Esto es concretamente lo que sucede cuando la elegibilidad para una PNC se limita
a aquellos individuos que carecen de una pensin contributiva; esto puede proporcionar un
desincentivo para participar en las pensiones contributivas y aumentar la informalidad, lo que
es claramente indeseable desde el punto de vista de la productividad. En trminos ms genera-
les, es importante integrar los componentes no contributivos y contributivos de las pensiones
y buscar una manera de aumentar la cobertura del sistema contributivo. Mutatis mutandis, se
pueden formular comentarios similares a propsito de los programas de seguros de salud no
contributivos.
67
CAPTULO 8
Conclusiones y recomendaciones
para las polticas
A
unque se espera que la economa global se recupere, impulsada por el reciente crecimiento
ms fuerte en Estados Unidos, Amrica Latina y el Caribe gozar de slo una recuperacin
moderada del crecimiento, hasta alcanzar tasas muy inferiores a las del perodo 20032008.
La reciente cada de los precios del petrleo puede ser un factor favorable, pero no se espera
que mejore el crecimiento lo suficiente para cambiar de manera fundamental esta perspectiva.
Adems, existe el riesgo de que la recuperacin siga retrasndose, sobre todo en Europa y Japn,
mientras que el crecimiento en China puede ser ms lento de lo previsto.
Amrica Latina y el Caribe se enfrentan a varios aos de crecimiento relativamente lento
y a algn riesgo macroeconmico potencialmente graves. La analoga empleada en este infor-
me es la de un laberinto complicado por un conjunto de obstculos econmicos globales que
la regin debe superar con xito para encontrar una salida apropiada y concretar perspectivas
econmicas ms slidas.
El primer obstculo es la previsible subida de las tasas de inters en Estados Unidos que
se ver acompaada por una poltica monetaria expansionista convencional y no convencional
en Europa. Las polticas monetarias globales divergentes pueden ofrecer una oportunidad para
un financiamiento continuado de bajo costo cambiando de dlares a euros, aunque los patrones
histricos sugieren que para muchas de las empresas de Amrica Latina y el Caribe es probable
que esta oportunidad sea limitada y no sistemtica, por lo que es probable que el resultado neto
sea un aumente del costo del financiamiento.
Un segundo conjunto de obstculos est relacionado con los balances de las empresas y el
sector financiero. Los balances ms dbiles, el aumento de la emisin de bonos y las crecientes
amortizaciones en dlares de Estados Unidos, justo cuando se espera una apreciacin del dlar,
podran suponer a mayores riesgos y deberan vigilarse atentamente. Adems, dado que estas
empresas son los clientes de los sistemas financieros locales, puede que se produzcan efectos
que repercutan en la estabilidad financiera. Por otra parte, a medida que aumenten las tasas de
inters en Estados Unidos empresas pueden extraer los activos lquidos para pagar obligaciones
externas, creando presiones de financiacin para los bancos. Es cierto que, por el momento los
coeficientes de solvencia de los bancos son slidos y se han mostrado notablemente estables,
pero a medida que los bancos se ajusten para asegurar que se mantengan los amortiguadores
69
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
70
Conclusiones y recomendaciones para las polticas
podra generar ingresos fiscales considerables y tambin puede impulsar objetivos ambientales
proporcionando incentivos para desarrollar energas ms limpias. Sin embargo, en aquellos pa-
ses que dependen de las materias primas para los ingresos fiscales, el efecto neto de la reciente
cada de los precios probablemente pondr de relieve la necesidad de ajustes.
La programacin en el tiempo y la velocidad del ajuste fiscal tambin son consideraciones
importantes. En un pas donde se requiere ajustes pero donde no hay una brecha del producto
negativa, es probable que los multiplicadores fiscales sean bajos; si las tasas de inters son
altas, el ajuste debera ser rpido para minimizar el volumen del ajuste realmente necesario.
Pero en un pas con una brecha del producto negativa y un multiplicador fiscal ms alto, puede
que sea aconsejable esperar para minimizar el impacto en el crecimiento; si las tasas de inters
son relativamente bajas, el tamao del ajuste requerido quiz no aumente demasiado. Sin em-
bargo, en varios pases en la regin hay una combinacin de una brecha del producto negativa
con tasas de inters ms altas. En este caso, la velocidad apropiada es un equilibrio adecuado:
demasiado rpido puede poner en peligro el crecimiento, pero demasiado lento con tasas de
inters ms altas puede requerir ajustes mayores. Sera conveniente maximizar la predecibilidad
y la credibilidad del proceso de ajuste, dado que esto probablemente significara tasas de inters
ms bajas y, por lo tanto, reducira el tamao del ajuste necesario.
