“Estructura de capital: conceptos basicos” AUTOR FOTOCOPIADO DE CATEDRA SEMESTRE “ USOBXCLUSIVO ALUMNOS FACEA, PARA FI INVESTIGACION “ Cap. 15 +: Ross, Stephen A. Finanzas corporativas / Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe 7a, ed. México :MeGraw-l i, 2005. inanzas U1 + Otomo 2007 'S DE DOCENCIA ECapitulo ee ea yree Ura RESUMEN EJECUTIVO | lfnancamiores de arandamianto, once sep y reid). Debio 2 que al rae tas Pera simplfiar su ands, an sce capitulo nos limtaros considera solo ls acciones comunes y conduc aun icremento en el vir él pel ls deuda directa. A as “capa y slbatoe”, co 15.1 La cuestion de la estructura de capital y la teoria del pay nado modelo de pay gil neanette ine 409 ‘lor ea arpaet Vr tn ermzes anor Aesoes ees oy eh ae Sie objetivo de ta aministracin es hacer que ol valor 6e ln empresa sea elms lo posible, entonees leempro descent laran de deuda capil que A ono esata pay —elYlortal—més grande posible ‘Beste ands surgen dos preguntas may importantes “A. gPorqé atria de poceupat aos aecionsas maximize vskr de to a epee? Después de © tol var ce a empresa es, por defiicib, ln suma de a deuca ye capita. Por el conteio, 10 prefer lossecknistas uns estategia que meximizaraexclasivaments sus meres? 2, {Que ran de dowd a capital maximiza los inereses de los accinisas? “Examinemes por separado cada un de estas pregunta 11, eQué es el modelo de pay de la estructura de capital? 2 Maximizar el valor de la empresa versus maximizar los intereses de los accionistas siguiente ejemplo cemuesia que los administadores ancinos deben elyir pare los accicnistas le texte do capital que manimiza ol valor do a empress, J.J Sine Company san un valor de wercado de $000. Acuinen a sre no ada ua St 100 seclones ds) Srin e vends en $10. Ls empress ave como |} Tienen duds se conocan cao compiss no aameaces Suponga ademse qe J. Spent in prscamo por $500 y pagar lor ros dm S500 alos aclnstas como un didendo cove de $5 por ac. Una ver que eta a ceudh, I empress etd coeneda Lat cede h compara no we tndifaran como rented de ea wansecié Cal ses eller de xpd dee reenuctrein! {admis recanoce que por defricin, como resulade def rsstructurcon so pede aria da res coss El valor den empresa despues cea reestrucuraion puede sa ) mayor ce gl det empress rade SiO, 2 guna $1000 © 3) menor eve SI 09. Dexpus de tn dc baeronwnesorisas, a adminstracén er que resiicuracon no modHea snort nas Ge $250 hac arriba o hac see De manera, conedaran qu cla vabies de a emorees de $1250, $1 2007 $750. conunuaconproseoexmcr exc [onthe juno con ens tres nue posbiiages ee ertructura de cap,“Gananca de epral Bindoncos Ganancia.o perdida neta de los acsonitas 1 cjemplo anterior explica por gu os adminsadoesporan tater d= masimiza valor de emyscs. En oes plates respond a pregunta I dela seccn 15 1-Fn exe mpl ennai gue ‘Los cambios enn eseacara de capital benefice als atconsts ssa tl valer del emposa se or el conte ests mismos cambios afcten los acionistas sys scl valor de a empress ye. te resultado es cierto para riches claves de cambios en In estructura de capt? Como Shel caso era ns ompleo poem, qe dds viva uns ens psi de cumin ot "tia qu oS gosta deems exact Et cap signe eae at ems de ncumpie“Cagle 15 Excise apt concent biscce aul 1 tdminsradoesdeberan seg lo estuctxa de capital que cnmieren que genera aor mas | ho ge I empresa, porque sa esta de capil ser age mis benefice as aon sas. ___ Nass, cbserve qu el semplo ao cpeifin eu des tres estas es ems probable “Bheonces; no nos inca si debe adaire dads la exrucura de capital de 1. Spin En ots alban esponde a pregunta 2de sein 15.1 a sec ue save trtremcs ea preanta 1. gPor qué los administradores financieros eligen la estructura de capital que maximi- 2a el valor de la empresa? Apalancamiento financiero y valor de la empresa: un ejemplo EL apalancamiento y los rendimientos para los accionistas Baya secciones previs se mostréque la estvetuta de caitl que genera elms alo valor dela ermpresa 5a que maximiza la iqueza de los accionisas, En esa seccin se pretend determina esa esttura de epital optim: para logrart, primero se ilstaré ef efeeo que eer la estructura ée capital on los fenimientos de los accicnistas, Se usard un ejemplo deallada el cual se recomienda a les estates Ate estien con td cuidado, Una ver dominado ese ejemplo, esiaems Tisios para determinar la Ssimitura pia de exit Actualmente la ‘Trans Am Corporation no cuenta con dew dergo de su estructura ée capita. La ‘empresa considera cmiir deus para recompear pane de sus istramentos de capital Ey Ie abla 151 parecer fay sa estactra do capital actual como la propuesta, Los actives ce lnemprese so ites ‘$8000. E1 nimero de ccciones 6 ota empresa financiada silo con capital aciende a 400, lo que implica "Bi lr de mereado por sceién de $20, La propucsia consiste en etnitr deuda por $4 000 para dejar (703 $4 000 en capital. La laa de ire ex de 10%. En Ia aba 152 se mucsiran ks efectos de ls condiciones economies sobre las tildes por seid dentro del estructura de capital atu (soo capital), Revise primero lacolumna de enmsdo en a eual se expora qu las wilidades sean de SI 20, Poesto que los actives ascenden a $8 000 el rend Into sobre los atis (ROA) es de 15% (= SI 200/88 000), Debido a que en este empresa de solo Ca ee $400 $1200 $2000 Untdadesicapiat KKK Sov $200 $500$51.00 55,00 ea los casos de revesin y de expansidn, respectivarents Ena table 15.3 se mucsteleaso doe se