Matemática Financiera de Las Operaciones Bursatiles

i
MATEMTICA FINANCIERA DE LAS

OPERACIONES BURSTILES
-VERSIN 2009-
RODRIGO MATARRITA VENEGAS

Bolsa Nacional de Valores, S.A.
San Jos, Costa Rica
ii
(Pgina en blanco intencionalmente)
iii

-VERSIN 2009-

San Jos, Costa Rica
EDITOR: WILMER RAMREZ MORERA
iv
Tabla de Contenidos
1
Fundamentos introductorios ............................................................................................. 1

1.1
El concepto de Inters ............................................................................................... 1
1.2
El concepto de Patrn de Pagos ................................................................................ 3
1.3
Una pauta de Mtodo ................................................................................................ 6
Metodologa de Tasa de Inters Simple (TIS) .................................................................... 8
El Rendimiento Efectivo ................................................................................................... 20
Metodologa del Inters Compuesto (TIC)....................................................................... 33
4.1
Perpetuidad ............................................................................................................. 39
4.2
Anualidades.............................................................................................................. 41
Casos Especiales ............................................................................................................... 44

5.1
Bonos Cero Cupn ................................................................................................... 44
5.2
Cupones y Ttulos de un solo pago con vencimiento menor a un ao .................... 47
5.3
Ttulos Amortizables ................................................................................................ 49
5.4
Ttulos con Clasulas de Ajuste................................................................................ 51
5.4.1
Bonos de Tasas Ajustables ................................................................................ 51
5.4.2
Bonos Indexados............................................................................................... 60
5.5
6
Participaciones de un Fondo de Inversin ............................................................... 63
Duracin, Convexidad e Inmunizacin Financiera .......................................................... 67

6.1
Duracin de Macaulay ............................................................................................. 68
6.2
Duracin Modificada y Anualizada .......................................................................... 70
6.3
Duracin en Instrumentos de Tasa Ajustable .......................................................... 73
6.3.1
Duracin Simple................................................................................................ 73
6.3.2
Duracin Efectiva .............................................................................................. 74
6.4
Duracin e Inmunizacin ......................................................................................... 77
6.5
Duracin y Convexidad ............................................................................................ 82
6.6
Duracin y Manejo de Activos y Pasivos ................................................................. 85
La Estructura Temporal de Tasas de Inters .................................................................... 90

7.1
Teoras que Explican la Formacin de la ETTI .......................................................... 90
7.1.1
Teora de las Expectativas Insesgadas (TEI) ...................................................... 90
7.1.2
Teora de la Preferencia por la Liquidez ........................................................... 92
7.1.3
Teora de la Fragmentacin de los Mercados .................................................. 94
vi
7.1.4
7.2
Aplicacin para la Derivacin del Rendimiento Efectivo ......................................... 97
7.2.1
7.3
Teora del Hbitat Preferido (THP) ................................................................... 96

Aplicacin de la TEI ........................................................................................... 97
Estimacin de la ETTI ............................................................................................. 105
7.3.1
Generalidades ................................................................................................. 105
7.3.2
Una Aplicacin de Matemtica Financiera: el Mtodo de Bootstrapping .. 108
Revisin de Conceptos Importantes .............................................................................. 113
Resumen de Frmulas Importantes............................................................................... 118
10
Referencias Bibliogrficas .......................................................................................... 121
11
Respuestas de Ejercicios Propuestos......................................................................... 123
vii
Tabla de Figuras
Figura 1.1 Determinacin de la Tasa de Crecimiento de la Riqueza ........................................ 2
Figura 1.2 Definicin de Tasa de Inters Simple ...................................................................... 3
Figura 1.3 Anlisis desde la Perspectiva del Comprador .......................................................... 6
Figura 2.1 Clculo del Valor Presente, dadas distintas Tasas de Crecimiento de la Riqueza . 13
Figura 2.2 Relacin de los Premios y Descuentos con respecto a la Tasa de Inters de
Descuento ............................................................................................................................... 13
Figura 2.3 Determinacin del Valor Presente, aplicando Metodologa de Inters Simple (TIS)
................................................................................................................................................ 14
Figura 2.4 Definicin de un Patrn de Pagos ......................................................................... 16
Figura 3.1 Efecto de Capitalizacin de los Intereses .............................................................. 24
Figura 3.2 Tasa Efectiva Anual (tasa nominal de 24%) ........................................................... 28
Figura 5.1 Patrn de Pagos de un Bono Cero Cupn ............................................................. 44
Figura 5.2 Patrn de Pagos de un Ttulo Amortizable ............................................................ 49
Figura 6.1 Representacin grfica de la Duracin .................................................................. 69
Figura 6.2 Representacin grfica de la Duracin Efectiva .................................................... 76
Figura 6.3 Representacin grfica de la definicin de Estructuras de Inversin ................... 81
Figura 6.4 Estrategias de Inmunizacin de Balance de Situacin ......................................... 85
Figura 7.1 Ejemplo de Estructura Temporal de Tasas de Inters (ETTI)................................. 90
Figura 7.2 Representacin grfica de la Teora de la Preferencia por la Liquidez ................. 93
Figura 7.3 Descalce de Plazos de Inversin y Financiamiento ............................................... 94
Figura 7.4 Equilibrios en los Mercados de Fondos Disponibles para Inversin y la Definicin
de la Estructura Temporal de Tasas de Inters ...................................................................... 95
Figura 7.5 Esquema para Clculo de Tasas Forward Implcitas .............................................. 98
Figura 7.6 Suma vectorial de tasas de crecimiento de la riqueza .......................................... 99
Figura 7.7 Definicin de Estructura de Tasas Forward Implcitas a un ao (ETTI+1) ........... 101
Figura 7.8 Construccin de la curva de Tasas Spot (ETTI+0) por medio de la tcnica
bootstrapping .................................................................................................................... 110
viii
Tabla de Cuadros
Cuadro 1. Tasas de Inters para Inversiones a un ao plazo ................................................ 20
Cuadro 2. Incremento Anual de la Riqueza ............................................................................ 22
Cuadro 3. Clculo del Rendimiento Efectivo Anual (tasa nominal anual de 24%) ................. 27
Cuadro 4. Clculo de la Tasa Efectiva Anual (tasa nominal anual de 24%) ............................ 28
Cuadro 5. Clculo de la Tasa Efectiva Anual, Anlisis de Convergencia al Inters Continuo
(tasa nominal anual de 24%) .................................................................................................. 29
Cuadro 6. CARACTERSTICAS DEL BONOS TASA REAL ............................................................ 56
Cuadro 7. Tasas de Inters Promedio de Certificados de Inversin de Bancos Privados
(Octubre 1996) ....................................................................................................................... 99
Cuadro 8. Clculo de Tasas Forward Implcitas a un ao (ETTI+1)(Octubre 1996) .............. 100
Cuadro 9. Anlisis Comparativo de Mtodos de Estimacin de ETTI ................................... 107
Cuadro 10. Determinacin de Tasas Spot para los Treasury Bills ........................................ 108
Tabla de Ejercicios Propuestos

Ejercicios Propuestos 1 ........................................................................................................... 18
Ejercicios Propuestos 6 ......................................................................................................... 111
Tabla de Casos
CASO 1. DEFINICIN DE TASA IMPLCITA DE RENDIMIENTO ................................................. 19
CASO 2. CLCULO DEL PRECIO TIS MODIFICADO .................................................................. 19
CASO 3. DEFINICIN DE EXPECTATIVAS HOMOGNEAS ...................................................... 32
CASO 4. CLCULO DE TASA FUTURA IMPLCITA ..................................................................... 43
CASO 5. DESPRENDIMIENTO DE CUPONES ............................................................................ 43
CASO 6. SENSIBILIDAD DE VALOR ACTUAL ANTE CAMBIOS EN LA TASA DE DESCUENTO ..... 43
CASO 7. TTULO AMORTIZABLE CON CUPN DECLINANTE ................................................... 66
CASO 8. VALORACIN DE UNA CARTERA DE INVERSIN ....................................................... 66
CASO 9. CLCULO DE DURACIN ........................................................................................... 88
CASO 10. CLCULO DE DURACIN DE UN INSTRUMENTO DE TASA AJUSTABLE ................... 88
CASO 11. INMUNIZACIN DE UN PORTAFOLIO ..................................................................... 89
CASO 12. DETERMINACIN DE POSIBILIDADES DE ARBITRAJE ............................................ 112
CASO 13. DETERMINACIN DE UN VECTOR DE PRECIOS ad hoc ......................................... 112
ix
Tabla de Ejemplos
Ejemplo 2-1 ............................................................................................................................. 10
Ejemplo 2-2 ............................................................................................................................. 10
Ejemplo 2-3 ............................................................................................................................. 15
Ejemplo 2-4 ............................................................................................................................. 17
Ejemplo 3-1 ............................................................................................................................. 23
Ejemplo 3-2 ............................................................................................................................. 23
Ejemplo 3-3 ............................................................................................................................. 29
Ejemplo 3-4 ............................................................................................................................. 30
Ejemplo 4-1 ............................................................................................................................. 34
Ejemplo 4-2 ............................................................................................................................. 34
Ejemplo 4-3 ............................................................................................................................. 35
Ejemplo 4-4 ............................................................................................................................. 36
Ejemplo 4-5 ............................................................................................................................. 37
Ejemplo 4-6 ............................................................................................................................. 38
Ejemplo 4-7 ............................................................................................................................. 40
Ejemplo 4-8 ............................................................................................................................. 41
Ejemplo 4-9 ............................................................................................................................. 41
Ejemplo 5-1 ............................................................................................................................. 46
Ejemplo 5-2 ............................................................................................................................. 46
Ejemplo 5-3 ............................................................................................................................. 47
Ejemplo 5-4 ............................................................................................................................. 48
Ejemplo 5-5 ............................................................................................................................. 50
Ejemplo 5-6 ............................................................................................................................. 53
Ejemplo 5-7 ............................................................................................................................. 54
Ejemplo 5-8 ............................................................................................................................. 57
Ejemplo 5-9 ............................................................................................................................. 59
Ejemplo 5-10 ........................................................................................................................... 61
Ejemplo 5-11 ........................................................................................................................... 62
Ejemplo 5-12 ........................................................................................................................... 64
Ejemplo 6-1 ............................................................................................................................. 69
Ejemplo 6-2 ............................................................................................................................. 72
Ejemplo 6-3 ............................................................................................................................. 76
Ejemplo 6-4 ............................................................................................................................. 82
Ejemplo 6-5 ............................................................................................................................. 84
Ejemplo 7-1 ........................................................................................................................... 103
Ejemplo 7-2 ........................................................................................................................... 106
___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

Rodrigo Matarrita Venegas
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-VERSIN 2009-

San Jos, Costa Rica
El valor actual de 400.000$ dentro de un ao debe ser menor que
400.000$. La razn de esto se basa en el siguiente principio : Un dlar hoy
vale ms que un dlar maana, debido a que un dlar hoy puede invertirse
para comenzar a ganar intereses inmediatamente. Este es primer principio
financiero fundamental.
Richard A. Brealey y Stewart C. Meyers
Principios de Finanzas Corporativas
4 edicin. P. 14
1 FUNDAMENTOS INTRODUCTORIOS
1.1 EL CONCEPTO DE INTERS
Cuando se considera la posibilidad de ahorrar, un consumidor lo que
est haciendo es trasladando poder de compra de hoy para maana.
Cuando algn agente se endeuda, por el contrario, traslada recursos
que espera recibir en el futuro al presente para poder emplearlos en
proyectos rentables o en buenas oportunidades de consumo.
Para poder realizar este traslado de poder de compra a lo largo del
tiempo, debe asumirse un costo. ste es el inters. El inters viene a
ser, entonces, el precio del dinero crediticio, es decir, del dinero que se
presta.
Es pues el inters el rendimiento que el inversionista espera obtener por
alguna inversin financiera que realiza. Por ejemplo, un inversionista
que posea una suma de 1.000 y desea en un ao obtener una
ganancia adicional de 200, estar pensado en una tasa de rentabilidad
o de inters de 20% anual.

Pgina 2
El inters viene a ser, entonces, la forma en que el inversionista espera

que crezca su riqueza a lo largo del tiempo. La siguiente grfica puede
ser ilustrativa de la situacin descrita:
Figura 1.1 Determinacin de la Tasa de Crecimiento de la Riqueza
La riqueza del inversionista crece a una tasa del 20% a lo largo de 12

meses. De esta forma, al trmino del plazo de un ao, la riqueza se
habr incrementado desde los 1.000 que se tena al momento cero
en que realiz la inversin, hasta 1.200 que se tendra al trmino de
los 12 meses considerados.
A la luz de este anlisis, podra calcularse cunto sera el monto de
intereses ganado para el ao, cualquier fraccin o mltiplo de ste. As
pues, el inters ser visto como la ganancia, y el gradiente al cual
crece la riqueza (la pendiente) ser la tasa de ganancia, valga decir,
la tasa de inters.
Ahora bien, la riqueza puede crecer a distintas tasas en los distintos
momentos del tiempo, por ejemplo, obsrvese la siguiente figura. Aqu,
la riqueza de la persona parte, en el momento cero con un nivel de
W0; con el correr del tiempo muestra una evolucin en la que hay
facetas de aumento y otras en las que, incluso, la riqueza disminuye; no

Pgina 3
obstante, al trmino del horizonte de inversin considerado (al

momento n), el inversionista posee un nivel de riqueza Wn, mayor a la
inicial.
Figura 1.2 Definicin de Tasa de Inters Simple
Cuando la inversin que ha generado esta riqueza adicional es una de

carcter financiero, la diferencia Wn W0 es denominada la ganancia, o
en los trminos definidos ac, el inters. De igual manera, la relacin
W W
, que define la pendiente entre los puntos extremos, viene a ser la
W
0
tasa media de ganancia o tasa de inters simple, dado que se asume un

crecimiento lineal de la riqueza.
1.2 EL CONCEPTO DE PATRN DE PAGOS
El patrn de pagos se define como una ley contable o financiera que
permite establecer la forma en la que un inversionista deriva ingresos
de su inversin. Esta relacin funcional se define por medio de tres
variables que pasan a conformar las que se denominan como

Pgina 4
condiciones contractuales, pues se explicitan en el contrato de

inversin que supone la inversin financiera.
Estas condiciones contractuales son: el rendimiento de la inversin
(tasa de inters nominal o tasa de inters facial); el plazo al
vencimiento del activo financiero y la frecuencia de los pagos
(cadencia o periodicidad). Aunque forma parte del contrato de
inversin, el monto (valor facial) no es una cualidad del patrn de
pagos, pues el monto dimensiona el tamao del patrn de pagos, no su
forma.
La definicin del concepto de rentabilidad nominal del contrato de
inversin sugiere la posibilidad de que tal variable asuma distintas
formas de definicin. En el estricto sentido de una operacin de renta
fija, esta rentabilidad nominal es conocida y definida en el momento
mismo de la conformacin del contrato de inversin y se establece
como un rendimiento nominal fijo a lo largo del plazo al vencimiento del
contrato de inversin.
Pero puede ser tambin la definicin de una regla de ajuste
previamente definida, como ocurre, por ejemplo, con la determinacin
de instrumentos de tasas fluctuantes, que dependen del
comportamiento o evolucin de una variable que sirve al propio tiempo
como parmetro (variable ancla o parametrizadora), como puede ser,
por ejemplo, la inflacin, el tipo de cambio o alguna tasa referencial del
mercado. En todo caso, tal regla es previamente definida y expuesta
tcitamente en la conformacin del correspondiente contrato de
inversin1.
1
Este detalle resulta ser no trivial, toda vez que se considere una
diferenciacin entre los instrumentos que han de considerarse de renta fija y
los de renta variable. Los primeros establecen como parte del clausular del
contrato de inversin el conocimiento del tipo de inters que pagar el
instrumento o, al menos, la regla que lo definir, como ocurre con los
instrumentos de tasas fluctuantes; a contra sensu como ocurre con los
instrumentos de renta variable, en los cuales, como sucede con las acciones
(el instrumento de este tipo por antonomasia), no se conoce con exactitud,
en forma previa, cules son las caractersticas que determinan la rentabilidad
del instrumento financiero representativo del contrato de inversin.

Pgina 5
Las condiciones contractuales que definen el patrn de pagos,

establecen entonces, la forma en la que instrumento incrementa la
riqueza del inversionista, por tal razn, al definirse el valor o precio de
un patrn de pagos especfico, se ha de definir el valor o precio de todo
patrn similar, lo cual quiere decir que han de coincidir en todas y cada
una de las condiciones contractuales.
De la misma manera y como consecuencia lgica del argumento
planteado, ser suficiente que vare una de las condiciones del patrn
de pagos, para que se establezca un patrn de pagos diferente.
As pues, dado que cualquiera de las condiciones que cambie provoca
un nuevo patrn de pagos, ser posible encontrar una situacin en la
cual se halle un patrn de pagos irreducible. Este patrn de pagos
elemental ser la conformacin de un instrumento denominado cero
cupn pues, en la definicin de tal, solamente interviene el tiempo al
vencimiento y en la determinacin de su valor no se incluyen las otras
condiciones usuales en la definicin del patrn de pagos, tales como la
periodicidad o la rentabilidad facial.

Pgina 6
1.3 UNA PAUTA DE MTODO

Comprendido el concepto del patrn de pagos, es necesario establecer
una pauta de mtodo antes de erigir un procedimiento de valoracin de
inversiones financieras.
Dicha pauta de mtodo consiste en la comparacin que implcitamente
se har entre las condiciones contractuales del instrumento (la forma en
la que genera riqueza un instrumento financiero) y las condiciones que
alternativamente podr encontrar el inversionista en el mercado de
inversiones financieras, lo que se reflejar en el rendimiento de
mercado, a la que tambin se denominar tasa de negociacin o
rendimiento esperado.
As, lo que se obtendr ser una comparacin entre las condiciones
contractuales (que definen el patrn de pagos) y las condiciones de
mercado, la cual se formular como una especie de cociente:
Patrn de Pagos
Condiciones contractuales
VALOR
Condiciones de mercado
Alternativas de
inversin
Figura 1.3 Anlisis desde la Perspectiva del Comprador
La comparacin que se hace entre las condiciones contractuales del

instrumento financiero (su capacidad generadora de riqueza) con las
oportunidades que ofrece el mercado, se denominar la perspectiva
del comprador, pues es el comprador quien toma la decisin de
adquirir o no una inversin, considerando las oportunidades y
alternativas que tiene ante s.

Pgina 7
En el caso que sugiere la figura 3., si las condiciones que ofrece el

instrumento financiero, definidas por aquellas clusulas del contrato de
inversin que determinan el patrn de pagos, son de superior calidad
que las ofrecidas por el mercado en forma alternativa, el valor de
negociacin deber ser mayor que el valor nominal o valor facial; si
sucediera lo contrario y las condiciones de mercado (que se convierten
en la exigencia del comprador) son de superior calidad que las ofrecidas
por las condiciones del patrn de pagos, el vendedor deber de admitir
un descuento, si es que desea realizar la venta.
As, primas y descuentos sobre el valor par (valor nominal) sern
productos de la mayor o menor calidad ofrecida por las condiciones que
definen el patrn de pagos, bis a bis la condiciones de mercado.
Ahora bien, la comparacin debe darse en una misma mtrica, esto es,
debe compararse cosas medidas en las mismas unidades de cuenta y,
en tanto la riqueza adicional que pueda generar un instrumento
financiero est determinado por una tasa de inters expresada en
trminos simples y anuales, el rendimiento esperado, o tasa de
mercado, debe estar expresada en los mismos trminos, es decir, como
un rendimiento simple anual.
Estos elementos son los que constituirn el punto de partida para la
elaboracin de las metodologas de valoracin de inversiones que se
propondrn.

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2 METODOLOGA DE TASA DE INTERS SIMPLE (TIS)

La Metodologa de Tasa de Inters Simple (TIS), parte de un
supuesto muy importante: los intereses cobrados por el inversionista no
generan riqueza adicional alguna. Es decir, la suma de los intereses
ganados va a ser, simplemente, el cobro de los intereses a los que se
tiene derecho, de acuerdo al plan de pagos formulados en la inversin.
El resultado es, entonces, un crecimiento lineal de la riqueza, en
donde la nica fuente generadora de ganancia es la provista por las
condiciones contractuales que explicitan el patrn de pagos.
En trminos de la figura 1., por ejemplo, los intereses ganados por mes
seran de 200/12 = 16,67, para los seis primeros meses la suma
ganada de intereses sera de 100 (= 200/2).
Lo anterior puede resumirse mediante la siguiente ecuacin bsica:
(2.1)
Donde los intereses ganados (I) estn determinados por el monto del
capital invertido (C), la tasa de inters (i) y el tiempo que permanece la
inversin (t), medido en aos, dado que la tasa de inters se est
expresando en trminos anuales.
De esta manera, puede calcularse, para cualquier periodo de tiempo
cul sera la ganancia, en trminos del inters ganado, simplemente
multiplicando el monto invertido, por la tasa de inters y el tiempo
transcurrido en aos, dado que la tasa se expresa en trminos
porcentuales y anuales.
Igualmente simple vendra a ser el clculo del valor final de la riqueza
que tendra el inversionista, al sumar el monto de un riqueza inicial, ms
los intereses ganados a un fecha determinada. Por ejemplo, si la
inversin se hubiera hecho a seis meses plazo, la riqueza del
inversionista sera de 1.100, correspondiente a 1.000 de la inversin
inicial, ms 100 correspondientes a los intereses generados por los
primeros seis meses de inversin.

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Lo anterior puede expresarse en la siguiente frmula:
=+
(2.2)
Donde la suma final (S) ser igual al monto de la riqueza inicial (C) ms
los intereses (I) ganados. Las dos frmulas anteriores pueden unirse
para crear la siguiente:
= ( + )
(2.3)
Lo anterior permite apreciar, adems, que el comportamiento del

incremento en la riqueza es lineal, es decir, lo mismo da un mes de
intereses al principio de la vida til de la inversin que al final, pues
nominalmente el flujo de intereses es el mismo, dado que el lapso de
tiempo es el mismo.
Una derivacin interesante de este anlisis es el clculo del valor
presente de una inversin. Esto significa, que puede valorarse, en
cualquier momento del tiempo, cul debera ser el monto de una
inversin, conociendo el tiempo (horizonte de inversin), la tasa de
inters y el monto de la riqueza final esperada para el perodo de
inversin. En otras palabras, podra despejarse, de la ltima frmula
expuesta, lo siguiente:
(+)
(2.4)
Es fcil concluir que lo que se ha denominado como valor presente no

es otra cosa que el valor de la riqueza futura esperada al final de la vida
til de la inversin, descontada por medio de un mtodo lineal, es
decir que supone que la riqueza crece a la misma tasa de inters,
mientras est vigente; o lo que es lo mismo, que los flujos de intereses
que el inversionista recibe no son empleados para realizar nuevas
inversiones.

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Ejemplo 2-1
Hallar el monto de intereses ganados por una inversin de 1.000 a lo

largo de 9 meses, siendo la tasa de inters del 20% anual.
Dado que la tasa est expresada en trminos anuales, el lapso de tiempo
considerado debe, tambin, expresarse en trminos anuales. En este caso
sera 9/12= 0,75; de forma que el monto ganado de intereses sera de 1.000
x 0,20 x 0,75 = 150.
Ejemplo 2-2
Hallar el valor presente de una inversin que vence en 18 meses; siendo la

suma de la riqueza final esperada de 1.000 y la tasa de inters de 20%.
Dado que la tasa est expresada en aos, debe el tiempo tambin expresarse
en aos. En este caso sera de 18/12 = 1,5 aos. De esta forma el
planteamiento y el resultado del problema seran:
1.000
1 0,2 1,5
1.000
1,3
769.23
Partiendo de la ltima frmula planteada, es posible, entonces, derivar

cul sera el precio de un ttulo valor, empleando esta metodologa de
Tasa de Inters Simple (TIS).
En este caso, lo que ocurre es que, no necesariamente, la tasa de
inters esperada por el inversionista es la misma que la tasa facial. Para
esto se requieren algunos conceptos previos. En primer trmino, ha de
entenderse como tasa facial o tasa de inters nominal, la tasa de
inters que est impresa en la cartula del documento, es la tasa a la
cual se derivan los flujos de pagos de inters de la inversin, esta es la
tasa a la cual crece la riqueza del inversionista y que determina lo que
se define como el patrn de pagos.
La tasa de rendimiento esperada por el inversionista es la tasa de
rentabilidad que el inversionista estima que debe obtener para una
inversin de un plazo y un riesgo similares a los de la operacin que
est realizando. Esta tasa de rentabilidad puede estar por encima o por

Pgina 11
debajo de la tasa facial, dependiendo de las condiciones de mercado

para el plazo de vigencia de la operacin.
En segundo trmino, debe tenerse presente que las metodologas de
valoracin de inversiones parten del supuesto bsico de que se miden
los rendimientos esperados desde la perspectiva del inversionista
comprador.2
Razn por la cual, el plazo de vigencia del instrumento financiero que se
valora es el plazo al vencimiento, es decir, lo que resta de la vida til de
la operacin, sin importar, para los efectos de la valoracin, es decir
desde el punto de vista del comprador, cunto tiempo ha transcurrido
desde que el vendedor adquiri el ttulo que ahora vende, o desde hace
cunto tiempo se emiti el valor. Lo que importa es cunto tiempo de
vigencia tiene el instrumento, porque se est trabajando desde la
perspectiva del inversionista comprador.
Igualmente, lo relevante para el inversionista comprador es el
rendimiento de mercado asociado a la operacin que est
adquiriendo, el rendimiento facial o nominal es empleado nicamente,
para el clculo de los flujos de pagos de la inversin.
Por ejemplo, se podra volver a la Figura 1.1, y preguntarnos, Cul
sera el monto de una inversin que, hecha hoy, genere una riqueza
futura de 1.200, dentro de un ao, siendo la tasa de descuento en el
mercado, para inversiones a un ao del 25% anual?
Para despejar esta incgnita, se hace uso de la ltima frmula
planteada, asumiendo que S = 1.200; i = 0,30 y t = 1:
Esto es as debido a que el inversionista comprador puede optar por comprar

o no comprar el activo financiero que se le ofrece, puede adquirir otro e,
incluso, podra orientar su inversin a otro tipo de actividades; es l quien
decide y, por tanto es quien debe tener la oportunidad de contar con una
herramienta analtica que le permita evaluar apropiadamente las distintas
oportunidades que tiene, es decir los distintos usos alternativos de los
recursos financieros con que cuenta.

