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El mercado OTC de valores en

Colombia: caracterizacin y
comparacin con base en el
anlisis de redes complejas
Por: Carlos Len
Jhonatan Prez

Nm. 765
2013


ElmercadoOTCdevaloresenColombia:
caracterizacinycomparacinconbaseenelanlisisderedescomplejas1

CarlosLen2
JhonatanPrez3

Resumen

Este documento expone cmo se conforma y articula el mercado OTC de valores en el caso
colombiano.Asmismo,enelmarcodelmercadodedeudapblicalocal,conbaseenelanlisisde
redes complejas, este documento describe, caracteriza y compara al mercado OTC con los
organizados(SENyMEC).

Losresultadossugierenque(i)existeunasemejanzaestructuralentrelasredesdelOTCydelMEC,
donde, de acuerdo con la literatura, stas se pueden catalogar como robustas ante choques
aleatorios,perofrgilesantechoquesdirigidos;(ii)elSEN,porsusdiferenciasestructurales,esuna
red menos frgil, pero menos robusta; (iii) el SEN contribuye de manera decisiva a la estructura
jerrquica del mercado de valores de deuda pblica; y (iii) pese a que el SEN es el que ms
contribuyealvalortotaldelasoperaciones,laestructuradelmercadodevaloresdedeudapblica
ensuconjuntoseasemejaalasredesdelOTCydelMEC.

Adems de ser la primera aproximacin de este tipo al mercado secundario de deuda pblica
local, los resultados sealan que (i) el mercado en su conjunto es robusto, pero frgil; (ii) la
regulacin,supervisinyseguimientodebendarprioridadainstitucionesfinancierasquetengan
un carcter central; (iii) la utilizacin del SEN como benchmark de la estructura del mercado de
deudapblicalocalesinconveniente;y(iv)lacomprensindelmercadodedeudapblicaexigede
unanlisisestructuralyconsolidadodelossistemasymercadosquelacomponen.

Palabras clave: mercado sobre el mostrador, OTC, deuda pblica, anlisis de redes, minimal
spanningtree.

ClasificacinJEL:D85,G2,E42.

El anlisis, opiniones y conclusiones de este artculo son responsabilidad exclusiva de los autores y su contenido no
compromete al Banco de la Repblica, ni a su Junta Directiva. Los resultados no deben ser utilizados para medir la
calidad crediticia o para hacer tipo alguno de inferencia sobre las instituciones analizadas. Los autores agradecen los
comentariosycolaboracindeClaraLaMachado,JoaqunBernal,FreddyCepedayFabioOrtegayAgustnRestrepo.
2
JefedeInvestigacinyDesarrollo,DepartamentodeSeguimientoalaInfraestructuraFinanciera(DSIF),Subgerenciade
Sistemas de Pago y Operacin Bancaria (SGSPOB), Banco de la Repblica (BR); cleonrin@banrep.gov.co /
carlosleonr@hotmail.com.
3
Profesionalespecializado,DSIFSGSPOBBR;jperezvi@banrep.gov.co/jhonatanpv@hotmail.com.

Tabladecontenido

1. Introduccin.................................................................................................................................2
2. ConsideracionesgeneralessobreelmercadoOTCdevaloresenColombia...............................4
3. DescripcindelmercadoOTCdevaloresenColombia...............................................................7
3.1. Rentafija...............................................................................................................................8
3.2. Derivadosestandarizados.....................................................................................................9
3.3. Derivadosnoestandarizados..............................................................................................10
4. Anlisisdelasredesdelmercadodevaloresdedeudapblica................................................11
4.1. ElmercadoOTCdevaloresdedeudapblica....................................................................12
4.2. Elmercadoorganizadodevaloresdedeudapblica(SENyMEC)....................................16
4.3. Elmercadodevaloresdedeudapblicacolombiano(organizadoyOTC)........................19
4.4. Estadsticasbsicasdelasredesanalizadas.......................................................................22
5. Comentariosfinales...................................................................................................................27
6. Bibliografa.................................................................................................................................31
7. Anexos........................................................................................................................................33
7.1. Grafos(sinexclusiones)......................................................................................................33
7.2. GrafosMST(Recibosdettulosvalores).............................................................................34

1. Introduccin

Una forma de clasificar los mercados financieros es segn el escenario donde se lleva a cabo la
negociacin. De acuerdo con lo anterior, los mercados financieros se pueden clasificar como
organizadososobreelmostrador(overthecounterOTC).

Los mercados organizados tienen el carcter de ser multilaterales, donde existe pluralidad de
participantesqueaccedenenigualdaddecondicionesalainformacindisponible(e.g.preciosy
tasas). Adicionalmente, con el fin de fomentar la correcta formacin de precios, las intenciones
expuestassonannimas(i.e.esunmercadociego4),ysereveladeformaoportuna,tantoalos
participantes como al pblico en general, las condiciones financieras de las operaciones
resultantes.Anivelinternacionalescomnqueestetipodemercadosselleveacaboenlasbolsas
devalores,ascomoenlasbolsasdederivados,enconcordanciaconlascaractersticaspropiasde
cada mercado y segn las disposiciones que las autoridades financieras determinan para el
desarrollodetalesactividades5.

Elmayorgradoderegulacindelosmercadosorganizados,ascomolanecesidaddecontarcon
productosquerespondananecesidadesespecficasdelosparticipantes,resultaenlaexistenciade
unmercadoalternativo:elmercadosobreelmostrador(OTC).Entonces,unacaractersticadeeste
escenario de negociacin radica en que las reglas son definidas entre las partes involucradas
mediantecontratosoacuerdosbilaterales,enlosqueseespecificanlascondicionescontractuales
necesarias para llevar a cabo los procesos de celebracin (negociacin), confirmacin,
compensacin y liquidacin final. De igual manera, se determinan aspectos de las operaciones
concertadas,comolaadministracinderiesgos,garantas,resolucindeconflictos,notificaciones,
entreotros.

Dado que los administradores de las diversas plataformas donde se lleva a cabo el mercado
organizado centralizan las operaciones, el acceso a informacin consolidada y homognea por
parte de las autoridades financieras es fcil. En cuanto al mercado que se desarrolla sobre el
mostrador, la informacin de las operaciones se encuentra restringida al pblico, y est
fragmentadaeincompletaparalasautoridades;estamayordificultadparaaccederainformacin
consolidadayhomogneaseexplicaporelintersdecadaparticipantedenorevelarsuestrategia
enelmercado,ascomoporlaadministracindelainformacinporpartedecadaparticipante,en
laformayestructuraquecadaunoestimaconveniente.

Lainformacindelmercadosobreelmostradorhatomadogranimportanciaparalosparticipantes
del mercado y, en especial, para las autoridades financieras. De ah que iniciativas recientes de

Los mercados pueden ser ciegos en la negociacin o en el cumplimiento de las operaciones. Por ejemplo, el MEC
(MercadoElectrnicoColombiano,delaBolsadeValoresdeColombiaBVC)esciegoenlanegociacin,peronoenel
cumplimiento de las operaciones; entre tanto, el primer escaln del SEN (Sistema Electrnico de Negociacin, del
BancodelaRepblicaBR)esciegoenlanegociacinyenelcumplimientodelasoperaciones.
5
Enelcasocolombiano,comosevermsadelante,losmercadosorganizadosnonecesariamentesellevanacaboen
unabolsadevalores;estossedesarrollanatravsdesistemasdenegociacin,loscualespuedenperteneceraunabolsa
devalores(i.e.elMECdelaBVC)ono(i.e.SENdelBR).

organismos multilaterales como el BIS (Banco de Pagos Internacionales) e IOSCO (Organizacin


Internacional de Comisiones de Valores), entre otros, relacionadas con la creacin de nuevas
infraestructuras centralizadoras de informacin del mercado (trade repositories), se constituyan
en un avance importante hacia la transparencia de los mercados financieros. Esta iniciativa se
enmarca en los antecedentes de la ltima crisis financiera internacional, en donde qued
evidenciado que la opacidad del mercado OTC, especialmente con instrumentos financieros
derivados, result en una incertidumbre generalizada sobre la exposicin crediticia de los
participantes6.

Independientemente del escenario de negociacin, ya sea en los mercados organizados o en el


OTC,lasoperacionespasanporlosprocesosdecompensacinyliquidacin,atravsdeloscuales
se definen y ejecutan las obligaciones de entrega de lo pactado y pago de lo convenido. En las
diferentesetapasdeestosprocesosexisteninfraestructurasqueprestanservicioscentralizadosa
losparticipantesdelmercadoparaquepuedancumplirconloscompromisosderivadosdedichas
operaciones.Bajoestecontexto,esposibleafirmarque,endesarrollodelalabordesoporteque
brindan a los mercados financieros, las infraestructuras involucradas en la negociacin,
compensacinyliquidacin,contieneninformacindegranrelevanciaparalacomprensindelos
mercados.

De acuerdo con lo anterior, el presente trabajo tiene dos finalidades. La primera consiste en
describirelmercadosobreelmostradordevalorescolombiano7.Paratalfinsemuestranalgunos
aspectosimportantesdelanormatividadvigentequeledanformaalmercadoOTC;sedocumenta
el funcionamiento e interconexiones de las infraestructuras del mercado financiero involucradas
enlanegociacin,compensacinyliquidacindelasoperacionesdelmercadoOTC;ysepresentan
lasprincipalescifrasdedichomercado.

La segunda finalidad consiste en estudiar el mercado OTC de valores colombiano a partir de la


caracterizacindelmercadoOTCdedeudapblicalocal,elcualesaltamenterepresentativo(i.e.
cercadel80%delmercadodevaloresOTC).Endesarrollodeloanteriorseutilizanmetodologasy
mtricasderivadasdelanlisisderedescomplejasparacaracterizarycontrastarporprimeravez
en el caso colombiano la estructura de la red del OTC con las que resultan del mercado
organizado(e.g.SENyMEC).

Deestecontrasteresultantreshallazgosprincipales:(i)lasemejanzaestructuralentreelmercado
OTC y el MEC, donde ambas redes son poco densas, constan de centros y periferias bien
definidos8, con estructuras que, de acuerdo con varios autores (Len y Murcia, 2012; Len y
Machado, 2011; Newman, 2010 & 2008; Haldane, 2009; Cepeda, 2008), pueden resultar en

Alrespecto,Braithwaite(2011)resaltaladificultaddelosparticipantesdelosmercadosfinancierosinternacionalesy
delasautoridadesfinancierasparaidentificarlasexposicionesasociadasalaquiebradeLehmanBrothersdurante2008.
7
EnparticularsehacereferenciaaaquellosvaloresinscritosenelRegistroNacionaldeValoresyEmisoressusceptibles
desernegociadosenelmercadosobreelmostrador.Enestesentido,losautoresaclaranquesibienelmercadoOTCen
suconjuntoestconformadoadicionalmenteporlos instrumentosdelmercadocambiario(compra/ventayderivados
sobredivisas),estosnohacenpartedelapresenteinvestigacin;delamismamanera,dadoquelalegislacinlocalno
permitelanegociacindeaccionesenelmercadosobreelmostrador,estanopuedeserobjetodeestedocumento.
8
Este resultado es consistente con Saade (2010), quien concluy que el MEC (transaccional y registro) durante el
periodo20062010secaracterizaporserfuertementeconcentradoyconbajoniveldeconectividad.

sistemasrobustosperofrgiles;(ii)lasparticularidadesdelareddelSEN,quelamuestrancomo
unsistemamsdenso,mshomogneo,mejorconectadoymenosconcentrado(i.e.sincentrosy
periferiasclaros),que,encontraposicinconlasotrasredes,ysegnlaliteratura,posiblemente
puedesercaracterizadocomoelmenosfrgil,perotambinelmenosrobusto;(iii)peseaqueel
SEN es el sistema menos jerrquico, el SEN contribuye de manera decisiva a la estructura
jerrquica(i.e.centroperiferia)delmercadodevaloresdedeudapblicaensuconjunto;y(iv)la
nolinealidadenlaagregacindelasredesanalizadas,locualseevidencianumricamenteenque
lareddelmercadodevaloresdedeudapblicaensuconjuntoseasemejamsalasredesdelOTC
ydelMEC,peseaqueelSENeselmsrepresentativo(61%)entrminosdecontribucinalvalor
delasoperaciones.

