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NDIC

INTRODUCCIN.............................................................................................. 2
RESUMEN....................................................................................................... 3
PALABRAS CLAVE........................................................................................... 4
ASPECTOS GENERALES.................................................................................. 4
MARCO LEGAL............................................................................................ 5
Ley Orgnica del BCRP (Ley N 26123)..............................................................6
Circulares....................................................................................................... 6
1.1. El Canal Tradicional de Transmisin: Efecto Directo de la Tasa de Inters..................7
1.2. Canal de activos......................................................................................... 8
1.3. Tipo de cambio........................................................................................... 9
1.4. El canal del crdito...................................................................................... 9
1.4.1 El canal de las hojas de balance................................................................10
1.4.2 Canal de prstamos bancarios..................................................................11
1.5. Expectativas de los Agentes Econmicos.........................................................11
EVOLUCION DE POLITICA MONETARIA........................................................12
1.

LA EVOLUCIN DE LA POLTICA MONETARIA EN AMRICA LATINA.........12

1.1
2.

LA EVOLUCIN DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PER...................13


EVIDENCIA EMPRICA PARA EL CASO DE PER.......................................14

2.1Los Canales de la Tasa de Inters y del Tipo de Cambio.....................................14


1.1

El Canal de las Expectativas....................................................................15

1.2

El canal del Crdito............................................................................... 16

1.1

Hojas de Balance Vulnerables y su efecto en la Poltica Monetaria..................16

1.2Hojas de Balance Vulnerables y su efecto en la Poltica Monetaria........................17


3.5 El efecto hoja de balance............................................................................17
HECHOS ESTILIZADOS................................................................................. 18
CONCLUSIONES............................................................................................ 23
BIBLIOGRAFA............................................................................................. 24
ANEXOS........................................................................................................ 25

INTRODUCCIN
El estudio y la comprensin de los efectos de la poltica monetaria sobre la economa y
los canales por los que stos transitan, son de vital importancia ya que tienen efectos
reales en el corto plazo, debido a la existencia de asimetras de informacin, costos de
ajuste o rigideces de precios en los mercados.
Con el transcurso del tiempo muchos han sido los estudios para explicar la forma en
que las decisiones de poltica monetaria se transmiten a los precios, pero no se ha
llegado a un conceso, por otro lado se hace notorio que las variables producto e
inflacin y el efecto que ejerce la poltica monetaria sobre ellas pueden relacionarse y
afectar el impacto final de una determinada accin de poltica.
Los mecanismos de transmisin son impactados por los cambios estructurales que
pueda experimentar la economa, entre ellos tenemos cambios tecnolgicos,
institucionales, y en el propio esquema de poltica, por citar un ejemplo hay que
destacar que durante los ltimos aos se han producido cambios importantes en los
procedimientos de poltica monetaria para el caso peruano, el cambio ms notorio fue la

adopcin del esquema de metas explcitas de inflacin a partir del ao 2002.

RESUMEN
La existente literatura sobre el tema, ha resaltado cinco grandes canales de transmisin,
los cuales han sido analizados en forma separada, hasta la actualidad no se ha
desarrollado un modelo de equilibrio general que aborde de manera simultnea y
detallada el comportamiento interrelacionado de estos canales. Se ha reconocido cinco
principales canales de transmisin: Canal de transmisin, canal de activos, tipo de
cambio, canal de crdito y las expectativas de los agentes econmicos, varios de estos
canales no son mecanismos independientes, sino ms bien procesos simultneos y en
ocasiones complementarios.

ABSTRACT
The existing literature on the subject, has highlighted five main transmission channels,
which have been analyzed separately, until now has not developed a general equilibrium
model that addresses simultaneously and detailed the interrelated behavior of these
channels. It has been recognized five main transmission channels : Channel
transmission channel assets, exchange rate, credit channel and the expectations of
economic agents , several of these channels are not independent mechanisms , but rather

simultaneous processes and sometimes complementary .

PALABRAS CLAVE
Dolarizacin, Canal de crdito, Flujo de capitales, Tipo de cambio.
ASPECTOS GENERALES
Objetivos
Objetivos Generales
Explicar la forma en que las decisiones de poltica monetaria se transmiten a los
precios.
MARCO LEGAL
La Constitucin Poltica de 1993, como lo hizo la de 1979, consagra los principios
fundamentales del sistema monetario de la Repblica y del rgimen del Banco Central
de Reserva del Per. La emisin de billetes y monedas es facultad exclusiva del Estado,
que la ejerce por intermedio del BCRP (Artculo 83)*1. El Banco Central, como persona
jurdica de derecho pblico, tiene autonoma dentro del marco de su Ley Orgnica y su
finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Sus funciones son regular la moneda y el
crdito del sistema financiero, administrar las reservas internacionales a su cargo y las
dems que seala su Ley Orgnica. El Banco adems debe informar exacta y
peridicamente al pas sobre el estado de las finanzas nacionales (Artculo 84* 2 de la
Constitucin Poltica del Per). Adicionalmente, el Banco est prohibido de conceder
financiamiento al erario, salvo la compra en el mercado secundario de valores emitidos
por el Tesoro Pblico dentro del lmite que seala su Ley Orgnica (Artculo 77)*3
El Directorio es la ms alta autoridad institucional del BCRP y est compuesto por siete
miembros que ejercen su mandato en forma autnoma. El Poder Ejecutivo designa a
cuatro, entre ellos al Presidente. El Congreso ratifica a ste y elige a los tres restantes,
con la mayora absoluta del nmero legal de sus miembros. Hay dos aspectos
fundamentales que la Constitucin Peruana establece con relacin al Banco Central: su
finalidad de preservar la estabilidad monetaria y su autonoma. La estabilidad monetaria
1*1 Artculo 83.- El Banco est impedido de imponer coeficientes sectoriales o regionales en la composicin

de la cartera de colocaciones de las instituciones financieras. *2 Artculo 84.- El Banco est prohibido de
comprar acciones, salvo las emitidas por organismos financieros internacionales o aqullas que sea preciso
adquirir para la rehabilitacin de empresas bancarias o financieras. Tambin lo est de participar, directa o
indirectamente, en el capital de empresas comerciales, industriales o de cualquier otra ndole
*3
Artculo 77.- El Banco est prohibido de conceder financiamiento al Tesoro Pblico, salvo la modalidad
contemplada en el Artculo 61.

