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de valoracin tradicionales y
comparativos (mltiplos)
"Supe que lo sencillo no es lo necio,
que no hay que confundir valor y precio"
J. M. Serrat
1. INTRODUCCIN
2. CONCEPTO DE VALOR, PRECIO Y
VALORACIN
1
Introduccin
3. FINALIDADES DE LA VALORACIN
4. CONSIDERACIONES PREVIAS A LA
VALORACIN
6. CONCLUSIONES
BIBLIOGRAFA
DESCRIPTORES ICALI:
Valor de la empresa
Informacin contable
valor de la empresa se establece suponiendo que sta funcionar de forma ininterrumpida en el tiempo.
18
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2
Concepto de valor, precio y
valoracin
Segn el poeta Machado, Slo los necios confunden
valor y precio y, aunque son conceptos totalmente diferentes, ambos resultan fundamentales en todo proceso de
transaccin.
El valor es un concepto econmico, subjetivo y abstracto, no
es nico y depende de la situacin personal y particular de
los individuos. Hace referencia a la apreciacin por parte de
las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo
que es un concepto individual, particular y relativo de cada
individuo.
En cualquier caso, se puede decir que el valor est asociado, o es una funcin de dos elementos fundamentales
(Rojo Ramrez, 1995):
Utilidad: Grado de utilidad de los objetos (futuro).
Qu beneficios se espera obtener en un futuro de los
mismos.
Coste: Coste de obtencin de los mismos (pasado).
Cul ha sido el coste o el precio pagado en el pasado
por su obtencin.
19
Definidos valor y precio, la valoracin es el proceso mediante el cual se determina el grado de utilidad que reportan los
bienes a sus propietarios, segn las circunstancias especiales en las que stos se encuentren. Dicha valoracin puede
ser utilizada con varios objetivos:
1. Como referencia para iniciar la negociacin del precio ante
una transaccin. En este caso, es conveniente que la valoracin se ofrezca en un intervalo, situndose entre un
importe mximo y mnimo, pues de este modo ofrece una
mayor ayuda al decisor.
2. Como instrumento de remuneracin a los directivos. Se utilizara en el caso de la gestin basada en la creacin de
valor (Value-Based Management), y trata de orientar la
gestin de los directivos hacia la maximizacin del valor
de la empresa para sus accionistas. En esta ocasin, hay
que ofrecer una cifra nica de valoracin para determinar
la generacin o destruccin de valor en la empresa.
3. Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y
pleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en los
que se requiere una aportacin pericial sobre el valor de la
empresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecido
debe ser nico, no admitindose intervalos inferiores y
superiores del valor.
En consecuencia, puede decirse que el mtodo ms apropiado de valoracin ante un problema concreto depender esencialmente de la finalidad que se persiga con la valoracin. La
valoracin debe contemplar el hecho de a quin se dirige y
para qu se realiza.
3
Finalidades de la valoracin
Ante un caso concreto de valoracin de empresas, la eleccin
del mtodo de valoracin ms apropiado depende en gran
medida de las caractersticas de la empresa y de las finalidades perseguidas con la valoracin. As pues, no es lo mismo
valorar una empresa en liquidacin que una empresa en la
que no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con la
valoracin pueden perseguirse distintas finalidades, en funcin de las cuales puede justificarse el mtodo ms apropiado. Entre estas finalidades perseguidas por la valoracin
pueden citarse, entre otras, las siguientes:
Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones
de empresas.
Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta
Pblica de Acciones (OPV) tanto de empresas privadas3
20
4
Consideraciones previas a la
valoracin
Ante un caso concreto de valoracin, y previamente a la aplicacin de un mtodo, debemos tener presente una serie de
Tamao de la empresa
Situacin econmico-financiera de la empresa.
Caractersticas del negocio.
Inmuebles propiedad de la empresa.
Finalidad de la valoracin.
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5
Mtodos de valoracin de
empresas
Todos los mtodos de valoracin existentes se basan en la
determinacin del valor de la empresa bajo dos enfoques
distintos:
1. Criterio patrimonial o analtico. El valor de la empresa se
determina por la suma de los elementos individuales que la
componen, considerando tanto elementos tangibles como
intangibles. De este modo, el valor se asocia a la suma de
un conjunto de elementos que segn sus caractersticas
individuales poseen un valor, siendo la agregacin de todos
ellos el valor de la empresa. El valor determinado de este
modo se denomina valoracin patrimonial o analtica (Va).
2. Criterio de rendimiento o sinttico. El valor de la empresa
se determina considerndola un ente independiente con
vida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futuros
de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que
se esperan obtener descontadas al momento actual. De
esta manera, se valora la empresa mediante el potencial
futuro de obtencin de rentas. Desde esta ptica, los
aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obtener, el periodo futuro a considerar, el valor residual transcurrido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar.
