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Mascareas, J. ( 2005 ) . Razones econmicas de las fusiones y adquisiciones de empresas.

En Fusiones y adquisiciones de empresas (pp.1-39)(4a ed). Barcelona : McGraw Hill. (C23148)

RAZONES ECCNCIMICAS
DE LAS FUSIONES
Y

AD~UISICIONES

DE EMPRESAS

EN ESTE CAPTULO SE. ESTUDIA:

LA CREACIN DE VALOR COMO REFERENCIA

LA SINERGIA COMO OBJETIVO BSICO

LAS RAZONES ECONMICAS LGICAS

LAS RAZONES ECONMICAS DISCUTIBLES

LAS RAZONES DE LAS EMPRESAS ESPAOLAS

,
1.1 LA CREACION. DE VALOR COMO REFERENCIA DE LA
,
,
,

DECISION DE REALIZAR UNA FUSION O ADQUISICION

--------------------~----------=---
~---~----------------~-----=--=~
Los procesos de fusin, adquisicin y escisin
de empresas son consustanciales a stas desde que las primeras compaas vieron la luz, pero ha sido a lo largo del siglo XX cuando mayor
auge han tomado y cuando se las ha sometido a un profundo y sistemtico estudio desde prcticamente todos los ngulos (financiero, econmico, social, legal, poltico, psicolgico, etc.J.
Una parte de esos estudios se ha dedicado a intentar comprender por qu se agrupan o se
segregan las compaas, es decir, qu motivaciones mueven a sus responsables para acometer una operacin tan compleja y con tantas implicaciones. En este captulo s~ revisan, discuten y critican una serie de razones, que desde el punto de vista econmico, animan a los
procesos de integracin de compaas y dejaremos para un captulo posterior el anlisis- de
los motivos para su desintegracin. El lector debe ser consciente de que hay otras razones
ms all de las econmicas, algunas de ellas sern comentadas de pasada ms adelante y,
otras no, porque no encajan en el enfoque de este libro.
Las razones por las que se producen fusiones y adquisiciones de empresas podrn tener
una lgica econmica acertada o discutible dependiendo de si cumplen o no el objetivo principal
de toda decisin empresarial: la mxima creacin de valor posible. Esta es la referencia que nos

FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

va a permitir deducir si una fusin o adquisicin tiene la motivacin adecuada, o si una operacin de este tipo ha resultado ser un xito o un fracaso.
La idea bsica es que "las empresas tienen que ser competitivas, si quieren sobrevivir
y continuar atendiendo a todas las partes involucradas. Yendo ms all, est visin reconoce
que el destino a largo plazo de una empresa depende de una relacin financiera con cada parte involucrada que tenga intereses en la empresa. Los empleados buscan salarios competitivos y otras prestaciones. Los clientes demandan productos y servicios de alta calidad a precios competitivos. Los proveedores y los propietarios de los bonos buscan que se les pague
cuando sus derechos financieros alcanzan la fecha de vencimiento debida. Para satisfacer
esas demandas, la direccin tiene que generar suficiente tesorera explotando los negocios
de la empresa de modo eficiente. Este nfasis en el flujo de caja a largo plazo es la esencia
del valor para el accionista. Er} resumen, una empresa que crea valor no slo beneficia a sus
accionistas, sino tambin al valor, de todos los derechos de las otras partes involucradas,
mientras que, en cambio, todas las partes involucradas se resienten cuando la direccin fracasa en la creacin de valor para el accionista" 1.
Luego la creacin del mximo valor posible va a ser tambin el objetivo perseguido al
realizar una fusin o adquisicin. Es evidente que hay otros muchos objetivos que se intentan
lograr a travs de dicha operacin, pero ninguno de ellos es tan completo ni tan equitativo como el de la creacin de valor.
Toda decisin empresarial debe tender a aumentar el valor econmico de la empresa
respetando, eso s, la legislacin vigente y las ms elementales normas ticas 2 . Como la decisin de adquirir una compaa, o fusionarse con ella, es una decisin empresarial (de hecho
es una de las decisiones ms complejas que puede tomar un directivo por la gran cantidad de
tiempo y dinero utilizados, y por las repercusiones que puede tener sobre los empleados, clientes, proveedores, etc.J debe realizarse slo cuando haya importantes expectativas de aumentar el valor global de las empresas implicadas.
As, por ejemplo, suponga que las acciones de la empresa A estn cotizando a 1Oeuros;
en ese instante sus directivos anuncian su intencin de proceder a la adquisicin de la compaa
By como resultado de este anuncio la cotizacin de la accin de A salta hasta los 12 euros. Esto
quiere decir que los accionistas de A son un 20% ms ricos que antes del anuncio de la adquisicin (se ha creado valor con la decisin), debido a que el mercado ha sancionado positivamente
la operacin. Si, por el contrario, el precio de la accin hubiese cado hasta los 8 euros significara que el mercado considera un error la operacin y los accionistas de A seran, instantes despus del anuncio, un 20% ms pobres que antes (se ha destruido valorJ.
A la vista del ejemplo anterior, es necesario comentar que la creacin o destruccin
de valor es ms fcil contemplarla en las empresas que cotizan en Bolsa. Por supuesto, que
tambin existe en las que no cotizan pero es ms difcil de ver. Tambin es preciso sealar
1

RAPPAPORT. Alfred: La creacin de valor para el accionista. Deusto, Bilbao, 1998, pgs. 27-28.
Los comportamientos ilegales o los poco ticos acaban destruyendo, tarde o temprano, e_l valor de las
empresas y de los directivos. Vase, por ejemplo, MASCAREAS, Juan (20021: "Corpora'te Ethics and
Financia! Markets". http://www. ecsanet. org/ecsaworld6/contributions. htm

RAZONES ECONMICASoDE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

que suponemos que el mercado de valores es eficiente, con todo lo que ello implica3 , porque
de no ser as, aunque la cotizacin subiese o bajase nunca estaramos realmente seguros de
que se habra creado, o destruido, valor.
El lector debe comprender que el mercado se puede equivocar, y de hecho lo hace a veces,
pero siempre se equivoca en muchas menos ocasiones que los directivos que planean la operacin. Un gran nmero de inversores y analistas analiza dicha operacin y deciden comprar (si es
buena) o vender (si es mala) las acciones de la empresa adquirente y del resultado de esta contraposicin sale la opinin del mercado. Un ejemplo, cuando en noviembre de 1998 se anunci la
absorcin de Chrysler por DaimlerBenz el mercado la bendijo incluso con cierta euforia, sin embargo, tres aos despus el valor de la nueva empresa DaimlerChrysler era ligeramente inferior al
valor de la adquirente antes del anuncio de la operacin. Hubo varios motivos por los que el mercado se equivoc en sus clculos; el principal fue la no consideracin de lo difcil que iba a ser la
fusin cultural de una empresa norteamericana que iba a ser comprada por una alemana4 .
Abundando en lo anterior, hay mucha gente que piensa que la Bolsa puede penalizar
inicialmente una operacin pero que pasados unos aos, la empresa resultante puede ser la
ms fuerte y rentable del mercado, lo que indicara que el mercado no es capaz de valorar
adecuadamente la operacin en el momento de producirse. Como ya hemos comentado, el
mercado puede equivocarse pero lo ms probable es que, una vez constatado el error cometido, los directivos reestructuren la empresa resultante para hacerla competitiva (porque si
no la amenaza de la quiebra est ahl y surja esa compaa que describamos al principio. Pero
la pregunta que queda en el aire es dnde estara ahora la empresa si no se hubiera realizado la operacin?, no valdra mucho ms que ahora?
1

1 .2 CREACICJN DE VALOR Y SINERGIA

La sinergia es una palabra muy utilizada en el ambiente de las fusiones y adquisiciones de


empresas aunque, por desgracia, muchos de los que la utilizan lo hacen demasiado alegremente a la vista de la abundancia de fracasos en este terreno.
Como ya hemos visto, el objetivo de toda adquisicin de empresas es la creacin de
valor y la metodologa para medirla es la del anlisis de los proyectos de inversin al tratarse, la decisin de adquirir una compaa, de una tpica decisin de inversin. As, ser una
buena decisin financiera el adquirir una empresa cuyo precio de compra sea inferior al valor
actual de los flujos de caja que se espera produzca cuando sta ya se encuentre gestionada
por los compradores; en caso contrario, se debera desestimar la operacin (por ejemplo, una
empresa puede tener un valor de mercado, de 100 millones de euros; en manos del comprador esta compaa puede alcanzar un valor de 170 millones de euros, si el precio pagado por

Si el lector no conoce las caractersticas de un mercado eficiente en cualquier manual de finanzas corporativas podr estudiarlo o tambin en ARAGONS, Jos R., y MASCAREAS, Juan. [19941: "La eficiencia
y el equilibrio en los mercados de capitales". Anlisis Fnancero, n 64, pgs. 76-89.
4
Claro que los accionistas de ambas empresas ganaron dinero en el momento del anuncio de la operacin; fue
varios meses ms tarde cuando el mercado detect su propio error de clculo. Sobre los problemas de esta
operacin vase The Economist [2000l: "DaimlerChrysler Marital Problems", 14 de octubre, pgs. 86-91.

o FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

ella es inferior a esta ltima cantidad, la operacin crear valor para los accionistas de la
empresa adquirente).
Antes de continuar, es necesario mencionar que en el clculo de los flujos de caja necesarios para estimar el valor de la empresa a adquirir es necesario integrar conceptos difcilmente cuantificables como, por ejemplo, la integracin de las culturas organizativas de ambas empresas. Porque si sta integracin no se realiza bien, los problemas que surjan a partir de ese
momento reducirn los flujos de caja de la empresa resultante poniendo en peligro toda la operacin. Por ello, estos problemas hay que preverlos en la estimacin de los flujos de caja.
Las fusiones y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la
empresa combinada, es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente consideradas. Cuando esto ocurre, es decir, cuando el resultado es superior a la suma de las partes, se dice que se ha producido un efecto sinrgico5.
En el caso concreto de las adquisiciones, se puede hablar de la existencia de sinergia
cuando el valor actual de los flujos de caja supera al precio de compra de la empresa a adquirir, es decir, el proyecto de inversin tiene un valor actual neto positivo. Por tanto, el anlisis
de una posible adquisicin debe basarse fundamentalmente en la posibilidad de producir sinergias. La consecucin de sinergias proporciona, por tanto, el apoyo terico a la racionalidad de
las fusiones y adquisiciones apoyando la idea de que las empresas bien dirigidas consiguen
aumentar sus beneficios a travs de dichas operaciones.
La adquisicin de una compaa con una lnea de negocios distinta a la de la empresa
adquirente difcilmente producir dicho efecto (lo que no quita para que muchos directivos
sigan creyendo lo contrario y se embarquen en adquisiciones que slo les benefician a ellos
pero no a sus accionistas como el mercado, tarde o temprano, les acabar recordando).
El clculo lo ms exacto posible de las sinergias positivas implicadas en la operacin
es fundamental para el xito de la misma debido, entre otras cosas, al tema de la prima. -cuando una empresa decide adquirir a otra, no slo deber pagar el precio de mercado de sus
acciones, sino, adems, una prima sobre aqul debido a que en el momento de hacer la oferta pblica de adquisicin el precio de las acciones de la empresa objetivo subir. Esta subida
se debe a que el mercado exige el pago de una cantidad adicional, la prima, por la pretensin
de hacerse con el control de la sociedad.
Es decir, si se adquiere un pequeo nmero de acciones de una empresa, ello, en s
mismo, no debera producir ninguna oscilacin de su cotizacin; pero, otra cosa ocurre cuando el tamao del paquete accionarial es suficientemente grande como para influir en las decisiones de la empresa Cla distribucin de dividendos o la reinversin de los beneficios retenidos, por ejemplo), el mercado exige un mayor precio por dicha toma de control.
Otra razn para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias es
peradas con motivo de la operacin entre los accionistas de la empresa adquirida. Por ejemplo,
5

En concreto se denomina sinergia positiva cuando el todo es mayor que l'a suma de las partes y cuando ocurre lo contrario se denomina sinergia negativa. Ejemplo de sinergia negativa: en octubre de 1_999 se fusionaron Tabacalera y Seita, dos compaas tabaqueras, para formar Altadis; en enero de 2000 el valor de
mercado de sta ltima era inferior al de Tabacalera antes del anuncio de la fusin.

RAZONES ECONMICAS,DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

con la compra de 8, la empresa adquirente, A, espera ganar 500 millones de euros -sinergia
positiva-, pero si la operacin nos~ lleva a cabo, A no ganar nada, por tanto, el precio de
compra de 8 ser igual a su valor de mercado ms una parte de los 500 millones de euros,
que deber entregar a los accionistas de 8, como reparto del beneficio que A espera obtener
y que no lograr si ellos se niegan a vender.
Es preciso tener en cuenta que cuando se haga efectiva la prima por las acciones de
la empresa objetivo se estar anticipando parte de las sinergias que se esperan obtener con
dicha compra. Por ello, si se ha calculado mal y luego la sinergia obtenida es menor a la prevista, e incluso inexistente, se producir una prdida de valor, lo que causar una depreciacin automtica de los activos financieros emitidos por la empresa.
Muchos directivos creen que pueden extraer ms valor de la empresa objetivo que
sus propietarios actuales, por lo que se lanzan a pagar primas sustanciales. Por ello, no es
de extraar, que en promedio el coste de la toma de control sea un 33% ms alto que el precio de mercado de las acciones 6 .
Para que la adquisicin resulte rentable es preciso, por tanto, tener la seguridad de
que la sinergia positiva resultante va a poder contrarrestar la transferencia de valor que se
produce desde los accionistas de la empresa adquirente hacia los de la adquirida a travs de
la prima. Y, claro, muchas de las adquisiciones de los ltimos aos han pagado primas que
van desde el 30 al 50% lo que hace prcticamente imposible que la operacin resulte beneficiosa para el adquirente aunque ste disponga de los mejores directivos y se encuentre ro~
deado de las mejores condiciones posibles.
Es muy importante, darse cuenta de que el precio de las acciones de la empresa objetivo ya debera incorporar las expectativas del mercado en cuanto a su rentabilidad y crecimiento.
Para contrarrestar la transferencia de riqueza, a la que antes hacamos mencin, se deber:

1. Estimar las expectativas de mejora de rendimiento que esperan los inversores tanto para
la empresa objetivo como, y esto es importante, para la empresa adquirente.
2. Aumentar el rendimiento por encima del valor de mercado de la empresa objetivo hasta
alcanzar el valor de la prima.
La gran dependencia que se tiene sobre los complejos modelos de valoracin, aadida a una mala comprensin de lo que significa la "sinergia", ha justificado muchas malas operaciones de adquisicin y causado la destruccin de cantidades impresionantes de valor de
los accionistas.
En fin, no slo basta con saber cmo se va a recuperar la prima, sino tambin cmo
la operacin aumentar la ventaja competitiva de la empresa, que es lo que realmente indicar la bondad de la operacin.
6

Vase DONNELLAN, MICHAEL, WAGLE, LIKHIT y PRICE, David (19981: "Piaying M&A poker with value as
the chips". PrceWaterhouse Coopers. Londres, pg. 1. En un estudio realizado por KPMG en Espaa durante 2002 y 2003 la prima media fue del 32%.

