Está en la página 1de 42

Curso: Gestión Financiera

Clase 1 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar
Riesgo y Terremotos
Oct
13
2010

En finanzas, todos los riesgos no son
iguales.
Volatilidad y aversión al riesgo

Retorno Promedio
El terremoto fue una pésima noticia para la inmensa mayoría de los chilenos. Se
perdieron vidas y hubo mucho sufrimiento. Además, Chile se empobreció por la
destrucción de viviendas, escuelas y otra infraestructura.
Si bien muchas empresas no sufrieron daños directos, su valor de mercado cayó por
menores expectativas en sus flujos de caja. La Figura 1 muestra la caída del IPSA luego
del terremoto (aun cuando no se puede saber si fue causada o no por este evento).

Volatilidad del retorno
Eventos inesperados (como el terremoto) son la causa del riesgo financiero. Éstos
pueden hacer bajar los precios, pero también subirlos. Y un mismo evento puede tener
efectos opuestos sobre distintos activos.
La Figura 2 muestra los precios de cuatro empresas de la construcción en los mismos
cinco días. Para tres de ellas el evento fue positivo, con incrementos en su valorización
de entre 15 y 30%, mientras que la restante redujo su valor.
En general, a las personas no les gusta que sus inversiones fluctúen demasiado, porque
no pueden planificar adecuadamente sus consumos futuros.

Covarianzas y correlaciones entre activos.
Inversiones altamente volátiles tienden a no ser atractivas, transándose a menores
precios que otras que tienen menor volatilidad.
Este menor precio inicial implica que el retorno de las más riesgosas sea en promedio
mayor. Es así como en general las carteras de acciones, cuyos precios son más variables,
tienden a rentar más que los depósitos a plazo bancarios (que son mucho más seguros).
Otra evidencia de esta “aversión al riesgo” es la existencia de un mercado de seguros,
cuyas primas son superiores a las pérdidas esperadas por siniestros (única manera que
las compañías de seguros sobrevivan). Y aun así las personas toman seguros sobre
algunos de sus activos principales, como su casa.

El Beta de un activo
La medida de riesgo financiero fundamental para una cartera de inversiones es su
“volatilidad” o desviación estándar de sus retornos. Si una cartera no tiene riesgo quiere
decir que su retorno está asegurado. En cambio, retornos volátiles indican que existen
probabilidades de que los retornos sean más altos o más bajos que los esperados.
Dado que a las personas no les gusta la volatilidad de sus inversiones tienden a
“diversificarlas” entre varios activos, de modo que cuando algunos bajen otros suban, y
de ese modo la variabilidad de su inversión global se reduzca.
Diversificar aminora el riesgo.

El modelo CAPM para tasas de descuento
Por ejemplo, si un inversionista hubiera querido invertir en construcción y protegerse de
los impactos de un terremoto en una empresa específica, podría haber distribuido su
inversión entre las cuatro firmas anteriores, y así aminorar el impacto.

El terremoto y el IPSA
La Figura 3 ilustra las combinaciones de riesgo y retorno que se pueden alcanzar con
distintas proporciones de dos activos que no están perfectamente correlacionados. No es
óptimo invertir el 100% de la riqueza en el Activo I, cuando otras proporciones
permiten simultáneamente disminuir el riesgo y aumentar el retorno esperado.

El terremoto y 4 empresas rubro construcción
La figura presenta una aparente paradoja: para alguien que tiene toda su inversión en el
Activo I, el Activo II, aun cuando tiene mucha volatilidad, tiene un efecto positivo al
reducir el riesgo de su cartera. Por lo tanto, para evaluar qué tan atractivo es un activo (y
por lo tanto determinar su retorno exigido), más que preocuparse de su volatilidad, los
inversionistas se preocupan de la contribución a la volatilidad de su cartera.

Riesgo y retorno por diversificación

Beta de un activo
Para medir el riesgo de un activo individual (la acción de una empresa) se han
desarrollado otros indicadores, siendo el más conocido su “beta”. Se consideran como
relevantes sólo las variaciones en los retornos que se mueven junto con el mercado
general.

Riesgo de un activo
La idea es que cuando se tiene un portafolio con muchos activos, su valor tiende a
moverse junto con el mercado; por tanto, para evaluar un activo adicional sólo se estaría
interesado en las variaciones que “suman” variabilidad a los retornos de la cartera, y no
en aquellas independientes del mercado que pueden diversificarse.

¡Hasta el miércoles! Compartir Clases relacionadas  El Precio Del Riesgo . Uno posee un menor “beta” y. Por ejemplo.Gestión Financiera .23/03/2010  ¿Se Pueden Evitar Los Riesgos? . Este indicador beta considera que el “riesgo relevante” del activo A es menor que el del activo B. 4a) que el otro (Fig.Finanzas Corporativas .La Figura 4 muestra el comportamiento de los retornos de dos activos. por tanto. se puede dar el caso de que su beta sea muy bajo mientras que la desviación estándar de sus retornos sea muy alta (producto de la variabilidad del clima). Distinto a volatilidad El indicador beta de un activo no siempre es consistente con el indicador volatilidad. producto de su menor correlación con los retornos del mercado. Cuánto creerle a los precios Comentar . 4b). y el clima no afecta al mercado en general.27/10/2010 Curso: Gestión Financiera Clase 2 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Crisis Y Eficiencia De Mercado Oct 20 2010 Las crisis financieras son como los terremotos: impredecibles y destructivas. es menos sensible a variaciones del mercado (Fig. si el activo A es muy sensible al clima.

Tratamos de tomar medidas de mitigación. en los períodos entre terremotos llevamos una vida normal. Sería demasiado costoso vivir tomando todas las precauciones necesarias sólo por si llegara a ocurrir un terremoto en cualquier momento. La sabiduría consiste en balancear los costos de tomar medidas de seguridad con los beneficios de evitarnos malos ratos en el futuro. Pero en el fondo sabemos que nada será suficiente para estar completamente seguros. .100 años del mercado acciones del NYSE Cada cierto tiempo ocurre un terremoto. trayendo consigo su secuela de destrucción. cuando ocurra. No sabemos predecir cuándo ocurrirá. Aun así. tales como mejorar la calidad de la construcción. tomando sólo algunas medidas de protección. los efectos pueden ser devastadores. Sí sabemos que.

Se imaginarán que luego de cada uno de estos eventos las dudas acerca del comportamiento de los mercados financieros han arreciado. desde el año 1900 hasta ahora (la escala logarítmica permite apreciar mejor los retornos porcentuales. toman decisiones razonables. El peor día fue el 19 de octubre de1987. En general.) Se observa que aun cuando existe una tendencia general a que las empresas vayan subiendo de valor. La Figura 1 muestra el valor de un índice del mercado de acciones de EE. Los mercados funcionan razonablemente bien gran parte del tiempo. El mercado en tiempos normales . el temor y a veces el pánico se hacen presentes. los inversionistas son razonables. cada cierto tiempo hay bajas considerables. Los inversionistas. en que el mercado cayó más de 20%. apareciendo dudas acerca de los criterios que utilizamos para tomar decisiones. en general. Es cierto que a veces ocurren “terremotos financieros” que alteran significativamente el valor de los activos.UU. mientras que el 20 de octubre de 2008 la baja fue de casi 8%. 1987 negro La Figura 2 muestra los mayores “terremotos” en los mercados financieros. lo que se refleja en los precios de los diversos instrumentos financieros. En esos momentos.Razonablemente bien Foto 1 La situación en los mercados financieros es similar.

como precios de acciones y volúmenes transados. . Si se cree que los precios están correctos. la Figura 3 muestra el comportamiento acumulado de los multifondos de las AFP en Chile desde su creación en 2003. Es común en la literatura financiera encontrar tres versiones distintas de eficiencia de mercado que difieren básicamente en lo que se entiende por “toda la información disponible”. Las implicancias de una eventual eficiencia de mercado son muchas. Precios ajustados Retornos acumulados de los multifondos de las AFP 2003 a 2010 Se considera que un mercado es “eficiente” si sus precios se ajustan rápidamente de modo que reflejen en todo momento las expectativas promedio que tienen sus agentes. La hipótesis débil de eficiencia sugiere que los precios de las acciones ya incorporan toda la información histórica que puede ser obtenida examinando series de datos financieros. La más directa es la irrelevancia de la decisión acerca de en cuál activo se debe invertir. Por ejemplo. toda inversión financiera entrega un Valor Presente Neto (flujos de caja descontados a la tasa de interés) cero. Los precios de las acciones incorporarían toda la información disponible en los mercados financieros.Los días con las mayores caídas en el precio de las acciones del NYSE ¿Pero qué ocurre en tiempos normales? En general los precios a los cuales se transan los activos inducen mayores retornos a las carteras más riesgosas. pero también son los más volátiles y más expuestos a crisis financieras. Se puede apreciar cómo los fondos con mayor proporción de acciones rentan “en general” más (Fondo A).

