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Rolando Astarita Economa poltica de los derivados y la teora de Bryan y Rafferty

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Economa poltica de los derivados y la teora de Bryan y Rafferty (4)

La parte 3 de la nota, aqu

Las razones del crecimiento de los derivados

La teora de Hilferding sobre los futuros ayuda a entender por qu, a partir de los
1980, los derivados tuvieron un crecimiento explosivo. Esencialmente, ocurri que
con la internacionalizacin del capital, las aperturas de los mercados financieros, la
menor regulacin de los Estados nacionales de mercados y precios, la eliminacin
de precios sostn de commodities, la desintermediacin financiera y la ruptura del
sistema de Bretton Woods, aument la volatilidad de los precios de las materias
primas, de las tasas de inters y de los tipos de cambio. Dice Palazuelos (1998),
refirindose a los aos 1970 y 1980:

Las grandes operaciones comerciales desarrolladas en los principales mercados de


materias primas como el de crudos de petrleo, algunos productos agrarios
negociados en la bolsa de Chicago y ciertos metales negociados en la bolsa de
Londres, comenzaron a efectuarse bajo modalidades conectadas por los mercados
de crditos y de divisas. Igualmente, las estrategias productivas de las grandes
empresas quedaron cada vez ms vinculadas con la realizacin de operaciones
financieras a escala internacional. Las divisas se convirtieron en importantes activos
financieros, mientras que los diferenciales entre los tipos de inters y las tasas de
cambio de cada pas pasaron a ser una referencia permanente para las empresas
que realizaban actividades de comercio exterior. Los inversores tradicionales, los
nuevos agentes financieros, los bancos y las corporaciones transnacionales, todos
ellos fueron diversificando sus carteras y vnculos financieros.

En suma, el comportamiento de los mercados financieros internacionales comenz


a tener una importancia creciente en la dinmica productiva y comercial de las
economas desarrolladas, y por extensin, en el conjunto de la economa mundial.
() Al mismo tiempo, la inestabilidad de los movimientos financieros se converta en
indeseable para los gobiernos y las empresas que pretendan disponer de un
horizonte predecible (pp. 35-36).

Tambin Bryan y Rafferty (2006), escriben:

En un mundo de tasas de inters, tipos de cambio y precios de los commodities


variables, para no mencionar la volatilidad poltica, las corporaciones quieren tener
certeza acerca de estas variables crticas, y comercian en los mercados de
derivados como una forma de comprar esa certeza. En la medida que cambia su
exposicin en el proceso de los negocios diarios, continuamente compran y venden

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en esos mercados de derivados para mantener la cobertura de su riesgo en lnea


con sus exposiciones varias. A veces tambin las corporaciones apuestan en el
mercado tomando riesgo en lugar de desprenderse del mismo. Algunas veces
ganan, algunas veces les va desastrosamente mal, terminando en casos famosos
de insolvencia. () La causa prxima del crecimiento de los derivados, por lo tanto,
puede ser resumida en trminos de la necesidad creciente de administracin del
riesgo por parte de las corporaciones, y la invencin de nuevos (y a veces bizarros)
medios de aseguramiento (y apuesta) en el contexto de los mercados globalizados
p. 8). As, por ejemplo, los swaps de intereses crecieron en paralelo con la creciente
demanda de financiamiento para fusiones y adquisiciones de empresas, la inversin
extranjera directa y la incrementada volatilidad de las tasas (p. 60).

Otros autores, desde enfoques distintos, presentan explicaciones similares a las de


Palazuelos y Bryan y Rafferty. Estas explicaciones tambin estn en lnea con la
teora de Hilferding sobre el rol de los derivados. Aunque, contra lo que pensaba
Hilferding, la competencia, lejos de atenuarse, se ha extendido a nivel planetario, y
posiblemente se ha intensificado. Por eso hoy no se puede comprender la economa
capitalista si no se tienen en cuenta las guerras de precios, el cambio tecnolgico en
busca de plusvalas extraordinarias y la competencia determinada por los
movimientos transfronteras de los capitales. Es la razn estructural del crecimiento
explosivo de los mercados de derivados en las ltimas dcadas.

