-_ CAPITULO 17 —— —__________ Oferta y demanda de dinero En el Capitulo 5 analizamos por primera vez la oferta y la demanda de dinero, asi como el equilibrio monetario. Este capitulo amplia el anilisis de estos importantes temas. Con tal fin, nos adentraremos en algunas de las teorfas mas titles sobre la demanda de dine- 10,]a velocidad del dinero y ¢l monetarismo. También examinaremos las operaciones del banco central y el multiplicador monetario. En particular, veremos hasta qué punto el banco central puede ejercer un control eficaz sobre la oferta monetaria.¥ analizaremos como influyen de manera significativa las decisiones de los individuos y del sistema ban- cario en la oferta monetaria 17.1 MODELOS DE DEMANDA BE DINERO Baumol-Tobin: demanda de dinero por motive de una transaccién La teoria mis popular de la demanda de dinero, conocida como el enfoque de existen- cias o enfoque de inventarios, se basa en las contribuciones, por sepatado, de William Baumol y del Premio Nobel James Tobin, a mediados de la década de los cincuenta.! En Ia actualidad, este enfoque es ampliamente conocido como el modelo Baumol-Tobin. Ambos autores observaron que los individuos mantienen existencias de dinero de la misma forma en que las empresas mantienen inventarios de bienes. En cualquier mo- mento dado, una familia mantiene una parte de su riqueza en forma de dinero con el fin de utilizarla para realizar sus compras faturas. Si mantiene una parte importante de su riqueza en forma de dinero, la familia siempre tendri dinero a la mano para realizar sus transacciones. Si sélo mantiene una fraccién pequefia, entonces tendré que conver 1. Véase WILLIAM BAUMOL, The Tiansatons Demand for Cash: an Inventory Approach, Quarterly Journal of Economics, noviembre de 1952, JAMES TouIN, The Interest-Elesticiy ofthe Tansacions Demand for Cash, Review of Economics and Statistics, agosto de 1956.592 § Macroeconomia tir otras formas de riqueza en dinero —vender bonos, por ejemplo- cada vez que quiera comprar algo. En general, la familia debe incurrir en un costo (por ejemplo, en la comi- siGn del corredor), cada vez que desce vender un activo con el objeto de obtener el di- nero que necesita para realizar una compra. EI Problema de la familia: costo de oportunidad versus costo de transacci6n Por lo tanto, la familia enfrenta un trade-off. Al mantener una fraccién importante de su riqueza en forma de dinero, ella pierde los intereses que podria ga~ nar si utilizara esos recursos para adquirir activos financieros que devengan interés. Pe~ 10, la vez, la familia reduce el costo de transaccién que provendria de tener que con- vertir sus bonos (u otros activos) en dinero cada vez que desea hacer una compra. Por lo tanto, la familia debe encontrar un equilibrio entre el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo (los intereses que deja de ganar) y el costo de transaccién de realizar conversiones frecuentes de activos en dinero. Este problema es parecido al que enfrenta la empresa para decidir qué nivel de existencias debe mantener. Con un stock de existencias grande, la empresa siempre tiene insumos disponibles para la pro- ducci6n o la venta, Pero, al mismo tiempo, mantener el acervo de existencias es cos- toso, dado que éste no genera intereses ¢ implica gastos de almacenaje y de seguros. Por lo tanto, la empresa debe alcanzar un equilibrio entre la conveniencia y los costos {incluyendo los costos de oportunidad y los costos directos de administracién) de mantener existencias. Baumol y Tobin formalizaron esta idea del siguiente modo: supongamos que en un perfodo dado (digamos, un mes) una familia recibe un ingreso cuyo valor nominal es PQ2 Supongamos ademis que al comienzo de cada mes la familia deposita su ingreso en forma automitica en una cuenta de ahorro bancaria que devenga un interés. El consumo de la familia representa un flujo continuo durante el mes, suma que aleanza un valor total de PQ en el mes, Para realizar sus transacciones, la familia s6lo puede utilizar dine- ro en efectivo, el cual no genera intereses. En particular, la familia no puede usar la cuenta de ahorro para sus gastos. Por lo tanto, en anticipacién de las compras que va a realizar, la familia debe retirar dinero de esta cuenta para tenerlo disponible para cuan- do lo necesite. Hay un costo fijo (Pb) en el que se incurre cada vez que se retira dinero de la cuenta de ahorro (b es el costo real, Pb es el costo nominal). Este costo representa cl tiempo y el gasto de tener que ir al banco y hacer a fila para retirar el dinero (sila fa- milia tiene otros activos que devengan intereses, este costo representaria la comision que se le pagaria al corredor por vender tales activos y depositar el producto de la venta en una cuenta corriente). 2, Para nuestra propia conveniencia ms adelante, usamos aqui Q en lugar de Y, para representar el ingre- s0. Como sabemos,Q es el producto, el que se relaciona estrechamente con ef ingreso. Aqui la pregun- ‘aes, zde qué depende la demanda de dinero? En st modelo, Baumol y Tobin hacen que la demanda de dinero dependa del consumo (y todo el dinero se consume)Oferta y demanda de dinero » Entonces, la familia debe decidir cuantas veces ira al banco cada mes y cuanto di- nero retirard en cada visita. Puesto que su proporcién del gasto en consumo es constan- tea lo largo del mes, ira al banco a intervalos regulares y retirard siempre la misma su- ma, M*, cada vez. Esta situacién se describe en la Figura 17.1. El eje vertical mide la cantidad de dinero que la familia tiene en cualquier momento del mes; el eje horizon tal mide el tiempo (una unidad de tiempo que puede interpretarse como un mes). Ob- sérvese que al momento de retirar el dinero, la familia tiene M* en efectivo. Este nivel de saldos monerarios cae gradualmente a medida que Ia familia gasta el dinero. Cuando se le acaba el dinero, uno de los miembros de la familia vuelve al banco a retirar M* y el ci- clo vuelve a empezar. Hacia la ecuacién de demanda de dinero Este patron de demanda de dine~ 10 se aprecia visualmente en la Figura 17.1. Sila familia comienza cada mes con una can- tidad de dinero My va reduciendo este saldo gradualmente hasta llegar a cero, el saldo monetario promedio durante el mes sera igual a M'/2.3 La demanda de dinero se defi- ne como la cantidad de dinero promedio que se mantiene durante el mes. La cuestién ahora consiste en determinar el monto M* que saca Ja familia en cada visita al banco y, por lo tanto, en cual es el nivel de la demanda de dinero. —— FIGURA 17.1 Saldo de dinero de la familia a través del tiempo M Tiempo 3. Técnicamente la demanda por dinero es el rea total de los tres triingulos de la Figura 17.1. Como los intervalos se encuentran a espacios regulates la base de cada criingulo es V/S (aproximadamente 10 di si cl intervalo es de un mes): la altura es M’, Por Jo tanto, e Area total es (1/2)(1/3) + (VS) + (VSM) = MeP2, Nétese que la expresién M'/2 no depende del nimero de triingulos en a figura 593594 m Macroeconomia El nivel 6ptimo de la demanda de dinero depende de varios costos. En primer lugar, esti el ‘costo por visita al banco, Pb. El niimero de visitas al banco durante el mes es PQ/M*.4 Por Jo tanto, el costo mensual de ir al banco es PbPO/M").Ademis, también se debe tomar en cuenta el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo, esto es,los intereses no ga- nados sobre el saldo monetario promedio, lo cual se representa por iM'/2). ‘De esta manera, la familia observa el siguiente trade-off. Mientras mayor sea M’, me- nos viajes deberd hacer al banco, pero mis intereses perderi durante el mes. La familia puede minimizar los costos de ir al banco haciendo un gran retiro de dinero al inicio del mes (M* = PQ), de tal modo que pueda tener el dinero necesario para cubrir los gas- tos de todo el mes. Pero con un M" tan grande, la familia también maximiza los intere- ses que deja de ganar durante el mes.De hecho, sin nada de dinero en la cuenta de aho- 170, no recibe ningén interés en absoluto. Por lo tanto, la familia debe encontrar el equilibrio entre los costos de hacer miil- tiples visitas al banco (si M* es bajo) y el costo de perder intereses (si M* es alto). La can- tidad dptima de M" se encuentra minimizando el Costo Total de mantener dinero (CT, Este costo total resulta de sumar los costos de transaccién mas el costo de oportunidad asociado a los intereses no percibidos: (7.1) or=Pb (FO) +i(') La cantidad éptima de M’ se encuentra en la Figura 17.2. El eje vertical mide el costo total de mantener dinero (CT), mientras que el eje horizontal muestra el tamafio del retiro por cada visita al banco (M").La curva CR mide el costo de los retiros, Pb{PQ/M'); la curva CR es una hi- pérbola rectangular, puesto que los costos son inversamente proporcionales a M.La linea rec- ta que parte del origen es el Costo de Oportunidad, CO = i"/2). Sumando en forma verti- cal ambos costos se obtiene la curva del Costo Total, CT, que tiene forma de U. El punto ‘minimo de la curva de costo total se obtiene en A,en donde se determina a Mg como la can- tidad dptima de diriero que debe retirarse en cada visita al banco. Por ende,la demanda de di- nero (el saldo monetario promedio durante el periodo) es igual a M? = (Mj/2). El modelo Baumol-Tobin también nos permite obtener una expresién algebraica para la demanda de dinero. Este ejercicio es interesante, ya que podemos expresar la demanda de dinero como una funcién de tres variables clave: el ingreso, la tasa de inte- rés y el costo fijo. Se puede demostrar que: (17.2) WE “Eira aprecar esto, omemos el ejemplo sencillo de una familia que gana $1.000 l mes y que retira $250 cada ver. Bs caro que el niimero de visitas al banco es 4. 