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    Gestién del crecimiento ‘Tomado de : ANALISIS PARA LA DIRECCION FINANCIERA, por Robert C. Higgins, 7 Bd Mexico, McGraw-Hill Interamericana 2004, Cap. 4, pp.95-118. Reproducido para servr como base de discus en clase, mis bien que como iustacién del manejo correcta o incorecto de la ‘estin adminisrativa. [DISTRIBUCION RESTRINGIDA CAPITULO CUATRO Gestion del crecimiento Lamentablemente, el Aninimo hacia el éxito esti siempre en obras El crecimiento y su gestén presentan problemas especiales en a planficacién financiera, en erie porque muchos ejecuivos ven el ereimiento como algo a maximizar. Simplemente con sideran que a medida que aumenta el crecimiento, la cuota de mercado y el beneficio de la ‘companiadeberian aumentar también. No obstante, desde una perspectiva financiera el crec- -miento no siempre es una bendicin. ‘ya menos que el equipo directivo sea consciente de contol necesaras, el crecimiento répio puede levar ala ‘bancarot: las compaias se pueden quebrarliteralmente, Es una triste realidad que el ere _mientorpido ha lead a quiebra esi tants compas como el ercinento lento, Es do ‘lementetiste pensar que esas companias que crecieron demasiado depisapasaron la prueba ‘el mercado al ofrecer un producto que la gente deseaba y que frcasaron slo porque care- «eroa de Ta perspiacia finaneiera nccesaria para gestion adccuadamente su crecimiento En el otro extemo del espectro las compass que erecen demasiado despacio se ene ‘ana una serie de problemas financiers dierenies pero no menos apremiantes. Como habs ‘casign de comprobar, si estas compaias no llegan a apreciar las implicacones Financiers porque lacompania solo puede autofnancir las combinaciones de ‘crecimiento de ventas-ROA que se encoentren sobre dich linea. Todas las combinaciones ‘recimient-rendimiento fuera de est linea generan deficit o superivit de caja. De esta for- ‘ma, Iss compat en cipido crecimiento rentables marginalmente estarian en la parte su- periorizquierda del grfico,reflejando deficit de aja, mientras que las compafas en lenta ‘expansion y altamente rentablesestaran en la parte inferior dere, elejndo superivit de ‘aj Deberiaenftizar que la expresin «autofinanciar»no implica una deata constant, sino ‘ns bien un ratio deuta sobre recursos propios constant. La dewda puede aumeniar per slo en proporcin a fos recursos propos. ‘Cuando una compania experimenia un crecimiento desequiibrado, ya sea con supervit © <éficit de ca, puede moverse hacia la linea de execimiento equilibrado através de cualguie- ‘ade la es vias siguientes: puede variar su tsa de crecimiento alterar la rentabilidad de sus actives © medificar sus polticasfinancieras Pra ilusirar la ltima opeiGn,supongamos que la companiacuya linea de crecimiento equiltrado rcoge el Grifico 4.2 se encuentra en lare- sign de deficit del grafico y desea reducr el deficit, Una estrategia seria mental ratio de ‘etencign hasta, por ejemplo, el 0% su ato de setivos sobre recursos propos has, por ejemplo, 2.84 1, modificando at su ecuacién de crecimiento sostenido a = Ld x ROA, En l Grico 42, eto es equvalene a rota Tinea de crecimiento equiibrado hacia seti- ‘ba y hacia is izquienda, como muestra a linea punteada, Ahora, calquie nivel de renabiidad soportar una tsa de crecimiento mas alta que antes. ‘Desde esta perspectiva, la tasa de erecimieno sostenible es ef nexo de unign de todas las combinaciones crecimienio-rentabilidad que permiten un crecimiento equilibrad, y el pro= ‘blema de crecimiento sostenible consist en gestionar supersvit o deficit provorados por un crecimiento desequiibrado, Volveremos sobre la estrategia de gestén del crecimiento tas estudiar un ejemplo numérico, nso ein ca cui deberi exes on emis deeb del capital mero (ROI, yma del ein sobre stv (ROA, peo apace reine desing masta cor pa si “arlacomplad marca fin Pare next pus, cons Garden Dan Manin Cora Wea Seva York rcp 1388), Copalo 100 Pen 064 Moan composite anc GRAFICO 4.2 Una representacion grdtice del eecimiento sostenido OP CRD mm wm HM ww Rei dl 0) ‘Tasa de crecimiento sostenible de U.S. Cellular Corporation Par ilustrar el desafio qu la gestidn