Pgina 12
1200
=
= 923.077
(1 + ) 1,30
De esta forma, el valor presente de 1.200 dentro de un ao, es de
923.077 hoy, a una tasa de descuento del 25% anual.
Podra haberse dado el caso de que, en lugar de estar las tasas de
inters de mercado (rendimientos esperados), por encima de la tasa
facial o de cartula, estuvieran por debajo; por ejemplo, un 10% anual.
En este caso el clculo hubiera sido:
1200
=
= 1090.91
(1 + ) 1,10
Lo cual podra verse, en trminos de la Figura 1, como distintas tasas de
crecimiento esperado para la riqueza futura, como se aprecia en la
Figura siguiente. Como se puede notar, mientras mayor sea la
diferencia entre la tasa de rendimiento esperado con respecto a la tasa
facial, a favor de la primera, menor ser el valor presente, esto por
cuanto la tasa a la cual la inversin genera riqueza (la tasa facial) es
menor a la tasa a la que exige el inversionista, por lo cual el vendedor
deber reconocer un descuento sobre el valor facial o de cartula del
valor para hacer atractiva la inversin para el comprador.
En sentido contrario, cuando menor sea la tasa de rendimiento exigida
por el inversionista en relacin a la tasa facial, tanto mayor ser el valor
presente de la inversin, por lo cual el inversionista deber reconocerle
al vendedor un premio, dado que est comprando un valor que genera
una tasa de crecimiento de la riqueza superior a la que l, como
inversionista comprador, est exigiendo para el plazo respectivo.
La ocasin parece propicia para hacer resaltar una diferencia conceptual
muy importante, entre lo que se denomina el valor de negociacin y
el precio. El primero de estos conceptos hace referencia al clculo del
valor presente, tal y como se ha visto hasta aqu. El segundo de los
conceptos hace referencia a un valor ndice, es decir, qu porcentaje
representa el valor presente (VP), con respecto al valor facial (VF), de
la forma siguiente:

Pgina 13
(2.5)
Para los casos estudiados, cuando la tasa de descuento (rendimiento

esperado) es del 30% anual, el precio es de (923,077/1.000) x 100 =
92,31% (el descuento es del 7,69%). En el segundo caso, cuando la
tasa de descuento empleada es de 10% anual, el precio es de
(1.090,91/1.000) x 100 = 109,09% (el premio es de 9,09%). La
siguiente figura ilustra esta relacin:
Figura 2.1 Clculo del Valor Presente, dadas distintas Tasas de Crecimiento de la Riqueza
Figura 2.2 Relacin de los Premios y Descuentos con respecto a la Tasa de Inters
de Descuento

Pgina 14
Si se aprecia con detenimiento, la suma que se descuenta comprende el

monto total de intereses, tanto los devengados, como los que restan
por vencer, esto es S = C [1 + i (DA+DV)/360], de manera que el
precio del activo financiero que se descuenta para obtener su valor
presente, vendra dado por:
Patrn
De
Pagos
Condiciones
contractuales
VF
VALOR
Condiciones
de Mercado
Alternativas
de
Inversin
Figura 2.3 Determinacin del Valor Presente, aplicando Metodologa de Inters Simple (TIS)
Dado que el Precio se ha definido como el cociente entre el Valor

Presente y el Valor Facial, la informacin contenida en la figura anterior
puede resumirse en la siguiente formulacin:
+ +
(2.6)
En esta formulacin, el monto de ingresos esperados por el inversionista

comprador ser equivalente a los intereses de los das que restan para
que venza la inversin ms los intereses (i) desde la ltima fecha de
pago de cupones (DA+DV), ms el principal adquirido. Esta ser la suma

Pgina 15
que espera recibir. Lo que verdaderamente invierte es la suma que

comprende el rendimiento esperado (RE) sobre una inversin por el
tiempo que resta al vencimiento del instrumento (DV).
Ejemplo 2-3
Hallar el precio de una operacin a la que restan 280 das por vencer,
siendo la tasa de inters del 20% anual pagadera en forma trimestral. El
rendimiento esperado en el mercado es de 25% anual.
Los das acumulados de intereses seran, en este caso la parte fraccionaria
del cociente entre los das al vencimiento (DV) y el perodo de pago de
cupn (PPC):
PPC
360
Per
360
4
DA
90
1 Frac
DV
PPC
PPC
1 Frac
280
90
90 80
En otras palabras DV=280 y DA= 80, de manera que (DA+DV)=360. De esta

forma el planteamiento y el resultado del problema seran:
DA DV
360
DV
1 RE
360
1 i
Pr ecio
80 280
360
280
1 RE
360
1 0,20
1,00465
100 ,465 %
Una forma interesante de apreciar la ubicacin de los das acumulados y

de los das al vencimiento en torno al momento en que se realiza la
transaccin es por medio de un diagrama de pagos. En l se grafican
los pagos que se recibirn y los momentos del tiempo en que se harn.
Por ejemplo, para el caso anterior, el diagrama de pagos vendra dada
la figura siguiente:

Pgina 16
Figura 2.4 Definicin de un Patrn de Pagos
Como se aprecia, el momento de la transaccin o valoracin de la

inversin (momento cero) marca la separacin entre los das
acumulados (DA) y los das al vencimiento (DV). Los flujos de intereses
son calculados de manera tal que: I= (0,20 / Per.) = 0,05. Siendo Per =
periodicidad de pago, es este caso Per = 4.
Esta imagen permite, adems, introducir un concepto ciertamente
importante en la valoracin de inversiones: el precio limpio. Este
concepto se refiere al precio que pagara un inversionista por el activo,
descontando los intereses acumulados que reconoce al anterior dueo
del instrumento.
Recurdese que el pago de cupn es por intereses vencidos, esto quiere
decir que se paga al final del periodo los intereses correspondientes al
total de das de ese periodo. Si el anterior dueo vendi antes de que
concluyera el periodo, en buena teora tiene derecho a una porcin del
prximo pago de cupn por los das que acumul antes de vender el
instrumento.

Pgina 17
Estos intereses acumulados se calculan a partir de la tasa de inters

facial por el plazo desde la ltima fecha de pago de cupn hasta el
momento de la transaccin, medido en los mismos trminos en lo que
est siendo referida la tasa de inters; genricamente puede expresarse
como:
(2.7)
Donde IA son los intereses acumulados, DA, son los das transcurridos
desde la ltima fecha de pago de cupn e i, es la tasa de inters facial.
Para el caso anterior este clculo sera (80/360 x 0,2 =) 0,0444, de
manera que el precio limpio; es decir, sin considerar los intereses
acumulados, sera (1,00465 - 0,04444 =) 0,960207; es decir 96,021%3.
Ejemplo 2-4
Hallar el precio limpio de la operacin descrita en el ejemplo 2-3.
PLimpio
P IA 1,00465
80 0,2
360
0,960207
96,02%
Dado que este se ha definido como precio limpio, aquel que incluye el pago
de los intereses acumulados se define como precio sucio.

Pgina 18
Ejercicios Propuestos 1
A este nivel de avance, nuestro amable lector se encuentra en capacidad de resolver
algunos ejercicios que le permitan reafirmar conceptos y verificar su aprehensin de
los nuevos conocimientos.
1. Hallar el monto de intereses de una inversin financiera cuyo plazo de
vencimiento es de seis meses al 25% anual, sobre un monto invertido de
2.500.000
2. Establecer cul es el monto total que recibir un inversionista en dos aos ms,
si coloca 100.000.000 a una tasa de inters del 24% anual.
3. Determinar el Valor Presente de 3.500.000 que se recibirn dentro de dos aos
y medio, siendo la tasa de descuento del 20% anual.
4. Determinar los das acumulados (DA) de una operacin a la que le restan 1.750
para su vencimiento, siendo la periodicidad de pago trimestral. Cuntos pagos
recibir el inversionista comprador?
5. Calcule los das acumulados y el nmero de pagos de una operacin que tiene
1987 das al vencimiento con una periodicidad trimestral.
6. Determinar el precio de una operacin financiera, cuya tasa de inters facial es
de 25% anual, cuyos pagos son mensuales y le restan 190 das para vencer,
siendo que el rendimiento esperado de mercado es de 22,5% anual.
7. Hallar el precio de una operacin a la que resta 280 das para su vencimiento
siendo la tasa de inters del 20% anual, pagadera en forma trimestral. El
rendimiento de mercado es del 25% anual.
8. Determinar el monto del premio de una operacin, cuyo plazo de vencimiento es
de 456 das, la tasa de inters facial es de 18,5% anual, pagaderos
trimestralmente; siendo el rendimiento esperado de 12,25% anual.
9. Grafique el diagrama de pagos del ejercicio anterior.

Pgina 19
CASO 1. DEFINICIN DE TASA IMPLCITA DE RENDIMIENTO

Dados dos ttulos con las siguientes caractersticas:
Tasa Facial
Das al Vencimiento
Ttulo A
Ttulo B
20,00%
25,00%
235
730
Periodicidad
Rendimiento Esperado
Precio de Mercado
a.
b.
c.
d.
22,25%
102,908%
Qu proporcin debe invertirse en cada instrumento si el plazo promedio de la

cartera fuera de 360 das?
Cul sera el rendimiento promedio de tal cartera?
Cules seran los respectivos precios limpios de estos instrumentos?
Si el Valor Facial invertido fuera de 1.000 millones de colones; Cul sera el valor
a Precios de Mercado de esta cartera?
CASO 2. CLCULO DEL PRECIO TIS MODIFICADO

Suponga Usted la existencia de dos instrumentos con las siguientes caractersticas:
Tasa Facial
Das al vencimiento
Periodicidad
Ttulo A
0,24
86
2
0,20
Ttulo B
0,24
86
4
0,20
Por qu los precios limpios de ambos ttulos, empleando la metodologa de tasa de

inters simple, no son iguales?
Qu pasa con los precios limpios empleando la metodologa de inters compuesto?
Partiendo de una formulacin como la siguiente, seran los precios limpios
equivalentes?, por qu razn no sera correcto emplear esta frmula?
TIS mod ificado
Limpio
1 i
1 RE
DV
360
DV
360

Pgina 20
3 EL RENDIMIENTO EFECTIVO
Hasta ac se ha trabajado partiendo del supuesto de que el
inversionista no reinvierte los flujos liberados por su inversin, dadas las
condiciones del patrn de pagos; en otras palabras, los flujos son
consumidos o agostados por parte del inversionista.
Podramos preguntarnos, qu pasa si el inversionista decide reinvertir
los flujos?...
Para analizar esto nos propondremos un ejemplo: imaginemos que una
compaa ha decidido hacer una inversin en cuatro aos y desde hoy
desea hacer la reserva para tal ocasin. Para ello ha elegido, como
medida de contingencia invertir y reinvertir cada ao; as, invierte hoy a
un ao, cuando vence su inversin renueva por otro ao ms y as
hasta alcanzar su horizonte de inversin.
Para esto, el inversionista cuenta con la siguiente informacin referente
a las tasas de inters para inversiones a un ao, para simplificar el
anlisis, se asumir que no existen, por el momento pagos interanuales,
es decir, que la periodicidad es 1.
Cuadro 1. Tasas de Inters para Inversiones a un ao plazo

Inversin empieza al
trmino del ao
Inversin concluye al
trmino del ao
Tasa de Inters
Anual
0
1
2
3
1
2
3
4
0,150
0,160
0,165
0,170
Siguiendo la estrategia de inversin definida por la compaa que

estudiamos, al trmino del ao cuarto, que es el horizonte del plan de
inversin, se tendra una ganancia total de:
Rendimiento Total = (1,15) (1,16) (1,165) (1,17) = 1,8183

Pgina 21
En otras palabras, la compaa recibir, al trmino del ao cuarto

0,8183 por cada unidad monetaria que invierta, si sigue la estrategia de
inversin sugerida y se verifican las tasas de inters supuestas.
Esta es la ganancia total o, en este caso, el rendimiento efectivo,
pues constituye lo que efectivamente ganara la compaa. Ahora
bien, este rendimiento efectivo no es otra cosa que una multiplicacin
sucesiva de tasas de inters, se dice, una composicin, y por ello, el
concepto de rendimiento efectivo es tambin asociado al concepto de
inters compuesto.
Este rendimiento efectivo o compuesto es total, es decir, a lo largo de
los cuatro aos que supone el horizonte de inversin. Por lo general se
obtiene tambin un resultado en trminos anuales, con el propsito de
hacer posible la comparacin entre los distintos rendimientos efectivos
de las inversiones alternativas que son evaluadas por el inversionista al
momento de tomar una decisin de inversin.
Para proceder al clculo, lo que se asume es un rendimiento
equivalente, una tasa anual a la cual fuera equivalente invertir,
capitalizndose cada ao, a lo largo del plazo considerado; en este caso
sera:
(3.1)
En este caso sera:
RE
1,8183^0,25 1 0,161226
En otras palabras, sera indiferente para el inversionista colocar sus

recursos siguiendo la estrategia planteada, dadas las tasas de inters
establecidas en el cuadro 1., que invertir a la tasa de 16,1226%,
capitalizable en forma anual 4 ; lo cual puede desprenderse en el
siguiente cuadro.
Este rendimiento es en realidad una media geomtrica.

Pgina 22
Cuadro 2. Incremento Anual de la Riqueza

Ao
0
1
2
3
4
Tasas de Inters para

inversiones a un ao
ms
0,150
0,160
0,165
0,170
Alternativa 1
Alternativa 2
Inversin Anual a tasas

de mercado
Inversin a tasa fija capitalizable

de 16,1226% anual
1,00000
1,15000
1,33400
1,55411
1,81831
1,00000
1,16126
1,34845
1,56585
1,81831
Como se aprecia, el rendimiento total, al final de ambos procesos es el

mismo. De igual manera ocurre con los rendimientos efectivos anuales.
Ahora bien, en los ejercicios y procedimientos de valoracin se emplea,
por lo general, una nica tasa, que corresponde al rendimiento efectivo
calculado de la forma aqu planteada. Esto se hace as por dos razones:
la primera porque la informacin sobre las tasas de inters, tal como
aparece en el cuadro 1., no est, por lo general, disponible; estas son
tasa denominadas forward (las que se estudiaremos ms adelante);
en segundo trmino, pueden no existir homosedasticidad en cuanto a la
conformacin de las expectativas y por simplicidad, suponer una nica
tasa equivalente viene a ser una solucin eficaz.
Por ejemplo, el ordenamiento de la estructura de las tasas aparecidas
en el cuadro 1., es una composicin particular, pero bien pudo haberse
seguido otro como el siguiente:
Rendimiento Total = (1,17) (1,165) (1,16) (1,15) = 1,8183
La conmutatividad del producto permite realizar distintos ordenamientos
de los valores y lograr el mismo resultado; por ello, ante la posibilidad
de que existan distintas posibilidades de ordenamientos, optar por un
rendimiento efectivo equivalente se convierte a la vez que un supuesto
simplificador, en una solucin eficaz.
Justamente, esta consideracin permite establece un elemento
importante de la definicin del rendimiento efectivo: el rendimiento

Pgina 23
efectivo es una tasa simple equivalente a una composicin de tasas

particular, bajo el supuesto de la constante e ininterrumpida
capitalizacin5.
Ejemplo 3-1
Hallar el rendimiento efectivo para una inversin cuya ganancia es de
2,233 al trmino de cuatro aos
RE
2,233^0,25 1 0,22241
22,24%
Ejemplo 3-2
Calcular el rendimiento efectivo de un inversionista que coloca sus recursos a un
ao plazo y los renueva cada ao a lo largo de un horizonte de inversin de cinco
aos, siendo las tasas prevalecientes, para cada ao las siguientes:
Ao
1
2
3
4
5
Tasa
13,45%
14,50%
15,25%
12,75%
12,30%
Aplicando la frmula tendramos que:

REf
[(1,1345)(1,1450)(1,1525)(1,1275)(1,1230)] 5
1 13,64%
Hasta ac se ha trabajado bajo la presuncin de una periodicidad anual,

qu pasa cuando hay pagos interanuales?
Por ejemplo, si se reciben dos pagos al ao (la periodicidad es
semestral), el inversionista podr tener una oportunidad al ao de
capitalizar intereses: los que reciba al trmino del primer semestre, con
el cobro del primer cupn. Si a partir de esta situacin se incrementa la
frecuencia, por ejemplo, en forma trimestral, el inversionista recibir
cuatro pagos al ao (cada 90 das), y podr capitalizar los primeros tres,
Si se asumiera una tasa simple equivalente, sin capitalizacin esta sera de

0,204577; para el plazo considerado de cuatro aos.

Pgina 24
si el vencimiento de la operacin es a un ao. Lo anterior puede

ilustrarse con la siguiente figura:
Figura 3.1 Efecto de Capitalizacin de los Intereses
Para los fines didcticos de esta nota se ha supuesto una tasa de

rentabilidad a la cual crece la riqueza (tasa de inters) del 80% anual.
Como puede apreciarse, si el inversionista no recibiera pagos
intermedios por concepto de vencimiento de cupones, recibira, al
trmino de un ao, la suma de la riqueza inicial (1.000), ms los
intereses ganados 800 (=1.000 x 0,80), obtenindose una ganancia
total de 1.800 al trmino de un ao, lo que est representado en la
figura con el punto 1.
Si, a partir de esta situacin, se le permitiera al inversionista recibir un
pago intermedio (la periodicidad es dos, es decir, pagos semestrales); el
inversionista podra utilizar el primer pago para reinvertirlo a la misma
tasa a la que fue originado ese pago, es decir, el 80%. En tal caso se
podra obtener una ganancia adicional de 160 (=400 x 0,80 x ), con
lo que la ganancia total sera de 1.960; lo que est representado en la
figura anterior con el punto 2.
Si al inversionista se le permitiera recibir pagos en forma trimestral,
cada cupn de intereses sera de 200 (=1.000 x 0,80 x ); as al
trmino del primer trimestre, el inversionista recibira 200, los que
podra invertir al 80% por los nueve meses restantes para el

Pgina 25
vencimiento de la inversin original, de manera que podra derivar una

ganancia adicional de 120 (=200 x 0,80 x ).
Al trmino de los prximos tres meses, el inversionista recibir,
nuevamente, un pago de cupn por 200, los cuales podr invertir a la
tasa del 80% por el medio ao restante para el vencimiento de la
operacin original, obteniendo con ello una ganancia extra de 80
(=200 x 0,80 x ).
Finalmente, al trmino de los prximos tres meses, el inversionista
recibir el prximo cupn por un valor de 200, el que podr reinvertir a
un plazo de tres meses que restan para el trmino de la inversin
original, generando con ello una ganancia adicional de 40 (=200 x
0,80 x ).
Sumadas las ganancias adicionales por concepto de reinversin de los
cupones de pagos intermedios de intereses, el inversionista estar
recibiendo la suma total de 240. A esto habra que sumar algunas
ganancias adicionales.
Los cupones se reinvierten no solamente a la misma tasa que fueron
originados, sino, tambin, a la misma periodicidad. Esto quiere decir
que le primer cupn generar, a su vez, la posibilidad de reinvertir un
par de veces ms y el tercer cupn una vez ms.
En suma, la ganancia proveniente de las reinversiones ser de 273,60,
lo que sumado al ltimo cupn de intereses y a la suma del principal
invertido dar un gran total de 2.073,60 que corresponde a la
ganancia derivada de la reinversin de los flujos de intereses con una
periodicidad trimestral, lo que est representado con el punto 3.
En el primero de los casos en que se ofreci la posibilidad de
capitalizacin al inversionista, ello represent una ganancia adicional de
160, esto es, un rendimiento adicional de 16% anual, siendo la
rentabilidad compuesta total de 96%. En el segundo caso, esta
rentabilidad adicional alcanza a ser de 27,36% anual, siendo la
rentabilidad compuesta anual de 107,36% anual.

Pgina 26
Esta tasa de rentabilidad considerando las capitalizaciones de intereses

adquiere una categora de rendimiento efectivo, que es la tasa de
rentabilidad que se recibira, efectivamente, si se reinvirtieran los flujos
liberados por la inversin; ac, como los pagos son interanuales, se
supone que las reinversiones se harn a la misma tasa y al mismo modo
en que fueron originados; es decir, manteniendo el mismo patrn
de pagos original.
Para poder dilucidar esto, puede tomarse de ejemplo una tasa de
rendimiento del 24% anual, para una inversin de US$1 a un ao. Si
solamente se recibe un pago de intereses, el rendimiento efectivo ser
del 24%, es decir, al trmino del ao, el inversionista recibir US$ 0,24.
Si se le permite al inversionista recibir un pago intermedio, por ejemplo,
si la periodicidad es 2 (pagos semestrales), el inversionista podr
reinvertir el pago del cupn intermedio por US$0,12 a la misma tasa
que fue originado, con la misma fecha de trmino de la inversin y con
la misma periodicidad, de manera que, al trmino del ao habr
recibido, adems de lo correspondiente a la inversin original (US$
0,24), la suma de US$0,12 x 24% x = US$ 0,0144; siendo el
rendimiento efectivo de 25,44%.
Si el ejercicio se ampla para considerar una mayor periodicidad, por
ejemplo, que se paguen intereses cada trimestre, el flujo de intereses
se dividir entre cuatro, siendo el flujo de cupones de US$ 0,06 cada
trimestre. De esta manera, al cumplirse el mes tercero, el inversionista
estar recibiendo un cupn de US$ 0,06, que reinvertir a una tasa del
24% anual por nueve meses (hay que recordar que la fecha de trmino
no cambia).
As, recibir, adicionalmente US$ 0,06 x 24% x (3/4) = US$ 0,0108,
siendo el pago trimestral de US$ 0,0036. Al trmino del primer semestre
(segundo trimestre); el inversionista recibir un flujo de US$ 0,0636
(correspondiente al segundo cupn de la inversin original y el primer
cupn de la primera reinversin); este flujo lo reinvertir al 24% en
forma trimestral, por un plazo de medio ao (lo que resta para la fecha
de trmino de la inversin); obteniendo una ganancia adicional
correspondiente a US$ 0,007632; correspondiendo el pago del cupn a
US$ 0,003816.

Pgina 27
Cuadro 3. Clculo del Rendimiento Efectivo Anual (tasa nominal anual de 24%)
Meses
3
Periodicidad 1
Periodicidad 2
0,12000
Reinversin
Periodicidad 4
1 Reinversin
2 Reinversin
0,06000
12
Total
Anual
Total
Rendimien
to Efectivo
0,24000
0,2400
0,2400
24,00%
0,12000
0,01440
0,2400
0,0144
0,2544
25,44%
0,2625
26,25%
0,06000
0,06000
0,06000
0,2400
0,00360
0,00360
0,00360
0,0108
0,00382
0,00382
0,00762
0,00404
0,00404
3 Reinversin
Cuando llega el tercer trimestre (al mes nueve), el inversionista estar

recibiendo US$ 0,06 correspondiente al tercer cupn de la inversin
original; US$ 0,0036 correspondiente al segundo cupn de la primera
reinversin y US$ 0,003816, correspondiente al primer cupn de la
segunda reinversin; para un total de US$ 0,067416, suma que es
reinvertida al 24% por el trimestre que resta; para una ganancia
adicional de US$ 0,00404496.
De esta forma, al trmino del ao, el inversionista estar obteniendo un
flujo de US$ 0,06 correspondiente al cuarto cupn de la inversin
original; US$ 0,0036 correspondiente al tercer cupn de la primera
reinversin; US$ 0,003816 correspondiente al segundo cupn de la
segunda reinversin y US$ 0,00404496 correspondiente a la ganancia
adicional de la tercer reinversin.
De esta manera, puede definirse lo que se denominar la Tasa
Efectiva Anual (TEA) como la tasa potencialmente mxima que puede
derivarse de una inversin, si los flujos liberados son reinvertidos a la
misma tasa y modo a los que fueron originados tales flujos; la
formulacin es la siguiente:
= +
(3.2)

Pgina 28
Como se podr apreciar, la TEA aumenta, conforme lo hace la

periodicidad, pero a una tasa decreciente, esto es, que cada vez que se
aumenta la periodicidad de pago, la tasa efectiva aumenta cada vez
menos. Ello se debe a que el monto de los cupones es,
consecuentemente, menor, lo que resta potencia al crecimiento de las
ganancias adicionales provenientes de la capitalizacin de los intereses.
Lo anterior puede apreciarse en el siguiente cuadro:
Cuadro 4. Clculo de la Tasa Efectiva Anual (tasa nominal anual de 24%)
Periodicidad
Tasa Efectiva Anual
1
2
3
4
6
12
24,00%
25,44%
25,97%
26,25%
26,53%
26,82%
Los datos anteriores pueden graficarse de la siguiente forma:
Figura 3.2 Tasa Efectiva Anual (tasa nominal de 24%)
Como puede apreciarse claramente, la capacidad generadora de riqueza

adicional de la capitalizacin de los intereses est limitada por el tamao

Pgina 29
de los flujos; as, mientras mayor sea la periodicidad, menores sern los
flujos y la riqueza crecer, por tanto, en forma decreciente con respecto
a la periodicidad.
Ejemplo 3-3
Determinar la Tasa Efectiva Anual de un rendimiento nominal de 27,8%,
con una periodicidad bimensual.
TEA
TN
Per
Per
27,8%
6
1 31,23%
Partiendo del ejemplo planteado en el cuadro 4., se podra generalizar

la aplicacin de la Tasa Efectiva Anual para considerar pagos ms
frecuentes, tal como aparece en el siguiente cuadro:
Cuadro 5. Clculo de la Tasa Efectiva Anual, Anlisis de Convergencia al Inters Continuo

(tasa nominal anual de 24%)
Periodicidad
N Pagos al
Ao
Tasa Efectiva Anual
Anual
Semestral
Cuatrimestral
Trimestral
5Bimensual
Mensual
Quincenal
Semanal
Diaria
Por Hora
Por Minuto
Por Segundo
Inters Continuo
1
2
3
4
6
12
24,33
52,14
365
8.760
525.600
31.536.000
+
24,000%
25,440%
25,971%
26,248%
26,532%
26,824%
27,054%
27,089%
27,115%
27,124%
27,125%
27,125%
27,125%
Por ejemplo, qu ocurrira si los pagos se realizan en forma diaria? En

tal caso la tasa efectiva anual sera:

Pgina 30
0,24
1
365
TEA
365
1 0,2711
Ms an podramos extender el anlisis para suponer que el pago se

hace en forma horaria:
TEA
0,24
1
8.760
8.760
1 0,2712
De igual manera, si los pagos se diera a cada minuto, la tasa efectiva

anual sera de 27,1249%, si se dieran a cada segundo sera de
27,1249%; lo cual marca un proceso de convergencia asinttica a este
valor; que se denominar la Tasa de Inters Continuo, y se expresa
como:
(3.3)
Ejemplo 3-4
Calcular el rendimiento continuo para una tasa nominal de 32% anual.
RC
e 0,32 1 37,7128%

Pgina 31
A este nivel de avance, nuestro amable lector se encuentra en capacidad de resolver
algunos ejercicios que le permitan reafirmar conceptos y verificar su aprehensin de
los nuevos conocimientos.
1. Determinar el Rendimiento Efectivo de una estrategia de inversin en la que el
inversionista coloca sus recursos a un ao, renovndolos cada aos, por el
espacio de cinco aos, siendo los rendimientos de reinversin los siguientes:
Ao que inicia
terminado el ao
0
1
2
3
4
Tasa Efectiva
Anual
0.1475
0.1500
0.1550
0.1525
0.1500
2. Del cuadro precedente, cul es el Rendimiento Efectivo Anual?

