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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller
Estructura Optima de Capital: Las proposiciones

de Modigliani-Miller
A. Vaello Sebasti`a
Direcci
on Financiera - GADE
UIB
A. Vaello Sebasti`
a

Estructura de Capital sin impuestos
Introducci
on
Supuestos:
1 No asimetras de informacion. Informacion disponible para

todos instantanea y gratuitamente.
2 No horquilla de tipos de interes. Todos pueden prestar y
pedir prestado al mismo tipo de interes.
3 No fricciones: ni impuestos, ni costes de transaccion, ni
costes de emision de ttulos.
4 No costes (ni directos ni indirectos) de quiebra.
5 No costes de agencia: ni accionistas vs. acreedores ni
accionistas vs. managers.
6 Los inversores son precio aceptantes.
A. Vaello Sebasti`
a

Introducci
on
Contextualizaci
on:
2 empresas con el mismo negocio, totalmente identico: misma

tecnologa, mismos trabajadores, misma competencia, mismos
clientes, proveedores, etc...
o la misma empresa que se plantea una reestructuracion de
sus fuentes de financiacion.
El E [BAIT ] es el mismo en ambos casos.
Objetivo
Vale mas (o menos) una empresa por el solo hecho de estar
financiada solo con acciones o por incorporar Deuda en sus fuentes
de financiacion?
Es relevante la estructura de capital?
A. Vaello Sebasti`
a

Introducci
on
Nomenclatura:
Empresa sin Deuda

Vu valor de la empresa sin deuda.
Eu valor de las acciones de la empresa sin deuda.
E [BAIT ] beneficio para los accionistas.
Como la empresa no tiene Deuda, Vu = Eu
Empresa con Deuda

VL valor de la empresa con deuda.
EL valor de las acciones de la empresa conn deuda.
E [BAIT ] KD D beneficio para los accionistas.
Como la empresa tiene Deuda, VL = EL + D
A. Vaello Sebasti`
a

Proposici
on I: El valor de la Empresa
Proposicion I de Modigliani-Miller: Arbitraje
Ley de precio u nico (LPU): Dos carteras/activos con la misma

distribuci
on de pagos deben tener el mismo precio (deben valer lo
mismo).
Idea:
Formar 2 carteras A y B, una con acciones de la empresa sin
Deuda y la otras con acciones de la empresa con Deuda que
ofrezcan el mismo pago a los accionistas. Entonces, si ambas
carteras ofrecen el mismo pago, deberan valer lo mismo (LPU -
ausencia de oportunidades de arbitraje) y podremos establecer una
relaci
on entre el valor de las 2 empresas.
A. Vaello Sebasti`
a

Proposici
Ingreso Valor Mercado

Cartera A:
% accs. VL [E (BAIT ) KD D] EL
Cartera B:
% accs. VU E (BAIT ) EU (= VU )
pedir prestamo: D D KD D
Como los ingresos de las carteras A y B es el mismo, su valor de

mercado debe ser el mismo
EL = VU D EL + D = VU VL = VU
A. Vaello Sebasti`
a

Proposici
Proposicion I de Modigliani-Miller: Resultados
La estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa.

Da igual el nivel de endeudamiento, porque el valor de la empresa
no cambia.
Las decisiones relevantes son las de inversi
on: El valor de la empresa
lo determina el activo (capacidad de generar cash-flows) y no la
estructura del pasivo.
No existe una estructura de capital
optima.
Es irrelevante el instrumento elegido para financiarse (acciones,
acciones preferentes, deuda subordinada, deuda convertible, etc. . . ).
El coste del capital de la empresa (WACC) depende exclusivamente
de las decisiones de inversi
on.
A. Vaello Sebasti`
a

Proposici
Proposicion I de Modigliani-Miller: Arbitraje sobre VL

Cartera A:
% accs. VU E (BAIT ) EU (= VU )
Cartera B:
% accs. VL [E (BAIT ) KD D] EL
prestar: D +D KD +D
Como los ingresos de las carteras A y B es el mismo, su valor de

mercado debe ser el mismo
VU = EL + D VU = EL + D VU = VL
A. Vaello Sebasti`
a

El coste del capital propio, el coste del capital y la
Proposicion II de Modigliani-Miller: El coste del capital propio KE
Utilizaremos el resultado de la Prop. I (anterior) : VU = VL .

