CODDCOIOCOOOGYVOOLODDLOO0000008 ACTUALIZACION DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO 2011 Jorge Femnander Baca era 17 ABR, 2011 ee rey wyCOKDOGODCOLOGO000000000N0 0000000 VECUGECLOUOOODOCOOCOS oO noice Presentacén 1 Inttoduecén: a tasa social de descuentoy a evalacion social de proyectos 14 Caso de una ecoromia cerada 412 Caso de una economia abirta 1.9 Solucion ala escrepancia entre la productivitad marginal deta inversién ‘ylatasa ce preferenca intertemporal de consumo 2. Consideracionestericas para el cleulo dela TSD en ol enfoque de efioncia 2.1 Caso general 2.2 Incorporacin del ahorto extomno del sector piblico 2.3 Los impuestos alas uidades de las empresas 3, Fémula a emplear para el célulo dela TSO 4. Diagnéstco sobre a stuaciin del mercado de captales peruano 4.1 El mercado internacional de capitales 4,2 El mercado de capitals domesico 4.3 El mercado de préstamos del gobierno 5. Determinacion de as Variables que intervienen en el clcuo de la TSD 5.1 Los somiclastiidados dela inversién y de! ahorro doméstio y entero 5.2 La importancia relatva del ahorra domestica privado (A), aversion pvada () y el ahora extemo del gobierno (0) respecto al PBI 5.3 Las ponderaciones crrespondientes a cada una de as tasas ulizadas pra el caleao dela TSD 5.4! promecto dea productvidad marginal del capital (p), la preferencia ‘or el tiempo (fy el costo marginal dol enceudamiente externa (CMs) 6. Cacao del tase soca de descuento con riesgo del mercado 6.1 Estimacin y andlss de sensibidad 6.2 Andliss probablistca dela TSD 7. Conclusiones y recomendaciones: Bibiogratia md 4“ 48LOCOOCODOLHVEDD0000000000000 96000 } } 3 2) 2 2 2 3 D} 2 oO a 2 Q 2») oO Presentacién El documento adjuno ese! informe final del estudio "Actualizacin de la Tasa Socal de DDescuento’, encargado po la Direccon General de Progiamacion Mulianual de! Sector Pleo de Ministero de Economia y Finanzas (MEF) en el fo 2011. El estudio tone como abjevo foralecer las Istancas cel MEF encargades de administra los sistemas e gestion fnanciera y de inversion publics, asi como el seguimiento dela capacidad de seguimiento de las fnanzas intergubsmamentaes. Se ha seguid, en la medida de lo posible, la metodologlaestabecida on los Términos de FReforenca, fomando en cuenta la experiencia de otfes palses. So ha Incorporado un iagnéstce sobre a situa del mercado de captales, Se adlunta los. archivos en Excel y Eviews que cortienen los detalles dela estadisticas, ulieadesy ls caleulos de la tsa Social de descuento, as! como las esimaciones de las -lasicdades del ahoro y a inversion privados, el ahora externo del gobierno.3 fs) o cs) 8 2 oD 3 3 3 9 9 3 o 3 3 VOOUCOUOCUTOCCOOOCN0LYO ‘Introduccion la tasa soclal de descuento y la evaluacién social de proyectos Le tasa social de descuento mie el minimo pago que Ia sociedad estaria cispuesta a ‘eccir para postergar ol dsfrute de una unidad de consumo durante un perodo da lemnpo ‘equvalerte a un ato. Esa tsa mide ol costo efectve para la sociedad de uflzar capital una versa y perme descortr los benefiios y los costs ftuos de un proyecto de Inversion gubernamertal para: converos en valores presentes. Pra deterinar esta tasa hay que tomar on cuenta las preferencias de la sociedad respecto al consumo presente y futuro y las posiildades de inversion denizo de la 1.4 Caso de una economia cerada En un modelo sencito modelo de dos periodos ty t+, dada una dotacion do riqueza W ‘en, i sociedad debe deci respecto a qué pate de esta riquaza va acer destinada al ‘consumo presente (C) y qué parte va a ser ahorrada para consumila en el siguiente perlodo. (Cy). Esta decision dapende, por un lado, de las preferencias. de. ios ‘oneumidores ene el consumo presente fluro, expresadas en curvas de incferercia fales como 5), 5:7 S: en la figura N" 7, Sin embargo, también debe tomarse en cuenta ‘unto es lo que puede podia consumer el periado 1 si, en lugar de consumi toda a fiquoza en el presente, se dealdiera Inertr Una parte on acividades productvas. Los resultados de las decsiones se Inversion estan dados por la curva de posibiidades de Inversion CPI en ia misma figura. Figura N° 1: Decisiones de consumo e Inversién en una economia cerada sin istorsiones:LODOVGOOOOOOOGVOOODDD09O0000000UN U VOCOOCLYNSOOOOGU0G Cuando fa esenomia no presenta distorsiones, es deck, no hay impuestosy el mercado ‘de capialas es perfecto, la decision optima de consume e inversion se da en el puro Es, ‘donde la curva de ndfrenciaS, es tangent ala curva de posbiidades de inversion, De acuerdo con Feldstcin (1950), [a tsa social de descuento est determinad po a tasa ‘marginal de susttucén ene consumo presente y fluro (TMS), o Jo que es fo mismo, la Dendiente de la curva de indierencia S,. Sin embargo, en e punto E; la pendierte de S, 8 ientiea 2 la pendiete de la curva de posiiidades de produccin, es deck, a tase ‘marginal de transtormacion (TMT) cue equvale a la productive marginal de la Inversion, Esto equiale al costa de oportunidad social marginal (COSM) de los recursos Ulzados en al proyecto de inversion pabica Enel punto Ese debe compli, por lo tanto, que: #790 = TMs" = TMT" En una economia sin dstorsones, la tsa marginal de susiucién es igual a1 +r, donde + a tase de interes, y la tasa marginal de transformacion es igual 1 +1, donde TT es la {asa ce ganancies antes de mpuesios, De esta manera tenemos que: Ts0=r= (otra manera de obtener este resultado es con ayuda de las curvas de oferta y demanda do fondos presiabie. En la figura N* 2 la ofeta de fondos prostabes ests dad por I furva de ahoro (A) que es ina funcion ceciente dela tasa de interés (7) poraue referencia por el presente (la tasa marginal de sustucién entre el consumo presente y {uzo aumenta a medida que los recursos dsponibles pare el consumo inmediato se ‘oman mas escasos. La demanda de fondos presiables esta dada por la cumva de Inversion () quo ee una funcen decrecente de (?) porque refela[a rentabiided de las Inversiones (1. Figura N° 2: Decisiones de ahorro e inversién en un modelo de fondos prestablesQOGOQOOGSOOUGHGGDGOGECVOELOUGNLE OULELOUGVDOGGCLODE Cuando, no existon distorsonos ol mercado de fondos prestabes est equlorado en ol unto E°, donde i oferts de shorros (A) es igual a la demand de inversion ()y la tesa de interés () coincde conf asa de ganancias (TH. Sin embargo, cuando el mercado de capitales se encuentra distorsionado ambas tasas son distnias. Supongamos, por ejemplo, qe las ganancias estan afeciadas por un tasa Impostvay que las inversionesfsicas son mas riesgosas que las fnancieras. En la figura N"'3 equibrio en el mercado de fondos prestabies se daria en al punto Ey donde la ‘curva a) ce describe la rertaaldad dels versiones neta de impuestos y de a prima or riesgo respecto a las inversiones fanciers se iguala con la curva (A) de oferta de ‘horros. En la tasa de ganorcias (1) ©3 mayor quo tasa de interés Figura N* 3: Decisiones de ahorro ¢ inversién en una economia cerrada yun ‘mercado de captales con distorsiones AE RE phon, versa La tasa social de descuento ry ssa un romeso ponderado de la tas de gananci (ya tase eters) 1.2Caso de una economia abierta En una economia abietta el ahoro total de la economia esta dado por la demanda de ‘activos financiers doméstizs por parte de los reskianies (ahorro doméstice) y no ‘esidentes (ahorro extern). La tasa de interés ala cual estos egentes desean comprar Insrumentos de deuda emitidos en el pais es la Suma de la tasa de interés de pardad (ut) mas una prima pores (p :¢= pe pOVOGOD00LO0000GU Uo IOVGOOGGOOELON UC VUCGOUDOLGOUSGD00009 Le tasa de interés de paridad es esperada del tipo de cambio, os deci {asa de interés intomacional mis la depreciacin or x Donde sera el equivalent de un intrumento de deuca del sero noteamericano y xIa variacion esperada del tipo de cambio; es decir, la diferencia ene la infacon peruana y la nonteamercana (x= penn ve igura N* 4: Decisiones de ahorro e inversién en una economia abiota ‘yun mercado de capitales con distorsiones nara, Ivers La prima por riesgo mide la percepcion de jos agentes respect a la eatabldad de las ‘eglas de juego por pare del gobiemo, Mas precisamene, la probablidad de que los ‘agentes prvados ncurplan sus compromisos de deca como resultado de ls polticas ‘plicadas por el goblem, Suponlendo que esta prima por resgo crece a medida que se "Moremenia el endeudamient pico la curva de ahoro tenia la forma que se muesta fen la fgura N* 4. La zona plana de esia curva refejara la oferta de fondos en ausencia de fempréstitos del gobi a tna faba ‘pe. que Venda a eer la Suna de a asa de paridad Yuna prima por riesgo minimo. A medida que aumenta la demanda de fondos por pete el gobiemo la prima por riesgo aumenta y la curve de shoro toma una pendiente postive La fasa do interés do equitrio (7) resulta dl intereeccén de la curva de ahorro con la curva de inversin neta del impuesto ale rena y de la prima por tiesgo de as inversiones ‘isicas respect a las fnancioras (ha). Como se puede apres en la fgura 4, si bien es ‘lero cue (4) refealapreferencia pore! empo por parte de ios demandantes de actives financieros, no ocure lo mismo con la inversion. En el equi, la productivided marginal e la inversion antes. de impuestos seria m, mienzas que la productvided neta deQO0DD900000000006 S000UN 0000000000000 oO impuestos seria my. El ferencial (mam) cortesponde al rendimiento de a inversion que {8 captado en forma de impuestos. Par cto lado, el spread {my ~ P) refja el mayor fiesge de Ia. inversion fisiea sobre la inversion fnanciera. Es deci, se repte la lscropancia entre a productvidad marginal de la inversion y la tasa de preterencia Intertemporal del consumo, es decir rr Pera, ahora rdapende dela tasa de pardad y de la parcepcin de resyo de los demandantes de actives fmarcieros domésticos, tanto Fesidentes come no resicentes, para mantener los recursos onal pas. “13 Solucion a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversion y la {asa de proferencia intertemporal del consumo 8) Principales enfoques Existen, por lo menos, cinco enfoques metodolagicas para resolver este problema. El primero ge concentra nel hecho de que los proyectos pices desplazan al consumo Privado. Por lo tanto, la minima reriablidad que se les dao exgir es [a tasa de referencia por el tempo austada por Ta vanacion de la tiidad marginal dal consumo. La suiente formula esta basada en un modelo desarroiado por Ramsey (1828) TSD= p+19 Donde es le tasa de preferencia por el tiempo de los consumidores, ges la tase de crecimiento promedio del consumo per cépta, x25 el valor aboluto dela elasticdad dela dad marginal del consumo. El segundo método se concenva en el hecho de que los proyectos publics desplazan a las Inversiones privadas. Por Jo tant, el rendimiento esperado de un proyecto publco deberia ser, por lo menos, gual al coste de opartunisad de los fondos, et cuales igual al Tendimierto eeperad. de a inversén en et eectorprivado, A eale coo se le cenomina ‘oslo de oportunidad social marginal del capital (COSM) Algunos autores sugieren que el COSM deberia ser astinado por la tase marginal de rendimienfo, antes de impuestes, de las inversones prvedas sin riesgo. Una buena aproximacén de esta taza serian los. bonos cofporaives de las empresas. ms prestgiosas, por ejemplo, las que tienen clasiicacon Moodys AAA. También so ha SSugerico que estas tasas deberian ser ajustadas hacia abajo para eiminar los efectos del fieego que esumen las empresas privades las ganancias monopolitias E tercer método es el propuesto por Harberger (1972, 1978), Sanémo y Dréze (197%). y Burgess (1888), entre otros, que plantean que dado que las inversiones pablicas esplazan tanto’ sl coneume como & la version privados, la 1asa socal de dascuento ‘Seber sor un promedio ponderado dela referencia pore empo yl rentabiidad do las inversiones pivadas El cuerto método es el del precio sombra de! capital (PSC), desarrollado por Feldstein (1972), Bradford (1975), y ‘Lind (1982) Este metodo reconace que los costos de un broyecto publica despiazan a la inversion privada, pero que sus benefiéos también pueden ser relnweridos en e sector privago eh Ia forma de fujos de consumo privado. Por Jo tanto, costo total de'un proyecto publica es la sume del consumo que esta siendovovoo0g0000K 0000 3 > ) 3 > 3 > 5 desplazado directamentey de los jos de consumo futuro que estan siendo desplazados ome resitaco del desplazamiento dela inversion piv, El quinto enfoque es del descuenio do proyectos intr ganeraionales. Es enfoque nace a mesiados oe lor 1900's, como consecuencla de la creientepreocupacen por & cambio climatic, el calentamiento global y ores problemas ambiental. ! problema consiste en eterminar la tasa de descuento més apropiada para proyectos ce largo plazo cuyos efectos se extienden 9 mss de una generacen, Es ceci, proyectos cuyos benefcios pueden tardar mas de 30.0 40 anos © incluso varos egos y euyos valores actuals son, Bor lo tanto, exremadamente sensbles a la etacodn de la tesa do descusrto. Esto fenfoqueplantea que on este tpo de proyectos es importante tomar en cuenta no solo el trite do eficienciaasigativa, sino el de equidadinergeneracional Los cuatto enfoques anteriores plantean que la tasa de descuento debe permenacer Constante en el tipo, Dado que los bensficas os costae que acurten en Un fluro Gitano tienen valoos actusles muy pequofos, no vada la pena Invert para evar los efectos estastreicos causados por problemas amblentales que van a afociar a las (generaciones futuas. En otras palabras zPor qué el bienestar de cusluier generacion future va a tener menos peso que el de ia generacién actual debido a que los indivduos son impacientes? ‘Aigunos autores plantean que esto no es dco y que la tsa de preferenca por ot tompo pura deberia sar cero. Otros recomiendan el empleo de una tasa de descuerto Alecreciente, es decir un “descuento hiperbles by Justiticacin te6rica de los cinco enfoques El enfoque de la preferenca por el tiempo fue eugerido por Margin (10632 y 19630), Lien sealé que ia asa do nirds del mercado no eva la mas apropiada para evaluar los proyectos de inversion pica porque expresael nivel donde laproductvdad marginal ce fa Inversén se iguala con la tase marginal de descuento del mercado. La tasa apropieda fs aquella donde ia poducividad marginal de la iversion es igual a a tasa marginal Social de descueri. Esia ma es menor que la ‘asa del mercado porque ree la Interdependencia enve ls niveles de consumo y las funciones de utidad de distintas personas En su primer artcuo, Margin (19638) sefialo que la tasa de descuento del mercado ‘express la asa marginal de susttucion entre et consumo individual y futuro de cada persona tomade de manera indvidual, Es dec, a utised marginal de un so de consumo presente divicida entre un sol cansumido por lasiglente generacn, La tasa marginal de Sescuento social, en cambio, rfl fa tasa marginal ene ol consumo presente y fut, ‘uando persona sabe que su sactfclo esté acompafiado del sacicio de los demés. Es ees, sla poblacien consise de N personas, s¢ mide como la utlidad marginal de IN Soles de consumo en el presente dvcida entre la utldee marginal de un sol consumido por Ia siguiente generacion, Por lo tanta la asa social de descuento tiene que ser menor ‘ue la tasa privada que ee caleua a través ce la asa Ge nterés del mereado o alguna otra ‘medida de la productnidad marginal dla inversion prvada, En su segundo atiulo Margin (1988) plant que para el céleuo de a tsa social era recesaro, en prima lugar, cisingur los proyectos de Inversion publics fnanciades con endeudamiento da lo fnanciados con inpuestos. En segundo lugar, debia fomarse en3 3) O a) E) Q 2 } 2 ) oy 2 o 2) 2 2) 9 cuenta que los rendiientos del proyecto de iversén pica potian ser reinvetis en ‘huevos proyectos. En base a estas consideraciones plantoo una serie de formulas para Caleiar In feea social de descuento coma una funcion dela producthiéad marginal dal Capital, dependiand del métogo de fnanciamierta y dela modeldad de reinversion. En todos los casos ia primera ea inferior a segunda, Feldstein (1964) planted una idea similar, pero sugré que Ia tase social do descuerto bla ser determinada por et gobierno, en base a ina funcion de utldad social. Desde festa perspectva, la taea social de deseuerto debla estar en funcén a la tasa de proferencia pura pore tempo y a tasa de craciento de a pobacion, El enfoque de costo de oportunidad social marginal (COSM) tiene como punto de para fl comentaro de Méshan (1967) @ Margin (19605). Mishan sefald dos defciencias, importantes en a fermulacién de Margin. En primer luge, el consumo que es desplazado por el prayecto de inversion pdbica tomblen podria witzado en proyectos de nversin Privada. Y, en segundo lugar, los benefiios proveientes tanto de fa inversion piveda tomo publica también podrian ser reinveridos en nuevos proyectos. pivedos. En Cconsecuencia, no debera haber discrepancia ente la tasa social de descuento y i produetividad marginal del capital El mismo punto de viste fue pianteado por Baumol (1968), quion sefalé que Ia decision para dedicar recursos para la Inversion en un proyecto publica implica, dado el nivel [eneral de empleo en la economia, que estos recursos dejarén de ester disponibles para {! secior privado. También cris ias sugerencies de Samuelson (1964) y Arrow (1966) Fespecto @ que ol calcula de fa tasa de descverto debera excl la prima por riesgo de las decisiones privadas. Es decr, Samuelson y Arrow eran de a ea que solo se deberia tomar en cuenta la productvidad el captal do las Irversiones susentes de riesgo. Baumol sefalo que el espe actua como una suerte de impuesto ala rena, puesto que induce ala empresa a ivertr de tal manera que ol rendimento marginal de la inversion waa ser mayor de io que seria de otre manera. Esto hace que la tansterencia de recursos, desde el secor prvado al pablo tenga un costo de oportunidad mas allo ‘También descarté que la busqueda de una redistibucén del ingreso entre la generac presente y future implique ei empleo de una tata socal de descuento mas baja qua la del ‘etcado, Esto se debe @ que s los berefidos y los costos de la redistibucién son valorados corectamente, no habré necesiiad ce reduc la tesa social de desouento ‘Asimismo, si este una urgercia para ceras inversiones publeas que Ipliquen, por jempo, fa preservacon de los recursos naturales, el instrument ras apropado ser la ‘plcacién de subsdios selectvos en lugar de una reduczion indserminada do la tasa Social de descuente. Esto Ultimo no hata sino incendvar la Inversion en proyectos Inelevantes. ET tercer método, propuesto originalmente por Harberger (1869, 1972) plantea que los proyectos de inversion publica desplazan tanto laverlch privada como consume pivado, Desde esta perspectva, la tase social de descuento es un” promedio ponderade de la de |a produetvisad marginal del sector privado antes de impuostos (rontablad del capital antes de impuestos yf ‘asa de rendimiento del ahora prvado artes de impuestos, ave {8 una media dela fasa marginal de de pelerensia pore tiempo en el secto:privado, El enfoque del precio sombra del capital fue propuesto por Feldstein (1972), Bradord (1975) y Lind (1862) plantes que, dade que los beneiios que generan los proyectos decoovoVcoNNNDNNE »OCGQODD9DOONONS Oo 2) VOULOULSOCOCOGOGEY inversién publica postian ser reinveridos en el sector privado, estos beneicios futuros valen més pera la sociedad que si ueran consumides de manera inmediata. Por io tant, cost total de un proyecto pic es la sura de! consumo presente que se desplaza de ‘manera drectay e los figas de consumo future que 2 dejan de lvar a ead0 debico a esplazamiento ala iersion prvads, Asmisma, el benef total del mismo proyecto publco esa suna de ls fujos de consumo imesiato four generades por la wees, La apicacion de este métogo inolucra cuatro etapas. nla primera se estima el orecio sombra del capita a pari cel valor actual do los foe de consume que se dejan do Tealizar como conteciercia del desplazamiento de una uridad de inversion privada ol valor actual de ls fjos de consumo generados por la reversion denco del sector prvado de una unidad de los beneficos dal proyecto. En la segunda etapa se convieren los costos y benefiios que desplazan o generan inversion prvada en cada perodo, en sus equivalentes de consume, mulipicardolos por el pro sombra del capital. nla Tercera etapa se suman sos costos y beneficios a los costes drecios y beneficos Airectes, espectvamente, Ene cuara etapa se calcul e valor actual de todos los costos y benefcios. Eno que respecta al enfoque intergeneracional, Weltzran (1888) planted que el « futuro sereano » y el «futuro ljano » deben ser tatacos en forma distinta debido a los Gferentes voles de incortcumbre que cada uno ivelucra. El futuro leno implica un {rado de incertdumbre mucha mayor con respect al crecimiento econéenco, la tasa de ‘acumulaci del capita el estado de! madio ambiente, a imo de progreso tecnogico la tase de preferencia pre! tiempo pura, ene otros, Esto hace que el rango de posibles tasas de descuenio sea mucho mayor en el futuro lejeno y que, por lo tanto, lo mas razonable seria calcula un « equivalents certo dela tasa de descuento» a parr de un Promecio pendorado de tocas esiae taeas de descuerto posbles, Welzman demuestra ‘ue ol equivalente certo et igual ala menor de todas lag tasas de descuento posibes. Esto explca por qué se debera uiizr dstinias tasas de descuento para los proyectos on un horizonte de lempo cercano y para os que tienen un horizontelejana. Wakzman (2001) sefiala que existe endenca’ 2 parr de los experimentos conducides por ‘economisias y sicslogos respecio a que las personas ullizan tasas de descuento ‘decrecintes Cuando toman deciiones enn context intertemporal. ©) Experiencia internacional De acuerdo con el estudio ée Zhuang etal, (2007), para el Banco de Desarola de Asia, Jas tasas sociales de descuento en les pases en vias de desarrollo susien ser més ates, (15%) que on ot paisos dosaroiadoe (5-7%). Estas diferencias se deban, en part, al ‘método Ulzade, pero también a las diferencias en fa percopein respecto al costo de ‘oportunidad social des fondos pibicos, asi corno ala euidadintergeneracional, Los paises desarrliatos suelen ular la tasa de preferencia por el temnpo. Los paises fn vias e desartll suelen emplear mas bien el soso de oportunidad de la inversion ptivada sin riesge, basada on el rendimenio de ios bones de las empresas. mejor Calfcadas. Los bancos multilateral de desarrollo, en cambio, suclenutlzar el método de Harberger En el esticio de Zruang no se report el caso ce ningun pais donde se ullice el método del precio sombra del capital (PSC), 10Covovce0g00"u0g0N0E O VLGOUESTOBOGOGOGGOG900000000000¢ El estutio de Roctiguez (2007) para Colombia, con el méstodo de Harberger, determina luna tasa social de descuento sin riesgo de 8.32% y al incorporar la prima por riesgo ‘elerminada por a velatliad del consumo yla aversion al eego esta se ceva a8,5%. En Chile Cartes et al. (2004) estimaron una tasa social de descuento