Esta hipótesis es bastante extrema. Los académicos y operadores difieren sobre el tema. entre otras. En general. ya que por lo general las gerencias de las empresas manejan información privilegiada por largos períodos antes de que se haga pública y se pueda transar basada en ella. La hipótesis fuerte de eficiencia propone que los precios de las acciones incorporan toda la información. existe un gran debate no resuelto respecto del grado de eficiencia del mercado. Aún así. Luego. haciendo muy difícil predecir variaciones en los precios de los activos y dando un sustento econométrico a la idea de mercados eficientes. aunque la distinción entre información privada y confidencial puede ser borrosa. La mayoría de los estudios tiende a confirmar que el mercado es mayormente “eficiente”. por ejemplo. como estados financieros.Retornos diarios del euro en chile 01-2006 a 10-2010 Bajo esta hipótesis. esta competencia debiera llevar a que ambos acuerden un precio que sea consistente con las expectativas del mercado. siendo la opinión mayoritaria de los académicos que los mercados son bastante eficientes. sino que además toda la información pública concerniente a las empresas y su entorno. Bajo esta hipótesis. La Figura 4 muestra los retornos diarios del euro en Chile desde 2006 a la fecha e ilustra cómo retornos positivos en un día pueden ser seguidos por retornos tanto positivos como negativos al día siguiente. Imposibilidad de predecir Pero el sustento principal de la eficiencia de los mercados son las fundamentaciones teóricas que justificarían la imposibilidad de predecir variaciones en los precios debido al interés tanto de quien compra como de quien vende en hacer una transacción lucrativa. está penado por la ley transar basado en información confidencial. debido a que el mercado ya habrá aprendido a explotar estas señales. calidad de la gerencia y prácticas contables. ningún analista financiero podría obtener rentabilidades superiores analizando y siguiendo tanto la información histórica como los balances de las empresas. mientras que muchos profesionales que operan en la industria financiera tienden a favorecer diversos grados de ineficiencia. inclusive la información privada conocida sólo por sus administradores. los inversionistas no podrán obtener rentabilidades superiores analizando series históricas de precios. ¡Hasta el miércoles! Compartir Clases relacionadas Comentar . La hipótesis intermedia o semifuerte de eficiencia establece que los precios de los activos financieros no sólo incluyen toda la información de precios pasada.

y cada cierto tiempo ocurren crisis financieras de gran magnitud.Gestión Financiera .bolsadesantiago. • Una cartera de bonos de empresas. No sólo interesa el retorno Foto 1 Cada cierto tiempo la naturaleza nos recuerda. Como hemos discutido en semanas anteriores.com) • Una acción (Colo Colo). Para todos los gustos La Figura 1 muestra el comportamiento desde enero de 2006 a la fecha. los mercados también pueden ser muy riesgosos.Evaluacion de Proyectos . que el riesgo existe y que debe ser considerado al momento de tomar decisiones. una cartera de acciones tiene un riesgo intermedio.cl). Es por esto que los inversionistas deben considerar esta realidad. múltiplos o VAN? . (Corpglobal de www.   ¿Precios de mercado.03/11/2010 Curso: Gestión Financiera Clase 3 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar ¿Se Pueden Evitar Los Riesgos? Oct 27 2010 Hoy veremos las alternativas para compatibilizar aversión al riesgo y retornos.Evaluacion de Proyectos . al momento de tomar sus decisiones. El gráfico es representativo de una realidad: en general la acción de una empresa puede ser muy volátil.05/06/2011 No Olvide Los Precios De Mercado . de tres inversiones en empresas nacionales: • Una cartera de acciones de empresas (IPSA de www. de maneras que pueden ser dramáticas. La acción de una empresa puede ser muy volátil. y no sólo el retorno esperado. .riskamerica. y carteras de bonos tienden a tener menor riesgo. Arbitraje y Tasas De Interés .31/05/2009 Precios.

con sus crisis. La decisión de en qué clases de activos invertir tiene que ser consistente con el nivel de aversión al riesgo del inversionista. A continuación. la clase de las acciones tiene mayor riesgo que la de los bonos. ser mucho más fino en la clasificación. no sólo se fija en su retorno esperado. de acuerdo con su nivel de aversión al riesgo. Un inversionista racional. describimos los tres principales: • Asignación de Activos (asset allocation). sino que lo penaliza por su volatilidad. Clases de activos financieros en los que invierten las AFP Una clase de activo es una familia de activos con características de riesgo similares. industria. entre otros. al seleccionar entre distintas carteras. cada uno diseñado para personas con distinta actitud frente al riesgo. Se puede. Tres mecanismos 1. sin embargo. • Diversificación. dividiendo a las acciones en varias subclases. Como la Figura 1 muestra. de acuerdo con múltiples criterios incluyendo tamaño. . los inversionistas deben decidir qué mecanismos de reducción de riesgos deben emplear. Asignación de activos: La primera decisión que debe tomar un inversionista es cómo distribuir su portafolio de inversión entre las distintas clases de activos disponibles. parecen inevitables.Los principales Dado que los ciclos económicos. • Coberturas. Esa es la fundamentación del sistema previsional chileno que ofrece cinco fondos alternativos.

Se puede apreciar no sólo que la acción de Colo Colo es más volátil. que no posee información privada. El mercado sólo premia con mayores retornos a las inversiones que siendo más volátiles que el mercado se mueven conjuntamente con éste.2. sino que en muchos. sino que además durante al menos los primeros años su comportamiento fue muy distinto al del IPSA. Figura 2 La Figura 2 compara la volatilidad de la acción de Colo Colo y la del IPSA. las carteras de muchos inversionistas parecen estar bastante menos diversificadas que lo que esta teoría predice. se debe diversificar al interior de cada una de ellas. Figura 1 Como planteamos en semanas anteriores. pero probablemente es tanto producto de las imperfecciones en el . sugiriendo lo beneficioso de diversificar. Diversificación de cartera: Una vez decidida la distribución de las inversiones entre las distintas clases de activos. ya que no dan origen a mayores retornos esperados. lo que se captura con el indicador “beta” del activo. Los motivos de esta subdiversificación pueden ser múltiples. la diversificación permite reducir la volatilidad de una inversión. La diversificación es probablemente uno de los conceptos más importantes en las finanzas y muestra cómo un inversionista racional. sin necesariamente reducir su retorno esperado. pero sí contribuyen a dar mayor volatilidad a las inversiones. En Chile. nunca debiera invertir toda su riqueza en un único activo. Aquellos cambios de precios motivados principalmente por riesgos independientes al mercado (por ejemplo producto de resultados deportivos) pueden (y deben) ser eliminados por diversificación.

Veamos un ejemplo: Una persona tiene toda su riqueza invertida en el activo A. Las instituciones financieras han diseñado una infinidad de instrumentos financieros que permiten hacer coberturas de distintos riesgos. Tanto la existencia de información privada como estos beneficios por control parecen ser menores en las economías desarrolladas. forwards. swaps. pero sí existen contratos o instrumentos financieros que sirven para hacer coberturas. lo que se llama hacer una cobertura. Cada instrumento derivado entrega un pago predefinido que depende del valor de otro activo (por eso se denominan “derivados”) y puede depender de diversas fuentes de riesgo. acciones e incluso el clima. mientras que si mi casa no se quema esta póliza no tiene valor. Es fácil notar que para quien posee uno de los activos. lo que se está haciendo es comprar un activo que paga justo cuando el valor de mi casa vale menos producto de un incendio.Análisis de los estados financieros 14/09/2010  Edelnor escapó de la institucionalidad chilena para evitar la quiebra . ¡Hasta el miércoles! Compartir Comentar Clases relacionadas  ¿Cuándo Cubrir Los Riesgos? . No es fácil encontrar acciones de empresas que se muevan en forma contraria. opciones. Este conjunto de activos se conoce como instrumentos derivados e incluye futuros. Muchas carteras de inversionistas locales están subdiversificadas. una firma que está expuesta a un riesgo específico puede eliminarlo en base a la adquisición de algunos instrumentos diseñados especialmente para que su valor se mueva en forma contraria al valor de ciertos activos. tengo un incentivo a poner una alta fracción de mi riqueza en él) como de los beneficios económicos extras que puede otorgar el control en una sociedad. comprar el otro le elimina completamente el riesgo.10/07/2011 Curso: Gestión Financiera Clase 4 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Precios. cuyo precio puede bajar (o subir) 20% el próximo año.Finanzas Corporativas . 3.20/04/2010  Es Vital Equilibrar Los Riesgos . Coberturas. Así. Supongamos que existe un activo B que tiene el comportamiento opuesto. Arbitraje y Tasas De Interés Nov 03 2010 . escogiendo un nivel adecuado a sus preferencias. lo que lleva a que la mayoría de sus empresas tengan su propiedad más distribuida. La tercera forma de reducir el riesgo es eliminarlo completamente a través de la adquisición de un activo que suba de valor cuando mi cartera baje (y viceversa). baja 20%. commodities. Mediante una combinación de estos tres mecanismos. Un seguro contra incendio es el ejemplo más tradicional de un contrato para hacer una cobertura. dependiendo de si el mercado mundial entra (o no) en recesión.Evaluacion de Proyectos . los inversionistas pueden enfrentar el riesgo. es decir si hay recesión sube 20% de precio y si no la hay. entre otros.mercado de la información (si yo sé que un activo va a subir de precio. Al adquirirse una póliza de seguro. incluyendo precios de monedas.