es el principal aporte que el Banco Central puede hacer a la economa del pas pues, al
controlarse la inflacin, se reduce la incertidumbre y se genera confianza en el valor
presente y futuro de la moneda, elemento imprescindible para estimular el ahorro, atraer
inversiones productivas y promover as un crecimiento sostenido de la economa. La
autonoma del Banco Central es una condicin necesaria para el manejo monetario
basado en un criterio tcnico de modo que sus decisiones se orienten a cumplir el
mandato constitucional de preservar la estabilidad monetaria, sin desvos en la atencin
de dicho objetivo. Una de las garantas para la autonoma la constituye la no remocin
de los directores salvo falta grave, establecida en la Ley Orgnica del Banco Central. 7
Asimismo, esta norma establece la prohibicin de financiar al sector pblico, otorgar
crditos selectivos y establecer tipos de cambio mltiples, entre otros.
Ley Orgnica del BCRP (Ley N 26123)
El Banco se rige por lo establecido en la Constitucin, su Ley Orgnica y su Estatuto.
La Ley Orgnica del BCRP, vigente desde enero de 1993, contiene disposiciones sobre
aspectos generales; direccin y administracin; atribuciones; obligaciones y
prohibiciones; presupuesto y resultado; y relaciones con el Gobierno y otros organismos
autnomos, entre otros.
Circulares
Las circulares constituyen disposiciones de carcter general que establece el BCRP al
amparo de su Ley Orgnica. Estas normas son de cumplimiento obligatorio para todas
las entidades del sistema financiero, as como para las dems personas naturales y
jurdicas cuando corresponda. Las circulares emitidas establecen normas sobre billetes y
monedas en circulacin, reglamentacin de los instrumentos monetarios, normas de
encaje, sistemas de pagos, tasas de inters, lmites de inversin de las Administradoras
Privadas de Fondos de Pensiones, bancos de primera categora, operaciones que se
canalizan por medio del Convenio de Pagos y Crditos Recprocos de la ALADI,
informacin y reportes enviados al BCRP, monedas conmemorativas e ndice de reajuste

diario, entre las principales.

MARCO TEORICO
1. ASPECTOS TERICOS SOBRE LOS MECANISMOS DE TRANSMISIN
La existente literatura sobre el tema, ha resaltado cinco grandes canales de transmisin,
los cuales han sido analizados en forma separada, hasta la actualidad no se ha
desarrollado un modelo de equilibrio general que aborde de manera simultnea y
detallada el comportamiento interrelacionado de estos canales. Se ha reconocido cinco
principales canales de transmisin, varios de estos canales no son mecanismos
independientes, sino ms bien procesos simultneos y en ocasiones complementarios2.

1.1. El Canal Tradicional de Transmisin: Efecto Directo de la Tasa de Inters


Este es el mecanismo del efecto directo de la tasa de inters es el ms convencional y el
que, al mismo tiempo, se usa como el marco general para representar el efecto conjunto
de todos los canales.
Este canal afirma que el banco central provoca, mediante variaciones en la cantidad de
dinero, cambios en la tasa de inters nominal que, dada alguna rigidez en el mecanismo
de ajuste de la economa, se traducen en variaciones de la tasa de inters real con
efectos sobre el consumo y la inversin (incluidos los inventarios) y, por consiguiente,
sobre el nivel de producto y los precios. La efectividad de la poltica monetaria
depender no slo de su capacidad de afectar la tasa de inters real, sino tambin de la
sensibilidad del consumo y la inversin frente a esta variable. La elasticidad de la
demanda agregada a la tasa de inters; tanto absoluta como relativa, moldear la forma,
velocidad e intensidad del efecto de la poltica monetaria sobre la economa3.
Adicionalmente, el alza de la tasa de inters no slo provocar un efecto sustitucin que
desalentar la inversin y el consumo, sino que tambin efectos riqueza que dependern
de la posicin deudora y acreedora de los agentes de la economa4.
2 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,
Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 9.
3 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,
Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 10.

4 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 11.

Este modelo bsico, sin embargo, slo sera completo si los nicos activos de la
economa fuesen los bonos y el dinero, sin dar espacio explcito a activos alternativos.
Si se reconoce una estructura ms rica de la economa, ya no existe una nica tasa de
inters, por lo que el efecto sobre consumo e inversin se hace ms difusa. La poltica
monetaria ser ms efectiva en la medida que pueda afectar, con el manejo de una tasa
de inters de corto (cortsimo) plazo, toda la estructura de tasas de inters, en particular
aquellas de ms largo plazo, relevantes para las decisiones de inversin y de consumo
de bienes durables.
Una baja en la tasa de inters, por ejemplo, puede interpretarse como un factor que har
aumentar la inflacin en el futuro. Como se espera que ese aumento de la inflacin sea
contrarrestado con una poltica monetaria contractiva, las tasas de largo plazo pueden
terminar subiendo como reflejo del alza esperada en la tasa de poltica futura5.
1.2. Canal de activos
El canal de activos se basa en la existencia de un conjunto de activos ms amplio que la
visin simple de bonos y dinero adoptada en el primer mecanismo de transmisin. Un
caso particular es la visin monetarista, la que establece que la excesiva atencin que se
presta a la tasa de inters obvia el potencial de la cantidad de dinero para afectar la
riqueza. De manera ms general, puede establecerse que la poltica monetaria no tiene
impacto slo sobre las tasas de inters, sino sobre un amplio conjunto de precios de
activos. Ello genera un efecto riqueza adicional que, tpicamente, refuerza el efecto
directo sobre consumo, inversin y trabajo causado por el movimiento de la tasa de
inters de poltica. As, un cambio relativamente pequeo en la poltica monetaria puede
tener un efecto importante sobre la actividad a travs de un cambio significativo en el
valor de un activo con un alto porcentaje en el portafolio de riqueza de los agentes
econmicos6.
De acuerdo a la teora de la Q de Tobin, el aumento en el cociente entre el valor de
mercado de una empresa y el costo de reemplazo del capital recin descrito aumenta la
5 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles, Felipe
Morand, Matas Tapia (2004).pg. 11.