5. Para aquellos que manejan bien el leu, la expresim de la emanda de dinero puede obtenerse mi nimizando la ecuacin del costo total con respecto a Mt Se obtiene la devivada de CT con respecto a "sy se iguala a expresin a ceo My igual I exp sen. (£2) age? (weOferta y demanda de dinero a FIGURA17.2 Los costos de mantener dinero y ef saldo monetario Spiime Un resultado fundamental del modelo Baumol-Tobin es que Ja demanda de dinero es tuna demanda de saldos monetarios reales. En otras palabras, las personas s6lo les preo- cupa el poder adquisitivo del dinero que mantienen, y no su valor nominal. A esta ca~ racteristica de la cemanda de dinero se la conoce genetalmente como la ausencia de ilu- sion monetaria, La ecuacién (17.2) implica que si el nivel de precios se duplica, mientras, aque todas las dems variables (i, b) se mantienen constantes, entonces la demanda por M también se duplicara. En términos més generales, se puede concluir que una varia~ cién de! nivel de precios afecta en la misma proporcién la cantidad de dinero nominal que se desea mantener en efectivo, pero que no afecta Ja demanda de dinero real. Efectos del ingreso, la tasa de interés y el costo fijo (b) en Ia de- tana de dine?o El modelo Baumol-Tobin captura los efectos del ingreso, la tasa de interés y el costo fijo,b, sobre la demanda de dinero, Como queda claro en la ecuacién (17.2), un incremento del ingreso real Q aumenta el saldo monetario desea- do. En otras palabras, un mayor nivel de ingreso hace que la familia aumente sus gas~ tos y, para poder financiar un mayor volumen de transacciones, la familia debe au- mentar sus reservas de dinero. Sin embargo, el modelo Baumol-Tobin nos permite wear (2) ore” Dado que cl saldo monetario real promedio esté dado por M'/2P, la ecuacin (17-2) surge inmediatamente, 595596 | Macroeconomia inclusive ir més allS. Podriamos indicar el efecto cuantitativo exacto que tendrfa un incremento en el ingreso sobre la demanda de dinero. Si se expresa la eouacién (17.2) en forma de logaritmos, es posible obtener una medida inmediata de las elasticidades a partir de los coeficientes asociados a cada una de las variables en que estamos inte~ resados.6 ‘Consideremos, por ejemplo, una familia que tiene la suerte de recibir un aumento de 10% en su ingreso real. La versién en logaritmos de la ecuacién (17.2) nos permite ver gue en ese caso la demanda de dinero aumentarfa en alrededor de 5%. En términos téc~ nicos, se dice que la elasticidad ingreso real de la demanda de dinero es 1/2; es decir, un aumento de a% en el ingreso real Q, genera un incremento en la cantidad deseada de saldos monetarios reales igual a («/2)%. De aqui surge una importante consecuencia: como el aumento porcentual del dinero en términos reales es menor que el aumento porcentual del ingreso real, un aumento del ingreso real provoca una cafda de la razén dinero/ingreso. En otras palabras, el modelo establece que existen economias de esca- Ta en la mantencién de dinero. Por otro lado, un aumento de la tasa de interés provoca una reduccién en la deman- da de dinero, Este resultado es intuitivo: a mayor tasa de interés, mayor es el costo de. oportunidad de mantener dinero, lo que hace que la familia trate de disminuir sus te~ nencias de saldos monetarios reales. Una vez mis, la eouacién (17.2) en logaritmos puede darnos una relacién exacta entre M°/P @ i. Un aumento de la tasa de interés de 10% produce una reduccién de la demanda de dinero cercana al 5%. En consecuencia, la elasticidad interés de la demanda de dinero en el modelo Baumol-Tobin es -(1/2). ‘También puede usarse la Figura 17.5 para ver cémo opera este efecto. Una mayor tasa de interés hace que se desplace la recta iM'/2) hacia arriba. Por su parte, la curva CR (Ua hipérbola rectangular) no se ve afectada por este cambio. En conjunto, estos resulta- dos implican que la curva de costo total también se desplazara hacia arriba. Ahora resul- ta facil observar que el costo total minimo ocurre a un monto de retiro que es inferior al anterior. Asi, el nivel 6ptimo de M" disminuye. Finalmente, podemos considerar el efecto que tiene el costo fijo de retirar dinero de la cuenta de ahorro sobre la demanda de dinero. Es claro que si este costo aumenta, se pro- duce un incentivo a ir un menor nfimero de veces al banco. En consecuencia, el monto de cada retiro ser mayor, por Jo que el monto del saldo monetario promedio que se tie- ne en cualquier momento ser mas alto. La expresién en logaritmos de la ecuacién (17.2) indica que la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo fijo b 3 -(1/2) Hasta aqui hemos trabajado bajo el supuesto de que el dinero no devenga inte- ese (j,= 0), lo cual es un supuesto vilido para el dinero en efectivo, pero no necesa~ 6. La nueva expresin tendria I siguiente forma: log(W/P)= lo(t/2) + (1/2) og) + log fo) + log (Q} og La nota 12 explica en ms detalle por qué los coeficientes asociados « las variables b,q ei pueden ser terpretados como elstcidades.Oferta y demanda de dinero riamente para una variedad de depésitos bancarios. Sin embargo, esto no es un pro- blema ya que el modelo Baumol-Tobin puede incluir ficilmente el caso en que el dinero produce algin interés. A este interés podemos denominarlo como jn. Ahora, solo resta reinterpretar el costo de oportunidad de mantener un saldo monetario co- mo la diferencia entre la tasa de interés de los bonos (la otra “oportunidad”) y la tasa de interés del dinero, i. Dado que los actives monetarios pagan una tasa de interés me- nor que los bonos, todavia existe cierto costo de oportunidad asociado a mantener di- nero. Este costo esti determinado por la diferencia i-jy-Al calcular Ly es necesario in lui cualquier cobro que haya sobre las cuentas corrientes. Supongamos el caso de una cuenta corriente que paga el 5% de interés anual, pero que cobra por el servicio una ta~ sa fija de $20 anuales. Si, por ejemplo, una persona mantiene $1.000 en su cuenta co- rriente, el interés neto que recibira por ello es de apenas 3% ($50 - $20)/$1.000). Esta es h cifta corregida para el costo de oportunidad de mantener dinero. _ FIQURA17.3 — Aurnento de la tasa de interés y retire Sptimo osto En resumen, como ya se habfa sefialado antes, la demanda de dinero real se puede ex- presar como una funcién “f' de la tasa de interés nominal y del nivel de ingreso real, tal y como lo muestra la eouacién (17.3): (47.3) Mw P 597598 m_Macroeconomia La demanda de dinero como depésito de riqueza Hasta aqui, nutestra teoria de la demanda de dinero reconoce la utilidad del dinero para hacer transacciones, lo que cubre las funciones del dinero como medio de pago y como unidad de cuenta. Ahora es necesario incorporar algunos de los otros objetivos para los que sirve el dinero. En la primera secci6n del Capitulo 5 dijimos que el dinero tiene una funcién como depésito de riqueza. Pero en la medida en que otros activos que son tan seguros como el dinero (por ejemplo, un bono de Tesoreria) paguen un interés mayor, el dinero es también un “activo dominado”. Por tal motivo, el dinero se conserva por sus caracteristicas prin- cipales, la de ser medio de pago y unidad de cuenta ~esto es, para realizar transacciones~ y por lo general no se utiliza como depésito de riqueza. Sin embargo, existen algunas ra- zones por las que el dinero también puede ser atractivo como depésito de riqueza. Una razén es que el dinero protege el anonimato de su duefio en comparaci6n, por ejemplo, con una cuenta bancaria, Este atributo del dinero es muy apreciado por per- sonas y empresas que realizan actividades ilegales, tales como evasién tributaria, narco- tifico y contrabando, por mencionar s6lo unas cuantas.A las autoridades tributarias, por ejemplo, les resulta mucho més dificil rastrear pagos si las transacciones se hacen en billetes en lugar de que se hagan con cheques. [gualmente, es mucho menos probable que las autoridades descubran riqueza mal habida (como dinero proveniente del trifico de drogas), cuando esti “debajo del colchén” que cuando ha sido depositada en una cuenta, Como es de esperarse, la magnitud de las actividades ilegales de la llamada eco- nomia subterrinea es muy dificil de medir, pero no hay duda de que en algunos paises estas actividades son relativamente grandes (véase Perspectiva global 17.1). PERSPECTVA GLOBAL 17.1 La economia subterranea La economia subterranea es también conocida como la economia “negra”, “paralela” 0 “informal”. Aunque no existe un consenso sobre la definicién de este fenémeno, se puede usar con seguridad la que ofrece Vito Tanzi, un eco- nomista del ri que ha estado a la vanguardia de las investigaciones sobre e! tema: “(la economia subterréneal es el producto nacional bruto que, al no ser informado o al ser informado sélo en parte, no aparece en las estadisticas oft- ciales” 7 En general, podemos predecir que mientras més grande sea la econo- ‘mia subterranea, mayor sera la demanda por dinero en efectivo. 