Si bien el ajuste fiscal es necesario en numerosos pases y puede ser visto como un obstculo
considerable, existen medidas para proteger los importantes logros sociales de los ltimos aos
y aumentar la productividad. Hay un espacio considerable para mejorar la eficiencia del gasto
social en numerosos sectores, entre ellos la salud, la educacin, la capacitacin y los programas
de lucha contra la pobreza. Comparada con otras regiones, Amrica Latina y el Caribe sufre un
retraso en trminos de la eficiencia del gasto en estos mbitos y los resultados se pueden mejorar
con niveles de gastos similares, mejorando la definicin de metas y aumentando el monitoreo,
el control y la evaluacin. Tambin hay oportunidades para proporcionar una mayor estabilidad
del ingreso a los trabajadores, pero al mismo tiempo reducir las medidas que desincentivan la
participacin en el mercado laboral formal, ms productivo. Unas reformas apropiadas podran
realmente impulsar los ingresos y el crecimiento. Por ltimo, hay un conjunto de polticas con
las que debera observarse una extrema cautela. Algunas de estas polticas quiz parezcan
atractivas en el corto plazo, pero puede que sea polticamente muy difcil revertirlas. Pueden
llegar a ser sumamente caras, sobre todo teniendo en cuenta los cambios demogrficos que la
regin experimenta actualmente.
Este informe se ha centrado en diversos obstculos a los que se enfrenta la regin. Con el
fin de seguir apoyando un crecimiento adecuado, mejorar el nivel de vida y conservar los logros
sociales, la regin debe superar estos retos y seguir adelante con reformas ms fundamentales.
Es necesario que la regin impulse la productividad subyacente para obtener tasas de creci-
miento de mediano plazo similares a las de otras regiones exitosas. La evidencia sugiere que hay
amplio espacio para mejorar las polticas, conseguir un mayor impacto con la misma cantidad
de recursos y adoptar reformas con medidas que tengan efectos significativos en el crecimiento.
71
Referencias
73
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
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77
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
78
APNDICE A
H
ay diversas maneras de modelar los precios de las materias primas. En este informe, se
elabora un conjunto de modelos de correccin de errores para los precios reales de cinco
materias primas. Estos modelos permiten detectar los determinantes de largo plazo as
como realizar anlisis de dinmicas de corto plazo. Se citan los resultados de los modelos esti-
mados, se describen los principales rasgos de la especificacin economtrica y se detallan los
supuestos para las proyecciones de precios recogidas en el Captulo 3.
Especificaciones economtricas
Los modelos de correccin de errores (MCE) estimados para las proyecciones se obtuvieron
siguiendo un enfoque del dominio general al especfico. Una ventaja de los MCE es que ofrecen
una manera natural de abordar el comportamiento a largo plazo y a corto plazo. Adems, en este
contexto pueden incorporar el impacto de los cambios en la oferta, la demanda y los efectos de
los cambios en los inventarios y las variables financieras. El enfoque MCE permite especificar las
variables en niveles y/o en los cambios, dependiendo del nivel de integracin de la variable y las
relaciones de cointegracin (equilibrio).1 El cuadro A1 recoge las estimaciones de coeficientes
de las ecuaciones en la muestra para cada precio real de la materia prima.
Los datos son trimestrales y todas las variables se expresan en logs y en trminos
reales. Los modelos estimados son consistentes con la teora y pasan todos los tests de
diagnstico en niveles tradicionales.2 Las fuentes de los datos y las definiciones se recogen
en el Cuadro A2.
Para las variables que ingresaron en los modelos como parte de la relacin a largo plazo,
tambin se estim un sistema siguiendo el enfoque de Johansen (1996). Estos resultados sealaban
que hay un vector de cointegracin en el que los precios de las materias primas se ajustan a las
desviaciones de largo plazo. Hay que sealar que la dbil exogeneidad de los niveles de produccin
1La significacin de los coeficientes de ajuste de correccin del error fue probada utilizando valores crticos no
estndares de Ericsson y MacKinnon (2002) y ver Ahumada, Cornejo y Powell (no publicado).
2Los coeficientes a largo plazo citados corresponden a la solucin resuelta de las estimaciones de nivel sin
79
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
80
Modelos economtricos para los precios de las materias primas
(continuacin)
CUADRO A1 MUESTRA DE LAS ESTIMACIONES TRIMESTRALES DE LOS MODELOS AUTOCORRECTORES
Materia prima:
(variable dependiente: p: cambio en el precio real) Cobre Petrleo Maz Soya Trigo
Pruebas diagnosticas (p-valor son reportados)
Autocorrelacin 0,85 0,24 0,67 0,60
Normalidad 0,65 0,76 0,51 0,42
Heteroscedasticidad 0,14 0,74 0,68 0,52
Notas: ** p<.01, *p<.05.