F'USIONES >r ADQUISICIONES DE EMPRESAS '

----------------British Petroleum y Amoco


se fusionan creando el tercer
grupo petrolero mundial

----------------ABC, 12 de agosto de 1998

La compaa petrolfera British Petroleum


anunci ayer su fusin con el gigante esta
dounidense del crudo Amoco, en un acuer
do valorado en 67.000 millones de libras,
alrededor de 97.000 millones de euros.
Este nuevo grupo, denominado BP Amoco,
supone la mayor fusin industrial de la his
toria y el tercer grupo del sector petrolfe
ro, y tendr un valor burstil de 110.000
millones de dlares.
Esta fusin supondr la mayor empre
sa del Reino Unido y la tercera en el sec
tor mundial del crudo. La nueva compaa
llevar el nombre de BP Amoco y tendr
su sede en Londres, en una operacin que
se har efectiva a finales de ao y estar
condicionada al visto bueno de los accio
nistas.
El reparto acordado de los ttulos de la
nueva compaa ser del 60% para BP y del
40% para Amoco. Segn el grupo britni
co, el ahorro resultante del acuerdo podra
suponer 1.968 millones de dlares a fina
les del ao 2000.
Presidencia compartida
Los presidentes de las dos compaas,
Peter Sutherland por BP y Larry Fuller por
Amoco, sern copresidentes del nuevo grupo, mientras que el director ejecutivo de
British Petroleum, John Browne, encabezar la firma como director ejecutivo de BP
Amoco.
El consejo de administracin del nuevo
grupo incluir trece directivos de BP, de los
cuales seis sern directores ejecutivos, y

nueve directivos de Amoco, dos de ellos con


capacidad ejecutiva.
'La competencia internacional en nues
tro sector ya es dura y se incrementar a
medida que surjan nuevos rivales", indic
Browne.
"En un clima as, agreg, las mejores
oportunidades de inversin irn cada vez
ms a empresas que tengan el tamao y
la fortaleza financiera pira hacerse cargo
de los proyectos de gran escala que ofrecen beneficios verdaderamente importantes.
Reduccin de plantilla
La compaa confirm que las reducciones
en los costes procedern en gran parte de
una reduccin en las plantillas.
Los dos grupos emplean un total de
99.450 personas, 56.450 de ellas a suel
do de BP. Ambas compaas han sealado en un comunicado que este acuerdo
supondr la supresin de unos 6.000
puestos de trabajo, que afectar especialmente al sector de distribucin en
Estados Unidos.
Inmediatamente despus de confirmarse
la fusin, la cotizacin de la petrolera bri
tnica registr una gran subida en la Bolsa
de Valores londinense, donde sus ttulos
aumentaron a 887 peniques, 115 ms que
en la jornada anterior, lo que representa un
incremento del 15%.
Ello aumenta el valor de la compaa en
el mercado en 10.912 millones de dla
res y ha actuado de revulsivo en la Bolsa
de Valores londinense, donde el ndice principal, el FTSE-1 00, pudo recuperar cerca
de 40 puntos tras una cada de 150,6
puntos. El anuncio de la fusin se produce
cuando el precio del barril del crudo Brent
se coloc ayer en su nivel ms bajo de la
ltima dcada, al situarse 11,87 dlares
por barril.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

Resumiendo lo anterior a travs de un pequeo modelo. podemos decir que el valor


neto de la adquisicin IVNAJ ser igual al valor de la empresa combinada [VABJ menos la suma
del valor de mercado de las dos empresas antes de la operacin [VA+ V8 J. menos la prima
pagada por 8 IPJ y menos los gastos del proceso de adquisicin [GJ:

reordenando los trminos.


VNA = [VAB- [VA+ VSJJ - IP + Gl = !sinergia] - IP + Gl
lo que demuestra que para crear valor con las fusiones y adquisiciones. no slo se debe esperar generar una sinergia positiva, sino que sta debe superar a la prima pagada ms los costes de llevar a cabo la operacin.
1.3 PRINCIPALES RAZONES PARA LLEVAR A C:ASD
UNA FUSIN

Como ya hemos sealado. existen una gran cantidad de motivos econmicos por los que se
llevan a cabo fusiones y adquisiciones de empresas. Curiosamente, las decisiones tomadas
estn, a menudo, basadas en una informacin inconsistente e, incluso, incompleta. Pudiendo
observarse, en algunos casos que en determinadas combinaciones, algunos de los motivos
aducidos pueden ser conflictivos e incompatibles. Ahora bien, hay una serie de motivos razonables, desde un punto de vista econmico, por los que parece lgico decidir una combinacin de empresas puesto que todos ellos son susceptibles de producir un efecto sinrgico con
bastantes garantas.
Seguidamente, vamos a ver una serie de motivos que siguen una lgica econmica.
Los analizaremos de forma separada, pero el lector debe estar avisado que es raro que haya
un nico motivo por el que realizar una fusin o adquisicin. sino que suele haber varios [lgicos o nol.
1 ,3.1

INTEGRACIN HORIZONTAL Y SINERGIA OPERATIVA

Siguiendo con la bsqueda de la sinergia vamos a centrarnos en el estudio de la sinergia operativa y su consecucin a travs de las denominadas fusiones o adquisiciones de tipo ha
rizonta1 7 que son aqullas que implican a empresas del mismo sector industrial o de negocios. La sinergia operativa se puede conseguir de dos formas: aumentando los ingresos o
reduciendo los costes.

Las fusiones o adquisiciones pueden ser de tipo horizontal [entre empresas del mismos sector), de tipo ver
tical [entre la empresa y su cliente, o entre ella y su proveedorl. y en conglomerado [entre empresas de
sectores distintosl.

FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

EL AUMENTO DE LOS INGRESOS

La sinergia operativa se puede conseguir a travs de la creacin de un nuevo producto o servici


que surge de la fusin de dos empresas y que genera un crecimiento de los ingresos a largo plazo. A este tipo de sinergia operativa se la denomina REO (del ingls Revenue-Enhancing Opportunityl. Por ejemplo, compartiendo oportunidades de marketing (ampliar la gama de productos,
utilizando ms eficientemente los canales de distribucin conjuntos, etc.J, beneficindose de la
buena reputacin e imagen de marca de una de las empresas [por ejemplo, las decadas ventas
del fabricante britnico de automviles Rover esperaban beneficiarse de la buena reputacin de
su comprador, el fabricante alemn BMWJ. Ahora bien, es preciso resaltar que este tipo de sinergias esperadas es dicil de cuantificar y de situar en los modelos de valoracin.
LA REDUCCIN DE LOS COSTES

Posiblemente la principal fuente de sinergias operativas a travs de las fusiones proviene de


la reduccin de costes, lo que se alcanza con la consecucin de las economas de escala. stas
se obtienen cuando el coste unitario medio desciende al aumentar el volumen de produccin.
Con ello se pueden afrontar inversiones a gran escala, asignar los costes de investigacin y
desarrollo, as como; otros costes fijos sobre una base de mayores ventas y un mayor activo
o, por ejemplo, conseguir economas en la produccin y comercializacin de productos; pudindose suprimir muchos de los gastos comunes de las diferentes sociedades implicadas, dado
que dichos conceptos de coste aumentan a un menor ritmo que los que son directamente
proporcionales con el volumen de actividad. Por ejemplo, la oleada de fusiones en los sectores qumico y farmacutico a finales de los aos noventa tena como objetivo el compartir los
tremendos desembolsos necesarios para hacer frente al 1+0 (Hoetsch y Rhone-Poulenc para
c:rear Aventis; Ciba y Sandoz para crear Novartis, por ejemplo).
Un factor que contribuye a la consecucin de economas de escala es la indivisibilidad,
que puede encontrarse en individuos, infraestructuras o equipamientos. La especializacin de
hombres y mquinas puede, tambin, llevar al logro de. economas de escala a travs del aprendizaje e, incluso, los costes de administracin pueden ser reducidos a travs de la coordinacin
de actividades relacionadas (como en el caso de la formacin de conglomerados), aunque pueden surgir deseconomas de escala cuando la directiva es un factor fijo. En todo caso, conviene
tener en cuenta que no siempre la fusin de empresas es el mejor camino para conseguir eco- .
nomas de escala, sobre todo si la fusin es del tipo conglomerado; o tambin, porque a veces
los directivos son incapaces de hacer funcionar a las dos empresas fusionadas de manera conjunta, es decir, la mezcla de dos culturas empresariales distintas suele dar malos resultados 8 .
Se denominan economas de escala estticas a las que provienen del mejor aprovechamiento de aquellos factores que no varan al aumentar la produccin, por lo que los

Es muy importante tener en cuenta que las personas son el principal activo de las empresas. Esto se suele perder de vista cuando se realizan los clculos financieros tendentes a estimar los flujos de caja incrementales esperados con la fusin, sin darse cuenta de que dichos flujos son producidos por esas personas
y que si stas, despus de producirse la fusin, estn descontentas abandonarn la empresa o no trabajarn a plena satisfaccin con lo que dichos flujos de caja estimados sern pura ficcin haciendo que la fusin
sea un fracaso estrepitoso.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

costes medios unitarios decrecen a medida que aumenta el volumen de produccin de la


empresa para un producto determinado. La base de este tipo de economa de escala radica, ya lo comentamos anteriormente, en la existencia de costes fijos que son indivisibles e
independientes del volumen de produccin; por tanto, su efecto sobre los beneficios de la
empresa es menor conforme mayor sea el nivel de produccin. Estas economas se pueden
dar en tres niveles9 :

1. Producto: asociadas al volumen de un producto individual producido y vendido.


2. Planta: vinculadas a la totalidad de los productos obtenidos en una planta determinada.
3. Empresa: derivadas de la actividad desarrollada por la empresa en mltiples plantas.
Un concepto relacionado con el de economas de escala estticas es el de economas
de alcance, que consiste en ampliar el ritmo de generacin de productos o servicios utilizan:.
do los mismos costes. O cuando al fabricar conjuntamente dos productos distintos el coste
de produccin total es inferior al que resultara de fabricarlos por separado. Es decir, se generan al poder compartir costes entre diferentes productos, lneas de produccin o divisiones.
El ejemplo ms tpico suele ser el de las fusiones bancarias (por ejemplo, las de las Cajas de
Ahorro, o los muy conocidos Bancos Bilbao Vizcaya-Argentara, actual BBVA, y SantanderCentral Hispano, actual SCHJ.
Las economas de escala dinmicas surgen al reducir las posibles ineficiencias del
proceso productivo. Por tanto, la reduccin del coste unitario vendra dada por la experiencia
acumulada en la fabricacin de un determinado producto.
PODER DE MERCADO Y LEYES ANTIMONDPOLID

Las economas de escala y de alcance son el principal objetivo perseguido al realizar una
fusin de tipo horizontal, la cual se produce al fusionarse dos empresas de la misma. lnea
de actividad 10 (por ejemplo, lneas areas, empresas de alimentacin, o petroleras], y su
consecuencia es un aumento del poder de mercado (que depende del tamao de la fusin
y del nivel de competencia del sector) y que podemos definir como la posibilidad de establecer y mantener un precio superior al de la competencia. Una definicin ms tcnica indica que es la capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del coste marginal de la compaa. De aqu surge el ndice de Lerner (que, obsrvese, no indica
si se obtendrn o no beneficios porque no considera los costes fijos):
Precio - Coste Marginal
fndice de Lerner = - - - - - - - Precio

10

PALACIN, Mara J.: El mercado de control de empresas: El caso espaol. Ariel, Barcelona, 1997, pg. 28.
Ejemplos en Espaa: las constructoras FOCSA y Construcciones y Contratas se fusionan para formar FCC;
las compaas productoras de electricidad Hidroelctrica Espaola e lberduero se fusionanpara formar
lberdrola; la cervecera holandesa Heineken adquiere a la cervecera espaola La Cruz del Campo con objeto de ampliar su cuota de mercado en la Unin Europea; etc.

1 O

FUSIONES Y ADI;IUISICIONES DE EMPRESAS

Las fuentes del poder de mercado son tres: la diferenciacin de los productos, las
barreras de entrada y la cuota de mercado. sta ltima se puede aumentar a travs de las
fusiones de tipo horizontal [como, por ejemplo, la fusin de Guinness y Grand Metropolitan
para crear Diageo o la fusin de Air France y KLMJ, pero ello no implica necesariamente que
se produzca una creacin de valor.
Parece existir una relacin positiva entre el nivel de beneficios de un sector y su nivel
de concentracin, lo que animara a las empresas a realizar este tipo de operaciones buscando aumentar su poder de mercado.
Las fusiones de tipo horizontal llevan aparejada una mayor concentracin del sector,
que se define como el porcentaje de la actividad sectorial total, medida por los ingresos totales, que es controlado por las empresas ms grandes del sector. Cuanto mayor sea la concentracin, menor ser el nmero de empresas que operen en dicho sector, lo que podra
reducir la competencia dentro del mismo y ahogarle en cierta manera al pasar de una posible
competencia perfecta a un oligopolio o, incluso, a un casi monopolio, razn por la cual existen
las leyes antimonopolio en la mayora de los pases con objeto de evitar el uso desmedido de
las fusiones de tipo horizontaP 1 .
Por tanto, "el punto clave es la actuacin de las autoridades de defensa de la competencia para determinar si una posicin de mercado afecta a la competencia del sector que
implica la obtencin por la empresa de rentas extraordinarias" 12 .

----------------Coca-Cola no consigue que


Francia autorice la compra
de Drangina

----------------Cinco Oas, 18 de septiembre de 1998

El ministro francs de Economa, Dominique Strauss-Khan, anunci ayer que no

11

autorizar la compra de Orangina por parte de Coca-Cola en las condiciones actuales, ya que no existe un compromiso por
parte de esta empresa de que respetar la
libre competencia, segn un comunicado
difundido por el ministerio francs. La compra tuvo lugar en diciembre pasado por 760
millones de euros.