7. Vero TANz!, Underground Economy and Tin Evasion inthe United States: Estimates and Implication, p.70, En Vito Tanzi (comp), The Undeyground Economy in the United States and Abroad, Lexington Books, Massachusets, 1982.Oferta y demanda de dinero © Hay dos conjuntos de razones para explicar el fendmeno de la economia sub- terrdnea. Primero, muchos agentes econémicos prefieren mantenerse en la economia subterranea para poder evadir impuestos. Segundo, cuando el go- bierno prohibe alguna actividad econémica establecida, muy rara vez consigue eliminaria; mas bien, la empuja hacia la economia subterranea o informal. Exis- ten muchos ejemplos a este respecto, entre los cuales podemos mencionar el narcotrafico, los juegos de azar y la prostitucién, Un lugar comin de la mayo- ria de las actividades ilegales es el uso preponderante, o a veces exclusivo, de billetes como medio de pago. De esta manera, los “intermediarios" intentan esconder las huellas que podrian incriminarlos y que un cheque o algiin otro instrumento financiero podrian poner en evidencia. Por supuesto, si fuera posible medir con exactitud el tamaiio de la economia subterranea, ésta dejaria de serlo. Sin embargo, los investigadores no se rinden ante esta dificultad y han desarrollado diferentes métodos para tratar de cuan- tificarla. Entre otros, se ha utilizado el consumo de electricidad o la estimacién de la demanda por efectivo. Este tltimo método parte del supuesto de que el uso de billetes especialmente los de grandes denominaciones- esta estrechamente vinculado con las actividades ilegales. Lamentablemente, las estimaciones del tamafio de la economia subterranea varian mucho y, en general, no existe una cifra nica aceptada para ningtin pais en particular. La Figura 17.4 muestra los. rangos estimados de la economia subterrénea en veintiséis paises, principalmen- te economias industralizadas.3 Segundo, si bien para los residentes de un pais como los Estados Unidos el dinero pue~ de estar dominado por ottos activos tales como los bonos de la Tesorerfa, la situacién es distinta en muchos otros paises. Por ejemplo, en paises que han atravesado por periodos de alta inflacién y mucha inestabilidad, es posible que el rendimiento esperado de mantener délares estadounidenses sea mis alto que el retorno que offecen los activos financieros locales. Al mismo tiempo, es posible que los individuos de estos paises tengan acceso a Ja moneda estadounidense (a través del mercado negro), pero no a instrumentos finan: cieros denominados en délares que devengan intereses. También es posible que los in- dividuos de esos paises tengan acceso a los instrumentos que devengan intereses en dé~ lares, pero s6lo si pagan costos de transaccién relativamente altos. En este caso, el délar norteamericano en efectivo puede dominar a los dems activos disponibles para la po- 8 Las ciftas estin tomadas de FiteMan et al, Dodging the Grabbing Hand: The Determinants of Unofficial Activity in 69 Countries Journal of Public Economies 76, junio de 2000. Disponible en el sitio web del Banco Mundial sobre Gobernabilidad y Corrupcién (www. worldbank.org/wbi/ governance). 599600 ™ Macroeconomia blacién local, De hecho, existe evidencia que demuestra que una proporcién significa~ tiva de los délares que actualmente circulan en América Latina, Europa oriental y Asia esti realmente guardada “debajo del colchén”” QURA7.4 __ n de la economia subterranea en paises seleccionados (porcentaje del PIB) Estimaci a a a a a: a ‘Alemania ‘usta ‘usin Belgica Bolsa Gara Coloma Egipto Espana Eslados Unidos Francia Georgia Huo Inglaterra anda Israel "ala, ‘Japon Mexico Nigeria Pew Rumania Fusia Suiza Talanda ora Fuente: AEM et al,op. Gt Los economistas usan el término sustitucién de monedas para denominar la situacién en la que los residentes locales de un pais mantienen parte de su riqueza en moneda ex- tranjera. Se acaba de ver una explicacién de por qué los residentes de un pafs pueden preferir mantener una parte de su dinero en moneda extranjera. En épocas de inestabi- lidad econémica extrema, ¢s posible que los residentes de un pafs utilicen el dinero ex- tranjero no s6lo como depésito de valor sino también como medio de pago. Por lo tan— to, cuando Ia inflacién es muy alta, resulta muy costoso mantener dinero nacional debido a que esti perdiendo valor ripidamente. En este caso, es comtin que una mone- da como el délar se utilice como medio de pago alternativo, especialmente para las, transacciones relativamente grandes. Ora raz6n por la que una familia suele poseer dinero extranjero es porque des- confia de las instituciones financieras nacionales. En periodos de inseguridad finan- ciera, las personas corren al banco a retirar sus depésitos. Cuando muchas personas, acuden a un banco en forma simultinea a retitar sus depésitos, se dice que hay una corrida bancaria. Una de estas situaciones ocurrié en Estados Unidos en 1930 du-Oferta y demanda de dinero rante la Gran Depresién, cuando la demanda de dinero se disparé ante la preocupa~ cién generalizada de que los bancos quebrarfan y que nadie podria retirar sus fo! dos. Charles Kindleberger, del Mit, ofrece un vivido recuento de los hechos que si- guieron a la depresién de 1929 en Estados Unidos, entre los que se cuenta dicha corrida banearia.? 17.2 VELOCIDAD DE CIRCULACION DEL DINERO Y MONETARISMO En el Capitulo 5 se introdujo el concepto de velocidad de circulacién del dinero. En es- ta secci6n se amplia el anilisis de dicho concepto y se lo vincula al monetarismo, una de las escuelas del pensamiento més influyentes de la macroeconomia. La velocidad de circulacion La velocidad ingreso del dinero (V) es la raz6n entre el ingreso nacional (normalmen- te el PNB) y el dinero, Este concepto se deriva de la ecuacién cuantitativa que se abordé en el Capitulo 5 (MV = PQ). De aqui se sigue que 47.4) PQ (17.4) wef A csta rclacién se la llama “velocidad” porque puede interpretarse como el nimero de veces que cada unidad de dinero circula en la economia, en promedio, durante un pe~ riodo de tiempo determinado (normalmente un aiio). Por ejemplo, en 2000 Estados Unidos tuvo un PNB igual a US$9,861 billones. En ese mismo afio, la oferta moneta- ria (M1) fue igual a US$1,088 billones. Por lo tanto, cada unidad monetaria tuvo que res- paldar US$9 de demanda final, de manera que Mt tuvo que circular 9 veces en prome- dio durante el afio. Noétese que hemos agtegado un sufijo ja My V. Esto es porque hay distintas defi- niciones de dinero (Mh, M1, M2, y asi sucesivamente) y a cada una se le asocia una velo- cidad distinta. Por ende, existen, entre otras velocidades, Vn, V1 y V2. En el ejemplo an- terior se calculé V1 (que corresponde a M1) para el caso de los Estados Unidos. Si se utiliza M2 (igual a US$4.945 miles de millones) entonces se obtiene que V2 en los Estados Unidos en el aio 2000 es igual a 2. ‘Otzo concepto de velocidad del dinero es el que se conoce como velocidad tran- saccién del dinero, el cual se define como el ntimero de veces que circula el dinero du- rante un determinado periodo para respaldar el valor total de las transacciones que han 9. Kinnuenene is histrico y sin tecnicismos de las crisis financieras en su cobra Maniacs, Panes and Crshes: A History of Financial Crises, Nueva York, Wiley, 196. ‘eseribié un fascinante anil 601602 m_Macroeconomia tenido lugar en la economfa. Es ficil darse cuenta de por qué el valor de las transaccio- nes de un aito cualquiera es mucho mayor que el valor del ingreso: cada vez que un bien se revende de un agente a otro tiene lugar una transaccién sin que se haya generado in- greso. Asi, la velocidad transaccién del dinero es siempre més alta que la correspondien- te velocidad ingreso del dinero. La Figura 17.5 ilustra la velocidad ingreso del dinero para Mh, M1 y M2 en los Estados Unidos durante el periodo que va de 1960 al 2000. Obsérvese la tendencia ascenden- te en Ia velocidad de Mh y M1 hasta 1981 y la estabilidad de largo plazo de la velo- cidad de M2. La tendencia alcista de la velocidad del dinero que ocurrié hasta 1981 probablemente tuvo que ver con el aumento de largo plazo de la inflacién prome- dio y de las tasas de interés nominales que caracterizaron a la economia estadouni- dense hasta 1980. El cambio de direccién en esta tendencia que ocurrié a princi- pios de los noventa probablemente se relacione con la cafda de la inflacién y de las tasas de interés nominales. El aumento reciente en la velocidad de M1 en los Estados Unidos posiblemente tenga que ver con los cambios tecnol6gicos que han permitido economizar, tanto a empresas como a individuos, en el monto de sus tenencias mone- tarias, La velocidad de M2, por otro lado, no ha aumentado sustancialmente en los él- timos cuarenta afios, presumiblemente porque M2 paga intereses y porque muchos de Jos cambios tecnolégicos provocaron tin desplazamiento de Mh y M1 hacia M2. EI modelo Baumol-Tobin también puede ser usado como una teorfa de la ve~ locidad del dinero.Al explicar dicho modelo, derivamos una expresi6n para la deman- da de dinero (M°) —la ecuacién (17.2) que se puede transformar en una expresién para V: a (17.5) vaPQ. We Esta ecuaci6n contiene varias predicciones sobre los efectos de diversos fictores econémi- os sobre Ja velocidad del dinero. En primer lugar, este resultado indica que el nivel de precios no deberfa afectar la velocidad del dinero. Si el nivel de precios se duplica, y el ingreso real, los costos de transaccibn y Ja tasa de interés nominal se mantienen constan- tes, la velocidad del dinero no tendrfa por qué cambiar. Segundo, la tasa de interés ciertamente tiene un efecto importante sobre la veloci~ dad del dinero. A medida que i aumenta, las familias reducen sus saldos monetarios y op tan por acudir con mayor frecuencia al banco a realizar sus retiros. Asi, para un nivel de Q dado, la tenencia de saldos reales disminuye. EI resultado final es que cuando aumen- ta la tasa de