recur al apalancamiento. En stables S29 ROA es idfoico para los tes estads de Ia evonomia porque esta rerdn se caeulé antes on Consideraidn los itareses, ‘mado, enc caso de enmedi (esperado, la uldad despues de inteeses es de $800. (Camo el capital asclende a $4000, e] ROE es de 20% (SSOO/4 009). Las wlidades por acing $4.00 = $800/200). EI mismo calelo da como resultado wildedes de Sy $8.0 en los cas in y de expansion, respectivaments. Las tablas 152y 15.3 muestra que facto del spalancanientofnantiero Sepende de ‘des antes de interes con que euente la competi, Si ete utidads antes de intereses as $1 200 lrendimiento sobre el capital (ROE) sera mayor bajo i eractra propa, Si las ‘antes de inereses son igual a $400, e! ROE secé mayor bajo ha exrictur actual La iustracion 15.2 es una ropesentacién ce eta ea. La ina continu representa a {que 10 hay apalancsmicng, Ta Mea comienzaen el origea, lo que indica que las vided por (UPA) srfan de cero sl ilidad tes de inerees (UA) fas gual a coro, Cando lo UA a Jas UPA aumestan en la misena proporcgn gue ela ‘Linea punteada representa cl cxsoen que hay ina dea de $4 000, Agu las UPA son ne cuando la UAT es iganl cero. Fsoes zs porque se dobon pagar S41 deiieroses independ las ganancias dl empress, ‘Ahora considee las pendienes de ambes linea. La aca punteada (a linea cue renee a) se inctina mis hacia la vertical quel ine continua, Esa ex as ory la empresa apalancah menos acciones en circulocién que la empresa no apalancads, Por lo tan, cual ger eument a de [a empresaapalanca conieva un ieremento en las UPA, debido aque el increment en sl es debe csribuise entre un nimsrp menor de accion. Pesto que la intrsocion de la nea puniada es mis baja, pero su pect vende i \vertical, abs nea debencrurarseea un punto, que se conade emo puto de ebro, En es 1 punio se encuentra en $800 de UAT Cuando la ilidad antes e interes es de $800, abs ‘des crpess generan $2 en uilidaes por accion (UPA). Debio equ $800 es el punto deca eando Tas uildades superan los $800 la empresa apalancadaobxiene mis UPA. Cn ls i son menores que S800 la empresa que chtiee més UPA e la empress spalencada, Elegir entre deuda y capital Las tabas 152y 15.3 ylaihsracién 152 son importantes porque muestra el efecto del apalens to sobre ls tlidades por acc. Los alamnos deberfan estudiar estas tbls e itracion ese ‘completamente faniliaizatos con fos edleosrealizados on ells, Sin embargo, ein no heruo nat el puno digo, es decir todavia no indicaros cl estructura de capital es mejor para Tas Asim $1600 $2000 soorersnn {¢punto, mochos estudiantes gan creer gu et apalancaient es bei, pos on jer las wide por ack sean do $4.00, mens ue sn apaneamiena sein de so | Sin embargo, el spaencamient también genera reso, Obie que, durante uta reeesin, is majors (91.0 conta ) pas empress no apalancada, Alun mvesionista con seri a ie prefer Jn empresa inansada Slo con capi, mies que un inversions inferete Go con men's rion al nego) poe peer el aalancaiewo. Dada evs mbit, gests de capil e mje? * MoighanyMiler (MND sstenen cl convncentesgumento de que una compres no pude cam le tld us istrmsntos en cule con so cambiar la roprsén des extract do in ceas pairs. el valor de Jo empress es siempre el mismo bajo sinks estataras de Dicho nels con ores plabas. pra os acionistas ea empress ninguna etrucra de cap fessor o peor que cake ota, Este ela, bastante psimisa por eet, ea fose prope “sign de MIM? Sw agumen compara wa existe snl, qe amareos exten A, com oa estategia en -Gspaces as cual esigrarios como eeateiaB. En l bla 15.4, ke petentan ets cos esatelas | pata es acionisas de Trans Am. Ahora, examinemcs a primera ssi. TW Berseyte Cone 0 xin de capil spans, reeset se de aa est is UP pa cep apa print et os sess de sono Ls sega inn masz as ude qu oben, en ib i | Geta ognat es Mosign’y M. Mis "The Con cf Capit, Cnpertion Fiance the Thor of nec Econo: Rei, joie de 88cla uno de estos esados um indiviewo que compre 10 akciones, La Kine que fe sigue moesta gus et cestode ests 100 acciones es de $2 000 | ——__Considereros anor a segunda estratesia, gue se subivige en dos parts, Barteria Be 1. Pedirun préstano d $2 000 ya sea de un hanco 0, mis probablemente, de una casa de intermeie ‘ia. (Sil acreedor es un intermreiato, «exa stuacidn se comoce como estar en el marge.) 22, Usa les ingress obxenis en préstamo mds una inersin propa por $2.00 (que hoce wn total de $4000) para comprar 209 acsiones do capital actual no epalsncado a $20 por ecin. Fl seinen inferior dela tbla 15.4 muestra retibuciones dento de ln eraegia Ha a cual © designamos estratein de cplancaona casero, Observe primer la colina dl cent, stn facal © seespera que 200 aciones del capital no aplancadogenezen ara iliac de $400. Suponiendo que ls $2000 se tomaton en pistano ans tan de interés de 105, cl gat en inereses es de $200 (0.10% $2000). Paro ano, se espera que lauded neta sea de $400, El mismo cleo da como rsa -iiadesnetas de $0 y de $800 ena caso de recesin y de expansion espectvarente PNM 6} bora compares ames estrtpis, tanto en tsminos de ae wiidades por ato como del costo | tial segmeno superior ce latabla mcs cp a estan A genera ida J $0, $40 y $809 ellos tes esac, Fl segmeno inferior mucsza qu la esttgia B genera las mivnasutidades nets eos es estas. __Ersegment superior mussra qu la estategi A implica un cos inca de $2000, Curiosament, elsegmerto inferior macstra un costo net identi, x dei, de $2000 para