con riesgo promesio 7.23%, pero proponen utzar Una asa sn riesgo de 72% a a cual sole incorpora una prima por esgo paral inversiones publics, la cual se determina apart dela siguiente expresion: 2 por” Donde ¢ es la tasa de etome dl mercado y 1 es la tasa socéal de descuento libre de riesgo. E! parametro p rea el grado de aversion al riesgo, compreneldo entre 0,5 y 3 Ves el Coeficiente de varablidad de fos consummos, calcuiado a part de la secie de consumo prvado entre 1S65 y 2003. Luogo calcuan las tasas de descuento para los proyectos precicicos(p.jam. transports uroare), canracclics y neuies con valores de 17.85%, 6.74% y 7,208, respecivaments Ene! caso de México, Cervni (2004 estima una tasa social de descuento comprencida entre 15,8 19.2%. La gula par el andi costo benefco dels proyectos de iversn dela Unién Europes (2008) recomienda el empleo dala tasa de preferencia pore! tempo, en base al método de Ramsey. De acuerdo con las estmaciones reaizadas con este método, se propone tuna tasa de 3,5% para ls paises con economias mis macuas y de 5 5% para los paises ‘que aun estan reakzando reformas estucturaes. Con respecto al empleo de_tasas de descuento hipersélicas existe una estimacion fealizada por el Comvsariato General dl Pian de Francia (2005). Fl estudio propore una tasa de 4% que comienca a dacrecer a pats de 30 aos hasta legar 8 un poce mas de 2s en un herzante de 500 aoe. “También os interesante menconar e estudio de Lopez (2008) para et Banco Mundial donde se caleua a {asa socal de dezcuerto para nove pals latnoamevicanos, con el metodo dea taza de preferencia por el tempo. La tsa calculada para el PU con este método fuetia erie un valor minimo de 3.1% cuando se considera latasa promedio del Consumo per cépita ene 1961 y 2006, 6,7% cuando se supone un escenario optimista de crecimiento econémico, Par los os ocho palses latinoamericanos esta tasa fuctis ‘entre 0.9% para Nicarague y 5,19 para Brasi, considerando el promei histrico del ‘consumo per cdpta,y entre 4.5% para Honduras y 8,5% pare Brasil cuando se toma en ‘cuenta el escenario optmista de crecrniento futuro 4) Ventajas del enfoque de Harberger El enfoque de Harberger iene importantes veriajas frente aos ots dos + La metodologa dela tasa de prferencia pore! ¥empo puede resutarapropiada para tun pais industiatzado donde no existe una escasez de capitals y, por lo tanto, ©! 2 5 O ° ° 2D) 9 2 CLUOCULCUGOCOCGOSES 00000000 pesar de su stractivo tebico tiene la desvenaja de que la mayor parte de sus Darametos se escogen de manera subjeva y pueden estar basados en crteios estrctamente polices. ‘La metodologa del costo de oportunidad social marginal del capital (COSM) no toma fen cuenta el consumo privado que es desplazado por los proyectos plbices. La fustencia de Imperteccones hace que rentabiidad de las inversiones privadas no ‘efieje necesaramente la tsa de preferencia por el tempo. El método del precio somba del capital (PSC), a poser de su sractivo tobcieo, es muy aif de ser implementado en la pricica. Ei valor del PSC es muy sensible aos valores de la preferencia por el tempo y do. COSM, asi como de los supuestos Telatvos alas tasas de depraciaiény de reversion, asi como del tempo de vida del proyecto, Se ha demostrado que e! valor de PSC puede vanar ere uno In, ‘dependiendo de los supuestes sobre estos pardmetos. Por a lado, tal como sefslan Harberger y Jenkins (2002) ls aplesciin de este méiodo requeriia calcular lun PSC distinto para cada proyecto, de acuerdo con el impo de vida tt El método de la tasa de descuentohiperblica puede result bl para los proyectos Felacionados con la conservacion “de recursos raturales la. lucha conta Galereamiento global ye cambio climatico, Sin embargo, todavia no exsten ntecedentes sore ia aplcacion de este método en América Latin Por estas razones, se considera que el erfoque metodotgico de Harberger todavia \debiera seguir steno el enfoqus base para elcaiculo de os precis socales en el Per 2. Consideraciones teéricas para el eSleulo de la TSD en l enfoque de eficioncia 2.4 Caso general CConsiderese un proyecto de inversion publica (A) y un proyecto de inversion prvada Al los cuales genaran rentasidades perptuas iguales a & y . respectvamente. El cambio fon al preducto resuilane (AY), como resultado de la puesta en marcha de ambos proyectos es, por lo tanto igual a ay Ai, +8a Donde ¥ ese! product sin proyecto Ena figura NP 4, se desorbe a determinacion de la tasa de interés de equi en el ‘mercado de captaes. La oferta de capiales esta dada por el ahorro de la econcmia, que 5 una funcion creciente dela tasa de interes () y est descta por la curva (A). La Gemanda de capitales es una funcion decrecente de la tsa co interes y ests deda por la ‘sum de las demendas de Inversion prvada (.)y publica (). Dado que el mercado de Caplales peruano esta ablerto al mercado mundial. existe una tasa minima a la cual se ‘puede oblanar capitals (7a). Esta tase, al comma 89 vo en la seccign 12, 95 igual ala asa de parided (;) mas tna prima por riesgo minima, en ausencia de emprésttos del ‘Sin embargo, la oferta capiales en nuestro pals no es perectamente elastica 2 Ja tasa ps0 (jun), dado que existe una prima por flesgo que crece a medida que los 2200 0000 capitales se haven més escasos. Esto expla por qué la curva (A) se toma creciente a paride un certo momento, de tal manera que la tasa do Interes de equi (*) va‘ Ser ‘Superior ala tasa piso, © 50a: ?> Fu Figura nea Efecto de la inversion paca sobre ‘el mercado de fondos prestables + Avon, vec “Tal como se puade spreciar en la figura N° 4, dada une stuacin inicial de equlirio 6 la ‘asa un incremento en la Inverién publica ene lugar a expensas tanto de fa version privada como del consumo pivado, Como egnsecvencia det inereranto de la inversion publica (A), la tasa de interés se eleva de a. y como resultado de este aumento, la Inversion prvada ee recuce en una proporcién (@) de Al al mismo tempo que el anor se inerementa (oo! consume eisminuye) en una proporcon (18), En efecto, dado que ls inversion pic se est fnanclando, en parte, con los recursos aque 80 estén dojando de utizar en proyectos do inversion pivada, y en perta con un mayor ahorr, se Sone que: al AL +aA (2) Donde Al, y BA son las veriacones en la inversion. privada y en el shor, respectvamente, y estas son proporionales al incremento dele inversion publica, como ‘Se ha vieto area, do tal manera que! ay At, ©) BA=-AC=(1-0)" a) 92 -) ovoucccoecucougooer Donde A es fa vaiaclen en el consumo prvaco Reemolazando (9) y (4) en (2) se obiene aY=-Erd +64, (6) aye (oreo) a, Para que el proyecto sea sociaimente desesble, ol valor actual de los fj futuros de Ingreso que. ganera cele proyecto debe compensar la caida Ircial del consumo. Considerando una anuaidad perpetua, descontada con la tasa de preferencia por el tiempo, la cual se supondra loentca a ia tasa real de interes del mercado fnancero (), Aicho supuesto require que se cupia la siguiente condicion: (or+B, =P a -o, 07) El lado iquiardo de esta ecuaciin os al valor actual da los fjos de ingraso futuro adiconales ganerados por el proyecto, mientras que el lad derecho representa [a cada ‘ene consumo actual A patir dela e2uscion (7) se obliene Ia siguiente rlacion: Ba (1-eyreen =TSD Es deci, ta rentabiided del proyecto debe ser, por lo menos igual = una tasa minima (T8D) que es un promedio ponderado do (ia tasa de preferenca por el tempo) 7 (a {asa de ganancia del sector prvade), tomando como ponderaciones les proporcones con {que esa inversion pblca ha desplazado [a inversién y el consumo rivados, 0 $22, () ¥ (178), para obtener recursos. A part d as ecuaciones (3) y (4) se puede deduct que: e=-aya, (1-0)=- ACI Ale AN Alp (10) Estos resultados ponen de relieve el rol que cumgle la tasa de interés en la asignacion det producto entre consumo e inversion, tenia a un inctemento en el gasio de inversion publica. El aumento en la tasa de interés det mercado, como resultado de la mayor Semanda de capes, bere recursos praverientes tanta dela inversion privada como del torsumo en las proporsiones () y (1 ~ 6), fespesivaments. Dichas proporciones, ‘depen de as elastcidados de inversion y de ahorto, como se muasta a connuacién ‘Sien ia ecuacion (9) se considera el valor que toma Al, en la ecuacin (2) se obtian: =a, Tai, +a no Dado que py A dependen de a asa de interés, y sus vaiaiones son consecuencia de! az nla fasa de interes (Ar) generada por eincermento en la Inversin publica, losCODCHSODQDG0000000900060 100CRC¢ vucusocecoocacoo00g incrementos -Al, y AA pueden sar considerados como los productos de las primeras evades (9 ye) multiples po (a (2 area Oar ‘Aplcando e! mismo razonamiento, el valor de (1 = ) dela ecuacién (10) puede quedar ‘expresado come: (19) 1-0-— Ae (ars AG Sin y € son las somiclastcidades de la inversion y el ahoro, respectivamente, con respetio ala tosa de interés, e ene que -I(rir= nly A(Pdr= #A, Reerplazando estas Felaciones en (8) se obtene la siguiente formule: ImlstA Qy) 150~6n + (1-0 =e En una economia cerada y sin dstrsiones, el ahorro se iquala necesarimerte con la inversion, es deck, A=, otal manera que la ecuaclén (14) Se puede expresar de la ‘Siguiente manera te0- 8 (9) 12.2 Incorporacién del ahorro extermo del sector pabico ‘Coma se ha visto en la saccién 1.2, euando la econemia ge eneventvainterrlacionada Con el resto del mundo, el shorro ya na tiene por que coincdr con la Inversion dado que Jos residertes del pals pueden exporter capiales al exterior, o inversamente, el pais ‘puede estar importando captales del exterior. En este caso, el ingreso real (¥) puede lifer del producto real (Q) en a medida que exista un pago por los servicios de 10s faciores del exterior.’ En e caso més simple, este pago coresponde a los itereses dela deuda extema, Si (() es el rterés promedio de Ia deuda extema y el stock del shoo ‘externo 6s (D), se cumple la siguiente relacde: yea-0 (16) "En einos de ls cuentas nacional, el ngeso real (Yvan a sera Producto Brut Interne (PB) eras que el produto eal (0) es el Producto Nsconal But (PNB) 8VUCOCCGLCOGSVONOOS eo00u006G 00 3 i) o 9 ° 9, ooce ° 9 Donde no es necesatiamente constanie, dado que un mayor endeudaminto del {goblere puede inerementar la pecoopelén de resgo de no pago por parte do las fuentes de financamiento intemacional. Sila prima por riesgo soberano aumenta como resultado dl endeudamiento exteme ganerado por el proyecto de inversion publica, el costo ‘marginal del endeudemiento Chigx puede ser mayor que el interés promecio de la dau, De esta manera, el cambio en el ingreso que resita de un proyecto de inversion pica on ura inversion Aly sera igual AY= Aly+8dlg-CMg, 40 (17) Donde AD es la varacén en l ahorto extemo del sector pic. Los demas parémetios son los mismos que en el case dela economia cerrada. Asimisro, 8, va a sel fraccén do los fondos que se obtenen a expensas de una menor inversin pvada, Sin embargo, ahora se tiene una fraccion B de esios fonds que se obtenen gracias a un increment del ahoro, es dec, una dsminucin del consumo prvado.Y resto de ios fondos, es dec, luna fraccién (1-8 B) del costo dal proyecto se obliene mediante un aumento dela deuda fextema, Tomando en cuenta estas defricones, la ecvacion (17) puede escriise de le siguiente manera AY= [81 #8 + (1-4. B)CMQ.] Al (18) Como se ha visto més arrba, el ertero para acentar un proyecto de inversion publica es {que el valor actual del fujo de ingresos generados por el proyecto sea por lo menos igual al consumo saciicado, 0 sea, 8 Al, Considerando una anvaidad perpetua pare una inversion pabice Al, 1, donde ls fujos son descontados con la tasa de preferencia por et tiempo la cual se suponara identi a la tasa real de interés dl mercado fanciero(), el cumplimiento de este crterio imple lo siguente: braened.0-BeMEc 5 (9) Despejando 5 se abtiene: Be pr+Or+(1-0-B}OMg, (20) Dado que & es Ia tasa de retono del proyecto de inversion pubic, la tasa sotial de ‘descuento (TSO) para una economia ‘abierta es aquel valor de 8 que garantza ol ‘cumplimiento dea ecucion (20), 0 sea TSO =prsers (-6-p)CMa, (29) iso oma on cuenta ls tes Ketesdefnanciamient de a inversion pbc: yeah +aRe AD 2) Aly BAe yy AD=(1-0-B) ly se puede domosta ue: —_!