Este documento est compuesto por cinco secciones, incluida esta introduccin. En la segunda
seccinsemuestranalgunasconsideracionesimportantessobreladefinicindelOTCenelmbito
local,ascomosuvnculoconlainfraestructurafinancieradelmercadocolombiano.Conbaseenla
informacin recopilada de las infraestructuras financieras, en la tercera y cuarta seccin se
describeycaracterizaelmercadoOTCdedeudapblicalocal,yselecomparaconlosmercados
organizadoscorrespondientes.Finalmente,enlaquintaseccinsedestacanycomentanalgunos
hallazgos,yseenumeranretosyperspectivasderivadasdeestosltimos.

2. ConsideracionesgeneralessobreelmercadoOTCdevaloresenColombia

En Colombia, las caractersticas propias de los mercados organizados de valores estn


representadas en los sistemas de negociacin de valores. Esto se evidencia en su carcter
multilateral, y en que son el escenario por naturaleza en donde los participantes del mercado
acuden en igualdad de condiciones para realizar ofertas de compra o venta, con el objetivo de
concretaroperaciones(cierres)conlosvaloresautorizados.

Por otra parte, el mercado sobre el mostrador (OTC) est constituido por todos los medios
diferentes al mercado organizado para llevar a cabo intenciones de compra o venta de activos
financieros (ej. telfono, chat, etc.); ms precisamente, en el mbito local el mercado OTC se
define como aqul que se desarrolla por fuera de los sistemas de negociacin de valores9. A su
vez, el OTC se encuentra vinculado a la infraestructura financiera a travs de los sistemas de
registrodeoperacionessobrevalores,loscualestienencomofinalidadrecibirlainformacinde
lasoperacionesqueserealizanpormediosdiferentesalossistemasdenegociacindevalores.

En lo que respecta al mercado sobre el mostrador, la regulacin autoriza de forma general


operaciones de contado, a plazo y algunas del mercado monetario (repos, simultneas y
transferenciastemporalesdevalores).Encuantoalosinstrumentos,losnicosautorizadospara
sernegociadossonvaloresinscritosenelRegistroNacionaldeValoresyEmisores(RNVE)distintos
de acciones y bonos convertibles en acciones. Finalmente, para tener acceso a los sistemas de
registro de las operaciones OTC, los participantes de este mercado deben ser intermediarios
vigiladosporlaSuperintendenciaFinancieradeColombia(SFC).

Decreto2555/2010,Artculo7.4.1.1.1.,MinisteriodeHaciendayCrditoPblico(MHCP).


Losprocesosdecompensacinyliquidacindeoperacionestambinseencuentranreguladosen
elmercadosobreelmostrador.SalvolasexcepcionesdispuestasporlaSFC,todaslasoperaciones
realizadassedebencompensaryliquidardeformacentralizadaenlossistemasautorizadosbajoel
mecanismo Entrega contra Pago (EcP)10. Adicionalmente, previo a este proceso es necesario
consignar la informacin de las operaciones (precio, tasa, monto, tipo de instrumento,
contraparte, etc.) del mercado mostrador en un sistema de registro de operaciones sobre
valores11.

Enelcasodelosderivadosfinancieros,cuandoestossonestandarizados(i.e.futuros)lasreglasdel
mercado estn definidas en concordancia con la regulacin del mercado de valores y las
caractersticaspropiasdelmercado.Porejemplo,losderivadosestandarizadosquesepretendan
negociardebenestarlistadosenunabolsadevaloresounsistemadenegociacindestinadopara
talfin.Encasodenegociarseporfueradedichossistemas(i.e.enelOTC),esnecesariorealizarel
registro previo al proceso de compensacin y liquidacin, que a su vez, se lleva a cabo en una
entidaddecontrapartidacentral(ECC)ocmaraderiesgocentraldecontrapartecomoseconoce
localmente.

Respecto a los no estandarizados enmarcados en el rgimen de valores (i.e. no cambiarios), es


importante mencionar que, segn su grado de complejidad, se clasifican en instrumentos
financierosderivadosbsicos(plainvanilla)oexticos.Encuantoasunegociacin,laregulacin
obligaarealizarelcontratomarcorespectivoentrelaspartesconsujecinalasnormasvigentes12,
ascomoregistrarlaoperacinresultanteenunsistemaderegistrodeoperacionessobrevalores
autorizado.

Deacuerdoconloanterior,dadoquelosinstrumentos,acceso,compensacinyliquidacinfinal
se encuentran regulados, se puede afirmar que el mercado OTC de valores local tiene reglas
homogneasparatodoslosactoresquedeseenparticipareneste.Tambinesvlidoafirmarque
esta misma regulacin permite contar con fuentes de informacin consolidada de las
transaccionesdelmercadoOTCdevaloresyderivadosatravsdelainfraestructurademercado
correspondiente(i.e.lossistemasderegistro).

Con relacin a la infraestructura financiera involucrada, en el Diagrama 1 se presenta el arreglo


existentedelasentidadesqueprocesandeformacentralizadalastransaccionesrealizadasenel
mercado OTC de valores, as como las interconexiones necesarias para llevar a cabo el
cumplimiento de tales operaciones 13. Es importante mencionar que la mayora de sistemas

10

Elmecanismoentregacontrapago(DeliveryversusPaymentDvP)paralaliquidacindeoperacionesdelmercadode
valoresconsisteenelprocesodeintercambiosimultneodettulosydineroatravsdeunsistemadecompensaciny
liquidacin.
11
Decreto2555/2010,Artculo2.15.3.1.2.,MHCP.
12
ConbaseenelCaptuloXVIIIdelaCircularBsicaContableyFinanciera(CircularExterna100de1995).
13
El presente documento no se ocupa de las infraestructuras de mercados financieros que sirven a los mercados
distintosaldevalores(e.g.cmarasdecompensacindedivisas,sistemasdepagodebajovalor,etc.).Paraunavisin
global de todas las infraestructuras de mercados financieros puede consultarse el Reporte de Sistemas de Pago del
BancodelaRepblica(BancodelaRepblica,2012).

autorizadosofrecenasusparticipantessistemasdenegociacinyderegistrodeoperaciones,en
unsoloproductotecnolgico.

Respectoavalores,enlafranjaAdelapartesuperiordelDiagrama1seencuentraelSistema
Electrnico de Negociacin (SEN), administrado por el Banco de la Repblica (BR), en el cual se
negocian y registran operaciones con ttulos de deuda pblica exclusivamente.14La Bolsa de
Valores de Colombia (BVC), por su parte, administra el Mercado Electrnico Colombiano (MEC),
quepermitelanegociacinyregistrodeoperacionesdedeudapblicayprivada.Tambin,estn
los sistemas GFI, ICAP y Tradition (en adelante, brokers), que, a travs de plataformas hbridas
(vozy datos),permitenlanegociacin yregistrodeoperacionesentreparticipantes.Porltimo,
DecevalSistemadeRegistro,infraestructuraadministradaporelDepsitoCentralizadodeValores
(Deceval),prestaelservicioderegistrodeoperacionesparatodotipodevaloresautorizados.

Encuantoaderivadosestandarizados,laBVCyDerivexadministranelregistrodeoperacionescon
estetipodeinstrumentosenelmercadoOTC.Paralosderivadosnoestandarizadosnoexisteaun
unregistrocentralizadodeoperaciones.

Diagrama1
Infraestructurasinvolucradasenlanegociacin,registro,compensacinyliquidacinde
operacionessobrevalores(2012)
DERIVADOS
BVC

DERIVEX

ICAP

GFI

TRADITION

MEC

DECEVAL
SISTEMADE
REGISTRO

SEN

SISTEMASDENEGOCIACINY
REGISTRODEOPERACIONES
SOBREVALORESYDERIVADOS
ESTANDARIZADOS

(A)

CRCC
SISTEMASDE
COMPENSACINYLIQUIDACIN

DCV

DECEVAL

(B)

SISTEMADEPAGOS
DEALTOVALOR

CUD

(C)
SISTEMADEREGISTRO
SISTEMADENEGOCIACINYREGISTRO

Fuente:BancodelaRepblica(DSIF).

En la franja B del Diagrama 1 se presentan los sistemas de compensacin y liquidacin de


operacionestantodevalores,comodederivadosestandarizados;esaestasinfraestructurasque

14

Adicionalmente,enelprimerescalndelSENsolopuedenparticiparintermediariosquehaganpartedelProgramade
CreadoresdeMercadodelMHCP.

lasinstitucionesfinancierasacudenparaliquidarlasobligacionesque contraenenlosdiferentes
mercados. Dentro de los relativos a valores se incluye en el Diagrama 1 el Depsito Central de
Valores (DCV), administrado por el BR, que compensa y liquida operaciones de ttulos de deuda
pblica exclusivamente, y Deceval, que lo hace para todo tipo de valores (i.e. acciones, deuda
pblica no emitida por el Gobierno Nacional Central y deuda corporativa). La compensacin y
liquidacindederivadosestandarizadosserealizaenlaCmaradeRiesgoCentraldeContraparte
deColombia(CRCC),quecumplelasfuncionesdeentidaddecontrapartidacentral(ECC).

Porltimo,enlafranjaCsepresentaelnicosistemadepagosdealtovalordelpas,elCUD,el
cualesadministradoporelBR.Haciaestesistemaconfluyelaliquidacindelextremodinerode
todas las operaciones compensadas y liquidadas en las infraestructuras financieras
correspondientes(i.e.CRCC,DCV,Deceval).

En desarrollo de los servicios centralizados que prestan estos proveedores de infraestructura en


lasetapasdenegociacin,registro,compensacinyliquidacindeoperacionessobrevaloresasus
participantes, se genera informacin detallada sobre los instrumentos, contrapartes, precios,
tasas, montos y escenarios de la negociacin (i.e. SEN, MEC, OTC, brokers). De acuerdo con lo
anterior, con base en la informacin de las infraestructuras de los mercados financieros
correspondientes, a continuacin se realiza una breve descripcin de los elementos ms
sobresalientesquecaracterizanalmercadoOTCdevaloresquesedesarrollaenelpas.

3. DescripcindelmercadoOTCdevaloresenColombia

Si bien existen diferentes formas de agrupar el mercado OTC de valores, en funcin de la


regulacinestesepuedeclasificarendostipos:derentafijaoderivados(Diagrama2).Encuanto
al primero, ste a su vez se puede dividir segn el tipo de emisor en deuda pblica y deuda
privada (i.e. corporativa). Respecto al segundo, de forma general se puede clasificar ya sea en
derivados estandarizados (i.e. futuros listados en un mercado organizado) o no estandarizados;
sobre estos ltimos, es importante precisar que para efectos del presente trabajo se har
referencianicamenteaaquellosinstrumentossometidosalaregulacinexpedidaporelMHCP.

Diagrama2
ClasificacindelmercadoOTCdevalores

DEUDAPBLICA
RENTAFIJA
DEUDAPRIVADA
OTCDEVALORES
ESTANDARIZADOS
DERIVADOS
NO
ESTANDARIZADOS

Fuente:diseodelosautores.

