Coleccin

Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

El nivel ptimo
de reservas
internacionales
El caso venezolano

Enid Blanco
Alexi Crdoba

Serie Documentos de Trabajo

Gerencia de Investigaciones Econmicas
2
Versin agosto 1996
 Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinin en el cual
resulta ms productiva la discusin de los temas
abordados en la serie.
 El nivel ptimo
Sntesis
En el estudio presentado se estim el nivel ptimo de
reservas internacionales para el perodo 1984-1995,
proyectando el nivel ptimo para 1996, bajo una

de reservas
metodologa que minimiza el costo esperado de mantener
reservas (modelo de Ben-Bassat-Gottlieb), para lo cual
fue necesario el clculo de tres variables: la probabilidad
de agotamiento de las reservas (riesgo-pas), el costo so-
cial de agotarlas y el costo de oportunidad de mantenerlas.

internacionales
Los resultados obtenidos estn en concordancia con
estudios similares realizados en Colombia e Israel y,
responden al comportamiento de la economa venezolana
durante el perodo analizado.

Abstract
This paper estimates the Optimal Level of International
El caso venezolano
Reserves (OLIR) for the period 1984-1995 by using the
Ben-Bassat-Gottlieb model. It also projects the OLIR
for 1996 according to three variables: the probability and
the social cost of depleting the international reserves and
the opportunity cost of holding those reserves. The esti-
mated results are similar to those found in Colombia and
Israel and mimic the behavior of the Venezuelan economy Enid Blanco
during 1985-1995. Alexi Crdoba

1
 AUTORIDADES BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

DIRECTORIO

Diego Luis Castellanos E.

Presidente

Rafael J. Crazut
Bernardo Ferrn
Manuel Lago Rodrguez
Armando Len Rojas
Domingo Maza Zavala
Jorge Giordani
(Representante
del Ejecutivo Nacional)

ADMINISTRACION

Diego Luis Castelanos E.

Presidente

Gastn Parra Luzardo

Primer Vicepresidente

Eddy Reyes Torres

Segundo Vicepresidente
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Econmicas
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Indice

INTRODUCCIN .................................................................................. 7
I Resea histrica sobre el clculo del
nivel ptimo de reservas ........................................................... 9
II El modelo de Ben-Bassat y Gottlieb .......................................... 14
II.1 La probabilidad de agotamiento de las reservas ( ) ..... 14
II.2 El costo social de agotar las reservas (Co) .................... 17
II.3 El costo de oportunidad de mantener reservas (C1) ...... 18
II.4 Solucin matemtica del modelo .................................. 18
III Aplicacin emprica ................................................................ 20
III.1 Descripcin de variables
Reservas internacionales brutas (R) .................................... 20
III.2 Estimacin de la probabilidad
de agotamiento de las reservas .................................... 25
III.3 Clculo del costo social de agotamiento
de las reservas (Co) ...................................................... 28
III.4 Clculo del costo de oportunidad
de mantener reservas ( r ) ............................................ 29
IV Nivel ptimo de reservas para Venezuela .............................. .31
V Estimacin del nivel ptimo de reservas para 1996 .................. 34
VI Conclusiones ........................................................................... 35
BIBLIOGRAFA .................................................................................. 37

5
Introduccin

La decisin de un pas de mantener un determinado nivel de

reservas internacionales est justificada por la necesidad de contar
con un grado adecuado de liquidez internacional, que le permita
aminorar los costos de ajuste frente a desequilibrios externos y
garantizar la viabilidad del sistema cambiario. As pues, la tenencia
de un acervo de reservas internacionales conlleva tanto beneficios
como costos y, en general, su nivel ptimo estar dado por la
igualacin marginal de los mismos.

En este documento, se desarrolla el modelo terico para el clculo

del nivel ptimo de reservas, siguiendo la metodologa de Ben-Bassat
y Gottlieb (1992), aplicada por dichos autores para Israel. En la primera
parte se hace una breve revisin bibliogrfica de los diferentes estudios
sobre el nivel ptimo de reservas, en la segunda se describe el modelo
terico y finalmente, se presentan las estimaciones del nivel ptimo
de reservas para el caso venezolano para lo cual se hizo necesario
estimar las variables: probabilidad de agotamiento de las reservas,
la cual juega un papel fundamental en el clculo y es, a su vez, una
variable de medicin del riesgo-pas; tambin se presenta la medicin
del costo social de agotar las reservas y el costo de oportunidad de
mantenerlas.

7
I Resea histrica sobre el clculo del nivel ptimo de reservas

La determinacin del nivel ptimo de reservas en la literatura

econmica, se ha fundamentado bajo dos corrientes, una donde se
calculan las variables que definen el beneficio marginal y el costo
marginal de acumular activos externos, y otra modelando los
determinantes de la demanda de reservas, dado que en equilibrio la
demanda efectiva de divisas debe ser igual al nivel ptimo de reservas.
En estos ltimos modelos del proceso de maximizacin de beneficios
o minimizacin de costos, se deducen implcitamente los determinantes
de la demanda de reservas.

Heller (1966) elabor uno de los primeros modelos para estimar el

nivel ptimo de reservas, en el cual el beneficio marginal de utilizar las
reservas para financiar el desequilibrio externo es igual al costo mar-
ginal de mantenerlas. Dicho beneficio est determinado por la
probabilidad de que el pas use sus reservas para financiar un
desequilibrio en balanza de pagos, y el costo marginal est medido a
travs de la propensin media a importar. El costo de oportunidad de
mantener reservas est determinado por la diferencia entre el
rendimiento del capital y el de las reservas. Posteriormente, Hamada y
Ueda (1977) mejoran el modelo de Heller, corrigiendo mediante la
aplicacin de la teora del manejo de inventarios algunas de sus
limitaciones.