La rentabilidad exigida por los accionistas sera una funci
on del
grado de apalancamiento de la empresa.
Rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa no
endeudada:
E [BAIT ] E [BAIT ]
KU = =
EU VU
Rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa con deuda:
E [BAIT ] KD D
KE =
EL
Que relaci
on hay entre KE y KU ?
A. Vaello Sebasti`
a

E [BAIT ] KD D E [BAIT ] VU KD D
KE = =
EL EL VU EL
VL KD D EL + D KD D
= KU = KU
EL EL EL EL

D D D
= KU 1 + KD = KU + (KU KD )
EL EL EL
D
KE = KU + (KU KD )
EL
A. Vaello Sebasti`
a

La rentabilidad exigida por los accionistas, KE , es creciente con el

grado de apalancamiento EDL .
D
KE = KU + (KU KD )
EL
Podemos escribir la ecuacion anterior en terminos de primas de

rentabilidad (exceso de rentabilidad) . . .
D
KE KD = (K K ) + (KU KD )
| U {z D } EL
prima por riesgo econ
omico | {z }
prima por riesgo financiero
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo:
Una empresa que vale 120.000 eurs esta formada por 120
acciones de 1.000 eurs cada una.
La empresa esta planteandose emitir deuda por valor de
D = 48.000 eurs para recomprar acciones.
El coste de la deuda es de KD = 7%
Interesa realizar esta operaci

on?
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo:
prob 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3

BAIT 4.000 12.000 26.000 4.000 12.000 26.000
INT 3.360 3.360 3.360
BAT/BDIT 4.000 12.000 26.000 640 8.640 22.640
Num. Acc. 120 120 120 72 72 72
BPA 33,34 100 216,67 8,89 120 314,44
E [BPA] 116,67 147,78
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo
Formamos una cartera A con el 10% de VU y otra cartera B con el 10%
de VL . Si pedimos un prestamo por 40, pagaremos de intereses
40 0.1 = 4.

Cartera A
10% accs. VU 0.1 4, 000 = 400
0.1 12, 000 = 1, 200 0.1EU = 12, 000
0.1 26, 000 = 2, 600
Cartera B
10% accs. VL 0.1(4, 000 3, 360) = 64
0.1(12, 000 3, 360) = 864 0.1EL
0.1(26, 000 3, 360) = 2, 264
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo
Los pagos (ingreso) de A y B no coinciden. La diferencia en

cualquier estado de la naturaleza es de +336 para la cartera A.
Entonces restando 336 a la cartera A ya tendramos pagos
identicos.
Para conseguir un pago de -336 en la cartera A, pedimos un
prestamo. El importe del prestamo, L, sera aquel importe que
genere un pago por intereses de 336
L KD = 336 L 0.07 = 336 L = 4, 800
El importe del prestamo es, precisamente,
L = 4, 800 D = 0.1 48, 000
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo
En la cartera A introducimos un prestamo de 4,800
Cartera A
10% accs. VU 0.1 4, 000 336 = 64
prestamo 4,800 0.1 12, 000 336 = 864 0.1EU 4, 800 = 7, 200
0.1 26, 000 336 = 2, 264
Cartera B
10% accs. VL 0.1(4, 000 3, 360) = 64
0.1(12, 000 3, 360) = 864 0.1EL
0.1(26, 000 3, 360) = 2, 264
Como los pagos son identicos puedo igualar el valor de mercado,
7, 200 = 0.1EL EL = 72, 000 VL =72, 000+48, 000 = 120, 000= VU
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo:Coste Capital Propio

El coste del capital propio es la rentabilidad que esperan obtener
los accionistas.
Empresa A:
E [BAIT ] 14, 000

KEA = KU = = = 0.1167 11.67%
EU ( VU ) 120, 000
Empresa B:
E [BAIT ] INT 14, 000 3, 360

KEB = = = 0.1478 14.78%
EL 72, 000
Los accionistas de B (empresa mas apalancada) esperan obtener de

sus acciones una rentabilidad mayor que la de los accionistas de la
empresa A (identica pero no apalancada).
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo:Coste Capital Propio
Tambien podramos utilizar la Proposicion II de Modigliani-Miller.

