CAPITULO 10:

A.

MERCADOS DE CAPITALES EFICIENTES: TEORIA

Los mercados de capitales tienen como funcin transferir fondos entre los
prestadores y prestatarios, pues ambos estarn en mejores condiciones si existe
este mercado. Un mercado ser distributivamente eficiente cuando los precios
son determinados de tal forma que iguale las tasas de retornos marginales para
los prestadores y prestatarios.
Se necesitan las siguientes condiciones para los mercados de capitales perfectos:

Los mercados estn libre de fricciones.

Existe competencia perfecta en los mercados de productos y valores.
Los mercados son eficientes informativamente.
Todas las personas son maximizadoras racionales de la utilidad esperada.

Adems tendremos eficiencia operacional si los costos de transaccin son iguales

a cero.
A continuacin se mostrarn las diferencias entre los mercados perfectos de
capital y los eficientes. As, el mercado de capitales ser eficiente aun cuando se
suavicen las siguientes premisas: competencia perfecta, deficiencias distributivas,
y la informacin podr costar. Por otro lado, Fama, define tres tipos de eficiencia:

B.

Eficiencia de forma dbil. La informacin sobre precios o retornos anteriores

no es relevante para lograr retornos en exceso.
Eficiencia de forma semi-fuerte. Nadie puede obtener retornos en exceso
por medio de reglas de negociacin basadas en informacin disponible
pblicamente.
Eficiencia de forma fuerte. Nadie puede obtener retornos en exceso
utilizando cualquier tipo de informacin.
UNA DEFINICION FORMAL DEL VALOR DE LA INFORMACIN.

La estructura de informacin es definida como un mensaje sobre varios eventos

que pueden suceder.
Esta informacin tendr valores para las personas
dependiendo de su situacin dependiendo de: que se pueda o no realizar acciones
basndose en el mensaje y las ganancias que se obtendrn de estas acciones. De
este modo se evaluar la estructura de informacin dependiendo de que se pueda
maximizar la utilidad esperada con esta informacin. La expresin sobre el valor
de la estructura de informacin ser:
V(n) = E q(m) MAX E p(e/m) U (a,e)- V(No)
La utilidad de cada accin resultante de un mensaje es ponderada por la
probabilidad de este mensaje. La ganancia mxima obtenida por la informacin
ser la diferencia entre el valor de la informacin perfecta y ninguna informacin.

C.

LA RELACION ENTRE EL VALOR DE LA INFORMACIN Y LOS

MERCADOS DE CAPITAL EFICIENTE.
Fama define los mercados de capitales eficientes como aquellos donde la
distribucin conjunta de los precios de los valores, dado un conjunto de
informacin que el mercado utiliza para determinar el precio de los valores en t-1,
es idntica a la distribucin conjunta de los precios que existira si se utilizara toda
la informacin relevante disponible en t-1, lo que nos da:
fm (P1t, ................ Pnt /Nmt-1)= f (P1t,......, Pnt /Nt-1)
Ahora para que la estructura de informacin tenga valor, debe ser exacta al
proporcionarnos informacin que antes era desconocida. Por tanto, la esencia la
esencia de un mercado de capitales eficiente es que refleje en forma instantnea y
completa toda la informacin relevante.
D. EXPECTATIVAS RACIONALES Y EFICIENCIA DE MERCADO.
La utilidad de la informacin tiene tres partes:
Las utilidades de las retribuciones, dada una accin,
Las acciones ptimas dado que se recibe un mensaje,
Las probabilidades de los estados de la naturaleza provistos por l os mensajes.
Ahora, Forsythe, Palfrey y Plott identificaron cuatro hiptesis diferentes:
1. Particularmente irracional (hiptesis ingenua).
2. Hiptesis de equilibrio especulativo. Tratamos de anticipar lo que la opinin
promedio espera que sea la opinin promedio.
3. Los precios de los activos son relacionados sistemticamente con sus
retribuciones futuras.
4. Hiptesis de las expectativas racionales.
Esto har que en un mercado con comerciantes informados y desinformados, los
primeros adquirirn mejores estimados de los estados futuros de la naturaleza y
efectuarn acciones basados en esta informacin.
Eficiencia de mercado con informacin costosa.La teora de Cornell y Roll demuestra que cuando la informacin es til pero
costosa, se obtienen diferentes rendimientos brutos en una negociacin entre uno
con informacin y otro sin informacin. Sin embargo, puede existir un equilibrio
estable si toda negociacin es annima y si la retribucin esperada para el que
tiene la informacin es igual para el que no la tiene.
Si p es la probabilidad de utilizar la estrategia del analista (con informacin), y 1-p
es la probabilidad de la seleccin aleatoria, entonces la condicin de equilibrio es:
E(Retribucin para estrategia del analista) = E(Retribucin de seleccin aleatoria)
p(r c2) + (1 p)(dr c2) = p(r/d c1) + (1 p)(r c1)