3. Hallar la Tasa Efectiva Anual para una tasa nominal de 26,75%, siendo la
periodicidad mensual.
4. Construir la forma de la relacin entre la periodicidad y la Tasa Efectiva Anual,
para una tasa nominal de 36% anual
5. Hallar el Valor Actual de un bono cuya tasa de inters facial es de 10%, con
cupones pagaderos en forma trimestral, siendo el plazo de vencimiento 456 das
y el rendimiento esperado del mercado es de 12%.
6. Hallar el Valor Actual de una suma futura de $89,567, siendo la tasa de
descuento del 13% anual y el plazo de cuatro aos y medio.
7. Determinar la tasa de inters continuo para una tasa nominal de 30%.

Pgina 32
CASO 3. DEFINICIN DE EXPECTATIVAS HOMOGNEAS

La definicin de la Tasa Efectiva Anual (TEA) supone un proceso de capitalizacin al plazo
de trmino de la inversin, manteniendo constante el patrn de pagos original, de suerte tal
que
TEA
RN
1
per
per
Siendo esta la tasa que se emplea para hacer los clculos de descuento de los flujos para la
determinacin del valor actual de una inversin financiera. Este procedimiento supone que
se emplea el rendimiento de la inversin al trmino de la inversin, por ejemplo, si la
inversin es a cinco aos, se empleara un rendimiento de 21,35%, de acuerdo al siguiente
cuadro:
Aos a trmino de
la inversin
1
2
3
4
5
Rendimiento
Nominal
Esperado
19,25%
20,00%
20,50%
21,00%
21,35%
Suponga que Usted est valorando un instrumento a cinco aos (no hay das acumulados
de intereses), la periodicidad es anual, la tasa facial es de 25,00% y el monto de la
inversin es de 100 millones de unidades monetarias.
El rendimiento nominal esperado a ser empleado sera de 21,35%, el cual sera, a la vez, el
rendimiento efectivo anual. Al descontar los flujos a esta tasa, el factor de descuento
correspondiente ser de la forma
FDescto (t )
1
(1 REfec ) t
Siendo el Rendimiento Efectivo definido como

t
(1 REfec )t
1 (1 0TIR1 )(1 1TIR2 )(1 2TIR3 )....(1
TIRt ) 1
t 1
Ahora bien, si se cumpliera que 0TIR1 = 1TIR2 = 2TIR3=.= t-1TIRt se podra obtener que
(1+REfec) = [(1 + 0TIRt)t]1/t = (1 + 0TIRt). Es decir, el supuesto implcito en la utilizacin de
la TEA como rendimiento efectivo anual es que la estructura de tasas es flat (plana).
a. Cul sera el rendimiento efectivo?
b. Cul sera el valor descontado, utilizando para cada ao la respectiva tasa anual
obtenida en forma implcita?
c. Es diferente este valor actual en comparacin con el valor obtenido empleando la tasa
efectiva anual como nica tasa de descuento? Por qu?
d. Qu implicaciones tiene el supuesto de que la estructura de tasas sea plana?

Pgina 33
4 METODOLOGA DEL INTERS COMPUESTO (TIC)

Se mencion el supuesto bsico de la Metodologa de Inters Simple
(TIS) es que los flujos que son liberados por la inversin no son
reinvertidos ni colocados en forma de inversin financiera, razn por la
cual el inversionista deriva una rentabilidad lineal.
A la luz de la Metodologa del Inters Compuesto (TIC) se
supondr, por el contrario, que los flujos que son liberados son
reinvertidos, de manera que el inversionista gana intereses adicionales
provenientes de la capitalizacin de los intereses. Es decir, en cuanto a
la aplicacin de la Metodologa de Inters Compuesto, nos ubicaremos
en el pas de los rendimientos efectivos.
Ms an, esta metodologa supone que los flujos de intereses liberados
por la inversin realizada son colocados bajo las mismas condiciones en
que fue realizada la inversin original; es decir, a la misma tasa de la
inversin original, con la misma periodicidad y con la misma fecha de
trmino de la inversin original; es decir, se utilizar la Tasa Efectiva
Anual como la tasa relevante para revelar la informacin sobre el
rendimiento alternativo contra el cual se valora el patrn de pagos que
se tasa.
La formulacin matemtica de esta metodologa se establece en los
siguientes trminos. Sea VN la riqueza que el inversionista recibir al
trmino de N perodos. V0 es la riqueza inicial que ser invertida; i ser
la tasa de inters a la cual se capitalizar la inversin; de manera que se
tendr:
= ( + )
(4.1)
De esta forma, VN ser el valor futuro de una suma capitalizada N
perodos a una tasa de inters i. De la misma forma, conociendo la tasa
de inters de capitalizacin esperada, el nmero de perodos (N) y el
monto de la suma futura, es posible hallar la suma actual de inversin;
a este clculo se le llamar la determinacin del Valor Actual de una
suma futura, el cual se hallar de la siguiente forma:

Pgina 34
(+)
(4.2)
En este caso V0 ser llamado el Valor Actual de VN. Como ya habr

inferido nuestro amable lector, mientras ms sean los perodos de
capitalizacin, ms crecer la riqueza del inversionista, sin embargo, se
crecimiento no puede ser infinito, est acotado por la frecuencia con
que se reciben los pagos.
Ejemplo 4-1
Hallar el valor compuesto de una inversin de 2.500.000 a una tasa de
inters del 23%, a un ao, con pagos trimestrales.
Dado que los pagos son trimestrales, se tendrn N = 4 perodos de pago al
ao. De ah que,
VN
V0
1 i
2.500.000.000 1 0.23
3.126.522,17
Ejemplo 4-2
Calcular el Valor Actual de una suma futura de 4.450.000 que se recibir
dentro de un ao y tres meses, siendo la tasa de descuento del 20%
anual.
= 360 + 90 = 390
4,450,000
4.450.000
=
= (1,20)1.3 = 3,510,947.95
390
(1+0.20)
360
Partiendo de los conceptos anteriores se puede determinar el valor

actual de una inversin, el cual no ser otra cosa que la suma de los
distintos valores actuales de los flujos que genera la inversin. Lo cual
puede expresarse matemticamente de la siguiente forma:
=
=1 (1
)360
(4.3)

Pgina 35
Aqu, el Valor Actual de la inversin es la suma del valor actual de cada

uno de los flujos que son liberados por la inversin. De esta, manera,
cada flujo de caja recibido (FCt) se descuenta, utilizando como tasa de
descuento la Tasa Efectiva Anual. Dado que esta tasa est expresada en
trminos anuales, la consideracin del perodo de tiempo al que se
descuenta tal flujo debe expresarse, tambin, en trminos anuales; por
esa razn los das al vencimiento de cada perodo de pago (DVt) se
expresan en trminos anuales al dividirse entre 360.
Ejemplo 4-3
Calcular el Valor Actual de una inversin que vence en 196 das, con una
periodicidad trimestral. La tasa de rentabilidad facial es de 25%, la tasa
de rendimiento esperado es de 28% anual y el monto del valor facial del
instrumento es de 46.090.000.
Primeramente debe calcularse la Tasa Efectiva Anual, en este caso, la tasa
relevante para el inversionista comprador, es la tasa de rendimiento esperado
(28%), que ser la utilizada en el clculo del TEA, como se ve:
1
TEA
RE
Per
Per
0,28
4
1 31,08%
Luego deben calcularse los flujos que se recibirn: el primero dentro de 16

das, el siguiente en 106 das, el ltimo (donde se recupera el principal) en
196 das. El monto del cupn ser de 2.880.625 (=46.090.000 x 0,25 x
); de manera que el Valor Actual sera:
VA
2.880.625
2.880.625
16
360
106
360
(1,3108)
(1,3108)
48.970.625
196
(1,3108) 360
47.767.610
Al igual que en el clculo del Valor Presente a la luz de la Metodologa

TIS, en la Metodologa TIC, puede calcularse el Precio de una
operacin, al dividir el Valor Actual entre el Valor Facial:
(4.4)
Por ejemplo, para el caso propuesto en el Ejemplo 4-3, el precio sera

de:

Pgina 36
47.767.610
100 103,6399%
46.090.000
Es decir, se estara concediendo al comprador un premio de 3,64% pese

a que las tasas de mercado exigen una rentabilidad del 28%, en tanto
que el activo financiero valorado, genera riqueza a una tasa anual del
25%, pues existe un nmero importante de das acumulados. De esta
manera, para el clculo del precio limpio se deben, primeramente
calcular los Intereses Acumulados, los cuales se restaran al precio
obtenido anteriormente:
IA
DA
i
360
74
0,25 0,051389
360
Lo que representa, en trminos porcentuales con respecto al valor

facial, una suma de 0,051389%; de esta manera, el precio limpio ser
1,036399 0,051389 = 0,98501 98,50%, que s refleja
apropiadamente el hecho de que la tasa de inters de descuento sea
mayor que la tasa de inters facial
Ejemplo 4-4
Calcular el Valor Presente del activo financiero cuyas caractersticas se
exponen en el Ejemplo 4-3., utilizando la Metodologa TIS y compararlos
resultados del Ejemplo 4-3.
DA DV
360
DV
1 RE
360
1 i
VP
74 196
360
196
1 0,28
360
1 0,25
VF
46.090.000
47.491.985,63
El precio sera 1,03418 103,042%. Si se elimina el impacto de los Intereses

Acumulados, el precio limpio sera 97,90% < 98,50% que daba en el caso de
la Metodologa de Tasa de Inters Compuesto.

Pgina 37
Como se aprecia, el Valor Presente calculado con la Metodologa TIS es

ms alto que el calculado con la Metodologa TIC, ello se debe a que la
metodologa TIS no toma en cuenta el costo del dinero en el
tiempo; el cual es el PRIMER PRINCIPIO FINANCIERO FUNDAMENTAL:
un dlar hoy vale ms que un dlar maana. En este caso,
adems, se ve influenciado por el monto de los intereses acumulados,
que el comprador deber reconocer al vendedor.
Esta diferencia que se manifiesta aqu a favor de la Metodologa TIS con
respecto a la Metodologa TIC (sesgo pro-vendedor) se revierte si la
diferencia entre las tasas facial y de mercado cambia de signo. En este
caso, la tasa facial es menor que la tasa de mercado, por lo que debe
concederse un premio (considerando el precio sucio), que ser
mayor si se calcula por medio de la Metodologa TIC a si calculara por
medio de la Metodologa TIS.
Ejemplo 4-5
Calcular el Valor Presente con Metodologa TIS y el Valor Actual con
Metodologa TIC para la operacin expuesta en el Ejemplo 4-3.,
considerando que el rendimiento esperado es del 20% anual.
Primero, debe calcularse la TEA, que en este caso sera:
TEA
0,2
4
Luego, el Valor Actual ser:

2.880.625 2.880.625
VA
16
106
1.2155 360 1.2155 360
1 21,55%
48.970.625
1.2155
196
360
49.609.827,31
Utilizando la Metodologa TIS, el Valor Presente ser:

DA DV
360
DV
1 RE
360
1 i
VP
74 196
360
DV
1 0.20
360
1 0.25
VF
46.090.000 49.357.402,30

Pgina 38
Ejemplo 4-6
Determinar el valor actual de un instrumento financiero que tiene 735 das al
vencimiento y que paga un inters trimestral, siendo el valor facial de
100.000.000; la tasa de inters facial de 25% y el rendimiento esperado de
28%. Cul sera el precio del instrumento?
Condiciones
Valor Facial
Tasa Facial
Periodicidad
Das al Vencimiento
100,000,000.00
0.2500
0.2800
4
735
Clculos Auxiliares
Periodo de Pago Cupn
Nmero de Pagos
Tasa Efectiva Anual
Pago de Cupn
90
9
0.3108
6,250,000.00
N Pago
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Das
Vcto
15
105
195
285
375
465
555
645
735
Flujo
de Caja
6,250,000.00
6,250,000.00
6,250,000.00
6,250,000.00
6,250,000.00
6,250,000.00
6,250,000.00
6,250,000.00
106,250,000.00
Valor Actual
Factor
Descto.
0.988787
0.924100
0.863645
0.807145
0.754341
0.704991
0.658870
0.615767
0.575483
Flujo de
Caja Desct.
6,179,918.12
5,775,624.41
5,397,779.82
5,044,654.04
4,714,629.95
4,406,196.21
4,117,940.38
3,848,542.41
61,145,066.40
100,630,351.75
En este caso el precio del instrumento sera de 100,63%.
La informacin que aporta el cuadro de pagos del ejemplo anterior se

desprende que la formulacin del flujo de caja descontado, puede
expresarse de la siguiente manera:
= [ + ]
(4.5)
Donde,
FCDt
FCt
X [1 TEA]^
DVt
360
Flujo de Caja
Descontado
Flujo de Caja
Factor de Descuento
Valor Actual
del Flujo
Cantidad de
bonos puros
Precio del bono puro
De esta manera, se puede apreciar que cada flujo de caja descontado

es el resultado del flujo de caja respectivo por el factor de descuento
correspondiente. El valor de este factor de descuento no es trivial;
representa el valor actual de una unidad monetaria que se pagar en un
plazo de tiempo en el futuro; es decir, el valor actual de una corriente
de pagos que cancelar a su tenedor una unidad monetaria dentro de
un tiempo t; dada una tasa de descuento. A esto se denomina el
precio de un bono puro.

Pgina 39
Ahora bien, el precio de un bono puro, para un tiempo determinado y,

dada una tasa de descuento, por la cantidad de bonos puros
(unidades monetarias) que se espera recibir dentro del lapso
correspondiente, debera dar por resultado el valor actual del flujo de
caja esperado, valga decir, el flujo de caja descontado.
As, por ejemplo, y refirindonos al ejemplo anterior. Para el momento
t=6 (el sexto pago), que se verificar en 465 das; el valor del flujo (que
corresponde al monto del cupn) es de 6.250.000 unidades monetarias
(esta es la cantidad de bonos puros); el precio correspondiente ser
de 0,704991 por cada unidad monetaria que se pague en ese plazo,
dada una tasa de rendimiento esperado de 28% anual. Luego, el
producto del precio por la cantidad ha de ofrecer por resultado el
valor actual de una suma futura que se verificara en un plazo t,
dada una tasa de rendimiento esperada.
4.1 PERPETUIDAD6
La perpetuidad plantea cual sera el valor a invertir hoy con una tasa de
mercado dada para obtener un monto fijo C en forma peridica por
tiempo indefinido7.
=
(4.6)
Tomado de Brealey (2003).

En Brealey (2003) se da el siguiente tratamiento algebraico a la frmula de patrn de pagos para
obtener la frmula de perpetuidad:
Se tiene el valor presente VO de un patrn de pagos dado por
7
+
+
+ +
2
3
(1
(1
(1
1+
+ )
+ )
+ )
Se expresa C/(1+r) = a y 1/(1+r) = x para obtener = + + 2 + + 1
Multiplicando ambos lados por x se obtiene = ( + 2 + + )

Restando VO - VO*x se obtiene
= + ( + 2 + + 1 )
= 0 + ( + 2 + + )
(1 ) =
n
El trmino x se desprecia por considerarse cercano a cero. Sustituyendo se obtiene
1
1
(1
1
1
(1 + )=
+ )
=
1+
1
+
1+
1+
(1 + ) 1

Pgina 40
Esta perpetuidad se puede expresar como un instrumento sin

vencimiento de valor facial VF que paga un cupn de inters anual i
cada periodo t. Este no devuelve el valor facial pero garantiza un monto
peridico eternamente.
=
(4.7)
Este tipo de instrumento lo vende el gobierno britnico bajo el nombre

de perpetuidades.
Ejemplo 4-7
Se quiere hallar el valor presente que se debe invertir hoy para garantizar
una herencia a un hijo que le provea una manutencin de $2400 anuales
en montos mensuales por tiempo indefinido a una tasa de inters anual
del 6%.
Dado que la tasa de inters es del 6% anual pero los montos se pagaran
mensualmente, la tasa se ajusta a 0.005 (0,06/12) y el monto a invertir hoy para
garantizar la herencia es:
$200
=
= $40.000
0.005
En el caso que la perpetuidad no sea un monto fijo peridico sino un

monto que aumenta a una tasa g cada periodo, con g menor que r, se
puede demostrar por lgebra lineal que la perpetuidad se calcula a valor
presente como:
(4.8)
Donde C1 es el monto inicial que paga la perpetuidad, r es la tasa de

descuento y g es la tasa a la que crece el monto cada periodo8.
En este caso se reordena la frmula de patrn de pago como

=
1 (1 + ) 1 (1 + )2 1 (1 + )3
1 (1 + )
+
+
+
+
(1 + )2
(1 + )3
(1 + )
1+
A partir de esta frmula se realiza un tratamiento algebraico muy similar al detallado para
la perpetuidad para obtener la ecuacin (4.8)

Pgina 41
Ejemplo 4-8
Se quiere saber cunto se debe invertir hoy para garantizar un estipendio
de $2400 pagado anualmente que crece un 2% anual para compensar la
inflacin con una tasa de inters de 6%
Dado que la tasa de inters es del 6% anual y los montos a pagar son
anuales no es necesario ajustar r ni g y el monto a invertir hoy para garantizar el
estipendio es:
$2400
=
= $60.000
0.06 0.02
4.2 ANUALIDADES9
Para ttulos de renta fija, los flujos de caja que el inversionista recibe
son iguales para distintos periodos de tiempo; cuando esto sucede y los
periodos son consecutivos se utiliza el concepto de anualidad, que no es
ms que el valor presente de dichos flujos. En este caso:
(+)
Siendo N el nmero de perodos en que se recibe el mismo flujo.
(4.9)
Ejemplo 4-9
Se quiere hallar el valor presente de una anualidad de 1500 mensuales
durante tres aos seis meses al 6% convertible mensualmente.
Dado que la tasa de inters es del 6% convertible mensualmente, el
inversionista recibir 0.005% cada mes (0,06/12) y el nmero de meses que
deben considerarse son 42 (3 aos y seis meses). As, se tendr que:
V0
1.500
Tomado de Cascante (1996).
1,005
0,005
42
56.697,45

Pgina 42
A este nivel de avance, nuestro amable lector se encuentra en capacidad,
nuevamente, de resolver algunos ejercicios que le permitan reafirmar conceptos y
verificar su aprehensin de los nuevos conocimientos.
1. Determinar el valor final de una inversin que se realiza a dos aos plazo, con
una periodicidad mensual, una tasa de inters capitalizable del 25% anual,
siendo la inversin inicial de 56.000.000.
2. Determinar el valor final de una inversin que se realiza a tres aos plazo, con
una periodicidad mensual, una tasa de inters capitalizable del 26% anual,
siendo la inversin inicial de 60.000.000.
3. Hallar el Valor Actual de una suma futura de 67.800.000, siendo la tasa de
descuento del 23% anual y el plazo de tres aos y medio.
4. Suponga la existencia de un ttulo valor que presenta las siguientes
caractersticas:
Valor nominal:
1.500.000 colones
Tasa Facial:
24% pagadera semestralmente
Das al vencimiento:
270
Tasa de negociacin:
20% anual
Con base en esa informacin calcule y explique:
(a) Tasa efectiva de rendimiento
(b) Valor transado del ttulo en el mercado secundario
(c) Qu diferencias habra en la valoracin por medio de la tasa de inters simple y
la tasa de inters compuesto? A qu se deben las diferencias?
5. Calcular el precio limpio de un instrumento financiero que tiene un valor nominal
de 1.045 millones de unidades monetarias; su tasa de inters facial es 25,25%
anual, pagadera en forma semestral y al que le restan 3.567 das para su
vencimiento. El rendimiento esperado de la operacin es de 24,38%
6. Hallar el valor de la transaccin de un instrumento financiero al que le restan
789 das, siendo su periodicidad trimestral, y su tasa de inters nominal de
20,5%. El rendimiento esperado es 22,25%.
7. Determinar el valor actual de una anualidad de 6 aos sobre una inversin de
25.000.000, a una tasa de 25% pagadero mensualmente.
8. Calcular el valor actual de una anualidad que reconoce intereses en forma
quincenal para un periodo de 10 aos sobre un monto de 5.550.000, a una tasa
del 30% anual.
9. Cul ser el valor actual de una anualidad de 2.500.000 a una tasa de 27,8%,
si paga en forma trimestral a lo largo de 30 aos?

Pgina 43
CASO 4. CLCULO DE TASA FUTURA IMPLCITA

Se ofrecen dos alternativas: un bono capitalizable a dos aos con una tasa del 20%
anual (periodicidad 1) y un bono a un ao plazo con intereses pagaderos en forma
trimestral, con una tasa del 15% anual, con la posibilidad de reinvertir el producto de tal
inversin a un ao ms Cul debera ser la tasa efectiva a la que debera reinvertirse el
bono a un ao para que el inversionista sea indiferente entre las dos alternativas de
inversin? Le parece razonable? Qu recomendacin dara a un eventual inversionista
que se enfrente a esta eleccin?
CASO 5. DESPRENDIMIENTO DE CUPONES

Calcule el precio de un instrumento que tiene las siguientes caractersticas. Cul sera
el impacto en el precio si el inversionista retiene el primer cupn?; Qu pasa si se
desprende el ltimo cupn? Qu resultados se tendran mediante la aplicacin de la
metodologa de inters simple?
Valor Facial
Tasa Nominal
Periodicidad
Das al vencimiento
Rendimiento de mercado
1.245 millones de colones

35% anual
2
650
27,5%
CASO 6. SENSIBILIDAD DE VALOR ACTUAL ANTE CAMBIOS EN LA TASA DE

DESCUENTO
Tome la siguiente informacin y realice los clculos que se le piden.
a. Calcule el Valor Transado con metodologa de tasa de inters compuesto. Son
razonables los precios? Por qu?
b. Tomando como referencia los valores faciales, calcule la proporcin en que se
invierte cada activo.
c. Calcule el rendimiento efectivo promedio del portafolio.
d. Calcule el valor de mercado de la cartera.
e. Suponga que, en este escenario base se genera una perturbacin: los rendimientos
esperados en el mercado aumentan en un 1%; es decir, por ejemplo, que si el
rendimiento esperado era de 20% pasa a 20,20% (=20%*1,01). Qu pasa con el
valor de mercado de cartera? Qu pasa con el rendimiento promedio del portafolio?
f. El inversionista, gana o pierde con la elevacin en las tasas, Por qu?
Valor Facial
Tasa Nominal
Periodicidad
DV
Rendimiento
Esperado
Ttulo A
10.000.000
16,50%
4
97
18,50%
Ttulo B
52.625.000
17,00%
2
185
19,00%

Pgina 44
5 CASOS ESPECIALES
Los ejercicios planteados hasta ahora constituyen, por as decirlo, los
ejemplos de texto y se refieren a los casos estndar, con
caractersticas genricas y patrones de pagos homogneos. No
obstante, existen muchos instrumentos cuyas cualidades no reproducen
este tipo de patrones de pagos y demandan, en ocasiones, un
tratamiento particular, de acuerdo a sus caractersticas. Se vern aqu
algunos de esos casos, sin que por ello est lista sea taxativa.
5.1 BONOS CERO CUPN
Este tipo de instrumentos tiene la caracterstica de que no reconoce
pagos intermedios de intereses, razn por la cual el nico flujo que
recibe el inversionista se verifica hasta el vencimiento del instrumento.
El patrn de pagos puede, entonces, definirse por el siguiente
diagrama:
Figura 5.1 Patrn de Pagos de un Bono Cero Cupn
Dado que solo se recibir un pago, el Precio que se pague en el

momento de compra (momento cero) ser equivalente al valor actual de
la suma futura que equivale al valor facial (VF). En este caso, el valor
actual del instrumento vendr dado por:
(+)
(5.1)

Pgina 45
Donde VF es el valor facial o valor nominal del instrumento; DVt son los
das al vencimiento y TEA, la Tasa Efectiva. Esta formulacin, pese a su
sencillez condensa uno de los conceptos ms importantes de la
matemtica aplicada las operaciones burstiles; y es la posibilidad de
crear una estructura de precios, ligados a instrumentos irreductibles.
Si el valor facial, en la anterior ecuacin fuese 1, el valor actual que se
obtendra sera el precio unitario, de manera que, para el plazo
correspondiente y el rendimiento respectivo se tendra un precio que
podra aplicarse a cualquier monto.
Por otra parte, dado que solo se verifica un pago, la periodicidad de
pago es 1, por lo que la tasa efectiva anual corresponder al
rendimiento nominal que el inversionista exige por una inversin al
plazo correspondiente10.
Se podra crear una sucesin de bonos cero cupn con la caracterstica
de que sus valores faciales sern de una unidad monetaria; los precios
as obtenidos sern los precios de mercado para cada plazo. Este tipo
particular de ejercicio es lo que se denomina la construccin de bonos
puros.
Los bonos puros de los que se hace mencin correspondern, entonces,
a lo que hemos definido como los factores de descuento de los
respectivos flujos y estarn definidos por la formulacin:
(5.2)
(+)
De esta manera, cualquier flujo de ingresos que genere una inversin
financiera puede emularse por medio de un conjunto de bonos puros,
pues cualquier flujo que sea necesario descontar podra escribirse como
el flujo de caja esperado por el precio del bono puro correspondiente.
10
Esto es cierto para inversiones cuyo plazo es superior al ao; para inversiones
inferiores al ao, es necesario realizar algunos ajustes que se vern en el
siguiente apartado.