D
KE = KU + (KU KD )
E
48, 000
KE = 0.1167 + (0.1176 0.07) = 0.1478
72, 000
El coste del capital propio de una empresa apalancada es el coste
del capital propio de la empresa identica no apalancada, KU , mas
una prima por el riesgo financiero, que depende del nivel de
apalancamiento, D/E .
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
Ejemplo: Coste del Capital Propio
KD
0.2
KE
0.18
0.16
0.14
0.12
KU
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2
D/E
A. Vaello Sebasti`
a

El Coste del capital de la empresa
El coste del capital de la empresa es la rentabilidad que debe

generar la empresa para retribuir a sus fuentes de financiacion
(accionista y obligacionistas).
Es una media ponderada del coste de financiacion con acciones
(KE ) y del coste de financiar con deuda (KD ).
Se trata del WACC: Weighted Average Cost of Capital
Si la empresa no tiene deuda, la rentabilidad necesaria para remunerar a

todas las fuentes de financiacion es la rentabilidad necesaria para
remunerar a los accionistas: todo el E [BAIT ] es para los accionistas
E [BAIT ]
KU =
EU ( VU )
A. Vaello Sebasti`
a

El Coste del capital de la empresa con deuda
Si la empresa tiene deuda, KL es la rentabilidad que debe generar la

empresa para recompensar a accionistas y obligacionistas.
E [BAIT ] KD D KD D E [BAIT ] KD D + KD D
KL = + =
VL V VL
| {z } | {zL }
accionistas obligacionistas
E [BAIT ]
= = KU
VU
El coste del capital de una empresa con deuda es exactamente el mismo
que el de la empresa identica sin deuda. Si no hay cambio de valor
(VU = VL , prop. I-MM) y el E [BAIT ] que genera ambas empresa es el
mismo, el WACC debe ser tambien el mismo.
A. Vaello Sebasti`
a

El Coste del capital de la empresa con deuda
KL como una media ponderada de los costes de financiacion con acciones

y con deuda:
E [BAIT ] KD D KD D E [BAIT ] KD D EL KD D
KL = + = +
VL VL VL EL VL

EL D
= KE + KD
VL VL
El CMPC es una media ponderada del coste de recompensar a los

accionistas (KE ) y de recompensar a los obligacionistas (KD ).
Al aumentar el apalancamiento, aumenta KE (prop. II), pero baja E /V y
aumenta D/V . Al final los dos efectos se compensan y KL = KU .
A. Vaello Sebasti`
a

La de las acciones
Necesitamos asumir un modelo para las rentabilidades: CAPM.
E [Rj ] = Rf + j [E (RM ) Rf ]
|{z} | {z }
cantidad de riesgo prima por riesgo
En equilibrio la rentabilidad de un activo depende de la del

activo.
No puede darse un cambio en la E [R] de un activo sin que
cambie la , y viceversa.
Si al endeudarse la empresa aumenta KE (prop. II), entonces
es necesario que tambien aumente su E .
A. Vaello Sebasti`
a

La de las acciones

K + D (K K ) Prop. II - MM
U E U D
KE =
Rf + j (E (RM ) Rf ) CAPM
En un marco de mercados perfectos, sin riesgo de quiebra, KD = Rf . Si
sustituyo KE y KU en la proposicion II utilizando la ecuacion del
CAPM. . .
Rf + E (E (RM ) Rf ) = Rf + U (E (RM ) Rf ) +
| {z } | {z }
KECAPM KU
D
+ (Rf + U (E (RM ) Rf ) Rf )
E
D
E (E (RM ) Rf ) = U (E (RM ) Rf ) + E U (E (RM ) Rf )

D
E = U 1 +
E
A. Vaello Sebasti`
a

La de las acciones
Al igual que ocurre con la rentabilidad exigida por las accionistas,

KE , la de las acciones, E , tambien es una funci
on creciente del
grado de apalancamiento (D/E) de la empresa.
Recordatorio: La era la medida del riesgo sistematico (no

diversificable). A mayor , mayor riesgo no diversificable.
j2 = j2 sigmaM
2
+ 2j
A. Vaello Sebasti`
a

