El Riesgo-Pas

y sus Determinantes

11

Marzo 2000

El Riesgo-Pas
y sus Determinantes

11

Marzo 2000

Oficina de Estudios Internacionales

Este trabajo contiene un anlisis de los

principales factores que determinan
el riesgo-pas, incorporando tambin,
los elementos cualitativos presentes
en su estimacin, as como las diversas
limitaciones que involucra su medicin.
Para ello, se explican las diferentes
aproximaciones conocidas para tratar
de cuantificarlo e interpretarlo. Asimismo,
se realiza un anlisis comparativo de la
evolucin del riesgo-pas de Venezuela en
relacin con otros pases latinoamericanos.
Finalmente, se plantean algunas
conclusiones, vinculando el riesgo-pas
con las preferencias de los inversionistas
internacionales, elementos stos que
representan un importante papel en
la captacin de recursos externos,
particularmente para los pases emergentes.

Autoridades

Directorio

Diego Luis Castellanos E.

Presidente
Manuel Lago Rodrguez
Armando Len Rojas
Domingo Maza Zavala
Roosevelt Velsquez
Jorge Giordani / Representante del Ejecutivo Nacional

Administracin

Diego Luis Castellanos E.

Presidente
Gastn Parra Luzardo
Primer Vicepresidente
Eddy Reyes Torres
Segundo Vicepresidente

Produccin Editorial

Gerencia de Comunicaciones Institucionales

Departamento de Publicaciones
Comit de Publicaciones

Manuel Lago Rodrguez / Presidente

Mary Batista Lorenzo
Rafael J. Crazut
Armando Len Rojas
Angelo Lucenti
Domingo Maza Zavala
Luisa F. Coronil D. / Secretaria Tcnica

Informacin

Departamento de Publicaciones BCV

Torre Financiera, piso 14, ala sur.
Esquina de Las Carmelitas.
Direccin postal
Apartado 2017. Carmelitas. Caracas 1010
Telfonos
801. 8075 / 8380 / 5235
Fax
801.8706
Internet
http: //www.bcv.org.ve
Banco Central de Venezuela, 2000
Hecho el depsito legal
Depsito legal: lf 35220003301248
ISBN: 980-6395-74-3

Las ideas y opiniones contenidas en la Serie Tcnica,

son de la exclusiva responsabilidad de la Oficina de Estudios
Internacionales y se corresponden con un contexto
de libertad de opinin, en el cual resulta ms productiva
la discusin de los temas abordados en la serie.

ndice

El riesgo pas: Marco conceptual

Aproximaciones tericas al anlisis de riesgo-pas

Medicin del riesgo-pas y sus limitaciones

Aproximaciones a la medicin del riesgo-pas: Ranking, rating y spread

11

Elementos cualitativos inherentes al riesgo-pas

13

Cuadros
N 1 / Categoras que conforman el riesgo-pas contenidas en el ranking de Euromoney
N 2 / Ranking de riesgo-pas y prima de riesgo de bonos globales de pases latinoamericanos
N 3 / Ranking y riesgo-pas de pases latinoamericanos
N 4 / Evolucin de Venezuela en el ranking de riesgo-pas
N 5 / Prima de riesgo de bonos globales de pases latinoamericanos y sus calificaciones de riesgo de Moody s

16

Conclusiones

17

Anexos
N 1 / Metodologa utilizada por Euromoney para la determinacin del ndice de riesgo-pas
N 2 / Sntesis de algunos documentos consultados

18

Bibliografa

El riesgo-pas:
Marco conceptual

l concepto de riesgo-pas
est asociado a la probabilidad de incumplimiento en el
pago de la deuda pblica de un pas, expresado como una
prima de riesgo.
En la determinacin de esta prima de riesgo influyen factores econmicos, financieros y polticos que pueden afectar la capacidad de pago de un pas. Algunos de ellos son
de difcil medicin, y de all que se empleen diferentes
metodologas que intentan cuantificar dicha prima.

(Meldrum, 1999). Ello, con el fin de identificar el impacto de los cambios de estos factores o la frecuencia e intensidad de los choques econmicos, todo lo cual no puede
ser predecible nicamente mediante el anlisis de la data
del pas.