Pgina 46
Por otra parte, los rendimientos, correspondientes a los plazos

respectivos, podran definir la estructura temporal de tasas de inters.
Ejemplo 5-1
Calcular la estructura de precios de los bonos puros asociados a una
inversin a 10 aos plazo; siendo la tasa de rendimiento del mercado de
25% anual y la periodicidad semestral.
El cuadro de pagos ser el siguiente, de l, la columna que corresponde a los
factores de descuento conformar la estructura de precios de los bonos puros
para una tasa de descuento del 25% anual, mediante la aplicacin de la
formulacin anterior.
1,0
Estructura de Precios de
Bonos Puros
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
9 10
Aos
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Precio
Bono Puro
0.7901
0.6243
0.4933
0.3897
0.3079
0.2433
0.1922
0.1519
0.1200
0.0948
Ejemplo 5-2
Calcular el Valor Actual de un Bono Cero Cupn emitido por el Ministerio
de Hacienda (TP-0) a 18 meses; siendo el Valor Facial de 35 millones de
colones y el rendimiento esperado de 20% anual Existe alguna
diferencia con el Valor Presente obtenido por medio de la Metodologa de
Tasa de Inters Simple? Por qu?
El Valor actual vendra dado por:
VA
35.000.000
(1 0,2)1,5
26.625.402,10
Aqu la tasa efectiva anual (TEA) es equivalente que el rendimiento esperado

(que se usa en el descuento simple), por lo que la formulacin y el resultado
aplicando la metodologa de inters simple es equivalente a la aplicacin de la
metodologa de inters compuesto

Pgina 47
5.2 CUPONES Y TTULOS DE UN SOLO PAGO CON VENCIMIENTO MENOR A UN

AO
Esta es una situacin particular del caso visto en el apartado anterior

para el caso de los Bonos Cero Cupn. Aqu, a diferencia con el caso
anterior, an cuando se tendr un solo flujo, un solo pago, no se puede
asumir que la periodicidad sea uno.
Esto porque, por definicin, la periodicidad es el nmero de pagos que
el inversionista espera recibir en el transcurso de un ao. Por ello, en el
caso anterior, cuando el plazo de vencimiento es superior al ao, bien
puede asumirse que la periodicidad es unitaria y que la tasa de
descuento (por el mtodo TIS o por el mtodo TIC) ser la misma, pues
la tasa efectiva anual es igual que el inters simple.
No obstante, ste no es el caso. Conviene recordar que nos hallamos
haciendo una evaluacin desde la perspectiva del inversionista
comprador, razn por la cual, la periodicidad relevante para el
inversionista ser la aquella asociada a la cantidad de veces que podr
renovar una inversin especfica al trmino de un ao. En este sentido,
cuando estamos tratando con instrumentos financieros que tienen un
solo pago y su vencimiento es menor a un ao, debemos calcular una
periodicidad (la relevante para el inversionista comprador), la cual
puede formularse como sigue:
(5.3)
La periodicidad relevante (per*) est definida por el nmero de veces

que podra renovarse una inversin en el trmino de un ao, es decir
(360/DV). sta es la periodicidad que se utiliza para el clculo de la tasa
efectiva anual.
Ejemplo 5-3
Calcular el Valor Actual de un Bono Cero Cupn emitido por el Ministerio
de Hacienda (TP-0) a 75 das; siendo el Valor Facial de 23 millones de
colones y el rendimiento esperado de 14,75%.

Pgina 48
Primero se calcula la periodicidad especial (per*):

360 360
per*
4,8
DV
75
Luego se calcula la TEA utilizando esta periodicidad especial:
0,1475
1
4,8
TEA
4 ,8
1 0,15636
Y ahora, se calcula el valor actual utilizando esta TEA:

23.000.000
VA
(1,15636)
75
360
22.314.309,29
Ejemplo 5-4
Calcular el valor actual de un instrumento al que le restan 120 das para
su vencimiento, siendo la periodicidad semestral; su tasa de inters
nominal de 22% anual; el rendimiento de mercado 18,5% y el valor facial
189.576.000.
En primer trmino debe considerarse que en este caso se cumple que los das
al vencimiento resultan ser una cantidad menor que los das que conforman el
perodo de pago de cupn (PPP = 360/per), por lo cual deber de emplearse la
frmula para el clculo de la periodicidad especial: per* = (360/DV), la cual se
emplear posteriormente para el clculo de la tasa efectiva anual y el valor
actual.
360 360
per*
3
DV 120
De esta manera, aunque el instrumento formalmente establece una
periodicidad de semestral, el inversionista est percibiendo una cuatrimestral,
lo que incide sobre el clculo de la Tasa Efectiva Anual.
TEA
RE
per *
per*
0,185
3
1 0,1966
Ahora se puede calcular el Valor Actual de la inversin. En este caso, se trata

de un ttulo que devenga un cupn de 20.853.360 en forma semestral; as,
el inversionista estar recibiendo este cupn y el reintegro del principal, por lo
que el flujo de caja esperado ser de 210.429.360.
VA
210.429.360
FC
(1 TEA)
DV
360
120
(1,1966)
360
198.208.983,75

Pgina 49
5.3 TTULOS AMORTIZABLES

Los ttulos amortizables contienen, en el clausular del contrato que
representa el activo financiero, la condicin de poder efectuar pagos
parciales del principal de cuando en cuando. De manera que, de tiempo
en tiempo, el inversionista dueo de un instrumento de este tipo
recibir pagos adicionales a los de intereses, correspondientes a las
cancelaciones de las amortizaciones establecidas.
Figura 5.2 Patrn de Pagos de un Ttulo Amortizable
La Figura representa un patrn de pagos de un ttulo amortizable, bajo

la consideracin de pagos o amortizaciones uniformes y peridicas11. En
este caso particular, el valor actual seguir definindose como la suma
de los flujos de caja esperados, descontados a una tasa efectiva anual
especfica; la nica particularidad sera, entonces, que los flujos de caja
no seran homogneos. En este sentido, debe tenerse especial cuidado
al calcular los intereses, los que, por lo general, se estiman sobre el
saldo vigente (no amortizado) del instrumento.
De igual manera, nuestro lector habr ya concluido que un conjunto de
instrumentos que tengan un similar rendimiento exigido por el
inversionista a un plazo respectivo, tendrn distinto precio, si los
patrones de pagos son distintos; as, an y cuando el plazo al
vencimiento y el rendimiento de mercado sean iguales; el precio de un
11
Pueden existir ttulos amortizables cuyas amortizaciones no sean uniformes,

sino que obedezcan a consideraciones propias del proyecto que se financia
con su emisin; o pueden incluirse condiciones de amortizaciones opcionales
a ser ejercidas por el inversionista o por el emisor.

Pgina 50
ttulo con cupones y pago del principal al final, ser distinto de un cero
cupn y stos a su vez de un ttulo amortizable.
Ejemplo 5-5
Calcular el precio de un instrumento cuyo valor facial es de 120 millones
de colones, su rendimiento nominal es de 20% anual, su periodicidad es
semestral, le restan 800 das al vencimiento y su rendimiento de mercado
(esperado) es de 22%; siendo que el instrumento tiene una amortizacin
por ao vencido.
Lo primero que debe hacerse es calcularse el perodo de pago de cupn
(PPC) el nmero de pagos (NPag) y la tasa efectiva anual (TEA).
PPC
360
per
360
2
TEA
180
N Pag.
RE
per
Per
DV
PPC
0,22
1
2
800
180
4,44
5 pagos
1 0,2321
Luego se calculan los flujos, tanto de las amortizaciones como de los

intereses, se determinan los correspondientes factores de descuento y los
flujos descontados, siendo la suma de ellos, el Valor Actual buscado.
Das al
Vencimiento
N Pago
1
2
3
4
5
80
260
440
620
800
Monto No
Amortizado
Amortizacion
120,000,000
80,000,000
80,000,000
40,000,000
40,000,000
40,000,000
40,000,000
40,000,000
Intereses
Flujo Caja
12,000,000
8,000,000
8,000,000
4,000,000
4,000,000
52,000,000
8,000,000
48,000,000
4,000,000
44,000,000
Factor
Descuento
Flujo de Caja
Descontado
0.954677
0.8600694
0.7748373
0.6980516
0.6288753
Valor Actual
49,643,203.33
6,880,554.86
37,192,188.45
2,792,206.34
27,670,513.28
124,178,666.26
45
60
Amortizacin
40
Intereses
Ttulo Amortizable: Flujos de Caja
50
35
30
40
25
30
20
20
15
10
10
0
80
260
440
620
800
80
260
440
620
800

Pgina 51
5.4 TTULOS CON CLASULAS DE AJUSTE

Algunos instrumentos financieros cuentan condiciones de ajuste, las
cuales pueden darse en el principal o en la forma en la que se
determinan los intereses. En cualquiera de los casos debe existir una
variable de referencia, la que se denomina variable ancla o variable
parametrizadora. Esta variable puede ser un precio de referencia, por
ejemplo las tasas de inters del mercado; una tasa en particular (como
la LIBOR o la Prime Rate); puede ser el valor del tipo de cambio, la tasa
de inflacin, as como variables ms especficas como el precio de una
mercanca, e incluso, la presencia de fenmenos especficos12.
5.4.1
BONOS DE TASAS AJUSTABLES
Estos instrumentos consideran un ajuste en las tasas de inters con las
que se calculan los cupones al momento de hacer efectivo el pago.
Estas clusulas de ajuste pueden estar ligadas a distintas variables. En
el mbito internacional son denominadas Floating Rate Notes (FRN) o
ttulos de tasas fluctuantes. En Costa Rica, el Ministerio de Hacienda ha
sido el principal proveedor de este tipo de instrumentos, primeramente
emiti el TIAB, luego los Tasa Bsica, instrumento que mantiene todava
vigencia en el mercado; luego, por un breve lapso de tiempo emiti los
denominados Bonos de Rendimiento Real.
5.4.1.1
TTULOS DE INTERS AJUSTABLE (TIAB)
Estos ttulos se crearon mediante Decreto N 19590-H de fecha 23 de
abril de 1990 y se introdujeron en el mercado en mayo del mismo ao.
Fueron prcticamente los primeros ttulos de inters ajustable que
ofreci el Ministerio de Hacienda13. Fueron desarrollados por la Tesorera
12
13
A este conjunto de variables parametrizadoras

pueden unirse la
consideracin de eventos particulares como los sealados por Brealey y
Meyers (1993, p. 386, nota 10), donde concibe la posibilidad de la emisin de
acciones preferentes de una empresa productora de cobre, cuyos dividendos
estn en funcin del precio del mineral; o los bonos emitidos en 1990 por la
compaa sueca ELECTROLUX, cuyos pagos finales estaban vinculados con el
suceso de un terremoto en Japn (vase Matarrita 2003, agosto, p. 11).
Vase Matarrita (2000), Rodrguez (2000) y Velsquez (s.f.).

Pgina 52
Nacional del Ministerio de Hacienda, como parte de sus esfuerzos por

buscar esquemas que incentivaran a los inversionistas a la colocacin de
recursos de plazos mayores.
La tasa TIAB es un indicador algo complejo para su clculo, por la
totalidad de variables que interactan. En primer lugar, est dividida en
dos componentes que, conjuntamente, tienen una ponderacin de 50%
cada uno, la tasa LIBO real colonizada y el promedio de las tasas de
inters brutas del mercado primario costarricense a seis meses plazo. El
primer componente parte de la tasa LIBO que se ofrece en los
mercados internacionales para recursos de un ao plazo. Este
rendimiento es deflactado por la inflacin estadounidense anualizada de
los ltimos seis meses. Una vez que la LIBOR est expresada en
trminos reales, se coloniza aplicando la inflacin nacional anualizada de
los ltimos seis meses.
El rendimiento se define por la suma del TIAB calculado, ms un
margen previamente determinado dos das antes del vencimiento del
TIAB. Los plazos eran de uno, dos, tres, cuatro y cinco aos. Su
mercado meta eran los fondos de seguros y de pensiones.
El clculo de la rentabilidad de este ttulo result muy complejo. Por otra
parte, el uso de tantas variables separadas para determinar el valor de
TIAB hace muy difcil la cotizacin en el mercado secundario, ya que es
complicado determinar el comportamiento futuro de los flujos. Este
elemento ha tendido a desincentivar la negociacin de estos
instrumentos en el mercado de bolsa.
Dado que este ttulo no ha tenido mucha aceptacin, en virtud de la
acogida que ha tenido un instrumento equivalente denominado Tasa
Bsica, a partir de 1998, se dej de ofrecer en el mercado.

Pgina 53
Ejemplo 5-6
Calcular el pago de intereses de un Bono TIAB por 5 millones de colones 1
ao plazo, considerando dos casos: el primero en que hay una
amortizacin semestral y el segundo suponiendo el pago del principal al
final de plazo de inversin. En el primer caso, el margen sobre la TIAB
sera de 1,5 puntos porcentuales; en el segundo, de 2 puntos
porcentuales. Para el clculo de la TIAB asuma que la LIBOR se
mantendr en un nivel de 2,5%, que la tasa de inflacin estadounidense
es de 3% anual, que la tasa de inflacin local esperada es de 10% y que
las tasas promedio se mantendrn en un nivel de 15,8% anual para
inversiones a seis meses.
Primeramente se calculan las respectivas TIAB (Tasa de Inters Ajustable de
los Bonos):
a. LIBOR real:
1 LIBOR
1 0,025
libor
1
1 0,009852
1
0
,
015
1 USA
2
b. La LIBOR en colones:
libor () (1 libor) (1
c. Se calcula la TIAB:
CR
) 1 (1,009852 1,05) 1 0,153446
libor () TP() 0,153446 0,158

0,155723
2
2
Esta es la tasa que se usa para el clculo de intereses. En el primer caso, en
que se aplica una amortizacin semestral, se puede ver como si se emitieran
dos ttulos, cada uno por un monto de 2,5 millones, uno con vencimiento de
6 meses y otro con vencimiento de 1 ao, en este caso, el clculo de los
intereses sera:
Primer semestre:
TIAB
TIAB m arg en
0,155723 0,015
5.000.000
426.807,50
Per
2
Segundo semestre:
TIAB m arg en
0,155723 0,015
Intereses VF
2.500.000
231.403,75
Per
2
Intereses
VF
Los intereses cobrados en este caso seran de 640.211,75

En el siguiente caso, en que se cancela hasta el vencimiento el pago del
principal se tendra un pago de intereses de:
Intereses VF (TIAB m arg en)
5.000.000 (0,155723 0,02)
En este caso el monto de intereses sera de 878.615
878.615

Pgina 54
5.4.1.2
TTULOS TASA BSICA
Se crearon mediante decreto N 20054-H y se colocan en el mercado a
partir de noviembre de 1990. Ofrecen un rendimiento ajustable
peridicamente. El ajuste de los intereses se hace utilizado como
referencia la Tasa Bsica Pasiva (TBP) calculada por el Banco Central de
Costa Rica.
Este indicador est constituido por el promedio ponderado de los
rendimientos que ofrecen los principales emisores del mercado de
valores a seis meses plazo, por su saldo de captacin. El rendimiento de
este Ttulo de Propiedad est compuesto por el valor que registre la
Tasa Bsica ms un margen fijo que se mantendr invariable durante
todo el plazo de la inversin.
El primer componente de ajuste variar de acuerdo con las condiciones
que vaya mostrando el mercado, mientras que el segundo componente
se mantendr fijo, pues es un margen previamente definido, acorde con
el plazo de la inversin. Los intereses se pagan semestral o anualmente
con base en la Tasa Bsica vigente al inicio de cada trimestre que
comprende el perodo que cubre el cupn, conteniendo una clusula de
drop-lock, que puede expresarse de la siguiente manera:
( + )
(5.4)
Ejemplo 5-7
Calcular el rendimiento de un Ttulo Tasa Bsica por un valor facial de
125.000.000 a 12 meses plazo, con un margen de 3,04 puntos
porcentuales; considerando que se pagan intereses en forma semestral,
en el primer caso y, en el segundo, se pagan en forma anual. Para los
clculos considrese la siguiente evolucin de las tasas de inters de
referencia:
Tasa Bsica al inicio del primer trimestre
Tasa Bsica al inicio del segundo trimestre
Tasa Bsica al inicio del tercer trimestre
Tasa Bsica al inicio del cuarto trimestre
20% anual
21% anual
23% anual
22 % anual

Pgina 55
Lo primero que debe hacerse es calcular la tasa relevante para el pago de

intereses. En el caso del primer cupn, que se paga al trmino del segundo
trimestre (primer semestre):
TB
(TB1T
TB2T )
2
m arg en
(0,2 0,21)
2
0,0304
0,2354
En el caso del segundo cupn, que se paga al trmino del segundo semestre
(cuarto trimestre); el clculo sera:
TB
(TB3T
TB4T )
2
m arg en
(0,23 0,22)
2
0,0304
0,2554
Calculado esto, se vern los casos propuestos. En primer trmino, si el pago es

semestral el inversionista recibira dos cupones, uno al trmino del segundo
trimestre (primer semestre) y otro al trmino del cuarto trimestre (segundo
semestre):
Intereses(1er Sem.)
125.000.000 0,2354
1
2
14.712.500
Intereses(2 do Sem.)
125.000.000 0,2554
1
2
15.962.500
De manera que, en este caso, el monto de intereses que obtendr el

inversionista ser de 30.675.000, siendo la rentabilidad de 24,54% anual.
En el segundo de los casos propuestos, se tendr que el rendimiento
obtenido por concepto del primer cupn se capitalizara a la tasa
correspondiente del segundo cupn, de manera que el inversionista tendra
un componente adicional de rendimiento calculado de la siguiente manera:
Intereses(2 do Sem.s / 1er Cupn)
14.712.500 0,2554
1
2
1.878.786,25
En este caso el inters ganado ser de 32.553.786,25, siendo la tasa de

rentabilidad de 26,04% anual.
5.4.1.3
BONOS DE TASA REAL (BTR) DEL BANHVI
Como parte de la poltica de financiamiento habitacional y como
respuesta a la necesidad sentida por el creciente dficit habitacional, el
Banco Hipotecario de la Vivienda (BNHVI), emiti el denominado Bono
Tasa Real (BTR), que sali al mercado burstil el 30 de setiembre de
1996, sus principales caractersticas se encuentran en el siguiente
cuadro:

Pgina 56
Emisor
Monto Total de la
oferta
Tramo No. 2
Denominaciones
Plazo
Amortizacin:
1er ao
2do. ao
3er. ao
4o. ao
5o. ao
Tasa de inters:
1er ao
2do. ao
3er. ao
4o. ao
5o. ao
Reinversiones a 5
aos
Clculo de Intereses
Cuadro 6. CARACTERSTICAS DEL BONOS TASA REAL

Banco Hipotecario de la Vivienda (BANHVI)
Hasta 10,000 millones en 1996 y hasta 10,000 millones en
1997
10,000,000
5 millones y sus mltiplos
Paquete compuesto por ttulos de 1 a 5 aos, o venta por
separado a los distintos plazos.
Opcin de reinversin a 5 aos del principal de cada ttulo
en fecha de vencimiento.
Plazo total con opcin de reinversin: 10 aos.
Al final de cada ao de acuerdo a los siguientes porcentajes:
5%
15%
20%
25%
35%
Pagaderos trimestralmente de acuerdo a la siguiente tabla:
Inflacin + 5%
Inflacin + 6%
Inflacin + 7%
Inflacin + 8%
Inflacin + 9%
Inflacin + 9%
Los intereses se calculan tomando como base las "Unidades
de Desarrollo (UD)"
La tasa de inters ser igual al crecimiento de la UD vigente
el da de vencimiento de cada cupn y la UD del da en que
inicia el perodo, ms el margen real correspondiente:
Tasa Neta/trimestre = (UDf - UDi)/UDi + Margen/4
Fuente: BANHVI; Prospecto de emisin.
Una caracterstica que es importante mencionar es que, de conformidad

con los artculos 38, 118 y 149 de la Ley del Sistema Financiero para la
Vivienda, se encuentra exento de toda clase de impuestos, incluido
el impuesto del 8% sobre los intereses ganados.

Pgina 57
Ejemplo 5-8
Calcular el rendimiento de un Bono Tasa Real (BTR) del Banco Hipotecario
de la Vivienda.
Los BTR devengan intereses desde su fecha de expedicin y hasta su fecha
de vencimiento, a una tasa de inters variable para cada perodo de
intereses. Para la determinacin del inters a pagar, se calcula primero la
inflacin del perodo, utilizando como base la "Unidad de Desarrollo" (UD).
Unidad de Desarrollo
La Unidad de Desarrollo es un ndice que se proyecta en forma lineal para
cada uno de los das del mes inmediato siguiente, con base en la inflacin del
mes inmediato anterior, usando como base para el clculo la variacin en el
ndice de Precios al Consumidor de Ingresos Medios y Bajos del rea
Metropolitana. La UD se calcula en forma mensual, publicndose a ms tardar
el da 10 de cada mes. La Comisin Nacional de Valores fue el organismo
encargado de su clculo, ahora lo realiza la Superintendencia General de
Valores, tarea que realiza desde la creacin de la UD en abril de 1993.
Clculo de la tasa de inters
La tasa de inters de los Bonos Tasa Real ser calculada por el Emisor para
cada perodo de inters. Para su clculo, se obtiene primero el crecimiento,
durante dicho perodo, de la Unidad de Desarrollo (inflacin del perodo), y
posteriormente se anualiza dicho crecimiento. A este valor se le suma el
margen promedio ponderado y el resultado es el valor de la tasa de inters.
Ejemplo del clculo
A manera de ejemplo, veamos el clculo de los intereses para el perodo de
setiembre de 1996 a diciembre de 1996:
Valor de la UD:
Crecimiento trimestral:
al 30/set/96: 173.57
3,22%
al 30/dic/96: 179,16
Crecim. anualiz.: 12.88%
A este crecimiento anualizado del 12,88%, se le debe sumar el margen

promedio ponderado por la estructura de amortizaciones, que para el primer
ao es de 7,70%, con el cual, la tasa de inters resultante es de 20,58%.
Una vez obtenida la tasa de inters, lo devengado por concepto de intereses
durante el trimestre se calcula multiplicando dicha tasa por el valor nominal
del ttulo, y dividiendo ese monto entre cuatro. En este caso, suponiendo
que el valor nominal del BTR sea de 5.000.000, los intereses ganados
durante el perodo comprendido entre setiembre de 1996 y diciembre de
1996 son de 257.250.

Pgina 58
An y cuando los mrgenes sobre inflacin son constantes, el rendimiento real

promedio ponderado aumenta conforme pasa el tiempo, debido a dos razones:
por una parte porque van siendo amortizadas las partes de la inversin que
tienen un menor retorno y, consecuentemente, porque las partes de la
inversin que tienen mrgenes superiores aumentan su participacin relativa.
El clculo de la rentabilidad promedio ponderada puede describirse mediante el
uso de la siguiente frmula:
5
RPP =
i=1+a
ri * z i
100-A
Donde
RPP
ri
zi
a
A
:
:
:
:
:
Rendimiento Promedio Ponderado

es el rendimiento ofrecido para el tracto y
es el porcentaje de amortizacin correspondiente al tracto y
es la ltima amortizacin efectuada
es el porcentaje de amortizacin acumulada
Por ejemplo, para el ao 1 se tiene:

RPP = 5%*5% + 6%*15% + 7%*20% + 8%*25% + 9%*35% = 7,7%
para el ao 3, se tendra:
RPP = 7%*(20%/80%) + 8%*(25%/80%) + 9%*(35%/80%) = 8,2%
De esta manera, es posible registrar un rendimiento real creciente al
acercarse el vencimiento de los ttulos, los cuales tendrn, para el quinto ao,
y las posibles reinversiones que se hagan, una rentabilidad promedio, en
trminos reales de 9%, como se aprecia en la siguiente grfica:
BTR: Rendimiento Real Promedio Ponderado
% 10
7
1
6
Aos
10

Pgina 59
5.4.1.4
BONOS DE RENDIMIENTO REAL
Estos instrumentos se encuentran en el mercado a partir de enero de
1997, de conformidad con lo estipulado en el Decreto Ejecutivo N
25786-H, publicado en La Gaceta del 29 de enero de 1997. Se trata de
un instrumento de uso exclusivo para instituciones pblicas no
financieras que estn bajo la directriz de la Autoridad Presupuestaria y
se vende en ventanilla electrnica.
La tasa de inters es establecida con un margen sobre la inflacin en
relacin directa con el plazo de la inversin. Se ofrecen en plazos de 28,
56, 84, 168, 252 y 336 das, por montos mnimos de un milln y
mltiplos de esa suma.
Sobre el rendimiento se pagar la inflacin del perodo que cubre cada
cupn, segn la variacin del valor de la Unidad de Desarrollo, ms un
margen previamente definido por la Tesorera Nacional que oscila entre
dos y cuatro puntos, pagaderos al vencimiento. Como los clculos se
hacen al vencimiento, para el pago de los intereses, se requieren los
valores de la Unidad de Desarrollo (UD) vigentes al inicio y trmino del
perodo de vigencia del cupn.
Ejemplo 5-9
Calcular el rendimiento de un Ttulo de Rendimiento Real sobre una
inversin de 90 millones, a un plazo de 168 das al vencimiento, el
margen de 2,25 puntos porcentuales; el valor de la Unidad de Desarrollo
al momento de la inversin es de 256,767 y al trmino del plazo
convenido es de 265,76.
Primeramente deben calcularse la frmula para la obtencin de los
rendimientos, luego se calculan los intereses que se recibirn:
Intereses
Intereses VF
UDFinal
UDInicial
90.000.000
265,76
256,767
365
Plazo
1
365
168
M arg en
0,0225
168
365
Plazo
365
4.149.070,91

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5.4.2
BONOS INDEXADOS
Los ttulos indexados son tambin documentos que, como los
anteriormente vistos, incluyen una clusula de ajuste, de manera que
no son, propiamente dichos, ttulos de renta fija, aunque las condiciones
de pago s son fijadas de previo, al momento de su emisin.
Este tipo de instrumentos financieros tiene su componente de ajuste en
el valor del principal, por ello, por lo general en estos casos, la condicin
de rentabilidad es fija.
Para fijar el valor del principal se utilizan variables parametrizadoras que
tienen que ver, por lo general, con el poder adquisitivo de los fondos
invertidos. Por ejemplo, se puede definir el principal en trminos
constantes ajustando por inflacin o por devaluacin.
5.4.2.1
TTULOS EN UNIDADES DE DESARROLLO (TUDES)
Estos instrumentos son emitidos mediante la aplicacin del Decreto
Ejecutivo N 21193-H, publicado en La Gaceta del 31 de mayo de 1993,
se cre el TUDES, basado en Unidades de Desarrollo o unidades de
cuenta, cuyo valor en colones se determina segn el ndice de Precios
al Consumidor. Esto garantiza un rendimiento real positivo.
Originalmente es un ttulo que fue diseado para instituciones pblicas
que prefieren el largo plazo.
El monto mnimo de inversin es el equivalente a 10.000 UD, segn el
valor de la fecha de la operacin, y los montos superiores deben ser
mltiplos de esa cantidad. Las emisiones son seriadas, y contempla
plazos de dos, tres, cuatro, cinco, diez, quince y veinte aos. Se ofrecen
modalidades de amortizables al vencimiento, amortizables en cuotas
semestrales.

