Derechos Reservados

06/12/06
Gobierno Corporativo
Marco legal y normativo en Argentina
Por Marcelo Villegas 1

1. Ley de Sociedades Comerciales y Ley del Mercado de Valores

1.1. En nuestro pas, las sociedades comerciales estn organizadas formalmente de acuerdo
a la Ley 19.550 y sus modificatorias (Ley de Sociedades Comerciales o LSC). Esta
abarca casi la totalidad de los aspectos organizacionales de las sociedades comerciales,
desde la constitucin, reglas contables, fusiones, escisiones y relaciones de control entre
sociedades, activos, emisin de acciones, asambleas de accionistas, composicin de
directorios, comits especiales, comisin fiscalizadora, derechos de los accionistas,
disolucin, liquidacin, etc. La ltima reforma integral de la LSC (Ley 22.903) data del
ao 1983, fecha en que no se haba iniciado todava una discusin profunda sobre que
principios de buen gobierno corporativo deban receptarse en una ley de sociedades. Un
reciente proyecto de reforma de la LSC si contempla aspectos relativos a esta materia,
siendo la mayora de sus propuestas en el tema adecuaciones al Decreto 677/01.
1.2. Desde un punto de vista formal la Ley 19.550 otorga un conjunto de derechos
balanceados a los diferentes participantes de las sociedades. Por ejemplo en el caso de los
accionistas, la Ley prev, entre otros aspectos: a) la responsabilidad de directores por
acciones eventualmente contrarias a los intereses de la empresa;2 b) el acceso de los
accionistas a informacin de la empresa, especficamente para monitoreo y participacin en
asambleas;3 c) sostiene el derecho de los accionistas a aceptar o rechazar la informacin
contable anual provista;4 d) otorga privilegios y medidas protectivas para los accionistas en
caso de aumento de capital o salida de bolsa de las empresas; 5 e) define reglas generales
1

ABOGADO y ECONOMISTA UBA. Master de Finanzas UCEMA. Socio de Nicholson y Cano.

Abogados. Consejero del CEF (Centro para la Estabilidad Financiera). Derechos Registrados.
2
El art. 59 de la LSC consagra el estndar de conducta de los administradores basado en la obligacin de
obrar con lealtad y con la diligencia de un buen hombre de negocios. Por su parte el art. 72 LSC establece
que la aprobacin de los estados contables no implica la aprobacin de la gestin de los directores y el art.
241 prohbe a los directores que sean accionistas votar la aprobacin de su gestin. El art. 198 establece la
responsabilidad de los directores, consejeros y sndicos por aumentos de capital en violacin del rgimen de
oferta pblica. El art. 261 establece un tope a la remuneracin de los directores. El art. 271 establece que se
deben observar recaudos especiales para que un director pueda contratar con la sociedad y el 272 establece
que un director con inters contrario al social debe comunicarlo y abstenerse de deliberar. El art. 273 tiene
prohibido a los directorios realizar actividades en competencia con la sociedad. Por su parte, los arts. 276 y
siguientes regulan las acciones de responsabilidad contra los miembros del directorio, tanto la accin social
como la individual.
3
As el art. 67 de la LSC establece que la documentacin contable que se proponga aprobar en una asamblea
debe estar a disposicin de los accionistas con al menos 15 das antes la fecha de la asamblea. A su vez, el art.
294 establece los deberes de la comisin fiscalizadora de suministrar informacin sobre materias de su
competencia e investigar denuncias efectuadas por accionistas con al menos 2% del capital social.
4
El art. 69 establece la irrenunciabilidad del derecho para aprobar e impugnar los estados contables.
5
Para proteger el riesgo de dilucin, el art. 194 de la LSC configura al derecho de suscripcin preferente y al
de acrecer como una norma no disponible por las partes. El 195 establece la responsabilidad solidaria de los

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para evitar conflicto de intereses en caso de accionistas que ocupan posiciones en la alta
gerencia o el directorio;6 f) otorga derechos especiales en las asambleas de accionistas a
tenedores minoritarios de ms de 5% de participacin;7 etc.
1.3. Tanto el directorio como los comits tienen obligaciones y responsabilidades de
proteger el inters de la empresa y el derecho de los accionistas. 8 Con relacin a su
estructura el Directorio puede estar compuesto por un miembro o por el nmero de
miembros dispuesto por el estatuto de la empresa, el que no puede ser inferior a tres en el
caso de las sociedades que estn en la oferta pblica. 9 Para asegurar la representacin de los
accionistas minoritarios la LSC confiere el derecho de votos acumulativos para el
nombramiento de miembros en el Directorio. De esta manera, los accionistas minoritarios
pueden acumular sus votos para elegir hasta un tercio de las posiciones del Directorio. No
obstante, cuando el estatuto otorga el derecho a nombrar directores a accionistas
correspondientes a algunas clases especiales, el sistema de votos acumulativos deja de ser
aplicable.
1.4. Por su parte, las sociedades que estn en el mbito de la oferta pblica se encuentran
bajo la supervisin de la Comisin Nacional de Valores (CNV), creada por la Ley 17.811
que regula y organiza al mercado de valores desde el ao 1969 en Argentina (Ley del
Mercado de Valores o LMV). La LMV , de 1968, regula la actividad de los operadores
del mercado y crea a la autoridad de superintendencia denominada Comisin Nacional de
Valores (CNV). Esa autoridad est facultada por la ley para dictar las normas
reglamentarias del mercado de capitales, reglas que se adoptan y difunden mediante
Resoluciones Generales de la CNV. Esas reglas constituyen un "cuerpo normativo" que
constituye la regulacin dinmica del mercado. La Comisin Nacional de Valores es un
organismo autrquico de la administracin pblica, que depende directamente del
Ministerio de Economa y Obras y Servicios Pblicos (Decreto 2060/91 ) y cuyo objeto
principal es el de promover el desarrollo y ordenamiento del mercado de capitales.
1.5. La CNV. tiene las siguientes facultades: 1) Es la autoridad encargada de autorizar la
oferta pblica de ttulos valores; 2) lleva el registro de las sociedades autorizadas para
emitir los ttulos valores en oferta pblica; 3) dicta las normas que establecen los requisitos
que deben cumplir las sociedades para ser autorizadas a efectuar oferta pblica de sus
acciones, obligaciones negociables u otros ttulos valores, prescribiendo las informaciones
directores en caso de que los accionistas sean injustamente privados de la preferencia. A su vez, el art 202 si
bien no obliga, si faculta a la emisin de acciones con prima de emisin, lo que permite evitar la licuacin de
los accionistas existentes. A su vez, el art. 245 establece que cuando las sociedades hacen oferta pblica y
cotizan sus acciones procede el derecho de receso o de separacin de la sociedad cuando ocurre el retiro
voluntario de oferta pblica y cotizacin o la continuacin de la sociedad por decisin asamblearia en caso de
cancelacin de la oferta pblica.
6
Tales como las previstas en el art. 240 que dispone la obligacin de los directores, sndicos y gerentes
generales de asistir a la asamblea de accionistas y la del 241 que prohbe a dichas personas cuando sean
accionistas votar actos relativos a su gestin.
7
El art. 236 faculta a los accionistas que representen el 5% del capital social para requerir la convocatoria de
la asamblea, indicando los temas que deben tratarse y para el cas oque la solicitud no fuera tendida por la
sociedad, la convocatoria por parte de la autoridad de aplicacin o judicial.
8
El art. 274 establece las causales de responsabilidad del directorio.
9
El art. 284 establece la sindicatura colegiada en nmero impar.

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que deben suministrarle; 4) efecta la fiscalizacin estatal permanente sobre las emisoras,
prestando conformidad a sus reformas de estatutos, aumentos de capital, fusiones,
escisiones y disoluciones; 5) asesora al Poder Ejecutivo Nacional sobre los pedidos de
autorizacin para funcionar que efecten las Bolsas de comercio y Mercado de valores,
aprobando los reglamentos de funcionamiento de dichas instituciones y ejerciendo una
funcin de supervisin sobre sus actividades autorreguladas; 6) lleva el registro de personas
autorizadas a operar como Agentes del Mercado Abierto y fija los requisitos y condiciones
para su actuacin, como as tambin un ndice general de los agentes de bolsa inscriptos en
los mercados de valores autorizados; 7) autoriza la creacin y fiscaliza el funcionamiento
de los Fondos Comunes de Inversin; 8) autoriza la creacin y fiscaliza las Cajas de
Valores; 9) autoriza la creacin y fiscaliza la actuacin de las Sociedades Calificadoras de
ttulos valores; y 10) autoriza el funcionamiento de las Entidades Autorreguladas, burstiles
y no burstiles.
1.6. Adems, la CNV fiscaliza el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias
referidas a la negociacin de ttulos valores y aplica las sanciones por su trasgresin a los
emisores. Tiene para ello amplias facultades, pudiendo requerir el auxilio de la fuerza
pblica, iniciar acciones judiciales, denunciar la comisin de delitos y constituirse en parte
querellante. Puede aplicar sanciones de apercibimiento, multa, suspensin de hasta dos aos
para hacer oferta pblica y prohibicin de oferta pblica de ttulos valores. Sin embargo,
respecto de los agentes y sociedades de bolsas la CNV slo tiene un poder de control
indirecto, dado que el poder primario de fiscalizacin se encuentra en manos del propio
Mercado de Valores de Buenos Aires, aspecto ste que es producto del fuerte concepto de
autorregulacin que tradicionalmente impuso la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
1.7. Tanto la LSC como la LMV no distinguen entra las sociedades cerradas y las abiertas
que cotizan sus valores en los mercados de valores, excepto por unas pocas normas
aisladas, aspecto ste que fuera objeto de una profunda reforma en el ao 2001 con el
Decreto 677/01 (Decreto Delegado o DD)10 que vino a establecer un rgimen legal
especfico para aquellas sociedades que acuden al mercado de valores y que regula los
aspectos del rgimen de transparencia en la oferta pblica y las conductas antijurdicas
tpicas insider trading, manipulacin y fraude de mercado, responsabilidad por prospecto
defectuoso, etc.-; las ofertas pblicas de adquisicin (OPAs) y recompra de acciones en el
mercado; y numerosas normas que deben cumplir las sociedades cotizantes incluyendo la
obligatoriedad de la constitucin de un comit de auditora formado por mayora de
directores independientes; procedimiento especial para transacciones con partes
relacionadas; la obligacin de publicar una memoria ampliada; etc.
1.8. Hasta la sancin del DD las leyes y normas corporativas eran reputadas como
formalmente aceptables, habindose resaltado (De Michelle, R. 2001) 11 que uno de los
problemas principales era el grado de cumplimiento (enforcement) en un ambiente
10

Publicado el 28 de mayo del 2001 en el Boletn Oficial (EDLA, 2001-A-297). Los objetivos de la reforma eran ambiciosos y
comprendan los siguientes aspectos: 1) Adaptar conceptos bsicos del mercado de capitales a las prcticas internacionales; 2) Reforzar
los principios de transparencia en la oferta pblica; 3) Adaptar nuevas herramientas para el gerenciamiento moderno de las sociedades
cotizadas; 4) Asegurar el trato equitativo de los accionistas minoritario; 5) Fortalecer los derechos de los accionistas minoritarios; 6)
Adecuar y flexibilizar la estructura de capital de las sociedades cotizadas; 7) Mejorar el enforcement de las normas del mercado de
capitales; 8) Tipificar las figuras modernas de las prcticas contrarias a la transparencia del mercado (Inside trading manipulacin o
engao de mercado etc.); y 9) Fortalecer las facultades de la CNV.