tienen productos similares y sus precios son comparables. y suponga que el valor del artículo que le interesa no debe ser muy distinto. Los mercados financieros son exactamente eso. grandes mercados con muchos productos similares. En general son muy competitivos. ¿qué hace? Si no tiene tiempo de preguntar. por lo que los precios a los cuales se transan representan muy bien el valor que sus agentes le asignan. probablemente busque el precio de un producto muy similar. como los supermercados. con muchos oferentes y demandantes de cada ítem.Los mercados financieros. deben tener el mismo precio. (click para ver en tamaño completo) Si usted está en un supermercado y quiere estimar cuánto vale un producto de una determinada marca que no tiene indicado el precio. Iguales en casi todo Valorizar por arbitraje es un término sofisticado para decir valorización por comparación: si dos productos son iguales. Valorizar por comparación Calculando el valor presente. .

como es común en Chile en que los mercados financieros son poco líquidos. Tasa de interés a un año en Chile 10-2005 a 10-2010 La valorización por arbitraje más básica considera que el precio hoy de un activo debe ser igual al precio de su última transacción. Por otra parte. si el activo no se ha transado recientemente. e igualar sus precios. provocando que esta oportunidad desaparezca al ajustarse los precios. se podría comprar el activo barato y vender el caro. Como se imaginarán. Lo anterior se produce debido a que se compró y vendió activos idénticos por lo que no existe ninguna obligación neta en el futuro. Ahora. excepto en su precio. y quien la encuentra la aprovecha rápidamente transando los activos. obteniéndose una ganancia inmediata. pero que sí se hayan transado. si no ha transcurrido tiempo o eventos importantes. el problema de valorizar activos financieros es más complicado. se deben buscar otros activos que sean similares. .Precios (TIR) de bonos de Gobierno de Chile 25-10-2010 Se dice que en un mercado existe una “oportunidad de arbitraje” cuando es posible encontrar dos activos (o conjuntos de activos) que son idénticos en todo. Si esta oportunidad existiese. sin exponerse a ningún riesgo. es muy raro encontrar una oportunidad de arbitraje. si los otros activos similares tampoco se han transado.

si se supone que un activo A entrega flujos muy seguros a fines de los períodos 1 y 2. VPN: valorización por arbitraje. pues ésta es la tasa que hace que su VPN sea cero: ver FORMULA 2 . definido como sus flujos de caja descontados a la tasa de interés. VPN y arbitraje Fórmula 1 El Valor Presente Neto (VPN) de un activo. su VPN sería la de la FORMULA 1 Fórmula 2 Sin embargo: ¿de dónde se obtienen las tasas de interés? En general éstas son deducidas a partir de los precios a los cuales se transan los bonos emitidos por una institución con poco riesgo de crédito. se ha transformado en el paradigma central para la valorización de un activo. Como veremos a continuación. denominándose este monto como su Valor Presente neto o Valor Actualizado Neto (VPN o VAN). pero puede verse también como un caso particular de una valorización por arbitraje. sino sólo conocer sus flujos de caja y la tasa de interés vigente en el mercado. la principal metodología de valorización cuando no existen precios creíbles de activos similares recomienda concentrarse en los flujos de caja que promete el activo para luego descontar estos flujos a la tasa de interés relevante. De los datos presentados se puede deducir que la TIR del bono es 9%. Esta forma de valorizar no requiere (aparentemente) conocer el precio al que se transan otros activos.Precios poco creíbles Finalmente. Los “precios” de los instrumentos financieros tradicionalmente se expresan a través de su Tasa Interna de Retorno (TIR) que se define como la tasa de descuento que justifica el precio pagado por el instrumento. Supongamos que el Bono del Banco Central se transó hoy en $0.9174 y ofrece pagar $1 en el período 1. como es en Chile el Banco Central. de modo que ni el que lo compró ni el que lo vendió tenga un VPN positivo. Es así como. el VPN es otra forma de aplicar el principio de arbitraje a la valorización de un activo.

Entonces. entonces: ver FORMULA 3 Es decir. (Nótese el efecto de la última crisis sobre las tasas de interés. obteniendo ganancias inmediatas sin compromisos ni riesgo alguno. Si no fuera así.) A partir de los pocos bonos que se transan cada día. se puede deducir la tasa de interés vigente a 2 años. mientras que en las inversiones en activos reales (proyectos) el VPN puede ser positivo.Gestión Financiera . r2.17/11/2010  Inflación y Bonos . el mercado debe estimar las tasas de interés para los distintos plazos y. Esto se debe a que en los mercados reales hay competencia mucho más imperfecta que en los mercados financieros. r1.Fórmula 3 Esta TIR de 9% sería entonces la estimación de mercado para la tasa de interés vigente a 1 año.Gestión Financiera . Hay que notar que las TIR de los bonos del Banco Central son diferentes para distintos plazos (ver Figura 1). a partir del precio en que se transa otro bono que vence en el período 2.Gestión Financiera . lo que realmente está señalando la conocida expresión del valor presente es que el valor hoy del conjunto de flujos de un proyecto sin riesgo debe ser equivalente al de un portafolio de bonos que provee flujos similares. utilizando argumentos de arbitraje. Análogamente. Asimismo. La Figura 2 muestra la tasa a un año para los últimos cinco años. para el mismo plazo las tasas cambian todos los días. ¡Hasta el miércoles! Compartir Clases relacionadas  Precios y Conflictos De Interés .24/11/2010  Derivados Financieros . valorizar una multitud de otros instrumentos que no se transaron.10/11/2010 Curso: Gestión Financiera Clase 5 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Inflación y Bonos Nov 10 2010 Comentar . En finanzas se asume que en general los activos financieros tienen un VPN cero. habría una oportunidad de arbitraje en la que un inversionista podría comprar (o vender) el proyecto y vender (o comprar) una cartera de bonos “equivalente”. lo que hemos dicho es que si y son los precios hoy de los bonos que ofrecen pagar $1 en los períodos 1 y 2 respectivamente.

Comencemos por analizar el mercado de los bonos.La inflación esperada explica la diferencia entre las tasas nominales y reales. Tasas de interés e inflación implícita. Bonos en Pesos y en UF Las expectativas acerca de la inflación afectan el valor de muchos instrumentos financieros. que se reajustan diariamente con la variación del IPC del mes anterior. . al observar los precios de estos instrumentos es posible extraer la opinión que el mercado tiene acerca del desenvolvimiento de la inflación en el futuro. El tercio restante se encuentra en pesos. En Chile. el mercado de renta fija nacional es muy especial pues cerca de dos tercios está compuesto por instrumentos expresados en unidades de fomento. Por ello.

