Economia Aplicada, v. 15, n. 3, 2011, pp.

485-496

A POLTICA FISCAL E AS TAXAS DE JUROS NOS

PASES EMERGENTES
Ajax Moreira *
Katia Rocha

Resumo
O estudo analisa o papel da poltica fiscal sobre as taxas de juros de 18
pases emergentes no o perodo 1996-2008. A questo se justifica, na medida em que, estes pases so heterogneos em muitos aspectos tais como
sistema de metas inflao, taxa de poupana, nvel de reservas, regime
cambial e poltico; diferenas que podem tambm afetar a relao entre
poltica fiscal e os juros. O resultado mostra que, mesmo considerando a
heterogeneidade diversa dos pases emergentes includos na amostra, no
possvel rejeitar a hiptese de que uma poltica baseada na austeridade
fiscal diminui a taxa de juros domstica. Um aumento de 1% no supervit primrio reduz entre 50 a 100 pontos base os juros, valor trs vezes
superior ao estimado em Aisen & Hauner (2008) para economias emergentes. Este resultado ilustra a importncia da poltica fiscal na determinao
das taxas de juros nos pases emergentes, e, portanto, as limitaes que o
Banco Central se submete no exerccio da poltica monetria.
Palavras-chave: Austeridade Fiscal, Determinao da Taxa de Juros, Mercados Emergentes.
Abstract
This paper analyzes the role of fiscal policy sustainability on the determinants of domestic interest rate of 18 emerging market countries, in
the period 1996-2008. This issue deserves attention since countries in
the sample present a great level of heterogeneity relating to inflation target and exchange rate regime, political system, foreign reserves and saving rates; and such differences may also affect interest rate. Despite the
heterogeneity between countries, the result shows that is not possible to
reject the hypothesis that fiscal policy sustainability decreases domestic
interest rate in emerging markets. An increase of 1% at primary budget
decreases interest rate between 50 to 100 basis point; a figure tree times
higher than the one estimated by Aisen & Hauner (2008) for emerging
economies. This fact illustrates the importance of fiscal policy in determining interest rate in emerging economies and therefore the limitation
of central bank in the conduction of monetary policy.
Palavras-chave: Fiscal Policy Sustainability, Determinants of Domestic
Interest Rates, Emerging Market Economies.
JEL classification: E43; E62; G15
* Coordenador de Economia Financeira - IPEA DIMAC. Email: ajax.moreira@ipea.gov.br

Tcnica de Pesquisa e Planejamento - IPEA DIMAC. Email:katia.rocha@ipea.gov.br

Recebido em 25 de fevereiro de 2010 . Aceito em 4 de maio de 2011.