Donde:
r = retorno normal
d = ventaja competitiva por tener informacin
c2= costo del anlisis
c1= costo sin ningn anlisis.
P = [r(1 d) + c2 c1] / [2r rd r/d]
El modelo simple de Cornell y Roll muestra que no hay inconsistencia en los
mercados eficiente y el anlisis de ttulos valores al mismo tiempo. Quien usa
informacin costosa para el anlisis obtendr mejores retornos brutos que quien
no la usa, pero idnticos retornos netos.
Pruebas estadsticas no ajustadas al riesgo.Existen tres teoras de la conducta de las series de tiempo de los precios: (1) el
modelo del juego limpio, (2) la martingala o submartingala, y (3) el paseo aleatorio.
El juego limpio dice que, en promedio, el retorno esperado de un activo es igual a
su retorno real. Matemticamente:
j,t+1

= [Pj,t+1 Pjt] / Pjt - [E(Pj,t+1)|n1) Pjt] / Pjt

= [Pj,t+1 E(Pj,t+1|n1)] / Pjt

E(j,t+1) = E(rj,t+1 E(rj,t+1)|n1) = 0

Una sub martingala es un juego limpio donde se espera que el precio de maana
sea mayor que el precio de hoy. Esto es:
E(Pj,t+1)|n1) > Pjt
En una martingala se espera que el precio de maana sea el mismo que el de hoy.
E(Pj,t+1)|n1) = Pjt
Finalmente, un paseo aleatorio dice que no hay diferencia entre la distribucin de
los retornos condicionalmente a una estructura de informacin dada y los retornos
de distribucin incondicional.
Hiptesis conjunta de la eficiencia del mercado y el CAPM.El CAPM proporciona una teora que permite que el retorno esperado del modelo
de juego limpio sea condicional a la medida relevante libre del costo del riesgo. Si
el CAPM es escrito como un juego limpio, tenemos:
jt
= Rjt - E(Rjt|jt)
E(Rjt|jt)

= Rft + [E(Rmt|jt) - Rft] jt

E(jt) = 0

Donde:
E(Rjt|jt)
Rft
E(Rmt|jt)
ft

la tasa de retorno esperada sobre el activo j durante este perodo de

tiempo.
la tasa de retorno libre de riesgo durante este perodo de tiempo.
la tasa de retorno de mercado esperada, dada una prediccin de su
riesgo sistemtico.
el riesgo sistemtico estimado del ttulo valor j basado en la
estructura de informacin del ltimo perodo nt-1.

CAPITULO 11
Mercado de Capitales Eficientes: Evidencias
La mayora est de acuerdo en que los mercados de capital son eficientes en las
formas dbil y semi-fuerte, pero no en la forma fuerte. Usualmente la eficiencia de
los mercados de capital ha sido probada en los mercados grandes y sofisticados
de los pases desarrollados.
A.

Anlisis Residual.
Tres tipos bsicos de modelos empricos que se emplean:
- Modelo de mercado (es el ms simple): los retornos del valor j estn
relacionados linealmente con los retornos sobre una cartera de
mercado.
R jt = a j + b j R mt + jt
Este modelo asume que los trminos de inclinacin e interseccin son
constantes a lo largo del tiempo.
-

Modelo del precio del activo de capital.

Requiere que el trmino de interseccin sea la tasa libre de riesgo. La
metodologa basada en CAPM se escribe:
R jt = R ft + [ R mt - + R ft ] j + jt
Se asume que el riesgo sistemtico permanece constante.

Lnea del mercado emprico

No requiere que el trmino de interseccin sea igual a la tasa libre de
riesgo. Se basa en datos de muestras representativas para cada
perodo.
R jt = 0t + 1t jt + jt

B.