Puede verse una interesante discusin sobre la forma de calcular si una fusin o adquisicin hace peligrar
la libre competencia en The Economist: "The Economics of Antitrust. The trustbusters' new tools", 2 de
mayo de 1998, pgs. 72-74, donde se comentan los problemas de aplicar el ndice de Herfindahi-Hirschman !suma de los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas; as, si el mercado
est repartido entre cinco empresas a partes iguales el ndice alcanza un valor de 202 + 202 + 20 2 + 20 2
+ 20 2 =2.000 puntos; el mximo sera 100 2= 10.000 puntos] y la tendencia a estimar si una integracin de empresas puede llevar a un aumento de precios lo que implicara el bloqueo por parte de las autoridades.
12
Cuervo, Alvaro: "Razones para las fusiones y adquisiciones: factores organizativos y factores no explcitos
como deter-minentes del xit~. Economistas n B2. 1999, pg. 22.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

----------------Fusin BAT y Rothmans


-----------------

El 11 de enero de 1999 BAT (8ritish American Tobaccol y Rothmans, segundo y cuarto productores mundiales, se fusionan por
valor de 13.000 millones de libras !unos
18.400 millones de eurosl. La compra,
valorada en 6.490 millones de euros, se
efectuar mediante una emisin de acciones del nuevo grupo BAT que se canjearan
por el1 DO% de los ttulos de Rothmans,
controlados por la surafricana Rembrandt
y la suiza Richemont. El canje otorgar a

- 1 1-

estas sociedades el 35% de la nueva


empresa, Jo que representa un 25% de los
derechos de voto.
Los objetivos perseguidos son la reduccin de costes y la consecucin del liderazgo !16% de cuota de mercado mundial; 2
despus del 17% de Philip Morrisl.
British American Tobacco !BATJ pretende ahorrar al ao 250 millones de libras
!unos 355 millones de euros), a partir del
tercer ao de funcionamiento. Fuentes de
la tabaquera britnica reconocieron que el
acuerdo de fusin "obligar irremediablemente a un recorte de empleo.

1 .3.2 ECONOMAS DE INTEGRACIN VERTICAL

Las fusiones verticales son las formadas por compaas que se expanden para aproximarse
con sus productos al consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada. As, se denomina integracin hacia adelante cuando una compaa con grandes reservas adquiere a otra
con una gran capacidad de venta al por menor, de esta manera se aproxima ms a sus clientes finales !por ejemplo, la fusin de Time y Warner en 1989, o Jos reiterados intentos de
Repsol de hacerse con el control de Gas Natural en 2000 lo que le permitira colocar el gas
obtenido en sus yacimientos a los clientes finalesl. Por otro lado, la integracin hacia atrs
persigue el aumento y el aseguramiento de las reservas de materias primas !como, por ejemplo, la compra de la petrolera argentina YPF por parte de Repsol en 1999 asegura a la compaa espaola las mayores reservas petrolferas de aqulla).
Este tipo de integracin facilita la coordinacin y administracin. En algunos casos, la tecnologa o la pericia adquiridas en una fase de la produccin pueden ser tiles en otra de las fases.
Otras razones pueden ser: economas de tecnologa; eliminacin de los costes contractuales;
reduccin de los costes de nminas, de establecimiento de Jos precios y de publicidad; reduccin
de los costes de comunicacin; y coordinacin de la produccin !por ejemplo, en las compaas
que tienen implantado un sistema de produccin just-in-time una adquisicin vertical puede ayudar a una mejor gestin de todo el proceso). En general, la racionalidad que existe detrs del proceso de fusin vertical estriba en la reduccin de los costes contractuales y de transaccin.
Se suele creer que cuando una empresa adquiere a un proveedor est obteniendo una
ventaja sobre sus rivales en cuanto a que ve reducirse el coste de sus productos. Ello es as,
porque se supone que no pagar el beneficio que antes le cargaba el proveedor, puesto que
ahora es el dueo de ste. Esto nos lleva a la cuestin de averiguar cul es el precio de transferencia internd? Este es el precio que aparece en la contabilidad de la empresa cuando compra materias primas de un proveedor controlado por la misma. Si el precio de las mismas es
inferior el da! marc:::do, perecer c;ue le em~~ese metriz es ms rer.teble de !o que realmente es. La razn radica en que Jos costes inferiores y los mayores beneficios de la matriz surgen

1 2

FUSIONES Y ADI;IUISICIONES DE EMPRESAS

a costa de reducir la rentabilidad del proveedor filial. Como es lgico, esta transferencia de
papeles no implica la creacin de valor en el grupo empresarial.
La integracin vertical puede utilizarse para reforzar la ventaja competitiva de una
compaa. Por ejemplo, una estrategia seguida por algunas empresas industriales, consiste
en realizar una integracin selectiva hacia delante en la corriente de productos con objeto de
crear un tirn de la demanda para un producto substitutivo. Esto ltimo puede forzar a los
compradores intermedios a soportar los costes de sustitucin. Adems, puede demostrar
las ventajas de este producto substitutivo y ser un medio de desarrollo de procesos para su
utilizacin y reduccin de costes de adaptacin al nuevo producto. El resultado del proceso es
que la integracin vertical puede mejorar la capacidad de competir de las compaas, haciendo que los clientes estn ms satisfechos, tanto por la eficiencia del proceso productivo, como
por la rebaja de los precios de los productos.
Como acabamos de sealar, la integracin vertical facilita la capacidad competitiva
de las empresas en cuanto que permite a stas actuar con mayores ventajas que las que no
estn integradas. Como es lgico, ello implica la existencia de una vigilancia especial por parte de los Estados con objeto de evitar situaciones antimonopolio que reduzcan el grado de
competencia en los mercados.

----------------Telepizza invierte 4,6 millones


en la compra de su principal
proveedor de queso

----------------Cinco oras, 29 de mayo de 1998

La cadena de pizzeras Telepizza ha decidido


convertirse en fabricante de queso. Para ello
invertir un totel de 4,6 millones de euros en
la compra del 84,75% de la sociedad Luxtor,
que era hasta el momento el principal proveedor de queso para pizzas de la cadena
dirigida por Leopoldo Femndez Pujals.
Adicionalmente a la adquisicin de este
84,75%, Telepizza ha firmado una opcin de
compra por el15,25% restante, valorado al
mismo precio. Es decir, el total de la operacin exigir para Telepizza un desembolso
superior a los 5.4 millones de euros.

Proveedor estratgico
Segn fuentes de Telepizza, la adquisicin permite a la cadena de pizzeras controlar uno
..lo
rr~IJO!:Mcre;c::
Ct: .. r'.:l+-6,..i"DS
y oli.....,i!lor
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riesgos. Adems, explican que la operacin


se enmarca "dentro de su poltica de integracin vertical anunciada en repetidas ocasiones". Luxtor maneja un volumen de venta
estimado para 1998 de 1Omillones de kilos
y posee instalaciones en Mstoles y Avila.
Con la adquisicin de Luxtor Telepizza pasa
a tener en sus manos el control de prcticamente todos los productos que intervienen
en la elaboracin de sus pizzas. Hasta ahora
slo fabricaba la masa base de las pizzas en
la planta que posee en la localidad de Cabanillas del Campo !Guadalajaral. tste es el
mayor centro de produccin y distribucin de
la sociedad, con una capacidad de 1,6 millones de bolas de masa al mes, y el que abastece a las tiendas de la Pennsula.
Adems, posee plantas de masa a menor
escala en las Islas Baleares y el archipilago
canario, que nutren a las tiendas de estas
dos zonas, e instalaciones en Chile, Mxico,
Polonia y Portugal. La situada en este ltimo
pas esta construida bajo la premisa de que
en caso de necesidad pueda operar en susti':t!cin de l=s ins~=leci~res de Guedelejera .

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

1 .3.3

-13-

LA ME.JCRA DE LA GESTIN DE LA EMPRESA ADQUIRIDA

Hay empresas cuyo valor de mercadn es inferior al que deberan tener segn el comportamiento
del sector en el que se encuentran. En muchos casos, la razn de ello radica en una mala ges. tin y, por tanto, cambiando el equipo directivo se puede recuperar el valor perdido. Si esta
reestructuracin directiva no es impuesta desde la propia empresa, puede venir obligada desde fuera de ella a travs de una adquisicin, que ser hostil debido a que el equipo directivo
ser incapaz de reconocer su inadecuacin al puesto que ocupa y proceder a defenderse
intentando que los accionistas de su compaa no la vendan al potencial adquirente.
Por tanto, la adquisicin de este tipo de empresas suele ser el blanco de otras que
disponen de una mejor gestin. As que si los directivos de la compaa A piensan que pue:den administrar mejor la empresa 8, la cual se encuentra posiblemente en problemas, y ayudarla a mejorar sus operaciones recortando sus costes y aumentando sus beneficios, o detener su cada ponindola en el camino de la recuperacin, es perfectamente lgico que intenten
persuadir a los accionistas de 8 con hechos y cifras de cara al triunfo de su oferta pblica de
adquisicin. Esa creacin de valor conseguida a travs de la mejora de la gestin es lo que
soportara la prima pagada por las acciones de la empresa objetivo.
Los directivos miran a las fusiones, adquisiciones y OPA, particularmente las OPA
hostiles, como una amenaza a ellos mismos. Por dicha razn, los directivos de las empresas
en proceso de adquisicin no estarn muy dispuestos a aparecer pblicamente degradados y
humillados, as que harn todo lo posible por evitar la adquisicin; y pueden hacer mucho,
puesto que los accionistas no suelen ejercer un control directo sobre la sociedad. Claro que
stos ltimos s pueden influir indirectamente de una manera decisiva, puesto que su descontento con la gestin se reflejar en una paulatina venta de sus ttulos en el mercado lo que
provocar la cada de los precios de las acciones hasta que stos alcancen unos valores que
animen a otras compaas a realizar una OPA para hacerse con el control de la empresa.
A la idea expuesta en este epgrafe se la conoce como la funcin disciplinar de las
fusiones y adquisiciones de empresas, a travs de la cual se releva a los ejecutivos autosatisfechos e inactivos por otros con mayores aptitudes, impulsando, con ello, un aumento de
la eficiencia empresarial y, por ende, del valor de la compaa.
Parece detectarse13 una relacin significativa y positiva entre la sustitucin de los directivos de las empresas adquiridas y los resultados de las empresas despus de la operacin de
adquisicin. Mientras que cuando los directivos de las compaas adquiridas permanecen despus
de la operacin, los flujos de caja post-fusin no superan los estndares del sector. En todo caso,
si la empresa adquirente ha pensado en cambiar la estrategia general de la compaa adquirida parece observarse la necesidad de sustituir previamente a su equipo directivo. Ahora bien, esto
slo debe ser hecho cuando la gestin de los directivos de la empresa adquirida ha dejado bastante que desear, o cuando va a haber un cambio radical de estilo de gestin impuesto por los adquirentes; porque, como veremos en un captulo posterior, uno de los requisitos para que las fusiones y adquisiciones creen valor pasa por integrar e implicar a los directivos de la empresa adquirida.
13 Vase

PARRINO, L., COLLEGE, B. y HARRIS, R.: 'Takeovers, Management Replacement and Post-Acquisition
Dperating Performance: Evidence from the 1980s". Journal of Appled Corporate Finance 11, pg. 88-97.

14

FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

En todo caso, la mpresa adquirente deber asegurarse de que en la empresa a comprar existe el potencial para una importante mejora de los rendimientos a travs de una buena administracin. Algunos productos y algunas compaas tienen un bajo potencial de generacin de rendimientos y sus pobres resultados se deben a otros factores distintos de una
mala gestin. Con objeto de averiguar estos y otros intrrogantes es por lo que las empresas adquirentes someten a las compaas que desean comprar a un proceso de diligencia
debida [due diligence) -comprobacin de que todos los aspectos relacionados directa o indirectamente con la financiacin de la empresa objetivo se ajustan a lo sealado en el proceso
negociador- o, mejor an, a uno de diligencia del valor (value diligence) -que adems del anterior, valora la cultura, la estructura organizativa, los procesos y las redes de informacin de
la empresa objetivo-.
1 .3.4

...__ _ _ _ _
.

VENTA.JAS F'ISCALES
NO APROVECHADAS
.

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La existencia de sinergias de tipo fiscal implica la posibilidad de reducir el pago de impuestos


mediante la fusin o adquisicin de una empresa, de tal manera que la carga fiscal de ambas
compaas fusionadas sea menor que si se consideraran separadamente. Las sinergias fiscales ms comunes son:

al Compensacin de prdidas. Una compaa que tenga unas prdidas que puedan trasladarse tributariamente hacia el futuro, podra desear adquirir una o ms compaas ms
rentables para utilizar ese traslado. De lo contrario, la posibilidad de trasladar las prdidas hacia el futuro puede expirar al finalizar el perodo de cinco aos por carecer de
suficientes beneficios que permitan utilizarla en su totalidad. Por esta razn, una empresa puede estar dispuesta a adquirir una compaa rentable. Claro que tambin podra
ocurrir a la inversa, es decir, una empresa rentable adquiere a otra con prdidas con la
idea de reducir sus beneficios y, por ende, su pago de impuestos. El valor actualizado de
los ahorros fiscales debidos al endoso de las prdidas a la contraparte de la fusin y
adquisicin sera el valor de la sinergia fiscal lograda.
bJ Concesiones fiscales. Beneficiarse de las concesiones fiscales que posea la empresa
objetivo, tales como crditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones
impositivas en el extranjero o las, ya comentadas, prdidas acumuladas.
el Revalorizacin de activos depreciables. La adquisicin de empresas que posean activos
cuyo valor de mercado sea muy superior a su valor contable puede permitir al adquirente
volver a amortizar el activo tomando como precio deadquisicin el valor de mercado. la
utilidad de esta ventaja depender de si el impuesto que la compaa adquirida deber
pagar por la plusvala aflorada, al vender el activo a un precio superior a su valor contable, es inferior al valor actual de las ventajas fiscales procedentes de las nuevas amortizaciones.
dJ Ahorros fiscales por ciclos complementarios. Cuando se fusionan dos empresas cuyos
ciclos empresariales son contrapuestos, o estn poco correlacionados, es posible reducir el efecto impositivo sobre la nueva empresa.