486

Moreira e Rocha

Economia Aplicada, v.15, n.3

Introduo

At recentemente, estudos sobre a anlise da dinmica macroeconmica enfatizavam apenas os choques de poltica monetria, negligenciando o papel da
poltica fiscal, fato que segundo Perotti (2002) constitui um infortnio, uma
vez que h muito mais disperso de crenas entre os economistas sobre os efeitos da poltica fiscal sobre a economia se comparado com aqueles relacionados
poltica monetria.
No entanto, desenvolvimentos recentes, tanto na prtica quanto na teoria,
tm evidenciado crescente ligao entre a poltica monetria e fiscal. Diversos autores, entre os quais Sims (2003) e Favero (2004), argumentam que um
efetivo sistema de metas de inflao depende da austeridade fiscal, ou seja, de
uma poltica fiscal cujo supervit primrio seja freqentemente ajustado de
tal forma que a proporo da dvida em relao ao produto seja mantida constante1 . O episdio desencadeado pela crise fiscal em 2010 em alguns pases
da zona do Euro (Portugal, Irlanda, Itlia, Espanha e Grcia) ressaltou ainda
mais tal relao entre a austeridade fiscal e as taxas de juros.
De acordo com Gale & Orszag (2004), os efeitos agregados da poltica fiscal na economia podem ocorrer em trs situaes distintas: (i) equivalncia
Ricardiana, onde os dficits fiscais so completamente compensados pelo aumento da poupana dos agentes privados, o que implica em nenhum efeito
seja na poupana nacional, nas taxas de juros domsticas, nas taxas de cmbio ou na expectativa futura do produto ou renda domstica; (ii) pequena
economia aberta, onde os dficits fiscais reduzem a poupana nacional, que
totalmente compensada pelo aumento do fluxo de capital externo. Neste caso,
os dficits fiscais reduzem a expectativa futura de renda, sem, no entanto, impactar as taxas de juros domsticas ou a expectativa futura do produto; (iii)
pequena economia aberta com restrio de fluxo financeiro externo, tambm
conhecida como abordagem convencional, onde os dficits fiscais impactam
negativamente a poupana nacional que apenas parcialmente compensada
pelo fluxo de capital internacional, resultando na reduo do investimento domstico, na expectativa futura do produto e na renda domstica. Neste caso, a
reduo do investimento potencializada pelo do aumento das taxas de juros,
estabelecendo assim uma relao entre dficit fiscal e taxas de juros.
A literatura econmica que estuda os efeitos da poltica fiscal sobre as taxas de juros, recai basicamente em testes sobre a hiptese de equivalncia
Ricardiana. A anlise especifica sobre a curva de juros e, em especial, sobre os
juros da ponta longa controversa, e depende do prmio de risco do mercado,
que envolve o risco de liquidez, a averso ao risco e condicionantes do risco de
crdito, como a evoluo esperada da dvida pblica e da qualidade do ajuste
fiscal se o ajuste realizado via reduo dos gastos ou aumento de receitas.
Laubach (2009) argumenta que estimaes acerca dos impactos da poltica
fiscal sobre as taxas de juros questo no trivial, sendo necessrio isolar os
efeitos fiscais de outras influncias tais como do ciclo de negcios e da poltica
monetria sobre a dvida pblica. O autor estuda, para o mercado americano,
a relao entre as projees de dficits e dvidas e o mercado futuro dos juros,
verificando uma correlao positiva entre dficits e taxas de juros de longo
prazo, concluindo que um aumento de 1% no dficit projetado em relao ao
1 A manuteno de um supervit primrio constante no caso de choques externos passvel de
colocar a dinmica da dvida em um caminho instvel, podendo ocorrer um equilbrio indesejvel,
no qual a poltica monetria seja ineficaz ou tenha efeitos perversos.

Poltica Fiscal e as Taxas de Juros 487

produto acarreta um aumento na taxa de juros de longo prazo de aproximadamente 25 pontos base.
Gale & Orszag (2004) apresentam evidncias empricas para a economia
americana que rejeitam a equivalncia Ricardiana em favor da viso convencional, ou seja, corroboram o argumento que os dficits fiscais futuros aumentam as taxas de juros de longo prazo. Os autores concluem que um aumento
de 1% no dficit primrio projetado em relao ao produto aumenta a taxa de
juros de longo prazo entre 40 e 70 pontos base.
Finalmente (2008) estendem a literatura ao incluir as economias emergentes atravs de um modelo de painel, e obtm resultados semelhantes sobre a
relao positiva entre dficits fiscais e taxas de juros. Os autores concluem
que um aumento de 1% no dficit fiscal eleva as taxas de juros em aproximadamente 26 pontos base, sendo mais robusto e significante para os pases
emergentes nos perodos recentes, alm de depender de termos iterados como
altos nveis dvidas e dficits, dficits financiados na sua maior parte no mercado domstico, baixa abertura de capital e baixo desenvolvimento do mercado financeiro domstico.
O objetivo desse trabalho consiste em analisar o efeito da austeridade fiscal e da qualidade do ajuste sobre as taxas de juros domsticas em um painel de 18 pases emergentes (frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Chile,
China, Colmbia, Equador, Filipinas, Hungria, Indonsia, Malsia, Mxico,
Peru, Polnia, Rssia, Turquia, e Venezuela), no perodo de janeiro de 1996
a dezembro de 2008. A questo proposta se justifica uma vez que os pases
da amostra so heterogneos em muitos aspectos tais como sistema de metas
inflao, taxa de poupana, nvel de reservas, regime cambial e poltico; diferenas que podem afetar a relao entre a poltica fiscal e os juros. O estudo
apresenta os seguintes diferenciais:
i) foca em uma amostra pases emergentes que, no perodo analisado, foram os mais sujeitos ao risco de crdito;
ii) discute formas alternativas de medir o esforo fiscal incluindo a medida
proposta em Favero (2004) que considera o supervit necessrio para
uma trajetria sustentvel da dvida;
iii) analisa o debate sobre a qualidade do ajuste fiscal, sugerido em Alesina
& Perotti (1995), com o ajuste do tipo I, basicamente em despesas correntes, sendo mais efetivo na reduo dos juros em detrimento do ajuste
tipo II, baseado em aumento dos impostos e cortes no investimento pblico;
iv) utiliza dados fiscais, apurados e divulgados pelo banco de investimento
J. P. Morgan (2008), comparveis entre os 18 emergentes, e que abrangem todo o setor pblico consolidado2 .
2 A falta de um banco de dados global das finanas consolidadas do governo geral em relao a
pases emergentes notria. As estatsticas fiscais publicadas pelo International Finance Statistics
(IFS/FMI) para diversos emergentes referem-se apenas ao governo central, no computando as
demais esferas do governo, o que torna invivel a comparao em estudos de painel. O banco
de dados fiscais do World Economic Outlook Database utilizado por Aisen & Hauner (2008)
incompleto para diversos emergentes incluindo a amostra analisada nesse trabalho.