6 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 12.

cantidad demandada de inversin, al hacerse rentable para las firmas destinar sus
recursos a una expansin de su capital. Los cambios en la cantidad de dinero llevan a
cambios de portafolio que, aunque afectan muy marginalmente la tasa de inters,
impactan con fuerza otros precios de activos, gatillando cambios en la riqueza percibida
de los agentes y efectos sobre el crdito7.
1.3. Tipo de cambio
El impacto exacto de un cambio de la tasa de poltica es incierto, pues depender de que
ocurra con las expectativas sobre las tasas de inters y la inflacin interna y externa. Sin
embargo, con todo lo dems constante, un aumento inesperado de la tasa de inters
interna debiera apreciar la moneda local. Tasas de inters locales ms altas, relativas a
tasas de inters externas equivalentes, aumentan el atractivo de los depsitos (activos)
en moneda nacional para los inversionistas internacionales8.
El tipo de cambio debe moverse a un nivel donde los inversionistas esperen una
depreciacin futura lo suficientemente grande para igualar el retorno esperado entre
depsitos internos y externos. El resultado es una apreciacin instantnea del tipo de
cambio. El mayor valor de la moneda local incrementa el precio de los bienes del pas
en relacin con los externos, generando con ello una cada en las exportaciones netas y
en la demanda agregada. Adems, el tipo de cambio afecta directamente la inflacin a
travs del componente de las importaciones9.
Una poltica monetaria contractiva, que conduzca a una apreciacin de la moneda,
disminuir el componente importado de la inflacin. El proceso opuesto, la devaluacin
de la moneda con un efecto expansivo sobre las exportaciones y el nivel general de
actividad. En ausencia de los instrumentos adecuados, los movimientos cambiarios

7 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 14.
8 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,
Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 15.

9 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 16.

pueden tener un impacto significativo en las hojas de balance de las firmas, si es que
existe distinta denominacin de moneda entre activos y pasivos10.

1.4. El canal del crdito


Los intermediarios financieros, en particular los bancos, son la respuesta eficiente de la
economa frente a las asimetras de informacin entre acreedores y deudores, los costos
de transaccin y monitoreo asociados, y la presencia de riesgos de liquidez11.
La existencia de intermediarios financieros hace que deban reconocerse al menos dos
fuentes de financiamiento para las firmas: el financiamiento externo/intermediado (va
crditos bancarios) y el financiero interno/directo (va fondos propios de utilidades o por
la interaccin directa con los acreedores emitiendo bonos o acciones)12.
Dos mecanismos se han sugerido para explicar la conexin entre las acciones de la
poltica monetaria y este costo: el canal de las hojas de balance y el canal de los
prstamos de la banca, ambos descansan en una imperfeccin de mercado que
diferencia el acceso a financiamiento de distintos tipos de empresas.

1.4.1 El canal de las hojas de balance


Este canal es una expresin particular del canal de activos descrito previamente. El
valor de mercado de una firma depende de sus flujos futuros esperados y del valor de
los activos contenidos en su portafolio, variables que pueden verse afectadas por la tasa
de inters. Ante una contraccin monetaria el valor de las firmas podra caer. El valor de
mercado, la hoja de balance de la firma, constituye el valor de las garantas con las que
la firma puede enfrentar el sector bancario. Al bajar el valor del capital, el incentivo de

10 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 17.
11 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,
Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 18.

12 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 19.

las firmas a tomar proyectos riesgosos aumenta, al disminuir el monto de recursos


propios involucrados13.
Es este tambin un canal que permite que las respuestas a la tasa de inters puedan ser
no lineales y asimtricas: una pequea contraccin monetaria puede afectar a un nmero
significativo de firmas, involucrando un impacto sobre el nivel de actividad mucho ms
importante y que lo que sugerira la mera elasticidad del consumo y la inversin. La
asimetra es clara: una baja de tasa de inters que siga a una gran contraccin previa, no
necesariamente tendr como contrapartida un aumento equivalente en la actividad, si la
situacin financiera de las firmas qued muy debilitada como resultado de la primera
contraccin14.

1.4.2 Canal de prstamos bancarios


La contraccin monetaria va a traer una disminucin de las reservas bancarias, lo cual
aumentar el costo marginal de realizar prstamos, ello disminuir la oferta de fondos
del sector bancario, ya sea en forma de un desplazamiento a la izquierda de la curva o
bien, directamente, como una contraccin en el monto de crdito, esto afectar con
mayor fuerza a aquellas firmas que, por caractersticas propias y del entorno financiero,
sean muy dependientes de este financiamiento15.
Este canal abre una nueva dimensin para los efectos de la poltica monetaria,
potencialmente muy costosos en trminos de eficiencia agregada. En ese sentido, este
canal es tal vez el ejemplo ms claro de cmo deterioros de la efectividad de la poltica
pueden asociarse a procesos que aumentan el bienestar agregado de la economa. El
desarrollo del mercado financiero, traducido en mayores niveles de informacin y
mayor disponibilidad de instrumentos debiese llevar a una mejor asignacin de recursos.

13 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 19.
14 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,
Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 20.

15 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles, Felipe


Morand, Matas Tapia (2004).pg. 20.

Cualquier cada en la efectividad de la poltica monetaria que venga como consecuencia


de tal proceso resultar de segundo orden en trminos de bienestar16.