Los estudios empricos asociados a la estimacin de una funcin

de demanda de reservas han conducido a una especificacin que ha
sido utilizada ampliamente, la cual puede expresarse como:

R = f (m,, r)

9
donde:
R: nivel de reservas brutas mantenido
m: propensin media a importar
: medida de la variabilidad de la balanza de pagos
r: costo de oportunidad de mantener reservas

Los signos de las derivadas parciales son: positivo para la

variabilidad de la balanza de pagos (), negativo para el costo de
oportunidad ( r ) y ambiguo para la propensin a importar (m). Heller
expone la hiptesis que ante la disminucin de las reservas, los dficit
de balanza de pagos deben ser corregidos con disminuciones en el
gasto agregado, las correcciones sern menores mientras mayores sean
las propensiones a importar. Esto implica una relacin negativa entre
las reservas y la propensin a importar. Por su parte, Frenkel (1974)
argumenta que la propensin a importar es una medida de la
vulnerabilidad de la economa ante schocks externos, y en este caso la
demanda de reservas tiene una relacin positiva frente a la propensin
a importar.

En la determinacin del costo de oportunidad (r), debe tenerse en

cuenta cul es el mejor uso alternativo de las reservas internacionales.
Para la mayora de los autores, ste lo constituye la inversin domstica,
pudiendo ser medido como el diferencial entre la productividad mar-
ginal del capital y el rendimiento esperado u observado de las mismas1 .
Otros autores como Edwards (1983) y Landell-Mills (1989) utilizan la
diferencia entre el costo de endeudamiento externo y el rendimiento de
las reservas, bajo el fundamento de que el clculo del costo de
endeudamiento es ms confiable, desde el punto de vista estadstico,
que la productividad marginal del capital.

1 Metodologa utilizada en el documento fuente de Ben-Bassat y Daniel Gottlieb (1992),

Optimal International Reserves and Sovereign Risk.

10
 Asimismo, dentro del enfoque correspondiente a la estimacin de
funciones de demanda de reservas, existen modelos en los cuales se
abre la posibilidad de que el ajuste hacia el nivel ptimo no se realice
en el mismo perodo, esto hace que surjan dos hiptesis acerca de cun
rpido las reservas mantenidas se ajustan a las deseadas 2, en una de
ellas las reservas se ajustan durante el mismo perodo y se denominan
Modelos en equilibrio, y en la otra se mantiene que los cambios en el
stock de reservas de un perodo, estn relacionados con la brecha
existente entre las mantenidas y las deseadas de un perodo anterior,
denominada como Modelos en desequilibrio.

Ambas concepciones arrojan los mismos resultados si la velocidad

de ajuste es igual a uno. Los estudios ms recientes en su mayora se
desarrollan bajo el enfoque de los modelos en desequilibrio, an para
los pases desarrollados.

El modelo para la demanda de reservas, elaborado por Heller y

Khan (1978) representa un ejemplo tpico de los modelos en equilibrio,
donde la especificacin de la funcin de demanda de reservas, en
trminos nominales, est determinada por las importaciones (Mt), la
propensin a importar ( Mt / Yt ) y la variabilidad de la balanza de
pagos (t ).

Ln Rt = o +1 Ln (Mt / Yt ) +2 Ln Mt +3 Lnt

Frenkel (1983) elabor modelos para ambas versiones en equilibrio

y en desequilibrio, la ecuacin en equilibrio qued especificada como:

Ln Rt =o +1 Lnt +2 Ln Yt +3 Ln mt

donde Rt son reservas brutas en trminos reales, t es la variabilidad

de los ingresos y egresos de la balanza de pagos, Y t es el PIB real y m t
es la propensin a importar.

2 En el trabajo: The Stability of the Demand for International Reserves, de Lisondo y

Mathieson (1987), se revisan ms a fondo las dos hiptesis y el anlisis se centra en la
medicin de la estabilidad en el tiempo de esas funciones de demanda de reservas.

11
 Este ltimo trabajo difiere del realizado por Heller y Khan, en
trminos del perodo en estudio, en usar reservas reales en lugar de
nominales, en la periodicidad de los datos (datos anuales en lugar de
trimestrales), en la variable de escala utilizada para la demanda de
reservas (PIB en lugar de las importaciones) y en la medida de la
variabilidad.

Para los modelos de demanda de reservas internacionales en

desequilibrio, los cuales aceptan un ajuste gradual entre el valor actual
de las reservas y el deseado, los trabajos ms recientes son los de
Bilson-Frenkel (1979) y Frenkel (1983). El modelo de Bilson-Frenkel
aplicado para un grupo de pases, supone que la demanda de reservas
para un pas est dada por:

Ln RD =o +1 Ln n +2 Ln Yn +3 Ln mn

donde RD es el nivel ptimo de reservas internacionales, n es la

variabilidad de los ingresos y egresos de la Balanza de Pagos, Y es el
PIB, m es la propensin media a importar y n es el nmero de pases
considerados. El proceso de ajuste est dado por:

Ln Rn - Ln Rn -1 = +Y( Ln RDn - Ln Rn-1 )

donde R es el nivel de reservas mantenido y es el parmetro que mide

la velocidad del ajuste.