a exe B ‘Loanercrdesiaa un esto ny importante: anioel esto como la reibuccn en bes es feyiss son gules Por consiuient, pens corel qe on a eestactrcion Trans Am o Benet Gini pejudca a sus accion, En tah palabras. un inversions no rect naa proveniente el samiento corporatv gue no adie ete por 8 pragion medion ‘Omerve gue, como rms a tabla 15.1, capital de npn eptrcada oi valwad en $8,000, Pues quel capa dela empress aguncadaes de $3 00 y su deuda es ce $4 00, e valor de | Rema ont anne 8 0, Sion sm, prua zi nodcrnina a obit © dela empress apaiancada fuera mayer que lvalr de la empresa no apalancars. Fntonces ln eta“Eirade 15. Esme de cata concepts Dies als | teak un costo mayor que a stain ee caso, un inversion peri pss PD 1 eats personal yrs inven ls acciones ce In empresa No apaanent, Cale ao blends as miomas Tes nese que i hukiera invero en las aciones de a empresa apalancaa. Sn cmbargo 34 6950 feria menor. La erateia no sera exchsiva pa meso inversionista, Dado el mayer valor dela cm Gree optoncat, ning verona seas ner en las accones do oa empresa. Cues ‘re ensara pose eons del empresa apolancaa oben el mis reimint n Gre, m9 Seenmsee is bres, mosiane un prsiainos pra fnanciaro la compa de accioncs de la ome 0 Gpalencale Er cquiei result seta, prsopesi, qe el valor del empress aelancada se vende jos mies qu el vaor cel empresa apaencada selva asa qu bos valores se heran pune En et panto, 110 parler les dria lo mismo esata A uel exes ste erp haa esata sco de Modigint Miler 1M), lcs conoeecominmente como proposiig 1, Nosctosenuneararcsexaproposcin del siguiente manent ‘opin Ie MM Gin inp valor a empresa pales gua a alo dela ems ao aplaeada ste quzt el ceva mis imtant en todas as az conpeatvas. De hecho, 2 geet se le caida come el punto de parila de Ins moderas finanaasadministratives, Anes de MMe} Sica cel apelancemiento sobre el valor dela empresa c consiertba como wis cuesin comple floss de resovecon Modigin’ y Miler Iegaton 2 un resultado sorpendentemese simple: cusndo i Caprese patina ecofizan demasiad alto fos inversions senses senelaent ona Ye Fotos popte cunts para comprar acions de las empresas no apenas. Acta sustednsile ‘Kenomindrcle apalancanieno cosro. En art que lo indivios pean ¢y terguen)préstanos 22105 timos fri que les emprers, podrin reroucir on sf mismos los efectos del aplancamien corporate. tl epepo de Trans Am Corporation muesa qué el apalancanentono feta ol var de een co. Ponto ue, come demostantssteiormene, lbieestar d os xcconntass elecons ecu Mem cont valor la empresa, et ejemplo inliea a os cambios en a extra de apt 9 fet el bienestar ce los accion Una suposicion clave Fifer de MM descansa sobre la suposcin de que fos préstamos son tan barmtos para os ind Baers son prn ax corporacioes. i, de manera ater, los indiviuos solo puieran recibir essai tuna ca rus ais, pons reso cm aida quel coxprocionss pueden Ss mentare valor dels empresa mediante fos préstaros at upon de que ks oxtes os prstamos som gals es aecund? Los indvios ue pe, peste para cope acioncspaden hel essen una cue aril ons cor aa eiolsa, Mediate ot aera} comedy le esta al adividuo una porckin del provio de compra for eempin, pra comprar $10 00 en acions, cl individ posta inven $60 de sus one + tere ado osc $4000 del ceeds. Sl i sigan as arciones ivan valor $90, aratee nat oo! calal en la cuenta del individuo seria de $5 01) = $9 000 — $4 000. oa dr ke reocupa que ua cfd repentna en ls pesos provegue que el capital en a cuenia et wei ue se -uelva naga, con Toque el coredor podria no recibir completo el reombolso dst fretamo Para pwegese conte ea contingencies gs de Ia old valores exgen a serge haga cotibusones aiionles en ofesivo (para eabastecer su cvela magia a medida one cl precade las aeconesPueto que I) ns pocedimienos pra easier cuenta on Secunia alo argo de muchos acs y 2) el coredoe tine Js acchnes como colnaral del prestamo. tat ceegode incumplinientoparselcosedor es mini En particular, sas cosbuconss margins Tis cur tan cn cent cl cage de ce rests de an a sabre pt SA ms rat ccna el Ise cbr de 1587, cuando lspci baci dart Fee amass ven foe vataimonsemlo'al ego en Ta de ieee “mans416 Pinte circu esi serestizan a emesel cored poste vender as aciones para ve cps ns abligaconesde 7 guprstamo. cess avons, les eves porerslmertscoban interes Boos y muchas ds “gue imponcn etn pers porencon dea twain Je esp. By contrast, as eorpornciones a menido fon pesos wxando activo no guides (a m= "po faplnay el cqipa com colt, Loscoss en que ncureel senor pr asa dela egiie Ee incl yl seri subelguet xfcomo-l areglo de acuerdoscn caso de una quibra nae ppscen ser asian imporanes, Pr elliox gue res if afirmar que fos indvios deben ome —Frétamos a tas mis ats ques coporasones* 1. Deseriba el apalancamiento financiero. 2. éQué ¢s e! capital apalancado? 73, eDe qué manera podria un accionista de Trans Am anular el apalancamiento finan ero de la compaila? 