Informe

Diagnstico de la infraestructura del
sistema de operacin del mercado de

valores en Colombia
Informe Final
Noviembre de 2004
DIAGNSTICO DE LA INFRAESTRUCTURA DEL SISTEMA DE OPERACIN DEL

MERCADO DE VALORES COLOMBIANO
Tabla de contenido
Introduccin......................................................................................................................3
Resumen Ejecutivo..........................................................................................................5
Mapa de riesgo..................................................................................................................8
Debilidades detectadas en la infraestructura operativa y el proceso de
intermediacin................................................................................................................10
1.
Mercado primario..................................................................................................10
Recomendaciones relativas al mercado primario.....................................................................12
2.
Conflictos de inters y procedimientos de gestin de las rdenes de los clientes

14
Recomendaciones relativas a conflictos de inters...................................................................18
3.
Plataforma de contratacin de renta variable.....................................................20

Recomendaciones en relacin con el mercado de renta variable..............................................29
4.
Formas de contratacin de la renta fija...............................................................31

Recomendaciones en relacin con el mercado de renta fija.....................................................33
5.
Operativa de los corredores de valores especializados en TES..........................36

Recomendacin sobre la evaluacin de la actividad de los Creadores de Mercado en su
actividad en los CVETES........................................................................................................37
Recomendacin sobre envo de confirmaciones intermediadas por CVETES.........................38
Recomendaciones sobre la supervisin de los CVETES:.........................................................39
6. Diferencias en los sistemas de valoracin de instrumentos financieros de renta

fija 40
Recomendaciones sobre los sistemas de valoracin.................................................................41
7.
Informacin y transparencia.................................................................................41
Recomendaciones sobre transparencia del mercado colombiano.............................................44
Recomendaciones sobre informacin que recibe la Superintendencia.....................................48
8.
Deficiencias en la estructura regulatoria del mercado de valores colombiano.49

Recomendaciones sobre la estructura regulatoria.....................................................................52
Debilidades detectadas en el proceso de compensacin y liquidacin...........54

1.
Existencia de dos depositarios centralizados.......................................................54

Recomendaciones sobre los depositarios centralizados:..........................................................59
2.
Organizacin del registro contable.......................................................................61

Recomendaciones sobre el registro contable............................................................................64
3.
Liquidacin de operaciones realizadas en la Bolsa de Valores de Colombia....65

Tabla de contenido
Recomendaciones sobre la liquidacin de operaciones realizadas en la BVC..........................68
4.
Liquidacin de efectivos en las cuentas del Banco de la Repblica...................70

Recomendaciones sobre la liquidacin de efectivos.................................................................73
5. Neteo de las operaciones y la necesidad de crear una cmara de contrapartida

central..............................................................................................................................74
Recomendaciones sobre el uso de la CCC o mecanismo equivalente:.....................................76
6.
Aseguramiento en la entrega.................................................................................78
Recomendaciones sobre el aseguramiento en la entrega:.........................................................80
7.
Firmeza de las operaciones y la inatacabilidad de las garantas.......................81
8. Conexin con otros depsitos centrales o sistemas que realizan funciones

anlogas...........................................................................................................................84
Recomendaciones sobre el establecimiento de conexiones......................................................85
Debilidades detectadas en el proceso de depsito.................................................87

1.
Forma en que se identifican las nuevas emisiones admitidas en administracin

87
Recomendaciones sobre la identificacin de nuevas emisiones:..............................................88
2.
Inclusin y exclusin de ttulos fsicos en el sistema de DECEVAL...................89

Recomendaciones sobre la movilidad de los ttulos:................................................................92
Plan bsico y Preliminar de implementacin........................................................93

ANEXO I SISTEMAS DE VALORACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS.
HOMOGENEIZACIN DE BASES Y PASO AL ESTNDAR REAL/REAL..................1
ANEXO II: INFORMACIN SUMINISTRADA AL MERCADO POR LAS EMISORAS
Y LA SUPERINTENDENCIA..............................................................................................1
ANEXO III: ANLISIS DE LOS PAPELES Y FUNCIONES DE LOS
INTERVINIENTES EN EL MERCADO DE VALORES COLOMBIANO.......................1
ANEXO IV: MODELO EUROPEO DE MERCADO.........................................................1
ANEXO V: DESCRIPCIN DE LOS SISTEMAS PARA LA CONTRATACIN DE
VALORES DE RENTA FIJA...............................................................................................1
ANEXO VI: FLUJOS DE COMUNICACIONES EN LOS SISTEMAS DE
COMPENSACIN Y LIQUIDACIN................................................................................1

Introduccin
En Colombia se estn llevando a cabo profundas reformas estructurales del sistema
financiero que tienen como objetivo adecuar sus mercados de capitales y valores para hacer
frente a los nuevos retos de una economa cada vez ms abierta y globalizada.
En lo que atae al mercado de valores, en el seno de estas reformas, es necesario evaluar la
normativa e infraestructuras existentes para, en su caso, adaptarla a los estndares
internacionales, teniendo siempre en cuenta la idiosincrasia de la realidad colombiana.
Ha sido en este sentido que la Agencia Colombiana de Cooperacin Internacional, el
Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico de Colombia y la Superintendencia de Valores de
ese pas han solicitado un estudio en el que i) se analizase la infraestructura del sistema de
operacin del mercado de valores colombiano, ii) se pusiesen de manifiesto las debilidades
del sistema, iii) se emitiesen recomendaciones en lnea con los estndares internacionales y
con la operativa de los mercados ms desarrollados y iv) a la luz de las recomendaciones
emitidas, se definiese un plan bsico de implementacin de las mismas, realizando una
priorizacin de las medidas identificadas.
Conforme a este mandato el equipo consultor formado por Deloitte & Touche Consultores,
Ltda., el Grupo Bolsas y Mercados Espaoles1 (BME) y Deloitte & Touche Espaa, S.L. ha
efectuado un diagnstico de la estructura del mercado colombiano a partir del conocimiento
directo que tiene del mercado, del estudio de la normativa vigente y de la informacin que le
ha sido suministrada en las entrevistas realizadas a los distintos agentes intervinientes en el
mercado de valores (Bolsa de Valores de Colombia, Banco de la Repblica, plataformas de
negociacin, intermediarios comisionistas, entidades de crdito, depositarios centrales y la
propia Superintendencia de Valores).
El anlisis realizado por el equipo consultor se estructura en tres reas diferenciadas:
i.
aspectos relativos a la infraestructura operativa y al proceso de intermediacin,
ii.
aspectos relativos al proceso de compensacin y liquidacin y
iii.
aspectos relativos al proceso de depsito de valores,
desde las cuales se han identificado las debilidades del mercado colombiano as como sus
diferencias respecto de la prctica internacional.
El presente informe contempla las debilidades detectadas en cada una de estas reas y, a la
luz de aqullas, se han propuesto recomendaciones fundadas sobre la opinin independiente
y la experiencia del equipo consultor como operador de un mercado de valores maduro as
como del conocimiento tanto de la operativa de otros mercados como de los principales
estndares y recomendaciones internacionales en la materia. Todo ello de cara a la
optimizacin y modernizacinc de la infraestructura del mercado de valores colombiano.
Puesto que las recomendaciones emitidas suponen bien modificaciones en la regulacin,
bien la emisin de nuevas medidas para mejorar la supervisin o bien redefiniciones en los
1
El Grupo BME est integrado por las Bolsa de Barcelona, Bilbao, Madrid y Valencia, el depositario central
Iberclear, el mercado de derivados MEFF, el mercado de renta fijia AIAF, el mercado de Deuda Pblica Senaf,
la cmara de contrapartida central Meffclear y BME Consulting.

actuales procesos, se ha incluido al final de cada captulo un cuadro en el que se enumeran y

clasifican tales recomendaciones.
Asimismo, en aquellos casos en los que, a juicio de los consultores, las recomendaciones
emitidas suponen grandes cambios en la infraestructura operativa existente o reformas de
elevado coste, se proponen pasos intermedios o se determinan los momentos en los que, en
opinin de los consultores, deberan abordarse tales cambios.
Finalmente, el informe contiene, a la luz de las debilidades detectadas y las
recomendaciones emitidas, el plan bsico y preliminar de implementacin que, a juicio del
equipo consultor, debera ser acometido, as como un mapa de riesgos de la infraestructura
de operacin del mercado de valores colombiano.

Resumen Ejecutivo
En el presente informe, el equipo consultor ha realizado un extenso anlisis sobre la
totalidad de la infraestructura del sistema de operacin del mercado de valores colombiano.
A travs de dicho anlisis se han detectado una variedad de aspectos susceptibles de ser
mejorados y se han emitido las correspondientes recomendaciones. No obstante lo anterior,
no se han detectado problemas o situaciones que supongan un riesgo sistmico de
consideracin para el mercado de valores colombiano.
El informe se estructura en tres reas diferenciadas: i) aspectos relativos a la infraestructura
operativa y el proceso de intermediacin, ii) aspectos relativos al proceso de compensacin
y liquidacin y iii) aspectos relativos al proceso de depsito de valores.
a. Aspectos relativos a la infraestructura operativa y el proceso de intermediacin
En el anlisis de los conflictos de inters en los que incurren los intermediarios se
recomienda una intensificacin de las labores de vigilancia sobre las Sociedades
Comisionistas de Bolsa con el objeto hacer cumplir lo dispuesto en la ley en referencia a la
estricta separacin entre los departamentos que prestan distintas actividades al mercado.
Asimismo, se propone, entre otras medidas, la emisin de un cdigo de conducta de
obligado cumplimiento para todos los intermediarios de valores que d cobertura a los
citados problemas de conflictos de inters as como a ciertos aspectos referentes a la
informacin que los intermediarios facilitan al mercado.
En relacin con la operativa de la plataforma de contratacin de renta variable se
recomiendan, con el objeto de impulsar la contratacin en este mercado, modificaciones en
cuanto a la normativa que regula las suspensiones en la contratacin as como la adopcin
del llamado Modelo Europeo de Mercado adaptado a las particularidades del mercado
colombiano de renta variable.
Del anlisis del mercado de renta fija, se recomienda que el conjunto de participantes
reflexione sobre el modelo de mercado que se quiere adoptar para estos instrumentos pues
no parece que el mercado colombiano tenga, actualmente, un tamao suficiente para dar
soporte a varias plataformas o mecanismos de negociacin. Asimismo, se propone la
adopcin de un criterio homogneo de valoracin de estos instrumentos, siguiendo la lnea
marcada por los mercados internacionales.
En lo que respecta a la informacin y transparencia del mercado de valores colombiano se
estima conveniente promover el desarrollo de interfases entre las plataformas de
contratacin y los sistemas informticos de los participantes con el objeto de que estos
puedan consolidar los datos de precontratacin y se facilite el arbitraje entre las plataformas
SEN y MEC.
De igual modo, se recomienda la automatizacin del envo de la informacin que se
suministra a la Superintendencia de Valores por parte de los distintos agentes participantes
en el mercado de valores (comisionistas, mercados y depositarios centrales de valores) de

manera que sta disponga de las herramientas necesarias para detectar de forma temprana
prcticas fraudulentas.
Por ltimo, para evitar arbitrajes regulatorios en el desempeo de actividades en el mercado
de valores se recomienda la aprobacin en su redaccin actual del artculo 4 del Proyecto de
Ley del Mercado de Capitales para, en una segunda fase realizar un estudio exhaustivo de
todas aquellas disposiciones que permiten tales arbitrajes de cara a su modificacin a medio
plazo.
b. Aspectos relativos al proceso de compensacin y liquidacin
En lo que respecta a los procesos de compensacin y liquidacin, se recomienda una
revisin de los procedimientos de la liquidacin de las operaciones realizadas en los
sistemas que gestiona la Bolsa de Valores de Colombia, de manera que tanto los procesos
para la liquidacin del efectivo como de los valores sean realizados por el depositario central
de valores.
De igual forma, se considera que Deceval debera jugar un papel ms activo en la
liquidacin de efectivos para lo cual es necesario que se desarrollen los procedimientos
adecuados entre el Banco de la Repblica y Deceval para que ste pueda ordenar
directamente la liquidacin de efectivo de las operaciones realizadas por sus depositantes sin
necesidad de la intervencin de stos.
Adicionalmente y en lnea con las recomendaciones internacionales, se sugiere la
implementacin de mecanismos que aseguren la entrega de valores y efectivos, como son el
prstamo de valores, el establecimiento de lneas de crdito debidamente colateralizadas,
procedimientos de recompra de valores y venta de reemplazo, etc.
Por ltimo, se considera indispensable otorgar a la figura del depsito que abre cuenta en
otro sistema (como en el caso de Deceval que tiene cuenta abierta en DCV) el adecuado
respaldo legal para garantizar que los valores inscritos en esa cuenta estn a nombre de los
terceros que en cada momento resulten tenedores de los valores en el sistema del depsito.
En este sentido estn formuladas las recomendaciones y procedimientos de la ECSDA
(European Central Securities Association) para el establecimiento de conexiones entre
depositarios y la transferencia de valores (libre y contra pago de efectivo) entre sistemas. De
este modo, las eventuales diferencias de saldos que pudieran detectarse en las cuentas de los
depositarios se solucionaran con mecanismos y procedimientos establecidos al efecto.
c. Aspectos relativos al proceso de depsito de valores
A pesar de que cada vez un mayor nmero de entidades emisoras tienden a realizar sus
emisiones de valores de forma desmaterializada, existe todava en Deceval un elevado
porcentaje de emisiones administradas que estn representadas mediante ttulos fsicos. Para
estas emisiones est previsto la posibilidad de incluir y excluir valores del sistema lo que
conlleva incrementar los riesgos asociados a las operaciones sobre esos valores. En
consecuencia, se estima conveniente cierta limitacin a la movilidad de los ttulos fsicos
existentes, definindola nicamente a la inclusin de ttulos en el sistema, de manera que se

fuera consiguiendo una progresiva inmovilizacin total de los valores representados

mediante ttulos fsicos.
DIAGNSTICO DE LA INFRAESTRUCTURA DEL SISTEMA DE OPERACIN DEL MERCADO DE VALORES COLOMBIANO
Mapa de riesgo
Actividades
Emisin de
instrumentos y
admisin para
administracin en
depositario central
Agentes
Entidad emisora
Superintendencia de
Valores
DECEVAL
Debilidades / riesgos
Posibles mejoras en el contenido de los
prospectos de emisin
Falta de publicidad del calendario de
subastas y de los montos y tasas de
nuevas emisiones
Falta de criterio en la valoracin de la
renta fjia
Las emisiones no se identifican de forma
normalizada
Existencia de ttulos fsicos
Riesgos Sistmicos
Necesidad de destacar los factores de

riesgo en los prospectos de emisin
Existencia de ttulos fsicos
Comisionistas
Generacin de una
orden de
compraventa
Bancos
Superintendencia
Bancaria
Superintendencia de
Valores
BVC (acciones)
MEC
Ejecucin de rdenes
SEN
CVETES
Superintendencia de
Valores
Conflictos de inters
Vigilancia y enforcement de la separacin
entre los departamentos que prestan
distintas actividades al mercado
Separacin de gestora y depositaria de
fondos de inversin
Vigilancia y enforcement de la separacin

entre los departamentos que prestan
distintas actividades al mercado
Falta de transparencia que incide en la

formacin de precios
Suspensiones de negociacin por
variacin en los precios de las acciones
Posibilidad de mltiples modalidades de
ejecucin de las operaciones (operaciones
convenidas, cruzadas y con compensacin
especial)
Multiplicidad de plataformas para los
mismos instrumentos: Fragmentacin de
la liquidez
Posibilidad de mltiples modalidades de

ejecucin de las operaciones (operaciones
convenidas, cruzadas y con compensacin
especial)
Falta de un mecanismo centralizado para

la difusin de datos de postcontratacin
Falta de reporte de operaciones realizadas
en los SCITs a la Super. de Valores
Falta de reporte de operaciones realizadas

en los SCITs a la Super. de Valores
MEC
Informacin de
rdenes de
compraventa
SEN
Superintendencia de
Valores
Mapa de riesgo
Actividades
Agentes
BCV
DCV
Postcontratacin
y proceso de
compensacin
DECEVAL
Superintendencia de
Valores
DCV
Proceso de
liquidacin de
valores
DECEVAL
Superintendencia de
Valores
Banco de la Repblica
DECEVAL
Proceso de
liquidacin de
efectivo
Superintendencia de
Valores
Debilidades / riesgos
Riesgos Sistmicos
Diferencias en los procedimientos de

envo de confirmaciones en operaciones
estn intermediadas por CVETES.
Clculos de posiciones netas de
efectivos realizadas por la BVC cuando
debera ser una funcin del depositario
Salvo acciones, no se netean efectivo:
concentracin de operaciones en
determinadas horas del da que pueden
ocasionar riesgo sistmico
Riesgo de contrapartida: no existe CCP
o mecanismo equivalente
Clculos de posiciones netas de

efectivos realizadas por la BVC cuando
debera ser una funcin del depositario
Salvo acciones, no se netean efectivo:
concentracin de operaciones en
determinadas horas del da que pueden
ocasionar riesgo sistmico
Riesgo de contrapartida: no existe CCP
o mecanismo equivalente
Existencia de dos depositarios centrales

Diferentes formas de liquidar un mismo
instrumento
No existen mecanismos de
aseguramiento en la entrega de valores:
prstamo de valores, recompra, etc.
No existe firmeza de una operacin
No se garantiza la inatacabilidad de las
garantas aportadas para las operaciones
en el mercado de valores
Supervisin no automatizada ni
estandarizada
Necesidad de instruccin del depositario
y los depositantes (en el caso de
DECEVAL)
Liquidacin con dinero del banco
central y dinero comercial: distintos
riesgos para un mismo tipo de operacin
instrumento
aseguramiento en la entrega de efectivo:
venta de reemplazo, lneas de crdito

instrumento
aseguramiento en la entrega de valores:
prstamo de valores, recompra, etc.
No existe firmeza de una operacin
No se garantiza la inatacabilidad de las
garantas aportadas para las operaciones
Necesidad de instruccin del depositario

y los depositantes (en el caso de
DECEVAL)
Liquidacin con dinero del banco
central y dinero comercial: distintos
riesgos para un mismo tipo de operacin
instrumento
aseguramiento en la entrega de efectivo:
venta de reemplazo, lneas de crdito


intermediacin.
MERCADO PRIMARIO
Entre las debilidades manifestadas por los participantes del mercado y corroboradas por el
estudio realizado por los consultores se encuentra el funcionamiento del mercado primario.
En deuda pblica, se ha detectado que en las emisiones realizadas por el Tesoro de la
Nacin2 no se informa con suficiente antelacin de las caractersticas de cada colocacin,
por lo que los participantes en el mercado se ven obligados a tomar decisiones en cortos
perodos de tiempo sin contar con los elementos de juicio suficientes.
La colocacin primaria debe regirse por el principio de competencia, por lo que se realiza,
en la mayora de los mercados 3, a travs de subastas, aunque no se pueden descartar
mecanismos alternativos, como la colocacin por ventanilla. Para que el principio de
competencia sea efectivo, se precisa un alto nivel de transparencia e informacin. Por ello,
los Tesoros Pblicos suelen informar con suficiente antelacin,4 en muchos casos con la
publicacin de planes anuales, de las periodicidades de las subastas, el tipo de instrumentos
que se ofrecern, etctera. En cada caso, adicionalmente, se publican tambin con antelacin
los importes a colocar y las tasas de referencia.
En cuanto a las colocaciones de deuda privada y acciones, las condiciones de publicidad e
informacin deben estar reguladas en la normativa sustantiva y derivada correspondiente.
Estas condiciones deben garantizar toda la informacin necesaria para que los inversores a
los que se apela puedan formarse una opinin precisa sobre los niveles de riesgo y
rentabilidad de la inversin que se les ofrece, para lo que, adems, esa informacin debe
presentarse de forma fcilmente comprensible. A tal efecto, la informacin debe ser
difundida con arreglo a un nmero lo ms limitado posible de formatos, cuya variedad
responda a los distintos tipos de instrumentos y modalidades de emisin y no debe admitir
omisiones (salvo en casos muy justificados y autorizados por la Superintendencia en razn
de posibles perjuicios para la entidad emisora) tal y como aconseja la IOSCO 5. En general,
debe buscarse un equilibrio entre la proteccin del inversor y una flexibilidad que facilite el
proceso de captacin de recursos por parte del emisor.
Tras analizar la regulacin colombiana sobre mercado primario 6 as como la gua de
emisores publicada por la propia Superintendecia de Valores7 hemos encontrado que la
legislacin existente en Colombia sobre mercado primario se encuentra, en trminos
2
Las emisiones de deuda pblica realizada por entes territoriales, as como las realizadas por entidades
centralizadas por servicios estn sujetas a la misma normativa aplicada a las emisiones de renta fija privada.
3
Tal y como ocurre en los mercados de la UE y los EE.UU., ver Progress Report on National Issuing
Calendars and Procedures for EU National Government Bills and Bonds- October 2000 en
http://europa.eu.int/comm/economy_finance/publications/efc/report2.pdf
4
Ver, por ejemplo, The Euro Bond Market, Banco Central Europeo, 2001, disponible en
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/eurobondmarketen.pdf
5
Principios E de Objectives and Principles of Securities Regulation disponible en
http://www..org/pubdocs/pdf/PD154.pdf
6
Ley 32 de 1979, Ley 35 de 1993, Decreto 1169 de 1980, Decreto 2739 de 1991, Decreto 663 de 1993,
Decreto 2150 de 1995, Resolucin 400 de 1995, Resolucin 1200 de 1995
10