El anlisis de Frenkel (1983) extiende la discusin del modelo

anterior, planteando la existencia de una demanda de reservas (RD) y
de saldos reales ((Md /P)D) en el largo plazo, adems de incorporar un
proceso de ajuste relacionado con los cambios en dichas demandas.
La relacin viene dada por:

Ln Rn - Ln Rn-1 = a1 ( Ln RD - Ln Rn-1 ) + a2 (Ln MdD - Ln Md )

12
donde:
R : stock de reservas mantenidas
RD: stock de reservas deseadas
M : stock de base monetaria existente
MD: stock de base monetaria deseado

Los niveles ptimos de reservas y saldos reales vienen determinados

por otras ecuaciones.

13
II El modelo de Ben-Bassat y Gottlieb

Este modelo combina la estimacin de una funcin de demanda de

reservas con la probabilidad de riesgo asociada al agotamiento de las
mismas. Si se admite que los bancos centrales minimizan el costo
esperado de mantener reservas (CE), el cual est conformado por el
costo de oportunidad de conservarlas (C1) y el costo social de que las
mismas se agoten (Co), el costo esperado (CE) puede escribirse como:

CE= Co + (1-) C1 (1)

donde es la probabilidad de que el pas se quede sin reservas.

II.1 La probabilidad de agotamiento de las reservas ()

Heller (1966) deriv esta probabilidad como un proceso random-

walk, suponiendo balanzas de pagos en equilibrio. Segn este autor la
probabilidad no cambia al modificarse el nivel de reservas. Este supuesto
tan severo fue corregido posteriormente por Clark (1970), Hamada-
Ueda (1976) y por Frenkel-Jovanovic (1981), quienes postularon que
las probabilidades deban ser una funcin de las reservas.

En la literatura existente sobre el ptimo de reservas, la consecuencia

inmediata de que stas se agoten es la implantacin interna de polticas
restrictivas, siendo dichas polticas ms fuertes para pases con alto
nivel de endeudamiento. Asimismo, disminuciones en las reservas
tienden a perjudicar la credibilidad en el pas, pudiendo muchas veces
cerrar la oferta externa de crditos adicionales.

Para poder relacionar el comportamiento de la funcin subjetiva,

, del prestamista sobre la confiabilidad del pas deudor, se establece

14
un vnculo formal entre la probabilidad de no pago y las variables que
miden el desempeo macroecnomico, tal como lo proponen Feder y
Just (1977), y Edwards (1983).

Estudios empricos3 sugieren la existencia de una relacin estable

entre la probabilidad de agotamiento de las reservas y ciertas variables
macroeconmicas, tales como la inflacin, el crecimiento econmico,
la liquidez externa y la solvencia del pas. Las tres ltimas tienen una
relacin inversa con la probabilidad mencionada y pueden asociarse
respectivamente al producto per cpita (PIBPC), a la relacin reservas-
importaciones (R/M) y a la razn endeudamiento-exportaciones (D/X).
As, puede expresarse como una funcin:

= ( R/M, D/X, Zi ) (2)

donde Zi denota otras variables econmicas.

Dado que no es una variable observable, por conveniencia para

su estimacin se sigue el estudio de Feder y Just (1977), en el cual se
admite que sigue una funcin logstica probabilstica, de la forma:

= ef / (1+ef ) (3)

donde f = f (R/M, D/X, Zi ) (4)

Una tpica especificacin de la funcin f es:

Log( f ) = 0 + 1 Log ( R/M) + 2 e D/X + i Zi, i = 3,.....,n (5)

3 Ver los estudios de Mc Donald (1982) Debt Capacity and Developing Country Borrow-
ing, IMF y el de Mc Fadden (1985) Is There Life After Debt?, The World Bank.

15
en la cual se debe cumplir que 1 < 0 y 2 > 0

Se ha determinado en varios estudios que el efecto de la liquidez

( 1) sobre el riesgo es significativamente mayor, en valor absoluto,
que el impacto correspondiente a la solvencia (2). Esta ecuacin
garantiza que el pas mejorar su credibilidad o confianza a una tasa
creciente ante aumentos en la razn de reservas a importaciones y
disminuciones en la razn de deuda a exportaciones.

La derivada de f con respecto a R es:

fR = (1 / R)+(2 / X )eD/X
(6)

siendo el primer componente negativo, implicando ello que un aumento

en las reservas mejorar la credibilidad del pas porque la probabilidad
de agotamiento de las reservas disminuye, sin embargo el segundo
trmino es positivo, por lo que al incrementarse las mismas mediante
un endeudamiento externo, para un nivel de exportaciones dado, dicha
credibilidad se reducir a una tasa creciente. As, financiar incrementos
de reservas con deuda, slo ayudar al pas cuando los niveles de
reservas y el saldo de deuda sean relativamente bajos.

Despejando de la ecuacin (3) la funcin f queda:

f = Log ( / (1-)) (7)

Dado que no es una variable observable, Feder y Just (1977)

demuestran que en un mercado de capitales de competencia perfecta el
margen descontado entre la tasa de inters cobrada por prstamos
riesgosos (iD), y la correspondiente a prstamos sin riesgos (i) es igual
a (/ (1 -) ). Lo anterior, puede expresarse como:

16
 iD - i
= (8)
1- 1+i

en trminos de los estudios asociados a reservas, donde iD es la tasa

de endeudamiento a la cual se somete el sector pblico; e i es la tasa
de inters de la mejor opcin que tiene el prestamista.