15.4 Modigliani y Miller: Proposicién II (sin impuestos) El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento ‘Dorante una rout comportive de Trans Am, un dels irctores coment: “Bato, tal vez oO teshes la conporacion oles individu los que usenet pslaneamieno.. siempre y cuando haya sole teamiento, El apalancemientobeneica fs inversionsias. Después de todo el rendimieno espera de fa inversionistaaumenta con la cankidad de palancamiento que sees utilizando” Ye conti {efit que como se muss las tabla 152 15.3, el enlimiento espera sobre capital no apa ‘aloes de 15%, mien que cl rendimiento esperedo sobre el capkalspulncado es de 20% ‘Sia embargo, ovo diector epic "No neesariament. Si bien el rendimiento espera se dens on el apalancamisno el riesgo se eleva en la miso medida” Si examinamos otra vez ss tablas 153 115.3 podremos ver mejor este punto, Pua ques tides ares de inkereses(UIAD varan de S40 £12100, las uildades por ace (UPA de Ios asconisas dela empresa no apalanas varfan asic to ene S100 y $500. Las UPA para los acsionistas dela empresa cpalaneada varia ene Sy BM. Este vericion ms acvsada en las UPA de a empresa zpalancade implica un mayor nesgo par scchonistas, Enotes palabras, en époeas de borat, los acionistas apalaeados obtienen mejones > iinienwos que os acionstas no apalancados, pero cuando ls tiempos son malo, reciben pores eas faieats. Aries lables también muesran una vrieign mucho mayor enelrendimieno sobre el apt (ROE) de os accionistas de la empresa apalanceda. La intnpetaci6n referent al lesgo que ecabanes de meneionar tambien ® anes en este cis Tin iustracio 15.2 se puede legnr ae mise conclusion La lines que repesenta aa empes apalancacs iene una peniente mayor qe la linea dela empzesa ao apalanct, fo que significa eles seciaises aalencados cbtienen tejores rendimientos en époeas de bonanza que los scents Spalancados, peo en pes malos sus rendinientos son pees oc implica que el apslancsriea fallen resgo mayor. Dicho de ota manera, la mayor o menor pent de a ine permite med él iesgo para los acconistes, ya que la inelinocion indice la sensbiidad del ROE tos cambios xe “desempetio dela empresa (lida ates de intereey) 7 Eee par estes acer a acticin. Ee In smi agen © Ta pets ext noe pala ky etusauhdoe 5% del vals, Cras Smpai, conn seston ams Me nisc menton por misce M% de 90 valor de mercado, Une eafraon que tran peste cas [vines Is'crpoasenes d scp 0 antenna deus de ests comperionss lane sescues on cai coneios bcos sn Il: el rendimiento requerido para los tenedores | aumenta con el apalancamiento “leap aplncodo colle mmr nes, en compra debra feet mayes sen eesti semi tere req sown edit xa 15% lap ee 2 deren espead ote elena aan eas pute lesarlat a proposed T de MM. En sa, MIM ian ue nae etic exp ena Ge mae pois cnlapaacamiens Pr ts ened de xp erento Hee saa qs rerordar eno pce el cot promo poner perpen og ctl Yas nl aie 127 Dekh Dee " «1s2) ‘slates deiners, que tambiéa se conoee como costo de a deus ca tendmienta espero sobre lcaita ons acciones, abi mado costo de capa rendiniensoreguerdo sobre el capital {sel costo promod ponderado del capital teed valor def deudso es banos de Is empress {xel valor de las acioneso cl eapital de la empress ‘La fhemula 152 s bastante int, Simplemente “ep de eu empresa es pone poder econ deal yo 0. 3) SE La ar op apnda Ta dend cx roporcinde deus desta de a exit de cept. y He ponde= ala expt e a proper de opt gue exist dno de Ia estar. af 1 Pla 155 aparece los lel Zp Ptr Km 1S sto pars la empresa no apaane a empress apalancada. Toma qu et jp ncn as Inpusts ct edt 7, 071 econ — ahcaa ene eple 12= ais Pare Sane de apy pts ae cscs Dela proposcidn I de MM se desprende la immpliacin de que el rc €S una constant pa cade ‘mipresa en paricola,independientemente desu excucara de capital Por ejemplo, le tabla 15.5 mes “ta que a, de Trans Ames de 15% con osinapalancaniento Definaos ahora r, como el costo de capil pare una empresa fiuanciada silo con copital. Baa ‘rans Am Comp, r,s caleala como: Usilideds espradas prs Ia emoresi no apataneats $1200 _ a Capital no apelaneado senoo =! Como podemos Verena tabla 15.5, el rye de Trans Am es igual ar, De becho, en un mano sin mpuestes corporativos¢l rine siempre dove se igual La proposicin Il formula crendimiento espera cel capital or, en anins del apalancanien, Ta relaciin exacia, deriva Ue exalecer que yc = 7,9 despelando despuss la formula 15.2, 05° Propesicin de MM sin fmpuestes) tans ere) 153) rant 05 as9 Lacenacitn 15.3 implica que el rendiminu quero soe el capt es una fein lng de a raz deed a capital del empresa. Al examinar la ecuseia 15.3, vemos que sr, excede tsade la deuda 761 costo del capital aumenta conforms se increment lara de deuda a pital, D/A. Normalen deberiaexcoder ar, Es decir puesto gue inch el capital no apalacdoimplica un esgo, debe fener ian rendimiento csperado mayor que el dela deta ibe de isgo, Observe que la ecuacion 153s plicable» Tans Am en su estado Uo apalarcamieno: 4000 54000 {a iran 15.3 muestra la rica de a eeuscién 15.3. Como se pede ver, hemos trazado fe Fela entre el coso del capil, yl raz6n de devdn a capital, D/A, ene forma d> una eta, Lo que Bresenciamos en la eeuaciOn 15.