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institucional pobre y baja calidad de gobierno corporativo. El fortalecimiento de la
infraestructura institucional del mercado sigue siendo uno de los principales desafos para
el mercado local. Una de las ms novedosas propuestas del DD fue precisamente la
instauracin de un procedimiento arbitral obligatorio para los emisores y optativo para los
inversores, cuyo objeto fue reducir los costos y tiempos de los procesos legales y obligar a
cada mercado autorregulado a constituir su propio mecanismo de resolucin de conflictos.
1.9 Aunque los operadores internacionales de mercado que evalan cuestiones de buen GC
juzgaron en general con buenos ojos las reformas introducidas por el DD 12, la reforma no
resolvi cuestiones estructurales que hacen a la organizacin del mercado de capitales ni ha
solucionado la falta de recursos econmicos y garantas jurdicas que otorguen la adecuada
independencia al regulador financiero, y si bien aument algunos de los poderes de
fiscalizacin del regulador, no lleg a tomar control de supervisin directo sobre los
intermediarios de mercado.

11

De Michele, Roberto. An introduction to the Argentine Case. OECD. Informal Workshop on Corporate Governance in Developing
Countries. Mimeo (2001)
12
Deutsche Bank, June 29, In our view, the new law establishes better corporate governance practices, and increases transparency,
favoring the development of the Argentine capital market...pag. 3.

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El Decreto 677/01
1.10. El Decreto Delegado 677/01, tambin conocido como la Ley de Trasparencia,
introdujo un nuevo rgimen legal a la normativa del mercado de valores en la Repblica
Argentina y complement las disposiciones previstas en la LSC para las empresas
cotizantes en los mercados de valores.13 La Ley de Trasparencia fue sancionada por medio
de los poderes especiales otorgados al Poder Ejecutivo (PEN) por el Congreso de la Nacin
en la Ley 25.414, los que habilitan al PEN a sancionar normas destinadas a la
competitividad de la economa Argentina,14 e incorpora con la mxima jerarqua normativa
el objetivo de proteccin del inversor. Aunque la LMV tuvo presente este objetivo, el DD
incorpora el primero de los Objetivos y Principios para los Reguladores de Valores,
adoptado por la Organizacin Internacional de Comisiones de Valores (OICV/IOSCO).
Desde el punto de vista metodolgico, el Ttulo I del decreto 15 estatuye el Rgimen de
Transparencia de la Oferta Pblica (RTOP) cuyas disposiciones complementan, y en
algunos aspectos modifican, la Ley 17.811 de Oferta Pblica y Bolsas -, el Ttulo II
modifica y amplia dicha ley, el Ttulo III modifica la Ley 24.083 de Fondos Comunes de
Inversin, y finalmente el Ttulo IV establece una serie de disposiciones complementarias
aunque no de menor relevancia (como la firma digital para la remisin de documentos a
la CNV). La Ley de Trasparencia estaba destinada a proveer al mercado burstil la
confianza y la seguridad necesarias para funcionar en forma ms eficiente y reducir el costo
del capital para los emisores del mercado. En tal sentido, el Decreto se inspiraba en muchos
de los principios de gobierno corporativo y cdigo de mejores prcticas, incluyendo los
principios de la OECD16, con la intencin de favorecer la inversin extranjera y de los
inversores institucionales, incluyendo la de los fondos de pensin locales.
1.11. La Ley de Trasparencia es una regulacin que trata una variedad de temas vinculados
al mercado de capitales que van desde el fortalecimiento de los principios de transparencia
en la oferta pblica hasta los poderes y facultades de la CNV como regulador del mercado.
El Decreto tambin contiene ciertas normas que se aplican a las sociedades cotizantes y que
actualizan el funcionamiento de los directorios, la asamblea de accionistas y fortalecen los
derechos de los accionistas minoritarios. Otras tienen que ver con el funcionamiento de su
rgano de administracin, por ejemplo, al otorgarse status legal al denominado comit de
auditora de las sociedades cuyas acciones son objeto de oferta pblica. El DD recepta la
figura del director independiente, al establecer que la mayora de los miembros del
13

El Decreto, entr en vigencia el primero de Junio de 2001, excepto para aquellas normas que deban ser reglamentadas por la Comisin
Nacional de Valores (CNV) y que entraron en vigencia a partir de la fecha de dicha reglamentacin.Resoluciones 400 y 401 de la CNV.
14

Ms precisamente, se invocan como fundamento normativo del dictado del mencionado Decreto, las disposiciones del artculo 1,
inciso I (Materias determinadas de su mbito de administracin), apartado d), que delega en aquel rgano la atribucin de desregular y
mejorar el funcionamiento y la transparencia del mercado de capitales, garantizando el debido control del sector, y del artculo 1, inciso II
(Emergencia pblica), apartado e), que lo autoriza a dar continuidad a la desregulacin econmica derogando o modificando normas de
rango legislativo de orden nacional slo en caso de que perjudiquen la competitividad de la economa, exceptuando expresa e
integralmente toda derogacin, modificacin y suspensin de la Ley de Convertibilidad N 23.928, de los Cdigos Civil, de Minera y de
Comercio o en materia penal, tributaria, laboral del sector pblico y privado, salud, previsional, de las asignaciones familiares, la Ley
Marco Regulatorio del Empleo Pblico (N 25.164) y la Ley N 25.344 de Emergencia Pblica, en lo referido al pago de la deuda
previsional con Bonos Bocn III, contenidos en el artculo 13 de la mencionada Ley.
15
16

El decreto propiamente dicho tiene slo dos artculos, y un extenso anexo que comprende cuatro Ttulos.
Los Principios de Gobierno Corporativo de Mayo de 1999

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comit de auditora deben ser independientes, segn la definicin que ha establecido el
regulador. Como contrapartida a estas sociedades tambin se les flexibiliza la regulacin
societaria, tanto en relacin al funcionamiento de los rganos (ej. permitiendo reuniones a
travs de medios no presenciales),17 como en cuestiones relativas a cambios de estructura
de capital social, permitiendo por ejemplo la emisin de opciones, la recompra de acciones
propias, y el aumento de la cantidad de acciones ofrecidas cuando el emisor enfrenta una
demanda no anticipada (green shoe option). Una parte importante de la regulacin est
dedicada a las ofertas pblica de adquisicin de acciones de tales sociedades (rgimen de la
OPAs), en el que se garantiza igual trato para todos los inversores ante un cambio de
control. Establece adems un rgimen para la adquisicin de participaciones residuales
(squeeze out procedures), y un procedimiento para asegurar el pago de un precio
equitativo cuando las sociedades se retiran del mercado accionario (OPA por delisting).
Adems establece un procedimiento especial para las partes relacionadas as como tambin
un sistema de arbitraje para empresas pblicas para una mejor aplicacin y enforcement de
las reglas de mercados de capitales.
1.12. La Ley de Trasparencia introdujo cambios a ciertos conceptos esenciales que hacen a
la regulacin del mercado de capitales. Los conceptos que fueron objeto de modificaciones
son los siguientes:
a)
Valores negociables: La definicin de oferta pblica contenida en los
artculos 16 y 17 de la Ley 17.811, al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto
de ttulos valores, mostraba una estrechez incompatible con la dinmica del mercado de
capitales moderno y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden
negociarse a la luz del proceso de innovacin financiera. A la vez, el concepto de ttulo
valor supone la existencia del soporte fsico del ttulo lmina cartular-, cuando la realidad
era que debido al proceso de desmaterializacin de los ttulos, la gran mayora de las
emisiones hoy se encuentra representada por valores escriturales o anotados en
cuenta.18 El cambio es importante porque existen determinados instrumentos de inversin
que no responden al gnero ttulo valor, pero respecto de los cuales concurren las
mismas necesidades de proteccin del inversor que determinaron el dictado de la Ley
17.811. Por otra parte, al circunscribir el marco de aplicacin de la ley a los ttulos valores
emitidos en masa, la LMV dejaba en una zona gris a los ttulos de crditos individuales,
susceptibles de colocacin y negociacin masificada en el mercado (ej. caso de los pagars,
warrants, y cheques de pago diferido, por ejemplo). La lgica de la reforma es que, en una
legislacin protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas
de inversin, la sustancia debera primar sobre la forma.19
17

Las reuniones de directorio y las asambleas pueden realizarse por medios no presenciales (transmisin simultnea de sonido, imgenes
o palabras), si as lo previera el estatuto. Esta regulacin reconoce una prctica que ha sido ampliamente aceptada en el mundo, gracias a
la disponibilidad de medios tcnicos que permiten que directores y accionistas pueden deliberar entre ellos sin estar fsicamente en la
reunin. Este beneficio reduce el costo del voto, y facilita a los directores residentes en el extranjero participar de las reuniones de
directorio y asambleas. (Ver art. 65, cap. 8, Ley 17.811).
18
Ello debido al costo que importa el procesamiento de documentos fsicos versus los registros informticos y contables.
19

En otras palabras, asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visin estricta que atiende a la forma (los
ttulos valores) para determinar su mbito de aplicacin, por una visin amplia o finalista, en funcin de los objetivos a cubrir por la
regulacin atendiendo a una efectiva tutela del pblico inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las
instituciones, y la correccin en la actuacin de los operadores.