En Colombia se negociaron a travs del mercado de valores alrededor de COP 10,8 billones de
pesos promedio diario durante el ao 2012. De esta cifra, el 71,6% tuvo como escenario los
sistemasdenegociacindevalores(mercadosorganizados).El28,4%restante(COP3,1billones)
se report en los sistemas de registro de operaciones sobre valores autorizados y, por tanto,
correspondenalmercadoOTC.ParadescribiralmercadoOTCseagruparonlossistemassegnla
naturalezadelosmercadosquesoportan,en:rentafija,derivadosestandarizadoseinstrumentos
financierosderivadosnoestandarizados.

3.1. Rentafija

ElmercadosobreelmostradorrelacionadoconvaloresinscritosenelRegistroNacionaldeValores
yEmisores(RNVE)distintosdeaccionesybonosconvertiblesenacciones,involucraalossistemas
de registro de operaciones sobre valores GFI, Tradition, ICAP, Decevalsistema de registro y el
mdulo de registro por confirmacin del MEC.15El Grfico 1 muestra la distribucin del monto
registradoatravsdeestossistemas,quedurante2012representun28,1%deltotalnegociado
convaloresderentafija,conunacifracercanaalosCOP2,9billonespromediodiario16.

Grfico1
Participacindelossistemasderegistrodeoperacionessobrevaloresderentafija
(milesdemillonesdepesos,promediodiario,2012)
ICAP(0%);$0,1

Otros(0,3%);$8,2

MEC(99,7%);$2.964,2

DECEVAL(0,3%);$8,1

Fuente:clculosdelosautores,coninformacindeBVC,ICAP,GFI,TraditionyDeceval.

En cuanto a los instrumentos negociados en el mercado OTC de valores de renta fija, los TES
representan cerca del 80% del total registrado. De acuerdo con el Grfico 2, en el mdulo de
registrodelMEC,sistemaadministradoporlaBVC,losTEScontribuyenconunmontocercanoa
COP 2,3 billones promedio diario, que corresponde a una participacin del 80,7%; luego se
encuentran los Certificados Depsito Trmino (CDT) y los bonos privados con un 14,9%; y el
restante4,3%locomponenotrosttulosderentafija,talescomobonosemitidosendesarrollode
procesos de titularizacin, bonos de entidades pblicas distintas al gobierno nacional, papeles
comerciales,ttulosdedevolucindeimpuestos,entreotros.

15

ElSENtambinofreceunmduloderegistroparaalgunasoperacionesdevaloresdelOTC;dadoqueduranteel2012
noseregistraronoperacionesenestemdulo,noseincluyeenelanlisis.
16
Enlasoperacionesdemercadomonetario(repos,simultneasytransferenciastemporalesdevalores)sloseincluye
laoperacininicial.

Grfico2
ParticipacinportipodeinstrumentoderentafijaenelmduloderegistrodelMEC
(promediodiario,2012)

OTROS(4,3%);$128,7

TES(80,7%);$2.392,3

DEUDAPRIVADAY
DEUDAPBLICA
DISTINTADETES
(19,3%);$571,8

CERTIFICADOSDE
DEPSITOATRMINO
(12,4%);$368,3

BONOSPRIVADOS
(2,5%);$74,9

Fuente:clculosdelosautores,coninformacindeBVC.

Dentrodelostiposdeoperacionesrealizadasenelmercadomostradordevalorescolombiano,el
Grfico 3 muestra que las de contado y simultneas en conjunto representan COP 2,9 billones
promedio diario; esto es equivalente al 99,8% del total registrado. La porcin restante (0,2%),
equivalenteaCOP6,5milesdemillonesmmpromediodiario,correspondeaoperacionesrepoya
plazosobrevalores.

Grfico3
Tiposdeoperacionessobrevaloresderentafijarealizadasenelmercadomostrador
(milesdemillonesdepesos,promediodiario,2012)
SIMULTNEA(30,4%);
$903,8
PLAZO
(0,1%);$1,7
OTROS(0,2%);6,5

CONTADO(69,4%);
$2.062,1

REPO(0,2%);$4,8

Fuente:clculosdelosautores,coninformacindeBVC,ICAP,GFI,TraditionyDeceval.

3.2. Derivadosestandarizados

En 2012 los instrumentos financieros derivados estandarizados (futuros listados en la BVC y


Derivex) registraron un monto promedio diario de COP 263,9 mm, de los cuales el 43,3% (COP
114,3mm)serealizenelmercadosobreelmostrador.ElGrfico4muestraquelosinstrumentos
con mayor representatividad son los asociados a subyacentes cambiarios17, con COP 94,1 mm

17

Segn la regulacin vigente (Ley 964 de 2005, Artculo 2, Pargrafo 3) su naturaleza estandarizada hace que sean
consideradosvalores.

promedio diario (82,3%). Estos se encuentran conformados por los futuros sobre TRM (Futuro
TRM),cuyotamaoporcontratoesdeUSD50.000,ysuversinminideUSD5.000(FuturoTRS).
Ensegundolugarseencuentranlosfuturosconsubyacentesobrettulosdedeudapblica(Futuro
TES)convalorcercanoaCOP19,7mmpromediodiario,querepresentanel17,2%.

Grfico4
Derivadosestandarizadosnegociadosenelmercadomostradorportipodesubyacente
(milesdemillonesdepesos,promediodiario,2012)
FUTUROTRS
(5,3%);$6,1

OTROSFUTUROS
(0,5%);$0,6

FUTUROTES
(17,2%);$19,7

FUTUROTRM
(77%);$88,0

Fuente:clculosdelosautores,coninformacindeBVC,DerivexyCRCC.

3.3. Derivadosnoestandarizados

Actualmentenosecuentaconestadsticasatravsdelacualessepuedacaracterizarelmercado
de derivados no estandarizados sujetos a la regulacin financiera (i.e. regulacin no cambiaria).
Esto se debe entre otros a que la obligacin de registrar tales operaciones en un sistema de
registrodeoperacionesseincorporslohastafinalesde2011.18

Por ltimo, con el fin de comprender de forma general las cifras anteriormente expuestas, el
Diagrama3muestraelresumendelosdiferentesmercadosOTCquebajolaregulacinfinanciera
(i.e.nocambiaria)vigentesedesarrollanenelpas.

18

ActualmentelaBVClideraunproyectoconelquepretendeofreceresteservicio,porloqueseesperaqueenelcorto
plazoautoridades,intermediariosypblicoengeneralcuentenconinformacinconfiablesobreestosinstrumentos.

10

Diagrama3
DescripcingeneraldelmercadoOTCdevalores
(billonesdepesos,promediodiario,2012)

RENTAFIJADEUDA
PBLICA
COP2,39B
(77,8%)

CONTADO
COP2,06B
(69,4%)

SIMULTNEA
COP0,90B
(30,4%)
OTROS
COP0,06B
(0,2%)

OTC
COP3.08B
(28,4%)

MERCADOS
ORGANIZADOS
COP7.77B
(71,6%)

RENTAFIJADEUDA
PRIVADA
COP0,57B
(18,5%)
DERIVADOS
ESTANDARIZADOS
COP0.11B
(3,7%)
DERIVADOSNO
ESTANDARIZADOS

FUTUROTRM
COP0.09B
(76.7%)
FUTUROTES
COP0.02B
(18.71%)
OTROS
COP0.001B

NOEXISTE
REGISTRO

Fuente:clculosdelosautores,coninformacindeBRyBVC.

4. Anlisisdelasredesdelmercadodevaloresdedeudapblica19

Con informacin del Depsito Central de Valores (DCV) del Banco de la Repblica (BR), esta
seccincaracterizaelmercadoOTCdedeudapblicaparaelao2012,ylocomparaconelSENy
elMEC,paralocualseutilizanmetodologasymtricaspropiasdelanlisisderedescomplejas.Al
respecto,elmercadoOTCdedeudapblicaparael2012representcercadel80%delmercado
OTCdevalores,ylosttulosvaloresdedeudapblicarepresentaronaproximadamenteel91%del
totaldelmercadodevaloresdeColombia.
La informacin utilizada corresponde a las operaciones compensadas y liquidadas en el DCV, las
cualesincluyenaquellasregistradasatravsdelmduloderegistrodelMEC(i.e.OTC)yatravs
de los sistemas de negociacin (i.e. SEN, MEC y brokers). El valor total de las transacciones del
mercado de valores de deuda pblica (i.e. compraventas y constitucin de simultneas en los
mercadosorganizadosyOTC)durante2012ascendiaCOP$2.355,0billones,loqueenpromedio
diarioequivaleaCOP$9,9billones.

19

Losmercadoscambiario,accionarioydedeudaprivadanosonconsideradosenesteanlisis.

11

4.1. ElmercadoOTCdevaloresdedeudapblica

Comosemencionanteriormente,elmercadoOTCdedeudapblicarepresentacercadel80%del
mercadoOTCdevalores.ElGrfico5presentaelgrafoqueresultadelareddelastransacciones
delmercadoOTCdedeudapblica,conbaseenlassiguientesconvencionesyespecificaciones:
i.

ii.

iii.

iv.

v.

Conelfindepreservarlalegibilidaddelgrafoseexcluyeronaquellosintermediarioscuyas
ventasdettulosdedeudapblicanosuperaronel0,1%deltotaldeventas;elvalordelas
transaccionesrepresentadascorrespondeal96,48%delvalororiginal20.
Cada nodo corresponde a un intermediario de valores, clasificado segn sea un
establecimientodecrdito(B),comisionistadebolsa(C),fondodepensionesycesantas
(P),fiduciaria(F)uotro(O).
Elgrosordelaslneasindicaelvalordemercadodelasoperacionesrealizadasentrelos
intermediariosquecomponenlared,yaseaenposicinpropiaodeterceros;estevalorde
mercado corresponde al promedio diario durante el ao 2012. La direccin de la flecha
indicalaentregadelttulo,yaseaenunaventaoenlaconstitucindeunasimultnea.
Eldimetrodecadanodoindicalaparticipacinenelvalordemercadodelasoperaciones
cruzadas,dondeestascorrespondenatransaccionesenlasqueelintermediariooperen
ambaspuntas(i.e.transaccionesposicinpropiaclienteoclientecliente).
La cercana de los nodos indica la fortaleza del vnculo entre estos; es decir, aquellos
nodosquecompartenungranvolumendeoperacionestiendenaestarmsprximos.
Grfico5
GrafodelmercadoOTC(2012)
P4

C19

F13

O18

O7

C14

C9

B14

C23
C20

B12

F24

O10

B23

O3

P1

F20
B18

C13
B25

C7

B20

P2

B1

B28

B26
C17
C24

P6

F17

C4
C22

B27
C21

C18

B22

F5
C1

B21

P3
B13

F26

F15

F22
B29

B17

C15

C5

B4

F23

P5

C10

B2

F8

F12
B24
O13

F3

F16

F25

Fuente:clculosdelosautores.

20

Elgrafosinexclusionessepresentaenunanexo.Conestamismaregladeexclusin,larepresentatividaddelosgrafos
delSEN,MECyagregado(OTCyorganizado)esdel100%,93,5%y96,5%,respectivamente.