II.2 El costo social de agotar las reservas ( C0 )

Existe consenso que ante incumplimiento en el pago de deuda por

agotamiento de las reservas, se incurre en costos macroeconmicos.
Ben-Bassat y Gottlieb (BB-G) establecen una relacin emprica entre el
costo social como porcentaje del PIB 4 y el grado de apertura de la
economa medido como la propensin media a importar ( m = M / Y ),
a priori el signo de esta relacin es ambiguo. Si es negativo, se interpreta
que un mayor valor de m implica menores necesidades de ajuste en el
gasto agregado y por lo tanto un menor costo social. Si el signo de la
relacin es positivo, el costo de quedarse sin reservas conlleva a ajustes
macroeconmicos de naturaleza diferente, ya que en el caso de los pases
deudores al no poder servir la deuda, se alterar el flujo natural de materias
primas, implicando un efecto negativo sobre la actividad econmica, se
interrumpe el ritmo de produccin al tener que sustituir algunas de las
materias primas importadas por nacionales, la inversin disminuye ante
las expectativas generadas y se reduce el acceso a los capitales extranjeros.
Ms an, la economa pierde su nivel de consumo, a menos que aumente
su nivel de endeudamiento. Entonces, el costo en bienestar ser ms
elevado mientras mayor sea m.

En consecuencia, la relacin entre el costo social de agotamiento

de las reservas como porcentaje del PIB y la propensin media a importar
se expresa como:

Co / Y = f (m) (9)

4 Para expresar la proporcin del producto que se dejar de generar al agotarse las reservas.

17
II.3 El costo de oportunidad de mantener reservas (C1 )

El costo de oportunidad (C1) ha sido una de las variables ms

discutidas a lo largo de la literatura existente sobre el nivel ptimo de
reservas. Dicho costo se mide como la diferencia entre la productividad
marginal del capital () y el rendimiento de las reservas (i), lo que
puede expresarse as:

C1 = r R (10)

donde r= -i

Edwards (1985) argument que el costo de oportunidad relevante

para un pas puede ser medido como el spread entre la tasa de inters
promedio de la deuda externa y la del rendimiento de las reservas. Sin
embargo, esto es cierto slo cuando la tasa marginal del prstamo
iguala o excede a la productividad marginal del capital. En la realidad,
la productividad del capital siempre va a exceder al costo de prestar,
debido a las imperfecciones del mercado, riesgo de carteras y
principalmente por la existencia de controles en el movimiento de
capitales. Por consiguiente, de darse el caso en que la tasa de inters
sea mayor a la productividad marginal, estara reflejando que los
prstamos se estn dedicando a financiar proyectos poco rentables,
situacin sta que se tornar insostenible en el tiempo.

II.4 Solucin matemtica del modelo

El modelo desarrollado por BB-G puede resumirse en el siguiente

sistema de ecuaciones:
CE= Co+ (1-) C1 (11)
= (R/M, D/X, zi ) (12)
Co/Y= f (m) (13)
C1= rR (14)

al sustituir (13) y (14) en (11), se obtiene la funcin objetivo, la cual

habra que minimizar:

18
min CE = Co (m, Y) + (1- ) r R (15)

sujeta a: = (R/M, D/X, zi)

donde, D= Saldo de la deuda externa bruta

Derivando (15) con respecto a R se obtiene la condicin de primer

orden de minimizacin.

dCE
dr = R (Co - rR) + (1-)r = 0 (16)

donde R denota las primeras derivadas (directas e indirectas) de

con respecto a R.

La condicin de segundo orden est dada por:

d2 CE
dR2 = RR (Co - rR) - 2 R r > 0 (17)5

Despejando R de la ecuacin (16) se obtiene el valor del nivel

ptimo de reservas, si se cumple la ecuacin (17)

R = (1-) {R}-1 + Co / r (18)

La ecuacin (18) evidencia que el nivel ptimo de reservas depende

positivamente del costo social de agotar las reservas y negativamente
del costo de oportunidad por unidad monetaria de reservas, as como
de la probabilidad de consumir en exceso las mismas.

5 La condicin (17) se satisface si f rr + f r2 ( 1 - 2 ) (C0 - r R) > 2 f Rr

19
III Aplicacin emprica

III.1 Descripcin de variables

Al propsito de estimar el modelo de Ben-Bassat y Gottlieb para el

caso venezolano, se consider la informacin correspondiente al
perodo 1983-1995, ambos aos inclusive. Es conveniente mencionar
que las cifras referentes a la deuda externa para aos anteriores a 1983
presentan inconsistencias, asociadas principalmente a los montos y a
las tasas de inters vinculadas a la misma. Las variables utilizadas se
definen a continuacin:

-R: son las reservas internacionales brutas (millones de US$), las cuales
incluyen las correspondientes al BCV y al FIV.
-M: son importaciones totales de bienes y servicios (millones de US$).
-X: son las exportaciones totales de bienes (millones de US$).
-D: es el saldo de deuda externa bruta pblica y privada, conformado
por los saldos netos de las mismas ms las reservas internacionales
brutas (millones de US$).
-PIB: es el producto interno bruto expresado en trminos de US$ al
tipo de cambio promedio de 1984.
-m: es la propensin media a importar medida como el cociente entre
las importaciones de bienes y servicios (M) y el producto interno
bruto (PIB).