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As es que el nuevo rgimen complementa la referencia de los ttulos valores con
la de los valores negociables. El concepto de valores negociables 20 abarca no slo a los
tpicos valores mobiliarios, sino tambin a aquellos mencionados expresamente en la norma
y a cualquier valor que pueda ser considerado un contrato de inversin, es decir, toda
operacin que implique captar recursos del pblico con la promesa de una prestacin futura
apreciable en dinero y que por su forma de representacin y negociabilidad sean aptos para
negociarse en mercados financieros. As, el nuevo enfoque tiende a asimilarse al concepto
de security del derecho anglosajn, aunque sin llegar a expandirlo tanto como en el
derecho americano.21
Por otra parte, el nuevo ordenamiento contempl tambin: a) la reafirmacin del
principio de libertad de creacin de valores negociables; 22 y b) el estableciendo de un
rgimen legal completo de los valores escriturales y representados por certificados globales.
Este ltimo punto es de gran importancia dado que no exista en el derecho positivo antes
del Decreto Delegado una regulacin general sobre los valores escriturales o por
anotaciones en cuenta, y los representados por certificados globales, excepto por normas
puntuales ( Ej. para las acciones en el artculo 208 de la Ley de Sociedades Comerciales;
para las obligaciones negociables en los artculos 30 y 31 de la ley 23.576; para las
cuotapartes de fondos cerrados de inversin en el artculo 18 de la ley 24.083; y para los
valores fiduciarios en el artculo 21 de la ley 24.441).23
Igual solucin aporta para los valores negociables representados por certificados
globales, respecto del cual se dispone que los comprobantes para iniciar acciones legales
podrn ser emitidos por la entidad del pas o del exterior que administre el sistema de
depsito colectivo en el que los valores se encuentren depositados, an en el caso que dicha
entidad tenga participaciones en un certificado global depositado a su vez en otra entidad
similar del exterior. De esta manera el DD cubre un vaco legal que haba generado serios
problemas en sede judicial, en materia de ejecuciones, pedidos de quiebra y solicitudes de
verificacin sobre la base de obligaciones negociables escriturales o representadas por
certificados globales que haban causado un importante descrdito al mercado de capitales
20

Artculo 2 del RTOP.

La limitacin surge de que an se requiere que los valores tengan carcter fungible y que sean aptos para negociarse en mercados
financieros por su forma de representacin, requisitos stos que no estn comprendidos en el concepto de investment contract del
derecho americano. Se adopta as una solucin intermedia, que es razonable pueda ser expandida con el tiempo va interpretacones
jurisprudenciales o una nueva reforma cuando el regulador tenga la independencia y poderes que sean necesarios para una adecuada
fiscalizacin del mercado.
21

22

El principio de libertad de creacin de valores negociables (los "valores atpicos"), que ya exista en nuestro derecho (art. 40 de la Ley
de Emergencia n 23.696), fue ratificado y extendido en favor de cualquier persona jurdica, aunque haciendo explcito a nivel legal la
limitacin de no confusin con el tipo, denominacin y condiciones de los valores negociables previstos especialmente en la legislacin
vigente. de manera tal de facilitar el proceso de innovacin financiera en el mercado de capitales (los valores tpicos).Ver Art.3 del
RTOP.
23

Ello haba provocado una gran incertidumbre a los inversores a la hora de que stos queran ejercer sus derechos en procesos
individuales o de naturaleza universal (concursos y quiebras). El Decreto cubre esa deficiencia en su artculo 4 al regular el rgimen
jurdico de los valores escriturales, la norma establece normas generales sobre las inscripciones en cuenta, las entidades que podrn llevar
el registro, y la expedicin de comprobantes de cuenta de apertura y saldo, para concurrencia a asambleas, transmisin de derechos y
acreditar la legitimacin en caso de iniciar acciones legales. En este ltimo caso, los comprobantes constituyen documento suficiente a tal
fin, incluso para la accin ejecutiva en caso que el valor as documentado tenga esa aptitud.

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local.24 La consagracin del concepto de valor negociable y la regulacin del rgimen
legal de valores anotados en cuentas import un avance sustancial en el derecho del
mercado de valores tanto en trminos de eficiencia como de seguridad jurdica.
b)
Oferta pblica: Adems de comprender a los valores negociables, el
concepto se ampla a los futuros, forwards y otras categoras derivativas que son transados
en mercados autorizados y que quedan comprendidos en el concepto de instrumentos
financieros por no serles aplicable la denominacin de valor negociable. Nuevamente, la
regulacin de los instrumentos financieros que se ponen bajo la supervisin del mercado
de valores son aquellos que se negocian en mercados oficiales y nos la relativos al OTC. El
concepto de instrumento financiero se convierte as en una supracategora jurdica.
c)
Entidad autorregulada: Aunque un tanto impreciso, el trmino se aplica a
todos los mercados no burstiles, que con la Ley de Transparencia gozan de la facultad de
autorregulacin, anteriormente reservada por la Ley 17.811 a las bolsas y mercados de
valores.
d)
Control y Actuacin concertada: Con el fin de facilitar la aplicacin de
las normas relativas a la toma de control societario, la Ley de Trasparencia establece
parmetros objetivos de control e intenta regular toda accin concertada entre dos o
ms personas que se dirija a la toma de ese control. As, a los efectos de la regulacin del
mercado de valores, se restringe la definicin de control incluida en la ley de sociedades
comerciales a fin de dar mayor certidumbre a la normativa de OPAs. Aqu, por control se
entiende la mayora de votos necesaria en la asamblea de accionista para formar la voluntad
social y para la eleccin de la mayora del directorio (control interno). Sin embargo esta
definicin no alcanza a la denominada influencia dominante que en la Ley de Sociedades
puede constituir control por efecto de un contrato o cualquier mecanismo diferente (control
externo).25 Siguiendo las lneas europeas, se introduce el concepto de accin concertada,
definida como la actividad de dos o ms personas que actuando coordinadamente a travs
de la compra, tenencia o disposicin de valores negociables obtienen el control de una
sociedad que hace oferta pblica de sus acciones.
e)
Informacin Privilegiada: Al igual que en su fuente, la Directiva 88/592 de
la Comunidad Econmica Europea, se define como informacin privilegiada toda aquella
informacin precisa referida a uno o ms valores negociables o emisores que no ha sido
revelada pblicamente y que, de ser pblicamente revelada, puede modificar
sustancialmente las condiciones de colocacin, el precio o la negociacin de dichos
instrumentos.

24

Para los valores de deuda representados por certificados globales, el fiduciario si lo hubiere ejercer la representacin legal de los
titulares que no desean ejercer sus derechos individualmente. As la nueva regulacin ofrece la solucin a uno de los problemas de la
emisin de deuda de compaas argentinas en el exterior, cuando los emisores estn en incumplimiento.
25

La influencia dominante en el Art 33 de la Ley de Sociedades no tiene parmetros objetivos para definir el control respecto de las
instituciones reguladas en el Decreto (ej. OPAs)

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1.13. Uno de los aspectos centrales de la reforma es la profundizacin del rgimen de
transparencia de la oferta pblica. Las reformas contempladas buscaban dar fuerza legal y
perfeccionar las reglas de transparencia que deben regir en el mercado de la oferta pblica,
que antes slo estaban contempladas en las Normas de la CNV, dndole as un status
jurdico superior a todas ellas, y modificando muchas de las mismas a fin de mejorar su
tcnica legal, en especial la regulacin del insider trading que bajo la regulacin original
haba demostrado ser defectuosa en un importante precedente jurisprudencial que lleg a la
Corte Suprema de Justicia de la Nacin.
a)
Informacin Relevante: El artculo 5 del DD impone a todos los
participantes del mercado revelar informacin relevante a la CNV, manteniendo
sustancialmente la regulacin previa de la CNV. Las personas que estn obligadas a adherir
a las normas de trasparencia son los tpicos participantes del mercado - los funcionarios de
las emisoras de valores negociables, los intermediarios financieros, los funcionarios de las
sociedades calificadoras de riesgo, de la CNV y de las entidades autorreguladas -, as como
aquellas personas que realizan operaciones relevantes con acciones o que sean parte de
pactos o convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer una influencia dominante en las
sociedades que hacen oferta pblica de sus acciones. Tambin se requiere el deber de
informar toda negociacin de valores que otorguen derechos de votos capaz de cambiar el
control o sean superiores al 5% del capital social.
b)
Insider Trading y otras conductas penadas: La ley de trasparencia proscribe
ciertas prcticas contrarias al principio de transparencia, tales como el insider trading,
manipulacin de mercado, fraude de mercado, etc. El artculo 7 del DD establece el
deber de guardar reserva sobre toda informacin no divulgada pblicamente y que, por su
importancia sea apta para afectar la colocacin o el curso de la negociacin de valores
negociables, y de abstenerse de negociar sobre la base de dicha informacin hasta que la
misma tenga carcter pblico. Al igual que en la legislacin comparada, la norma abarca a
las personas incluidas en determinadas categoras preestablecidas (los iniciado de derecho)
como tambin a todas aquellas personas que, por relacin temporaria o accidental con la
sociedad o con los iniciados de derecho, pudieran haber accedido a la informacin
reservada y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus
funciones, hubieren tenido acceso a aqulla (los iniciados de hecho o tipees).26 En
aquellos casos en que se viole la prohibicin establecida en este artculo, la diferencia de
precio positiva obtenida que provenga de cualquier compra y venta o viceversa dentro de
26
Los iniciados de derecho son: 1. Miembros de la sociedad, agentes del mercado, lanzador de una OPA y personas relacionadas:
directores, administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales
intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pblica de valores negociables o persona que haga una oferta pblica de
adquisicin o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pblica y agentes e intermediarios en la oferta
pblica, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversin y, en general, cualquier
persona que en razn de su cargo o actividad, tenga informacin acerca de un hecho an no divulgado pblicamente y que, por
su importancia, sea apto para afectar la colocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables con oferta
pblica autorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones. 2. Miembros de entidades del mercado: los funcionarios
pblicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control
pblicos o privados, incluidos la CNV, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razn de sus
tareas, tenga acceso a similar informacin. El artculo 33 del RTOP establece que estas personas, incluidos los directores,
administradores, sndicos, consejeros y gerentes de sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversin no pueden
utilizar la informacin privilegiada en beneficio propio o de terceros a travs de cualquier operacin.