del crecimiento supone para un negocio en rida ex ‘pansi, echemos un vistazo a U.S. Cellular Corporation, un proveeder de servicios de tle Tonia celular con 3,5 millones de clientes en 25 Estados, El Cuadro 4.1 presenta las tases de ‘reciiento realy sostenibe de las ventas de U.S. Cellular desde 1997 hasta 2001. Para co dda. ao, he calcula la tas de erecimientosostenible de Ia compa introduciendo ls cus {00 ratios del abo correspondiente en la ecuacién de crecimiento sostenible. He ealeulado los ‘euato ratios precsados a patir de los estadosfinancieros dela compatia, que no se muestra. (Observe que la tasa de crecimiento real de U.S. Cellular superésutasa de erecimiento soste- nible todos los alos, normalmente por una diferencia considerable. ;Cémo se manej6 US. (Cellular con tsas de crecimiento reals superiores als niveles sostenibies? Una mirada alos cuatro ratios en euestion pone de relieve que el mpd principal «través del cual ka compas alcanz6 el desfio de su crecimiento sostenible feel amen de la rotacin del act ‘se increments en casi un 50%, La persstente mejora de la rotacin del activo permits Ie ‘compa financiarelripido crecimiento sin recur a grandes y peligrosos incrementos del spalancamieno financiero o a otras medidas mis extemas. De hecho, sla rtacion del sct- vo de US. Cellular no hubiers sumentado, el apalancamiento financiero nevsario para ge- neta la asa de erecimiento sostenibe dela compaffaen 2001 habeia sido mucho mas alto, tbe 2.45 voces", El Grafico 43 itustra lo mismo. Recoge las lines de crecimiento equlibrado de US. Ce- lar comespondientes a 1997 y 2001, que son précticamente coincident, y las combina- ones de crecimiento yrentabilidad que la companisaleanz6 cada ano, La persistente beech ‘entre las combinacionescrecimiento-rendimieato aalesy las lineas de crecimiento equi: < Sipongarnos qu amc US. Cellar en 200 hairs marcus en nie de 197 de (340, ea ligne cum de cement sxe, ial rat plain fae me ‘Spa pecra sade rin soe ea cmp ar 200 799% 92% 10.0% <0350*¥ Despina YY = 243 wees, opida 4 Gontin det emciions 101 cuapno 4.1 Un andlisis det crecimiento sosteible de US. Cellular, 1897-2001 "pie qu nts = cen al ree GRAFICO 4.3 Fetos al crecimianto sostenible de U.S. Celular, 1997-2001 “Tend cece da ven) ‘ado confirman que a pesar de la caida de ls tasa de crecimiento regitrada en 2001, elere= cimiento de U.S. Celular sigue siendo desequilbrado, Preguntas del tipo «qué pasaria six ‘Cuando el equipo directive se enfrenta con problemas de crecimiento, Ia ecuacign de ereci- ‘iento soscnible puede resulta il en la bisqueda de soluciones. Esto se hace a través de 102 Parte Dot Pound ompurtmione cof ‘uma serie de preguntas del tipo «qué pasaria sis, como se muestra en la parte inferior del Cs 4ro 4.1. Vemos, por ejemplo, queen los proximosafios U.S. Cellular puede aumentarsutasa ‘de crecimiento sostenibe hassel 9,3% através dela aceleracicn dela rtacién de su activo ‘de 0,509 a 0,600 veces. Alerativamente, puede impulsar su tsa de crecimiento sostenible hasta el 8,9% aumentando su apalancamiento financiero hasta 1,9 veces. Las dos medidas ‘omadas simulténeamente elevarian la asa de crecimiento sostenible haste 10.5%. 2Qué hacer cuando el crecimiento real supera al crecimiento sost ‘Ya hemos desatollado la eeuacin de crecimiento sostenible y hemos itustrado su aplicacin en compas en rpida expansin. La siguiene pregunta es: qué debertahaver el equipo di rectivo cuando el crecimiento real supera al sostenible? El primer paso es determinar duran- te cusnto tempo se va a prolongar la situacidn, Si se estima probable que la tasa de ereci miento de la companta descienda en el coro plazo a medida que la compatia aleance sb madlrez, se rata entonces de un problema meramente transitorio que probablemente se ue: {de solucionar con un mayor recurs al endeudamiento, Entonces, en el futuro, cuando kta 4de crecimiento real caiga por debajo de la tasasostenible, la compania pasar de ser un con- sumidor de caja a ser un generador de caja y podra devolve los préstamos. Cuando los pro- ‘mas de crecimiento sostenible se extiendan haste larg plizo, ser necesaria alguna com Dinacién de las siguientes estrategias: ventas de acciones nuevas, aumento de apalancamiento financier, reduccin del ratio payou,recorte de actividades marginals, subcontatacin de ‘parte o de toda la produccién, aumento de precios o fusin con un generador de caja. Cons ‘deremos con mis detalle cada una de estas estategas. Capase + Gene cind 108 ‘Venta de acciones nuevas ‘Siuna compania est dispuesta y puede aumentar sus fondos props através de Ia venta de acciones, sus problemas de crecimiento sostnibe se desvanecen. El aumento de los fondos propios, mis los préstamosadicionales que posiilita, se convirten en fuentes de caja con as ‘gus financiar un mayor crecimiento. 'E problema de esta estategia es que no ext al sleance de muchas compas y no resulia auractiva para otras. En muchos paises del mundo, los mercado bursitis estn poco desa- ‘rollados 0 sencillamente no existen. Para vender acciones en estos pases as compas de ben realizarla laboriosa y cara trea de buscar uno a uno inversores que adguieran las nuevas sociones Esto es df de conseguir pore sin un mercado burs active donde se negosien la accione, ls nuevos inversores sen propietarios minoritarios de valores iiguidos. En ‘onsecuencia, los inversores intresados en compar las acciones nuevas se limitarn pricti- ‘samente a familiares y amigos de 1s propetarios actules. “incluso en pases con motcados bustles bien desarrollades, como Rstados Unidos y Gran ‘Bretaia, muchas compahfas encuentran grandes dffeultades para emitraeciones. Esto es “cro sobre todo para las mus pequefas que, a menos que tenzan un producto muy atractvo, ‘ho encuentran fécilmente ls tervicis de un banco de inversiGn que les ayude a coloear hs acsiones. Sin esta ayuda, en realidad es como sila compatfaestuviera en un pls sia merea- ‘dos desarellados,ya.que sila aciGn no catiza los compradores potenciales quedan de nuc- vo restringidosafaniliaes y amigos. Por dtimo, incluso muchas compas que pueden emitir acciones nvevasprefieren no hi- teerlo. Esto queda claro en el Cuadro 4.2, que muestra los recursos de capital de las corpo- raciones no financiers de Estados Unidos desde 1965 hasta 2001, Observe que los ecrs08 Inlemos, amorizacine incremento del beneficioretenido,foeron con diferencia ls fuentes ‘ms importantes de capita corporatvo, representando el 60% del total. Enel otro extreme, as ‘nuevas acciones no hat sido wna fuente de capa sino un uso lo que quiere decir que las Cor- poraciones americanas en promedioretiraron mas acciones dels que emiieron durant el pe iodo. ‘olveremos al final del capitulo sobre la desconcertante pregunta de por qué ls compas ‘noemiten acciones nuevas. Por ahora aceptemos provisionalmente que muchas compaiias n> pueden o no quieren vender accianes nueva, y eansideremos otras estrategias para la gestion {el crecimiento ripido no sostenible. cUADRO 4.2 Fuentes de capital paras corporaciones no financi e Estados Unidos, 1965-2001 104 Pane Oo8 Plaines! compute ance Aumento del apalancamiento Sila. venta de acciones nuevas no es una solucién pare el problema del crecimiento sosten ble de una compari, es posible recur otros ds remedios. Uno de ellos es redcir la tasa de reparte de dvidendos, el otro aumentar el apalancumientofinanciero. Un recone del ra- ‘io payout auments el erecimientosostenible al ncrementar la proporcin del beneficio rete- nido en e! negocio, mientras que un mayor spalancaiento financier aumenta la cantidad de sdeuda que cada companie puede anadir por cada dlar de beneficio no distibuio. ‘Me gusta pensar en el aumento del apalancamiento como la opcién «por defect» en las dds acepciones del témmino. Desde la perspectiva de un programador informaico, un aumen- ‘o del apalancamiento ocarrté por defesto sel equipo directive no planifea el futuro. Con el tiempo, la compaiia se encontrar con poca tesorera para pagur puntalmente alos areedo- res, y las cuentas a pagar empezarin a aumentar por defecto. El incremento del apalanca- ‘mento es ademas una opcidn spor defecto» en el sentido financiero de que los aeedores acabarin por reiraerse ame Ios erecientesniveles de endeudamiento ylevarin la compania hacia la insolvencia —el primer paso hacia la quiebra Tendremos mucho mis