Estructura de Capital con impuestos
Apalancamiento Financiero
Apalancamiento financiero con impuestos
Vamos a introducir un impuesto, T , que grava el beneficio

empresarial.
Los accionistas recibiran (BAIT INT )(1 T )
La empresa pagara en impuestos (BAIT INT )T
Cuando hay impuestos el apalancamiento financiero genera un
aumento del E [BPA] y del riesgo. El mismo efecto que sin
impuestos.
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
VU = 750, 000 = 500acc 1, 500

El equipo directivo se plantea emitir deuda por D = 300, 000
al KD = 5% para recomprar acciones.
La tasa impositiva es del 35%
Que efectos tendra el cambio en la estructura de capital?
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
100% Capital Propio 60% Accs + 40% Deuda

BAIT 20,000 82,500 110,000 20,000 82,500 110,000
Int 0 0 0 15,000 15,000 15,000
BAT 20,000 82,500 110,000 5,000 67,500 95,000
T 7,000 28,875 38,500 1,750 23,625 33,250
BDIT 13,000 53,625 71,500 3,250 43,875 61,750
N 500 500 500 300 300 300
BPA 26 107.25 143 10.83 146.25 205.83
E [BPA] 92.08 120.97
A. Vaello Sebasti`
a

Ejemplo
N
otese que en caso de la empresa endeudada la empresa paga
menos impuestos, por lo tanto quedara mas para los accionistas.
Para hallar el punto muerto igualamos la expresi
on del BPA para
los dos casos.

Empresa sin deuda:
BAIT (1 T ) BAIT (1 0.35)

BPA = =
N 500
Empresa con deuda:
(BAIT INT )(1 T ) (BAIT 15, 000) (1 0.35)

BPA = =
N 300
A. Vaello Sebasti`
a

El valor de la empresa en presencia de impuestos
Proposicion I de MM con impuestos: Arbitraje
Realizaremos el mismo ejercicio que en el caso sin impuestos.
Idea:
Formar 2 carteras A y B, una con acciones de la empresa sin
Deuda y la otras con acciones de la empresa con Deuda que
ofrezcan el mismo pago a los accionistas. Entonces, si ambas
carteras ofrecen el mismo pago, deberan valer lo mismo (LPU -
ausencia de oportunidades de arbitraje) y podremos establecer una
relaci
on entre el valor de las 2 empresas.
A. Vaello Sebasti`
a


Cartera A:
% accs. VL [E (BAIT ) KD D] (1 T ) EL
Cartera B:
% accs. VU E (BAIT ) (1 T ) EU (= VU )
pedir prestamo: D(1 T ) KD D(1 T )
D(1 T )
Como los ingresos de las carteras A y B es el mismo, su valor de mercado

debe ser el mismo
EL = VU D(1 T ) EL + D = VU + D T VL = VU + D T
A. Vaello Sebasti`
a

VL = VU + T D
Que es el termino T D?
Si la empresa tiene deuda, cada ejercicio se ahorra en impuestos:
(BAIT KD D) T (BAIT ) T = KD D T
| {z } | {z }
imptos. con deuda imptos. sin deuda
Cada a
no la empresa ahorra KD D T en impuestos. A mayor deuda,
mayor el Ahorro Fiscal de la Deuda. El valor actual del AFD sera
KD D T KD D T KD D T KD D T
VA(AFD) = + ++ = = DT
1 + KD (1 + KD )2 (1 + KD )n KD
El valor de la empresa con deuda (VL ) es el valor de la empresa sin deuda

(VU ) mas el valor actual del AFD (T D).
A. Vaello Sebasti`
a

La estructura de capital s es relevante.
El valor de la empresa endeudada es mayor que el valor de la

empresa sin deuda: VL = VU + T D.
Si la empresa tiene deuda se produce un ahorro fiscal cuyo

valor actual es VA(AFD) = T D
La estructura de capital
optima sera aquella con el maximo
endeudamiento (absurdo).
A. Vaello Sebasti`
a

El coste del capital propio, el coste del capital y la con impuestos
Proposicion II de MM con impuestos: La rentabilidad de los accionistas
Procederemos igual que en el caso sin impuestos