generales, en lnea con la normativa en vigor en los pases de la Unin Europea 8 y con la
normativa editada por la IOSCO al respecto9.
Por otra parte, la propia Superintendencia de Valores est realizando actualmente una
revisin de la legislacin colombiana sobre mercado primario para acercarla an ms a los
estndares internacionales, as como una revisin tecnolgica de la forma en que se
presentan los prospectos con el fin de desarrollar un sistema que permita la presentacin de
la informacin de forma electrnica bajo un formato totalmente estandarizado. En este
sentido nos parece interesante destacar una serie de aspectos, en especial en lo referente al
prospecto de emisin, donde existen ciertas posibilidades de mejora que podran ser
incluidas en las mencionadas revisiones:
a)
Captulo sobre los factores de riesgo. Tanto la normativa europea como los
principios emitidos por la IOSCO respecto a emisiones de valores obligan a la
inclusin en el prospecto de un captulo denominado Factores de riesgo 10. Este
captulo se sita al principio del prospecto y en l se detallan, con las explicaciones y
aclaraciones oportunas, los riesgos especficos de la situacin del emisor y/o de los
valores que son importantes para tomar decisiones de inversin, algo que la
normativa colombiana al respecto slo contempla para la emisin de valores
derivados de procesos de titularizacin de activos hipotecarios11.
b)
Nota de sntesis. En los mercados de valores el medio ms importante para

garantizar la proteccin de los inversores es la difusin de informacin relevante y
suficiente para la toma de decisiones12. En este sentido, dada la cantidad de
informacin que la normativa colombiana obliga a incluir en los folletos de emisin
y el hecho de que la cultura de mercado de valores (equity culture) entre los
inversores minoristas se encuentra en un estado incipiente, nos parece especialmente
interesante la inclusin en el folleto de un resumen o nota de sntesis que indique las
caractersticas esenciales y los riesgos vinculados al emisor, a cualquier garante y a
los valores. Para garantizar la facilidad de acceso a esa informacin esa nota de
Como Realizar Una Oferta Publica De Acciones, Bonos y Papeles Comerciales Disponible a travs de la
website de la propia Superintendencia en ftp://www.supervalores.gov.co/pub/registro/1_instru1.doc
8
Ver Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de Noviembre de 2003, sobre el
folleto que debe publicarse en caso de oferta pblica o admisin a cotizacin de valores y por la que se
modifica
la
Directiva
2001/34/CE
disponible
en
espaol
en
http://www.cnmv.es/delfos/DIRECTIV/DIR2003_71.pdf y, especialmente, Reglamento (CE) n 809/2004 de
la Comisin de 29 de abril de 2004 relativo a la aplicacin de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento y del
Consejo en cuanto a la informacin contenida en los folletos as como el formato, incorporacin por referencia,
publicacin de dichos folletos y difusin de publicidad disponible en espaol en
http://www.cnmv.es/delfos/normativa/REGLAMENTO2004_809.pdf
9
Objectives and Principles of Securities Regulation , as como Resolution on Modification and
Simplification of the Prospectus, Septiembre de 1987 y, en menor medida, International Disclosure
Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers, Septiembre de 1998 disponible
en http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD81.pdf
10
V. el numeral 1 del articulo 25 del Reglamento (CE) n 809/2004 as como los diferentes anexos donde se
recogen los modelos de folletos. En este mismo sentido se pronuncia la ISOCO en el estndar III D. del
International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings...op. cit.
11
Seccin V del artculo 20 de la resolucin 775 de 2001.
12
Comentarios sobre los objetivos de la regulacin de los mercados de valores en Objectives and Principles of
Securities Regulation p 6 Op. Cit.
11


intermediacin.
sntesis debera ser escueta y estar redactada en un lenguaje no tcnico 13 y debera
incluir claramente, asimismo, la advertencia de que toda decisin de invertir en los
valores debe estar basada en la consideracin por parte del inversor del folleto en su
conjunto.
c)
Aviso de Oferta. La informacin a incluir en un anuncio de aviso de oferta

es algo prolija14 en comparacin con la exigida, por ejemplo, por los pases
europeos15. En este sentido recomendaramos la exigencia de un nivel de
informacin menor16, remitiendo al posible inversor al folleto completo, del que se
debera indicar no slo en que instituciones est disponible, sino tambin las
direcciones y pginas web de tales instituciones.
Recomendaciones relativas al mercado primario

En el anlisis realizado por los consultores no se han detectado, en los aspectos relativos al
mercado primario, fuentes de riesgo sistmico destacables, ms all de la ya comentada
necesidad de resaltar los factores de riesgo de las emisiones en los prospectos con el fin de
reforzar la confianza de los inversores y prevenir inversiones poco informadas.
Por tanto, se propone, de acuerdo con las mencionadas prcticas de emisin de valores en
los mercados desarrollados y los principios establecidos por la IOSCO:
Por un lado, promover una regularizacin del calendario de subastas de deuda pblica que
incluya la publicidad anticipada de montos y tasas aproximados por parte del Ministerio de
Hacienda y Crdito Pblico. Este calendario debe ser publicado y conocido con suficiente
antelacin. En este sentido recomendaramos una poltica similar a la seguida por los pases
europeos, en los que el calendario de emisiones de un ao se publica en diciembre del ao
precedente.
Por otro lado, aprovechar la mencionada revisin de la legislacin colombiana sobre
mercado primario que la Superintendencia de Valores est actualmente llevando a cabo para
implementar las mejoras sugeridas en los literales a, b y c anteriores referentes a los
prospectos de emisin de valores en el mercado colombiano.
Instituciones involucradas:
Superintendencia de Valores
13
Ver, por ejemplo, el artculo 5 de la Directiva 2003/71/CE

Ver punto 3.10 de Como Realizar Una Oferta... op. cit.
15
Ver el numeral 3 del artculo 31 del Reglamento (CE) n 809/2004
16
La inclusin de los literales f, g, h, i y l mencionados en el punto 3.10 de Como Realizar Una Oferta... op.
cit. pueden, en nuestra opinin, dar la impresin al inversor de que cuenta con informacin suficiente para
tomar una decisin de inversin y abstenerse, por tanto, de leer el folleto. La eliminacin de tales numerales y
la remisin a la informacin contenida en el folleto podra fomentar la toma de decisiones ms informadas.
14
12


intermediacin.
Bolsa de Valores de Colombia
Direccin de Crdito Pblico del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico

RECOMENDACIONES SOBRE EL MERCADO PRIMARIO
Modificaciones en la regulacin
Regularizacin del calendario de subastas de deuda

pblica con publicidad anticipada de montos y tasas
Mejoras en el contenido de los folletos de emisin
Redefinicin o ajustes de procesos
No se precisan
Mejoras en la supervisin
No se precisan
13


intermediacin.
CONFLICTOS DE INTERS Y PROCEDIMIENTOS DE GESTIN DE
LAS RDENES DE LOS CLIENTES
En sus comienzos, el mercado de valores en Colombia evolucion alrededor de las
Sociedades Comisionistas de Bolsa, nicas autorizadas para realizar operaciones en el
mercado burstil. Posteriormente, a principios de la dcada de los noventa, con la apertura
de la economa y el cambio de un modelo de banca especializada al de banca universal a
travs de filiales, el mercado de valores evolucion hacia una estructura en la que
participaban principalmente las grandes tesoreras de las entidades financieras, sin pasar por
la bolsa, en montos que superaban varias veces los registrados en las tres bolsas de valores
que existan anteriormente en Colombia. Estas negociaciones eran realizadas por los bancos,
administradoras de fondos de pensiones y cesantas, sociedades fiduciarias y algunas
entidades gubernamentales. Al mismo tiempo, se permiti que las sociedades Comisionistas
de Bolsa diversificasen sus actividades, abriendo paso a la colocacin de valores, a la
administracin de fondos de valores y de portafolios de terceros, a la corresponsala de
corredores de futuros y opciones del exterior, a algunas actividades de banca de inversin, y
la negociacin de divisas por bolsa, entre otros.
La existencia, en el mercado de valores colombiano, de diferentes tipos de intervinientes con
mltiples capacidades17 no debera de ser considerada un problema en absoluto, toda vez que
en la prctica totalidad de los mercados maduros y en una gran mayora de los emergentes,
los intermediarios se han apartado de los modelos de single capacity para convertirse en
instituciones de carcter multifuncional que desempean diversos papeles dentro del
mercado de valores18. Para atenuar los conflictos de inters y los riesgos derivados de esta
situacin la mayora de los pases han adoptado cdigos de conducta 19 organizados en forma
de principios, reglas que desarrollan tales principios, procedimientos de seguimiento del
nivel de cumplimiento por parte de las instituciones afectadas, as como mecanismos de
imposicin (enforcement) de dichos cdigos.
Normativamente, los conflictos de inters en los que pueden incurrir las sociedades
comisionistas de bolsa en Colombia estn regulados en los principios orientadores en
relacin con los conflictos de inters y el manejo de informacin privilegiada contemplados
en artculo 1.1.1.2 de la Resolucin 1200 de 1995 de la Superintendencia de Valores y en las
17
En el Anexo III de este documento se puede encontrar un pormenorizado anlisis de la tipologa y papeles de
las instituciones que intervienen en el mercado de valores colombiano.
18
A este respecto ver, por ejemplo, el prrafo 9 incluido en la descripcin sobre la evolucin de los mercados
financieros internacionales de los International Conduct of Business Principles de la IOSCO, disponible en
http://riskinstitute.ch/19900701.htm
(ndice),
http://riskinstitute.ch/138120.htm
(introduccin),
http://riskinstitute.ch/137530.htm (parte primera) y http://riskinstitute.ch/137540.htm (parte segunda)
19
Ver, entre otros, International Conduct of Business Principles de la IOSCO, A European Regime of
Investor Protection. The Harmonization of Conduct Of Business Rules del Comit Europeo de Reguladores
de Valores (CESR) disponible en http://www.cesr-eu.org/ , o el muy detallado y, en nuestra opinin, ms
avanzado cdigo de conducta existente Conduct of Business de la Financial Services Authority (FSA) del
Reino Unido, disponible en http://www.fsa.gov.uk/vhb/html/cob/cobtoc.html
14


intermediacin.
reglas de conducta de las sociedades comisionistas recogidas en el Captulo Tercero del
Ttulo Primero de la Primera Parte de dicha resolucin20. Este conjunto de normas cubre, en
cierta medida, los riesgos derivados de los posibles conflictos de inters en los que pueden
incurrir las sociedades comisionistas colombianas en el ejercicio de su actividad. Sin
embargo no se pueden considerar unas reglas de conducta en lnea con los estndares
internacionales pues no regulan algunos aspectos de gran importancia como son: i) la
informacin suministrada a los consumidores, ii) la transparencia sobre los riesgos asociados
a los instrumentos financieros, iii) el deber de conocer la situacin financiera del cliente (en
el sentido de sus necesidades y su perfil de riesgo, pues el conocimiento del cliente desde el
punto de vista de impedir el lavado de activos o la financiacin de actividades ilegales estn
perfectamente cubiertas por la legislacin colombiana) y iv) la ejecucin de rdenes 21.
Adems las normas mencionadas son, en nuestra opinin, excesivamente genricas, lo que
deja un amplio margen de interpretacin tanto al regulado como al regulador disminuyendo,
en cierta medida, el poder disuasorio de la norma22.
Por lo que respecta a cdigos de conducta stricto sensu el mercado de valores colombiano
slo dispone de uno: el incluido en el Libro Quinto del Reglamento de la BVC, de
aplicacin exclusiva a las sociedades comisionistas y a los propios empleados de la BVC.
An cuando ste cdigo recoge seis de los siete principios de los que se compone el cdigo
de conducta de la IOSCO23 es, en nuestra opinin, excesivamente vago en su desarrollo y no
incluye medidas de seguimiento y (enforcement) del mismo. Adems, si tenemos en cuenta
que el resto de instituciones que intervienen en el mercado colombiano (sociedades
fiduciarias, establecimientos de crdito y sociedades administradoras de fondos de pensiones
y cesantas) no estn sujetas a dicho cdigo slo podemos concluir que la multiplicidad de
papeles de las instituciones intervinientes en el mercado de valores no est debidamente
20
Artculos 1.1.3.1 a 1.1.3.6. En todo caso, las disposiciones recogidas en la resolucin 1200 se centran,
fundamentalmente, en la regulacin y sancin del uso de informacin privilegiada por parte de las sociedades
comisionistas.
21
En el sentido de principios de mejor ejecucin de tales rdenes y no slo en cuanto a la prelacin de las
rdenes recibidas por los clientes.
22
La normativa colombiana regula los conflictos de inters en el literal d del artculo 1.1.1.2 y en los artculos
1.1.3.3 y 1.1.3.5 de la Resolucin 1200 de 1995 cuando, por ejemplo, el Comit Europeo de Reguladores de
Valores (CESR) en su , A European Regime of... op. cit. tiene hasta 13 reglas y principios (puntos 5-17) para
regular esta materia y eso siendo slo un conjunto de principios comunes aplicados a los pases de la UE
susceptibles, por tanto, de un posterior desarrollo en las legislaciones nacionales. A modo de ejemplo, mientras
la legislacin colombiana obliga a las sociedades comisionistas a abstenerse de obrar frente a conflictos de
inters (literal d del artculo 1.1.1.2 de la Resolucin 1200 de 1995) la normativa europea, en sus estndares y
reglas 5 a 8, reconoce que la existencia de tales conflictos en el desempeo de funciones de intermediacin de
valores es habitual y obliga a identificarlos para, en un segundo paso, impedir o gestionar sus efectos (y en
caso de que tales efectos no puedan ser impedidos o gestionados exige a los intermediarios a no operar con los
clientes afectados por dichos conflictos de no mediar una autorizacin por parte de este ltimo en la que
manifieste su conocimiento del problema y acuerde, de forma expresa, realizar operaciones con el
intermediario an a pesar de la existencia de un conflicto de inters).
23
International Conduct of Business Principles op. cit. El cdigo de conducta de la BVC no incluye el
principio nmero 4 referente a la obligacin del intermediario de valores de conocer la situacin financiera, la
experiencia en el mercado de valores y los objetivos de inversin de sus clientes. Este principio, llamado
genricamente Conoce a tu propio Cliente est recogido, asimismo, en el principio nmero 3 del ya citado
cdigo de conducta del CESR y la regla 5.2 del tambin mencionado cdigo de conducta de la FSA.
15


intermediacin.
contemplada24, constituyendo una de las debilidades potenciales de la infraestructura de
operacin del mercado de valores colombiano en relacin con las actividades que realizan
sus intermediarios.
Por otra parte, a raz de las entrevistas realizadas hemos detectado cmo en el mercado
colombiano resulta comn la prctica, por parte de los agentes participantes, de simultanear
la realizacin de operaciones por cuenta propia con las labores de administracin de carteras,
tenencias de valores pertenecientes a terceros y ejecucin de rdenes de clientes en general.
Esta situacin contraviene lo dispuesto en los mencionados artculos 1.1.3.3 y 1.1.3.5 de la
resolucin 1200 de 1995 (lo que es indicativo de problemas de enforcement de los mismos)
y puede desencadenar prcticas tan perniciosas para el correcto funcionamiento de la
infraestructura del mercado como son la aplicacin de precios distintos a las operaciones
propias respecto de las de terceros o manipulacin de stos y el front running.
En relacin a esto ltimo, la normativa colombiana de manejo de rdenes recogida en los
artculos 2.2.3.5 a 2.2.3.9, 2.2.3.15, 2.2.3.16, 2.2.3.20 y 2.2.3.21 de la resolucin 400 de
199525 regula de forma adecuada (y de acuerdo con los estndares internacionales en la
materia26) el manejo de rdenes por parte de los comisionistas en situaciones de potenciales
conflictos de inters. Adems, la resolucin 1200 de 1995 en sus artculos 3.4.4.1 a 3.4.5.4 y,
especialmente, la resolucin 273 de 2004 ponen a disposicin de la Superintendencia de
Valores la informacin necesaria para realizar el enforcement adecuado de la normativa
sobre manejo de rdenes, siempre y cuando se cuenten con los medios adecuados para el
procesamiento de tan ingente cantidad de informacin.
Por todo lo anterior, resulta preocupante que en la prctica se simultaneen actividades
contraviniendo lo previsto en la normativa al respecto, por lo que parece aconsejable un
mayor esfuerzo, por parte de la Superintendencia de Valores, en la vigilancia del
cumplimiento de los mencionados artculos 1.1.3.3 y 1.1.3.5 de la resolucin 1200 de 1995.
En este mismo sentido, pero ya en la esfera privada, consideramos que la figura del
Contralor Normativo contemplada en el artculo 20 del Proyecto de Ley del Mercado de
Capitales supondr un avance significativo en la vigilancia y enforcement de las normas que
regulan los conflictos de inters en las sociedades comisionistas colombianas.
24
En este punto debemos sealar que el Proyecto de Resolucin 14-2003-CS de la Superintendencia de Valores
por el que se modifica la Resolucin 1200 de 1995 en materia de cdigos de conducta y obligaciones de las
sociedades comisionistas puede atenuar, en gran medida, los problemas de multiplicidad de papeles de los
comisionistas. No obstante lo anterior, y en nuestra opinin, el artculo tercero de dicha resolucin, que trata de
los cdigos de conducta internos de los comisionistas, debera de obligar a que tales cdigos estuviesen el lnea
con las recomendaciones y principios publicados por la IOSCO u otras instituciones internacionales citadas
anteriormente.
25
El manejo de rdenes tambin est regulado en el artculo 4.1.1.4 del Reglamento de la BVC (que exige un
deber genrico de honestidad hacia los intereses de sus clientes (numeral 2) as como la obligacin de actuar
con lealtad en la recepcin simultnea de rdenes (numeral 5) en operaciones de corretaje) y en los artculos
5.1.3.1 (numerales 1 y 2), 5.2.1.9 y 5.2.2.4 del Cdigo de Conducta de la BVC
26
En concreto con los europeos recogidos en A European Regime of... op. cit. aun cuando comparados con
otros estndares (como por ejemplo los de la FSA britnica incluidos en el principio nmero 7 negociacin y
gestin de su Conduct of Business op. cit.) sean relativamente poco detallados, lo que no puede considerarse
una debilidad como tal, toda vez que los grados de sofisticacin de mercados como el britnico y el
colombiano son bastante dispares.
16


intermediacin.
Por otra parte, a partir anlisis normativo y de las entrevistas realizadas a los participantes,
hemos detectado deficiencias en cuanto a la mejor ejecucin de las rdenes de los
clientes27. La normativa colombiana, ms all de los deberes de lealtad de los intermediarios
con los clientes y de la prelacin en la ejecucin de rdenes que acabamos de comentar, slo
hace una referencia explcita en los artculos 5.2.2.4 a 5.2.2.9 del Reglamento de la BVC que
aborda el cdigo de conducta de las sociedades comisionistas e intermediarios de bolsa. Los
citados artculos son una buena pauta para la mejor ejecucin de rdenes de clientes que, no
obstante, adolecen de ser slo de aplicacin a las sociedades comisionistas de bolsa y de
incidir casi exclusivamente en el precio y las comisiones de una operacin. Es por esto que
parecera aconsejable la emisin de una norma que trate la mejor ejecucin de rdenes en los
mercados de valores, de aplicacin a todos los intermediarios, y que aborde la mejor
ejecucin no slo desde el punto de vista del precio de las operaciones, sino tambin de los
costes, comisiones, tiempo de ejecucin, probabilidad de ejecucin y, en general, todos
aquellos aspectos que puedan incidir en la obtencin, por parte del intermediario, de los
mejores resultados para su cliente28.
Para finalizar con esta seccin, no podemos sino hacer referencia a la organizacin de los
fondos de inversin en el mercado colombiano. A diferencia de la totalidad de los mercados
maduros y una significativa mayora de los emergentes, la compaa que gestiona un fondo
de inversin es a la vez gestora y depositaria de los ttulos del fondo 29. Esta situacin
deviene en la falta de un mecanismo de control (ms all del que puedan ejercer las
autoridades competentes) sobre las actividades de gestin del administrador del fondo. Una
de las grandes ventajas de la adopcin del modelo gestor depositario como dos entidades
independientes en la estructura de un fondo de valores radica en la posibilidad de que el
depositario ejerza una labor de control sobre las acciones del gestor, quien, entre otras
funciones, ejecuta por cuenta del segundo las operaciones de compra y venta de valores y el
cobro de intereses y dividendos, y se asegura de que las operaciones del fondo son
conformes a la legislacin aplicable o de que el gestor no contraviene los estatutos del
fondo30.
27
Definida como las medidas de proteccin al inversor dirigidas a requerir que las empresas de servicios de
inversin ejerzan un cuidado razonable en la ejecucin de las rdenes de sus clientes, con nfasis en el precio.
A pesar de la simpleza de la definicin anterior, la mejor ejecucin es un concepto elusivo que cuenta con
mltiples dimensiones, no slo el precio, sino tambin los costes de transaccin, la velocidad de ejecucin, o el
riesgo de contrapartida, slo por citar algunos. Para una discusin acerca del principio de mejor ejecucin ver
Best
Execution
Financial
Services
Authority
Working
Paper,
2001
disponible
en
http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp5.pdf
28
A este respecto ver, por ejemplo, el estndar 5.2 del CESR (prrafos 102 a 110) incluidos en el A European
Regime of...op. cit. as como las reglas 7.5 y 7.6 del Conduct of Business FSA op. cit.
29
Para una breve pero clara explicacin de las diferentes formas legales que puede adquirir un fondo de
inversin en los pases europeos as como de los papeles del gestor y el depositario en los fondos ver el
apartado Legal Forms de la website de la Fdration Europenne des Fonds et Socits d'Investissement que
agrupa a las asociaciones nacionales de fondos de inversin de los pases de la UE, Noruega, Liechtenstein,
Suiza
y
Turqua.
Disponible
en
http://www.fefsi.org/Unrestricted_Area/About_Investment_funds/FAQs/Faqs_22.htm
30
En los artculos 7 y 14 de la Directiva 611/1985 (modificada por la Directiva 2004/39/CE ) por la que se
coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de
inversin colectiva en valores mobiliarios, se establece una relacin de los deberes de los depositarios de los
17