__ gy AV AAGAD "Hire Ate Entonces, dado que 6CoGovoO0DLOKONEODUUOONDDDDNONNNS soCooKeNLOOVOUOOOS oO 5 aA A Pea, aytaATaB "Whe asep © 2 «0. OPS cayeaasaD "aeeyavep Donde ney 4 Son la semielasticidades de la irversién, ol oro domestic y al aborro ‘extome, iospactvamente, con respect ala asa de interés. 2.3 Los impuestos a las utlidades de las empresas Otro elemento que debe tomarse en cuenta es la tata de Impuestos 2 las uidades y su cfecto sobre las tas do gananca de las empresas y la asa socal de descuento. Los textos de Fontaine (1954), Contreras (2001) y Sepsiveda (2001) coincden en sefalar que, dado qu la tasa socal de descuento mide al costo de los recursos que la sociedad deja de disponer como resultado dela deision de realzer un proyecto de inversion pubica, la tasa ce ganancla a considerar es aquela antes de mouestes. Es cect, los impuesios a las ulidades consttyyen un costo para las empreses y un Deneficio para el gobiemo, no vienen a sor cino una vanclorencia do recu'sos que no afeca ala sociedad en su Conjunto, salvo que se demuestrelo conaro. Fontaine dice expresament: "side desea legar a una evaluacén socal sobre la base do fuos prvades, debersn coraiderarse los fos antes ca impuesis alas uidades.* ‘Asimismo, on sus glerccies resuelos de evaluacion socal Sepdveda pregunta si un impuesto alas Uildades de va a afectr la tasa socal de descuorto y responds que "No, Sefala, al igual que Fontaine, que is impuestos ysubaidios son solo transferencias 4e un sector ote, pero tanto, no afectan los precios sociales. 23. Formula a emplear para el célculo dela TSD ‘Tomand en cuenta las consideraciones tevicas dela saccén anterior, si se considera ‘m grupos de ahorrantes, con elatccades de shore, donde = 1,2, ., m,n grupos de Trversionistasprvados, eon elasisdades de inversién n, donde je 1, 2. vn;y q fuentes Ge financiamiento del gobiemo, con elascdades de endeudamiento donde K= 1, 2. a Sayan, +n OS nenCMa 180 @s) Ban, +aSreh +OD Atm F rena 1868), p. 380 w00900090000 9000900000 oe0000000 VOCOCUGOOELCOCGOOY oO Donde los a son las paticipaclones de cada uno de los n grup de iversonsias (= 1, 2... en la inversion toa, los Son las paricpaciones de cada uno de los m grupos de ahorrantes (=, 2, ..m) en el ahoo totaly 2 Son las partcipaciones de cada una de las {fuentes de fanciamieno de gobiemo (ke 1, 2... 9) en el endeudamiento ttl. En la prética solo os posible calcula una elastciad promo para cada una de |ss tos variabes basicss (nversion, ahoro privado y shorre exer), sin dstinguir entre grupos ‘especticos de inversionistas y ahoristas. Esto permite transformar la ecuacion (25) en una variante de la (21) de tal manora que la TSD es un promedio ponderado de la ‘roductivded marginal del capital), a preferencia por el tiempo (F) y el costo marginal del endeudamiento extemo Clg, obteriéndose la sguiente expres TSD=0RHBF+(1-0-HOMG (28) Las pondoracones 8, By (1-8: B) son las mismas que eparecen en las ecuaciones (22), (@3)y (28), Pero, si se toman en cuenta los pesos relatvos respeco al PBI dela inversion rived, ef ahoro privado el anor extemo, as cuales Seles denominad ly, Ay ¥ Da Fespectvarente, se lene que: Ty Tre Arep, Tete, OF Dy 108 a rep, Las tasas medias de la productvisad marginal de capital (3), a referencia por el ernpo (3) y et costo marginal de! endeucamint interno estan detrides por las siguientes a) inZrw 8) omg, -S i065 (2) 8CODDOODDOOVOHNONDD000000000000 Go > > Q ° oO > 2) 2 ) 0 5) 9 2 3 a) 3) > > Donde, tal coms se eefalé lineas ariba, oy @¢ la paripacién del grupo de iversonistas |. eon a produetvidad marginal del canta 716s fa patcpacin Gel grupo de ahorrantes. rvados |, con la tasa de preferencia por e tempo Fy yes Ia partcipacion de a fuente fe fnancamiento det gobiemo X, cone costo marginal CM, En lo que se refiete al cdlculo de la preductvdad marginal del captal (x), los Términos de Referencia del estudo sean, en la seccion 28, que los inversionistas deben ser Separados en n grupos, de seuerdo con el tratamiento fiscal que recibe cada uno de ls. Esto implica calcula la tasa de ganancia de cada grupa de acuerdo con la siguiente exoresion Donde in es la tsa dal mercado, 8s la tasa de impuesto sobre los benefcios de las ‘ociodades, y T es la toaa de impusstos a la propiedad. Sin embargo, dado que Is tas el mercado ()spropiada para al calcio de la TSD es a rentabildad elas inversiones ants de impuests, tal como se ha establecido en la seccion 23, so ha excudo tanto t, ‘como T en el célcuo de a tasa de gananci. Esto significa que ia ecuacion (30) queds reducida al siguiente exoresion En ol caso dela tas de preferencia pore temp (7), el acipte 1 dela seccién 3.6 de los Tenminos de. Referencia también ‘establece que las tases correspondientes a los ahorranlas eben ser dedciias de mpuestos, tal como se aprecia en la siguiente expresion: tatty Pye P) ty onde ies a tase del mercado, en términes nominees, tes la tasa de impuestos sobre la renta personal y Pes la tasa de inflacién esperada. Sin embargo, por las mismas ‘acones sefiladas ms ariba reepecto a que los rendimientoe artes de impusstos son los que deben ser aplicados para el calcul de la TSD, so ha exclldot, cel ealeulo dela tasa'de preferencia por el tempo de los shorantes, Esto significa que la ecvecién (31) toma a siguiente forma: mloP MR) ery 1°oo IOOSOODD00C000UC o00¢ oo IOUGEOCOCGOOLCOOOY, OU Para el cdlculo de la tasa de interés de los prstatrios, fa eouacién del acépite 2 de la misma seccin, estabiece la formula para calcular la tasa real dela sigulente manera: fe Fut oF] Kt) (2) donde M 0s o spread requetido por las empresas fanderasy los prestamistas de dinero sobre la tasa de intarés dol marcado rman Finalmente, para los recursos que provienen cel exterior se presian aia tasala tase real 1h donde: ce TKH) mice) (2) Donde 2 ls tsa de interés nominal de os pests de! exterior, expresada en soles y 1 es taba de impuesios retenidos sobre los pagos de intreses hechos en el exterior. Sin ‘embargo, como se veré mas. adelante, no existen razones para considers Te tesa Impostva dado que estos recursos del exterior se canalzan a través del sistema ‘nanciero Conjuntamente cor los deposios de los aterrentes naconales. Por el mismo motive, tampoce exsten razones para consierar na lasa de interes cistnta de 4. Diagnéstico sobre a situacion del mercaco de capitales peruano ‘Antes de procoder a estima las varablos que forman pate dela tase de descuento se levard a cabo un andlisis sobre la siuacion del mercado de capitals peruano, es deci, de las opofunidades de ahorro y las fuentes do fnanciamiento de la inversién. Sin ‘embargo, dado que la economia peruana tene todas las caraceristcas de una pequera onoma abieta con movildad pevfeca de caplles, es importante comenzar este ‘analisis con una rida descipccn dela evolucion del mercado internacional de capitals. En efecto, debe recardarse que en un contexte de moviided perecta de captaes $2 ‘cumple a paridad de tasas de interés, es decir rer extp Donde res la asa de interés dels instumentos de deuda domésticos, medida en soles, res [a tasa de interes intemacional medida en déares, x es ia expeciava de ‘epreciacién cambiara y 6 8s la pina por riesgo. En consecuencia, para entender los ‘movinientos de las tasas ce inlerés en el Peru es necesari tomar en cuenta tanto la {velucion de ls tases ntemacionales, comp la parcepein de [os anorisasinversionistas ‘extraneres respecio a la economia peruans, mecida a través del riesgo soberano 41. El mercado internacional de captales En el grifico N’ 1 se musstran tas tasas de interés de les bonos del tesoro festadounidense, con tempos de maduracion comprendidos ente 1 y 20 afios, ene et primer timesie de 1092) el ule de 2010, All Se puede aprecar que todas la tasas 2»Sy) } D} 3 > 9 D} ) ° ° 9 2) 2 9 3) 2. ove ooo VUCOCOCOCOSCOGONVGTOROVOOO se _mveven conjuntamente hacia el alza y hacia la baja, como respuesta a las ‘uctuscones ‘ielieas de Ia economia estadounidense. La evelucion de las tasas de interés suele ser procicica, es decir todss las tasas tendon a crecer de manera conjunia ‘cuando la economia esta en una fase de auge y caen durante una ecesin, ‘Sin embargo, cuando la fase de slza esta por conclir y el crecimiento comienza Fevers, 1a dferencia ent is tasas de coro y de largo plaza se comionza a acota, de tal menera que siempre lega un momento donde la curva de rendimiento se hace lana o incuso puede pasar a toner Una pendionto rogativa, Es despues de este proceso fue tasas de interés comienzan a descender. Esto 6s lo que ocuid en ls primeros: trimestres de 1895 y de 1098, en el cuaro timeste de 2000 y el primer timestre de 2007. Inversamente, en el transcurso de un ciclo recesivo las diferencias one las tasas de corto 4 do largo plazo comienzan a auentar, 65 decr, la curva de rendimieto se welve mes y mas empinada hacia arriba, para dor paso & un nuevo ciclo de expansién con tasas de interes en za Como se puede apreciar en el grfico N* 1, en el momento en que se real Ia altima, actualzacton dela tasa social do descucnto, os dec, el cvarto timestre del aio 2009, las teas de interés internacionales e2 encontraban en Ia etapa final de una fase de eeconso, como refljo do la criss fnanciera que afecto a la mayor parte de palses del mundo, entre 2007 y 2008. En esta momento nos encontramos ela etapa nial 2 wa {fase de recuperacin, tal como se ve reflejado en la brecha ene las tasas de corto y largo plazo. En efect, al fralzar el mes de marzo del presente afo el rendiiento de los borios a 10 sfos era de alrededor de 3,5%, luego de haber esiado bordeando el 2% & ‘nes de 2008, al mismo tempo que leas a 1 ato tenian un rendimiento de sole 0.25%. Grifico N* 4: Tasas de interés de los bonos del tesoro norteamerieano (Enoro 1982-marzo 2010) oe i 1 “Ny aCoovDCaGeCUKNOK D} 2 2) 2 VUULOUOULTEOONUOLOES Cra tasainteracional que también tiene un efecto importante en a economia pervana es la LIBOR a sels meses, dado que ia mayor parte dels crits extenos con nstucones rtistraes la toman come referencia ‘al momento de esiatece’ los inferesas a pagar Como ¢0 puede aprecar en ol grfice N" 2, entre enero de. 1092 y marzo de 2011, asta ‘asa ha tenido un comportamierta similar alas letras del tesoro norteamericano a 1 fio y 8 meses. En eltranscurso de estos 19 aos la ibor a 6 meses ha estado 0.44 puntos por ‘encima de as letras del tsoro novtearericane con el mismo vencimiento. Sin embargo, 2 patti de agosto ce 2007, precisamente en el momento que se desat la atime crisis financiers, esta brecha comenzé a amplarse hasla legara un maximo de 2.75 puntos en ‘octubre dol af siguiente. A part de ese momento ia brecha comenzé a dEsminuir y las tasas han lenddo a converger Grafica N"2: Tasa LIBOR a sels meses. (enero 1882-marzo 2011) El segundo factor a tomar en cuenta es la percepelén del mercado intemacional de capitales sobre