Reservas internacionales brutas (R)

En el ao 1985, las reservas alcanzaron su mximo histrico (US$

15.436 millones), a partir de ese momento, comienza una fuerte
desacumulacin producto de la disminucin de los ingresos petroleros,
como consecuencia de la baja en los precios de realizacin, lo que
aunado a los pagos por intereses de la deuda externa y al aumento
excesivo de las importaciones motivado por las expectativas cambiarias,

20
las ubicaron en 1988 en su nivel mnimo (US$ 7.018 millones). La
instrumentacin del programa de ajustes en 1989 condujo a un proceso
de acumulacin hasta el ao 1991; posteriormente se producen nuevas
prdidas de reservas generadas por el uso de las mismas para estabilizar
el mercado cambiario. A partir de 1993 se observan constantes
disminuciones en el nivel de las mismas, provocadas por las fuertes
salidas de capital, motivadas por la existencia de desequilibrios
monetarios y financieros, por la recesin econmica y por la
apreciacin del tipo de cambio.
RESERVAS INTERNACIONALES

16000

14000
En millones de US$$

12000

10000

8000

6000
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Razn reservas a importaciones (R/M )

Durante el perodo en estudio, la liquidez externa, medida a travs

de esta razn, ha estado determinada fundamentalmente por la
evolucin de las reservas internacionales. Sin embargo, en el ao
1991 se evidencia una disminucin en la razn R/M dado que el nivel
de reservas crece en trminos porcentuales la mitad de lo que crecen
las importaciones; asimismo, en el ao 1994 la variable muestra un
repunte a pesar de la disminucin observada en las reservas, dicho
comportamiento se origin por la disminucin en la compra de bienes
y servicios del exterior (21%), como consecuencia de la contraccin
en la demanda agregada (1993) y la poltica de control de cambio (1994).

21
 RAZON RESERVAS A IMPORTACIONES

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

RM

Razn deuda a exportaciones ( D/X )

La razn D/X, como medida de la solvencia externa, muestra un

aumento significativo en 1986, producto de la reduccin significativa
en las exportaciones petroleras, asociada a la baja en el precio de
realizacin del petrleo. Esta situacin, se produce a pesar de la
cancelacin de la cuota prevista en el acuerdo de refinanciamiento y a
la amortizacin de fuertes sumas por concepto de deuda externa privada,
lo que contribuy a disminuir los saldos respectivos. Posteriormente,
D/X muestra una tendencia decreciente hasta 1990, ao en el cual esta
variable registra un mnimo debido al mayor crecimiento en el valor
de las exportaciones de mercancas en relacin al saldo de deuda externa.
Seguidamente, la evolucin de esta variable gira hacia un crecimiento
sostenido hasta 1992, ao en el cual el saldo de la deuda del sector
pblico experiment un significativo aumento debido a las operaciones
de financiamiento externo de Pdvsa, y a la disminucin de las
exportaciones dado una reduccin tanto en el precio de realizacin,
como en el volumen de exportaciones de petrleo. Sin embargo, a
partir de este ao la tendencia de esta variable es nuevamente hacia la
baja dado el incremento significativo en las exportaciones FOB.

22
 RAZON DEUDA A EXPORTACIONES

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

DX

Propensin media a importar (m)

Durante el perodo 1984-87, la propensin media a importar

muestra un comportamiento relativamente estable (15,9% en promedio).
En 1988, m alcanza un nivel mximo, dado el significativo crecimiento
de las importaciones, explicado en su mayor parte por las expectativas
de depreciacin del signo monetario. La instrumentacin del programa
de ajustes en 1989 conduce a una disminucin de la referida relacin,
la cual alcanza un mnimo en 1990, lo que est vinculado a la elevacin
del tipo de cambio y a la recuperacin econmica de ese ao. En el
lapso 1991-92, la apreciacin del tipo de cambio real y la reduccin
arancelaria, determinaron un fuerte incremento en las importaciones,
lo que no fue compensado con el crecimiento econmico interno,
trayendo como consecuencia un marcado aumento de la propensin
media a importar. La reduccin de la demanda agregada interna en
1993, as como el control de cambio aplicado en 1994, produjo la
disminucin de manera importante del nivel de importaciones, por lo
que la propensin media a importar muestra un descenso en el perodo
1993-94; a partir de 1995 m refleja un crecimiento provocado por un
aumento significativo en las importaciones debido a las expectativas
cambiarias.
23
 PROPENSION MEDIA A IMPORTAR

22

20

18

16

14

12
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Margen (f) entre la tasa de inters de endeudamiento pblico y la tasa de

inters externa

En 1985, esta variable muestra un mximo, como consecuencia

de la disminucin de la tasa de inters externa (Libor). A partir de este
ao y hasta 1989, se observa una reduccin de esta variable atribuible
al proceso de refinanciamiento de la Deuda Externa y a incrementos en
la tasa Libor. Posteriormente, a excepcin del ao 1991, el diferencial
de tasas muestra una tendencia creciente generado por las disminuciones
en la tasa Libor. Para el perodo 1992-1995, el descenso del margen es
generado por movimientos hacia el alza de la tasa de inters externa
(Libor).
4

0
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

24
III.2 Estimacin de la probabilidad de agotamiento de las reservas

Con el propsito de determinar la probabilidad de agotamiento de

las reservas () fue necesario estimar la ecuacin que explica el
comportamiento del margen descontado entre la tasa de los prstamos
al sector pblico y la tasa de inters del mercado externo (Libor). Esta
ecuacin se expresa como:

iD - i
Ln() = f =0 +1 Ln ( R/M ) +2 eD/X +3 m (19)
1+ i

Los resultados de la estimacin se muestran en la tabla 1.