12

A primera vista la red de intermediarios de valores analizada no es completa (i.e. no todos los
nodosseconectanentres).Pareceexistirungrupodeentidadesperifricas,lascualessonensu
mayora fondos de pensiones (P), fiduciarias (F) y otros intermediarios de valores (O), mientras
quelamayoradeestablecimientosdecrdito(B)ycomisionistasdebolsa(C)aparecenhaciael
centro del grafo. La cercana de las entidades ubicadas al centro del grafo denota el mayor
volumendelastransaccionesentrestas.
Enestaredtambinresaltaeldimetrodelosnodosdealgunosintermediarios(i.e.C24,C13,C20,
B13,C14),elcualcorrespondealvalordelasoperacionescruzadasqueestasinstitucionesllevaron
acaboenelperiodoanalizado.Comosemencionanteriormente,lasoperacionescruzadasson
aquellasenlasqueunmismointermediariooperenambaspuntasdelatransaccin,dondelos
beneficiarios finales de sta pueden ser terceros diferentes al intermediario, o el mismo
intermediario. Para el ao 2012 la participacin de las operaciones cruzadas en el total de
operaciones del OTC de deuda pblica fue de 18,6%, y los beneficiarios finales de estas
operacionescruzadasfueronpersonasnaturales(7,6%),personasjurdicasnovigiladasporlaSFC
(8,8%),personasjurdicasvigiladasporlaSFC(60,7%)yotros(22,9%).
Dado que el nmero de participantes y de conexiones dificulta el anlisis del grafo del mercado
OTC de deuda pblica, se utiliz la metodologa de rboles de cobertura mnima (minimal
spanning tree MST) para caracterizar de mejor manera la topologa que domina la red del
mercadoOTC21.Estametodologa,originariadelaFsica,consigueextraerungrafoquecontiene
aquellasconexionesquedominanelsistemaensuconjunto(i.e.sonlasmsrelevantes),porlo
quesoncomnmenteutilizadasparafiltrarlainformacincontenidaensistemascomplejos22.
De acuerdo con lo anterior, el grafo MST resultante contiene aquellas conexiones que son ms
informativas para cada uno de los participantes del sistema y, por ende, para el sistema en su
conjunto. En ese sentido, tal como lo sealan Braunstein et al. (2007) y Wu et al. (2006), esta
metodologapermiteobservarelesqueletoquesubyacetraselsistemacompleto,eidentificar
los participantes y conexiones que por su centralidad constituyen la columna vertebral de
dichoesqueleto;deestemodo,lautilizacindelMSTpermitediferenciarlosnodosyconexiones
que conforman superautopistas de aquellos que constituyen caminos (Wu et al., 2006), lo
cual,asuvez,sustentasudocumentada(Marshetal.,2003)utilidadparaidentificarinstituciones
financierascentralesyperifricas.
El Grfico 6 presenta el grafo MST del mercado OTC de valores de deuda pblica colombiano
durante el ao 2012. El sentido de las flechas corresponde a la direccin de la entrega de los

21

EnelcasodelgrafoMSTnoseexcluyentransaccionesporsuvalor,peronoseincluyenlasoperacionescruzadas.
Entrminosprcticos,sisecuentaconunareddirigidacompletacompuestapor participantes,lametodologade
MST consigue reducir un sistema de
1 conexiones potenciales en uno de
1 conexiones, donde las
conexionesresultantesconsiguenmaximizarlaimportanciadelasconexionesdelaredensuconjunto(i.e.seminimiza
ladistanciaqueseparaacadanododesuscontrapartes).Deacuerdoconlaliteraturarelacionada(Kimetal.,2005;Kim
y Jeong, 2004; Onnela et al., 2003; Mantegna, 1999), existe una alta correlacin de las principales estadsticas del
sistema completo y del sistema resultante, donde el MST tiene la capacidad de proveer una gran cantidad de
informaciny,deacuerdoconKimetal.(2005)yKimyJeong(2004),estacapacidadesindependientedelalgoritmo
utilizadoparalaconstruccindelMST;enelpresentedocumentoseutilizaelalgoritmodeKruskal(1956).
22

13

ttulos valores23, mientras que el dimetro de los nodos representa el promedio simple de la
centralidad de autoridad (authority centrality) y de distribucin (hub centrality) de cada nodo
dentrodelaredcompleta,loscualescorrespondenalacentralidadcomocompradoryvendedor
decadanodo,respectivamente24.Enestecasoel9,92%delasconexionesdelaredMST(i.e.98
conexionesde987observadas)representael31,6%delvalordelasconexionesoriginales.
Grfico6
GrafoMSTdelmercadoOTC(2012)
C21

B16

B7

O4

B3
B8

C3

C8

P5

F20

P2

C22 C19
C10
O13
O12

O8

C16

C4

P3
P1

B27
O3

C9

B2

B1

C12

C24

C5

F5

C14

C18

F4
O14
O9
O7
O2
C1
F1

C20
F9

F12

B4

B5

B15
O21
F18
B18
B17

B12

B13

C11

O10

B6

C13
C23
F16

F26

O15

F15

F6
F2
C7

B19
B23

F25
P6

F10

C15

O19
B11
B21

F22
F14F21

C17 F8

B30

F13
F7

F24
P4

B22
B28

B25

F3

B29
B26

B24

B14
O17

O11

O6
O5

O16
B20

F17

F23

B10

Eldimetrodelosnodoscorrespondealpromediodecentralidadcomovendedorycompradordedeudapblicaenlaredcompleta;ladireccindelas
flechasindicalaentregadelttulovalor.

Fuente:clculosdelosautores.

El grafo MST del mercado de valores de deuda pblica OTC muestra que su estructura es
altamente segmentada, tal como lo documenta la BVC (2012), donde existen grupos o clsteres

23

Los grafos MST presentados en esta seccin corresponden a la entrega de ttulos valores (i.e. parte inferior de la
matrizdeadyacencia).Laestructurabsicadecadaredessimilarenlasentregasyenlosrecibosdettulosvaloresde
deudapblica,aunqueexistenalgunasdiferenciaspuntuales.Losgrafosderecibosdettulosvaloressepresentanenun
anexo.
24
Lacentralidaddeautoridad(authoritycentrality)ydistribucin(hubcentrality)resultandelalgoritmopropuestopor
Kleinberg(1998),dondesebuscareconocerelroldualdelosparticipantesenunsistemacomplejo,elcualpuedeserde
concentrartransaccionesentrantes(autoridades)osalientes(distribuidores),oambas;adiferenciadeotrasmedidas,el
algoritmoreconoceque(i)existeunarelacinqueserefuerzamutuamenteentrelasautoridadesydistribuidores,yque
(ii)unnodoesimportantesiestconectadoaotrosimportantes.EstasmedidassonpresentadasporNewman(2010)y
LangvilleyMeyer(2012),yaplicadasalmercadocolombianoporLenyPrez(2013).

14

bien definidos, los cuales son presididos25en su mayora por establecimientos de crdito (B) y
sociedadescomisionistasdebolsa(C).SedestacanlosclsteresencabezadosporB13,C13,C24,
B1yB25,quienesaparecencomolosmsconectados,con26,14,11,8y8conexionesdirectas
(de98posibles),respectivamente,locual,deacuerdoconlaliteraturasobreMST(Gilmoreetal.,
2010; Hawkesby et al., 2005), indica que estos nodos son centrales y, por lo tanto, tienen una
mayorimportanciaenlatransmisindechoquesatravsdelsistemaencuestin26.
Porloanterior,enelsentidoexpuestoporBraunsteinetal.(2007)yWuetal.(2006),dadoqueel
dimetrodecadaunodeestoscinconodoselcualrepresentaelpromediodelacentralidadde
autoridadydistribucinestimadasobrelaredcompletacoincideconlaimportanciadestosal
interiordelgrafoMST(i.esunmerodeconexiones),sepuedeafirmarqueestasentidadesysus
interconexiones constituyen la columna vertebral o superautopista del mercado OTC de
deudapblicalocal.Adicionalmente,enelsentidodeMarkoseetal.(2012),estosnodosdemayor
dimetro pueden ser catalogados como superpropagadores (superspreaders) en la red en
cuestin.
Tambin resalta el tipo de entidades que compone cada clster. Por ejemplo, los grupos
encabezadosporB13yC13sonheterogneos,dondeestasentidadesseconectandirectamente
contodotipodeinstitucionesfinancieras,mientrasquelagranmayoradelasconexionesdirectas
de C24, B1 y B25 son con instituciones diferentes a establecimientos de crdito (B), en especial
fiduciarias(F)ycomisionistasdebolsa(C).Tambinvalelapenadestacarquelosestablecimientos
decrdito(B)quelideranclsteresenelgrafoMSTtienenunrolparticularmenteclaro,elcualse
caracteriza por concentrarse en entregar (e.g. B13, B25) o en recibir (e.g. B1) ttulos valores de
deudapblica,mientrasquelascomisionistasdebolsatienenunpatrnmasheterogneo,elcual
combina entregas y recibos en proporciones similares (e.g. C24 y C13); esto puede resultar del
modelodenegociodecadatipodeentidadfinanciera.
Respectoalosfondosdepensiones(P),esdenotarquedosdeellos(P6yP4)presidendosgrupos
al interior de la red MST, mientras que los dems fondos de pensiones hacen parte del grupo
lideradoporC24oC14;sobresaletambineldimetrodelnodoP6,elcualdenotalarelevanciade
estefondodepensionesalinteriordelareddelOTC.

25

En este estudio se utilizarn los trminos presidir, encabezar o liderar en un contexto diferente al de
pertenenciaaunconglomeradooaldepropiedadaccionaria.Elusodeestostrminosserefierealroldeunnodocomo
conectordeunclsterconotro(s).Respectoaltrminoclster,similaraladefinicindeOnnelaetal.(2003),estese
utilizarparacaracterizarelconjuntodenodosqueseconectanconlacolumnavertebraldelaredatravsdeotro
nodo, donde ste es aquel que inicia el clster; en este documento se utilizan los trminos cluster y grupo
indistintamente.
26
EsimportanteresaltarqueelnmerodeconexionesenungrafoMSTtieneunamayorsignificanciaqueenungrafo
completo. Mientras que en el grafo completo es posible encontrar nodos conun alto nmero de conexiones de poca
relevancia(i.e.bajaponderacin),enelgrafoMSTlaexistenciademltiplesconexionesenunsolonodosoloesposible
siparaotrosnodosestaeslamsimportantedesusconexiones;esdecir,graciasaqueelgrafoMSTsoloconservalas
conexiones ms relevantes para cada nodo, concentrar conexiones es un indicador inequvoco y significativo de
centralidad e importancia sistmica. Por lo anterior, tal como lo resaltan Bonanno et al. (2003), la distribucin de
frecuenciadelnmerodeconexionesdelMSTpermitecaracterizarcuantitativamentesuestructura.