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un perodo de 6 meses respecto de cualquier valor negociable del emisor al que el infractor
se halle vinculado, corresponde a ese emisor, quin tendr accin para recuperarlo, sin
perjuicio de las sanciones que le correspondieren al infractor. Si el emisor omitiera incoar la
accin correspondiente o no lo hiciera dentro de los 60 das de ser intimado a ello, o no la
impulsara diligentemente despus de la intimacin, dichos actos podrn ser realizados por
cualquier accionista. La accin de recupero prescribir a los 3 aos contados a partir del
momento en el que fue efectuada la operacin, y podr acumularse a la accin de
responsabilidad prevista en el artculo 276 de la LSC (si los infractores fueran los directores
de la sociedad), sin que resulte necesario para ello la previa resolucin asamblearia.
La Ley de Trasparencia tambin prohbe la manipulacin de los precios de mercado
o cualquier acto fraudulento que pueda resultar en la distorsin del precio de los valores
negociables. La ley prohbe explcitamente a los emisores, intermediarios, inversores o
cualquier otra parte involucrada en el mercado de valores negociables la contratacin
directa o indirecta, en prcticas manipulativas que alteren el precio o el volumen de
cualquier valor negociable o cualquier otro instrumento financiero. Estas prcticas incluyen
cualquier tipo de comportamiento engaoso, tal como la diseminacin de informacin falsa
o imprecisa. Esta prohibicin tiende a asegurar el normal desarrollo de la oferta y la
demanda del mercado de valores. A efectos de la determinacin de la pena por el
comportamiento descripto en los prrafos anteriores (la manipulacin del mercado y/o
fraude) la CNV considerar un agravante de tal comportamiento si el mismo es llevado a
cabo por un accionista controlante, los administradores, los auditores, los intermediarios o
funcionarios de los rganos de control.
La norma no criminaliza estas conductas las que slo siguen siendo pasibles de
sanciones civiles. Sin embargo, dado la dificultad de su fiscalizacin y penalizacin, la
norma otorga a la CNV la potestad de regular las conductas de todas aquellas personas que
participan en procesos de colocacin de valores negociables con el fin de evitar la
manipulacin de precios u otras prcticas fraudulentas, incluyendo un llamado deber de
colaboracin. La norma tambin autoriz a la CNV regular las prcticas de estabilizacin
de mercado.
c)
Responsabilidad por Prospecto Defectuoso: Relacionado con esta innovacin
se establece un nuevo rgimen de responsabilidad por la informacin contenida en los
prospectos de oferta pblica. Este es un aspecto esencial para garantizar una informacin
adecuada al momento de cada emisin de valores, dado que no slo se responsabiliza a los
emisores por informacin defectuosa, sino tambin a los intermediarios financieros que
participan de la emisin y no han verificado diligentemente la correccin y veracidad de la
informacin del prospecto de emisin. Ello crea en el mercado los incentivos adecuados
para que los emisores y colocadores efecten un adecuado due diligence y una verificacin
apropiada de la informacin contable y financiera. Se trata de un rgimen de
responsabilidad civil modificado, donde la existencia de un error material desde la
perspectiva de un inversor ordinario hace presumir la relacin de causalidad entre el dao y
el acto ilcito. El dao se determina como la prdida pecuniaria causada al inversor por la
diferencia entre el precio efectivamente pagado por ste y el que el valor negociable tuviera
al momento de iniciar la demanda, o el precio de su enajenacin si tuvo lugar antes. La
10

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accin prescribe al ao de haber advertido el demandante el error u omisin en el prospecto
o a los dos aos de la fecha en que el prospecto fue aprobado por la CNV.
d)
Otras normas: Se han agregado al DD, adems, otras clusulas que
promueven la trasparencia en las transacciones de mercado. Respecto a la informacin que
se debe proporcionar a la CNV, se establece: i) la obligacin de designar a una persona
encargada de proveer la informacin al mercado, consagrando as la figura del
Responsable del Mercado, y ii) el deber de informar y registrar los acuerdos de
accionistas27. Con relacin a los sistemas de negociacin, la Ley de Trasparencia establece
que estar regida por los siguientes principios: i) tratamiento igualitario, ii) eficiencia, iii)
transparencia, iv) no segmentacin, v) reduccin del riesgo sistmico. De acuerdo a estos
principios las entidades autorreguladas deben emitir normas, que deben ser aprobadas por
la CNV28.
1.14. El DD establece los lineamientos aplicables a los auditores externos y a los criterios
de independencia a que stos debern ajustarse. Con el fin de asegurar la independencia y
profesionalidad de los mismos, el captulo III establece que: i) previo a la designacin de
una firma de auditoria por la asamblea, el comit de auditora debe dar previamente una
opinin favorable respecto de la profesionalidad e independencia de los potenciales
auditores; ii) la CNV tiene la potestad de establecer los criterios de independencia de los
auditores externos; y iii) se encomienda a la CNV llevar un registro de sanciones aplicadas
a los contadores que actan como auditores externos. No se avanza sin embargo en la
posibilidad del regulador de establecer criterios contables especiales para las empresas
sujetas a la oferta pblica, ni se establece un registro de auditores sujeto a normas
especiales o criterios de rotacin obligatorios en el auditor externo.
1.15. El DD amplia las obligaciones de informacin de las sociedades abiertas, a las que se
les aplican requerimientos adicionales de informacin en los estados contables. As por
ejemplo: i) en notas complementarias de tales estados debe revelarse informacin sobre
todos los valores negociables emitidos que den derecho de conversin en acciones de la
propia sociedad o a participar en sus resultados, sobre todo acuerdo que implique
limitaciones a la gravabilidad o disponibilidad de activos, as como las polticas de
asuncin o cobertura de riesgos; y ii) en la memoria de los estados anuales deben incluirse
informacin relacionada con estrategias comerciales, sistemas internos de control y de toma
de decisiones. La informacin relativa a las polticas de dividendos, las remuneraciones de
directores y administradores debe incluirse detalladamente en dichos estados.
Lamentablemente, el regulador no ha avanzado pese a tener una facultad delegada
expresa- en la forma en que esta informacin debe ser expuesta ni ha regulado otros
aspectos de gran importancia que hoy son generalmente requeridos en el denominado
informe anual de gobierno corporativo.

27
28

Ver Art.5 inc. a) y h) del RTOP

Ver Art. 11 del RTOP

11

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1.16. Una de las normas ms significativas del DD es la necesidad de contar con un comit
de auditora29 formada por una mayora de directores independientes. Adems de las
funciones tpicas30 de reporte financiero31 y auditora32 que se asignan a este tipo de comit,
se prev que el mismo opine en operaciones donde puede existir conflicto de intereses, de
forma tal que en su condicin de rgano conformado por directores mayoritariamente
independientes sirva de reaseguro a la hora de aprobar este tipo de operaciones, cumpliendo
tambin una funcin de supervisin en nombre del capital flotante en este tipo de
transacciones.33 Finalmente, en concordancia con las recomendaciones de mejores prcticas
internacionales, se prev expresamente la necesidad de que dicho rgano tenga su propio
estatuto o reglamento de gestin y que anualmente apruebe su plan de actuacin, para lo
cual contar con un presupuesto especialmente aprobado por la asamblea de accionistas.
Entre las tareas asignadas al comit de auditora se incluyen cuestiones que hacen a la
gestin social, lo que le da a este rgano una ventaja evidente respecto de la funcin tpica
de control de legalidad de la comisin fiscalizadora, siendo incluso posible que la actuacin
proactiva que se espera aporten los directores independientes revitalice tambin el rol de la
Comisin Fiscalizadora (ej. porque el Comit de Auditora pida expresamente que el misma
se expida cuando as lo estime conveniente)34. Finalmente, el Decreto 677/01 dispone que la
29

Si bien las cuestiones que hacen la estructura del Directorio son materia de la autorregulacin y de la libertad contractual, la
constitucin de los llamados Comits de Auditora ha sido objeto de larga preocupacin por las autoridades de los mercados de valores,
en el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange o NYSE) desde el ao 1978. En el ao 1998, a partir de
resonantes fraudes financieros, la SEC urgi a la NYSE y a la National Association of Securities Dealers (NASD) a profundizar el
estudio de la eficacia de los comits de auditora. Dicho requerimiento deriv en el informe: Report and Recommendations of the Blue
Ribbon Committee on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees, encabezado por IRA MILLSTEIN y JOHN C.
WHITEHEAD, seguido ms recientemente por el Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Audit Commitees (A practical
Guide), del ao 2000. Finalmente, SARBANES-OXLEY en el ao 2003 ha estableci una regulacin especfica en la materia. Estas
normas han sido complementadas por las reformas a los requisitos de cotizacin de la Bolsa de Nueva York y del Nasdaq. Ambas bolsas
han implementado la Section 301 de Sarbanes-Oxley, reglamentada por la Rule 10 A 3 de la Securities Exchange Act del 34, regulando
los requisitos de independencia que deben tener los miembros de los Comits de Auditoria.
30
El propsito primario de estos comits (Report of the NACD, Blue Ribbon Commission on Audit Committees, Capitulo 1, pg. 5.) es
la supervisin de la fidelidad de la informacin pblica suministrada por los emisores, la verificacin de la existencia de sistemas de
control internos apropiados respecto de la generacin de dicha informacin y de la identificacin de riesgos que pueden tener un impacto
desfavorable en la sociedad.
31
Respecto de la primera funcin (financial reporting), la responsabilidad bsica de estos comits es asegurarse que toda la informacin
financiera que es enviada al mercado sea fidedigna, tanto se trate de informacin financiera peridica como informacin material de
hechos relevantes o bien que la informacin contenida en los prospectos de los emisores sea completa, adecuada y fidedigna. Tambin se
incluye en esta funcin lo relativo a la informacin financiera interna relevante que la gerencia suministra al Directorio.
32
La segunda funcin (Audit function) comprende tanto la relativa a la coordinacin de las tareas de auditora interna como externa, o en
el caso de compaas sujetas a un contralor especfico (bancos, servicios pblicos, etc.) la verificacin del cumplimiento de los requisitos
regulatorios y de auditora especfica de estos entes. A esta funcin, le ha dado particular importancia la nueva ley americana, SarbanesOxley y las regulaciones de la SEC que hemos comentado ms arriba. Por ltimo, es funcin de este comit asegurarse que los sistemas
de control interno contemplen un adecuado monitoreo de los riesgos de la actividad de la sociedad y de cmo dichos riesgos son
cubiertos o administrados.
33

Los siguientes son los deberes fundamentales de este comit:

a)
Emitir opinin sobre los auditores externos a ser nominados,
b)
Supervisar la operacin de control interno y de los sistemas de contabilidad administrativa relacionados con
la precisin de la informacin pblica,
c)
Supervisar la informacin respecto de la poltica de administracin de riesgo aplicada por la compaa,
d)
Identificar los conflictos de intereses y emitir opinin sobre ellos,
e)
Chequear la razonabilidad de los gastos incurridos en la emisin de valores negociables,
f)
Verificar la adhesin a las reglas de comportamiento corporativo,
g)
Emitir opinin sobre las transacciones con partes relacionadas.
34

La norma en cuestin dispone:

ARTICULO 15. Comit de auditora. En las sociedades que hagan oferta pblica de sus acciones, deber constituirse un
comit de auditora, que funcionar en forma colegiada con TRES (3) o ms miembros del directorio, y cuya mayora deber
necesariamente investir la condicin de independiente, conforme a los criterios que determine la COMISION NACIONAL DE
VALORES. Estos criterios determinarn que para ser calificado de independiente, el director deber serlo tanto respecto de
la sociedad como de los accionistas de control y no deber desempear funciones ejecutivas en la sociedad.