Informacin Contable
El valor de mercado de los activos es el VALOR ACTUAL de los flujos de
efectivo descontados a la tasa apropiada ajustada al riesgo. Sin embargo,
las corporaciones reportan definiciones contables de ganancias, no flujo de
efectivo, y con frecuencia estos dos datos no estn relacionados.
Los accionistas en realidad valoren el flujo de efectivo, no las ganancias por
accin.
Los estudios indican:
- Los inversionistas en los mercados eficientes tratan de evaluar las
noticias sobre el efecto de las decisiones gerenciales sobre los flujos de
efectivo, no las ganancias por accin.

C.

Este hecho tiene implicancias en las fusiones y adquisiciones, donde la

plusvala entre el precio de compra y el valor en libros de los activos
adquiridos influye en libros, ya que al ser descontados del estado de
resultados, se va cancelando despus de impuestos, por tanto no hay
un efecto en los flujos de efectivo, pero la ganancia por accin
disminuye.
Cuando las ganancias son mayores que las pronosticadas, los retornos
son anormalmente altos.
Aparentemente los precios del mercado se ajustan continuamente a la
nueva informacin conforme esta se hace pblicamente disponible a lo
largo del ao. El reporte anual tiene muy poca informacin nueva que
agregar.

Negociaciones en Bloque
En los mercados de capital perfectos (en lugar de eficientes) todos los
valores de igual riesgo son sustitutos perfectos entre s. Se asume que
todos poseen la misma informacin y que los mercados estn libres de
fricciones, por lo que el nmero de acciones negociadas en un ttulo valor
no debera afectar el precio.
(a)

Precio

BP

(b)

BT

Tiempo

BT

Tiempo

Precio

BP

La conducta del mercado durante el intervalo de tiempo alrededor de la

negociacin de un gran bloque proporciona un laboratorio donde se pueden
investigar las siguientes preguntas:
-

La negociacin del bloque altera el mercado?

Si el precio de las acciones cae cuando se vende el bloque la cada es

un efecto de liquidez o un efecto de informacin o ambos?

Alguien puede obtener retornos anormales por la cada en el precio?

Cun rpido se ajusta el mercado a los efectos de una negociacin en

bloque?

En (a) y (b) se observa una disminucin temporal en el precio (BP) para

reflejar los costos adicionales cuando aceptan el bloque. Sin embargo, en
(b) el precio sube a un nivel ms bajo del inicial, lo cual refleja el impacto de
la informacin nueva sobre el valor del ttulo valor.
Los estudios de Scholes y Kraus-Stoll encontraron evidencia de una
disminucin permanente del precio, que es medida por las cadas del precio
desde el precio de cierre del da antes de la negociacin del bloque al
precio de cierre del da de la negociacin del bloque.
Usualmente, el especialista, el agente de piso, la agencia de bolsa y
algunos clientes favorecidos de las agencias pueden participar el precio del
bloque.
Esto podra ser interpretado como evidencia que los mercados de capital
son ineficientes en su forma fuerte. Las personas quienes son notificadas
de la inminente negociacin en bloque y que pueden participar en el precio
de bloque antes que la informacin se haga pblica al parecer obtienen
utilidades en exceso.
E. Emisiones Nuevas
Recolectando un gran nmero de pares de retorno para emisiones nuevas que
se hicieron pblicas en diferentes meses calendario pero donde todas tenan
una estacionalidad de dos meses, fue posible formar un vector de retornos de
emisiones con estacionalidad de dos meses a partir del cual se pudo calcular la
covariacin con el mercado. De esta manera, se calcul el riesgo sistemtico
para emisiones con diversas estacionalidades. El riesgo sistemtico calculado
(beta) en el mes de la emisin fue de 2.26 y el retorno anormal se calcul en
11.4%.
Tambin el estudio evalu el comportamiento de estas emisiones nuevas
del primer mercado en adelante que llevaron a concluir que no existe evidencia
para rechazar la hiptesis nula que los mercados posteriores son eficientes.
F. Reparticin de Acciones
Se trata de explicar por qu de realizar reparticin de acciones y su efecto en
los retornos anormales. Los retornos anormales positivos son observados antes

