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ASIGNATURA TRANSVERSAL DE LA ESCUELA DE

CIENCIAS EMPRESARIALES
ASIGNATURA: Contabilidad Financiera IV

CORPORACIN UNIVERSITARIA REMINGTON


DIRECCIN PEDAGGICA
Este material es propiedad de la Corporacin Universitaria Remington (CUR), para los estudiantes de la CUR
en todo el pas.

2011

Corporacin Universitaria Remington Direccin Pedaggica


Contabilidad Financiera IV Pg. 5

CRDITOS

El mdulo de estudio de la asignatura Contabilidad Financiera IV asignatura transversal de la Escuela de Ciencias


Empresariales es propiedad de la Corporacin Universitaria Remington. Las imgenes fueron tomadas de diferentes
fuentes que se relacionan en los derechos de autor y las citas en la bibliografa. El contenido del mdulo est protegido
por las leyes de derechos de autor que rigen al pas.
Este material tiene fines educativos y no puede usarse con propsitos econmicos o comerciales.

AUTOR
Jorge Humberto Lujn
Formacin Acadmica: Administrador de Negocios de EAFIT Medelln en 1981. MBA en la Universidad San Pablo
(Espaa) en 2011.Experiencia Laboral: Contralor de AkzoNobel para Per Ecuador y Colombia 5 aos; Gerente Nacional
de Riesgos en Alianza Team 6 aos; Gerente Comercial en Socoda 2 aos.
Experiencia Docente: Ctedras de Finanzas, Comercio Exterior y Administracin en Eafit, Esumer y Escolme.
Jhlg0000@hotmail.com
Nota: el autor certific (de manera verbal o escrita) No haber incurrido en fraude cientfico, plagio o vicios de autora; en
caso contrario eximi de toda responsabilidad a la Corporacin Universitaria Remington, y se declar como el nico
responsable.

RESPONSABLES
Escuela de Ciencias Empresariales
Director Dr. Gonzalo Jimnez Jaramillo

empresariales.director@remington.edu.co

Decano Dr. Carlos Fredy Martnez Gmez


contaduria.decano@remington.edu.co
Director Pedaggico
Octavio Toro Chica
dirpedagogica.director@remington.edu.co
Coordinadora de Medios y Mediaciones
Anglica Ricaurte Avendao
mediaciones.coordinador01@remington.edu.co

GRUPO DE APOYO
Personal de la Unidad de Medios y Mediaciones
EDICIN Y MONTAJE
Primera versin. Febrero de 2011.
Derechos Reservados

Esta obra es publicada bajo la licencia CreativeCommons. Reconocimiento-No Comercial-Compartir Igual 2.5 Colombia.

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TABLA DE CONTENIDO
1.

MAPA DE LA ASIGNATURA ............................................................................................. 7

2.

PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD ................................... 8

2.1.

Conceptos Bsicos ................................................................................................................... 9

2.2.

Relacin reciproca de precios costos y volumen .................................................................. 13

2.3.

Fijacin de precios con costos directos ................................................................................. 15

2.4.

Otros procedimientos para la toma de decisiones ............................................................... 18

3.

PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE RIESGO Y RENDIMIENTOS...................................... 21

3.1.

Conceptos Bsicos ................................................................................................................. 22

3.2.

Rendimiento Esperado y Riesgo de Activos Individuales ...................................................... 24

3.3.

Diversificacin del Riesgo de Portafolios .............................................................................. 28

3.3.1. Introduccin .......................................................................................................................... 28


3.4.

El modelo CAPM .................................................................................................................... 39

3.4.1. Introduccin .......................................................................................................................... 39


4.

PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE ADMINISTRACIN DEL ACTIVO FIJO ....................... 43

4.1.

Introduccin al Presupuesto de Capital ................................................................................ 44

4.2.

Flujos de Efectivo Relevantes ................................................................................................ 47

4.3.

Clculo de los Flujos de Efectivo ........................................................................................... 54

5.

PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE COSTO DE CAPITAL ................................................ 70

5.1.

Costo por fuente ................................................................................................................... 71

5.1.1. Costo del Financiamiento con Deuda a Largo Plazo ............................................................. 71


5.2.

El Programa del Costo Marginal de Capital ........................................................................... 81

5.3.

Tcnicas de Valuacin de Presupuestos de Capital .............................................................. 85

5.4.

Anlisis de Riesgo en Proyectos de Inversin ..................................................................... 101

5.5.

Pistas de Aprendizaje .......................................................................................................... 109

5.6.

Glosario ............................................................................................................................... 110

5.7.

Bibliografa .......................................................................................................................... 119

5.8.

Fuentes digitales o electrnicas .......................................................................................... 119

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1. MAPA DE LA ASIGNATURA
CONTABILIDAD FINANCIERA IV
PROPSITO GENERAL DEL MDULO
Se busca que el estudiante conozca uno de los aspectos ms importantes del rea
financiera como es el de la estructura de capital y el correspondiente costo de capital,
en la medida que es determinante para las decisiones estratgicas de la empresa. De la
calidad de informacin que proporcione el contador depender en buen grado, el xito
de la compaa.

OBJETIVO GENERAL
Analizar conceptos financieros avanzados, que son manejados por el contador y el
contralor permanentemente en la empresa y de cuyo adecuado conocimiento depende
un buen registro contable y una adecuada presentacin de estados financieros.

OBJETIVOS ESPECFICOS
Evaluar la tcnica de Costo-Volumen-Utilidad, que trabaja modelos matemticos
para la tomar decisiones sobre fabricacin o compra, manejo de pedidos
especiales y ampliaciones o reducciones de la capacidad entre muchas otras
aplicaciones.
Analizar la relacin entre riesgo y rendimiento, as como los mtodos para
administrar inversiones.
Analizar el mtodo para la construccin de diagramas de flujo en proyectos de
inversin especialmente de activos fijos.
Explorar los diferentes costos del endeudamiento y la estructura de
endeudamiento ms adecuada.
UNIDAD 1
UNIDAD 2
UNIDAD 3
UNIDAD 4
Proyecto de
aprendizaje
sobre CostoVolumenUtilidad

Proyecto de
aprendizaje
sobre riesgo y
rendimiento

Proyecto de
aprendizaje
sobre
administracin
del activo fijo

Proyecto de
aprendizaje
sobre costo de
capital

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2. PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD


Punto de equilibrio y apalancamiento operativo

http://www.youtube.com/watch?v=04t1T11v-xQ&feature=grec_index
OBJETIVO GENERAL
Evaluar la tcnica de Costo-Volumen-Utilidad, que trabaja modelos matemticos para la tomar
decisiones sobre fabricacin o compra, manejo de pedidos especiales y ampliaciones o
reducciones de la capacidad entre muchas otras aplicaciones.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Explorar los conceptos requeridos para hacer el anlisis CVU entre los que se incluyen el
punto de equilibrio y el anlisis de sensibilidad
Explorar la ecuacin fundamental para determinar la utilidad neta, la construccin de un
grfico de punto de equilibrio, la correccin de distorsiones de la informacin de utilidades
y el cuadro de prdidas y ganancias en un sistema de costo directo.
Analizar la funcin del costo en la fijacin de los precios y el mecanismo de fijacin de
precios con base en costos directos.

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Explorar los elementos para facilitar la toma de decisiones en los casos de alternativas
fabricar/comprar, expansin de planta, evaluacin de nuevos productos y eliminacin de
productos
Prueba Inicial
Porque es importante conocer cul es el punto de equilibrio en ventas
Puede cambiar la mezcla de ventas de un perodo a otro, las utilidades? Por qu?
Cul es la diferencia entre margen bruto y utilidad bruta?
Qu diferencia hay entre el costeo directo y el costeo variable?
Qu factores pueden afectar el nivel de ingresos de la empresa? Implican un cambio en
las utilidades?

2.1. Conceptos Bsicos


El anlisis costo-volumen-utilidad (CVU) proporciona una visin financiera panormica del proceso
de planeacin. El CVU est constituido sobre la simplificacin de los supuestos con respecto al
comportamiento de los costos.
Las relaciones directas CVU son importantes porque:
Tales relaciones han servido de ayuda en la toma de decisiones.
Las relaciones directas ayudan a comprender las relaciones ms complejas.
El trmino CVU analiza el comportamiento de los costos totales, ingresos totales e ingresos de
operacin, como cambios que ocurren a nivel de productos, precio de venta, costos variables o
costos fijos. En este anlisis se utiliza un solo factor de ingresos y un solo factor de costos. Los
cambios a nivel de ingresos y costos surgirn por variaciones nicamente en el nivel de
produccin.
1. Terminologa
Algunas definiciones importantes para el desarrollo del modelo son:
Factor Costos: Se define al factor de costos como un cambio al factor que ocasionar una
modificacin en el costo total de un objeto de costos relacionado.

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Factor de ingresos: Es cualquier circunstancia que afecta a los ingresos. Existen muchos
factores de ingresos como son los cambios en el precio de venta, la calidad de producto y
las exhibiciones de mercadotecnia afectan los ingresos totales.
Entradas de operacin: Es sinnimo de ventas.
Costos de operacin: Estn constituidos por los costos variables de operacin y los costos y
gastos fijos de operacin.
Ingreso de operacin: Entradas para el perodo contable menos todos los costos de
operacin, incluyendo el costo de los bienes vendidos.
Ingreso neto: Es el ingreso de operacin ms las entradas provenientes de no operacin
(generados por intereses) menos los costos no operativos (costo de intereses) menos el
impuesto sobre ingresos.
Punto de equilibrio: El punto de equilibrio es aquel nivel de produccin de bienes en que
se igualan los ingresos totales y los costos totales; donde el ingreso de operacin es igual a
cero. Existen tres mtodos de para determinar el punto de equilibrio:
Mtodo de ecuacin: Con la metodologa empleada, el estado de ingresos puede
expresarse en forma de ecuacin como sigue:
Ingreso costos variables - costos fijos = ingreso de operacin
Mtodo de margen de contribucin:
Nmero de unidades en el punto de equilibrio = costos fijos/margen de contribucin por
unidad
Mtodo grfico: En el mtodo grfico se trazan las lneas de costos totales e ingresos
totales para obtener su punto de interseccin, que es el punto de equilibrio. Es el punto en
donde los costos totales igualan a los ingresos totales.
2. Supuestos en CVU
El anlisis se basa en los siguientes supuestos:
Los costos totales pueden dividirse en un componente fijo y uno variable respecto de un
factor relacionado con la produccin.

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El comportamiento de los ingresos totales de los costos totales es lineal en relacin con las
unidades de produccin.
No existe incertidumbre respecto de los datos de costos, ingresos y cantidades de
produccin utilizada.
El anlisis cubre un solo producto o supone que una mezcla de ventas de productos
permanece constante, independiente del cambio del volumen total de ventas.
Todos los ingresos y costos pueden agregarse y compararse sin considerar el valor del
dinero en el tiempo.
3. Planeacin de costos y CVU
El anlisis CVU es un instrumento til para la planeacin de costos. Puede proporcionar datos
sobre los ingresos que diferentes estructuras de costos significan para un negocio.
4. Efecto del horizonte de tiempo
Los costos no siempre se clasifican como fijos y variables, porque mientras ms corto sea el
horizonte de tiempo planeado, ser mayor el porcentaje de costos totales que se considere como
fijos. Para determinar si los costos son realmente fijos depende en grado de la longitud de
horizonte del tiempo en cuestin.
5. Incertidumbre y anlisis de sensibilidad
El anlisis de sensibilidad es una tcnica que examina como cambiar un resultado si no se
alcanzan los datos previstos o si cambia algn supuesto subyacente. Una herramienta del anlisis
de sensibilidad es el margen de seguridad, que es el exceso de ingresos presupuestados sobre los
ingresos del punto de equilibrio. La incertidumbre es la posibilidad de que una cantidad sea
diferente de una cantidad esperada. La construccin de un modelo para la toma de decisiones
consta de cinco pasos:
Identificar el criterio de seleccin de quien toma decisiones.
Identificar la serie de acciones consideradas
Identificar la serie de eventos que pueden ocurrir
Asignar probabilidades para la ocurrencia de cada evento
Identificar la serie de resultados posibles que dependen de acciones y eventos especficos

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6. Mezcla de ventas
La mezcla de ventas es la combinacin relativa de los volmenes de productos o servicios que
constituyen las ventas totales. Si cambia la mezcla, los efectos en el ingreso de operacin
dependern de la forma en que haya cambiado la proporcin original de productos de bajo o alto
margen de contribucin.
7. Margen de contribucin y margen bruto
Margen de contribucin = ingresos - costos que varan respecto de un factor relacionado
con el producto
Margen bruto = ingresos - costos de bienes vendidos
En el sector comercial, la diferencia entre el margen bruto y margen de contribucin, est en que
el margen de contribucin se calcula despus de la deduccin de todos los costos variables,
mientras el margen bruto se calcula deduciendo el costo de los bienes vendidos de los ingresos.
En el sector de manifactura, las dos reas de diferencia son los costos fijos de fabricacin y los
costos variables que no son de fabricacin. Ambos, el margen de contribucin y el margen bruto
pueden expresarse como totales, cantidades por unidad o como porcentajes.
Los costos fijos de fabricacin no se deducen de las ventas cuando se calcula el margen de
contribucin, pero si cuando se calcula el margen bruto. Los costos variables no de fabricacin se
deducen de las ventas cuando se calculan los mrgenes de contribucin, pero no se deducen
cuando se calcula el margen bruto.
El porcentaje de margen contribucin es el margen de contribucin total dividido entre los
ingresos. El porcentaje de costo variable es el total de costos variables dividido entre los ingresos.
Ejercicios
Qu significa el CVU?
Qu es el punto de equilibrio?
Cul es la diferencia entre margen de contribucin y margen bruto?
Qu efecto tiene un cambio en la mezcla de ventas sobre el margen de contribucin
total?

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2.2. Relacin reciproca de precios costos y volumen


Bajo el sistema convencional de costos por absorcin, los costos fijos son combinados con los
costos variables o directos y llevados a costos unitarios para un volumen de produccin dado. Por
causa del carcter de los costos fijos no existe una utilidad neta sobre cada unidad producida y
vendida.
La ecuacin fundamental para determinar la utilidad neta es:
P = (S-D) - F
P = utilidad mensual
S = precio unitario de venta
D = costo variable o directo por unidad
F = gastos fijos o peridicos por mes
La relacin precio-costo-volumen es la base del planteamiento de utilidades y control de costo en
el sistema de costo directo estndar. La determinacin de estas relaciones con el uso de la tcnica
llamada utilidad/volumen (U/V) es simple y directa, porque predice las futuras utilidades en las
condiciones existentes y a planearlas mediante mejores operaciones. El grfico de punto de
equilibrio U/V seala las cifras operativas y proporciona una clara perspectiva de la estructura de
las ganancias de la empresa. Por su simplicidad tambin se utiliza como medio de auto diagnstico
(pronosticar males de los negocios) y control de la empresa.
1. Construccin de un grfico de punto de equilibrio
Para construir un grfico U/V exacto debe seguirse el siguiente procedimiento:
Tomar el cuadro de prdidas y ganancias operativas de los ltimos 12 meses, e identificar
los gastos fijos.
Representar grficamente las cifras de ganancias netas mensuales en relacin con las
ventas netas segn los libros de la compaa.
Determinar el total de los gastos fijos del negocio, que debe incluir los gastos fijos de
fabricacin, de ventas y de administracin. Clasificar los gastos en fijos y variables.
Representar el total de gastos fijos en el grfico U/V como la prdida al nivel de volumen
de ventas cero. Si los datos indican un total diferente de gastos fijos debe revisarse la
clasificacin de los gastos.

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2. Correccin de distorsiones de la informacin de utilidades


Existen prcticas contables que distorsionan las cifras de ganancias o prdidas mensuales, que
deben ser ajustadas para determinar la verdadera utilidad. Los gastos fijos se incluyen en el
inventario y como vara estacionalmente es necesario efectuar un ajuste en la ganancia o prdida
mensual. La cuestin es determinar qu cantidad de gastos fijos ha sido incluida en el inventario,
para ajustar las cifras de la ganancia de la siguiente manera:
Deducir la ganancia informada de la cantidad de gastos fijos incluida en cada aumento de
inventario.
Sumar a la ganancia informada la cantidad de gastos fijos no cargados en cada disminucin
de inventario.
Otros tems que distorsionan las cifras de ganancia o prdida mensual son ciertos gastos que se
producen irregularmente como: las propagandas, seguros, gastos diferidos, gastos anticipados e
ingresos no ganados.
3. Confeccin de grficos
Cuando se han hecho todos los ajustes, la ganancia o prdida operativa mensual corregida se
representa con relacin al volumen de ventas netas. Para el clculo de la relacin U/V se
determina el costo variable total unitario (D) y el promedio de ventas netas por unidad (S) para
cada producto. Entonces:
U/V = (S - D)/S
En cada grfico debe ser indicada la siguiente informacin: el punto de equilibrio de volumen de
ventas, relacin U/V promedio, relacin U/V por cada tramo del grfico dentado, total de gastos
fijos y el margen de seguridad. Este grfico es muy efectivo porque detecta tendencias
inconvenientes para el negocio.
4. Cuadro de prdidas y ganancias en un sistema de costo directo
El cuadro convencional de prdidas y ganancias basado en costos por absorcin puede
distorsionar la utilidad informada para el perodo. Los cuadros de prdidas y ganancias sobre la
base primaria de costos distorsionan las cifras en forma inversa; adems este cuadro proporciona
una separacin clara de gastos fijos y variables, de forma tal que la correlacin entre precio, costo
y volumen permanece clara.

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La tcnica U/V proporciona un mtodo prctico de analizar la estructura de utilidades de cualquier


compaa para determinar dicha relacin. La estructura de ganancias que muestra un grfico U/V
puede determinarse de un cuadro de prdidas y ganancias por simple aritmtica.
Ejercicios
Cmo se formula la utilidad neta con base en costos fijos y en costos variables?
Disee un grfico de punto de equilibrio
Qu ajustes hay que hacer en las utilidades cuando hay inventarios estacionales que
absorben los gastos fijos?

2.3. Fijacin de precios con costos directos


La mayor parte de las malas interpretaciones de la direccin, est en el rea entre los
departamentos de ventas y de contabilidad, y se relaciona con los costos y la fijacin de precios.
Los ejecutivos de venta dicen que los contables no entienden de precios competitivos, mientras
que los contables sostienen que los de ventas desestiman los costos al fijar precios.
La raz del conflicto est en el sistema de costos por absorcin, porque en l se fijan el volumen en
un nivel dado, generalmente por un ao y en dicho volumen se basan los costos tenidos en cuenta
para la fijacin de precios. Tales costos son vlidos nicamente cuando el volumen real es igual al
supuesto. Al tomar decisiones sobre los precios, una de las variables ms importantes es el
volumen.
Los precios rara vez tienen una elacin rgida con el costo del producto, porque la competencia y
la elasticidad de la demanda y de los costos estn presentes en las decisiones con respecto a los
precios. Las utilidades dependen de que se logre una combinacin satisfactoria entre precio,
volumen y los artculos vendidos; por esta razn se debe considerar el volumen como un elemento
variable al reunir informaciones sobre los costos que han de guiar en la fijacin de los precios.
5. La funcin del costo en la fijacin de los precios.
Existen cuatro situaciones bsicas con respecto a la importancia relativa de los costos:
Contratos CMFC. Costo ms cuota fija, los costos histricos determinan el precio de venta.
Productos monopolio, costos para determinar los precios que maximicen la utilidad.
Productos competitivos, costos predeterminados que fijen los precios, guas de
distribucin y seleccin de polticas de ventas para el resto de la industria.
Ventas de liquidacin, los costos no ejercen ninguna influencia en los precios de estas.
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Las decisiones ms importantes las encontramos en la tercera categora, con cuatro situaciones
bsicas con respecto a los costos en las decisiones comerciales.
Productos fabricados a pedido, los costos tienen una relacin directa con los precios.
Productos generales de competencia, los precios estn basados en un adicional sobre los
costos.
Productos con precios establecidos por la costumbre, los costos determinan el peso y la
calidad del producto que puede ser ofrecido.
Productos de calidad y formato estndar, los costos indican a la produccin si debe
producirse o no.
En todas estas situaciones la tcnica del costeo directo proporciona una mejor informacin para
fijar precios. Los costos estimados, sean directos o totales, se usan solamente como punto de
partida para la determinacin de los precios de venta.
6. Procedimiento de fijacin de precios.
El mtodo ms frecuente de determinar los costos para fijar los precios es:
Los centros de costos de produccin se establecen por el proceso de fabricacin o
departamento de la empresa.
Los gastos de mano de obra, del departamento de servicio y gastos de fabricacin fijos se
distribuyen en los centros de costos
Para cada centro de costos se fijan ndices de costo por unidad (hrs/hombre, hrs/mquina)
Las hrs/hombre y las hrs/mquina se totalizan para determinar el costo de elaboracin.
Al total se agrega un porcentaje para cubrir los gastos de administracin y ventas, y para
que exista una utilidad.
7. Decisiones de precios a largo plazo.
Los defensores del costo por absorcin critican al costo directo diciendo que sirve para casos en
que se vende un solo tipo de producto y no cuando son varios. Los costos fijos se adjudican una
vez al ao a los productos o grupos de productos como parte de la operacin de planificacin de la
ganancia. Se cargan en su totalidad al volumen previsto y al conjunto de las ventas, nunca
individualmente. Al mostrarse la adjudicacin total de los costos al volumen y ventas previstos, se
puede ver la interrelacin de ventas, precios, costos y volumen. Este mtodo permite una
apreciacin realista de la fijacin de precios a corto plazo y de la planificacin a largo plazo.

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8. Decisiones diarias de precios.


Un mtodo para establecer el precio sera dividir el costo directo estimado del tem cuyo precio se
quiere fijar por el complemento de la relacin utilidad/volumen de la lnea de producto. Los
sobreprecios que toman en cuenta tambin la estructura de descuentos son por lo general
calculados previamente, de manera que el precio de venta sugerido se determina multiplicando el
costo directo por el sobreprecio correspondiente. Si este precio no responde a su razn, ni reporta
un adecuado retorno de capital, se estudiar la modificacin de su diseo o su eliminacin de la
lnea.
9. Transferencia interdivisional de precios.
Las frmulas para calcular los sobreprecios de la materia prima y costos directos de
transformacin, tambin son muy efectivas para determinar los precios interdivisionales. Se da la
necesidad de contar un mtodo ms cientfico para establecer precios interdivisionales por el
crecimiento de las operaciones interdivisionales y los sistemas de control de las utilidades. Cuando
un producto es transferido de una divisin a otra, la que adquiere lleva su inventario al precio de
transferencia y el costo de adquisicin es tratado como un costo directo. Como resultado de ello el
verdadero margen de un producto final determinado queda oscurecido es su total para la
compaa.
Con el uso de frmulas de clculo de costo directo, se eliminan dichos problemas. Las
transferencias interplantas son hechas al costo directo, los sobreprecios de materia prima y
transformacin directa se determinan para cada grupo. Esto puede hacerse mensualmente o en
un promedio mvil anual; as el producto final mostrar un margen total verdadero, sin la
necesidad de eliminar las ganancias interdivisionales, porque los precios se basan en clculos
matemticos claros.
Ejercicios
Por qu el costo de venta no influye siempre de la misma manera sobre el precio de
venta?
Qu ventajas y desventajas tiene el costeo directo frente al costeo por absorcin?
Qu es la transferencia interdivisional de precios? Cmo ayuda el coste directo a
conocer el verdadero margen final del producto?