intermediacin.
En este sentido, sera muy interesante analizar la introduccin de una modificacin
normativa que incorpore el modelo gestora depositario para los fondos de inversin del
mercado de valores colombiano con el fin adecuar la organizacin de los fondos
colombianos a la seguida por los mercados ms avanzados y establecer mecanismos
adicionales de control que fomenten la confianza del pblico en estos vehculos de
inversin.
Recomendaciones relativas a conflictos de inters
A partir del anlisis efectuado, se han detectado fuentes de riesgo sistmico en la realizacin
simultnea de actividades por parte de los intermediarios del mercado de valores
colombiano.
Con el fin de atenuar los problemas derivados de los conflictos de inters y mejorar los
procedimientos de gestin y ejecucin de las rdenes de los clientes se propone la adopcin
de las siguientes medidas:
Una intensificacin de la vigilancia de las sociedades comisionistas de valores

por parte de la Superintendencia de Valores (mediante, por ejemplo, una mayor
frecuencia de visitas no anunciadas de los inspectores de la Superintendencia),
con el objeto de garantizar el cumplimiento de los artculos 1.1.3.3 y 1.1.3.5 de
la resolucin 1200 de 1995.
La redaccin y aprobacin de un cdigo de conducta de obligado cumplimiento

para todos los intermediarios de valores que d cobertura a los problemas
derivados de los conflictos de inters, adems de a cuestiones deficientemente
reguladas por la normativa colombiana sobre el mercado de valores como son
los aspectos sobre la informacin suministrada a los consumidores, la
transparencia sobre los riesgos asociados a los instrumentos financieros y el
deber de conocer la situacin financiera del cliente. Este cdigo debera de
recoger los siete principios de los que se compone el cdigo de conducta de la
IOSCO y debera de tener, al menos, un detalle similar al expuesto en el cdigo
de conducta del CESR.
La emisin de una resolucin que trate la mejor ejecucin de rdenes en los

mercados de valores, de aplicacin a todos los intermediarios en el mercado de
valores colombiano, y que aborde la mejor ejecucin no slo desde el punto de
vista del precio de las operaciones, sino tambin de los costes, comisiones,
tiempo de ejecucin, probabilidad de ejecucin y, en general, todos aquellos
aspectos que puedan incidir en la obtencin por parte del intermediario de los
mejores resultados para su cliente. Esta normativa debera de estar inspirada en
fondos de inversin (disponible en http://www.cnmv.es/delfos/DIRECTIV/DI611.HTM). Por otra parte, en el

artculo 60 de Ley 35/2003 espaola de instituciones de inversin colectiva se da una lista an ms
pormenorizada
de
las
funciones
que
ejerce
un
depositario
(disponible
en
http://www.cnmv.es/legislacion/legislacion/leyes/35_03.htm)
18


intermediacin.
los estndares emitidos por CESR en la materia 31 o, mejor an, con los emitidos
por la FSA britnica32.
El estudio de una posible modificacin normativa que introduzca el modelo

gestora depositario para los fondos de inversin del mercado de valores
colombiano con el fin adecuar la organizacin de los fondos colombianos a la
seguida por los mercados maduros.
Superintendencia Bancaria

RECOMENDACIONES SOBRE CONFLICTOS DE INTERS
Elaboracin de un cdigo de conducta de obligado

cumplimiento para todos los intervinientes en el
mercado de valores
Elaboracin de una resolucin que trate la mejor

ejecucin de rdenes
Introduccin del modelo gestor- depositario para

fondos de inversin
No se precisan
Intensificacin de la vigilancia e inspeccin de las

sociedades comisionistas.
PLATAFORMA DE CONTRATACIN DE RENTA VARIABLE
La renta variable se contrata en Colombia a travs del sistema electrnico de contratacin de

renta variable Rueda Electrnica de Acciones de la BVC.
Es ste un sistema de contratacin dirigido por rdenes en el que las acciones se negocian a
travs del mtodo de pujas. De lunes a viernes el sistema est operativo de 9.30 am a
12pm33. Mientras la rueda est abierta, los operadores de las sociedades comisionistas de
bolsa pueden ingresar ofertas (simples o cruzadas) para cada una de las acciones cotizadas
31
Incluidas dentro del principio nmero 5 (prrafos 91 a 115) de A European Regime of Investor Protection.
The Harmonization of Conduct Of Business Rules CESR
32
Las reglas de la FSA incluidas en su Conduct of Business son un buen ejemplo de reglas de gestin y
manejo de rdenes. Dentro del Principio nmero 7 (negociacin y gestin) son especialmente relevantes para
la debilidad que estamos tratando los puntos 7.4, 7.6, 7.7 y 7.12.
19


intermediacin.
en la BVC. Cuando una oferta tiene un precio tal que es susceptible de ser casada (calzada)
con otra previamente ingresada al sistema, la rueda entra en tiempo de remate, un perodo
de 20 segundos previo a la adjudicacin final durante el cual se permite que otros
participantes ingresen nuevas ofertas que mejoren (interfieran) esa oferta 34. En caso de
producirse una interferencia se produce un nuevo perodo de remate de 20 segundos y as
sucesivamente hasta que se produzca un perodo de remate en el que no haya interferencia
alguna, en cuyo caso se produce la adjudicacin definitiva (bajo el criterio de prioridad
precio-tiempo) de todas las acciones susceptibles de ser calzadas35.
Las rdenes son siempre con lmite de precio (no hay rdenes de mercado) y con la
condicin de calzar y dejar36. El sistema admite rdenes con volumen oculto, siendo el
volumen visible, como mnimo, el 10% del total de la oferta. Las ofertas se pueden
modificar o anular en tanto no haya un calce o una interferencia. En el primero de los casos
(calce), las ofertas se podrn modificar (pero no anular) para producir una mejora en el
precio o en el nmero de ttulos ofertados. En el segundo (interferencia), las ofertas del lado
contrario de la interferencia no podrn ser modificadas ni anuladas hasta que se produzca la
adjudicacin37.
El precio de cierre de mercado es el precio medio ponderado de aquellas transacciones que
hayan marcado precio en el da38. Si durante una puja que marque precio se produce una
variacin en el precio de una accin que supere el 10% del precio base de ese ttulo (el
precio de cierre del ltimo da que marc precio en los ltimos 6 meses 39) se producir una
suspensin en la negociacin del ttulo 40. Esa suspensin ser parcial si la oferta generadora
de la suspensin tiene un volumen inferior al 0,05% de las acciones en circulacin de la
sociedad correspondiente. La suspensin parcial durar 30 minutos, al final de los cuales se
reanudar la rueda (siempre y cuando en el momento de la suspensin queden ms de 30
minutos para el cierre de mercado, de lo contrario la accin quedara suspendida hasta el
siguiente da hbil) con un nuevo precio base igual al lmite mximo (o mnimo) que gener
la suspensin y una variacin mxima de precios del 10%.
33
En el ltimo da hbil burstil del mes este horario es de 9.30 am a 11.30 am (Circular 009 de 6 de mayo de
2004)
34
Interferencias que, lgicamente, deben de ser rdenes de un volumen igual o mayor que la oferta que estn
interfiriendo (Artculo 3.2.2.3.7.6. del Reglamento General de la BVC).
35
La metodologa completa de la negociacin de renta variable de la BVC se encuentra en los artculos
3.2.2.3.7.1 a 3.4.1.3 del Reglamento General de la BVC y en los artculos 3.1.1 a 3.2.6 y 3.3.6 de la Circular
nica de la BVC.
36
Es decir que en caso de que la oferta tenga un precio tal que sea susceptible de ser calzada se ejecutar con
las ofertas compatibles existentes en el sistema por cualquier cantidad del total ofrecido, y de haber un saldo
remanente lo dejar vigente en el Sistema como una oferta (numeral 3 del artculo 3.2.2.3.7.6. del Reglamento
General de la BVC).
37
Las reglas completas de la modificacin y anulacin de rdenes en el mercado de acciones se encuentran en
la circular de la BVC n 013 de 4 de diciembre de 2003
38
Segn los parmetros establecidos en el artculo 3.2.1 de la Circular nica de la BVC., op.cit.
39
En el caso de que la accin no haya marcado precio en los ltimos seis meses o que se trate de una accin
que comienza a cotizar en bolsa el precio base se calcula con criterios patrimoniales segn se indica en el
artculo 2.2.4 de la resolucin 1200 de 1995 (modificado por la resolucin 1003 de 2000).
40
Las suspensiones de negociacin de las acciones estn reguladas en los artculos 3.2.5 a 3.2.10 de la
resolucin 120 de 1995 de la Superintendencia de Valores.
20


intermediacin.
En los casos en los que la oferta que dispara la suspensin tenga un volumen superior al
0,05% de las acciones en circulacin de la sociedad, la suspensin ser para liberacin de
precio y durar hasta el segundo da hbil contado a partir del da en que se present la
suspensin. En el da de la reanudacin la accin se negocia con un lmite de variacin del
200% al alza y 40% a la baja. Si se superan esos lmites 41 se producir una nueva suspensin
hasta el siguiente da hbil, en el cual ya no habr lmite de precio alguno.
Este sistema de negociacin tiene, en nuestra opinin, la ventaja de que es dirigido por
rdenes (que son los sistemas ms efectivos en trminos de costes y en eficiencia en la
formacin de precios42). Sin embargo, frente a la creencia de que se adapta a la realidad
colombiana de bajos niveles de bursatilidad (el notable incremento en la contratacin que el
mercado colombiano de renta variable ha experimentado en los ltimos 10 meses, tal y
como se muestra en la siguiente figura se debe, en nuestra opinin, a la entrada en vigor de
la reforma fiscal que elimina la excesiva penalizacin que la Hacienda colombiana haca
sobre las plusvalas obtenidas en la venta de valores en comparacin con el tratamiento
fiscal recibido por los dividendos) tenemos razones para sospechar que es precisamente esta
microestructura la que puede estar ahogando el crecimiento del mercado secundario
colombiano de renta variable, que cuenta con uno de los niveles de bursatilidad ms bajos de
entre los mercados de la regin homologables a ste (Brasil, Chile y Mxico).
Contratacin mensual en acciones

250
150
100
sep-04
jul-04
ago-04
jun-04
abr-04
may-04
feb-04
mar-04
dic-03
ene-04
oct-03
nov-03
sep-03
ago-03
jul-03
jun-03
abr-03
may-03
feb-03
mar-03
50
ene-03
Millones de USD
200
Fuente: Datos estadsticos de la Federacin Iberoamericana de Bolsas de Valores (FIABV)
41
Y el nmero de ttulos negociados es, de nuevo, igual o superior al 0,05% de las acciones en circulacin
A este respecto ver, por ejemplo, I. Domowitz, J. Glen, y A. Madhavan, 2002, Liquidity, Volatility, and
Equity Trading Costs Across Countries and Over Time, William Davidson Institute Working Papers Series n
322, as como I. Domowitz, y B. Steil, 1999, Automation, Trading Costs, and the Structure of the Securities
Trading Industry, Brookings-Wharton Papers on Financial Services, 2, 33-92.
42
21


intermediacin.
En primer lugar, el hecho de que el sistema slo permita la introduccin de rdenes con la
condicin calzar y dejar ha sido sealado por varios intermediarios como una razn por la
que muchos inversores, sobre todo institucionales, son reacios a introducir rdenes en el
sistema, pues se arriesgan a que una orden de cierto tamao sea ejecutada en una parte
pequea, quedando el resto en el libro de rdenes del mercado a la espera de una contraparte
contra la que ser calzada. Esta circunstancia hace muy difcil la implementacin de las
polticas de ejecucin de rdenes y asignacin de activos a determinados precios que suelen
seguir los inversores institucionales. La solucin a este problema pasa por la definicin de
nuevas condiciones para las rdenes, como las de calzar y anular, volumen mnimo y
todo o nada43. No obstante albergamos serias dudas de que la introduccin de este tipo de
condiciones en una microestructura como la de la Rueda Electrnica de Acciones
contribuyesen a mejorar la liquidez de este mercado, fundamentalmente por dos razones:
i.
Son condiciones diseadas para ser aplicadas a mercados dirigidos por rdenes
de tipo continuo, de difcil encaje en un mercado de pujas como el colombiano. En
concreto, respecto a las dos ltimas44 parece dudoso que un inversor se arriesgue a
colocar una orden con lmite de precio y un volumen mnimo en un sistema en el que
la ejecucin no es automtica y que, adems, no admite rdenes de mercado pues
esta condicin no hace sino disminuir la probabilidad de calce, incrementando, por
tanto, los costes de seleccin adversa de dicha orden45.
43
La condicin calzar y anular supone que la orden se calza inmediatamente por la cantidad posible y el
sistema rechaza el resto del volumen de la orden, volumen mnimo implica que si la orden no es calzada por
un volumen mnimo (definido por el operador que ha introducido la orden) es rechazada por el sistema,
mientras que una orden todo o nada debe ser ejecutada en su totalidad en el proceso de calce o ser
rechazada por el sistema.
44
Que en realidad son la misma pues una orden todo o nada es una orden de volumen mnimo en la que el
volumen mnimo es el 100% de la orden.
45
Prcticamente todos los modelos modernos de microestructura de mercado consideran que existen dos tipos
de inversores: aquellos que contratan por razones de liquidez (inversores no informados) y aquellos que
contratan por tener determinada informacin sobre las acciones cotizadas (inversores informados). Esta
informacin no tiene porqu calificarse como informacin privilegiada (insider information), cuyo uso est
castigado por prcticamente todas las legislaciones de mercados de valores del mundo. Estaramos ms bien
ante inversores que cuentan con la capacidad de hacer anlisis de calidad y que detectan cuando una accin
infravalorada (o sobrevalorada) va a experimentar una correccin a corto plazo que la acercar a su valor real,
una informacin muy valiosa (pues permite obtener beneficios en un espacio relativamente corto de tiempo)
pero con una vida muy corta (porque se espera que la mencionada correccin se produzca rpidamente).
A la hora de contratar, un participante en el mercado preferir hacerlo con un inversor no informado que con un
inversor informado, pues, en principio, quien contrata con un inversor informado tiene buenas posibilidades de
que los ttulos que acaba de comprar o vender se muevan en un sentido desfavorable para l (por la propia
definicin de inversor informado). La seleccin adversa es, en este contexto, contratar con un inversor
informado, y medidas tales como las rdenes con volumen oculto existentes tanto en Colombia como en la
mayora de mercados de valores del mundo (bajo el nombre de rdenes iceberg) responden a la necesidad de
los intervientes en el mercado de contar con medios para mitigar tales costes de seleccin adversa.
A este respecto ver A. Madhavan, Market Microstructure: A Survey Working Paper, Marshall School of
Business University of Southern California, 2001 disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?
abstract_id=218180, para una excelente revisin de la literatura existente sobre microestructura de mercado; P.
Handa y R. A. Schwartz Limit Order Trading, Journal of Finance, Vol. 51 No. 5, Diciembre 1996, para el
anlisis de los costes, beneficios y riesgos de las rdenes con lmite de precio y, finalmente, A. Pardo y R.
Pascual On the Hidden Side of Liquidity trabajo premiado con el Premio Jos de la Vega 2003 concedido por
22


intermediacin.
ii.
Como se explica ms adelante, el principal problema de microestructura de la

Rueda Electrnica de Acciones es su propio diseo de pujas, del que las condiciones
asociadas a las rdenes no son ms que uno de sus aspectos.
Un segundo problema, revelado en las entrevistas con los intermediarios, es la actual

regulacin colombiana de suspensiones de negociacin por variacin en los precios de las
acciones descrita anteriormente. En general, la opinin es que el lmite de variacin de los
precios es demasiado rgido y, sobre todo, que las suspensiones para liberacin de precios
tienen una duracin excesiva. En este sentido, hay que tener en cuenta que la propia
IOSCO46 reconoce que cuando la volatilidad a corto plazo que dispara una suspensin 47 est
ocasionada por informacin fundamental para el precio de la accin 48, la suspensin
simplemente incrementa el tiempo que media hasta la incorporacin de la informacin al
precio del ttulo, adems de provocar un incremento de la volatilidad transitoria cuando se
reanuda la contratacin. En consecuencia, sera recomendable una revisin de la actual
reglamentacin de suspensiones que impusiese rangos de precios ajustados a la volatilidad
histrica de cada ttulo (tal y como ocurre en el Modelo Europeo de Mercado, como se
describe ms adelante) y cuya duracin fuese notablemente ms corta.
Un tercer problema es la forma de contratar las operaciones cruzadas. La razn por la que la
mayora de los mercados del mundo admiten rdenes cruzadas es facilitar el intercambio de
grandes paquetes accionariales entre inversores institucionales evitando tanto el impacto en
precio que una orden de esas caractersticas tendra en el mercado como los costes de
seleccin adversa previamente descritos. Por ello, tanto los mercados dirigidos por rdenes
como los mercados dirigidos por precios permiten tales operaciones siempre y cuando el
precio al que se ejecutan se encuentre dentro de una horquilla cuyo centro es un precio de
referencia: el ltimo precio marcado en el mercado continuo (para los mercados dirigidos
por rdenes) o de los precios bid/ask ofrecidos por los creadores de mercado. En el mercado
colombiano, de pujas con interferencias, al no existir ese precio de referencia las rdenes
cruzadas pueden ser interferidas por los participantes de forma que las ventajas antes
sealadas para los inversores institucionales ( la reduccin del impacto precio y de los costes
de seleccin adversa) se ven mermadas en gran medida.
la Federacin Europea de Mercados de Valores (FESE) y que muestra como las rdenes con volumen oculto
son usadas por los inversores no informados como un medio de reducir los costes de seleccin adversa,
disponible en http://www.fese.be/delavega/2004/On%20the%20Hidden%20Side%20of%20Liquidity%20%20November.pdf
46
Report on Trading Halts and Market Closures, Octubre 2002, disponible en
http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD138.pdf. Esto mismo fue ya fue previamente sealado, aunque
desde un punto de vista terico, por A. Madhavan en su artculo seminal Trading Mechanisms in Securities
Markets, Journal of Finance, Vol. 47 No. 2, Junio de 1992.
47
Las suspensiones para liberacin de precio, tal y como estn actualmente reglamentadas, son suspensiones
por volatilidad.
48
Dado que una suspensin para liberacin de precios exige que la transaccin que la dispara suponga ms del
0,05% del capital de una compaa es razonable suponer que esa transaccin es provocada por un inversor
informado (definido como se hace en la literatura de microestructura de mercado) y no por un minorista que
negocie por razones de liquidez.
23