En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoracin:
Cuadro 1
ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA.
MERCADO PERFECTO
VALOR PATRIMONIAL O ANALTICO
Empresa como conjunto de elementos individuales
que poseen un valor.
Clases de elementos:
tangibles e intangibles
VALOR DE RENDIMIENTO O SINTTICO
Empresa como ente independiente y cuya finalidad es
obtener unos flujos futuros de renta. Rentas que se
van a obtener.
Potencial econmico de la empresa.
En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analtico coincidira con el valor de rendimiento o sinttico si se cumplen
una serie de circunstancias (Rojo Ramrez, 1995). Ante las
imperfecciones del mercado, hay que aprovechar las oportunidades de inversin de la siguiente manera: Desde el punto
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de vista del comprador, en los casos en que el Valor patrimonial fuese inferior a su Valor de Rendimiento, sera conveniente adquirir la empresa por su valor patrimonial, y viceversa. Desde el punto de vista del propietario, si el valor analtico de la empresa es superior a su valor de rendimiento,
entonces sera conveniente venderla por su valor analtico.
Los mtodos de valoracin de empresas que se han utilizado
tradicionalmente, basados en alguno de los dos criterios
anteriores, son los que se exponen en el cuadro 2:
Cuadro 2
MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
1. Mtodos analticos, patrimoniales, simples o
estticos. Basados en el Balance.
2. Mtodos mixtos o compuestos.
3. Mtodos comparativos (valoracin relativa o por
mltiplos).Basados en la Cuenta de Resultados.
4. Mtodos basados en el descuento de flujos o
dinmicos.
5. Mtodos basados en la creacin de valor.
5.1
Mtodos analticos, patrimoniales,
simples o estticos. Basados en el
balance
Es la metodologa ms antigua y ofrece una valoracin de tipo
patrimonial con perspectiva esttica. Se trata de determinar
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Informacin Financiera NIIF y la aplicacin del valor razonable para los activos, se obtendr un valor contable ms
acorde con los valores actuales de los activos.
2. Valor Contable Ajustado (VCA): Es el valor del Patrimonio
Neto ajustado a los precios de mercado (valores de reposicin). Se aplicarn valores de tasacin para los inmuebles. Presenta el problema de la valoracin para activos en
los que no existe mercado secundario de referencia, lo que
comporta una cierta subjetividad para los mismos. Como
ejemplo, los bienes usados o muy especficos sin posibilidad de venta. Al Patrimonio Neto valorado a precios de
reposicin8 se le descontar las:
a. Acciones propias en autocartera.
b. Dividendos a cuenta.
c. Desembolsos pendientes sobre acciones.
d. Activos ficticios.
El VCA tiene dos versiones:
1. Activo Neto Real (ANR): Activos menos pasivos exigibles, a valores de mercado.
2. Activo Neto Real de Explotacin (ANRE): Activos
afectos a la explotacin menos pasivos exigibles
afectos a la explotacin.
3. Valor de liquidacin (VL): Es el valor de la empresa en el
supuesto de no continuidad, por lo que se interrumpe la
gestin continuada. En este caso se producir la venta de
los activos por separado (no en bloque) y el pago de los
pasivos y gastos de liquidacin, por lo que los activos se
deprecian con la liquidacin y los pasivos pueden aumentar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asalariados, honorarios de liquidadores, costes de cese de la
actividad, etc.
4. Valor Sustancial (VS): Representa la inversin que se tendra que realizar para constituir una empresa en idnticas
circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se
deben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad,
considerando nicamente los que estn afectos a la explotacin incluidos ciertos activos ficticios necesarios como
los gastos de constitucin, ya que stos son precisos para
el inicio de la actividad. Todos estos activos se valorarn a
valor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar el
valor de reposicin. Se considerarn exclusivamente los
activos afectos a la explotacin, y no los activos ajenos a la
misma.
8 Con la aplicacin del valor razonable de las Normas
Internacionales de Informacin Financiera, se producir un
acercamiento entre el Valor Contable y el Valor Contable
Ajustado.
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4. Existencias: 200.000 e.
5. Clientes: 60.000 e.
Las inversiones financieras no estn afectas a la explotacin.
Se considera que a efectos de liquidacin el activo se devala un 15 %, mientras que el pasivo incrementara un 10 %
Las necesidades operativas de fondos (NOF), se calculan a
partir del Fondo de Maniobra que se desprende del balance
(ver tabla).
Determinar el valor de la empresa segn los mtodos basados en el balance o analticos, estableciendo un valor mnimo
y mximo.
