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Betas, Endeudamiento y Estructura de Capital

J. Nicolás Marín, Luis J. Sanz y Julio Ayca1
La presencia de deuda en la estructura financiera de una empresa tiene
impacto en el riesgo confrontado por sus accionistas. Cuando una empresa no
tiene financiamiento con deuda, sus accionistas están sujetos únicamente al
riesgo básico del negocio. Este riesgo es determinado por factores tales como
la variabilidad de las ventas y la estructura de costos. Como compensación por
el riesgo del negocio, los accionistas requieren de un premio por encima de la
tasa libre de riesgo. Así, en ausencia de deuda en la estructura de
capitalización, los inversionistas reciben únicamente una tasa de rendimiento
equivalente a la tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo del negocio. El
Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM por sus siglas en inglés)
establece que dicho premio viene dado por el producto de la beta de los activos
y la prima por riesgo de mercado, donde la beta (β) es una medida de la
sensibilidad del negocio de la empresa a las fluctuaciones que ocurren en el
mercado. En términos matemáticos,
Rs = R f + U (Rm – Rf)
Al incorporar deuda en la estructura financiera de la empresa el nivel de riesgo
total para sus accionistas se incrementa: primero, por que existe alguna
probabilidad de quiebra; segundo, porque al realizar pagos por el servicio de la
deuda (intereses y amortizaciones) se causa una ampliación de las variaciones
en el flujo de efectivo de la empresa. El resultado final sería un flujo operativo
más variable para los accionistas de la empresa, tal y como se ilustra en el
siguiente ejemplo (todas las cifras en miles de dólares). Se puede apreciar
claramente como una variación de 26% en la Utilidad Antes de Intereses e
Impuestos, es amplificada hasta una variación de 31% en la Utilidad Neta. Este
último efecto es ocasionado por la presencia de deuda en la estructura
financiera de la empresa.

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J. Nicolás Marín y Luis J. Sanz son Profesores Pleno y Asistente de INCAE, respectivamente,
en el área de Finanzas. Julio Ayca trabajó como investigador en INCAE y actualmente se
desempeña en el sector financiero en Nicaragua. Cualquier correspondencia puede ser dirigida
a Luis J. Sanz, INCAE, Km. 15,5 Carretera Sur, Managua, Nicaragua. Teléfono (505) 265-8141
al 49, ext. 523. Email: Luis.Sanz@incae.edu.

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Rs = R f + U(Rm – Rf) + (L – U)(Rm – Rf) = R f + L(Rm – Rf) Cuando una empresa no tiene deuda en su estructura de capital. Gráfica 1 Riesgo Total •Condiciones económicas y políticas •Ambiente Ventas y Costos Utilidad operativa Utilidad neta •Estructura mercado •Competencia •Tecnología Riesgo económico Riesgo operativo Riesgo financiero En conclusión. el premio por riesgo únicamente refleja el riesgo del negocio y la beta que le corresponde es 2 .Esperado Recesión Expansión UAII 240 178 -26% 302 +26% Intereses (40) (40) igual (40) igual UAI 200 138 -31% 262 +31% Impuestos (80) (55) -31% (105) +31% UN 120 83 -31% 157 +31% Por lo tanto. es necesario ajustar la beta de las acciones de la empresa (y el rendimiento esperado) para reflejar los cambios en el nivel de endeudamiento. Si el endeudamiento aumenta. la tasa de rendimiento de las acciones de una empresa que tiene deuda en su estructura financiera puede desglosarse en tres componentes: (1) la tasa de rendimiento libre de riesgo. Podemos expresar esta relación simbólicamente en los términos del CAPM. un incremento en la beta reflejaría el riesgo sistemático adicional causado por el aumento en el nivel de deuda de la empresa. El incremento en la tasa de rendimiento resultante reflejaría el premio por el mayor riesgo financiero. (2) el premio asociado al riesgo operativo de la empresa. y (3) el premio requerido por la existencia de deuda en la estructura financiera de la empresa.