488

Moreira e Rocha

Economia Aplicada, v.15, n.3

v) adota um modelo misto, que combina dados mensais e anuais, o que

amplia o tamanho da amostra e aumenta a robustez e a preciso dos
resultados3 .
A prxima seo apresenta o modelo proposto; a seo 3 e 4 apresentam os
resultados; e a ltima seo conclui.

Modelo

O impacto do dficit fiscal na taxa de juros domstica foi avaliado atravs do

modelo proposto de painel desbalanceado (1) composto pela amostra de 18
pases emergentes no perodo 1996-2008 com dados mensais, especificado segundo a abordagem convencional (pequena economia aberta com restrio de
fluxo financeiro externo). A especificao do modelo equivale a uma forma reduzida da relao de longo prazo entre os juros e as variveis fiscais. Com esta
amostra, obtm-se uma relao mdia que considera uma ampla variedade de
estados do ciclo econmico e fiscal dos pases em questo.
No modelo proposto, a taxa de juros domstica determinada pelas condies internacionais comuns a todos os pases e pelas condies domsticas
idiossincrticas.
jit = i + af it12 + Cit + uit .
(1)
Na (1) j corresponde taxa de juros domstica; ao efeito fixo por pas; af
e medida de austeridade fiscal e C s variveis de controle. Estas ltimas so
de dois tipos, as mensais: (i) taxa de variao da taxa de cmbio em relao
ao dlar (IFS); (ii) taxa de variao do ndice de preos do consumidor (IFS);
(iii) taxa de juros do ttulo do tesouro americano de maturidade constante
de 1 (Federal Reserve Bank); e (iv) o volume de reservas como proporo do
PIB (IFS); e as anuais, que so medidas da prudncia na conduo da poltica
macroeconomica4 .
Admite-se que o atraso da resposta da taxa de juros de um ms para alteraes da taxa de cmbio e da taxa de inflao e de um ano para alteraes
da varivel fiscal e das variveis de controle anuais5 . Esta hiptese torna estas variveis predeterminadas, evitando o vis devido endogeneidade das
variveis fiscais6 . No caso das variveis anuais garante ainda que o perodo de
cobertura destas variveis anteceda o da taxa de juros.
A forma com que o supervit fiscal obtido uma indicao da sustentabilidade do ajuste fiscal. Alesina & Perotti (1995) propuseram debater, no
somente o ajuste, mas tambm a qualidade do ajuste fiscal. Argumentam
que pases onde o ajuste fiscal realizado via reduo dos gastos do governo
(Ajuste Tipo I) so mais propensos ao equilbrio fiscal do que aqueles onde o
ajuste se d via aumento de receitas (Ajuste Tipo II). A hiptese subjacente seria que a reduo de gastos, se feita em termos permanentes, indica ganhos de
3 Aisen & Hauner (2008) optam por uma anlise qinqenal, utilizando em mdia 3 observaes por pas emergente. Neste texto utilizamos entre 57 a 300 observaes por pas.
4 Saldo comercial (exportao importao), abertura comercial (exportao + importao),
medidas como proporo do PIB e a taxa de variao do PIB real todas disponibilizadas pelo IFS.
5 Se fosse admitido a relao contempornea com as variveis anuais ocorreria que a taxa de
juros de janeiro estaria sendo explicada, por exemplo, pelo esforo fiscal mdio do ano corrente.
6 A hiptese de atraso das respostas controversa, e por isto fizemos um exerccio, no apresentado, utilizando o estimador GMM, que no foi possvel ser adotado por no termos encontrado uma lista de instrumentos vlidos (fortes e ortogonais ao resduo)