Caso prctico
En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricacin de
juguetes, se ha estimado el valor de reposicin (tasacin) de
los siguientes elementos patrimoniales:
1. Edificios: 530.000 e.
Solucin propuesta
1. Valor contable o activo neto (AN):
946.000 (250.000 + 80.000 + 76.000) 10.000 =
530.000 e
2. Activo neto real (ANR): 0
(530.000 + 500.000+ 250.000 + 200.000 + 60.000 +
16.000) (250.000 + 80.000 + 76.000) = 1.556.000
406.000 = 1.150.000 e
3. Activo neto real de explotacin (ANRE):
1.150.000 250.000 = 900.000 e.
4. Valor de liquidacin:
[(946.000 10.000) (1 0,15)] [406.000 x (1 +
0,10)] = 430.200 e
5. Valor sustancia bruto (VSB):
530.000 + 500.000 + 200.000 + 60.000 + 16.000 +
10.000 = 1.316.000 e
Balance de la sociedad
ACTIVO
Edificios
200.000
Capital social
230.000
Inmovilizado material
280.000
Reservas
310.000
200.000
Deudas a L.P.
250.000
Existencias
180.000
Proveedores
80.000
Acreedores C.P.
76.000
Clientes
60.000
Tesorera
16.000
Gastos de establecimiento
10.000
TOTALES
24
PASIVO
946.000
TOTALES
946.000
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5.2
Mtodos mixtos o compuestos
Estos mtodos incorporan un componente dinmico en
la valoracin, por lo que suponen un avance sobre los
anteriores. Ya no se trata slo de determinar el valor
patrimonial de la empresa como suma de sus componentes, sino que agregan el concepto de plusvala econmica, Good will o Fondo de Comercio como concepto
dinmico, realizando una valoracin del mismo en funcin de las rentas que se pueden obtener en el futuro.
Por tanto, aaden un componente dinmico de la Cuenta
de Resultados futuros.
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Mtodo Directo o de los Anglosajones (MD): Con este enfoque el valor de la empresa est formado por el Valor
Sustancias (VS) + el valor del Fondo de Comercio. Pero en
este caso, el valor del Fondo de Comercio se establece
actualizando a perpetuidad el superbeneficio que obtiene la
empresa por el riesgo asumido sobre el beneficio normal
que proporcionara la misma inversin (VS) pero libre de
riesgo, por ejemplo en Bonos de Deuda Pblica.
El valor ser: VS +
[BN - (i VS)]
b. Valor de la empresa:
BN
2
1
2
VS = Valor Sustancial. Consideramos que debera ser utilizado el Valor Sustancia Neto.
(VS +
(VS +
Donde:
d = media de los dividendos percibidos.
2. Formulacin moderna:
La formulacin moderna se basa en el denominado Mtodo
de la Unin de Expertos Contables (UEC) o capitalizacin
del Good will. Este mtodo intenta superar las deficiencias
en las actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de las
formulaciones anteriores. De este modo, la actualizacin del
superbeneficio o good will se realizar durante una serie de
aos (normalmente cinco), ya que es irreal que ste se mantenga a perpetuidad. Tiene dos versiones, que se explican en
el cuadro 3.
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Caso prctico
En el grfico 2 podemos observar las diferencias de valoracin aplicando cada uno de estos mtodos mixtos y su comparacin con los mtodos clsicos.
Grfico 2. Resultados acumulados
Solucin propuesta
1. Mtodo clsico (MC):
V = ANRE + (n BN) = 900.000 + (5 50.000) =
900.000 + 250.000 = 1.150.000 e
2. Mtodo directo o anglosajn (MD):
V = VS +
910.000 +
(BN - i VS)
t
5.3
Mtodos comparativos (valoracin
relativa o por mltiplos)
La ventaja de estos mtodos radica en su sencillez, y realizan la valoracin de una empresa por comparacin con ciertas variables de otra u otras empresas comparables.
1
2
VS +
BN
t
) (
=
910.000 +
50.000
0,06
VS + BN a 5 0,004
1 + i a 5 0,004
= 961.393,13 e
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variables que se toman como referencia, de modo que tendramos la siguiente relacin:
Valores
Variables
V (objetivo)
Y (objetivo)
V (comparable)
Y (comparable).
V (comparable)
Y (comparable)
Mltiplo
Se denomina mltiplo a la relacin entre el Valor comparable
(V) dividido por la variable comparable (Y).
comparable.
Existen tres variantes de la ratio:
1. PER = P/Bpa
2. PERdividendos = P/d
3. PERcash-flow = P/CF
Donde:
P = Precio de mercado de la accin.
VALOR DE LA EMPRESA =
Mltiplo
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Precio
Valor comparable
Mltiplo
Relacin precio/ventas
Tambin puede ser utilizada la relacin:
Precio/Volumen de ventas.
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Valor de la empresa =
Precio
Ventas
Caso prctico
Mltiplo
Otros mltiplos
LTIMO AO
MEDIA
Beneficio neto
60.000
70.000
Precio/EBIT.