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Ejemplo 5-10
Calcular el rendimiento de la inversin en un TUDES por un monto de
25.000 UD a un ao plazo; asumiendo dos casos: el primero en que el
ttulo es amortizable al vencimiento; el segundo caso, en que hay
amortizaciones semestrales. Para el clculo respectivo se asumir que el
valor de la Unidad de Desarrollo al inicio de la inversin es de 1UD =
210,15; al trmino del primer semestre es de 1UD = 222,0908; y, al
trmino del segundo semestre es de 1UD = 235,368. En el primer caso el
rendimiento es del 5% y en el caso de tener amortizaciones parciales, el
rendimiento es de 4%, con periodicidad trimestral.
En el primer caso, primero debe hacerse un clculo por el ajuste en el
principal:
Ajuste al Principal [ VF( en UD) Valor de UD al final] - [VF(en UD) Valor de la UD al inicio]
Ajuste
25.000 235,368
25.000 210,15
630.450
Luego se calculan los intereses correspondientes a cada pago de cupn:

i
valor de UD
per
Intereses(1er Sem.) VFUD
Intereses(2 do Sem.) VFUD
i
valor de UD
per
25.000
0,05
222,0908 138.806,75
2
25.000
0,05
235,368 147.105
2
De esta manera, la ganancia total sera de 916.361, lo que representa un

retorno sobre la inversin original del 17,44%.
En el siguiente caso, como las amortizaciones son semestrales, podra verse
como dos ttulos: uno emitido a 6 meses y el otro a 12 meses; primeramente
el ajuste en el principal, luego el clculo de los intereses:
Ajuste(1er Sem.)
Ajuste (2 Sem.)
do
12.500 222,0908
12.500 210,15
149.260
(12.500 235,368) (12.500 222,0908) 165.965
Para el clculo de los intereses se aplica el porcentaje de 4%

Intereses(1er Sem.) VFUD
Intereses(2 do Sem.) VFUD
i
0,04
valordeUD 25.000
222,0908 111.045,4
per
2
i
0,04
valor de UD 12.500
235,368 58.842
per
2
En este caso, el inversionista recibira 315.225 por concepto de ajuste al

principal y 169.887 por concepto de intereses, para un total de 485.112, lo
que representa un retorno sobre la inversin de 9,22%.

Pgina 62
5.4.2.2
TTULO INDEXADO (TINDEX)
Este ttulo fue creado mediante Decreto N 20546-H y se coloc en el
mercado a partir del 23 julio de 1991. Este ttulo se cre ms que todo
para cubrir un segmento de inversin de mediano plazo, en el que no
haba mayores incentivos al haber una absoluta desproteccin ante los
riesgos cambiarios.
Al adquirir el inversionista un ttulo TINDEX, el principal, as como los
cupones del ttulo, se registran al valor del tipo de cambio de referencia
para la compra que establezca el Banco Central de Costa Rica, para el
da de cada uno de los vencimientos del cupn. De igual forma, se
ajusta el valor del principal al momento en que este es amortizado al
vencimiento del plazo.
Ejemplo 5-11
Calcular el rendimiento de un Ttulo TINDEX, cuya inversin es de 58
millones a un ao plazo, cuyos cupones se pagan en forma trimestral en el
primer caso considerado, y al vencimiento en el segundo caso. En caso de
pagarse en forma trimestral, el inters nominal es 9% anual, en caso de
pagarse hasta el vencimiento, el inters nominal es de 9,25% anual. El
tipo de cambio al inicio de la inversin es de 400/US$1 y se supone una
devaluacin de 0,10 diarios (26 en el ao).
Ttulo con pago al vencimiento
Primeramente se hace el ajuste al principal:
Ajuste al Principal
VF
TC final
TC inicial
58.000.000
426
1
400
3.770.000
Luego se calculan los intereses:

Intereses VF
TC final
TC inicial
58.000.000
426
1
400
0,0925
384.725
De esta manera el rendimiento esperado ser de 4.118.725, lo que

representa una tasa de rentabilidad del 7,10% anual.
Ttulo con cupones trimestrales

Pgina 63
Para poder realizar los clculos, se requiere estimar los valores del Tipo de
Cambio para los respectivos meses de vencimiento de cupones. De esta
manera se tendr que para el vencimiento del primer cupn, el tipo de
cambio ser de 405,50 por US$1; para el vencimiento del segundo
trimestre ser de 413 por US$1; para el tercer trimestre 419,50 por US$1
y, para el cuarto trimestre, como se ha visto 426 por US$1.
Primeramente se hace el ajuste al principal:
Ajuste al Principal
VF
TC final
TC inicial
58.000.000
426
1
400
3.770.000
Luego se calculan los intereses:

TC1T
TC inicial
i
4
58.000.000
406,5
1
400
0,09
4
21.206,25
Intereses(2 do Cupn) VF
TC 2T
TC1T
i
4
58.000.000
413
1
406,5
0,09
4
20.867,16
Intereses(3er Cupn) VF
TC 3T
TC 2T
i
4
58.000.000
419,5
1
413
0,09
4
20.538,75
Intereses(4 to Cupn) VF
TC 4T
TC 3T
i
4
58.000.000
426
1
419,5
0,09
4
20.220,50
Intereses(1er Cupn) VF
De esta manera, el rendimiento recibido por concepto de intereses ser de

82.832,66 y el rendimiento total ser de 3.852.832,66, siendo la tasa de
rentabilidad de 6,64% anual
5.5 PARTICIPACIONES DE UN FONDO DE INVERSIN

Un inversionista que posee participaciones en un fondo de inversin
recibir peridicamente un estado de cuenta en que le advierten sobre
lo que se denomina el Valor de la Participacin. Este valor no es otra
cosa que el valor unitario de su contribucin al fondo y se determina
como un promedio del valor total de la cartera entre el nmero de
participaciones colocadas por el fondo; la diferencia entre el valor de la
participacin al momento de la inversin y el momento del reporte o del
retiro determinar el rendimiento derivado por la inversin.

Pgina 64
Como ya nuestro lector habr advertido se trata de un clculo TIS, pues

es una rentabilidad derivada hasta un momento determinado en el
tiempo, no es una rentabilidad esperada para un perodo de inversin
previamente definido14. De esta forma, el rendimiento anualizado sera
determinado por la siguiente formulacin:
(5.5)
Donde DT es el nmero de das de tenencia de los recursos por parte

del fondo de inversin.
Ejemplo 5-12
Calcular el rendimiento obtenido por un inversionista de un fondo de
inversin que se incorpor hace 145 das cuando el Valor de la
Participacin era de 1,025678; siendo que el Valor de la Participacin al
momento de su retiro es de 1,080014.
RFI
14
VPfinal
VPinicial
VPinicial
360
100
DT
1,080014 1,025678 360

100 13,15%
1,025678
145
Este concepto de rentabilidad recibida a un momento determinado es, por as

decirlo, un concepto ex post, es decir, despus de; contrario al concepto
de una rentabilidad esperada o rentabilidad ex ante, es decir, antes de
tomar la decisin de inversin. Esta diferencia en el establecimiento del
punto focal es quiz la principal distincin entre las metodologas TIS y TIC
en la valoracin de las inversiones financieras. Por el mismo motivo, el
espritu del legislador ha considerado como una falta grave el que un fondo
de inversin ofrezca como rentabilidades esperadas, las realizadas por el
fondo (vase Matarrita, 1993).

Pgina 65
1. Determinar el valor actual de un bono cero cupn que se emite a ocho aos, con
valor facial de 156 millones, siendo el rendimiento esperado de 28% anual.
2. Encontrar la estructura de precios de los bonos puros asociados a un
instrumento que tiene 5 aos al vencimiento, siendo la tasa de rendimiento
exigida por el inversionista de 26% anual.
3. Hallar el Valor Actual de un instrumento que fue emitido por un valor facial de
204 millones, al que le restan 167 das para su vencimiento; su tasa de inters
nominal es de 20% anual, la periodicidad es semestral y el rendimiento exigido
por el mercado es de 22,5% anual.
4. Determinar el valor actual de un ttulo amortizable semestralmente en forma
uniforme, cuyo saldo en vigencia es de 150 millones; al que le restan 380 das
para su vencimiento, siendo la tasa de inters de 25% anual, la periodicidad de
pago es de trimestral y el rendimiento exigido es de 22,5% anual.
5. Calcular la Tasa TIAB, asumiendo que el valor de la LIBOR es de 2,75%, la
inflacin internacional estimada es de 4% anual, la inflacin local es de 9,75% y
la tasa promedio en el mercado es de 16,25% anual a seis meses.
6. Determinar la tasa relevante para el pago de intereses de un Ttulo Tasa Bsica
siendo las tasas vigentes al trmino del primer y segundo trimestre de 20% y
21,75% respectivamente, el premio es de 2,96 puntos porcentuales.
7. Determine el rendimiento que debe aplicarse para el clculo de intereses de un
Ttulo de Rendimiento Real, siendo que el valor de la Unidad de Desarrollo al
inicio del perodo correspondiente es de 230,657 y al final del perodo es de
239,451; el plazo es de 168 das.
8. Utilizando los mismos valores de la Unidad de Desarrollo, determinar el ajuste
que debe hacer en el principal de un TUDES cuyo valor facial es 50.000UD.
9. Cul es el ajuste que debe hacerse en el principal de un TINDEX, si el coln se
devala 0,125 por da a lo largo de 180 das, siendo el tipo de cambio inicial de
401?
10. Calcular el rendimiento de la inversin en un fondo de inversin siendo el
valor de la participacin de 1,2568; habindose realizado la inversin hace 178
das, cuando el valor de la participacin era de 1,1986.

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CASO 7. TTULO AMORTIZABLE CON CUPN DECLINANTE

Se le proporciona la siguiente informacin sobre un instrumento que amortiza un
monto uniforme de manera anual. Este instrumento es denominado de cupn
declinante, porque conforme se acerca el vencimiento y el horizonte de inversin
es menor, paga un cupn con una tasa ms baja. La estructura de tasas es tal que
se ajusta ante cambios en la LIBOR. Se parte de una situacin en que la LIBOR
tiene un valor de 1,35% y cada semestre aumenta en un 10% (no confundir con 10
pp.). Los intereses se calculan sobre el monto no amortizado.
Valor Facial
Amortizaciones
Das al vencimiento
Periodicidad
Tasas de Inters
$40.000.000
Uniformes anuales
1560
Semestral
Ao n
LIBOR + 2,00 pp.
Ao n-1
LIBOR + 2,50 pp.
Ao n-2
LIBOR + 3,00 pp.
Ao n-3
LIBOR + 3,50 pp.
Ao n-4
LIBOR + 4,00 pp.
1.35%
9,05%
LIBOR
Rendimiento esperado
a. Partiendo de esta informacin debe calcular el precio de mercado de esta

operacin.
b. Qu ocurre con el valor transado si la tasa de descuento aumenta en un1%?
(OJO: no confundir con un 1 pp.!)
c. Qu ocurre con la sensibilidad hallada si, en forma simultnea aumentan la
tasa de descuento y la LIBOR inicial en la misma proporcin, digamos un
1%? (DE NUEVO: no confundir con 1 pp.)
CASO 8. VALORACIN DE UNA CARTERA DE INVERSIN
NoRisk, SFI es una Sociedad Administradora de Fondos de Inversin, que mantiene
inversiones en distintos instrumentos financieros. Los que siguen constituyen su
cartera de inversiones financieras para el fondo denominado Tranquifondo:
Ttulo N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Das al Vencto.
54
1,078
3,518
40
291
68
728
1,460
35
358
Periodicidad
4
2
4
2
4
4
6
4
1
12
Tasa Nominal
20.00%
25.00%
28.00%
20.00%
24.00%
22.00%
24.00%
25.00%
26.00%
Rendimiento
Esperado
12.00%
20.50%
25.00%
11.00%
18.50%
13.00%
20.00%
21.50%
10.00%
19.00%
Valor Facial
10,000,000
5,000,000
130,000,000
75,500,000
50,680,000
25,000,000
180,000,000
60,000,000
175,000,000
60,000,000
1. El fondo de inversin es abierto y tiene en circulacin 780.000.000 de

participaciones, cul es el valor de la participacin?
2. Qu rendimiento obtuvo el inversionista que mantuvo su inversin 30 das en el
fondo de inversin? (suponga que las tasas de descuento son superiores en un
punto porcentual para toda la estructura de tasas de inters y que los cupones
que pudieron vencer en este lapso no fueron reinvertidos).Cmo explica su
resultado al inversionista?

Pgina 67
6 DURACIN, CONVEXIDAD E INMUNIZACIN FINANCIERA

Las variaciones en las tasas de inters del mercado pueden, en algunas
ocasiones ser anticipadas con eficiencia por parte de los inversionistas.
No obstante, las estimaciones pueden fallar, tanto en cuanto a la
direccin, como en cuanto a la magnitud.
Por ejemplo, si un inversionista espera que las tasas de inters suban,
probablemente har inversiones a corto plazo para aprovechar el
momento en el que se espera aumenten las tasas de inters y con ello
potenciar el rendimiento de su inversin. Si por el contrario, espera que
las tasas bajen, realizar inversiones a largo plazo con el propsito de
aprovechar las actuales tasas altas.
Qu pasa si se equivoca y en lugar de aumentar, las tasas bajan ms,
, en lugar de bajar, suben? Hay, obviamente un costo de oportunidad
implcito que afecta tanto el valor de la cartera como el flujo de
intereses esperados.
En el primer caso, al bajar las tasas de inters, se ve afectado el flujo
de reinversin pues las tasas que encontrar nuestro inversionista en el
mercado sern menores a las que esperaba, pero el valor actual de su
cartera habr aumentado, se habr apreciado por el efecto de la cada
en las tasas de inters.
De igual manera, si las tasas aumentan, el inversionista tendr una
cada en el valor de su cartera, dado que ha colocado sus recursos a
largo plazo, pero, tendr ahora la oportunidad de realizar reinversiones
de los flujos de intermedios de sus inversiones a tasas ms altas que las
esperadas.
As, la presencia de un riesgo de variacin no anticipada en las
tasas de inters provoca efectos contrapuestos tanto en los flujos de
ingresos esperados, como en el valor de la cartera. Un administrador de
portafolios de instrumentos de deuda deber estar interesado,
entonces, en la posibilidad de compensar estos efectos y lograr

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objetivos especficos con respecto a la rentabilidad o la posicin

patrimonial de su cartera.
6.1 DURACIN DE MACAULAY
La duracin es un concepto acuado por Frederick Macaulay (1938) y
es utilizada como la estimacin del cambio en el precio de un
instrumento ante cambios en la tasa de inters; tcnicamente se refiere
a la primera derivada de la funcin del valor actual con respecto a la
tasa de inters utilizada para descontar los flujos de la inversin15.
La formulacin genrica viene dada por:
[ + ]
=
(6.1)
Donde VA: es el valor actual del instrumento;
FC: es el flujo de caja;
r: es el rendimiento esperado del instrumento (TEA);
t : es el nmero de cupn.
DV : son los das al vencimiento de cada flujo.
Visto de la manera expuesta en la ecuacin anterior16, la duracin viene
a ser una estimacin de la sensibilidad del precio ante cambios en la
tasa de descuento, es decir, una especie de elasticidad precio de la tasa
de descuento, lo que podra apreciarse en la siguiente grfica:
Lo que sigue ha sido tomado de Matarrita (2003, abril)
( )
La duracin se expresa en Venegas (2008) como , siendo B, y, i y Ci
respectivamente VA, r, t y FCt en (6.1). Reordenando y completando se obtiene la
expresin diferencial de la duracin:
(1 + )
1+

( )
=
=
(1 + )+1
=1
=1
1 +
( )
=
15
16

Pgina 69
P
t
P1
P2
y1
y2
Figura 6.1 Representacin grfica de la Duracin
La duracin sera, entonces la tasa de cambio en el precio del

instrumento al pasar de un rendimiento y1, a una tasa de descuento de
y2. Lo que viene denotado por la pendiente de la lnea que une los pares
ordenados (y1, P1) con (y2, P2); por tal razn, en algunas ocasiones, una
versin simplificada de la duracin se ha presentado como una versin
de elasticidad-arco, de la forma:
(+)
(+)
%
%(+)
(6.2)
Ejemplo 6-1
Calcular la Duracin de un instrumento que tiene periodicidad trimestral,
una tasa de inters del 20% anual, un rendimiento esperado del 22,5% y
que le restan 298 das al vencimiento.
Supuestos
Tasa Nominal
Rend. Esperado
DV
Periodicidad
Datos Calculados
PPC
90
N Pagos
4
TEA
24.47%
20.00%
22.50%
298
4
N de Pago
1
2
3
4
Valor Actual
Duracin
DV
28
118
208
298
FC
0.05
0.05
0.05
1.05
Fac. Desc.
0.98312
0.93076
0.88120
0.83427
FCDesct. Duracin
0.04916 0.04916
0.04654 0.09308
0.04406 0.13218
0.87598 3.50393
1.01574
3.72
La duracin sera de 3,72 perodos (trimestres, en este caso).

Pgina 70
6.2 DURACIN MODIFICADA Y ANUALIZADA

Esta estimacin viene a ser, entonces, una estimacin discreta de la
duracin. Cambios continuos o muy pequeos obligan a la consideracin
de una medida ms precisa, lo que se logra con la definicin de la
Duracin Modificada Duracin Corregida, como aparece
denominada por otros autores (vase Levenfeld y de la Maza, 1997:
254):
= ( )
(6.3)
+
Esta formulacin se aproxima sustancialmente a lo que sera el clculo
diferencial del precio ante cambios en la tasa de descuento, partiendo
de que:
= (, , , ) =
=
( + )
(6.4)
Siendo FCt el flujo de caja en el momento t; VF el valor nominal o valor

facial de la inversin e i, la tasa de inters facial. De manera que puede
aproximarse el cambio en el valor actual ante cambios en la tasa de
descuento de la siguiente forma:
= =
(,,,)

= ( + ) = ( + )
=
=
( + )(+)
=
(6.5)
(6.6)
< 0; , ,
(6.7)

Pgina 71
O, lo que es lo mismo:
=
( + )
( + )
(6.8)
Lo que es equivalente a la formulacin que se plantea para la Duracin

Modificada, que vendra a ser la forma de aproximar el cambio marginal
ante cambios muy pequeos en las tasas de descuento, siendo el
cambio descrito por medio de la tangente al punto de referencia (la
lnea t, t en la figura anterior) 17.
Este concepto de duracin puede ser interpretado de dos maneras:
1 Es el perodo medio de recuperacin en trminos de valor actual18.
17
O bien, la definicin diferencial exacta de la duracin al no tener un ajuste (1+y)

()
=
18
1
=
(1 + )
1+
1 +
1
Es importante sealar que este concepto difiere del comnmente empleado

Perodo de Recuperacin de la Inversin (PRI), en donde se contrasta la suma
de los flujos acumulados por un proyecto con la inversin inicial para determinar
en qu momento se recobra la inversin hecha. En el sentido que aqu se
emplea, la suma que se hace es la de los flujos descontados, es decir, trados a
valor presente.
La duracin bajo el concepto de elasticidad carece de dimensin por el cociente de dos variaciones relativas. Sin
embargo, bajo en concepto de Macaulay, es decir, como tiempo ponderado medio, tiene dimensin correspondiente a
los perodos en que se reciben los cupones: trimestres, semestres, aos, () (Levenfeld & Maza, de la, 1997, p.
253-254).
Un planteamiento muy sugerente es el hecho por Schubert (2003), que visualiza

la duracin como un momento estratgico para la liquidacin de una inversin.
Para ello se parte de la siguiente derivacin de la duracin:
V ( D) V0 (1 y) D
FC t (1 y)
(1 y ) D
t 1
Donde D es la duracin (una constante) y vendra a ser el tiempo que se tarda

en lograr obtener una suma futura V(D) a una tasa y de capitalizacin, de aqu
lo que se procura es obtener un mnimo de tiempo en que se tardar en alcanzar
tal suma, siendo q=(1+y):
V (q)
(q)
V0 D (1 y) D
(1 y) D (1 y)
n
t 1
t FC t (1 y)

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2 Es una medida del grado de sensibilidad o respuesta que tiene el

precio de un activo financiero ante cambios en las tasas de
descuento empleadas.
Un elemento importante es que estas duraciones estn expresadas en
trminos peridicos, es decir, estn relacionados a la frecuencia de los
pagos, de manera que si la periodicidad del pago de cupn es
trimestral, la duracin estar dada en trimestres; por ello, con el
propsito de estandarizacin el uso y la expresin de las duraciones de
un conjunto de instrumentos, se suele dividir las duraciones obtenidas
entre la periodicidad de pago, de forma que se calculan las duraciones
anualizadas de la siguiente forma:
=
(6.9)
Donde per es la periodicidad de pago.

Ejemplo 6-2
Hallar la Duracin Modificada y Duracin Modificada Anualizada del caso
del ejemplo 6-1.
Duracin
3,72
DM
2,9886 3,0
(1 TEA) 1,2447
DMA
con
V (q)
q2
0;
3,00
4
DuracinModificada
per
0,75
se asegurara la estricta convexidad y la Duracin sera:

n
t FC t (1 y )
t 1
n
FC t (1 y )
t 1
La duracin vendra a ser el tiempo mnimo que se debera mantener un

instrumento para recuperar la inversin en trminos de valor actual, es decir,
para que se obtenga una tasa de rendimiento capitalizado a una tasa de
mercado. Vender antes no asegurara la recuperacin de la inversin en trminos
de valor actual, vender despus asegurara que se ha recuperado la inversin y es
el momento a partir de donde se obtendra una ganancia en trminos de valor
actual.

Pgina 73
6.3 DURACIN EN INSTRUMENTOS DE TASA AJUSTABLE

6.3.1
DURACIN SIMPLE
Intuitivamente, la duracin de un instrumento de tasa ajustable debiera
ser menor que un ttulo de similar plazo con cupones de tasa fija, ello
debido a que la inversin debiera de recuperarse en un menor tiempo,
toda vez que los instrumentos de tasa ajustable contienen
contractualmente la clusula de ajuste en las tasas que elimina el
riesgo, o al menos genera una cobertura implcita, ante variaciones no
anticipadas en las tasas de inters.
Por otra parte, si se considera que la duracin modificada viene a ser la
primera derivada del valor actual ante variaciones en las tasas de
descuento, la clusula de ajustabilidad supondra una elasticidad
cercana la unitaria (pues tanto vara la determinacin de los flujos por
variaciones en la tasa, como las tasas de descuento).
El tratamiento de este tipo de casos es muy difuso. Un planteamiento
que podra denominarse como simplista opta por considerar una
elasticidad unitaria precio con respecto a las tasas de descuento. A la
luz de dicho anlisis la duracin de un instrumento de tasa ajustable
sera algo similar a lo descrito por siguiente ecuacin:
(6.10)
De esta manera, suponiendo una elasticidad unitaria en la figura 19., la

duracin anualizada, como algunos han planteado, debiera ser uno
entre la periodicidad, lo cual da un cambio razonable del cambio
mximo esperado en el precio ante cambios en las tasa de inters de
mercado. Sin embargo existen otros mtodos que brindan un sentido
ms prximo al concepto del plazo promedio de la recuperacin en
trminos de valor actual.

Pgina 74
6.3.2
DURACIN EFECTIVA
Otra vertiente de anlisis es la utilizacin de lo que se denomina como
la duracin efectiva y que es empleada para instrumentos con precios
muy voltiles como las opciones19 y dentro de los que podran calzar los
instrumentos con tasas ajustables.
Este planteamiento se puede resumir en la aplicacin de la siguiente
ecuacin:
=
Donde:
P0
PP+
yy+
es
es
es
es
es
el
el
el
el
el
+
(+ )
(6.11)
precio inicial del instrumento;

precio si el rendimiento cae x puntos bases;
precio si el rendimiento sube x puntos bases;
rendimiento menos x puntos bases;
rendimiento ms x puntos bases.
La aplicacin de esta frmula20, no obstante, sugiere la definicin de una

funcin que permita sensibilizar los precios ante variaciones en las
tasas de descuento 21 ; un ejercicio similar al planteado por Ickowicz
19
20
Brynjolfsson (2001), presenta una aplicacin para ttulos indexados.

Esta frmula fue tomada de Cyrnel Internacional (2003). En algunos casos se
expresan de manera algo diferente, por ejemplo Fabozzi (1997), que la
presenta como:
DE
P P
2 P0 y
De donde se puede colegir:

DE
21
PP
P0
1
2 y
P
2
1
y
1
2
P
y
Mascareas (1998, enero), seala una serie de ventajas del uso de la

Duracin Efectiva versus la Duracin Modificada, as como algunas
limitaciones; en lo atinente, se tiene:
Ventajas
1. La duracin efectiva es la mejor medida de sensibilidad del precio de los bonos que incorporan una
opcin de compra o de venta. Es preferible a la duracin modificada porque esta ltima asume que los
flujos de caja del activo no varan cuando lo hace el rendimiento.
2. La duracin efectiva pretende proporcionar una medida objetiva del riesgo de un bono, porque mejora la
seleccin discreta de duraciones modificadas ().