¢ ilusramos mediante la ilusacién 15.3 es el efeck que tiene el apalancamiento sobre el costo de capil. A media que ln empresa eleva su read de da capital, ‘cla délar de capital queda apalaneado con deuda adcional, Esto eles el riesgo del eapitly, por lo toto, el rendimiemo requecido, r, subre el capital Laitustocin 15.3 también muestra qu el 7.80 ve afsctado pare! apalancamieno, panto que “dejo en claro linea aria. (Es importante que los stints se den cent segue r, €4 deci el ‘costo de capital para una exmpresa de so capital, esd represent en a grsies mediante un solo punt, Era contrast, ry & wo ines conten) 020-015 + (ars=010) sta atone vale aie um mandy in pees Peso ova rn maiden imps panto go wearencs x colicin miele eve rims capale (ene danas 18.0) "To ve pode dein de I la 152, eb ge ng = Weal conn fsa Deed, : sae us) ‘St mutipicns tox asembres pr (DAAFeat de ante capt (i) exon eo ap ree ances. Even ard sh iris, one at dinate call eo. vis er acon in sane ejemplo para ilustrar las proposiciones | y 1! Deseraieo inc $4 milonee “Fhe de efectiv: 510 mifones N Flujo de ofeceno adconal anak Jomero de acciones en ercuaar: 10 mlonss LUTERAN MOTORS ssaance general (elo expe)LUTERAN MOTORS: ‘Balance genera! spate de anunciaree ta amiion de capital para consul Ia plants) eine wee $100 mitones | Cope ‘$106 miles [19 milones de accones) VPN de ia panes iin $4 mitones ‘$100 millones (0277 388 aecones) 6 millones Ingresos proverienes ‘ea nueva emain ‘de capil (deporincs sctuslnence enol Banco) 4 mllonce etivs toes 10 mitlonesLUTERAN MOTORS Balance general (cespués de que se ha construc ta planta) esos angus $100 vatones | Copied amttones LUTERAN MOTORS Balance general (ante anuncia dea ieee Frcvos argues ‘ce miones | Copal ‘VPN et lana: Lion $4 mores + EEG itonet ‘Acwves toes | 106 mores “$110 wilones (10377 388 acconos) sign de deuda para construe a plant) ‘$106 millones (0 mitones de acsiones)LUTERAN MOTORS Balance ener _espuss de fa erison dot deta, pora antes de construe a planta) 00 rile ‘Deu mds capa general (despues de terminada Ia planca) ‘$100 millones Troms Dewds Capita $110 ralones ows mae api (U0 wilones de acciones) $4 milones 106 millones (U0 milones de accones) $110 millones«mosis poe Molin Miler intcan qu os alminiadores no pueden modi Fr Ta emres cow So moval spain de ss nsumenos buss. Aung ona 99 ar lnara cowl foe formula por primera vr a fines de acca de 1950. amo rae xs com la prueba proporcinada por el aba hm reibido un enorme feconscimiento rr enen qu cl coo gla el capital de una cme no puede reduce mize a 88 ne ergc nr cipal sur coundo la doa praca st mds tart ou capa Ye st IE que a expres anne su zu capital restate eumenta su Hinge, Conn ae gs coun de capitalv ceva como resuat. Fe increment el sto de capi) “ens ose ech dq ura yr roovcin de Berg xt Ginn con dens ee eames, Ms demacstan oo dota se eutaizan uname age aioe arte Igcmprea come] cost lel el cept no varia con cl agalecaien fest efecto con un proto aimentici. Imagine ue ut puede dedicarse «vender feche entrs Por rues vende os produto cea ee desremadn, Aunque het vs ncremao un pin mos nse acral «8B A war ip geno citormeuiancn ms ng ets en wena SS aaa che one furan notes uc asl oxbtaia de crema mds leehe desma, 1 x scan [aa oma earn poe sucutacl poss Je decom yoemie= © hn eke crenata psp. La compensa uss mein ee TP tetcte ner tenses gnc eens cone fern eu Cone PST a iota cc ee laa 0 vr nae sri a eer de seve fo Fe aces enc cpt. is amen enconoro mance nla, cane maGioE FI rcwtece como vases ema de un a. DM fran qe eto de py noe eS ines en cuits partes Mors de booos. Sein MM, Ines reread macnpes iene sicsfoquees,osacn._c asin ain RAGS S00 Pere esses etn «ald srs pon lent cai 997 0 Hales se son el esa dean coon sao oaogular e decors aainaras © rane a x cebe toner enpréwamo y cunt aesioncshay ue emi ra fons ere se tan esas po sti dean everga & s seine qed ts pocapen mis ex cranes que se pueden alia el mando ra AS > Se aes guns wes de MM tan canine ns desons 29s rane al? or dena pe ator priate das expres is nhs rr aigenrsoes ews de cua a capil Po el cons, fs empress de 0438 toa enna janrmcetca clgeraonestaas de debs scape es, cs Dds a hy Sin cto anann del api prtienran ques aa memes Se att on ey es core beset de opal odin wb cods on or ed] Nobel en ae par sub‘an precio cosiderasemente més alo que eh que obtena con “ig ec enter. Seri a analgfa de lz empresa que vende in - tumentas de dauda con un rendimiento ajo er por 19 mismo “an peesioeleido) Por supuesto al gran le gudari leche dexeremads con poea caida de grasa que podria ener mo- Ghosts uel the ener st leks escremadeoo- ‘tess capt palancade La propose de M y sta _que si ap hubiera ningdn costo por separar la leche (y tampoca ‘uiicrn programas de apoyo gibemaental ar es grensn Teen) Ia desremase mpg roma Yonder al ms snopes esq leche entra sola “aoe de levisor corer dans wn ao, he- goregteadpuradesintc quel ejomplo ca may ge, muy som. ‘sno y demas academic. No ine alguna explain may sens? —preguna- "Pen entonces eo or mane ona gue atualente pre- sent la proponion de My Mla su pone enass poeta dbs inevad de lor ered: y ube a f00 ds ne feamentos Sono tn meio pars eerie el gape de up profeeere Goi ls Geembaos gue septs en ue re po os dull, Sol desert hier en ala posible sto del mune. snl aces Pen oni empera li 4 eek nen ata pe za grate ida en cao parts, Si dien eal pate 0 pcan ancl eeplcar do pra obtener ocho paces, Is propo de Ny Ms de uh economise conde fe gue elocesenri rats peits eo no mis pz. periton la informacin "Una ver nose eur arconfereeiar nso hasta au al detr vino haa yj prea eens por lola de pens, spo gestions de My M son Pdr inten coal ea roped” TE exe pune pofsor wld eon val de exc fa seguns props sungue al peer elt el6 mcho peor) Por err sib comereon ch suse. Bons opt avn since, oto a emo u agupo 9 me devon as Stacias pot el enpo que Is orga. Dijron que oars Tero supe aus dears mares fbi perio mi gpmunida {incr one acy aera con dvuasr de sala ce froma para leider on ules cps de der segurdn ‘rans juede vee’ lsleche Ha) quien en ono parapet. ay genes snc Separat lncena y vcidsrlea mente nf exo ia, Entonees parece ser que lis compas ao eigen su grado de apolancamiento de mane: rafrvole o casual. Es por ello que les economists financiews incluidos MM) sostienen que la teoria a ‘er dei fuera cierto fctoes de a realidad Si bien mochos de niesiros alarms kan sfirmad gue los individu s6lo pueden pei préwamos atsas por encima del isa coporatve de présamo, cn algune parte previa de este capitulo disenimos Ge dicho aumento, Pero cuando revisacs raver Ta eora en busca de mis suposiiones poco reais 1s, allamos dos: Tonade de G5R Cheap, Usiveriad de Chicago. oto d 1986. 