Las variables macroeconmicas relevantes resultaron ser la razn
reservas a importaciones (R/M) desfasada uno y cuatro perodos, la
razn saldo de deuda bruta a exportaciones (D/X) y la propensin
media a importar (m) del perodo. La variable artificial D83 recoge los
efectos de la crisis cambiaria de 1983, la D85 est asociada al diferimiento
de pagos de deuda pblica externa, y la D93 que refleja el fuerte
endeudamiento neto del sector petrolero.

Los signos de los coeficientes que conforman la ecuacin cumplen

con las restricciones tericas expuestas anteriormente. As, la razn
reservas a importaciones (R/M) tiene un efecto negativo en el largo
plazo, mientras que la relacin deuda/exportaciones afecta positivamente
a la variable dependiente. En cuanto al coeficiente de la propensin
media a importar, ste tiene un signo negativo, indicando con ello que
los dficit en balanza de pagos han sido equilibrados mediante
disminuciones en el gasto agregado, tal como se evidencia en los aos
1983 y 1989. Asimismo, se observa que el efecto de la variable asociada
a la liquidez externa (1=-2.135248) es significativamente mayor, en
valor absoluto, que el correspondiente al impacto de la solvencia externa
(2 = 0.007267).

25
 Los niveles de la derivada de f con respecto a las reservas, evaluada
en los valores de las variables R/M, D/X y m, son negativos, indicando
que un incremento en las reservas disminuye la probabilidad de
agotamiento de las mismas, aunque a una tasa decreciente dado que
los valores de la segunda derivada son positivos.
TABLA 1
Variable Dependiente: F
Perodo Muestral: 1983-1995
Variable Coefficient Std. Error T-Statistic Prob.
C 2.431306 0.320305 7.590590 0.0006
LRM(-1) -0.354575 0.218584 -1.622147 0.1657
LRM(-4) -1.780673 0.151287 -11.77018 0.0001
EXDX 0.007267 0.000986 7.366722 0.0007
M -0.101070 0.018471 -5.471823 0.0028
D83 -1.615180 0.219458 7.359869 0.0007272
D85 1.512618 0.174661 8.660329 0.0003392
D93 0.673383 0.172989 3.892625 0.0114944

R-cuadrado 0.991414 Prob. (Est.F) 0.000073

R-cuadrado ajustado 0.979393
Estadstico F 82.473520
Est.Durbin-Watson 1.6974180

El clculo de la probabilidad de agotamiento de las reservas (),

mediante la estimacin de los valores de f, utilizando la ecuacin (3),
muestra que existe una correspondencia inversa entre el nivel de las
reservas y el valor de la probabilidad de agotarlas. Sin embargo, en el
ao 1994, se observa una disminucin en las reservas acompaada por
un descenso en la probabilidad. Esto se explica por un incremento en
la variable asociada a la liquidez externa (R/M), dado que la contraccin
de las importaciones super, en mayor grado a la reduccin en el nivel
de reservas. Como resultado de la medicin de esta variable durante el
perodo en estudio, se puede concluir que la medicin del riesgo-pas
en promedio ha sido de 0.78 en una escala del 0 al 1.

26
 RESERVAS INTERNACIONALES

16000

14000

MILL US$$
12000

10000

8000

6000
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
R

PROBABILIDAD DE AGOTARLAS

0.90

0.85

0.80

0.75

0.70

0.65
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

PHI

Cabe mencionar, que las limitaciones asociadas a la cantidad de

observaciones utilizadas impidieron un anlisis ms exhaustivo acerca
del comportamiento de las series, tales como aquellos referidos a la
estacionaridad de las mismas, a la inclusin de otras variables para
estimar la evolucin de y al empleo de mtodos de estimacin de
mayor precisin.

27
III.3 Clculo del costo social de agotamiento de las reservas (Co)

A los efectos de la medicin de esta variable se sigui la tcnica

aplicada por Ben-Bassat y Gottlieb, en la cual consideran la siguiente
ecuacin:

Co / Y = f (m)

donde el costo, en trminos del producto interno bruto, es explicado

por el grado de apertura de la economa, medida a travs de la propensin
media a importar (m). Edwards (1983) y Cohen (1989), estimaron una
aproximacin lineal de dicha ecuacin:

Los autores consideraron para el perodo 1960-1982, una muestra

de 14 pases que incurrieron en insolvencia, estimando una ecuacin,
en la cual se evidencia una relacin positiva entre el costo social y la
apertura econmica. C0 fue medido como el valor presente de la
diferencia entre el PIB observado, despus de ocurrida la insolvencia,
y el PIB potencial, este ltimo es considerado como el producto que se
hubiera generado, si la economa hubiera continuado creciendo a la
tasa que tena antes de incumplir con el servicio de la deuda. Los
valores entre parntesis representan el estadstico t .

Ln ( Co / Y ) = 3,07 + 0,55 Ln (m) ; R2 = 0.31

(4,7) (2,6)

De su aplicacin para Venezuela, se obtuvo que dicha variable

representa en promedio 101,07% del PIB, con una desviacin estndar de
69,40%. Los valores estimados son presentados en el cuadro N 16.