Utilizaremos el resultado de la Prop. I (anterior) :
VL = VU + TD.
La rentabilidad exigida por los accionistas sera una funci
on del
grado de apalancamiento de la empresa.
Rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa no
endeudada:
E [BAIT ] (1 T ) E [BAIT ] (1 T )
KU = =
EU VU
Rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa con deuda:
(E [BAIT ] KD D)(1 T )
KE =
EL
Que relaci
on hay entre KE y KU ?
A. Vaello Sebasti`
a

(E [BAIT ] KD D)(1 T )
KE =
EL
(E [BAIT ])(1 T ) VU KD D(1 T )
=
EL VU EL
VL TD KD D(1 T ) EL + D(1 T ) KD D(1 T )
= KU = KU
EL EL EL EL

D D
= KU 1 + (1 T ) (1 T )KD
EL EL
D
KE = KU + (KU KD ) (1 T)
EL
A. Vaello Sebasti`
a

La rentabilidad exigida por los accionistas, KE , es creciente con el

grado de apalancamiento EDL .
D
KE = KU + (KU KD ) (1 T)
EL
A. Vaello Sebasti`
a

Proposicion II de Modigliani-Miller: El coste del capital KL (WACC)
KL como una media ponderada de los costes de financiacion con acciones

y con deuda:
accionistas acreedores
z }| { z }| {
(E [BAIT ] KD D)(1 T ) (KD D)(1 T )
KL = +
VL VL
(E [BAIT ] KD D)(1 T ) EL (KD D)(1 T )
= +
VL EL VL

EL D
= KE + KD (1 T )
VL VL
El coste de recompensar a los acreedores es (KD (1 T )).

Los acreedores reciben KD D, pero a la empresa le cuesta KD D(1 T ),
por el AFD. Pagar intereses tiene un ventaja fiscal.
A. Vaello Sebasti`
a

La de las acciones
Igual que en el caso sin impuestos asumimos como modelo para las
rentabilidades el CAPM.
E [Rj ] = Rf + j , donde = [E (RM ) Rf ]

D
KE = KU + E (KU KD )(1 T ) (Prop. II )
D
Rf + E = Rf + U + E (Rf + U Rf ) (1 T )
D
E = U + E U (1 T)
D

E = U 1 + E (1 T)
Repetir la demostraci
on con KD = Rf + D
A. Vaello Sebasti`
a

La de la empresa
La de la empresa es un promedio de E y D

EL D D EL
L = E + D = U 1 + (1 T ) =
VL VL EL VL

EL D EL EL D
U + (1 T ) = U + (1 T ) =
VL EL V L VL VL

EL + D(1 T )
U
VL
VU
L = U L < U
VL
A. Vaello Sebasti`
a

Teora del equilibrio en la estructura de capital
Costes de insolvencia y costes de agencia
Costes de Insolvencia: Costes que surgen si hay problemas para

devolver la deuda o si finalmente se liquida la empresa.
a) Directos:
Costes legales y administrativos (abogados, contables, etc. . . ).
Ejemplo Pescanova
Precio liquidacion activos tangibles Precio real
Perdida de las cantidades en I+D y otros activos intangibles.
b) Indirectos:
Caida de las ventas: los clientes se buscan otro proveedor para
asegurarse suministros.
Condiciones mas duras de los proveedores.
Dificultades para retener al personal mas valioso.
Dificultades para conseguir financiacion adicional.
A. Vaello Sebasti`
a

Costes de insolvencia y costes de agencia
Estos costes son especialmente importantes en empresas que:
venden productos de larga duraci

on (autom
oviles),
la calidad del producto es importante (aerolneas) y

comprobable a posteriori
el valor de su producto depende de productos

complementarios (Apple 90)
A. Vaello Sebasti`
a

Costes de Agencia
Los costes de agencia surgen cuando un principal delega una

funci
on en un agente, pero ambos no persiguen el mismo objetivo.
Ejemplos: Accionistas vs. Managers,
o Accionistas vs. Acreedores.
Accionista: Maximizar su riqueza