se pueden clasificar también de acuerdo a cómo se distribuyen sus flujos en el tiempo. para luego devolver su principal al vencimiento. que pagan cupones que incluyen sólo intereses. Para decidir esto. debemos volver al concepto central: El arbitraje. siendo los principales los depósitos de instituciones financieras. los bonos de empresas y los de gobierno emitidos por el Banco Central y la Tesorería General de la República. . pero ¿cuáles deben usarse? Las expectativas sobre la inflación afectan el valor de muchos instrumentos financieros. la primera pregunta que habrá que hacerse es si utilizar los expresados en UF o en pesos. De tres tipos Todos los bonos. Finalmente están los bonos amortizables. Las tasas de interés del mercado se determinan a partir de los precios de los bonos. En Chile. que pagan cupones que consideran en forma conjunta intereses y amortización. y es muy difícil encontrar instrumentos indexados a la inflación. BCU y PRC ejemplos de cada uno de ellos. el Banco Central ha emitido instrumentos de los tres tipos.En otros países esto no es así. La idea del VPN de valorizar un activo descontando sus flujos a una tasa de descuento exige que los flujos del activo sean “equivalentes” a los flujos de los bonos que se utilizaron para inferir dicha tasa de descuento. es decir. La Figura 1 muestra una clasificación de los bonos en tres grandes tipos. Lo segundo que es necesario mencionar es que hay muchos tipos de instrumentos de renta fija. Flujos de caja de distintos tipos de bonos. por encima de la inflación. Existen también los denominados bonos “bullet”. Según la “moneda” Disponer de deuda emitida en UF permite protegerse de la inflación y asegurar retornos “reales”. Es por ello que cuando se desee calcular las tasas a partir de los precios de los bonos. independiente de su moneda o de su emisor. siendo los PDBC. En primer lugar están los pagarés o bonos “cero cupón” o también llamados bonos de descuento que pagan un único monto al vencimiento del instrumento.

respectivamente. Al contrario. que en Chile son los del Banco Central. Si los flujos de caja son muy seguros. Tasas nominal y real a 2 años en Chile. En caso contrario se debe agregar un premio por riesgo a la tasa de descuento. si los flujos del activo que se quiere valorizar están en pesos. Si por ejemplo el retorno nominal fuera mayor. el retorno nominal (en pesos) debiera ser equivalente al retorno real (en UF) más el retorno de la UF (la inflación). se deben emplear los bonos del emisor más seguro. obteniéndose tasas que se llaman nominales. durante el último año. la que se denomina tasa real. Se puede ver que a veces ambas tasas son muy parecidas. entonces. mientras que otras veces se separan mucho. se deben utilizar bonos en pesos. y por lo tanto cuánto subirá la UF. . durante los últimos 3 años en base a bonos y swaps. Si se supiera cuál es la inflación que habrá en un período. entonces convendría endeudarse en UF e invertir en pesos. para estar indiferente respecto de qué bonos comprar. lo que se discutirá en clases posteriores. se debe utilizar la tasa obtenida a partir de los precios de bonos en UF. Inflación esperada La Figura 2 muestra cómo se ha comportado la tasa de interés nominal y real a dos años en Chile durante el último año. Inflación implícita a 2 años en Chile. Ellas fueron obtenidas a partir de los precios de los bonos del Banco Central en pesos y UF. ¿A qué se debe la diferencia en las tasas? ¿Siempre las tasas nominales serán superiores a las reales? La respuesta nuevamente se puede encontrar en el concepto de arbitraje. existiendo una oportunidad de arbitraje.¿En pesos o en UF? Esto significa que si los flujos de caja del activo se encuentran en UF.

Arbitraje y Tasas De Interés . ¡Hasta el miércoles Compartir Comentar Clases relacionadas  Dinero.Es por ello que muchos analistas extraen las “expectativas” para la inflación como la diferencia de las tasas nominal y real que se observan en el mercado.Gestión Financiera . la expectativa de inflación ha variado entre 1. La Figura 4 muestra cómo han ido variando las expectativas acerca de la inflación que habrá durante el año 2010.5% y 4%. Para 2010. De esta forma. las tasas nominales serán. Se ve que las expectativas de inflación anual provenientes de ambas parejas de instrumentos son relativamente similares y han oscilado en los últimos meses entre valores cercanos a cero y a 7% anual. pero no necesariamente lo que efectivamente ocurrirá. comparando estas parejas es posible analizar las expectativas de inflación.20/08/2009  Precios. Las expectativas son fundamentales en el proceso de fijación de precios. Debido a que hay varios instrumentos que tienen una versión expresada en pesos y otra en UF.03/11/2010  ¿Se Pueden Evitar Los Riesgos? .Entorno de la empresa: macroeconomía y globalización . Extraer expectativas a partir de los precios garantiza obtener la opinión promedio del mercado. Siempre que se espere una inflación positiva.Gestión Financiera .27/10/2010 Curso: Gestión Financiera Clase 6 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Derivados Financieros Nov 17 2010 .5% y 4%. por tanto. mayores a las reales. La Figura 3 muestra las expectativas de inflación a dos años obtenidas al comparar la versión nominal y real de bonos y de otro instrumento que se transa en Chile denominado swap. Las expectativas del mercado con respecto a la inflación de este año han oscilado entre 1. Estimaciones mensuales para la inflación del año 2010. analizando los precios a los que los inversionistas están comprando y vendiendo bonos en pesos y en UF se puede deducir cuáles son las expectativas que ellos tienen respecto de la inflación futura. Inflación y Tipo De Cambio .

forwards. Por ejemplo.Futuros. opciones y swaps se valorizan por arbitraje. la Figura 1 muestra las tasas swap UF-Cámara en Chile el viernes 12 de noviembre pasado. Fijando Precios Los mercados de derivados financieros permiten gestionar el riesgo ante cambios en precios o tasas. .

.

averigua el precio del oro durante los últimos dos años y descubre que ha llegado a valer US$702. ¿Qué precio utilizar? ¿Qué pasa si después de fijar mi precio el oro sube? La Figura 2 muestra los precios del 12 de noviembre para los contratos futuros de entrega de oro a distintos plazos hasta más de cinco años. no piensa comprarlo ahora. que varía diariamente.Valor de una opción por VPN y por arbitraje. Derivados hay muchos. el que fue de US$1. todos en el mercado estarán de acuerdo en que US$1. subirá aun más rápidamente. Según algunos. Fijando oportunidades . los bancos que tienen sus activos y pasivos descalzados en el sentido de que uno de ellos está a una tasa fija en UF y el otro en una tasa flotante. existirían oportunidades de arbitraje. Sin embargo. La idea es que el precio del futuro debe corresponder con el precio de hoy del oro más el costo de financiar (tasa de interés) ese oro durante la vigencia del contrato.376. lo primero que Ud. como Ud. Nadie sabe si en esa fecha el precio vigente para la compra spot del oro será superior o inferior a ese monto. Esto porque es equivalente a firmar un contrato para comprar oro a futuro que endeudarse en el banco para comprarlo hoy a precio spot y pagar la deuda (con sus intereses) después de un año (si no se consideran costos de almacenaje). La Figura 1 muestra una tasa swap a cinco años cercana al 2%. sino que en un año más. Pongamos otro ejemplo. No importa lo que pase El argumento nuevamente es el arbitraje. lo que significa que alguien puede comprometerse a pagar (o recibir) cupones semestrales por cinco años de 2% en UF a cambio de recibir (o pagar) la tasa cámara vigente a la fecha del cupón. Sin embargo. No importa si la economía mundial colapsa o se expande durante el año: en ambos casos los dos activos son equivalentes y deben valer lo mismo. hace es averiguar el precio del oro del 12 de noviembre pasado.362 la onza. desea fijar sus costos. (click para expandir) Tomando un contrato swap. Para estimar sus costos. pueden eliminar este riesgo entrando en una operación con otra institución financiera que realice la operación inversa. transados en la bolsa Nymex de EEUU. Los derivados mejoran la competitividad del mercado financiero. Muchos analizarán si es un “buen negocio” comprometerse a comprar oro en US$1. lo más probable es que el precio del oro disminuya en el futuro. bastaría que comprara un contrato de futuro de oro mediante el cual se compromete a comprarlo en un año a US$1.376 la onza. Si Ud. si no es así. Supongamos que usted necesita oro en un año más para completar la fabricación de un nuevo producto. pero quienes compren a futuro tendrán su precio asegurado y de esa manera pueden evaluar sus inversiones hoy sin considerar ese riesgo. y existe consenso entre agentes y autoridades económicas de que el que el desarrollo de éstos mejora la competitividad del mercado financiero.376 es el precio “correcto” para un contrato a futuro de oro. y para ello discutirán acerca de las probabilidades de que la economía crezca o la crisis vuelva con fuerza. llamada tasa cámara. mientras que para otros. Algunos eventuales clientes le consultan el precio al cual lo venderá.