interés, la velocidad del dinero también debe aumentar. Esta relacién ha si- do comprobada empiricamente y ha desempefiado un papel clave en el andlisis que he- ‘mos desarrollado hasta ahora,Oferta y demanda de dinero - - gURA 175 igreso del dinero en Estados Unidos, 1960-2000 3” 3 3 oo | OSTA TIT t 1oso 08S wot t8B5 199019882000 Afi otal rr — Base monetaria Fuente: Ocina de Anétsis Econémico, isponible en www bea.doe.gov Banco de Reserva Federal de Sen Luis, disponible en wuss tb.orgrted Un tercer resultado del modelo Baumol-Tobin es el efecto de un aumento en el ingre~ so real sobre la velocidad del dinero. Ya hemos dicho que la elasticidad ingreso real de la demanda de dinero en el modelo Baumol-Tobin es 1/2..A medida que sube el ingreso real, también aumenta la demanda de dinero real, slo que esto ocurre a un ritmo mis lento.Asi, la raz6n de ingreso a dinero tiende a aumentar, demostrando que la velocidad deberfa ser una funcién creciente del ingreso real. Esto, por cierto, es un elemento adi- ional que podria explicar el crecimiento de la velocidad ingreso del dinero que se ha observado en los Estados Unidos durante mucho tiempo. Por iiltimo, se puede apreciar que la velocidad del dinero es una funcién decrecien- te de b, el costo real de convertir en efectivo los activos financieros que devengan inte- reses. En la prictica,b esti fuertemente influido tanto por el cambio tecnolégico como por las regulaciones financieras. Los cambios en la tecnologia bancaria, como la intro duccién de las tarjetas de crédito, los cajeros automiticos y las transferencias electréni~ cas de fondos, facilitan las transacciones sin tener que ir al banco. En la medida en que has regulaciones bancarias determinan las condiciones bajo las cuales se puede convertir 603604 mMacroeconomia tuna cuenta que proporciona intereses en una cuenta corriente o en efectivo, ellas tam bién tienen un efecto sobre la facilidad —y el costo- de transformar un instrumento a interés en dinero efectivo. El monet mo El monetarismo es una escuela importante del pensamiento econdmico. Durante mu- cho tiempo, los temas “monetaristas” de todo tipo han sido objeto de acalorados deba~ tes entre los economistas. Sin embargo, a pesar de la amplia difusi6n y familiaridad con que se usa este término, atin existen miiltiples, y a veces contrapuestas, definiciones de lo que es el monetarismo. De hecho, en la actualidad el monetarismo se ha vuelto un concepto relativamente vago. Por lo tanto, en esta seccién analizaremos el término y describiremos algunos de los puntos basicos del debate." En un nivel, los monetaristas se distinguen de otros economistas porque subrayan la existencia de una funcién de demanda de dinero estable. En otras palabras, los mo- netaristas dicen que (W/P)? es una funcién de unas cuantas variables identificables. Una implicancia de la estabilidad de la demanda de dinero ~sugieren los monetaristas~ es que la mejor forma de estabilizar una economia es mediante la estabilizaci6n, a tasas re Iativamente bajas, del crecimiento de la oferta monetaria. La creencia de los monetaristas en la estabilidad de la demanda de dinero se explica mis o menos de la siguiente manera: si suponemos que el producto de una economia se determina exégenamente (es decir, a través de las decisiones microeconémicas de ofer- ta que realizan individuos y empresas), entonces Q puede tomarse como dado. Por otra parte, la ecuacién cuantitativa implica lo siguiente: MV eo Si V es relativamente estable y Q es exégeno, como creen los monetaristas, esta ecua~ cién implica que una variacin de M se traduce en una variacién proporcional en el nivel de precios. Por ello, los monetaristas subrayan que las variaciones de M son la cla- ve para controlar las variaciones en el nivel de precios, especialmente en un periodo relativamente largo. En consecuencia, la recomendacién de politica de los monetaris- tas es que debe permitirse que el dinero aumente a una tasa anual constante (la llama da regla del X%, que permite al dinero aumentar en un porcentaje especifico de X% al aiio), con el objeto de producir una tasa de inflacién anual estable. Por ende, el con- trol de la inflacién se reduce simplemente a controlar la cantidad de dinero en una economia. 10, Para un excelente y breve ands de ls dactrinas monetarsts,véase también la definiién de moneta~ rlamo de PHiir GAGAN en The Na Palgane:A Diaionary of Economics, Stockton Press, NuevaYYork, 1988.Oferta y demanda de dinero » Los no monetaristas impugnan esta conclusin desde varias perspectivas. En primer Jugar, argumentan que la velocidad del dinero, V, no es constante, de manera que un cre cimiento constante de M no Ilevard necesariamente a un crecimiento constante de P, ni si- quiera en el mediano plazo. Esto se debe a que V no sélo esti en funcién dei y Q,sino que puede verse afectada por cambios tecnolégicos y regulatorios en los mercados monetarios. Segundo, es muy probable que las variaciones de M afecten tanto a Q como a P en el cor to plazo (un punto que la mayoria de los monetaristas reconoce). Para los no monetaristas, Jos efectos probables de los cambios en M sobre Q tienen dos implicancias importantes: pri- mero, que cualquier intento de implementar la receta monetarista de aumentar la oferta monetaria a un ritmo estable puede representar un importante cambio de politica con res- pecto a las reglas monetarias anteriores, o cual podria provocar a su vez un movimiento in deseado en Q; y, segundo, que una regla de crecimiento monetario fijo impide usar ac~ tivamente la politica monetaria para ayudar a estabilizar a Q en el corto plazo. La mayorfa de los monetaristas rechaza la idea de usar la politica monetaria para propésitos de estabilizacién de corto plazo. Si bien los monetaristas tienden a recono- cer que el dinero afecta al producto real en el corto plazo, ellos también afirman que los nexos entre dinero y producto son “largos y variables”, de tal manera que, en la pricti- ca,esta relacién es muy poco confiable para propésitos de estabilizacién de corto plazo. Por lo tanto, los monetaristas argumentan que la politica monetaria deberia orientarse al mediano plazo, en cuyo caso sugieren que un crecimiento monetario bajo y estable produciré una tasa de inflacién baja y estable. 17.3 EviDENCIA EMPIRICA SOBRE LA DEMANDA DE DINERO Hasta aqui hemos analizado las discusiones te6ricas sobre la demanda de dinero.Ahora pro- cederemos a examinar cémo se ajusta la teoria a la evidencia empirica. En particular, res- ponderemos a la pregunta: gcémo se ajustan las predicciones del modelo Baumol-Tobin a Ia evidencia empirica? Los estudios de Goldfeld sobre la demanda de dinero En un influyente trabajo, Stephen Goldfeld, de la Universidad de Princeton, estudié en profndidad el tema de la demanda de dinero en los Estados Unidos durante el perio- do 1952-1972.1! Usando el esquema bisico del modelo Baumol-Tobin, Goldfeld esti mé una ecuacién econométrica de la siguiente forma: (17.6) log (¥) = a5 + a,log (¥) | + @alog(@) + as 19733, TePHEN GOUDrELD, The Demand for Money Revisited, Brookings Papers on Economic Activity, 605606 = Macroeconomia donde ay ¢s una constante; a, y a son los coeficientes de los saldos monetarios reales rezagados,el ingreso y la tasa de interés, respectivamente, Obsérvese que la ecuacién fue estimada en forma logaritmica:se hizo una regresién del logaritmo de los saldos mone~ tarios reales sobre los logaritmos de los saldos monetarios reales del trimestre anterior, el logaritmo del PNB real y el nivel de la tasa de interés.!2 La gran diferencia entre el modelo bisico de Baumol-Tobin y la ecuacién que estims Goldfeld es que este ilkimo supuso que la demanda de saldos reales actuales es también una funcién de la demanda de saldos reales rezagada, esto es, que depende de los saldos mone- tarios reales del periodo anterior~. Esta especificacién sugiere que los saldos monetarios reales e ajustan con cierto retraso a su nivel ideal, el cual esti determinado por Q e i. ‘Usando datos trimestrales, Goldfeld obtuvo algunos resultados interesantes. Su prime- ra conclusién importante fie que la demanda de dinero es una demanda por saldos teales, tal como lo predice el modelo Baumol-Tobin. En este sentido, un incremento del nivel de precios provoca un aumento de igual proporcién en la demanda de dinero, con lo que se mantienen constantes los saldos monetarios reales. Muchos otros estudios han confirmado cesta conclusién, por lo que ésta ya se acepta como un hecho plenamente demostrado. Efectos del ingreso y la tasa de interés en la demanda de dinero El efecto del ingreso sobre la demanda de dinero (en este caso Ia demanda por Mt) re- sult6 ser positivo. La elasticidad ingreso de corto plazo de la demanda de dinero fue cercana a 0,2; esto es, un aumento del 10% en el ingreso conduce, en el mismo trimes- te,a un aumento estimado de 2% en los saldos monetarios reales deseados. Este aumen- to, sin embargo, es de corto plazo. Si el aumento del ingreso se mantiene por un aio, la demanda de dinero aumenta en 5%, Se calcula que en el largo plazo la elasticidad ingre- so es de 0,7. Entonces, segtin las estimaciones de Goldfeld, después de que ocurre un aumento en el ingreso, alrededor de cinco séptimos (es decir, alrededor del 70%) del ajuste de la demanda de dinero se completa antes de terminar el primer aio, y un 90% se completa al terminar el segundo afio. Analizar la influencia de los cambios en la tasa de interés sobre la demanda de di- nero es un poco més complicado porque en el mundo