las polficas apicades por el gobierno y, en especial, de aquelias que Bfactan mas drectamente la capacidad de los agentes fesdenios en e) pais de hacer frente a sus compromises de pago con el exterior Una de las maneras mas reconocidas dda medi esta porcopeion os a raves de la prima po lesgo pal, es deci, l spread qu aga el tesoro peruano por sus emisiones de dauda onal exterior, especto alas tasas de Interés que paga el taser norteamercano per sus bonos de igual duracon. Esta prima por riesgo pals sfecta no solamente el costo de la deuda externa, sino tambien de Précicamente todos los insvumertos de deuda emitdos dentro del pais, y en onsecuenci, a latasa social de descuento, Como se puede apceciar en ol gifico N* 3, Ia prima por riesgo pais descendio rpidemente entre noviembre de 2002 y julio de 2007, pasendo de 8: a 1,3 puntos Potcentuales. La css fancier itemacional parece haber aumertado la percepcion de Fiesgo respecto a los palses latnoarericanos, puesto que ente agosto Ge 2007 y Giciembre de 2008 la prima por riesgo de todos los palses de la region experiment® un 2OOCCOOGOCOOOOOLLVE00000 fexezerererere) VOUCOLOCECOCUOOULG! ‘notable aument, En el caso del Peri a prima lego a 6.23, mienras que en el de Chile {ue de 3.51 luego de haber alcenzado un nivel de 0,9 puntos antes de lacs. [A parir de enero de 2010 fa percepein do slesge ha comenzado a dsminuiry on los Litmos seis meses a prima de los bonos peruanos so ha mantenido a un nivel promedio e 1,58 puntos porcentusis, De sta manera el Perdew ha convertdo en el segundo pals latinoamericano con menor indcador de resgo, despubs de Chile cuya prima promedio ha sido de 1,23 puntos en et mismo perodo. Sin embarge, es muy probable que ene 10s meses de marzo y mayo el nivel de riesgo siffa un gore aumento como consecuenc Gal actual procese electoral Se puede afimar, por o tanto, que en el tanscutso de los dos proximos aes fos rmereados fnancieros Intemacionales van a i rmalzado y los prinapales inccadores. Tegresaran a los niveles exstenos entre fos acs 2008 y Z007. es deci, con tasas de largo plazo entre 5y 6% y una prima por riesgo pals para el Perd de ene ty 1.5 puntos poreentuales, GGrifico N° 3: Prima por riesgo pais Spread -Embit Pert (icierbro 1988-marzo 2011) 42 El mercado de capitales doméstico El ratio de profundizacién fnanciera,defnido como el cociente entre la iquidez total del sistoma fnanciero y el PB, ha venido ereciendo de manera sosteida a paris ce 1982, luego de haber alcanzado su valr nstrico minimo entra los afoe 1690 y 1991 con un rival de 10%, nesta sleanzar un valor igeramente superior @ 50% en al ao 2010, como Se puede aprectar en ol grafico N° 4, Dich ineremento es ol resultado de as relormas estucturalesItroducdas en la economia peruana,y, mis especiicamene, del acceso al ‘mercado Internacional de capiales y la elminacén de los contioes ala tasa de interés De acuerdo con McKinnon (1973), a medida que este ratio aumenta las empress y las ‘amilas tenen mejores oportunidades de acceso al mercado de préstamos. 2Oo 9. 3 o 9 ° o 9 3 2) 2 ) ) o oogogcoou0cGe ooouue o g Es interesante tomar en cuenta que durante ol perodo considerado en el primer estudio (01986-2000, la profundizacon Frnanciera era de 26% en promedis, El hecho do que este coetcerte aya alcanzado un valor co 32% en el quinquerio 2001-2008 y de 44% en el periodo 2006-2010 significa que fl mercaca fnancera ha seguiga crecande y esto ha debro vetee rfijado en monores {asus de inferés. Debe remarcarse, sin embargo, que la ls nivles de profundizacion financiera alcanzados en el Per todavia estan or debajo de los comrespondientes a otros palses latinoamericanos mas desarrolados como Chie y Mésico, los cuales se ‘ncuentan entie 70'y 80%. En los pases Industiaizados este coefcient svelen ser ‘superiors af 100%. rifico N°. rofundizaiénfnanciora on ol Por (Liuider sistema financeroPBI) ‘ovate % Este aumento en a profundizacén ha venido acompartado de una raduccén signifeativa en al coefcente de colazacion, of cusl paso de 61% en el petiodo 1986-2000 2 49% fntre 2001 y 2008, luego a 32% entre 2008 y 2010. El factor determinante de esta Feduecién ha sido la establitad de precios y Ia confanza del piblco en la moneda hacional. También ha jugad un re importants la expaneion ce las entdades financiers fo bancariss, especieimente las administradoras de fondos de pensiones (AFP). y en ‘menor media los fondos mutues, las calas municpales ycajas rales. Tal come se puode aprecia enol cuadro N° 1, la parcipacion de las ontidades bancarias, bancariae en la lquides total dela ecanomla $8 rep de 89,4% en 1968 a87.1% en 200, En el afo 2008 aument6 a 68,9%, pero ello se debi principaimente a a esis nanciers internacional su impacto negative en le bolsa de valores peruana, lo que a su vez afect® 2 las Inversianes realzadas por las AFPs y los fondos mutuos. Luego de que la bo'sa comenzara a recuperarse le pacipacion de los bancos volvo a disminuir hasta representar el 61% dela quidez total ene ao 2010 220000000000000C¢ 200 oO ° ° > > 2 2) 2 2 2 3 ° o 2 y Especialmente signfcativa ha sid e!ncremento en la patcpacion elas entdades no Dancatias en la iquidez en soles, la cual sumenté de 22.3% en 1988 a $5.5% en 2007, para luego caer a 45.1% en 2008 y recuperarse hasta bordear el 60% en 2010. Esto Signifes que actuamente [a mad dé la iuidez en soles esta siondo manelads por las AAFP's y ol resto de enldades no bancares. La patcpacion de estas enidades en ia lIguider on doiares ee mucho mis reducia y apenas llega a un poco menos de 8%, aunque debe remarcarse qua esta ha comenzado a ener clerta importance recén a part 4 200, ago de haber tonido una presencia prcticamentenula antes ve diha fecha ‘Cundro Ns Liquide det sistema fnanclar yd sista banosto pr tipo de ‘de moneda 198.2010 (nillonea de sees y poreanelee) sic0 | 21a | asano | Seas | came | stom | amos | aaron | coms | asaen save | srizs | sazes | oosin | sem sears | erawe | casos | ecorn | escon 21316 one deco ar 12) Mercado de depésios El fotal de los deposites del piblco en los bancos ha venido crecendo de manera ‘sostenida entre 2005 y 20010, acumulando un incremento de 110%, tal como se puede ‘apreciar on ol cuadro N° 2, donde se hace la dstncién ene los deptstos de las personas naturales y las eypresas. Si bien 2 cert que loe depaios do las empress than representado en promedio el 62% del totaly han ctecdo en 135% durante el mismo periodo, las personas naturales también han aumentado su tenencia de daposios de ‘manera signfcatva, acumulando un crecimierto de un poco mas de 76%. Sin embargo, € importante remarcar que a pat d6 2007 les depésios de las personas naturales han ‘eride creciendo casi al mismo ritmo que os de las empresas. ‘También @¢ interesante observar que al rubve que ms ha crecido en los lis cinco ‘fos fa sido o de los depéstos ala visi, con ua expansion de 148%, Este crecimiento ha sido mucho mayor para las empresas (159%) que para las personas naturales (53%), probablemente como Una estategia para protegerse de otras inversiones mas resgosas: como le foros mutvos y de tener lquisez de rapiéa disponbildas, en un contexto de baja inflacién. Las personas naturales, oor eu part, mantuviren au peferencia por los epsstos de ahoro y, en menor medida los depsos aplazo. 2seouogugu00e00R00C O eo000000 2000 Vvocuccogocucoqu“No‘nr En efecto, el crecimiento sostenido de os dapésios de ahoro de las personas naturales Contrasta con el compartment kregulr de ls depostos a pao, Estos utes tuveron Un Werte incremento ane! af 2008, pro todo parece inccar que esto fe resultado de a crisis tnanciraintrracional y su efecto sobre la rentaoiisad do los fondos mutes. Li ‘ecuperacion de la bolsa en los afos 2008 y 2010 se ve claramenterefejada en la caida {e los depdstes (ver cuadro N”2 y el aumento de fos fdas mus (ver cuatro N° 3). En estos dos limos alos tambien ha aumentaco de manera signfictva los deposits el pudico en las calas municpales y rales, asi como las empresas fnancieras, como 58 puede apeciar enol cuadro N" 3. tema bancario por depositante 1888-2010 (rllones de soles) oto Rts |ergre| ras | one ro so [pate | enerene | tat je] sto | sr | sear] som | 2am [same anor | acs | 2100 | esau Jxoo| sam | saw |eex| oan | ae | ser zrsto| asa | maar | aca fos] sam | soe | rao] aero | tes reo] sara0 | case |asrar| zane | 21701 | eam aoe] 157 | acco |oaar| erat | 2am |rrase| vzave | ssoe0 | zac | zase7 | 25000 | carer fos] sav | 2m [aoe] ae | aac [rcom| rnaeo | cease [ais | sso | 2000 | a7 os] soo | sore sos] ease | ues [rre| soars | sozro | 2sr | zoos | anmee | ane os] soot | sta |ezam| sas | aes |e] r2see | s7ana [ae | za | sae | serat os| save | sear |s4aea| sosm | 271 | am] szser | soa [2000] zxan | soon | ona aor s4as | vests |eosue] raass | 2 | oee| raasr | zoe [sso | zrase | eras | rs oo] soso | zeus [24am] voze | ame | meat] ztaee | sasse [ozs | ana | somes | vri5 Foont Supasntendenoa de Banca y Sagues (SES) (Cuadro N* 2: Deptetos del slatema no bancaro pr tipo de netitcién de depésito 856-2010 rllones de soles) Ta] Fan [Fone TEnprsse | Cals | — Copa] Taal aa ‘naice [ovens | are | tance |musoosies| ie | tare n0 ies [ass | 0 | sme | ae | a || ram soos | tae | se | game | oe | am | ss | s1cee zoo | i | is | ose | ae | ss | me | aze zo | gor | sea | czas) ss | rer | vet | rraee zor | sam | ime | sero | as | som | ze | nae zon | ow | ars | ae | se | uso | sis | stem zou | sem | sss | ase | en | sce | ame | saz zos | swe | 5m | azz | ea | zor | aes | coast zoos | azar | oor | asser | 72 | som | ces | sues zor | tases | 730 | coaos | am | sea | or | ras ame | aoe | 10 | ana | a | gee | ase | onus zo | iaezs | ao | sesas | tame | som | sso | suzee zoo | soe | om | cesar | tose | ner | ts | s4s0s ent: BORP 26©0000000000000C CcecooacoCeCcoNSY VOCCKOOGOLCCGOLOOSGS En l grafico N" § se muestra la avolucion de ls tasas do intrts acivas y pasivas en moneda nacional en ol sistema bancaro. Tal como all se puede apreiay, las tasas pasivas fueron las que sigueron mas de cerca la evolucion del mercado fianciero intemacional en los ctimoe ocho afos, Es. decr, twveron primero una tendencia decreciente ene eine tinesre del 2001 y fines del 2004, luego comenzaron a ‘rever hasta el primer ieste del 2007. Como consecuencia de la crisis nanciera intemacional, estas tasas mostaron una nueva tendencia decreciente © part del Segundo semeste de 2007 y recen han comenzado a recuperarse en los des altimos, trmestes de 2010, Las tasas actvas, por su parte, también cayeron en los aflos 2001 y 2002, pero ‘comerzafon a crecer un aio antes que as lasas pastas. La css fnanciraIntemacional el afo 2007 tuvo un efecto mucho deal sobre estas tasas y Tue recién en el primer ‘rimestre de 2009 que comenzaron a caer de manera signficatva. Es recén en el tercer ‘timestre de 2010 que se observa una ecuperacién. Es importante remarcar la importancia que estas fuctuaciones de las tases tanto activas, como pasvas tambien se han vsto infuerciadas por la polica monetaia del BCRP, @ ‘raves del manejo del ase Ge referencia, Critic W" 5: Tasas de interés ativasy pasiva on goles del eistema bancario ‘Rendimientos reales marzo 1995 diciembre 2090. we ® |renscie onese Las tasas en doles, tanlo acvas como pasivas, medidas en términos de pardad cambiatia, han tendo un comportamiento similar al dels tsas en soles, como se puede apreciar en el rafico N" 6. Sin embargo, ene 200% y 2005 is tasas pasvas en dolares descendieron mucho mas rapidamente, hasta tome valores negates, tendencia que se ‘antuvo hasta ol primer