15

Esimportantenotarquelosclsteresparecenseguirciertopatrn,dondeunestablecimientode
crdito(B)ounasociedadcomisionistadebolsa(C)central(i.e.demayordimetro)encabezaun
grupo de intermediarios que, en su mayora, corresponden a otras sociedades comisionistas de
bolsa(B),fiduciarias(F),fondosdepensionesycesantas(P)yotrosintermediarios(O),quetienen
un dimetro (i.e. centralidad)inferior. LaexcepcinmsevidenteaestepatrnesP6,queesla
entidad diferente a establecimientos de crdito o sociedades comisionistas de bolsa que mayor
centralidadpresentasegnelcriterioutilizado(i.e.elpromediodelacentralidaddeautoridady
distribucin),yquelideraunclster,compuestoporestablecimientosdecrditoyfiduciariascuya
centralidadesbajaenpromedio.
4.2. Elmercadoorganizadodevaloresdedeudapblica(SENyMEC)

Comosedescribianteriormente,enelcasodelmercadoorganizadosecuentacondossistemas
denegociacinprincipales:SENyMEC27.Conbaseenlasmismasconvencionesyespecificaciones
previamente detalladas, el Grfico 7 presenta el grafo (panel izquierdo) y el grafo MST (panel
derecho)delSENprimerescaln.Estesistemadenegociacin,alcualsolamenteaccedeungrupo
de(15)institucionespertenecientesalProgramadeCreadoresdeMercadoparaTtulosdeDeuda
PblicadelMHCP,muestraunaredcompleta(i.e.todoslosnodosseconectanentresenelgrafo
del panel izquierdo), y donde no existen nodos que puedan ser caracterizados fcilmente como
perifricosocentrales.AdiferenciadelOTC,enelSENnoexistenoperacionescruzadas,porloque
eldimetrodelosnodosdelgrafo(panelizquierdo)esidntico.
Por el contrario, el grafo MST resultante de la red del SEN muestra que existe cierto grado de
agrupacinalrededordeB13yB12.ElgrafoMSTdelSEN,enelqueel13,33%delasconexiones
(i.e.15de105observadas)representa el29,65%delvalordelasoperaciones,muestraqueB13
encabeza un clster al que pertenecen cinco participantes (B17, B28, B25, B23 y B22), mientras
que B12 lidera uno con ocho participantes (B24, B26, B14, B1, C13, C24, B29, B30). Es tambin
notorioquelosnodosconmayordimetro(B13,B12yB1)aparecenalolargodelaestructuradel
grafoMST,locualcorroborasurolcentralalinteriordelSEN.Sinembargo,adiferenciadelgrafo
MSTdelOTC,enelSENslohayunnodoparticularmentealejadooperifrico(B24),locual,asu
vez,dificultalaidentificacintradicionaldeestructurasdecentroyperiferia,odeclsteres.28

27

Existenotrossistemasdenegociacin,loscualessonprovistosporlosbrokers(i.e.GFI,ICAPyTradition).Dadoqueel
SENyelMECrepresentanmsdel99%delvalordelastransaccionesdelmercadodedeudapblica,lasredesdelos
brokers no se analizaron individualmente; no obstante, al analizar el mercado de valores de deuda pblica en su
conjunto,estossistemasssonconsiderados.LastransaccionesdelSENcorrespondenalmercadosecundariodeTESen
elprimerescaln;enelperiodoanalizadonoseprodujerontransaccionesenelsegundoescalndelSEN.
28
Este hallazgo coincide con los resultados de Laverde y Gutirrez (2012) respecto de la dificultad de encontrar
entidadessistmicamenteimportantesconbaseenlasconexionesdelSEN.

16

Grfico7
GrafodelmercadoorganizadoSEN(2012)
Grafo
GrafoMST
B24

C24
B17

B12
B14

B26
B17

B1
C13

B29
B22
B1

B24

C24

B28
B30

B12

B22

B29

B13

B13

B25
C13

B30
B23

B23
B26
B25

B14

B28

EldimetroenelgrafoMST(panelderecho)correspondealpromediodecentralidadcomovendedorycompradordedeudapblicaenlaredcompleta;en
amboscasosladireccindelasflechasindicalaentregadelttulovalor.

Fuente:clculosdelosautores.

El otro sistema de negociacin, el MEC, se presenta en el Grfico 8. Al igual que en el mercado


OTC,aprimeravistalareddeintermediariosdevaloresanalizadanoescompleta(i.e.notodoslos
nodosseconectanentres).Asmismo,pareceexistirungrupodeentidadesperifricas,aunquela
composicindestasparecemsheterogneaqueenlareddelmercadoOTC.EnlareddelMEC
tambin resalta el dimetro de algunos intermediarios, el cual corresponde al valor de las
operacionescruzadasqueestasinstitucionesllevaronacaboenelperiodoanalizado;noobstante,
laimportanciarelativadelasoperacionescruzadasalinteriordelMECesinferioraldelmercado
OTC(4,0%delvalordelasoperacionesdelMECdedeudapblica).
Grfico8
GrafodelmercadoorganizadoMEC(2012)
B17

B19
C15

B21

F16
C3

B18

B14
B4

F5
P2
C17

C10
B1
C9
B12 C5 C1C13
P3
C7
F3 C22
B28B30

F1

P6 C20
C24
F22

F24
F6

B25 B29 P4
F23
B26
F26B10
F15
P1
B3
O10

B2

C23

B24

B22
B20
B23
F17
F25
B13
F20
F13
F8F21 C18
F18

O13

C21

C19

O18

C14

C11
B16

C4
C8

Eldimetrodelosnodoscorrespondealvolumendeoperacionescruzadas;ladireccindelasflechasindicalaentregadelttulovalor.

Fuente:clculosdelosautores.

17

LarevisindelgrafoMSTdelMEC29(Grfico9)permiteencontraralgunassimilitudesconelMST
delOTC.Porejemplo,ambosgrafosMSTpresentanclsteresclaramentedefinidos,dondeC24y
C13coincidencomolderesdestos.
Se destaca la importancia de C24 al interior del grafo MST del MEC. Esta comisionista de bolsa
concentrabael60,4%delasconexionesdirectasdelared(i.e.tiene58conexionesdirectasdelas
96posibles),dondeestasconexionessonheterogneasrespectodeltipodecontraparteydeltipo
deoperacin(entregaorecibodelttulovalor);enesesentido,porelnmerodesusconexiones
durante2012,C24eraelintermediariodevaloresmsimportanteenelsistemadenegociacinde
laBVC(i.e.MEC).
Grfico9
GrafoMSTdelmercadoorganizadoMEC(2012)
F6

B6

C6

C1

C4 F5 O16 B8 O14 O13

C5

O3
C10
C11

O7

O10

C9

O9

O8

O5

P3

C7

B3
P2
P1
O2

C14

O11
O12
O15
F3

C13

F4
O17
F2
B5

C12
F7

C18

B4
B1
O6

F8
F10

C3
O21
F9

C24

F22
B30

C22

C15

F1
B23

B2

B18
O4

C17
C19

C16

B15
F12

C20
B29

C21
C23

C8

B28

P6

P4

F13
F14
F15
F16
F17
F18
F20

B13
B26
B25
B24
B22
B21
B20

B12
F21

F23 F24

B16
F25 F26 B10B11 B14

B19
B17

O1

Eldimetrodelosnodoscorrespondealpromediodecentralidadcomovendedorycompradordedeudapblicaenlaredcompleta;ladireccindelas
flechasindicalaentregadelttulovalor.

Fuente:clculosdelosautores.

Sedestacatambinelrol dedossociedadescomisionistasdebolsa,C13yC22,donde cadauna


concentrael16,6%(i.e.14conexionesdirectasdelas96posibles).Laprimera,C13,presentauna
importanciarelativasimilaralaencontradaenelmercadoOTC.Lasegunda,C22,tieneunamayor
importancia en el MEC que en el OTC; sin embargo, es de notar que en el OTC ocupaba una

29

Enestecasoel4,57%delasconexionesrepresentael31,3%delvalordelastransaccionesoriginales.

18

posicin algo semejante, caracterizada por ser un nodo intermedio entre C24 y otros
intermediariosdevalores.IgualqueenelOTC,lascomisionistasdebolsacentralesalinteriordel
grafoMSTdelMECrealizanoperacionesdeentregayrecibodettulosvaloresdedeudapblicaen
proporcionessimilares.
Igual que en la inspeccin del grafo MST del mercado OTC de deuda pblica, se verifica la
coincidencia entre la centralidad de autoridad y distribucin al interior de la red completa del
MEC (i.e. dimetro de los nodos) y el nmero de conexiones de los nodos que pueden ser
consideradosmsimportantesdentrodelaestructuradelgrafoMSTdelMEC(i.e.C24,C13yC22);
unavezms,estacoincidenciaconcuerdaconloqueBraunsteinetal.(2007)yWuetal.(2006)
catalogan como la columna vertebral o superautopista del sistema, y permite afirmar que
estasentidadessonlossuperpropagadoresenelsentidodeMarkoseetal.(2012).
Por ltimo, se destaca la baja importancia de los establecimientos de crdito (B) en el MEC. En
comparacinconelmercadoOTCoelSEN,losestablecimientosdecrditonoparecenocuparun
lugarimportanteenelMSTdelMEC,locualtambinesevidenteeneldimetrodesusnodos.
4.3. Elmercadodevaloresdedeudapblicacolombiano(organizadoyOTC)

Al agregar el mercado OTC y el organizado (SEN, MEC y brokers) se obtiene una representacin
totaldelmercadodevaloresdedeudapblica,elcualrepresentael91%delmercadodevalores
colombiano. Con base en las convenciones y especificaciones antes utilizadas, el Grfico 10
presentaelgrafodelmercadodevaloresdedeudapblicacolombiano.
Grfico10
Grafodelmercadodevaloresdedeudapblica(OTC+organizado,2012)
C4

C18

O13

B12

O18
P2

C10

P1

P5

C1

F20

C7

C5
P3

O10
P4

B17

F23

B26
B1

B4

B25

C14

C23

O7

B21
B30

C9

B22

F22

F13

C17

C20
B28

F16
B20

C24

B19

B29

C13

F26

B14
B2

B23

C22

C19

P6
F25

B24
B13

F17
F15

F5
B18

B27

Eldimetrodelosnodoscorrespondealvolumendeoperacionescruzadas;ladireccindelasflechasindicalaentregadelttulovalor.

Fuente:clculosdelosautores.

19

Comoesdeesperar,elgrafodelmercadodevaloresguardaalgngradodesemejanzaconcada
unodelosgrafosquerepresentacadapartedelmercadoorganizadoyOTC.Porejemplo,laredno
escompleta;sedestacalaparticipacindeC24yC13enlasoperacionescruzadas30;yexistecierto
gradodecercanaentreC24,C13yB13.
Igualqueantes,dadalacomplejidaddelared,elGrfico11(pginasiguiente)presentaelgrafo
MST del mercado de valores de deuda pblica colombiano; en este caso el grafo MST consigue
representar el 25,98% del valor total de las transacciones con el 4,58% de las conexiones
originales.
ElgrafoMSTpermiteevidenciarunaimportantesegmentacin,lacualseconcentraalrededorde
seis entidades (B13, B12, B1, C24, C13 y B25), las cuales atraviesan de arriba a abajo el grafo.
C24concentra26conexionesdirectasdelas100posibles,donde,aligualqueenelcasodelOTCy
elMEC,eltipodeentidadesconelqueseconectayeltipodeoperacionesquerealiza(i.e.entrega
o recibo de ttulos valores de deuda pblica) es heterogneo. B13 concentra 20 conexiones
directas de las 100 posibles, mientras que C13, B12, B25 y B1 concentran 11, 8, 7 y 6,
respectivamente.
IgualqueenlosotrosgrafosMST,eldimetro(i.e.centralidaddeautoridadydistribucin)delos
nodos ms conectados corrobora su importancia al interior de la red; en consecuencia, ambas
aproximacionescoincidenenqueestasentidadesysusinterconexionespuedenserconsideradas
como la columna vertebral o superautopista del mercado de valores de deuda pblica
colombiano, donde estas entidades pueden ser consideradas como los superpropagadores al
interiordelsistema.ResaltaelhechoquelasseisentidadesdemayorimportanciaenlaredMST,
yaseaporsudimetroosunmerodeconexiones,seanentidadespertenecientesalProgramade
CreadoresdeMercadodelMHCP(nodosenazul);esdecir,participantesdelSEN.
DeacuerdoconelgrafoMSTdelGrfico11(paginasiguiente),elmercadodevalorescolombiano
duranteel2012puedeserconvenientementecaracterizadocomo(i)unaestructurajerrquica,en
lacualsedestacaelrolcentraldeunospocosestablecimientosdecrdito(B25,B13,B12,B1)y
sociedadescomisionistasdebolsa(C13,C24);(ii)dondeexistenclsteresclaramentelideradospor
dichas entidades centrales; (iii) en el que se evidencia que el SEN contribuye a la estructura
jerrquica(i.e.centroperiferia)delmercadodevaloresdedeudapblicaensuconjunto;y(iv)en
elquelacentralidaddeautoridadydistribucinconsiguecorroborarqueaquellosnodospueden
serconsideradoscomolospilaresdelaestructuradelmercadodevaloresdedeudapblicalocal.

30

Las operaciones cruzadas representaron el 5,1% del total de las transacciones del mercado de deuda pblica en el
2012.