RAZONES ECONMICAS E>E LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

1 S

Uno de los efectos fiscales derivados de las fusiones y adquisiciones, que es preciso
tener en cuenta, es el beneficio indirecto que producen en la fiscalidad personal de los accionistas de ambas compaas.
Los accionistas de la empresa adquirida se vern afectados fiscalmente si, de resultas de la operacin, su patrimonio sufre algn tipo de alteracin. La posible ventaja para ellos
vendra dada si la fusin o adquisicin se realiza mediante un intercambio de. acciones porque,
muy posiblemente, las plusvalas susceptibles de ser gravadas fiscalmente slo aflorarn cuando se vendan las acciones recibidas. Mientras que si la compra tiene lugar con dinero lquido,
es muy probable que la fiscalidad sobre las plusvalas sea aplicada de manera inmediata. Esta
diferencia en el tratamiento fiscal debera tenerse en cuenta a la hora de plantear la forma
como se van a pagar las acciones adquiridas.
El efecto fiscal sobreJos accionistas de la empresa adquirente tiene dos vertientes.
Por una parte, la variacin patrimonial resultante de la operacin, cuyo efecto sera similar al
comentado para los accionistas de la empresa adquirida. Y por otro lado, el coste de oportunidad fiscal de realizar una operacin de adquisicin con respecto a otras alternativas (alianzas, crecimiento interno, etc.J que tengan el mismo objetivo.
Sobre este ltimo punto, podemos sealar que los accionistas de la empresa adquirente
preferirn que se utilice como medio de pago el dinero lquido siempre que la empresa tenga
excedentes de liquidez y su alternativa fuera el reparto va dividendos, porque de esta manera
se diferira el efecto fiscal sobre los dividendos recibidos. Esta preferencia, por el pago en metlico, se acentuar siempre que los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital. Si esto es cierto, los accionistas despus de la operacin procederan a vender sus acciones, si suba su cotizacin, obteniendo unas plusvalas que estn sometidas a un tipo de gravamen
inferior al de los dividendos, que hubiesen recibido de forma alternativa si la compra se hubiera materializado con intercambio de acciones. Esta "fiebre" vendedora por motivos fiscales se
reflejara, evidentemente, en la cotizacin de las acciones de la empresa.
En todo caso, las limitadas ventajas fiscales, sealadas en el prrafo anterior, tambin se pueden conseguir con otro tipo de inversiones realizadas por la empresa adquirente
y no slo a travs de operaciones de fusin o adquisicin.
No obstante, el lector deber estar avisado de que las leyes fiscales de los pases
son muy cambiantes y ms en lo tocante a la utilizacin de los beneficios fiscales de las fusiones, por tanto, no sera extrao que una empresa no pudiera obtener ninguna ventaja fiscal
de las sealadas anteriormente segn en el pas en el que opere o segn en el momento en
el que se encuentre 14 . Por todo ello, las sinergias fiscales enumeradas anteriormente deben
tomarse como algo terico que deber ser contrastado con la realidad del Estado en que tiene lugar la operacin de fusin o adquisicin.
14

Hay evidencia emprica sobre el motivo fiscal en las fusiones y adquisiciones. Por ejemplo: GILSON, Ronald;
SCHOLES, Myron y WOLFSON, Mark: "Taxation and the Dynamics af Corporate Control: The Uncertain
Case for Tax-Motivated Acquisitions" en COFFEE, John, LDWENSTEIN, Louis y ACKERMAN, Susan: Knghts,
Raiders and Targets. Oxford University Press, Nueva York, 1988, pg. 273-299. Tambin puede verse
Hayn, Carla: "Tax Attributes as determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitians". Journal of
Financia/ Economics 23 n1, junio 1989, pgs. 121-153.

1 6

FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

Las sinergias de tipo fiscal en las adquisiciones sern ms importantes cuantos ms


beneficios fiscales se reconozcan a stas, aunque normalmente las sinergias fiscales han
benefiCiado ms a las fusiones que a las adquisiciones (stas ltimas han sufrido ms los rigores fiscales). La diferencia de tratamiento fiscal se ha debido, en parte, a una actitud social
mucho ms favorable a las primeras que a las segundas (a las que se les asocia un papel ms
especulativol 15 .
1.3.5

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1

LAS F"USIONES COMO EMPLEO DE F"ONDOS EXCEDENTES

Los recursos financieros lquidos sobrantes de una empresa despus de hacer frente al servicio de su endeudamiento (pago de intereses y amortizacin de la parte correspondiente del
principal) se pueden distribuir va dividendos (tambin se podran emplear en recomprar acciones, que puede ser contemplado como una forma de dividendos) y/o se pueden reinvertir en
la propia compaa.
La teora financiera es muy clara en este punto. Si se espera que la reinversin de los
beneficios retenidos genere un rendimiento superior al que los accionistas conseguiran si ese
dinero estuviese en su poder, la directiva debera optar por invertir dicho excedente en la propia compaa. En caso contrario, esos recursos deberan distribuirse a los propietarios de la
empresa, porque se supone que la dimensin del negocio ha alcanzado su nivel ptimo y que
todo intento de ampliarlo generara unos rendimientos decrecientes, incluso, inferiores a los
costes de llevarlo a cabo.
Pero podra ocurrir que una empresa que genera una gran cantidad de fondos y tiene pocas oportunidades de reinvertirlos de una manera rentable en su propio negocio (porque las inversiones internas rindan menos que el coste de oportunidad del capital) y que no
desea distribuirlos va dividendos o va recompra de sus propias acciones, desee emplearlos
en la adquisicin de otras empresas siempre que la operacin tenga un valor actual neto positivo, es decir, cree valor para los accionistas.
Obsrvese como aqu se crea valor al adquirir un negocio diferente al del comprador
debido a que el valor actual neto de la adquisicin es positivo. No se olvide de esta premisa
porque ms adelante en el Epgrafe 1.4.1 analizaremos la compra de un negocio distinto al
del adquirente desde un punto de vista diferente.

'1

Las empresas con excedentes detesorera estn consideradas como el banco lgico para la adquisicin. Otras veces cuando la empresa con abundante tesorera no desea hacer
ninguna de las cosas comentadas en el prrafo anterior, podra verse bajo un intento de toma
de control hostil con objeto de hacerse con su liquidez para emplearla en su propio beneficio.
De esta manera, los adquirentes utilizarn la propia tesorera de la empresa para hacerse
con su control (este es el caso de las compras apalancadas o LBO que sern analizados en
un captulo posteriorl.

15

Vase Palacn, Mara J.: El mercado de control de empresas: El caso espaol. Ariel. Barcelona, 1997,
pg. 32.

RAZONES ECONMICAS DE LAS F'USJONES Y ADQUISICiONES DE: EM?::tESAS

----------------A Halifax, objetivo de bodas


bancarias, ahora le colocan
a Barclays como novia

----------------Cinco Das, 1O de octubre de 1998

Ayer fue Prudential, hoy es Barclays, y no


hace muchos das sonaba el nombre del
Royal Bank of Scotland como novia del Halifax, el banco a la deriva que no consigue
satisfacer a sus accionistas.
El Royal Bank of Scotland, participado en
un 9,5% por el Banco de Santander, rechaz una oferta de fusin del Halifax, segn fuentes de la City, una boda que hubiese entusiasmado tanto a los accionistas como al
mercado en general. "Con esta fusin el Royal
Bank consegua la fuente de capital que necesita para desarrollar sus planes de expansin, y para el Halifax hubiese sido una oportunidad de maximizar su excedente de capital,

., 7

un tema que tiene preocupados a los accionistas del banco", coment un analista.
Pero no pudo ser, y la pasada semana
sali a la palestra el nombre de Prudential,
la mayor aseguradora y operadora de pensiones del pas. El rumor dispar las acciones del Halifax, que en pocos minutos
subieron casi un 5%, una indicacin bastante clara del acoso de unos accionistas
que se quejan de la falta de dinamismo del
banco, que hizo su debut en Bolsa el pasado ao.
Ahora la City asegura que la verdadera
novia es Barclays, que quiere crear la
segunda entidad financiera del pas, detrs
del Lloyds TSB, e inflar su cartera hipotecaria para blindarse contra los riesgos de
una recesin. Halifax todava es la primera
operadora en prstamos hipotecarios que
en este mercado se considera el negocio
ms seguro en tiempos de contraccin econmica. De momento tanto el Halifax como
sus distintas novias insisten en que se tra-

1 .3.6 COMBINACIN DE RECURSOS COMPLEMENTARIOS

Muchas pequeas empresas son adquiridas por otras grandes debido a que pueden aportar
componentes que son necesarios para el xito de la empresa resultante de la fusin y de los
que carece la adquirente. La empresa pequea puede tener un nico producto pero le falta la
capacidad de produccin y distribucin necesarias para producirlo a gran escala. La empre~
sa adquirente podra desarrollar el producto desde el principio pero le es ms rpido y barato adquirir a la pequea. De esta manera, ambas empresas son complementarias y son ms
valiosas, conjuntamente consideradas, que de forma aislada. Por supuesto, tambin es posible que dos grandes empresas se fusionen por este motivo pero las ganancias reales de esta
naturaleza son ms frecuentes cuando las grandes empresas adquieren a las ms pequeas.
Uno de los casos ms curiosos es cuando una empresa grande tiene dificultad para encontrar buenos directivos, o para entrenar a los que tiene, lo que puede hacer que se plantee la
adquisicin de una pequea empresa de su mismo ramo que tenga una administracin de alta
calidad y competencia. Uno de los motivos por los que American Express adquiri Shearson Loeb
Rhodes (SRU (hoy Shearson Lehman Huttonl en 1981, fue por la calidad contrastada de su equipo directivo, hasta el punto de que Sanford Wail, que proceda de SRL, pas a ser el presidente de AMEX [veinte aos ms tarde acab siendo copresidente de Citigroupl.
Este tioo de motivo exolica muchas de las fusiones en las empresas de Internet Ytelecomunicaciones (Vodafone y Mannesmann, AOL y Time-Warner, MCI World y Sprint, por

18

FUSIONES

ADt;IUISICICNES DE EMPRESAS

ejemplo) en un intento de formar grandes compaas que cubran todos los ngulos posibles de
este negocio: las comunicaciones, los contenidos, los portales de la red. Otro ejemplo, son las
adquisiciones de bancos de inversin por parte de la banca comercial CDeutsche Bank adquiri
Bankers Trust o la fusin de Citicorp y Travellers para formar Citigroupl con objeto de adquirir un
tipo de negocio que le faltaba a sta y que era ms fcil conseguir de esta manera que crearlo
[sonoros han sido los fracasos al intentar crear su banca de inversin de Barclays, NatWest, etc.J.

----------------Ford fabricar coches


elctricos tras comprar
la compaa noruega Pivco

----------------ABC, 8 de enero de 1999

Mientras el sector del automvil especula


con una fusin entre Ford y Volvo, el gigante norteamericano ha adquirido el 51% de
la compaa noruega Pivco, fabricante de
coches elctricos. Estos diminutos vehculos saldrn a la venta en el otoo.
Fabricante de barcos, la noruega Pivco
se dedic hace tiempo a crear algo tan nico como un coche elctrico que funcionara
bien. Su nuevo modelo "Think", mostrado
ayer en el saln de Detroit, ha causado
furor. Su fabricacin en serie comenzar en

breve en Aurskog, sur de Noruega. Hay que


recordar que durante los ltimos aos Ford
ha gastado millones de dlares intentando
conseguir su propio turismo elctrico sin
conseguirlo.
La fabricacin inicial del h!ink" est programada en 5.000 unidades al ao y este
otoo se iniciar su venta. El precio ser de
unas 150.000 coronas (16.227 euros). El
diminuto blido, que tiene la carrocera de
aluminio y de plstico trmico capaz de soportar cualquier temperatura, tendr dos asientos y un motor de 27 caballos que le permitir rodar a 90 kilmetros a la hora durante
1Ohoras seguidas. Despus debern recargarse las bateras, operacin de unas 4
horas. Su peso es de 900 kilos.
Nota del autor: En 2002 Ford anunci que suspendla
la fabricacin del vehlculo.

1.4 RAZONES DISCUTIBLES PARA LLEVAR A CABO


UNA FUSIN

Hay otra serie de razones que los directivos aducen a la hora de realizar fusiones o adquisiciones pero que entran en el terreno de lo discutible en cuanto a su capacidad de crear valor
econmico para sus accionistas [aunque su realizacin s que crea valor para el patrimonio
particular de dichos directivos 16J.
El lector debe estar avisado de que una adquisicin puede ser discutible si se aduce
un motivo determinado (la diversificacin del riesgo, por ejemplo) pero perfectamente vlida
si se contempla desde un ngulo radicalmente diferente como, por ejemplo, que el valor actual
neto de dicha operacin sea positivo [empleo de fondos excedentes).

16 Sobre

el tema del conflicto de intereses entre directivos y accionistas !los costes de agencia) vase el capitulo 2 de MASCAREiiJAS, Juan: Innovacin Financiera. Aplicaciones para la gestin empresarial. McGraw
Hill, Madrid, 1999.

,
..
RAZONES ECONOMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS
:.")

1 .4. 1
y

1 9

LA DIVERSIFICACIN DEL RIESGO MEDIANTE FUSIONES

AD~UISICIONES

~-"''"-",_"'''''-"~"'-~.-.o""'"~"-'""'-"~'-"""'.-"-'''"""-"""._

___

----'"""""~''""""''"""'"'~-----~""-"".-..~--~~~--"'~-"-~--"-"""'"'-~"""'"~-r......._'-"'"~""'"'''-''"""-""'--~,.,,_,--..-"-_"..,.