1.5. Expectativas de los Agentes Econmicos


Es complejo catalogar las expectativas como un canal en s mismo, toda vez que estn
presentes en todos los restantes canales. Cualquier modelo intertemporal, con agentes
que dan alguna valoracin a su utilidad futura, debe definir cmo los agentes generan
sus expectativas del futuro y la importancia de ello para la operacin de las polticas. Si
la poltica monetaria, a travs de shocks o de seales entregadas por la autoridad, es
capaz de generar respuestas no lineales o tipo umbral frente a sus acciones, el anlisis de
la poltica monetaria se hace an ms complejo, ya que, en ausencia de un modelo claro
de expectativas, la influencia y dinmica entre la poltica monetaria y las expectativas
quedan sujetas a un alto grado de incertidumbre17.
Las expectativas de inflacin sern determinantes en las negociaciones salariales y
fijacin de contratos, siendo una fuente directa del mecanismo de generacin de precios
y de la inflacin. Por consiguiente, el comportamiento de las tasas cortas y largas debe
reflejar coherencia. Si, por el contrario, la meta de inflacin no es creble o, ms
generalmente, no existe claridad sobre el objetivo del banco central, el efecto sobre la
estructura de tasas ser ms ambiguo y estar dado por la forma en que el pblico pueda
inferir las acciones futuras del banco central con la informacin existente, esta
credibilidad puede ser suficiente para conseguir el efecto deseado por la poltica
monetaria, al cambiar la forma de determinacin de expectativas en la economa18.

16 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 21.
17 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles, Felipe
Morand, Matas Tapia (2004).pg. 24.

18 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles,


Felipe Morand, Matas Tapia (2004).pg. 25

EVOLUCION DE POLITICA MONETARIA


1. LA EVOLUCIN DE LA POLTICA MONETARIA EN AMRICA LATINA.
Despus de tres dcadas de alta inflacin, la regin ha regresado a una senda de
inflacin sustantivamente ms baja y la tendencia declinante hacia cifras de un dgito
est cerca de ser una realidad19.( ANEXO1)
Amrica Latina no ha sido la excepcin en la tendencia mundial hacia regmenes
cambiarios ms, flexibles. Otra caracterstica tpica de Amrica Latina es una de las
consecuencias de la historia de alta inflacin. La inestabilidad macroeconmica de
Amrica Latina asociada a fluctuaciones del tipo de cambio real no est relacionada al
argumento estndar que es imposible seguir una poltica monetaria independiente
cuando la sustitucin monetaria es elevada. Las fluctuaciones macroeconmicas son
bsicamente la consecuencia de los efectos de cambios en el tipo de cambio real en el
contexto de una economa dolarizada20.
Otro problema que parece haberse desvanecido durante esta ltima dcada es lo que se
conoce como el coeficiente de traslado de tipo de cambio a los precios domsticos
(pass-through). Esto que podra haber sido una enorme restriccin para pases que
queran adoptar un EMI y tener un tipo de cambio flexible pareciera que ha perdido
fuerza. Estos resultados van en contra de la visin vigente que sugiere que las
economas emergentes
Que han experimentado perodos de alta y recurrente inflacin deberan tener altos
coeficientes de pass-through21.
1.1 LA EVOLUCIN DE LA POLTICA MONETARIA EN EL PER
19 BCRP, Estudios Econmicos n8. Reglas de poltica monetaria para
economas financieramente vulnerables. Eduardo Morn P. y Diego Winkelried Q.
pg. 53.

20 BCRP, Estudios Econmicos n8. Reglas de poltica monetaria para


economas financieramente vulnerables. Eduardo Morn P. y Diego
Winkelried Q. pg. 56.

21 BCRP, Estudios Econmicos n8. Reglas de poltica monetaria para


economas financieramente vulnerables. Eduardo Morn P. y Diego
Winkelried Q. pg. 56.

Durante el periodo de desinflacin (1991-2001), la poltica monetaria del Per se bas


en un esquema de metas monetarias, sin ningn compromiso con algn tipo de cambio o
nivel de tasa de inters. Las razones fundamentales para que se adoptara un rgimen de
tipo de cambio flotante fueron tanto el considerable grado de dolarizacin de los activos
como la elevada frecuencia de los choques externos, mientras que los elevados niveles
de inflacin a inicios de la dcada de los 90s fueron los que motivaron el uso de
agregados monetarios como meta intermedia para controlar la inflacin22.
El proceso de desinflacin fue gradual no slo porque la credibilidad del Banco Central
vena recuperndose lentamente, sino tambin por los elevados niveles de distorsin de
precios relativos que haba inicialmente. No obstante, el carcter gradual del proceso
permiti minimizar los costos reales del mismo y para 1997 ya se haban alcanzado
niveles de inflacin de 1 dgito. Durante el periodo de desinflacin, el Banco Central de
Reserva del Per realiz diversos cambios tanto a nivel del diseo como de los
instrumentos de su poltica monetaria, creando as las condiciones para transitar hacia
un rgimen definitivo de metas explcitas de inflacin en el ao 200223.
Con respecto a los instrumentos operativos, a inicios de la dcada de 1990, la falta de
activos lquidos en moneda local, tanto en el sector pblico como en el sector privado,
determin que las operaciones de compra y venta de moneda extranjera fueran la forma
principal de controlar el crecimiento de la base monetaria. La primera medida adoptada
con el objeto de promover tanto el mercado interbancario, as como la regulacin
monetaria en moneda local, fue reducir el elevado encaje legal sobre los depsitos en
moneda nacional (1991-1993) de un promedio de 40 a 9 por ciento24.
El problema de cmo conducir una poltica monetaria expansiva sin que ello conllevara
la prdida de credibilidad del Banco Central en un entorno de dolarizacin financiera
22 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.13.

23 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica


monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.13.