real no existe una variable que podamos definir como la tasa de interés. Los investigadores tienen que identificar la 12, Se puede hacer una observacién técnica importante sobre la ecuacion (17.6). Si se hace una regresién del logaritme de los saldos monetarios reales sobre ls logatitmos de las demis variables, los coeficien tes aids y ay $€ pueden interpretar directamente como las elasticidades de la demanda de dinero con respecto alas distntas variables del lado derecho. Estas elastcidades tienen la restriccin de ser constan~ tes alo largo de todo el periodo muesteal, Si se hace una regresin del nivel de M/P sobre los niveles de las dems variables, entonces los coeficientes ya no representan directamente las clasticidades, En este 380, as elsticidades implicitas podrian variar alo largo del periodo estimado.Oferta y demanda de dinerow las tasas de interés que consideran mis pertinentes para su modelo. Goldfeld estimé ecuaciones para la demanda de dinero usando tanto la tasa de interés sobre la misién de papel comercial (,), como la tasa de interés de los depésitos a plazo (4). Como era de esperarse, el efecto estimado de ambas tasas de interés sobre la demanda de dinero fue negativo. Se estimé que un aumento del 10% en Ia tasa de los papeles comerciales pro vvoca una reduceién de 0,2% en la demanda por dinero en el primer trimestre y una ba~ ja acumulada de 0,5% para fines del primer afio. De acuerdo con las estimaciones obte~ nidas, una variacién de 10% en la tasa de los depésitos a plazo tendria un impacto mayor cn Jos saldos monetarios deseados, los cuales caerian en 0,5% en el primer trimestre y tendrfan una reduccién acumulada de 1,2% al cabo de un afio. Las elasticidades interés, de largo plazo de la demanda de dinero resultaron ser de -0,1 para la tasa del papel co- mercial y de -0,2 para la tasa de los depésitos a plazo. Al igual que antes, mas del 90% del ajuste total se habria completado para fines del segundo aiio. 2Cémo cuadra el modelo Baumol-Tobin con les hechos? Los datos parecieron corroborar las predicciones basicas del modelo Baumol-Tobin, El hecho de que 10s saldos monetarios nominales aumentaran en proporcién a los precios fue fuertemente respaldado por los datos. Mis ain, la elasticidad ingreso de la demanda de dinero, si bien no fue exactamente de 0,5,no estuvo muy lejos de esa magnitud. Por otro lado, los efectos de cambios en la tasa de interés, aunque menores que las que sugie~ re la teorfa, van en la direccién predicha. Notese también que Goldféld hizo sus estima~ ciones usando datos agregados. Mientras que el modelo Baumol-Tobin fie disefiado pa~ ra un agente econémico particular (individuo o familia), el trabajo de Goldfeld (y los de otros estudiosos) parece ser una representacién adecuada de la economia como un todo. ‘Sin embargo, no todo es color de rosa en lo que se refiere a las estimaciones eco- nométricas. En algunos periodos, estos célculos han exagerado considerablemente la ver- dadera demanda por dinero, probablemente como resultado de innovaciones en la ad~ ministracién financiera. Varios estudios posteriores, incluyendo uno realizado por el Premio Nobel Robert Lucas, han abordado la estimacién de las elasticidades de la deman- da de dinero, pero sin obtener resultados concluyentes.!3 Un articulo reciente concluy6, usando datos de los Estados Unidos hasta 1996, que la elastcidad ingreso de la demanda de dinero es aproximadamente 0,5 y que la elasticidad interés es cercana a -0,5, tal y como lo predice el modelo Baumol-Tobin.'4 13, Véase ROBERT LUCAS, Money Demand inthe United Staes:A Quantitative Review, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 29 (1988), y JAMES STOCK y MARK WATSON, A Simple Estimator of CCointeatng Vectors in Higher Onder Integrated Systems, Econometrica, 61, 1993. 14, LAURENCE BALL, Another Look at Long-Run Money Demand, Nuex Working Paper N° 6597, junio de 1998, 607608 = Macroeconomia El punto importante que hay que recordar aqui es que a pesar de todos los proble- mas que aparecen al estimar la demanda de dinero, las conclusiones cualitativas basicas del modelo Baumol-Tobin siguen siendo vilidas. La demanda de dinero es afectada ne- gativamente por un alza de la tasa de interés, y es afectada positivamente por un incre~ mento del ingreso, 17.4 OFERTA MONETARIA: LAS OPERACIONES DEL BANCO (CENTRAL Y LA BASE MONETARIA El banco central utiliza tres tipos principales de operaciones para modificar el stock de dinero de alto poder expansivo o base monetaria:las operaciones de mercado abier- to, as operaciones de descuento y las operaciones en moneda extranjera. En esta seccién vveremos estas operaciones en mis detalle. Las operaciones de mercado abierto Las transacciones de los bancos centrales cuando compran y venden bonos en el mer- cado abierto se aman, como es légico, operaciones de mercado abierto. Una com- pra de instrumentos financieros por parte del banco central, en su calidad de autoridad monetaria, provoca un incremento de la oferta de dinero de alto poder en manos del piblico. La razén por la que esto sucede es inmediata: el banco compra los activos fi- nancieros con dinero, y el dinero con el que paga esta compra entra en circulaci6n. A la inversa, una venta de valores por parte del banco central provoca una disminucién de Ja base monetaria. ‘Veamos cémo contabiliza la Reserva Federal (FED) una compra en el mercado abierto de $500 millones en Bonos de la Tesoreria (Treasury bill). Esta situacién se ilus- tra en la Tabla 17.1. Antes de continuar, recuérdese que la Tesoreria debié de haberle vendido los bonos al piblico en alguna fecha anterior. Por ello, supondremos que el sector privado, més especificamente las familias, poseen originalmente estos activos. Cuando la transaccién tiene lugar, la FED tiene $500 millones mis de activos en la for- ma de Till y,al mismo tiempo, $500 millones mas en obligaciones por el dinero de alto poder expansivo que ahora esté en manos del piblico. El sector privado ve en su contabilidad la imagen opuesta: una reduccién de los derechos de las familias sobre la ‘Tesoreria y un incremento de los derechos sobre el banco central en la forma de $500 millones en dinero de alto poder expansivo. Adviértase, sin embargo, que ni la FED ni el sector privado experimentan algin cambio directo en su riqueza neta (activos me- nos pasivos) como resultado de esta transaccién (aunque puede haber algunos efectos indirectos provocados por una variacién del nivel de precios o de los precios de los bo- nos de largo plazo).Oferta y demanda de dinero » pears Efectos de una compra en mercado abierto de $500 millones por parte de la Reserva Federal (Feo) Banco dela Reserva Federal Familias Actives Pasivos Actives Pasivos Reservas de oro Biletes de la Depésitos en el Préstamos del y dvisas Reserva Federal +500 sistema bancario , go9_ sistema bancario Préstamos a Dépositos de Cireutante inatituciones inctituciones financieras financieras Valores det Dépostos del ‘Valores del ‘Tesoro de ‘Tesoro de Tesoro de Estados Unidos +500 Estados Unidos Estados Unidos - 500 Otros activos (Otros pasivos Otros actives Otros pasivos Total de activos +500 Total de pasivos +500 Totalde actives =Total de pasivos yy patrimonio neto En realidad, la FED paga por sus compras con un cheque y no con efectivo, lo que sig- nifica que la contabilidad varia ligeramente, por lo que ahora tenemos que incorporar al sistema bancario. Cuando la familia recibe un cheque de la FED, lo deposita en el ban co, lo que modifica el lado de los activos familiares en la Tabla 17.1. Sus depésitos au- mentan en $500 millones y sus saldos monetarios no varian. El sistema bancario, luego de cobrar el cheque de la FED, se encuentra con $500 millones més en moneda (como veremos mis adelante, los bancos normalmente optan por prestar una parte sustancial de los depésitos adicionales que reciben). Las operaciones de mercado abierto son la herramienta mis importante que usa la FED para modificar el dinero de alto poder expansivo de la economia. Una raz6n pata ello es que la FED puede predecir exactamente el efecto que tendri es- ta operacién sobre la base monetaria. Si la FeD desea aumentar la base monetaria en, digamos, $200 millones, sélo necesita instruir a sus corredores que compren bonos de Tesoreria por ese monto. Con otras operaciones -por ejemplo, con una rebaja de la tasa de interés de descuento (que veremos en la seccién siguiente)- no es facil para la FED predecir con exactitud los efectos que tendrin esas medidas so- bre la base monetaria. En algunos paises, las transacciones en instrumentos del gobierno son insuficientes para posibilitar la realizacin de operaciones de mercado abierto. En muchos paises en desarrollo, como en las economias con inflacién alta e impredecible o donde el piblico no confia en que el gobierno pueda cumplir sus compromisos, el mercado de deuda de gobierno cs bastante pequeiio. En este tiltimo caso, el piblico puede simplemente no estar dispuesto a mantener deuda piiblica en sus carteras, o bien pueden exigir una tasa 609610 §_Macroeconomia de interés muy alta que les permita compensar el riesgo en el que estarian incurriendo al prestarle dinero al gobierno. En unos pocos paises, aunque no en los Estados Unidos, el banco central compra papel comercial (deuda de corto plazo) 0 bonos de empresas privadas. Esta operacién se conoce normalmente como redescuento y sus efectos monetarios son similares a los de ‘una operacién de mercado abierto. La ventanilla de descuento (Otra forma que tiene el