(a)
k=2 para petrleo crudo y k=5 para maz.
y de los inventarios no se rechaz.3 Dada la interdependencia observada entre los precios del maz
y de la soya, sus MCE individuales fueron enriquecidos estimando un MCE simultneo que tena
en cuenta las interacciones entre los dos (ver Ahumada y Cornejo [por publicar], para un debate).
Se han producido grandes cambios recientemente en los precios de las materias primas,
fuera de los lmites habituales. Se llev a cabo un anlisis para determinar la introduccin
3Se requiere una exogeneidad dbil para obtener estimaciones de coeficientes vlidas en modelos condicionales
nicos, que luego son usados para proyecciones condicionales de los precios de las materias primas.
81
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
apropiada de variables ficticias de impulso y escaln (ver Hendry, 2006). En el caso de los
precios del petrleo, se incluy una variable ficticia de escaln desde el cuarto trimestre de
2014; en el cambio de los precios del maz se incluy una variable ficticia de escaln a partir
del tercer trimestre de 2013; y se incluy una variable ficticia de impulso (primer trimestre de
2014) para el aumento de los precios de la soya.
Las proyecciones para los precios de las materias primas dependen de un conjunto de supuestos
en las variables macroeconmicas y del mercado de materias primas que ingresan en cada modelo.
Los valores estimados o previstos de los principales determinantes de los precios de las materias
primas se obtienen de instituciones oficiales o internacionales, cuando estn disponibles (por ej.,
FMI, WEO, OCDE, FAO) para un escenario base. El Cuadro A3 resume estos supuestos. Si estas
variables resultan ser diferentes, los precios proyectados de las materias primas cambiarn.
82
Modelos economtricos para los precios de las materias primas
83
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
84
APNDICE B
Sustitucin de monedas:
anlisis de regresin y el rol de los
agentes de colocacin (underwriters)
Con el fin de obtener una medida de la elasticidad de la proporcin de euros en las emisiones
de bonos (en euros y en dlares) con los diferenciales euro-dlar, se corrieron regresiones del
siguiente tipo:
donde: sharet = proporcin de emisiones de bonos en euros sobre las emisiones de bonos en
euros ms dlares estadounidenses.
y spreadt-1 se puede expresar alternativamente como:
Dado que la proporcin en euros puede ser cero en un determinado trimestre, se aadi
un valor de 1 al valor de La proporcin para evitar casos con log de cero. Cada vez que el di-
ferencial es negativo, el log del diferencial bruto, es decir ln (1 + diferencial), es reemplazado
por ln (1 diferencial) para evitar casos de logs naturales de nmeros negativos, sin alterar
la naturaleza del ejercicio. Los cambios en el diferencial son tomados como la diferencia entre
el diferencial al comienzo del presente perodo en y aqul vigentes al comienzo del perodo
anterior. Se incluyen como controles efectos fijos por pas y trimestre. Para cada regresin, el
diferencial correspondiente tambin es interactuado con variables ficticias regionales con el fin
de capturar respuestas potencialmente diferentes por regin.
85
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
1Los bancos de ALC-5 representan los cinco pases en Amrica Latina y el Caribe con los porcentajes ms altos
de colocaciones (Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per), que corresponden a ms del 90% de las emisiones
totales en la regin.
2En el caso de los prstamos sindicados, los bancos de la zona euro tienen la participacin ms alta (30% del
total de las emisiones), seguidos de los bancos de ALC-5 (18% de las emisiones) y los bancos de Estados Unidos
(15% de las emisiones).
3Los bancos son asignados a una regin particular (Estados Unidos, zona euro, etc.) basndose en la localiza-
cin de la casa matriz (es decir, en el caso de un banco residente en Brasil, pero cuya casa matriz est situada en
Estados Unidos, se considera que el banco est basado en Estados Unidos).
4Se obtienen resultados similares para los prstamos sindicados, dado que la mayora de las emisiones tambin
86
Sustitucin de monedas: anlisis de regresin y el rol de los agentes de colocacin (underwriters)
75%
50%
25%
0%
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
75%
50%
25%
0%
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
75%
50%
25%
0%
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
87
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO B.3 EMISIN DE BONOS INTERNACIONALES EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE: EMISIN POR
UBICACIN DEL AGENTE DE COLOCACIN
15
Miles de millones de USD
10
0
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
GRFICO B.4 EMISIN DE PRSTAMOS SINDICADOS EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE: EMISIN POR
UBICACIN DEL AGENTE DE COLOCACIN
25
20
Miles de millones de USD
15
10
0
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
entre la proporcin de monedas y los diferenciales estndar para los bancos de Estados Unidos
es similar a la de los bancos de la zona euro. Dichas correlaciones no parecen depender de la
localizacin del colocador.5
5Cuando se utilizan diferenciales estndar, la correlacin para los bancos de Estados Unidos es de 0,15, mientras
que para los bancos de la zona euro es de 0,28. Cuando se utilizan diferenciales cubiertos, la correlacin es de
0,4 para los bancos basados en Estados Unidos, e incluso se vuelve positiva para los bancos basados en Europa.