Pgina 75
(2001), para obtener estimaciones de las varianzas de los precios para

una cartera dada de instrumentos.
En este sentido, una posibilidad sera definir tasas de descuento en
trminos probabilsticos de acuerdo a la evidencia histrica, como fue
sugerido por Matarrita (2001b)22. En todo caso, es necesario tener una
funcin subyacente para poder obtener precios, dados rendimientos
alternativos.
La Duracin Efectiva permite comparar los cambios en precios tanto de
instrumentos amortizables, como aquellos que contengan un call (como
sera el caso de la lnea ZW) y an los de tasas ajustables. Este ejercicio
resulta ser eficaz, toda vez que se considere la posibilidad de estimar los
precios (P- y P+), los cuales provendrn de las observaciones histricas
que se hayan registrado de los precios ante cambios en los rendimiento,
lo que podra estar siendo afectado por mltiples eventos y
consideraciones tanto desde el punto de vista de la demanda, como de
la oferta de un activo.
3. La duracin efectiva permite realizar comparaciones entre diversos tipos de bonos con y sin opcin, o
entre bonos amortizables y bonos vendibles.
Limitaciones:
1. La duracin efectiva se basa en una serie de supuestos matemticos (rendimiento del mercado, volatilidad
del mismo, etc.) que si son mal aplicados darn lugar a valoraciones errneas.
2. La duracin efectiva puede cambiar bruscamente cuando varen las condiciones del mercado (altos
rendimientos se convierten rpidamente en bajos, o una baja volatilidad pasa a ser grande en poco
tiempo, etc.) y con el transcurso del tiempo ().
3. La variabilidad en el precio de los bonos es afectada por las variables que actan en el mercado y que la
duracin efectiva no contempla como, por ejemplo: la demanda excesiva por algn tipo de bono
determinado; o por una aumento de rendimiento, sin importar la opcin de compra; la preferencia del
mercado por los bonos emitidos al descuento; el lanzamiento de nuevas emisiones; las expectativas del
mercado sobre el comportamiento futuro de los tipos de inters (); etc.
4. No hay un acuerdo general sobre el modelo apropiado para calcular la duracin efectiva ().
(Mascareas, 1998b, pg. 39-40)
22
Este trabajo se circunscribe a los ttulos denominados Tasa Bsica y plantea

dos posibles formas de abordar el problema de estimar la duracin en estos
instrumentos siguiendo un mtodo de a pie, probando dos mtodos
alternativos de estimar las tasas futuras: por un lado, por medio de la
utilizacin de la Estructura Temporal de Tasas de Inters (ETTI) y la
obtencin de las tasas forward implcitas; y, por otro lado, mediante la
proyeccin de los valores promedio histricos y las respectivos lmites de
confianza, provenientes de la aplicacin de la respectiva varianza histrica.

Pgina 76
Figura 6.2 Representacin grfica de la Duracin Efectiva
Ejemplo 6-3
Calcular la Duracin Efectiva para un valor cuyo precio de mercado es
105,21; siendo el precio mximo observado de 110,45% para un
rendimiento de 18,56% y el precio mnimo observado de 99,8%, para un
rendimiento de 21,86%.
DE
P P
2 P0 ( y
y )
99,8 110,45
2 105,21 (0,2186 0,1856)
1.53

Pgina 77
6.4 DURACIN E INMUNIZACIN

Obtenidas las periodicidades de los activos que conforman la cartera,
tales pueden sumarse, en forma ponderada para obtener la duracin
promedio del portafolio:
(6.12)
Donde wi es el peso relativo de cada activo dentro del portafolio y Di es

la duracin modificada y anualizada. Por otra parte, dado que la
duracin es una medida de elasticidad, puede utilizarse para aproximar
el cambio absoluto en el valor de un activo financiero (o de una cartera
de inversiones) sin necesidad de recalcular nuevamente dicho valor
actual ante el cambio en las tasas de descuento.
Algunos inversionistas, lejos de preferir maximizar el retorno de un
portafolio de bonos a travs de cambios en la duracin del mismo,
prefieren asegurarse una rentabilidad especfica para un perodo de
inversin predeterminado.
Por ejemplo, puede que un inversionista est deseoso de obtener un
retorno del 10% anual por los prximos 5 aos. Cuando se presenta
esta situacin, se dice que nuestro inversionista desea inmunizar su
portafolio. En este sentido, se dice que el inversionista est dispuesto a
inmunizar su portafolio de cambios en la tasa de inters, manteniendo
estable el nivel de rendimiento esperado del portafolio que administra.
Del apartado anterior, se observa que si se presentan incrementos en el
nivel de mercado de las tasas de inters, por un lado se tiene que el
precio al final se encuentre por debajo de las expectativas que se tenan
originalmente, pero ahora los flujos de caja provenientes de cupones
pueden ser ahora reinvertidos a tasas de inters ms altas. Es decir, en
el caso de una subida en las tasas de inters por el lado del riesgo de
precio se tendra una riqueza menor, pero por el lado del riesgo de

Pgina 78
reinversin de cupones, la riqueza final tiende a ser mayor. Lo contrario

se presenta cuando las tasas de inters tienden a caer.
Por lo tanto, el administrador de una cartera de bonos tender a
eliminar estos dos riesgos derivados de cambios en las tasas de inters.
La eliminacin de estos dos riesgos es lo que se conoce como
inmunizacin23. El supuesto esencial para poder inmunizar un portafolio
de bonos es que si las tasas de inters cambian, el cambio referido debe
ser el mismo para todas las tasas futuras. Dicho de una manera ms
tcnica, si las tasas de inters "forward" cambian, todas las tasas deben
cambiar en la misma cuanta.
Fisher y Weil (1971) manifiestan que, dado el cumplimiento de este
supuesto, un portafolio de bonos estar inmunizado del riesgo de la
tasa de inters si la duracin del portafolio es igual al horizonte deseado
de inversin. As, por ejemplo, si el perodo deseado de tenencia de un
portafolio de bonos es de 8 aos, para inmunizar el portafolio, la
duracin de dicha cartera debe ser de 8 aos. Debe destacarse que en
aos posteriores se demostr que en una cartera inmunizada los riesgos
de reinversin de cupones y el riesgo de precio tienen la misma
magnitud, pero con signo contrario24.
Para ello debe considerarse que el horizonte de inversin (H) debe ser
igual al promedio ponderado de las duraciones de los activos del
portafolio por el peso relativo que tienen dentro de la cartera, de la
siguiente manera:
23
Los primeros autores en utilizar el concepto de inmunizacin fueron Lawrence

Fisher y Roman Weil en su artculo famoso, Coping with Risk of Interest Rate
Fluctuations: Returns to Bond-holders from Naive and Optimal Strategies,
Journal of Business 44, N 4 (Octubre 1971), pgs. 408-431. Citado por
Cascante (1996)
24
Estas verificaciones se pueden encontrar en G.O. Bierwag y G. Kaufman,

"Coping with the Risk of Interest Rate Fluctuations: A Note", en Journal of
Business 50, No. 3 (Julio 1977), pgs. 364-370 y G.O. Bierwag,
"Immunization, Duration and the Term Structure of Interest Rates", en
Journal of Financial and Quantitative Analysis 12, No. 5 (Diciembre 1977),
pgs. 725-742. Citado por Cascante (1996).

Pgina 79
= =
(6.13)
Aqu Dj es la duracin modificada y anualizada del activo j, expresada en

trminos anuales. En el ejemplo presentado anteriormente, se ha
supuesto que las tasas de inters cambiaron en la misma cantidad para
los distintos vencimientos. Este supuesto no necesariamente se cumple
en la realidad, por lo que la inmunizacin variar constantemente en la
administracin de una cartera.
La medida de duracin utilizada a lo largo del anlisis se conoce como
duracin Macaulay. Hay otras medidas de duracin ms complicadas
que pueden inmunizar una cartera cuando las curvas de rendimiento
cambian de forma no paralela. No obstante, para cualquier medida de
duracin en particular, existe algn posible cambio en la curva de
rendimiento que interferir con la inmunizacin25.
El ejercicio de inmunizacin financiera se ha planteado, hasta aqu como
la igualacin entre el horizonte de inversin y la duracin promedio del
portafolio, lo cual asegurar que el portafolio no ser afecto a los
riesgos provenientes de las variaciones en las tasas de inters. Sin
embargo esta es una estrategia que podramos denominar pasiva.
Cuando se tienen varios ttulos obligacionales a plazo definido, existe un
vencimiento promedio de la cartera. Lo cual es necesario para
establecer una estrategia de inmunizacin. Pero, an y cuando este
plazo promedio sea definido apropiadamente, queda todava por definir
la estructura de vencimientos o la estructura de duracin de la cartera
de bonos.
25
Para ms informacin sobre la duracin se puede consultar, "Coping with the

Risk of Interest Rate Fluctuations: A Note", de G.O. Bierwag y G. Kafmna, en
Journal of Business, julio de 1977, pgs. 364-370 y "Measures of Duration",
de G.O. Bierwag, en Economic Inquiry, octubre de 1978, pgs. 497-507.
Citado por Cascante (1996).

Pgina 80
La estructura de vencimientos de la cartera se relaciona con la forma en

que estn asignados los recursos a los distintos ttulos que conforman la
cartera. Dependiendo de la tcnica seleccionada el administrador del
portafolio puede enfrentar cambios drsticos en la sensibilidad de la
cartera de inversiones.
Existen dos enfoques bsicos: la estrategia escalonada y la estrategia
dumbbell o estrategia barbell. Cada una tiene sus ventajas y
desventajas.
A la estrategia escalonada se le denomina as debido a que los fondos
se distribuyen en forma pareja entre todos los vencimientos, de un
modo muy parecido al que se distribuyen, equidistante, los escalones de
una escalera. Su principal ventaja es la facilidad de administracin. Cada
ao los ttulos de corto plazo vencen y los fondos provenientes de esta
fuente se asignan a ttulos de largo plazo. Por consiguiente resulta muy
fcil mantener el mismo tipo de distribucin de vencimientos con costos
de operacin muy bajos.
Las desventajas de este tipo de estrategia es la dificultad de cambiar la
estructura de vencimientos de la cartera, una vez definida. Por ejemplo,
si el administrador del portafolio supone que los intereses bajarn y
estuviera interesado en colocar recursos a plazos mayores, para
aprovechar las tasas altas actuales debera de vender algunos de los
ttulos que posee de corto plazo y esto alterara el esquema de
vencimientos propuestos.
La estrategia definida como dumbbell o barbell es denominada as por la
forma similar a una barra de pesas; es este tipo de enfoque, los fondos
administrados se dedican justamente a los ttulos con vencimientos de
corto plazo y con vencimientos de muy largo plazo, dejando
prcticamente vaca la suma de recursos destinada a inversiones de
mediano plazo. Esta estrategia le permite al administrador del portafolio
alargar o acortar la estructura de vencimientos de la cartera debido a
que los fondos se pueden desplazar entre vencimientos muy cortos y
muy largos.

Pgina 81
Esta estrategia, sin embargo, tiene sus propias desventajas. En muchas

formas esta estrategia es como tener dos carteras, una con
vencimientos muy largos y otra con vencimientos muy cortos y cada
una de ellas requiere una administracin por separado. Para la parte de
vencimientos cortos de la cartera, el administrador tiene que
mantenerse reinvirtiendo todos los ttulos que venzan; esta es la
necesidad de dar vuelta a los fondos, lo que demanda mucha atencin
por parte del administrador del portafolio.
Figura 6.3 Representacin grfica de la definicin de Estructuras

de Inversin
Para la parte de la cartera con vencimientos muy largo, los problemas

son ms serios. Con el transcurso del tiempo los ttulos de muy largo
plazo empezarn a acercarse en cuanto a su vencimiento,
convirtindose en ttulos de mediano plazo. Si el administrador
continuara manteniendo el esquema que sugiere esta estrategia de
inversin debera de vender dichos instrumentos para comparar otros
de ms largo plazo, lo que requiere una administracin atenta y activa;
adems de los eventuales costos de transaccin que implica el estar
vendiendo ttulos de mediano plazo, para comprar de largo plazo.
La figura anterior permite apreciar la forma que tendran las estructuras
analizadas. La estrategia escalonada, muestra un comportamiento ms

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suave, que permite al administrador del portafolio realizar las

renovaciones a largo plazo de los ttulos que le venzan manteniendo la
estructura preestablecida; la estructura dumbbell compuesta por,
prcticamente, dos carteras diferentes, tal y como se ha mencionado.
Ejemplo 6-4
Se tiene la siguiente cartera de alternativas de inversin:
Tipo
BEM-BCCR
CDP-BNCR
CIH-BCR
TP-0
CI-BX
TPF
CAP-BPDC
DV
120
186
740
45
359
1048
102
Tfacial
12.50%
13.25%
17.00%
Per.
3
4
2
18.00%
20.00
13.00%
4
4
12
Rend.Mercado
12.00%
12.10%
16.50%
12.50%
16.70%
18.50%
11.50%
1. Crear un portafolio inmune a la variacin de las tasas de inters

suponiendo que el horizonte de inversin del inversionista es de 9
meses.
2. Basado en el objetivo de inversin, establecer una estrategia
escalonada.
CARTERA DE ALTERNATIVAS DE INVERSIN
Instrumento
Das
Tasa
Vencto. Facial
TP-0
45
CAP-BPDC
102
13.0%
BEM-BCCR
120
12.5%
CDP-BNCR
186
13.3%
CI-BX
359
18.0%
CIH-BCR
740
17.0%
TPF
1048
20.0%
Duracin del Portafolio
Rend.
PER Esperado
12.5%
12
11.5%
3
12.0%
4
12.1%
4
16.7%
2
16.5%
2
18.5%
TEA
13.21%
12.13%
12.49%
12.66%
17.78%
17.18%
19.36%
Valor
Actual
0.98462
1.01065
1.00109
1.03656
1.01221
1.08365
1.04978
Duracin
Estructura
Modif.Anual Aleatoria
0.11042
1.0%
0.29253
1.0%
0.29633
1.0%
0.64442
87.1%
0.79643
1.0%
1.82624
3.0%
2.01582
5.9%
0.75
Estructura
Escalonada
16.365%
21.0000%
10.477%
15.338%
14.828%
11.365%
10.663%
0.75
6.5 DURACIN Y CONVEXIDAD

Tanto en el caso de la duracin, como de la duracin modificada o
volatilidad, el resultado supone un cambio lineal, cuando en realidad, el
comportamiento del valor actual con respecto a las tasas de descuento
tiende a ser descrito por la curva convexa que aparece en la Figura 19.
En otras palabras, el cambio en el valor actual neto no es igual si sube o
si baja la tasa de inters de descuento. Para corregir este problema se

Pgina 83
ha establecido una medida de convexidad y un correspondiente factor

de correccin. La convexidad vendra dada por:
( + )
=
( + )
(6.14)
Este valor debe ser ajustado para poder incorporar el cambio en las
tasas de descuento de manera que pueda calcularse el cambio en el
valor actual de las inversiones consideradas; para ello se emplea un
coeficiente de correccin de la convexidad26 que viene dado por:
(+)
(6.15)
De manera que el efecto final en el precio ser el cambio calculado por

medio de la duracin ms el coeficiente de correccin por convexidad27:
= +
26
En su forma diferencial Venegas (2008) la define como

()
()
()
=
=1
(1 + )
=
(1 + )
+
(1 + )
=
=1
(1 + )2 2 (1 + )2 2
2 =
2
()
=1
=1
=
(1 + )
=1
(6.16)
(1 + )
(1 + )
2
=1
()
+
(1 + )
()
=1
27
Para el caso de Costa Rica el segundo trmino se desprecia

En Venegas (2008) se parte del polinomio de Taylor para definir esta variacin en el precio como:
2
+ 2 ()2
2
()
()

+
1+
1+
2
()
()

+
1+
1+

Sin embargo, las variaciones diferenciales deben estar anualizadas, es decir, el trmino debe estar ajustado
con la periodicidad de forma que la ecuacin queda
()

(1 + )
()
+
(1 + )

Pgina 84
Ejemplo 6-5
Determinar los cambios en el precio de un instrumento aplicando el
concepto de convexidad, para un bono cuyo valor facial es de $100, su
tasa de inters nominal es de 10%; el plazo de inversin es de 10 aos y
en el mercado la tasa de descuento es de 10%, pero aumenta en dos
puntos porcentuales (2%).
El siguiente cuadro recoge los resultados del clculo del valor actual, la
duracin, volatilidad y convexidad:
Periodo
Flujo Caja
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
110
Valor Actual
Duracion
Volatilidad
Convexidad
Clculo de
Clculo de
Flujo Caja
Convexidad
Descontado Duracin
9.09
9.09
9.09
8.26
16.53
33.06
7.51
22.54
67.62
6.83
27.32
109.28
6.21
31.05
155.23
5.64
33.87
203.21
5.13
35.92
251.45
4.67
37.32
298.56
4.24
38.17
343.52
42.41
424.10
4,240.98
100.00
6.76
6.14
57.12
Al aumentar las tasas de descuento de 10% a 12%; aplicando las frmulas

respectivas, se tendra que el cambio esperado en el precio sera de 12,29,
pues:
P
6.76
(0.02)
100
1.10
12.29
Este cambio de $12,29 se habra registrado, independientemente si la tasa

sube o baja; sin embargo, como se ha visto, la existencia de convexidad en la
curva del valor actual obliga a considerar que no es lo mismo si las tasas
suben o bajan. En este caso el coeficiente de correccin por convexidad ser
de:
CCC = (1/2) x 57.12 x (0.02/1.10)2 x 100 = $1,14
De esta manera, si las tasas de inters suben el cambio final en el precio ser
-$12,29 + $1,14 = -$11,15; si las tasas de inters bajan el cambio en el
precio sera de $12,29 + $1,14 = $13,43.

Pgina 85
6.6 DURACIN Y MANEJO DE ACTIVOS Y PASIVOS

El administrador podra, adems de tener control de la composicin de
la cartera de inversiones, tener control de la forma de financiamiento,
es decir de la cartera de pasivos. Si estos pasivos son sensibles a las
variaciones en las tasas de inters; el riesgo proveniente de la variacin
de estas en el mercado no solamente afectar la cartera de inversiones,
sino tambin la de pasivos, lo que podra devenir en cambios en la
posicin patrimonial, toda vez que cambios en las tasas de inters
incidan positivamente en los pasivos (hacindolos crecer) y
negativamente en los activos (hacindolos decrecer).
Por ejemplo, en la siguiente Figura (a la izquierda) se muestra el
comportamiento de los valores actuales netos de los pasivos y los
activos de una empresa. Como se aprecia, cuando las tasas de mercado
son relativamente bajas, el valor actual de los activos tiende a crecer en
tanto que el de los activos decrece, hasta llegar a una tasa (R*) en
donde se muestra en nivel mnimo de ganancias. A partir de este punto
si la tasa de inters de mercado continua aumentando, el valor actual
de los pasivos crecer a un ritmo mayor que el de los activos y la
empresa incurrir en prdidas.
Figura 6.4 Estrategias de Inmunizacin de Balance de Situacin

Pgina 86
Desde este punto de vista, lo que debera procurar el administrador es

la posibilidad de establecer una relacin como la que muestra la Figura
de la derecha, en donde, independientemente del nivel de las tasas de
inters que se registren en el mercado, la compaa no ver afectada su
posicin patrimonial por efecto de las variaciones en las tasas de
inters.
Para lograr esta situacin de inmunizacin financiera (que las
variaciones en las tasas de inters no afecten la posicin patrimonial)
debe establecerse la siguiente ecuacin de balance:
(6.17)
de donde se pueden derivar una serie de condiciones que le pueden

permitir al administrador establecer estrategias de administracin en
virtud de la variable de mayor flexibilidad de que disponga, por ejemplo:
(6.18)

Pgina 87
1. Hallar la duracin modificada anualizada de un instrumento financiero cuyo valor
facial es de US$ 250.000, con un plazo de vencimiento de 3.480 das, siendo su
periodicidad mensual, su tasa facial del 15% y el rendimiento esperado de
12,5%.
2. Del mismo instrumento definido arriba, calcular la duracin modificada y la
duracin anualizada.
3. De este caso, Cul es la convexidad y el coeficiente de correccin de
convexidad? Cul sera la variacin en el precio si las tasas aumentan en un
5%? Si disminuyen en la misma proporcin?
4. Suponga que las variaciones halladas en el punto anterior representan los
precios y rendimientos mximos y mnimos para este instrumento. Cul sera la
duracin efectiva?
5. Suponga que Usted dispone de dos instrumentos financieros: un Bonos a 10
aos, con una tasa del 20% y un rendimiento de mercado del 10% (suponga
periodicidad mensual) y un TP-0 a 3 aos con un rendimiento esperado del 13%.
Si el horizonte de inversin elegido es de 4 aos, en qu proporcin deben
invertirse los documentos para lograr inmunizar la cartera?, Qu pasa si el
horizonte de inversin aumenta a 4,5 aos?, A qu se deben los cambios en la
estructura de inversin?

Pgina 88
CASO 9. CLCULO DE DURACIN

Se ha diseado un producto financiero que consiste en la emisin de un ttulo valor que
rene las siguientes caractersticas:
Plazo:
Forma:
Amortizaciones:
Tasa de inters:
Denominaciones:
3 aos
Emisin estandarizada y en macrottulos
Semestral, bajo el siguiente esquema:
Simple, si es el emisor el que la ejecuta.
Con castigo sobre la tasa, si el inversionista la
ejerce, siguiendo la siguiente escala:
A los 6 meses: 2.00 puntos porcentuales
A los 30 meses: 1.00 punto porcentual
si es Fija, al 22.5% anual
Si es fluctuante, Tasa Bsica Pasiva (TBP) ms 3.5
puntos porcentuales. Cuando llegue a 23% o a 19% al
momento de pago se convierte en fija hasta que se
revierta el cambio en la TBP.
inversiones mnimas de 1 milln y mltiplos.
Dadas las anteriores caractersticas del instrumento, se deben disear los flujos de
pago, para ello se plantearn dos casos extremos: uno en que no habrn
amortizaciones y otro en el que cada vez que pueda el inversionista ejecutar su
opcin de cancelacin parcial anticipada. Cul sera la tasa de descuento apropiada y
por qu? En tal caso, cul sera el precio o valor transado del instrumento? Cul
sera la duracin?
CASO 10. CLCULO DE DURACIN DE UN INSTRUMENTO DE TASA AJUSTABLE

Calcular la duracin modificada y anualizada de un ttulo Tasa Bsica, cuyas
caractersticas son las siguientes:
Valor Facial
Tasa Bsica Trimestre Anterior
Tasa Bsica Actual
Premio
Impuesto
Periodicidad
Das al Vencimiento
500.000.000
0,17
0,1675
0,0304
0,08
2
0,185
685

Pgina 89
Suponga, adems que el clculo de la tasa que aplica para los intereses viene dada
por la siguiente frmula:
Tasa
TB1T
TB2T
2
premio
(1 impuesto)
Para el pronstico de las tasas de inters, suponga que cada trimestre que pasa, la
Tasa Bsica se reduce en 0,001.
Por otro lado, suponga que el horizonte de inversin es de 3 aos y adems de este
instrumento, Usted cuenta con otra alternativa de inversin, cuya duracin
(modificada y anualizada) es de 5 aos. Cunto deber invertir en este otro
instrumento para lograr inmunizar su cartera?
CASO 11. INMUNIZACIN DE UN PORTAFOLIO

Se le proporciona la siguiente informacin sobre algunos instrumentos financieros
tomada del sistema de informacin del Vector de Precios de la Bolsa Nacional de
Valores. Entre los instrumentos que se le ofrecen, Usted deber escoger dos y
explicar las razones de por qu los elige.
De la misma fuente se le provee informacin sobre los rendimientos promedio, la
volatilidad (desviacin estndar) y duraciones de los instrumentos. Con dicha
informacin se le pide, para los instrumentos que Usted ha elegido, que forme un
portafolio que inmunice la cartera, conociendo que el horizonte del inversionista es
de 6,2 aos.
Instrumento
Rendimiento de
Mercado
Desviacin Estndar
Duracin Anualizada
Modificada
BDE 09
BDE 12
BDE 11
7,5813%
7,8900%
7,9589%
0,174%
0,172%
0,155%
5,086
6,172
6,623

Pgina 90
7 LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE INTERS

Uno de los aspectos que atrae ms la atencin del anlisis de las tasas
de inters es la estructura con respecto al plazo de vencimiento de
ttulos, lo que se ha dado en llamar, la curva de rendimiento plazo o,
ms tcnicamente, la Estructura Temporal de Tasas de Inters
(ETTI).
28
Figura 7.1 Ejemplo de Estructura Temporal de Tasas de Inters (ETTI)
7.1 TEORAS QUE EXPLICAN LA FORMACIN DE LA ETTI

7.1.1
TEORA DE LAS EXPECTATIVAS INSESGADAS (TEI)
De hecho, existen distintas teoras que explican el comportamiento de la
Estructura Temporal de Tasas de Inters (ETTI), pero ninguna de ellas
es contundente, an en los mercados ms desarrollados. Sin embargo,
la Teora de las Expectativas Insesgadas (TEI) ha parecido ser la
que ms aceptacin ha merecido, quiz por su fortaleza tcnica. Este
enfoque fue introducido por Lutz y Lutz29.
Esta teora parte de que los mercados son eficientes, de manera que
todo nueva informacin es rpidamente reflejada en los precios de los
28
29
Esta parte ha sido tomada de Matarrita (2003, febrero).

La teora de la expectativas insesgadas, o expectativas puras se atribuye
normalmente a Lutz y Lutz. Ver F.A. Lutz y V.C. Lutz (1951) The Theory of
Investment in the Firm. Princenton University Press. Citado por Brealey y
Meyers (1993, p. 699).