mientras quien tenga la opción no. la persona que tenga el futuro tendrá una pérdida. La opción es como un seguro: sólo entrega beneficios en algunos escenarios. desea tener la oportunidad de comprar oro en un año a US$1.376. pagando US$1. Para equiparar el atractivo de ambos contratos (y para que exista alguien dispuesto a “vender” estos contratos y por lo tanto a actuar de contraparte). aprovecha el mejor de los mundos: si el precio baja. obteniendo el comprador la diferencia entre el precio spot de ese momento y los US$1. La Figura 3 compara los flujos de caja que se obtendrían si se compra un futuro o una opción para comprar oro en un año más pagando US$1. En caso de que el precio del oro en un año sea superior a US$1. ambos contratos son idénticos.376 la onza sólo si el precio de ese momento es mayor. De ese modo. de presentarse un precio más bajo. Precio futuros de oro 12-11-2010 La opción es como un seguro: se obtienen beneficios sólo en algunos escenarios.376. ya está fijado. piensa Ud. El precio de estos instrumentos se determina por arbitraje (ver recuadro).376.376 en un año más.Tasas swap UF-Cámara 12-nov-2010 en Chile. lo que no ocurre en el caso de los futuros.. lo compra a precio spot. pero si sube. Supongamos ahora que Ud. Sin embargo. Existe la famosa fórmula de Black & Scholes (1973) que permite calcular la prima para comprar una opción. quien desee comprar la opción deberá pagarle por anticipado a quien la venda un monto inicial o prima. . Flujos de opción versus futuro.

sin necesidad de desarrollar proyectos de inversión reales que no serían rentables si se usaran los precios de mercado. El precio del cobre ha oscilado entre 1. La mayoría de los textos suponen que se es capaz de obtener buenas estimaciones para estos flujos de caja futuros. cuando yo creo que “mis precios” son más precisos que los del mercado) mostraremos que es posible obtener ganancias usando directamente esta información en los mercados financieros. La realidad es muy distinta: lo más difícil es realizar estimaciones buenas para los flujos que no estén contaminadas por los múltiples conflictos de interés que tienen aquellos que las realizan. En caso que los precios de mercado estuvieran “distorsionados” (es decir. Ese es el mayor peligro al realizar evaluaciones de proyectos: flujos de caja no objetivos que sólo confirman las apreciaciones previas. ¿Cómo estimar el precio que habrá en los próximos años? . Para controlar estos conflictos de interés planteamos que es conveniente utilizar. Al evaluar proyectos se debe comenzar por estimar los flujos de caja esperados para luego descontarlos a una tasa que considere su riesgo.1 dólares la libra. de modo de poder justificar el proyecto financieramente.Curso: Gestión Financiera Clase 7 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Precios y Conflictos De Interés Nov 24 2010 Usando precios futuros para evaluar proyectos. donde sea posible. Para calcular los flujos de caja supongamos que se conocen las cantidades de cobre involucradas. Un punto no menor es cuáles son los incentivos y cómo estos pueden distorsionar las estimaciones. precios de mercado libres de manipulación. pero se deben estimar sus precios. de modo de poder hacer evaluaciones objetivas. Precios del cobre últimos 5 años. por lo que se concentran en cómo determinar tasas de descuento apropiadas. La dificultad de estimar Es difícil que el proyecto “regalón” de una gerencia termine siendo evaluado negativamente: siempre es posible “estimar” que los precios en el futuro serán un poco mejores. Supongamos que se desea evaluar la expansión de una mina de cobre. La figura 1 muestra los precios del cobre durante los últimos 5 años.2 y 4.

Sin embargo. minas de cobre. cada uno de los cuales realiza una serie de supuestos acerca del desenvolvimiento de la economía mundial para luego estimar un precio de equilibrio para el producto. puedan privilegiar otros objetivos de corto plazo como el crecimiento en los niveles de producción. o lo que es equivalente. es fácil mostrar que cada proyecto es diferente y debiera descontarse a una tasa propia. Cuando existe un mercado activo para las acciones hay incentivos para recolectar y analizar información por parte de analistas externos a la empresa. ¿Cuál es el riesgo de un proyecto? Muchas empresas usan el riesgo medio de su cartera de activos. sin embargo. La objetividad del mercado . casi nunca hay acuerdo entre diversos expertos y la empresa debe escoger a alguno. Los dueños de una empresa desean que sus ejecutivos sólo inviertan en proyectos con VPN positivo. es tentador para una administración con poca supervisión ser “optimista” respecto del futuro para. en vez de la creación de riqueza. el costo promedio de sus pasivos (deuda y acciones). Esto nos lleva al problema de los incentivos. de modo de evaluar las decisiones de la administración. ¿Cuántas veces creen Uds. es decir. como ocurre en Chile. por ejemplo. de este modo. malas decisiones de inversión demoran años en reflejarse en los estados contables. Por esto. aun cuando sus decisiones de inversión dependen crucialmente de estas estimaciones. Adicionalmente. que aciertan en sus pronósticos? En general. Esto se debe a que aunque todos los proyectos fueran. De este modo.Precios de futuros de cobre 19-nov-2010. y por consiguiente la tasa a la que se debiera descontar sus flujos. dado que muchos proyectos de inversión son de muy largo plazo. que crean riqueza. Si no hay mercado. sus características propias (como la relación entre sus costos fijos y los costos variables o “leverage operacional”) afectan el riesgo del proyecto. Muchas empresas resuelven este problema consultando a varios expertos. proyectos que bien evaluados serían poco rentables aparecen como convenientes para la organización. Si una administración promociona sus niveles de producción o de participación de mercado como si fueran índices de excelencia en su gestión se generan incentivos perversos que pueden llevar a sesgar sus estimaciones para los flujos de caja. y la mayoría de los ejecutivos que usan estas predicciones tienen una fe muy limitada en ellas. hacer aparecer sus proyectos como rentables de acuerdo con sus preferencias y no de acuerdo con criterios objetivos. Este problema es particularmente grave para empresas cuyas acciones no se transan regularmente en los mercados. el problema es tan complejo e incierto que las desviaciones entre la realidad y la predicción son la tónica general. Sin embargo. los analistas son muy competentes. Este problema también ocurre para la tasa de descuento. buscando un natural reconocimiento a su gestión. malas decisiones de inversión demoran mucho en ser detectadas. y mientras tanto la administración puede haber obtenido un mal merecido prestigio mientras destruía valor. Hay que tener cuidado con las estimaciones. Esto permite que los ejecutivos.

esto se puede aprovechar vendiendo a futuro el producto. el 19 de noviembre pasado. De esta forma se puede reemplazar la información de unos pocos expertos. es decir el “equivalente cierto” del precio. No es que se elimine la información de los expertos. si así lo creyera conveniente. Cualquier inversionista podría comprar o vender a esos precios y plazos. Hemos planteado dos formas de evaluar un proyecto. Hay que impedir desviaciones. independiente de su estructura de costos. diferencia que se denomina premio por riesgo (Premio 1). ¿Y si el mercado está equivocado? La respuesta es simple: si considera que el precio esperado es más bajo que el precio futuro más el premio por riesgo correspondiente. Si por el contrario el precio esperado fuera mucho más alto que lo que indica el precio futuro. por lo que todas las minas de cobre que se evalúen utilizando este procedimiento deben utilizar como tasa de descuento la tasa de interés libre de riesgo. además de tener una estimación objetiva entregada externamente por el mercado.Una mejor manera de estimar los flujos de caja sin necesidad de exponernos a problemas de incentivos es utilizar los precios de mercado externos. Esto. Fórmula Es decir: Cuando se calcula el flujo de caja empleando precios futuros. obteniendo una gran rentabilidad. por la información agregada y objetiva de muchos que están transando. En la primera se descuentan los flujos de caja esperados (es decir los flujos bajo distintos escenarios. que evita los conflictos de interés. Dado que los flujos de caja ahora se conocen con exactitud. Dado que se conocen los niveles de producción de cobre sería posible venderlo a futuro de acuerdo a lo programado en el proyecto. si se usan correctamente. multiplicados por la probabilidad de cada escenario) a una tasa de descuento superior a la tasa de interés libre de riesgo. pues este mercado está dominado por agentes de los mercados financieros quienes son “especuladores” y este mercado no guardaría relación con el mercado físico de productores y consumidores del producto. Muchos argumentan que no se deben utilizar precios futuros. quienes son los más interesados en no equivocarse. porque quien se comprometa a transar a estos precios no tiene riesgo alguno. se resuelve de paso el problema de cuál es la tasa de descuento requerida. ¿Qué información está disponible en los mercados? La figura 2 muestra los precios de contratos futuros para entrega de cobre vigentes en la bolsa NYMEX. justamente se está planteando utilizar el precio esperado reducido por el Premio 2. sino que se utiliza indirectamente siguiendo a los que transan. ya no hay riesgo. De ser cierta su estimación. Ambas formas debieran llevar al mismo valor. Una forma muy recomendable de evaluar proyectos de inversión es utilizar estos precios en el cómputo de los flujos de caja del proyecto. al vencer el contrato futuro podrá comprar el producto a un precio bajo. Usando los precios futuros. como por ejemplo los de los contratos futuros. con lo que podemos saber hoy con exactitud los flujos de caja que tendremos durante toda la vida del proyecto. sin embargo la segunda en muchos casos es más fácil de usar. basta que se compren contratos .