2 MIM cos serine do eos ds ssn como pee compose en eaten iin“eae te capil ences scot “1, Los impuestos fueron pasados par alto. SERRE mara y oe cos de gscitamps fox consis "sein qs os ins To aay ioe i a ee Fc na ic compat sein HEALS Sos de Modine cons HBO _qué razon ef rendimiento esperado sobre ‘el capital aumenta con el apalanca- ito de la empresa? “oa relcion exacta entre el rendimiento esperado sobre el capital y el -Spalancamiento de fa empress? ‘TGome se elaboran los Balances generates a valor de mercado? “Una percepcién inmediata “Eacpnct tri eee cau eal un um bai imps vb de I ghoul con de, A conan demos mon cea eel 18 or ee lve d kenge clio esas cons dea, Una gi ae ee cece aaaracon 154, pee patie puto do maser nme Exin aoe capt dels aque Tan sess Se opt come oe de eae Fen car aie es coresyode de ela Por supe ver a cpr de so Boel pp que pense in ened cap La props desma ego puss ee smpenert un x0 Bre icra queconesyonde ces apne, macro rels oiten eae ee eared copia eles de eva lo pest. Ebr ea pret Soa spt vale Gea daw més cl valor dl capital itv qu egret as osBN Estas apy pts ce te Empress de to capt \aonproseapaersig rouseosqiclaenpresace clonal ‘st esa ea eo nia es oresee spite ‘Sudo mae qu claps dle anges re paras tus de capital de sustain, un administrador de fnanzas se nena por aguela que ruven or valor. Suponiendo que el rea total es idética pura ambos pays. la estructura de capital que sximiza el valores agulla que paga menos inpuests. a cuas palabras el administrador legit a de capital que ms detest el fsco. ‘Acontinusion se demosteré que, ebido auna lagunaen la le fiseal de Estados Unidos, la propor- del yay asignada al pago de impuestas cs menor para la empresa apalancade oue para la no apalan- Por esta rin, las administrador dcberanclegir un gral eleva de apalancamicno, laguna en el cédigo fiscal _Usiidades ances de ntereses e impueswos corporates (UAH) $1.000000 $1 000000 ° ° 1 090 000 500 000 (@50.000) 210.000) 650 000 390 000 U 1.0) *(1~T)) i de efectvo total para los acioninas y lox tenedores de bonos $650.00 $790 600,or presente de la proteccion fiscal ss previo snsrqe a ud es na vents, mana ane ie clea. Abora quence evan esta vent, Las interes en dats 9m: iene x D (ee eine) {sfonto orga en préstamo) os ruses aeaden «$400 00 (105 x S410 00) para Water Products, Emr al de on a cy nue, Es dec, cualgira que beya ska el ingress grvable de Weer Suda dora el ingreso rave es de 540 U0 rer gris ls deud Se pracy Gamo la usa cal eaxporatva cs de (25, I edd en innate Poe ee Zp ONO (0.38% S409 CN), Este nme es tc a russia en impuesos atvos qe celular ats Men inmiosagebeacos, [a edaei en mpi comparativo 2 x 1yxD usa) (Tas isa comporaiva) (Monto de los inereses en détares) rej ex culgyea ce Se el monn en impusios que une empes tier ue posal alo Sin eet cae nt ssa una doula de D a erpresa pagh [7 menos. Alacxpreséa 1S4amiennih 5 esi oven ide la deuda No deje de observar que se rata de uma canted Tin uno ucla mpi expt bicarsedeto de wo cae scl pv, poienos Sunt paged iodo cxpresin 15.4 nel mime eho or Ins ines ore ele A a celaar su valor con 36 dscorar al asa de inert, r, Saponiendo gue 108s 2° iio aon perpetuo, el valor presented a protecein scales 6: sist aP rp Taber wees Valor de fa empresa apalancada 7 pexunos de cecal valor present et sii fsa que ofece a deal Fl pata nies coe Petal alr de rsa placa jo de fete ama ess pasos ‘en tepcesa no apalancid E vallx (1-7) dons VAIL son ov sds antes de ites puesto alr de una cmpresa naan Seeir una empress cin dea) esl valor presente de UAT (1~ 72) Touramwapetve seen. eadadiber ds coe pit (8000) one ln (S000) Fo ee ee ean yo ee eats poe pce nnn qv a scons Ie 9 me cee Sree rare gu ln fy mls cee cin ot 8 PO ‘eheceent No ern deve ou es wa por ec om mye cea BY alan, aiutosewer de canal y clea de iendon At (1-7) ce Valor presente de una emnpresi no apalanesds Los laos de efootvo de a empresa despuss de impuests corprativos 7, ~Fleosto deci para una empress de so capital. Como podenes veren ‘Sema, aor, dseaana Jos fajos de eee degpuds de impaeses Como se mss ane, patancamieno sumer el ylor de I empresa en un ran igual cece fiscal, he para uaa Jo prpetu 6 TD. Asi basta eo arear esi preci sa al de Incmpesa no apolancada pra cent el valor ela empresa aplancads. Totes esrb lgbrcanente exaxfiraacin de a iin manera" Praposi J de MM (ante impuestes corporativos) y, Wall =Te) ToD. ‘ae TD 53) Leases ip do dectiedela open pron faa dena En cet ss este tZrmino es igual a Vel valor ce ln empresa de sélo capital. valor de Is empresa ee aor de sempre esl capital mas T,D, las fsa mkipicada pore valor de ‘eude, _D es el valor presets 8 la proteccin fiscal en el caso de Mos de efetvo perpets. ‘ue le protoccin fiscal se ineremerta de acverdo con el monio de i deuda, la empresa puede penta Majo tial de efestivo y, por consigicnte, su valor si sustitye su captal por deus al fata costane on emp, vera neces ops im formu