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Captulo 10 - Tcnicas de evaluacin de proyectos de inversin

Las decisiones de inversin estn entre las ms importantes en las finanzas corporativas.
De hecho, son los activos los que tienen capacidad de generar rendimientos, por lo
tanto, para incrementar la riqueza de los accionistas, la compaa debe invertir en
aquellos activos que sean capaces de crear valor. La inversin en maquinarias, plantas
industriales, equipos y activos de trabajo requiere una planificacin y una buena
evaluacin de sus beneficios. Esto es lo que se entiende por evaluacin de proyectos.
El presupuesto de capital es importante porque hace a la colocacin eficiente de los
recursos: para crear valor debemos invertir en aquellos proyectos cuyo rendimiento
supera el costo del capital necesario para llevarlos a cabo. Cuando la compaa consigue
hacerlo, entonces incrementa la riqueza de los accionistas.
Hasta fines de los aos cincuenta, los primeros mtodos para la evaluacin de proyectos
de inversin se basaban en resultados proporcionados por las cifras de los libros de
contabilidad y no tenan en cuenta el valor tiempo del dinero. Estos mtodos calculaban
una tasa de ganancia contable a partir de ratios que relacionaban categoras del estado
de resultados y los balances. Una medida alternativa, que utilizaba el flujo de efectivo,
era el perodo de recupero de la inversin (payback).
Primero los mtodos contables y el perodo de recupero y luego los mtodos que los
analistas comienzan a usar a partir de la dcada del cincuenta, insatisfechos con las
respuestas que daban los mtodos tradicionales. As es como surgieron una serie de
mtodos que compiten entre s como el valor actual neto (VAN), la tasa interna de
retorno (TIR), el perodo de recupero descontado, el ndice de rentabilidad (IR) y ms
recientemente, la lasa interna de retorno modificada (TIRM).

La tasa de ganancia contable


A partir de la informacin que suministran los libros de contabilidad, los analistas han
utilizado una serie de medidas de rentabilidad sobre el capital invertido, que van desde
simples ratios del tipo cocientes entre el resultado neto sobre el activo total, pasando por
la utilizacin de promedios para las mismas categoras, hasta algunas versiones ms
refinadas que proponen cierta discriminacin para la obtencin del resultado y el capital
que ha de ser considerado como la inversin del proyecto. La razn de la utilizacin de
este tipo de medida de rentabilidad es sencilla: puede calcularse a partir de las cifras que
proporcionan los estados financieros proyectados y es fcil de comunicar, teniendo en
cuenta lo familiar que resulta una medida del tipo rentabilidad sobre el capital
invertido.
Una medida conocida es la tasa de rendimiento o de ganancia contable, que consiste en
dividir el beneficio medio esperado de un proyecto, despus de amortizaciones e
impuestos, por el valor promedio contable de la inversin:
Tasa de ganancia contable = Utilidad neta promedio / Inversin media
Se hace referencia a una inversin media porque, debido a la depreciacin de los bienes
de uso, el capital invertido disminuye a medida que transcurre la vida til del proyecto.
La ventaja de este mtodo consiste en su sencillez, utilizando cuentas de resultados

provisionales o proyectados.
La tasa de ganancia contable tiene otras acepciones. Por ejemplo, a veces se calculan
medidas de rentabilidad observando qu porcentaje representa el resultado operativo
menos impuestos sobre los activos invertidos:
TGC = (Resultado operativo impuestos) / Activos invertidos
De esta forma se elimina el efecto de la estructura de capital que apareca en la medida
anterior, pues la utilidad neta es afectada por el pago de los intereses de la deuda, y en
consecuencia se produce un ahorro fiscal a partir de la decisin de financiamiento. E1
mrito de un proyecto siempre debe evaluarse prescindiendo de la decisin de
financiamiento; esto es, el proyecto ser bueno o malo independientemente de cmo se
lo financie.
La principal desventaja de las medidas de rentabilidad contable es que no consideran el
valor tiempo del dinero, ya que no tienen en cuenta el hecho de que un peso del presente
vale ms que un peso del futuro. No trabaja con el flujo de efectivo, sino con beneficios
contables, que pueden ser muy diferentes y son afectados por las convenciones
contables.
La otra dificultad de este mtodo aparece relacionada con el uso de los promedios: tal
vez la tasa de ganancia contable est escondiendo periodos donde hubo prdidas o las
utilidades fueron muy bajas. Si bien puede decirse, en defensa de la tasa de ganancia
contable, que permite comunicar tambin la rentabilidad de un perodo especfico, es
importante tener siempre presente que el resultado econmico refleja una opinin entre
varias. En cambio, el flujo de efectivo es un hecho, una medida nica.
Los mtodos que siguen a continuacin utilizan siempre el flujo de efectivo, ya que al
accionista le importa cundo el dinero est disponible para ser utilizado.