24 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica

monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y


2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.13.

fue finalmente enfrentado al adoptarse el esquema de Metas Explcitas de Inflacin


(MEI) en el ao 2002. Las caractersticas del esquema de MEI de Per son muy
similares a las empleadas por otros pases que han logrado mantener un bajo nivel de
inflacin, consistente con sus metas de inflacin en el largo plazo. Bajo el rgimen de
MEI, se sustituy la meta operativa de agregados monetarios por la de la tasa de inters
(interbancaria) de corto plazo25.
2. EVIDENCIA EMPRICA PARA EL CASO DE PER
En esta seccin, se analiza el documento realizado por Renzo Rossini y Marco Vega,
para un estudio econmico del Banco Central de Reserva del Per, el cual presenta la
evidencia emprica existente sobre los mecanismos de transmisin de la poltica
monetaria en el Per, para ello se divide el debate actual en torno a los mecanismos de
transmisin analizando los canales de la tasa de inters y del tipo de cambio, el canal de
las expectativas.
2.1Los Canales de la Tasa de Inters y del Tipo de Cambio
Autores como Winkelried, Grippa, Bigio y Salas y Leiderman; han proporcionado
evidencia reciente utilizando vectores autoregresivos (VAR). Winkelried (2004)
encuentra que tanto el PBI como la inflacin responden en forma ms inmediata y
simultnea a un choque de tasa de inters (menos de un ao). En cambio, siguiendo un
enfoque de identificacin estructural diferente, Grippa (2004) encuentra que las
respuestas de la poltica monetaria se presentan con un mayor retraso (observndose el
mayor nivel de respuesta alrededor de 18 meses despus del choque, mientras que en
materia de precios, los principales cambios se observan slo despus de tres aos) 26.
(ANEXO2)

25 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica


monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.13.

26 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la


poltica monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per
entre 1996 y 2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.15

El Banco Central de Reserva del Per adopt el esquema de metas de inflacin como
marco de su poltica monetaria a partir de enero 2002, convirtindose as en el nico
pas con una alta dolarizacin financiera en adoptar el rgimen de MEI. Debido a ello,
tanto en el diseo como en la implementacin del esquema de metas de inflacin se
debe prestar especial atencin a los descalces que pudieran producirse a consecuencia
de posibles efectos hoja de balance, as como a la posibilidad de que se produzcan
corridas de los depsitos en dlares que estn en el sistema bancario. No se puede
subestimar los riesgos relacionados con una aguda y repentina depreciacin de la
moneda y, por lo tanto, el Banco Central adopta un enfoque prudencial para controlar
dichos riesgos27.
El Banco Central ejecuta medidas preventivas para resguardar la estabilidad financiera y
los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria. As, mediante la intervencin
cambiaria, se busca reducir la volatilidad excesiva del tipo de cambio y acumular
reservas internacionales, lo cual desarrolla fortalezas ante eventos negativos en una
economa con un todava elevado porcentaje de dolarizacin financiera. El Banco
Central maneja adems otros instrumentos de poltica monetaria, con los que puede
afectar de manera ms directa a los volmenes de liquidez, como son los casos de los
encajes en moneda nacional y en moneda extranjera, y as evitar excesos o restricciones
en la evolucin del crdito28.
1.1 El Canal de las Expectativas
En la actualidad la informacin maestral de mayor duracin disponible es la resultante
de las encuestas de proyecciones privadas realizadas por Consensus Economics, que
proporciona promedios mensuales de la inflacin esperada para el ao en curso y el
siguiente ao calendario. A partir de estos datos y haciendo un seguimiento de la
inflacin acumulada en el ao, se pueden calcular series de expectativas de inflacin a

27 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica


monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.17.

28 BCRP (2013). Reporte de Inflacin: Panorama actual y proyecciones

macroeconmicas 2013-2015.

un ao. Esta sub-seccin presenta algunas estimaciones preliminares que sustentan el


planteamiento de que el canal de las expectativas se habra fortalecido29.(ANEXO3)
En el siguiente grfico se presentan las series de expectativas de inflacin, las mismas
que pueden ser contrastadas con las metas de inflacin para ver cun cerca o lejos estn
las unas de las otras. Cabe destacar que desde 1994 hasta el ao 2001, el Banco Central
anunci un rango del nivel de inflacin deseada para cada ao. Los crculos que
aparecen en el mes de diciembre de cada ao expresan los valores medios de dichos
rangos, mientras que los valores de los otros meses se obtienen mediante una
interpolacin simple, La meta de 2,5 por ciento se estableci a partir de diciembre de
200230.(ANEXO4)
1.2 El canal del Crdito
En el caso peruano, la evidencia sobre la efectividad de este canal es un tanto dbil
debido principalmente a dos fuerzas contrapuestas al interior de ste: por un lado, la
mayor movilidad de capitales y el desarrollo de un mercado interno de capitales han
incrementado la disponibilidad de sustitutos del crdito bancario, por ejemplo, el
financiamiento a travs del mercado de deuda o del mercado de capitales. Ello ha
reducido la efectividad del canal del crdito Por otro lado, al restaurarse la confianza en
el sistema bancario, la mayor intermediacin bancaria ha mejorado la efectividad de
este canal ya que los mecanismos de financiamiento informales son reemplazados31.
1.1 Hojas de Balance Vulnerables y su efecto en la Poltica Monetaria

29 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la


poltica monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per
entre 1996 y 2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.18
30 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.18

31 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica


monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.20

Un tema esencial en el caso de economas con dolarizacin financiera es la


vulnerabilidad adicional de las hojas de balance resultante de agudas depreciaciones del
tipo de cambio debido por ejemplo a una interrupcin sbita en el flujo de capitales.
Para los responsables de la formulacin de polticas, esto plantea un conflicto entre la
flexibilidad del tipo de cambio y la estabilidad financiera. En el corto plazo, tienen que
actuar con cautela y no pueden dejar de preocuparse sobre los movimientos bruscos del
tipo de cambio. Sin embargo, en el largo plazo, tienen que reconocer que el control de la
inflacin por medio de la tasa de inters significa permitir cierta flexibilidad en el tipo
de cambio, lo que adems significa que la economa transite a una desdolarizacin ms
rpida32.