Pgina 91
activos; se supone, adems, que los inversionistas maximizan su

beneficios esperado utilizando indistintamente ttulos de largo y corto
plazo; que no existen costos de transaccin y hay libertad en cuanto al
movimiento de capitales y que tanto el pago de los cupones como la
devolucin del principal se conocen con certeza (vase Mascareas,
1998: 15).
Dicha teora procura explicar el comportamiento de la ETTI
estableciendo que la mejor forma de estimar las tasas forward es
partiendo de la estructura de tasas spot.
Se entender por una tasa forward la tasa de inters anticipada o
adelantada, es, en suma, la tasa que se estima hoy, prevalecer en un
momento futuro. Las tasas spot, son las tasas observables hoy. Valga
decir, las tasas spot son las forward al momento cero.
Para representarlas se usar la siguiente notacin: i f j ser la tasa
forward que prevalecer desde el final del perodo i al final del perodo
j; 0TIRj ser la tasa spot (u observada) desde el momento cero (final del
ao 0); hasta el final del ao j.
El planteamiento formal de la TEI sugiere que existe una estrecha
relacin entre la ETTI observada (spot) y las tasas forward implcitas, de
manera que, partiendo de la ETTI es posible derivar las forward
implcitas. Dichas tasas estimadas vendran a constituir la mejor
proyeccin de las tasas futuras y podran ser tiles para verificar
ejercicios de congruencia en cuanto a dichas estimaciones y, a partir de
ellas, definir estrategias de manejo de portafolios30.
La teora de las expectativas insesgadas parte del planteamiento bsico
de que:
+
=
30
Vase Lpez (2001).
+ ,
=+
(7.1)

Pgina 92
De manera que es posible, para cualquier momento del tiempo que se

elija, derivar, de la estructura spot, una estructura forward, para un
perodo especfico. Por ejemplo, si quisiramos derivar de la estructura
spot (observada hoy), la forward a un ao (es decir las tasas que se
estima hoy prevalecern dentro de un ao), s tendra el valor de 1.
Esto ser cierto siempre que los inversores consideren que tienen una
clara percepcin de los tipos de corto plazo futuros durante el perodo
considerado; que los tipos de inters a plazo implcitos son estimadores
insesgados de los tipos de inters de contado futuros y que el
rendimiento de una serie consecutiva de n bonos de un ao es un
sustituto del rendimiento de un bono cuyo plazo es de n aos (vase
Mascareas, 1998, p. 16).
En un ambiente de certeza, los precios de los instrumentos permitiran
obtener curvas de rendimiento que seran estimaciones exactas de los
tipos futuros de inters; sin embargo, es posible admitir componentes
de riesgo que pueden hacer variar las estimaciones implcitas derivadas
de la aplicacin de la TEI en la ETTI.
Por lo general, las tasas de inters forward no existen como tales, pero
la estructura temporal permite obtener tasas forward en forma implcita,
dado dos horizontes de tiempo. Genricamente, la frmula para obtener
estas tasas forward implcitas viene dada por (siendo t2 > t1):
+
+
(7.2)
7.1.2
TEORA DE LA PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ
Conforme el horizonte temporal del inversionista se extiende, las
consideraciones de riesgo son menos precisas, y esta situacin se ve
reflejada una menor exactitud de los rendimientos y las primas de
riesgo implcitas tienden a ser mayores. El efecto de las primas por

Pgina 93
liquidez, que aumenta su tamao con la vida del instrumento, es hacer

que la estructural temporal sea ms elevada, o menos descendente, en
caso de enfrentarse una ETTI descendente. Este enfoque denominado
Teora de la Preferencia por la Liquidez (TPL) es atribuido a J.R.
Hicks31.
Siguiendo el planteamiento expuesto en la formulacin de la TEI, la TPL
podra exponerse como:
+ = +
(7.3)
Donde 0 M es la prima de liquidez correspondiente al plazo de inversin.

Una representacin grfica de lo enunciado por esta teora se aprecia en
la siguiente figura.
Figura 7.2 Representacin grfica de la Teora de la Preferencia por la Liquidez
31
Ver J.R. Hicks (1946); Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental
Principle of Economic Theory, Oxford University Press. Para un desarrollo
terico, ver R. Roll (1970). The Behavior of Interest Rates: An Aplication of
the Efficiente Market Model to U.S. Treasury Bills. Nueva York: Basic Book,
Inc. Citados por Brealey y Meyers (1993, p. 700).

Pgina 94
7.1.3
TEORA DE LA FRAGMENTACIN DE LOS MERCADOS
Un tercer enfoque sobre la determinacin de la estructura de los tipos
de inters con respecto al plazo se atribuye a Culbertson 32 y lo que
establece es que los inversionistas, procurando eludir los riesgos de
principal y de ingresos, provenientes del descalce de plazos entre los
tiempos de recuperacin de sus inversiones y los planes de
financiamiento de las mismas procurarn financiar proyectos con
fuentes de financiamiento de plazos similares. Esta es la denominada
Teora de los Mercados Fragmentados. Para explicar esta teora
nos valdremos de la siguiente figura:
Figura 7.3 Descalce de Plazos de Inversin y Financiamiento
Partiendo de un supuesto proyecto que ha de financiarse mediante una

deuda, pueden manifestarse dos tipos de riesgos, provenientes del
descalce entre la forma de financiamiento y la inversin que representa
el proyecto.
En la parte superior de la figura se representa el primero de esos
riesgos, denominado el Riesgo de Ingresos, este se manifiesta cuando
el perodo de recuperacin de la inversin es dilatado en comparacin
32
Culbertson, J.M. (1957, noviembre). The Term Strucure of Structure of

Interest Rates. The Quaterly Journal of Economics. LXXI. Pgs. 485-517.
Citado por Mascareas (1998, p. 21).

Pgina 95
con el plazo de vencimiento de la forma elegida de financiamiento. Si

esto es as, el desarrollador del proyecto enfrenta el problema de
conseguir nuevas fuentes de financiamiento para sostener la
inversin. Las posibilidades de recolocar deuda, as como la variacin
en las condiciones pactadas, sugieren la existencia del denominado
Riesgo de Ingresos.
Una situacin contraria puede manifestarse en el cuanto el perodo de
recuperacin de la inversin sea ms breve que el que tarda la
estructura de financiamiento en ser cancelada; en este caso, el
desarrollador, en lugar de usufructuar de los resultados de su inversin,
una vez recuperada sta, deber honrar el compromiso financiero que
representa la deuda adquirida para el financiamiento de la inversin
realizada.
Desde esta perspectiva, el comportamiento ptimo del desarrollador
ser procurar financiar proyectos de pronta recuperacin con recursos
de corto plazo; y proyectos con largas duraciones, con financiamiento
de largo plazo.
Figura 7.4 Equilibrios en los Mercados de Fondos Disponibles para Inversin y la Definicin de la
Estructura Temporal de Tasas de Inters

Pgina 96
Es esta accin de cobertura ante el riesgo de descalce en plazos lo que

hace que el mercado se fragmente en dos tramos claramente
diferenciados: el mercado del dinero y el mercado de capitales.
Esta fragmentacin originar un eventual exceso de oferta de recursos
en el mercado de dinero y un relativo exceso de demanda en el
mercado de capitales, lo que provocar, consecuentemente, un
equilibrio en el mercado de dinero a una tasa de inters inferior a la
tasa de inters que establecer el equilibrio en el mercado de capitales.
sta es la razn, por la cual la ETTI mantendr un comportamiento
creciente, como pretende ilustrase en la figura anterior.
7.1.4
TEORA DEL HBITAT PREFERIDO (THP)
Adicional a las teoras expuestas se constituye la que se ha definido
como la Teora del Hbitat Preferido (THP), que es atribuida a
Modigliani y Sutch 33 que se sustenta en la consideracin de que los
inversionistas hacen coincidir la vida de sus activos con las deudas que
soportan el menor riesgo posible; debido a que sus objetivos financieros
se encuentran enfocados en conseguir una suma determinada en un
cierto periodo de tiempo, si esto es as, el calce mencionado se
convierte en su hbitat preferido como inversionistas. Este modelo
puede expresarse mediante la siguiente formulacin:
= + +
(7.4)
Donde Rt es la tasa de rendimiento de largo plazo; rt es la tasa de corto

plazo; E[Rt-Rt] indica la modificacin esperada a largo plazo; y Ft indica
la prima de riesgo.
33
Modigliani, F. & Sutch, R. (1966, mayo). Innovations in Interest Policy.

American Economic Review. Pgs. 178-197. Citado por Mascareas (1998, p.
25).

Pgina 97
7.2 APLICACIN PARA LA DERIVACIN DEL RENDIMIENTO EFECTIVO

Lo anteriormente expuesto permite repasar el concepto del
Rendimiento Efectivo. Este concepto se refiere al clculo que hace
un inversionista sobre lo que efectivamente ha recibido un inversionista
sobre su inversin, considerando las reinversiones que realiza, as como
las tasas a las cuales realiza tales reinversiones.
En trminos de lo expuesto, se podra definir el rendimiento efectivo (o
realizado) como:
=
+ + + + + + +
(7.5)
Es decir, es el resultado de las sucesivas reinversiones realizadas hasta
el momento z, partiendo el horizonte Z, en distintos tramos, de la forma
en la que el inversionista ha considerado conveniente hacerlo. Este
concepto, por tanto es una consideracin de un efectivamente realizado
o ex post, calculado como una media geomtrica de la sucesin de
los rendimientos.
7.2.1
APLICACIN DE LA TEI
La utilizacin de la Teora de las Expectativas Insesgadas (TEI) puede
emplearse a manera de estimacin de las tasas futuras, las cuales se
denominarn las tasas forward implcitas.
Para poder realizar este clculo en virtud de los postulados planteados
por la TEI, debemos de valernos de dos pautas de mtodo que
podramos resumir al contestarnos dos preguntas: 1. Cul es el
horizonte de inversin?; 2. A partir de dnde se registrar la inversin
a tasa forward?, es decir, En qu momento del tiempo, dentro del
horizonte de inversin se har el clculo de la tasa forward implcita? Lo
anterior podra reflejarse en la siguiente figura.

Pgina 98
Figura 7.5 Esquema para Clculo de Tasas Forward Implcitas
En la figura el horizonte de inversin est definido por el momento M,

de manera que el plazo de inversin ser desde que termina el ao 0,
hasta que termina el ao M. Este espacio temporal estar partido en
dos tractos: uno que abarca desde el momento 0, hasta el momento k;
el otro que inicia justamente en k y que concluye en el momento M.
De esta manera, el planteamiento ser el siguiente: debe ser indiferente
para el inversionista colocar sus recursos a una tasa spot 0TIRM por todo
el espacio de tiempo desde el instante 0, hasta el momento M, que
colocarlos a una tasa spot 0TIRk hasta el momento k, y, a partir de
entonces, colocarlos a una tasa forward implcita de kfM.
Siendo as, si se tiene la estructura temporal de tasas de inters spot
(ETTI+0), de donde se tiene la informacin sobre los valores de 0TIRM
y 0TIRk, ser posible obtener una estimacin para la tasa forward
implcita kfM, que ser parte de la estructura temporal de tasas de
inters forward implcitas para el momento k (ETTI+k); en este caso,
la definicin de kfM corresponder a la tasa que se espera prevalezca en
el momento k, para inversiones a un plazo de M-k.
Tomemos la siguiente informacin como punto de partida para la
aplicacin de un caso prctico.

Pgina 99
Cuadro 7. Tasas de Inters Promedio de Certificados de Inversin de Bancos Privados

(Octubre 1996)
Plazo
Tasa Spot
12 meses
24 meses
36 meses
20,65 %
23,10 %
26,09 %
Informacin tomada de la pgina web del Banco Central
De esta informacin se podra inferir la estructura forward. Para ello,

debe admitirse que el inversionista, en un horizonte de dos aos,
debera ser indiferente entre invertir a dos aos e invertir a un ao y
luego reinvertir a otro ao ms; en otras palabras:
= + +
(7.6)
Lo que podra verse en la siguiente grfica:

W
a
0
Figura 7.6 Suma vectorial de tasas de crecimiento de la riqueza
El inversionista debe ser indiferente en alcanzar el punto b, utilizando la tasa de

crecimiento de la riqueza que va desde 0 hasta b (es decir invirtiendo a la tasa de
rentabilidad), que emplear la ruta que va de 0 a a y luego desde el punto a hasta el
punto b; igualmente, si quiere alcanzar el nivel representado por el punto c; el
inversionista debe ser indiferente entre elegir la tasa de crecimiento que va desde 0
hasta c, que elegir de 0 hasta a; desde a hasta b, desde b hasta c; o elegir de 0 a
b y de b a c; o bien, si fuera posible de 0 hasta a y luego de a hasta c.

Pgina 100
En este caso 0TIR2 = 23,10% y 0TIR1 = 20,65%, por lo que (la tasa
forward implcita) 1f2 es 25,60%, la cual se interpreta como la tasa
para inversiones a un ao, que se espera hoy prevalezca dentro de un
ao ms. En otras palabras, sera indiferente para el inversionista
invertir hoy todo a dos aos a una tasa de 23,10% y capitalizar los
intereses, que invertir a un ao a 20,65% y luego invertir el producto de
su inversin (principal e intereses) a una tasa del 25,60% para el
segundo ao.
Un ejercicio similar se podra plantear si el horizonte de inversin fuera
de tres aos. Aqu el inversionista debera ser indiferente entre invertir y
capitalizar a tres aos que invertir a un ao y luego a dos aos; si
estamos interesados en obtener la tasa forward implcita a un ao para
inversiones a dos aos:
+
= + +
( + 26,09%) = ( + 20,65%) +
(7.7)
= 28,90%
Lo anterior podra apreciarse en el siguiente cuadro, donde se registran

las estructuras temporales de tasas de inters, tanto la spot (ETTI+0),
como la forward dentro de un ao (ETTI+1).
Cuadro 8. Clculo de Tasas Forward Implcitas a un ao (ETTI+1)(Octubre 1996)
Plazo
Tasa Spot
ETTI+0
Tasa Forward
Implcita a un ao
ETTI+1
12 meses
24 meses
36 meses
20,65 %
23,10 %
26,09 %
25,60 %
28,90 %
Partiendo de la informacin del cuadro 6.
Como habr apreciado el lector, al calcular las tasas forward implcitas

aun ao (ETTI+1) se pierde un dato. Ello se debe a que al avanzar un
ao, el horizonte de inversin se acorta; dicho en otras palabras, para
poder calcular la tasa forward implcita a un ao para inversiones a tres

Pgina 101
aos ms, se requerira informacin para un horizonte de cuatro aos

(uno que transcurre y tres ms a los que se estima la forward) y tal no
se posee en la conformacin de la estructura temporal de las tasas spot
(ETTI+0). La siguiente figura podra ayudar a ilustrar lo que ocurre.
Figura 7.7 Definicin de Estructura de Tasas Forward Implcitas a un ao (ETTI+1)
Los resultados anteriores muestran que el mercado esperaba una

elevacin en los rendimientos tanto a un ao como a dos aos plazo, de
acuerdo a lo que se desprende de informacin aportada por la
estructura temporal de tasas de inters spot (ETTI+0) a octubre de
1996.
De la misma forma, podra calcularse la tasa forward implcita que se
espera prevalezca dentro de dos aos para inversiones a un ao ms
(habremos perdido, para entonces, dos observaciones); para ello se
plantea que el inversionista ha de ser indiferente entre invertir todo a
tres aos e invertir a dos aos y luego a un ao, este caso podra
exponerse como:
+
= +
(7.8)
( + 26,09%) = ( + 23,10%) + = 32,29%

Pgina 102
As, las tasas forward implcitas a un ao para inversiones a uno y dos

aos ms son, respectivamente de 25,60% y 28,90%; la forward
implcita a dos aos para inversiones a un ao ser de 32,29%, es
decir, para inversiones a un ao que se hicieran en octubre de 1998, el
mercado esperaba en octubre de 1996 que la tasa prevaleciente fuera
de 32,29%.
Este dato resulta ser impensable, mxime en una coyuntura de cambio
de administracin del gobierno (donde las tasas tienden a bajar); lo que
permite, en virtud de la congruencia que puede arrojar un anlisis
macroeconmico, establecer posibilidades de arbitraje.
Por ejemplo, aunque el horizonte de inversin del administrador fuera
de un ao, le convendra haber invertido a dos aos y liquidar su
operacin al ao. Veamos.
El mercado esperaba, en octubre de 1996, que prevaleciera un
rendimiento de 25,60% para inversiones a un ao en octubre de 1997,
sin embargo la tasa observada fue de 14,95%.
El administrador que hubiera invertido a dos aos hubiera obtenido un
rendimiento de 23,10%, en lugar de haber obtenido uno de 20,65%, es
decir, si hubiera invertido al plazo de su horizonte. A esta diferencia de
245 puntos bsicos en la rentabilidad, debe de sumarse el premio que
obtendra en el mercado al vender un ttulo que rinde un 23,10% para
el prximo ao, en tanto que el mercado paga un 14,95% para
inversiones al mismo plazo. Este premio sera alrededor de 7,09%,
sobre el valor facial de la inversin, con lo que el administrador de la
cartera habra obtenido una rentabilidad total de (23,10%+7,09%=)
30,19%, en lugar de 20,65% si hubiera invertido al plazo de su
horizonte, es decir 954 puntos bsicos ms.
Estas posibilidades de arbitraje tambin se presentan cuando el
mercado supone una baja de los rendimientos (por lo menos as se
desprende de la estructura de tasas spot) y el anlisis macroeconmico
nos hace apostar a un alza, en tal sentido, las inversiones se harn a
corto plazo para luego aprovechar la ola de alzas en las tasas para
subirse en ella; en tal caso, aunque el horizonte sea uno muy amplio

Pgina 103
(por ejemplo 5 aos), sera recomendable invertir a un ao, para luego

invertir cuando las tasas son altas.
Este tipo de ejercicio, aunado al anlisis macroeconmico brinda un
panorama suficiente para que el administrador de la cartera pueda
establecer las posibilidades de arbitraje y, a partir de ellas definir la
estrategia que seguir para definir la estructura de inversiones.
Ejemplo 7-1
Se requiere determinar cul estructura de inversin es la ms conveniente
para un horizonte de inversin de tres aos, siendo que las tasas spot y
forward disponibles son las que siguen. Para facilitar el anlisis,
supngase que no hay ni pagos ni reinversiones interanuales, sino que
stos se dan con una periodicidad unitaria.
Ao
1
2
3
Tasas
Spot
13,45%
14,50%
15,25%
Forward a Forward a
1 ao
2 aos
13,80%
12,90%
14,90%
13,60%
15,50%
14,20%
Aplicando la Teora de las Expectativas Insesgadas, pueden conformarse

cuatro estrategias de inversin:
A. Se invierte todo a tres aos y se capitalizan los intereses anualmente.
B. Se invierte a dos aos y se capitaliza por un ao ms.
C. Se invierte a un ao y se capitaliza a dos aos ms.
D. Se invierte a un ao, se reinvierte a uno ms y se reinvierte por otro ao ms.
Lo que podra verse con claridad en la siguiente figura:

Pgina 104
Las estructuras de rentabilidad seran, para cada caso, las siguientes:

3
REsp( A)
1 0,1525
1 53,08%
Resp (B )
1 0,1450 1 0,1290
1 48,01%
Resp ( C )
1 0,1345 1 0,1490
1 49,78%
REsp( D)
1 0,1345 1 0,1380 1 0,1290
1 45,76%
Visto lo anterior, la alternativa ms conveniente sera la de realizar la inversin a un

plazo de tres aos, coincidente con el horizonte de inversin.

Pgina 105
7.3 ESTIMACIN DE LA ETTI

7.3.1
GENERALIDADES
Uno de los esfuerzos ms importantes que puede hacer un mercado de
valores organizado es la definicin de una Estructura Temporal de Tasas
de Inters spot. De hecho, al asumir que los rendimientos de los
distintos instrumentos pueden escribirse como la suma de la tasa de
referencia a un plazo respectivo ms una prima de riesgo especfico por
cada emisin. De esta manera, cualquier instrumento financiero tendr
un rendimiento que puede calcularse a partir de una curva de
rendimiento plazo bsica.
Esta ETTI bsica se denomina la curva soberana, porque se construye a
partir de instrumentos pertenecientes al sector pblico, lo que hace
suponer que el riesgo de insolvencia es nulo (esto es lo que se
denomina el supuesto de neutralidad ante el riesgo). La estimacin de
esta curva de rendimiento soberano se convierte, entonces, en el punto
de partida del clculo de los precios de los instrumentos financieros que
son cotizados en un mercado de valores, cuando no concurren
transacciones en un momento determinado.
En ausencia de arbitraje, las secuencias de los precios deben obedecer
al comportamiento de los bonos puros a los plazos correspondientes
para cada emisin. Tal ordenamiento recibe el nombre de Vector de
Precios, el cual viene a ser un ordenamiento de las cotizaciones
(observadas o calculadas) de los instrumentos considerados para
cotizacin, lo que podra escribirse como:
+ ,

= + ,

+ ,
+ ,
+ ,
+ ,
+ ,
+ ,
+ ,
(7.9)

Pgina 106
Los que se tiene en realidad es una matriz, en que se consideran n

plazos y k instrumentos, siendo cada fila un vector de precios especfico
para una emisin particular y que dara por resultado una curva de
precio plazo distintiva de la emisin.
El problema que se plantea es cmo completar esta matriz, en caso de
que alguno de sus elementos no tuviera un valor especfico, lo que hace
necesario establecer una metodologa de aproximacin. Las tcnicas de
calibracin del Vector de Precios pueden incluir, desde el punto de vista
tcnico, un alto grado de sofisticacin, recurriendo a tcnicas de
medicin y estimacin que van desde las interpolaciones lineales, hasta
la utilizacin de mtodos no paramtricos y de funciones de
aproximacin polinomial.
Una vez obtenida la matriz sealada, es fcil realizar otros ejercicios,
tales como la valoracin de carteras y la definicin de valores
anticipados para el comportamiento de la estructura temporal de las
tasas de inters.
Ejemplo 7-2
Se requiere calcular la tasa efectiva anual a la cual se debe descontar los
flujos de caja de un instrumento a tres aos plazo, con periodicidad
trimestral, que reconoce una prima de 10% sobre el rendimiento
soberano a cualquier plazo. El rendimiento soberano es de 25% anual.
Rref
0,25 1,1
1
4
1 30,47%
Como se coment, existen distintas formas de cmo aproximar una

relacin de rendimiento plazo (ETTI), cada una de ellas tiene algunas
cualidades que posibilitan la implementacin de uno u otro mtodo. El
siguiente puede ser un cuadro ilustrativo de tales condiciones.

Pgina 107
Cuadro 9. Anlisis Comparativo de Mtodos de Estimacin de ETTI
Mtodos No
Paramtricos
Regresin Lineal
Aproximaciones
Lineales
Ventajas
Desventajas
Aplicaciones
Es un modelo sencillo
Parte de la informacin ms cercana
existente
Fcil de entender y de resultado inmediato
Si la informacin es incompleta, las

estimaciones son poco eficaces
Ineficiente en diferencias no pequeas
No testeable estadsticamente
No se puede calcular un margen de
error probabilstico
Solo en estimaciones
puntuales, de corto plazo y
con horizontes muy breves.
Modelo estndar
Testeable estadsticamente
Error calculable probabilsticamente
Genera una funcin de densidad
probabilstica que permite realizar pruebas
de hiptesis sobre los valores paramtricos
del modelo
Permite establecer lmites de confianza
probabilstica
Permite validar la robustez de los
parmetros del modelo
Restringe el modelo a un
comportamiento lineal o linealizable
Tiene exigencias tcnicas para su
aplicacin:
Permite hacer estudios y

anlisis de tendencias
til en el caso de establecer
relaciones de causalidad
Normalidad de la muestra
Significancia estadstica de los
parmetros y del modelo
No heteroscedasticidad de las
observaciones
No multicolinearidad de los regresores
No autocorrelacin de los residuos
(normalidad en su distribucin)
Permite calcular cambios a lo largo de

la funcin, no de cambios en la
funcin, lo que impide usarla para el
clculo de duraciones
Se fija el error mximo tolerable
Ausencia de multicolinearidad
Ausencia de problemas estadsticos
(autocorrelacin, significancia,
heteroscedasticidad)
Permite evaluar cambios a los largo de la
funcin y de la funcin misma, lo que
resulta til para el clculo de duraciones.
No permite generar una funcin de

densidad probabilstica para realizar
test de hiptesis.
Debe revisarse constantemente
No permite establecer relaciones de
causalidad
Modelar ETTI libres de

arbitraje (con suficiente
informacin se usara el
Modelo de Vasicek; para
poblaciones con poca
informacin, el Modelo de
sobretasas de Nelson-Spiegel)
Planteamiento genrico para
clculo de ETTI intrnseca.
Fuente: Matarrita (2003c)
Como se aprecia, la gama de posibilidades es amplia y permite ensayar

distintos ejercicios en busca del modelo de mayor verosimilitud y de
mayor robustez y bondad estadstica; siendo que su aplicacin
depender de la calidad de la informacin que se posea para hacer los
clculos necesarios.

Pgina 108
7.3.2 UNA APLICACIN DE MATEMTICA FINANCIERA: EL MTODO DE

BOOTSTRAPPING34
En el siguiente cuadro se explica la dinmica de la determinacin de la
curva spot. Se considera que los Treasury Bills a 6 meses y un ao
determinan la tasa spot a esos plazos, en vista de que son instrumentos
cero cupn. Ahora teniendo ambas tasas se puede determinar una tasa
spot terica para un instrumento a 1,5 aos al vencimiento. El
instrumento cero cupn terico a 1,5 aos debe ser equivalente a los
flujos generado por el instrumento que presenta cupones descontado a
la tasa spot en cada plazo al vencimiento.
Cuadro 10. Determinacin de Tasas Spot para los Treasury Bills
Determinacin de la Curva Spot
Aos al Vencimiento
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,50
6,00
6,50
7,00
7,50
8,00
8,50
9,00
9,50
10,00
Cupn
0,00%
0,00%
8,50%
9,00%
11,00%
9,50%
10,00%
10,00%
11,50%
8,75%
10,50%
11,00%
8,50%
8,25%
11,00%
6,50%
8,75%
13,00%
11,50%
12,50%
Rendimiento
8,00%
8,30%
8,90%
9,20%
9,40%
9,70%
10,00%
10,40%
10,60%
10,80%
10,90%
11,20%
11,40%
11,60%
11,80%
11,90%
12,00%
12,20%
12,40%
12,50%
Precio
Tasa Spot
96,15
92,19
99,45
99,64
103,49
99,49
100,00
98,72
103,16
92,24
98,38
99,14
86,94
84,24
96,09
72,62
82,97
104,3
95,06
100,00
Tomado de Fabozzi, Frank. The Handbook of Fixwd Income Securieties

Sixth Edition. McGraw Hill. 2001,
34
Esta parte ha sido tomada de Bonilla (2004)
8,000%
8,300%
8,930%
9,247%
9,468%
9,787%
10,129%
10,592%
10,850%
11,021%
11,175%
11,584%
11,744%
11,991%
12,405%
12,278%
12,546%
13,152%
13,377%
13,623%

Pgina 109
Los clculos son como sigue.