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2.4. Otros procedimientos para la toma de decisiones


El costeo directo facilita la programacin de las utilidades, la fijacin de precios y proporciona la
informacin bsica sobre finanzas y costos requeridos para los clculos de las utilidades. El anlisis
de costo encuentra soluciones a problemas en los que est implicado el volumen de produccin o
de ventas.
10. Decisiones de fabricar o comprar.
Muchas compaas que no cuentan con costos directos utilizan estimaciones generales sobre
costos que arrojan prdidas, y otras consideran que si el precio de compra es igual al costo de
fabricacin, el producto se deber elaborar en vez de adquirirlo afuera.
A falta de costos exactos predeterminados, muchas empresas delegan a ingenieros y compradores
la responsabilidad de tomar decisiones como: la utilizacin de instalaciones, habilidad
administrativa y tcnicas y relaciones con los vendedores. Estas decisiones deberan tomarse
teniendo en cuenta los objetivos administrativos bsicos.
Un sistema de costo directo estndar suministra cuatro elementos que facilitan la toma de
decisiones:
Define la separacin entre gastos fijos y directos
Procedimientos de estimacin exactos para predeterminar costos directos de productos
Mtodo eficiente para determinar costos fijos adicionales especficos que podran
necesitarse para la contra-compra de in tem determinado
Bases lgicas para calcular el capital adicional que sera necesario para que u tem
determinado resultara igual que si fuese comprado a un vendedor externo.
Muchas compaas han formado comisiones a las que compete la decisin de fabricar o comprar y
se encuentran integradas con representantes de los departamentos interesados. Cuando tales
comisiones estn bien organizadas, las decisiones se adoptan con rapidez. El siguiente es un
procedimiento para tomar decisiones sobre fabricar o comprar, contando con la accin
desarrollada de las comisiones.

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Contabilidad Financiera IV Pg. 19

Especificar los diferentes procesos, operaciones y herramientas vigentes


Control de la produccin que estime las cantidades requeridas
Desarrollar tiempos estndar preliminares y una rpida estimacin del costeo directo de
conversin y costo del material.
El departamento de compras indica los precios que utilizarn los vendedores
La seccin de anlisis de costo hace un desglose preliminar de las ofertas, utilizando
frmulas apropiadas para fijar precios.
Se prepara un detalle amplio de especificaciones, hojas de ruta y pedidos de herramientas
La produccin confecciona un pronstico preciso de usos y evala la capacidad disponible.
Ingeniera industrial efecta una mejor aplicacin de datos estndar y pedidos de material.
Suministra la estimacin del costo de instalaciones y herramientas.
Se obtienen cotizaciones de los vendedores externos.
Se fijan los costos estndar, directo, costos fijos especficos y costos fijos distribuidos.
La comisin que toma la decisin de fabricar o comprar revisa los antecedentes y da su
veredicto.
La oficina de control revisa los resultados, e indica sobre desviaciones producidas en las
estimaciones de la comisin.
11. Expansin de planta.
Un programa eficiente en expansin es uno de los factores claves en la obtencin de utilidades y el
desarrollo a largo plazo. Se debe encarar el programa de expansin teniendo en cuenta los
productos a elaborar previamente y el ndice de recuperacin de las inversiones. Las decisiones
relativas a programas de expansin de planta se dividen en dos grupos: al personal de produccin,
y al de finanzas.
Las decisiones sobre produccin se basan entre la comparacin del aumento de la utilidad y el
capital empleado, mientras que la decisin financiera est fundamentada en el ndice de las
operaciones de carcter financiero. El primer paso consiste en determinar si la expansin de la
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planta va a aumentar o no la recuperacin del capital que se ha invertido. Luego que el programa
de expansin se haya aprobado del personal tcnico de fabricacin, se confeccionarn los planes
financieros (capital necesario para llevarlo a cabo)
12. Evaluacin de nuevos productos o procesos.
Se efectan por medio de los mtodos de fabricar o comprar. Se debe tener en cuenta la
determinacin de los costos fijos, indicando el volumen de ventas de productos y la produccin
proyectada a alcanzar.
13. Decisiones para eliminar productos en desuso.
Mientras los productos contribuyan a la utilidad, es muy difcil contar con la aprobacin unnime
de los ejecutivos de ventas para retirarlos de la lnea.
Cuando el panorama de posibilidades de un producto no sea claro, debe plantearse su reemplazo
con un tem que tenga potencial futuro de utilidades y de crecimiento.
La clave de llevar a cabo una sustitucin se reduce a tener ya listo un producto suplente u otro
destino para el capital liberado, a fin de que el resultado que se produzca en las utilidades pueda
conocerse previamente, como resultado de dicho reemplazo.
Ejercicios
Defina el sistema de costeo estndar
Qu pasos se deben seguir para tomar decisiones sobre comprar o fabricar?
Desde el punto de vista de costos relevantes, qu factores se deben tener en cuenta en la
evaluacin nuevos productos o procesos?
Desde el punto de vista de costos relevantes, qu factores se deben tener en cuenta en
las decisiones de eliminacin de productos en desuso?

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3. PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE RIESGO Y RENDIMIENTOS


Clculo del riesgo en portafolios de inversin

http://www.youtube.com/watch?v=1sDbg1XQIFg
OBJETIVO GENERAL
Analizar la relacin entre riesgo y rendimiento, as como los mtodos para administrar inversiones.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Analizar el concepto de riesgo y la relacin con el rendimiento
Explorar cmo se calcula el riesgo de un solo activo partiendo de la desviacin estndar,
de la varianza y del coeficiente de variacin
Analizar la cmo se logra disminuir el riesgo sin sacrificar la rentabilidad a travs de la
constitucin de portafolios de inversin conformados por activos diversificados.
Evaluar el modelo CAPM que ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo
separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico

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Prueba Inicial
Desde el punto de vista financiero, las inversiones en efectivo tienen algn riesgo?
Qu porcentaje de probabilidad se le asigna a la incertidumbre total?
Una rentabilidad X con un riesgo asociado Y, ambos invariables, generan igual satisfaccin
para cualquier inversionista?
El aumento en el rendimiento est necesariamente asociado con un mayor riesgo?
Qu representa en una funcin estadstica la desviacin estndar?
Invertir en un solo activo, pero muy rentable, es eficiente?

3.1. Conceptos Bsicos


Al efectuar una inversin se espera obtener un rendimiento determinado. Una empresa o una
persona que mantienen efectivo tienen un costo de oportunidad: esos recursos podran estar
invertidos de alguna forma y estaran generando algn beneficio, independientemente de que la
inflacin merma el poder adquisitivo de ese dinero.
Es muy importante diferenciar entre dos conceptos relacionados con el rendimiento. Por una
parte el rendimiento esperado es el beneficio anticipado por la inversin realizada durante algn
periodo de tiempo (p.ej un ao); es decir, el rendimiento ex ante previsto en un activo. Por otra
parte, el rendimiento realizado es el beneficio obtenido realmente por la inversin durante algn
periodo de tiempo; esto es, el rendimiento ex post generado por la inversin.
14. Riesgo
Quien realiza una inversin sea un individuo o una empresa deseara que su rendimiento
resultara tan alto como fuera posible, sin embargo el principal obstculo para esto es el riesgo. El
riesgo se podra definir como la diferencia entre el rendimiento esperado y el realizado.
Prcticamente todas las inversiones conllevan la posibilidad de que haya una diferencia entre el
rendimiento que se presume tendr el activo y el rendimiento que realmente se obtiene de l.
Ms an, esta diferencia puede ser bastante grande en ocasiones. Entre mayor sea la posibilidad
de que el rendimiento realizado y el esperado y entre ms grande sea esta diferencia, el riesgo de
la inversin es mayor.
Aunque se puede afirmar que un inversionista desea maximizar sus rendimientos no es posible
afirmar que desea tambin minimizar su riesgo. La razn es que la minimizacin del riesgo implica,
necesariamente, disminuir el rendimiento esperado. Esto significa que los inversionistas son
aversos al riesgo. En otras palabras, un inversionista est dispuesto a asumir riesgos siempre y
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cuando considere que el rendimiento que espera de su inversin sea lo suficientemente grande
para compensar el riesgo que est asumiendo.
15. Relacin Entre Riesgo y Rendimiento
De las ideas presentadas antes es posible deducir que la relacin entre riesgo y rendimiento es
positiva: a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado. Como muestra la lnea recta Rf B de la
figura, un inversionista racional asumir mayor riesgo solamente si espera una compensacin por
rendimiento adecuada por hacerlo.

En la figura, el punto Rf es la tasa de los Certificados de la Tesorera (TES) puesto que estos
instrumentos de inversin no tienen riesgo de incumplimiento, mientras que la pendiente positiva
de la recta indica la aversin al riesgo de los inversionistas. Sin embargo, es necesario enfatizar
que esta es una relacin ex ante, es decir, antes de los hechos. En un momento dado, el
rendimiento realizado podra ser mayor para un activo con menos riesgo como los Cetes (TES) que
para un activo con un riesgo mayor como las acciones comunes de las empresas o el abrir una
sucursal de un mayorista en un nuevo mercado. Esto es, el rendimiento ex post, o despus de los
hechos podra ser menor para un activo ms riesgoso que para un activo menos riesgoso debido,
justamente, a la variabilidad de los rendimientos del primero. Debido a esta situacin la relacin
riesgo rendimiento ex post, puede ser negativa.

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Ejercicios
Qu es riesgo?
Qu es rendimiento?
Cul es la relacin entre riesgo y rendimiento?
Qu es la aversin al riesgo?

3.2. Rendimiento Esperado y Riesgo de Activos Individuales


Cada activo tiene sus propias caractersticas de riesgo y rendimiento. El conocimiento y la
medicin de dichas caractersticas es necesario para pronosticar su comportamiento futuro en
trminos de estos dos parmetros. En esta seccin se describe la forma en la que puede
determinarse el rendimiento esperado de un activo individual y el riesgo asociado con ese
rendimiento.
1. Clculo del Rendimiento Esperado de un Activo Individual
A partir del comportamiento histrico de los rendimientos de un activo individual o de
apreciaciones informadas es posible determinar el rendimiento esperado de tal activo. Este
proceso requiere del uso de una tcnica denominada Anlisis de Escenarios. Para llevar a cabo
esta tcnica se deben:
Plantear una serie de escenarios o situaciones posibles (que generalmente son tres)
Asignar una probabilidad de ocurrencia a cada escenario
Determinar el rendimiento que podra generar el activo en cada uno de los casos.
El rendimiento esperado es el promedio ponderado por las probabilidades de ocurrencia de cada
escenario de los rendimientos asignados en cada uno de los casos considerados. Esto es:
Dnde:
E (kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
Ki = Rendimiento que proporcionara el activo de ocurrir el escenario i.
Por ejemplo, supongamos que se est tratando de determinar el rendimiento esperado de dos
activos A y B. El analista considera que el prximo ao hay tres escenarios para la economa: una
expansin moderada, un crecimiento econmico normal o una recesin moderada. Las
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probabilidades para cada escenario y los rendimientos que podra generar cada uno de los activos
en cada uno de los casos se muestran en el cuadro siguiente:

Los rendimientos esperados de los activos A y B son de 8por ciento y 12 por ciento,
respectivamente:

2. Clculo del Riesgo: Varianza y Desviacin Estndar


El riesgo es la posibilidad de que el rendimiento esperado y el realizado sean diferentes. Una
simple observacin de los datos del ejemplo anterior muestra que, eventualmente, los
rendimientos que otorguen los activos A y B pueden diferir de su rendimiento esperado.
Para medir este riesgo se puede usar la varianza y su raz cuadrada, la desviacin estndar. La
desviacin estndar es una medida estadstica que indica la dispersin o variabilidad de los datos
con respecto a su valor medio. En finanzas, la desviacin estndar es una medida de riesgo ya que
entre mayor dispersin o variabilidad de los rendimientos de un activo, ms grande la posibilidad
de que el rendimiento esperado y el realizado sean distintos entre s. La varianza se calcula como:

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3. La desviacin estndar es simplemente la raz cuadrada de la varianza:

Dnde:
X = Varianza de los rendimientos del activo X.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
E (kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Ki = Rendimiento que proporcionara el activo bajo el escenario i.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
En el caso de los activos A y B del ejemplo, su desviacin estndar sera de 9.90 por ciento y 14.85
por ciento, respectivamente:

Los resultados indican que el riesgo absoluto del activo B es mayor que el del activo A, puesto que
los rendimientos de B tienen una mayor dispersin que los de A y, por lo tanto, los rendimientos
del activo B pueden diferir ms que los de A con respecto a su valor esperado.
4. Coeficiente de Variacin
Otra medida de riesgo es el coeficiente de variacin. Es una medida relativa o estandarizada de
riesgo que resulta de comparar la desviacin estndar de los rendimientos de un activo con el
rendimiento esperado del mismo. Esto es:

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Dnde:
CVX = Coeficiente de variacin de los rendimientos del activo X.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
E (kX) = Rendimiento esperado del activo X.
Esta medida es til para comparar activos que no tienen la misma desviacin estndar o el mismo
rendimiento esperado, ya que nos permite conocer cunto es el riesgo que proporciona el activo
por cada punto porcentual de riesgo asociado. Entre mayor sea el riesgo por punto de rendimiento
se hace menos probable obtener el rendimiento esperado. Por ejemplo, aunque el rendimiento
esperado del activo A del ejemplo es menor al del activo B, tambin su riesgo es inferior. En este
sentido podra surgir la pregunta es proporcionalmente mayor el riesgo de B con respecto al de a
considerando sus rendimientos esperados? El coeficiente de variacin de A y de B es de casi 1.24,
esto es, ambos activos tienen una dispersin de 1.24 puntos porcentuales por cada punto
porcentual de rendimiento esperado. Esto quiere decir que aunque en trminos absolutos B es
ms riesgoso que A sobre la base de su desviacin estndar, el coeficiente de variacin indica que
ambos activos tienen el mismo riesgo en trminos relativos.
Ejercicios
Cmo se calcula el rendimiento esperado de un activo individual?
Desde el punto de vista de riesgo, que representa la desviacin estndar?
En qu consiste el coeficiente de variacin?
Con que medida se comparan activos que tengan diferente rendimiento esperado?

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3.3. Diversificacin del Riesgo de Portafolios


3.3.1. Introduccin
Un principio bsico de las inversiones es la conformacin de portafolios (o carteras) con fines de
diversificacin. En un momento dado, los inversionistas mantienen de forma simultnea un
conjunto de activos que conforman su portafolio de inversin. Un principio bsico en las finanzas
es que un inversionista no debera colocar todos sus recursos en un solo activo o en un nmero
relativamente pequeo de activos, sino en un nmero grande de instrumentos de inversin. De
este modo los posibles malos resultados en ciertos activos se veran compensados por los buenos
resultados de otras. La diversificacin le permite al inversionista disminuir el riesgo de su
portafolio sin sacrificar rendimientos o, alternativamente, aumentar el rendimiento de su
portafolio sin incrementar su riesgo. Desde luego, la diversificacin no garantiza ganancias bajo
cualquier circunstancia, pero ayuda a amortiguar la variabilidad de los rendimientos de los activos
individuales.
Aunque el principio de la diversificacin lo saben y aplican la mayora de los inversionistas, hasta
hace relativamente pocos aos se haca de forma intuitiva o ingenua; no haba un mtodo para
realizar una diversificacin de manera sistemtica. Esta diversificacin ingenua se basa en el
principio de que un mayor nmero de activos tiende a disminuir el riesgo del portafolio; pero en la
seleccin de estos activos no se realiza mayor anlisis de su comportamiento individual y conjunto,
simplemente se seleccionan de una manera informal. El efecto de la diversificacin ingenua se
muestra en la figura inferior, en donde se observa que el riesgo disminuye a medida en que se
agregan un mayor nmero de activos al portafolio de inversin.

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En un principio, la disminucin del riesgo es considerable, lo que se aprecia en la fuerte pendiente


negativa en la curva que representa el riesgo total. En un segundo momento, el riesgo sigue
disminuyendo, pero a un ritmo menor. Finalmente, aunque el riesgo no deja de caer, su descenso
es muy pequeo; esto es, se llega a un punto en el cual por ms activos que se agreguen al
portafolio el riesgo disminuye muy poco. Este punto de saturacin ocurre cuando hay
aproximadamente 45 activos en el portafolio, ya que de aqu en adelante el riesgo se mantiene
prcticamente sin cambio con una desviacin estndar del portafolio de alrededor de un 22 por
ciento.
5. La Teora Moderna de Portafolios: Introduccin
El estudio sistemtico de la diversificacin del riesgo surgi hace relativamente poco tiempo.
Apenas en la dcada de 1950, Harry M. Markowitz comenz el estudio disciplinado de la forma en
la que un inversionista selecciona los instrumentos en los que invierte sus recursos dado un perfil
de rendimiento y riesgo. La teora de Markowitz tambin conocida como Teora Moderna de
Portafolios o MPT (por las siglas en ingls de modern portfolio theory) representa uno de los
pilares de la corriente principal del pensamiento de la economa financiera actual. De acuerdo con
esta teora, el rendimiento de un instrumento de inversin es el nivel esperado de utilidad de
dicha inversin, esto es, la recompensa por haber invertido en tal instrumento. No obstante, como
se explic, en la gran mayora de los casos existe un rango de resultados posibles para el
rendimiento, lo que significa que toda inversin tiene un determinado nivel de riesgo.
La MPT propone una diversificacin eficiente, esto es, la combinacin de instrumentos de
inversin que tengan poca relacin entre s en un portafolio de inversiones, de modo que se
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reduzca el riesgo al mnimo posible sin alterar el rendimiento esperado; o bien, que se maximice el
rendimiento esperado sin incrementar el riesgo. El riesgo de una inversin tiene dos
componentes: (1) el riesgo especfico (o diversificable) que es exclusivo de cada instrumento y (2)
el riesgo de mercado (o no diversificable) que proviene de las variaciones de mercado en su
conjunto y que afecta en mayor o menor medida a todos los activos. Factores tales como la
naturaleza del negocio del emisor, su nivel de endeudamiento o la liquidez en el mercado de sus
acciones son ejemplos de fuentes del riesgo diversificable. Por otra parte, las fuentes de riesgo no
diversificable pueden ser factores de mercado como la inflacin, la situacin econmica general y
las tasas de inters. Todos estos factores afectan a todos los activos. Un inversionista est en
posibilidades de eliminar el riesgo especfico manteniendo un portafolio bien diversificado, sin
tener que sacrificar sus rendimientos esperados. Sin embargo, el inversionista no puede reducir el
riesgo de mercado, ya que este afecta a todos los instrumentos dentro del portafolio de una forma
u otra y en diferentes grados.
6. Rendimiento Esperado de Portafolios
El rendimiento de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos de
los instrumentos de inversin que lo integran:

Dnde:
E (kp) = Tasa de rendimiento esperada del portafolio.
Wi = Porcin del portafolio invertida en el activo i.
E (ki) = Rendimiento esperado del isimo activo.
n = Nmero de activos en el portafolio.
Suponga por ejemplo que un inversionista est interesado en invertir un 50 por ciento de sus
recursos en el activo A y el restante 50 por ciento en el activo B. El rendimiento de este portafolio
sera de 10 por ciento:

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7. Riesgo de Portafolios
A diferencia del rendimiento esperado de un portafolio, el riesgo de dicho portafolio (p.ej. la
desviacin estndar del rendimiento del portafolio o p) por lo general es distinto al promedio
ponderado de las desviaciones estndar de los instrumentos individuales que se encuentran
dentro del portafolio. Asimismo, la aportacin de cada instrumento particular a la desviacin
estndar total del portafolio es diferente a (wi) (i). La razn es que la correlacin entre los
rendimientos de los instrumentos debe considerarse para calcular la desviacin estndar del
portafolio. El coeficiente de correlacin (que se denota por la letra griega rho ) es una medida
estadstica de la relacin entre dos series de datos (p.ej los rendimientos de dos acciones), la cual
puede tomar valores desde 1.0, para la correlacin perfectamente negativa, hasta +1.0, para la
correlacin perfectamente positiva (p.ej 1.0 +1.0). En teora, sera posible construir un
portafolio sin riesgo (p.ej. p = 0 por ciento) a partir de instrumentos con un coeficiente de
correlacin perfectamente negativo. Si dos acciones tienen un coeficiente de correlacin
perfectamente negativo, el riesgo puede ser eliminado completamente, como se aprecia en la
figura inferior, en tanto que si la correlacin es perfectamente positiva y el mercado no permite la
venta en corto, la diversificacin no ayuda a reducir el riesgo del portafolio, segn se muestra en
la figura siguiente.

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Las figuras anteriores presentan coeficientes de correlacin extremos. Sin embargo, cualquier
combinacin de instrumentos que tenga un coeficiente de correlacin menor que +1.0 ayudar a
reducir el riesgo, mas no lo eliminar completamente. Este es el caso que prevalece en realidad en
los mercados de todo el mundo, es decir, aunque es difcil encontrar correlaciones negativas
aunque las hay la mayora de las acciones en los mercados tienen coeficientes bastante menores
que perfectamente positivos. En el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York o NYSE (por las siglas
en ingls de New York Stock Exchange) el coeficiente de correlacin promedio de cualquier par de
acciones es de alrededor de +0.55, para la Bolsa de Tokio es de +0.42 y para la Bolsa de Frncfort
es de +0.65.
En este contexto, se puede apuntar que los beneficios de la diversificacin aumentan para un
inversionista que forma un portafolio incluyendo acciones de dos o ms pases diferentes. Por
ejemplo, de acuerdo con otras investigaciones la correlacin promedio entre los rendimientos de
las acciones de Canad y Espaa, Alemania y Australia, y Hong Kong y Japn son de +0.19, +0.18 y
+0.14, respectivamente. Ms an, se han reportado coeficientes de correlacin negativos entre los
mercados del mundo, como es el caso de los rendimientos de Mxico y Dinamarca (0.17), Japn y
Francia (0.13) o Italia y Singapur (0.04).
8. Medidas Especficas de Riesgo de Portafolios
Otras medidas de riesgo diferentes a la desviacin estndar son el coeficiente de variacin y la
semivarianza. Pese a esto, la desviacin estndar de los rendimientos del portafolio es ms
frecuentemente utilizada que las otras dos medidas. Sin embargo, es pertinente aclarar que la
desviacin estndar de un portafolio no es el promedio ponderado por la proporcin de los
recursos invertidos en cada activo de las desviaciones estndar de los activos individuales. Esto es,
la desviacin estndar de un portafolio debe considerar la variabilidad de los rendimientos de los
activos que integran dicho portafolio, pero de manera muy importante la correlacin de los
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rendimientos de dichos activos. En las siguientes secciones se establece qu es la correlacin,


cmo se llega a ella y cul es su importancia para calcular el riesgo de los portafolios.
Covarianza y Correlacin
La covarianza es una medida del grado de asociacin entre dos variables como, por ejemplo, los
rendimientos de dos acciones. La covarianza de dos acciones X y Y se calculara como:

Dnde:
CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y (y viceversa).
(kXi E(kX)) = Desviacin del rendimiento de la accin X con respecto a su valor esperado para
cada observacin.
(kYi E (kY)) Desviacin del rendimiento de la accin Y con respecto a su valor esperado para cada
observacin.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
Si las dos acciones, X y Y, tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en la misma
direccin bajo un determinado estado de la economa, su covarianza estar muy por encima de
cero; si las dos acciones tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en direcciones
opuestas bajo un determinado estado de la economa, su covarianza ser considerablemente
menor que cero; finalmente, el resultado de CovXY tender a ser cero si las dos acciones se
mueven de forma aleatoria, independientemente de la magnitud de la desviacin estndar que
tenga cada una. En el ejemplo de los activos A y B se puede demostrar que tienen una covarianza
de 147:

Como la covarianza no es un trmino estandarizado, su interpretacin resulta un tanto difcil. En


consecuencia, se ha desarrollado una medida estadstica anloga para calcular el movimiento
conjunto de dos variables en trminos estandarizados: el coeficiente de correlacin (), que se
explicaba en prrafos anteriores. Este coeficiente se determina como:

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Dnde:
XY = Correlacin de los rendimientos de X y Y.
CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y.
X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X.
Y = Desviacin estndar de los rendimientos del activo Y.
Para el caso de los activos A y B su correlacin es de -1.0, esto es, un coeficiente de correlacin
perfectamente negativo:

Como el clculo del riesgo del portafolio a partir del promedio ponderado de las desviaciones
estndar de los rendimientos de las acciones que lo componen ignora la covarianza de tales
rendimientos, esta debe considerarse de forma explcita. Por ejemplo, para el caso de dos activos
X y Y, la ecuacin de la varianza se expresa como sigue:

O, de manera equivalente,

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Dnde:
wX = Proporcin de recursos invertidos en la accin X
(1 wX) = Proporcin de recursos invertidos en la accin Y (p.ej. 1 wX = wY).
Suponiendo, como se hizo anteriormente, que se forma un portafolio invirtiendo el 50 por ciento
de los recursos en el activo A y el 50 por ciento en el activo B, dicho portafolio tendra una
desviacin estndar de 2.48 por ciento aproximadamente:

El cuadro siguiente resume los resultados de los activos individuales A y B, as como del portafolio
formado invirtiendo la mitad de los recursos en A y la mitad en B. En este cuadro se puede
observar que un inversionista averso al riesgo claramente preferira invertir en el portafolio AB
que en el activo A solamente. El portafolio AB tiene un mayor rendimiento esperado y un menor
riesgo que el activo A solo; por lo tanto se dice que el portafolio AB domina al activo A en
trminos tanto de riesgo como de rendimiento esperado. No obstante la situacin no es tan clara
para el activo B. Si bien es cierto el portafolio AB tiene un menor riesgo que el activo B, ste
ltimo ofrece tambin un mayor rendimiento esperado que el portafolio. Por lo tanto, un
inversionista agresivo podra preferir el activo B al portafolio AB precisamente por la mayor
esperanza de rendimiento que ofrece el activo B. En este caso ninguna de las dos alternativas de
inversin el portafolio AB y el activo B solo domina a la otra.