1.2Hojas de Balance Vulnerables y su efecto en la Poltica Monetaria


Un tema esencial en el caso de economas con dolarizacin financiera es la
vulnerabilidad adicional de las hojas de balance resultante de agudas depreciaciones del
tipo de cambio debido por ejemplo a una interrupcin sbita en el flujo de capitales.
Para los responsables de la formulacin de polticas, esto plantea un conflicto entre la
flexibilidad del tipo de cambio y la estabilidad financiera. En el corto plazo, tienen que
actuar con cautela y no pueden dejar de preocuparse sobre los movimientos bruscos del
tipo de cambio. Sin embargo, en el largo plazo, tienen que reconocer que el control de la
inflacin por medio de la tasa de inters significa permitir cierta flexibilidad en el tipo
de cambio, lo que adems significa que la economa transite a una desdolarizacin ms
rpida33.(ANEXO5)

3.5 El efecto hoja de balance


La presencia del efecto hoja de balance disminuye ciertamente la efectividad de la
poltica monetaria pero no la anula. . Es decir, la tasa de inters puede ser usada para
controlar la inflacin en el marco del actual rgimen de MEI. Es til observar las
32 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per
entre 1996 y 2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.21

33 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la


poltica monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per
entre 1996 y 2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.21

correlaciones empricas condicionadas que resultan ante la presencia de efectos hoja de


balance. Principalmente, se observa que la correlacin entre la tasa de inters y la
brecha de producto sera positiva ante choques de poltica monetaria34

HECHOS ESTILIZADOS
Luego de que el proceso de estabilizacin empezara a mostrar sus principales seales de
xito, y apoyada por la apertura simultnea de las balanzas comercial y de capitales, la
economa empez a recibir un flujo creciente de recursos privados provenientes del
exterior. As, mientras que entre 1991 y 1993 ingresaron a travs de la cuenta financiera
del sector privado US$ 1 593 millones, en los siguientes tres aos dicho flujo alcanz
los US$ 10 468 millones. Este ingreso de capital del exterior, que no fue interrumpido
por la crisis mexicana, junto con la intervencin esterilizada del Banco Central para
hacer frente a las presiones hacia la baja del tipo de cambio, permiti una considerable
acumulacin de reservas internacionales (ANEXO 6). Como era de esperarse, este
influjo de capitales y las reformas estructurales de libre mercado adoptadas, apuntalaron
el crecimiento de la economa experimentado en esos aos. Como resultado, la
produccin nacional pas de un crecimiento promedio anual de 2,14% entre 1991 y
1993 a 7,88% entre 1994 y 1996.
El sector financiero no fue ajeno a este fenmeno: Impulsado por el crecimiento
econmico, se empez a gestar un boom crediticio35. Este fenmeno, motivado en parte
por incentivos perversos originados por la aplicacin diferenciada de la poltica de
encaje36y por las polticas de esterilizacin del Banco Central que incrementaban la
rentabilidad del ingreso de capitales, se apoy en un aumento desmedido del
financiamiento bancario de corto plazo con el exterior (adeudos). De esta manera, las
colocaciones brutas del sistema bancario crecieron 347,1% entre 1991 y 1996, a una
tasa promedio anual de 34,9%. Financiando parte de esta expansin, los adeudos
34 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.28

35 Velarde y Rodrguez (2001) muestran que el Per fue, despus de Filipinas, el


pas que, entre los que sufrieron en alguna medida las crisis de la segunda mitad de
la dcada de 1990, experiment un mayor crecimiento del crdito bancario al sector
privado entre 1990 y 1996.

crecieron 7 476% entre 1992 y 1996, a una tasa anual promedio de 195%. En este
sentido, no es de extraar que el incremento de las colocaciones se haya dado en la
misma moneda que la de su fuente de fondeo, en un intento del sistema bancario de
evitar un descalce monetario. As, a partir de la segunda mitad de la dcada, la
dolarizacin de las colocaciones volvi a aumentar de manera consistente, tras
experimentarse una clara tendencia decreciente de la participacin de los crditos en
moneda extranjera dentro del total (que pasaron de 82,5% en enero de 1994 a 72,2% en
diciembre de 1995), que fue producto del crecimiento econmico y del incremento de la
confianza en la moneda local. Este escenario de fuerte impulso de la actividad
econmica a partir de la recuperacin de la demanda interna, junto con un tipo de
cambio real que se vena apreciando (entre 1993 y 1996 se apreci 7,3%), llev a una
expansin de la brecha externa, que se financi a travs del ingreso masivo de capitales.
En efecto, el dficit en cuenta corriente pas de un promedio de 5,6% entre 1991 y 1993
a 6,5% los siguientes tres aos. Este incremento del dficit reflejaba el exceso de gasto
en la economa (ANEXO 7) con respecto al producto generado, reforzado por el boom
crediticio gestado en este periodo, lo cual dejaba a la economa en una situacin
potencialmente vulnerable frente a la contraccin de flujos del exterior.
La crisis de Asia (junio de 1997) dej sentir sus efectos |de manera progresiva a travs
de una cada de los trminos de intercambio que entre junio de 1997 y enero de 1999
retrocedieron 15,5% con el consiguiente deterioro de la balanza comercial. Este
incremento de la brecha externa llev a las autoridades a aplicar una poltica fiscal y
monetaria restrictiva, lo que impact de manera negativa a la demanda interna. En
particular, destaca la contraccin monetaria experimentada desde el segundo trimestre
de 1998, en vista del dficit en cuenta corriente del trimestre anterior (7,3% del PBI) y
de la presin alcista en el tipo de cambio. Asimismo, durante este periodo, los efectos
perniciosos del fenmeno de El Nio se concentraron en los sectores agrario y pesquero,
lo que afect tanto su produccin como sus exportaciones y agrav el problema de la
brecha comercial (Rodrguez et al. 2000; Velarde y Rodrguez 2001). A pesar de estos
efectos, la crisis asitica y el fenmeno de El Nio no generaron problemas