banco central de alterar la oferta monetaria es prestando dinero al sector privado. En algunos paises, el banco central otorga préstamos directamente a las empresas del sector no financiero asi como a la banca privada, En Estados Unidos, la FED no da crédito a las empresas no financieras, aunque si presta a los bancos privados a tra- vés de la Hamada ventanilla de descuento. La tasa de interés a la cual la FED esté dispues- ta a prestar dinero a los bancos comerciales se conoce como tasa de descuento. Los bancos usan esta opcién de crédito con dos propésitos diferentes: 1) para ajus- tar sus reservas de efectivo con el fin de alcanzar cierto nivel de reservas deseado, o bien para mantener el nivel de reservas exigido por la FED (regresaremos a esta exigencia de reservas mis adelante), y 2) para obtener fondos que Inego prestarin a sus clientes si las condiciones de mercado son atractivas. En cualquier caso, los bancos comparan las con- diciones del préstamo que pueden obtener a través de la ventanilla de descuento con las de otros fondos provenientes de fuentes alternativas. Un elemento crucial en la decisin del banco, pero no el tinico, es el valor de la tasa de descuento con relacién a otras tasas de mercado. Por ejemplo, si un banco se endeuda para aumentar sus reservas de efecti- vo, comparari la tasa de descuento con la tasa de fondos federales (Ja tasa que cobran Jos demas bancos por préstamos interbancarios de corto plazo) y tomari el que le resul- te menos costoso. La situacién es distinta cuando un banco comercial ve la oportunidad de ampliar su cartera de créditos obteniendo fondos de la ventanilla de descuento. Para que un pro- yyecto como éste sea rentable, a tasa de descuento tiene que ser menor que la tasa de in- terés que cobra el banco comercial a sus clientes. Normalmente lo es, pero aun asi pue- de que el banco no use la ventanilla de descuento. {Por qué? Porque hay costos de transaccién que deben cubrirse con el margen entre la tasa de captaci6n y Ia tasa de co- locacién, y porque la tasa de colocacién debe ser lo suficientemente alta como para compensar el riesgo de no pago. Otra consideracién importante’ es que la FED -y los bancos centrales en general- no otorga todos los préstamos que se le solicitan a la tasa de descuento vigente. Por lo general, la FED impone restricciones cuantitativas formales ¢ informales al crédito bancatio,es decir, limita el monto de fondos que puede tomar un banco privado en la ventanilla de descuento. Las operaciones de descuento provocair cambios en la oferta de dinero de alto po- der expansivo, Un préstamo otorgado a través de la ventanilla de descuento produce unOferta y demanda de dinero © incremento de la base monetaria igual al monto del préstamo. Supongamos que, por ejemplo, cl sistema bancario privado se endeuda con la FED en $150 millones a través de Ja ventanilla de descuento, En Ia Tabla 17.2 se presentan los balances contables de la Reserva Federal y de la banca privada después de esta operacién. Los bancos comercia~ les solicitaron este préstamo a la FED porque vieron la oportunidad de obtener una cier- ta rentabilidad. Los activos de la FED aumentan en $150 millones, debido al aumento en los créditos otorgados al sector financiero, La base monetaria, un pasivo de la FED, aumenta en el mismo monto cuando los fondos pasan a los bancos comerciales TABLA 17.2 deudamionto de la banca comercial atwavés de la ventanilla de descuanto Banco de la Reserva Federal Banca privada ‘Actives Pasivos etivos Pasivos Reservas de oro Billets de la Depastos Préstamos, y dhisas Reseva Federal +150 onlarea delaren +150 Préstamos @ Dépositos de Oro y divisas Depésitos del instituciones insttuciones piilco fnencieras + 180 fnancieras, Circulate Valores det Dépositos de! Préstamos- Tesoro do Tesoro de alptbioo +150 Estados Unidos Estados Unidos Otros activos 08 pasivos Ottos activos Otros pasivos Total de actives + 150 Total de pasos + 150 Total de $160 Totalde +180 patrimonio neto actives __pasivos La situacién de la banca privada aparece a la derecha en la Tabla 17.2. Sus activos subie~ ron en $150 millones porque la banca privada utiliz6 el crédito obtenido de la FED pa~ ra aumentar sus préstamos al pablico. Al mismo tiempo, sus pasivos aumentaron en un. ‘monto similar, relejando su nueva obligacién con la FED. Los bancos centrales cuentan con una poderosa herramienta que les permite mo- dificar la base monetaria y el monto de céditos disponibles para el sector privado: pue~ den aumentar y disminuir la tasa de descuento.’Si la reducen, aumenta el atractivo pa~ 1a los bancos privados de endeudarse en la ventanilla de descuento, provocando un aumento de la base monetaria y de la disponibilidad de crédito en la economia. Ade- ‘mis, siel banco central afloja las restricciones cuantitativas que impone a los préstamos que otorga a Jos bancos comerciales, también puede aumentar la base monetaria y la disponibilidad de crédito. Por el contrario, un aumento de la tasa de descuento reduce cl atractivo para el sector financiero privado de endeudarse con el banco central. Una 61612 §™ Macroeconomia mayor tasa de descuento podria incluso alentatlos a adelantar el pago de deudas con- trafdas con anterioridad. Operaciones en moneda extranjera El banco central también afecta la oferta monetaria al comprar o vender activos deno- minados en moneda extranjera. En el caso mis simple, el banco central compra o ven de moneda extranjera a cambio de moneda local. Hay otros casos en donde el banco central compra © vende activos que devengan intereses en una moneda extranjera. Es- tos activos por lo general son bonos de la tesoreria de algiin gobierno extranjero. Al igual que con las operaciones de mercado abierto, estas transacciones afectan directamente el nivel de la oferta monetaria. Toa r79 Una compra de moneda extranjera por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos Actives _ Pasivos Reservas de oro Billetes de la Reserva Federal +100 y divisas: +100 Depésitos de instituciones Préstamos a instituciones financieras: fenctoras Depésitos del Tesoro Valores del Tesoro de ‘de Estados Unidos Estados Undios Otros actives. Otros pasivos Total de actvos © + 100 Total de pasivos: +100 ppatrimonio neto. La Tabla 17.3 muestra cémo se contabiliza la compra de Ja FED de yenes japoneses, por tun monto equivalente a $100 millones. Por el lado de los activos, la moneda extranjera en poder de la FED aumenta en $100 millones, mientras que en el lado de los pasivos, el dinero de alto poder expansivo también aumenta en los mismos $100 millones. En con- secuencia, las operaciones en moneda extranjera del banco central tienen el mismo efecto en la base monetaria independientemente de si el tipo de cambio es fijo 0 flo- tante. La principal diferencia es que, con una flotacién limpia, la autoridad monetaria simplemente no realiza este tipo de transacciones. En la practica,sin embargo, casi todos los regimenes de tipo de cambio flexible son de flotacién sucia, donde el banco central participa activamente en el mercado.Oferta y demanda de dinero = 17.5 EL MULTIPLICADOR MONETARIO Y LA OFERTA MONETARIA Hasta aqui se han estudiado las formas en las que el banco central afecta el stock de di- nero de alto poder expansivo. Ahora, con un nivel dado de Mh, se examinari la forma en Ja que se determina M1, lo que conduce al anilisis del papel del sector bancario y de los agentes econémicos privados como determinantes de la oferta monetaria El dinero de alto poder expansivo -o base monetaria~ es la suma del valor de to~ dos los billetes y monedas en circulacién (CU) en la economia, mis el valor de las reser- vvas bancarias (R). Esta relacién se expresa de la siguiente forma: (17.7) Mh=CU+R ‘Ademis de los depésitos que mantienen los bancos privados en el banco central (D,), los bancos también suelen mantener una cantidad de efectivo en sus bvedas (DB). Este di- nero también se contabiliza como parte de las reservas de los bancos. Por lo tanto, el to- tal de reservas bancarias R) esta dado por R =D, + DB. Ahora veamos el balance simple de un banco comercial privado. El banco recibe depésitos y otorga préstamos al piblico. Una fraccién de los depésitos que recibe se mantiene en forma de reservas bancarias. A esta fracci6n se la denomina como razon reservas/depésitos y se representa por fa = (FVD). Esto implica que R= ryD. Esta relacién entre reservas y depésitos esti determinada principalmente por las normas del banco central, el que estipula el nivel de las reservas exigidas o encaje legal que todo banco debe mantener como fraccién de sus depésitos. Ademis de este encaje, los bancos pri- vados pueden optar por mantener reservas adicionales disponibles en el banco central como medida precautoria en caso de que, por una u otra raz6n, el banco suftiera una baja imprevista en su volumen de depésitos. La oferta monetaria, M1, es la suma del dinero en circulacién (CU) mis los depési- tos a Ja vista en el sistema bancario (0). Segiin esta definicién, se puede describir a la oferta monetaria como: (17.8) M1 = U+D La diferencia entre el'“dinero de alto poder expansivo” y la “oferta monetaria” salta ala vista en las ecuaciones (17.7) y (17.8). Ambas incluyen el circulante, pero Mh incluye solamente Jas reservas de la banca privada, en tanto que M1 incluye a todos los depésitos bancarios del piiblico en el sistema bancario, Entonces, cull es la relaci6n entre la oferta monetaria (Mt) y el dinero de alto poder ex- pansivo (Mh), en particular, como puede un stock dado de dinero