9. Riesgo de Portafolios: El Caso de n Activos


En trminos generales, para portafolios que contienen n instrumentos, las ecuaciones 48 y 48a
se pueden escribir como:

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Contabilidad Financiera IV Pg. 36

Dnde:
wi = Proporcin de recursos invertidos en el isimo activo.
wj = Proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo.
n = Nmero de activos en el portafolio.
Cov ij = Covarianza entre los rendimientos de los activos i y j.
Como se puede observar en la expresin anterior, el nmero de varianzas (2) ser igual al
nmero de instrumentos dentro del portafolio (p.ej. ser igual a n) y el nmero de covarianzas
ser n2 n. Si, por ejemplo, el portafolio consistiera de tres acciones, X, Y y Z, habra tres
varianzas: 2X, 2Y y 2Z; as como tres covarianzas contadas dos veces cada una: XY, YX, XZ,
ZX, YZ y ZY; o sea, 2XY, 2XZ y 2YZ.
Sobre esta base se puede afirmar que, a medida que n crece, el riesgo de un portafolio est
principalmente determinado por la correlacin entre sus activos, y que el riesgo individual de los
instrumentos pierde importancia a medida que aumenta su nmero dentro del portafolio. No
obstante, existe un punto de saturacin a partir del cual la adicin de ms instrumentos de
inversin al portafolio no reduce el riesgo de manera significativa. As pues, el riesgo de un
instrumento de inversin se puede dividir en riesgo diversificable (o riesgo especfico), que es
posible eliminar a travs de la combinacin de instrumentos en un portafolio, y en riesgo no
diversificable (o riesgo sistemtico de mercado), que afecta a todos los instrumentos de una u otra
forma.
10. Portafolios Eficientes
Una vez que se tienen medidas estadsticas para calcular el riesgo y el rendimiento de los
portafolios, es posible definir criterios para seleccionar aquellos que sean mejores; esto es,
seleccionar los portafolios que sean eficientes. Los portafolios eficientes, de acuerdo a la
terminologa de la MPT, son aquellos que ofrecen el mayor rendimiento posible para un grado
especfico de riesgo o que ofrecen el menor riesgo posible para un rendimiento determinado.
La lnea o ms correctamente el arco ABEFG de la siguiente figura, conocida por su forma
particular como el parasol de Markowitz, muestra el conjunto viable de oportunidades de
inversin caracterstico para un mercado. Esta rea representa todos los posibles portafolios o
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combinaciones de inversiones en trminos de sus desviaciones estndar y sus rendimientos


esperados. El parasol de Markowitz es inclusivo; esto es, ningn portafolio o instrumento de
inversin individual puede estar fuera de l, porque no es posible alterar el rendimiento esperado
de los instrumentos individuales ni la desviacin estndar de los portafolios.

La frontera eficiente, representada por la curva BCDE, es el conjunto de portafolios que dominan
al resto de las posibles combinaciones. Por ejemplo, el portafolio Q est dominado por el
portafolio D debido a que ste ofrece un rendimiento mayor para el mismo grado de riesgo y
por el portafolio C ya que ste ofrece un menor riesgo para el mismo nivel de rendimiento. No
obstante, ningn otro portafolio que no se encuentre sobre la frontera eficiente domina a los que
s lo estn. De acuerdo con la MPT, una vez que el inversionista se ubica sobre la frontera
eficiente, el portafolio que escoja depender de su preferencia respecto a la relacin riesgo
rendimiento. Un inversionista muy agresivo desear una inversin que le ofrezca un rendimiento
alto, por lo que podra escoger el portafolio E. Otro inversionista ms conservador preferir un
riesgo menor aunque sacrifique rendimientos, por lo que podra escoger el portafolio B. Por
ltimo, algn inversionista moderadamente conservador (o moderadamente agresivo, segn el
punto de vista) podra inclinarse por los portafolios C o D.
11. Determinacin de la Frontera Eficiente
La MPT propone de forma especfica un modelo para encontrar la frontera eficiente ejemplificada
en la figura anterior. La MPT plantea la maximizacin del rendimiento dado un nivel determinado
de riesgo a travs de las expresiones:

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Sujeto a:

Alternativamente, la MPT seala que es posible encontrar la frontera eficiente especificando un


nivel mnimo de riesgo dado un nivel de rendimiento:

Sujeto a

Una vez ms, wi es la proporcin de recursos invertidos en el isimo activo, E(ki) es el rendimiento
esperado del isimo activo, wj es la proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo, n es
el total de activos en el portafolio, Cov ij es la covarianza entre los rendimientos posibles de los
activos i y j, en tanto que K es una constante.
Ejercicios
Qu es el riesgo diversificable?
Qu es el riesgo de mercado?
Cmo se calcula el rendimiento de un portafolio?
Qu es el coeficiente de correlacin?
Qu es un portafolio eficiente?

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3.4. El modelo CAPM

3.4.1. Introduccin

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model
(conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera
para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo.
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas reas, como por
ejemplo: industria, construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto Markowitz
lo llam cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese
portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante
al buscar la maximizacin del retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms
rentable.

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El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de
un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistemtico se
refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos
controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro
sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo.
La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la
diversificacin y formul la lnea del Mercado de Capitales. Esta lnea tiene pendiente positiva por
la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto
donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por debajo de la
lnea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo activo es
ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia,
aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo.
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en
forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica
en la frontera del rea de Markowitz (lnea azul) y maximiza en la tangente a la lnea del mercado
de capitales (lnea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio ms ptimo al
determinar el porcentaje exacto de inversin en cada uno de los activos. Para determinar la
frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de la accin A y el retorno que
se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce
el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista
central de este modelo.
12. Supuestos para la construccin del Modelo CAPM
Los inversionistas son personas aversas al riesgo
Los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada
para conformar sus portafolios
No existen fricciones o fallas en el mercado
Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar
fondos
No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual no implica
que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos
esperados y de las desviaciones estndar de los portafolios factibles.
Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los aos
60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron irrelevantes.

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El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el equilibrio, si


est agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse
en cualquier punto a lo largo de la lnea roja, conocida como la Lnea del Mercado de Capitales. Al
igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo
(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta
la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo
sistmico, representado por el smbolo de Beta (), as como tambin el retorno esperado del
mercado y el retorno esperado de un activo tericamente libre de riesgo.
De acuerdo a la grfica:
E (ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado)
E (rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.
(Rm) Rendimiento del mercado.
(Rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa no
tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero, y en caso
de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto el rendimiento
esperado ser ms alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo del capital.
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta es
el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de empresas
similares tienen riesgos similares, como las aerolneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este
Beta se calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico. Si el
Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que
sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida
que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal),
aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado ser
igual al retorno del mercado. Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la
respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms
rpidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el
mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1
la amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas operen con
un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo.
Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de
todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor. Adems, un activo
con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al
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inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que
los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores retornos.
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el
mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado
de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.
El riesgo dentro de un portafolio de CAPM incluye el riesgo sistmico o riesgo no diversificable.
Este riesgo se refiere al riesgo al que estn expuestos todos los activos en un mercado. Por el
contrario, el riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo individual. El riesgo
diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es
poco frecuente que en perodos normales bajen todos los sectores al unsono). Sin embargo, el
riesgo sistmico no puede ser disminuido.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo que sea
diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno mayor.
En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a la
contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como vemos,
este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora econmica financiera,
sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo sistmico. En
circunstancias normales, este modelo permite hacer impecables anlisis para estimar los retornos
de la inversin. Pero repito: en circunstancias normales.
Ejercicios
Para qu se utiliza el modelo CAPM?
Qu es el coeficiente beta?
Qu es la prima de riesgo del mercado?
Cules son los supuestos del CAPM?
Qu pasa con la tasa esperada de un activo ante un cambio del 10% en el rendimiento del
mercado, si el beta = 2?
Qu sucede en el modelo CAPM si utilizamos el beta apalancado?

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4. PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE ADMINISTRACIN DEL ACTIVO FIJO


Flujo de fondos de un proyecto de inversin

http://www.youtube.com/watch?v=R0o_ah3YXQs
OBJETIVO GENERAL
Analizar el mtodo para la construccin de diagramas de flujo en proyectos de inversin
especialmente de activos fijos.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Analizar el principio del presupuesto de capital segn el cual es posible identificar,
desarrollar y evaluar las oportunidades de inversin que pueden ser rentables para la
compaa
Evaluar los costos hundidos, los costos de oportunidad y los efectos colaterales que se
deben tener en cuenta al preparar un flujo de efectivo. As mismo evaluar el efecto del
movimiento del capital de trabajo sobre el flujo.
Describir los flujos de efectivo, segn correspondan a la inversin inicial que se requiere
para emprender el proyecto, a los flujos de efectivo operativos que genera el proyecto a lo
largo de su vida y a los flujos de efectivo no operativos a lo largo de la vida del proyecto y
al terminar su vida.
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Prueba Inicial
Que se entiende en el lenguaje comn por relevante?
Que se entiende en el lenguaje comn por costo de oportunidad?
Que es una lnea de tiempo de un flujo de efectivo?
Qu diferencia hay entre ese concepto y el flujo de efectivo como estado financiero
bsico?
La teora de matemticas financieras considera y compensa la incertidumbre de que el
flujo de efectivo se de cmo est previsto?

4.1. Introduccin al Presupuesto de Capital


El presupuesto de capital es el proceso de planeacin y administracin de las inversiones a largo
plazo de la empresa. Mediante este proceso los gerentes de la organizacin tratan de identificar,
desarrollar y evaluar las oportunidades de inversin que pueden ser rentables para la compaa.
Se puede decir, de una forma muy general, que esta evaluacin se hace comprobando si los flujos
de efectivo que generar la inversin en un activo exceden a los flujos que se requieren para llevar
a cabo dicho proyecto.
Un presupuesto de capital mal realizado puede traer consecuencias muy graves para la empresa,
del mismo modo que un presupuesto de capital efectuado de forma correcta le puede traer
muchos beneficios. Las inversiones en activos fijos con fines de crecimiento o de renovacin de
tecnologa por lo regular implican desembolsos muy significativos, adems de que estos activos se
adquieren con la intencin de mantenerse por periodos de tiempo que, con frecuencia, se
extienden por cinco aos o ms. Una mala decisin al invertir en estos activos puede significar la
diferencia entre una empresa exitosa durante varios aos y una empresa con dificultades para
sobrevivir.
Para una empresa comercial, por ejemplo, una decisin de presupuestos de capital sera
considerar la apertura de una nueva sucursal. Este tipo de decisiones son trascendentes porque
determinar lo que la empresa ser en el futuro, por lo que en ella no deben intervenir solamente
las personas especialistas en el rea de finanzas, sino que es un compromiso de los responsables
de todas las reas funcionales de la empresa. El proceso del presupuesto de capital empieza con la
definicin de la estrategia y las metas de la empresa para determinar en cul o cules reas de
negocios participar, posteriormente se generan y valoran las ideas de proyectos de inversin,
luego se obtiene la informacin pertinente para la idea o ideas que se consideran convenientes,
para finalmente evaluar financieramente el proyecto y tomar una decisin. Si se decide realizar el
proyecto, su implementacin regularmente ocurre de modo programado y paulatino. Ya que el
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proyecto est en funcionamiento sus resultados deben reevaluarse para tomar las acciones
correctivas que sean necesarias cuando los resultados reales difieren desfavorablemente de los
planeados.
En la evaluacin del proyecto no es suficiente considerar los flujos que generar, ni el desembolso
necesario para llevarlo a cabo. Tambin deben considerarse la probabilidad de que ocurran los
flujos de efectivo, as como el perodo en el que se presentarn los flujos. En otras palabras, la
evaluacin financiera del proyecto debe considerar la magnitud, el momento y el riesgo de todos
los flujos de efectivo relevantes relacionados con el proyecto.
13. Tipos de Proyectos de Inversin
Las inversiones sujetas al proceso de presupuesto de capital se pueden clasificar de acuerdo a su
objetivo en proyectos de expansin y proyectos de reemplazo y de acuerdo a su naturaleza en
proyectos independientes, mutuamente excluyentes y contingentes.
Los proyectos de expansin son los que se realizan con el objetivo de ampliar las operaciones de la
empresa, lo cual se realiza regularmente a travs de la adquisicin de activos fijos. Una empresa
que requiere aumentar su capacidad de produccin debido al xito de sus productos en el
mercado con toda probabilidad necesitar adquirir ms maquinaria y equipo para incrementar su
capacidad productiva y poder satisfacer la creciente demanda. Los beneficios esperados de los
proyectos de expansin se relacionan fundamentalmente con el incremento de los ingresos de la
empresa.
Los proyectos de reemplazo son los que tienen relacin con el substitucin de activos fijos que ya
estn desgastados. En ocasiones estos proyectos tienen que ver con la reparacin mayor o la
reconstruccin de un activo fijo ya existente. Tambin es posible encontrar proyectos de
reemplazo de equipo o maquinaria que, aunque todava est funcionando correctamente, es
obsoleta pues puede haber disponible una nueva tecnologa ms eficiente para la produccin de
un bien o servicio. Los beneficios esperados de los proyectos de reemplazo tienen relacin con
reducciones en los costos de produccin, aunque en ocasiones tambin proporcionan aumentos
en los ingresos.
En cuanto a la clasificacin de los proyectos en independientes o mutuamente excluyentes
considere los siguientes ejemplos. Suponga que una empresa est considerando adquirir un nuevo
camin que usar para llevar mercanca a sus clientes y tambin renovar una mquina cortadora
de madera. Puesto que la decisin que se tome en cuanto al equipo de transporte es separada de
la que se tome en cuanto al reemplazo de la maquinaria, estos proyectos se consideran
independientes entre s. La decisin que se tome respecto a la compra del nuevo equipo de
reparto no influye sobre la decisin que se tome con respecto al reemplazo de la mquina
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cortadora. Por otra parte si se est considerando un camin marca MercedesBenz y otro marca
Volvo como alternativas para el reparto de los productos, estos proyectos seran mutuamente
excluyentes. Esto es, si se decide comprar uno de los camiones automticamente se estara
eliminando al otro camin; o se adquiere uno o se adquiere el otro.
En el caso de los proyectos contingentes la decisin que se tome con respecto a cierta inversin
depende, en primera instancia, de la decisin que se haya tomado sobre invertir en otro activo.
Por ejemplo, suponga que una empresa est considerando automatizar su proceso de produccin
colocando computadoras que controlen a la maquinaria. Adems se est pensando en adquirir un
nuevo programa de cmputo que les permitira al gerente general, al de produccin y a los
supervisores de lnea revisar en tiempo real los datos que se estuvieran generando en la planta. Si
se decide que el proyecto de automatizar el proceso de produccin mediante las computadoras no
es conveniente, tampoco tendra caso evaluar la compra del nuevo programa computacional. En
consecuencia, el proyecto del programa de cmputo es contingente al proyecto de automatizar la
planta.
14. Esquemas de Flujos de Efectivo
Para representar los flujos de efectivo de un proyecto con frecuencia se usan las lneas de tiempo.
Estos esquemas son tiles sobre todo cuando los flujos de efectivo son complejos, aunque
tambin pueden resultar de utilidad cuando los flujos de efectivo no son tan complicados para
ilustrar ms claramente su comportamiento a lo largo de la vida del proyecto.
La primera figura representa una serie de flujos de efectivo estndar para un proyecto de
inversin en activos fijos, en tanto que la segunda figura representa una serie de flujos de efectivo
no estndar. Una serie de flujos estndar es aquella en el que un flujo negativo que representa
el desembolso requerido como inversin inicial para arrancar el proyecto (Periodo 0) es seguido de
una serie de flujos de efectivo positivos (iguales o desiguales) al final de cada uno de los aos que
dura el proyecto. Por otra parte, una serie de flujos de efectivo no estndar se presenta cuando el
flujo de efectivo negativo (inversin inicial) es seguido de una serie de flujos de efectivo tanto
positivos como negativos durante cada uno de los aos que dura el proyecto. Los proyectos con
series de flujos de efectivo no estndar presentan algunas dificultades para su valuacin.
Como se aprecia en las figuras, los flujos positivos no van precedidos de signo alguno, en tanto que
los flujos de efectivo negativos van precedidos de un signo .
Tambin se puede hacer la representacin de los flujos de efectivo en una lnea de tiempo por
medio de flechas. Las flechas hacia arriba () en la lnea de tiempo representaran flujos de
efectivo positivos y las flechas hacia abajo () representaran flujos de efectivo negativos.

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Ejercicios
Qu es el presupuesto de capital?
Qu es un proyecto de expansin?
Qu es un proyecto de reemplazo?
Que son proyectos mutuamente excluyentes?
Cul es la diferencia entre flujos de efectivo estndar y no estndar?

4.2. Flujos de Efectivo Relevantes


El primer paso para evaluar un proyecto de inversin y con frecuencia el ms difcil es
determinar cules son los flujos de efectivo que se deben considerar para tomar una decisin
sobre el proyecto. La determinacin de los flujos de efectivo requiere de un anlisis completo de
muchas variables, as como del criterio y la experiencia de los gerentes de la empresa, de modo
que su estimacin tiene mucho de arte. Las dificultades tienen que ver con consideraciones ms o
menos usuales sobre la inversin en capital de trabajo y la depreciacin, hasta observaciones
relacionadas con capacidad en exceso y oportunidades contingentes. La resolucin de estas
dificultades requiere que los gerentes tengan en cuenta la estrategia de la empresa y sus
propsitos a largo plazo.
Las tcnicas de valuacin de proyectos de inversin no pueden arrojar resultados correctos si los
datos que se usan son errneos; por lo tanto, la confiabilidad de los resultados para la toma de
decisiones en presupuestos de capital depende en un mayor grado de la determinacin correcta
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de los flujos de efectivo (y otras variables) que de la tcnica o tcnicas que se utilicen para evaluar
los proyectos. En esta seccin se estudiarn los flujos de efectivo relevantes, as como las razones
por las que se considera que un flujo es relevante y o no lo es.
15. Determinacin de los Flujos de Efectivo Relevantes
La determinacin de los flujos de efectivo relevantes de un proyecto comienza con una pregunta:
las entradas o salidas de dinero futuras para la empresa cambian como consecuencia directa de
la realizacin del proyecto? Una respuesta afirmativa significa que el flujo es relevante, de lo
contrario es irrelevante. Puesto que los flujos de efectivo relevantes se relacionan con los cambios
en los flujos de efectivo para la empresa, a estos flujos se les conoce tambin como flujos de
efectivo incrementales. Dicho de otra forma: los flujos de efectivo incrementales o relevantes son
los que generan algn cambio en los flujos de efectivo de la empresa. Por lo tanto, todas las
entradas y salidas de efectivo incrementales positivas y negativos deben tomarse en cuenta
como parte de los flujos de efectivo relacionados con el proyecto.
Para evaluar el proyecto se consideran los flujos de efectivo incrementales solamente. No es
necesario calcular los flujos de efectivo totales de la empresa con el proyecto y sin l,
sencillamente se toman en cuenta los flujos de efectivo incrementales del proyecto de forma
particular. A esta condicin se le conoce como principio de individualidad. Lo que el principio de
individualidad sugiere es manejar al proyecto como si fuera un negocio aparte; con sus propios
ingresos, egresos, inversin inicial y flujos de efectivo; es decir, un negocio independiente de la
empresa que lo va a realizar.
16. Costos Hundidos
Un costo hundido es aquel en el que ya se ha incurrido independientemente de si se realiza o no el
proyecto, por lo que no es relevante para la toma de decisiones, por lo que se deben suprimir en
el anlisis y la valuacin de un proyecto. Esta definicin es aparentemente demasiado obvia y
sencilla de comprender y aplicar al momento de evaluar un proyecto, pero antes de hacer sus
conclusiones considere los siguientes ejemplos. Suponga que Computadoras GL contrata a una
agencia de mercadotecnia para realizar un estudio de mercado con el propsito de establecer la
aceptacin de un nuevo modelo de computadora porttil. Los analistas financieros de la empresa
insisten en que se debe incluir el costo del estudio como parte de la inversin inicial para llevar a
cabo el proyecto. Estn en lo correcto? La respuesta es no. Independientemente que arroje el
estudio de mercado y de si se realiza o no el proyecto de fabricacin de la nueva computadora, la
agencia que realiz el estudio cobra un honorario por su trabajo; este honorario es un costo
hundido.