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Comisin Nacional de Valores (CNV) .... podr exceptuar con carcter general a las
pequeas y medianas empresas de constituir el comit de auditora previsto en el artculo
15 del presente Decreto. Se trata de una norma que faculta al ente de control a exceptuar a
las Pymes de la constitucin del rgano y de la contratacin de directores independientes a
fin de no aumentar los costos que esto puede significar para este tipo de emisores. Se
recomienda sin embargo que la aplicacin de esta excepcin sea dada con un criterio
restrictivo, ya que como se seala en el ya citado Report of the NACD 35, hay escaso
conocimiento acerca de los desafos que plantean los controles internos efectivos en las
empresas Pymes. La incorporacin de los Comit de Auditora, ha sido caracterizada como
un paso positivo en la legislacin Argentina y un reconocimiento a la poca efectividad de la
comisin fiscalizadora en el mbito de la Sociedad Cotizada36.
1.17. Para prevenir la exclusin de los accionistas minoritarios de los beneficios de las
transacciones de cambio de control, la Ley de Trasparencia provee un rgimen de OPA
obligatoria, pero con la opcionalidad para las compaas de reformar sus estatutos sociales
y quedar fuera de rgimen (opting out). Dicho rgimen busca asegurar el trato igualitario y
equitativo de los accionistas minoritarios en las tomas de control de las sociedades que
tienen un mercado pblico para sus acciones, proveyendo al mercado un rgimen
estandarizado. Las siguientes son las caractersticas principales de este rgimen:

Toda adquisicin de una participacin relevante de acciones que se

establece en un mnimo del 35% del capital - debe realizase obligatoriamente a travs de
una OPA

La oferta debe hacerse antes de la adquisicin, y no despus (sistema de OPA

previa)
Atribuciones del comit de auditora. Ser facultad y deber del comit de auditora:
a) Opinar respeto de la propuesta del directorio para la designacin de los auditores externos a contratar por la sociedad y
velar por su independencia.
b) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de control interno y del sistema administrativo-contable, as como la
fiabilidad de este ltimo y de toda la informacin financiera o de otros hechos significativos que sea presentada a la
COMISION NACIONAL DE VALORES y a las entidades autorreguladas en cumplimiento del rgimen informativo aplicable.
c) Supervisar la aplicacin de las polticas en materia de informacin sobre la gestin de riesgos de la sociedad.
d) Proporcionar al mercado informacin completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto de intereses con
integrantes de los rganos sociales o accionistas controlarles.
e) Opinar sobre la razonabilidad de las propuestas de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de los directores y
administradores de la sociedad que formule el rgano de administracin.
f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre la razonabilidad de las condiciones de emisin de acciones
o valores convertibles en acciones, en caso de aumento de capital con exclusin o limitacin del derecho de preferencia.
g) Verificar el cumplimiento de las normas de conducta que resulten aplicables.
h) Emitir opinin fundada respecto de operaciones con partes relacionadas en los casos establecidos por el presente Decreto.
Emitir opinin fundada y comunicarla a las entidades autorreguladas conforme lo determine la COMISION NACIONAL DE
VALORES toda vez que en la sociedad exista o pueda existir un supuesto de conflicto de intereses.
Anualmente, el comit de auditora deber elaborar un plan de actuacin para el ejercicio del que dar cuenta al directorio y
al rgano de fiscalizacin. Los directores, miembros del rgano de fiscalizacin, gerentes y auditores externos estarn
obligados, a requerimiento del comit de auditora, a asistir a sus sesiones y a prestarle su colaboracin y acceso a la
informacin de que dispongan. Para un mejor cumplimiento de las facultades y deberes aqu previstos, el comit podr
recabar el asesoramiento de letrados y otros profesionales independientes y contratar sus servicios por cuenta de la sociedad
dentro del presupuesto que a tal efecto le apruebe la asamblea de accionistas. El comit de auditora tendr acceso a toda la
informacin y documentacin que estime necesaria para el cumplimiento de sus obligaciones.
35

Blue Ribbon commission on Audit Committes, there is less awareness of the challenges confronting young, growing companies,
which often have less effective internal controls... The special vulnerability of smaller companies is evidenced by a study recently
released by the Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission (COSO).They found that the companies that were
charged with fraudulent reporting in theses releases were very often small companies that were listed on the Nasdaq or over the counter
marketes and that had weak audit committtees- indicated by infrequent meetings.
36
Fowler Newton, E. Los Comits de Auditora, en Enfoques de Contabilidad y Auditora.

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La oferta puede ser parcial o total siguiendo las normas de la CNV

La Ley de Trasparencia ha otorgado a la CNV el poder de regular por completo las

OPAS de acuerdo a los principios establecidos en la ley. Los siguientes son los temas a
regulados por la CNV en la Res. General Nro. 401/02: a) La igualdad de trato entre los
accionistas de una misma categora o clase; b) Plazos razonables y suficientes para que los
destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado a efectos de adoptar una decisin
respecto de la oferta, as como el modo de cmputo de esos plazos; c) La obligacin de
brindar al inversor la informacin detallada que le permita adoptar su decisin contando
con los datos y elementos necesarios y con pleno conocimiento de causa; d) Los trminos
en que la oferta ser irrevocable, o en que podr someterse a condicin - en cuyo caso
debern ser causales objetivas y figurar en forma clara y destacada en los prospectos de la
oferta - y cuando as lo determine la autoridad de aplicacin, las garantas exigibles segn
que la contraprestacin ofrecida consista en dinero, valores ya emitidos o valores cuya
emisin an no baya sido acordada por el oferente; e) La reglamentacin de los deberes del
rgano de administracin para brindar, en inters de la sociedad y de todos los titulares de
valores objeto de la oferta, su opinin sobre la oferta y sobre los precios o las
contraprestaciones ofrecidas; f) El rgimen de las posibles ofertas competidoras; g) Las
reglas sobre retiro o revisin de la oferta, sobre prorrateo, revocacin de aceptaciones
reglas de mejor precio ofrecido y mnimo perodo de oferta, entre otras; h) La informacin
a incluirse en el prospecto de la oferta y en el formulario de registracin de la misma, la
cual deber contemplar las intenciones del oferente con respecto a las actividades futuras de
la sociedad; i) Las reglas respecto de la publicidad del oferente, informacin relacionada
diseminada y documentos relativos emitidos por el oferente y los administradores de la
compaa; j) En el caso de canje de acciones, la informacin contable y financiera del
emisor de la oferta de valores negociables debe estar incluida en el prospecto; k) La
vigencia del principio de que al rgano de administracin de la sociedad le est vedado
obstaculizar el normal desarrollo de la oferta, a menos que se trate de la bsqueda de
ofertas alternativas o haya recibido una autorizacin previa a tal efecto de la asamblea de
accionistas durante el plazo de vigencia de la oferta; l) Que la sociedad no vea
obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores sean objeto de una oferta
durante ms tiempo del razonable;m) Las excepciones que sean aplicables a tal
procedimiento (ej. de las adquisiciones sobrevenidas, tales como el caso de una fusin,
underwriting de valores, etc.). Ampliar Nota con Res. 401
Este modelo intenta fomentar un mercado competitivo del control de las sociedades
cotizantes, con informacin suficiente diseminada. El modelo trata de asegurar la apertura y
la equidad en el mercado y crea un mbito financiero propicio para compradores
competidores, donde los accionistas minoritarios ven garantizado un marco donde se tiende
a maximizar la prima de control en la cual stos van a participar.
1.19. Siguiendo los principios europeos, las nuevas regulaciones aplicables a la adquisicin
residual optimizan la eficiencia de las estructuras societarias y defienden a los accionistas
minoritarios en aquellas compaas que ya han perdido su naturaleza abierta debido a una
OPA o cualquier otro tipo de plan reorganizativo societario. De acuerdo con lo dispuesto en

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el captulo VII del DD, cuando el 95% o ms del capital de una sociedad autorizada a la
oferta pblica de sus acciones pertenece en forma directa o indirecta a un solo accionista o
accionistas que tengan un control estable, la compaa se halla bajo control casi total. En
ese supuesto, tanto el controlante como los accionistas minoritarios poseen el derecho de
comprar o vender, respectivamente, la tenencia accionaria de estos ltimos a un precio
equitativo. La determinacin del precio equitativo es similar a la establecida en el rgimen
de Oferta Pblica Obligatoria para retirar a la sociedad de la oferta pblica o cotizacin.
As, este rgimen garantiza que cualquier accionista minoritario puede requerir al
controlante una oferta de compra por sus acciones. Transcurridos 60 das contados desde la
intimacin a la persona controlante sin que sta efecte una OPA o directamente adquiera
las acciones mediante el procedimiento de la declaracin de adquisicin, el minoritario
puede demandar ante el tribunal judicial o arbitral competente que se declare que sus
acciones han sido adquiridas por la persona controlante, y se fije el precio equitativo en
dinero de las mismas. El controlante tiene 6 meses desde la toma del control casi total
para emitir una declaracin de voluntad de adquisicin de todo el paquete accionario
sobrante en posesin de terceras personas. Si los tenedores residuales no aceptan la oferta
de compra, una tribunal judicial o arbitral determinar el precio de compra.
1.20. Otro de los problemas que afect la credibilidad del sistema en los ltimos aos era la
imposibilidad de asegurar a los inversores un precio equitativo cuando se retiraba una
empresa de la oferta pblica o cotizacin burstil de sus acciones. El nuevo rgimen
impone la obligacin de lanzar en ese caso una OPA, sea por la propia sociedad o por su
controlante, sobre la base de un precio equitativo para cuya determinacin debe tomarse en
cuenta: a) Valor patrimonial de las acciones, considerndose a ese fin un balance especial
de retiro de cotizacin. b) Valor de la compaa valuada segn criterios de flujos de fondos
descontados y/o indicadores aplicables a compaas o negocios comparables. c) Valor de
liquidacin de la sociedad. d) Cotizacin media de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro. e) Precio de la
contraprestacin ofrecida con anterioridad o de colocacin de nuevas acciones, en el
supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pblica de Adquisicin. En todos los
casos, el precio a ser ofrecido no debe ser menor al precio promedio de cotizacin de los
ltimos 6 meses. La CNV tiene el poder de veto sobre el precio fijado, y debe controlar los
aspectos relacionados con el proceso decisorio para establecer dicho precio, (ej. la opinin
especializada, la opinin de un director independiente, etc.)
1.21 En relacin a los derechos de los accionistas minoritarios la nueva regulacin contiene
reglas que intentan mejorar los derechos de los accionistas minoritarios en las sociedades
que hacen oferta pblica de sus acciones. Las reglas ms significativas son las siguientes:
a) Voto por parte de Depositarios: Se le ha otorgado a la CNV la facultad de
reglamentar el ejercicio por parte de entidades que sean titulares de acciones en inters de
terceros, a fin de prever la necesidad de ejercer sobre una misma tenencia votos en sentidos