88
APNDICE C
E
ste apndice proporciona ms antecedentes para el captulo 5. La primera parte contiene un
anlisis de la inflacin y de las previsiones de inflacin en la regin. La segunda presenta
estimaciones del grado de transmisin de las fluctuaciones de los tipos de cambio nominales
a la inflacin domstica. En la tercera seccin se presentan estimaciones de una regla de poltica
monetaria de tipo Taylor para cinco pases con esquemas de inflacin objetivo en Amrica Latina
y el Caribe, y se emplean para estudiar escenarios de las tasas de inters oficiales en 2015. En
la cuarta y ltima seccin se analiza cmo los bancos han mantenido ratios de capital estable
en diferentes pases.
GRFICO C.1 BRECHAS DE INFLACIN EN ALGUNOS REGMENES DE
INFLACIN OBJETIVO
La inflacin y las
Brasil
previsiones de inflacin 4
en Amrica Latina 3
2
El Grfico C.1 detalla la ac-
Porcentaje
1
tual tasa de inflacin y las 0
bandas de las metas cen- 1
tradas en torno a la meta de 2
inflacin. Como se puede ver 3
ene-07 mar-08 may-09 jul-10 sep-11 nov-12 ene-14
en el grfico, la inflacin ob-
Chile
servada ha tendido al alza en
10
varios casos y se encuentra
cerca o incluso por encima 5
de la banda superior.
Porcentaje
89
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
1
medio en enero y agosto de
0
1 2014, para la inflacin de
2 2014 y de 2015.
3
En la mayora de los
4
ene-07 mar-08 may-09 jul-10 sep-11 nov-12 ene-14 pases (las excepciones son
Mxico Guatemala y Mxico) las
4
previsiones de inflacin para
3
2014 aumentaron entre enero
2 y agosto de ese ao. Sin em-
Porcentaje
1Reveladocumenta las previsiones de inflacin y crecimiento en pases con metas de inflacin en la regin y
est disponible en www.iadb.org/revela.
90
Brechas de inflacin, reglas de Taylor y capital bancario
Powell y Tavella (2014) su- GRFICO C.1 BRECHAS DE INFLACIN EN ALGUNOS REGMENES DE
gieren que los esquemas de INFLACIN OBJETIVO (continuacin)
inflacin objetivo se han vuel- Per
6
to ms crebles en Amrica 5
Latina ya que las previsiones 4
de inflacin a mediano plazo 3
Porcentaje
2
estn menos influidas por
1
shocks a la inflacin obser- 0
vada. Sin embargo, al mismo 1
2
tiempo, en aquellos casos en
3
que se superan las metas de ene-07 mar-08 may-09 jul-10 sep-11 nov-12 ene-14
2
Cuadro C.1 concuerda con
1
estas conclusiones. 0
1
Pass-Through en 2
3
Amrica Latina2 ene-07 mar-08 may-09 jul-10 sep-11 nov-12 ene-14
han aumentado puede ser que a medida que los tipos de cambio se han depreciado se ha produ-
cido una mayor transmisin de las fluctuaciones del tipo de cambio a los precios. El Grfico C.2
0,35
0,30
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
2Pass-Through es el grado de transmisin de las fluctuaciones del tipo de cambio a los precios internos.
91
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
ilustra la transmisin a lo largo del tiempo de las depreciaciones del tipo de cambio nominal a
la inflacin domstica, mostrando la correlacin entre la inflacin actual y la depreciacin de la
moneda en el ao anterior, utilizando una ventana recursiva de 24 meses; es decir, cada punto del
grfico representa el promedio del coeficiente de correlacin entre la inflacin desde el perodo
t-23 a t y la depreciacin en t-47 y t-24 para Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay. Por
lo tanto, cada punto en el grfico se calcul utilizando 24 observaciones para la inflacin y 24
observaciones para la depreciacin.
Se ha producido un aumento notable en el coeficiente de correlacin entre inflacin y
depreciacin. ste ha aumentado desde aproximadamente 0,05 en enero de 2013 a casi 0,4 en
septiembre de 2014. De hecho, puede que el repunte de la inflacin documentada en el Captulo
5 est relacionado con el aumento del grado de transmisin de las fluctuaciones del tipo de
cambio a los precios internos.
El nmero anterior del Informe Macroeconmico de Amrica Latina y el Caribe y Barajas et al.