La forma utilizada, de manera generalizada y ms frecuente, para expresar cuantitativamente la prima de riesgo, es
la determinada mediante el exceso de rendimiento de los
ttulos soberanos en relacin con un instrumento libre de
riesgo, de caractersticas similares en plazo y denominaEl anlisis de riesgo-pas requiere un amplio y comprensi- cin. Se considera al ttulo emitido por el Tesoro estadovo conocimiento de la economa internacional y de la unidense como el instrumento libre de riesgo, por excemacroeconoma, as como de las instituciones lencia.
sociopolticas y de la historia del pas objeto de estudio

Aproximaciones tericas al anlisis

de riesgo-pas

os modelos de regresin
revisados (ver bibliografa), no llegan a cuantificar la prima de riesgo-pas, dada la dificultad de expresar, numricamente, una serie de factores de carcter cualitativo que
influyen en ella.
Meldrum (1999) admite que la aplicacin de la teora en
la prctica, conlleva una serie de problemas en un mundo
orientado hacia la cuantificacin. El intento por lograr
esto ltimo conduce, mayormente, a resultados con insuficiente soporte terico.
De hecho, la mayora de los trabajos sobre riesgo-pas tratan de aproximarse a su cuantificacin, desarrollando correlaciones entre el comportamiento de los diferenciales
de tasas de inters de distintos tipos de deuda y el riesgopas, el cual es determinado ya sea mediante los ratings
asignados por las agencias calificadoras internacionales
de riesgo de crdito (Moodys, Standard & Poors, FitchIBCA, entre otras) o a travs de los ndices de riesgo-pas,
calculados por empresas como Euromoney o Institutional
Investor (ver punto 4 de este trabajo). Por lo tanto, se li-

mitan a identificar variables que pueden explicar parcialmente algunos determinantes del riesgo-pas.
Angeloni y Short (1980) y Feder y Ross (1982), [en
Scholtens (1999)], han investigado la relacin en el mercado primario entre los diferenciales de tasas de inters de los
prstamos bancarios y el riesgo-pas. Este tipo de anlisis,
en general, ha llevado a concluir que existe una asociacin
positiva entre estos diferenciales o spreads y el riesgo-pas.
Por su parte, Edwards (1986) [en Scholtens (1999)], analiza el mercado secundario, determinando que el riesgopas juega un papel importante en la formacin de precios
del mercado de bonos, encontrando evidencia de que los
diferenciales de los rendimientos de los bonos estn positivamente asociados con el riesgo-pas.
Bert Scholtens (1999), desarrolla una metodologa para
calcular rangos de correlacin entre el diferencial de rendimientos y el riesgo-pas, expresado a travs de un rating,
concluyendo que existe una fuerte y positiva asociacin
entre los diferenciales de rendimiento y el riesgo-pas.

Medicin del riesgo-pas y sus limitaciones

e lo anterior, se observa
que los intentos por construir modelos matemticos que
permitan de una manera fctica y precisa determinar la
prima de riesgo de un pas, no han sido validados,
exitosamente, por la realidad. En este sentido, las experiencias de los inversionistas muestran que tales modelos
tienden a mostrar resultados insuficientes.
A la par de otros mecanismos, los resultados arrojados
por estos modelos juegan un papel complementario en el
proceso de toma de decisiones, con limitada repercusin
en la praxis diaria. Ello porque an se observa un bajo
grado de prediccin de estos modelos, debido a la presencia dominante de factores de elusiva medicin. De ah que

su uso en el proceso de toma de decisiones y en el clculo

de la prima de riesgo haya perdido terreno.
Aunque los modelos permiten un seguimiento de los
parmetros domsticos, presentan carencias relacionadas
con el manejo de variables cualitativas, evidencindose,
en particular, en factores exgenos, tales como los que
dan lugar a los reconocidos efectos contagio.1
Por ello, aunque los modelos son guas tiles, en la prctica, muestran una limitada pertinencia en las decisiones
de inversin sobre los mercados emergentes. De hecho,
sus bondades son aplicadas a mercados ms perfectos,
como el de instrumentos del Tesoro estadounidense.

1 Estas aseveraciones fueron conocidas a travs de conversaciones realizadas con distintos analistas de los bancos de
inversin, J. P. Morgan, Bear Stearns y Salomon Smith Barney.