de alto poder expan- sivo respaldar un valor mucho mayor de M1? En diciembre de 2001, por ejemplo, el di- nero de alto poder expansivo en los Estados Unidos era de $649 millones, mientras que Mi era $1.202 miles de millones. Esta diferencia no es una peculiaridad de la economia 613,614 §_Macroeconomia estadounidense. En casi todos los paises, el stock de M1 excede al stock de dinero de al- to poder expansivo. La explicacién de este fendmeno reside en el proceso de creacién de dinero que es inherente al sistema bancario. En efecto, se dice que los bancos comer- iales “multiplican”’ la base monetaria, proceso gue analizamos més profundamente al estudiar el “multiplicador monetario”. demas, veremos que las elecciones del piiblico entre distintos instrumentos financieros también desempefian un papel importante en este proceso. EI multiplicador monetario Para simplificar el anilisis, supondremos que s6lo hay dos formas alternativas en la cua~ les las empresas y los individuos pueden mantener su dinero: en circulante o en depési- tos a la vista. Se representa la razén circulante/depésitos mediante og = CU/D. Notese que esta relacién dependers de las preferencias expresadas por el sector privado al ele- gir entre CU y D. Por otra parte, los bancos mantienen una determinada fraccién de sus depésitos en reservas, tanto por la exigencia legal como por el hecho de que desean tener liquidez suficiente para satisfacer las necesidades de su clientela. Esta fraccién se denomi- na como raz6n reservas/depositos y se representa mediante (g= R/D. Es relativamente simple obtener una expresién para el multiplicador monetario, Para ello, dividamos la ecuacién (17.8) por (17.7) y luego dividamos cada uno de los tér- minos de esta expresién por el valor de los depésitos, D, de la siguiente forma Mt _CU+D _CU/O+D/D _c+t Mh~CU+R~ CUD+R/D ~ o,+t, Jo que puede formularse en forma levemente distinta como: (17.9) Mt Cotta donde § = (1 +6)/(Co+ 1) La ecuacién (17.9) nos dice que la oferta monetaria es un miiltiplo del stock de dinero de alto poder expansivo, El factor de proporcionalidad esti dado por , este término es justa~ mente el multiplicador monetario. Por lo tanto, para entender el proceso que determina Mt hace falta examinar los dos componentes de dicho proceso: la determinacién del di- nero de alto poder expansivo (Mn) y la determinacién del multiplicador monetario (6). ‘Ya hemos visto cémo se determina Mh, por lo que ahora es el momento de volver la vista hacia el multiplicador monetario. El multiplicador monetario depende de dos variables: la raz6n circulante/depésitos (cay la razén reservas/depésitos (3 Antes de analizar cada una de estas variables, es im- portante destacar que $ siempre es mayor que uno, Dado que los bancos mantienen so-Oferta y demanda de dinero w Jo una fraccién de sus depésitos en forma de reservas, fy &s necesariamente inferior a 1, de tal manera que el numerador en la ecuacin (17.9) es mayor que el denominador. Para ver por qué los aumentos en Ja base monetaria dan lugar a aumentos aun ma- yores en M1 consideremos el caso en donde el banco central compra bonos en el m cado abierto por $100 millones. Supongamos que la raz6n reservas/depésitos del siste- ma bancario es igual a 10% y que la raz6n circulante/depésitos del pablico es igual a 25%, Del producto de la operacién inicial en el mercado abierto, el piiblico conservaré $20 millones en efectivo y depositard $80 millones en el sistema bancario (¢y = CU/D = 20/80 = 0,25). Por su parte, los bancos desearan mantener en forma de reservas un 10% de los $80 millones que les fueron depositados. Por lo tanto, los bancos mantendrin $8 millones en reservas bancarias y podran prestar los $72 millones restantes a sus clientes (¢s posible que los bancos tengan que ofrecer rebajas en la tasa de interés de los présta- ‘mos para poder atraer personas interesadas en esos $72 millones pero, a fin de cuentas, siempre es mejor aceptar una tasa de interés menor sobre ese dinero que guardar esos recursos en forma de reservas que no perciben intereses).. Una parte de los $72 millones entregados en préstamos sera conservada en efecti- vo ($14,4 millones, es decir 20% de $72 millones), y una parte regresaré al sistema ban- cario en forma de nuevos depésitos ($57,6 millones). De estos nuevos depésitos, los bancos mantendrin un 10% en reservas (igual a $5,76 millones) y volverin a prestar el resto ($51,84 millones). Este proceso continuar’ aparentemente hasta el infinito. En ca- da ronda, una parte de los préstamos bancarios se quedaré en manos del piblico como cefectivo, y una parte sera redepositada.A su vez, los bancos mantienen una parte de los depésitos recibidos en forma de reservas y el resto vuelven a prestarlo al pitblico. La Tabla 17.4 muestra varias rondas de este proceso, el cual continita hasta que las, variaciones de M1, CU y D sean minimas. En principio, el proceso se repite hasta el infi- nito. Sin embargo, en la prictica, después de unas cuantas rondas las variaciones se ha- cen imperceptibles y el proceso termina (adviértase que en la tabla, al igual que en los céleulos que siguen, se ha supuesto que los multiplicadores son constantes, que la propen- sign media a mantener CU y D es igual a la propensién marginal, y que la raz6n reser- vas/depésitos es constante) Ahora procedamos a calcular el aumento total del stock de dinero Mt generado por el aumento de $100 millones en el dinero de alto poder expansivo. Consideremos primero el caso del circulante. En la primera ronda, el piblico tenfa $20 millones pro- venientes del pago que recibié en la operacién de mercado abierto original. Entonces, tras una ronda de préstamos bancarios, el pitblico recibié otros $14,4 millones en efec- tivo, y asi sucesivamente. Por lo tanto, el aumento en el circulante (ACU), que se muestra en la segunda columna de la Tabla 17. esti dado por: ACU = $204 $14,4+. 615616 eA Una compra de bonos en el mercado abierto y el mecanismo de! multiplicador monetario aah) (CU) _a(O)_ AIF) _APréstamos)* _AuMenyt Primera vwelta 100 20,0 800 80 72,0 400.0 ‘Segunda vuelta - 144 576 58 518 72.0 Tercera vuelta - 104 41444 373 518 Cuarta vuelta - 75 298 © 3,0 268 37.8 Quinta vuelta - 39 15415 13,9 1938 Sexta vuelta - 39 16415 13.9 193 Séptima vuelta - 28 1141 08 72 10.0 Octava vuelta - 20 80 06 52 72 Novena vuelta - ia ce) 06 52 72 Décima vuelta - - =o - - 2477 343.5. ‘Acumulado ala décima vuelta _ 9 Préstamos) = A) - AF) tA(M)= ACU) + a0) Los términos que se van sumando del lado derecho de esta expresién son cada vez mas pequefios. A este tipo de expresiones se las conoce técnicamente como progresién geométrica. Calculando la suma de esta progresién geométrica se llega a un valor de $71,4 millones.'5 E] aumento de los depésitos ala vista (AD) también da una progresién. geométrica, que aparece en la tercera columna de la Tabla 17.4: AD = $80 + $57.6 +... La suma de estos nimeros da $285,7 millones.'6 Si la variacién total de Mt (dinero) es la suma de las variaciones de CU y D, entonces la ciffa sera de $357,1 millones. El multiplicador monetario nos da la misma respuesta, slo que mis répido. El au- mento total de la oferta monetaria provocado por el aumento de $100 millones en la base monetatia es: AMt = @ AMh (0,25 + 1)/(0,25 + 0,1)] x100 = (1,25/0,36) x 100 = (3,571) x 100 = $357,1 millones 15, En este cao podemos aplicar a misma técnica que usamos en el apéndice de este capitulo para obtener el pre= cio de un bono Para el simplemente necetamos expres esta sumna como Xt +++ 9+ Litinicadfculed cider Xy g. En neato ejemplo, X= 820 millones. yg =(1-9"146)=09/1 dde manera que a suma es $20 millones x[1A1-0,72] = $71.4 millones. 16, En este caso, X = $80 millones, y ges nuevamente igual 2 0,9/1,25. En consecuencia tenemos que I suma es igual a $80 millones/0,28 = $285,7 millonesOferta y demanda de dinero @ Una vez que sabemos que el multiplicador monetario es 3,571, podemos saber que el incremento de Ia oferta monetaria (M1) generado por un aumento de $100 millones en el stock de dinero de alto poder expansivo es igual a $357,1 millones. Analicemos con mayor cuidado los dos factores clave en la determinacién del multi- plicador monetario: la raz6n reservas/depésitos (r) y la raz6n circulante/depésitos (c3). La razon de reservas a depésitos (+4) La razén reservas/depésitos tiene una importancia crucial en la determinacién del mulkipli- cador monetario y,a través de éste, en la oferta monetaria. Un aumento de fg reduce el mul- tiplicador,lo cual puede verificarse usando la ecuacién (17.9),aunque también puede demos- trarse usando s6lo la intuicién, Notese que mientras mis alta sea fg, menor es la cantidad de préstamos nuevos que otorgari cl sistema bancario a partir de un depésito nical. Si éte es el caso, menor seri el valor de los depésitos nuevos que se irin generando, Imaginese el ca- s0 extremo en quc el 100% de los depésitos se mantiene como reservas. En tal situaci6n, los, bbancos no realizarfan ninguna labor de intermediacién financiera y el multiplicador mone- tario sera igual a 1, como puede comprobarse usando la ecuacién (17.9). Asi, la base moneta~ ria y la oferta de dinero serfan iguales, Obviamente se trata de un caso extremo. En general, Jos bancos privados mantienen s6lo una fraccién de sus depésitos en forma de reservas El monto total de reservas de un banco tiene dos componentes: la cantidad mini- ma de fondos que la institucian debe mantener por ley, lo que se conoce como encaje © reservas requeridas (RA), y los fondos adicionales que el