que decir sobre el apalancamicno financiero en ls préximos dos capitulos, pero ya deberia haber quedado claro que existe un limite superior a la uilizacicn de Financiacin mediante deuda por parte de una compan. Y pute del problema de la ges- tin del crecimiento consste en identifcar un grado apropiado de apalancamientofinanciero ara una compa y asegurarse de que éste nose supera. Reducir la tasa de reparto de dividendos AL gual que hay un limite superior para el apalancamiento existe un Kimite inferior igual a ‘cero para! ratio payout de una compu. En generale interés de los propietarios en ls pa- 0s de intereses dividendos de una compara varia de forma inversa asus percepciones de Jas oportunidades de inversin dela compas. Si ls propetaros cree que el beneficiore- tenido puede tener un uso productivo, que proporcione tasas de retorno atractvas, estar bien dispoesios renunciar a dvidendos actales en beneficio de otros mis altos en el futu- ro. (Se han escuchado pocas quejas entre ls accionistas de eBay respecto ala ausencia dedi videndos.) Por oto lado sls oportunidades de invesin no prometen renabilidades arac- tivas, un recore de dividends disgustaré a los accionstas, provocando un descenso de la cotizacién. Cuando Ametc, Inc. a compan deseita en capitulos anteriores, redujo su di su cotizacinexy6 un 13% en el momento del anuncio. ‘Oxo motivo de preocupacisn para las compaias cuya propiedad est muy concentrada ese ‘efecto de las vaaciones de Tos dividendos sobre laren y Ins obligacionesfiscales do Tos ropietaros. Poda rentable Mas alld de las modificaciones de su politica financiea, una compaita puede efectua diver- ‘05 ajustes operativos pan gestonar su répido crecimiento. Uno de ellos se canoce como «po- ‘a rentable». Durante gran pare de la década de Ios sesena ypricipios de os setents, algu- nos experts financieros enfatizaron los meéritos de la diversifieacin de products, Ea idea ‘era que las compas podanreducir riesgos a través dela combinacin de la comintes de ingresos de negocios en mercados de productos diferentes El razonamiento era que s estas corentes de ingresos nose vein afccadas exactameno de Ia misma forma por fos aconte climientos econémicos, la varibildad inherente a cada eortiente se compensaria en combi- raciGn com otras. Ahora reconocemios dos problemas en est estrateyia de diversifiacion de Copies Cenc ecto 105 ‘conglomerados: En primer lugar aunque es posible que reduzea los tiesgos peribidos por el direetvo, no hace nada por los accionstas. Si éstos desean diversiicar, pueden conseguirio ‘or i mismos simplemente comprando acciones de diferentes compania independiemtes. Ea ‘segundo lugar, dado que las compalias tienen recursos Timitados, no pueden ser competido- ‘es importantes en muchos mercas de bienes al mismo tiempo, Pr el contrario,suclen con verte en seguidores en muchos mercado, incapaces de competirefectivamente con ls smas dominantes La poda rentable es Io contrat de Ia fusién de conglomerados. Fst estates recone «que cuando una compa reparte sus recursos ere demasiados productos, pobablemente no pode conseguir buenos resultados de ningino de ello. Es mejor vender la operaciones me- ‘og rentable yreinverte los fonds en los demas negocios. Lapoda rentable redce los problemas del crecimiento sostenible através de dos vias. Ge- nera caja dizectamente a través de la venta de los negocios menos retablesy reduce el eee ‘miento real de ls vena al eliminar algunas de ls ientes de su crecimiento. Muchos nego is han aplicado con éxito esta estrategiaen los times aos, incluyendo Cooper Indasres, ‘una gran compa de Texas, Coorper Industries empezs ch los aos stent; Cooper vendis varias de sus operaciones, no porque no fueran entables, sino pongue Cooper consider6 que feareefa de Tos rocursos nccesaros para convertise cn un factor damuinante en los mereados ‘doe operaba. ‘Lapoula rentable también es posible para una compa central en an solo prodeto, Aah Ja idea es prescindir de los clientes que se demoran en el pago o ls inventaris con escasa rotacion. Esto atenGx el problema del crecimiento sostenida por tes vias: libers caja qe se puede utilizar para respaldar nuevo crecimiento: aumenta a rotacion del activo, y reduce las ‘entas: Las ventas dacaen debido a que unos ténminos mis severos en el eréito la reduc ‘ign deta gama do inventaris ahuyentan 3 algunos clientes. Subcontratacién Implica tomar la decision de, o bien realizar una actividad dentro dela compat, o bien com- prarla a un vendedor extern. Una comparia puede aumentar su tsa de crecimiento sosteni- ble subeantratando mas y haciendo menos en el seno de la misma, Cuando una compara sub- ‘contra, lbera ativos que de otro modo estarfan comprometides en la realizacion dea sctvidd, yaumenta la rotacn de su ativo, Ambos resultados distminuyen Ios problemas del ‘crecimiento. Un ejemplo extremo de esta estrategia es un franquiciador que subconats préc- {camene todas las actividades intensivas ea capital de la compania alos ranquiciados 3, €0 consecuencia, iene muy poca inversi6n a clave dela subcontatacin eficaz reside en determinardnde radican las babilidades \inicas de a compania—o como dirian los consultores, «las competencas principales. Si al- _gumas actividades pueden ser tealizadas por otros sin perjudicar las competenciasprincipa- les de la compat, estas actividades son candidatas a la subcontatacisn. Precios Esevidente que existe una relacioninversa entre precio y volumen. Cuando el eecimiento de Tas venta es excesivo respecto a la capacidad financiera de una compa, al vez sea nece= sro aumentar lox precios para redocir el crecimiento, Silos precios mis alos sumentan el :margen de beneficio, también eleva la tasa de crecimiento sostenible, “Enefecto,agu la ecomendacidn es convert el propio crecimiento en una variable de de- cision, Si el crecimiento rapido es un problema, alaquemos el problema diectamente red: 105 Fane 08 Pfam compari ance feo ciendo el crecimiento, ¥ aunque cera mas temprano en migreoes allemos o rechazar un cliente de eada diez podria bastar, el modo més efiaz para fenar el crecimiento es elevar los precios. Es la fusion la respuesta? ‘Cuando todo fo demas fll, s€ puede hacer necessra la bdsqueda de un socio con grandes bolsllos. Hay dos tpos de companias capaces de aporar la caja necesaria. Una es una com- ‘ania madura, conocia en el negocio coma «cash cow» o generador de caja en busea de it- ‘versiones rentables para su excedente de fnjos de caja La otraes una compan fnanclade 4e forma conservadora que aportarta liquide y capacidad de endeudamsieno a i union. Ad- ‘Quire otra compan o sr adguirida es una solueion dristica a los problemas dl crecimien- to, pero es mejor Hevara cabo la operacién cuando la compatifa todavia es financieramente fuerte que esperar hasta que el crecimiento excesiv fuerce el acuerdo ([Crecimiento demasiado lento Las compas con un crecimiento lento —aquellas cuyatasa de crecimiento sostenible ex- cede el crecimiento real— también presentan problemas relacionados con la gestion del cre- imiento, pero de indole diferente. En garde tener que afsnarse continaamente en buscar ca- ji fresca para apagar fs fuegos det crecimiento, as compas con un crecimiento Feo se ‘enentan al ditema de qué hacer con el excedente de benecios una vez cublertas las necesi= ‘iones son el resultado neto de nuevas emisiones y retiradas. El Grlco 46 muestra los in- ‘esos brutos de la venta de nuevas acciones ordinarias por compafiasestadounidenses entre 1970 y 2001. La media de los 31 afos fue 86.400 millones S, con un mime de 134.900 mi- Hones $ en 2000, Para valorar estos datos con perspectiva, los ingresos brutos de las emisio- res de nuevas acciones Turon equivalentes al 9 de toda Is Tuentes de capital de las com pans durante el period El Grifico 46 también muestra el dinero recaudado a través de ofertas publica de ventas (OPVs) entre 1970 y 2001. Observe que a pesar de toda I atencién concedida a as OPVs en Tos dios tiempos, la cantidad agregada de dinero obtenidaes relativamente modest, e- ‘presenta aproximadamente un 25% de fos ingresos brutos por emisin de nuevas acciones en 1 perido, Inluso en 2000, e! allo con el record de OPV, el dinero toalrecaudado equiva Tidal 448 de todas las fuentes corporativas. Estos grafics son un tstimoni del dinamismo de la economia americana, en la que mu has firms esti retirando aeciones al mismo tiempo que otras venden aeciones nuevas, A GrArico 4.6 Emisiones do eccionesbrutas y ofertas publicas de vents, 1970-2001 im Ws SROs Os es: drt sre Blin, Cor | A New Sc ae U.S. Cxporaon» vies de wines ‘run Serres Ons Caperaon encom nay Rr Rie Same Fae Atot the 301 IPO Mes [staat eterna pa. NaC ements acho on seas eras ania incense as OPV ‘hyn sberlin jen cme merce bande hace US; Scare ond Exchange Commision, fae del Cai Cons sbre la orc de Capital y el rocso Repl, 2 5 joo 1996 G3. 