intermediacin.
Una cuarta debilidad del sistema de contratacin de renta variable vigente en Colombia, es
su propia singularidad. Actualmente se tiende a una convergencia y estandarizacin de los
sistemas de contratacin y prcticas operativas en los distintos pases con el fin de facilitar la
interconexin en los mercados, posibilitar un acceso fcil a los mismos bajo reglas
conocidas y reducir los costes de infraestructura de los intermediarios que estn conectados
a varias plataformas de contratacin. El mercado colombiano debera, por tanto, adoptar un
diseo de mercado ms acorde con los estndares internacionales.
En cualquier caso, y sin perjuicio de las debilidades anteriores, el principal problema que, en
nuestra opinin, tiene el mercado colombiano de renta variable es que la Rueda Electrnica
de Acciones, en su diseo actual, siendo un sistema totalmente electrnico no es un sistema
totalmente automatizado. Por sistemas automatizados entendemos aquellos en los que no
existe una interferencia manual en la contratacin una vez enviada la orden al mercado, algo
que no existe en Colombia pues las interferencias en las pujas son esencialmente
manuales.
Actualmente existen una gran cantidad de estudios49 que documentan de forma emprica que
la automatizacin (en el sentido que acabamos de sealar) de los mercados de valores
dirigidos por rdenes resultan en incrementos en el volumen de contratacin, menores costes
de intermediacin, mayor liquidez (en varias de las formas existentes para medirla) y
menores costes de capital para las empresas. En concreto, el ms reciente de estos estudios
(Febrero de 2004) despus de analizar las variaciones en el volumen de contratacin y la
liquidez de 120 mercados de valores tras la introduccin de la automatizacin en los mismos
concluye que la introduccin de la automatizacin supone un incremento del volumen de
contratacin medio de ms del 45%, una cada media en los spreads del 39% y un
incremento de la liquidez del 75%50. Adems, y respecto a este ltimo dato, el estudio
sealaba que el efecto del incremento de la liquidez es mucho ms acusado en los mercados
emergentes en comparacin con los mercados maduros.
Por otra parte, tanto los problemas de informacin que se citan en el captulo 7 y, en mayor
medida, la prctica inexistencia de una industria de analistas de valores en Colombia nos
inducen a creer que el mercado colombiano de renta variable sufre de una importante
asimetra informativa (una opinin que, adems, es compartida por gran parte de los
intermediarios de valores, de acuerdo con los resultados de las entrevistas llevadas a cabo
por los consultores). En este sentido la inexistencia de rdenes de mercado y el propio
sistema de pujas e interferencias exacerban el principal efecto que tiene esta asimetra
49
Entre ellos I. Domowitz, y B. Steil, 1999, Automation, Trading Costs, and op. cit, P. Jain Institutional
Design
and
Liquidity
on
Stock
Exchanges
Working
Paper
2001
disponible
en
www.nber.org/~confer/2001/micro/jain.pdf, y, especialmente, P. Jain, "Financial Market Design and Equity
Premium: Electronic versus Floor Trading" (February 2004) AFA 2004 San Diego Meetings, disponible en
www.afajof.org/Pdf/2004program/ UPDF/P749_Market_MicroStructure.pdf.
50
En este estudio se considera a Colombia como un mercado ya automatizado. Esto no desvirta en absoluto
nuestro razonamiento pues el propio autor reconoce que las fuentes de datos utilizadas estn sujetas a errores
como en cualquier trabajo que cubre una tan amplia muestra de pases. Por otra parte los consultores han
podido comprobar la existencia de tales errores en la clasificacin de los sistemas de contratacin de varias
bolsas europeas por parte de este autor en un artculo previo (P. Jain 2001 Institutional Design and Liquidity
on Stock Exchanges op. cit.) sobre el que, en gran parte, se basa el estudio de Febrero de 2004 citado.
24


intermediacin.
informativa: un incremento de los riesgos de seleccin adversa que desincentivan la
contratacin de acciones por parte de los inversores.
Finalmente, y ya fuera de las debilidades que, a nuestro juicio, tiene la Rueda Electrnica de
Acciones, el mercado colombiano padece de una alta concentracin en la propiedad de las
compaas cotizadas, lo que deja un escaso free float a disposicin del mercado. El equipo
de consultores, en el marco de otro trabajo realizado en Colombia, realiz una encuesta a
finales del ao 2003 entre una muestra de emisores colombianos de alta, media y baja
bursatilidad y obtuvo que el free float medio de las empresas consultadas era un escaso
24,5%, menor incluso que el que presentan las tradicionalmente muy concentrados tigres
asiticos, tal y como se muestra en la siguiente tabla:
Pas
% Free float
Alemania
75%
Canad
84%
Espaa
68%
Estados Unidos
94%
Francia
73%
Japn
82%
Pases Bajos
91%
Reino Unido
96%
Brasil
57%
Chile
56%
Mxico
78%
Corea del Sur
68%
Filipinas
44%
Indonesia
45%
Malasia
67%
Singapur
54%
Tailandia
41%
Fuente: Dow Jones
Con el fin de atenuar las debilidades descritas e impulsar la contratacin de acciones en el

mercado secundario se recomienda que la BVC adopte, para la contratacin de valores de
renta variable, el llamado Modelo Europeo de Mercado. La adopcin de este modelo,
adems de estar en lnea con las recomendaciones de la Federacin Iberoamericana de
Bolsas en la materia51, supondra, de acuerdo con las experiencias internacionales citadas
anteriormente, un previsible incremento en los volmenes de contratacin y la liquidez
(pues, tal y como se describe ms adelante, ste es un modelo totalmente automatizado) y es,
51
Ver
Proyecto
FIAB
de
integracin
de
mercados,
http://www.fiabv.org/Fiabv//archivos/pdf/Doc-Presentacion-SGomez-BVC-Jul04.pdf
disponible
en
25


intermediacin.
tericamente, el sistema de contratacin que provee una mayor liquidez en entornos de alto
riesgo de seleccin adversa y asimetra informativa como es el mercado colombiano52
El Modelo Europeo de Mercado (MEM) suscrito en Madrid el 4 de Mayo de 1999 por las
principales bolsas europeas de entonces (msterdam, Bruselas, Frankfurt, Londres, Madrid,
Miln, Pars y Zurich) es un diseo de mercado dirigido por rdenes que ha sido adoptado
adems de por las bolsas mencionadas, por la mayora de las bolsas europeas y un gran
nmero de bolsas del resto del mundo, de forma que se puede considerar un autntico
estndar mundial53.
Sin entrar en un anlisis exhaustivo del MEM (en el Anexo IV se incluye la descripcin
ntegra del modelo), merece la pena destacar que est basado en un mercado electrnico
continuo, dirigido por rdenes, con subastas para la apertura y el cierre de la sesin burstil.
El libro de rdenes es annimo, con anonimato en la post contratacin garantizado a travs
de una contrapartida central o un mecanismo equivalente.
La subasta de apertura, que tiene una duracin mnima de quince minutos, acaba con un
cierre aleatorio de treinta segundos. A partir de ese momento comienza la sesin ordinaria
(contratacin continua o perodo de mercado abierto) tras la que se celebra la subasta de
cierre, de cinco minutos de duracin y, de nuevo, con un cierre aleatorio de treinta segundos.
Durante la contratacin continua la determinacin de precios se lleva a cabo a travs de la
prioridad precio tiempo. El conjunto de reglas que conforman el algoritmo de formacin
de precios tambin estn armonizadas54.
Los tipos de rdenes que se pueden introducir durante el perodo de contratacin ordinaria
son tres: rdenes de mercado, rdenes limitadas y rdenes por lo mejor, pudiendo stas tener
volumen oculto (rdenes iceberg) y tres posibles tipos de restricciones: todo o nada, ejecutar
o anular y volumen mnimo. Adems, las rdenes tienen una validez (salvo indicacin en
contrario) de un da, y una validez mxima de noventa das.
Por ltimo, se establecen subastas de volatilidad para aquellos casos en los que el precio de
un ttulo experimente variaciones notables, medidas a travs de un rango esttico y uno
dinmico de precios (ajustados a la volatilidad histrica de cada uno de los ttulos), de forma
que se evitan las suspensiones en la contratacin motivadas por variaciones en los precios.
La aplicacin del MEM al mercado colombiano debera hacerse teniendo en cuenta las
particularidades de este mercado55. En este sentido, y dado que la contratacin continua
dirigida por rdenes slo es aconsejable para ttulos relativamente lquidos, creemos que no
todas las acciones cotizadas en la BVC deberan negociarse de esta manera. En nuestra
52
A este respecto ver L.R. Glosten "Is the electronic open limit order book inevitable?", Journal of Finance,
vol 49, n 4, Septiembre de 1994.
53
Para un descripcin de las bolsas que han adoptado el MEM ver Handbook of World Stock, Derivative and
Commodity Exchanges 2004 Monde Visione 2004.
54
Ver Anexo IV. Para una aplicacin prctica del MEM en un mercado se puede consultar el Modelo de
Mercado, versin 2004 de Sociedad de Bolsas, disponible en http://www.sbolsas.es/data/modelomercado.pdf
55
Algo que, de nuevo, est en lnea con las recomendaciones de la FIAB, como se seala en Condiciones de
conectividad y vinculacin entre las Bolsas Iberoamericanas, Subcomit de Trabajo de la FIAB, disponible en
http://www.fiabv.org/Fiabv//archivos/pdf/List_Espanhol2.PDF
26


intermediacin.
opinin sera necesario un cuidadoso anlisis para determinar qu ttulos se contratan de
manera continua (probablemente slo los ttulos de alta bursatilidad) y qu ttulos se
contratan bajo otras modalidades.
Respecto a esto ltimo, las bolsas europeas suelen incluir a sus valores menos lquidos en
otra modalidad de contratacin: la de subastas o fixing. A lo largo del da se realizan una o
varias subastas durante las cuales los operadores pueden introducir, modificar o cancelar
rdenes. Los participantes en el mercado reciben informacin del precio de la subasta 56
adems de los volmenes (y nmero de rdenes) asociados a ese precio a la compra y a la
venta. Si no existiese precio de subasta (las rdenes introducidas no ofrecen posibilidades de
calce) se mostrara el mejor precio de compra y de venta con volmenes (y nmero de
rdenes) asociados. En las subastas slo existe un rango esttico de precios que, en caso de
ser superado en el cierre puede provocar la extensin de la subasta o la suspensin de la
cotizacin del valor hasta el siguiente da hbil, segn decida la comisin de mercado de la
bolsa. La adecuacin de este tipo de modalidad de contratacin para emisiones de pequeo
tamao no slo es corroborada por la experiencia de las bolsas que siguen el MEM, sino que
ha sido aconsejada en varios estudios tericos y empricos sobre microestructura de mercado
por ser ste un sistema que, siendo robusto y eficiente en situaciones de asimetra en la
informacin, mejora la calidad del proceso de formacin de precios, reduce la volatilidad y
es, probablemente, el diseo de mercado en el que es ms difcil la manipulacin de precios
y otras formas de abuso de mercado57.
Adicionalmente, las bolsas que siguen el MEM pueden autorizar la inclusin en el mercado
de especialistas (creadores de mercado) encargados de proveer liquidez a ciertos valores de
los que son responsables bajo unos parmetros (horquillas y volmenes principalmente)
establecidos por la comisin de mercado de la bolsa. La figura del especialista es
virtualmente idntica a la del promotor de liquidez, introducida en Colombia en la
Resolucin 803 de 2001 y regulada, adems de por la resolucin mencionada, en el Ttulo
Tercero del Libro Cuarto del Reglamento General de la BVC58. Hasta el momento son dos
56
Las reglas de fijacin del precio de equilibrio que rigen en las subastas son las siguientes:
1) Se elige el precio al que se negocie un mayor nmero de ttulos.
2) Si hay dos o ms precios a los cuales puede negociarse un mismo nmero de ttulos, el precio ser el que
deje menor desequilibrio. El desequilibrio se define como la diferencia entre el volumen ofrecido y el
volumen demandado susceptible de negociarse a un mismo precio.
3) Si las dos condiciones anteriores coinciden, se escoger el precio del lado que tenga mayor volumen
(mayor peso).
4) Si las tres condiciones anteriores coinciden, se escoger como precio de la subasta, el ms cercano al
ltimo negociado. En el caso de que dicho precio est dentro de la horquilla de los precios potenciales de
subasta (mayor y menor lmite), se tomar el ltimo negociado. Si no hay ltimo precio, o ste se encuentra
fuera de la horquilla de precios del rango esttico, se elegir como precio ltimo el precio esttico.
57
Ver A. Madhavan Trading Mechanisms in Securities Markets op. cit. , P. Handa y R.A. Schwartz How
Best to Supply Liquidity to a Securities Market The Journal of Portfolio Management Vol. 22 n 2 Invierno de
1996 y R.A. Schwartz Building a Better Stock Market: New Solutions to Old Problems Joint Center AEIBrookings Joint Center For Regulatory Studies Working Paper 00-3 disponible en
http://www.aei.brookings.org/admin/authorpdfs/page.php?id=76
58
Una regulacin, por cierto, completamente en lnea con el estndar internacional de especialista de mercado
usado por las bolsas europeas
27


intermediacin.
las sociedades comisionistas que actan como promotores de liquidez (Corredores
Asociados S.A. y Compaa Suramericana de Valores S.A.) sobre los ttulos de dos emisores
(ISA y ETB) aun cuando de adoptarse un nuevo modelo de mercado es muy posible que ms
comisionistas y emisores se decidiesen por esta frmula de promover la liquidez pues, como
se ha indicado, el MEM aliviara en gran parte los problemas de seleccin adversa del
mercado de renta variable colombiano, problemas que constituyen uno de los mayores
costes en los que incurren los promotores de liquidez cuando llevan a cabo sus funciones.
Finalmente, la mayora de las bolsas que siguen el MEM disponen de otros segmentos de
mercado59 dirigidos a satisfacer las necesidades de cierto tipo de inversores (institucionales
fundamentalmente):
i. Segmentos de bloques, destinados a inversores al por mayor, en los que se slo se
pueden contratar rdenes de gran tamao,
ii. Segmentos de crossing, en los que se realiza la compra-venta de grandes paquetes de
acciones a precios dentro del spread del mercado,
iii. Segmentos de negociacin after hours, que suelen ser segmentos de crossing que
operan tras el cierre de mercado y permiten a los inversores, sobre todo
institucionales, intercambiar paquetes de acciones al precio de cierre de mercado
Todos estos segmentos permiten el cruce de operaciones de gran tamao a un precio que
tiene que estar dentro de una horquilla (que vara segn los emisores y el mercado del que se
trate) cuyo centro es un precio de referencia, bien el ltimo precio marcado en la sesin
continua, bien el precio de cierre de mercado.
Recomendaciones en relacin con el mercado de renta variable
En resumen, se propone, con el fin de atenuar los problemas detectados en los mecanismos
de contratacin de renta variable:
En el corto plazo, la realizacin de un anlisis en el que participaran la Superintendencia de
Valores, la BVC, las sociedades comisionistas de bolsas y los emisores de ttulos de renta
variable colombianos para determinar la conveniencia de implementar el MEM en el
mercado colombiano. A la luz de los volmenes de contratacin actuales y estimados, del
59
Para ver la implementacin de este tipo de segmentos (adems de los de fixing y la figura del especialista) en
distintos mercados ver Modelo de Mercado, versin 2004 de Sociedad de Bolsas; Euronext Rules
disponible en http://www.euronext.com/file/view/0,4245,1626_53424_146668391,00.pdf; Deutsche Borse
Market
Model
disponible
en
http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/en/binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10_downloads/31_trading_
member/10_Products_and_Functionalities/20_Stocks/50_Xetra_Market_Model/Xetra_Marktmodell_e.pdf , as
como el Xetra Auction Plan for Stocks, Company Issued Warrants and XTF disponible en http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/en/binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10_downloads/31_trading_
member/10_Products_and_Functionalities/20_Stocks/40_Xetra_Auction_Plan/Xetra_Auction_Plan_e.pdf
y,
finalmente, las reglas de los mercados de crossing y special crossing de la Bolsa de Australia en
http://www.asx.com.au/rules/asxl/ASXLSection17.pdf
y
http://www.asx.com.au/rules/asxl/ASXLSection18.pdf, respectivamente
28


intermediacin.
tipo de rdenes que se envan al mercado y de las propias necesidades de los distintos
agentes implicados este estudio tendra que determinar:
Qu compaas cotizadas podran ser incluidas en la modalidad de
contratacin continua (open) del MEM
Qu compaas necesitaran de la figura del especialista o promotor de
liquidez para poder contratar en continuo (open).
Cmo se realizara la contratacin por subasta o fixing para los valores
menos lquidos de la BVC. En este sentido el estudio debera determinar
el nmero de subastas al da y las propias reglas (tipologa de rdenes,
mecanismo de calce y nivel de transparencia de la subasta, slo por citar
algunas) de la subasta.
Qu compaas necesitaran de la figura del especialista o promotor de
liquidez para poder contratar en fixing.
Si es conveniente la inclusin de segmentos especiales (mercados de
bloques y mercados de crossing) para satisfacer las necesidades de
grandes inversionistas.
En caso de que del estudio anterior se concluyese que la introduccin del MEM es deseable
y factible para el mercado colombiano se debera de desarrollar un plan (road map) de
transicin al nuevo modelo a medio plazo, que incluira la emisin de una nueva
reglamentacin de mercado por parte de la Superintendencia de Valores y la BVC, la
modificacin del sistema de contratacin de la BVC as como una campaa de divulgacin
de las caractersticas y ventajas del nuevo sistema.
Sociedades comisionistas
Sociedades fiduciarias
Establecimientos de crdito
Sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantas

RECOMENDACIONES SOBRE LA PLATAFORMA DE CONTRATACIN DE RENTA VARIABLE
Nueva reglamentacin de mercado por parte de la BVC

y la Superintendencia de Valores
-
Modificacin de los procedimientos de

contratacin para adecuarlos a los distintos
29


intermediacin.
segmentos, dentro del Modelo Europeo de
Mercado
No se precisan
FORMAS DE CONTRATACIN DE LA RENTA FIJA

En el mercado de renta fija colombiano se observa una multiplicidad de plataformas, con
formato electrnico o mixto (voz y datos), para la cotizacin, negociacin y calce de
operaciones sobre instrumentos financieros emitidos y negociados en l.
Como se describe en detalle en el Anexo V, la contratacin de operaciones sobre ttulos de
Deuda Pblica TES puede realizarse mediante Sistemas Centralizados de Operaciones
(MEC), Sistemas Centralizados de Informacin para Transacciones (SEN) o Sistemas
Mixtos administrados por los Corredores de Valores Especializados en TES (CVETES).
Adems, los agentes pueden contratar directamente entre s o con sus terceros. En este
sentido, cabe destacar que la realidad de los mercados de instrumentos de renta fija
internacionales se caracteriza por la coexistencia de una multiplicidad de canales y
procedimientos de contratacin paralelos60, propios de los esquemas descentralizados
dirigidos por precios (quote-driven markets). Esta situacin es el resultado de procesos de
desarrollo que han conducido a elevados niveles de saldos vivos 61, liquidez y profundidad de
mercado. De igual modo responde a una diversidad y sofisticacin de productos e
intervinientes que garantizan la viabilidad econmica de esta variedad de frmulas y
mecanismos de negociacin.
Sin embargo, creemos que el mercado colombiano todava no ha alcanzado una masa
crtica de negocio que d lugar a una diversificacin de estructuras tan intensa. En efecto,
resulta interesante destacar que el volumen medio diario negociado en Colombia en
productos de renta fija es cercano a los 1.000 millones de dlares USA que, en nuestra
opinin, resulta insuficiente para alimentar a la totalidad de plataformas que actualmente
proporcionan servicios de contratacin. Comparando estos datos con los de otros mercados
de renta fija europeos que cuentan con una estructura similar de mltiples plataformas para
la contratacin de estos valores, nos encontramos que, segn datos de la Federacin Europea
de Bolsas de Valores FESE62, en los mercados con un mayor ndice de contratacin, el
volumen medio diario negociado en renta fija durante el mes de junio de 2004 fue superior
60
Una catalogacin muy detallada de las estructuras y modelos de mercado que actualmente existen a nivel
mundial para la contratacin de instrumentos de renta fija en general , y de renta fija corporativa en particular,
puede encontrarse en el documento Transparency of Corporate Bond Markets publicado por IOSCO en
Mayo de 2004, disponible en: http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD168.pdf
61
A estos efectos puede resultar de inters revisar las estadsticas publicadas por el Banco Internacional de
Pagos de Basilea, en las que se destallan a nivel mundial los volmenes de instrumentos de renta fija
disponibles por pas divididos, tanto a nivel tipo de activo, como tipo de emisor o mbito de colocacin.
http://www.bis.org/statistics/secstats.htm
30


intermediacin.
al equivalente a 10.000 millones de dlares USA. Por otro lado, segn The Bond Markets
Association los US Treasuries vinieron transando a lo largo del segundo cuatrimestre de
2004 una media mensual superior a los 50.000 millones de dlares USA63.
A nuestro entender, la multiplicidad de sistemas existentes para la negociacin de renta fija
en Colombia est produciendo una fragmentacin de la liquidez que supone un freno al
potencial desarrollo del mercado, derivado del nmero distinto de participantes que transan
en cada una de ellas y, adems, de las diferentes posibilidades operativas que stos tienen.
Por otra parte, aunque los marcos reglamentarios por los que se regula el acceso de las
distintas instituciones financieras establecen una categorizacin similar de participantes en
todas las plataformas, que pueden ser establecimientos de crdito, comisionistas de bolsa,
comisionistas independientes, etc., en la prctica, como consecuencia de las exigencias
adicionales que presenta cada sistema, el nmero de participantes en SEN es muy inferior al
de entidades autorizadas para contratar en MEC.
Entidades participantes en los Sistemas
Tipo de Entidad
MEC
SEN
Bancos
28
17
Fiduciarias
31
AFPs
Corporaciones Financieras
Aseguradoras
14
Comisionistas
40
Entidades Pblicas
12
Otros
20
Total
156
41
CVETES
Fuente: Superintendencia de Valores de Colombia: A Mayo 2003
En efecto, adems de la distinta participacin real que tienen los agentes que pueden acceder
a cada uno de los sistemas, existe la problemtica derivada de los cupos de operacin que los
operadores deben preasignar a sus contrapartidas y que, adicionalmente, generan dentro del
propio sistema una mayor atomizacin del mercado, ya que la insuficiencia de cupo
asignado a la contrapartida impide que se pueda realizar la operacin. El tratamiento de
estos cupos de contraparte es distinto en SEN respecto de MEC y cada sistema dispone de
62
Es posible consultar toda la informacin relativa a la contratacin ocurrida en los mercados asociados a la
Federation of European Securities Exchanges FESE en su pgina web http://www.fese.org/index.htm
63
The Bond Markets Association tiene su pgina web en http://www.bondmarkets.com/
31


intermediacin.
una tecnologa propia para la verificacin y control de los riesgos de contrapartida asumidos
como consecuencia de las operaciones que los agentes realizan en ellos. De esta manera,
resulta recomendable que se plantee una armonizacin del tratamiento de las contrapartes,
bien mediante una armonizacin de los criterios que se asumen por ambos sistemas, como
medida preliminar tendente a reducir la disparidad de criterios existentes actualmente, bien
mediante el establecimiento de una frmula genrica que permitiese liberar a las entidades
operadoras de la necesidad de determinar cupos, como es la interposicin de una Cmara de
Contrapartida Central, que permita la determinacin de un mbito de contratacin libre de
riesgos de contraparte, o mecanismos similares, aspectos que se abordan ms adelante .
Todas estas circunstancias reseadas anteriormente, segn se ha constatado en el trabajo de
campo, provocan que en un mismo instrumento y en una misma sesin de contratacin
existan diferencias sensibles entre los precios registrados en las distintas plataformas, en la
medida que la informacin disponible para los agentes no es idntica y, por tanto, los precios
de ejecucin tampoco lo son.
En una situacin de un nivel no suficiente de liquidez y profundidad y que, por tanto, no
justifique la multiplicidad de plataformas, se comprometen tanto la viabilidad econmica de
cada una de stas como la calidad de los precios que en ellas se obtienen, con los efectos
perversos ya comentados sobre la valoracin de activos, asignacin de recursos, etc.
Por otro lado, en la misma lnea, la existencia de esta excesiva multiplicidad de lneas de
comunicacin e infraestructura, lleva aparejado un innecesario incremento de los costes fijos
para operar, ya que aquellas instituciones que no pueden asumir la prdida del precio
marginal de ejecucin, mayor precio existente en el mercado para las ventas y menor para
las compras que quieren realizar, precisan disponer en sus mesas de operaciones de todos los
sistemas instalados.
El artculo 1.1.6.1. del Reglamento64 del Sistema MEC prev la posibilidad de que esta
plataforma pueda interconectarse con aquellos SCITs que se determinen en cada momento,
de tal forma que los afiliados a MEC puedan acceder a estos sistemas vinculados en los
trminos que el administrador del mismo determine y con la imputacin directa a su cargo
de los costes derivados que los gestores de los SCITs repercutan a sus usuarios como
consecuencia de las tarifas que tengan establecidas por la prestacin de sus servicios.
Recomendaciones en relacin con el mercado de renta fija
Recomendamos, por tanto, avanzar en el establecimiento de mecanismos que favorezcan la
concentracin de liquidez mediante requisitos de transparencia tanto pre como post
contratacin y que conduzcan a la formacin eficiente de precios. De este modo, los
participantes en los mercados tendran acceso por igual a la informacin incluida en los
libros de rdenes y en la ejecucin de las operaciones.65
64
Reglamento del Sistema Centralizado de Operaciones de Negociacin y Registro del Mercado de Renta Fija
administrado por la Bolsa de Valores de Colombia MEC Mercado Electrnico Colombiano.
65
Este aspecto es tratado en ms profundidad en el apartado 7 sobre informacin y transparencia.
32