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divergentes y regular el caso de los votos emitidos por bancos o fiduciarios en
representacin de terceros.37
b) Ofertas de canje: La CNV tiene el poder de regular este tipo de ofertas, de manera
tal de prevenir ofertas hostiles o coercitivas para los accionistas minoritarios. Las
regulaciones de la CNV se dirigirn a planes de re-capitalizacin que bajo el rgimen
previo eran criticadas por no cumplir con los estndares de proteccin requeridos, cuando
dichos planes intentaban modificar los derechos de voto de los accionistas tenedores de
acciones comunes (canje de acciones de un voto por acciones de cinco votos a favor de los
grupos de control, etc.) .38
c) Solicitud pblica de poderes: (Proxies): Se establecen reglas relativas al
requerimiento de poderes de voto, como un medio que fomenta la participacin activa de
los accionistas minoritarios en las asambleas. De acuerdo con esta regulacin los
accionistas con el 2% o ms del capital y con un ao de antigedad, por lo menos, pueden
requerir el otorgamiento publico de mandatos en su favor.39
d) Modificacin de los mtodos de convocatoria e informacin para la asamblea de
accionistas: Se extiende a un mnimo de 20 das y un mximo de 45 los plazos para la
convocatoria de las asambleas, a fin de proveer a los inversores el tiempo necesario para
preparar y estudiar los temas de la agenda correspondiente a dicha asamblea. Si bien la
norma respectiva no lo dice40, cabe entender que los nuevos plazos se aplican nicamente
respecto de la primera convocatoria.
Por otra parte, con el objeto de asegurar mayor informacin a los accionistas de cara
a la asamblea, la misma disposicin establece que 20 das antes de su fecha el directorio
deber poner a disposicin de aquellos, en su sede o mediante medios electrnicos
(Internet), toda la informacin relevante concerniente a la celebracin de la asamblea, la
documentacin a ser considerada en la misma y las propuestas del directorio. Hasta 5 das
antes de la fecha fijada para la asamblea ordinaria de ejercicio, accionistas que representen
al menos el 2% del capital podrn entregar en la sede social comentarios o propuestas
relativas a la marcha de los negocios sociales durante el ejercicio. La sociedad deber
informar a los accionistas sobre la disponibilidad de dichos comentarios o propuestas en la
sede social o que podrn consultarse a travs de cualquier medio electrnico.
e) Accin social de responsabilidad: La accin prevista en el artculo 276 de la Ley
de Sociedades Comerciales, cuando sea interpuesta por los accionistas en forma individual,
podr ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del dao total
sufrido por sta o para reclamar el resarcimiento del dao parcial sufrido indirectamente
por el accionista en proporcin a su tenencia. La norma apunta a facilitar el inicio de tales
acciones por parte de los accionistas minoritarios. Como contrapartida, en caso de

37

Ver art. 70 b) de la ley 17.811 (Art. 42 del RTOP)

Ver art. 70 a) de la ley 17.811 (Art.42)
39
Ver art. 70 c) de la ley 17.811 (Art.42)
40
Ver art. 71 de la ley 17.811 (Art.42)
38

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demandarse por el dao total, el demandado podr optar por allanarse al pago del perjuicio
parcial sufrido por el demandante.41
f) Competencia especial de la asamblea ordinaria: Corresponde a la asamblea
ordinaria resolver los siguientes asuntos: (i) La disposicin o gravamen de todo o parte
sustancial de los activos de la sociedad cuando ello no se realice en el curso ordinario de los
negocios de la sociedad; (ii) las operaciones relacionadas con acuerdos de administracin u
de otro tipo que deban abonarse con las ganancias o ingresos de la compaa. 42 Se trata de
temas que afectan en forma directa la posicin del socio y que, conforme la regulacin
actual, estaba dentro de la competencia del rgano de administracin, el cual poda resolver
muchas veces sin acudir a una decisin de la asamblea de accionistas.
g) Transacciones entre partes relacionadas: Las operaciones entre partes
relacionadas por un monto relevante (1% de los activos de la compaa o 300.000 pesos)
necesitarn la aprobacin del Comit de Auditoria y/o de la evaluacin de firmas
consultoras independientes. Cuando no se hayan cumplido la condiciones de mercado
respecto de la transaccin que estn llevando a cabo dichas partes se requiere la aprobacin
de la asamblea de accionistas, en cuyo caso las partes relacionadas o la parte interesada no
votar. En el caso en que se inicie una accin por el incumplimiento del rgimen descrito,
la carga de la prueba corresponde a la sociedad. Esto es sin perjuicio de la aplicacin de las
normas que corresponda a la emisora en la oferta pblica, como sera el caso de los arts.
248 y 272 de la Ley de Sociedades para las sociedades annimas.
h) Obligacin de lealtad de los directores: Como derivacin del deber genrico
establecido en el artculo 59 de la Ley de Sociedades Comerciales, se establecen las
siguientes reglas de conducta que deben cumplir los directores: a) Prohibicin de hacer uso
de los activos sociales y de cualquier informacin confidencial, con fines privados. b)
Prohibicin de aprovechar, o de permitir que otro aproveche, ya sea por accin o por
omisin, las oportunidades de negocio de la sociedad. c) Obligacin de ejercer sus
facultades nicamente para los fines para los que la ley el estatuto, la asamblea o el
directorio se las hayan concedido. d) Obligacin de velar escrupulosamente para que su
actuacin nunca incurra en conflicto de intereses, directo o indirecto, con los de la
sociedad. En caso de duda acerca del cumplimiento del deber de lealtad, la carga de la
prueba corresponde al director (se invierte la carga de la prueba).43
i) Derecho de practicar auditoras: Un accionista o grupo de accionistas que
representen al menos el 5% de los votos, y que considere que sus derechos pueden resultar
afectados, puede solicitar a la CNV que se practique una auditoria de la sociedad por parte
de auditores externos. La CNV, luego de obtener la opinin del rgano de fiscalizacin y
del comit de auditoria de la compaa, puede ordenar a la misma la designacin de un
auditor externo. a tal fin, la CNV debe estimar la verosimilitud del dao y el alcance de la
medida solicitada de manera de no obstaculizar en forma significativa el normal desarrollo

41
42

43

Ver art. 75 de la ley 17.811 (Art.42)

Ver art. 72 de la ley 17.811 (Art.42)
Ver Art. 77 del la Ley 17.811 ( Art. 42 del RTOP)

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de los negocios de la sociedad. Si un auditor externo es finalmente designado, el accionista
o el grupo de accionistas que lo solicit deber correr con los gastos.44
1.22 Finalmente, el DD intente flexibilizar normas que hacen a la estructura de capital de
las sociedades con oferta pblica. En el sistema de la Ley de Sociedades Comerciales,
existen ciertos lmites para el aumento de capital de las compaas y la toma de decisiones
financieras, que no se adecuaban a las necesidades de financiamiento de las sociedades
abiertas. La nueva regulacin ofrece un gran cantidad de herramientas que intentan dotar al
proceso de formacin de capital de una mayor flexibilidad para adaptar la estructura de
capital social de ese subtipo de sociedades. Entre las normas ms relevantes estn:
a) Exceso de suscripciones (Green Shoe Option): Al momento de decidir un
aumento de capital, la asamblea puede otorgar al directorio la facultad limitada de aumentar
el nmero de acciones para el caso que exista un exceso de pedidos de suscripcin en el
mercado. La CNV es quien establecer los recaudos correspondientes. Los contratos de
suscripcin pueden prever este fenmeno.45
b) Opciones sobre acciones (Stock Options):
Las sociedades tienen la
posibilidad de emitir opciones sobre acciones o valores convertibles en acciones, siempre
que ello est autorizado por el estatuto. El rgimen es similar al establecido por la ley
23.576 para las obligaciones convertibles.46 Se le da autonoma a la figura del warrant
que puede as ser emitido como un valor negociable en el mercado.
c) Adquisicin de sus acciones por la sociedad: La ley ahora flexibiliza las
condiciones para que una sociedad abierta adquiera sus propias acciones 47. La sociedad
pueda comprar hasta un 10% del capital social, que debe ser devuelto al mercado dentro del
los 3 aos posteriores. La enajenacin de las acciones debe realizarse mediante una oferta
preferente a los accionistas (conf. art. 221 de la Ley de Sociedades Comerciales, con las
siguientes excepciones, y previa aprobacin de la asamblea: 1) si las acciones se destinen al
personal, en cumplimiento de un plan de compensacin en favor de los dependientes de la
sociedad; o 2) si se distribuyen a prorrata entre todos los accionistas, o 3) si las acciones
representaran una proporcin no mayor del 1% del capital dentro de cualquier perodo de
12 meses, caso ste en el que se podrn vender directamente en el mercado.

1.23 Cuando se hace un balance de la extensin e implicancia de las reformas introducidas

por el DD el resultado es positivo, aun cuando lamentablemente muchas de sus
disposiciones no han sido debidamente reglamentadas por la CNV ni el rgano de
fiscalizacin ha asegurado una aplicacin adecuada de muchos de sus institutos ni se han
difundido suficientemente institutos como el del arbitraje obligatorio como medio de
resolucin de conflictos. La parte ms positiva sin duda tiene que ver con la modernizacin
44

45

Ver art. 14 e) del RTOP

Ver Art. 66 de la Ley 17.811 (Art. 42 del RTOP)

46

Ver Art. 67 de la Ley 17.811 (Art. 42 del RTOP)

47
Ver art. 68 de la ley 17.88 (art. 42).

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del concepto de valor negociable y la mayor seguridad jurdica que aport la regulacin del
rgimen legal de los valores escriturales; la consagracin con rango legal de muchas
normas que hacen a la transparencia en la oferta pblica, sea perfeccionando algunos
institutos como el del insider trading que bajo la regulacin original no pudo ser aplicada
en la CSJN (Caso Terrabusi) o regulando algunos nuevos como la obligacin de registrar
los convenios de accionistas y la responsabilidad por prospectos defectuosos -que bajo un
rgimen de responsabilidad civil comn son totalmente inoperantes-; o el instituto de la
memoria ampliada que se asemeja a los Informes Anuales de Gobierno Corporativo area
donde nuevamente la CNV no ha avanzado en su regulacin-; tampoco deben dejar de
mencionarse la especial modulacin de cuestiones que hacen a la sociedad cotizada, desde
la interpretacin del concepto de inters social ms vinculado al inters de todo los
accionistas y no de una mayora ocasional o del grupo de control; la modernizacin de la
gestin de las compaas pblicas va la introduccin del concepto de los directores
independientes y los comits de auditora; la mayor precisin de las implicancias de los
deberes de diligencia y lealtad por parte de los administradores, todo ello junto a un
reforzamiento a los derechos de los accionistas en general y al rgano de la asamblea en
particular hasta la introduccin de nuevos derechos a los accionistas minoritarios, con
especial regulacin de las operaciones entre partes relacionadas que era una de las mayores
debilidades del rgimen societario en materia de conflicto de intereses; y terminando en
cuestiones que hacen a una mayor flexibilizacin para adaptar la estructura de capital de
estas sociedades. En la parte negativa, cabe mencionar la poca o nulo avance en las
modificaciones estructurales del mercado y especialmente en las facultades del regulador
frente a los mercados autorregulados; la independencia del regulador; el autofinanciamiento
del ente y mayores facultades para el regulador a la hora de hacer aplicable muchas de estas
regulaciones. La debilidad de enforcement del marco legal sigue constituyendo el principal
obstculo para asegurar un nivel mnimo adecuado de buenas prcticas de gobierno
corporativo institucional. A este tema nos referiremos en el siguiente punto.