20

Grfico11
GrafoMSTdelmercadodevaloresdedeudapblicacolombiano(OTC+organizado,2012)
O15

F6

C 18

C 23

O19

F21

O11

F10

B4

O3

O1
C1

B11
B21

O5
O6
O21
O17

C 13

C9

C20
F12

B14
F17

B15

O13
O12
O10
O9
O8

B24

P3

B26

O2

B3
P1

O7
O14
C12

F4
B7
B6
F2
B5
F1

B1

P2
C14

C3
F9

C 22

B18

B2

B27

O4

C24

C15

C 16
B20
B19

C17

B16

B12

F8

B10
F23
F20
F18

P6

B13

F14
F22

B8 F5

C4 C5

C7

C19
C 11
C10

P5

C 21

F24
F25

C6
C8

F26
B17
B22
B30

B23

B29

B25
B28

F3

O16

P4
F7
F13
F15

F16

Eldimetrodelosnodoscorrespondealpromediodecentralidadcomovendedorycompradordedeudapblicaenlaredcompleta;ladireccindelas
flechasindicalaentregadelttulovalor.LosnodosenazulcorrespondenalosparticipantesdelProgramadeCreadoresdeMercadodelSEN.

Fuente:clculosdelosautores.

21

LacomparacinentreredesmuestraciertogradodesemejanzaentreelMECyelOTC,lascuales,
pese a sus diferencias operativas y legales, tienen una estructura jerrquica, con clsteres
relativamentebiendefinidos,lideradosporintermediariosdevaloresquepuedensercatalogados
comocentralesporelnmerodesusconexionesenelgrafoMSTyporsucentralidaddeautoridad
ydistribucin.Enambascoincidelaimportanciadeunaspocassociedadescomisionistasdebolsa
(C),mientrasquelaimportanciadelosestablecimientosdecrdito(B)selimitaalcasodelOTC.
Respecto del SEN, esta red tiene caractersticas bien diferentes a las del MEC y el OTC. La
estructura del SEN no parece guardar un nivel de jerarqua similar al de las otras dos redes, ni
ofrece grficamente la posibilidad de identificar nodos cntricos o perifricos. Sin embargo, las
entidadesdelSENcoincidenconaquellassealadascomocentralesenelOTCyenlaredcompleta
delmercadodevalores(nodosenazul).

4.4. Estadsticasbsicasdelasredesanalizadas

Comocomplementoalanlisistopolgicoanterior,laTabla1presentaalgunasestadsticasbsicas
delasredesobjetodeestudio.Labasededatosutilizadaenlosanlisisanterioresmuestraqueel
mercado OTC contribuye con el 23% del valor de las transacciones del mercado de valores de
deuda pblica, mientras que el SEN y el MEC lo hacen con el 61% y 16%, respectivamente. El
nmero de participantes en el OTC, el MEC y el mercado de deuda pblica agregado (OTC y
organizado)essimilar,mientrasqueenelSENesreducidodadaslascondicionesdeentradaaeste
sistemadenegociacin.
Respectoaladensidaddelasredesanalizadas,talcomoseevidencienelanlisisdelosgrafosde
cadamercado,elSENsedestacaporserunaredcompleta,dondesealcanzalamximadensidad
(i.e.todosestnconectadosentres,ytodoscompartenelmismonmerodeconexiones);estees
uncasoparticularenelanlisisderedesfinancierasono,yaque,porlogeneral,lasredesno
presentantalcaracterstica.Porelcontrario,elOTCyelMECtienenunadensidadrelativamente
baja (0,201 y 0,499, respectivamente), la cual domina la densidad del mercado de valoresen su
conjunto(0,435).
Consistente con la densidad de las redes analizadas, los indicadores de concentracin (i.e. HHI
normalizados)sonparticularmentebajosparaelSEN,ymayoresparaelOTC,MECyelmercadode
valoresdedeudapblicaensuconjunto,dondeelMECpresentalamayorconcentracindetodos;
este resultado corrobora la particularidad de la red del SEN, ya que, por lo general, las redes
financieras presentan algn grado de concentracin. Lo anterior tambin confirma la inspeccin
delosgrafosMSTdelOTCydelMEC,loscualesmuestranunaclaraconcentracinalrededorde
unaspocasinstituciones.

22

Tabla1
Estadsticasbsicasdelasredesa
Estadsticasbsicas

Agregado

OTC

SEN

MEC

0,23

0,61

0,16

1,00

Nmerodeparticipantes

99

15

97

101

Nmeropromediodeconexiones(contrapartes)
[desviacinestndar]

19

14
[0]

43

43

[17]

[23]

[24]

0,201

1,000

0,499

0,435

0,003

0,000

0,003

0,003

0,043

0,025

0,052

0,052

Contribucinalvalordelastransacciones
(promediodiario)

Densidad
(conexionesobservadas/conexionesposibles)

ndicedeconcentracin(HHI)deconexiones
(HerfindahlHirschmanIndexnormalizado)
ndicedeconcentracin(HHI)devalordetrans.
(HerfindahlHirschmanIndexnormalizado)
b

(OTC+organizado)

Exponentedeladistribucindeconexiones
[tstat;R2]

0,670

0,006

1,187

0,974

[5,88;0,81]

[0,26;0,01]

[1,35;0,19]

[1,52;0,22]

Exponentedeladistribucindevaloresdetrans.b
[tstat;R2]

0,101

0,030

0,106

0,140

[2,02;0,34]

[0,54;0,04]

[2,07;0,35]

[1,76;0,28]

0,067

0,376

0,356

ndicedefriccinc

0,380

(eigenvalorprincipal/sumadeeigenvalores)
a

Estimadas con base en las redes completas (sin exclusiones); Exponente que determina el orden de la
distribucindetipopowerlaw,dondevaloressignificativosydesignopositivoconfirmanlabondaddeajustede
dichadistribucin; cCocienteentreeleigenvalorprincipal(i.e.elvalorcaractersticodelamatriz)ylasumadelos
eigenvalores,dondemayoresvaloresdenotanmayorfriccinenlasconexiones.Fuente:clculosdelosautores.

Respectodelniveldeconcentracindelasconexionesysuvaloralinteriordecadared,elGrfico
12 presenta la distribucin de frecuencia observada. En cuanto a la distribucin del nmero de
conexiones(enazul),lacualesunadelasmsimportantescaractersticasdelasredes(Newman,
2010 & 2008; Kim y Jeong, 2004), se evidencia una gran disparidad entre las diferentes redes
analizadas,mientrasqueenelcasodelvalordelospagos(enrojo),seevidenciaciertogradode
semejanza.
SedestacaquelareddelmercadoOTCeslamssimilaraladistribucintpica(i.e.distribuciones
tipo powerlaw) de las redes observadas en la vida diaria (i.e. internet, redes sociales), tanto en
nmerocomoenvalordelasconexiones,dondelaconcentracindeungrannmeroyvalorde
las conexiones en un reducido nmero de participantes resulta en distribuciones con un fuerte
sesgo positivo; por este tipo de distribucin es que varios autores (Len y Murcia, 2012; Len y
Machado,2011;Haldane,2009;Cepeda,2008)hanlogradocaracterizaralgunasredesfinancieras
comorobustasantefallos(aleatoriosuniformes),perofrgilesantechoques(determinsticos)31.

31

DeacuerdoconHaldane(2009)estoexplicalaexistenciadelargosperiodosdeaparenterobustez,dondelosnodos
perifricos sistmicamente no importantes son objeto de choques aleatorios, y cortos pero severos episodios de
choquessistmicos,enlosquelasinstitucionessistmicamenteimportantesamenazanlaestabilidadfinanciera.Deah
lacaracterizacindeHaldanedelaredfinancierainternacionalcomorobusta,perofrgil.Estamismacaracterizacinde
redes no financieras (e.g. Internet, redes sociales, redes de contagio epidemiolgico) es ampliamente descrita y
analizadaenNewman(2010&2008).

23

Grfico12
Distribucindefrecuenciadelasconexionesydelvalordelasoperacionesenelmercadode
deudapblica
OTC
MEC
70

10
8
6
4

50

40

30

20

10

20
40
60
Nmero de conexiones

80

70

8
Frecuencia (Nmero de entidades)

12

60

14

Frecuencia (Nmero de entidades)

Frecuencia (Nmero de entidades)

16

60

Frecuencia (Nmero de entidades)

18

6
5
4
3
2

5
10
Valor de los pagos (%)

15

SEN
15

40

30

20

10

50

50
Nmero de conexiones

100

5
10
15
Valor de los pagos (%)

20

Agregado(OTC+SEN+MEC)
3

80

70

1.5

Frecuencia (Nmero de entidades)

10

Frecuencia (Nmero de entidades)

Frecuencia (Nmero de entidades)

Frecuencia (Nmero de entidades)

2.5
6
5
4
3
2

60
50
40
30
20

0.5
1
0

10
20
Nmero de conexiones

30

5
10
15
Valor de los pagos (%)

20

10

50
Nmero de conexiones

100

5
10
Valor de los pagos (%)

15

Fuente:clculosdelosautores.

ElgradodesemejanzadeladistribucindelasconexionesydelvalordelastransaccionesdelOTC
conunadistribucindetipopowerlawestdadoporelexponentedelaTabla1.Deacuerdo
conNewman(2010),segnlaformafuncionaldeladistribucinpowerlaw[1],elexponente
determinasi ,queeslaprobabilidaddeocurrenciadeunnmerodeconexionesodevaloresde
transacciones , vara como funcin de la potencia de , donde es una constante sin
importancia.DeacuerdoconMarkoseetal.(2012),demanerageneral,cuando
0elsistema
secaracterizaporlapresenciadealgunosnodosmuyconectadosydemuchospococonectados32.
[1]

32

DeacuerdoconNewman(2010),elexponentetpicamenteseencuentraenelrangocomprendidoentredosytres
(2
3),aunquevaloresporfueradeesterangosonposiblesyobservadosocasionalmente.Newmanreporta,por
ejemplo,quelasredesdemensajeselectrnicos(emails)entrantes/salientestienenunparmetrode1,5/2,0.