... ~.- ... ,--...,.,_..,-.~__..~-,_. .........,.,

Se dice que una empresa diversifica sus operaciones cuando adquiere otra compaa con un
negocio distinto del suyo (si ste fuese parecido, estaramos hablando de integracin vertical,
horizontal, o combinacin de recursos complementarios, segn los casos), es decir, cuando
se forma o ampla un conglomerado.
Al diversificar los negocios se reduce el riesgo econmico de la empresa. ste viene
representado por la variabilidad del rendimiento econmico17 1a cual se debe a la poltica de inversionesde la empresa (usted comprender que, desde el punto de vista del riesgo asumido, es
radicalmente diferente invertir en telecomunicaciones, en construccin o en alimentacin). Por
tanto, si la compaa invierte en varios negocios distintos, que no estn perfectamente correlacionados, el efecto conseguido ser la reduccin del riesgo econmico por unidad de rendimiento esperado. Esto se demuestra estadsticamente: la frmula general de la volatilidad de los rendimientos de dos empresas fusionadas medidos a travs de su varianza (a2PJ es, igual a:
o2p

x2A a2A

+ x28

028

+ 2 XA Xs OA Os OAB

donde x indica la ponderacin del valor de mercado de la empresa A y de la B, o 2 indica el


riesgo econmico de cada compaa, y o As indica la correlacin existente entre ambos rendimientos. El riesgo de la nueva compaa es ms pequeo que la media ponderada de los ries~
gas de sus empresas componentes (mientras que el rendimiento esperado de la nueva empresa s ser la media ponderada del de sus componentes 181.
Sin embargo, a pesar de lo comentado anteriormente, las empresas que aducen la diversificacin de riesgos como el motivo fundamental de su integracin debern tener en cuenta que
ella no crea ninguna riqueza adicional para sus acc.ionistas y, por lo tanto, no tiene senti.9o econmico. A pesar de ello, muchos directivos buscan en la diversificacin una forma de reducir la
probabilidad de insolvencia y liquidacin de la compaa a travs de la reduccin del riesgo econmico, como ya comentamos anteriormente. Ahora bien, dicha operacin no es necesaria para
los accionistas que, como inversores que son, pueden diversificar adquiriendo ttulos de otras
compaas sin ninguna necesidad de pedir consejo a los directivos de las mismas y, adems, de
una forma mucho ms rpida y barata de lo que la empresa lo hara.
Si los accionistas diversifican su presupuesto de inversin a base de invertir en un abanico de diversos activos financieros, conseguirn reducir su riesgo total al mximo. Mientras que
17

Dado que el rendimiento econmico (REJ es igual a dividir el beneficio esperado antes de intereses pero
despus de impuestos !BAIT x (1-tJI entre el valor de mercado del activo de la empresa, el riesgo econmico es igual a la desviacin tpica del BAIT x (1 - tJ (puesto que sta es una variable aleatoria) dividida por
el valor de mercado del Activo. Si la empresa no cotiza en Bolsa, el rendimiento econmico coincidir con
el ROA [return on assets o rendimiento sobre activos) que es igual al anterior salvo en el denominador donde figura el valor contable del activo.
18 Si el lector no tiene estos conceptos financieros claros le recomiendo consulte algn buen manual de finanzas empresariales como, por ejemplo, SUAREZ, Andrs: Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin
en la Empresa. Pirmide, Madrid, 1999 (20a ed.J o BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Principios de
Finanzas Corporativas. McGraw Hill, Madrid, 2003 (7a ed.J.

20

e FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

los directivos de cualquiera de las empresas en las que ellos han invertido tendrn todo su
capital humano -su fuente principal de ingresos- colocado en la empresa que dirigen, por lo
que el riesgo total asumido por ellos ser el mismo que el de la empresa. Dicho de otra forma, su riesgo no est diversificado en modo alguno. Esta diferente percepcin del riesgo explica las discrepancias que pueden surgir entre los directivos ylos accionistas sobre los pro~
yectos de inversin que deben ser realizados.
En resumen, es preciso sealar que una condicin necesaria (pero no suficiente) para crear valor es que la empresa debe hacer algo por los accionistas que stos no puedan
hacer por s mismos. Y, precisamente, la diversificacin de riesgos es algo que cu~lquier accionista puede hacer personalmente.

A pesar de lo dicho en el prrafo anterior, usted pensar que si se reduce el riesgo econmico de la empresa mediante la diversificacin, ello redundar en un beneficio para
los accionistas porque, a fin de cuentas, quin quiere. correr un mayor riesgo? La respuesta
es fcil. La diversificacin del riesgo reduce el llamado riesgo especfico pero no el riesgo
sistemtico. Y es ste ltimo el importante para el inversor, porque es el nico que irifluye
en el rendimiento esperado por l. El riesgo sistemtico viene dado por el coeficiente de
volatilidad beta de la empresa y, precisamente, la beta de una cartera formada por las dos
empresas fusionadas es la media ponderada de las mismas, ni ms ni menos. Asque la
diversificacin del riesgo mediante la fusin de dos empresas no reducir el riesgo siste-
mtico del inversor.
Una importante excepcin se producir cuando en la empresa adquirente exista un
accionista mayoritario que tiene todo (o una parte importante del su patrimonio invertida en
dicha compaa, seguramente le ser ms rentable de cara a diversificar el riesgo de sus inversiones que su propia empresa adquiera otro negocio, que l o ella proceda a vender parte
de sus acciones en la misma y compre acciones de la nueva compaa (sobre toqo por los
aspectos fiscales implcitos y por la prdida de poder que conllevara); claro que sera intere,.
sante preguntar a los accionistas minoritarios qu opinan de dicha operacin.
Los directivos s se beneficiarn de la diversificacin del riesgo econmico de la empresa porque su riesgo personal est unido ntimamente al de la empresa y, si ste se reduce,
el suyo tambin lo har 19.
Los estudios cientficos acometidos desde el terreno universitario para estudiar si la
diversificacin de riesgos crea o no valor, demuestran que las empresas que diversifican a
base de adquirir negocios que poco o nada tienen que ver con el suyo propio pierden alrededor de un 14% de su valor2D.
19

AGGARWAL, Rajesh y SAMWICK, Andrew (20031: "Why do managers diversify their firms? Agency Reconsdered". Joumal of Finance 58 C1J, febrero, pgs. 71-118 o JENSEN, Michael (19861: Agency costs of free
cash flow, corporate finance, and takeovers". American Economic Review76 (21, mayo, pgs. 323-329.
20 Vase, por ejemplo, BERGER, P. y OFEK, E. (19951: "Oiversification's Effect on Firm Value ~. Journal of Financia/ Economics 37, no 1 (Enero), pgs. 39-65. COMMENT, R y JARRELL, G. (19951: "Corporate Focus and
Stock Retums". Journal of Financia/ Economics 37, na 1 fEnerol, pgs. 67-87. GRAHAM~. John; LEMMON,
Michael y WOLF, Jack (20031: "Ooes corporate diversification destroy value?", Journal of Finance 57 (21,
abril, pgs. 695-720.

RAZONC:S ECON"'ICAS DE LAS F"USIONES Y A!lt;IU!:;.CI=N:::a CJC: E:M.=R:::SAS

----------------General Dynamics se diversifica


y compra Gulfstream
----------------Cinco Oas. 18 de mayo de 1999

General Dynamics. el cuarto mayor fabricante de defensa de Estados Unidos, comprar Gulfstream Aerospace por 5.300
millones de dlares !4.900 millones de
euros) en acciones para entrar en el creciente mercado de los aviones privados.
General Dynamics canjear una accin de
las suyas, de 71 ,44 dlares, por cada ttulo
de Gulfstream, lo que significa una prima del
28% sobre el ltimo precio marcado el viernes por la compaa fabricante de aviones privados. La compra, que ha sido aprobada por
los consejos de ambas compaas, extiende
la actividad de General Dynamics ms all del
campo militar. Gulfstream tiene alrededor del
60JiJ del mercado de jets privados, una industria donde se espera que las ventas lleguen
este ao a los 7.000 millones de dlares
[unos 6.500 millones de eurosl, el doble que
hace cuatro aos.
"Gulfstream es un negocio fabuloso en la
actualidad. Su nueva aeronave, el G-V, est
a la cabeza de los aviones para vuelos inter-

-21

continentales de negocios", seal Doug


McVitie, el director general de la consultora
Arran Aerospace. especializada en temas
aeronuticos. La venta de Gulfstream es un
man para Forstmann Little & Ca., la firma
especializada en la compra apalancada de
empresas que adquiri Gulfstream a Chrysler
por 850 millones de dlares en 1990.
La compra, que no tiene gravmenes impositivos, est condicionada a la aprobacin por
parte de los accionistas y se espera que pueda cerrarse en el tercer trimestre. Segn un
comunicado del consejero delegado de General Dynamics, Nicholas Chabraja, "la operacin tendr efectos en los beneficios y en los
flujos de caja de forma inmediata". General
Dynamics fabrica desde submarinos hasta
destructores, pasando por tanques y vehculos blindados. Gulfstream tena al cierre del
primer trimestre 4.100 millones de dlares
en pedidos para 129 nuevas aeronaves. Chabraja seal que no son previsibles cambios
en la gestin de Gulfstream y aadi que Theodore Forstmann permanecer como presidente de la empresa. General Dynamics ha
sido asesorado en la compra por 8ear y Steams & Ca., y Gulfstream, por Merrill Lynch y
Goldman Sachs.

Otra cosa ocurre cuando la empresa adquirente consigue nuevos usos productivos para
sus capacidades a travs de la compra de otra empresa, entonces se puede crear valor2 1 . Tambin la mayor relacin entre los negocios de ambas empresas podra ser una herramienta de
creacin de valor22.
En conclusin, la diversificacin de riesgos, en s misma, parece no justificar la realizacin de las fusiones o adquisiciones salvo que el mercado financiero adoleciese de imperfecciones !poco desarrollo, estrechez, ineficiencias, asimetras fiscales, etc.l que limiten la
capacidad de diversificar a los accionistas !sobre todo si, adems, se les impide invertir en
21

MATSUSAKA, John (2001 J: "Corporate diversification, value maximization and organizational capabilities".
Joumal of Business 74 (31. pgs. 409-431.
22 VILLALONGA. Beln (20041: "Diversification discount or premium? New evidence from the Business lnforma~Oii r.-sc!<ing Sarias. ~'cu.-;/ ct:=i.~sr.ca 58 [21. atr:l, ~GS. 47S-:~e. Ves:= tsrrcin CAMPA. Jos M. YKEOIA.
Simi (20021: "Explaining the diversification discount". Joumal of Finance 57 (4), agosto, pgs.1731-1762.

22

o FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

los mercados financieros internacionales). De hecho, los mercados suelen penalizar la creacin de conglomerados salvo que creen valor gracias a la habilidad de sus directivos.
1 .4.2

MOTIVACIONES DE LOS DIRECTIVOS

Los directivos prefieren dirigir empresas grandes que pequeas. Su recompensa est relacionada directamente con la extensin del control, que puede ser medido de varias formas:
nmero de empleados, volumen de las ventas, tamao del presupuesto o cantidad de los activos propiedad de la empresa. El crecimiento en activos y en las ventas es mostrado a menudo como un objetivo aceptable para las organizaciones industriales. Pero se le suele ver como
un objetivo de la direccin que no tiene porqu acabar creando una riqueza adicional y, de
hecho, hay quien opina que no es deseable desde el punto de vista econmico (el aumento de
tamao no es sinnimo de aumento de la rentabilidad financiera de la empresa 23 , como tampoco lo es el aumento de las ventas, si no se aumentan los beneficios por accin].
Lo anterior proviene de que los directivos que posean slo una pequea parte, o ninguna, del capital de la empresa que dirigen, dan lugar a un problema de agencia. Resultando,
que pueden estar tentados a perseguir sus propios objetivos como, por ejemplo, mayores
emolumentos o ms poder, en vez de buscar la mxima creacin de valor. Pues bien, una variacin de este tipo de problemas estriba en que los directivos pueden desear expandir sus
empresas, lo que implicar un mayor aumento de sus salarios, prerrogativas, seguridad y status social.
Curiosamente, los costes de agencia (costes en que debern incurrir los accionistas
con objeto de asegurar que los directivos acten de acuerdo a los inter~ses de aqullos] pueden ser contrarrestados por el miedo a una toma de control hostil, como ya discutimos en el
punto 1.3.3; otra forma de reducir esos costes, es decir, de mejorar la gestin de los direc. tivos es ofrecindoles primas _que estn relacionadas con los beneficios obtenidos (opciones
de compra de acciones de la empresa, obligaciones convertibles, etc.L

LA HIPTESIS HUBRIS DE ROLL

En esta misma idea Richard Roll 24 opina que los directivos han impuesto su propio sistema
de valoracin en lugar de utilizar el que el mercado determina de forma objetiva. La idea de
Roll es que el orgullo arrogante de los directivos (o hiptesis hubris] les lleva a creer que sus
ideas son mejores que las del mercado al que consideran ineficiente. Por tanto, los directivos
buscan adquirir empresas por sus propios motivos personales, no siendo el beneficio econmico, el nico o el principal motivo para la operacin.

,;
i lit
.

,11
1

1
1

!
1

Esta hiptesis hace hincapi en la divergencia en la valoracin de las empresas existente entre el directivo y el mercado, sealando que ella podra explicar porque se pagan primas
23

La rentabilidad financiera es la rentabilidad obtenida por el accionista de una empresa. Se calcula dividiendo
el beneficio por accin despus de impuestos entre el valor de mercado de la accin. Si la compaa no
cotizase, su valor coincidira con el del rendimiento sobre acciones (ROEJ que se calcula dividiendo el beneficio despus de impuestos entre el valor contable de la accin.
.
24
Vase ROLL, Richard (1986): 'The Hubris Hyphotesis of Corporate Takeovers" Journal of Bu~ness 59, n 2,
abril. pgs. 197-216.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

por compaas que estn bien valoradas por el mercado. Roll parte de la base de que el mercado es eficiente y que los directivos no son racionales, es decir, la idea bsica que subyace
aqu es que los directivos no se creen que el mercado sea eficiente y, por tanto, consideran
que el sistema de valoracin de ste ltimo es peor que el suyo propio.
De ser cierta esta idea de Roll en las fusiones o adquisiciones de empresas que se
realizasen por el efecto hubris debera ocurrir que:

aJ El precio de las acciones de la empresa adquirente debera caer despus de que el mercado detectara la operacin de compra. Ello ocurrira porque sus accionistas pensaran
que diche adquisicin no redunda en sus propios intereses y que su dinero sera invertido ineficientemente.
bJ El precio de las acciones de la empresa adquirida debera aumentar en cuanto el mercado detectase la operacin de compra. Lo que ocurrira, no slo por la prima necesaria de toda OPA, sino porque se va a pagar por dicha empresa ms de lo que realmente vale.
el El efecto combinado del ascenso del precio de las acciones de la empresa objetivo vel
descenso del de las pertenecientes a la adquirente debera ser negativo, debido a los
costes implcitos de toda operacin de fusin.
En realidad, Roll no pretenda demostrar que las motivaciones de los directivos explicasen todas las operaciones de fusin, sino que propuso que un componente humano impartante existe en dichas operaciones desde el momento en que hay personas que interactan y
negocian la adquisicin de una empresa.
.