Aproximaciones a la medicin
del riesgo-pas: Ranking, rating y spread

s as como para los

inversionistas, cobran relevancia las mediciones de riesgo-pas que llevan a cabo empresas especializadas como
Euromoney e Institutional Investor, y las calificaciones
de riesgo que le asignan a las emisiones de deuda soberana, las reconocidas agencias: Moodys, Standard & Poors,
Fitch-IBCA, Duff & Phelps, etc.
La utilidad de tales mediciones y calificaciones descansa
en el hecho de que las mismas se asocian a una tendencia
y/u orientacin en el comportamiento del riesgo pas y,
por lo tanto, en la conformacin de la prima de riesgo.
Euromoney, por ejemplo, basa sus estudios de riesgo-pas
en el anlisis de diversos factores, agrupados dentro de
tres categoras de indicadores: analticos, crediticios y de
mercado, con los cuales construye una estructura de ponderaciones (ver cuadro N 1) que dan lugar a niveles de
riesgo por pas (ratings). Estos factores y ponderaciones
parecieran conformar una aproximacin de variables susceptibles de ser medidas y cuantificadas que inciden sobre la determinacin del riesgo-pas. Sobre la base de estos ratings, elabora una escala de posiciones o ranking
por pases, dos veces al ao, en marzo y septiembre.
Al comparar la prima de riesgo de los principales bonos
globales latinoamericanos y el ranking, elaborado por
Euromoney en septiembre de 1999, (ver cuadro N 2) se
observa que en el nivel de la prima de riesgo existe una
relacin directa con respecto a la correspondiente posicin del pas en el ranking.
Esta relacin, sin embargo, no se evidencia, de manera
inmediata, en el comportamiento de la prima de riesgo,

ya que al momento de su publicacin por Euromoney, la

variacin de la prima de riesgo, no necesariamente refleja
el cambio observado en la posicin del pas en el ranking.
(ver cuadro N 3). Inclusive, Mxico presenta resultados
contrapuestos: desmejora el rating, mejora el riesgo-pas.
Lo anterior, lleva a destacar la influencia que tienen en el
riesgo-pas elementos de expectativas de los mercados,
no suficientemente explcitos en la variacin que muestran las ponderaciones de los factores de riesgo entre un
ranking semestral y otro.
En el caso particular de Venezuela, entre marzo de 1997 y
septiembre de 1999, desmejor su rating obedeciendo,
fundamentalmente, a la fuerte baja en el valor asignado a
los factores econmicos. A pesar de ello, Venezuela sali
favorecida en su posicin en el ranking, (ver cuadro N
4), al verse menos afectada, por el efecto contagio de la
crisis asitica y rusa, en relacin con la mayora de pases
emergentes, donde este efecto priv ms sobre su percepcin de riesgo individual.
Otra aproximacin a la percepcin de riesgo-pas proviene de las calificaciones crediticias que le asignan agencias como Moodys, a las emisiones de deuda soberana.
Estas calificaciones son un insumo importante, tanto como
indicador de la prima de riesgo, como una aproximacin
a la determinacin de la tendencia del riesgo-pas, lo cual
se refleja en el costo de las emisiones. De esta forma, mientras mejor es la calificacin crediticia asignada, se espera
que las primas de riesgo tiendan a ser menores y viceversa, (ver grfico N 1).

10 / EL RIESGO PAS Y SUS DETERMINANTES / VICEPRESIDENCIA DE OPERACIONES INTERNACIONALES / OFICINA DE ESTUDIOS INTERNACIONALES

GRFICO N 1
SPREADS DEL BONO GLOBAL
Y CALIFICACIN DE RIESGO
SEGN MOODYS
AL 31/01/2000 1/

Puntos bsicos
900
800
Venezuela
700
Brasil
600
Colombia
500
Argentina
400
Mxico
300
200
100
0
Ba1+