Poltica Fiscal e as Taxas de Juros 489

eficincia na operao da mquina pblica assim como o aumento da taxao
pode indicar um movimento transitrio no sustentvel politicamente.
O debate sobre a qualidade do ajuste fiscal foi avaliado com o modelo (2).
A especificao padro apresentada anteriormente (1) foi ampliada com a incluso da receita rit e do gasto pblico git, ambos normalizados pelo PIB7 .
jit = i + 1 af it12 + 2 rit12 + 3 git12 + Cit + uit

(2)

Com relao varivel dependente de juros domstico (j), utilizamos taxas de

juros do IFS: Deposit Rate (jdep) - depsitos em poupana; Discount Rate/BankRate
(jdis) - taxa bsica de juros da economia estipulada pelo Banco Central e Money Market Rate (jmm) - taxa de curto prazo que vigora entre as instituies
financeiras.
A Tabela 1 apresenta o nmero de observaes e a mdia do nvel dos
juros por pas entre 1996 e 2008, e enfatiza a heterogeneidade do dado, o
que implica em uma cobertura diferente para cada pas e taxas considerados,
sendo uma forma indireta de avaliar a robustez do resultado.
Tabela 1: Banco de dados das taxas de juros domsticas
Valor Mdio (%aa)

#obs

jdep

jdis

jmm

jdep

jdis

jmm

frica do Sul
Argentina
Brasil
Bulgria
Chile
China
Colmbia
Equador
Filipinas
Hungria
Indonsia
Malsia
Mxico
Peru
Polnia
Rssia
Turquia
Venezuela

10
12
19
3
5
3
13
5
7
7
11
4
7
4
8
5
47
18

12

11
12
19
3
5
4
13

7
10
15
47
37

9
4
13
5
10
5
45
11

132
107
143
107
107
143
144
95
130
83
106
129
143
108
108
94
143
130

132
0
143
107
107
143
144
96
130
84
106
0
0
108
132
96
144
130

132
106
143
107
107
144
144
0
130
0
106
129
139
108
132
95
144
130

Mdia/Total

10

15

11

2152

1802

1996

25
3
5
4
18
13
7
9
11

A medida usual do esforo fiscal, o supervit primrio, adotada em vrios

artigos como, por exemplo ? ou Aisen & Hauner (2008), no caracteriza completamente o estado fiscal. Por exemplo, um aumento do supervit pode no
ser suficiente para garantir a sustentatibilidade da dvida no longo prazo. Favero (2004) propem como medida de esforo fiscal, uma funo do desvio
7 Vale lembrar que a austeridade fiscal medida com uma funo no linear do supervit, e
portanto a incluso da receita e despesa no implica em colinearidade das variveis fiscais