En todo caso, los resultados de las operaciones de fusin-adquisicin de la dcada de


los ochenta en los Estados Unidos parecen dar la razn a Roll al observarse que por trmino
medio los accionistas de las compaas adquiridas han ganado un 20% de rendimiento en eH
perodo que va desde el anuncio de la operacin al de su realizacin, mientras que los de las
compaas adquirentes han tenido rendimientos negativos en dicho perodo (curiosamente,
antes de los ochenta los accionistas de las compaas adquirentes no ganaban ni siquiera el
1% de rendimiento promedio en el perodo considerado). Pr desgracia, en los aos noventa
las cosas han ido a peor, as el estudio de KPMG25 de 1999 concluye que slo el 17% de las
operaciones de fusin-adquisicin crea valor.
Una teora muy relacionada con el efecto hubris es la que defiende que los directivos
adquieren otras empresas para aumentar su tamao lo que les permite, a su vez, unos beneficios personales y salarios superiores. La evidencia emprica 26 deduce una relacin positiva
entre la compensacin de los directivos y las buenas adquisiciones y, sin embargo, una relacin inversa entre la compensacin y las malas adquisiciones.

25

KPMG Peat Marwick: Unlocking shareholder value: the keys to success. Mergers &Acquisitions A Global
Research Report. 1999.
26
KHORANA, Ajay y ZENNER, Marc (19881: "Executive Compensation of Large Acquirers in the 1980's".
Journal of Corporate Finance n4, pgs. 209-240.

24

o FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

Un ejemplo de esta hiptesis pudo observarse cuando World Com lanz una OPA hostil
sobre MCIIo que provoc que las acciones de BT subieran en el mercado. Efectivamente, BT era
el principal accionista de MCI y se rumoreaba una posible fusin entre ambas, cosa que al mercado no le gustaba en absoluto por lo que tena penalizado el valor de las acciones de la compaa telefnica britnica. Cuando World Com anunci su oferta hostil, las acciones de BT ascendieron rpidamente por dos motivos. Primero, porque si venda sus acciones en MCI se embolsaba
un buen dinero (prima incluida) y, segundo, porque se quitaba de encima a MCI que era lo que
estaba lastrando el precio de sus acciones. Algo semejante ocurri en octubre de 1999 cuando
la espaola Tabacalera absorbi a la francesa Seita, el mercado de valores castig implacablemente
a la primera; estaba claro que la operacin no convenca a los inversores.
Otra razn por la que los directivos pueden desear una fusin es el aumento, o el mantenimiento, de su posicin dominante en el mercado (una de las razones de la compra de Kraft
por Philips Morris bien podra haber sido sta, puesto que PM se convirti as en el grupo alimentario ms grande del planeta, por delante de Unilever y Nestl; o, por ejemplo, Alcoa, el
mayor fabricante de aluminio del mundo, lanz en agosto de 1999 una oferta sobre Reynids
con objeto. de mantener su posicin dominante en el mercado que haba sido puesta en peligro con el nacimiento de APA fruto de la fusin de Alcan-Pechiney-Aigroupl, aunque este motivo es el mismo que el de las integraciones de tipo horizontal.
EL PROTAGONISMO DE LOS DIRECTIVOS

Un reciente estudio 27 realizado sobre 106 grandes fusiones y adquisiciones norteamericanas .


encontr que el efecto hubris estaba positivamente relacionado con el tamao de la prima
pagada. Como medida del"orgullo arrogante" se tomaron los resultados de las empresas y
lo presumidos que eran sus consejeros delegados (reflejado por los elogios medios recibidos
y por la diferencia de salarios con el segundo ejecutivo mejor pagado). El estudio tambin consider variables independientes tales como la inexperiencia del consejero delegado. (medida
por los aos en el puesto) y el grado de vigilancia del Consejo de Administracin (relacin entre
consejeros dominicales e independientes), puesto que si ste es bajo, el consejero 'delegado
actuar independientemente y se resentir la creacin de valor.
Un consejero delegado (CEO, en el mundo econmico anglosajn) dura unos cinco aos
en el puesto y la forma ms segura de hacer algo sonado es adquirir una empresa de similar tamao o mayor. Aparte de un aumento de adrenalina, le llovern las felicitaciones de banqueros de
inversin y llenar un montn de pginas financieras. Los intermediarios financieros estarn encantados, las acciones se movern en un sentido o en otro, y ganarn dinero. Testosterona, vanidad y codicia son unos ingredientes muy pobres para conseguir que la fusin resulte ex!tosa.
EL MODELO DE SHLEIFER Y VISHNY

Shleifer y Vishny28 desarrollaron una teora de las adquisiciones relacionada con la teora neo'clsica (sta ve a las F&A como una respuesta a alteraciones diversas en el sector industrial,
27
28

HAYWARO, Mathew y HAMBRICK, Donald (1997): "Explaining Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris", Administrative Science Quarterly42, pgs. 103-127.
,
SHLEIFER. Andrei y VISHNY, Robert (2003): "Stock market driven acquisitions". Journ~l of Financia/ Economics 70, pgs. 295-311.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

25

tales como polticas antimonopolio, o desregulacinl pero acomodada a la evidencia ms actual.


Segn ella, las operaciones son conducidas por las valoraciones que el mercado hace de las
empresas integrantes en la F&A.
El supuesto fundamental del modelo es que los mercados financieros son ineficientes,
por lo que las empresas estn mal valoradas. En contraste, los directivos son completamente racionales, conocen el deficiente mecanismo valorador del mercado y se aprovechan de l
mediante las adquisiciones. Como se puede apreciar este modelo se basa en los supuestos
opuestos al de la hiptesis hubris de Rol l. En este contexto, las F&A son una forma de arbitraje realizado por los directivos racionales en mercados ineficientes.
Este modelo ayuda a explicar: quin compra a quin, el medio de pago utilizado, las
consecuencias de la valoracin de las fusiones, y por qu vienen en oleadas. El modelo se basa
en las finanzas del comportamiento, que analiza las polticas corporativas (emisin de deuda
y fondos propios, recompra de aciones, dividendos, e inversiones) como una respuesta a las
deficientes valoraciones del mercado.
Segn este modelo, las empresas tienen un fuerte incentivo para mantener sus acciones sobrevaloradas de tal manera que les permita realizar adquisiciones mediante intercambio de acciones. En un sentido ms general, las compaas con ttulos sobrevalorados pueden
realizar adquisiciones, crecer y sobrevivir, mientras que, por el contrario, las que los tienen
infravalorados son el objetivo de las anteriores. El beneficio de tener una alta valoracin de
cara a las adquisiciones lleva, a sU vez, a un incentivo para aumentar el precio de las acciones de la compaa incluso a travs de la manipulacin de los beneficios algo, por otra parte,
cada vez ms practicado 29 .
Es importante resaltar en este modelo el supuesto bsico de ineficiencia de los mercados porque es algo poco usual en las teoras y motivos analizados a lo largo de este captulo.
1 .4.3

EFECTO SOBRE LOS BENEFICIOS POR ACCIN

Uno de los objetivos ms populares de las organizaciones industriales es aumentar los beneficios por accin (8PAJ. Muchas fusiones han sido justificadas en trminos de su efecto sobre
los BPA, y las sociedades son valoradas utilizando un mltiplo de sus beneficios. Ahora bien,
el efecto de los BPA no indica si una fusin crea o no riqueza. Perseguir el aumento de los
BPA es un objetivo insatisfactorio puesto que no tienen en cuenta el valor de los flujos de caja
esperados y el riesgo asociado.
En la misma lnea que lo sealado en el prrafo anterior, tampoco podemos utilizar el
ratio precio-beneficio (PERJ como una base para tomar decisiones sobre fusiones, puesto que
29

SHLEIFER y VISHNY citan a propsito de este punto el artculo de D'AVOLIO, G; Gildor, E; y SHLEIFER, A.
(20011: ''Technology, information production, and market efficiency", en Federal Reserve Bank of Kansas
City. Economic Policy and the lnformaton Economy. Aunque tambin sobre este tipo de prcticas puede consultarse The Economist [20021: "Why honesty is the best policy". En The Economist Survey: Back
to the Basics, 9 de Marzo, pgs. 9-11, o tambin JENSEN, Michael [2001 J: "Paying People to Lie: The
Truth About the Budgeting Process". Harvard Business School Working Paper 01-072. Disppnible en
http://papers. ssrn. com/abstract=267651

26

o FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

el numerador de dicho ratio es el precio de la accin, que refleja los flujos de caja anticipados
por el mercado, mientras que el denominador indica los BPA del ltimo ao.
En la Tabla 1.1 puede observarse como despus de la fusin el BPA pasa a ser de 14
euros por accin, 4 euros ms que en ambas empresas, lo que podra ser una buena razn
para realizar la fusin, sino fuese porque dicha cifra es engaosa. Antes de la fusin un accionista de A que invirtiese 100 euros tena derecho a 1O euros de beneficio, con expectativas
de un rpido crecimiento CPER = 1OJ. Por otro lado, los mismos euros invertidos en 8 proporcionaban 16,6 euros con un crecimiento bastante lento CPER = 6). Si el valor de mercado
post-fusin se mantiene inalterable, los accionistas de la nueva empresa A+B, recibiran 14
euros por cada 100 invertidos. As, para los accionistas de A la fusin les proporciona unos
rendimientos superiores a cambio de un crecimiento ms lento, justo lo contrario de lo que
les parece a los de B. En resumidas cuentas, ninguna de las dos partes gana o pierde siempre que todos entiendan la operacin.
5.\.~~~-'"~~' : z:"""~~;r;:::2:~ ~~~.z

il~l!r~,~~,~'t
A. B
A+B
----------------------------------------------------------

------

BPA--------(euros) --------------------------------1O
1O ----- ---------------14
Precio (euros/accin)
100
60 -------------100
---------------------------------------PEA
10
6
7,14
No de acciones
1.000.000
2.500.000
2.500.000
---------------------------------------------------- --------------------------~---

--

..

-----------

------~!1_5!_!i_ci~_J~!JrOs)

Valor de mercado
Rdto. (8PA!Precio1

1o:gpQJJ_QQ_________ g_~:_QQQ_._QQ_Q
100.000.000
150.000.000
10%
16,6%

35.000.000
250.000.000
14%

Ahora bien, si los inversores creen (equivocadamente, por supuesto) que el aumento
del 40% en el BPA despus de la fusin implica un crecimiento real, el precio de las acciones
de A+B aumentar y los accionistas de la nueva sociedad recibirn algo a cambio de nada.
Veamos esto ms detenidamente, supongamos que la empresa absorbente tiene un
PER superior a la absorbida, es decir, sus expectativas de crecimiento son ms rpidas que
las de la segunda. Es fcil darse cuenta de que la nueva empresa tendr un PEA situad~ entre
los dos anteriores pero esto ocurrir a largo plazo, mientras que en un plazo ms inmediato
podran existir espectaculares aumentos de los beneficios por accin, lo que podra repercutir
favorablemente en el precio de mercado de las acciones (debido a que los accionistas, errneamente, piensan que dichos beneficios van a seguir aumentando en el futuro). Claro que
para continuar despistando a los inversores la empresa deber seguir expandindose al mismo ritmo compuesto. En ese instante el mercado se dar cuenta de la falacia del juego y penalizar a la empresa adquirente. Esto fue lo que ocurri a lo largo de los aos sesenta del siglo
pasado cuando se pusieron de moda los conglomerados empresariales en los Estados Unidos
basndose su "xito" en el juego mostrado anteriormente, hasta que justo a finales de la dcada los inversores se dieron cuenta de que realmente, no slo no haba creacirf de valor, sino
incluso destruccin del mismo.

RAZONES ECONMICAS OE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

1 .4.4
01 ~

27

MENORES COSTES DE FINANCIACIN: SINERGIA FINANCIERA

.-~''""'"''~-"~.,.--.,._.,."""',.."" .. ""'"""""r.....,.,,.,.....-.__,,=,,,.,.~,..,..,_,,..._'"""'"""""'""""'"~,......_,.,,.,ce,...""'"._..,,,.,>" ........ ,........,,_.,"-"'-._.,_._,...__,.,.,...,...,,......,...,, .... ,._,.,.,...,_~ . ._..._.. ,""'-""'""'~.........,.,._.,,,...'-"'"'"'""'"""~-~~~-.-~'--"-""',..-""'"'""'~,.;,.,._.,.....,_.,.._......,_.-

Dos empresas, que se acaban de fu,sionar, tendrn ms facilidades crediticias que si estn
separadas. La capacidad de endeudamiento de la entidad combinada ser mayor que la suma
de las dos capacidades individualmente consideradas -he aqu la sinergia financiera-. El motivo por el que ocurre esto se debe a que la varianza de dos corrientes de liquidez, que no
estn perfectamente correlacionadas, se puede reducir al combinarlas, lo que disminuye la
probabilidad de suspensin de pagos en el caso considerado. Por lo tanto, se produce una reduccin de los riesgos econmico y financiero, que produce un mayor deseo por parte de los
prestamistas de suministrar recursos financieros a la nueva sociedad al saber que su inversin estar garantizada por los activos de ambas compaas fusionadas, cuando antes de la
operacin slo lo estaban por los de una de ellas.
S el mercado financiero fuese eficiente, el valor de la compaa resultante de.la fusin
o adquisicin sera igual a la suma de los activos de ambas sociedades, pero como el valor de
las deudas existentes antes de la fusin aumentar (al cobrar los mismos intereses que antes
pero ahora con menor riesgo) el valor de las acciones deber decrecer, con lo que parece
demostrarse que la fusin beneficia a los acreedores y no a los propietarios de la empresa
resultante (puesto que stos estn pagando a los acreedores ms de lo que deberan con
arreglo al riesgo financiero existente).
En otras palabras, las fusiones y adquisiciones parecen provocar una redistribucin
de los beneficios entre los suministradores de recursos financieros de la empresa; en concreto, hay un transvase de valor desde los accionistas hacia los acreedores 30 .
Claro que si se tiene en cuenta que aun los mejores mercados tienen un cierto grado de ineficiencia (costes de transaccin, impuestos, costes de quiebra, etc.J, la fusin puede permitir un aumento de los prstamos, y un aumento del valor de los ahorros impositivos
debidos al pago de los intereses, lo que podra proporcionar un beneficio neto a la fusin 31 .
Adems, la deuda adicional aumentara el ratio deuda-acciones de la nueva compa lo que
provocara un aumento del rendimiento financiero esperado por los accionistas.
Veamos un ejemplo de lo anterior. Supongamos que la empresa X y la Z, que carecen
de deudas, deciden fusionarse. En la Tabla 1.2 se muestran los valores actuales de ambas
ante tres posibles estados de la economa: crecimiento, estancamiento y recesin cuya probabilidad de ocurrencia es, respectivamente, del 50%, 30% y 20%. El valor de mercado de
la empresa X es de 90 millones de euros mientras que el de la Z es de 60 millones; valores
que se han calculado obteniendo la media de sus valores de mercado en cada estado ponderados por su probabilidad de ocurrencia:
X -- 90 = 120 X 50% + 75
Z ---+ 60 = 75
30
31

50% + 60

X
X

30% + 37,5
30% + 22,5

X
X

20%
20%

HIGGINS, Robert y SCHALL, Lawrence (1975): "Corporate Bankruptcy and Conglomerate Mergers". Journa/ of Finance, 30 de marzo, pgs. 93-113.