24

EnelcasodelaredcompletadelOTCelexponenteessignificativo(i.e.medidosporeltstatdel
parmetroyR2delaregresin33)ydelsignoesperado(i.e.positivo,indicandoquelaprobabilidad
decae con el nmero o valor de las conexiones) para ambas distribuciones de frecuencia (i.e.
nmeroyvalordeconexiones).Dichasignificancia(i)confirmaquehayunaaltaconcentracinen
unos pocos participantes; (ii) sugiere que existe una estructura jerrquica de tipo centro
periferia;y(iii)sealaquelaredencuestinpuedeconsiderarsecomorobusta,perofrgil.Esto
coincideconlarevisindelosgrafosMSTdelOTC.
Comoseindicanteriormente,ladistribucindefrecuencia delvalordelasentregasdevalores
porparticipanteentodosloshistogramasessimilar,ysugiereciertogradodecoincidenciaconel
tipodedistribucin(i.e.powerlaw)documentadoenlaliteratura.Sinembargo,ladistribucinde
frecuenciadelnmerodeconexionesdelMECydelagregado(i.e.organizadomsOTC)difiereen
algngradodeladelOTC;noobstante,laformadeladistribucin,ascomoelsignoymagnitud
del exponente del MEC y del agregado, sugieren que existe una tendencia hacia un nmero
reducido de nodos que concentra un gran nmero de conexiones, aunque dicha concentracin
serainferiorqueenelcasodelOTC34.AligualqueenelcasodelOTC,elanlisisdelosgrafosMST
ydelasdistribucionesdefrecuenciadelMECyelagregadocoinciden.
ElcasodelSENesaunmsparticularycontrarioalodocumentadoporlaliteraturasobreredes:la
distribucindelnmerodeconexionesseconcentraenunsolorango,quecorrespondealnmero
mximodecontrapartesconelqueesposibleconectarse,elcualestambinelnmeropromedio
deconexionesdelared.Enestecasoelexponentemuestraqueexisteevidenciainequvocade
quelasconexionesylosvalorestransadosenelSENnoseajustanaunadistribucinpowerlaw,
mientrasquelacoincidenciadelnmerodeconexionesdecadaparticipanteconlamediadelas
conexionesindicaraquesetratadeuncasoespecialdeunaredaleatoria35.
Entonces,deacuerdoconlaliteraturasobrelasimplicacionesdeladistribucindefrecuenciade
lasconexionescomodeterminantedelascaractersticasdelasredes(Newman,2010&2008),el
MEC,OTCyelmercadoagregado(OTCyorganizado)puedensersealadoscomorobustosante

33

La manera ms comn de estimar el exponente consiste en utilizar mnimos cuadrados ordinarios sobre una
ln
). Sin embargo, tal como se documenta en Clauset et al.
transformacin logartmica de [1] (ln
(2009),estaestimacinnoestexentadeproblemas,yotrosmtodosmsrobustos(e.g.mximaverosimilitud)deben
serutilizadosparadeterminardemaneracompletayconfiablesiunavariablepuedeserconsideradacomoextradade
estetipodedistribucin.Dadoqueelobjetivodelosautoresnoescomprobarsiefectivamenteladistribucinpower
law describe de manera fidedigna las variables, sino de encontrar si las variables se aproximan a algn tipo de
distribucin sesgada (i.e. similar a la powerlaw), la estimacin se hace a travs de mnimos cuadrados ordinarios; de
este modo se consigue establecer si las variables cumplen, segn Clauset et al. (2009), con la condicin necesaria
aunquenosuficienteparacaracterizarunadistribucinpowerlaw.
34
Newman(2008)destacaquelaausenciadeunadistribucindetipopowerlawnoimplicaquenohayaconcentracin
de las conexiones en unos pocos nodos; de hecho, segn Newman, muchas redes de la vida real (i.e. internet, redes
sociales, redes de distribucin de energa elctrica) han sido caracterizados con otros tipos de distribucin que
reconocenesetipodesesgo.
35
EltrminoredaleatoriaserefierealosgrafosaleatoriosdetipoPoisson,tambinconocidoscomomodeloErds
Rnyi,loscualessecaracterizanentreotraspropiedadesporqueladistribucindefrecuenciasdelasconexionesno
presentansesgossignificativos(Newman,2010),suestructuranoesjerrquica(Bonannoetal.,2003),yelnmerode
conexionesdecadanodoseaproximaalamediadelasconexionesdelared(Newman,2008);respectoaestaltima,ya
quetodoscompartenelmismonmerodeconexiones,esteserauncasoparticulardeunadistribucindePoisson.

25

fallos (aleatorios), pero frgiles ante choques determinsticos. Por el contrario, en comparacin
con las tres redes antes mencionadas, el SEN puede ser sealado como menos robusto, pero
tambinmenosfrgil,dondeunfalloounchoquetiendenatenerefectossimilares.
Entrminosprcticos,queelSENseamenosrobustosetraduceenquelaremocinaleatoria(i.e.
uniforme) de una porcin significativa de sus participantes o conexiones s afecta de manera
significativa su estructura, mientras que esa misma remocin aleatoria podra no afectar de la
mismaformaalasredesdelOTC,MECyelmercadoagregado.Porotraparte,quelasredesdel
OTC,MECyelmercadoagregadoseanmsfrgilesimplicaquelaremocindelparticipantems
conectado afecta significativamente la estructura de la red36, mientras en el SEN la misma
remocin determinstica no difiere mucho de una remocin aleatoria, y, por tanto, el efecto es
menossignificativo.
Por otra parte, el ndice de friccin, el cual es estimado como el cociente entre el primer
eigenvalor principal y la suma de todos los eigenvalores principales de la matriz respectiva37, se
encuentraacotadoentreceroyuno,dondevalorescercanosacero(uno)correspondenasistemas
dondeladistanciaresultaenunabaja(alta)resistenciaofriccinparalosflujosquecomponenla
red.EnestecasoelSENaparececomolaredconmenorfriccin,locualindicaquelosflujosentre
todoslosparticipantessonparticularmentegiles.Estabajafriccinesintuitivadadoque,adems
deserunmercadoenelquesenegociaycumpledemaneraannima(i.e.esciego),noexisten
cuposdecontraparte,ydonde,enelmarcodelProgramadeCreadoresdeMercadodelMHCP,los
participantes deben cumplir con diversos indicadores de desempeo38; esto, a su vez, puede
explicar la ausencia de una estructura de centro periferia en el SEN. No obstante, este bajo
ndice de friccin tambin sugiere que el SEN se aproxima a una red aleatoria, donde es difcil
encontrarparticipantesoconexionessignificativamenteimportantes.
ElMECyelOTCpresentanndicesdefriccinsimilares,cercanosa0,38,ysimilaresalndicedela
redagregada(0,36).Elgradodealejamientorespectodellmiteinferior(0)ydelndiceobtenido
porelSEN(0,07)reflejanqueestasredespresentanunamayorfriccinenlosflujosqueconectan
alosparticipantes.Estamayorfriccinpuedeexplicarseapartirdelacaracterizacinquerealizan
Braunsteinetal.(2007)yWuetal.(2006)delasredesMST,dondelaentidadpromediodelMEC,
OTCyelmercadodedeudapblicaagregado(OTCyorganizado)esperifricay,portanto,debe
utilizarcaminosdetrnsitolento,mientrasquelaentidadpromediodelSENdisponedesuper

36

Newman (2008) documenta que si la distribucin de las conexiones de una red puede ser caracterizada por como
powerlaw,sinimportarelexponente,serequiereremovermenosdel3%delosnodosmsimportantesparaafectar
severamentelaconectividaddeunared.
37
Gould(1967)justificalautilizacindeloseigenvalorescomounamedidadelafriccindeladistanciaentrenodospara
caracterizarycompararciertostiposdematrices;enesesentido,elcocienteentreeleigenvalorprincipalylasumade
los eigenvalores representa dicha friccin. Alternativamente, este cociente representa tambin la capacidad de un
modelo lineal de pocos factores para caracterizar un sistema matricial, donde un bajo (alto) valor de dicho cociente
representaunamenor(mayor)capacidad.Deestemodo,comoseargumentamsdelante,unamayorfriccinenlared
puederesultarenunamsfcilcaracterizacindelamisma.
38
Porejemplo,lasobligacionesdelosparticipantesdelProgramadeCreadoresdeMercadodelMHCPincluyencotizar
permanenteysimultneamentepuntasdecomprayventaenelprimerescalndelmercadosecundariodettulosde
deudapblica(SEN),conunmargenmximoentrecomprayventaenemisionesabiertasycerradastantoenlaparte
largacomoenlapartecortadelacurvaderendimientos,entreotras.

26

autopistas;desdeelpuntodevistaoperativo,lapluralidadyheterogeneidaddelosparticipantes,
as como la existencia de cupos de crdito en el OTC y el MEC, pueden ayudar a explicar esta
mayorfriccin.Noobstante,contrarioaloquesucedeconelSEN,estemayorndicedefriccin
delMECyelOTCfacilitalacaracterizacindelared,yaquelasredesencuestinsealejandeuna
red puramente aleatoria, y tienden a estructuras en las que un ncleo de pocas entidades
concentralamayorcantidadyvolumendeoperaciones.

5. Comentariosfinales

EnelpresentetrabajosedescribielmercadoOTCdevaloresquesedesarrollaenColombia,en
donde se sealan algunos elementos importantes de la regulacin que permiten comprender
parte de la estructura propia del mercado. En este sentido se destaca, por ejemplo, que la
clasificacincomooperacinpertenecientealmercadodevaloresorganizadouOTCseencuentra
definidaestrictamenteentrminosdelescenariooespacioendondesecierranlasoperaciones.

OtroaspectoimportantearesaltaresquelaregulacindelmercadoOTCdevaloresenColombia
hace referencia a aspectos tales como los instrumentos, participantes, tipos de operaciones,
compensacinyliquidacinfinal,entreotros.Graciasaestaregulacinsecuentaconunafuente
valiosadeinformacindemercadoatravsdelainfraestructurafinanciera,msespecficamente,
a partir de los sistemas de registro de operaciones sobre valores y de los sistemas de
compensacinyliquidacin.

Respecto a la dimensin del mercado OTC, este representa cerca del 28,4% del mercado de
valorescolombiano.Encuantoalosinstrumentos,elmercadoseconcentraenmsdeun95%en
valores de renta fija, en donde, a su vez, los ttulos de deuda pblica TES clase B son los ms
representativos,concercadel80%delmontototalregistrado.

Adems de describir el mercado OTC de valores colombiano, este documento se ocup de


caracterizardichomercadoconbaseenalgunosmtodosymtricaspropiosdelanlisisderedes
complejas,paraluegocompararsuestructuraycaractersticasconlasdelosprincipalessistemas
denegociacindelmercadoorganizado(i.e.MECySEN)yconlaestructuraresultantedeagregar
todas las redes que componen el mercado de valores local. Para tal fin se utiliz la informacin
correspondiente al mercado de valores de deuda pblica, la cual represent el 91% del valor
transadoenelmercadodevaloresderentafijalocaldurante2012.

La caracterizacin del mercado OTC de valores de deuda pblica a travs del anlisis de redes
permitiidentificarlamayorimportanciadeunaspocasentidadesysusinterconexionesalinterior
de dicho mercado (i.e. tres establecimientos de crdito y dos comisionistas de bolsa), las cuales
conforman la columna vertebral o superautopista de este mercado en el sentido expuesto
por Braunstein et al. (2007) y Wu et al. (2006). La importancia de estas entidades se verific a
travs de (i) el anlisis grfico de su rol en la estructura jerrquica ms sencilla que mejor
caracteriza al mercado en su conjunto (i.e. minimal spanning tree MST); (ii) la posicin y el
nmero de conexiones que mantiene al interior de dicha estructura jerrquica; y (iii) su
27

centralidadcomovendedorcompradordettulosdedeudapblica(i.e.centralidaddeautoridady
distribucin).

LacaracterizacindelmercadoOTCdevaloresdedeudapblicatambinpermitiencontrarque
es una estructura jerrquica (i.e. no aleatoria), muy similar a aquellas documentadas en la
literaturasobreredesfinancierasydelavidadiaria(i.e.Internet,redessociales),dondesedestaca
laconcentracindelnmeroyvalordelasconexionesenlosparticipantesqueocupanposiciones
de importancia al interior del sistema por su centralidad. El resultado de la caracterizacin
permiticonfirmarlasignificanciadelasdistribucionessesgadas,detipopowerlaw,paradescribir
lasconexionesyvalordelastransaccionesdelareddelmercadoOTCdevaloresdedeudapblica
enel2012,porloqueestaredpuedeserconvenientementedescritacomorobusta,perofrgil.

Con fines comparativos se realiz la misma caracterizacin para las redes que resultan del SEN,
MEC y del mercado de valores de deuda pblica en su conjunto (i.e. OTC y organizado). Al
identificar la columna vertebral o superautopista de cada mercado se verific que algunos
intermediarios de valores cumplen un rol significativo en todas las redes, mientras que otros lo
hacensoloenalguna(s)deellas.