490

Moreira e Rocha

Economia Aplicada, v.15, n.3

entre o supervit primrio observado e o requerido para manter estvel a relao dvida/PIB. Esta medida tem a vantagem de incluir a noo de sustentabilidade da poltica fiscal alm de enfocar as variaes do esforo na vizinhana
da condio de estabilidade da dvida.
Nesse estudo, vamos avaliar empiricamente estas questes estimando ambas verses, ou seja, considerando como medida de austeridade fiscal:
a) o supervit primrio; e
b) a funo utilizada em Favero (2004) descrita no Apndice A.
A apurao das variveis fiscais depende da qualidade da governana dos
pases e de suas caractersticas institucionais, e frequentemente, no consideram no resultado apurado todas as instncias do governo, como por exemplo,
as medidas divulgadas pelo International Finance Statistics IFS. Nesse estudo,
utilizamos dados apurados e divulgados pelo banco de investimento J. P. Morgan (2008), disponveis apenas na agregao anual, e portanto, optamos por
um modelo de freqncias mistas, onde todas as variveis so mensais exceto
a varivel fiscal que suposta igual para todos os meses de cada ano, conforme
metodologia apresentada em Klein & Kushnirsky (2005)8 . Supor que as condies fiscais so constantes ao longo do ano uma aproximao que parece
razovel em um modelo atemporal que pretende medir apenas as relaes de
longo prazo. Esta hiptese justifica o modelo misto que obtm medidas mais
precisas das relaes do que a de um modelo anual equivalente9 , mas implica
em erros heterocedsticos. Por isto utilizamos o estimador de Newey & West
(1987) que robusto para heterocedasticidade e autocorrelao serial do erro.
A estimao do impacto da varivel fiscal est sujeita ao vis devido a omisso de variveis correlacionadas, por isto o modelo foi estimado com um efeito
fixo por pas e com variveis de controle. O efeito fixo elimina o vis devido
omisso de todas as caractersticas dos pases que so invariantes no tempo, e
as variveis de controle mitigam o efeito das demais.
A Tabela 2 apresenta o valor mdio no perodo por pas relativo s variveis fiscais utilizadas para o clculo da medida de austeridade fiscal proposta
por Favero (2004): proporo da dvida pblica indexada em moeda estrangeira (mathitde); servio da divida pblica como proporo do PIB (mathitsd);
dvida pblica total como proporo do PIB (div); supervit primrio como
proporo do PIB (mathitsp); receita operacional consolidada como proporo
do PIB (mathitro); despesa operacional consolidada como proporo do PIB
(do). As duas ltimas colunas correspondem mdia e nmero de observaes
relativas diferena entre o supervit primrio observado e o requerido (af ).
8 O modelo com freqncias mistas foi tambm utilizado por Gerlach et al. (2010) na discusso dos spreads soberanos da zona do Euro baseada na metodologia de Pesaran & Smith (1995).
9 Neste caso em que a varivel dependente mensal e algumas das explicativas anual, evitamos a perda de informao das variveis mensais, supondo que as variveis anuais so constantes
para todos os meses do ano correspondente, e tratando estatisticamente a eventual autocorrelao/heterocedasticidade dos resduos que induzida por este procedimento. Vale lembrar que no
caso em que todas as variveis explicativas so anuais, e a varivel dependente mensal, o valor
esperado do estimador deste modelo igual ao de um modelo anual em que a varivel dependente
anualizada.

Poltica Fiscal e as Taxas de Juros 491

Tabela 2: Banco de Dados Fiscais (em %)

frica do Sul
Argentina
Brasil
Bulgria
Chile
China
Colmbia
Equador
Filipinas
Hungria
Indonsia
Malsia
Mxico
Peru
Polnia
Rssia
Turquia
Venezuela

de

sd

div

sp

ro

do

3,99
43,68
12,81
42,50
8,69
3,08
22,28
43,72
39,26
17,92
9,16
36,58
14,23
30,77
16,48
28,78
25,36
25,69

4,39
3,31
8,33
3,26
1,93
0,71
3,77
3,94
2,71
4,18
3,41
0,66
2,60
2,07
3,02
1,75
11,78
3,28

39,90
75,10
56,90
50,20
28,20
16,90
48,30
54,90
75,00
63,30
61,90
40,20
26,70
32,40
43,50
35,70
54,40
34,90

2,53
2,01
2,51
3,80
3,32
1,49
1,16
4,17
2,17
4,52
1,73
0,51
2,61
3,15
0,60
4,17
3,76
1,67

24,96
16,78
31,59
40,46
23,10
15,09
29,01
26,13
16,22
43,36
17,59
21,08
21,40
17,07
40,14
18,42
21,96
21,88