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Ms an, imagine que hace varios meses una empresa fabricante de muebles contrat a una
compaa especialista para darle mantenimiento a un terreno propiedad de la empresa. En este
momento se est considerando usar ese terreno para construir un nuevo almacn. Una vez ms, el
dinero que se emple para arreglar el terreno es un costo hundido porque, sin importar si se
construye o no el almacn, esos recursos ya se desembolsaron.
17. Costos de Oportunidad
Un costo no es nicamente un desembolso de dinero para realizar algn pago. Un costo tambin
puede ser el no recibir algn beneficio. A estos costos se les conoce como costos de oportunidad.
Los costos de oportunidad se presentan en los proyectos de inversin cuando la empresa debe
usar ciertos recursos que ya tiene para realizar dicho proyecto. Por ejemplo, imagine que una
empresa tiene un edificio que se us como almacn hace algunos aos, pero que ahora est vaco.
Por su ubicacin y otras caractersticas, ahora se est considerando la posibilidad de acondicionar
el antiguo almacn para usarlo como sala de exhibicin de los productos de la empresa, lo cual
requerira una inversin relativamente pequea.
Desde luego, si se lleva a cabo el proyecto no se producira un desembolso de efectivo por
concepto de la compra o construccin de un nuevo edificio, puesto que ya se tiene uno. Sin
embargo, el uso del edificio no es gratuito ya que se estara usando un recurso valioso que ya se
tiene en el proyecto de la sala de exhibicin. An y cuando la empresa no lo est usando para sus
operaciones ni pudiera usarlo en el futuro, el edificio se podra vender. En consecuencia, el uso del
almacn para convertirlo en sala de exhibicin representa un costo de oportunidad; que es un
costo relevante que debe considerarse al evaluar el nuevo proyecto.
Suponga ahora que el edificio del almacn tuvo un costo original de $500.000 y que por su
antigedad tiene un valor contable en libros de $200.000. Deberan considerarse los $500.000 o
los $200.000 como el costo de oportunidad de este edificio? En realidad ninguna de estas dos
cantidades debera ser tomada como el costo de oportunidad. Los $500.000 pagados
originalmente por el edificio son un costo hundido, mientras que los $200.000 son solamente un
valor en libros con fines de registro y otros propsitos. El costo de oportunidad real del edificio
sera el valor de mercado que se obtendra si se vendiera en este momento.
Consideremos un ltimo caso. Imagine que el edificio se est arrendando a otra empresa que lo
usa como bodega. Si se realiza el proyecto de acondicionar el antiguo almacn como sala de
exhibicin el edificio se dejara de rentar y, por lo tanto, la renta que se recibe por este concepto
ya no se obtendra. Este dinero no percibido sera, desde luego, un costo de oportunidad que
debera considerarse.

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18. Externalidades
Las externalidades o efectos colaterales tienen implicaciones amplias. Un flujo de efectivo
relevante es aquel que provoca un cambio en los flujos de efectivo de la empresa en su conjunto;
en este sentido las externalidades representan una relacin entre los flujos de efectivo de un
proyecto y los flujos de efectivo del resto de la empresa. Por ejemplo, una empresa fabricante de
muebles de madera produce salas estilo Provenzal Francs y, aprovechando su experiencia y la
demanda del mercado, est considerando comenzar a fabricar salas estilo Luis XV.
Sin embargo, la empresa debera reconocer que hay muchas posibilidades de que estos modelos
se conviertan en competidores y que algunos clientes que compraran las salas estilo Provenzal
Francs compren las nuevas salas estilo Luis XV. Dicho de otra manera, una parte de los flujos de
efectivo del nuevo modelo de sala se originarn a expensas de los flujos actuales que tiene la
empresa generados por sus productos actuales.
19. Capital de Trabajo Neto
Cuando se realiza una inversin en activos fijos en especial en el caso de los proyectos de
expansin no se requiere nicamente un desembolso para comprar la maquinaria y el equipo
necesarios para realizar el proyecto, es necesario tambin considerar la inversin necesaria en
capital de trabajo neto como nuevas cuentas por cobrar e inventarios. Esta inversin es relevante
para la evaluacin del proyecto porque el cambio en estos activos circulantes es el resultado
directo de la decisin acerca del proyecto.
No obstante, tambin se debe tomar en consideracin que los proyectos que requieren de una
inversin adicional en activos circulantes tambin generan flujos de efectivo espontneos para la
empresa. Por ejemplo, al incrementarse los inventarios tambin se incrementa la cantidad de
dinero que se les adeuda a los proveedores (cuentas por pagar) por concepto de las compras
adicionales. As mismo, el incremento en las operaciones de la empresa genera tambin
financiamiento espontneo adicional a travs de pasivos acumulados (por ejemplo, impuestos por
pagar o sueldos por pagar). De esta manera, la inversin neta en capital de trabajo resulta de
restar los cambios en los pasivos espontneos al desembolso que se debe realizar para adquirir los
activos circulantes adicionales.
Por ejemplo, suponga que Cementos Nacionales desea realizar un proyecto de expansin. Para
ello, adems de la maquinaria y equipo que debe adquirir, debe invertir $5 millones en cuentas
por cobrar e inventario. Al mismo tiempo, los analistas creen que las cuentas por pagar, impuestos
por pagar y sueldos por pagar se incrementarn en $2 millones de realizarse el proyecto. La
inversin neta en activos circulantes que deber realizar la empresa ser de $3 millones ($5
millones $2 millones).
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20. Costos de Financiamiento


Los costos de financiamiento no deben incluirse dentro de los clculos de los flujos de efectivo
relevantes en un presupuesto de capital. Esta afirmacin puede parecer equivocada o, en el mejor
de los casos, extraa. Si se va a llevar a cabo una inversin no se requieren recursos financieros
adicionales para hacerlo? Definitivamente s. Entonces estos recursos no tienen un costo? Acaso
son gratuitos? Desde luego que los recursos financieros (o de cualquier otro tipo) tienen un costo.
Sin importar si se usa capital propio, deuda o una combinacin de ambos para financiar los
desembolsos que se necesitan hacer para llevar a cabo el proyecto, este dinero tiene un costo. La
empresa tiene que pagar a los inversionistas accionistas o acreedores por el uso de sus recursos
a travs de dividendos e intereses.
Sin embargo, el costo de los recursos financieros no forma parte de los flujos de efectivo
relevantes. Ms bien se usa dentro de otros mtodos de valuacin para comparar los flujos de
efectivo que se espera que genere el proyecto contra los desembolsos requeridos para llevarlo a
cabo. La mezcla de deuda o capital propio es una variable que pertenece a la poltica de
financiamiento de la empresa la cual determina la forma en la que los flujos de efectivo se
distribuirn entre los acreedores y los propietarios. Esta poltica de distribucin no tiene por qu
afectar a los flujos de efectivo del proyecto en s mismo.
21. Otras Consideraciones
Adems de los aspectos sobre costos de oportunidad, externalidades y dems que se trataron
antes, tambin se deben tomar en cuenta otros aspectos de importancia que afectan a los flujos
de efectivo relevantes, como la capacidad en exceso y los costos asignados.
22. Capacidad en Exceso.
Debido a situaciones de origen tcnico, las empresas se ven ante la disyuntiva de adquirir
capacidad en exceso, lo cual presenta ciertas dificultades en el clculo de los flujos de efectivo y de
la decisin sobre un proyecto de inversin en particular.
Imagine que cierta empresa desea ingresar al negocio de la fabricacin de computadoras de mano.
La lnea de produccin se puede armar de modo que se pueden fabricar 10.000 computadoras al
ao, excepto por una mquina encargada de producir el procesador (la parte ms importante de
una computadora). Por motivos tcnicos nicamente existen en el mercado mquinas de producir
50.000 microprocesadores por ao. Si la empresa adquiere esta mquina el proyecto no resultara
viable ya que la inversin requerida superara ampliamente a los flujos de efectivo esperados del
proyecto. Sin embargo, si existiera en el mercado una mquina para microprocesadores que
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produjera nicamente los 10.000 que requiere la empresa y tuviera un costo proporcional (de 1/5
del precio) de la que requiere la empresa el proyecto s sera factible. Cmo debe manejarse esta
situacin?
Si la empresa no pronostica un crecimiento de sus ventas en el futuro el costo total de la mquina
de microprocesadores debera asignarse al proyecto actual y, por lo tanto, no debera llevarse a
cabo. Si, por el contrario, la empresa estima que el mercado de computadoras de mano ir
creciendo, eventualmente se debera asignar la parte proporcional del costo de la mquina al
proyecto. Como se puede observar, la respuesta con respecto a qu hacer con respecto al costo de
la mquina depende de los planes futuros de la empresa. Esto significa que la pregunta relevante
no es si la empresa debe fabricar las computadoras de mano, sino ms bien si la empresa debe
entrar al negocio de computadoras de mano considerando el ms largo plazo.
Qu sucede en el caso de que la capacidad en exceso ya se tenga? Suponga, por ejemplo, que un
fabricante de zapatos tiene capacidad instalada en exceso en su planta y que desea producir una
nueva lnea de zapatos de vestir para caballero. Debera considerarse que la capacidad en exceso
ser considerada como un costo hundido o como un costo de oportunidad? Una vez ms, la
respuesta correcta depende de los planes futuros de la empresa. Si no existen planes para emplear
la capacidad en exceso, entonces sera una buena idea aprovecharla y no debera considerarse
costo alguno por el uso de los activos que actualmente se encuentran ociosos. Si, por otra parte,
se considerara que esa capacidad en exceso pudiera llegar a necesitarse en el futuro, su uso actual
representara un costo de oportunidad en ese momento.
23. Costos Asignados.
Muchas empresas con varias divisiones acostumbran distribuir proporcionalmente los costos
indirectos de toda la empresa considerando los costos de mano de obra directos generados por
cada subdivisin. Considere, por ejemplo, que la Subdivisin H de Fabricantes Internacionales de
Electrodomsticos tiene la oportunidad de invertir en una nueva tecnologa automatizada que le
permitira disminuir la cantidad de mano de obra necesaria en el proceso de produccin y, por lo
tanto, los costos por ese concepto. Como se ilustra en el cuadro inferior, desde el punto de vista
estrecho de la subdivisin, el proyecto le permitir disminuir sus costos anuales de mano de obra
directa en $200.000.
Su aportacin al costo de mano de obra directa total de la empresa con el proyecto sera del 16.67
por ciento ($300.000 / $1,800.000) del total, en vez del 25 por ciento ($500.000 / $2.000.000)
actual (sin el proyecto). Por lo tanto, los costos indirectos totales que se le asignan disminuiran
proporcionalmente de $750.000 a $500.000. As pues, desde el punto de vista de la subdivisin H,
el beneficio total anual de realizar el proyecto sera igual a la reduccin en sus costos totales, es
decir, $450.000 ($1.250.000 $800.000) por ao.
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No obstante, desde la perspectiva general de la compaa en su conjunto el beneficio de la nueva


tecnologa se limita a la reduccin en los costos anuales de mano de obra directa de la Subdivisin
H. El total de costos indirectos seguira sin cambio, solamente cambiara la forma en que se
distribuyen entre las diferentes subdivisiones. En otras palabras, para la empresa el beneficio del
proyecto es nicamente de $200.000 ($5.000.000 $4.800.000) anualmente. Como se explic
antes la perspectiva financiera correcta es la de la compaa en su conjunto: los flujos de efectivo
relevantes son los que cambian los flujos de efectivo de la empresa como un todo.
Ejercicios
Por qu para ev aluar un proyecto de inversin se consideran los flujos de
efectivo incrementales solamente?
Qu es un costo hundido?
Qu es el costo de oportunidad?
Qu implicaciones tiene un proyecto de expansin en el capital de trabajo?
Por qu no se incluyen los costos de financiamiento dentro de los clculos de los flujos de
efectivo relevantes en un presupuesto de capital?

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4.3. Clculo de los Flujos de Efectivo


Los flujos de efectivo asociados con un proyecto de inversin se pueden clasificar en tres
categoras:
La inversin inicial, o desembolso preliminar, que se requiere para emprender el proyecto
Los flujos de efectivo operativos que genera el proyecto a lo largo de su vida
Los flujos de efectivo no operativos a lo largo de la vida del proyecto y al terminar su vida.
Tambin es necesario apuntar que la forma en la que se calculan las diferentes categoras de flujos
de efectivo es un tanto distinta para los proyectos de expansin y los de reemplazo. En las
secciones siguientes se estudiarn las diferentes categoras para uno y otro tipo de proyecto. Sin
embargo, antes de abundar sobre puntos especficos, empezaremos la discusin sobre los flujos
de efectivo con un componente muy importante en su clculo: la depreciacin.
1. Tratamiento de la Depreciacin
Sin duda alguna, el desgaste de los activos por su uso y por el transcurso del tiempo es un hecho
que debe ser considerado al evaluar un proyecto de inversin. La depreciacin busca reflejar este
hecho. Sin embargo, desde un punto de vista contable, la forma en la que esta consideracin
distorsiona el clculo de los flujos de efectivo. Contablemente, la deduccin anual de la
depreciacin obedece al principio del periodo contable, uno de los principios de contabilidad
generalmente aceptados. Este principio indica que la depreciacin debe considerarse como un
gasto por el uso de los activos durante un periodo particular (frecuentemente un ao).
La depreciacin es un gasto contable, pero en realidad no es una salida real de dinero para la
empresa. A diferencia de, por ejemplo, los pagos a los proveedores de mercanca, los salarios
pagados a los empleados o los impuestos liquidados al gobierno que s implican desembolsos de
efectivo, la depreciacin es solamente un gasto virtual. El desembolso real de efectivo por el
activo ocurre al momento en el que este es comprado, no en el momento y en la medida en la que
se usa.
Entonces se debe o no considerar la depreciacin para el clculo de los flujos de efectivo?
Aunque la depreciacin no es un flujo de efectivo s permite disminuir los ingresos gravables de
impuestos, lo que implica que proporciona un escudo fiscal; es decir, permite reducir los
impuestos que se deben pagar

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El cuadro siguiente nos presenta dos escenarios diferentes para una misma empresa. En el primer
escenario es posible deducir la depreciacin como un gasto para la empresa. En el segundo
entorno no se deduce la depreciacin del ingreso ni se considera en alguna otra forma,
sencillamente se omite.
En el primer escenario la utilidad despus de impuestos de la empresa es de $300.000 y en el
segundo es exactamente el doble, $600.000.

En una primera instancia se podra pensar que la empresa estara mejor si no se dedujera la
depreciacin del ingreso gravable. Recurdese, sin embargo, que la depreciacin no es un gasto
autntico. El flujo real de efectivo de la empresa (el dinero que verdaderamente tiene en su
poder) resultara de sumar la utilidad despus de impuestos ms la depreciacin, puesto que esta
no es un desembolso autntico. Esto significa que el flujo de efectivo en el primer caso sera de
$800.000 ($300.000 + $500.000). En el segundo caso, como la depreciacin no se consider para
fines fiscales tampoco tendra que considerarse para fines del clculo del flujo de efectivo, por lo
que el flujo de efectivo en estas circunstancias sera de $600.000, igual a la utilidad despus de
impuestos. La diferencia de $200.000 entre el primero y el segundo escenario es, precisamente, el
escudo fiscal de la depreciacin:

En el ejemplo, el escudo fiscal de la depreciacin de $200,000 = ($500,000) (0.40).

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2. Clculo de los Flujos de Efectivo: Proyectos de Expansin


Comenzaremos el estudio del cmputo de los flujos de efectivo para las inversiones que tienen
que ver con el crecimiento de una empresa, esto es, los proyectos de expansin.
3. Determinacin de la Inversin Inicial
Desde luego, la inversin inicial deber incluir el desembolso necesario para adquirir, transportar e
instalar la maquinaria y el equipo que se requieran para realizar el proyecto y, en su caso, tambin
los desembolsos para comprar los terrenos, edificios y otros activos fijos que se requieran.
Adems, tambin debe incluirse aqu la inversin neta en capital de trabajo. Para fines de los
modelos de valuacin de presupuestos de capital, se considera que la inversin inicial ocurre en el
periodo cero, es decir, al momento en el que arrancar el proyecto. Desde luego, estos
desembolsos en realidad ocurren no en un solo momento, sino a lo largo de varias semanas o
meses. Para todo fin prctico, no obstante, el supuesto de que ocurren en un solo momento es
vlido, ya que la distorsin que este supuesto produce es mnima en la mayora de los casos. La
inversin inicial es la suma de todos los desembolsos que ocurren en el periodo cero menos los
flujos de efectivo positivos (si los hubiera) que ocurrieran en ese mismo periodo.
En el cuadro siguiente se muestra mediante un ejemplo el procedimiento para el clculo de la
inversin inicial de un proyecto de expansin. Considere que Elctrica del Norte, dedicada a la
fabricacin de aparatos electrnicos est interesada en extender sus operaciones a travs de un
proyecto de expansin.

Este proyecto consiste en introducir al mercado un nuevo tostador de pan a base de microondas
que competira con los tostadores tradicionales a base de resistencias elctricas. La maquinaria y
equipo para fabricar el nuevo producto costar $800.000 y se requerirn otros $100.000 para
instalarlos. Adems, la inversin neta de capital de trabajo ser de $50.000

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Para calcular al cambio en el capital de trabajo neto se siguen varios pasos. Primero se suman los
incrementos en activos circulantes restando todos los decrementos en dichos activos para
determinar el cambio neto en activos circulantes. Luego se suman todos los incrementos en
pasivos circulantes y se restan todos los decrementos para calcular el cambio neto en pasivos
circulantes. Por ltimo, para establecer el cambio en capital de trabajo neto, al cambio neto en
activos circulantes se le resta el cambio neto en pasivos circulantes.
Suponga que el gerente financiero de Elctrica del Norte espera que con el nuevo proyecto se
incrementen las cuentas por cobrar en $35.000 y los inventarios en $40.000. La cuenta de Efectivo
y Valores Negociables no sufrir cambio alguno. Tambin espera que las cuentas por cobrar a
proveedores aumenten en $35.000 y que, por efectos de una mayor automatizacin del proceso
de produccin que afectar a otras reas de la compaa, los pasivos acumulados disminuyan en
$10.000. El aumento capital de trabajo neto de $50.000 requerido para el proyecto de tostadores
de microondas se establece como se muestra en el cuadro siguiente.

4. Clculo de los Flujos de Efectivo Operativos


Los flujos operativos comprenden todos los ingresos y egresos reales de efectivo que se espera
que se generen a partir de la puesta en marcha de un proyecto de inversin. De forma muy
sencilla se puede decir que los flujos de efectivo operativos se pueden calcular como:
Flujos de efectivo operativos = Ingresos operativos en efectivo Egresos operativos en efectivo
Esta representacin podra parecer igual al clculo de la utilidad contable. Sin embargo existen
algunas diferencias fundamentales. Una de ellas es el hecho de que los costos de financiamiento
no se incluyen en el clculo del flujo operativo, por los motivos que ya se explicaron. Otra
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diferencia es que para determinar el flujo de efectivo operativo al final se aade la depreciacin,
como se seal tambin previamente.
Para explicar cmo se determinan los flujos de efectivo operativos y observar sus diferencias con
el clculo con la utilidad contable consideremos de nuevo el ejemplo del nuevo proyecto de
Elctrica del Norte.
Suponga que la empresa espera que el proyecto dure cinco aos y que genere ingresos por ventas
por $650.000 el primer ao de operaciones. Los egresos del proyecto, sin considerar la
depreciacin, representarn el 50 por ciento de los ingresos. La tasa de inflacin anual promedio
para el periodo ser del 5 por ciento. Por simplicidad se supone que todos los activos se deprecian
en lnea recta a lo largo de 5 aos, por lo que la depreciacin anual es de $180.000 ($900.000 / 5)
sin considerar la inflacin. Sin embargo, dado que la inflacin es del 5 por ciento anual, la
depreciacin para el primer ao ser de $189.000 ([$900.000 / 5] [1.05]1), la del segundo ao de
$198,450 ([$900.000 / 5] [1.05]2) y as sucesivamente. Tambin se considera que la tasa de
impuestos sobre ingresos totales del 40 por ciento. El clculo del flujo de efectivo operativo (FEO)
para cada ao del proyecto se muestran en el cuadro siguiente.

Qu sucedera si los activos se pudieran depreciar por medio del mtodo de deduccin
inmediata? Por supuesto que esto cambiara el FEO anual. Considere que de los $900.000 de
activos fijos, la mitad ($450.000) pudieran depreciarse por deduccin inmediata el primer ao en
un 75 por ciento de su valor. Esto significa que estos activos podran depreciarse en $354,375
([$450.000 0.75 [1.05]1) el primer ao. El resto de los activos podran depreciarse en lnea
recta en 5 aos. De esta forma, la depreciacin para el primer ao sera de $448.875 ($354.375 +
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[$90.000 (1.05)1]). La depreciacin anual y su efecto sobre el FEO seran como se muestra en el
cuadro siguiente.

La pregunta relevante sera le conviene o no para la Elctrica del Norte usar la deduccin
inmediata? El beneficio de este sistema es que le permite a la empresa incrementar el flujo de
efectivo el primer ao. A partir de la nocin del valor del dinero en el tiempo sabemos que una
misma cantidad de dinero tiene mayor valor en el presente que en el futuro; o como dice un
popular refrn norteamericano: un centavo cercano vale un dlar lejano. Un claro beneficio de
la deduccin inmediata es que el primer flujo de efectivo con este mtodo es casi $104.000 mayor
que el que proporcionara el proyecto usando depreciacin en lnea recta. Esta diferencia proviene
del cambio en el escudo fiscal de la depreciacin entre un mtodo y otro. Sin embargo, todos los
dems flujos de efectivo son menores si se usa la deduccin inmediata. Recurdese que, por una
parte, la depreciacin proporciona beneficios fiscales y que, por otro lado, la deduccin inmediata
implica perder una parte de estos beneficios puesto que no es posible deducir el activo en un cien
por ciento. De hecho, la depreciacin total de los activos mediante el mtodo de lnea recta es, por
supuesto, los $900.000 que costaron; pero mediante el mtodo de deduccin inmediata la suma
total de depreciaciones de los 5 aos es de $787.500 solamente. Durante cada uno de los aos 2 al
5 el escudo fiscal de la depreciacin es de $36.000 menos usando el mtodo de deduccin
inmediata en vez de la depreciacin en lnea recta. Por lo tanto, no es del todo claro cul de los
dos mtodos debe usar Elctrica del Norte, o cualquier otra empresa. Esto depender en ltima
instancia de la tasa de rendimiento que es capaz de obtener la empresa por sus inversiones.

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5. Clculo de los Flujos de Efectivo No Operativos


Adems de los flujos de efectivo operativos, se deben considerar los flujos de efectivo no
operativos (FENO) asociados con el proyecto. Un FENO son flujos de efectivo que a diferencia del
FEO no proviene de las operaciones de produccin y venta asociadas con el proyecto; ms bien
son flujos que se generan ocasionalmente por otras circunstancias.
Desde luego, se podra argumentar que la inversin inicial cae dentro de esta categora de flujos
de efectivo; sin embargo, como ya se explic este desembolso se considera en un apartado
especial. Las dos categoras de flujos de efectivo no operativos principales son las inversiones
adicionales netas en capital de trabajo y los flujos de efectivo terminales.
6. Inversiones Adicionales Netas en Capital de Trabajo
En muchos proyectos (sobre todo en el caso de los proyectos de expansin), es necesario
incrementar la cantidad de inventarios y cuentas por cobrar para poder alcanzar el crecimiento en
ventas planeado. De esta manera, eventualmente habra que hacer una o varias inversiones
adicionales en capital de trabajo.
Suponga, por ejemplo que los administradores de Elctrica del Norte consideran que se tendrn
que realizar inversiones adicionales en capital de trabajo neto de $20.000 al finalizar el primer ao
de operaciones del proyecto y otros $10.000 al finalizar el tercer ao. Esta situacin se refleja en el
cuadro siguiente. Cabe aclarar, sin embargo, que estas cifras son todava preliminares para el
clculo completo de los flujos de efectivo, ya que an falta considerar el flujo de efectivo terminal.