De esta comparacin se pueden destacar tres hallazgos: (i) la semejanza estructural entre el
mercadoOTCyelMEC,dondeambasredessonpocodensas,constandecentrosyperiferiasbien
definidos39, con estructuras que, de acuerdo con varios autores (Len y Murcia, 2012; Len y
Machado, 2011; Newman, 2010 & 2008; Haldane, 2009; Cepeda, 2008), pueden resultar en
sistemasrobustosperofrgiles;(ii)lasparticularidadesdelareddelSEN,quelamuestrancomo
unsistemamsdenso,mshomogneo,mejorconectadoymenosconcentrado(i.e.sincentrosy
periferiasclaros),que,encontraposicinconlasotrasredes,ysegnlaliteratura,posiblemente
puedesercaracterizadocomoelmenosfrgil,perotambinelmenosrobusto;(iii)peseaqueel
SEN es el sistema menos jerrquico, el SEN contribuye de manera decisiva a la estructura
jerrquica(i.e.centroperiferia)delmercadodevaloresdedeudapblicaensuconjunto;y(iv)la
nolinealidadenlaagregacindelasredesanalizadas,locualseevidencianumricamenteenque
lareddelmercadodevaloresdedeudapblicaensuconjuntoseasemejamsalasredesdelOTC
ydelMEC,peseaqueelSENeselmsrepresentativo(61%)entrminosdecontribucinalvalor
delasoperaciones.

Juntos,estostreshallazgossonparticularmenteimportantesparalasautoridadesfinancieras,as
como para los intermediarios de valores y para los emisores de ttulos de deuda pblica (e.g.
MHCP). Implican que la red del SEN, pese a contribuir con ms de la mitad del volumen de
transaccionesdelmercadodedeudapblicalocal,noesrepresentativadelaestructuradelared
agregadade dichomercado,porloqueutilizarelSEN comosu benchmarkesinconveniente,en
especialsidemedicionesderiesgosistmicoodelaimportanciadelaconectividadsetrata40.En
esesentido,caracterizaryanalizarelmercadodedeudapblicacolombianoexigeutilizarlared
completadelmercadodedeudapblica(i.e.OTCyorganizado).

39

Este resultado es consistente con Saade (2010), quien concluy que el MEC (transaccional y registro) durante el
periodo20062010secaracterizaporserfuertementeconcentradoyconbajoniveldeconectividad.
40
EselcasodeLaverdeyGutirrez(2012).

28


Estos tres hallazgos resultan, a su vez, en varios retos y posibles trabajos derivados de este
documento.Elprimero,conbaseenlosindiciosderobustezyfragilidaddelasredesdelOTC,MEC
y del mercado de valores de deuda pblica agregado, consiste en sealar que las autoridades
debenconcentrarsusesfuerzos(i.e.laintensidaddelaregulacin,supervisinyseguimiento)en
aquellos participantes que son centrales o sistmicamente importantes. Intuitivamente,
enmarcadoenlaliteraturasobreredesdecontagio(Newman,2010&2008;Markoseetal.,2012;
Haldane, 2009), la estructura del mercado de valores de deuda pblica sugiere que la mejor
alternativaparainmunizaralsistemaesenfocarseenlasentidadessistmicamenteimportantes,
lo cual exige de metodologas apropiadas e informacin adecuada para determinar dicha
importancia41, as como de cambios en la aproximacin a la manera de realizar la regulacin,
supervisinyseguimientodelasentidadesqueresultenimportantes.

El segundo consiste en verificar la reconfiguracin de mediano y largo plazo de las redes del
mercadodevaloresdedeudapblicadespusdelaliquidacindeInterbolsa.Untrabajoenese
sentido es de particular importancia puesto que, al igual que en el caso de LongTerm Capital
Management en 1998, descartar la importancia de Interbolsa por la ausencia de quiebras como
consecuenciadesuliquidacinpuedesererrado42.

Eltercerretoconsisteenampliarlamuestrademercadosfinancierosanalizadosconestetipode
metodologas de anlisis de redes, as como profundizar en la implementacin de metodologas
cada vez ms avanzadas. En este sentido, en atencin a la informacin disponible, los autores
contemplandesdeyalarealizacindeunejercicioquecontribuyaalanlisisdelasestructurasdel
mercadocambiarioydelsistemadepagosdealtovalor;analizarmercadosparaloscualesnose
cuenta con informacin desagregada (i.e. deuda corporativa, acciones) requerirn de la
colaboracin de las infraestructuras privadas correspondientes. As mismo, los autores tienen
previstoexplorarotrasmetodologasmenosrestrictivas43parafiltrardeinformacindesistemas
complejosquepermitancaracterizardemejormaneralasredesanalizadas.

Elcuartoconsisteenahondarenlaestructurabsicadelasredesaquanalizadas.Porejemplo,en
las redes del mercado de valores de deuda pblica se consideraron las operaciones de compra
venta y la constitucin de las simultneas de manera agregada; pese a que en ambos tipos de

41

Algunos desarrollos metodolgicos para la identificacin de instituciones e infraestructuras financieras


sistmicamenteimportantesenelmercadolocalhansidopropuestosporLenyMachado(2011),LenyMurcia(2012)
y Len y Prez (2013). Respecto a la existencia de informacin adecuada, se resalta la importancia general de los
repositoriosdetransacciones(traderepositories)y,enparticular,decontarconunsistemaderegistrocentralizadode
operacionesdederivadosnofinancierossometidosalareglamentacindelMHCP.
42
Porejemplo,Greenspan(1998)resaltalosposiblesefectossistmicosquehubiesensurgidoenelcasodenohaberse
estructuradoelrescateprivadodeLongTermCapitalManagementenseptiembrede1998,entidadnobancariaque
se caracterizaba por su tamao, conectividad y complejidad, pero cuyo rescate y posterior liquidacin no deriv en
quiebraalguna.OtrocasosimilarenlaliteraturafinancieraeseldeDrexelBurnhamLambert,lafirmadeintermediacin
de bonos ms importante del mundo a finales de los ochentas, cuya quiebra en 1990 no se replic entre sus
contrapartes,perosgenertraumatismosenlosmercadosdebonoscorporativos(Pozen,2010),fueimportanteporsu
interdependenciaparalossistemasdepago,compensacinyliquidacin(Gup,1998)yresultencambiossignificativos
enlaestructuradelmercado(LivingstonyWilliams,2007).
43
La principal ventaja del MST es tambin su principal desventaja: su simplicidad. Otras metodologas evitan que el
nmerodeconexionesresultanteseaestrictamente
1 ,conloquebuscanhacermenosdrsticoymsinformativo
elfiltradodelaredoriginal.

29

operacin hay una entrega de ttulo a cambio de dinero, es bien conocido que cada tipo de
operacin tiene unos objetivos o fundamentales diferentes, donde distintos tipos de
intermediarios de valores pueden actuar de manera dismil en ambos tipos de operacin. As
mismo,realizarunanlisiscomparativoentrelasestructurasjerrquicasdeentrega(enelcuerpo
del documento) y de recibo (en el anexo) de ttulos de valores de deuda pblica puede ser
informativo sobre el rol y la importancia interredes (i.e. crosssystem risk) de algunos
participantesdeestemercado.

30


6. Bibliografa

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32


7. Anexos

7.1. Grafos(sinexclusiones)

OTC

MEC

C17

C8
C14

O15

B26

C18
B11

O2

C23
C3
C15

C21

B10

F17

B2

O10

C11

O11

B19

F13

C13
B22

P2

B21

F26

C1
F1

F5

C20

P3

B4

O18

O9
B13

C4

O8

F22

B20
B27 C24
C19
O15 F8
B24 F14 F10
O3
B8
F23
P6

B1

P1
O19

B29
B18

O14

B16
P5

F16

O17

B4

O21

F18

O9
B13
B7

C9

B15

B12
F25

B12

F16

F25
C22
B30
P3

F1C17O11
B24
C20
O10
C13
B26
C24

B28

F4

B11

F17
C7

C4

C14

F10

B17
O13

B22
F22

F5

O5

O12

B3

C23

O2 C16

B21

C5

O1

B29
F4

C1

B28

O18

F13

B1

B30

F6

B23

O7

O6
B23

C19

O21

F2

B14

F3

F20
P1

B5

F7
C22

B6

O12
P4

F9

C16

C10
F24
F15

O13

B25

C7

F12

B25

F20

B3

B17

B19

C9
C5 P6
O16
F15
C11
B14
O7 C18

O8
F21

F24

C12

O17

B2
F2

B16

B6

F7
B8

F26

P4
C15

O14
O6

C21

B5
F9

F18

F6
F8

C3
F12

B18

C10

F3
B15
F23
O5
B10
C6
F14 O3
B20

P2

O16

C8
C12
F21

SEN

Agregado(OTC+SEN+MEC)
O1

C24
B17

B12

C 18
B4

O19
B1
C 14
INT
C13
O2
C9
B26

B22

B1
B29

B23

B21

B8

B12
O3

F15
F 24

F5

C 22
P5

C 17

O10

C1

O21
P2

B24

O11
P1
F4

F 25

O5
F 12
F10

B17
B14

B16
O16

B28

C 19

B30

B13

O14
P4
O6

O8

B22

C6

B15
B29

B7
C 12

O9

F17
C7

F7
F 26

CC5
4
B30 B28
O18

B18
B6
O17

P6
C 20 B24

F 21 F 14

F9

F20
F 22
B2
F13
F2

B27
B19 C 11 C 16
F16

C15

F3

C3

C 10

B10

B11
F1
C23

P3

B5

B3

F8

B25
O13

C21

F 23
B20

B13

O15
F6

B25

C8
O7

C13

B23
B26
B14
O12

F18

Fuente:clculosdelosautores.

33

7.2. GrafosMST(Recibosdettulosvalores)

OTC

MEC
F13

O13

B20

O12

O14

B6

O8

O12

B4

B1

B23
B22

C9

O8

B4

F3
F5

O16

B8 B5

O14 O11

F12

F4

O10

O7
O3
F1
B18

O19

B15

B21

F9

C11

C22

C15
P3

C4

C17
F9

C8

C8

F1

B13

O21

C3

F10

F22
F21

F3
O16
O11
O3

C13

C24

B30

C1

F21
F17
F7

B17

C9

C21

B18

C3

B28

B1

F8

B20

C1

B13

B26

B25

B23

B3

C23
F10
P6

F12

B29

P1
F26

P2

F23

P4
F7

F14

B29

O15

O4

B21

F2

C22

B15

F20
F18

P6

B3
P2

C20

B11

F24

B19

P3

F6

F25

C23

C18

F2

O7
O6

C7

C6

O4
C20

O9

P1

C19

B27

F8

C7

O10

C18

C19
C10
B16
B17

F6

O13

C17

B7

B30

C24

B2

C16

B11

P5

C16

O17 O15 B8 B5

C14

C21

B12

C13

B28

F4

O5
C10
C11
C12

O2

C14

B6

P4 F5

O9

C5
C12

B2

C4

C5

F15

B10

F13

F17

F16

O21
B14

F14
F15
F16 F18

B12

F22
F20

B16
B14
F23 F24 F25

B26
B25
B24
B22
B19

O1

F26 B10

B24

O5

O2

O6

C15

O17

SEN

Agregado(OTC+SEN+MEC)
B6

B4
F2

F6
B18

B7

F1

F9

B24

B21 B19 O19

F21
O3

B11

B2

C1

C18

B22

C21

B23

C23
F10
P5
F18
F20
F22
F23
B10

B14

P1
B26

P2

C22

C8

C16

C19

C13

C12
C11
C10
C9
C4

B16

F7
F15

B24

C24

C20

C6

O15
B8
B5
O13
O9
P3
B3
F12

C7

F16
C13

B29

F26

B30
C24

B28

B25
B12
B29
B1

B14

O5

B17

O6
B15

B25

O17
B13

B27
O21

P4
B22

B30

O4
B23

F25

B12
O8
B28

F24

B26

O12
B17

B20

B13

F14

F17

F13
P6
F8

O1
C17

O2
O7
O10

B1
O11

Fuente:clculosdelosautores.

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O14

O16

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C5

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