Se podría argumentar que el mayor aporte a la estrategia futbolística era el reconocimiento del valor de la capacidad de adaptarse a las .a futuro. Adaptarse Al Partido Trayectorias problables de precios del cobre 26/11/2010. Arbitraje y Tasas De Interés . Si el proyecto no se justifica a precios de mercado no lo realice. Si realmente estima que un precio de mercado está equivocado.Gestión Financiera . como en el fútbol.31/05/2009  El Valor De La Flexibilidad .Evaluacion de Proyectos . pero si no la tuvo no habrá asignado irreversiblemente activos y personas en base a estimaciones subjetivas susceptibles de ser modificadas de acuerdo a múltiples y contradictorios incentivos. Comentar Compartir Clases relacionadas  Precios.Gestión Financiera . En 1974 el equipo de Holanda revolucionó la forma de jugar al fútbol con un estilo que se llamó “fútbol total”. invierta en los activos financieros derivados de modo de aprovechar este “desequilibrio”. y espere… Cualquier desviación exagerada de los precios futuros respecto de los precios esperados puede ser aprovechada por los inversionistas. No apruebe proyectos de inversión que movilizan activos físicos y humanos en base a “apreciaciones” o “estimaciones” que difieren de las del mercado. Si tiene razón podrá obtener utilidades proporcionales al tamaño de la apuesta que realice.01/12/2010 Curso: Gestión Financiera Clase 8 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar El Valor De La Flexibilidad Dic 01 2010 En los negocios.03/11/2010  No Olvide Los Precios De Mercado . lo que impide desviaciones sustanciales respecto de los valores de equilibrio y permite utilizar precios futuros en la metodología de valorización de la forma simple y robusta descrita anteriormente. La recomendación final es simple: siempre que se disponga de precios de mercado utilícelos para valorizar los proyectos. hay que saber cuándo atacar y cuándo defenderse.

Esta capacidad de “adaptarse” a las condiciones del juego (o del mercado) se denomina “flexibilidad”. transformando a delanteros en defensas y viceversa. Algo similar ocurre en el mundo de los negocios: a veces las condiciones están buenas y hay que “atacar” (invertir. retirarse de algunos mercados). VPN. Esta gran variabilidad puede tener valor si un proyecto tiene la flexibilidad de adaptarse a los distintos escenarios de precios y mostraremos cómo el uso típico del VPN tiende a olvidar el valor de estas flexibilidades. 10%. sería de (400 – 320) millones. subvalorando los proyectos. lo que permitiría incrementar la producción del próximo (y último) año de una concesión en un millón de unidades adicionales. la cual es muy valiosa y debe ser tenida en cuenta al momento de valorizar un activo. Supongamos que el Proyecto-1 requiere una inversión de $80 millones. una vez realizada la inversión. mientras que en otras hay que defenderse (detener las inversiones. El flujo de caja del próximo año. y tuviera la flexibilidad de ser abandonado? Valor presente del Proyecto-1 sin riesgo.condiciones del partido. El costo marginal de producción. es de $320 por unidad. dependiendo de las condiciones del juego. Valor de la opción de abandonar. sería: . el precio esperado para el próximo año es de $400 por unidad y la tasa de descuento libre de riesgo apropiada para el proyecto. aumentar la producción. introducirse en nuevos mercados). se debe descontar a la tasa de descuento del proyecto por lo que el valor presente neto del proyecto. La Figura 1 muestra los precios probables para el cobre durante los próximos dos años. reducir los costos aunque signifique bajar la producción. Para valorizar las flexibilidades se utiliza nuevamente el concepto de arbitraje y la teoría de opciones reales. ¿Qué pasaría con el valor de este proyecto si el precio del próximo año fuera volátil con una desviación estándar de sus retornos de 25%. Valor presente del proyecto-1 con riesgo. Dado que ese flujo se recibiría el próximo año. valorizado al precio esperado de las unidades de producción.

VPN: Fórmula 2 Dado que el VPN de este proyecto es positivo (si se valoriza la flexibilidad de poder abandonar para no producir a pérdida).82 – (-7. Ahora el flujo de caja del próximo año será la mitad de las veces cero (cuando el precio baje). Comparando los valores para el mismo proyecto con y sin flexibilidad. se puede determinar el valor de la flexibilidad = 1. En este caso. supongamos que el proyecto no fuera flexible y estuviera forzado a producir aun si los precios cayeran. la inversión debiera realizarse hoy. Una vez descontados los flujos futuros (promedios) al 10% se obtiene un valor presente neto. lo más común es que se rechacen.Fórmula 1 Dado que se sabe que proyectos con VPN negativo destruyen valor. una vez realizada la inversión que expande la capacidad de producción. el uso tradicional del valor presente neto supone que el proyecto no es flexible. pero el otro 50% de las veces será de (500 – 320) millones.09 millones. El valor del Proyecto-1 con flexibilidad (Figura 2). el que resulta ser $ -7. tiene la flexibilidad de decidir si utiliza este aumento de capacidad hasta después de conocido si el precio subió o bajó. pues el costo marginal ($320) sería superior.27 millones. Fíjense que este es el mismo valor que obtuvimos de la aplicación tradicional del VPN en la primera ecuación. Para entender mejor el valor de la flexibilidad. . si el precio cae a $300 el proyecto tendría un VPN de: Fórmula 3 Como estamos suponiendo que cada uno de los escenarios de precios es igualmente probable. Si el precio baja a $300 es óptimo no producir. Es decir. aún cuando existe una probabilidad de 50% de que este incremento de capacidad no se emplee nunca.27) = $9. el VPN del proyecto sin flexibilidad es el promedio de los VPN anteriores. Supongamos que el gerente del proyecto.

¿Se debe realizar la inversión? ¿Qué efecto tendría el riesgo. La tasa de descuento apropiada es de 10% anual. conjuntamente con incrementar el valor de mercado de los proyectos. Valor presente del proyecto-2 con opción a postergar. con lo que el flujo esperado para el próximo año es de $90. aprovechar el riesgo para crear valor. si el precio tiene una volatilidad de 25% anual y el proyecto tiene la flexibilidad de ser pospuesto? Comencemos analizando el proyecto sin considerar el riesgo. Hemos mostrado que si hay flexibilidad la existencia de riesgo puede incrementar el valor de un proyecto. se recibe cero. Si el precio sube. aunque más valiosos. se pierde $20. La Figura 3 muestra el flujo de caja del Proyecto-1 con flexibilidad en función del precio de venta. Valor De Poder Postergar El Proyecto-2 considera una inversión de $80 millones para expandir la producción de una firma instantáneamente en un millón de unidades con un costo marginal de $300. La existencia de flexibilidad permite. Pero. Esta inversión es claramente rentable. se recibe $180. Otro efecto del riesgo es que. en cambio. con lo que el flujo esperado sólo es de $80. este valor es idéntico al que se obtendría si no hubiera riesgo. Como el aumento de producción se obtiene en forma simultánea con la inversión es fácil determinar que el VPN alcanza a 20 millones: VPN= -80 + (400 – 300) = 20 millones. la diferencia de $10 se descuenta a la tasa de 10%. si el precio baja. Sin flexibilidad de cerrar. El valor de la flexibilidad es igual al valor presente de la diferencia de los flujos del proyecto con y sin flexibilidad (en este caso. Asimismo. los proyectos. y que una aplicación típica del valor presente neto puede ignorar este aumento de valor. al limitar las pérdidas del escenario de precios bajos. los niveles de producción de iniciativas en ejecución pueden reducirse al existir la flexibilidad de cerrarlas en condiciones de mercado desfavorables. y la tasa de descuento no cambiara (porque no hay premios por riesgo). ¿será así? . El precio actual del producto es de $400 al igual que el esperado para el próximo año. Dado que valores presentes netos positivos son sinónimos de creación de valor es común concluir que es una buena idea desarrollar este proyecto.09). así el valor de la flexibilidad es de $9. si baja y se tiene la flexibilidad de abandonar. producen en promedio menos que si no existiera riesgo. Los flujos de caja de un proyecto flexible son muy similares a los flujos de una opción de compra. que equivale a evaluar el proyecto al precio esperado de $400.VPN puede ignorar el mayor valor. En estos casos. el precio estuviera fijo en $400.