22,43
14,77
29,08
36,66
19,78
16,58
27,86
21,95
14,05
47,88
15,86
21,58
18,79
13,93
39,98
14,25
18,20
20,22

af
2,00
1,90
1,63
5,68
3,67
0,57
0,68
5,44
4,53
1,48
8,81
1,63
2,80
2,80
0,40
10,82
1,56
2,42

Austeridade Fiscal e os Juros Domsticos

A Tabela 3 apresenta os coeficientes do modelo (1), considerando as duas medidas de austeridade fiscal: a) o supervit primrio - sup; b) a funo utilizada
em Favero (2004) f (supsup ), para diversas variveis dependentes relativas
a juros domsticos:
i) DepositRate (jdep);
ii) Discount Rate/BankRate (jdis);
iii) Money Market Rate (jmm).
Os resultados indicam que:
no se rejeita, com significncia de 5%, a hiptese de que a medida de
austeridade fiscal determina o nvel das taxas de juros com o sinal esperado; ou seja, quanto maior a austeridade menor os juros domsticos;
o efeito das variveis de controle mensais: taxa de inflao, juros americanos (treasuries) e taxa de cmbio so significativos e comparveis
praticamente em todos os casos, apresentando o sinal esperado; ou seja,
quanto maior a inflao, maior os juros americanos, maior a desvalorizao cambial, maior os juros domsticos;
a ltima linha da tabela indica que o efeito do aumento de 1% no supervit primrio reduz os juros entre 0.65% e 1,04% ou seja, aproximadamente entre 50 100 pontos base para todas as taxas consideradas,
sendo o triplo que o estimado em Aisen & Hauner (2008) para economias emergentes.

492

Moreira e Rocha

Economia Aplicada, v.15, n.3

Tabela 3: Resultados do Modelo 1**

f (sup sup )

sup
jdep

jdis

jmm

jdep

jdis

jmm

2575
0.84
0.65

2290
0.90
1.00

2261
0.80
0.92

1968
0.92
3.70

1632
0.95
3.13

1822
0.87
4.51

Inflao

0.01

0.07

0.03

0.33

0.30

0.26

US Treasury

1.00

1.00

1.28

0.39

0.46

0.59

Variao cambial

0.09

0.12

0.14

0.10

0.06

0.12

0.65

1.00

0.92

0.85

0.72

1.04

#obs
R2 ajustado
Austeridade fiscal

Efeito de 1% (sp)**

(4.6)
(0.3)

(5.8)

(4.7)

(5.3)
(1.1)

(5.2)

(5.8)

(4.3)

(1.0)
(6.3)

(6.1)

(3.7)

(5.3)

(3.3)

(3.4)

(3.0)

(4.4)

(5.7)

(3.5)

(3.1)

(3.9)

(2.4)

(3.2)

** Coeficientes medidos em %. Os modelos esto apresentados nas colunas e as

variveis explicativas nas linhas, e o valor entre parntesis a estatstica de

t-student obtida com a rotina ivreg2 do programa Stata com os parmetros
robust e bw que obtm um estimador robusto para heterocedasticidades
arbitrrias e autocorrelao dos resduos. Cada uma das taxas de juros
consideradas tem implcita uma maturidade e prmio de risco diferenciado, por
isto estimar o modelo para as diferentes taxas de juros uma forma indireta de
considerar de validar o modelo para diferentes amostras e maturidades.