Ba2+

1/ Calificacin de deuda a largo plazo

en moneda extranjera

Sin embargo, tales calificaciones no son suficientes para

explicar, en su totalidad, el riesgo-pas, ya que, como se
seal, una porcin importante de la prima de riesgo se
asocia a factores heterogneos de difcil cuantificacin homognea, que estn ligados a las expectativas y percepciones, no necesariamente consensuales, de los
inversionistas. As por ejemplo, Colombia y Argentina
presentan un spread semejante al 31-01-00, teniendo calificaciones diferentes (Ba2 y B1). Por el contrario, Brasil
y Venezuela registran un spread diferente teniendo igual
calificacin.
El cuadro N 5, muestra otra evidencia de cmo el impacto de factores exgenos al pas (efecto contagio), en determinadas circunstancias, invalida la relacin esperada
entre la calificacin crediticia y el riesgo-pas. El caso de
Colombia ilustra este hecho, al observarse que la desmejora en sus calificaciones no se acompaa con variaciones

B1

B2

B2

Grados de Calificacin

de igual naturaleza en los spreads. A ttulo ilustrativo, se

puede mencionar que Moodys baj la calificacin
crediticia de Colombia, en agosto de 1999, lo cual produjo que perdiera el grado de inversin. En esa oportunidad,
el spread aument ligeramente; sin embargo, dos meses
despus, este spread descendi significativamente, hasta
ubicarse por debajo del nivel previo a la desmejora de la
calificacin.
Ello podra responder a la mejor valoracin que han hecho los inversionistas de los mercados emergentes en su
conjunto y a la incidencia favorable que en el riesgo-pas
de Colombia tiene su historia crediticia, debido a que no
ha incurrido en incumplimiento del servicio de su deuda
externa y tampoco ha participado en los programas de reestructuracin de deuda externa, que muchos pases latinoamericanos llevaron a cabo en los aos ochenta.

Elementos cualitativos inherentes

al riesgo-pas

el anlisis realizado, se
desprende que la estimacin adecuada del riesgo-pas no
se obtiene siguiendo, exclusivamente, modelos matemticos, calificaciones de agencias o rankings basados en
ndices de riesgo-pas.
La percepcin del riesgo-pas y la manera como ste se
expresa, ha evolucionado de acuerdo al desarrollo de los
mercados financieros internacionales, hacindose ms
complejo, en la medida en que los participantes del mercado, las formas de negociacin y los instrumentos se han
ampliado y diversificado.
En este contexto, en los aos ochenta, la significativa participacin de la banca comercial descansaba en una relacin ms estrecha entre sta y los pases deudores, lo cual
determinaba una percepcin de riesgo-pas menos voltil
que la actual, fundamentada, bsicamente, en elementos
financieros que determinaban la capacidad de pago de los
pases.
Actualmente, la ptica de los inversionistas va ms all
de la simple evaluacin de la capacidad de pagos, incluyendo, adems, una mayor gama de factores. En las decisiones de los inversionistas actuales, juega un papel relevante el proceso de difusin y percepcin de la informacin que proporciona el mercado, como elemento que
contribuye de manera importante en la generacin de confianza. Esto lo lleva a competir con variados inversionistas
y a tomar decisiones bajo esquemas de incentivos muy
competitivos.
Las asimetras que acompaan tal proceso originan
distorsiones en las primas de riesgo-pas. Estas decisiones llegan a orientarse por las corrientes de preferencias
que permean diariamente el mercado, en las cuales es determinante, tanto la bsqueda de beneficios en el corto
plazo, como la influencia de esquemas de valoracin provenientes del modelo econmico dominante en los pases
desarrollados.
En este sentido, destaca la conducta ms voltil que, frente al riesgo, exhibe el grupo mayoritario conformado por
inversionistas institucionales, fondos de cobertura, y fon-