(2014) incluye estimaciones de la siguiente regla de tipo Taylor como una manera de resumir la
funcin de reaccin de los bancos centrales bajo un esquema de inflacin objetivo:
Esta regla de la poltica postula que la autoridad monetaria ajusta la tasa oficial en el
perodo t, it en respuesta al diferencial en la tasa de inflacin prevista Ett+1 en relacin con la
it = + i1meta
it1 + de (Et t+1 tT )+
inflacin
gap t decir, la brecha de inflacin y la brecha del producto xt. Adems,
es
dado que los costos podran intervenir al introducir demasiada variabilidad en la tasa de inters
oficial, la suavizacin de la tasa de inters se incorpora a travs de los valores rezagados de la
tasa de inters.
Como en Barajas et al. (2014) y Powell (2014), la brecha del producto (xt) se calcula uti-
lizando el componente cclico del producto estimado utilizando un filtro Hodrick-Prescott, y la
brecha de inflacin se mide como la diferencia entre las previsiones de inflacin y la meta de
inflacin. Se estiman todas las reglas de la poltica por separado utilizando una base de datos
mensual para cada pas que comienza ya sea en la fecha en que se adopt el rgimen de meta
de inflacin o cuando todos los datos estn disponibles, cualquiera sea el ms reciente.
Los datos de la produccin mensual son los siguientes: el ndice IPEA mensual del Banco
Central de Brasil (ndice de Atividade Econmica do Banco Central), disponible desde enero de
2003 a septiembre de 2014; el Indicador Mensual de Actividad Econmica (IMACEC) del Banco
Central de Chile (de enero de 1990 a octubre de 2014); el ndice de Produccin Industrial (IPIR),
mensual, proviene del Banco de la Repblica de Colombia (de enero de 1980 a septiembre de
92
Brechas de inflacin, reglas de Taylor y capital bancario
2014); el ndice Global de Actividad Econmica (IGAE), mensual, se obtiene del Banco Central
de Mxico (enero de 1993 a septiembre de 2014); el ndice mensual del PIB del Banco Central
de Reserva del Per (enero de 2003 agosto de 2014).3 Las previsiones mensuales de inflacin
provienen del Latin Focus Consensus Forecast hasta noviembre de 2013 y de Revela a partir de
esta fecha.4 Se incluyeron cuatro rezagos de las variables relevantes para estimar la regla de la
tasa de inters oficial. Los coeficientes estimados de mnimos cuadrados ordinarios se recogen
en el Cuadro C.2. La muestra, que incluye el nmero de observaciones, se recoge para cada pas.
Utilizando los coeficientes estimados de las reglas de Taylor, se simularon dos alternativas
para la tasa de inters oficial en cada pas para el perodo 2014M.11 a 2015M.12. El Grfico
C.3 recoge la dinmica promedio de las tasas de inters en los diferentes pases en la muestra.
3Todas las series de produccin fueron ajustadas estacionalmente utilizando el filtro X13 ARIMA-SEATS incluido
siguiente. Del mismo modo que en Barajas et al (2014), para los meses de enero a abril, se utilizan las expectativas
de inflacin del ao en curso y para los meses de mayo a diciembre, se emplea la expectativa de inflacin del ao
siguiente. Revela fue complementada con Latin Focus Consensus Forecast en la mayora de los pases, excepto
para Mxico, donde slo se usaron datos de Revela desde enero del 2007.
93
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
GRFICO C.3 SIMULACIONES DE LAS REGLAS DE TAYLOR En todos los pases, la simu-
6
lacin comienza con la lti-
ma observacin de la brecha
5
de inflacin y del producto,
4 y se supone que sta ltima
3 2,77 disminuye linealmente (es
(%)
Los ratios de capital regulatorio de los bancos se han mantenido notablemente estables a pesar
de importantes disminuciones del crdito, de la crisis financiera global, de la recesin en la
mayora de los pases y del crecimiento econmico. Cmo lograron los bancos esta hazaa y
que puede implicar su comportamiento para el futuro? Siguiendo a Cohen y Scatigna (2014) el
cambio en el ratio de capital del banco ponderado por riesgo se puede descomponer en cambio
en los activos totales, cambio en el ratio de los activos ponderados por riesgo en relacin con
los activos totales (es decir, el riesgo) y cambio en el propio capital de la siguiente manera:
K1 RWA1 K 1 K0
=
K0 RWA0 T1 RWA1 T1
T RWA T
0 0 0
Donde Kt es el capital, RWAt son los activos ponderados por riesgo, y Tt son los activos totales
en el momento t. Esta ecuacin descompone los cambios en el ratio de capital ponderado por
94
Brechas de inflacin, reglas de Taylor y capital bancario
riesgo entre los perodos 0 y 1 en cambios en el capital, cambios en los activos totales y cambios
en el ratio de los activos ponderados por riesgo en relacin con los activos totales. Si se toman
logaritmos en ambos lados de la ecuacin y se multiplican ambos lados por el factor normalizador
K1 RWA1 K0 RWA0
F=
ln( K1 RWA1 ) ln( K0 RWA0 )
K1 K K T RWA1 T1
0 = F ln 1 ln 1 ln
RWA1 RWA0 K0 T0 RWA0 T0
Esta ltima ecuacin expresa los cambios en los ratios de capital ponderados por riesgo
como puntos porcentuales de los activos ponderados por riesgo del ao base. El Grfico C.4
muestra los promedios ponderados regionales para esta descomposicin en una muestra de
bancos de Amrica Latina y el Caribe.