Los pasos que deben darse para poder llegar a la concentracin de la liquidez del mercado
secundario de renta fija colombiano, a travs de soluciones cuyo anlisis coste-beneficio
debe ser afrontado, exigiran que a corto plazo el conjunto de la comunidad financiera
participante e implicada en la gestin, administracin y supervisin de los distintos sistemas
de operacin existentes en Colombia tuviera implicacin en el debate acerca del modelo de
mercado que se quiere adoptar.66
En un escenario simplificado pueden coexistir microestructuras de soporte al mercado
mayorista y minorista, es decir, rueda burstil, OTC, mercado de creadores, etc. En este
sentido recomendamos como primer paso potenciar la posibilidad de interconexin de
sistemas ya prevista en el artculo 1.1.6.1. del Reglamento de MEC, de tal forma que los
participantes en los mercados electrnicos dispongan de canales que permitan el acceso y la
intercomunicacin de los distintos libros de rdenes y la informacin contenida en ellos.
En lnea con el modelo planteado en el mercado espaol, a medio plazo, es recomendable
realizar un estudio sobre la racionalizacin institucional y de procedimientos, de la que el
proceso de consolidacin en una sola Bolsa Nacional en Colombia ha sido un primer y
positivo paso.
Si tras evaluar la consolidacin de las plataformas de negociacin finalmente se decidiese la
coexistencia de dos microestructuras, mayorista y minorista, stas deberan organizarse de
acuerdo con las siguientes caractersticas:
Tramo mayorista del mercado:
Sistema de profesionales dirigido por cotizaciones.
66
A modo de ejemplo, en el caso Espaol el proceso de homogeneizacin de los mercados financieros de renta
fija tuvo su origen el ao 1998, en el que se firm el denominado Protocolo de Acuerdo para el Desarrollo de
los Mercados de Renta Fija. En marco de este acuerdo, las Bolsas de Valores, AIAF Mercado de Renta Fija y
el Servicio de Compensacin y Liquidacin, en conjuncin con la Comisin Nacional del Mercado de Valores,
determinaron los aspectos ms relevantes que frenaban el desarrollo de los mercados de renta fija espaoles y
definieron un plan de actuaciones con el objeto de eliminar aquellas trabas. Se puede encontrar una copia del
documento en : http://www.cnmv.es/legislacion/otros/proto4.pdf
Con el punto de partida que supuso la firma del Protocolo, se realiz un anlisis de la situacin de la
infraestructura de operacin, plataformas de contratacin y plataformas de compensacin y liquidacin, que
soportaba el mercado de renta fija espaol, determinndose, entre otras acciones, la creacin del denominado
Depositario Central nico Espaol Iberclear (cuya promotora se cre en marzo de 2000), que como primera
medida operativa decidi unificar los procedimientos de registro, compensacin y liquidacin de valores y
operaciones realizadas sobre instrumentos de renta fija, con independencia de su carcter pblico o privado,
segn las prcticas y procedimientos operativos que hasta aquel entonces se llevaban a cabo en el sistema
CADE gestionado por el Banco de Espaa. Por otro lado, a iniciativa propia, en junio de 1999 se decidi la
consolidacin de los cuatro brokers ciegos que existan por aquel entonces para la contratacin de
operaciones sobre valores emitidos por el Tesoro en una nica compaa y sistema que se denomin
Infomedas, actualmente SENAF.
En la prctica, estas decisiones produjeron los efectos beneficiosos derivados de la reduccin del nmero de
lneas de comunicacin necesarias entre los intermediarios y las instituciones financieras participantes en el
mercado, con el consiguiente ahorro de costes operativos, la simplificacin de los procesos de compensacin y
liquidacin y por tanto de la carga derivada de ellos en los Back-Offices de las entidades operadoras y, en otro
orden de cosas, abri la posibilidad de que en la renta fija corporativa se pudiesen realizar nuevos desarrollos,
como fueron las operaciones Repo, la utilizacin del papel privado espaol en las operaciones de financiacin
llevadas a cabo por el Banco Central Europeo, la reduccin de los plazos de liquidacin, la apertura de la
financiacin intrada, etc. que han sido gran parte del soporte sobre el cual este mercado ha experimentado
unos crecimientos exponenciales en los ltimos aos.
33

Difusin de precios firmes de contratacin.

Con Creadores de Mercado.
Operativa por cuenta propia y de terceros.
Negociacin bilateral con registro de operaciones. Los mecanismos de
negociacin pueden ser flexibles, incluyendo la contratacin telefnica,
de viva voz, etctera.
Tramo minorista basado en un sistema transaccional electrnico con las siguientes
caractersticas:
Un sistema dirigido por rdenes.
Tipologa reducida de rdenes (de mercado, por lo mejor, ...).
Prioridad de calce precio-tiempo.
La incorporacin de mecanismos que permitan que los precios de
referencia de la sesin sean significativos en cuanto a la tendencia en la
ltima parte de la misma.
Segmentacin a travs de funciones, no de sistemas, especficas para cada
tipo de activos, de modelo de contratacin y de diferentes tramos de
mercado: valores poco lquidos, valores muy lquidos, operaciones
cruzadas, negociaciones bilaterales a precio convenido, grandes bloques,
etctera.
Sistema abierto y tecnolgicamente compatible con los principales

estndares de comunicacin electrnica (mediante APIs) para permitir el
acceso desde sistemas externos de encaminamiento de rdenes y el
intercambio automtico de informacin con subsistemas de liquidacin,
difusin de informacin, supervisin de mercado, etctera. Este aspecto
resulta de importancia para la correcta gestin y ampliacin futura del
sistema y la consecucin del mayor grado de Straight-Through
Processing posible.
Ministerio de Hacienda y Crdito pblico

RECOMENDACIONES SOBRE LAS FORMAS DE CONTRATACIN DE LA RENTA FIJA
Armonizacin de la normativa para unificar el tratamiento
34

de las contrapartes en MEC y SEN
Nuevos procedimientos para establecer una

interconexin entre sistemas
Armonizacin de los procedimientos existentes en

MEC y SEN
No se precisan
OPERATIVA DE LOS CORREDORES DE VALORES ESPECIALIZADOS

EN TES
Los Corredores de Valores Especializados en TES (en adelante, CVETES) se constituyen
conforme a la normativa desarrollada por el Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico 67. Su
funcionamiento est descrito en detalle en el Anexo V del presente documento sobre
descripcin de los sistemas para la contratacin de valores de renta fija.
Del anlisis que el equipo consultor ha realizado sobre la operativa de los CVETES se
destacan las debilidades que se exponen a continuacin:
5.1 Procedimientos de evaluacin de la actividad en el Programa de Creadores de Mercado
en relacin con los CVETES.
Actualmente, acerca de la negociacin de ttulos TES, el Ministerio de Hacienda y Crdito
Pblico evala, dentro del Programa de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda
Pblica, la participacin y desempeo en el mercado de las instituciones financieras. 68 Para
establecer qu entidades acceden a la condicin de creador de mercado esta autoridad
elabora una clasificacin en la cual las entidades que aspiran a esta categora son ordenadas
de mayor a menor segn la puntuacin que obtienen por su actividad tanto en el mercado
primario, o de emisin, como en el mercado secundario. En particular, en relacin con la
operativa en el mercado secundario, cada una de las instituciones recibe puntos por el
volumen contratado a travs de los Sistemas Centralizados de Negociacin y por su
presencia cotizando en la en la pantalla durante la sesin. Dentro de esta ltima variable, de
la frmula mediante la cual se obtiene el resultado final imputable a cada entidad por su
actividad, las cotizaciones que reciben las mesas de los CVETES no se computan a la hora
de medir los tiempos de cotizacin en la pantalla y, por tanto, resulta menos atractivo para
las entidades difundir sus precios a travs de sus sistemas de negociacin.
67
Resolucin 1 de 2003 por la que se regular el programa de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda
Pblica y se dictan disposiciones relacionadas con el mismo.
68
Estos procedimientos se encuentran recogidos en la Seccin V Del valor de las operaciones y de las
metodologas para la calificacin del Ranking del la Resolucin 1 de 2003 del Ministerio de Hacienda y
Crdito Pblico, por la que se regula el Programa de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda Pblica y se
dictan disposiciones relacionadas con el mismo.
35

Recomendacin sobre la evaluacin de la actividad de los Creadores de Mercado en su

actividad en los CVETES
Sobre este punto, es pertinente sealar que debera considerase la posible mejora de las
frmulas que actualmente se utilizan para el clculo del puntaje mediante el cual se
determina el acceso a la condicin de Creador de Mercado, de forma que se incluyan las
cotizaciones difundidas en los sistemas administrados por los CVETES en el puntaje para
tener acceso a la condicin de creador de mercado.
Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico
Instituciones Financieras Adscritas al Programa de Creadores de Mercado
Corredores de Valores Especializados en TES
5.2 Procedimientos de envo de confirmaciones de operaciones intermediadas por los

CVETES.
En relacin con la operativa que es registrada en los sistemas administrados por los
CVETES, una vez que es contratada una operacin en alguna de las plataformas que
administran, el corredor confirma a las contrapartes por escrito los trminos completos de la
operacin. Recibida esta confirmacin, cada una de las entidades debe reconfirmar, a su vez,
al Depsito Centralizado correspondiente la compra o venta, de tal forma que existe una
triple confirmacin para la ejecucin de las operaciones.69
Este procedimiento es distinto del que se utiliza en los otros sistemas de contratacin de
valores, SEN y MEC, en los cuales el sistema confirma directamente al depositario central
las operaciones. La existencia de distintos procedimientos obliga a las entidades
participantes en el mercado a disponer de distintos canales para la confirmacin de
operaciones, segn en stas se haya producido la intermediacin de un corredor o no, lo que
genera riesgos adicionales derivados de los errores internos que puedan producirse como
consecuencia del reenvo de rdenes.
Adicionalmente, este procedimiento de triple confirmacin retrasa el asentamiento definitivo
de las operaciones en el sistema, produciendo una mayor acumulacin de las rdenes al final
de la sesin de liquidacin y, de la misma forma, potenciando el riesgo del sistema al cierre
del da.
Recomendacin sobre envo de confirmaciones intermediadas por CVETES
Por este motivo, sera recomendable la eliminacin del sistema de case a tres existente
actualmente y sustitucin de este por un sistema nico de confirmacin que permita una
agilizacin en los trmites de case de operaciones intermediadas por los CVETES.
69
Esta triple confirmacin se da igualmente en el sistema de registro, compensacin y liquidacin gestionado

por los depositarios centrales. En el Anexo VI se incluye un diagrama con los flujos de comunicaciones entre
los participantes que operan a travs de los CVETES y el depsito centralizado.
36

Todo ello, sin perjuicio de que a medio plazo y de acuerdo con lo recomendado en el punto 4
anterior, se racionalicen los sistemas de contratacin.
Instituciones Financieras Adscritas al Programa de Creadores de Mercado
DCV
DECEVAL
5.3 Supervisin de los CVETES por parte de la Superintendencia de Valores

Las actividades que tienen lugar mediante la intermediacin de los CVETES no se
encuentran bajo la supervisin de la Superintendencia de Valores ms que de una forma expost, una vez que estos intermediarios o las partes contratantes comunican las operaciones
en las que han participado a la Superintendencia de Valores y sta pasa a tener conocimiento
de ellas.
En la actualidad, las operaciones de intermediacin que realizan los CVETES se autorizan
mediante la Resolucin 1 de 2003 del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, por la que
se regula el Programa de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda Pblica, y se
organizan y regulan operativamente a travs de las denominadas Normas Internas de
Proceso Operativo y de conducta para Brokers Mixtos donde se detallan los procedimientos
de recepcin, transmisin de precios ejecucin de operaciones, resolucin de incidencias,
etc. que se asemejan a la normativa reglamentaria que existe para los SCOs y SCITs que
operan en el mercado y, de esta forma, hacen las funciones de cuerpo normativo formal para
estos sistemas.
Las normas, en la medida que los CVETES quedan fuera del marco regulatorio que
establece las capacidades de autorizacin, supervisin y sancin de la Superintendencia de
Valores, no son objeto de informe y aprobacin previa por parte de este organismo, de tal
forma que las transacciones que se realizan por estos intermediarios quedan hurfanas de
la supervisin prudencial de la autoridad reguladora de los mercados.
Recomendaciones sobre la supervisin de los CVETES:
El equipo consultor cree conveniente la incorporacin y adaptacin de los procedimientos de
operacin definidos por los CVETES a la normativa general del Mercado de Valores
colombiano. En este sentido, entendemos que dicha incorporacin y adaptacin ayudara a
solucionar los problemas de supervisin detectados. As, a priori, parece que de la propia
actividad que realizan los CVETES actualmente puede deducirse su compatibilidad con los
SCITs y, por tanto, este sera el camino ms rpido para su incorporacin a la normativa
general.
37

No obstante, de cara a este reconocimiento, resulta necesario estudiar con profundidad la

compatibilidad de esta medida con las actividades de corretaje e intermediacin que
actualmente realizan los CVETES, ya que adems de ser administradores de sistemas, son
intermediarios que ponen en contacto al demandante y oferente mediante el personal que
tienen en sus salas de operaciones.
Ministerio de Hacienda y Crdito pblico

RECOMENDACIONES SOBRE LA OPERATIVA DE LOS CORREDORES DE VALORES
ESPECIALIZADOS EN TES
Cambios en las frmulas y puntaje para determinar el acceso

a la condicin de Creador de Mercado
Modificacin del sistema de case a tres y armonizacin del

procedimiento de case.
Incorporacin de la figura del CVETES a la normativa

general del mercado de valores
DIFERENCIAS EN LOS SISTEMAS DE VALORACIN DE

INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA
En la actualidad dentro del mercado de valores colombiano se utilizan diversos estndares
de clculo para la determinacin de la base a aplicar en la valoracin de los instrumentos
financieros existentes. En general, y segn se desprende de los Manuales Operativos del
Mercado Electrnico Colombiano MEC, y del Sistema Electrnico de Negociacin
SEN, caben los siguientes procedimientos que son aplicados dependiendo del tipo de
instrumento: 30/360, 365/365, REAL/365 .
La existencia de mltiples frmulas para el clculo del nmero de das que median entre las
fechas significativas dentro del cuadro del servicio financiero de la emisin y la fecha valor
de la transaccin, produce una diferencia en los precios / tasas observados que dificulta la
comparacin de resultados.
Actualmente, una amplia mayora de los mercados internacionales en los que se negocian
productos de renta fija han adoptado el estndar REAL/REAL 70 para el clculo de los
precios / tasas derivados de la contratacin de las operaciones que se realizan a diario sobre
los valores admitidos a cotizacin en ellos. Este cambio de convencin, que comenz en el
caso Europeo71 con la integracin de mercados financieros que trajo consigo la adopcin del
70
71
Ver Progress Report on National Issuing Calendars... op. cit.

Ver supra.
38


intermediacin.
euro por parte de los pases pertenecientes a la Unin Monetaria Europea, tuvo como
detonante las demandas de simplificacin y armonizacin de procedimientos que
manifestaron el conjunto de los inversores activos en el panorama internacional, que
encontraban dificultades para la comparacin de productos cuyas caractersticas financieras
les hacan bsicamente idnticos.
A diferencia de otras convenciones que estiman el nmero de das entre cupones
considerando el calendario comercial o natural y dividen el resultado por 360 365 para
transformar el dato en un perodo estndar de clculo (normalmente anual), el mtodo
REAL/REAL consiste en calcular el nmero exacto de periodos de pago de cupn existentes
en el valor, de tal forma que se imputan nmeros enteros al algoritmo de clculo para
determinar los factores de descuento y no las fracciones de ao. La adopcin de este
estndar supone que en aquellos aos bisiestos, en los que las bases 365/365 REAL/365 no
tienen en cuenta el 29 de febrero, el denominador de la frmula de clculo se ajusta a la
duracin real del plazo que media entre los flujos financieros que acotan el perodo irregular
de devengo. 72
Recomendaciones sobre los sistemas de valoracin
El equipo consultor propone la adopcin de un criterio homogneo de valoracin como el
desarrollado en el Anexo I, que deber ser adaptado a la tipologa y peculiaridades que
presentan los instrumentos financieros que actualmente se emiten en Colombia.