dos mutuales, lo cual ha tendido a aumentar la dispersin

de los rendimientos de ttulos corporativos en los pases
desarrollados y de los bonos soberanos de los mercados
emergentes.
Asimismo, el comportamiento de los spreads ha estado
afectado por una mayor volatilidad asociada a estos
inversionistas, los cuales son tomadores ms activos de
riesgo y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan la prima de riesgo. Su conducta es
ms especulativa, propiciando con ello efectos contagio.
Por ello, en el seno de los organismos multilaterales ha
surgido un debate alrededor de las prevenciones que deben implementarse para lograr un comportamiento ms
ordenado de los mercados emergentes, reducir las
asimetras y as evitar el surgimiento de crisis financieras,
minimizando, con ello, la influencia de factores cualitativos que afectan la prima de riesgo-pas.
El caso de Mxico es ilustrativo al respecto, ya que el constante seguimiento establecido entre la comunidad financiera internacional y el gobierno mexicano ha contribuido a
reducir la influencia desfavorable en el riesgo-pas de factores vinculados a percepciones y expectativas.
Las autoridades mexicanas, en respuesta a la crisis del
peso de 1994-95, establecieron una Oficina de Relaciones con el Inversionista, adscrita al Ministerio de Finanzas. En 1996, esta Oficina comenz a producir reportes
estadsticos trimestrales dirigidos a la comunidad global
de inversionistas, as como intercambios, va
teleconferencia, con analistas e inversionistas interesados
en obtener, de primera fuente, informacin econmica de
este pas.
Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado
diferencien a Mxico de otros pases latinoamericanos, elevando la confianza y entendimiento de esta comunidad sobre las polticas econmicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre y, con ello, parte de los riesgos. De esta forma,
se ha venido observando una convergencia de los rendimientos de los instrumentos soberanos mexicanos hacia los
de los ttulos pblicos de pases desarrollados.

12 / EL RIESGO PAS Y SUS DETERMINANTES / VICEPRESIDENCIA DE OPERACIONES INTERNACIONALES / OFICINA DE ESTUDIOS INTERNACIONALES

Igualmente, con miras a reducir las asimetras en la comunicacin entre inversionistas privados y gobiernos de
los mercados emergentes, se ha instituido, dentro del FMI,
aprovechando las bondades de Internet, un sistema de difusin rpida de estadsticas econmicas nacionales buscando mayor transparencia y eficiencia en la informacin
a travs del Dissemination Standards Bulletin Board .

Los pases latinoamericanos que participan en este sistema son Argentina, Colombia, Chile, Ecuador, El Salvador, Mxico y Per. En la medida en que los inversionistas
puedan conocer, por esta va, informacin econmica relevante de los pases, es factible esperar una reduccin en
la volatilidad del riesgo-pas asociada a la disponibilidad
de mayor informacin.

Cuadros

CUADRO N 1
CATEGORAS QUE CONFORMAN EL RIESGOPAS CONTENIDAS EN EL RANKING DE
EUROMONEY

Factores de Riesgo

Ponderacin (en porcentajes)

Indicadores analticos

50

Desempeo econmico

25

Riesgo poltico

25

Indicadores crediticios

30

Indicadores de deuda

10

Deuda en default o reprogramada

10

Calificacin crediticia

10

Indicadores de mercado

20

Acceso a financiamiento bancario

Acceso a financiamiento de corto plazo

Descuento por incumplimiento

Acceso a mercado de capitales

Fuente: Euromoney

CUADRO N 2
RANKING DE RIESGO-PAS Y PRIMA DE
RIESGO DE BONOS GLOBALES DE PASES
LATINOAMERICANOS
SEPTIEMBRE DE 1999

Factores analticos

Indicadores crediticios

Indicadores de Mercado
Acceso a financiamiento

Pas

Rating Ranking Riesgo- Desempeo Riesgo Deuda Deuda Calificacin Bancario Corto Mercados Descuento
pas econmico poltico
en
crediticia
plazo
de por incumdefault
capitales plimiento

Mxico

55,73

48

394

9,23

13,47

9,46

10,00

3,33

1,27

3,04

3,06

2,88

Argentina

53,77

54

524

12,23

9,80

8,42

10,00

2,92

0,81

3,93

2,68

2,98

Colombia

50,79

61

564

6,48

11,30

9,17

10,00

4,38

1,28

3,04

2,49

2,67

Brasil

46,77

71

723

8,35

10,37

8,75

9,96

1,46

1,48

2,86

2,21

1,33

Venezuela

41,33

78

773

5,97

9,10

9,40

10,00

1,88

0,53

2,50

0,00

1,97

Fuente: Euromoney
Nota: La mayora de los factores son calculados basndose en la data econmica que aporta cada pas. Sin embargo, Euromoney, encuesta a analistas de riesgo, brokers de
compaas aseguradoras, oficiales de crdito de la banca, entre otros especialistas, a fin de que asignen un valor a cada pas para medir su riesgo poltico. El mayor valor indica
ningn riesgo de insolvencia asociado a esta variable, mientras el menor, representa una nula probabilidad de pago. Para mayor detalle de las categoras que conforman el
riesgo-pas, ver metodologa usada por Euromoney en Anexo N 1.