banco mantiene y que se denominan exceso de reservas (ER). El multiplicador monetario esti determinado por 1a cantidad total de reservas. En consecuencia, la razén reservas/depésitos esti determina da tanto por el comportamiento de la banca como por los requisitos de encaje estable- cidos por el banco central. En general, el banco central fija la tasa del encaje como un instrumento de control monetario, Sin embargo, también establece el encaje como una medida prudencial pa- ra garantizar que los bancos tengan siempre a la mano dinero en efectivo que les permi- ta satisfacer las necesidades de sus deposiantes. En algunos pafses, sin embargo, el enca- Jje se fija principalmente con el objetivo de ayudar a financiar el déficit del gobierno. Por ‘ejemplo, el banco central aumenta el encaje y permite a los bancos comerciales mante- ner una parte de sus reservas en bonos de la tesoreria. De esta manera, las reservas obtie~ nen algiin interés, aunque, por lo general, la tasa que reciben es inferior a la tasa del mer— cado. También suele variar el encaje segiin el tipo de depésito recibido por el banco; normalmente, los depésitos a la vista exigen un encaje mayor que los depésitos a plazo o las cuentas de ahorro.!7 17s A partir de 1980, el encaje se aplica en los Extados Unidos a todas la insttuciones que reciben depési- 108 del piblico, excepto en cuentas del mercado monetario © “money market”. Antes de 1980, silo se exigia el encaje a los bancos comerciales. 617618 §_Macroeconomia Cada banco comercial controla su propio excedente de reservas. Nétese que ésta es la parte de las reservas que el banco puede usar en forma inmediata para satisfacer las ne cesidades de los clientes en caso de urgencia (retiros grandes e inesperados de los depési- tos, por ejemplo). Cuando un banco trata de determinar el monto que quiere mantener cen forma de reservas, debe hacer un andlisis costo-beneficio. Por un lado, el banco tiene que considerar que las reservas tienen un costo de oportunidad ya que usualmente no re- ciben intereses. Por el otro, si un banco mantiene muy pocas reservas excedentes y se pro~ duce una corrida bancaria, entonces probablemente tendré que endeudarse para cubrir sus necesidades de efectivo. Hay dos fuentes principales para dichos préstamos:la ventani- Ila de descuento, a un costo igual a la tasa de descuento (iJ, los créditos de corto plazo de otros bancos, cuyo costo en los Estados Unidos es la tasa de fondos federales (i) La razén reservas/depésitos del sistema bancario es entonces una fancién de cua~ tro variables principales: las reservas requeridas o encaje (r);la tasa de interés de merca- do (), que representa el césto de oportunidad de mantener reservas; a tasa de descuen- to (dry la tasa de los fondos federales (i). Un aumento de la tasa de interés de mercado () tiende a reducir la raz6n reservas/depésitos, ya que aumenta el costo de oportunidad de mantener reservas excedentes. Un aumento de la tasa de descuento o de la tasa de fondos federales tiene el efecto opuesto, Los aumentos de ly de i tienden a aumentar la razén reservas/depésitos al encarecer el endeudamiento en caso de que se deba com- pensar una insuficiencia de reservas, Por diltimo, un aumento del encaje normalmente produce un movimiento hacia arriba de rg ‘A lo largo del tiempo, el nivel del encaje ha cambiado. En los Estados Unidos, por ejemplo, ha tendido a moderarse la exigencia de las reservas requeridas.A fines de los afios noventa, el requisito era de 10% sobre los depésitos en cuenta corriente. Las reservas ex- cedentes también han caido dristicamente. A comienzos de los afios treinta, alcanzaban casi un 50% de las reservas totales, mientras que a fines de 1999 egaban apenas a un 2,8%, En Jos aiios treinta, los bancos tenfan que tener reservas para resguardarse de un posible ataque de pinico en sus depositantes. Con el advenimiento de los seguros de depésitos, el riesgo de las corridas bancarias disminuy6.18 Ademés, gracias a los avances en los métodos de administracién del dinero, la banca ha podido economizar en sus reservas excedentes. La raz6n de circulante a depésitos Un aumento de la razén circulante/depésitos c,) reduce el multiplicador monetario y, por Jo tanto, también reduce la oferta monetaria. Este resultado, que queda claro en Ja ecuacién (17.9), también es intuitivamente obvio. Si c, aumenta, los préstamos otorgados por los ban- 18, En Estados Unidos, todos los depésitos que alcanzan hasta $100,000 estin asegurados por la Comisién Federal de Seguros de Depésitos (#p1c). En la prictiea, incluso los depésitos superiores a $100.000 han sido asegurados, como sucedié con la insolvencia del Continental Illinois Bank,el Bank of New England. y muchos otros bancos.Oferta y demanda de dinero & cos comerciales producirin un volumen de depésitos menor pues los agentes econémicos estarin conservando una fraccién mis grande de su dinero en forma de efectivo. i los de~ pésitos son menores, la capacidad de la banca privada de crear dinero disminuye. La raz6n circulante/depésitos esta influida por varios factores. Por ejemplo, un au- mento de la tasa de interés de mercado produce una caida de cy porque los agentes eco némicos prefieren abandonar su dinero en efectivo, que no genera interés, para tomar depésitos bancarios que si generan intereses. La razén cy también responde a los pani- cos bancarios. Si el piblico desconfia de la solvencia del sistema bancario ~como ocu- rri6 en Estados Unidos en los afios treinta podria volcarse a los bancos para cambiar sus depésitos por efectivo, Esta situacién aumenta Gy y al final reduce el stock total de dinero. La posibilidad de un pinico bancario en los Estados Unidos es hoy mucho me- nor, en parte gracias al seguro de depésitos, pero este tipo de situaciones todavia suelen cocurrir en los paises en desarrollo, Finalmente, cs también muestra un fuerte componente de estacionalidad. Al acer- carse la Navidad, por ejemplo, las personas normalmente utilizan mis circulante para poder realizar sus compras navidefias FQURAI.O La razén circulante/depésitas en los Estados Unidos, 1960-2001 8 os—| Bas Ltt ro Efective/dépositos (porcentajo) RERERERB [eee es) [eae TITTY TY TTT TTT yt 1960 1065197010759) 108519801895 2000 ‘Ao Fuente: Barico do la Resorva Federal de San Luis, disponible ]en ww sl. tb org/ted 619620 1m _Macroeconomia La Figura 17.6 muestra la evolucién de la raz6n circulante/depésitos en Estados Unidos para el periodo que va de 1960 a 2001. Obsérvese que esta razén aumenté en forma consistente desde comienzos de la década de 1960 hasta fines de los setenta. Mis recien- temente, esta raz6n ha vuelto a mostrar una tendencia ascendente, principalmente a par- tir de 1994. Esta tendencia puede estar sugiriendo un aumento de las actividades sub- terrineas en los Estados Unidos, o bien que el délar estadounidense se usa cada vez mis como depésito de valor y medio de pago en otros paises cuando la moneda local es ‘inestable. El control del Banco Central sobre la oferta monetaria El banco central puede influir en la oferta monetaria de muchas maneras, pero no puede determinarla en forma absoluta. Como ya se ha mencionado, el banco central pue- de gjercer un control razonablemente efectivo sobre el stock de dinero de alto poder expansivo a través de las operaciones de mercado abierto. Con estas operaciones, puede esterilizar las vatiaciones de Mh provenientes de otras fuentes, tales como los créditos a través de la ventanilla de descuento o las operaciones en moneda extranjera.'? Sin em- bargo, a autoridad monetaria puede ejercer una mayor influencia sobre la base mone- taria que sobre el multiplicador monetario. Esto se debe a que, si bien el banco central determina dos variables que influyen en el nivel de reservas en poder de los bancos (co- mo lo son el encaje legal y la tasa de descuento),2® también es cierto que el banco cen tral no puede fijar directamente la razén reservas/depésitos, y su control es aun menor sobre el coeficiente circulante/depésitos en poder del piiblico. Otro aspecto interesante para el banco central tiene que ver con los instrumentos y los objetivos de la politica monetaria. La cuestion de cules son o deberian ser los ob- jetivos de la autoridad monetaria no es ficil. En diltima instancia, el interés de la poli- tica monetaria consiste en promover la estabilidad y el crecimiento de la economia con poca inflacién. Con este fin, las tasas de interés y los agregados monetarios no son si- no objetivos intermedios que la autoridad trata de mantener bajo control para influir sobre los objetivos finales, que son el producto, el empleo y la inflacién. Hay quienes le exigen a la autoridad monetaria que s¢ concentre en el logro de dichos objetivos fi- nales. Sin embargo, esta tarea es realmente formidable. Si bien el producto, el empleo y la inflacién son las variables que importan a fin de cuentas, el banco central puede darse por satisfecho si logra controlar las variables intermedias. Por ejemplo, se suele sugerir a la autoridad monetaria que se concentre en alcanzar una tasa de crecimiento 19, Cabe desacar, sin embargo, que la esterlizacién de los efectos monetarios de las operaciones en mo- nneda extranjra tiene sus limites, Como hemos visto,cl control monetatio se hace muy dificil sino im- posible, cuando existe un tipo de cambio fijo y mercados de capitalesabiertos. 20, Nétese que la tasa de descuento esl tinica variable directamente controlada por el banco central que afecta la bate monetaria y ef multiplicador monetario,