semeste de 2008. En el segundo semaste todas lac lasas en {ares muestran Un fuerte Ineremento como resultado de la menor afuencla de captales ‘extraneros a la economia peruara, uego del inicio dela esis fnancera interacial 2cvog000D00000C 9 D) a oO > OGLOCOOLOEOEOGOVONY ‘Sin embargo, la normatzacién de los fujos de capital permite que todes las tasas ‘omenzaran & bajar a part del primer mest de 2008. Grafica N*8:Tasas de interés actives y pasvas en dlares dels ‘Rendiiantos reales marzo 1995 sepienbre 2008, ma bancario pv™ — Los instrumentosfinancieros no bancariostuvieron un comportamiento mucho mas volt Y disperse, como se puede apreciar en e cuado N" 4, La bolsa de valores tuvo altos Fendimientos entre los afios 2002 y 2007, a gual que las AFP's, mienias que los fondos ‘mutuos tuveron su mejores randiintos en 2008 2007 y 1s fondos de Inversion solo fn 1 2008. Luego de la fuerle caida expermentada “durante la cisis fnanciera Interacional 2008, los rendimientos valveran a. ser alos. En cambio, los bonas corporatis y los Banos del tesa han tenido rendimiorios mucho mas eslabes e incluso superiores alos depésitos bancerio de largo pazo, ‘Cuadro N* 4: Rendimiontos reales de los instrumentos Snanclaros no bancales (1) foes | aoe crores me ‘iors | APP am | a | too se 22 | nor tm | ta | ate aan me | a san | 2 | tos 338 vam | am as | tor | ss on wm | zor ont: eaboracin pop Soba babe ow Wfomacin GTBCRP yOrEvOVLvGUOVOOBONIOE Soe S0e 'b) Mercado de préstamos Los fonds prestabies del sistema fnancero experimentaron un aumento de 157% entre 2008 y 2016, con tn nota incremento de los préstamos en soles cwya parvcipacion 2m total uments de 36% 2 55% en el mismo pariodo, Los préstamos bancarios no solamente siguen siendo la principal a principal fuente de (fo dentfo cel sistema fnanciero, sno que su partcipacn enol otal de préstames 66 fa visto ineermentada do 65% en 2005 2 72% en 2010, tal como se puede apreciar en Cuadio NS, La segunda fuente son los Gonos corportives aunque su patlpacion se ha feduciso de 24% a alrededor det 15% en ol mismo period, Esta es una fuente de finarcimiento que solo esta. al acance de las empresas mas grandes y sbléss. Finalmente se tonen lo préstanos dels nsitucones financieres no bancanias como las fempresas fnancleras, clas muniepsles, las calas rules, EDPYMES y Agrobanco, cya Darlcpacion en el toil de prestames ha sumentaso Igeramente de 11% 2 13%, Debe fematearse. sin embargo, que estas enidades no bancarias se han convertdo en la Segunda fuente de préstainos en soles, eon Un poco mas del 20%, luego de los bancos que representa o 6% y por encima de os bones que constiuyen el 14%. En cambio, Su parcipacon en los prestames en dolees es de solo 4%, frente al BO% de los bancos y 1 foi de tos bonos, Las tasas de interés actvas del sistema bancario han mostrado una tendencia fdecreciente en os utimos afios, como se ha podide apreciar en los grfics N's 7, BY 8 Sin embargo, el mercado de. prestamos sigue siendo fuertemerte segmentado, Gopendience de calldad de las garantas del prestataro dela infermacin sisponible do (og soctorstes. Tal como se puede epreciar en el Fico N*7, a asa de interés real que ‘oor los bancos por los préstames comerciales duracte ol afio 2010_ encontraba en Srededor do 5% tam para las opataciones en soles como en dolares. Estos préstamos stan disponibles pera los centes que tenon un historal cwedtico conocido y cuentan on gevantias salifacionas, Sn embargo, el mismo grafico permite aprocar Que ls tas tue cobraban los isos bancos a las pequeNas empresas eran mucho més alae, Estas thsas ascercian 2 alfededor de 18% cuando Tos préstames estn denominados en Selares'y 9 altededor 25% cuando eetan denominados en soles. Esto s° debe, Cbviamente, al manor Pistoia eedicio de estas empresas y a le menor calidad de sus parantias DDebe remarcerse que ias empresas mas grandes y slides ienan acceso a préstamos 2 teas feles aun mis baja, & avs de lee bonos corporatvos, Como se puede apreciar fone cuadro N' 4. e costo ral de este instrumanto es de 2.7% y de 44%, dependiendo {dos el nancamenio es en déleres 0 soles, respectivamert Ls otros préstamos que ofrecen les bancos muestran riveles intermedios ene os dos tases extomos ya mencionados. Asi, por ejemple, un préstemo de consumo de largo plac, que es el que obene una persona natural comin ycoriente tenia un cost real de Biko. 174% depandiends desi estaba denomnado en dares o soles, ‘apectvamerte. Sin embargo, en al caso oe los préstamas de corto plazo estas ta8as bran de 8.2% y 96.5% respectvamerte, El costo real de las tarjetas de crédito era de 34186 0 38.2%, y en el de un préstamo hipotecario era de 7,7% 07.6%, dependiendo de Siestaba expresade en dlares 0 soles, respectivamente, 2LODOLVOCOOGOCOOOR0000000090 7000 G DUCUHCOGSGYUGOCOON Oo Las cajas municipales y as cajas rurales son altoraivasimprtantes de crédito para las equefias empresas, pese a que son mas caras que los bancos, tal como se puede fapreciar en los graficos N's 8 9. En efecto, mientras que las primeres cobraban tasas Por encima de 30% para los préstamos denomtnados en soles, los bancos ‘obraban 25%, En el caso de los présiamos en dares las cajas municipales cobraban {asa do alrededor de 18%, mionras que los bancos come puede aprocar en ol grafico INF 9. Es interesante cbservar que fasta mediados del 2006 las cajas municiples y ‘rales cobraban menores tasas por las préstamos en déares, (Cundro N* 6: Fuentes defnanclamionto del sistema fnancloro (miles de soles) 1908-2010, eisai Tatas atc Senos” | Bones erties otros) Tot ec so] sen | ram | sao | seo | aoe | asrs | zt | azar | som | rs ssw | scr | oss | suo | seco | eae | aus | tes | scr | some | isa5 ()Empresss fanciers, cj musicales, as rae, Yagrebance. Fonte Supenendenca se Bance y sgur08 Grtico N°7: Tasas do Interés reales activa do sistema bancaro: Préstamos comerciales y ‘la pequeia empress en soles (icombre 200%-delombre 2010)2 a) a 3 ORR 3 {tnaminades en sles 202 aplombre 05) o Me 3 ©. 2 «. eI ® ° a * a “ 5 « 2. * bce rutin SD ” eseenen = ™ 9 ieee ee eos ° o 2 ‘rico 8: Tasas de nerds rele ds préstames pra a peque empresa 3 “dvoninados en slores (acombre 20eciombre 2070) 3 3 * S 2 2 2. ° 5 ™ > » ) ° a 3 ». : os fondue aocoo0g0000000G0c: > O ocoo 2100000000 ouceooccocoou0000Eg 4. El mercado de préstamos del goblomo EI gobiemo peruano ha venido flevanco a cabo una politica de divrsifeacion de sus fuentes de fhanciamiento,captando recursos tao del mercado financieo intemacional, ‘como del mercado fihanciore deméstice, como se puede apreciar en el cuadro N"6. Las. ‘emisiones de bonos soberanos, parr del afo 2001 y da bonos globaes, a patr de 2002, le han permitido reestucturar los pagos de deuda publica exerray obtener recursos de ‘aja adicionales para que el MEF tenga mayor flxblidad en sus gastos. En efecto, hasta fl afo 2000 el integro de los recursos fnancitos del gobierno provenian de 10s ‘xganismes muitlaterales y el Clib de Pars, Este porceniae se redujo a 30% en el perodo 2001-2006 y 25% enlve 2008 y 2010, Por otro lado, la paricipecién de fos {esernbolsos del exterior en el toll de prétaros, que hasta el afo 2000 era de 100%, se ‘edujo 74% en ol periodo 2001-2008 y a S8% en ol priodo 2008 - 2010 El buen manejo fiscal lena permit captar recursos de argo plazo para el fnancimionto Ge obras de infaestuctura y refomas estucturales con crédtos proverienies de Drganismes financiers internationales con tases de interes recos relatvamonte bas, ome se puede apreciaren el euadro N"7, También es interesante obsonar que a aves fe fos banos soberanos el gobiemo peruano ha poeldo captar recursos en soles, demtro {el mercado fnancleo peruane, a tases de llerés cada ver mas bajas€Incuso menores ‘que las de les bonos globales eh os dos ultmesafos. Cuadto: Fuentes de financiamiento del gobierno (desembolsos del exterior) "1988-2010 (millones de soles) eserbotoeexernos Bones | Organismos | chub do ‘oonoe tcs | Gloss | wutiseriee | aris | Total | ssbeanoe 1098 ° “08 38 | zan | aac) 1298 ° 5 2 | ais | sor) 2000 ° 010 2iro. | 5120 | 19300) 200 ° 3000 ‘ero | 4710 | 1200 zor | ast 2338 rs | 70m | ‘723 2003 | ae a3 70 | 1510 | sre zoo | axe 3500 643 | 052 | 240s 200s | 5439 2598 613 | 9650 | ose zo | “0 ‘5 aco | 1904 | 4907 poor | ras 2199 aaa | sooo | 7157 roe | arr 2136 aor | sai0 | za 2000 | 6023 ate aes | 924 | 2767 2or0_|_ exes 3107 75_| sos90 | 5533 (7 Boros especie Feta: BCRP y MEEvecouncoocoou000Ns O "1986-2010 (6) Organisms ones aos _|iremaciraoe esboranes 6 388 409 ‘00 398 243 2000 220 7a a0 03 ae 202 400 | 77 | 550 2009 sm | gon | 358 2o0e sa | soe | 535 a0 30 | si | sos 2008 203 182 2007 ame | seo | 255 zoos | corr oz 2000 ves | zea | eas 2010 204 a2 | 525 Tae: BOR y EF '5. Determinaclén de las variables que intervienen en el célculo de la TS A parte do las. ecuacones (26) 2 (28), asi como (22), (23) y (24) dela setcin 22, se esprende cue las variables que se requeren para calcular la tase social de descuerto son fundamentalmente dete tpos: * La eamituntcdes de inversion y dl tare dom y ete) (9 + La importanca reatva del shorro domeéstco (A), la inversién () y del ahorro ‘exerno (0) respecto al PBI + El promedio ce la productvded marginal del capital (a), la prelerencia por el tiempo (), ye costo marginal del endeudariento externo (CMa) Las dos primeras permiten calcula las ponderacones correspondientes 8 cada una de as tasas ullizadas paa ia estimacin, o sea, (6), (Py (1-0-6), mentras que el tecar tipo de variabies son las tases que son objeto de cicna ponderacion. 5.1 Las semiclasticidades de lainversin y del ahorro doméstico y externo Se han estado ecuaciones indviduales para cada varabe, empleando especifcaciones legaritricas con series tmestaies a precios de 1984, tomadas de la pagina web del Banco Central de Reserva para el priado 1968:1-2010:4. Dabe remarse gue, a pesar de isponer de seties completas 2 partir de 19851, las ecusciones de regresién mostraron coefcientesestabies colo cuando! perodo de estmacion comenzaba en 1988. Las tasas de interes en soles fueron convertidas a valores reales deflactandolas con las varaciones aruales del nusvo indice de precios al consumidor del INEI, con base en 2008.oO LOOCOOOOGODOOMODDOULG0N0000C00"0 VU ) 2 > D) 2 2 2 9 2 2 2 2 9 3 2) Semiclastcidad dela Inversion ‘Se utiiz6 una eepecicaion mas simple que en los estos anteriores, debi 2 que las rhuevas observaciones no eran consistentes con ringuno de los modelos prevos, El ‘mdeto basica fue el siguiente: LINPRIVECSA,= at « LPBIRPCSAy, +e,DPBIRPCSAct ocTAMNR, Donde, LINPRIVPCSA.= logan de Ia inversion privada per cépta desestacionalzada del timeste LLPBIRPCSA, = logariimo del PBI real per cénta desestacionalizado del imesre stron. DPBIRPCSA= LPBIRPCSA,—LPSIRPCSA,, TAWNR, activa promatio de los préstamos en meneda nacional caleulada en terminos reais del vimeste ‘Sn embargo, dado que las variates no eran estaconarias la estimacion se evo a cabo con las primsras derencias de cada Una de las variables orghaies. Esto significa que el ‘modelo utfzado fue el siguiente DINPRIVPCSA, = ay a,DPBIRPCSA,, +aDDPBIRPCSA, cD TAMINR, Donde, IPRIVPCSA= LINPRIVPCSA, -LINPRIVECSA, DPBIRPCSA,.