Reformas en los mercados de derivados

A partir de la experiencia de la gran crisis de 2008-2009, se han introducido una


serie de reformas en el sistema financiero con la intencin de disminuir el riesgo. Sin
embargo, dado el carcter global de los mercados de derivados, los Estados
nacionales no ejercen una regulacin directa. Bryan y Rafferty escriben: hay un
proceso de regulacin de los derivados financieros al cual los Estados nacionales
contribuyen, pero en la cual los Estados nacionales, ni individual ni colectivamente,
ejercen una regulacin directa (p. 208). Sostienen que se trata de un proceso
similar al sistema de patrn oro, que no estaba regulado directamente por los
Estados, pero permaneca estable y ordenado (ibid.). Lo cual conecta con su tesis,
que discutiremos ms adelante, que dice que actualmente los derivados anclan al
sistema financiero internacional de una forma que es comparable con el rol del
patrn oro en el siglo XIX (ibid.).

En particular Bryan y Rafferty destacan que las principales formas de regulacin de


los derivados pasan por la supervisin de los Estados nacionales sobre los
mercados de derivados; la existencia de la International Swap and Derivatives
Association, que cubre el 80% de las transacciones en derivados y obliga a sus
miembros a usar contratos estndar; las regulaciones de los Estados sobre los

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bancos, que estn involucrados en aproximadamente el 70% de las transacciones


en tanto contrapartes; y la credibilidad de las contrapartes, determinada por las
agencias de calificacin del crdito (ibid., p. 209).

Dado que el libro de Bryan y Rafferty fue publicado antes de la crisis financiera,
precisemos que en los ltimos aos se han tomado mayores medidas de regulacin.
Es que durante la crisis grandes participantes en los mercados de derivados
estuvieron bajo enorme tensin, y varios no pudieron cumplir sus obligaciones. Fue
entonces que, buscando prevenir riesgos, en 2009 el G-20 (y en EEUU el acta
Dodd-Frank) dispuso que las operaciones con derivados suficientemente
estandarizados que se negocian sobre mostrador (OTC) deben ser liquidadas
centralmente en las cmaras de contrapartida central (CCP, por sus siglas en ingls,
Central Counterparty Clearing House).

Recordemos que las operaciones OTC son las transacciones bilaterales,


generalmente estandarizadas, que se negocian privadamente; comprenden la
mayor parte de las operaciones con derivados. Con la introduccin de las CCP se
busca eliminar el riesgo de que una de las partes no cumpla (puede atrasarse en el
pago, o no realizarlo, etctera). Es que una CCP funciona como una cmara central
de clearing,; despus de que las dos partes han convenido realizar una transaccin,
se convierte en la compradora de cada vendedor y en la vendedora de cada
comprador. Damos un ejemplo de swap de inters. Supongamos una empresa
constructora que toma un crdito de un banco por tres aos para financiar la
construccin de un complejo de viviendas. Supongamos que es un crdito a tasa
variable. Supongamos que la constructora quiere hacer un swap para pasar a tener
una obligacin a tasa fija. La empresa entonces va al banco a arreglar un swap. El
banco entra en el mercado para encontrar otra institucin financiera que quiera
entrar en un contrato de un swap. Si la transaccin es operada a travs de una
CCP, entonces esta se convierte en la vendedora y compradora de las dos partes
del contrato. Y si alguna parte defaultea, el CCP deber cubrir la prdida con su
capital propio. En sntesis, la idea detrs de las CCP es que las exposiciones al
riesgo sean reemplazadas por una red centralizada de exposiciones entre los que
participan en el clearing y el CCP (vase Domanski, Gambacorta y Picillo, 2015).