El perodo de recupero (payback)


El periodo de recupero dice la cantidad de periodos que han de transcurrir para que la
acumulacin de los flujos de efectivo iguale a la inversin inicial. Por ejemplo:
Proyecto Ao 0 Ao 1 Ano 2 Ao 3 Ao 4
A
-600
100
200
200
200
El payback es igual a 3,5 aos ya que ser necesario que transcurran tres perodos y
medio para recuperar la inversin original.
Una ventaja de este mtodo radica en la facilidad de su clculo y en la intuicin que
subyace en l.
Es utilizado el mtodo del periodo de recupero?
Algunos estudios que se han hecho en los Estados Unidos demuestran que las
compaas utilizan el mtodo del periodo de recupero como complementario de otros.
Por ejemplo, un importante banco internacional establece como estndar de recupero un
plazo mximo de 36 meses para las nuevas sucursales que abre en la Repblica
Argentina.

El periodo de recupero es un mtodo intuitivo; algunos razonan su resultado como si a


partir del perodo en que se recupera la inversin comenzara a ganarse dinero. Este
mtodo tambin puede ser utilizado con cierto fundamento en economas inestables, con
inflacin aguda, donde la gran incertidumbre determina que los inversores aprecien el
rpido recupero de la inversin y donde, a veces, esta situacin tenga un peso
determinante.
Desventajas del payback
Los problemas del perodo de recupero son que no tiene en cuenta la rentabilidad. Dice
cunto tiempo tardamos en recuperar el valor tiempo del dinero, pero no cunto
ganamos con el proyecto. Tampoco tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, ni
considera los flujos de efectivo que se generan despus de recuperada la inversin
original, lo cual hace que puedan desecharse proyectos ms rentables que los que
resultan elegidos si llevamos al limite el criterio del payback. Por ejemplo:
Proyecto
B

Ao 0 Ao 1
-600
150

Ao 2 Ao 3
150
150

Ao 4 Ao 5 Ao 6
150
150
150

El payback de este proyecto es igual a 4, y siguiendo la regla del payback, elegiramos


el proyecto A por ser el que recupera mas rpido la inversin original. Sin embargo, de
esa forma asignaramos errneamente los recursos, ya que el proyecto B es claramente
ms rentable. La razn es que el payback no tiene en cuenta les ingresos que siguen al
momento del recupero de la inversin original, ya que no mide la rentabilidad.

Perodo de recupero descontado (discounted payback)


El perodo de recupero descontado es una variante mejorada del payback, puesto que
esta s tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, al expresar los flujos de efectivo
futuros en trminos de su valor presente. Es igual que el payback comn, con la
diferencia que la acumulacin de flujos que debe igualar la inversin original se
encuentra expresada en valor presente, donde cada flujo es descontado por una tasa de
inters que representa el costo de oportunidad del inversor. Esto repara el inconveniente
del valor tiempo, pero mantiene los otros dos inconvenientes.
Tomando el ejemplo del proyecto B, donde se demoraban cuatro perodos en recuperar
la inversin original, al descontar cada flujo con la tasa de oportunidad del inversor, el
recupero de la inversin toma algo ms de tiempo. Siendo el factor de descuento igual
1/(1+j) donde j es el perodo al que corresponde el flujo de efectivo (FF).
El mtodo del payback descontado corrige una deficiencia del payback convencional,
pero sigue dejando de lado los ingresos que se producen luego de recuperada la
inversin, y sigue sin decir nada acerca de la rentabilidad del proyecto.
Estos son los primeros mtodos utilizados para evaluar proyectos de inversin. Pero los
mtodos preferidos por los analistas y que suelen entrar en competencia a la hora de
evaluar la rentabilidad del proyecto son los que siguen.

El valor actual neto (VAN)


El valor actual neto (VAN) se define como el valor que resulta de la diferencia entre el
valor presente de los futuros ingresos netos esperados (son descontados a una tasa k que
representa el costo de oportunidad del capital) y el desembolso inicial de la Inversin
(FF0). La expresin del valor actual neto es la siguiente:

En el ltimo flujo de efectivo aparece un trmino V que, representa el efectivo obtenido


si el negocio es liquidado, o el valor de la continuidad si el proyecto sigue en marcha.
Para calcular el VAN, los flujos de efectivo que genera el proyecto (FFj) son
descontados previamente con la tasa de inters que representa el costo de oportunidad
del capital (k) y luego se resta el desembolso inicial de la inversin. Simblicamente,
tambin se puede expresar la ecuacin del VAN como:

Cmo debe interpretarse el VAN


Conceptualmente representa el valor absoluto de la riqueza que agrega un nuevo
proyecto de inversin a la empresa en el momento cero.
El VAN del proyecto debe ser interpretado de la siguiente forma: si invertimos hoy $
1.000 y todo sale como hemos planificado, el proyecto aumentar el valor de la empresa
en esa suma, siendo que hemos cubierto el costo de oportunidad del capital de una
alternativa de riesgo comparable. Si el mercado de capitales es eficiente y sabe leer,
interpretar que, como la empresa agreg un proyecto con VAN positivo, el precio de
las acciones en su conjunto debera aumentar en esa suma. Se aprecia cmo la regla del
VAN aparece ntimamente relacionada con el objetivo de las finanzas: realizando
proyectos que tienen VAN positivo, se aumenta la riqueza de los accionistas.
Cul es la tasa de inters que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos del
proyecto?
El mrito de un proyecto siempre debe evaluarse prescindiendo de la forma en que es
financiado, como si la financiacin proviniera enteramente del capital propio. De esa
forma sabremos si el proyecto es bueno o malo en s mismo, independientemente de la
forma en que se lo financie.
La tasa de oportunidad utilizada en el clculo del VAN es el mnimo rendimiento que se
le exige a una inversin y no es otra cosa que el rendimiento de otra alternativa de
riesgo comparable. Algunas veces, para proyectos internacionales, el costo de capital
viene definido por la casa matriz. Por ejemplo, un Importante banco en Argentina define

como costo de capital para los proyectos de apertura de sucursales el 8,5% anual.
La tasa de oportunidad del inversor es denominada con frecuencia tasa de corte, ya que
establece una especie de obstculo en el ordenamiento de los proyectos de inversin:
- aquellos proyectos que tienen un VAN mayor que cero se llevan a cabo;
- aquellos que tienen un VAN negativo no se realizan, pues su ejecucin llevara a una
disminucin en la riqueza de la empresa.
Qu ocurre cuando el VAN es igual o muy prximo a cero?
La regla de decisin dice que debemos aceptar el proyecto cuando el VAN es positivo y
rechazarlo cuando es negativo. En el primer caso, si se aceptara el proyecto, se estara
creando riqueza para los accionistas y en el segundo se destruira, siempre en funcin
del valor del VAN. El caso en que el VAN sea igual a cero, o muy prximo a ese valor,
generalmente tiende a pensarse como una situacin donde al inversor podra serle
indiferente realizar el proyecto o no, pues su rendimiento iguala al costo de oportunidad.
Sin embargo, la regla en estos casos no es de aplicacin tan directa. El desarrollo de la
teora de opciones reales nos alerta acerca de las opciones que los proyectos suelen tener
(postergar la realizacin, ampliar la inversin, reducirla, etc.). Los proyectos con
opciones abren oportunidades para la empresa que los lleva adelante. La determinacin
del valor de estas opciones reales requiere a menudo un complejo y sofisticado clculo
matemtico que suele consumir tiempo y esfuerzo. Pero siempre un proyecto con
opciones vale ms que otro idntico sin ellas. Cuando el VAN se encuentra prximo a
cero, puede ser que valga la pena a dar un paso ms, y averiguar si existen opciones
intrnsecas que pueden tornarlo positivo.
El valor del VAN es afectado por el nivel de la tasa de inters de oportunidad; a medida
que sta aumenta, el VAN disminuye. El VAN es una funcin decreciente de la tasa de
inters.
Qu dice el VAN sobre los flujos de efectivo que proporciona el proyecto?
Cuando uno mira la mecnica del VAN parecera que no dice nada acerca de qu se
hace con los fondos que nos devuelve el proyecto. Sin embargo, el supuesto matemtico
implcito es que se produce la reinversin de esos fondos que genera el proyecto a la
tasa de oportunidad que fue utilizada para calcular el VAN, hasta el final de su vida til.
La tasa de corte o costo de oportunidad del capital es una tasa que se encuentra presa"
adentro del proyecto, puesto que los flujos de efectivo reinvertidos hasta el final de la
vida del proyecto vuelven a producir el mismo VAN cuando son descontados
nuevamente a la tasa k por los n periodos que dura el proyecto.

La tasa interna de retomo (TIR)


La tasa interna de retorno (TIR) se define como aquella tasa que descuenta el valor de
los futuros ingresos netos esperados igualndolos con el desembolso inicial de la
inversin. Matemticamente, esta definicin es equivalente a decir que la TIR es
aquella tasa que iguala el VAN a cero.

Que tambin podemos simbolizar con las expresiones:

La TIR es la tasa de inters que satisface la ecuacin que iguala el VAN a cero o que
iguala el valor presente del flujo de efectivo futuro al desembolso inicial de la inversin.
No obstante, estas definiciones matemticas no nos dicen mucho acerca del significado
econmico que pretende drsele a la TR.
La TIR es una medida de rentabilidad peridica de la inversin. A diferencia del VAN,
no mide esta en trminos absolutos, sino que lo hace en trminos relativos, al indicar, en
principio, cul es el porcentaje de rentabilidad que se obtiene por cada moneda invertida
en el proyecto.
El calificativo de "interna se debe a que es la tasa implcita del proyecto, y constituye
la incgnita a resolver, pues debe calcularse a partir de un procedimiento de prueba por
ensayo y error.
Debido a que la TIR es una medida de rentabilidad relativa de la inversin, para saber si
un proyecto debe ser elegible o no, la confrontamos con la tasa de inters que representa
el costo de oportunidad del capital (k):

No debe confundirse la TIR con la tasa de corte utilizada en el clculo del VAN; sta
representa el costo de oportunidad del capital, mientras que la TIR es la tasa que naci
con el proyecto, tasa "intrnseca".
En el caso de que la TIR se encuentre muy prxima del costo del capital, el VAN
tambin seria muy prximo a cero, por lo cual nuevamente se aplica aquello de dar un
paso ms e indagar si el proyecto tiene opciones y cul es su valor.
Si la TIR del proyecto supera el costo de oportunidad del capital deberamos aceptarlo.