Paso 1.
Aos al vencimiento
Clculos Monetarios
0,5
1,0
1,5
P
FC1
(1 z1 )
Flujos de Caja
0,085 x $100 x 0,5

0,085 x $100 x 0,5
0,085 x $100 x 0,5 +$100
FC 2
(1 z 2 ) 2
FC 3
(1 z 3 ) 3
99,45%
4,25
(1,04)
$ 4,25
$ 4,25
$104,25
4,25
(1,0415) 2
1,0425
(1 z 3 ) 3
Dado que el precio de dicho instrumento es de 99,45, lo que debemos

despejar es Z3 en la ecuacin anterior.
Luego de despejar encontramos que z3 = 4,465%, lo cual anualizando
dicho rendimiento obtenemos un 8,93%. Esta tasa puede ser utilizada
para encontrar la tasa spot a 2 aos.
Paso 2.
Dado que el rendimiento para un activo cero cupn a 1,5 aos es de
8,93%,la tasa spot a 2 aos se podr calcular de la siguiente forma:
Aos al vencimiento
Clculos Monetarios
Flujos de Caja
0,5
1,0
1,5
2,0
0,09 x $100 x 0,5

0,09 x $100 x 0,5
0,09 x $100 x 0,5
0,09 x $100 x 0,5 + $100
$ 4,50
$ 4,50
$ 4,50
$104,50
FC1
(1 z1 )
FC 2
(1 z 2 ) 2
FC3
(1 z 3 ) 3
FC 4
(1 z 4 ) 4
99,64%
4,50
(1,04)
4,50
(1,0415) 2
4,50
(1,04465) 3
104,50
(1 z 4 ) 4

Pgina 110
Ahora debemos despejar z4, lo cual nos da una tasa anualizada de

9,47%. De esta forma de manera iterativa podemos encontrar las tasas
spot y construir la curva respectiva.
Figura 7.8 Construccin de la curva de Tasas Spot (ETTI+0) por medio de la tcnica bootstrapping

Pgina 111
1. Suponga que la actual estructura de tasas para bonos cero-cupn, libres de
riesgo fuera la siguiente:
Periodo de maduracin
TIR de compra
1 ao
7%
2 aos
8%
3 aos
9%
4 aos
9%
5 aos
8%
6 aos
7%
7 aos
6%
8 aos
6%
a.
b.
c.
Suponiendo que se cumple la teora de las expectativas insesgadas (TEI),

cul sera la tasa anual que se espera prevalezca al inicio del stimo ao?
Suponiendo que se cumple la TEI, cul sera la tasa bianual que se espera
prevalezca dentro de tres aos ms?
El Banco de la Ciudad Gtica ofrece pagarle una tasa de inters de 3.5%
anual efectiva, sin riesgo alguno para Usted, si deposita $1,000 en cuatro
aos ms (es decir, al inicio del ao cinco) y mantiene dicho depsito en el
Banco por un plazo de 4 aos. Aceptara Usted la oferta suponiendo que se
cumple la TEI?
2. A continuacin se presenta la estructura de tasas de mercado para bonos cero

cupn libre de riesgo y bonos cero cupn clasificados en categora de riesgo A:
Perodo de maduracin Bonos Categora A
riesgo
1 ao
9,0%
2 aos
9,5%
3 aos
10,0%
4 aos
10,0%
Bonos libres de
7,0%
8,0%
9,0%
9,0%
a. A partir de la situacin anterior se le pide obtener la estructura de tasas de

mercado que se espera prevalezca el prximo ao, para bonos libres de riesgo.
b. Cul sera la tasa bianual que se espera prevalezca dentro de dos aos para los
bonos categora A?

Pgina 112
CASO 12. DETERMINACIN DE POSIBILIDADES DE ARBITRAJE

Se le proporciona una estructura de tasas SPOT de 1 a 6 meses, expresadas en
trminos anuales. Debe hallar:
a. La estructura Forward implcita a un mes, es decir la que se espera
prevalezca dentro de un mes ms.
b. Establecer si existen posibilidades de realizar un arbitraje en tasas aun
considerando que el horizonte del inversionista es de un mes.
c. Cul debera ser la tasa de inters mnima que debera de esperarse para
1mf6m para que no existan posibilidades de arbitraje?
Plazo
Tasa Spot
1 Mes
13,00%
2 Meses
13,10%
3 Meses
13,25%
4 Meses
13,30%
5 Meses
13,50%
6 Meses
13,60%
CASO 13. DETERMINACIN DE UN VECTOR DE PRECIOS ad hoc

Se ha pedido que conforme un Vector de Precios para tres activos financieros. Se
cuenta con la siguiente informacin: la curva de rendimiento soberano est definida
por la secuencia de los precios de los bonos puros para una tasa de rendimiento del
24% anual. El activo A paga una prima sobre el rendimiento soberano de 1,05%
(NO SON PUNTOS PORCENTUALES!); el activo B paga una prima de 2.1% y el
activo C paga 2 puntos porcentuales adicionales al rendimiento soberano respectivo
a cualquier plazo. Cules son los precios de estos activos?:
Bono A a un ao plazo
Bono B a 18 meses plazo
Bono C a 2 aos y tres meses

Pgina 113
8 REVISIN DE CONCEPTOS IMPORTANTES

Los que siguen son algunos conceptos que el lector debe dominar luego del estudio
de esta nota tcnica.
Amortizacin: es el pago parcial del principal antes del vencimiento del
instrumento financiero.
Anualidad: es el clculo del valor actual de una suma futura de pagos uniformes y
peridicos.
Arbitraje: es la posibilidad de realizar operaciones y obtener una ganancia de la
oportunidad que genera la diferencia en precios.
Bono Cero Cupn: es un instrumento financiero que no paga flujos de intereses
intermedios, solamente paga el monto nominal al trmino del plazo de
vencimiento, por ello se venden con descuento en el mercado de valores.
Bonos Indexados: son instrumentos financieros que ajustan el valor del principal
de acuerdo a la variacin de una variable predefinida como variable
parametrizadora.
Bono Puro: es un instrumento virtual que define el precio de un flujo de una
unidad monetaria a un plazo determinado.
Bonos de Rendimiento Real: es un instrumento emitido por el Ministerio de
Hacienda, donde el rendimiento es ajustado por el cambio que sufre el
ndice de Precios al Consumidor por medio de la variacin de la Unidad
de Desarrollo.
Bono de Tasa Ajustable: es un instrumento que incluye en la definicin de los
intereses ajustes en la tasa de inters, siendo este ajuste definido por las
variaciones de un indicador definido con anterioridad.
Capitalizacin: proceso mediante el cual se reinvierten los flujos de intereses de
una inversin financiera.
Convexidad: es una medida de la sensibilidad del precio que ajusta los cambios
dependiendo si los rendimientos suben o bajan.
Cupn: es el flujo intermedio de pago proveniente de los intereses.
Descuento: es la diferencia entre el valor facial y el valor transado que se da
cuando el vendedor, debe reconocer al inversionista una ganancia
adicional a los intereses del ttulo, debido a que las tasa de inters del
activo financiero valorado es inferior a la tasa de inters de mercado.
Diagrama de pagos: es una construccin grfica que permite consignar los
momentos del tiempo en que se verificarn flujos y los montos de stos.
Das Acumulados: son los das transcurridos desde la fecha del ltimo de pago de
cupn al momento en que se realiza la valoracin del activo financiero.
Das al Vencimiento: los das que restan desde la fecha en que se realiza la
valoracin el activo hasta el momento en que se realiza el ltimo pago.

Pgina 114
Duracin Anualizada: es la duracin expresada en trminos anuales, se obtiene

de dividir la duracin entre la periodicidad.
Duracin de Macaulay: es el clculo del plazo de recuperacin en trminos de
valor actual, se define tambin como una medida de la sensibilidad del
precio (valor actual) de una inversin ante variaciones en las tasas de
descuento del mercado.
Duracin Efectiva: es la medicin de la variacin esperada en los precios de los
instrumentos financieros ante cambios en las tasas de inters, partiendo
de las consideraciones histricas de las respectivas volatilidades de las
tasas de inters y de los precios.
Duracin Modificada: es una duracin ajustada por la tasa de inters para lograr
mayor precisin en la calibracin de los cambios en los precios ante
cambios muy pequeos o frecuentes en las tasas de inters del mercado.
Estrategia Barbell o Dumbbell: es aquella estrategia de Inmunizacin Financiera
que procura concentrar un alto porcentaje de la inversin en el corto
plazo y otro alto porcentaje en el largo plazo.
Estrategia Escalonada: es aquella estrategia de Inmunizacin Financiera que
procura que los porcentajes de inversin entre cada plazo no difieran
mucho entre s.
Estructura Temporal de Tasas de Inters (ETTI): es la relacin entre los
rendimientos y el plazo de la inversin.
Fondo de Inversin: es un mecanismo de inversin mancomunada, en donde se
hace acopio de ahorro de varios inversionistas para administrarlos en
forma conjunta.
Fondo de Pensiones: es un mecanismo de inversin mancomunada para la
administracin de los ahorros previsionales.
Horizonte de Inversin: se refiere al plazo al cual el inversionista est pensando
realizar su inversin.
Inmunizacin Financiera: es aquella estrategia financiera que pretende eliminar
el riesgo en la variacin no anticipada en las tasas de inters,
compensado los efectos que tiene este riesgo en el valor de la cartera y
en la posibilidad de reinversin de los flujos.
Inters: El inters es el precio del dinero crediticio, es decir, del dinero que se
presta. El inters viene a ser la forma en que el inversionista espera que
crezca su riqueza a lo largo del tiempo.
Intereses Acumulados: se refiere a la suma de los intereses devengados no
cobrados an por el inversionista dueo del instrumento financiero.
LIBOR: London InterBanking Offered Rate, es la tasa de inters que se ofrecen los
bancos en el mercado londinense.
Margen: es la diferencia que se ofrece como un premio sobre una inversin.

Pgina 115
Metodologa tasa de Inters Compuesto (TIC): es la metodologa de

valoracin que parte del supuesto de que todos los flujos liberados por la
inversin que se evala, son reinvertidos a la misma tasa y en el mismo
modo en que fueron originados dichos flujos.
Metodologa Tasa de Inters Simple (TIS): metodologa de valoracin que se
basa en el supuesto de que los flujos liberados por la inversin no son
reinvertidos por parte del inversionista, por ello supone que la riqueza del
inversionista crece en forma lineal.
Participacin de un Fondo de Inversin: se refiere al aporte de los
participantes en un fondo de inversin, representa su contribucin al
capital administrado en forma mancomunada.
Patrn de Pagos: es el conjunto que conforma la secuencia de pagos definidos
por una ley financiera contenida en el clausular del contrato que
representa la inversin en activos financieros.
Periodicidad: es la frecuencia de pagos en el lapso de un ao.
Periodicidad Especial: es aquella que se calcula cuando los das al vencimiento de
una inversin es menor que el perodo de pago de cupn.
Periodo de Pago de Cupn: son los das que define la periodicidad de pago, se
obtiene del cociente de 360 entre la periodicidad.
Perspectiva de comprador: es la forma en la que se visualiza la operacin,
siendo lo relevante, para el clculo del valor de la operacin financiera
que se analiza, el plazo al vencimiento y las tasa de mercado como tasas
de rendimiento esperado.
Precio: es la relacin entre el valor negociado o de transaccin de una operacin y
el valor facial.
Precio Limpio: se refiere al precio de un instrumento, eliminando el pago de los
intereses acumulados.
Precio Sucio: es el clculo del precio de un instrumento financiero, considerando,
incluso el pago de los intereses acumulados al momento de la
transaccin.
Prima: es el sobreprecio que se paga por una operacin financiera, lo que ocurre
cuando la tasa de rendimiento esperada es inferior a la tasa facial.
Prime Rate: es una tasa de referencia del mercado financiero estadounidense, es
la tasa para prstamos interbancarios.
Rendimiento Efectivo: se refiere al rendimiento recibido por un inversionista en
un lapso de tiempo determinado, considerando las distintas reinversiones
y a los plazos intermedios del lapso considerado.
Rendimiento Esperado. Es la tasa de exigencia a la cual el inversionista espera
que crezca su riqueza para el plazo de vencimiento de la operacin
financiera que se analiza. Tambin definido como rendimiento de
mercado o exigido por el inversionista.

Pgina 116
Sesgo pro-vendedor: se refiere al sesgo que se obtiene de la aplicacin de la

metodologa de inters simple, pues favorece al vendedor de un instrumento, en
perjuicio del comprador, si se compara con el resultado de la aplicacin de la
metodologa de inters compuesto.
Tasa Bsica: es una tasa de referencia para el mercado financiero costarricense,
es calculada por el Banco Central de Costa Rica, considerando las tasas
de inters de los principales captadores en el mercado.
Tasa de Inters Compuesto: se refiere a la tasa de capitalizacin de un inversin
financiera.
Tasa de Inters Continuo: aquel valor del tipo de inters al cual tiende la tasa
efectiva anual cual la periodicidad tiende a infinito.
Tasa de Inters Nominal: es la tasa que est considerada en el contrato que
representa una inversin financiera. Tambin es llamada Tasa de Inters
Facial.
Tasa de Inters Simple: es el rendimiento que ofrece una inversin financiera a
un plazo definido.
Tasa Efectiva Anual (TEA): Es la tasa potencialmente ms alta que podr recibir
un inversionista si reinvierte todos los flujos liberados por su inversin a
la misma tasa y del mismo modo en que fueron originados dichos flujos
al plazo de trmino de la inversin.
Tasa Forward: es la tasa anticipada que se espera prevalezca en el mercado
dentro de un cierto tiempo para un plazo determinado.
Tasa Forward Implcita: es la que se obtiene a partir de la ETTI spot, suponiendo
que se verifica la Teora de las Expectativas Insesgadas.
Tasa Spot: es la tasa observada en el mercado en un momento determinado.
Teora de la Expectativas Insesgadas (TEI): es aquella que procura explicar la
forma de la ETTI, estableciendo que la mejor estimacin de las tasas
esperadas parte de la estructura observada en un momento determinado.
Teora de la Preferencia por la Liquidez (TPL): es aquella que explica que la
forma de la ETTI se debe a la existencia de primas por la renuncia a la
liquidez de parte por parte de los inversionistas.
Teora de los Mercados Segmentados (TMS): es aquella que procura explicar
que la forma de la ETTI se debe a la separacin (fragmentacin) entre
los mercados de capitales y del dinero. La relativa afluencia de recursos
en ste ltimo genera equilibrios a tasas bajas, la relativa caresta en el
primero, provoca equilibrios con tasas altas.
Teora del Hbitat Preferido (THP): se refiere a aquella explicacin sobre la
conformacin de la ETTI que establece que en la definicin de las tasas
influye el patrn de consumo y de ingresos que tenga el inversionista.
Ttulo Amortizable: es un instrumento financiero que paga partes del valor
nominal por el cual fue emitido. Las amortizaciones, que son pagos del
principal, pueden ser uniformes o no, pueden ser optativas o pre
establecidas.

Pgina 117
TIAB: (Tasa de Inters Ajustable de los Bonos), es la tasa que se emplea para la
definicin de los rendimientos de este instrumento, toma la LIBOR en
trminos reales, utilizando como deflactor la inflacin estadounidense, se
coloniza utilizando la inflacin esperada nacional y se promedio con un
indicador de tasa locales en colones.
TINDEX: instrumento indexado a la variacin del tipo de cambio del coln con
respecto al dlar estadounidense.
TUDES: instrumento indexado emitido en Unidades de Desarrollo.
Unidad de Desarrollo: es una unidad de cuenta de poder adquisitivo constante,
que se ajusta por la extrapolacin diaria de la variacin mensual del
ndice de Precios al Consumidor.
Valor Cuota: es la medicin del aporte de un afiliado a un fondo de pensiones.
Valor de Negociacin: se refiere al valor resultante de una transaccin. Puede
definirse mediante la metodologa de inters simple o por medio del valor
actual del instrumento negociado.
Valor Actual: se refiere al valor de una suma futura, descontada por medio de la
Metodologa de TIC
Valor Presente: es el valor descontado de una suma futura, utilizando un mtodo
de descuento lineal.
Variable Parametrizadora: es un indicador empleado para realizar ajustes en la
forma en la que pagan los instrumentos financieros. Tambin es llamada
variable ancla. Puede ser la inflacin, el tipo de cambio, las tasas de
inters del mercado, e incluso el precio de mercancas.
Vector de Precios: es un conjunto de valoraciones de los instrumentos financieros
para cada plazo, pueden provenir de las transacciones efectuadas o de
clculos y proyecciones realizadas a partir de stas.
Volatilidad: es una medida estadstica que mide la variabilidad que tienen los
precios o los rendimientos, es la desviacin estndar de una muestra de
observaciones.

Pgina 118
9 RESUMEN DE FRMULAS IMPORTANTES

Concepto
1.
Inters Simple
2.
Suma Final
3.
Descuento Simple
4.
Precio
5.
Perodo de Pago
de Cupn
6.
Cupn
7.
Das Acumulados
8.
Intereses
Acumulados
9.
Precio Limpio
Tasa de Inters
Simple
Frmula
I: Inters
C: Capital, inversin inicial
i. tasa de inters
t: tiempo
C i t
S
S: Suma Final
C: Capital
I: Intereses
1 i t
S
1 i t
VP
1 i ( DA360DV )
DV
1 RE 360
DA
Componentes
PPC
360
per
Cupn
VF i
per
PPC: perodo de pago de

cupn
per: Periodicidad
frac
IA
i DA VF
360
PLimpio
RET
11. Rendimiento
Efectivo Anual
REf
DV
PPC
PPC
DA: Das Acumulados

frac(): parte fraccionaria
IA: Intereses Acumulados
i: Tasa de inters facial
DA: Das Acumulados
VF: Valor Facial
P IA
t
10. Rendimiento
Efectivo Total
P: Precio
i: Tasa de inters facial
DA: Das Acumulados
DV: Das al Vencimiento
RE: Rendimiento Esperado
RET: Rendimiento Efectivo

Anual
t-1rt: tasa de rendimiento que
prevalece desde que
termina el perodo t-1,
hasta que termina el
momento t.
t 1 t
t 1
RET
n: nmero de aos
considerados en el
horizonte de inversin

Pgina 119
Concepto
Frmula
12. Tasa Efectiva

Anual
TEA
14. Valor Compuesto
15. Valor Actual
VN
1 i
V0
N
16. Valor Actual de

un Patrn de
Pagos
VA
t 1
17. Precio
18. Factor de
Descuento
FDcto.
19. Valor Actual de

una Anualidad
V0
Vj
20. Periodicidad
Especial
TB1T
1 TEA
1 TEA
1 (1 r )
r
TB2T
2
VN: Valor Futuro Compuesto

V0: Valor Actual
i: tasa de inters de
capitalizacin
N: nmero de perodos de
capitalizacin
VA: Valor Actual

FCt: Flujo de Caja en el
momento t
TEA: Tasa Efectiva Anual
DVt: Das al Vencimiento en el
momento t.
FCt
per *
Int
RC: .inters continuo

e: base de logaritmos
naturales
i: inters o rendimiento
nominal
DVt
360
VA
100
VF
(Tasa de Inters
Compuesto)
V0 1 i
VN

RE: rendimiento esperado (es
un rendimiento simple)
per: periodicidad
per
ei 1
RC
13. Inters Continuo
21. Intereses del

ttulo Tasa Bsica
RE
per
Componentes
VA. Valor Actual

VF: Valor Facial
FDcto.: Factor de descuento
DVt: Das al Vencimiento en el
momento t.
DVt
360
V0: Valor Actual de la

Anualidad
Vj: Monto de la anualidad
r: rendimiento por perodo
N: nmero de perodos
360
DV
Pr emio
per*: periodicidad especial

DV: Das al Vencimiento
VF
1
2
Int.: Intereses
TB: Tasa Bsica
VF: Valor Facial

Pgina 120
Concepto
Frmula
22. Tasa Forward

Implcita
t1
f t2
Componentes
1 0TIRt2
t2
1 0TIRt
t1
0TIRt1:
1
t 2 t1
23. Duracin
1
VA
24. Duracin
Modificada
27. Duracin
promedio del
portafolio
t 1
D
(1 TEA)
DMA
DMA: Duracin Modificada

Anualizada.
DM: Duracin Modificada
per: periodicidad
DM
per
DE. Duracin Efectiva

P0: precio inicial
P-: precio si el rendimiento cae x
puntos base.
P+: precio si el rendimiento cae x
puntos base.
y+: rendimiento ms x puntos
base
y-: rendimiento menos x puntos
base
D portaf.
wi DMAi
i 1
Cnx
t 2 FC t 1 tea ^
DVt
360
t 1
n
D: Duracin
VA: Valor Actual
FC: Flujo de caja
r: rendimiento esperado
t nmero del flujo
DV: das al vencimiento
DM: Duracin Modificada
D: Duracin de Macaulay
TEA: Tasas Efectiva Anual
P P
2 P0 y
y
DE
28. Factor de
Convexidad
DVt
360
FC t 1 r ^ (
DM
25. Duracin
Modificada
Anualizada
26. Duracin Efectiva
Tasa spot que rige desde

que concluye el ao 0, hasta
que termina el ao t1.
0TIRt2: Tasa spot que rige desde
que concluye el ao 0, hasta
t1 f t2: Tasa spot que rige desde
que concluye el ao t1, hasta
DVt
360
FC t 1 tea ^
Dportaf.= Duracin promedio del

Portafolio
wi: peso relativo del activo i.
DMAi: Duracin Modificada
Anualizada del activo i.
Cnx: factor de convexidad
t: contador de flujos
FC: Flujo de caja
Tea: Tasa Efectiva Anual
DV: das al vencimiento
t 1
29. Coeficiente de
Correccin por
Convexidad
CCC
1
2
Cnx
%r
100
CCC: coeficiente de correccin por

convexidad
D%r: cambio porcentual en las
tasas de descuento.
Cnx: factor de convexidad

Pgina 121
10 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
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Pgina 123
11 RESPUESTAS DE EJERCICIOS PROPUESTOS

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Ejercicios 1
312.500
48.000.000
2.500.000
50; 20
23; 83
102,42%
100,47%
10,59%
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Ejercicios 4
21,649,348.98 1.
2.
203.191.850,59 3.
159.096.569,34
10,95%
23,84%
8,47% 4.
3,81% 5.
0,056110
9,82%
Ejercicios 2
Ejercicios 3
102,01% 1.
91.855.306,51
15,10% 2.
129.802.578,36
30,29% 3.
32.851.999,22
4.a.
21,00%
1,00013 4.b.
1.627.821
51.676,73 4.c.
1.617.391
34,99% 5.
103,10%
6.
0,98199
7.
928.085.369,88
8.
421,479,640.59
9.
35.959.892,22
Ejercicios 5
4,81 1.a.
DM=57,67; DA=5,44 1.b.
Convex.= 5.954,32 1.c.
CCC= 0.04226 2.a.
Si aumentan:
(58,074.73)
Si disminuyen:
82,162.62
-5.221442758 2.b.
wB= 0.5714;
wTP=0.4286
wB= 0.7838;
wTP= 0.2162
Ejercicios 6
0,193%
6,517%
3,083%
9,01%
10,01%
9,67%
10,50%

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MATEMTICA FINANCIERA DE LAS

RODRIGO MATARRITA VENEGAS

(Pgina en blanco intencionalmente)

MATEMTICA FINANCIERA DE LAS

RODRIGO MATARRITA VENEGAS

EDITOR: WILMER RAMREZ MORERA

(Pgina en blanco intencionalmente)

Fundamentos introductorios ............................................................................................. 1

El concepto de Inters ............................................................................................... 1

El concepto de Patrn de Pagos ................................................................................ 3

Una pauta de Mtodo ................................................................................................ 6

Metodologa de Tasa de Inters Simple (TIS) .................................................................... 8

El Rendimiento Efectivo ................................................................................................... 20

Metodologa del Inters Compuesto (TIC)....................................................................... 33

Casos Especiales ............................................................................................................... 44

Bonos Cero Cupn ................................................................................................... 44

Cupones y Ttulos de un solo pago con vencimiento menor a un ao .................... 47

Ttulos Amortizables ................................................................................................ 49

Ttulos con Clasulas de Ajuste................................................................................ 51

Bonos de Tasas Ajustables ................................................................................ 51

Participaciones de un Fondo de Inversin ............................................................... 63

Duracin, Convexidad e Inmunizacin Financiera .......................................................... 67

Duracin de Macaulay ............................................................................................. 68

Duracin Modificada y Anualizada .......................................................................... 70

Duracin en Instrumentos de Tasa Ajustable .......................................................... 73

Duracin Efectiva .............................................................................................. 74

Duracin e Inmunizacin ......................................................................................... 77

Duracin y Convexidad ............................................................................................ 82

Duracin y Manejo de Activos y Pasivos ................................................................. 85

La Estructura Temporal de Tasas de Inters .................................................................... 90

Teoras que Explican la Formacin de la ETTI .......................................................... 90

Teora de las Expectativas Insesgadas (TEI) ...................................................... 90

Teora de la Preferencia por la Liquidez ........................................................... 92

Teora de la Fragmentacin de los Mercados .................................................. 94

Aplicacin para la Derivacin del Rendimiento Efectivo ......................................... 97

Teora del Hbitat Preferido (THP) ................................................................... 96

Estimacin de la ETTI ............................................................................................. 105

Generalidades ................................................................................................. 105

Una Aplicacin de Matemtica Financiera: el Mtodo de Bootstrapping .. 108

Revisin de Conceptos Importantes .............................................................................. 113

Resumen de Frmulas Importantes............................................................................... 118

Referencias Bibliogrficas .......................................................................................... 121

Respuestas de Ejercicios Propuestos......................................................................... 123

Tabla de Ejercicios Propuestos

(Pgina en blanco intencionalmente)

___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

MATEMTICA FINANCIERA DE LAS

RODRIGO MATARRITA VENEGAS

___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

El inters viene a ser, entonces, la forma en que el inversionista espera

Figura 1.1 Determinacin de la Tasa de Crecimiento de la Riqueza

La riqueza del inversionista crece a una tasa del 20% a lo largo de 12

___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

obstante, al trmino del horizonte de inversin considerado (al

Figura 1.2 Definicin de Tasa de Inters Simple

Cuando la inversin que ha generado esta riqueza adicional es una de

tasa media de ganancia o tasa de inters simple, dado que se asume un

___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

condiciones contractuales, pues se explicitan en el contrato de

___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

Las condiciones contractuales que definen el patrn de pagos,

___________________________________________________________ Matemtica Financiera de las Operaciones Burstiles

1.3 UNA PAUTA DE MTODO