Los activos de los bancos aumentaron con fuerza a medida que el crdito se dispar, y
en 2011 y 2012 tambin se produjo un fuerte aumento del riesgo, sobre todo en los casos de
Brasil, Mxico y Per, lo cual
refleja fuertes aumentos en
GRFICO C.4 FUENTES DEL CAMBIO ANUAL EN EL RATIO DE SOLVENCIA
los prstamos al consumo y
6
de tarjetas de crdito.5 Esta
Puntos porcentuales normalizados
4
evolucin podra haber pro-
vocado la disminucin de los 2
dnde provino el aumento Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID, Bankscope y metodologa de Cohen y
Scatigna (2014). La figura muestra la descomposicin de los cambios de la razn de solvencia
de capital? (capital regulatorio a activos ponderados por riesgo) en sus componentes aditivos. Los
cambios son normalizados a puntos porcentuales de los activos ponderados por riesgo del
El cambio en el capi- ao anterior. El cambio total se muestra en diamantes negros. La figura est basada en datos
tal entre un perodo inicial para 64 grandes bancos de Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. Los cambios a nivel de
banco son calculados en moneda local constante. Los nmeros regionales se calculan como
(perodo 0) y un perodo promedios ponderados utilizando los activos en dlares del ao anterior como ponderadores.
5Los grficos que ilustran el comportamiento de los bancos pas por pas se presentan ms abajo.
95
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
posterior (perodo 1) puede provenir ya sea de los ingresos retenidos REt o de otros cambios en
el capital Otht, de manera que se puede escribir la siguiente ecuacin:
K1 RE +Oth1 .
1= 1
K0 K0
Al multiplicar cada lado de esta ecuacin por el logaritmo del cambio en el capital, normalizado
por el factor F, se obtiene lo siguiente:
K K K RE +Oth1
Fln 1 1 1 = Fln 1 1
K0 K0 K0 K0
Esto se puede usar para descomponer el cambio en el capital en sus componentes de la siguiente
manera:
K RE Oth
Fln 1 = G 1 +G 1
0
K K 0 K0
Donde
K K1
G = Fln 1 1 .
K K
0 0
4
ingresos retenidos y otros
3
2
cambios en capital, ambos
1 expresados como puntos
0 porcentuales de los activos
1 ponderados por riesgo del
2 ao anterior.
3 Esta descomposicin
2009 2010 2011 2012 2013
para la misma muestra de
Ganacias retenidas Cambio en otro capital Cambio en capital
bancos de Amrica Latina
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID, Bankscope y metodologa de Cohen y
Scatigna (2014). La figura muestra la descomposicin de los cambios del capital en sus y el Caribe se recoge en el
componentes aditivos. Los cambios son normalizados a puntos porcentuales de los activos
ponderados por riesgo del ao anterior. El cambio total se muestra en crculos rojos. La figura
Grfico C.5. Durante los aos
est basada en datos para 64 grandes bancos de Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per. Los del auge, los ingresos reteni-
cambios a nivel de banco son calculados en moneda local constante. Los nmeros regionales
se calculan como promedios ponderados utilizando los activos en dlares del ao anterior dos eran importantes pero
como ponderadores. Mirar la explicacin de la metodologa en el Apndice XX.
no suficientes; los bancos
96
Brechas de inflacin, reglas de Taylor y capital bancario
tambin recaudaron un volumen sustancial de nuevo capital para mantener sus amortiguadores
por encima de los requisitos.
Ms recientemente, han surgido diferentes patrones. En Chile y en Colombia, durante
2011 y 2012, los ratios de capital comenzaron a disminuir (Grfico C.6). En Colombia, el riesgo
promedio disminuy y en Brasil disminuyeron tanto el riesgo como los volmenes de prstamos.
La mayora de los pases experiment un deterioro de los ratios de capital de los bancos en
2013, aunque el crecimiento del crdito fue menor que en los aos anteriores.
Dado el contexto de un menor crecimiento econmico, estos nuevos patrones podran
acentuarse. Las utilidades probablemente sern menores, los prstamos morosos podran au-
mentar y puede que los bancos vean ms difcil emitir nuevo capital. Es probable que los bancos
mantengan amortiguadores de capital a travs de un menor crecimiento de los activos y redu-
ciendo el riesgo. Este comportamiento procclico sirve para mantener la estabilidad financiera,
pero actualmente los sistemas financieros tienen un tamao importante de modo que pueden
producir efectos negativos de realimentacin en la economa real.