El supuesto de la reinversin de fondos


En el criterio de la TIR se supone implcitamente que cada flujo de fondos es
reinvertido por el nmero de periodos que falta para finalizar la vida til del proyecto.
Por lo tanto, se supone que cada flujo es reinvertido por n-j perodos a la TIR.
Muestra cmo los distintos flujos de efectivo son reinvertidos hacia el futuro por el
tiempo que falta hasta el periodo n (el exponente n-j significa que cada flujo j es
reinvertido por los perodos que faltan desde j hasta n) y luego son actualizados a la TIR
por n periodos.
El criterio de la TIR supone que los fondos que libera el proyecto son reinvertidos en l
mismo o en otros proyectos similares a la misma TIR, suponiendo que ese rendimiento
se mantendr constante durante toda la vida del proyecto. Estas condiciones muchas
veces no se cumplen en la prctica, donde un proyecto que presenta rendimientos muy
grandes en algunos periodos puede presentar unos muy bajos en otros (lo cual indica
que la TIR es un promedio ponderado de los diferentes rendimientos que el proyecto
genera en cada periodo). O bien podemos tener un proyecto con una TIR muy grande
pero con escasas probabilidades de reinvertir los fondos liberados" a la misma TIR.
La TIR representa un rendimiento calculado ex-ante"; la verdadera rentabilidad
solamente se conocer con exactitud al final de la vida del proyecto y esa rentabilidad
ser ex-post", y depender fundamentalmente de la tasa a la que puedan reinvertirse los
fondos.
En aquellos proyectos cuyo flujo de efectivo es muy dispar, la rentabilidad no se
mantiene constante. En aquellos proyectos que tienen TIR muy altas, la posibilidad de
reinversin a la misma TIR depender en mucho de sus oportunidades de crecimiento,
pues la empresa debera encontrar continuamente proyectos con la misma TIR. En
general, las compaas que descubren un buen negocio muestran altas tasas de
rendimiento y crecimiento al principio (por ejemplo, telefona celular), hasta que la
aparicin de la competencia y los productos sustitutos hace que las tasas de rendimiento
converjan hada el costo del capital y las tasas de crecimiento hacia el nivel de actividad
econmica general.
Proyectos convencionales o simples: cuando el VAN y la TIR coinciden
Se dice que un proyecto es convencional" o simple cuando comienza con un flujo de
efectivo negativo que representa el desembolso de la inversin inicial, y luego se
suceden una serie de flujos de efectivo siempre positivos hasta el final de su vida til:
-FF0 + FF1+ FF2+ + FFn + V
Este patrn de flujos hace que la funcin del VAN sea decreciente cuando aumenta la
tasa de inters de oportunidad. En los proyectos simples, donde la inversin es analizada
individualmente (no tiene otro proyecto competitivo), siempre que sea elegible por el
VAN, tambin lo ser por la TIR y viceversa. Esto se debe a que cuando el VAN > 0,
necesariamente la TIR > k, y por lo tanto el proyecto ser aceptado con cualquiera de
los dos mtodos. De la misma forma, si TIR < k, el proyecto tiene un VAN negativo, y
entonces ambos mtodos nos dice que el proyecto ser inaceptable.

Diferencias y analogas entre el VAN y la TIR


Si bien ambos utilizan el mismo flujo de efectivo para el clculo del resultado, miden
aspectos diferentes de la rentabilidad de la inversin.
a) Ambos utilizan flujos de efectivo netos de impuestos.
b) Ambos tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.
c) La TIR es una incgnita del proyecto, que emerge de las condiciones propias de ste.
En cambio, para el clculo del VAN se utiliza el costo de oportunidad del inversor que
representa un dato que viene dado externamente.
d) Mientras el VAN es una medida de rentabilidad en trminos absolutos, la TIR es una
medida de rentabilidad en trminos relativos (el porcentaje de rendimiento peridico
que se obtiene por unidad monetaria invertida). Puede decirse que e1 VAN es una
medida de rentabilidad que traduce el objetivo del directivo financiero, que se entiende
como la maximizacin del valor.
e) El VAN supone implcitamente la reinversin de fondos a la tasa de corte, mientras
que la TIR supone implcitamente la reinversin de fondos a la misma TIR.

El ndice de rentabilidad o relacin costo-beneficio


El ndice de rentabilidad (IR) es un competidor del mtodo del VAN y de la TIR en el
sentido de la consideracin del valor tiempo del dinero. Se lo obtiene calculando el
cociente entre el valor actual de los ingresos netos esperados y el desembolso inicial de
la inversin. Al igual que el VAN, el IR descuenta los futuros ingresos esperados con el
costo de oportunidad k, pero en vez de restar el desembolso inicial, ste es utilizado en
el clculo como denominador. Si e1 ndice de rentabilidad es mayor que 1, el valor
actual de los ingresos es mayor que la inversin inicial y, por lo tanto debe tener un
VAN positivo.