36 Como bien seala Marthans (2001) y Velarde y Rodrguez (2001), la


importancia desmedida de los adeudos en el fondeo bancario en la dcada
de 1990, adems de un efecto de disponibilidad de recursos en el sistema
internacional antes de la crisis, se debi a que, a diferencia de los depsitos
en moneda extranjera que tenan un encaje de 40% en promedio, estos
recursos entraban a la economa libres de encaje.

considerables en la economa peruana. Sin embargo, ello no ocurri en el caso de la


crisis rusa. La excesiva dependencia del sistema bancario hacia los adeudos del exterior
lo haca vulnerable frente a cualquier restriccin que sufrieran estas lneas de
financiamiento37, lo cual ocurri en setiembre de 1998. En efecto, despus de haber
crecido a un ritmo de US$ 100 millones mensuales durante los primeros ocho meses del
ao, los adeudos se contrajeron en US$ 885 millones entre setiembre y diciembre. Esta
restriccin de fondeo llev a que los bancos dejaran de prestar recursos, incluso a
empresas de primer orden que ya tenan lneas contratadas, con el fin de atender los
requerimientos de corto plazo del exterior. Esta relacin entre la reversin de los
adeudos y la restriccin crediticia se puede apreciar con claridad, si se compara las tasas
de crecimiento anualizadas de ambas variables, cuya correlacin se vuelve casi perfecta
a partir de que la crisis rusa impact a la economa nacional (ANEXO 8)
Sin embargo, cmo es que la restriccin crediticia inicial, que de acuerdo con Velarde
y Rodrguez (2001) durara solo unas pocas semanas y que en parte se debiera a una
inadecuada reaccin de las autoridades monetarias 38, llev a una ruptura en la cadena de
pagos de la economa y a una profundizacin de la restriccin crediticia. Si bien en los
primeros meses luego de producido el shock existe evidencia estadstica que apuntala la
hiptesis de una restriccin crediticia producto del debilitamiento de las hojas de
balance de los bancos (Loveday y Molina 2000), tambin es cierto que en la medida que
dichos bancos fueron mostrando disponibilidad de recursos prestables (Berrspide y
Dorich 2002), consideraciones de riesgo crediticio debieron entrar en operacin para
fortalecer la cada del crdito en el sistema bancario. Por lo tanto, es indispensable
conocer los efectos que este fenmeno desencaden en el sector privado no financiero.
Al respecto, sabemos que la alta dolarizacin de pasivos de la economa la volva
vulnerable a shocks que llevaran a un incremento brusco del tipo de cambio real, en la

37 Si bien el crecimiento de los adeudos haba sido importante durante toda


la primera parte de la dcada, hacia la segunda mitad de 1997 su
importancia se acrecent frente a una disminucin de los flujos de capitales
de largo plazo. En este contexto, y preocupada por los efectos que un corte
de las lneas de corto plazo podra generar en la economa, la
Superintendencia de Banca y Seguros impuso un requerimiento de liquidez
de 20% sobre los pasivos de corto plazo de los bancos. Sin embargo, el
encaje a los depsitos en moneda extranjera era tan alto (40% el medio y
45% el marginal) que se cubra sin problemas el requerimiento de liquidez,
por lo que, en la prctica, dicha medida no sirvi para desalentar el ingreso
de adeudos al pas (Velarde y Rodrguez 2001).

medida que el efecto competitividad podra ser ms que compensado por el efecto de la
dolarizacin de pasivos en la hoja de balance. Al analizar la variacin anualizada de la
morosidad bancaria y del tipo de cambio real en este periodo, se puede apreciar una
estrecha relacin entre ambas variables (ANEXO 9).
Ms an, en el grfico se puede apreciar que desde el tercer trimestre de 1998 y hasta
fines de 1999 se produjo una devaluacin real importante, motivada por la crisis rusa y
reforzada por la crisis brasilea de inicios de 1999. Este hecho coincide con un
incremento en la tasa de crecimiento de la morosidad del sistema bancario, lo cual nos
lleva a concluir que es imprescindible conocer con mayor detalle cmo estas crisis
afectaron de manera especfica al sector privado. As, en el mbito empresarial, los
efectos del boom crediticio gestado en la economa peruana, hasta antes de la crisis rusa,
se ven reflejados en la hoja de balance. En efecto, hacia fines de 1997(ANEXO10) ,el
conjunto de 560 empresas examinado18 mostraba, en trminos generales, un
apalancamiento financiero de 2,17 veces su patrimonio. Dicho endeudamiento era
mayor en empresas del sector no transable (como construccin, comercio y servicios) y
en las empresas medianas y grandes. Por otro lado, se puede apreciar que, con
excepcin de las empresas del sector construccin, el resto, independientemente de su
tamao y sector de actividad, haba pactado sus deudas mayoritariamente en moneda
extranjera: Mientras que el promedio de endeudamiento en dlares de la muestra era de
84,6%, la mediana tena un valor de 98,2%.

38 Los instrumentos del BCRP, mayormente utilizados durante esta etapa,


no fueron de gran alivio frente a la gravedad de la situacin: ni la reduccin
de los encajes medio y marginal ni los redescuentos en moneda extranjera
que el BCRP les otorg durante este periodo, permitieron restablecer el flujo
crediticio. Estas medidas adoptadas tuvieron un rezago temporal
importante, y su magnitud fue insuficiente. Incluso, en el caso de los
redescuentos, la Ley Orgnica del BCRP y la Ley de Bancos, de ese
entonces, determinaban que el empleo de estos fondos tuviera serias
limitaciones. Por ejemplo, no podan ser otorgados por ms de 30 das ni
tampoco por ms de 90 das a un mismo banco en el lapso de un ao, bajo
causal de intervencin. Esto influy en que no fueran tomados en la
magnitud debida por los bancos, por el temor de ser intervenidos.
Finalmente, como sealan Velarde y Rodrguez (2001), la poltica monetaria
en el ltimo trimestre de 1998 continu siendo procclica para evitar las
fluctuaciones del tipo de cambio y, por su parte, la contraccin fiscal
continu hasta enero del ao siguiente para cerrar la brecha externa.