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2. Efectiva aplicacin de las leyes relacionadas al GC (Enforcement)
2.1. La efectiva aplicacin de las leyes relacionadas con el gobierno corporativo
(enforcement) fue discutida recientemente en oportunidad del Fifth Meeting of the Latin
American Governance Roundtable,48. En dicha oportunidad, se juzgaron crticos desde el
punto de vista del enforcement de las leyes de gobierno corporativo, aspectos tales como: 1)
la existencia de un marco regulatorio e institucional apropiado, incluyendo desde el punto
de vista de la independencia del regulador y de la existencia de requisitos de acceso al
rgimen de oferta pblica y cotizacin adecuados; 2) el surgimiento de inversores
institucionales activos e informados con respecto a las compaas abiertas en las que
invierten; 3) la existencia de adecuados mecanismos de accin reconocidos a los inversores
minoritarios que busquen resarcimiento contra conductas lesivas por parte de grupos de
control; y por ltimo, 4) el uso de medios alternativos de resolucin de disputas que
agilicen la proteccin de tales derechos.49
2.2 El primer tema a tener en cuenta es el marco institucional y legal para la aplicacin de
las leyes relativas al gobierno corporativo en la Repblica Argentina. Tal como sucede en
otros mbitos polticos y sociales, en general existe la conviccin de que las normas en
vigor relativas al buen gobierno corporativo y la organizacin de los sus entes regulatorios
en Argentina no estn significativamente atrasadas con respecto a aquellas de pases de
grado de desarrollo comparable. Existe al mismo tiempo consenso en que en la aplicacin
de las normas y en la cultura de respeto a las instituciones es donde deberan hacerse los
mayores esfuerzos. Desde tal punto de vista, la situacin relativa al marco institucional y
legal de las leyes relativas al gobierno corporativo de las sociedades no puede considerarse
aislada de otros mbitos normativos e institucionales, sino que debera circunscribirse
dentro de algunos de los grandes temas pendientes del pas, particularmente la notoria
debilidad de las instituciones polticas y sociales, as como la falta de respeto de sus
dirigentes y ciudadanos por las reglas de convivencia establecidas. Cuando en general se
habla de un estado ausente, tal vez se hace referencia precisamente a este punto, a la falta
de capacidad de los organismos de control de aplicar las normas y hacer prevalecer las
instituciones. Se hace asimismo referencia a un estado que trata de intervenir en muchos
mbitos de la vida social, pero invariablemente lo logra de manera poco profunda o
efectiva.
2.3 Esto se manifiesta en el rea de gobierno corporativo. Al respecto, podran resultar
ilustrativos los datos vertidos en una encuesta sobre aplicacin de las leyes en Argentina,
Brasil, Chile, Colombia y Per, realizada a propsito del Fifth Meeting of the Corporate
Roundtable.50 Una de las comparaciones realizadas se refiri a la cantidad de multas
aplicadas por cada organismo regulador del mercado de valores de cada pas en la muestra
48

Realizado los das 8 y 9 de octubre de 2004 en Ro de Janeiro.

Ver Jos Luiz Osorio, Issues Paper on Enforcement, presentado en el Fifth Meeting of the Latin America
Corporate Governance Roundtable (Ro de Janeiro, 8 y 9 de octubre de 2004) organizado por la
Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico y el Banco Mundial (CFI).
50
Ver Questionnaire on Enforcement Issues, presentado en el ya referido Fifth Meeting of the Latin
America Corporate Governance Roundtable. Ver asimismo el informe preparado por Daniel Blume (OECD
Corporate Affairs Division) al respecto, titulado The Legal, Regulatory and Institucional Framework for
Enforcement Issues in Latin America: A Comparison of Argentina, Brazil, Chile, Colombia and Peru.
49

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en el trienio 2001-2003. La Comisin Nacional de Valores (CNV) Argentina fue la que
menos multas aplic (27 en todo el perodo), en tanto que en el mismo lapso el organismo
regulador de Colombia aplic 82 multas, el de Chile 85, el de Per 128 (entre multas y
otras sanciones), y el de Brasil nada menos que 5.422 multas 51. Resulta llamativo adems
que esta relativamente baja actividad sancionatoria de la CNV se produjo durante un
perodo indudablemente traumtico y confrontacional para todos los agentes involucrados.
Las aludidas cifras indicaran la presencia de un ente regulatorio, que sin embargo carece de
la fortaleza necesaria para imponer en forma completa, el respeto por las normas aplicables
al sector. Reviste importancia en dicho contexto, la discusin sobre la independencia del
regulador, en este caso de la Comisin Nacional de Valores. Seala correctamente el White
Paper de la OECD que esta independencia debe ser tanto poltica como financiera, ya que
el correcto funcionamiento del regulador y su eficacia en la aplicacin de las leyes debe no
solo verse libre de injerencias por parte de otros poderes y reparticiones estatales, sino
adems contar con el financiamiento necesario para ejercer su labor con eficiencia y
manteniendo la necesaria equidistancia con respecto a los sujetos regulados.
Al respecto, hubo importantes avances a travs del Decreto 677/2001, particularmente en
cuanto a su presupuesto autnomo. Art.47. La CNV al menos parcialmente se autofinancia
a travs de las tasas que percibe de los sujetos regulados y a travs de las multas que
impone a los mismos. Sin embargo, el regulador argentino sigue largamente dependiendo
de las partidas presupuestarias.
2.4. Por otra parte, segn se desprende de la aludida encuesta regional, cabe sealar que el
rgano regulador argentino es el que tiene el menor presupuesto de los cinco pases que se
compararon en dicha muestra52. Si bien esto de por si no implica menor eficacia regulatoria
y en la aplicacin de las normas, resulta igualmente llamativo que el presupuesto de la
CNV sea diez veces menor que el presupuesto del mayor pas de la regin, y la mitad de la
siguiente menor partida presupuestaria de la muestra, aquella de Colombia. Desde la
perspectiva de la independencia poltica, cabe recordar que en nuestro pas la CNV es un
rgano autrquico dependiente del Ministerio de Economa, y su directorio es nombrado
por el Presidente de la Repblica por un lapso de tiempo determinado (7 aos). La principal
motivacin de esta regla es la de otorgar estabilidad a su rgano de direccin, y a travs de
ella independencia con respecto a las oscilaciones polticos externos al organismo. La
experiencia prctica reciente sin embargo indica que, tal como ha ocurrido tambin con
Banco Central de la Republica Argentina, en los hechos esta independencia se ha visto
amenazada o inclusive violada en reiteradas oportunidades, presa de disputas polticas. Un
ejemplo de ello fue cuando hace algunos aos el entonces Presidente de la CNV fue
51

Resulta sin embargo relevante advertir que en el informe se explica que muchas de estas multas fueron por
infracciones menores, en tanto que aquellas de mayor porte, resultado de procedimientos administrativos
sancionatorios, alcanzaron a 313 sanciones.
52

En el ao 2004, el presupuesto de la CNV fue de US$ 2,64 millones, mientras que el de la CVM de Brasil
fue de US$ 25,8 millones, el de la SVS chilena fue de US$ 9,08 millones, el de la Conasev peruana fue de
US$ 7,86 millones y el de la Supervalores colombiana fue de US$ 5,4 millones. Tomados en proporcin a la
capitalizacin de mercado, las ms altas fueron las de Per, Colombia y Brasil. Por ltimo, la CNV tiene el
personal ms reducido de los cinco pases (142 personas, mientras que en la CVM trabajan 363 empleados, en
la SVS chilena 246, en la Supervalores colombiana 168, y en la Conasev peruana 144 empleados.

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expulsado de su cargo por el Ministro de Economa, quien se encontraba envuelto en una
lucha de poder con el Presidente de la Nacin.
2.5. Cabe sealar que la capacidad de fiscalizacin de la CNV fue mejorada
sustancialmente a travs del Decreto 677/2001 y de la Resolucin General 400 del ao
2002, a travs de la incorporacin a sus normas de procedimientos sumariales (Captulo
XXIX) en el que se establecen las reglas de actuacin en caso de apertura de sumarios
administrativos por parte de la Comisin. Se mejoraron asimismo los poderes de la CNV de
aplicar sanciones a travs del Decreto 677/2001. En este punto, las normas aplicables en
otros pases de la regin relevados en la encuesta de la OCDE apareceran como
comparables a las adoptadas en Argentina, tanto en cuanto a la capacidad de fiscalizacin
como al poder sancionatorio. Entre los nuevos mecanismos que el Decreto establece para
mejorar la supervisin de la CNV en el mercado de capitales estn:
a)
Deber de informar a la CNV en una investigacin. La violacin a este deber
que pesa sobre la parte involucrada en la investigacin ser considerada como un hecho de
conviccin corroborante de los dems existentes durante dicha investigacin. Cualquier
falta de cooperacin imputable a una persona investigada no ser suficiente para
condenarla, pero se tomar en cuenta como un elemento significativo en cualquier
procedimiento posterior y en la decisin final53
b)
Sistemas de control de entidades autorreguladas: La CNV debe aprobar los
procedimientos y sistemas de control establecidos por entidades autorreguladas respecto de
las personas bajo su control.
c)
Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos
sometidos a su fiscalizacin, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones
dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos. Es una facultad que la CNV ya tena,
aunque circunscripta a su funcin de entidad de control societario sobre las sociedades
annimas autorizadas a la oferta pblica con domicilio en la ciudad de Buenos Aires y en la
provincia de Mendoza54 poder discrecional.55
d)
Suspender preventivamente la oferta pblica o la negociacin de valores
negociables cuando existen situaciones de riesgo sistmico u otras de muy grave peligro.56
e)
Procedimiento sumarial y sanciones: La nueva norma regula ms en detalle
el proceso sumarial a cargo de la CNV, y establece una nueva escala de sanciones. Los
puntos destacables de la normativa sobre esta materia son los siguientes: (i) Se impone una
divisin de tareas en el seno de la CNV: el departamento que investigue los hechos y
formule los cargos debe ser distinto del que instruya el sumario. (ii) Flexibiliza la
posibilidad de adoptar medidas cautelares durante la instruccin. (iii) Permite la
continuacin del sumario iniciado por la CNV aunque se est llevando a cabo un proceso
penal paralelo. (iv) La apelacin de las resoluciones que establezcan penas de multa tendr
efecto suspensivo y por lo tanto disminuyen los riesgos de coercin y corrupcin. (v) La
prescripcin de las acciones que nacen de las infraccin se opera a los seis aos de la

53

Ver Art. 9 del RTOP

Conforme ley 22.169.
55
Ver Art. 39 del Decreto. Modificacin al Art. 6 h) de la Ley 17.811
56
Ver. Art. 13 Ley 17.811 (modificada por el RTOP, art. 39)
54