de la reparticin pero no despus. Esto parecera indicar que las reparticiones

son la causa de los retornos anormales. Pero dicha conclusin no tiene lgica
econmica. Las acciones se reparten por que sus precios se han incrementado
antes de la fecha de reparticin.
G. Desempeo de las Cartera Manejadas
1. Fondos Mutuos.
Los fondos mutuos alegan que ellos pueden proporcionar dos tipos de servicios
a sus clientes. Primero que pueden minimizar la cantidad de riesgo no
sistemtico que un inversionista debe enfrentar (diversificacin). Segundo, son
capaces de utilizar su experiencia profesional para obtener retornos anormales
mediante la prediccin exitosa de los precios futuros de los ttulos valores.
(Versin contradictoria a la forma semifuerte de la eficiencia del mercado).
ESTUDIO DE INVERSIONES VALUE LINE
Existen diversos servicios de consultora en inversiones que venden consejos que
predicen el comportamiento de varios tipos de valores. Uno de los importantes es
Value Line que califica a los ttulos valores segn cuatro criterios: (1) ganancias y
precio de cada ttulo valor respecto a otros, (2) un factor de momento del precio de
valor, (3) cambios relativos ao a ao en las ganancias trimestrales, y (4) un factor
sorpresa en las ganancias.
Representa un intento por utilizar datos histricos en un modelo complejo
computarizado para tratar de predecir el desempeo futuro.
Otros han medido el desempeo de una cartera utilizando una tcnica de
benchmark futuro con los siguientes pasos:
Utiliza una muestra de valores obtenida despus del periodo de prueba y se
calcula una ecuacin de modelo de mercado para la carera que se est evaluando
Utiliza parmetros del modelo como un benchmark para calcular el retorno
inesperado de la cartera durante el periodo de prueba.
Se repite el proceso t se prueba para ver si el retorno medio esperado es
significativamente diferente a cero.
La tcnica de benchmark tiene un problema, y es que asume que las
caractersticas de la cartera (como riesgo y dividendos) permanecen
esencialmente iguales a lo largo de los periodos de prueba.
Con estudios se ha demostrado que el mercado reacciona a las reclasificaciones
de los analistas, como el caso de Value Line, como eventos noticiosos, y que hay
un efecto de ajuste de precio que puede durar varios das. Este ajuste es ms
significativo en las empresas pequeas.

FONDOS DE PROPOSITO DUAL

Los fondos de propsito dual son compaas cuyos nicos activos son los ttulos
valores de otras compaas. A diferencia de los fondos mutuos abiertos, los
fondos de propsito dual cerrados no emiten acciones. Los inversionistas que
desean tener acciones en un fondo cerrado deben comprar acciones del fondo en
el mercado abierto.
Estas acciones pueden ser de dos tipos:
Acciones de capital que no pagan dividendos y solo son redimibles al valor neto
del activo a la fecha de vencimiento predeterminada de fondo.
Acciones de ingreso que reciben cualquier dividendo que el fondo obtenga pero
son redimibles a un precio fijo en la fecha de vencimiento del fondo.
Esto se da porque hay inversionistas que prefieren poseer un ttulo que slo
proporcione ingresos peridicos, mientras que otros preferirn tener slo
ganancias de capital potenciales.
Estudios realizados demostraron que las acciones descontadas de los fondos de
propsito dual cerrados tendan a superar al mercado ajustando al riego. Aun
vendiendo las acciones de capital con un descuento, tienen un precio eficiente que
se puede explicar por ganancias tributarias que pudieran tener algunos
inversionistas, o por razones de cobertura.
Esto evidencia nuevamente la eficiencia de un mercado semi fuerte
EFECTOS DEL FIN DE SEMANA Y EL FIN DE AO
Estudios estadsticos de los retornos de los mercados burstiles han demostrado
que los retornos negativos de los das lunes son altamente significativos. Esto se
puede explicar sabiendo que generalmente las empresas esperan hasta el cierre
de la semana para anunciar las malas noticias, y los mercados se anticipan y
descuentan los precios desde el viernes.
Los retornos de las acciones tambin diminuyen en diciembre y luego se
incrementan en enero. La causa ms probable es la venta de valores por razones
tributarias.
Estos dos casos son muestras de ineficiencias del mercado porque la gente que
iba a negociar de cualquier manera, demora sus compras planeadas en estos
periodos. Este fenmeno al convertirse en un patrn predecible puede ser
explotado y por lo tanto juzgado como evidencia contra la eficiencia del mercado
semi fuerte.