Esta divergencia entre ambos valores se debe a que, como se puede observar en el
ANEXO 11, la mayor cantidad de empresas de la muestra estaba predominantemente
endeudada en moneda extranjera.
Esta excesiva dependencia de recursos externos de la empresa, sumada al hecho de que
dichos recursos estaban denominados mayoritariamente en dlares, reflejaba su
vulnerabilidad financiera frente a shocks potenciales. An ms, en trminos generales,
las empresas con mayor endeudamiento se encontraban en el sector no transable y, salvo
el sector construccin, casi la totalidad del crdito estaba pactado en una moneda
distinta a la de sus ingresos. Por lo tanto, el sector empresarial estaba expuesto a los
efectos de variaciones bruscas del tipo de cambio real. Ahora bien, dado que hemos
visto que hacia fines de 1998 e inicios de 1999 se produjo una combinacin de
restriccin del crdito, devaluacin real y ruptura de la cadena de pagos de la economa,
resulta interesante analizar cules fueron los efectos de estos eventos en la fortaleza
financiera de las empresas. En este sentido, se puede apreciar que, acorde con las cifras
agregadas de la economa, el costo implcito de la deuda, en ESTUDIOS
ECONMICOS un escenario de restriccin de la oferta de crdito, se increment en
cerca de 2,5 puntos porcentuales entre 1997 y 1999 para la mediana de las empresas de

la muestra, para luego retornar paulatinamente a los niveles pre-crisis.

CONCLUSIONES
1. La abundante literatura sobre el tema ha reconocido, a lo menos, cinco grandes
canales de transmisin, varios de estos canales no son mecanismos
independientes, sino ms bien procesos simultneos, y en algunos casos
complementarios. Se hace necesario un esquema analtico que integre, de
manera conjunta y detallada, los distintos mecanismos de transmisin ya que han
sido analizados en forma separada.
2. Parte importante de los mecanismos de transmisin depende de imperfecciones
de mercado, las que van desde el efecto primario de la poltica monetaria de
corto plazo sobre las tasas de inters reales de mercado a diferentes plazos hasta
las asimetras de informacin entre agentes econmicos, quienes juegan un papel
central en el llamado canal del crdito.
3. La evidencia sobre los rezagos de transmisin de la poltica monetaria en el Per
es mixta; sin embargo, hay indicios de rezagos ms amplios que podran
explicarse por el uso de la tasa de inters como meta operativa. El traspaso del
tipo de cambio a la inflacin es poco significativo, alrededor de 10 por ciento en

un ao. Estos resultados son consistentes con otros resultados tanto para el caso

peruano como para otros pases, existe incertidumbre respecto del efecto hoja de
balance porque la evidencia no es concluyente.
4. Las expectativas de inflacin sern determinantes en las negociaciones salariales
y fijacin de contratos, siendo una fuente directa del mecanismo de generacin
de precios y de la inflacin. Este canal es especialmente relevante para el xito
de programas antiinflacionarios, y para la implementacin de regmenes como
los de meta de inflacin

BIBLIOGRAFA
1. BCRP (2013). Reporte de Inflacin: Panorama actual y proyecciones
macroeconmicas 2013-2015.Piura.Per.
2. Eduardo Morn P. y Diego Winkelried Q. Reglas de poltica monetaria para
economas financieramente vulnerables. BCRP. Per.
3. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). El mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996
y 2006.BCRP.Per.
4.

Vernica Miles, Felipe Morand, Matas Tapia (2004).Poltica Monetaria y


Mecanismos de Transmisin.

En: CEMLA. Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos. Mxico, D.F


5. . BCRP, Folleto Institucional, Per ,pg 6-7

ANEXOS

ANEXO 1

ANEXO 2

ANEXO 3

ANEXO 4

ANEXO 5

ANEXO 6

ANEXO 7

Componentes de la demanda interna

FUENTE: BCRP, Estudios Econmicos Mecanismos de


transmisin de la poltica monetaria y el impacto de una
devaluacin en el nivel de las firmas James Loveday L.
Oswaldo Molina C. Roddy Rivas-Llosa M.

ANEXO 8
Dinmica de los adeudos y del crdito en moneda
extragera

FUENTE: BCRP, Estudios Econmicos Mecanismos de


transmisin de la poltica monetaria y el impacto de una
devaluacin en el nivel de las firmas James Loveday L.
Oswaldo Molina C. Roddy Rivas-Llosa M.

ANEXO 9

EXPECTATIVAS DE INFLACIN A UN AO Y METAS


DE INFLACIN

FUENTE: BCRP, Estudios Econmicos Mecanismos de


transmisin de la poltica monetaria y el impacto de una
devaluacin en el nivel de las firmas James Loveday L.
Oswaldo Molina C. Roddy Rivas-Llosa M.

ANEXO 10
EXPECTATIVAS DE INFLACIN A UN AO Y METAS
DE INFLACIN

FUENTE: BCRP, Estudios Econmicos Mecanismos de


transmisin de la poltica monetaria y el impacto de una
devaluacin en el nivel de las firmas James Loveday L.
Oswaldo Molina C. Roddy Rivas-Llosa M.

ANEXO 11

EXPECTATIVAS DE INFLACIN A UN AO Y METAS


DE INFLACIN

FUENTE: BCRP, Estudios Econmicos Mecanismos de


transmisin de la poltica monetaria y el impacto de una
devaluacin en el nivel de las firmas James Loveday L.
Oswaldo Molina C. Roddy Rivas-Llosa M.