El proyecto:
- se acepta si el ndice es mayor que 1,
- resulta indiferente si es igual a 1,
- no se acepta si es menor que 1

Sin embargo, el IR puede no ser una buena medida cuando se analizan proyectos
mutuamente excluyentes (tenemos la alternativa de realizar un proyecto entre dos, pues
slo tenemos dinero para uno). En este caso, de nuevo lo mejor es seleccionar el
proyecto con mayor VAN.
Ej: tiene $ 200 y debe elegir el mejor proyecto (no existen dos proyectos A)
Proyecto
A
B

FPo ($)
-100
-200

FF1 ($) Valor presente al 10% ($)


400
363
700
636

VAN ($)
263
436

IR (%)
3,63
3.18

En el ejemplo, el proyecto A parece ser mejor que el B segn el IR. Sin embargo, si
eligiramos el proyecto A cometeramos un error. El proyecto ms rentable es el B, que
tiene el mayor valor actual neto. Cuando tenemos proyectos mutuamente excluyentes, el
anlisis del flujo de efectivo incremental determina que el mejor proyecto es el B.

Algunos inconvenientes de las tcnicas de presupuesto de capital


Complicaciones e inconvenientes que aparecen cuando utilizamos los mtodos del VAN
y la TIR: proyectos mutuamente excluyentes, cambios de signo en el flujo de efectivo,
reinversin de fondos, prstamos o deudas y flujos no peridicos.
Proyectos mutuamente excluyentes
Cuando se consideraba individualmente una inversin, el VAN y la TIR conducan a la
misma decisin. Sin embargo, muchas veces la empresa tiene un conjunto de proyectos
alternativos, que compiten por los fondos, los que no son ilimitados; por lo tanto existe
un racionamiento de capita, es decir, que la empresa cuenta con una suma limitada de
dinero para invertir en proyectos, y querr hacerlo en aquellos que presenten el mayor
rendimiento.
En esos casos, cuando deba elegir entre distintos proyectos, pueden presentarse
contradicciones: el mtodo de la TIR puede sugerir la inversin en el proyecto A,
mientras que, segn el mtodo del VAN, puede ser ms conveniente la inversin en el
proyecto B. Matemticamente, la explicacin de esta contradiccin se encuentra en la
diferente hiptesis de reinversin de fondos de ambos mtodos, ya que el VAN supone
la reinversin a la tasa de oportunidad, y la TIR supone la reinversin a la misma TIR.
Por el criterio TIR se supone la reinversin de los fondos a la TIR de cada proyecto en
cuestin. Es decir, cada proyecto reinvertira fondos a tasas que seran diferentes, a
pesar de que los fondos intermedios de todos ellos ingresen a la empresa en conjunto
para asignarlos a determinados usos, mientras que en el VAN se supone la reinversin
de fondos a una tasa uniforme que es el costo de oportunidad. Si tenemos dos proyectos
con riesgos similares, el costo de oportunidad ser, en ambos casos, la tasa de
reinversin; con todo, la TIR de los dos proyectos podra seguir siendo diferente.
Existen tres situaciones que pueden generar dichas contradicciones:
1) Diferente tamao de la Inversin inicial.
2) Diferente distribucin temporal del flujo de efectivo (ingresos altos primero y bajos
al final).
3) Diferente vida til.

La presencia de cualquiera de estas tres situaciones no necesariamente implica una


contradiccin, entre ambos mtodos, salvo cuando alguna de ellas pesa en forma
especial. El criterio de la TIR entra en colisin con el VAN. Si se pretende utilizar la
TIR como criterio de seleccin de proyectos no se podr estar seguro a menos que se
analice la inversin incremental y se calcule su TIR diferencial o incremental.
Diferente tamao de la inversin inicial
Imagine que usted cuenta con $ 200 y tiene entre manos dos proyectos. El proyecto A,
que podra tratarse de un negocio pequeo, tiene una TIR del 300%, mayor a la TIR del
proyecto B, que se trata de una fbrica. Sin embargo, el proyecto B tiene un VAN mayor
al 10%: 436 contra 263.
Proyecto
A
B

FF0 ($)
-100
-200

FF1 ($)
400
700

TIR (%)
300
250

VAN al 10% ($)