que CISCO decide modificar su política de endeudamiento y que adopta una relación de deuda capital de 25%. Un ejemplo de betas con y sin apalancamiento servirá para ilustrar en forma clara la relación entre el CAPM y el endeudamiento.la beta desapalancada (U). Como consecuencia. Las betas publicadas por las diferentes compañías de servicios de inversión generalmente son las betas apalancadas (L). Sin embargo. que puede expresarse de la forma siguiente: D  L=  U 1  (1  T ) E  Alternativamente.3% = 11. La tasa de impuesto (T) se incluye en la formula debido a la deductividad de los intereses para el pago de los impuestos. la beta de la empresa se incrementa en la medida en que se aumenta la proporción de deuda con respecto al capital. bajo los supuestos del modelo CAPM. por lo tanto su beta publicada era la desapalancada. existe un incremento en la tasa de rendimiento esperada por el inversionista debido al premio por el riesgo financiero. El riesgo sistemático inherente en las operaciones básicas de la empresa es ampliado por el uso del apalancamiento financiero. existe una relación sencilla entre betas apalancadas y betas desapalancadas. y la tasa de impuesto sobre la renta que paga la empresa. La compañía que hemos seleccionado es CISCO System. Con deuda. Rf Rm T D/E U Rs = 4. Esta nueva beta se denomina beta apalancada (L). Inc. U = L D  1  (1  T ) E  Como puede observarse en la formula la beta apalancada de una empresa (L) es igual a su beta desapalancada (U) multiplicada por un factor que incorpora la relación de deuda a capital.82% Para el mes de julio del año 2005 CISCO no tenia deuda en su estructura financiera. D/E. para efectos de ilustración únicamente. Asimismo. la beta de las acciones deberá reflejar tanto el riesgo básico del negocio como el riesgo financiero. El incremento en la beta refleja el riesgo adicional que tiene la empresa causado por el apalancamiento financiero. La presencia de deuda en la estructura financiera resulta en un riesgo adicional.81% = 30% = 0 = 2. Supongamos. 3 .20 = 20.

la prima 4 . En dichos modelos.20 a 2.  E   D  WACC  R s    Rd 1  T  E D ED Podemos usar entonces la relación entre el CAPM y el endeudamiento para encontrar el nivel de endeudamiento que reduzca al mínimo el WACC.59 debido a la incorporación del riesgo financiero. si el flujo de caja operativo de la empresa es independiente de la estructura de capital. Este último viene dado por la siguiente fórmula. Igualmente la tasa anual de rendimiento esperada por el inversionista aumentó de 20.71%. la estructura de capital se mantiene constante en el tiempo y la deuda perdura por tiempo indefinido. cuando la empresa tiene deuda.71% Como puede observar el lector la beta de CISCO se incrementó de 2. L Cisco = 2. dicho flujo permanece constante durante el período de análisis. En resumen. Esto ocurre porque los acreedores perciben mayor riesgo a medida que se incrementa el peso de la deuda en la estructura de capital de una compañía. la beta de sus acciones y el rendimiento esperado de sus inversionistas reflejan tanto el riesgo básico del negocio como el riesgo financiero. Ahora bien.82% a 23.70)(0.59 Rs Cisco = 23. Asimismo.20 [1 + (0. El nivel de endeudamiento no solamente afecta a la beta y al rendimiento esperado por el inversionista. Existen estudios empíricos que han generado modelos de rating crediticio (CRM por sus siglas en inglés) en los cuales la tasa de interés se incrementa sumándole una prima a la tasa libre de riesgo. también afecta al costo de financiamiento o tasa de interés. entonces maximizar el valor de la empresa es equivalente a minimizar el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus siglas en inglés). Betas y estructura óptima de capital Entendemos por estructura óptima de capital el nivel de endeudamiento para el cual se maximiza el valor de la empresa. la beta de sus acciones de capital solamente refleja el riesgo sistemático del negocio. Lo único que hace falta es una relación entre la deuda de la empresa y la tasa de interés que la misma debe pagar.¿Cuáles serían los efectos en la beta de CISCO y en la tasa de rendimiento esperada por sus inversionistas? Lo primero que tenemos que hacer es apalancar la beta de CISCO utilizando la formula correspondiente y luego estimar la tasa de rendimiento esperada para sus inversionistas utilizando CAPM. podemos afirmar que si una empresa no tiene deuda.25)] L Cisco = 2. A continuación se presenta una aplicación práctica de esta relación entre el CAPM y el endeudamiento a un problema muy común en las empresas: la determinación de un nivel óptimo de endeudamiento.