A fin de funcionar como garante de la operacin, la CCP impone requerimientos de


colateral, y exige a las partes intervinientes cubrir prdidas o ganancias al menos
una vez al da, segn la evolucin de los precios. Precisemos que solo los
miembros del clearing pueden tener relacin directa con la CCP; la transaccin de
un cliente que no es miembro del clearing se realiza y garantiza a travs de un
miembro del clearing. Por otra parte, el CCP reduce la necesidad de liquidacin
(settlement), ya que netea las obligaciones. Y permite tener una visin ms

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completa de las posiciones deudoras y acreedoras de los participantes que la que


se tena con las relaciones bilaterales.

A partir de 2010 las CCP se expandieron, y aument la cantidad e importancia de


bancos e instituciones que operan a travs de ellos. Segn la Reserva Federal, en
2014 el 20% de todos los derivados de crdito y el 45% de todos los derivados en
tasas de inters se liquidaban centralmente. En su mayora las CCP estn
controladas por grandes bancos. Adems, cada gran mercado de derivados por
ejemplo, el mercado de opciones, el de CDS, etctera- est dominado por un
pequeo nmero de CCP.

Regulacin y riesgo

La obligacin de liquidar los derivados a travs de cmaras de clearing, junto a otras


regulaciones como las nuevas exigencias de capital a los bancos, o la prohibicin a
los bancos de especular con capital propio para obtener beneficios- ha sido
presentada en algunos mbitos como un paso importante hacia la estabilidad y
seguridad del sistema financiero. Pero la realidad es que el riesgo permanece.
Refirindose a las regulaciones anteriores a las reformas post-crisis, Bryan y
Rafferty decan que solo un ardiente partidario del laissez faire podra contemplar a
la regulacin financiera en los mercados de derivados con confianza. Es
claramente vulnerable a la crisis siempre que una gran corporacin o institucin
financiera revele un gran endeudamiento e incapacidad para cumplir sus
obligaciones financieras (p. 209).

Pensamos que la introduccin de las cmaras centralizadas de clearing no ha


variado, en lo esencial, la situacin descrita por Bryan y Rafferty en 2006. Como
tampoco han hecho desaparecer el peligro de crisis bancarias o financieras globales
las nuevas regulaciones sobre los bancos (vase, por ejemplo, aqu). Como
planteaban Bryan y Rafferty en el pasaje antes citado, un disparador principal de
una gran crisis financiera son las empresas que han llegado a un alto nivel de
endeudamiento y en determinado momento no pueden cumplir sus obligaciones
financieras. Y ante un evento de este tipo, el clearing centralizado no podra impedir
una reaccin en cadena.

Este problema ha sido advertido por varios autores del establishment econmico.
Por ejemplo, Chang (2014) escribe: La cada de cualquiera de estas casas de
clearing podra tirar abajo a toda la industria. Si las leyes bancarias y sobre ttulos
permiten a entidades reguladas alcanzar sistemticamente tamaos significativos,
entonces, luego de Lehman Brothers y el salvataje por US$ 700.000 millones, vale
la pena preguntarse si esas leyes han balanceado de forma adecuada el servicio
ofrecido por esas instituciones con su propensin al gigantismo (pp. 751-752).

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Tambin: Al haber centralizado todo el riesgo de crdito y de contraparte en un


puado de casas de clearing, los reguladores meramente han trasladado ms que
reducido el riesgo sistmico (pp. 771-772). Chang subraya que actualmente los
CCP estn extremadamente concentrados, lo que acrecienta los riesgos sistmicos.

Tambin Powell (2015), de la Reserva Federal, plantea que dada la magnitud y el


hecho de que muchos participantes en los mercados de derivados actan en
muchos CCP alrededor del mundo, y estn interconectados con muchas otras
instituciones financieras, si un miembro defaultea podra generar interrupciones
simultneas en los flujos de caja y en los servicios financieros a nivel global.
Asimismo, si un CCP no tiene fondos para cubrir el default de una de las partes,
esta ltima puede encontrarse en dificultades para cubrir, a su vez, sus obligaciones
con otros participantes del sistema financiero. Lo que tambin provocara reacciones
en cadena, y afectara la posicin del banco que administra el CCP.