A Qualidade do Ajuste Fiscal e os Juros Domsticos

O efeito da qualidade do ajuste ser avaliado com a estimao do modelo 2,

a primeira considerando apenas o efeito da receita e despesa, e a segunda
incluindo a medida de Favero (2004) para o esforo fiscal. A primeira verso
tem a desvantagem de no permitir distinguir no tipo de ajuste o grau de
esforo fiscal envolvido. A segunda verso que utiliza uma transformao no
linear do supervit primrio faz esta distino.
A Tabela 4 apresenta os coeficientes do modelo (2), considerando as duas
medidas de austeridade fiscal: a) o supervit primrio - sup; b) a funo utilizada em Favero (2004) f (sup sup ), para diversas variveis dependentes
relativas a juros domsticos:
i) Deposit Rate (jdep);
ii) Discount Rate/BankRate (jdis);
iii) Money Market Rate (jmm).
Os resultados indicam que:
os coeficientes da receita e despesa so significativos e tem o sinal esperado, se situando entre 30 e 100 pontos bases. No se observa, contudo,
uma dominao da magnitude do efeito da despesa sobre a receita, no
confirmando a hiptese de que o ajuste via reduo de despesa (Tipo I)
mais efetivo na reduo dos juros;
a verso do modelo que inclui a medida de Favero (2004) para o esforo
fiscal, no altera substancialmente o efeito da receita/despesa e permite
distinguir o efeito do esforo fiscal;

Poltica Fiscal e as Taxas de Juros 493

Tabela 4: Resultados do Modelo 2**
f (sup sup)

sup
#obs
R2 ajustado
Austeridade fiscal
Receita/PIB

jdep

jdis

jmm

2359
0.89

2122
0.91

2083
0.81

jdep

jdis

jmm

1968 1632
1822
0.92
0.95
0.87
2.55* 2.14* 3.44*
(2.2)

(1.9)

(3.14)

0.44* 1.07* 0.68* 0.50* 0.63* 0.41*

(2.9)
0.29*
(2.3)
0.27*
(3.3)

(5.1)
0.50*
(3.3)
0.18*
(3.4)

(3.5)
0.75*
(3.6)
0.20*
(1.9)

(3.2)
0.25*
(2.0)
0.34*
(5.4)

(2.7)

(5.6)

(2.4)
0.32*
(2.3)
0.26*
(3.5)

US Treasury

0.33

0.64

0.68

0.42

0.51

0.62

Variao cambial

0.05

0.08

0.08

0.10

0.05

0.12

Res/PIB

0.01

0.01

14.51 0.01

0.01

14.13

Efeito de 1% (sp)

0.44

1.07

0.50

0.80

Despesa/PIB
Inflao

(2.7)

(1.9)

(0.8)

(3.9)

(3.7)

(1.2)

(3.6)

(2.0)

(3.6)

(3.2)

(1.9)

(1.1)

0.68

0.59

0.22
(1.0)

0.30*
(3.5)
(1.9)

(1.8)

(4.1)

(3.1)

(2.8)

** Mesmas observaes da Tabela 3

na ltima linha, apresentado o efeito sobre as taxas de juros do aumento de 1% no supervit primrio, tudo o mais constante. Observa-se
que os resultados so consistentes com os apresentados na seo anterior,
com um efeito entre 50 e 100 pontos base;
os efeito das variveis de controle so semelhantes e consistentes com os
apresentados na seo anterior.

Concluso

At recentemente, estudos sobre a anlise da dinmica macroeconmica enfatizavam apenas os choques de poltica monetria, negligenciando o papel
da poltica fiscal. No entanto, desenvolvimentos recentes, tanto na prtica
quanto na teoria, tm evidenciado crescente ligao entre a poltica monetria e fiscal. O episdio desencadeado pela crise fiscal em 2010 de alguns pases
da zona do Euro (Portugal, Irlanda, Itlia, Espanha e Grcia) ressaltou ainda
mais a relao entre a austeridade fiscal e as taxas de juros.
O objetivo desse trabalho consiste em analisar o efeito da austeridade fiscal
e da qualidade do ajuste sobre as taxas de juros domsticas em um painel de
18 pases emergentes (frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, China,
Colmbia, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, ndia, Indonsia, Kazaquisto,
Malsia, Mxico, Peru, Polnia, Rssia, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela), no perodo de janeiro de 1996 a dezembro de 2008. A questo proposta
se justifica na medida em que os pases da amostra so heterogneos em muitos aspectos tais como sistema de metas inflao, taxa de poupana, nvel de
reservas, sistema cambial e poltico; diferenas que podem afetar o efeito dos
determinantes dos juros. O estudo apresenta os seguintes diferenciais: (i) foca
em uma amostra de diversos e heterogneos pases emergentes, que, no perodo analisado, foram os mais sujeitos ao risco de crdito; (ii) discute formas
alternativas de medir o esforo fiscal incluindo a medida proposta em Favero
(2004) que considera o supervit necessrio para uma trajetria sustentvel