263
436

Que proyecto deberamos elegir? El negocio de pequea escala, que genera un mayor
porcentaje de rendimiento por cada peso invertido, o la fbrica cuya "masa absoluta de
ganancias es casi el doble? En caso de elegir el proyecto menor, qu hacer con la
diferencia si tenemos $ 200 para invertir?
El inconveniente aparece por la contradiccin que arrojan los resultados cuando usamos
los dos mtodos; si evaluramos los proyectos con un solo criterio, slo un proyecto
resultara elegido. Por ejemplo, por el criterio del VAN elegiramos el proyecto B, que
tiene el VAN mayor. Pero surgen varias preguntas:no parece que estamos
desperdiciando un rendimiento porcentual ms alto por no invertir en A? no podramos
invertir $ 100 en dos proyectos A gemelos? Si invertimos en A, qu hacemos con la
diferencia?
Se realiza el clculo de la tasa de Fisher y est destinado a obtener una respuesta
satisfactoria utilizando el criterio de la TIR, ya que por medio de la tasa de Fisher o TIR
incremental habramos arribado a la solucin correcta si hubiramos seguido
directamente la regla de decisin del VAN.
El clculo de la TIR incremental o tasa de Fisher
Si se quiere utilizar la TIR como criterio seleccionador de proyectos de inversin y se
enfrenta a la contradiccin, tendr que dar un paso ms; calcular la TIR incremental .
Para ello se procede de la siguiente manera: tomamos el proyecto que posee el mayor
VAN con una tasa de corte = 0 y restamos de sus flujos de efectivo los flujos de efectivo
del otro proyecto; luego a este flujo incremental se le calcula la TIR, que resulta ser la
TIR incremental o tasa de Fisher.
Por lo tanto, calculamos el flujo incremental B - A y su TIR:
Proyecto
BA

FF0 ($)
-100

FF1 ($)
300

TIR (%)
200

VAN al 10% ($)


173

Como la TIR incremental es mayor que el costo de oportunidad del capital (200% vs.
10%), llevamos adelante el proyecto B. La TIR incremental del 200% debe ser
interpretada como la tasa diferencial obtenida como consecuencia de realizar la

inversin en B en detrimento de A (como si B hubiera absorbido a A y analizamos la


rentabilidad del flujo diferencial).
Los flujos incrementales de llevar adelante el proyecto B en vez del proyecto A
muestran que la TIR de la inversin incremental es del 200%, que es mayor a la que
hubiramos obtenido colocando lo que no habamos invertido en el proyecto A al 10%.
Por lo tanto, de esta manera estamos invirtiendo el resto al 200% y por eso, se debera
preferir el proyecto B al proyecto A.
El razonamiento explcito de lo que puede hacerse con el flujo de efectivo: el inversor
cuenta con $ 200 para invertir y no existen dos proyectos A. Quiere obtener el
mximo provecho de sus $ 200 y la alternativa que tiene es invertir todo en el proyecto
B, donde al cabo de un ao recoger un flujo de fondos de $ 700 o, invertir $ 100 en el
proyecto A y el excedente de $ 100 invertirlo a la tasa de oportunidad del 10%, para
obtener un flujo de fondos de $ 110. El flujo de efectivo total de haber invertido en el
proyecto A, ms el resto al 10% sumaran en total $ 510 (400 + 110).
Ahora se aprecia por qu conviene invertir en el proyecto B, que genera $ 700 al final
del ao. De esta forma, invirtiendo la misma cantidad de dinero, el flujo de fondos final
es mayor con el proyecto B en $ 190 (700 - 510). La decisin de elegir el proyecto B
est entonces justificada, y es la misma decisin que hubisemos adoptado de aplicar el
criterio del VAN.
Teniendo en cuenta el ndice de rentabilidad tenamos los mismos proyectos A y B, que
analizamos confrontando el VAN y la TIR compitiendo por los fondos, y en este caso
tambin podemos realizar el anlisis diferencial. El flujo de efectivo de B A. En ese
caso, el IR incremental B - A sera 272,7/100 = 2,72 y deberamos aceptar el proyecto B
frente al A. De nuevo, el criterio del VAN no se habra equivocado: la correccin que
hacemos al IR nos dice que debemos elegir el proyecto B.
Proyecto
BA

FF0 ($)
-100

FF1 ($)
300

VAN al 10% ($)


272 ,72

IR (%)
2,72

Igual inversin original, diferente distribucin temporal del flujo de efectivo


Tenemos dos proyectos que tienen el mismo desembolso inicial pero difieren en cuanto
al desarrollo del flujo de efectivo: mientras el proyecto A tiene les ingresos ms altos al
principio y al final tiene ingresos ms bajos, el proyecto B presenta el caso inverso.
Proyecto
A
B
B-A

FF0 ($) FF1 ($) FF2 ($) FF3 ($) TIR (%) VAN al 10 % ($)
1. 000 800
500
100
26
215 ,6
1.000
100
500
1.000
20,4
255,4
0
-700
0
900
13.4
39,32

Como vuelve a aparecer la contradiccin entre ambos mtodos, volvemos a calcular la


rita incremental B - A y nuevamente, el proyecto B (que es el que tiene el mayor VAN)
resulta ser la eleccin correcta.
Cmo evolucionan los proyectos a medida que cambia la tasa de descuento?
A la tasa de inters del 13.4%, llamada tasa de Fisher, los VAN de ambos proyectos se
igualan, ya que dicha tasa representa la TIR incremental de un proyecto frente a otro.
El efecto de la tasa de descuento en el VAN depende del desarrollo del flujo de efectivo.
En general, aquellos proyectos con ingresos ms altos al final, resultarn con VAN ms

altos frente a aquellos proyectos cuyos ingresos ms altos se producen al principio,


cuando las tasas de descuento son bajas. Se cumple el caso inverso cuando las tasas son
altas.
Diferente vida til
El proyecto A tiene una vida til de 3 periodos, mientras que el proyecto B supone
perpetuidad, es decir, generara fondos por valor de $200 en forma perpetua:
Proyecto FF0
FF1
B
1.000 400
A
1.000 200
BA
0
-200