6 Para el caso de Israel, el promedio de esta variable alcanza el 195% del PIB y para Colombia
es de 87.41%, siendo su valor mximo 106.34% en el ao de 1993.

28
 COSTO SOCIAL DE AGOTAR LAS RESERVAS
120

110
En porcentajes

100

90

80
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

COPIB

De los resultados se observa, que el costo social como proporcin

del PIB alcanz su mximo en el ao 1988 (115,59%), ao en que el
pas formalmente se declara en quiebra y alcanz su mnimo en el ao
1990 (84,96%). Durante los aos 1984-1987 el comportamiento de esta
variable fue relativamente estable, alrededor del 98,62%, para el perodo
1990-1992, se observa como resultado de la poltica de apertura un
aumento significativo en el nivel de esta variable, ubicndose en 1992
en 111,34%. Posteriormente en 1994, como resultado de la implantacin
del control de cambio, las importaciones disminuyen significativamente,
alcanzando la variable un valor de 94,46%.

III.4 Clculo del costo de oportunidad de mantener reservas ( r )

Para el clculo del costo de oportunidad se analizaron dos

opciones: la primera como el diferencial entre la productividad mar-
ginal del capital y el rendimiento de las reservas, para lo cual se
construy una serie relativa al rendimiento del capital, sin embargo
esto no condujo a resultados satisfactorios7; la segunda como el

7 Metodologa utilizada en el trabajo Consideraciones sobre el Nivel ptimo de Reservas en

Colombia, H. Oliveros y C. Varela. Nov. 1994.

29
spread que sobre la tasa de inters externa (Libor) fijan las instituciones
financieras internacionales, para lo cual se utiliz el promedio anual de
los mrgenes que sobre las operaciones de crdito pblico, en dlares,
imputan dichas instituciones8, utilizndose esta alternativa en la medicin
del costo de oportunidad.

CUADRO N 1
NIVEL OPTIMO DE RESERVAS INTERNACIONALES Y SUS COSTOS

Reservas Internacionales
Aos Observadas Optimas m=M/PIB Co/PIB r 1/
( Mill. US$ ) ( Mill. US$ ) % % %

1984 13595 10542 16,1 99,28 0,67

1985 15436 9046 15,1 95,94 0,67
1986 11705 10220 16,5 100,66 0,67
1987 11030 11701 15,9 98,58 0,75
1988 7018 8453 21,2 115,59 1,20
1989 7860 12246 13,7 90,77 0,88
1990 12195 14268 12,1 84,96 0,78
1991 14894 13387 16,9 102,09 0,75
1992 13729 11988 19,8 111,34 0,88
1993 13537 12425 18,9 108,32 0,90
1994 12491 12723 15,3 94,46 0,85
1995 10629 11642 17,4 110,39 0,97
1996 11973 a/ 10640 16,4 105,78 1,10

1/ Fuente: BCV. Ofic. de Estudios Internacionales. Div. Crdito Pblico.

a/ Nivel de Reservas Internacionales Brutas al 12/07/96
Co/PIB: Costo social como porcentaje del PIB
r : Costo de oportunidad
m: Propensin media a importar

Los resultados (cuadro N 1) tal como lo formula la teora,

evidencian una relacin negativa entre el costo de oportunidad spread
y las reservas, observndose en el ao 1988 el valor mximo (1.20%)
y en 1991 el valor mnimo (0.75%).

8 Los datos utilizados desde 1987 fueron suministrados por la Oficina de Estudios
Internacionales. Divisin de Crdito Pblico. BCV.

30
IV Nivel ptimo de reservas para Venezuela

Una vez estimados los valores de Co costo social y r costo de

oportunidad, se dise un modelo simultneo para estimar el nivel
ptimo de reservas y la probabilidad de agotamiento. A su vez, en el
modelo se calculan las condiciones de primer y segundo orden que se
deben cumplir en todo proceso de optimizacin.

Las reservas ptimas y observadas se muestran en el cuadro N 1,

conjuntamente con los costos de repudiar la deuda y de mantener las
reservas. El nivel ptimo de reservas estimado, evidenci una
sensibilidad de 1.64% ante cambios en 1% en el costo social y en el
costo de oportunidad.

En el grfico de reservas, se observa que durante los perodos

1984-1986 y 1991-1993 los valores observados superaron a los ptimos,
como resultado de un aumento progresivo en la probabilidad de
agotamiento de las mismas, inducido por el crecimiento en el nivel de
importaciones en ambos perodos, observndose el nivel ms alto en
1992 (17.187 Mill. US$), al mismo tiempo que se observan constantes
crecimientos en el nivel de endeudamiento pblico, lo que contribuye
a que la probabilidad de agotamiento muestre el comportamiento
descrito.
RESERVAS INTERNACIONALES

16000

14000
Millones de US$$

12000

10000

8000

6000
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Observadas Optimas

31
 Posteriormente, para los perodos 1987-1990 y 1994-1995, los
valores observados de las reservas estn por debajo de los valores
ptimos, motivado fundamentalmente a los altos niveles de apertura
econmica m observados, especficamente en 1988 cuando alcanz el
valor mximo de 21.21% y en 1995 que se ubic en 19.51%, lo que
se explica por aumentos ms que proporcionales en las importaciones
que en el nivel de actividad econmica. Asimismo, la reduccin en el
costo de oportunidad contribuye a que el nivel ptimo se site por
encima de los valores observados de las reservas.