RECOMENDACIONES SOBRE LOS SISTEMAS DE VALORACIN
Adopcin de un sistema homogneo de valoracin de

instrumentos de renta fija
Ajustes en los sistemas para adoptar una valoracin

homognea de los instrumentos de renta fija
No se precisan
72
A modo de ejemplo puede revisarse la actualizacin que realiz la International Securities Markets
Association. Este documento puede ser consultado en su pgina web http://www.isma.org/home.html
39


intermediacin.
INFORMACIN Y TRANSPARENCIA
Como ya se ha comentado, el mercado colombiano es un mercado fragmentado, lo que
plantea complicaciones en los procesos de formacin de precios y hace especialmente
necesarias las medidas destinadas a la proteccin del inversor. En nuestra opinin, el mejor
instrumento del que los reguladores disponen para mitigar los problemas planteados por la
fragmentacin y desarrollar su labor de supervisin adecuadamente es la transparencia y la
informacin73. En este epgrafe se aborda tanto la transparencia desde el punto de vista del
mercado como la informacin que recibe la Superintendencia de los distintos sistemas
transacciones y de informacin de transacciones as como de los propios depositarios de
valores.
7.1 Transparencia del mercado colombiano
El concepto de transparencia en los mercados financieros tiene dos dimensiones que es
necesario distinguir: la pretransparencia y la postransparencia. El primero hace referencia a
los precios y los volmenes a los que estn dispuestos a comprar y vender los participantes
en el mercado, mientras que el segundo es la informacin sobre las operaciones ya
ejecutadas.
En lo referente a pretransparencia, el mercado colombiano es relativamente opaco. Aun
cuando los operadores conectados a las distintas plataformas de contratacin conocen las
ofertas y posturas que se producen en tales plataformas, desconocen lo ofertado o
demandado en los sistemas a los que no estn afiliados y/o en el mercado de mostrador, pues
los SCOs y SCITs no dan esta informacin al pblico y tampoco existe un sistema que
centralice datos de precontratacin y los difunda a todos los intermediarios. Es ms, an
para aquellos que sean miembros de todos los SCOs y SCITs en los que se transa un
instrumento ser especialmente difcil elegir el mejor mercado en cada momento debido a la
multiplicidad de sistemas existentes, al tipo de microestructura de stos y a que los datos de
estos sistemas se envan y se reciben a travs de terminales esclavos y no a travs de
APIs74.
La consecuencia de esta escasa pretransparencia en un mercado fragmentado y segmentado
(las distintas plataformas tienen distintos tipos de intermediarios) como el colombiano es la
disparidad temporal de precios y los distintos niveles de volatilidad entre mercados que
transan un mismo instrumento (esto se observa, muy concretamente, entre los precios de
TES entre el MEC y el SEN). Los precios convergen pero mucho ms lentamente que de
existir un nivel adecuado de pretransparencia75.
73
Algo que coincide plenamente con lo que establece el principio 27 de los Objectives and Principles of...
op. cit.
74
Application Program Interface, software que permite la comunicacin entre dos sistemas informticos. Los
sistemas de contratacin ms avanzados disponen de APIs, haciendo as factible la conexin entre tales
sistemas y las aplicaciones in house de sus intermediarios. Una de las mltiples ventajas que esto supone es la
posibilidad que brindan los intermediarios para utilizar programas capaces de buscar el mejor precio disponible
en los distintos mercados de los que el intermediario es miembro.
40


intermediacin.
En lo que respecta a postransparencia, en el mercado colombiano los operadores disponen
de datos de ejecucin de rdenes en tiempo real de las plataformas a las que estn afiliados.
El acceso a la informacin de plataformas a las que no estn afiliados se puede hacer a
travs de las pginas web de MEC y SEN, que ofrecen datos de postcontratacin con
retrasos de 20 y 5 minutos, respectivamente.
El sistema Inverlace, por su parte, informa sobre las operaciones celebradas en el mercado
mostrador (OTC) por los intermediarios de valores vigilados por la Superintendencia
Bancaria y de Valores76. Hasta el pasado 1 de enero Inverlace tampoco daba autnticos datos
de postcontratacin, pues aun cuando se facilitaba informacin sobre todas y cada una de las
operaciones registradas en el sistema, las entidades obligadas a reportar slo tenan que
hacerlo antes de las 8 pm, cuando los mercados ya estaban cerrados77. Tras la entrada en
vigor de la Circular Externa 009 de 2003 de la Superintendencia de Valores que obliga a las
entidades afiliadas a Inverlace a reportar sus operaciones de mostrador en el mercado
secundario dentro de los 20 minutos siguientes a su realizacin registrando la hora exacta
(hora y minuto) en la que la operacin se ha ejecutado, se puede decir que la informacin
suministrada por Inverlace s que es informacin de postcontratacin, aunque su retardo nos
parece excesivo.
Por otra parte, aquellos que son clientes de INFOVAL reciben de sta la valoracin a precios
de mercado de los instrumentos de renta fija sobre los que hayan tenido lugar operaciones de
mercado representativas78. Sin embargo, los datos de INFOVAL ni son ni estn pensados
para ser usados como datos de postcontratacin propiamente dichos sino como datos de
valoracin de portafolios, pues los precios que ofrece son VWAP, es decir, promedios
ponderados por volumen de contratacin de todas las operaciones celebradas en los sistemas
MEC, SEN, Inverlace, primario y mercado de subastas del Banco de la Repblica que hayan
superado los filtros establecidos79.
En definitiva, nos encontramos ante una situacin que siendo deficiente es algo mejor que la
descrita para la pretransparencia, pues aun cuando no hay un mecanismo centralizado de
difusin de datos de postcontratacin de todos los mercados colombianos se ofrece
informacin de ejecucin con retardo a travs de las pginas web de las plataformas. No
obstante y en nuestra opinin, la falta de datos de postcontratacin en tiempo real es un
problema aun ms acuciante que de precontatacin, pues la postransparencia es un elemento
que, adems de agilizar el proceso de formacin de precios y reducir los costes de
75
En Capital Markets that Benefit Investors. A Survey of the Evidence on Fragmentation, Internalisation and
Market Transparency, Ruben Lee, Oxford Finance Group, 2002 se puede encontrar una buena revisin de los
beneficios (y tambin los costes) de la pretransparencia.
76
Resolucin 1201 de 1996 de la Superintendencia de Valores.
77
Circular Externa 10 de 1997 de la Superintendencia de Valores.
78
En el sentido de que superen los filtros por monto, tasa y mediana que aplica INFOVAL. A este respecto ver
los documentos de INFOVAL Cartilla explicativa informacin publicada, Informacin para valoracin de
TES clase B e Informacin para valoracin de ttulos diferentes de TES clase B.
79
Para que INFOVAL d precios VWAP debe haber al menos tres operaciones que hayan superado tales filtros.
Ver supra.
41


intermediacin.
transaccin80, es esencial para que los participantes puedan conocer la situacin de cada
activo negociado en el mercado en cada momento (lo que requiere informacin no slo de
precios, sino tambin de volmenes), puedan evaluar la evolucin de dicho activo a lo largo
de una sesin y puedan analizar cun buena o mala ha sido la ejecucin de una orden por
parte de un intermediario81, informacin esencial de cara a la proteccin del inversor.
A travs de las entrevistas realizadas hemos percibido, adems, que el mercado no confa en
la informacin de precios existente. En general, los participantes creen que las operaciones
OTC reportadas a travs de Inverlace no son todas las realizadas en el mercado mostrador y,
sobre todo, que los intermediarios no estn informando a Inverlace de los precios realmente
acordados en sus transacciones. En consecuencia, son muchos los intermediarios que
consideran que los datos de Inverlace no aportan ms que ruido 82 al proceso de formacin
de precios, un proceso de formacin que es necesariamente deficiente cuando ms de la
cuarta parte la contratacin se produce en un mercado que aporta datos de postcontratacin
poco fiables.
Todas estas deficiencias resultan en las anteriormente mencionadas disparidades temporales
en los precios y niveles de volatilidad de los activos transados en ms de un mercado (pues
en estas condiciones el arbitraje entre plataformas de contratacin es difcil) debidas al
desconocimiento de cul es el mejor precio de un activo en un momento dado as como, en
general, por causa de la profunda desconfianza hacia los precios de mercado publicados para
los activos de renta fija.
Recomendaciones sobre transparencia del mercado colombiano
Como una primera solucin al problema de fragmentacin en la informacin de pre y
postransparencia que dan las plataformas de contratacin recomendamos que las entidades
responsables de la administracin de estos sistemas lleven a cabo el desarrollo de interfases
(los APIs anteriormente mencionados) que permitan la conexin de las plataformas MEC y
SEN a los sistemas informticos in-house de los intermediarios, tal y como ocurre en la
mayora de los mercados maduros 83. Con esta medida se brinda la posibilidad de centralizar
la informacin de pre y postcontratacin a aquellos intermediarios afiliados a ambas
plataformas y se facilita el arbitraje, pues hace factible el desarrollo aplicaciones que, de
forma automtica, encaminen una orden al mercado que ofrezca el mejor precio en un
momento dado. Consideramos que con esta disposicin se paliara en gran medida el
problema de disparidad de precios y volatilidades que actualmente sufre el mercado
80
En este sentido es de gran inters el reciente estudio de A.K. Edwards, L. Harris y M. S. Piwowar,
"Corporate Bond Market Transparency and Transaction Costs" (21 de Septiembre de 2004), disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=593823 en el que se constataba cmo cuanto mayor es el
nivel de transparencia en los bonos negociados en el mercado americano disminuan sus costes de transaccin.
81
Ver Capital markets that benefit Ruben Lee op. cit. as como Market Transparency: Who Wins and Who
Loses? Robert J Bloomfield y Maureen OHara, Review of Financial Studies, Vol. 12, No. 1, 1999.
82
En el sentido estadstico del trmino.
83
Otra posibilidad sera la conexin de la plataforma MEC a los SCITs tal y como se mencion en la seccin 4
anterior, de tal forma que los afiliados al MEC puedan acceder a esos sistemas.
42


intermediacin.
colombiano de deuda pblica acelerndose la convergencia en los precios ofrecidos por las
plataformas mencionadas.
La medida anterior, siendo efectiva, tiene el problema de que se puede considerar
discriminatoria, pues slo facilita la posibilidad de informacin centralizada a los
intermediarios que son miembros de MEC y de SEN a la vez. Es por ello que, en una
segunda fase, se debera de promover la puesta a disposicin del mercado de un sistema
centralizado de informacin que consolide los datos de precontratacin y facilite a los
participantes el mejor precio de compra y venta de un activo en un momento dado (esto nos
parece especialmente necesario para los precios de los TES) y ofrezca, asimismo, un ticker
consolidado de precios y volmenes transados. Una medida como sta ya fue utilizada en los
Estados Unidos cuando, a travs de las Securities Exchange Act Amendments de 197584, el
Congreso orden a la SEC que facilitase la creacin de un autntico mercado nacional que
conectase, mediante vnculos informativos, los diferentes mercados en los que se transaban
instrumentos85. En este mismo sentido se han pronunciado recientemente las autoridades
europeas quienes, en su Directiva 2004/3986 que reforma la Directiva 93/22 (la conocida
como Directiva de Servicios de Inversin), abogan por la consolidacin, a travs de canales
privados, de la informacin de los distintos mercados regulados y sistemas organizados de
negociacin como una medida necesaria para aliviar los problemas que plantea la
fragmentacin de mercado.
Para subsanar la desconfianza generada por los precios reportados por INVERLACE se
recomienda el establecimiento de la obligacin para todos aquellos que ejecuten operaciones
en el mercado mostrador de liquidarlas bajo el procedimiento de entrega contra pago en
cualquiera de los dos sistemas de compensacin y liquidacin existentes en Colombia. Aun
cuando somos conscientes de que sta no es una medida que est totalmente en lnea con la
tendencia observada en los mercados ms desarrollados87, con ella se garantizara que los
precios reportados a INVERLACE son precios reales, eliminndose la desconfianza que
actualmente generan esos datos. De aplicarse esta medida consideraramos muy conveniente
que Infoval comenzase a incorporar los precios de mercado secundario de INVERLACE a
84
Disponible en
http://www.sechistorical.org/museum/Museum_Papers/Archive_Paper_PDFs/SEC_Invst_Advisors_Act_1940/
J.pdf
85
A este respecto es muy interesante el discurso del Presidente de la SEC en 2001 The National Market
System: A Vision That Endures disponible en http://www.sec.gov/news/speech/spch453.htm
86
Disponible en espaol en http://www.cnmv.es/delfos/DIRECTIV/DIR2004_39.PDF
87
Estos mercados abogan por una mayor liberalizacin de los procedimientos de intermediacin de valores lo
que hace que no exista un autntico estndar internacional en la liquidacin de operaciones OTC. No obstante,
creemos que no todas las medidas aplicadas en los mercados maduros son exportables a mercados emergentes
como el colombiano. La liberalizacin de la intermediacin financiera es til en tanto existen unas prcticas de
mercado muy consolidadas y unos procedimientos de supervisin muy sofisticados que evitan que esa
liberacin se traduzca en prcticas fraudulentas. En nuestra opinin, el mercado de valores colombiano no est
suficientemente maduro para un enfoque tan liberal de las prcticas financieras y, dados los enormes problemas
que plantea la desconfianza que actualmente existe sobre los precios reportados por operaciones del mercado
mostrador, creemos que los beneficios de la medida que proponemos superan holgadamente sus posibles
costes.
43


intermediacin.
sus valoraciones, pues los precios as calculados seran mucho ms informativos (y por tanto
ms eficientes en su funcin de asignacin de recursos) que los actualmente publicados.
DECEVAL
INVERLACE
RECOMENDACIONES SOBRE TRANSPARENCIA DEL MERCADO COLOMBIANO
Obligacin de que las operaciones comunicadas a travs

INVERLACE se liquiden mediante entrega contra pago
-
Establecimiento de APIs por parte de MEC y SEN
A medio plazo, establecimiento de un sistema

centralizado de informacin que consolide datos de
precontratacin
No se precisan
7.2 Informacin que recibe la Superintendencia para su labor de supervisin

Actualmente, los Sistemas Centralizados de Operaciones (Rueda Electrnica de Acciones y
Mercado Electrnico Continuo) del mercado de valores colombiano remiten diariamente a la
Superintendencia de Valores un registro de informacin completa sobre las operaciones
realizadas en el da88. Dicha informacin es enviada va modem a la Superintendencia en un
solo archivo (batch) que debe llegar antes de las 4pm para operaciones efectuadas con
acciones y derechos, y antes de las 7pm para el resto de operaciones 89. Adicionalmente, la
Superintendencia tiene acceso directo a las pantallas de contratacin que difunden
informacin previa y posterior a la contratacin en tiempo real.
Con la inminente implementacin de la Circular Externa 8 de 2004 los SCOs debern
suministrar a la Superintendencia informacin completa en tiempo real de las operaciones
efectuadas en los mismos por medios que hagan posible el almacenamiento de dicha feed de
datos en las bases de datos de la Superintendencia. La publicacin y aplicacin de esta
88
89
En cumplimiento de lo dispuesto en el numeral 7 del artculo 4.1.1.1 de la Resolucin 400 de 1995.

Circular Externa 8 de 1994.
44


intermediacin.
Circular Externa supone, en nuestra opinin, un significativo avance en la mejora de los
medios que dispone la Superintendencia para su labor de Supervisin.
Por lo que respecta a las operaciones registradas en los Sistemas Centralizados de
Informacin para Transacciones (Inverlace y SEN) la informacin tambin es enviada a la
Superintendencia va modem en un archivo batch antes de las 9am del da hbil siguiente al
registro de las operaciones90.
Finalmente y por lo que a los depositarios centrales se refiere, la Superintendencia de
Valores requiere a DCV y a DECEVAL cuanta informacin sea necesaria para el desempeo
de sus funciones. Segn se ha constatado en las entrevistas realizadas, los requerimientos de
informacin son peridicos y se refieren a un amplio espectro de solicitudes, desde
informacin sobre determinadas operaciones a informacin sobre movimientos de
determinadas cuentas. Sin embargo, los procedimientos establecidos adolecen de una clara
falta de automatizacin, ya que la informacin se recibe en soporte magntico pero sin unas
normas de comunicacin de datos preestablecidas. En cualquier caso, las labores de
supervisin se ven mermadas por la falta de medios y procedimientos automatizados a
disposicin del supervisor.
En nuestra opinin la informacin de la que actualmente dispone la Superintendencia para la
supervisin de las operaciones realizadas en el mercado secundario ha mejorado
notablemente (en concreto con la aprobacin de la Circular Externa 8 de 2004), an cuando
existen ciertas carencias que la alejan de lo que actualmente se est aplicando en los
mercados ms avanzados:
90
i.
Para poder llevar a cabo una labor de supervisin y control integral es necesario
que la Superintendencia de Valores adquiera los medios tcnicos que le permitan un
seguimiento de toda la operativa del mercado, desde que se introduce la orden en los
sistemas de los intermediarios a travs del seguimiento de los comisionistas,
entidades de crdito etc., su ejecucin en un mercado, hasta el momento de su
liquidacin en el depositario. En este sentido, el hecho de que la Superintendencia no
disponga de informacin en tiempo real sobre las operaciones registradas en los
SCITs impide una supervisin adecuada de las operaciones realizadas en el mercado.
ii.
Del mismo modo, la no existencia de una conexin entre los sistemas de

informacin de la Superintendencia y las bases de datos de los depositarios supone
que sta tiene que dejar en manos de los SCOs el envo de informacin sobre
aquellas operaciones que, por modificaciones o anulaciones, no llegan a liquidarse o
no lo hacen en los trminos inicialmente reportados a la Superintendencia. Lo que es
peor, del anlisis de la reglamentacin que hemos llevado a cabo (corroborado
adems por las entrevistas realizadas) hemos llegado a la conclusin de que la
Superintendencia no es informada de aquellas operaciones reportadas por los SCITs
que finalmente son modificadas o anuladas. Este hecho le resta mucho valor a la
informacin remitida por los SCITs.
Circular Externa 11 de 1997
45


intermediacin.
Recomendaciones sobre informacin que recibe la Superintendencia
Para atenuar las debilidades comentadas se propone, la emisin de una Circular Externan
como la 8 de 2004 de aplicacin a los SCITs de forma que stos tengan la obligacin de
reportar a la Superintendencia en tiempo real sobre las operaciones que en sus sistemas se
registran.
Adicionalmente, debe estudiarse la posibilidad de crear un sistema que proporcione a la
Superintendencia de Valores una va de comunicacin con los depositarios de valores, a
travs de la cual se canalice, de forma automtica, informacin sobre los movimientos en las
cuentas de los depositantes y sobre las operaciones a liquidar, as como informacin puntual
ms detallada. Con esta medida la Superintendencia podra contrastar los datos enviados por
los SCOs y SCITs con los datos de liquidacin lo que le dara medios adicionales de control
y mejorara notablemente la informacin que dispone sobre el mercado.
Finalmente recomendamos, en lnea con lo que actualmente se utiliza en mercados
desarrollados como el espaol, el holands, el francs o el italiano, que la Superintendencia
se dote de un sistema de informacin de mercado capaz de integrar y contrastar la
informacin recibida por las diferentes fuentes91. El ncleo de este sistema debera de ser un
algoritmo de alerta temprana (Early Warning System) capaz de detectar prcticas
fraudulentas que permitan la implementacin, en tiempo real, de acciones correctoras. El
sistema debera, asimismo, tener capacidad para realizar anlisis histricos sobre sus bases
de datos (data mining).
INVERLACE
Depsito Central de Valores
Depsito Centralizado de Valores

RECOMENDACIONES SOBRE INFORMACIN QUE RECIBE LA SUPERINTENDENCIA DE
VALORES
Resolucin de la Superintendencia de Valores par que

los SCITs reporten sus operaciones en tiempo real
-
Creacin de procedimientos y formatos para la

comunicacin automatizada de operaciones y
91
La Comisin Europea, a travs de su programa de ayudas PHARE tambin est promoviendo la adopcin de
este tipo de sistemas por los llamados mercados en transicin (como por ejemplo el mercado checo o el
eslovaco).
46


intermediacin.
valores administrados en los depositarios centrales
Dotacin de un sistema de alerta temprana
DEFICIENCIAS EN LA ESTRUCTURA
REGULATORIA
DEL
Los mercados financieros colombianos siguen un enfoque hbrido de regulacin y

supervisin:
Por lo que se refiere a la regulacin, las Instituciones de Crdito, las
Sociedades Fiduciarias, AFPs y Cesantas y las Compaas de Seguros son
reguladas por el Presidente de la Repblica y el Ministerio de Hacienda y
Crdito Pblico mientras que las Sociedades Comisionistas de Bolsa, las
Sociedades Administradoras de Fondos de Inversin, los Depsitos
Centralizados de Valores, las Sociedades de Calificacin y las Sociedades
Titulizadoras son reguladas por la Sala General de la Superintendencia de
Valores.
La supervisin, por su parte, tiene un carcter mixto en el que la
Superintendencia Bancaria hace una supervisin que podramos calificar de
institucional92 o por sujetos, pues tiene competencias sobre las Instituciones
de Crdito, las Sociedades Fiduciarias, AFPs y Cesantas y las Compaas de
Seguros, mientras que la Superintendencia de Valores tiene competencias
exclusivas de Supervisin sobre las Bolsas, las Sociedades Comisionistas de
Bolsa, las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversin, los Depsitos
Centralizados de Valores, las Sociedades de Calificacin y las Sociedades
Titulizadoras y hace una supervisin concurrente de las actividades de
92
La taxonoma ms empleada actualmente por acadmicos y supervisores para clasificar los regmenes de
supervisin financiera en el mundo se basa en la establecida en Financial Regulation, Why, how and where
now? Charles A. E. Goodhart, Philipp Hartmann, David Llewellyn, Liliana Rojas-Surez, y Steven Weisbrod,
Routledge, Londres 1998 que clasifican los regmenes de supervisin en una de estas tres categoras:
i.
Supervisin institucional/sectorial, cuando la supervisin se hace en funcin del tipo de

institucin supervisada, con independencia de los productos y servicios que esta ofrece
ii.
Supervisin funcional cuando la supervisin se hace en funcin de los productos o servicios
ofrecidos, independientemente de la institucin que los ofrece y
iii.
Supervisin por objetivos, cuando la supervisn se hace en funcin de los objetivos que persigue
tal supervisin (por ejemplo, estabilidad de mercados e intermediarios, transparencia en los mercados
y libre competencia entre los intermediarios, aunque existen otras modalidades de agrupaciones por
objetivos)
Finalmente habra una cuarta, que es el supervisor nico, aunque algunos autores aplican la clasificacin
anterior a los propios supervisores nicos, en funcin de su organizacin interna.
47