Cifra de ventas
350.000
400.000
Precio/EBITDA
Dividendo total
20.000
30.000
Fondos propios
540.000
600.000
Precio/NOPAT
En estos casos el valor de la empresa ser:
Valor de la empresa =
Precio (comparable)
EBIT - EBITDA - NOPAT
(EBITEBITDANOPAT)
Ratio
LTIMO AO
MEDIA
12
14,5
Precio/Valor contable
1,5
Precio/ventas
2,5
2,8
PER
Mltiplo
g = 0,2 %
Solucin propuesta
1. PER V = PER (sector) Beneficio empresa:
14,5 70.000 = 1.015.000 e
DPA
i
i=3%
Donde:
A continuacin, realizaremos una aplicacin de estos mtodos al caso prctico de DELFA, S.A:
JUNIO 2005
29
4. Dividendos:
0,03
D =
i-g
NEGOCIOS
30.000
= 1.071.438 e
Prev.
PER
VALORES
Benef.
prx.
Mn. Mx. Mn. Mx.
ao
0,03 - 0,002
Construccin.
10
50
80
Locomotoras
15
10
15
150
225
Confeccin
25
15
175
375
Papel.
18
15
18
270
324
En el grfico 3 podremos observar las diferencias de valoracin aplicando los mtodos mixtos, clsicos y los mtodos
por mltiplos o comparativos:
Grfico 3. Resultados acumulados
Totales
645 1004
Exceso de Tesoreria
Contingencias fiscales
-20
-20
Valor de la empresa
630
989
El valor total de la empresa se situara entre 630 y 989 millones de euros, y el de cada una de sus unidades de negocios
se expresa en la tabla.
As pues, el valor de la empresa se situara mayoritariamente en un intervalo entre 900.000 y 1.200.000 euros.
Por ltimo, comentar que estos mtodos comparativos tambin pueden utilizarse con mucha facilidad para realizar valoraciones de partes de empresas, esto es, empresas con
varias unidades o lneas de negocio, en las que se requiere
valorar cada una de ellas por separado Break-up-Value.
Asimismo, puede determinarse el valor total de la empresa
como suma del valor de sus partes o unidades de negocios.
Por ejemplo:
Supongamos que la empresa alemana ALEMANASA tiene
cuatro lneas de negocios muy diferenciados: Construccin,
fabricacin de locomotoras, confeccin y fabricacin de
papel. En un momento dado, un grupo espaol est interesado en adquirir alguna de sus unidades de negocios o, en su
caso toda la empresa, por lo que se procede a realizar una
valoracin de la misma utilizando la valoracin por mltiplos,
mediante la relacin PER. La empresa tiene unas contingencias fiscales por un litigio con Hacienda Pblica de 20 millones de euros, y un exceso de tesorera (sobre la tesorera
deseable) de 5 millones de euros. Conociendo el ratio PER
de cada uno de los sectores de sus unidades de negocios y su
previsin de beneficios para el ao prximo, se llega a las
siguientes conclusiones:
30
6
Conclusiones
El valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad se efecta
bajo la Hiptesis Bsica de Empresa en Funcionamiento, y
no se establece con el objetivo de una transaccin de la
empresa. Aunque con la aplicacin de las Normas
Internacionales de Informacin Financiera (NIIF) del IASB,
la valoracin contable se aproximar al valor de mercado, al
exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicacin del
valor razonable en lugar del coste de adquisicin, tampoco se
contempla ofrecer un valor de la empresa con el objeto de su
venta o transaccin.
Para ello, deben aplicarse los denominados mtodos de valoracin de empresas, los cuales pueden ser utilizados con dos
objetivos:
1. Para determinar el valor de la empresa, en el caso de una
transaccin de la empresa o parte de ella.
2. Como instrumento para medir la gestin de los administradores, y determinar la generacin o destruccin de
valor en la empresa que pueda provocar su gestin.
La aplicacin del mtodo ms apropiado de valoracin
depender esencialmente de la finalidad que se persiga con
la misma y del grado de conocimiento que tengamos sobre la
empresa en cuestin, por tanto, habr que tener en cuenta
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En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los dos primeros, esto es, de los mtodos tradicionales y comparativos.
Los mtodos analticos, patrimoniales o estticos ofrecen
una valoracin de tipo patrimonial y con una perspectiva
esttica. Se trata de determinar el valor actual de la empresa sin tener en cuenta las perspectivas de futuro, considerando nicamente los elementos patrimoniales que componen el negocio. Por tanto, es el valor del patrimonio existente entendindolo como la agregacin de los componentes del
mismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio,
ni los proyectos futuros de la empresa.
Esta metodologa la componen los siguientes mtodos: Valor
contable o Activo Neto (AN), Valor Contable Ajustado
(VCA), Valor de Liquidacin (VL), Valor Sustancial (VS) y
Capitales Permanentes Necesarios de Explotacin (CPNE).
JUNIO 2005
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