diferente Pt ine sexe A Nb 3 Fra “Te Welphted Average Cost of Capital Feet, ven Jona of Finca ad Quite Anas sepombee 8 198. le resent sadn sraes gus oad von ua via iad aga gus Manvel Company Sens un eas de Sle com va aca de B.S ln dea vm en dos yj heon al apn ded. ene 10, eel valor peste de as prtesone scales as fea coca x de 39%? La dead ord aaorralh medio ages gules dats dos aes ‘lor resem de sabes Seis es ve ASSL, 8592380059 lor de Mane Cony mre $37 (2879, qi el ded emp compare, eo planets‘Wor gee onpesa a devi ec areal de io. Co esta, lal a ‘spa aaa pstanen en Ota rendimiento esperado y el apalancamiento ante los impuestos porativos tropes TT de MM en ausencia de impuestos ince una reickinpostva entree rendimento do sobre} capil ye apslaneamiento. Ese resultado ene Lagat debido quel iesgo de capita cone apalancamiento, Esta misma pereepesa sigu?siendovéldeen un mundo eoa impuestos -corporativos, Ls formula ekata en un mando de impvestes carprativoses:* Proposicin UI de MM (ante impuestos corporativas) DB rant Bad Tx -r) OPENER mabconnpcs sepa snr Maj cts ede as auc onde epretnte come sgt: dts a propose de NN con ipeeos bane peer | sale de mere de uma empres apaneads fo ct amoms eta frmul a easo de Divided Aitlines obvenenos: 2s 200 120.» Px (1-035) x (020-010) Auto se presenta en a iestracin 15.6, Siempre quer, > fy 7, increment con el zpslancanieno resultado que también encontramos eso donde n6 hay inpuests. Como yz mencionamos antes en este eaptul,r, debersa Se mayor ro Dio de ora manera, pesto que ei capital (incluso el eacitl no aplancado)conlleva un ries20, Amiens esperado ted que ser mayor que el ds Seudn, co resa0 es mence. Para revsar nuestros cleus, determinemos por cra Va valor del capital apalancado, La formu: bic del vslor del capital apalancado es: fo WAIL = rp) (= Te) i numeradorcoresponde al flujo do efetivoesperado para el caital apalancado después deintereses puesto, El denominador esl as aa que sed desconado cl flujo decfeetiv para el epi En el caso do Divided Aiincs tenemos: (815385 — 0.10 x $200) (1-035) 02351 i cro reslad qu vias ates Valet Ty w eo» sivoconeran ur ego. tastesperat deren o, LapretescdeHscaete ene Gas a dad, de odo gue od tas espera de nding oy ci essa pve steeds ey os eon Jno o ons ee acho de ua coe um rendiminoepeado der anes gus ends 3s deranic quo 0 son ules At Digs Vets 7Dly ine cnr A os dos tins de, retros de ambos Dr, y devs. eciene rye tty, --T. a rote) fq lor de eno palin, of gal Vy TD =D + Ad loo dreds gue Vg =A + 7D Poclo eno. pede este cate ArW=RDED - 0 terns ienoer [1 1)» (D/A) se padi a ra 5.6 "Blew noice de lie err de econo pone a ase de descent a evans is 9258, € Si once no sa ects. ro2y ®pte 18 Sessa ce apts cancers bcos at BOGE MN dLsesE Cost el opt ‘ang a cepll >is enpiee, En ‘Gepeetoi, eco co capt se sea con xp ew ereen One a je on eee a0 Ge 7 Yon nae Oa. ALGER El costo promedio ponderado del capltal, reper -__y los impuestos corporativos | © Biel 1am cv reipnknn cpl on inp copa) ox tin : bem a que el costo del capital de dowd, se muliplica por (1 ~ 7.) porque a nivel corporative os son deducibles de impuests, in embargo, el costo del capital, r,.n0 se muliplca por este ‘orgu les dividends vo son deducibes. Ea el caso donde no iy impuests, rye 8 ve por el apalancarien La isarac6n 15.3 refleja este resultado, que ys analizamos antes. NO sunt, como I venta fiscal dela deus es reltivaal capital, os posible demosiar que, en un mundo impuestos coporaives, eye dsminuye cone apalancarento. Ena ilasacién 156 pucde verse resultado, © Ginel caso de Divides Aline, lr 8 igual a 200 .), (270 rave «(224 eapialdterminan de manera eficiente los precios de los instruments, et incremento iene Inga de “inmediao, Es dec, e! aumento ocure et misma ca en que se hace el amo, no el da en que se —intercambis laden por ol apital. Baines of balance general valor de mereado se ansforma en re qv deus san seem, pots ano, nl semen ech ce general io ccc spa, Ahora cid cn vale SS7OVIC0 = $5.7, octal impli que fos acini han _ Siege un panei 6 570, Los endorse rstraretos de spital tanbihgsna, pues 30nfs needs de acne qu bu mjra pie Fanie. ‘mics erates nous del sbi cle el Blace geet os deja conn des. Aungue Is anos cos on temples, cnitr treo dk protein id sein mnie, Noobs hry qu eon gb asve cs cle arcuke qu erga vn alo. Le ree in fied posse wr pore reel Fj eos ipurato Fos les de qe I protesién Fite no se psd pala tao un altos actives isn es meramente rat esc, calo 1S. Extra ce ct conapoe maces 433 lin pumo ene lagarel imexcambio ce Ia emda po capital Se hace un ems de de por $200 y Ios ros se usa paca recompear aoviones. {Cudniasaeciones son recompradas? Pues que as aeviones se vendon $5.70 ca una, el monet de ella que la empresa pusde agit ex $200) (= 35.09. Esa deja un total de 64.91 (100 ~35.09) aceiones en ciculacidn, En este punto el baka fvslor de mereado aopta la siguiente aparienie: seein ene un valor de $370/54.91 = $5.70 después de intercantio. Observe que el precio de as 3 no cambic el dia en que se hare el Interewmbio, Como mencionamos ates, el precio de tas “acciones slo sul un movimiento el den que se hace el anuncio, Como los senses que partcipan “ene! intercambio ceciben um precio igual al precio que tienen las accion en el mercado despues det -infecambio, no les preocupaintercambir 0 no sus acciones, | (Ofrecimos este ehmplo por dos raznes. Primero, muestra que cand el precio de la emresa se — inoemeata dcbido ¢ un financiamiento eon deuda, eso conlleva un ineremento en el precio de sas __ascines, De hecho, son ls aesionists quienes absorbea por completo el subsdio isa! de 70, Segun- "do, quisimos proporcionar mds abajo euesonado con lo balances generaes a valor de mercado. Nin al recuadeo que aparece arb ofrecernos a resumen des prineigales resultados de Mawighie ‘icMillr con los impuests coporatives.434 Fane corscu 1, €QUE laguna en el cOdigo fiscal ocasiona que una empresa apalancads tenga més Valor que otra empresa idéntica, pero no apalancada? 