intermediacin.
intermediacin (recogidas en los artculos 1.5.1.1 y 1.5.1.2 de la resolucin
400 de 1995) en el mercado de valores colombiano sobre aquellas entidades
cuya supervisin corresponde a la Superintendencia Bancaria que realizan.
Por tanto, se puede afirmar que la Superintendencia de Valores hace una
supervisin de carcter funcional o por actividad.
Este tipo de estructura de regulacin y supervisin responde a las adaptaciones que las
autoridades colombianas han realizado desde que se rompe la correspondencia uno a uno
entre instituciones y actividades que exista en Colombia hasta 1990, ao en el que se
autoriza la realizacin, por parte de los bancos, de actividades en el mercado de valores.
Como ya se ha comentado en la seccin dedicada a conflictos de inters, a partir de entonces
el mercado colombiano de valores ha evolucionado hacia un modelo multifuncional en el
que los participantes desempean diferentes funciones con independencia del tipo de
institucin que se trate. En todo caso, merece la pena sealar que tanto el proceso de
evolucin del mercado de valores colombiano como las subsiguientes adaptaciones de la
estructura de regulacin y supervisin han sido un denominador comn en prcticamente
todos los mercados de valores del mundo con independencia de su carcter maduro o
emergente.
Aun cuando la estructura de regulacin y supervisin del mercado de valores colombiano no
es una deficiencia en s misma se han detectado una serie de debilidades que responden a
cmo esa estructura es aplicada en la prctica:
Por lo que respecta a la regulacin, la mayora de los mercados maduros regulan tanto por
funciones como por sujetos. En este sentido, en Europa, por ejemplo, existe una regulacin
bancaria de aplicacin a las instituciones de crdito, pero cuando se trata de regular el
mercado de valores, la regulacin es la misma para todas las instituciones que participan en
l de forma que las mismas actividades son reguladas de la misma manera con
independencia de la naturaleza de la institucin que desempee tal actividad 93. En Colombia,
sin embargo, no existe esa regulacin nica para el mercado de valores, pues se dan casos en
los que actividades similares llevadas a cabo por diferentes instituciones reciben un
tratamiento distinto segn la naturaleza de la entidad, dando lugar a una inequidad
competitiva e incrementando las posibilidades de arbitraje regulatorio por parte de los
inversores. Sin el nimo de hacer una relacin exhaustiva de las situaciones en las que se
produce arbitraje regulatorio (pues entendemos que un anlisis en profundidad de este
extremo es de una magnitud tal que se escapa al alcance de la presente consultora) nos
parece oportuno sin embargo citar algunas de ellas:
i.
Las diferentes normas de valoracin de portafolios de inversiones que existan

hasta el ao 2002
93
A este respecto ver, por ejemplo, el texto de la Directiva 93/22/CEE, del Consejo, de 10 de mayo de 1993,
relativa a los servicios de inversin en el mbito de los valores negociables disponible en
http://www.cnmv.es/delfos/DIRECTIV/DI22.HTM o la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, porla que se modifican
las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del
Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo, disponible en
http://www.cnmv.es/delfos/DIRECTIV/DIR2004_39.PDF
48


intermediacin.
ii.
El distinto tratamiento contable que actualmente se da a ciertas operaciones

financieras (repos y simultneas, por ejemplo)
iii.
La obligacin impuesta tanto a los comisionistas de bolsa en su actividad de

compra-venta de valores de renta fija en posicin propia como a los administradores
de recursos de terceros de realizar tales transacciones en un mercado regulado (el
MEC), mientras que los establecimientos de crdito slo estn obligados a informar
sobre qu operaciones realizan en el mbito de la intermediacin de valores.
iv.
La existencia de una normativa sobre autorregulacin aplicable nicamente a las

entidades comisionistas de bolsa que los bancos no tienen que soportar en sus
actividades de intermediacin de valores
v.
La diferente regulacin aplicable a la administracin de fondos de valores

respecto a la administracin de fondos comunes ordinarios y de inversin
gestionados por las sociedades fiduciarias, siendo actividades con una funcin
econmica perfectamente equiparable.
Por lo que atae a la supervisin, aun cuando los Decretos 203 y 204 de 2004 han ampliado
notablemente la capacidad supervisin y vigilancia de la Superintendencia de Valores, no la
dotan, en nuestra opinin, de poderes disciplinarios adecuados para aquellas entidades que
no estn sujetas a la supervisin exclusiva de esta entidad, pues stos se limitan a la
capacidad de ordenar un cese temporal de actividades o la cancelacin de su Inscripcin en
el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. En este sentido creemos que sera
necesario proveer a la Superintendencia de Valores de la capacidad de imponer sanciones
pecuniarias a todas aquellas entidades que lleven a cabo prcticas ilegales, no autorizadas o
inseguras en el mercado de valores.
Recomendaciones sobre la estructura regulatoria
Las experiencias internacionales en materia de supervisin presentan diversas tendencias,
desde supervisiones que se inclinan por el enfoque funcional, a otras que abogan por el
enfoque por objetivos pasando por aquellas que se deciden por la fusin de todos los entes
encargados de supervisin en uno solo, al estilo de la FSA britnica 94. En cualquier caso son
pocos los pases que tienen una estructura supervisora del sistema financiero que encaje
perfectamente en la clasificacin mencionada al principio de este epgrafe 95 de ah que sea
necesario hablar de enfoque en la forma de supervisin.
En definitiva, y en nuestra opinin, el esquema actual de supervisin mixto del mercado
colombiano de valores es adecuado siempre y cuando i) se ejerzan plenamente los poderes
94
Para una descripcin bastante completa de la forma de organizar la supervisin en los pases ms avanzados
ver Supervision of Financial Services in the OECD Area, Stephen Lumpkin OCDE, disponible en
http://www.oecd.org/dataoecd/29/27/1939320.pdf as como, para el caso europeo, Financial Regulation and
Supervision in the Euro Area: A Four Peak Proposal Giorgio di Giorgio y Carmine di Noia, Wharton
Financial
Institutions
Center,
Enero
de
2001,
disponible
en
http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/01/0102.pdf
95
Ver nota Error: Reference source not found supra.
49


intermediacin.
de inspeccin y vigilancia con los que se dota a la Superintendencia de Valores en los
Decretos 203 y 204 de 2004, ii) se mejore la informacin que la Superintendencia recibe del
mercado de acuerdo con las recomendaciones incluidas en el captulo 7.2 y iii) se
implementen las recomendaciones que sugerimos a continuacin:
En primer lugar, la aprobacin del artculo 4 del Proyecto de Ley del Mercado de Capitales
en su versin actual, que se asigna directamente al Gobierno Nacional la facultad de
intervencin en los mercados de valores (suprimiendo as la Sala General de la
Superintendencia de Valores). Ello posibilita la eliminacin de los arbitrajes regulatorios
entre distintos agentes que realizan una misma actividad, siempre y cuando el regulador
legisle las actividades con independencia del sujeto que las realice. De otro modo, no ser
posible la eliminacin total del arbitraje regulatorio.
Por otro lado, promover la realizacin de un estudio que analice de forma exhaustiva todos
los posibles arbitrajes regulatorios existentes en el mercado de valores colombiano. En una
segunda fase se debera de promulgar una legislacin dirigida a eliminar tales arbitrajes.
Finalmente, estudiar la posibilidad de proveer a la Superintendencia de Valores de la
capacidad para imponer sanciones pecuniarias a cualquier entidad que lleve a cabo prcticas
ilegales, no autorizadas o inseguras en el mercado de valores.
Presidencia de la Repblica

RECOMENDACIONES SOBRE LA ESTRUCTURA REGULATORIA
Unificacin de la normativa para eliminar los arbitrajes

regulatorios
No se precisan
Incluir la capacidad de imponer sanciones pecuniarias a

cualquier entidad que acte en el mercado de valores
50

Debilidades detectadas en el proceso de compensacin y liquidacin

1. EXISTENCIA DE DOS DEPOSITARIOS CENTRALIZADOS
En el mercado colombiano existen dos entidades encargadas de la custodia, registro y
liquidacin de operaciones que se realizan sobre valores96:
b) El Depsito Central de Valores (en lo sucesivo, DCV), cuyo sistema est
gestionado por el Banco de la Repblica, es la entidad encargada del depsito,
registro y liquidacin de las operaciones sobre ttulos que emita, garantice o
administre el propio banco, as como aquellos valores que constituyen inversiones
forzosas o sustitutivas a cargo de las entidades que estn sometidas a la inspeccin
de la Superintendencia Bancaria97.
c) El Depsito Centralizado de Valores de Colombia, S.A. (en lo sucesivo,
DECEVAL), en el que se registran y liquidan las operaciones sobre ttulos que
cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia. Adicionalmente, tambin puede
depositarse, registrase y liquidarse cualquier otro ttulo siempre que est inscrito en
el Registro Nacional de Valores e Intermediarios (RNVI).
Ambos sistemas establecen requisitos similares para acceder a la condicin de depositante
directo, que vienen determinados en los respectivos Reglamentos. As para ser depositante
directo en DCV98 se debe cumplir inter alia, con las siguientes condiciones: i) ser entidades
supervisadas por la Superintendencia Bancaria, la Superintendencia de Valores o ser
entidades pblicas, ii) contar con los medios tcnicos adecuados para comunicarse con el
sistema del Banco de la Repblica (SEBRA) y iii) tener cuenta de efectivos en el sistema de
pagos del Banco de la Repblica.
Por su parte, para acceder a la condicin de depositante directo hay que cumplir con los
requisitos establecidos en el Reglamento de DECEVAL99, entre otros, ser entidades
supervisadas por la Superintendencia Bancaria o la Superintendencia de Valores y cumplir
96
Ambas entidades se constituyen con arreglo a lo dispuesto en la ley 27 de 1990 de 20 de febrero, por la cual
se dictan normas en relacin con las bolsas de valores, los depsitos centralizados de valores y las acciones
con dividendo preferencial y sin derecho de voto. En su artculo 15 se encomiendan las siguientes funciones
que posteriormente han sido desarrolladas en los Reglamentos de ambas entidades:
- El depsito de los valores inscritos en el Registro Nacional de Valores que les sean
entregados.
- La administracin de los valores que se les entreguen, a solicitud del depositante, en los
trminos de la presente Ley.
- La transferencia y la constitucin de gravmenes de los valores depositados.
- La compensacin y liquidacin de operaciones sobre valores depositados.
- La tenedura de los libros de registro de ttulos nominativos, a solicitud de las entidades
emisoras.
- Las dems que les autoricen la Comisin Nacional de Valores que sean compatibles con las
anteriores.
97
Con arreglo a lo previsto en los artculos 21 de la Ley 31 de 1992 y 22 del Decreto 2520 de 1993.
98
Artculos 5 y 6 del Reglamento del DCV aprobado por la Superintendencia de Valores mediante su
Resolucin nmero 0314 de 7 de junio de 2001.
99
Artculos 13 a 30 del Reglamento de Operaciones DECEVAL, actualizado con la Resolucin 0175 de 10 de
febrero de 2004 de la Superintendencia de Valores.
51


con las obligaciones establecidas en el citado reglamento disponer de la tecnologa
adecuada para instalar el sistema de informacin de DECEVAL, y una cuenta en la que se
autoricen los cargos y abonos que se derivan de las operaciones registradas con
DECEVAL.
El equipo consultor considera que ambos depositarios cuentan con una infraestructura
tcnica robusta100. El sistema DCV es un servicio electrnico integrado dentro del sistema
SEBRA (Servicios Electrnicos del Banco de la Repblica) y cuenta con herramientas de
seguridad informtica, encriptacin de datos y mecanismos que impiden el acceso no
autorizado al sistema. Adicionalmente, SEBRA dispone de mecanismos de contingencia
para soportar cualquier falla que pudiere presentar el equipo principal a travs de un
sistema de back up, cumpliendo de esta forma con las recomendaciones internacionales en
materia de fiabilidad operativa101.
En lo que respecta a DECEVAL, ste cuenta con claves de control y certificados
electrnicos que impiden el acceso no autorizado a su sistema de informacin. Asimismo,
cuenta con una sede alterna operativa y un centro de datos que se utilizaran en caso de
contingencia. La recuperacin del sistema en caso de cada es de dos horas 102. El sistema
dispone de dos servidores espejo de manera que, ante una posible falla de un servidor, el
funcionamiento del otro hara que el sistema en su conjunto no percibiese la falla. Por
100
Las recomendaciones internacionales abogan porque los sistemas de compensacin y liquidacin tengan
una infraestructura fiable y segura, que garantice la continuidad operativa y que tengan establecidos planes de
recuperacin para casos de contingencia. En este sentido se emiti la recomendacin 11 sobre centrales
depositarias de valores (CDVs) del BIS-IOSCO que dispone lo siguiente: Fiabilidad operativa. Las fuentes
de riesgo operativo que surgen en el proceso de compensacin y liquidacin deben ser identificadas y
minimizadas mediante el desarrollo de los sistemas, controles y procedimientos apropiados. Los sistemas
deben ser fiables y seguros, y deben tener la capacidad adecuada para procesar un mayor volumen de
operaciones. Deben establecerse planes de contingencia y sistemas de respaldo que permitan la oportuna
recuperacin de las operaciones y la finalizacin del proceso de liquidacin. Recommendations for
Securities Settlement Systems, Noviembre, 2001. disponible en: http://www.bis.org/publ/cpss46es.pdf. Estas
recomendaciones han sido adoptadas por el Banco Central europeo y la Comisin Europea de Reguladores de
Valores (CESR) como estndares que deben cumplir los depositarios y sistemas de compensacin y
liquidacin europeos en Standards for Securities Clearing and Settlement in the European Union ECBCESR,
Septiembre
2004,
disponible
en:
http://www.ecb.int/pub/pdf/other/escb-cesrstandardssecurities2004en.pdf
101
Recientemente el Banco de la Repblica ha publicado en su web las respuestas al cuestionario de la
Asociacin de Custodios Globales en el que se describen entre otros los planes de contingencia (preguntas
105 a 110) disponible en: http://www.banrep.gov.co/dcv/archivos_pdf/Online_Questionnaire.pdf
102
El tiempo de recuperacin en caso de contingencia en otros depositarios oscila entre la hora y las 4 horas
tal y como se muestra en el siguiente cuadro que se ha obtenido de las respuestas al Disclosure Framework
for Securities Settlement Systems que han proporcionado varias entidades:
Canad
CSD (datos de 1997)Espaa
IBERCLEAR (SCLV)Estados Unidos
DTCItalia
Monte TitoliRendimiento del sistema99 %99,9 %99,85 %99 %Rendimiento del sistema en momentos crticos100%99,865 %99 %Plan de
contigencia (test)S, se hace un test cada 12 mesesS, se hace un test cada 6 mesesS, se hace un test cada 12 mesesS, se hace un test cada
6 mesesSistemas de contingenciaCentro de datos alternativoCentro de datos alternativoCentro de datos alternativosDuplicados de las
bases
de
datos
y
mensajesTiempo
de
recuperacin2
horas4
horas1
hora
10-18
horas
Disponible
enhttp://www.iberclear.es/IBERCLEAR/Publi/pdf/disclosureframeworkSCLV.pdf
http://www.montetitoli.it/chisiamo/pubblicazioni/pdf/quest_sec_ind/Disclosure_Framework_2003.pdf http://www.bis.org/publ/cpss20r3.p
dfhttp://www.bis.org/publ/cpss20r24.pdf
52


ltimo, DECEVAL tiene a disposicin de la Bolsa y de los depositantes directos estaciones
rplica que pueden utilizar para continuar con su actividad en caso de que hubiese
problemas en las redes de comunicaciones. El equipo consultor valora muy positivamente
las herramientas y planes de contingencia que dispone DECEVAL para minimizar el riesgo
operativo, que son similares a las de los depositarios ms avanzados 103 del entorno
internacional.
Del anlisis que el equipo consultor ha realizado sobre la infraestructura de los depositarios
se desprende, por tanto, que ambos sistemas cuentan con una infraestructura slida. No
podemos dejar de sealar, sin embargo, que la existencia de dos sistemas que realizan
actividades anlogas sobre los mismos valores genera ineficiencias.
En primer lugar, porque las sociedades comisionistas y otros depositantes directos deben
mantener cuentas abiertas en ambos sistemas, lo que conlleva la duplicacin de gastos de
gestin e infraestructura de ambas cuentas. En efecto, las entidades que operan en el
mercado ven incrementados sus costes operativos como resultado de la obligacin de
funcionar con estructuras duplicadas, pues deben mantener una infraestructura tcnica
distinta para cada depositario (software, elementos de seguridad Smart Cards y lneas
dedicadas104) con funcionamientos distintos que debe gestionar el personal.
Adems, se da el caso de que la eleccin del depositario en algunas operaciones realizadas
en el mercado no obedece a decisiones eficientes, sino a que el vendedor de la operacin
tenga los valores depositados en uno u otro depositario 105, lo que provoca el incremento de
tiempo necesario para la realizacin de operaciones, pues para iniciar el proceso de
liquidacin es necesario conocer el depsito en el que se encuentran los valores objeto de
venta.
En segundo lugar, la informacin que se suministra a los depositarios as como los
procedimientos de comunicacin entre los depositantes directos y las plataformas de
negociacin con cada uno de los sistemas son distintos106, por lo que aquellos deben tener
dispuestos los medios necesarios para diferenciar las comunicaciones que realizan a uno u
otro sistema.
Baste decir que la liquidacin de las operaciones realizadas por los depositantes en DCV se
lleva a cabo siguiendo el modelo 1 segn los criterios del Banco Internacional de Pagos 107.
103
Para referencias sobre los planes de contingencia de otros depositarios ver: Estados Unidos:
http://www.dtcc.com/CustomerFocus/index.htm, Reino Unido;
http://www.crestco.co.uk/home/home.html#/company/business_continuity.html
e
Italia:
http://www.montetitoli.it/chisiamo/pubblicazioni/pdf/BCCP_per_sito.pdf
104
Para conocer los requisitos para acceder a DCV Ver Requerimientos tcnicos para la conexin a los
servicios electrnicos del Banco de la repblica de Septiembre 2004 disponible en:
http://www.banrep.gov.co/sebra/documentos/Interconexion_redcorp_redsebra.pdf
105
Art. 1.6.2 inciso 2 de la Circular nica MEC: La entrega y el recibo del ttulo se realizar en el depsito
en que se encuentra ubicado y que haya sido informado por el vendedor.
106
Se proporciona como Anexo VI una descripcin de los flujos de comunicaciones entre los participantes en
la liquidacin y los depositarios de valores en funcin de los distintos mercados y depositarios involucrados.
107
Delivery versus payment in Securities Settlement Systems BIS, Septiembre 1992 disponible en:
http://www.bis.org/publ/cpss06.pdf o A glossary of terms used in payments and settlement systems,
Committee on Payment and Settlement System, BIS. Enero 2001 en: http://www.bis.org/publ/cpss00b.pdf
53