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comisin del hecho, y la prescripcin de la multa a los tres aos de la notificacin de la
sancin firme.57
f)
Establecer requisitos de informacin diferenciados, teniendo en cuenta la
naturaleza del emisor, la cuanta de la emisin y el nmero o caractersticas de los
inversores a los que vaya dirigida58. Adems, la CNV puede exceptuar de la obligacon de
constituir un comit de auditoria a la pequeas y medianas empresas.
g)
En caso de juicio penal o civil contra empleados de la CNV por actos u
omisiones de los mismos en el ejercicio de sus funciones; la CNV deber pagar los costos
razonables de su defensa. En el caso en que la decisin final haga responsable al empleado,
el mismo debe devolver tales costos.
h)
Legitima la fijacin de aranceles para el financiamiento de la CNV.
2.6 Las Normas de la CNV presentaran una situacin aceptable para el grado de desarrollo
del mercado local, desde el punto de vista de los requisitos de acceso a la oferta pblica al
momento de realizar una emisin de valores. Dado que el rgimen argentino est basado en
un sistema de informacin por emisiones, la informacin peridica de dichos emisores es
sin embargo muy deficiente. Se presentan muchas situaciones desfavorables desde el punto
de vista de la informacin peridica que debe ponerse a disposicin de los inversores una
vez que las sociedades estn ya admitidas al rgimen de oferta pblica, al no haber un
reporte anual cualitativo, como es el Formulario 20-F en los EEUU. Ello genera un bloque
de informacin pblica muy desigual dentro de un mismo universo de emisores,
dependiendo la calidad de la informacin de la existencia o no de emisiones recientes. Un
ejemplo de ello es que para muchos emisores que cotizan acciones pero que en muchos
aos no han realizado nuevas emisiones en el mercado es virtualmente imposible tener la
informacin pblica esencial, tal como la composicin de la estructura accionaria hasta los
niveles de control real, (tal como se hemos podido comprobar al elaborar el ITD) La
informacin disponible para los inversores, su grado extensin y certeza tiene importantes
implicancias para el desarrollo de inversores institucionales o pequeos inversores ms y
mejor dispuestos a intervenir en la vida societaria.
2.7. Claramente existira tambin un grado de desarrollo inferior a otros pases de la regin
en cuanto a los requisitos de cotizacin por parte de las entidades autorreguladas del pas y
su adherencia a los principios internacionales de gobierno corporativo, particularmente si se
los compara con iniciativas tales como el Novo Mercado, puesto en funcionamiento en los
ltimos aos en Brasil. All, las empresas que demuestren la adopcin en forma voluntaria
de altos parmetros de gobierno corporativo, equiparables incluso a los niveles requeridos
en los pases mas desarrollados, son admitidos a la cotizacin dentro de estos segmentos del
mercado por la Bolsa de Valores de San Pablo (Bovespa). Dicha admisin brinda a las
empresas acceso a fuentes de financiacin mas amplias y favorables que aquellas
disponibles para las restantes empresas. En el pas, los requisitos de cotizacin de su
mercado autorregulado ms importante (la Bolsa de Comercio de Buenos Aires) no han
cambiado desde hace largos aos, y ello marca un importante contraste con los cambios que
se han producido en los ltimos tiempos en la mayor parte de los mercados internacionales,
no solo en Brasil, sino tambin en los mercados europeos y en los Estados Unidos a partir
de la promulgacin de la llamada Ley Sarbanes-Oxley. Ello demuestra un muy poco inters
57
58

Ver Arts. 10,12,14,15 Ley 17.811 (modificada por el RTOP, art. 39)
Ver Art. 44 del RTOP

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de los propios mercados de valores en promover incentivos o iniciativas que tengan que ver
con el buen gobierno corporativo.
2.8. Respecto de la existencia de inversores institucionales informados y activos el mercado
local cuenta desde la reforma del sistema previsional con las Administradoras de Fondos de
Jubilaciones y Pensiones. Si bien existen algunas normas que promueven un cierto
activismo por parte de las AFJPs (como por ejemplo aquella que las obliga a concurrir a las
asambleas y votar cuando tienen una participacin significativa en una emisin), no existen
incentivos o ventajas regulatorias para invertir en emisores que adopten mejores prcticas
de GC. Por otra parte, de la encuesta realizada a las AFJPs se desprenden que stas tienen
una peor imagen del GC de las empresas en las que estos inversores invierten que las que
revela el propio Indice del CEF, an tomando en cuenta que el portafolio de empresas
donde estos inversores invierten estn el en el grupo que puede considerarse como el que
tiene un mejor GC. En este punto hay una clara ausencia por parte del regulador de las
AFJPs por promover un mayor activismo como podra ser regular el voto de los
directores como se ha hecho en Chile- y una actitud pasiva por parte de la industria debido
a un set de incentivos que no es el ms eficiente.
2.9 La manera mas obvia de asegurar un alto grado de cumplimiento de las reglas relativas
a la proteccin de inversores, es facilitar el ejercicio de sus derechos por parte de ellos
cuando se vean afectados por conductas antijurdicas. En Argentina los derechos de accin
privados de los inversores minoritarios en acciones de sociedades abiertas, se encontraban
tradicionalmente reglamentados en la LSC. Los principales derechos de accin desde esta
perspectiva son la accin de nulidad contra las decisiones adoptadas por la asamblea de
accionistas y la accin de responsabilidad contra los miembros del rgano de
administracin de la sociedad o sus gerentes. En el ltimo caso, se trata de un derecho de
accin que puede ser encarado por la sociedad en caso de dao a esta ultima, aunque puede
ser usado como accin derivada, vale decir que en caso de inaccin por la compaa, la
misma puede ser intentada por un inversor afectado en forma indirecta en sus intereses.
Existe, asimismo, el derecho de accin individual del accionista o terceras partes contra los
directores o gerentes, en caso de daos directos contra ellos por parte de los ltimos. Por
ltimo, la LSC consagra el derecho a solicitar la intervencin judicial de la sociedad, como
medida precautoria en caso de que, a travs del accionar de directores o gerentes, exista un
peligro grave para la sociedad. En los casos de las sociedades abiertas, este marco provisto
por la ley de sociedades se manifest como demasiado general e inefectivo para las
complejidades que caracterizan a los mercados de capitales, e inclusive poco prctico a la
hora de reconocer derechos a los minoritarios. El Decreto 677/01 trajo avances desde este
punto de vista, ampliando los recursos disponibles para los inversores minoritarios para
proteger sus derechos. Un ejemplo de ello es con respecto a la accin social de
responsabilidad. En las sociedades abiertas, cuando dicha accin corresponda ser ejercida
por los accionistas en forma individual, el DD permiti que pueda ser ejercida para
reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del dao total sufrido por sta o para
reclamar el resarcimiento del dao parcial sufrido indirectamente por el accionista en
proporcin a su tenencia, en cuyo caso la indemnizacin ingresa al patrimonio del
accionista. Esto vino a solucionar el problema de la tasa de justicia que de otra manera el
minoritario hubiera debido sufragar sobre el monto total del dao sufrido por la sociedad.
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Resta verificar, sin embargo, si tales avances pueden traducirse en un mejor enforcement de
los derechos de los minoritarios una vez frente a los tribunales.
2.10. Finalmente, esta el tema de los mecanismos de resolucin de conflictos. Se ha
reconocido que los tribunales de justicia, tanto federales como provinciales, del pas,
generalmente carecen de recursos y son percibidos como poco eficaces, desprovistos de
experiencia y de bajo nivel de especializacin a la hora de evaluar y adjudicar disputas
provenientes de asuntos financieros en general. Ello inevitablemente arroja como resultado
que los inversores minoritarios u otros outsiders en el manejo de las sociedades abiertas,
vean disminuidas sus expectativas a una reparacin apropiada de sus lesionados derechos.
Esto ha motivado la atencin sobre mecanismos alternativos de resolucin de disputas,
particularmente la mediacin y el arbitraje. En dicho contexto, seala el White Paper
sobre Gobierno Corporativo en Amrica Latina, que el marco legal debera contemplar y
remover los obstculos para un uso eficaz del arbitraje privado y de otros mecanismos
potencialmente eficaces para la resolucin de disputas entre accionistas. En la justicia
federal Argentina existe ya desde hace casi una dcada, la mediacin obligatoria instituida
mediante la Ley 24.573.59 A su vez, el Decreto 677/2001 instaur, para las relaciones entre
las sociedades cotizantes en algn mercado autorregulado y sus accionistas e inversores, la
jurisdiccin obligatoria de los tribunales arbitrales permanentes creados en el mbito de
tales entidades autorreguladas.60 A efectos de lograr mayor rapidez y eficiencia en la
resolucin de los conflictos societarios, y de aquellos que se susciten entre los emisores de
valores u oferentes y los inversores, se establece el arbitraje de carcter obligatorio para los
emisores y optativo para los inversores61. El arbitraje se aplica tambin para la resolucin
de conflictos entre inversores y los agentes de entidades autorreguladas. Dentro de un plazo
de 6 meses desde la publicacin del Decreto, todas las entidades autorreguladas deben crear
un tribunal permanente de arbitraje. Si bien los inversores pueden optar por acudir a la
justicia estatal, en los casos que procede la acumulacin de acciones, tal acumulacin se
efectuar ante el tribunal arbitral. Lamentablemente, la crisis econmica de 2001-2002
atent contra la posibilidad de ver resultados ms concretos a su accionar. Como ejemplo
de ello, cabe mencionar que en Octubre de 2004, de los aproximadamente 60 casos que se
encontraban siendo tratados por el Tribunal Arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires, solamente cuatro de ellos tenan que ver con temas de gobierno corporativo, siendo
la mayora de los restantes referidos a disputas derivadas de la pesificacin de obligaciones
en moneda extranjera dispuesta por el gobierno nacional luego de la mencionada crisis.
Resta sealar, sin embargo, que difcilmente resulten estos mecanismos como paliativos
absolutos a la crisis de la administracin de justicia y a la inseguridad jurdica resultante,
particularmente teniendo en cuenta la necesidad de recurrir a la justicia para la ejecucin de
los laudos arbitrales obligatorios. Adems, se han dado casos en que los tribunales
arbitrales (particularmente los institucionales, por oposicin a aquellos conformados adhoc) terminaron adquiriendo los mismos vicios o defectos que se sealan en la
administracin de justicia. Desde este punto de vista, es siempre recomendable la inversin
59

Se ha reconocido que el procedimiento de mediacin obligatoria ha resultado positivo para descomprimir la actuacin de los jueces,
pero otros factores tales como la falta de recursos, entrenamiento y especializacin han provocado que tales cambios sean menos
notables.
60
Ya el Cdigo de Procedimientos Civiles y Comerciales de la Nacin reconoce la eficacia y obligatoriedad de los laudos arbitrales, algo
que solo recientemente fue reconocido en otros pases de la regin.
61

Ver art. 38 del RTOP.

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en capacitacin de los recursos humanos y en general en el mejoramiento de la
administracin de justicia.

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