FF2
500
200
-300

FF3
FF4 TIR (%)
600
0
21.6
200 200--
20.0
-400 200--
19.2

VAN al 10% ($)


227.65
1.000
772.35

Reinversin de fondos
La TIR representa un rendimiento calculado ex-ante; la verdadera rentabilidad del
proyecto solamente se conocer con exactitud al final de la vida de ste. La rentabilidad
ex-post depender fundamentalmente de la tasa a la que puedan reinvertirse los
fondos.
Si tiene un proyecto cuya TIR es del 50%; la posibilidad de mantener ese rendimiento
depender en mucho de sus oportunidades de crecimiento, pues la empresa debera
poder reinvertirlos en el mismo proyecto o encontrar continuamente proyectos con la
misma TIR del 50%. Lo ms probable es que si se encuentra un proyecto estrella, ms
tarde o ms temprano la competencia y la aparicin de productos sustitutos har que la
reinversin de fondos se realice a una tasa ms baja; en ese caso, la rentabilidad al
vencimiento ser menor que la TIR.
Proyectos de endeudamiento
Es necesario invertir la regla de decisin de la TIR cuando valuamos proyectos de
endeudamiento. Cuando prestamos o invertimos dinero, siempre procuramos obtener la
mxima tasa de retorno.
El proyecto X tiene un VAN de $90.91 y una TIR del 20%, y por lo tanto es un buen
proyecto y merece aceptarse. Por otro lado, el proyecto Z, que tambin tiene una TIR
del 20%, se trata de un proyecto de endeudamiento; cuando nos endeudamos, el flujo
inicial es positivo (por el monto que recibimos en prstamo) y luego siguen una serie de
pagos. En estos casos, la regla de la TIR es la inversa; deberamos aceptar aquellos
proyectos de endeudamiento si su TIR es menor que el costo de oportunidad del capital.
El proyecto Z tiene una TIR del 20% y un VAN de $-90.91. en este caso, la aplicacin
de la regla formal de la TIR (aceptar los proyectos que superan el costo de oportunidad
del capital) resultara en una incorrecta decisin de aceptacin del proyecto, si lo
aceptamos solo por superar el costo de oportunidad.
Proyecto
X
Z

FF0
-1.000
1.000

FF1
1.200
-1.200

TIR (%)
20
20

VAN al 10% ($)


90.91
-90.91

Al aumentar el costo de oportunidad del capital, aumenta el VAN; cuanto mayor sea la
diferencia entre ste y la TIR del prstamo, ms conveniente ser para el prestatario.

La estructura temporal de la tasa de inters


Existe una estructura temporal para la tasa de inters, que dice que el mercado
descuenta con una tasa diferente el pago que ha de hacerse en un ao dado, y que las
tasas varan ao a ao. En circunstancias normales, cada pago que se realiza en un ao
es descontado con una tasa ms alta conforme nos alejamos en el tiempo. As, la tasa de
inters del segundo ao es mayor que la del primero, la del tercero mayor que la del
segundo y as sucesivamente. La regla de decisin de la TIR nos dice que debemos
comparar sta con la tasa de oportunidad para establecer la bondad de una inversin.
Pero, dado que la tasa de oportunidad cambia de periodo a perodo, con cul tasa
debemos comparar la TiR?con la del primer ao? con la del segundo? con la del
tercero? Aqu la TIR no es capaz de eludir la estructura temporal de la tasa de inters, a
menos que calculemos una media ponderada para las distintas tasas de inters, algo que,
por razones de simplicidad, no suele realizarse.
Multiplicidad o ausencia de TIR
Siempre que se analizan proyectos simples habr una sola TIR, pero cuando se
enfrenta a proyectos no simples, donde los flujos de fondos cambian de signo en ms
de una oportunidad, pueden ocurrir dos cosas:
a) que el proyecto tenga ms de una TIR (esto es, que exista ms de una tasa que
satisfaga la ecuacin VAN = 0); y
b) que el proyecto no tenga una TIR (es decir, que no exista una tasa que satisfaga la
ecuacin VAN = 0).
El atajo clsico para solucionar este problema propone calcular directamente el VAN,
aunque los economistas financieros han buscado mtodos que permitan un clculo de la
rentabilidad peridica de la inversin en los casos en que se produce este inconveniente.
Se describe el criterio de la TIR modificada TIRM).