impuestos. Relación D/E L Rs 25% 2. Para cada nivel de estructura de capital se tiene una cobertura de intereses diferente.crece con mayor rapidez a medida que aumenta el nivel de endeudamiento y la relación entre ambos puede corresponder a una función discreta o a una función continua.00% 2 2.59 23.35 29.5 2.5 1. por sus siglas en inglés.5 5.9999999 BB+ 2. 3 Tomado de la página Web http://pages.edu/~adamodar/pc/ratings.499999 A+ 0.00% 1. 5 .htm Chapter 6 – Spreadsheets .70% 9.799999 C 12.5 9.499999 D 20.499999 B 4.00% 0.000 0. el primer paso para hallar la estructura óptima de capital será calcular la beta apalancada y la tasa de rendimiento esperada por los inversionistas para varios escenarios de estructura de capital.51 38.50% 4.00% 6 7.39% 150% 4. conduce a la página Web.stern.17% El segundo paso consiste en calcular la tasa de interés de la deuda (R d). depreciaciones y amortizaciones.999999 B- 6.edu/~adamodar/New_Home_Page/CFTheory/CFbook.3 Modelo de Crédito Si la cobertura de intereses es: El rating crediticio es El diferencial sobre la tasa libre de riesgo es Mayor o igual que (≥) menor o igual que (≤) -100.249999 CC 10.00% 2.5 100. entre otros factores.71% 50% 2.74 32.35% Continuando con el ejemplo de CISCO.499999 BBB 1.61% 75% 3.85% 7.5 12.50% 3.5 3.97 26.499999 AA 0. Para precisar el nivel de endeudamiento.25% 3 3. estos modelos se basan en algún indicador.xls en mayo de 2005.50% 12.999999 B+ 3.999999 A- 1.499999 BB 2.00% 0. El link http://pages.stern.2 El siguiente CRM ha sido obtenido de la página web del profesor Damodaran.nyu.499999 A 0. como por ejemplo la cobertura de intereses (EBITDA / intereses). Para obtener Rd se añadirá a la tasa libre de riesgo el diferencial 2 EBITDA: ganancias antes de intereses.499999 CCC 8.5 0.8 1.00% 4 4.00% 1.nyu.50% 100% 3.000 AAA 0.25 1.Estimating Synthetic rating for a firm.

93 5.(mostrado en el CRM líneas arriba) que corresponda al nivel de cobertura respectivo. CPPC . lo cual se consigue aplicando directamente la fórmula pues ya se conoce el valor de todas las incógnitas (incluyendo Rs y Rd) para los diferentes niveles de endeudamiento.3 17.00% 4. Relación D/E Relación D/V Deuda (000 000 $) Intereses (000 000 $) Cobertura intereses Tasa de interés (Rd) WACC 25% 20% 200 9.00% 0.00% 2.84% 150% 60% 600 49.Varias estructuras de capital 20.00% 6. En consecuencia. El monto de intereses se halla multiplicando el monto de la deuda por Rd.30% 18.14% capital propio.8 2.6 22.15% 18.00% 18.25 8.75% El lector puede observar que el valor mínimo del WACC ocurre cuando la relación D/E es 75%.86% deuda y 57.00% 16. El gráfico que se presenta a continuación permite visualizar el comportamiento del WACC para las diferentes estructuras de capital.44% 100% 50% 500 37.30% 18.64% 50% 33.55% 18.7 4.97 7.00% CPPC 14.00% 12. la estructura óptima de capital de CISCO es 42.33% 333.6 11.00% 8.00% 25% 50% 75% 100% 150% Relación D/E 6 .67 4.80% 19. Estas interacciones se explican mediante el siguiente gráfico: Deuda Índices Rating Implícito CRM Tasa de Interés Costo Deuda El tercer paso consiste en calcular el WACC.94% 75% 42.2 6.52 5.00% 10.8 2.86% 428.

A medida que los niveles de endeudamiento aumentan. el efecto indirecto sobre el costo de oportunidad para los accionistas termina por dominar. cuando los niveles de deuda son bajos. lo que disminuye el costo promedio ponderado de capital (WACC) para la empresa.Conclusiones El ejemplo de Cisco nos permite entender el efecto que el endeudamiento tiene no sólo sobre el costo de oportunidad que enfrentan los accionistas de la empresa. este efecto indirecto en el costo de oportunidad de los accionistas es más que compensado por el hecho que el costo de la deuda (si bien creciente) es menor. sino también sobre el costo de capital de la misma. Un mayor nivel de endeudamiento provoca que el retorno mínimo requerido por los accionistas aumente. Sin embargo. incrementando el WACC y creando una ventana que nos permite estimar la estructura óptima de capital para la compañía. 7 .