Acreedor: Maximizar el valor de la deuda
Ejemplo: Conflictos en las decisiones de inversi

on: Proyectos con
VAN > 0 son buenos para los accionistas pero pueden suponer
mucho riesgo para los acreedores.
A. Vaello Sebasti`
a

Costes de Agencia
Ejemplo: Dos alternativas de inversi

on con D = 100
Poco Riesgo V. empresa Acciones Obligaciones
Recesi
on 90 0 90
Expansion 210 110 100
Promedio 150 55 95
Mayor Riesgo V. empresa Acciones Obligaciones
Recesi
on 50 0 50
Expansion 240 140 100
Promedio 145 70 75
El valor del proyecto poco arriesgado es mayor (150 > 145), pero
los accionistas preferiran el proyecto mas arriesgado (70 > 55).
A. Vaello Sebasti`
a

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Estructura Optima de Capital: Modigliani-Miller

Estructura Optima de Capital: Las proposiciones

1 No asimetras de informacion. Informacion disponible para

2 empresas con el mismo negocio, totalmente identico: misma

El E [BAIT ] es el mismo en ambos casos.

Empresa sin Deuda

Empresa con Deuda

Proposicion I de Modigliani-Miller: Arbitraje

Ley de precio u nico (LPU): Dos carteras/activos con la misma

Proposicion I de Modigliani-Miller: Arbitraje

Ingreso Valor Mercado

Como los ingresos de las carteras A y B es el mismo, su valor de

Proposicion I de Modigliani-Miller: Resultados

La estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa.

Proposicion I de Modigliani-Miller: Arbitraje sobre VL

Ingreso Valor Mercado

Como los ingresos de las carteras A y B es el mismo, su valor de

Proposicion II de Modigliani-Miller: El coste del capital propio KE

Utilizaremos el resultado de la Prop. I (anterior) : VU = VL .

Proposicion II de Modigliani-Miller: El coste del capital propio KE

Proposicion II de Modigliani-Miller: El coste del capital propio KE

La rentabilidad exigida por los accionistas, KE , es creciente con el

Podemos escribir la ecuacion anterior en terminos de primas de

Interesa realizar esta operaci

prob 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3

Ingreso Valor Mercado

Los pagos (ingreso) de A y B no coinciden. La diferencia en

L KD = 336 L 0.07 = 336 L = 4, 800

El importe del prestamo es, precisamente,

L = 4, 800 D = 0.1 48, 000

Como los pagos son identicos puedo igualar el valor de mercado,

7, 200 = 0.1EL EL = 72, 000 VL =72, 000+48, 000 = 120, 000= VU

Ejemplo:Coste Capital Propio

E [BAIT ] 14, 000

E [BAIT ] INT 14, 000 3, 360

Los accionistas de B (empresa mas apalancada) esperan obtener de

Ejemplo:Coste Capital Propio

Tambien podramos utilizar la Proposicion II de Modigliani-Miller.

Ejemplo: Coste del Capital Propio

El Coste del capital de la empresa

El coste del capital de la empresa es la rentabilidad que debe

Si la empresa no tiene deuda, la rentabilidad necesaria para remunerar a

El Coste del capital de la empresa con deuda

Si la empresa tiene deuda, KL es la rentabilidad que debe generar la

El Coste del capital de la empresa con deuda

KL como una media ponderada de los costes de financiacion con acciones

El CMPC es una media ponderada del coste de recompensar a los

Necesitamos asumir un modelo para las rentabilidades: CAPM.

En equilibrio la rentabilidad de un activo depende de la del

Al igual que ocurre con la rentabilidad exigida por las accionistas,

Recordatorio: La era la medida del riesgo sistematico (no

Apalancamiento financiero con impuestos

Vamos a introducir un impuesto, T , que grava el beneficio

VU = 750, 000 = 500acc 1, 500

Que efectos tendra el cambio en la estructura de capital?

100% Capital Propio 60% Accs + 40% Deuda

los dos casos.

BAIT (1 T ) BAIT (1 0.35)

(BAIT INT )(1 T ) (BAIT 15, 000) (1 0.35)

Proposicion I de MM con impuestos: Arbitraje

Realizaremos el mismo ejercicio que en el caso sin impuestos.

Proposicion I de Modigliani-Miller: Arbitraje

Ingreso Valor Mercado