14 / EL RIESGO PAS Y SUS DETERMINANTES / VICEPRESIDENCIA DE OPERACIONES INTERNACIONALES / OFICINA DE ESTUDIOS INTERNACIONALES

CUADRO N 3
RANKING Y RIESGO-PAS DE PASES
LATINOAMERICANOS
1999

CUADRO N 4
EVOLUCIN DE VENEZUELA EN EL RANKING
DE RIESGO-PAS
(MAR. 1997- SEPT. 1999)

Ranking
Pas

Riesgo-pas

Variaciones

Mar.

Sept.

Variacin

Condicin

Mar.

Ago.

Sept.

Mxico

47

48

-1

empeora

429

403

394

-35

mejora

-9

Argentina

55

54

+1

mejora

587

633

524

-63

mejora

-109

Colombia

59

61

-2

empeora

493

634

564

71

empeora

-70

Brasil

76

71

+5

mejora

816

772

723

-93

mejora

-49

Venezuela

82

78

+4

mejora

916

896

773

-143

mejora

-123

Factores analticos

Indicadores crediticios

Sept.-Mar. Condicin

Sept.-Ago.

Indicadores de Mercado

Pas

Rating Ranking Riesgo- Desempeo Riesgo Deuda Deuda Calificacin Bancario Corto Mercados Descuento
pas econmico poltico
en
crediticia
plazo
de por incumdefault
capitales plimiento

Mar. 1997

49,08

80

295

12,32

10,38

8,74

10,00

2,19

0,09

2,67

0,00

2,70

Sept. 1999

41,33

78

448

5,97

9,10

9,40

10,00

1,88

0,53

2,50

0,00

1,97

Fuente: Euromoney
(*) Se utiliza el Brady Par A 6,75%, debido a que en marzo de 1997 no haba sido colocado el Bono Global 27. El bono de referencia corresponde al USA 8,75% 2020.

15 / EL RIESGO PAS Y SUS DETERMINANTES / VICEPRESIDENCIA DE OPERACIONES INTERNACIONALES / OFICINA DE ESTUDIOS INTERNACIONALES

CUADRO N 5
PRIMA DE RIESGO DE BONOS GLOBALES DE
PASES LATINOAMERICANOS Y SUS
CALIFICACIONES DE RIESGO DE LA AGENCIA
MOODYS 1/
(1997-2000)

FECHA

ARGENTINA

BRASIL

Spread Calificacin Spread

COLOMBIA

MXICO

VENEZUELA

Calificacin Spread Calificacin Spread Calificacin Spread Calificacin

31/10/97

537

Ba3

659

B1

453

Baa3

434

Ba2

486

Ba2

08/05/98

426

Ba3

461

B1

313

Baa3

349

Ba2

471

Ba2

22/07/98

431

Ba3

534

B1

421

Baa3

388

Ba2

691

B1

03/09/98

832

Ba3

1147

B2

747

Baa3

739

Ba2

1355

B2

30/09/98

675

Ba3

1124

B2

841

Baa3

677

Ba2

1120

B2

18/12/98

618

Ba3

1045

B2

707

Baa3

578

Ba2

1074

B2

10/02/99

623

Ba3

1003

B2

573

Baa3

543

Ba2

1028

B2

09/06/99

651

Ba3

780

B2

605

Baa3

415

Ba2

785

B2

21/06/99

642

Ba3

710

B2

590

Baa3

401

Ba2

735

B2

10/08/99

711

Ba3

821

B2

639

Baa3

455

Ba1

883

B2

11/08/99

696

Ba3

807

B2

647

Ba2

450

Ba1

857

B2

20/08/99

697

Ba3

886

B2

678

Ba2

461

Ba1

897

B2

06/10/99

544

B1

728

B2

567

Ba2

412

Ba1

788

B2

02/02/00

475

B1

609

B2

515

Ba2

292

Ba1

790

B2

Fuente: Bloomberg y Reuters 3000

1/ Corresponde a la calificacin de deuda a Largo plazo en moneda extranjera.
Nota: Las negritas sealan cambios en la calificacin.