7. Flujo de Efectivo Terminal


Una vez que haya concluido la vida econmica del proyecto es posible, en algunos casos, vender
los activos fijos que se usaron para llevarlo a cabo, as como recuperar la inversin neta en el
capital de trabajo. Para ejemplificar con mayor claridad estos conceptos, considere el ejemplo del
proyecto de expansin de Elctrica del Norte.
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Suponga que los ingenieros y administradores de Elctrica del Norte consideran que, al finalizar los
cinco aos que se estima que durar el nuevo proyecto de producir tostadores de pan a base de
microondas, los activos fijos podran venderse en $100.000. La cantidad de dinero recibida por la
venta de los activos, conocida como valor de rescate, implica por supuesto un ingreso adicional
para la empresa al terminar el ltimo ao de operaciones. No obstante, este ingreso tambin tiene
que declararse con fines fiscales.
Dependiendo del sistema de depreciacin que haya seleccionado la empresa, el activo tendr
diferentes valores contables en libros y, por lo tanto, la base para el clculo de los impuestos
correspondientes a este ingreso extraordinario ser distinta.
Si la empresa seleccionara la depreciacin en lnea recta el clculo del valor de rescate neto de
impuestos que recibira la empresa sera el que se muestra en el cuadro siguiente. En este caso a
los $100.000 que recibe la empresa por la venta de los activos hay que restarle $40.000 que debe
pagar de impuestos. Esta cantidad se calcula a partir de la ganancia por la venta del activo, la cual
resulta de deducir el valor en libros de los activos al precio de venta de los mismos. Como los
activos estn totalmente depreciados al final de los cinco aos que dura el proyecto, su valor en
libros es cero.

Por otra parte si la empresa optara por la deduccin inmediata los impuestos a pagar por la venta
de la maquinaria y el valor de rescate neto por este concepto sera el que se muestra en el cuadro:

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Recurdese que en estas circunstancias la mitad de los activos se pueden depreciar en lnea recta,
pero la otra mitad son sujetas de la deduccin inmediata (en el primer ao) del 75 por ciento de su
valor. Esto significa que los activos que se deprecian en lnea recta tendrn un valor de $0 al final
de los cinco aos, pero los que se deprecian por deduccin inmediata tienen un valor del 25 por
ciento de su costo, ya que este porcentaje no cambiara del segundo ao en adelante. Dicho de
otra manera, de los $900.000 que cuestan los activos, $450.000 se depreciaran en $90.000 por
ao durante los cinco aos hasta tener un valor de $0 al terminar ese periodo. Los otros $450.000
se depreciaran $337.500 ($450.000 0.75) el primer ao y el otro 25 por ciento ($112.500) no se
depreciara ya.
El cuadro anterior sirve tambin para ilustrar otra situacin: el crdito fiscal. Como la empresa
tiene una prdida fiscal de $12.500 en la venta de los activos; esto es, los vende por debajo de su
valor contable en libros la empresa puede usar esta prdida para reducir su carga fiscal por
concepto de otros ingresos sujetos a impuestos. Esta reduccin equivale a ahorrarse, en este caso,
$5.000 en impuestos. De este modo, la empresa recibira $100.000 por parte de quien le compre
los activos y, adems, se ahorrara $5.000 de impuestos; lo cual resulta en un ingreso neto de
$105.000 en la venta de los activos.
Otro componente muy importante del flujo de efectivo terminal es la recuperacin de la inversin
en el capital de trabajo neto. Esta es una particularidad de esta inversin, todos los desembolsos
destinados al capital de trabajo neto se recuperan al final del proyecto. Por qu ocurre esto?
Considere un sencillo ejemplo de una empresa que inicia sus operaciones fabricando y vendiendo
un solo par de zapatos. Suponga, para simplificar an ms el ejemplo, que lo nico que se requiere
para fabricar ese par de zapatos es materia prima de un proveedor. La empresa compra la materia
prima en, digamos $100, fabrica el par de zapatos y lo vende a un cliente a un precio de $110. Con
ese dinero la empresa tiene lo suficiente para comprar materia prima por $100 para fabricar y
vender el siguiente par de zapatos. Esto es, con el dinero de la venta la empresa dispone de $100
para destinarlos a la compra de materia prima y de $10 adicionales. En el momento en el que se
termine este proyecto la empresa le cobrar al cliente $110 correspondientes al ltimo par de
zapatos fabricado y vendido; sin embargo, ya no comprara ms materia prima porque el
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Contabilidad Financiera IV Pg. 63

proyecto lleg a su fin! Podramos pensar que de esos ltimos $110 corresponderan a $10 de
ganancia ms otros $100 que invirti para fabricar el primer par de zapatos y que ahora est
recuperando.
Finalmente, el flujo de efectivo neto que tendra la empresa durante cada uno de los cinco aos
que dura el proyecto sera el que se presenta en el cuadro siguiente. Estos clculos incluyen tanto
a los flujos de efectivo operativos de cada ao como todos los flujos de efectivo no operativos
aplicables. Todos estos datos, junto con el clculo de la inversin inicial del proyecto, seran la
base para su evaluacin financiera.

8. Clculo de los Flujos de Efectivo: Proyectos de Reemplazo


El concepto de los flujos de efectivo incrementales es aplicable a todos los proyectos de inversin,
sean de expansin o de reemplazo. Adems, los conceptos sobre clculo de la depreciacin e
inversin y recuperacin del capital de trabajo neto, por ejemplo, se aplican de un modo
prcticamente igual a los proyectos de expansin y en los de reemplazo. Sin embargo, existen
algunas diferencias que es necesario analizar. Estas diferencias provienen del hecho de que en el
caso de los proyectos de reemplazo se trata de sustituir un activo por otro y no se trata de un
proyecto de crecimiento. Por lo tanto, se debe considerar esta situacin en el clculo de los flujos
de efectivo.
Al igual que en el caso de los proyectos de expansin, en los de reemplazo se pueden reconocer
tres tipos de flujos de efectivo. Est, por supuesto, la inversin inicial necesaria para realizar el
proyecto, los flujos de efectivo operativos generados por el reemplazo y los flujos de efectivo no
operativos que se presentan durante la vida del proyecto, as como al finalizar.

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En un proyecto de reemplazo existen dos circunstancias posibles: una con el nuevo activo y otra
con el activo existente. Considere, por ejemplo, que se desea comprar un equipo de alta
tecnologa para reemplazar a otro activo que, aunque todava funciona, ya es tecnolgicamente
obsoleto. Suponga tambin que el nuevo equipo es capaz de producir 3.600 de unidades por ao,
que el equipo existente puede producir solamente 3.000 unidades anualmente y que, por
supuesto, la empresa puede encontrar un mercado para esta produccin adicional. Si se hace el
reemplazo no se venderan 3.600 unidades ms, sino solamente 600 unidades ms. Por lo tanto, el
clculo del ingreso adicional se hara sobre esta cantidad de unidades. Dicho de otra forma, con el
reemplazo se pueden producir y vender 3.600 unidades por ao, pero se dejaran de fabricar las
3.000 que se producen con el equipo actual.
9. Determinacin de la Inversin Inicial
Cuando se reemplaza un activo es posible obtener un flujo de efectivo por la venta del activo que
se est reemplazando. Es decir, el activo actual tiene un valor de rescate Suponga que MultiMayolic, empresa dedicada a la fabricacin de pisos de cermica, est considerando el reemplazo
de una mquina. Este reemplazo tiene el atractivo de que le permitir a la empresa reducir sus
costos de operacin por concepto de mano de obra y consumo de energa. La mquina que tiene
actualmente en uso se compr hace seis aos en $500.000, pero tiene una vida til de cuatro aos
ms. Dicha mquina se est depreciando en lnea recta a lo largo de diez aos y se podra vender
actualmente en $300.000. Los gerentes de la empresa estiman que la nueva maquinaria podra
usarse durante cuatro aos y tambin estara sujeta a una depreciacin en lnea recta por diez
aos. La nueva mquina tiene un costo de $750.000 incluyendo los gastos de instalacin. Adems
se necesitar capital de trabajo adicional por $75.000.
El primer paso para establecer la inversin inicial sera determinar el valor de rescate neto de la
mquina actual. Estos clculos se presentan en el siguiente cuadro:

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La primera parte del cuadro indica cul sera el valor en libros de la mquina actual que se busca
reemplazar. Puesto que la mquina se deprecia en diez aos, esto significa que su costo original se
deprecia $50.000 por ao ($500.000 / 10) 10 por ciento anualmente.
Puesto que la mquina tiene ya seis aos de uso, la depreciacin acumulada hasta el momento es
de $300.000 ($50.000 6) y su valor en libros son los restantes $200.000 que quedan por
depreciar.
La segunda parte del cuadro muestra el clculo del valor de rescate neto de la mquina. Al valor de
rescate bruto de $300.000 se tienen que restar los $40.000 de impuestos que habra que pagar
por la ganancia en la venta de la mquina actual. Esta ganancia proviene del hecho de que dicha
mquina se vendera en $100.000 ms que su valor en libros. De este modo, el valor de rescate
neto de impuestos por la venta de la mquina actual es de $260.000.
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El siguiente paso para determinar la inversin inicial sera considerar el desembolso que se tiene
que realizar para adquirir la nueva maquinaria, junto con el hecho de que es posible obtener una
cierta cantidad de dinero al vender la mquina actual, como se acaba de sealar. El siguiente
cuadro muestra los clculos de la inversin necesaria total para efectuar el reemplazo.

10. Clculo de los Flujos de Efectivo Operativos


Recuerde que cuando se considera un proyecto de reemplazo se consideran dos circunstancias.
Una de ellas sera realizar el reemplazo y comprar el nuevo activo y la otra sera continuar con el
activo que se tiene actualmente. Por lo tanto, los flujos de efectivo operativos relevantes seran la
diferencia entre los flujos de efectivo generados con el nuevo activo y los que se tendran sin este
activo.
Considere una vez ms el proyecto de Multi-Mayolic. Imagine que, independientemente de cul
mquina se utilice las ventas sern de $3 millones anualmente.
Sin embargo, con la mquina nueva los gastos representarn el 40 por ciento de las ventas,
mientras que con la mquina actual dichos gastos representan el 50 por ciento de los ingresos. Los
clculos del FEO anual relevante para este proyecto se presentan en el siguiente cuadro. Para cada
uno de los aos, el flujo relevante es la diferencia entre el FEO de generado con la nueva mquina
y el FEO generado por la mquina actual si no se realizara el reemplazo.

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11. Clculo de los Flujos de Efectivo No Operativos


De forma semejante que en los proyectos de expansin, los flujos de efectivo no operativos en los
proyectos de reemplazo son, en trminos generales, la inversin neta adicional en capital de
trabajo y el flujo terminal del proyecto. Para ilustrar suponga que el proyecto de reemplazo de
Multi-Mayolic no requiere inversin adicional en capital de trabajo durante su vida econmica.
Suponga tambin que si se adquiriera la nueva mquina, esta se podra vender en $450.000
dentro de cuatro aos y que, an y cuando ya tendra un total de diez aos de uso, la mquina
actual podra venderse en $50.000 dentro de cuatro aos si no se reemplazara. El clculo del flujo
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de efectivo no operativo terminal para el proyecto de reemplazo de Multi-Mayolic se muestra en


el siguiente cuadro.

El valor de rescate bruto de la mquina nueva es igual a su valor en libros al finalizar el proyecto.
En consecuencia, no se pagan impuestos sobre la venta del activo y su valor de rescate neto es
justamente $450.000. El valor de rescate neto de la mquina actual, por su parte, es de $30.000
solamente, ya que de los $50.000 que se obtienen de su venta hay que destinar $20.000 al pago
de los impuestos correspondientes a la ganancia que se obtiene. Sin embargo, la pregunta que
posiblemente surja es por qu hay que considerar el valor de rescate de la mquina actual?
Acaso no se vendi ya si se realizara el reemplazo?
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El valor de rescate de la mquina actual es un costo de oportunidad. Si la mquina se vendiera en


este momento, como ya se explic, se obtendra un cierto flujo de efectivo que ayudara a
disminuir el desembolso necesario para realizar el reemplazo; no obstante, se perdera la
posibilidad de vender esta mquina en el futuro.
Finalmente, como aparece en el siguiente cuadro, la suma de los flujos de efectivo operativos y no
operativos del proyecto arroja el flujo de efectivo neto que sirve de base para su evaluacin, junto
con la inversin inicial.

Ejercicios
En qu categoras se clasifican los flujos de efectivo asociados con un proyecto de
inversin?
Que es el escudo fiscal de la depreciacin?
Qu mtodo de depreciacin es el ms conveniente para calcular los flujos de efectivo?
Cmo se calcula la inversin inicial en proyectos de reemplazo?
Cmo se maneja el valor de rescate al finalizar el proyecto en un proyecto de reemplazo?

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5. PROYECTO DE APRENDIZAJE SOBRE COSTO DE CAPITAL


Costo de capital

http://www.youtube.com/watch?v=D8tpgvxwQIA
OBJETIVO GENERAL
Explorar los diferentes costos del endeudamiento y la estructura de endeudamiento ms
adecuada.
OBJETIVOS ESPECFICOS
Explorar los conceptos requeridos para hacer el anlisis CVU entre los que se incluyen el
punto de equilibrio y el anlisis de sensibilidad
Explorar la ecuacin fundamental para determinar la utilidad neta, la construccin de un
grfico de punto de equilibrio, la correccin de distorsiones de la informacin de utilidades
y el cuadro de prdidas y ganancias en un sistema de costo directo.
Analizar la funcin del costo en la fijacin de los precios y el mecanismo de fijacin de
precios con base en costos directos.
Explorar los elementos para facilitar la toma de decisiones en los casos de alternativas
fabricar/comprar, expansin de planta, evaluacin de nuevos productos y eliminacin de
productos
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Prueba Inicial
Qu ventajas y desventajas tiene el endeudamiento?
Que endeudamiento es ms ventajoso, el de corto plazo o el de largo plazo?
Qu relacin debe haber entre el nivel de endeudamiento con proveedores y el nivel de
inventario?
Que debe ser ms costoso: la retribucin que esperan los terceros por su financiacin o la
de los socios por su inversin?
En una empresa que no pague dividendos durante un largo perodo de tiempo, que
retribucin tienen los accionistas?

5.1. Costo por fuente

5.1.1. Costo del Financiamiento con Deuda a Largo Plazo


El costo de capital de una empresa est compuesto por el costo de capital de sus fuentes de
financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el capital comn. El costo de capital
se usa, primordialmente, para tomar decisiones de inversin a largo plazo, por lo que dicho costo
se enfoca hacia su empleo en los presupuestos de capital. Por ejemplo, considere una empresa
que requiere realizar una inversin de $2.000.000 para un proyecto.
Dadas sus caractersticas, este proyecto requiere, adems, otros $500.000 de inversin adicional
en inventarios. Dado que la empresa ver incrementadas sus cuentas por pagar a proveedores en
un monto de $300.000, su inversin neta total no sera de $2.500.000, sino de $2.200.000. Esta
cantidad, que no ser financiada de un modo espontneo o automtico, deber obtenerse de
financiamiento externo, el cual, por supuesto, tiene un costo.
Ntese que los $2.200.000 de financiamiento requerido por la empresa en el ejemplo representa
financiamiento nuevo, es decir, recursos adicionales que la empresa invertir en un proyecto. De
modo que, con fines de tomar la decisin adecuada, la empresa requiere conocer el costo
marginal de estos recursos adicionales que necesita, no el costo histrico del dinero que invirti en
proyectos anteriores que ya estn en operaciones o que, incluso, han dejado ya de funcionar.
Dicho de otra manera, el costo de capital relevante es el costo marginal, no el costo histrico.
El costo del financiamiento con obligaciones est asociado, desde luego, con el rendimiento que
piden los inversionistas para adquirir estos instrumentos. A su vez, este rendimiento est
relacionado con las tasas de inters que prevalecen en el mercado.
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El costo del financiamiento con obligaciones parte del clculo del rendimiento al vencimiento o del
rendimiento a la primera fecha de reembolso, si la obligacin tiene esta caracterstica. Adems, la
empresa debe tomar en consideracin los costos de intermediacin en los que tienen que incurrir
al colocar una nueva emisin de deuda en el mercado. Esto significa que aunque la empresa
emisora pague un inters calculado sobre el valor nominal de la obligacin, en realidad al hacer la
colocacin la empresa recibe el precio pagado por el inversionista (que puede ser el valor a la par)
menos las comisiones que cobra el emisor por realizar la colocacin. Esto, desde luego, eleva el
costo del financiamiento para la empresa.
El rendimiento al vencimiento de una obligacin se obtiene encontrando la tasa de descuento que
hace que los flujos de efectivo generados por dicha obligacin (intereses y valor a la par) son
iguales al precio de la misma. Para la empresa, sin embargo, el costo de la obligacin sera la tasa
de descuento que iguala los flujos de efectivo con el dinero que recibe despus de deducir los
costos de intermediacin. Concretamente,

Dnde:
V0 = Valor de mercado de la obligacin.
F = Costos de intermediacin (o flotacin) por cada obligacin colocada.
I = Inters anual pagado a los inversionistas.
n = Nmero de aos al vencimiento.
m = Nmero de pagos de intereses por ao (por lo regular cuatro, al ser pagos
trimestrales).
M = Valor a la par de la obligacin.
kd = Costo porcentual de las obligaciones para el emisor.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. va a emitir obligaciones con valor a la par
de $100 cada una, con una tasa cupn del 16 por ciento anual, con pagos trimestrales y con un
vencimiento de 7 aos. Adems suponga que el intermediario le cobrar a la empresa un 4 por
ciento sobre el valor a la par de la obligacin por realizar la colocacin en el mercado de la
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emisin, es decir, le cobrar a la empresa $3 ($100 0.03) por cada obligacin colocada. De este
modo el costo antes de impuestos de la deuda para el emisor ser del 17 por ciento anual1, el cual
se encontrara resolviendo por kd en la siguiente expresin:

Si la emisin de obligaciones tuviera adems una clusula de reembolso que le permitiera a la


empresa retirar las obligaciones a partir del cuarto ao mediante una prima de reembolso de $15
por obligacin, entonces el costo antes de impuestos de la emisin sera del 20 por ciento anual.

Los accionistas estn interesados fundamentalmente en los flujos de efectivo que estn
disponibles para ellos, despus de deducir todas las salidas de dinero, incluyendo los impuestos.
As pues, todos los clculos de los componentes del costo de capital deben hacerse sobre una base
despus de impuestos. No obstante, la deuda es el nico componente del costo de capital cuyos
pagos realizados son considerados como un gasto para fines fiscales, ya que los intereses pagados
a los acreedores son deducibles de impuestos. As pues, el costo de la deuda debe ajustarse para
reflejar esta caracterstica de la siguiente manera:
Costo despus de impuestos de la deuda = (kd) (1 T) (52)
Por ejemplo, si el costo antes de impuestos de la deuda para una empresa fuera del 17 por ciento
y estuviera sujeta a una tasa de impuestos del 40 por ciento, su costo neto de la deuda sera de:
(17%) (1 0.40) = 10.2%
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12. Costo del Financiamiento con Capital Preferente


La emisin de acciones preferentes, por lo regular, requiere la intervencin de un intermediario
financiero que se encarga de todo el procedimiento de registro y emisin. El costo del capital
preferente sera:

Dnde:
Dp = Dividendo preferente por accin.
kp = Rendimiento requerido para la accin preferente.
P0 = Precio actual de la accin preferente.
F = Costos de intermediacin (o flotacin) por cada accin preferente colocada.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. desea colocar una emisin de acciones
preferentes que se vendern a un precio de $10 y que pagarn un dividendo preferente de $1.80
cada una. El intermediario le cobrar a la empresa un costo de $1 por cada accin colocada.
Considerando estos datos, el costo del capital preferente para la empresa sera de:

13. Costo del Capital Comn


El capital comn puede provenir de dos fuentes; una interna y otra externa. El capital comn
interno es el que se obtiene de la misma empresa a travs de las utilidades que se retienen para
reinvertirlas dentro de la empresa. El capital comn externo se consigue en los mercados
financieros por medio de la emisin de nuevas acciones comunes. Es necesario analizar cada uno
de estas fuentes por separado, dadas sus caractersticas especficas.

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14. Costo de las Utilidades Retenidas


La utilidad neta pertenece a los accionistas comunes y este dinero puede repartirse en forma de
dividendos o reinvertirse dentro de la empresa. En cualquier caso, los accionistas esperan y
requieren un rendimiento por tales recursos. Si la utilidad fuera repartida como dividendos, los
accionistas podran emplear dichos dividendos para invertirlos en otras empresas. Si la utilidad se
retiene y reinvierte en la empresa, los accionistas tienen el costo de oportunidad de no poder
invertir estos recursos en alguna otra parte y, por lo tanto, requieren que les proporcionen un
rendimiento.
Qu rendimiento deben proporcionar las utilidades retenidas? El rendimiento de estas utilidades
depender del riesgo del proyecto o de los proyectos hacia los cuales se encaucen estos recursos.
Esto es, el rendimiento que deben esperar los accionistas por las utilidades que se les retienen
debe ser igual al rendimiento requerido que proporcionen alternativas de inversin con un riesgo
similar al de los proyectos en los cuales se inviertan dichas utilidades.
De cualquier forma, es importante destacar que las utilidades retenidas no son un financiamiento
gratuito para la empresa. Por el contrario, las utilidades retenidas son una fuente de
financiamiento costosa dado que, como inversionistas residuales, los accionistas comunes
requieren, en general, un rendimiento mayor que los accionistas preferentes y que los acreedores.
Considerar que las utilidades retenidas no tienen costo, sera entonces tanto como pensar que los
accionistas preferentes no esperan ningn rendimiento por su dinero reinvertido dentro de la
empresa y que, en todo caso, no pueden invertir ni usar este dinero de ninguna forma en caso de
que se les repartiera como dividendos.
Costo de Utilidades Retenidas: el CAPM. Una forma de calcular el costo de las utilidades retenidas
es a travs del Modelo de Fijacin de Precios de Activos de Capital (CAPM). Este mtodo sugiere
que el costo de las utilidades retenidas depende de dos variables del mercado general, la tasa sin
riesgo y el rendimiento de mercado, y del riesgo sistemtico de la empresa. Esto significa que el
costo de las utilidades retenidas (ks) se calcula como:

Dnde:
ks = Costo de las utilidades retenidas.
Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo.
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= Coeficiente beta de la empresa.


km = Rendimiento esperado del mercado.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. tuviera una beta de 1.25, que la tasa libre
de riesgo se situara en 7 por ciento y que el rendimiento del mercado fuera del 19 por ciento, el
costo de las utilidades retenidas para la empresa sera del 22 por ciento:

Costo de Utilidades Retenidas: el DDM. Otra forma de calcular el costo de las utilidades retenidas
es a partir del modelo de dividendos descontados o DDM (por las siglas en ingls de discounted
dividend model). En este caso se parte del hecho de que el precio de las acciones de la empresa
(p.ej. el precio de su capital comn) refleja el valor presente de los dividendos futuros esperados
por el mercado y que, en consecuencia, la tasa de descuento est implcita en dicho precio. De
esta forma, suponiendo una tasa de crecimiento constante en los dividendos, se puede determinar
la tasa de descuento implcita en el precio de las acciones, esto es, el costo de las utilidades
retenidas:

Dnde:
ks = Rendimiento requerido para la accin comn.
D1 = Dividendo esperado el prximo ao.
P0 = Precio actual de la accin.
g = Tasa de crecimiento constante.
Lo que indica esta expresin es que el costo de las utilidades retenidas depende de dos factores:
(1) el rendimiento por dividendos que esperan los inversionistas (D1/P0) y (2) del rendimiento por
ganancias de capital o diferencial entre precio de compra y precio de venta de la accin esperado.
Para ilustrar, suponga que la empresa del ejemplo anterior, Ensamblados del Norte, S.A., hubiera
crecido a una tasa anual del 4 por ciento durante los ltimos aos y que se esperara que esta
misma tasa fuera a permanecer sin cambios. El precio de las acciones de la empresa en este
momento es de $129 y que se esperara que pagara un dividendo de $24 el prximo ao. Bajo
estas circunstancias, el costo de las utilidades de la empresa sera de:

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Contabilidad Financiera IV Pg. 77