Al examinar el grfico de Reservas Optimas Vs Costo de

Oportunidad, se comprueba la relacin inversa entre las dos variables.
A su vez, se observa que el costo de oportunidad en el perodo 1988-
1991 disminuye debido a la cada en las tasas reales de inters, superando
las reservas ptimas el nivel de las observadas. A partir de 1991 el
costo revierte su tendencia, alcanzando las reservas ptimas niveles
inferiores a los mantenidos.

Para analizar la relacin existente entre las reservas mantenidas y

las ptimas, se realizaron distintas regresiones a travs del mtodo de
mnimos cuadrados ordinarios, a efecto de contrastar la hiptesis nula
de un ajuste instantneo entre ambas, no obtenindose resultados
satisfactorios por la presencia de autocorrelacin en dichas regresiones.
RESERVAS OPTIMAS VS COSTO DE OPORTUNIDAD
Reservas Optimas (Mill. de US$)

15000 1.3

14000 1.2
Costo (r)en %

13000 1.1

12000 1.0

11000 0.9

10000 0.8

9000 0.7

8000
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Optimas r

32
 Posteriormente, se contrast la hiptesis sobre la existencia de un
proceso de ajuste parcial del tipo Rt - Rt-1 = ( R* t - Rt-1 ), que puede ser
escrito como:

Rt = c + a R* t + bRt-1 + ut

donde R y R* corresponden a las reservas observadas y ptimas,

respectivamente. Siendo la restriccin lineal a contrastar: c = 0 y
a+ b =1. La estimacin de la ecuacin arroja el siguiente resultado:

LS \\ Variable dependiente: reservas observadas

Perodo: 1984/1995
Nmero de observaciones: 12

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic Prob.

C -1250.481 6145.923 -0.203465 0.8446
R Optimas 0.820408 0.310915 2.638685 0.0335
R Observ.(-1) 0.586842 0.166617 3.522091 0.0097
R Observ.(-3) -0.315830 0.181761 -1.737610 0.1258

R-squared 0.841195 Durbin-h 0.951763

Durbin-Watson stat 1.551268

Segn el test de Wald (restriccin sobre los parmetros) la constante

no es significativamente diferente de cero, y la suma de los coeficientes
de las reservas ptimas y los perodos anteriores, no es significativamente
diferente de la unidad (F=0.106588). De acuerdo a esta regresin, cada
ao las reservas se ajustan 0.82 de las reservas ptimas del perodo, y
el 0.18 restante a lo largo de los tres aos siguientes.

33
V Estimacin del nivel ptimo de reservas para 1996

La estimacin de las reservas ptimas para 1996, alcanza 10.640

millones de US$ (ver cuadro N 1), nivel menor al obtenido en 1995,
lo que obedece fundamentalmente al aumento en el costo de
oportunidad (1.1%) nivel comparable con el de 1988 (1.2%), dicho
aumento puede ser atribuido a la falta de cumplimiento en el servicio
de la deuda ocurrida a principios del ao, a la poltica de control de
cambio que estuvo vigente hasta mediados del mes de abril, la cual
gener incrementos en el costo de endeudamiento externo, y a la
disminucin de la propensin media a importar, como consecuencia
de las medidas econmicas instrumentadas en la etapa inicial del
Programa de Ajustes.

Al efectuar el anlisis de sensibilidad del nivel ptimo ante

incrementos del cinco por ciento (5%) tanto en el costo de oportunidad
como en el costo social, el anlisis de sensibilidad conjunto muestra
que existe un efecto prcticamente nulo sobre el nivel ptimo de las
reservas, debido a la relacin inversa existente entre ambas
sensibilidades. Por otra parte, los efectos aislados de la modificacin
sobre el costo de oportunidad y el costo social, ubican a las reservas
en 9.808 y 11.515 millones de US$ para 1996, respectivamente.

34
VI Conclusiones

En relacin al clculo de las tres variables que definen el nivel

ptimo de reservas, se tiene que:

La estimacin de la probabilidad de agotamiento de las reservas (riesgo-

pas) para el perodo considerado, se ubica en promedio en 0.78.

El costo social de agotamiento de las reservas estimado alcanza en

promedio 101.1%, lo que resulta compatible con los resultados
obtenidos en Colombia (87.4%) e Israel (106.34%).

El costo de oportunidad medido a travs del margen que sobre la

tasa Libor fijan las instituciones financieras internacionales, resulta en
promedio, menor al 1%.

El nivel ptimo de reservas estimado para 1996 (10.640 millones

de US$) es menor al nivel observado hasta el mes de julio del mismo
ao (11.973 millones de US$), situacin sta que se justifica por la
existencia de un alto costo de oportunidad, como consecuencia entre
otras, del atraso en el servicio de la deuda en que incurri el pas a
principios del ao.

Durante los ltimos aos del perodo analizado, no se observa una

marcada diferencia entre los niveles ptimos y observados, lo que
podra obedecer, de acuerdo a las cifras estimadas, a que las autoridades
realizan el ajuste en el perodo t en un 82% del nivel ptimo y, saldan
el 18% restante en el transcurso de los prximos tres perodos.

Dada la existencia de otros estudios pertenecientes al enfoque costo-

beneficio, pudiera ser importante comparar dichos resultados con los
de este trabajo.

35
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38
SE TERMIN DE EDITAR ELECTRNICAMENTE
PARA LA PGINA WEB DEL BCV,
DURANTE EL MES DE DICIEMBRE DE 2001