la mitad de las veces (cuando el precio baje) este proyecto no se llevará a cabo. saludos Muy útil e interesantes sus clases Una pregunta: En el análisis del segundo caso “Valor de poder postergar” . ¿Qué pasa si se decidiera posponer el proyecto por un año? Dado que se espera que el precio del próximo año sea en promedio de $400.11/07/2010  ¿Cómo Valorará La Flexibilidad? . debemos evaluar el proyecto para cada uno de esos dos escenarios de precios. aun cuando aparezca como rentable realizar el proyecto inmediatamente.Gestión Financiera . Jorge dice: 13 Diciembre 2010 en 18:50 pm Estimados.Evaluacion de Proyectos .08/12/2010 Últimos comentarios 1. si el precio bajara a $300. En caso de que el precio suba a $500. pero que podría subir a $500 o bajar a $300 con igual probabilidad.05/07/2009  Leverage y creación de valor . Nótese que aun cuando el valor del proyecto se incremente producto de la flexibilidad de postergación.Evaluacion de Proyectos . El valor presente neto del proyecto de inversión. suponiendo la flexibilidad de posponer es: Fórmula 4 En este caso. entonces producir incurriendo en un costo marginal de $300 no genera ningún beneficio. Surge entonces la paradoja de que la incertidumbre puede incrementar el valor de algunos activos simultáneamente con reducir los niveles de inversión o producción.54 millones. por tanto. Alternativamente. Puede aumentar el valor con menos. Comparando el VPN del proyecto con y sin la flexibilidad de ser pospuesto se puede determinar el valor de la flexibilidad = 54. ¡Hasta el miércoles! (2) Comentarios Compartir Clases relacionadas  El Valor De La Flexibilidad .El valor de la flexibilidad de posponer (Figura 4).54 – 20 = $34. la creación de valor se maximiza si éste se posterga. la reacción óptima es no realizar la inversión de $80 millones y abandonar el proyecto. entonces ese año se obtendría un flujo neto de $120 millones (-80 + 500 – 300).

. al (400-300) no habría que dividirlos por 1. admin dice: 14 Diciembre 2010 en 9:06 am Jorge.En el primer punto los -80+(400-300). porque lo dividen por 1.1. si los 80 millones de inversión están en el tiempo ¨0¨. Saludos Patricio Díaz A.5*((-80+(500-300))/1. Comprar con deuda Supongamos que el 1 de enero del 2010 usted creía que invertir en acciones de LAN sería una buena decisión.1 ¿Me pueden indicar donde esta mi error? Gracias Atte Jorge Berger 2. no están divididos por nada. la clase(r)ejecutiva Curso: Gestión Financiera Clase 9 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Leverage y creación de valor Dic 08 2010 Es fácil aumentar el retorno esperado… lo difícil es incrementar el valor. Es por esto que no se considera la tasa de interés. se tiene acceso a la expansión de la producción en el mismo instante en que se hace la inversión. cito el párrafo donde se hace el cáculo: “Como el aumento de producción se obtiene en forma simultánea con la inversión …” Dado que el resultado de la inversión es instantáneo.1?? En el segundo y tercer caso 0.

Financiar parte de la inversión con deuda puede ser un muy buen negocio (como en este caso). rentabilizando sus recursos propios en 116%. Buena decisión La Figura 1 analiza esta decisión. acciones. siempre podría endeudarse a la tasa de interés vigente de modo de poder comprar más acciones. Ud. .Costo de capital y Estructura de capital. usted ganará más. que son mayores. y acciones financiadas parcialmente con deuda). pero ahora referidas a Schwager. y como la tasa de interés será más baja que el retorno de LAN. quedará con grandes excedentes. Esta última estrategia (con apalancamiento) tiene como costo la tasa de interés y como beneficio el retorno de las acciones de LAN.) y lo compara con el retorno de invertir recursos propios en acciones de LAN (78%). Así. pero ¡no siempre lo es! Mala decisión Supongamos que en vez de LAN. La Figura 2 muestra los retornos de las mismas alternativas (deuda. Muestra cuál es el retorno de la deuda (2% aprox. Comprar financiado parcialmente con deuda se denomina leverage o apalancamiento. y con la alternativa de endeudarse de modo de invertir 1. Dado que usted tiene recursos limitados.5 veces el monto que tenía inicialmente considerado. usted creía que invertir en acciones de Schwager sería una buena decisión. cuando las acciones suban. Apalancando una buena inversión en 2010: Compra de acciones LAN usando 50% de deuda.

Se amplifican los resultados. . Estos dos efectos se cancelan. pero si son malos.Apalancando una mala inversión en 2010: Compra de acciones Schwager usando 50% de deuda. Aumentar el leverage de una empresa consiste en financiar una proporción mayor de sus activos mediante deuda. obteniendo una rentabilidad sobre sus recursos de -60%. La decisión de estructura de capital se refiere a la proporción entre la deuda (bonos y deuda bancaria) y el capital (acciones) usado por la empresa para financiar sus activos. y no hay creación de valor. Pero haber apalancado su posición hubiera sido aun peor. Financiamiento corporativo Apliquemos este concepto a las decisiones de financiamiento corporativo. pero que deben financiar ya sea usando el patrimonio de sus socios o con deuda. Las empresas tienen una cartera de activos que les permite desarrollar su negocio. no cambia. Este ejemplo ilustra una idea central en finanzas: el leverage amplifica (apalanca) los resultados: si son buenos serán mejores. de modo que el valor de los activos. teniendo retornos de -27%. Claramente invertir en esta empresa resultó ser una mala decisión en 2010. serán peores. El efecto final será un mayor retorno esperado (pues en promedio los retornos son positivos) pero también un mayor riesgo. con y sin leverage. En otras palabras. Retornos esperados dependiendo del leverage. incrementar la relación deuda-capital en los pasivos de la empresa.

siendo la mitad de las veces 20% y la otra 0%. 5% anual). el remanente de los activos (si existiesen) es devuelto a los accionistas. entonces. Este aumento en los retornos esperados para las acciones es uno de los incentivos para modificar la estructura de capital aumentando el leverage. Sigamos con el ejemplo anterior. La Figura 3 muestra dos formas alternativas de financiar estos activos. y luego entrega altos retornos a sus accionistas. y por ende el retorno esperado exigido a la primera sea menor que a la segunda. Esto hace que la deuda de una compañía sea menos riesgosa que sus acciones. y rentan también 10% anual. la empresa puede emitir deuda. De este modo la rentabilidad promedio de los pasivos sería igual a la de los activos. . Si activos retornan 0%. Para esto. Algo similar ocurre cuando hay buenos resultados. Supongamos que se deseara incrementar los retornos esperados de una acción. La Figura 3(b) muestra que si la empresa se financiara usando 50% de deuda al 5% anual. las acciones tienen el mismo riesgo que los activos. Supongamos una empresa que tiene activos cuyo riesgo de mercado le asegura un retorno de 10% anual. En la Figura 3(a) se financian los activos en el 100% con patrimonio. Veamos los efectos del leverage. Dado que los activos y los pasivos de la empresa deben ser iguales en todo momento. la empresa cancela sus compromisos fijos con los dueños de su deuda. la que al tener menor riesgo tendrá un retorno esperado menor al de los activos (por ejemplo. emitiendo acciones. dado que los activos no cambiarían su retorno esperado.Deuda menos riesgosa La legislación chilena señala que en caso de quiebra de una empresa sus activos deben ser usados primero para cumplir los compromisos con los acreedores y sólo después. las acciones incrementarían su retorno esperado a 15% anual. pero ahora supongamos que el retorno esperado de los activos es 10% pero es riesgoso. sin embargo tiene un costo: el aumento del riesgo. Si activos retornan 20%.