= LPBIRPCSA,, -LPBIRPCSA,. DDPBIRPCSA=_ DPEIRPCSA -DPEIRPCSA, DTAMNR, TAMIR, TAMNR,: Los resultados de la estimacion mediante minmos cuadrados orinarios se muestran en ‘at cuasro N"7.De acuerdo con estos resuitadoe, la eomioinstcetasa de interés de [a Inversion prvada es 6588. Es dec, cada vez que la asa do intarés activa real aumenta en un punto porcentua, la iversién pvada per capita csminuye en 0,6586%, Este valor de la semislascidad es bastante mas bajo del los estusos anteriores. En ‘fect, en el estudio realizado en 2005 este valor ascendia a-1.4022 yen o dol 2008 fue {4e-1,802. Todo parece indicar que la inversion privada se ha vuelto mas sensible lvl el producto y menos elastic aa tasa de intares.oo000"d O0COLOOGMGO0OH00000 30000 U og dDOUEECCEOGODOOON ‘Cuadro N° 8: Estimacion de la semielatiidad dela inversion privada eponont vara: INVPRIVECEA sa: Loa Sues Sone: tea 209004 Costeert Sih Brae title Pk e “oomeest —cesre | -oaeraa? | omm78 DpaRecsAt) “10mm? OsoDWSS4aTESOK OOD OOPOIRECSA —Oaas? Ose «S267I&2 0018 Oran ——_—-O0tesee——_onsReS toe —_O0seS Reequoed Os00019 Meandependenter OAS Agus Remered 0.274359. _SD sapere var bac ‘SE cregesion 088208 Aaa no cern 70859 Semsquresrecé 128113. Semarzcrioion ara Logmiatoos feast Hamenuenerer, 3257509 Probl tte) rcs ) Semiclasticidad del ahorrodoméstico ‘Se toms como variable dependiente el ahorro doméstco privado par cépita esesiacioalzade, Las variables expicatvas mas apropiadas fueron la tasa de interes Dasiva en soles de sisloma bancaro para depésits a 260 das o mas en valores reales y {et producto brut irteo real per capita desestaionalzado, LAHORROPSA, = fo + py LPBIRPCSA + :TIPMN3G0R, Donde: LAHORROPCSA, = Logariimo del ahoro prvado real per cépita desestacionalizado del timeste t LPBIRPCSA = Logartimo del PI eal per cépita desestaconalzado del times t TIPMNSEOR = Tasa de inerés pasiva en soles del sistema bancario para depositos a més e 360 dias, en terminas reales, del timeste Esta ecuacién es muy similar ala que se uiiz6 en el estuco anterior, con la excepcén de la tasa de interés, la cual artricemente correspondia a los depésitos ene 180 y 300, lias. De acuerdo con ia infrmacion que se properciona en el cuadro N° 10, se tiene que la semietasticidac-asa de interés del ahora privado es de 1,188. Es dec, cada vez que la tase real promedio de los depdsitos en loa bancos aumenta en un punts porcentual lel ahorro per cipita aumerta an 18. Esto valor es menor a los que se obtuvieren en 2005 y 2009 que fueron 1,9189 y 1.9871, respectivamente.> A 2 2 3 3 3 5 VOCUCOCGOEGOOOG00NE CCuadro N° 9: Estimacion dela semielasticidad del ahorro privado ‘pond Vara: LAHORROPCSA ‘Mea towel Saree ‘Sarl: 10801207006 Ssleoeebenatone 2 Comehint StL Err tial Pr wroRrcsa —“tagae ar aate7@—o0om0 TPUNGSCR erties genera 9130576 Requved 0775190 Meandependentver 1822107 ‘gjuted Requors ——O7REEGt SD aapensertvar, ozs SE treyeon 12071 Aiaiso oteen svaesios Sonsquredress E1640 Sanwa eter sree leg tattoos {2 Hannan Gurnee aac Fete elasiee Durninsten sat serene Proorstuste) ‘ootoc00 ©) Semielasticidad del ahorro extern del gobierno Esta semielastcided se célcuo en forma indiecta, 2 través de la siguiente retaciin funcional LGOBIERNOT,= y+ y,COSTODEUDAEX, + ys LPBIPRCSA, Donde: LGOBIERNGT,= Logan del peo iv del gas pben ta (Consume pio + ‘inversion publica) respect cel PBI anal vimeste| COSTODEUDAEX = Costs do las nuoas emisions de deusa externa del godiemo central enol trmeste LPBIPRCSA = logartmo del PBI real per cépta desestacionaizado det timeste Este modelo es igeramente distinto de utizado en los dos estudos anteriores, puesto (que esta vez se ha aisdo una nueva variable indepenciotn, que es el logattimo del PBI ‘eal per cipta desestaclonalzado, De acuerdo con la informacion que se properciona en el cuscro N* 10, la easticdad media es de 0.6474, mayor a la estmada en los estudios anteriores que fue de 0.020307y (0.028835. El valor de a inversa de esta elascidad, 0 sea, 21.10 mide el efecto que fendria un incremento en el tamafo del gobieme, suponionde que genera un deck Dresupuestal que va.a sor franciado con eréeltos dal exterior. Esto significa que un Inoremento de punto porcentual en e peso relat del gasio pubico en el PB generaria lun aumento de 21,10 puntos porcentuales en el riesgo pals y en ef costo el lendeudamiento extern,oogouoCNU0GLONNNY 2000000000000 UO COOOOLGLOBCOOOOOCS {Cuatro N° 10: Estimacion dela semielasticldad del gasto pablico Dependent Vite: LEOBIERNOT sec Least Sqmes Date owe Tee: 0998 ‘Sarl (esto 86808 01008 Inca cseraons 2 ae gusts Coatcont Sis Eror—Stte Pod, © “prmwes —ozsmes 1236008 o0n00 costoDeunsex owrdon Garren © aansee O0T00 LPOIRACSA—_Oso7O5D —_OzmmatB = azess1 oun? Reeauved 065619 toon depadertvar——-20887E2 aisedR-oqmed ——OASHZSS SD. spencer ver 75508 SE otreyenten O6t745 Matec 0786306, Sonaquwedtens 1.9045. Schwarerton “oesn480 ag theo 2128489 HannanCuion ter 0702382 esate 5277068 ron vlaon st vans Poet) cosas 5.2 La Importencia relativa del shorro doméstico privado (A), la inversién privada () Y ol shorro extemo del gobierno (0) reepecto al PBI El andlisis de as trayectores que se muestran en el grafico N* 10, permite afar que la tasa de shor privado ia tenido un leve cecimient, pasando de wel promedio de 16% fen et periogo 2001-2005 a 17.2% entre 2008 y 2010. Le tasa de inversion privada ha lenido un ewcimiento mas rap, pasando de un nivel promedo de 14.9% en el perodo 2001-2005 a 29,1%. La tasa de shoo externa ha mosttado una tondencia decrecienta, pasando de un pramedio de 0,60% en el priodo 2001-2005 a -0.80% en el pofido 2006- 2010. Sin embargo, es importante remarcar que en el tanscurso del afo 2009 esta tasa fue positva y alcanzd el 1.1% del PBI, para tomarse nuevamente negativa al aio siguiente aDGOCEOOUCUDNC 90000 C00K VOGUCULGOGCOGLO g Grafco N° 10: Evolucién de as tas de inversion, ahorro privedo y shorro extemo del gobierno (1988-2010) Bee ee we wT ewe 5.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una doles tasas utiizadas para el cleo de a TSO Combinando estas tosas con le elasticldades calculadas en la sccién anterior, tomando fen cuenta las formulas (22). (23) y (24) sefialadas lneas.ariba, se obiene las Ponderaciones comtespondientes a cada variate, ls cuales se muestran en el cuscro N* Wy el gifico N12. Como se pude ver en dicho cuadro, las ponderaciones del ahorro privado (8) y la inversion prvada (@) han tomado valores de 0.6644. 0.4524 como Prometi, para et periade 2006-2010. respectvamente. La porderacion del aherco ‘exter dal gobieme ha tenido un valor medio de -0,1768, dado que los pegos de ia ‘douda oxtorea han sido mayores que los desembelsos durante est poriodo Estos cosfiientes han experimentado varisciones importantes. con respecto a los periodes anteriores. En efecto, tal como ee puede apreciar en el cuscro N* 11, el valor Promedo del cosfislente del ahoxo pavado (8) fue o@ 0.8687 y 0,5807 en los patiodos 290-2000 y 2001-2006, respectvaments. El valor promedio del cosficiente dela inversion privada (8) tome valores de 0.3674 y 0.3170 en los mismos periodos. El valor ‘romesio del aharzo externa del gobierno, por Su parte, haba teido valores postvos, de ‘0.0868 y 01023.(Cuatro N° 11; Ponderaciones de las tasas utlizadas para ol célculo dela TS ‘Bes B 3 68) cy ame ape Das08 08 ‘5828 03785 0.0084 "2000 | 0528) 10.2905 0.1688 301 ‘05674 0.060 01368 202 477 02545 02677 3003 ‘0.5085 zit 02197 008 ‘05160 0.2808 02034 2008 3 ta66r 0100, 28 oie anes B12 207 ase Taser 23755 2008 ‘sar 05189 128 2008 OST 0468 D366. 2010 20 Baca, oon Framed ‘oso | 0667 0.314 oss Prenedo. zoorz0s | _o.seor 03170 0.025 2oosa0to | asses | _osze 0.169 Grafico N’ 11; Evolucién de las ponderaciones ulizadas para 2”occoa000L0KEG oo 2OQOVO0O ) 5.4 El prometio de la productividad marginal del capital (nla referencia por el ‘tiempo (9), el costo marginal del endeudamiento externo (CMa) 8) La produetividad marginal del capita Para determina la rentabildad de las invarsiones prvadas se han utiizado jos estados ‘inanciaros de las empresas que cotzan en ols, los cusles estan disponibles en [a pagina web de la Comision Nacional de Valores (htp:/www.conasex.gob pe) para el Periodo comprendida etre os aos 1968 y 2070. En dicha pagina web se encuentran lo balances y los estados do pérdidas y ganancias de 383 empresas, Son 193 empresas las que han propercionado informacion durante todo {I periodo del estudo. es dec es aos comprendicas enre 1968 y 2010. Sin embargo, para el céleuo de la lasa de Ganancia se ha exckldo las 41 empresas del sector financlro, de tal manera que la musta inal conetebo de 82 empresas no fnancieras CCuadro N* 12: Rentabitidad real de Inversiones privades no financlerss "908-2010 Gcanancs 1 | Ganancia 2 (premedo | (Gromecte ves _| “Grote _| ponder weo8 4a? 33 zo | 282 108 aoe | 748 404 ama | 612 383 zo | taza | a2 pos | tes | 1080 zor | 1623 | 976 zoe | uaa | f06 zo | tsa | 1408 zo_| ssi_| sear Promo aouszoro | 160s | 1270 Fuente: eatoract pron ton dalos Ge om Beads Thancieros de los ‘empresas tomas oe CONASEV La tasa de gananclaha sido calelada como a ratio dela ulidedes antes de impuestos Y paticipacines de los trabsjadores de las empresa ene el teal de actvos En ol fuacro N" 12 se muestran los resultados obtenidos con dos atemalvas de célcuo, En la primera columna se mucsia el codente det total de las uitdades brutas antes de Impuestos y de partlpasionas do tas 62 empresas no financieras, entre ol total de los actives. En la segunda se ha caleulado la tasa de gananca de cada sector producvo y0900000000000000 ro) VOCOOOLUCOOOOONL00OD luego se ha tomado el promedio ponderado de todas eslas tasas, de acuerdo con su pariipacion ene! PBI ‘Como se puede apreciar en ol cuadro N° 12, la tasa_de rentabidad de ls inversiones Bvadas ¢e ha venido incrementando de manera sgnifcava, pasando de un promedio onderado ce 4, 82% en et periogo 1998-2000, 2 4,77% entre 2001 y 2005 y luego a 42.70% entre 2006 y 2070" Esto vendie 2 signiicar una sueric de relomna las conciconas existentes antes de 1898. En efecto, de acuerdo con os Reportes de Estados Financiers elaborados en ese antonces por CONASEV, la tase promedi de ganancia de | ganancia durante ol priodo 1994-1987 fue de 15.19% En ol grfico N° 12 se puede spreciar Ia evolucén de las tasas de rentablidad por sectores durante todo el periodo 1968-2010. Tal como se observa, todas las tases han ‘ostrado un fuerte crecmieno a parr de 2004, y en especial la iinera cuya tasa ha recido muy por encima de fos demas sectores. Esto ustfca la uslzacén del promedio pordorado de las tasas de rentabldas. Este promadio ponderado parece refjar bastante bien las opovturidades de iverson dela economia y no habria razén para cuestonar Su representatvidad, (Gri N* 12: Evolucion dela tas de entabiad del eactor pvado por sectores a [: — iT | |= — wo | ame | : | | | aCOOHDOODODOO0O0LOL000 o00 19000000 QO VOCOOCEOOGGTGL0009 Oo ») Latasa de preferencia por el tiempo ‘De acuerdo con 1a metodologl de Harberger, la tasa de referencia por el tempo es el promedio de [as tasas de interes de og dstntes instruments de ahorTo disponibles en el ‘ereado de captales. Enel caso de los depésioe, el spread entre lac tasae activa y paivas mide costo do intermediacen crecticia, la cual comprende los gastos de andlisis do riesgos, los costos administratves y de montoreo. Es por este motivo que 3 ‘ecomienda tomar el prmecio de ambastasas. Los insrumentes del mercado de capitals se pueden dividr en dos grupos. El primero esta constiudo per el anclamiento mdrect, es dec, el que se canaliza a través de Intermedatos nancieros como los bancos, as cajas municpaiesy urales, ls AFP, los ‘ondos mituos yl fondos de inversion. Ei segundo grupo esta conformado por aquellos Inetumentes come los bongs y las accones, donde los ahoristas prestan sus fondos Grectamente als inversionistcs. En el cusdro N'13, so presenta la partipacion