La tasa interna de retorno modificada (TIRM)


Los economistas financieros y los textos de finanzas han manifestado durante aos que
el VAN es un criterio superior al de la TIR. Sin embargo, los practicantes siguen
encontrndose cmodos con las medidas de rentabilidad porcentuales y siguen
utilizando la TIR en la evaluacin de proyectos.
Los gerentes encuentran en la TIR una medida ms sencilla de interpretar y de
comunicar que el VAN.
El criterio de la TIR modificada (TIRM) es un intento de obtener una medida de
rentabilidad peridica razonable cuando se producen los inconvenientes mencionados
anteriormente, o cuando se sospecha que los flujos de efectivo no podrn reinvertirse a
la misma TIR del proyecto calculada previamente. En realidad, mantiene las bondades
de la TIR original pero tambin resuelve:
Los problemas asociados con los proyectos no convencionales.
La mayora de los conflictos asociados con el ordenamiento o jerarquizacin de
proyectos competitivos.

La TIR modificada se define como la tasa de descuento que iguala el valor actual del
valor terminal del flujo de efectivo con el desembolso inicial:

El "valor terminal resulta de capitalizar los flujos de efectivo del proyecto hasta el final
de su vida. Se supone que los flujos positivos (FFj) son reinvertidos al costo de
oportunidad del capital (suponiendo tambin que el rendimiento de oportunidad siempre
se encuentra disponible), y que los flujos negativos (FFn) son financiados a una tasa kd,
tambin hasta el final de la vida, del proyecto. Es decir, llevamos todo hasta el final".
Luego, la tasa que descuenta dicho valor terminal por n perodos, igualndolos al
desembolso inicial de la inversin, es la TIR modificada (TIRM). Para calcularla, se
hace un pasaje de trminos y se obtiene:

La frmula nos dice que debemos calcular la tasa equivalente de rendimiento


suponiendo la reinversin de fondos positivos al costo del capital y el financiamiento de
los flujos de efectivo negativos a la tasa que se cobra por financiarlos.
La TIRM tiene una ventaja significativa con respecto a la TIR. Es una tasa de
rentabilidad compuesta que asume que el flujo de efectivo es reinvertido al costo de
capital mientras que la TIR asume la reinversin a la misma TIR. Generalmente,
suponer que la reinversin se realiza al costo de capital es un mejor supuesto, de modo
que la TIRM mide mejor la verdadera rentabilidad peridica del proyecto.
Supondremos un proyecto que requiere desembolsos al inicio, luego genera ingresos por
un determinado perodo y ms tarde requiere otra inyeccin de dinero para completarlo.
A menos que se realicen los ajustes apropiados, ni el VAN, ni la TIR, ni la TIRM son
confiables para jerarquizar proyectos mutuamente excluyentes cuando se trata de un
problema de diferente vida til. Sin embargo, la TIRM no slo tiene las virtudes de la
TIR tradicional sino que adems:
incorpora la correcta tasa de reinversin;
evita el problema que tiene la TIR cuando el proyecto tiene flujos no convencionales;
evita la mayora de los problemas cuando tratamos con proyectos mutuamente
excluyentes.
La TIRM es una buena medida, al igual que el VAN, para ordenar proyectos, salvo
aquellos que difieren en el tamao de la inversin. En este caso, la TIRM es inferior al
VAN. Aqu los analistas deberan utilizar la TIRM incremental o el VAN, con el que
todava tendra problemas en proyectos de vida desigual. Pero la TIRM es una medida
superior a la TIR para determinar la verdadera rentabilidad peridica del proyecto.

Puede ser fcilmente calculada con la ayuda de planillas de clculo y vale la pena el
esfuerzo extra para evaluar cursos alternativos de accin en las decisiones financieras.

Clculo del VAN y la TIR con flujos no peridicos


A veces es posible que los flujos de efectivo se produzcan a intervalos irregulares de
tiempo. Ejemplo:
Proyecto
A

31/12/01
-1.000

29/06/0
500

29/06/03
500

28/06/04 TIRi (%)


800
47,1

VAN al 10% ($)


541,52

Si, contra los pronsticos iniciales, el primer flujo de fondos se produce ms


rpidamente de lo calculado (90 das despus de la inversin inicial) tendr un impacto
positivo en el VAN y la TIR, En estos casos, debemos calcular el VAN no peridico y la
TIR no peridica. Para hacerlo, se procede a ajustar los exponentes de los factores de
actualizacin de acuerdo a la siguiente forma:
a) Para el primer flujo el exponente ser:
Cantidad de das periodo irregular / 365 = 60 / 365 = 0,164
Se supone que los flujos de efectivo son anuales, por lo cual consideramos un ao civil
con 365 das, aunque podra establecerse un perodo base diferente.
b) Para los periodos siguientes: se suma 1 al valor obtenido en a). El valor del
exponente del primer perodo es 0,16, el segundo 1,16 y el tercero 2,16.

Para la TIR no peridica se realiza idntico clculo, slo que la obtenemos por iteracin.
Los programas que cuentan con planillas electrnicas de clculo ya vienen con
funciones incorporadas para el clculo del VAN y la TIR no peridicos. Supone tambin
un ao de 365 das, de modo que la TIR es calculada primero para el perodo irregular y
luego reexpresada como un rendimiento anual.