GALA!S, Dan y MASUL!S, Ronald (1976J: "The Option Pricing Model and the Risk Factor.of Stock", Journal of Financia/ Economics, vo1.3, 1/2, enero-marzo, pgs. 53-81.

28

o FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS


_'.

Cuando la empresa X se fusione con la empresa Z el valor de mercado de XZ ser de


150 millones de euros, al no existir sinergia en esta operacin, el valor global es el resultado de sumar ambas compaas. En la nueva empresa el 60% del capital estar en rnanos de
los accionistas de X y el resto en las de los accionistas de Z.
Ahora suponemos que la empresa X tiene contrada una deuda de 60 millones de
euros mientras que la empresa Z sigue estando financiada con fondos propios. Se puede observar en la Tabla 1.2 cmo si hay recesin, la empresa es incapaz de hacer frente a la totalidad
de las deudas (la empresa valdra 37,5 millones y las deudas son de 60 millones); debido a
esta posibilidad el valor de mercado de las deudas descendera hasta situarse en 55,5 millones de euros.

Crecimiento

Estancamiento

Recesin

150%)
130%)
120%)
Empresa X ---------------------------------------120
75
37,5
-----'
22,5
--~r:!'_IP_~~?_9_r________ 75
6o
195
135
60
------------

--------

--

---

Valor
de mercado

..

- ---

90
60
150
----------~----~--------

___Empr~?__~-----------120 _______________2~-------- _ 37,g_________90 ____


Deuda
60
60
37,5
55,5
15
o
34,5
Empresa Z
75 _______________Q__
22,5
60
__ Emp!~~~-~?________________ J 95_____________ ___13 _________________________'!_50_____
Deuda
60
60
60
60
--------------------- -- ----------Capital
135
75
O
_ 90
_:_-'--------'--------------------

-------------~-----------------------------------

Pero, si X se fusiona con Z, la cosa cambia pues las deudas de X estaran garantizadas por los activos de ambas empresas y el valor de mercado de aqullas es de 60 millones de euros con lo que ganaran 4,5 millones. A cambio de lo cual los accionistas de X pierden la misma cantidad puesto que despus de la fusin XZ vale 150 millones de los que 60
millones son las deudas, otros 60 millones son la parte del capital perteneciente a la compaa Z y, por tanto, el resto (30 millones) pertenecer a los accionistas de X. Si no hubiese
habido fusin, el valor del capital de X sera de 34,5 millones.
En resumen:
al Para los acreedores las fusiones y adquisiciones les sern, generalmente, favorables.
bl Los accionistas de la empresa compradora se vern afectados por el importe de las ganancias de los obligacionistas.
el Estas conclusiones son vlidas para fusiones y adquisiciones que carecen de efectos
sinrgicos. Si stos ltimos existiesen, la prdida de los accionistas -~ vera contrarrestada por las mayores ganancias debidas a la sinergia.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y AD[\JUISICIONES DE EMPRESAS

29

En conclusin, siempre que se produce una fusin los acreedores antiguos obtienen
un aumento del valor de su inversin debido a la mayor garanta que la nueva compaa les
ofrece, tanto en cuanto a los activos de la empresa, como en lo referente a la corriente de
flujos de caja esperados. Esta transferencia de valor desde los accionistas hacia los acreedores debe ser contrarrestada por las sinergias operativas producidas por la operacin de
fusin, de tal manera que si stas no se produjesen, la fusin supondra, de entrada, una prdida de valor a los propietarios de la nueva empresa 32 .
Un caso de fusin para mejorar la capacidad de financiacin se suele realizar cuando
una empresa A, que se encuentra en plena fase de crecimiento tiene dificultades para financiarlo; as que buscar una empresa 8, que tenga la liquidez y la estabilidad necesarias para
financiar dicho crecimiento. Beneficindose la empresa con excedente de tesorera al poder
utilizar su liquidez en una situacin de crecimiento. Mientras que la empresa A no deber detener su ritmo de expansin a causa de sus problemas con la financiacin.
Otra variante de lo comentado en el prrafo anterior ocurre cuando se adquiere una
empresa que tiene un pequeo coeficiente de endeudamiento (es decir, su capacidad de endeudamiento est infrautilizadaJ. La empresa adquirente podr entonces solicitar una mayor cantidad de deudas, que sern aseguradas con respecto a los activos de la nueva compaa.
LA REDUCCIN DEL COSTE DEL CAPITAL DE LA EMPRESA

La reduccin del riesgo financiero provocada por la fusin implica, adems de la posibilidad
de ampliar el volumen de endeudamiento hasta alcanzar el mismo tipo de inters que se pagaba con respecto al riesgo previo a la operacin -que vimos en el apartado anterior-, la posibilidad de obtener el mismo volumen de financiacin a un menor coste. Esto ltimo puede llevar a una reduccin del coste del capital de la empresa.
Efectivamente, el tipo de inters de las nuevas deudas es inferior al que se pagara
si no hubiese habido, una fusin, pero esto se produce a cambio de reducir el riesgo financiero o de insolvencia. Por tanto, no parece existir una ganancia para los accionistas puesto que
pagan el tipo de inters que el mercado demanda con arreglo al nuevo riesgo financiero de la
empresa fusionada (existira ganancia si consiguieran pagar menos de lo demandado por el
mercado, pero esto implicara que ste ltimo no es eficiente).
Por otro lado, el mayor tamao de la empresa resultante del proceso de fusin incide en una reduccin de los costes de transaccin y de emisin de sus activos financieros, lo
que lleva a reducir el coste del capital de la empresa. Adems, las mayores garantas aportadas por una empresa de mayor tamao tambin llevaran a una reduccin de dicho coste.
Efectivamente, una gran empresa tiene ms facilidades de acceso a los mercados de capitales que una de menor tamao. Esto hace que tenga menores costes de captacin de recursos
financieros, porque se la supone menos arriesgada que una ms pequea. Adems, los costes de

32

Una forma de evitar esto sera reuniendo al sindicato de obligacionistas y convencerle para que apruebe
una rebaja de los tipos de inters de los cupones de sus deudas respectivas para adaptarlos al nuevo riesgo financiero de la empresa resultante. Aunque en teora esto es difcil de conseguir, en la prctica no lo
es tanto.

F"USIIJNES ., ADQUISICIONES DE EMPRESAS

30

emisin de los emprstitos son ms reducidos para una gran compaa porque pueden ofrecer un
tipo de inters ms bajo y pueden distribuir los costes fijos de intermediacin entre ms ttulos
emitidos. Algo similar les ocurrira a los costes de transaccin de emitir acciones ordinarias.
Por otro lado, cuando una gran empresa adquiere a otra ms pequea puede existir
una asimetra informativa en el mercado de crdito. Esto implica que las empresas pequeas
se endeudan a tipos de inters superiores a los que obtendran en un mercado eficiente. Cuan
do stas empresas son absorbidas por otras ms grandes, que cotizan en el mercado de val o
res, pueden no slo acceder a fuentes de financiacin a las que antes no podan (emisin de
bonos. por ejemplo!, sino obtener financiacin para sus proyectos a un menor coste. lo que
acaba reduciendo su coste medio ponderado del capital 33 .
1 .4.5 CRECIMIENTO

Una empresa puede no estar en condiciones de crecer a una tasa rpida, o suficientemente equilibrada, basndose en su propia expansin interna y puede llegar a encontrar que la nica mane
ra de lograr la tasa deseada de crecimiento es por medio de la adquisicin de otra empresa.

----------------ACS lanza una OPA defensiva


sobre el1 O% de Dragados
por 383 millones de euros

-----------------

Ferrouial haba encargado al despacho Ura


el diseo de una oferta hostil sobre la
constructora
BALTASAR MONTAO, JULIN GONZALEZ.
MADRID. EL MUNDO, 16 de enero de 2003

El sector de la construccin espaol vivi ayer


una jornada de convulsin. Los recelos de
ACS ante la posibilidad de que alguno de sus
competidores lanzara una Oferta Pblica de
Adquisicin [QPAJ hostil sobre Dragados hizo
que la compaa presidida por Florentino
Prez se adelantara ayer a los aconteci
mientas y reforzara su posicin de control en
esta ltima, en la que ya controlaba un 2,5%.
ACS anunci sorpresivamente el lanzamiento de una OPA sobre un 10% adicional

33

de Dragados, a un precio de 22.22 euros


por accin, lo que supone una prima del
36,15% sobre el precio de los ttulos antes
de que ayer la CNMV decidiera suspender
la cotizacin de Dragados. Esta suspensin
se produjo en los ltimos compases de la
sesin burstil, cuando las acciones de la
compaa cotizaban a 16,32 ~uros.
La operacin va dirigida a 17,23 millones
de acciones de Dragados y supondr el desembolso de un total de 383 millones euros
por parte ACS, que elevar al 33,5% su
presencia accionarial en Dragados, "con lo
que nos instalamos en una cmoda posicin
entre el 25% y el 50%", sealaron ayer a
EL MUNDO fuentes de ACS.
El grupo de construccin y servicios pre
sidido por Florentino Prez compr al Santander Central Hispano [SCHJ, en abril de
2002, un 23,5% de Dragados por un monto total de 900 millones de euros, lo que
supuso entonces el pago de una prima del
58,5%.

MELLE. Mnica [2001 1: "Caractersticas diferenciales de la financiacin entre las Pymes y las grandes
empresas: Asimetras informativas. restricciones financieras y plazos de endeudamiento". Papeles de Economa Espaola BS/50, pgs. 140-166.

RAZONES ECONMICAS DE LAS F"USIONiOS Y ADI;IUI51CIONES DE C:~IPRESAS

En ese momento, Dragados cotizaba a


14 euros con lo que la prima elev a 22
euros el pago por accin. Fuentes de ACS
confirmaron que la compaa ha querido,
con la operacin anuncia.da ayer, retribuir
con la misma cantidad a los accionistas, es
decir, en torno a 22,2 euros, lo que ha supuesto el pago de una prima inferior
(36, 15%1 sobre los 16,32 euros con que
Dragados cerr ayer.
"Queremos que los accionistas minoritarios puedan beneficiarse de la prima que
ofrecemos", aadieron. En el trasfondo de
la operacin tambin est la nueva normativa sobre transparencia en las operaciones burstiles, que obliga a las compaas
a lanzar una OPA sobre el 10% del capital
de la empresa objeto de la oferta si se quiere controlar ms de un tercio o la mitad de
su consejo de administracin. La entrada
de ACS en Dragados en abril pasado despert todo tipo de recelos en el sector,
especialmente en compaas competidoras
como Ferrovial que haba tenido sobre la
mesa la oferta del SCH para entrar en el
capital de Dragados, pero la desestim por
la elevada prima que peda el banco.
Fuentes del sector confirmaron ayer que
la constructora de la familia Del Pino, asesorada por el despacho de abogados Ura
& Menndez, ultimaba una OPA hostil
sobre el 100% de la constructora a un
precio de 19 euros por accin. Sin embar-

-3 1-

go, fuentes oficiales de Ferrovial negaron


este extremo.
Aunque Forentino Prez llevaba meses
pensando en elevar su presencia en Dragados, los crecientes rumores de OPA hostil han acelerado el proceso.
Desde la venta de la constructora holandesa HBG por parte de Dragados, ACS
venia estudiando la posibilidad de elevar su
participacin en la compaa. Segn sealaron fuentes de ACS, "haban pasado ya
nueve meses y queramos reforzar nuestra
posicin en Dragados. Quin te garantiza
que con la cada del precio de las acciones
de la empresa no te iba a llegar un competidor con una OPA hostil?".
Fusin Inminente
Los expertos del sector consideran que esta
operacin es el paso previo para la inminente fusin de ACS y Dragados que dara
lugar al primer grupo constructor y de servicios espaol, con un tamao casi tres
veces superior a la primera del sector, FCC.
La integracin de ambas compaas podra
impulsar nuevas operaciones de concentracin en el sector, mxime cuando hay dos
compaas, Ferrovial y Acciona, que cuentan con una alta tesorera y podran mover
ficha. Algunos analistas consultados no dan
por cerrada la unin entre ACS y Dragados,
pues la operacin anunciada ayer no es bice para que otra compaa pueda presentar en los prximos das una OPA hostil.