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Moreira e Rocha

Economia Aplicada, v.15, n.3

da dvida; (iii) analisa o debate sobre a qualidade do ajuste fiscal, com o ajuste
do tipo I, basicamente em despesas correntes, sendo mais efetivo na reduo
dos juros em detrimento do ajuste tipo II, baseado em aumento dos impostos
e cortes no investimento pblico; (iv) utiliza dados fiscais, apurados e divulgados pelo banco de investimento J. P. Morgan (2008), comparveis entre os 18
emergentes, e que abrangem todo o setor pblico consolidado; e (v) adota um
modelo misto, que combina dados mensais e anuais, o que amplia o tamanho
da amostra e aumenta a robustez e a preciso dos resultados.
O resultado indica que, mesmo considerando a heterogeneidade diversa
dos pases da amostra, no possvel rejeitar a hiptese de que uma poltica
baseada na austeridade fiscal diminui a taxa de juros domstica. Um aumento
de 1% no supervit primrio reduz entre 50 a 100 pontos base os juros domsticos, valor trs vezes superior ao estimado em Aisen & Hauner (2008) para
economias emergentes. Este resultado ilustra a importncia da poltica fiscal
na determinao das taxas de juros nos pases emergentes, e, portanto, as limitaes que o Banco Central se submete no exerccio da poltica monetria.
Uma extenso natural do trabalho analisar o efeito da poltica fiscal ao longo
de toda a estrutura a termo das taxas de juros.

Agradecimentos

Os autores agradecem a Fabio Akira Hashizume (JPMorgan) e Felipe Pinheiro

(BNDES) pelas crticas, sugestes e disponibilizao de dados, bem como a
dois pareceristas do corpo editorial da Revista de Economia Aplicada pelas
valiosas sugestes. As opinies expressas neste artigo so de responsabilidade
dos autores no representando necessariamente as opinies do Ipea.

Apndice A

A Funo de Austeridade Fiscal

Sejam:
dit (det): dvida interna [externa ou indexadas a US$] no final do perodo t
git (get ): gasto com os juros das respectivas dvidas no perodo t
ait (aet ): amortizao lquida das respectivas dvidas realizada em t
Portanto, atravs da equao de dinmica da dvida:
dit = dit 1 + git ait
det = det 1 + get aet

(3)
(4)

Multiplicando-se a dvida externa com a taxa de cmbio mdia em t e(t)

temos a dvida e os gastos denominados na moeda local.
det et = det1 et + get et aet et
Dvidindo-se as duas dvidas pelo PIB nominal q(t) temos
dit dit1 git ait
=
+

qt
qt
qt
qt

Poltica Fiscal e as Taxas de Juros 495

ge et
e
det
= det1 et qt + t aet t
e t qt
qt
qt
Sejam:
xit =

dit
qt

e xet = det

et
qt

Substituindo temos que:

qt1 git ait
+

qt
qt
qt

(5)

qt1 et
e
e
+ get t aet t
qt et1
qt
qt

(6)

xit = xit1
xet = xet1

Sejam xt = xit + xet e mt = xet /xt ento somando (5) e (6) temos:
#
"
qt1 et
qt1
+ gt at
+
m
(1

m
)
xt = xt1
t1
t1
qt
qt et1

(7)

onde:
gt : custo de carregamento da dvida = git /qt + get et /qt .
at : supervit primrio = ait /qt + aet et /qt .
Seja a o valor do supervit requerido que mantm constante a dvida pblica total como frao do PIB, ou seja x(t) = x(t 1). Reordenando os termos
de (7) temos:
(
"
!# )
qt1
et

at = xt1
1 + mt1
1 1 1
qt
et1
Seguindo Favero (2004), definimos a funo abaixo, que identifica o esforo e a austeridade fiscal de cada pas.
f (a) =

1 + e (aa )

Referncias Bibliogrficas
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Perspective, IMF Working Paper WP/08/42 .
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