314 Pet Det Pinca conpiamlet fan a> fin de cuentas, la conclusia spropiada parece ser que aunque el mercado burst no es una fuente de capital importante para la corporacion americana en términos agregados, ses exit ca para algunas compaias. Aguellas que hacen gran uso del mercado de nuevas emisiones suelen ser lo que Ios agentes de bol Haman un «papel con histori», empresas con alto povencial de crecimiento con un predctoo concep particular que los intrmediarios ue ‘den promocionar ante inversores receptivos (las palabras bioteenologiae Internet vienen ré- Pidamente ala mente). éPor qué no emiten més acciones las corporaciones estadounidenses? Son varios los motives por los que las finmas estadouni Consideraremos varias aquty otras en et Capitulo 6, cuando revisemos las decisiones finan ‘ieras con mis det En primer luga, al parece, en Tos ims aos las compas simplemente no han neve: sitado mas capital en términos agrepados: los beneficios etenidos y los préstamos netos han Sido suficientes. En segundo lugar resulta caro emitir acciones Los costes de emisin gene: ralmente rondan el 5% o cl 10% del total recaudado,y este poreentaje es todavia mis alto en las emisiones pequefas. Este cose es, al menos, el dable del coste de una emisién de deuda ‘de magnitud similar (Por oto lado, ls acciones pueden mantenerse en cireulacin para sie re por To que el costeanualizado reales menos oneroso.) Ea ewer lugar, muchos direcivos, ‘especialmente estadounidenses, tienen una fijacién con el beneficio por acién (BPA). Ellos ‘resumen un mundo complejo en la simple nocién de que todo lo que aumentael BPA debe ser bueno y todo lo que lo reduce debe ser malo. A su modo de ver, la emisién de acciones nue: ‘vases algo malo porque, al menos inicialmente, el nimero de acciones en circulacién au ‘enta peo cl benefcio no, por lo que se dice que el BPA se ha visto diluido. Con el tiempo, ‘cuando Ia compat utiliza produetivamenteel dinero recaado, los beneficios normalmen- te aumentarin, pero entetano, ef BPA sufre. Ademés, como veremes en el Capitulo 6, el BPA casi siempre es mas alto cuando se recurre ala fnanciaci6n mediane deuda frente a Ts Financiacion con aciones. ‘cuarte motivo por el que las companias no aumentan el capital es Io que podria deno- ‘mine el sinrome del smereado no nos aprecia». Cuando la acin de una compa sees 1 vendiendo a 108, el directive tiende a pensar que el precio ser algo mas alt en el futuro {en cuanto la estrategia actual emypiece a ar futos, Cuando el precio sumenta hasta 158, el dliretivo empieza a creer que es slo el principio y que el precio subird an mas en el futuro Elentusiasmo inherente a los directivos respecto a las perspectivas de su compafifa gene ra.un sentimiento de que las acciones de la empresa est infravalradas a cualquier precio {que se extn negociando,y esto genera una inclinacin a posponer indefnidamente la emis ‘de nvevasacciones. Un estudio reciente de 371 diectoresfinancieros de corporaciones es- ‘dounidenses realizado por John Graham y Campbell Harvey’ en la Universidad de Duke con- firma este sindrome. A pesar del hecho de que el Dow Jones Indrusrial Averages se estaba sscercando # un récord de 10,000 en el momento del estudio, algo menos de uh tercio de los tencuestados pensaba que su acign estaba bien valorada, Unicamente un 3% cela que estaba sobrevalorada y nada menos que un 69% senda que estab inravalorada Un quinto ative porque el los directivos ruyen la emis de scciones nuevas esa sen sacidn de que los mercados bursitis constituyen una fuente de financiacién poco fiable hn R Gata y Capel R Hare,

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