una variación de más o menos 10% en los retornos de los activos se amplifica a variaciones de más o menos 20% para las acciones.13/10/2010  ¿Se Pueden Evitar Los Riesgos? . En la Figura 4. No existe un efecto neto sobre el valor de la empresa. Nótese que en todos los casos el retorno de los activos es igual al retorno promedio ponderado de los pasivos. las acciones bajan un 5%. la mayor rentabilidad esperada producto del leverage tiene el “costo” de una mayor volatilidad y no existe un efecto neto sobre el valor de la empresa. En el ejemplo. mientras que en la Figura 5 se muestra que cuando los activos tienen un retorno de 0%.27/10/2010 Curso: Gestión Financiera Clase 10 de 10 Eduardo Schwartz / Gonzalo Cortázar Cómo se financia sí importa Dic 15 2010 El leverage financiero crea (o destruye) valor. La teoría financiera plantea que en mercados perfectos no afecta el valor.01/12/2010  Riesgo y Terremotos . cuando el retorno de los activos es de 20%. ¡Hasta el miércoles! Compartir Comentar Clases relacionadas  El Valor De La Flexibilidad . Las figuras 4 y 5 muestran los retornos de la acciones en ambos escenarios. Asimismo el retorno de la deuda es siempre de 5%. variaciones en los retornos de los activos se transmiten aumentadas (con efecto de “palanca”) a las acciones.Veamos cual es el retorno de las acciones para cada uno de los dos casos. es decir.Gestión Financiera . . Costos e imperfecciones El leverage financiero. Al existir deuda.Gestión Financiera . ha sido siempre motivo de gran controversia. el uso de deuda como forma de financiamiento. las acciones suben 35%.Gestión Financiera . Es decir. independientemente de cómo ésta se financie.

expresada como el porcentaje de deuda. las empresas dedicadas a internet se financian prácticamente sin deuda. las empresas crean valor combinando activos reales de forma que generen flujos con valores presentes superiores a sus costos de adquisición. Una de las imperfecciones de mercado son los costos de quiebra. el valor de mercado de los activos individuales puede llegar a ser sustancialmente más bajo que su valor conjunto. por una parte. En estos casos. En industrias en que esta sinergia es muy significativa. mientras que otras no. Estructura de capital por industria EE. Por ello. Sin embargo. su protección frente al intento de replicación de otras compañías. el 60. mientras que los bancos financian más del 66% de sus activos con ella. pero por otra pueden ser una fuente de destrucción de valor en caso de que la firma quiebre. para distintas industrias. las firmas realizan acciones tendientes a reducir la probabilidad de quiebra.7% de la estructura de capital corresponde a deuda. impuestos y asimetrías de información. Enero 2010. Estos activos específicos son. Esta evidencia tiende a indicar que los mercados de financiamiento real no son perfectos. las diferentes industrias debieran financiarse de forma similar. En general. diferencia que se pierde si la empresa quiebra.UU. La inversión en activos específicos muchas veces permite a la firma lograr un posicionamiento competitivo que genere rentas sustentables. lo que parece indicar que el financiamiento en el mundo real sí es importante. . La Figura 1 muestra la estructura de capital . Si el financiamiento fuera irrelevante. pudiendo exhibir costos de transacción.UU. Se puede apreciar que en EE. las decisiones financieras que son irrelevantes en mercados perfectos pueden ser muy significativas en los mercados reales.En la industria automotora. y actividades de cobertura de los principales riesgos financieros. la evidencia empírica muestra que algunas industrias tienden a usar mucha deuda. Estas acciones incluyen adoptar estructuras de capital con muy baja proporción de deuda.

La mayoría de los especialistas consideran que en muchos mercados existe una asimetría en la capacidad de los agentes para valorizar algunos activos. Si se iban a utilizar para financiar un nuevo proyecto. Hace ya más de 20 años. que haga rentables los proyectos de inversión. Otra imperfección de mercado son los costos de información y de monitoreo . por la simple posibilidad de quebrar. Una empresa que no quiere emitir acciones para financiar sus nuevos proyectos. sus clientes podrían estar renuentes a adquirir sus productos. con la consiguiente baja en su precio. Aun cuando este mal escenario pueda ser relativamente improbable. . A este costo por asimetrías de información se agrega además lo difícil y costoso que es para los dueños de los pasivos de una empresa monitorear las actividades de la administración para cautelar sus intereses. Por otro lado. ¿Cobertura o acciones? En los casos de altos costos de información o de monitoreo. de modo de evitar los costos por asimetrías de información. lo que redunda en una baja en su calidad o en un aumento en sus remuneraciones.La idea es asegurar que los activos no vayan a valer nunca menos que la deuda. los que se traducen en el encarecimiento de ciertas formas de financiamiento. Supongamos que hay una compañía que fabrica computadores y que bajo una fuerte recesión pudiera llegar a quebrar. pensando en que la mantención y el servicio pueden decaer en el futuro. reduciendo el crédito que le otorgan. En estas circunstancias. El mercado considera que la administración tiene una mejor información del valor real de la empresa. de modo que no se fuerce su quiebra. si los costos de monitoreo son muy altos. Cuando se emite baja la acción. los que probablemente impondrán mayores exigencias para asegurar su pago. incrementaría su valor haciendo coberturas que le permitan incrementar su capacidad de endeudamiento. la empresa encuentra también mayores dificultades para atraer a los mejores empleados. Así. Estudios han demostrado que los costos de quiebra más significativos son los indirectos. la manera como se financia la empresa no es irrelevante. lo normal sería que el precio de las acciones subiera. lo racional para los dueños sería sólo emitir acciones cuando consideren que están sobrevaloradas por el mercado. en vez de bajar. En este contexto de mercados imperfectos debido a las asimetrías de información. disminuyendo la deuda para reducir su probabilidad de quiebra y los costos asociados a la deuda. Algo similar ocurre con sus proveedores. la firma tenderá además a corregir su estructura de capital. Esto conllevaría una reacción racional por parte de los inversionistas de reducir sus expectativas de flujos futuros. aquellos que encarecen la operación de la empresa aún antes de que ella quiebre. Myers y Majluf explicaron el conocido fenómeno de la caída en el precio de las acciones en empresas que anuncian una emisión de éstas. la decisión de cómo financiar la empresa es particularmente relevante para asegurarse un costo de capital bajo.

si baja. Riesgo y flujos convexos. en caso de un bajo precio del dólar el proyecto no se puede realizar por falta de financiamiento. la firma debe financiar su proyecto utilizando exclusivamente sus utilidades. como por ejemplo. Sin embargo. el excedente obtenido se invierte en proyectos con VPN cero. Es el único proyecto rentable que tiene. De hecho. al cual puede acceder la .Riesgo y flujos cóncavos. con un valor presente neto de 100. los impuestos y los diversos conflictos de interés entre la administración y los distintos actores que se relacionan con la empresa. y menores. probablemente el mayor costo en que puede incurrir una empresa por una inadecuada política financiera es el de no poder aprovechar buenos negocios disponibles debido a que no dispone del financiamiento necesario. y cualquier excedente de caja sería invertido en proyectos con VPN cero. las que serán mayores si el precio del dólar sube. Financiando inversiones Existen muchas otras imperfecciones de mercado que justifican una activa preocupación por las decisiones financieras de una empresa. mientras que en el escenario de precio alto se obtienen utilidades superiores a las necesarias para financiarlo. En este caso. Debido a imperfecciones de los mercados de deuda y acciones. La Figura 2 muestra en su eje vertical el valor presente neto. Un caso Analicemos la situación de una firma que dispone de un proyecto de inversión para el próximo año.

fijándolo en $500 efectivamente crea valor.Comunicación en vivo para el liderazgo 09/12/2010 . De no realizarse esta cobertura. en este caso. transando un forward dólar). que representa un proyecto de inversión flexible. la firma se asegura el financiamiento necesario y de este modo capturar su VPN. Proyectos con opciones reales tienen flujos de caja convexos. ¿Cuál es la mejor estrategia financiera de la empresa? Es claro. Con la cobertura. Para entender mejor por qué reducir la volatilidad puede crear valor. que hacer cobertura del riesgo precio del dólar. mientras que se limitan las pérdidas en los escenarios negativos. Una de las razones más importantes para gestionar el riesgo de una organización es la de asegurar el financiamiento necesario para desarrollar su negocio.empresa dependiendo del valor del precio del dólar. Supongamos también la existencia de mercados financieros que permitirían fijar hoy el precio futuro del dólar en un precio de $500 (por ejemplo. Esta convexividad en sus flujos hace posible crear valor asumiendo mayor riesgo. sólo en el 50% de las veces (cuando el precio del dólar suba a $600) la empresa podrá realizar el proyecto y apropiarse de los $100 de VPN. En contraposición. el que suponemos para el próximo año en $400 o $600 con igual probabilidad. hoy mostramos que las imperfecciones de los mercados pueden inducir flujos de caja cóncavos (Figura 2). En el eje horizontal se presenta el precio del dólar. pues se pueden aprovechar los escenarios positivos. se pueden comparar los flujos de caja de la Figura 2 con los de la Figura 3. ¡Hasta pronto! Compartir Comentar Clases relacionadas  Orador: ¡La Apariencia Importa! . en un monto de $50. lo que lleva a que acciones tendientes a reducir la exposición al riesgo permitan crear valor para la organización.