ceatva {de cada uno de estos grupos, Es interesante obsorvar que ente 1988 y 1980 la paricipacion do los eros de sistema ‘inancleo super en aprxmadamente 10 puntos poteantusles ala de los dapésios. Esta VVLVOOECOOTGOCOOOOGONTDOCODODDDOOONVOODDDONNDNDNDNONDNNN UO oO €) Elcoste marginal del endeudamiento externo del gobiemo ‘Se ha tomado en cuenta ls tasas del cuatro N° 7, las cuales estén deflactades con la {asa deivacion domestica en el caso de los bonoe de ceuleién nacional y con fa tata be rlacén de Estados Unidos en el cago las fuentes de financiamiento externa. En el bade N16, e9 muestra el costo de todas lat todas las fuentes de endeudamento del {otierno. La penta fla conians el promeco de todos estos costes y a utima fa, el Casto marginal. Este valor fa sido calulado como la sua del costo medio yl elastiidad Gel endeusamionto entero” Cuadro N° 15 ‘Tasae do interés reales de los recursos del goblerno “esas de iets Pidstmes | Bones | Ce [Gna a To 308] eazs6 1099 | 369 3867 2000 | 220 220 | 69 2008 103 a3 | si 2002 | 4.5 ie ‘320 | 1094 00a [124 S28 457 [931 2004 [342 56 425__[ 598 2005 [320 518 405 [90 2008 | 2.03 0.00 20s | srr zor | 178 360 32 | ras 2008 [arr 2.00 oer [a7 009 [1.84 782 46 | 1020 2010 | 204 432 ss | ae Premesio s9a6-7000 |_s.27 az | sor Promesio 2002008 | _272 ox 400 | 00 Premecio zooszor0 | 130 aay ze | ra En efecto, si es ol costo de lo intereces de Ia deuda externa (0), ¢ i es ol interés promedio dea deuda externa, entnoas se ene que! cid 2) El costo marginal del endeudamiento externo 6 la dervada de esta expresion con respecto aD, sea: 5 ara tegar a ete resultado, se supone que ef dict fsa! es fhanciado itepramente con endeudarient> eterno0000000000) D} Oo oo IOCCOUGODOOODE a cd ise, (3) « tg, = $2 -i0, Es doxir, costo marginal del endoudamiento extemo es la uma del costo promedio de la doula y 1a eastcidad del endeudamienio extemo, el cual, tal como se ha visto en el ‘acdpte€) dela secsion 51,25 igual 2.04% “Tal como se puede apreciar en el cuadro N'15, ol promodio del costo marginal del ‘esdeudamionto externa durante el periodo 2008-2010 he sido de 7.42%. '. Calculo dela tasa social de descuento con riesgo del mercado 46.1 Estimacion y andlisis de sensibilidad Los valores estimades do la TSD han sido caledados empleando la formula de ta ‘ecuacion (25), y las ponderaciones que aparecen en el cuacro N° 12. Las dos primera ‘olumnas corresponden ales estimaciones resizedas con ls instruments de ahorro con bj riesgo, es decr, ls que tenen rendmonts ts: depésos,prestamos y bonos, Las tasas TSD1 y TS02 cartesponden a las estmacones realizadas con las tasas de ‘anancia 1 dol cuadro N’ 72. Es deck, i tase de. ganansia promedio do todas las ‘mpresas que cotzan en bola y la asa da ganana premadio ponderada por sectoves. columnas corresponden a las estimaciones realzadas con los todos ‘como los fondos de las AFP's, ls fondos mutus y de inversin y las inversiones en la Bolsa de Valores de Lima. Eatae estmacnes rosben et hombre de TSD con riesgo ‘promedi del mercad y dan valores gromedio de 16,28% y 13.67% para ol priodo 2006- 2010, dependiende de’ sila Yasa de gananca o ullzada es el promedo global oe! promesio ponderado, Las estimaciones realizadas con lo instrumentos de ahorro de ba riesgo, por su pat, dian valores de 11.20% y 9.65% para el mismo pefodo, dependiondo ce sila tase ce ‘ganancia do ulizeda eso! promadi global o el promedio ponderado, En los griicas N's 13 y 14 se puede apreciar las rayectorias de ls tasas sociales de escuerto calclsdas con riesgo. promedio del mercado y con bajo. nesgo, respectivaments. Las primers muesvan una vayectoia con fuertes osllaciones czas ‘las segundas una tayectoia mas estaba, con Una tendancia crecente a partir de 2008, “6000DGO000000005 ° ° 2300000 BOVCGCOVCOOVOGOOGGOVO ‘Cuadro N° 16: Valores estimados dela TSD Porcentajes 1998-2010, Teoien | Teor tsorea | tsozcen | "resoe” | "ee vies | savings | sacseago | pronase | peneda tee f asr | am | as | 430 wwe | ea | ase | too | sar roo | rs | ose | are | arr ao | ex | soo | ses | sa am | se | re | oss | 700 am | os | sar | arz | 900 ao | ase | os | 27 | oe aoe | um | ao | as | mer ze | wa | ao | a2 | 190 zoe | ie | tsar | sets | ter zoo | so | six | sere | wot Prmeso | 8 a | ew | ore ssoton | os | dey | aon | ess Prono | 74a | est | eas | 776 sores | sa | em | Gan | ap Pronedo | tia | ees | ss28 | 1967 zeesoo| (tig _|_ a at, 2) iota ln nmeTos on preoas Son as o=vaCoNee Grafica N° 13 Valores estimados de la TSD con riesgo promedio "1998-2010, 2008 201000000000000006 ° O oS 3 ° Q ° ° 2) oO) ° o > 0000000000 OUCUGEOS Gratico N° 14: Valores estimados dela TSD con bajo rlesgo Dobe rematcarse, sin embargo, que estas fuerles dsparidades en las tases sociales de escuento con rissgo promedio del mercado y con baje riesgo se reducen notablemente {vando se toma el promedio pare todo ol priedo 1998-2010, lal como se puede apreciar fn of cuadro N17. En efecto, la tasa media calculada con el promedio global de la ‘entablidad de las empresas (TSD1) toma valores do 6.08 y 10.72 cuando eo considera los instrumentos de ahorto con bajo riesgo y con riesgo del mercado, resoectivamente or oto lado, la tasa media calclada con el promedio ponderado de las rentabiidaces foma valores de 802 y 2.67 cuando se consdera los instrumentos de ahorro con bajo ‘esgoy con riesgo del mercade,respectivamente. (Cuadro N? 17: Valores promedio de la tasa social de descuento eriodo 1998-2010 "FSO1 con | TS02 con | TSOt ean | TSD Zeon bajo | bajo | ato | alto riesgo | riesgo | riesgo | rasgo 308 | aoa | 072 | ser 96 | 199 | 628 | 68) ela snore oi pareioss eon bs desvaciones teeancar Enos cuadros N's 18 y 19. se muestra lo cferentes valores que puede tomar la TSD2, fs decir, la tasa calculads con el promecio ponderedo de las tasas de ganarca, bajo ocho distintos escenaios, El primer escenario covesponde a los valores histeices mas Bajos de todas fas tasas durante el peniodo 2006-2010, mientras que el segundo a los valores mas atos. Ene tercar escenario y cuarto escenetios se toman fos valores histricos mas Bajos y altos, respectivamerte, para tod el periodo 1088-2010. Los otros aJOOCODOGOOODODNE O 9° Q 3 fo) Qo ° 2O0000 ooo eoco00 DOCUHLOGOE oO ‘cuatro escenaros coresponden a diferentes combinacones de valores altos y bajos para Tas tes tases, ‘Cuadro N* 18: Valores estimados de la S02 con resgo promedio del mercado. con distintos escensrios Te peteenca | cia resaae | “poral |enseusanieno| canarcia | tense |" eceno Eemnarot | 076 | se aa ‘scons? | 1eat—| 2700] 1020 Esconaio'3 | 104 | 508 437 Escenerot | 1ee1 | 27.00 | 1064 Esconsros | 976 | Se 1020 Esconseo6 | 1641] 27.00 a7 Esconsro7 | 104 | 508 7094 Escenaro | 16el | 27.00 S77 ‘Cuadro N49: Valores estimados de Ia TS02 con bajo riesgo. ‘con distintos excenarios Tuas | eve ‘Tasage | prferencia |enteudamiento ganancia_|poroltempo |" extemo | S02 Esceraiot|~ a7 | 525 aa Taz Esoeraie?| seat | 10.05 020 [waar Esserario3| 101 | 5.25 aa 348 scenario 4| 16a | 11.98 ose 44s8 [Etcorao.5| 076 | 5.25, no2 [62 [Escoraro6] 16.41 | 1005 47 1381 [Escerano 7] Loi | 525, jo20 [277 [Escorano8|_16.41_| 11.98 ‘77 art “Tal como se puede aprecar en el cuadto N" 18, la TSD con riesgo promedio del mercado podrla oscil, hipctéicamente, entre un valor minimo de 3.76% y un valor maximo de 24.50%, con un valor mesio de 11,18. Esta fuete volatlciad de la TSD se explica privcipaimente por Ia varabiiéed que hen mostraco rendimientos de les ahorros con Hlesgo promecio del mereado, eon una tasa minima negativa de 5.64% y una maxima de 27.00%. La tasa de ganancia, per su pate, ha osolado ene un valor minima de 1,04% y lun val masimo de 16.41%, La TSO con baj riesgo, en cambio, tal como s@ puede apreciar en el cuacro N° 1, ene Yalores bastante mas esiables que osclan entre un valor minimo de 277 y uno maximo ‘do 14.71%, con un valor medio do 8.47%. Esto se debe a que los rendimientos de los ‘ahorros coh bajo riesgo han variado dentro de un intervalo mis cori comprendide ene 5.25% y 11,965.CODOLKNDDOOOONOLVODGOGOCODCOCONE DVUYGOOVUCOCOUOYOVOO Oo 6.2 Andlisis probabilistico de a TSD Dado que no ¢e tone una mussia sucientemente grande de valores ealulados de la ‘TSD2 con riesgo promedi, el andi probabilistic so ealzard bajolasuposicén de que siguen una dstribucion nomal, Para thes dels calclos se uiizar la distibucn de los ‘alores ce la TSD2 para et periodo 1988. 2010. Esto significa tomar una media ce 8.67% YY una desviacion stander de 5,59. Bajo estos supvestos, se puede estiner le brobebikiad de que la TSD se encuentre dentro de un detaminadorango, como se puede ‘preciaren et eadro N" 20. Asi, por ejorgo, la probablidad ce que la TSO se encuentre ‘era del rango de més o manos un punto porcentual de la media es de 86% La probablldad de que se encuente fuera del rango de mas o menos 2% es 6e 73%, y fuera Selrango de mas o menos 3% es de 61%, (Cuatro N* 20: Probabilidad de que la TSD se encuentro fFuera do un intervalo + - alrededor dela media. ego] Pr, ts] 017oe | e648 2% | 0.3400] 07596086. weak | osias | agnor Por oto lado, como ee puede epreciar en el cuadro N" 2%, a probablidad de que Ia TSD 0a mayer do 10% es de 47% y que sea mayor de 18% es 28% El mismo analisis 62 puede splicer para estima la probabiidad de que Ia TSD sea menor de determinados. ‘lores para amas datrbucones, como se puede apreciar en el cuacro N° 22. Como se ‘muesta en dcho euadr, la probabildad de que la TSD sea menor de 9% es do. 43%, y menor de 6% es de 28%, CCuadro N° 21: Probabilidad de que a TSD tome un valor mayor de Mayor de Zz Prob, 0% [oassassao| 0.477663 1% [oz2se24e2| 0.510057 2% ]0-9670075] 0 3457606] 3% [0 sen9sse| 0785571 (Cuadro N° 22: Probabilidad de que la TSD tome un valor menor de oe |Z, Pros oe lertsravea| a.4sa7560) 1% 026387207] 0 seas 7%__[-aasanseo 0-394 53 [aerszossa] 0.262468) «3 2 ) 2 > Qo 2 2 > 3 2) > 2) ) 2 p) 3 2 CeEouG O000KG 60000000 ee 0 Estos céleuos no hacen sino confimar Ia conclusion @ ta que se llegé en la seccion antsrior, respeco a que la TSD habia sufido fuertes osclacones en el transcurso dal periods 1998-2010 y que seria mas razonable tomar un valor promedio para todo et petodo. Es decir, un valor de 9.67%. Un procedimiento adicional que posta aplcarse es el célcuo de una TSD sin riesgo, bara proyectos de inversion con muy bao igo, simlar a la que se propone el estudio de artes, Conteras y Cruz (2004) para Chile. Es laa sera 802% si se considera too el periodo 1998-2010 (ver TSO2 en el cuadro N18) 0 965% si de consigora el peiodo 2008-2010, 7. Conclusiones y recomendaciones: + Los calcul realizados en el presente estuio dan como resultado una tasa social de descuento (TD) con riesgo promedio del mercado que pare el periodo 2008- 2010 toma un valor medio do 13.57%. Esta tasa presentan una fuerte veatiidad, debido a la cisis fharcera inlemacional y sus efectos sobre el mercado de ‘apitales peruano, asi como las propias caractrsticas. Esto ha taido como ‘esuitado Cambios bruscos en ol rencimiento de los instruments de ahorro con ‘iesgo de mercado, pasando de un valor maemo de 27.0% en el afo 2008 a uno Iminimo de 5.64% en el afio 2008. Esto ha sido e! resultado de las huctuaiones I Bisa de Valores de Lina y sus efectos wubsecerios on las AFP y fs 0s mus. 1+ Debide a esta fuerte volatliéad una atemativa mas razonable seria tomar ol premadio para un periodo mas lrgo comyprenci entre 1998 y 2000. Esto daria Como resultado una tasa de dascuento de S67% que sera igeramente mas ata

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