Cul Mtodo Utilizar? Aunque en circunstancias de equilibrio perfecto tanto el mtodo del CAPM
como el DDM deberan arrojar la misma cifra, sin embargo regularmente proporcionan resultados
diferentes. En este punto surge la pregunta: cul mtodo utilizar? cul de los dos es ms
adecuado?
Desde el punto de vista de la teora financiera, cualquiera de los dos mtodos es igualmente
confiable. Ambos estn fundados en bases tericas slidas y, por lo tanto, en este sentido no se
puede afirmar que uno sea superior al otro. No obstante, para fines prcticos se puede hacer una
promedio de los resultados de ambos mtodos cuando el resultado no es muy diferente. Por
ejemplo, en el caso de Ensamblados del Norte se podra utilizar como costo de las utilidades
retenidas un promedio de los resultados obtenidos por el CAPM y por el DDM:

Pese a lo anterior, existen circunstancias en las que los resultados son muy diferentes entre los dos
mtodos. En estos casos se tendra que aceptar como vlido el resultado del mtodo sobre el cual
se tuviera una mayor certeza en los datos utilizados. Esto no significa que se deba tener una
certidumbre total en la informacin utilizada, finalmente sea en un mtodo o en el otro se
emplean datos pronosticados. Lo que habra que hacer sera un anlisis de los datos utilizados en
cada uno de los mtodos y decidir cules datos son ms representativos de lo que se cree es la
realidad futura de la empresa. Desde luego, se requiere de un juicio de valor informado para
tomar tal decisin y, de manera inevitable, esto implica un cierto grado de subjetividad.
La emisin de nuevas acciones comunes requiere del proceso de banca de inversin. El banquero
de inversin la institucin financiera que fungen como intermediaria en el proceso de emisin de
las acciones ofrece sus servicios de asesora, registro y colocacin, entre otros, a cambio de un
costo de intermediacin o flotacin que puede expresarse como un cierto monto por accin
colocada o como un porcentaje sobre el precio estimado de colocacin de la accin. Sea de una
forma o de la otra, a diferencia del capital comn interno (p.ej. las utilidades retenidas) el capital
comn externo requiere de la intervencin de un tercero para su obtencin y, en consecuencia,
implica un costo adicional. Para determinar el costo del capital comn externo podemos recurrir,

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Contabilidad Financiera IV Pg. 78

una vez ms, al DDM. Especficamente, el costo del capital comn externo (ke) se puede calcular
como:

Suponiendo que Ensamblados del Norte quisiera obtener capital comn externo y que el
intermediario financiero requiriera de $10 por cada accin colocada, el costo de las nuevas
acciones comunes de la empresa sera del 24.2%:

Como se observa, el capital comn externo es ms costoso que las utilidades retenidas, puesto
que aunque se pagar la misma cantidad de dividendos por las acciones comunes nuevas que por
las ya existentes, la empresa no recibir el precio total de venta de las acciones. En este caso por
cada accin colocada en $195 la empresa solamente recibir $185 debido a los $10 por accin que
le cobra el intermediario. Esto implica que las empresas deberan recurrir primero al
financiamiento mediante utilidades retenidas antes de pensar en emitir acciones comunes nuevas.
15. Costo Promedio Ponderado de Capital
Para poder usarse con fines de decisin, los costos de los componentes individuales de capital
deben combinarse. Esta combinacin se hace por medio de lo que se conoce como costo
promedio ponderado de capital o WACC (por su siglas en ingls weighted Average cost of capital)
que tambin se denotar como ka a lo largo del texto. Adems de los costos netos despus de
impuestos de los componentes individuales el WACC considera la mezcla de estos componentes
dentro de la distribucin de financiamiento de la empresa o su estructura de capital.
La estructura de capital es la mezcla de financiamiento a largo plazo que usa la empresa. Por
ejemplo, una empresa podra usar muy poca deuda a largo plazo, algo de capital preferente y una
cantidad considerable de capital comn; otra alternativa sera utilizar una fuerte proporcin de
deuda y complementarla con capital comn sin recurrir al capital preferente. Las combinaciones
son, literalmente, infinitas. No obstante, de acuerdo a la teora financiera actual, no todas estas
combinaciones son igualmente benficas para la empresa. Solamente una combinacin de
financiamiento le permite a la empresa maximizar su valor de mercado y esa combinacin se
conoce como estructura ptima de capital. A lo largo del texto se supondr que las empresas de
los ejemplos a desarrollar realizaron ya los anlisis necesarios y pudieron determinar su estructura
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Contabilidad Financiera IV Pg. 79

de capital ptima. Ms an, al momento en que la empresa decida obtener financiamiento


adicional lo har respetando su estructura de capital ptima.
Para determinar el costo promedio ponderado de capital se usa la siguiente expresin:

Reconociendo que:

Dnde:
WACC = ka = Costo promedio ponderado de capital.
Wd = Proporcin ptima de deuda dentro de la estructura de capital.
wp = Proporcin ptima de capital preferente dentro de la estructura de capital.
ws = Proporcin ptima de capital comn dentro de la estructura de capital.
T = Tasa de impuestos sobre ingresos.
kd = Costo de la deuda.
kp = Costo del capital preferente.
ks = Costo del capital comn interno (p.ej. utilidades retenidas).
ke = Costo del capital comn externo.
Cabe notar dos aspectos de la expresin del WACC. Primero, el costo de la deuda (kd) puede ser
un promedio ponderado en s mismo considerando diferentes tipos de deuda a largo plazo.
Segundo, en esta expresin se usa ks cuando se emplean utilidades retenidas o ke cuando se
emplea capital comn externo, esto es, no se usan las dos variables a la vez sino una o la otra.
Tambin habra que enfatizar, de nuevo, que el WACC es el costo promedio ponderado de cada
peso adicional de financiamiento que puede obtener la empresa, no es el costo de todo el dinero
obtenido por la empresa durante el presente ao o en aos anteriores. Dado que el WACC se
requiere para tomar decisiones para proyectos de inversin que se intenta llevar a cabo, la
atencin debe centrarse en el costo del financiamiento adicional que requiere la empresa para
poder emprender dichos proyectos.
Dicho de otra forma, para fines de toma de decisiones en presupuestos de capital se requiere el
costo marginal del financiamiento, lo que significa que se debe estimar el costo de cada peso
adicional de financiamiento el cual estar constituido por cierta cantidad de deuda, cierto monto
de capital preferente y cierta cantidad de capital comn (interno o externo).
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Contabilidad Financiera IV Pg. 80

Por ejemplo, suponga que el valor de mercado de las obligaciones, las acciones preferentes y las
acciones comunes que tiene actualmente Ensamblados del Norte, S.A. en circulacin son los que
se muestran en el siguiente cuadro. Los porcentajes que se muestran representan la mejor
combinacin de financiamiento para esta empresa, es decir, su estructura ptima de capital.

Cabe tambin destacar que las cantidades que se muestran son a valor de mercado, no a valor en
libros o del balance general. Estos datos a valor de mercado se obtendran multiplicando el precio
de cada una de sus emisiones de deuda, capital preferente y capital comn por el nmero de
ttulos en circulacin. Por ejemplo, suponga que actualmente la empresa tiene 873.913
obligaciones en circulacin a un precio de $115 y con un vencimiento de 5 aos7. De este modo la
deuda a largo plazo de la empresa es de ($115) (873.913) = $100.500.000. Se sabe tambin que el
precio de cada accin preferente de la empresa es de $10 y, dado que hay en circulacin
3.350.000, el valor total del capital preferente es de ($10) (3.350.000) = $33.500.000. Por ltimo,
la empresa tiene en circulacin 1.558.140 acciones comunes a un precio actual de mercado de
$129, lo que significa que el valor total de su capital comn es de ($129) (1.558.140) =
$201.000.000.
Sobre esta bases, y considerando tambin los clculos realizados anteriormente con respecto al
costo de los componentes individuales del costo de capital de Ensamblados del Norte, S.A. es
posible determinar el WACC de la empresa:

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De esta forma, cuando a Ensamblados del Norte se le agoten sus utilidades retenidas tendra que
recurrir al capital comn externo y, en ese caso, su WACC sera:

Ejercicios
Ordene por costo las diferentes fuentes de financiacin
Qu hace que el Costo de la deuda tenga la menor tasa efectiva?
En qu consiste el modelo DDM?
Por qu el costo de las utilidades retenidas es el mismo del capital comn?
Qu es el costo Promedio Ponderado de Capital

5.2. El Programa del Costo Marginal de Capital


Como se aprecia en el ejemplo anterior el costo marginal de capital cambia segn las fuentes de
financiamiento que se usen. En el caso de Ensamblados del Norte se observa que, en caso de ser
necesario, la empresa tendra que recurrir al uso de capital comn externo (es decir, emitir ms
acciones comunes al mercado) en el momento en el que se agotaran las utilidades retenidas. A
este cambio se le conoce como punto de ruptura (PR) del costo marginal de capital. En trminos
generales un punto de ruptura ocurre cuando cambia el valor de uno o varios de los componentes
del costo de capital.
Siempre habr al menos un punto de ruptura: el de las utilidades retenidas. Esto se debe a que,
desde luego, la mayor cantidad de utilidades que puede retener una empresa sera igual al monto
total de su utilidad neta. Sin embargo, los otros componentes del costo de capital la deuda y el
capital preferente tambin pueden presentar puntos de ruptura.
Para calcular los puntos de ruptura, se emplea la siguiente expresin general:

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Dnde:
PRj = Punto de ruptura del componente de capital j (deuda, capital preferente o comn).
Qj = Cantidad mxima de financiamiento del componente j que se puede obtener antes de que
cambie su costo.
Wj = Proporcin ptima del componente de capital j dentro de la estructura de capital.
Por ejemplo, en el caso de Ensamblados del Norte, la cantidad mxima de financiamiento
mediante utilidades retenidas sera el total de su utilidad neta del ao, la cual fue de $12 millones.
De esta forma el punto de ruptura de las utilidades retenidas sera de:

Por qu el punto de ruptura de las utilidades retenidas est en $20 millones y no en $12 que es el
mximo de utilidades que puede retener la empresa? Suponga que la empresa requiriera
financiamiento adicional por $12.000.000 exactamente. Con el objeto de respetar su estructura
ptima de capital estos $12.000.000 se financiaran como muestra el siguiente cuadro. El capital
comn necesario para financiar esta cantidad sera de $7.200.000 que se podra retener de la
utilidad neta de la empresa y an se podran repartir $4,800.000 en forma de dividendos.

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Por otra parte, sin embargo, si la empresa requiriera financiamiento adicional por $20.000.000
exactamente, estos deberan obtenerse segn lo muestra el siguiente cuadro. En este caso el
capital comn necesario sera de $12.000.000, exactamente el monto de utilidad neta. Cualquier
cantidad adicional de financiamiento por encima de los $20.000.000 debera obtenerse emitiendo
capital comn externo, el cual es ms costoso que las utilidades retenidas.

Aunque el costo marginal de capital siempre tendr un punto de ruptura en las utilidades
retenidas, puede tener uno o varios ms provenientes de cualquiera de los costos componentes
de capital. Supongamos que los banqueros de inversiones de Ensamblados del Norte han sealado
que, como se haba sealado, cobrarn $4 de costos de flotacin por la deuda siempre y cuando se
emita un mximo de $7.200.000 de nuevas obligaciones. Pero si la empresa requiriera emitir un
monto mayor de deuda a largo plazo, el costo de flotacin por cada obligacin adicional colocada
se elevara a $6. Claramente aqu se presenta otro punto de ruptura, en este caso de la deuda.
Como ya se explic el costo (antes de impuestos) de la nueva deuda a largo plazo para
Ensamblados del norte es del 17 por ciento si el costo de flotacin es de $4 por obligacin. No
obstante, si este costo se elevara a $6 por obligacin, entonces el costo de la deuda se
incrementara al 17.5 por ciento. De esta manera, el punto de ruptura de la deuda a largo plazo
sera de:

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As, el costo marginal de capital si la empresa requiriera ms de $24.000.000 de financiamiento


para sus proyectos de inversin sera entonces del 19.67 por ciento:

En resumen, dependiendo de la cantidad de financiamiento que requiera una empresa el costo


marginal de los recursos obtenidos ser diferente e ir en aumento. El siguiente muestra esta
situacin para el caso de Ensamblados del Norte, S.A.

A partir de la informacin anterior es posible trazar una grfica que se conoce como programa de
costo marginal de capital. Dicha grfica se presenta en la siguiente figura. La grfica nos indica, una
vez ms, que mientras Ensamblados del Norte no requiera ms de $20 millones de financiamiento
adicional, su costo marginal de capital o MCC (por las siglas en ingls marginal costo of capital)
ser de MCC1 = WACC1 = 18.44%, si la empresa requiriera ms de $20 millones hasta $24 millones
MCC2 = WACC2 = 19.58% y que si requiriera un financiamiento mayor a los $24 millones entonces
MCC3 = WACC3 = 19.67%.

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Ejercicios
Qu es el punto de ruptura del costo marginal de capital?
En qu momento ocurre el punto de ruptura?
Cmo se calcula el punto de ruptura?
De qu depende que el costo marginal de la financiacin vaya en aumento?
Cmo se interpreta la grfica que se cono ce como programa de costo
marginal de capital?

5.3. Tcnicas de Valuacin de Presupuestos de Capital


Dado que las decisiones sobre presupuestos de capital son tan importantes es necesario tener la
mayor confianza posible respecto a que la decisin se est tomando es la correcta.
Con este propsito se han desarrollado una serie de tcnicas de evaluacin de proyectos que
permiten considerar diferentes aspectos de dichos proyectos. En las siguientes secciones se
presentan dichas tcnicas, sus criterios de evaluacin, as como las cualidades e inconvenientes de
cada una de ellas que deben tenerse en cuenta para tomar una mejor decisin de inversin.

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16. Periodo de Recuperacin


La tcnica del periodo de recuperacin (RP) tiene el objetivo de determinar cunto tiempo tardar
la empresa en recuperar la inversin realizada en un proyecto de inversin. De acuerdo con esta
tcnica entre ms rpido se recuperen los recursos monetarios destinados a un proyecto, tanto
mejor. Para aplicar esta tcnica los administradores de la empresa deben primeramente
establecer un parmetro con respecto a en cunto tiempo debe recuperarse la inversin en los
proyectos de capital. Si el periodo de recuperacin de un proyecto es mayor que el parmetro
previamente establecido el proyecto no se acepta; pero si su periodo de recuperacin es igual o
menor que dicho parmetro el proyecto es aceptado.
Ms formalmente:
RP Periodo mximo de recuperacin preestablecido; el proyecto se acepta.
RP > Periodo mximo de recuperacin preestablecido; el proyecto se rechaza.
Para los proyectos mutuamente excluyentes, se aceptara aquel proyecto que, adems de tener un
RP menor o igual al parmetro de recuperacin establecido, tuviera el menor periodo de
recuperacin.
Para ilustrar la tcnica del RP suponga que Ensamblados del Norte est considerando un proyecto
de inversin consistente en adquirir una nueva maquinaria para ampliar su capacidad de
produccin. Los gerentes de la empresa han decidido que el periodo mximo de recuperacin que
debera tener un proyecto de este tipo es de 3 aos. El proyecto requiere de una inversin inicial
de $19 millones y tiene los flujos netos de efectivo que muestra el cuadro a lo largo de sus 4 aos
de vida.

Los clculos bsicos para el periodo de recuperacin en este caso se presentan en el siguiente
cuadro.

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La columna 2 del cuadro es el saldo inicial correspondiente a cada uno de los aos que aparecen
en la columna 1. Dicho saldo inicial corresponde al saldo final del ao anterior que se muestra en
la ltima columna. La tercera columna es el flujo de efectivo correspondiente a cada uno de los
aos. La cuarta columna es el saldo final de cada ao el cual se calcula como el saldo inicial ms el
flujo de efectivo correspondiente a cada ao.
En el ejemplo, el saldo final para cada uno de los aos 1, 2 y 3 es negativo y va disminuyendo lo
cual indica que la inversin inicial del proyecto se ha ido recuperando poco a poco a lo largo de
este periodo. Sin embargo el saldo final del ao 4 es positivo, lo que significa que no solamente se
ha recuperado por completo la inversin inicial, sino que el proyecto ha arrojado un saldo a favor.
El punto a destacar es que en algn momento en el transcurso del cuarto ao el proyecto pag
totalmente la inversin que se haba realizado en l. De esta manera sabemos que el proyecto
requerir de los flujos de efectivo de los 3 primeros aos y de una parte del flujo de efectivo del
ao 4 para recuperar su inversin inicial. Al iniciar el ao 4 el proyecto tiene un saldo de $4.000 y
a lo largo de ese ao el proyecto genera flujos de efectivo por $16.000 esto significa que se
requiere 1/4 del flujo de efectivo del cuarto ao para que el proyecto termine de recuperar
totalmente la inversin inicial. De esta forma, el proyecto tiene un periodo de recuperacin de
3.25 aos:

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Cuando los flujos de efectivo de un proyecto son uniformes se simplifica el clculo del periodo de
recuperacin. En este caso bastara dividir la inversin inicial entre el flujo de efectivo anual.

Por ejemplo, suponga que adems del proyecto anterior, Ensamblados del Norte est
considerando automatizar sus operaciones de control de calidad, lo cual le permitir tener ahorros
iguales netos de impuestos por $600.000 anuales durante los prximos 5 aos. La inversin inicial
necesaria para poder llevar a cabo este proyecto es de $1,800.000. El periodo de recuperacin de
este proyecto sera entonces de:

Si la empresa tambin quisiera recuperar su inversin en un mximo de 3 aos en este caso, el


proyecto de automatizar el control de calidad sera aceptable de acuerdo con el periodo de
recuperacin.
Como mtodo de evaluacin, el periodo de recuperacin tiene ventajas y desventajas. Entre sus
ventajas se encuentra el hecho de que es bastante simple de calcular, a la vez que ofrece una
perspectiva con respecto a qu tan lquido es el proyecto en trminos de la rapidez con la que se
recuperar la inversin realizada en l. Esto, desde luego, es siempre una preocupacin para los
gerentes de las empresas, puesto que la liquidez de un proyecto est relacionada, de alguna
manera, con su riesgo. Puede pensarse que un proyecto en el cual la inversin se recupera ms
tarde tiene un mayor grado de riesgo que un proyecto con un periodo de recuperacin ms corto,
debido que entre ms tiempo transcurra para recuperar la inversin existe tambin una
probabilidad mayor de que algunas variables econmicas se muevan en contra del proyecto y ste
no arroje los resultados esperados. As pues, el periodo de recuperacin da una idea del riesgo de
liquidez del proyecto.
El RP tiene varias desventajas importantes que deben considerarse para tomar una decisin. La
primera desventaja es que no reconoce el valor del dinero en el tiempo.

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Supongamos que se invierten $1.000 en un proyecto y que, despus de un ao, el proyecto arroja
un flujo de efectivo de $1.000 y termina. Obviamente el PR es de un ao una recuperacin
bastante rpida de la inversin! Segn este resultado es lo mismo tener disponibles ahora $1.000
que tenerlos dentro de un ao. Evidentemente, este proyecto tiene un rendimiento del cero por
ciento: lo que se invirti en un principio se recupera despus de un ao no habra sido mejor
quedarse con los $1.000 iniciales y usarlos de alguna otra manera que no fuera en un proyecto
que de alguna manera implica esfuerzo y riesgo?
Otra desventaja del RP es su sesgo en contra de proyectos con una recuperacin ms lenta de la
inversin, a pesar de que estos pudieran eventualmente tener flujos de efectivo atractivos. Por
ejemplo, suponga que un proyecto, denominado proyecto A, tiene una inversin inicial de $2.000
y un solo flujo de efectivo de $2.000 dentro de un ao y que tiene un RP de 1 ao. Otro proyecto,
llamado proyecto B, requiere de una inversin inicial de $2.000 y generar flujos de efectivo de
$1.000 dentro de un ao y de $5.000 dentro de dos. Mediante el mtodo de periodo de
recuperacin se preferira el proyecto A, debido a su mayor liquidez10 a pesar de que los flujos de
efectivo totales del proyecto B son de $6.000, es decir, el triple del flujo de efectivo generado por
el proyecto A.
Conforme al RP, una vez que se alcanza la recuperacin de la inversin no es necesario considerar
los flujos de efectivo a partir de ese punto. Por supuesto, esta es otra desventaja de este mtodo.
Supongamos que un proyecto C requiere de una inversin inicial de $4.000 al igual que un
proyecto D. Ambos proyectos ofrecen un flujo de efectivo de $4.000 dentro de un ao por lo que
ambos proyectos tienen un periodo de recuperacin de un ao y son igualmente buenos para la
empresa. Sin embargo el proyecto C contina generando flujos de efectivo durante tres aos ms,
mientras que el proyecto D solamente ofrece un solo flujo dentro de un ao. Claramente, al
ignorar los flujos de efectivo posteriores al punto en el cual se recupera la inversin inicial, el RP
no considera el panorama completo de los proyectos de inversin.
Una cuarta desventaja es la forma en que se establece el parmetro contra el cual se comparar el
RP de cada proyecto para llegar a una decisin. Si bien este parmetro se establece considerando
los conocimientos y la experiencia de los administradores sobre otros proyectos de inversin,
finalmente el nmero mximo de aos en los cuales se desea recuperar la inversin requiere de
una decisin basada en criterios subjetivos por parte de la gerencia.
Por supuesto, el hecho de que el mtodo tenga estas desventajas no significa que deba evitarse su
uso en cualquier circunstancia o que no sea til, significa que tiene ciertas limitantes que deben
tomarse en cuenta al momento de aplicarlo para tomar alguna decisin. El mtodo arroja
informacin valiosa que los administradores toman en consideracin tomando en cuenta sus
limitaciones.
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17. Periodo de Recuperacin Descontado


A diferencia del RP simple, el mtodo del Periodo de Recuperacin Descontado (DRP) s considera
el valor del dinero en el tiempo. El DRP, por supuesto, es muy semejante al RP simple, la diferencia
es que en lugar de trabajar con los flujos de efectivo nominales del proyecto, el DRP primero los
descuenta (es decir, los lleva a valor presente) para compararlos con la inversin inicial que est a
valor presente.
Por ejemplo, considere de nuevo el proyecto de inversin de Ensamblados del Norte que consiste
en adquirir una nueva maquinaria con un costo de $19 millones para ampliar su capacidad de
produccin y cuyos flujos de efectivo se presentan en el cuadro:

Para calcular el DRP es necesario considerar, primero, el costo de capital de la empresa, de manera
que para Ensamblados del Norte el WACC apropiado (si requiriera menos de $20 millones de
financiamiento) sera de 18.4 por ciento. Sobre esta base, es posible calcular el
DRP con los datos que se muestran en el cuadro siguiente.