El coste del crecimiento externo logrado a travs de la compra de otra compaa puede ser inferior al coste real del crecimiento interno: los numerosos costes y los riesgos asociados con el desarrollo de una nueva lnea de productos pueden evitarse por medio de la
adquisicin de una empresa que est en funcionamiento. Lo mismo ocurre con la compra de
la capacidad de investigacin de otra empresa o con la adquisicin de empresas que poseen
licencias y patentes importantes de cara al crecimiento futuro de la empresa. Claro que tambin puede ocurrir que el tamao de la prima pagada por la adquisicin contrarreste e, incluso, supere los beneficios anteriormente sealados.
Una forma de elegir entre crecimiento externo e interno es utilizando el ratio U, que
ir.dice la ra!aci6n sntra al va!cr da ma~cado ds une: smprass y a! velar s reposicin dg sus
activos, de tal manera que si es inferior a la unidad, puede ser interesante adquirir dicha

32

e FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

empresa antes que crear, partiendo de cero, un negocio similar lo que resultara mucho ms
caro y lento. Aunque este ratio no tiene en cuenta la variable tiempo. Una adquisicin puede
ser ms cara que un crecimiento interno pero es ms rpida de realizar y permite anticiparse, contrarrestar o responder a un_ mov!mil:mto determinado de la competencia.
El crecimiento externo, por tanto,-es ms arriesgado y seguramente ms caro pero
el tamao. buscado se alcanza en poco tiempo. Es decir, si se pretende conseguir rpidamente
una cuota de mercado mayor a expensas de un competidor, si se quiere evitar el que una
empresa determinada caiga en manos de la competencia, si se quiere penetrar con fuerza en
otros mercados, etc., el instrumentoadecuado parece ser el crecimiento externo mediante .
la fusin o adquisicin con otra u otras empresas. A pesar del mayor riesgo, aqu lo que se
persigue es "comprar tiempo", de ah que la operacin sea ms cara y arriesgada que si se
realiza a travs de un crecimiento interno.
Por desgracia, en este tipo de fusiones se suele sustituir el objetivo de maximizar el valor
de la empresa por el del crecimiento en las ventas que, como ya vimos, no siempre tiene sentido econmico, pero que est avalado por los ejecutivos que prefieren, por razones de prestigio y
mayor salario una empresa ms grande. Sin embargo, a los inversores no les preocupa tanto el
crecimiento como la consecucin de un rendimiento que supere al coste de oportunidad del capital. Por ello, el directivo debe diferenciar entre "crecimiento" y "oportunidades de crecimiento",
siendo estas ltimas las nicas que importan a los dueos de la empresa: los accionistas34 .
EL CRECIMIENTO COMO DEFENSA ANTE UNA POSIBLE
ADQUISICIN HOSTIL

Un motivo para adquirir empresas es el intento de crecer aumentando simultneamente el


valor de mercado del grupo con objeto de que le sea mucho ms caro al potencial adquirente
hostil hacerse con el control de la empresa. Este motivo es el que hace que las empresas se
lancen a adquirir la totalidad de sus sociedades filiales o que dos empresas del mismo sector pero pequeas en tamao en comparacin con el resto decidan fusionarse para ganar tamao y evitar ser adquiridas. Ahora bien, piensa usted que con este tipo de motivos para
realizar una fusin o adquisicin se crea valor y, por tanto, se beneficia al accionista?
1 .4.6

LAS FUSIONES Y AD[\IUISICIONES COMO DEFENSA

----------------

Uno de los motivos ms conocidos para realizar adquisiciones es el de defensa ante posibles
tomas de control hostiles, es decir, no apoyadas por el equipo directivo de la empresa objetivo. Ya hemos visto que una de las formas de defensa consiste en ganar tamao lo ms rpidamente posible, l que se puede conseguir a base de una serie consecutiva de fusiones y
adquisiciones. Seguidamente vamos a ver otras modalidades que tienen el mismo objetivo y
utilizan las adquisiciones como instrumento.
LA INFORMACIN PRIVILEGIADA

Una de las razones por las que se efectan adquisiciones es la de sealar que la empresa a
comprar est infravalorada en el mercado. Lo cual parece implicar que la empresa adquirente

34

BODIE, Zvi; KANE, Alex y MARCUS, Alan (20021: lnvestments. McGraw Hill, Nueva York, pgs. 563-605.

RAZONES ECONMICAS 'DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

33

posee una informacin que el mercado no conoce, o que ste es bastante ineficiente; ambas
explicaciones son bastante difciles .de sostener debido a la importante competencia existente entre los compradores de empresas 35 .
La posibilidad de conocer informacin reservada sobre la empresa a adquirir, puede
darse cuando sta ltima suministra dicha informacin a la adquirente de una forma voluntaria como forma de convencerla para que la adquiera antes de que lo haga otra tercera sociedad que no est bien vista por el equipo directivo de la empresa objetivo (a la compaa adquirente se la denomina caballero blanco).
Aparte de ste caso, puede existir la posibilidad de hacerse con los activos de una
empresa comprndola antes que adquirir aqullos por separado, por ser dicha alternativa ms
barata. Esto es as, porque se supone que el comprador conoce el valor real de los activos
mejor que su propietario, con lo que adquirir la empresa y vender los mismos realizando
una buena ganancia. Pero, en todo caso, la base de la adquisicin de activos infravalorados
es que existe un equipo directivo, que los gestiona de una forma ineficiente, tal y como vimos
en el epgrafe correspondiente a la ineficiencia de la gestin (1.3.3).

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1
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1
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Esta infravaloracin de la empresa objetivo se puede deber a36 : al la miopa del mercado se enfoca sobre los perodos a corto plazo debido a que los inversores institucionales se
centran en el rendimiento a corto plazo; por ello, las empresas que tienen horizontes de inversin a largo plazo estn infravaloradas en el mercado y son un objetivo apetecible para los compradores que dispongan de recursos financieros; bJ cuando las empresas tienen un valor de mercado inferior al valor real de sus activos netos, pueden ser adquiridas por aquellas compaas
que desean crecer como una estrategia para incrementar su capacidad de produccin.
LAS RAZONES PERSONALES DE LOS DIRECTIVOS

En determinados casos los directivos deciden pasar a ser los propietarios de parte, o de la
totalidad, de las empresas que dirigen. Para ello lanzarn una oferta pblica de adquisicin
sobre la mayora de las acciones de la misma, o negociarn con el accionista principal de la
empresa (una familia, una multinacional, etc.l para que ste les venda su participacin en el
negocio. A dicha operacin se le denomina MBO Cmanagement buy-outJ y se puede emplear
tambin como arma defensiva contra posibles tomas de control hostiles.
Para que sea rentable realizar un MBO, la empresa deber estar infravalorada en el
mercado, lo que suele suceder si est mal dirigida por el mismo equipo de directivos que pretende hacerse con el control de la empresa, de lo que se deduce la dificultad que tendr este
grupo de ejecutivos en mejorar la gestin de la compaa y en devolver los prstamos que las
instituciones financieras les hicieron para poder adquirir la empresa.
Claro que en otras ocasiones los directivos se deciden a realizar un MBO porque no
estn de acuerdo con las ideas del Consejo de Administracin sobre cmo dirigir la empresa,

1
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1
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fr

35

Sobre todo en el caso del mercado de control corporativo americano, porque en el caso del europeo todava hay ineficiencias que permitiran que la informacin privilegiada sea utilizada convenientemente antes
de que llegue al mercado.
36
BARNEY, Jay (19861: "Strategic Factor Models: expectations, luck, and business strategy". Management
Science32 (10J, pgs. 1231-1241.

FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

-34-

----------------Allied Domecq acelera las


negociaciones de fusin con
Seagram para hacer frente a
Diageo

----------------Expansin. Martes, 20 de enero de 1998

El grupo britnico Allied Domecq ha intensificado sus conversaciones con varios de sus
competidores para formar un frente comn
contra Diageo, el gigante resultante de la
fusin entre Guinness y Grand Metropolitan.
El objetivo principal es Seagram, una multinacional canadiense cuya cartera de marcas
de bebidas espirituosas se complementa bien
con la de Allied Domecq, segn todos los analistas del sector.
El pasado 11 de noviembre, el presidente
de Allied Domecq, Christoper Hogg, asegur
que no tena prisa por responder al desafo
lanzado por la creacin de Diageo, el nuevo
lder mundial en el sector de licores. Dos
meses despus, las cosas parecen haber
cambiado. Aunque Allied se niega a comentar oficialmente el asunto, fuentes del sector han confirmado a Expansin que las negociaciones se han reactivado y que el grupo
britnico se ha marcado un plazo de seis
meses para tomar una decisin.
La liebre fue levantada por el semanario
The Sunday Telegraph, que anunci la existencia de conversaciones avanzadas con
Seagram para fusionar las divisiones de
bebidas espirituosas de ambos grupos. El
negocio de hostelera de Allied -una potente red de pubs, as como las marcas Dunkin Donuts y 8askin-Robbins- y la divisin
MCA de Seagram quedaran al margen del
acuerdo. Fuentes del mercado consideran,
sin embargo, que no es probable que se
produzca un anuncio de fusin inmediato,

ya que Allied Domecq se ha reservado la


posibilidad de explorar otras opciones.
El grupo britnico ha mantenido tambin
contactos informales con otros potenciales
aliados-Bacardi-Martini y Pemod-Ricard- y
estudia, asimismo, frmulas de colaboracin
que no impliquen integracin, como la formacin de sociedades mixtas para la distribucin de productos. Con rara unanimidad,
los analistas consideran que la mejor opcin
para Allied Domecq es fusionarse con Seagram, dada la similitud de tamao y la complementariedad de sus principales marcas.
En whiskies, 8allantine's y Chivas encajaran perfectamente, por su diferente nicho
de mercado. En coacs, la complementariedad de Martell y Courvoisier es de carcter geogrfico. En otros sectores tampoco
hay redundancias, porque Allied no tiene
una marca importante de vodka que pueda
colisionar con Absolut, de Seagram, ni sta
hace la competencia a Kahlua, el licor del
grupo britnico. Segn un informe del banco de inversin estadounidense Merrill
Lynch, la integracin facilitara unos ahorros
de costes de 150 millones de libras [228
millones de euros).
Los analistas de Natwest Markets tambin creen que es la mejor opcin, aunque
advierten que segregar el grupo canadiense tendra un alto coste fiscal. En trminos
de volumen, la fusin supondra la formacin de un grupo que vendera alrededor de
90 millones de cajas anuales de licores, no
lejos de los 108 millones de cajas del todopoderoso Diageo. Las acciones de Allied
Domecq cotizaron ayer a 565,5 peniques,
un 3,7% ms. El gran problema para Allied
ser convencer a Edgar Bronfman, presidente de Seagram, que aparentemente est
ms interesado por el brillo de Hollywood
-donde MCA tiene importantes interesesque por competir con Diageo.

RAZONES ECONMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

-35-

,.
i

llegados a este punto pueden, decidir entre abandonar la empresa o recomprrsela a los actuales accionistas. Dentro de este mismo motivo se encuentra el caso de la empresa multina. cional que decide desinvertir o el grupo familiar que por desavenencias entre sus componentes
deciden vender el negocio; en ambos casos, la venta de la empresa a sus directivos suele ser
unos de lo mtodos elegidos.
LA REDUCCIN DE LA COMPETENCIA

Consiste en adquirir a un competidor con el fin de reducir la competencia. Por ejemplo, en


enero de 2000 el grupo britnico de televisin Granada anunci su intencin de adquirir a Carlton b a United, dos grupos de la competencia que pretendan fusionarse, con el fin de mantenerse en el primer puesto del sector televisivo britnico porque esta fusin poda poner en
peligro su liderato. Este motivo es otra forma de ver el tema del mantenimiento del poder de
mercado ya analizado en el Epgrafe1.3.1.
Muchas veces el movimiento defensivo tiene que ver con el devenir del sector. Por
ejemplo, miedo a la reduccin del mercado (sector de la defensa), cada de los precios (sector del petrleo), exceso de capacidad en mercados clave (sector automovilstico), incertidumbre ante el cambio tecnolgico (bancos, telecomunicaciones e Internet), o compartir los
tremendos costes de investigacin (sector farmacutico}.
En cualquier caso, no hay que olvidar que la legislacinantimonopolio puede impedir
o limitar este tipo de operaciones.
LA MODA

Este motivo no tiene por qu ser estrictamente defensivo pero consiste en algo tan comn
como imitar a la competencia, al lder del sector37 , o al mercado en general, de tal manera
que si la moda es fusionarse, entonces a hacerlo mostrando al mercado las intenciones de
crecer externamente. Este proceso puede impulsar un alza en el precio de las acciones y, si
ello ocurriese, animara an ms a seguir creciendo por dicho motivo.
Uno de los problema$ de la mana por fusionarse es que si una compaa se incorpora
tarde a dicho proceso, puede que entre sus posibles socios ya no exista ninguno que realmente le aporte valor y se acabe fusionando con quien no le conviene, con la consiguiente prdida de valor de sus accionistas.

1 .S pCJR QUE SE HACEN LAS F'USIClNES


Y ADQUISICIONES EN ESPAA?
e

En un estudio realizado 38 el ao 2000 sobre los motivos que inducen a las compaas espaolas a realizar operaciones de fusiones y adquisiciones, la mayora de los directivos encuestados
opin que la bsqueda de/liderazgo del sector era el motivo por excelencia para realizar este

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1
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37

A esto se le denomina efecto free-rider [la traduccin es "polizn", aunque yo prefiero traducirlo libremente por "imitador"].
.
38
MASCAREAS, Juan e IZQUIERDO, Gregario (2000J: Por qu se compran y se venden las empresas en
Espa? Instituto de Estudios Econmicos, Madrid.

36

FUSIONES Y ACQUISICIONES CE EMPRESAS '

tipo de operacin de entre los 35 que figuraban en la encuesta. Es evidente que este motivo
no tiene por qu crear valor para los accionistas, aunque hay que reconocer que dicha creacin de valor aparece como la segunda razn en importancia. En la Tabla 1.3 se pueden ver
los siete motivos ms importantes, sealados por los encuestados, para realizar fusiones y
adquisiciones en Espaa.
Sin embargo, cuando se pregunta a los mismos directivos por los motivos que son
ms rentables de cara a la realizacin de las fusiones y adquisiciones, aparece la creacin de
valor para el accionista como el principal, seguido de la mejora de la gestin de la empresa
adquirida. En la Tabla 1.4 se muestran los siete motivos ms rentables a juicio de los encuestados.

Tabla 1.3 Los principales motivos que inducen a realizar F&A en Espaa
(mxima puntuacin 51

!Fuente: Mascareas e Izquierdo!

Motivo
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Valoracin

Perseguir el liderazgo del sector - - - - - - - - - - - - - Creacin de valor para el accionista - - - --Aumento o proteccin de la cuota de mercado - - - - -
La obtencin de sinergias operativas - - - - - -- - - - -- El aumento de la rentabilidad - - - -
La mejora de la gestin de la empresa adquirida - - La bsqueda de productos/servicios complementarios - - - -- - -

3, 77
3,65
3,64
3,58
3,52
3,43
3,27

Tabla 1.4 Los motivos ms rentables para realizar F&A en Espaa


(mxima puntuacin =31
!Fuente: Mascareas e Izquierdo!

Motivo

Valoracin

1. Creacin de valor para el accionista - - - - -


2. La mejora de la gestin de la empresa adquirida - - - - - - - -

1,93
1,85

3.
4.
5.
6.
7.

1,83
1,82
1, 70
1,68
1,68

Aumento o proteccin de la cuota de mercado - - - - - - - - - - -


El aumento de la rentabilidad - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - La bsqueda de productos/servicios complementarios - - - - - - - - Penetrar en nuevos mercados geogrficos - - - - - - - - - - - - - - - La obtencin de sinergias operativas --------------------

lf
f&"

RAZONES ECONMICAS 'DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

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