En el mismo sentido que los autores citados, Domanski, Gambacorta y Picillo


(2015), investigadores del BIS, advierten sobre los riesgos sistmicos: La creciente
interconexin suscita la pregunta si los CCP podran extender las prdidas en el
caso de defaults, o intensificar las presiones por bajar el apalancamiento en formas
que aumenten el stress sistmico. Tratando de prevenir estos riesgos, en los
ltimos aos aumentaron los requerimientos de capital y liquidez a los bancos, a fin
de cubrir sus exposiciones a los CCPs. Sin embargo, estos mayores requerimientos
tambin pueden incrementar las tensiones y los problemas para los bancos. Ms
importante an, cuando se desata la crisis, y se pierde la confianza y las ventas de
activos se generalizan, las reservas de capital son intiles para salvar a las
instituciones financieras. Por eso, as como los instrumentos financieros empujan a
la acumulacin, el alza de los precios y al apalancamiento y la especulacin
creciente en los perodos de bonanza, tambin potencian las bajas y arrastran al
conjunto del sistema a la desvalorizacin de activos cuando la tortilla se da vuelta. Y
no hay cmara de clearing que pueda impedirlo. Si, por ejemplo, los CDS (swaps
contra default) contribuyen a impulsar la emisin de montaas de ttulos
supuestamente asegurados, cuando fracasa la generacin de valor que sustenta
esos ttulos, no hay forma de evitar la cada, por ms que los swaps de crdito
hayan sido negociados de forma centralizada.

La realidad entonces es que la interconexin globalizada de los ttulos en


circulacin, los crditos y los instrumentos derivados aumentan el riesgo sistmico.
Ya en el siglo XIX Marx escriba: En un sistema en el cual toda la conexin del
sistema de reproduccin se basa en el crdito, si el crdito cesa sbitamente y solo
vale ya el pago en efectivo, debe producirse evidentemente una crisis, una violenta
corrida en procura de medios de pago. Por ello, a primera vista toda la crisis slo se
presenta como una crisis de crdito y de dinero. Y de hecho, slo se trata de la

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conversin de las letras en dinero. Pero estas letras representan, en su mayor parte,
compras y ventas reales, cuya amplitud, que supera en mucho las necesidades
sociales, concluye por constituir el fundamento de toda la crisis (Marx, 1999, p. 630,
t. 3). Hoy esta observacin parece tener vigencia multiplicada: la interconexin no
solo es ms profunda, sino tambin alcanza dimensiones globales.

Volveremos ms adelante sobre la cuestin de riesgo de crisis financieras y


regulaciones cuando tratemos las recomendaciones poskeynesianas para evitar las
crisis, y la crtica que hacen Bryan y Rafferty a las mismas.

Textos citados:
Bryan, D. y M. Rafferty (2006): Capitalism with Derivatives. A Political Economy of
Financial Derivatives, Capital and Class, Palgrave Macmillan.
Chang, F. B. (2014): The Systemic Risk Paradox: Banks and Clearing Houses
Under Regulation, Faculty Articles and Other Publications. Paper 218,
http://scholarship.law.uc.edu/fac_pubs/218.
Domanski, D; L. Gambacorta y C. Picillo, (2015): Central clearing: trends and
current issues, BIS, diciembre, http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1512g.htm.
Palazuelos, E. (1998): La globalizacin financiera, Madrid, Sntesis.
Marx, K. (1999): El Capital, Mxico, Siglo XXI.
Powell, J. H., (2014): A Financial System Perspective on Central Clearing
Derivatives, noviembre, Reserva Federal,
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20141106a.pdf).