GRFICO C.6 FUENTES DEL CAMBIO ANUAL EN LA RAZN DE SOLVENCIA Y EL NIVEL DE CAPITAL POR PAS
Panel A: Brasil, Ratio de Solvencia
6
Puntos porcentuales normalizados
4
2
0
2
4
6
8
2009 2010 2011 2012 2013
Cambio en los activos totales Cambio en capital Cambio en el ratio de solvencia
Cambio en el ratio de los activos ponderados por riesgo a los activos totales
Panel B: Brasil, Nivel de Capital
6
Puntos porcentuales normalizados
5
4
3
2
1
0
1
2
3
2009 2010 2011 2012 2013
Ganacias retenidas Cambio en otro capital Cambio en capital
97
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
(continuacin)
GRFICO C.6 FUENTES DEL CAMBIO ANUAL EN EL RATIO DE SOLVENCIA Y EL NIVEL DE CAPITAL POR PAS
Panel C: Chile, Razn de Solvencia
2,5
Puntos porcentuales normalizados
2,0
1,5
1,0
0
1,0
1,5
2,0
2,5
2009 2010 2011 2012 2013
Cambio en los activos totales Cambio en capital Cambio en el ratio de solvencia
Cambio en el ratio de los activos ponderados por riesgo a los activos totales
Panel D: Chile, Nivel de Capital
2,5
Puntos porcentuales normalizados
2,0
1,5
1,0
1,0
2009 2010 2011 2012 2013
Ganacias retenidas Cambio en otro capital Cambio en capital
Los grficos de ms arriba se derivan de una muestra de bancos en cinco pases. Los mismos
grficos pero para una muestra de bancos en cada pas se proporciona ms abajo en el Grfico C.6.
Adems, se observan patrones algo similares aunque hay algunas evoluciones especficas de los
pases. En todos los pases se observa una disminucin de los ratios de capital en 2013 (con la
excepcin de Brasil, cuyo cambio es cero) y la mayora muestran una disminucin del crecimiento
del crdito y/o un aumento del riesgo (es decir, bancos que intentan mantener los amortiguadores
de capital reduciendo el crecimiento del crdito o disminuyendo el aumento en la toma de riesgo).
En el caso de Brasil, el crecimiento de los activos casi disminuy a cero en 2013 y el riesgo, en
realidad, disminuy (es decir el cambio en las ponderaciones de riesgo contribuy positivamente a
un cambio en el ratio de capital). Mientras en los casos de Chile y Per los bancos fueron capaces
de reunir capital en 2013, en el caso de Brasil, los bancos no captaron capital, y en los casos de
Colombia y Mxico, la contribucin del cambio en el capital fue en realidad negativa.
Si bien hay diferencias entre los pases individuales, el cuadro general en 2013 (y en al-
gunos casos en 2012) es bastante diferente del de los aos anteriores. Dadas las perspectivas
de un crecimiento econmico menor, el anlisis de los pases individuales apoya la idea de que
98
Brechas de inflacin, reglas de Taylor y capital bancario
(continuacin)
GRFICO C.6 FUENTES DEL CAMBIO ANUAL EN EL RATIO DE SOLVENCIA Y EL NIVEL DE CAPITAL POR PAS
Panel E: Colombia, Ratio de Solvencia
4
Puntos porcentuales normalizados
3
2
1
0
1
2
3
4
2009 2010 2011 2012 2013
Cambio en los activos totales Cambio en capital Cambio en la razn de solvencia
Cambio en la razn de los activos ponderados por riesgo a los activos totales
3
2
1
0
1
2
3
2009 2010 2011 2012 2013
Ganacias retenidas Cambio en otro capital Cambio en capital
2,5
2,0
1,5
1,0
0
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
2009 2010 2011 2012 2013
Cambio en los activos totales Cambio en capital Cambio en el ratio de solvencia
Cambio en el ratio de los activos ponderados por riesgo a los activos totales
los bancos probablemente intentarn mantener los ratios de capital mediante un crecimiento
ms lento de los activos y una disminucin de la toma de riesgo en lugar de emitir capital nuevo.