2. «Cuil es la Proposicién | de MM ante impuestos corporativas? 3. gCual es fa Proposicin Il de MM ance Impuestos corporativos? 15.6 RESUMEN Y CONCLUSIONES I, Se bic este anise sobre In decitin de lb exructara de capital con la estructura de capil que axiniz el valor de la empresa, que es justamente la que proporcion los marares beeicis alos 2. nun munde sin mpuesca, la frosa proposcén | de Modlin y Miler demucstra que el ya Infirm nose ve sci por la azén Ge deuds a copia ce éta En otras palabras, an un mundo a Iresirucara de capital de una empress es una cueston qu carece de mporcanes, Pas lear a este Fesulado, los autores demostaron que nto una razon corporate ee doucs @ expt a come ti azn Ea e pueden anuar mediante o palineamionto casero, Esta result dascares onl ‘uposicion de que or iniidice auedan obtener prettamor as mma tea que la corporacones, lo eal considerames taeente posible. 2. La propericign Il de MM para un mundo sin imovestes seal ue nent Ren) Esco malice que Inara ceperada de rendimiento sore apt! [ambn conoeida coma caste de captal ocendmenterequende cab ccoptl) ces raseonada do manera pestens on el aplanc riento de empress. A nivel ntueno esta sfirmacion tone srtdo, porque el Haego del cpl limon con ef apaaneamionto, un punto que queda iurado por lar erences inclinzcienes que ‘doptan ln Inaae dof ueeaeion 152 4, Si bien! erazajo ce MPN cel punto iret ot bastance aegsate, no oxpls muy been los halheeo mprcos sobre ls estructura ce ep Segon MP, In dace en rorno aa estructura de apial = In mundo sn impaestos es a eueition que ruta Ieferenta, meneras qu eh eat est ection al parecer acquire Bavance pero. Pra pode aplcar sce cancepro al muna real ti ‘moe que tomar 7 consceracian lor mpustor corporates. 5, Enon mundo con impuetes corporacnos, pero en el que no exsten fs costos de bancarots, el valor de empresa e ns uncon crane del aphncamienc. La formule para oberer el valor de benpress ex Wer Mt TD El rend mianto ceperado sare el eaptalapasnesdo so pueda expres [Aqui al valor eft rascionado posiamonte cn et apalaneamieno, Fs la esrueura do cpital que las empresne debaran elgir tenia que estar compuesi cst aS taalad de deus Como on fa read as empresas alr niees de deuda mx moderados (ple sigsones considera ceras modifcaiones a lox resultados oben en exe capil TERMINOS eae Proposicion it de ttt, 416 Propescon | MM. 41 Proposcon I de MP (ane inpuetos Re Proposcon | 66 MM (ance impuertos cerarstivoe), 429 corportives), 125LECTURAS SUGERIDAS — PREGUNTAS Y PROBLEMAS ESTRUCTURA DE imruestos % me Cape IS. Erica de cpt corcatos bikes 45 Les ters cies de Media y Mier 00 Modigliani. Fy MH. Miter, “The Cost of Capea, Corporation Finance, andthe Theory of Investment” tn Ameren Economie Reve, juno d0 1988, Medigini. Fy MH. Miler, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capt A Correction”, en ‘Aeron Ecoramic Revi, ania do 1963. La siete obre ere una pespectva mdr ectnlzeda sabe ls toa emeires Piler,M, “The Modglani Miler Propostions ar 30 Years”, an D. Chew. comp. The New Cerorete Peance Where Theery Mets Facies, Nuera York, MeGrawHil, [293 15.1 Alpha Corporation y eta Corporation son dnc eros, excops en sus reepeccva esue turas de capital Albta Corporation. que es um empresa de clo apa, cuorta con $000 aecio- es tn cruise, cuyo valor acts! es de $20 por acc. Bata Corporation ula el aplanes- mento denro de su estructura de capil. valor de rercado de a dais ce Bata 0 do $75 00 B costo de ext deuda aciende a 12% sl ao, Cada enpresa espera ter utlléades antes d& interezes por $250 000 a perpetidhe Nigra de as cos pga impussian Soponga qo Cocos toe loversionisas puden obtonerpréstarioe 212% anal | (Cuil eco valor de Alphs Corporation? Cua a valor do Beta Corperstion? Cu 0 a valor de mareade del capital de Bea Corporation? 4. jCuanto costa adquiie 20% del capital de eats empresa? 1, Suponlendo que cadh empresa slearara Ia meta de sus wifes cximades. jus! seria el rencimionto en dares en eda una de ne situaciones del apartde d lo let del siguiente Derarrola una eetatega de inversion tal que cuando un inersioisa compre 0% cel capa de Alp, tanto el costs coma el rendimianto on coleres sein idencicos gues cmprars 20% (al cape ee Ba, 1& Blcapal de Aip es mis 0 menos resgoso que odo Bota! Explque su respucsta, 15.2. capital de Acetone, tiene un valor da mereado de $20 millones y el valor de mercado de su duces do $10 millones E1 plaza, calcul el costo promedio de la deude. Luego encuertre In bse eximaés para George Pace en of S&P Steck Repore. Usice eta betsy tas storia proms bre de rssgoy = prim de riesgo de mercado que se encont-é en al expitulo 9 para eau ol costo apalancndo Geleagitel A concruacion, clele el osto:n aplancado cel capa luo a UAll no spaces {i jCull esa valor no apasneado de Georgia Pace! {Cul oso valor dela protection scl sobre les inearess y el alr do ompresa aplancacat