En este ltimo cuadro se aaden dos columnas: la de factor de valor presente (columna 3) y la de
valor presente del flujo de efectivo (columna 4). La columna 3 resulta de considerar el factor de
valor presente de una cantidad futura, cuya expresin general sera (1/(1+ka) t). El factor de valor
presente del segundo ao, por ejemplo, se calculara como (1/(1.184)2) = 0.7133. La columna 4
resulta de multiplicar el flujo de efectivo correspondiente en la columna 2 por el factor de valor
presente de la columna 3. Tomando de nuevo como ejemplo el segundo ao el valor presente del
flujo de efectivo correspondiente es de 0.7133 $5.000.000 $3,567.000.
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Efectuando un procedimiento similar al del RP se observa que los 3 primeros aos el saldo final del
proyecto es negativo, mientras que en el cuarto ao es positivo, lo que quiere decir que en algn
momento durante el ao 4 se recupera la inversin. En consecuencia, el periodo de recuperacin
descontado de este proyecto es de:

Dado que la empresa desea recuperar su inversin en un periodo mximo de 3 aos, el proyecto
no debe aceptarse de acuerdo al criterio del DRP.
Las ventajas y desventajas de este mtodo son semejantes a las del RP excepto, por supuesto, que
el DRP s considera el valor del dinero en el tiempo.
18. Valor Presente Neto
El mtodo del valor presente neto (VPN) consiste en llevar todos y cada uno de los flujos de
efectivo que generar el proyecto a valor presente y restar la inversin inicial. Esta diferencia es la
cantidad adicional que un proyecto le agregar (o le restar) al valor actual de la empresa. Si el
proyecto le agrega valor a la empresa es decir, es positivo entonces el proyecto debe
aceptarse. Por el contrario, si el VPN de un proyecto es negativo esto significa que, de aceptarse,
el proyecto le restara valor a la empresa. El criterio del VPN es muy claro si el VPN es positivo
(incluyendo al cero como valor positivo) el proyecto debe realizarse, si el VPN es negativo el
proyecto no debe efectuarse:
Si VPN $0 el proyecto se acepta.
Si VPN < $0 el proyecto se rechaza.
En el caso de la valuacin de proyectos mutuamente excluyentes el VPN seala que debe
aceptarse el proyecto con el valor presente neto positivo ms alto.
La expresin general para el clculo del VPN es:

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Dnde:
VPN = Valor presente neto.
FENt = Flujo de efectivo neto correspondiente al ao t.
ka = Costo de capital.
Consideremos, de nueva cuenta, el proyecto de Ensamblados del Norte que requiere de una
inversin inicial de $19 millones y cuyos flujos de efectivo se detallan en el cuadro.

El costo de capital aplicable a este proyecto de inversin es del 18.4 por ciento, por lo que su VPN
sera:

En consecuencia, el proyecto debera aceptarse de acuerdo con el criterio del VPN.


Al igual que el resto de los mtodos de valuacin, el VPN tiene mritos y defectos.
Entre sus ventajas estn que considera el valor del dinero en el tiempo, toma en cuenta todos los
flujos de efectivo del proyecto y su criterio de aceptacin o rechazo es muy claro y objetivo.
Adems, una virtud de este mtodo es que permite conocer de forma directa el valor adicional
que se le aadira o se le restara a la empresa en caso de que el proyecto sea aceptado, es decir,
permite saber si el proyecto contribuye o no a lograr el objetivo de maximizar el valor de la
empresa.
Entre sus desventajas se encuentra que es relativamente complejo (si se le compara con el RP) y
que no da una idea directa del riesgo del proyecto. Sin embargo, haciendo un balance entre las
limitaciones y los alcances de este mtodo, es el que mejor cumple con el objetivo de conducir a la
gerencia a una decisin correcta.

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El VPN de un proyecto de inversin y el costo de capital se comportan de un modo inverso y a


medida que el costo de capital sube el VPN disminuye y al contrario. Por este motivo, las empresas
desean mantener su costo de capital al mnimo posible, ya que esto les permite tener un mayor
nmero de proyectos rentables y, con ello, incrementar su valor.
El comportamiento del costo de capital se puede observar con mayor claridad de un modo grfico
a travs de lo que se conoce como perfil de VPN. El perfil de VPN del proyecto que hemos venido
ilustrando del proyecto de Ensamblados del Norte se muestra en la figura:

19. Tasa Interna de Rendimiento


La tasa interna de rendimiento (TIR) es el rendimiento porcentual anual que proporcionan los
recursos invertidos en un proyecto. De un modo ms formal se puede definir a la TIR como la tasa
de rendimiento (o de descuento) que hace que el VPN sea igual a $0.

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Contabilidad Financiera IV Pg. 94

Dnde:
TIR = Tasa interna de rendimiento.
En esta expresin la tasa interna de rendimiento se encuentra resolviendo por TIR mediante
prueba y error. Por fortuna las calculadoras financieras y las computadoras permiten ahora
simplificar el tedioso procedimiento de clculo. Vale la pena comentar, sin embargo, que estos
dispositivos de clculo usan el mtodo de prueba y error para encontrar la TIR.
Si la TIR del proyecto es mayor que el costo de capital de la empresa significa que los recursos
invertidos producirn un rendimiento que supera el costo porcentual de dichos recursos y, por lo
tanto, el proyecto debe aceptarse. Este es el caso del proyecto de capital de la empresa es del 18.4
por ciento, en tanto que la TIR del proyecto es del 22.53 por ciento. Se puede comprobar esta cifra
sustituyndola por r en la siguiente ecuacin:

La Figura anterior ilustra esta situacin. La TIR del proyecto se encuentra en el punto en donde el
perfil de VPN cruza con el eje horizontal (que representa la tasa de descuento) y se presenta en un
22.53 por ciento. Ntese que este punto est ms alejado del origen que el costo de capital de la
empresa, lo que significa que el rendimiento esperado del proyecto es superior al costo de los
recursos que se requieren para llevarlo a cabo.
Como mtodo de valuacin la TIR reconoce el valor del dinero en el tiempo, as como todos los
flujos de efectivo que genera el proyecto. Otra ventaja de TIR es que proporciona un resultado en
trminos porcentuales, esto es, como una tasa de rendimiento sobre el dinero invertido y este es
el lenguaje de muchos tomadores de decisiones a quienes normalmente les gusta ms hablar en
trminos de rendimientos porcentuales que de ganancias en trminos monetarios.
Lamentablemente, tiene algunas desventajas importantes que habra que considerar al tomar una
decisin de presupuestos de capital. Aqu se destacan dos de las limitaciones ms importantes
que, para fines prcticos, limitan el uso de TIR para la toma de decisiones.
20. Tasas Internas de Rendimiento Mltiples
En ocasiones se presentan proyectos con flujos de efectivo no convencionales, es decir, que
cambian de signo ms de una vez. En estas circunstancias puede haber ms de una sola tasa de
descuento que haga que el VPN del proyecto sea igual a cero y, por lo tanto, ms de una TIR. Por
ejemplo, el cuadro siguiente presenta los flujos de efectivo de un proyecto de inversin con una
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Contabilidad Financiera IV Pg. 95

duracin de dos aos que requiere de una inversin inicial de $8 millones y genera un flujo de
efectivo por $50 millones el primer ao.

Suponga tambin que para terminar el proyecto la empresa deber cumplir con ciertas
disposiciones legales y ambientales que harn que el flujo de efectivo neto del proyecto en el
segundo ao sea negativo por un total de $50 millones.
La siguiente figura presenta el perfil de VPN de este proyecto. En la figura se aprecia que el
proyecto presenta dos tasas internas de rendimiento. La primera est en un nivel del 25 por ciento
y la segunda est en un nivel del 400 por ciento. Cul de las dos es la correcta? Ms an, si el
costo de capital de la empresa es del 30 por ciento debera aceptarse o rechazarse el proyecto?
En este caso la TIR no es til para tomar una decisin.
Sin embargo el VPN si lo es, ya que si el costo de capital de la empresa es del 30 por ciento el VPN
del proyecto es de $876.000 y, en consecuencia, el proyecto debera aceptarse.

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Contabilidad Financiera IV Pg. 96

21. Proyectos Mutuamente Excluyentes


Aunque el mtodo de TIR es slido para evaluar proyectos independientes, no se puede usar de un
modo confiable para seleccionar proyectos mutuamente excluyentes. Esto se debe a que puede
conducir a tomar una decisin errnea. Para ilustrar esto considere los datos que aparecen en el
cuadro siguiente sobre dos proyectos mutuamente excluyentes, el C y el L, cada uno de los cuales
requiere una inversin inicial de $2.000.

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La siguiente figura presenta los perfiles de VPN de cada uno de los proyectos. En ella se observa
que el proyecto C tiene una TIR del 12.6 por ciento, la cual es mayor que la TIR del 10.1 por ciento
del proyecto L. Comparando estos datos, podra asumirse en primera instancia que debera
seleccionarse el proyecto C y rechazarse el L, en tanto el costo de capital sea menor o igual al 12.6
por ciento. No obstante, esto no es del todo correcto, ya que en estos casos los criterios de TIR y
de VPN pueden entrar en conflicto. Por ejemplo, si el costo de capital de la empresa fuera del 5
por ciento, el VPN del proyecto L sera de $318, mientras que el del C sera de nicamente $279.
Bajo estas circunstancias el proyecto L sera preferible al C dado el mayor VPN del primero y a
pesar de que la TIR de C es mayor. Este conflicto se presentar para cualquier nivel de costo de
capital que est por debajo del punto de cruce del 6.5 por ciento. Por encima de este punto los
criterios de seleccin del VPN y de la TIR conducirn al mismo resultado.

Las circunstancias para que se d este conflicto pueden ser (1) diferencias de escala (tamao) de la
inversin, es decir, cuando la inversin requerida de un proyecto es considerablemente mayor que
la de otro, o (2) diferencias en el momento en el que ocurren los flujos de efectivo, esto es, cuando
los mayores flujos de efectivo de un proyecto se presentan en una etapa ms temprana que los
del otro. Este es el caso para los proyectos C y L. En el cuadro siguiente se observa que los mayores
flujos de efectivo del proyecto C ocurren en los primeros aos de vida del proyecto, mientras que
lo opuesto ocurre con el proyecto L.
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La implicacin general de estas circunstancias es que las empresas que tengan costos de capital
altos preferirn aquellos proyectos que tengan mayores flujos de efectivo al inicio de sus vidas,
mientras que aquellas empresas que tengan un costo de capital bajo tendern a favorecer
proyectos que tengan sus flujos de efectivo concentrados hacia el final de sus vidas. Esto, por
supuesto, entra en contradiccin abierta con el criterio del periodo de recuperacin que tiende a
favorecer a los proyectos que recuperan ms velozmente la inversin inicial, bajo cualquier
condicin.
Cul de los dos criterios debe usarse para seleccionar proyectos mutuamente excluyentes como
el C y el L? El origen del conflicto est en las diferencias de supuesto de reinversin que hacen el
mtodo de VPN y TIR. Mientras que VPN supone que los flujos positivos de efectivo que genere el
proyecto podrn reinvertirse en otros proyectos a una tasa similar al costo de capital de la
empresa, mientras que la TIR supone que dichos flujos positivos se podrn reinvertir en proyectos
que tengan una tasa interna de rendimiento similar a la del proyecto que se est evaluando. La
teora financiera actual considera que el supuesto de reinversin de la TIR no es correcto, sino que
en realidad los flujos de efectivo que genera un proyecto se pueden reinvertir a una tasa cercana
al costo de capital. As pues, el mtodo del VPN es superior al de la TIR.
22. Valor Anual Equivalente
Como se demostr, el valor presente neto es el criterio de decisin correcto para seleccionar
proyectos mutuamente excluyentes, siempre y cuando sus vidas sean iguales. No obstante, este
mtodo tiene limitaciones al valuar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales que
pueden repetirse en el futuro. El motivo es que el VPN asume que los proyectos solo se realizarn
una sola vez, es decir, que no se pueden renovar en el futuro. Si este supuesto es realista para una
empresa, el VPN conducir a una decisin correcta de aceptacin o rechazo, pero si los

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proyectos pueden repetirse en el futuro, es posible que la decisin tomada mediante este mtodo
no sea correcta.
Para solventar esta limitacin se puede recurrir a una variacin del mtodo del VPN denominada
valor anual equivalente (VAE). Para ilustrar este mtodo, considere los datos de los proyectos V y
W que se presentan en el siguiente cuadro. Si el costo de capital de la empresa que est evaluando
estos proyectos fuera del 14 por ciento, el VPN del proyecto V sera de $6,165 y el del proyecto W
sera de $7,687, por lo que debera preferirse el proyecto W. Dado que los proyectos tienen vidas
desiguales el anlisis est inconcluso y, en realidad, debera seleccionarse el proyecto V. A lo largo
de un periodo de 6 aos, los beneficios del proyecto W se recibiran una sola vez, no obstante, los
beneficios del proyecto V se recibiran en dos ocasiones en ese mismo periodo si el proyecto se
renovara.

Para poder hacer las comparaciones correspondientes se usa el VAE, el cual supone que los
proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro.
El clculo del VAE se divide en tres pasos. El primero consiste en calcular el VPN de cada proyecto
de la forma ordinaria. Del ejemplo sabemos que VPNV = $6,165 y que VPNW = $7,687 al costo de
capital del 14 por ciento. El segundo paso sera encontrar una anualidad que tuviera el mismo
valor presente que el VPN de cada uno de los proyectos. En el caso de los proyectos V y W
tendramos:

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La anualidad de $2.655 durante 3 aos del proyecto V llevada a valor presente equivale a $6.165
que es el VPN de este proyecto. Esta anualidad es precisamente lo que se conoce como valor anual
equivalente. Un VAE por $1.977 durante seis aos equivale al valor presente de $7.687 del
proyecto W. Expresado de otra forma, el proyecto V tiene un VPN que equivale a recibir un flujo
de efectivo uniforme de $2.655 por ao durante los 3 aos siguientes, en tanto que el VPN del
proyecto W equivale a recibir un flujo uniforme de $1.977 cada uno de los prximos 6 aos.
Suponiendo que los proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro, el tercer paso
sera encontrar el VPN de cada proyecto suponiendo un horizonte infinito de inversin. Para
realizar este clculo se toma el VAE de cada proyecto y se asume una perpetuidad, para luego
calcular el valor presente de dicha perpetuidad. Esto es:

El VPN de horizonte infinito del proyecto V supera al VPN de horizonte infinito del proyecto W, por
lo que debera seleccionarse el proyecto V. Pese a esto, es necesario enfatizar que el anlisis del
VAE es vlido solamente si existe una posibilidad amplia de que los proyectos puedan repetirse
con las mismas caractersticas ms all de sus vidas originales. En la realidad prevalecen algunas
condiciones que actan en contra de este supuesto, por ejemplo la inflacin o la dificultad de
estimar la vida de una serie de proyectos que se repiten indefinidamente.

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Ejercicios
Cmo se calcula el periodo de recuperacin?
Qu ventajas tiene el mtodo del periodo de recuperacin descontado?
En qu consiste el mtodo del VPN?
Qu es la TIR?
Qu mtodo se debe usar cuando se presentan tasas internas de rendimiento mltiples?
Qu mtodo es ms confiable para seleccionar proyectos mutuamente excluyentes?
En qu consiste el mtodo del Valor Anual Equivalente?

5.4. Anlisis de Riesgo en Proyectos de Inversin


Hasta este punto hemos supuesto que los flujos de efectivo futuros de los proyectos de inversin
son seguros. Este supuesto, desde luego, no es realista ya que estamos haciendo proyecciones de
flujos de efectivo futuros e inciertos. La incertidumbre debe reflejarse en la evaluacin de los
proyectos y, en consecuencia, aquellos proyectos que tengan un mayor riesgo debern valuarse
ms estrictamente que aquellos proyectos que tengan un menor riesgo. En las siguientes
secciones se presenta algunas alternativas para la medicin del riesgo y para su incorporacin en
la evaluacin de proyectos.
1. Anlisis de Escenarios
Una forma de considerar el riesgo de los proyectos de inversin es por medio del anlisis de
escenarios. En este mtodo se consideran un grupo de posibles situaciones que podran resultar al
realizar el proyecto. Regularmente se consideran de 3 a 5 posibles escenarios (aunque esta no es
una regla general) y a cada una se le asignan diferentes posibilidades de ocurrencia. Bajo un
esquema de 3 escenarios, por ejemplo, se podra establecer una situacin pesimista, una ms
probable y una optimista en cuanto al valor presente neto del proyecto y determinar una
probabilidad de ocurrencia para cada una de ellas.
Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte est evaluando un proyecto conocido como
proyecto R. Los analistas financieros de la empresa han determinado que una de las variables que
afectara de forma importante el desempeo del proyecto sera el nivel de las ventas unitarias.
Despus de un anlisis de los datos disponibles sobre la probable aceptacin del proyecto se ha
llegado a la conclusin de que podran existir tres posibles escenarios con respecto al nivel de
ventas: un escenario de muy poca aceptacin del producto, otro con una aceptacin promedio y
uno ms con una muy buena aceptacin del producto por parte de los clientes. Estos escenarios,
sus efectos sobre el VPN del proyecto, la probabilidad de ocurrencia de cada uno y el anlisis de
ellos se muestran en el siguiente cuadro:
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El VPN esperado resulta de realizar una operacin similar a la del rendimiento esperado, con la
diferencia de que en este caso el resultado es una cantidad monetaria y no un porcentaje de
rendimiento. De forma anloga, la desviacin estndar se calcula de la misma forma en la que se
calcula la desviacin estndar de los rendimientos de un activo individual. De esta forma, el valor
presente neto esperado para el proyecto R se calcula como:

Mientras que la desviacin estndar de este proyecto es de $13.291:

Por ltimo, el coeficiente de variacin es:

Recuerde que el coeficiente de variacin es til para comparar activos con diferentes
caractersticas de riesgo y rendimiento. El coeficiente de variacin del proyecto puede compararse
contra el CV promedio de otros proyectos de inversin de la empresa para determinar el riesgo
que tiene el proyecto R. Por ejemplo, si el coeficiente de variacin promedio de otros activos de la
compaa fuera de 2.50, significara que el proyecto R tiene un riesgo considerablemente inferior
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menos de la mitad que el proyecto promedio de la empresa y sobre esta base se podra hacer
un ajuste de riesgo para la valuacin del proyecto.
2. rboles de Decisin
En la prctica se usan diferentes versiones de los rboles de decisin para la evaluacin de
proyectos de inversin. Una de estas versiones, por ejemplo, radica sencillamente en representar
de una forma grfica los datos del anlisis de escenarios. Otra forma en la que se pueden usar los
rboles de decisin es la que tiene relacin no solamente con la medicin del riesgo, sino con el
anlisis de estrategias para disminuirlo.
Supongamos, por ejemplo, que Ensamblados del Norte est considerando la introduccin al
mercado un nuevo reproductor de alta definicin de Mini-DVDs. La inversin inicial tendra dos
etapas. La primera sera realizar en un plazo muy corto (t = 0) un estudio de mercado con una
inversin inicial de $1.5 millones. Si se encuentra que hay receptividad en el mercado para estos
nuevos dispositivos, la segunda etapa sera la adquisicin de la maquinaria necesaria para la
produccin en serie de los aparatos; se ha estimado que la probabilidad de que el mercado sea
receptivo a estos nuevos dispositivos es de un 70 por ciento. El costo de la maquinara sera de $10
millones y ocurrira dentro de un ao (t = 1). El proyecto generara flujos operativos durante 4
aos, los cuales se presentaran a partir de finales del segundo ao (t = 2) y hasta finales del quinto
(t = 5). Los flujos de efectivo podran ser buenos, medios o malos, dependiendo principalmente de
qu tanto xito pudiera tener el producto entre los consumidores. Existe una probabilidad del 25
por ciento de que los flujos sean de $10 millones durante cada ao de operacin y la misma
probabilidad de que sean de $2 millones anualmente. Lo ms factible es que los flujos anuales
alcancen los $8 millones, con una probabilidad del 50 por ciento. Estos datos se pueden analizar
mediante un rbol de decisin como el que aparece en la siguiente figura:

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Antes de analizar el rbol de decisin de la figura es conveniente considerar los valores presentes
de los flujos de efectivo asociados con el proyecto. Por supuesto, los $1.5 millones del estudio de
mercado estn a valor presente, puesto que habra que desembolsarlos en un plazo de tiempo
corto. Por su parte, los $10 millones de inversin en los activos, los cuales se cubriran dentro de
un ao, tendran un valor presente de ($10.000.000 / (1.184)) = 8,446.000, dado que el costo de
capital de la empresa es del 18.4 por ciento. Si los flujos netos de efectivo generados por el
proyecto una vez en operacin fueran de, por ejemplo, $8 millones anuales durante los aos 2, 3,
4 y 5, su valor presente sera de $18.035.620:

Un clculo similar se hara para obtener el valor presente de las otras dos series de flujos de
efectivo descritas.
Al final de cada una de las ramas del rbol de decisin se muestran dos datos. En primer lugar
aparece la probabilidad conjunta que representa la probabilidad de que se presente toda la rama.
Por ejemplo, la primera rama tiene una probabilidad conjunta del 17.5 por ciento, la cual resulta
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de multiplicar la probabilidad de que el flujo de efectivo sea bueno por la probabilidad de que los
resultados del estudio de mercado sean favorables, esto es, 25% 70% = 17.5%. Un ejemplo
adicional sera el de la ltima rama. En este caso la probabilidad del 30 por ciento corresponde con
la de que el estudio de mercado arroje resultados desfavorables con respecto a la posible
aceptacin del nuevo producto por los consumidores.
El otro dato que aparece al final de cada rama es el VPN del proyecto si se dieran los resultados
presentados por cada una de ellas. Por ejemplo, si los resultados del estudio de mercado fueran
favorables y, adems, se obtuvieran buenos flujos de efectivo del proyecto, el VPN sera de
$8.089.674:

Este mismo procedimiento se realiza para cada una de las ramas. Un resumen de todos estos
resultados se muestran en el siguiente cuadro.

Para obtener el valor presente neto esperado, se multiplica la probabilidad de ocurrencia de cada
rama por el VPN correspondiente. Dicho de otra manera, cada rama del rbol de decisin se
convierte en un escenario y a partir de ah se desprende el anlisis del valor presente neto
esperado. Evidentemente, el clculo de la desviacin estndar y del coeficiente de variacin se
realizara de una forma similar a la explicada para el anlisis de escenarios.
Dado que el valor presente neto esperado es positivo la conclusin de los gerentes de la empresa
sera que el proyecto debera aceptarse. Esta decisin, sin embargo, no sera necesariamente
correcta ya que no se ha considerado el riesgo del proyecto. El coeficiente de variacin del
proyecto de los reproductores de Mini-DVD debera compararse contra el coeficiente de variacin
promedio de los proyectos de la compaa y, posteriormente, realizar los ajustes necesarios al
costo de capital para recalcular el VPN esperado.

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3. La Opcin de Abandono
Hasta este punto el rbol de decisin podra considerarse meramente como una representacin
grfica del anlisis de escenarios. No obstante, la tcnica de rboles de decisin va ms all, al
permitir reconocer la opcin de abandono. Conforme a sus estimaciones, los administradores de
Ensamblados del Norte saben que si durante el segundo ao el proyecto arroja un FEN de
$2 millones, esta misma cantidad se repetir durante los aos 3, 4 y 5. Bajo este escenario podran
abandonar el proyecto desde el segundo ao en vez de aceptar los flujos negativos subsecuentes.
As pues, el VPN de la tercera rama sera de $11.373.000, en lugar de los $14.455.000 que se
tendran si no se abandonara el proyecto. En otras palabras, la opcin de abandono incrementa el
VPN del proyecto en un poco ms de $539.000 (0.175 [$11.373.000 [$14.455.000]). Al
mismo tiempo, reduce su desviacin estndar y su coeficiente de variacin. Todo esto se puede
apreciar grficamente en la siguiente figura:

Las decisiones de presupuestos de capital son dinmicas y las variables que intervienen en ellas
deben ser revisadas peridicamente por los administradores de las empresas. Con frecuencia, la
gerencia puede incluir varios puntos de decisin y no solamente uno y esto, como acabamos de
comprobar, aumenta el valor de los proyectos.