99
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
(continuacin)
GRFICO C.6 FUENTES DEL CAMBIO ANUAL EN EL RATIO DE SOLVENCIA Y EL NIVEL DE CAPITAL POR PAS
Panel H: Mxico, Nivel de Capital
2,5
Puntos porcentuales normalizados
2,0
1,5
1,0
0
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2009 2010 2011 2012 2013
Ganacias retenidas Cambio en otro capital Cambio en capital
3
2
1
0
1
2
3
4
2009 2010 2011 2012 2013
Cambio en los activos totales Cambio en capital Cambio en la razn de solvencia
Cambio en la razn de los activos ponderados por riesgo a los activos totales
3
2
1
0
1
2
3
2009 2010 2011 2012 2013
Ganacias retenidas Cambio en otro capital Cambio en capital
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del BID, Bankscope y metodologa de Cohen y Scatigna (2014). Las figuras A, C, E, G e I muestran la
descomposicin de los cambios de la razn de solvencia (capital regulatorio a activos ponderados por riesgo) en sus componentes aditivos. Las
figuras B, D, F, H y J muestran la descomposicin de los cambios del capital en sus componentes aditivos. Los cambios son normalizados a puntos
porcentuales de los activos ponderados por riesgo del ao anterior. El cambio total de la razn de solvencia se muestra en diamantes negros,
mientras que el cambio total del capital se muestra en crculos rojos. Las figuras estn basadas en datos para los bancos grandes de Brasil,
Chile, Colombia, Mxico y Per. Los cambios a nivel de banco son calculados en moneda local constante. Los nmeros a nivel de pas se calculan
como promedios ponderados utilizando los activos en moneda local constante del ao anterior como ponderadores.
100
APNDICE D
E
n un pas que ha alcanzado su produccin potencial o que se encuentra cerca de hacerlo
(es decir, con una brecha del producto igual a cero), pero con un dficit fiscal estructural y
con altas tasas de inters, el consejo de poltica pblica es relativamente claro: se requiere
un fuerte ajuste fiscal. Dado que la produccin se encuentra cerca de su potencial, los multi-
plicadores fiscales normalmente se consideran pequeos, mientras la disminucin de la deuda
generar rpidamente importantes ahorros en el pago de intereses. Por otro lado, si el pas tiene
una brecha del producto importante, alto crecimiento y tasas de inters relativamente bajas,
cualquier ajuste fiscal puede adoptar un ritmo ms pausado. Si la brecha del producto es nega-
tiva, el efecto multiplicador en un ajuste fiscal puede ser ms severo, y si las tasas de inters
son bajas, un enfoque gradual es menos costoso. Sin embargo, el enfoque gradual puede poner
al pas en riesgo de verse atrapado en una trampa de consolidacin fiscal.
Miller y Zhang (2013) desarrollan un modelo que describe la dinmica de la acumulacin
de deuda y la consolidacin fiscal. Se puede usar para analizar algunos de estos aspectos y se
centra en dos ecuaciones diferenciales. La primera describe la dinmica del ratio de la deuda
b (deuda/producto potencial) que se caracteriza por:
b = (r )b + g
donde r es la tasa de inters real (%), es el crecimiento real a largo plazo (%), g es el gasto prima-
rio del gobierno y son los ingresos tributarios (ambos expresados como porcentaje del producto
potencial). La deuda se mantendr estacionaria (b = 0) cuando el supervit primario es justo lo
suficiente para cubrir el costo del pago de la deuda, ajustado para la tasa de crecimiento.
La segunda ecuacin diferencial representa el proceso de consolidacin fiscal. En este
caso, la idea es que g debera disminuir su nivel relativamente alto de manera que el dficit
estructural converja con un objetivo (*)1 a una velocidad parametrizada por . Cuando se
alcanza el objetivo, el gasto no cambia, g = 0.
g = (rb + g *)
101
EL LABERINTO CMO AMRICA LATINA Y EL CARIBE PUEDE NAVEGAR LA ECONOMA GLOBAL
102
Sobre el calendario y la velocidad de los ajustes fiscales
potencial y el multiplicador slo interviene cuando el gasto fiscal disminuye por debajo de ese
valor. En este escenario, con un multiplicador igual a 0,5 y con los dems parmetros iguales al
caso base en relacin con el esfuerzo de ajuste, se alcanza un ratio de la deuda de 40% en 12
aos (en lugar de 14 aos, como antes). Estos resultados ilustran que el proceso de ajuste fiscal
puede ser muy sensible al efecto del ajuste fiscal en la produccin y en los ingresos tributarios.
Los resultados tambin son sumamente sensibles a la supuesta tasa de crecimiento potencial.
En el modelo, el ratio de deuda se calcula como un porcentaje del crecimiento potencial, como
se suele suponer en los anlisis estndar de sostenibilidad de la deuda. Supongamos que la tasa
de crecimiento potencial disminuye a 2,5% en lugar de 3%, como se supona en el caso base.
En este escenario, con los mismos valores del parmetro, el proceso de ajuste para alcanzar un
ratio de deuda/PIB de 40% sern 12 aos en lugar de 10 en el caso de un multiplicador cero,
y 15 aos (en lugar de 14) en el caso de un multiplicador de 0,5. Si el multiplicador aumentara
a 1,0, con esta tasa de crecimiento ms baja, un ratio de deuda/PIB de 40% slo se alcanzara
en 20 aos con los mismos parmetros para el programa de ajuste.
103