Conclusiones

La determinacin del riesgo-pas es un proceso complejo

que abarca el estudio de factores cualitativos, la elaboracin de modelos matemticos y la evaluacin del proceso
de toma de decisiones de inversin. En particular, el clculo del riesgo-pas asociado a los mercados emergentes
depende, primordialmente, de factores de difcil medicin.
El riesgo-pas en los mercados emergentes se encuentra
altamente relacionado con las decisiones de inversin, las
cuales descansan, por lo general, en valoraciones cualitativas y consensuadas de analistas. stas se basan en expectativas que tratan de anticiparse a la concrecin de
hechos y en factores vinculados con la: credibilidad de
las polticas econmicas y de sus hacedores; informacin

econmica confiable y oportuna; experiencia crediticia del

pas; emulacin competitiva; estructura de incentivos de
los gerentes de portafolio; y, la percepcin sobre la estabilidad poltica del pas, entre otros aspectos.
Todo ello influye sobre las preferencias de los
inversionistas al afectar, sus decisiones de compra y venta, las cotizaciones de los bonos, lo cual, a su vez, se refleja en la prima de riesgo o riesgo-pas. De all que la
determinacin de las preferencias de los inversionistas en
cuanto a la rentabilidad que estaran dispuestos a aceptar
por asumir un mayor riesgo, cual es el caso de un instrumento de un mercado emergente, es un proceso complejo
que no deriva de la simple lectura arrojada por un modelo.

Anexo

METODOLOGA UTILIZADA
POR EUROMONEY PARA LA
DETERMINACIN DEL NDICE
DE RIESGO-PAS
Para obtener la calificacin de riesgo-pas, Euromoney
asigna ponderaciones a las nueve categoras que se describirn a continuacin. El indicador con mejor desempeo, por categora, alcanza el mximo peso (25, 10 5); el
peor obtiene cero. Todos los otros valores se calculan en
trminos relativos a estos dos. Para los indicadores de
deuda, el menor valor recibe la ponderacin ms alta y el
mayor valor recibe cero.

Indicadores Analticos
Desempeo Econmico (25%). Basado en: 1) cifras de
PNB per cpita; y 2) resultados de la encuesta realizada
por Euromoney, donde cada calificacin del pas se obtiene del promedio de las proyecciones para los prximos
dos aos.
Riesgo Poltico (25%). Definido como el riesgo de no
pagar los compromisos derivados de las distintas modalidades de endeudamiento, as como la imposibilidad de
repatriacin de capitales.

Indicadores Crediticios
Indicadores de Deuda (10%). Se utilizan los ndices del
World Banks Global Development Finance del ao res-

pectivo, incluyndose: 1) deuda total/PNB; 2) servicio de

la deuda/exportaciones; 3) cuenta corriente/PNB.
Deuda en Default o Reprogramada (10%). Se basa en
el ndice Deuda refinanciada/deuda total, tomado de World
Banks Global Development Finance, 1999.
Calificacin Crediticia (10%). Los valores nominales se
asignan a los ratings de Moodys, Standard & Poors y
Fitch-IBCA. Donde no hay rating asignado, el puntaje del
pas es cero.

Indicadores de Mercado
Acceso a Financiamiento Bancario (5%). Calculado
como porcentaje del PNB, de los desembolsos de prstamos privados, de largo plazo, no garantizados.
Acceso a Financiamiento de Corto Plazo (5%). Toma
en consideracin la disponibilidad de financiamiento a
corto plazo, proveniente de crditos bilaterales de carcter oficial.
Acceso a Mercado de Capitales (5%). Se refiere al acceso de cada pas a prstamos y deuda sindicada en los
mercados internacionales a la fecha de la encuesta.
Descuento por Incumplimiento (5%). Toma en cuenta
los registros de incumplimiento del pas respectivo, comparados con el pas de menor incumplimiento.

Bibliografa

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Se termin de editar
en Caracas, Venezuela,
en el Departamento de Publicaciones
del Banco Central de Venezuela,
durante el mes de junio de dos mil