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Adems, una vez que el proyecto ha comenzado a operar su riesgo puede reducirse de manera
importante si puede ser abandonado o si se puede realizar algn tipo de spin-off.
De la misma manera, los costos de abandono pueden reducirse si la empresa puede encontrar
algn uso alternativo para los activos.
4. Ajuste por Riesgo en los Proyectos de Inversin
La idea bsica detrs del ajuste por riesgo de los proyectos es que aquellos proyectos que tengan
un mayor nivel de riesgo deben ser evaluados con una tasa de descuento ms alta o,
alternativamente, a los proyectos ms riesgosos debe requerrseles una mayor tasa de
rendimiento. La base para hacer los ajustes por riesgo debe ser el WACC general de la empresa.
Aquellos proyectos que tengan un riesgo promedio deben evaluarse con esta tasa.
Sin embargo, las divisiones de una compaa y los proyectos en s mismos tienen diferentes grados
de riesgo.
En las grandes empresas hay divisiones que tienen diferentes caractersticas en cuanto a su
capacidad de endeudamiento. Por ejemplo, una divisin con un alto nivel de costos variables
operativos y pocos costos fijos tendr una mayor capacidad de endeudamiento que otra divisin
cuyos costos fijos representen un porcentaje alto de sus costos totales de operacin. Las divisiones
con mayor capacidad de endeudamiento tendrn un WACC por debajo del promedio general de la
empresa, mientras que las que tengan menor capacidad de endeudamiento presentarn un WACC
mayor que el promedio general.
Estos costos de capital divisionales deben ser considerados por los gerentes para hacer los ajustes
correspondientes.
Por otra parte cada divisin evaluar proyectos que, por su naturaleza, tengan un riesgo que
puede ser menor o mayor que el promedio de los proyectos que tiene cada una de ellas. Si el
proyecto tiene un riesgo inferior al promedio el WACC debe disminuirse para evaluar dicho
proyecto y lo contrario ocurre si el proyecto tiene un riesgo por encima del promedio. El ajuste del
WACC puede variar de 2 a 5 puntos porcentuales, segn sea el caso. Por ejemplo, si el WACC
divisional fuera del 14 por ciento y se considera que un proyecto tiene un riesgo menor que el
promedio, este podra ser evaluado con una tasa de descuento de un 11 por ciento; mientras que
otro proyecto con un riesgo ms alto que el promedio podra ser evaluado con una tasa del 16 por
ciento. Sin embargo, independientemente del nivel de ajuste que se haga, este proceso es
subjetivo y discrecional en la mayora de las ocasiones, dado el nivel de avance en el conocimiento
financiero que hay hasta el momento.

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5. La Importancia del WACC y del Ajuste por Riesgo


Pese a las limitantes respecto al ajuste por riesgo, los administradores financieros deben
esforzarse por considerar todos los elementos descritos en cuanto al riesgo de los proyectos de
inversin y en cuanto al rendimiento que se les exigir. En primer lugar deben determinar el costo
de capital apropiado que usarn como base para la valuacin. En segundo trmino, tienen que
realizar los ajustes que, con tanta precisin como les sea posible, reflejen el riesgo de los
proyectos.
Por qu es fundamental hacer todo esto? No importa que tanto se esfuercen los gerentes en
hacer sus pronsticos para los flujos de efectivo de los proyectos, ni cul tcnica de evaluacin
usen para tomar su decisin; si no se usa una tasa de descuento apropiada para evaluar los
proyectos de inversin, es muy probable que la decisin que se tome no sea correcta. Una tasa de
descuento para que sea apropiada debe reflejar (1) el costo marginal de los recursos financieros
necesarios para realizar el proyecto, as como (2) el riesgo implcito del mismo. De esta manera,
aunque para algunos administradores la atraccin de prescindir de un buen anlisis de la tasa
apropiada de descuento puede ser grande, debe tomarse en cuenta que esta variable es
indispensable para realizar una evaluacin correcta y, en consecuencia, tomar decisiones que
beneficien a la empresa.
Ejercicios
En qu consiste el mtodo de Anlisis de Escenarios?
En qu consiste el mtodo de rboles de Decisin?
Como se grafica la Opcin de Abandono?
Como se maneja el ajuste por riesgo en los proyectos de inversin?
Qu criterios se deben tener en cuenta para escoger la tasa de descuento?

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5.5. Pistas de Aprendizaje


Tenga en cuenta: El punto de equilibrio es aquel nivel de produccin de bienes en que se igualan
los ingresos totales y los costos totales; donde el ingreso de operacin es igual a cero
Tenga en cuenta: El riesgo es la posibilidad de que el rendimiento esperado y el realizado sean
diferentes.
Tenga en cuenta: El coeficiente de variacin Es una medida relativa o estandarizada de riesgo que
resulta de comparar la desviacin estndar de los rendimientos de un activo con el rendimiento
esperado del mismo
Tenga en cuenta: La diversificacin le permite al inversionista disminuir el riesgo de su portafolio
sin sacrificar rendimientos o, alternativamente, aumentar el rendimiento de su portafolio sin
incrementar su riesgo.
Tenga en cuenta: El riesgo de una inversin tiene dos componentes: (1) el riesgo especfico (o
diversificable) que es exclusivo de cada instrumento y (2) el riesgo de mercado (o no diversificable)
que proviene de las variaciones de mercado en su conjunto y que afecta en mayor o menor
medida a todos los activos.
Tenga en cuenta: La determinacin de los flujos de efectivo relevantes de un proyecto comienza
con una pregunta: las entradas o salidas de dinero futuras para la empresa cambian como
consecuencia directa de la realizacin del proyecto? Una respuesta afirmativa significa que el flujo
es relevante, de lo contrario es irrelevante.
Tenga en cuenta: La estructura de capital es la mezcla de financiamiento a largo plazo que usa la
empresa.

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5.6. Glosario
Activo: Son todos los bienes o derechos que posee una persona a su disposicin y que le reportan
un beneficio en razn de su valor.
Actos administrativos: Son actos administrativos todos los actos realizados por los rganos de la
Administracin del Estado o por las autoridades administrativas en virtud de la potestad pblica
que la ley le otorga.
Agencia Oficiosa: Es un contrato por medio del cual una persona se encarga de la administracin
de los bienes de otro sin que exista mandato. En materia fiscal, solamente los abogados pueden
actuar como agentes oficiosos para la contestacin de requerimientos o para interponer recursos
o para la presentacin de las declaraciones.
Agente de Retencin: Personas naturales o jurdicas y sociedades de hecho que efectan pagos o
abonos en cuenta generadores de ingresos gravados con los impuestos de renta y
complementarios. En los impuestos sobre las ventas, IVA, timbre y, en algunos municipios o
distritos, industria y comercio, tambin existen los agentes retenedores
Anticipos de impuestos: Pago anticipado de un impuesto con ocasin de una imposicin legal
emanada por las Autoridades Tributarias.
Autorretencin: Es la retencin en la fuente que realiza la misma persona jurdica que recibe el
pago o abono en cuenta. La figura de la autorretencin consiste en que el agente retenedor se
abstiene de practicar la retencin para que sea el mismo sujeto pasivo de la retencin quien se la
practique, en su calidad de autorretenedor, segn los conceptos y tarifas que correspondan al
pago o abono en cuenta.

Auto de Inspeccin Contable: Actuacin administrativa por la cual la administracin tributaria,


mediante la evaluacin, en un ente econmico, de los libros de contabilidad y sus soportes, puede
verificar la exactitud de las declaraciones para establecer la existencia de los hechos gravados y
para verificar el cumplimiento de las obligaciones formales.

Auto de Inspeccin Tributaria: Medio de prueba en virtud del cual se realiza la constatacin
directa de los hechos que interesan a un proceso adelantado por la administracin tributaria, para
verificar sus existencia, caractersticas y dems circunstancias de tiempo, modo y lugar, en el cual
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pueden decretarse todos los medios de prueba autorizados por la legislacin tributaria y
ordenamientos legales.
Auto Inadmisorio: Acto administrativo emitido por la direccin de impuestos nacionales a travs
del cual se inadmite una solicitud del contribuyente (la inadmisin conlleva la posibilidad de
subsanar la inconsistencia por la cual se detuvo el procedimiento invocado por el contribuyente.)
Base Gravable: Es el valor monetario o la unidad de medida del hecho imponible al cual se le
aplica la tarifa del impuesto.
Beneficio tributario: Incentivo otorgado por la administracin de impuestos con el fin de favorecer
al contribuyente en sus deudas o liquidaciones de impuestos y a la vez lograr mayores recaudos.

Bienes de capital: Son aqullos que se utilizan para la produccin de otros bienes, elementos y
servicios. Bienes destinados a fines especiales. Son aqullos bienes o derechos que se han
trasmitido a una persona por medio de sucesin a travs de donaciones o asignaciones modales.
Bonos para la paz: Inversin obligatoria que recae sobre las personas naturales y jurdicas que
posean a determinada fecha un patrimonio lquido superior a valores establecidos por la
administracin de impuestos. Diseado con el fin de financiar actividades de las fuerzas armadas
de Colombia.
Causalidad: Es el nexo o vnculo que entre los costos y las deducciones guardan con la actividad
productora de la renta.
Certificados de reembolso tributario (CERT): Son documentos libremente negociables que sirven
para la cancelacin de impuestos, tasas y contribuciones. Tienen por objeto el estmulo e
incremento a las exportaciones y son entregados por parte del Banco de la Repblica en ttulos al
portador.
Certificados de desarrollo turstico: Es un estmulo fiscal que consiste en el otorgamiento de
beneficios para el fomento de las inversiones en establecimientos hoteleros de importancia para
el sector turstico nacional.
Certificado de retencin: Es el documento que los agentes retenedores deben entregar
anualmente a los sujetos de la retencin en la fuente.
Contribuciones: Ingreso pblico ordinario, de carcter obligatorio y tasado proporcionalmente,
que el Estado percibe de un grupo de personas destinado a un fin especfico, del cual adems del
beneficio colectivo resulta una ventaja particular para los contribuyentes.
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Contribuyente: Son contribuyentes o responsables directos del pago del tributo, los sujetos
respecto de quienes se realiza el hecho generador de la obligacin sustancial.

Compensacin: Es el modo de extinguir las obligaciones; se presenta cuando dos o ms personas


son deudoras y acreedora s entre s. Se requiere que la prestacin de la obligacin sea de la misma
naturaleza. En materia impositiva slo es procedente cuando as lo determine expresamente la ley
de impuestos.

Comprobante de contabilidad: El comprobante de contabilidad es el documento que debe


elaborarse previamente al registro de cualquier operacin y en el cual se indicar el nmero,
fecha, origen, descripcin y cuanta de la operacin, as como las cuentas afectadas con el asiento.
A cada comprobante se anexarn los documentos que lo justifiquen.

Costo: Los costos representan erogaciones y cargos asociados clara y directamente con la
adquisicin o la produccin de los bienes o la prestacin de los servicios, de los cuales un ente
econmico obtuvo sus ingresos.

Declarante: Personas que por ley tienen la obligacin de presentar declaracin del impuesto a la
renta y complementarios, ya que cumple con los requisitos establecidos por la ley tanto de
patrimonio como de ingresos.

Declaraciones Aduaneras: Declaraciones relacionas con las importaciones y exportaciones de


bienes y servicios ingresados o retirados del territorio nacional y que deben cumplir con los
requisitos previamente establecidos por la administracin de impuestos.

Declaraciones Tributarias: Declaracin que recae sobre contribuyentes y no contribuyentes del


impuesto sobre la renta y complementarios y otros impuestos en el cual se consigna informacin
relacionada con las operaciones y la actividad econmica desarrollada por las personas naturales y
jurdicas en un perodo de tiempo determinado. .
Devolucin: Mercancas regresadas al enajenante por el adquiriente; la devolucin tambin tiene
efecto entre departamentos o secciones de un ente econmico.
Da calendario: Para efectos tributarios es el da que se cuenta de corrido sin importar los sbados,
dominicales y festivos.

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Da Hbil: Para efectos tributarios son los das laborales comunes, sin tener en cuenta los sbados,
dominicales y festivos.

Direccin de Impuestos y Aduanas Nacionales (DIAN): La Direccin de Impuestos y Aduanas


Nacionales es una Unidad Administrativa Especial del orden nacional, de carcter eminentemente
tcnico y especializado, con personera jurdica, autonoma administrativa y presupuestal y con
patrimonio propio, adscrita al Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, la cual existe para
coadyuvar a garantizar la seguridad fiscal del Estado colombiano y la proteccin del orden pblico
econmico nacional, mediante la administracin y control al debido cumplimiento de las
obligaciones tributarias, aduaneras y cambiarias, y la facilitacin de las operaciones de comercio
exterior en condiciones de equidad, transparencia y legalidad.
Etapa de verificacin: Plazo establecido por la administracin de impuestos nacionales para
verificar la informacin suministrada por los contribuyentes.

Exportador: Persona natural o Jurdica que vende y enva productos o mercancas o servicios
desde un pas a otro.

Exportaciones: Comprende las ventas y envo de productos o mercancas o servicios desde un pas
a otro.

Gravamen a los Movimientos Financieros: Impuesto instantneo a cargo de los usuarios del
sistema financiero y de las entidades que lo conforman, cuya causacin se da en el momento en
que se produzca la disposicin de los recursos objeto de la transaccin financiera.

Importaciones: Conjunto de bienes y servicios que se introducen a un pas procedentes del


extranjero, a travs del comercio internacional.

Importacin con franquicia: Adquisicin de mercancas en el exterior que, en virtud de un tratado,


convenio o ley, goza de exencin total o parcial de tributos aduaneros; con base en ella, la
disposicin de la mercanca estar restringida, salvo lo dispuesto en la norma legal que consagra el
beneficio.
Importacin temporal: Introduccin al territorio nacional, con suspensin de tributos aduaneros,
de mercancas destinadas a la reexportacin en un plazo sealado, sin haber experimentado
modificacin alguna, con excepcin de la depreciacin normal originada en su uso y con base en la
cual su disposicin quedara restringida.
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Contabilidad Financiera IV Pg. 114

Impuestos: El impuesto es sin duda el ms importante de los tributos que percibe el Estado en
desarrollo de su finalidad. Podrimos definir el impuesto como el ingreso que obtiene el Estado, en
virtud de su poder, respecto de quienes se suceda el hecho jurdico que la ley considera imponible.
Es importante saber que existe ms o menos un consenso bsico entre los tratadistas en cuanto se
refiere a la definicin de impuestos. Por ltimo es claro que los impuestos son sin duda el principal
recurso de los Estados contemporneos, constituyndose en el procedimiento ms democrtico
que permite asegurar la atencin de los gastos pblicos.

Imputacin: Es el modo como la administracin de impuestos debe afectar las obligaciones


cuantificadas de los contribuyentes cuando recibe pagos por estos

Impuesto sobre la renta y complementarios: Es el impuesto directo ms importante del orden


nacional exigido a los sujetos pasivos sobre los ingresos realizados en un perodo gravable y
constitutivos de enriquecimiento, previa aceptacin de los costos y gastos previamente sealados
en la ley. El impuesto de renta y complementarios es un solo gravamen integrado por el impuesto
de renta y los complementarios de ganancia ocasional y de remesas.
Impuesto de ganancias ocasionales: Es el impuesto complementario que grava aqullos ingresos
que se reciben espordicamente; se obtienen de actividades que no hacen parte del giro ordinario
de los negocios del contribuyente, o por azar o por la liberalidad de otras personas.

Impuesto de remesas: El giro o transferencia al exterior de rentas o ganancias ocasionales de


fuente nacional (rentas obtenidas en Colombia), causa el denominado impuesto complementario
de remesas sin que revista importancia el beneficiario o destinatario del giro.
Impuesto sobre las ventas: Impuesto al valor agregado; gravamen indirecto sobre la venta e
importacin de bienes corporales muebles no excluidos; sobre la prestacin de servicios
expresamente gravados; excepcionalmente, sobre la venta de activos fijos en el caso de
intermediarios que negocian habitualmente a nombre y por cuenta de terceros, vehculos y
activos fijos y sobre la venta de aerodinos.
Ingreso: Estn representados por todo valor en dinero o en especie equivalente a un pago que se
recibe por la realizacin de determinada labor o actividad. Constituyen la fuente del impuesto de
renta y complementarios.

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Ingreso no constitutivo de renta ni ganancia ocasional: Son aqullos ingresos que en atencin a
circunstancias especiales o al fomento de sectores determinados de la economa se encuentran
excluidos del impuesto; no obstante producir enriquecimiento en el patrimonio del sujeto pasivo.

Ingresos excluidos: Ingresos que de acuerdo a lo esta

Ingresos exentos: Ingresos que de acuerdo a lo establecido por la administracin de impuestos


estn gravado a un tarifa del cero (0%) por ciento.

Ingresos gravados: Ingresos que de acuerdo a lo establecido por la administracin de impuestos


generan gravamen a tasas determinadas.

Intereses moratorios: Costos o rendimientos causados sobre dinero obtenido en un prstamo,


durante el tiempo que transcurre despus del vencimiento de una obligacin.

Libros de contabilidad: Documentos en los cuales un ente econmico registra sus operaciones,
aportes y el resultado de las reuniones de sus rganos de direccin, administracin y control; el
registro en ellos debe hacerse por medios de reconocido valor tcnico como el manual, el
electrnico y el mecanizado; los libros deben conformarse y diligenciarse en forma tal que se
garantice su autenticidad e integridad y, de acuerdo con el uso a que se destinen, deben llevar una
numeracin sucesiva y continua.
Liquidacin privada: Determinacin por parte del contribuyente y responsable del impuesto a
pagar o del saldo a su favor en sus declaraciones tributarias.
Liquidacin oficial: Determinacin por parte de las Autoridades Tributarias del impuesto a pagar o
del saldo a favor, que debi haber liquidado el contribuyente y responsable en su liquidacin
privada.
Obligacin Tributaria: Es un vnculo establecido por la ley a travs del cual el Estado puede exigir
una prestacin econmica a cargo de los contribuyentes o responsables, tambin llamados sujetos
pasivos.
Pago de lo no debido: Un pago de lo no debido se genera cuando se hayan efectuado pagos con
cargo a impuestos no administrados por la DIAN o a impuestos administrados por la DIAN y
efectuados sin que existan causal legal para hacer exigible su cumplimiento.

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Contabilidad Financiera IV Pg. 116

Pagos en exceso: Se configuran pagos en exceso cuando se cancelan sumas mayores a las que
figuren liquidadas por el responsable de la obligacin tributaria o por la Administracin (renta,
ventas, retencin en la fuente) sea que se efecte en uno o varios recibos oficiales de pago y/o en
la declaracin tributaria privada, liquidaciones oficiales, fallos va gubernativa o recursos de
reconsideracin o acciones de revocatoria directa y sentencias o demandas y apelaciones ante los
tribunales administrativos o Consejo de Estado.

Pasivo: Un pasivo es la representacin financiera de una obligacin presente del ente econmico,
derivada de eventos pasados, en virtud de la cual se reconoce que en el futuro se deber transferir
recursos o proveer servicios a otros entes.
Patrimonio Bruto: Es el que est constituido por el total de los derechos reales y personales
apreciables en dinero posedos por el contribuyente dentro del pas en el ltimo da del ao o
perodo gravable, susceptibles de ser utilizados para la obtencin de la renta.

Patrimonio Lquido: Es el patrimonio bruto, es decir, la suma de los activos a de diciembre del ao
o perodo gravable menos las deudas.
Perodo Fiscal: Lapso durante el cual los contribuyentes cumplen con sus obligaciones tributarias;
es definido por la ley tributaria.

Productor: Se considera productor quien agrega uno o varios procesos a las materias primas o
mercancas.

Proporcionalidad: Procedimiento que deben seguir los responsables del impuesto sobre las ventas
que enajenen bienes gravados, exentos y excluidos cuando realizan compras gravadas y no estn
en la capacidad de identificar que compra a que ingreso se asociara.

Prorrateo: Asignacin de costos o gastos a una unidad administrativa en forma proporcional y de


acuerdo con una base establecida.

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Relacin de causalidad: Es la relacin que deben tener los gastos en que incurre un contribuyente
con su negocio para poder hacerlos deducibles del impuesto sobre la renta.

Renta bruta: Es aquella utilidad que obtiene un contribuyente en el ejercicio de una actividad
econmica y que resulta de un proceso de depuracin legalmente establecido.

Renta lquida: Est conformada por la renta bruta menos las deducciones que tengan causalidad
con la actividad desarrollada por el contribuyente y cumplan con los dems requisitos legales.
Requerimiento ordinario: Es la comunicacin que enva la administracin de impuestos al
contribuyente para que ste informe, aclare o presente pruebas relativas a hechos suyos
consignados en su declaracin. Puede hacerse tantas veces considere necesario la administracin.

Requerimiento especial: Es la comunicacin que enva la administracin de impuestos a los


contribuyentes, responsables, agentes retenedores o declarantes informndoles de los puntos que
sta pretenda modificar de una declaracin. El requerido puede dentro de los tres meses
siguientes formular las objeciones del caso, solicitar pruebas, etc., para su defensa.

Retencin en la fuente a ttulo de IVA: Sistema cuyo objeto es facilitar, acelerar y asegurar el
recaudo del impuesto sobre las ventas; deber practicarse cuando se realice el pago o abono en
cuenta, lo que ocurra primero.

Retencin en la fuente a ttulo de renta: Mecanismo de recaudo anticipado del impuesto de renta
y sus complementarios, establecido por el Gobierno Nacional con el fin de facilitar, acelerar, y
asegurar su recaudo, en el mismo perodo gravable.

Saldo a favor: Se genera cuando el valor del impuesto liquidado es menor a los descuentos
tributarios por sumas retenidas o impuestos descontables.
Saldo a pagar: Se genera cuando el valor del impuesto liquidado es mayor a los descuentos
tributarios por sumas retenidas o impuestos descontables.
Sancin: En materia impositiva, las sanciones son la pena pecuniaria que el Estado le impone a los
contribuyentes, agentes retenedores o responsables que infringen las normas de impuestos.

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Signatario: Personas que por ley se encuentran obligadas a firmar las declaraciones tributarias.
Tasas: Obligacin pecuniaria que el Estado exige como contraprestacin de un servicio que est
directamente relacionado con el sujeto pasivo. (Pago por el disfrute de un bien o servicio del cual
quien paga se beneficia de forma directa)
Ttulos de devolucin de impuestos (TIDIS): Son ttulos valores de deuda pblica interna
expedidos por el Banco de la Repblica, de valor nominal, libremente negociables mediante
endoso y que sirven para cancelar los impuestos o derechos administrados por la Direccin de
Impuestos y Aduanas Nacionales dentro del ao calendario siguiente a su fecha de expedicin.

Vivienda de inters social: Para efectos tributarios se considera vivienda de inters social, la
solucin de vivienda nueva que se desarrolla para garantizar el derecho a la vivienda de personas
de menores ingresos, cuyo precio al momento de su adquisicin o adjudicacin sea inferior o igual
a ciento treinta y cinco (5) salarios mnimos legales mensuales, SMLM, ubicada en los estratos
socioeconmicos

Zona Franca: rea geogrfica delimitada del territorio nacional, con el objeto primordial de
promover y desarrollar el proceso de industrializacin de bienes y de prestacin de servicios,
destinados a mercados externos y de manera subsidiaria al mercado nacional; sobre este territorio
se aplicara un rgimen legal especial en materia aduanera, cambiaria, de inversin de capitales y
de comercio exterior, as como beneficios fiscales sobre la venta a mercados externos de bienes y
servicios.

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5.7. Bibliografa
Fuentes bibliogrficas
Villarreal, Jess (2008): Administracin Financiera II (Edicin Electrnica Gratuita). ISBN-13: 97884-691-6192-0 (Libro Gua)

5.8. Fuentes digitales o electrnicas


Saucedo, Mauricio (2001). Relacin Costo Volumen Utilidad Recuperado el 2 de julio de 2011 del
sitio web de Gestiopolis:
http://www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/fin/costovolumenutilidad.htm

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