Ello implica que las rdenes de trasferencia de ttulos y efectivo se liquidan operacin a
operacin y que la transferencia final de ttulos desde el vendedor al comprador (entrega) se
ejecuta al mismo tiempo que la trasferencia de fondos desde el comprador al vendedor
(pago).
Adicionalmente, todas las operaciones al contado se liquidan en su fecha de contratacin
(D+0, siendo D el da de contratacin) y en tiempo real, en lnea con los estndares
internacionales emitidos en 1997 por el Instituto Monetario Europeo (Precursor del Banco
Central Europeo)108 para la instrumentacin de las operaciones de poltica monetaria del
Banco Central Europeo, mientras que el resto de operaciones, es decir, compraventa a
plazo, repos y simultneas se liquidan en las fechas pactadas por los depositantes.
El funcionamiento del sistema que gestiona DECEVAL es ligeramente diferente. Por un
lado, la liquidacin de las operaciones realizadas por los depositantes sobre valores de renta
fija tanto deuda pblica como deuda privada se lleva a cabo siguiendo el modelo 1 segn
los criterios del Banco Internacional de Pagos 109, pero mientras que las operaciones de
contado que provienen de la plataforma SEN se liquidan en D+0 110, aquellas que se han
calzado en la plataforma MEC se liquidan en D+0 D+1 111. El resto de operaciones se
liquida en la fecha pactada por las partes. La forma de llevar a cabo la liquidacin de
efectivos tambin es diferente. Las operaciones que se liquidan a travs de DCV no
necesitan instruccin adicional para la transferencia de efectivos, mientras que las
operaciones que se tramitan a travs de DECEVAL requieren la instruccin de la
transferencia de efectivos por parte de los depositantes.112 y 113
Por otro lado, la liquidacin de las operaciones sobre renta variable se
siguiendo el modelo 2 definido por el Banco Internacional de Pagos 114,
instrucciones de transferencia de valores se liquidan de forma bruta desde
vendedor hacia la del comprador (entrega), mientras que los fondos de
lleva a cabo
es decir, las
la cuenta del
efectivo son
108
Recomendacin 7 Firmeza intrada de la liquidacin: Los Sistemas de Liquidacin de Valores (SLV)

deben tener facilidades para liquidar ciertas operaciones del Sistema Europeo de Banco Centrales
operaciones de poltica monetaria con firmeza intrada (i.e. la liquidacin no puede deshacerse). [...] Los
SLVs utilizados para la liquidacin de operaciones con el Banco Central deben tener procedimientos en
funcionamiento que permitan la opcin de liquidar con firmeza intrada de entrega contra pago con dinero del
Banco Central. Estos procedimientos pueden tener la forma de liquidacin bruta en tiempo real, o una serie de
procesos batch con firmeza intrada. Standards for the use of EU securities settlement systems in ESCB
credit operations, European Monetary Institute, 1997, disponible en:
http://www.ecb.int/mopo/pdf/implement/assets/sssstandards1998.pdf
109
A pesar de definirse como un modelo 1, la liquidacin de efectivos que tiene lugar en el Banco de la
Repblica no se efecta por rdenes de DECEVAL, sino que tal y como se detella en el anexo VI son los
depositantes directos los que deben ordenar dicha transferencia hacia y desde una cuenta de orden de
DECEVAL.
110
En este caso el plazo es el mismo que el establecido para las operaciones que se liquidan a travs de DCV.
111
Son los intervinientes de las operaciones ejecutadas a travs del MEC los que determinan si la liquidacin
tiene lugar en D+0 D+1. En este ltimo caso, las operaciones realizadas no se comunican a DECEVAL hasta
el da de su liquidacin. Tambin existe la posibilidad de liquidar la operacin en la fecha acordada por las
partes (hasta D+5).
112
113
En el numeral 3 siguiente se analizan los procesos de liquidacin de las operaciones realizadas en los
sistemas que gestiona la Bolsa (MEC y el sistema de renta variable).
114
Ver nota a pie de pgina Error: Reference source not found supra.
54


liquidados de forma neta desde la cuenta del comprador hacia la del vendedor (pago). El
plazo establecido para liquidar la operacin es D+3, de acuerdo con los estndares
internacionales115.
Sobre este punto debemos incidir en que la posibilidad de liquidar operaciones sobre la
misma clase de ttulos en los dos sistemas supone una competencia que slo es terica pues,
cuando se trata de liquidar valores de deuda pblica en uno u otro sistema, la eleccin del
depositario depende de las normas del mercado en el que se ejecut la orden, sin perjuicio
de que posteriormente, por razones de eficiencia, se trasladen al otro depositario.
Otra cuestin que queremos resaltar es el hecho de que en el anlisis de las tarifas que
aplican los depositarios se aprecian diferencias que en parte vienen explicadas por la
naturaleza de ambos sistemas DCV como parte de los servicios que ofrece el Banco de la
Repblica y DECEVAL como sociedad annima.
As DCV cobra tarifas a sus depositantes en conceptos de: i) administracin de portafolios
(una tarifa mensual), ii) custodia de ttulos (las emisiones de Ttulos de Desarrollo
Agropecuario clase A y B, Bonos Forestales y CERT corren a cargo del tenedor, el
resto a cargo de la emisora), iii) liquidacin de valores contra pago de efectivo (que se
cobra la tarifa establecida para las rdenes de transferencia de las Cuentas de Depsito
CUD) y por transacciones en horario adicional que comprende la liquidacin de
operaciones libre de pago, retrocesin de operaciones repo y constitucin y liberacin de
garantas116.
La cuanta de la mayora de ellas son inferiores a las aplicadas por DECEVAL 117. Un
ejemplo claro del menor coste de liquidar en DCV se establece en la tarifa que se cobra por
liquidar una operacin contra pago de efectivo. En DECEVAL dicha tarifa comprende un
monto fijo (2.000$) y una tarifa ad valorem que oscila entre 6.923$ y 74.550$, cuanta en
cualquier caso superior a la establecida por DCV (8.000$) y justificada, en parte, por la
necesidad de utilizar las Cuentas de Depsito en el Banco de la Repblica para hacer frente
a la liquidacin de efectivos.
A lo anteriormente sealado debemos aadir que la tendencia internacional apunta a la
creacin de un nico depositario centralizado por pas. La racionalizacin de los recursos
en infraestructuras de liquidacin se remonta a la dcada de 1970, cuando en 1976 se
produce en los Estados Unidos la unificacin de las entidades de compensacin (clearing
corporation) con la creacin de National Securities Clearing Corporation (NSCC)118. Tras
un proceso de fusiones de distintas entidades, en 1999 se crea el holding DTCC que ofrece
servicios de compensacin y liquidacin a la mayor parte de valores americanos119.
115
Recommendations for... op.cit. Recomendacin 3 sobre ciclos de liquidacin: La liquidacin en plazo

fijo posterior a la negociacin debe ser adoptada por todos los mercados de valores. La firmeza en la
liquidacin no deber producirse despus de D+3. Deben evaluarse los beneficios y costes de un ciclo de
liquidacin inferior a D+3.
116
Las
tarifas
de
DCV
se
pueden
consultar
en:
http://www.banrep.gov.co/reglam/ARCHIVOS_PDF/CIRCULARES/Asunto08tarifasporserviciosqueprestaeldfv.pdf
117
Las tarifas de DECEVAL estn disponible en: http://www.deceval.com.co/tarifas.htm
118
Ver: http://www.dtcc.com/AboutUs/history.htm
55


Una evolucin similar ha tenido lugar en Europa. As, CRESTCo (el depositario del Reino
Unido y ahora parte del grupo Euroclear) asumi en 1999 las funciones de compensacin y
liquidacin de la Central Gilts Office (encargada de liquidar los bonos del Reino Unido) y
de la Central Money Markets Office (responsable de los instrumentos del mercado
monetario).120 En octubre de 2000, Monte Titoli (el depositario italiano) asumi las
funciones de compensacin y liquidacin de la deuda pblica Italiana que se llevaba a cabo
en el Banco de Italia121. De la misma forma, en Espaa esta integracin tuvo lugar en abril
de 2003 cuando se crea Iberclear, fruto de la fusin entre el Servicio de Compensacin y
Liquidacin de Valores y la Central de Anotaciones gestionada por el Banco de Espaa.
Recomendaciones sobre los depositarios centralizados:
Por todo ello, el equipo consultor cree que esta tendencia tambin debera producirse en el
mercado colombiano, de manera que hubiese un nico depositario que atendiese a las
funciones de registro, compensacin y liquidacin de los valores inscritos en el RNVI.
De ser aceptada nuestra sugerencia, el primer paso consistira en la realizacin de un
estudio de viabilidad en el que se identificasen las duplicidades y procesos que deberan
racionalizarse, las alternativas de integracin y los costes y beneficios de dicha integracin,
todo ello en aras a ofrecer un servicio al menos tan eficiente como el actualmente
suministrado por los depositarios.
Una vez acometido el estudio antes citado, no podemos determinar en este momento si las
acciones resultantes deberan ser tomadas en el corto o medio plazo porque en la decisin
debera tenerse en cuenta el hecho de que todo depositario central debe realizar fuertes
inversiones en infraestructura tecnolgica. Pero s podemos indicar que un momento idneo
para esta integracin podra venir marcado por la necesidad de desarrollar mejoras
tecnolgicas en alguno de los sistemas 122, de forma que, paulatinamente, se podran
armonizar los procedimientos y comunicaciones que, siguiendo las recomendaciones
internacionales123, deberan basarse en estndares internacionales de comunicacin como la
mensajera que SWIFT en colaboracin con la industria de valores (Securities Market
Practice Group, FIX Protocol Ltd, etc) est desarrollando siguiendo la norma ISO 15022 124
y 125
.
119
Para conocer la historia de DTC y NSC ver: http://www.dtcc.com/AboutUs/spanning.htm. A pesar de que

la creacin de la DTCC ha permitido la unificacin de varios depositarios, no podemos dejar de resaltar que
en los Estados Unidos los valores emitidos por el Tesoro, agencias federales y algunos organismos
internacionales (como el Banco Mundial) estn depositados y son liquidados a travs de Fedwire. Sin
embargo, el acceso a este sistema est limitado a ciertas entidades, por lo que los brokers que no sean bancos
deben mantener cuentas y liquidar a travs de instituciones que actan como depositarios de estos valores.
Ms informacin disponible en: http://www.federalreserve.gov/PaymentSystems/FedWire/
120
ISSA Hand Book (vol.6), 1999.
121
http://www.montetitoli.it/eng/index.php?dir=chisiamo&pagina=strut
122
Esta fue una de las razones por las que tuvo lugar la fusin entre Cedel y Deutsche Brse Clearing para
formar el holding Clearstream.
123
Recommendations for... op.cit. Recomendacin 16 y recomendacin 2 del G30 en Global Clearing and
Settlement: A Plan of Action, G30, 2003. http://www.group30.org/docs/PressAdvisory-C&S2-6.rtf
124
Para ms informacin ver http://www.swift.com/index.cfm?item_id=41953
56


De llevarse a cabo la unificacin de los depositarios centrales algunos de los procesos que
deberan ajustarse son los siguientes:
-
Procedimientos de comunicacin de la contratacin al sistema de compensacin y

liquidacin: dependiendo del mercado o tipo de instrumento, la comunicacin de las
operaciones al depositario debera armonizarse, siendo recomendable que estas
comunicaciones se realicen utilizando formatos de comunicacin internacionalmente
reconocidos126.
Armonizacin de los procedimientos de liquidacin para operaciones realizadas en un

mismo mercado127.
Armonizacin de la liquidacin de efectivos128. En este punto, la unificacin debera

permitir que la liquidacin de efectivos se realizase sin la intervencin adicional de
los depositantes directos implicados en la operacin.
Por otro lado, creemos que la integracin en un nico depositario debera ser el resultado de
la iniciativa privada, tal y como ha ocurrido con otros depositarios (DTCC, JASDEC,
Canadian Securities Depository, etc.),129 pudiendo estar participado por los usuarios de su
sistema y por el Banco de la Repblica, si ste lo estimase conveniente o formar parte de
una estructura vertical (como es el caso de Clearsteam en Alemania, Iberclear en Espaa o
Monte Titoli en Italia).
En todo caso, el proceso de integracin debe buscar las sinergias de los dos sistemas y la
revisin de los procesos existentes debe tener como resultado mejoras en el conjunto del
sistema de compensacin y liquidacin.
125
Si bien, el caso de la integracin de los depositarios espaoles en Iberclear no obedece a necesidades de

mejoras tecnolgicas en un sistema concreto, dado que ambos sistemas responden satisfactoriamente las
demandas de los mercados que liquidan, merece la pena destacar que aun persistiendo las dos plataformas
iniciales, Iberclear ha iniciado un proceso de integracin a travs de su Ventana Unificada de
Comunicaciones que sigue las recomendaciones internacionales en materia de mensajera y comunicaciones.
Ver: http://www.iberclear.es/IBERCLEAR/Noticia/pdf/NP_Sesioninformativa.pdf
126
Ver notas Error: Reference source not foundy Error: Reference source not found supra.
127
Tal y como se aborda en el numeral 3 siguiente, existen diferencias en la liquidacin de una misma
operacin en funcin del depositario en el que se liquide la misma y en funcin de cmo se haya comunicado
el cumplimiento de la operacin a la Bolsa.
128
Como se describe en el Anexo VI, la liquidacin de efectivos que se realiza en el sistema DCV no precisa
de instrucciones adicionales por parte de los depositante directos implicados, mientras que para aquellas
operaciones que se liquidan en el sistema DECEVAL es preciso la instruccin de los depositantes implicados
y del propio DECEVAL.
129
Para conocer la estructura de los depositarios centrales de otros pases ver las siguientes webs:
- DTC: en http://www.interbank.org/publ/cpss20r3.pdf
- JASDEC en http://www.jasdec.com/en/company/jasdec-05e.pdf
- CREST Co en http://www.crestco.co.uk/company/bis_crest_2002.pdf
- IBERCLEAR en http://www.crestco.co.uk/company/bis_crest_2002.pdf
- Otros depositarios en http://www.bis.org/publ/cpss20resp.htm
57

RECOMENDACIONES SOBRE LOS DEPOSITARIOS
No se precisan modificaciones sustantivas

-
Procedimientos de comunicacin de la contratacin
Armonizacin de la liquidacin de operaciones del

mismo mercado
Armonizacin de la liquidacin de efectivo
No se precisan
ORGANIZACIN DEL REGISTRO CONTABLE
En ambos depositarios el sistema de registro se conforma sobre una estructura de un nico

escaln, con cuentas abiertas en el sistema a nombre de cada uno de los distintos titulares o
depositantes. Los sistemas distinguen entre las cuentas abiertas a los depositantes directos
(con capacidad para operar directamente en el sistema) y a los depositantes indirectos (que
deben necesariamente operar a travs de un depositante directo, tras la firma de un contrato
de mandato).
En el anlisis que el equipo consultor ha realizado sobre la estructura de las cuentas as
como de la agilidad y eficiencia en el proceso de apertura de nuevas cuentas, especialmente
la apertura de cuentas para depositantes indirectos, se confirma que ambos sistemas cuentan
con procedimientos giles.
La utilizacin de un registro de un nico escaln tiene como ventaja la garanta de que los
valores objeto de liquidacin pertenecen al titular que efectivamente realiz la operacin,
pues cuando la liquidacin se realiza sobre un tercero, la orden se ejecuta contra una cuenta
concreta y no sobre el saldo de terceros de la entidad que participa en el sistema de
compensacin y liquidacin.
Asimismo, se ejerce un mayor control sobre los tenedores de valores, tanto desde el punto
de vista fiscal, pues las retenciones se realizan directamente en las cuentas que gestiona el
depositario, como desde el punto de vista del lavado de activos, ya que ante una posible
incautacin de valores a un determinado titular los requerimientos nicamente van dirigidos
58


al depositario central, de manera que no es necesaria la actuacin del depositante directo
como ocurrira en un sistema de doble escaln.130
Por otro lado, el registro de nico escaln permite una supervisin de primer nivel sobre las
cuentas de depsito y las operaciones realizadas, de manera que la supervisin a los
intermediarios puede dirigirse principalmente a la correcta ejecucin de las rdenes en el
mercado y, en menor medida, a la utilizacin inconsulta de los portafolios que administran
a sus terceros.
No obstante, si bien no existe un estndar internacional sobre cmo debe organizarse el
registro contable, creemos que la estructura de un nico escaln puede presentar ciertas
limitaciones que exponemos a continuacin.
Por un lado, se trata de un modelo que siguen los sistemas de pases cuyo mercado no
maneja gran cantidad de inversionistas, tal es el caso de El Salvador 131 o Turqua132, o
mercados que, siendo de tamao medio, permiten la existencia de cuentas mnibus o
fiduciarias como los mercados de los pases nrdicos (Dinamarca 133, Suecia134 y
Noruega135).
Por otro lado, el manejo de cuentas individuales en el depositario central se complica
cuando el mercado alcanza un tamao significativo, y crecen las cadenas de intermediarios
a travs de los cuales operan los inversionistas finales. Esto se ve agravado desde el punto
de vista legal porque el inversor que accede al mercado a travs de un encadenamiento de
brokers y custodios internacionales puede no tener reconocido en Colombia el derecho
sobre sus valores si stos no estn debidamente inscritos a su nombre en la cuenta del
depositario136.
La globalizacin de los mercados de valores y el desarrollo de las infraestructuras en
tecnologa de la comunicacin han facilitado el acceso a los mercados internacionales. De
ah que se hayan formado estructuras de entrada a los mercados muy complejas, con un
gran nmero de intervinientes en una misma operacin. Esto ha obligado a los depositarios
que liquidan las operaciones de los mercados principales DTCC en los Estados Unidos,
Clearstream en Alemania y Luxemburgo, Euroclear en Reino Unido, Francia y Blgica,
130
Los requerimientos de informacin as como las rdenes de incautacin en un sistema de doble escaln son
por lo general comunicados al depositario (registro central) quien cursa la orden a sus participantes para que,
informen al supervisor o autoridad que requiere la informacin o incauten los valores de la cuenta del tercero
correspondiente.
131
Reglamento Interno Central de Depsito de Valores, S.A. de C.V.
132
Ver http://www.takasbank.com.tr/eng/Services/fs0105.htm
133
Ver:
http://www.uk.vp.dk/C1256CF30038E736/sysOakFil/ClearingRules/$File/Clearing%20Rules.pdf
134
Ver: http://www.vpc.se/css/english/general_terms/general_terms_and_conditions_031117.pdf
135
Ver:
http://www.vps.no/vps.nsf/7bd5b2a9812fce81c1256a97005e92c8/13705c90961ffe67c1256d88003d85b4/$FI
LE/Oppgjorsbrosjyre_eng.pdf
136
Resulta interesante conocer que la Conferencia de la Haya sobre Derecho Privado prepar en noviembre
un documento preliminar sobre The Law applicable to dispositions of securities held through indirect
holding systems en el que se analizan los conflictos de inters que se generan cuando los valores estn
depositados en custodia a travs de varios intermediarios con jurisdicciones diferentes, que est disponible en:
http://www.hcch.net/e/workprog/coll_sec_pd1.pdf
59


JASDEC en Japn, Iberclear en Espaa, etc. a registrar esas rdenes siguiendo un sistema
de registro de doble escaln, en los que en el registro central tiene cuentas abiertas a
nombre de sus participantes con segregacin de la cuenta propia y de terceros y los
participantes, a su vez, llevan el registro de detalle de la cuenta de terceros.
Este modelo de doble escaln tambin lo siguen mercados de la regin, como son, entre
otros, el chileno137, el argentino138 y el boliviano139.
En consecuencia, si bien creemos que el nivel de desarrollo que est alcanzando el mercado
colombiano todava permite un manejo eficiente de cuentas individuales en los depositarios
centrales, no podemos cuando menos sealar que, a medida que el mercado vaya creciendo
y la inversin extranjera sea ms importante, podra cuestionarse la viabilidad del actual
sistema de registro.
Recomendaciones sobre el registro contable
En previsin de que el nivel de desarrollo del mercado colombiano cuestionase la
viabilidad del actual sistema de registro, el equipo consultor considera deseable que a corto
plazo se realice una estimacin de la capacidad y eficiencia del registro de nico escaln,
de forma que determinado el umbral tras el cual este registro no ofreciese la agilidad en la
creacin de cuentas a depositantes indirectos ni asegurase que ste es el verdadero titular de
los valores, se plantease una reforma que cambiase el sistema a un registro de doble
escaln, en el que el depositario estara a cargo del registro global y los depositantes
directos a cargo del registro de detalle.
De llevarse a cabo esta reforma, la transicin a un registro de doble escaln necesitara de
modificaciones en los reglamentos e instructivos del depositario central. Dentro de las
normas debern regularse los mecanismos y procedimientos de que dispondr el depositario
para asegurar el correcto funcionamiento del registro contable (aspecto que, por otro lado,
tambin ayudara a la Superintendencia de Valores en sus labores de supervisin).140
Asimismo, tambin son necesarios ajustes en los procedimientos y procesos que
actualmente lleva a cabo el depositario, entre otros:
-
Incorporacin de controles que aseguren que el saldo de terceros anotado en el

registro central corresponde con la suma de saldos de detalle a cargo de las entidades.
Modificacin de los procesos de liquidacin, tanto de valores como de efectivo para

tener en cuenta saldos agregados de la cuenta de terceros a cargo de las entidades.
Modificacin en los procesos de ejecucin de operaciones financieras (pago de

cupones y dividendos, retenciones impositivas, emisin de tarjetas de asistencia a
Juntas, etc.).
137
D.S. de Hda. N 734 de 1991, Reglamento sobre Depsito de Valores.

Decreto 659/74. En este mercado a solicitud del comitente tambin se permite que en Caja de Valores se
segreguen cuentas en el registro central.
139
Ley No. 1834, de 31 de marzo de 1998, del Mercado de Valores.
140
Recomendacin 12 del CCPS-IOSCO, sobre proteccin de los valores de clientes.
138
60


Por ltimo, y respecto a posibles mejoras por parte del rgano supervisor, creemos
fundamental que la Superintendencia de Valores disponga de herramientas adecuadas para
supervisar tanto el registro central como el registro de detalle a cargo de los depositantes
directos. En este sentido, resaltamos nuevamente la necesidad de disponer de un
procedimiento automatizado y estandarizado de solicitud de informacin sobre saldos y
operaciones realizadas.

RECOMENDACIONES SOBRE LA ORGANIZACIN DEL REGISTRO CONTABLE
Reglamentos e Instructivos del depositario central

-
Incorporacin de controles de saldos
Modificacin de los procesos de liquidacin
Modificacin de los procesos de ejecucin de

operaciones financieras
No se precisan
LIQUIDACIN DE OPERACIONES REALIZADAS EN LA BOLSA DE

VALORES DE COLOMBIA
Como ya mencionamos anteriormente, los procedimientos de comunicacin entre los

comisionistas, los mercados y los sistemas de compensacin y liquidacin son diferentes en
funcin del sistema en el que se quiera liquidar la operacin, tipo de instrumento y forma
de llevar a cabo la liquidacin.
Cuando las operaciones se contratan en las plataformas que gestiona la Bolsa de Valores de
Colombia son los comisionistas quienes le tienen que suministrar la informacin acerca de
cmo se va a llevar a cabo la liquidacin, en lo que se denomina cumplir la operacin.
En este sentido, existen tres formas de cumplir las operaciones realizadas por los
comisionistas en los sistemas de la Bolsa, cada una de las cuales de describe a
continuacin:
61


a) Operaciones en forma convenida:
En este tipo de operaciones, los comisionistas informan de los datos necesarios
para liquidar la operacin en el sistema DECEVAL 141 y dan instrucciones a la
Bolsa para que sta remita la informacin al depositario.
DECEVAL realiza un proceso de validacin tras el cual, si ste tiene resultado
positivo, bloquea los valores en la cuenta del vendedor a favor del comprador, en
lo que se denomina Saldo Trnsito Burstil, informando de ello a la Bolsa.
La Bolsa, no ordenar el traspaso definitivo a las cuentas de valores de los
compradores hasta que las sociedades comisionistas con posicin neta
compradora cumplan con sus obligaciones de pago de efectivos frente a sta.142
b) Operaciones en forma cruzada:
Para el cumplimiento de las operaciones en forma cruzada, los comisionistas
comunican a la Bolsa el detalle de la operacin quien, en su caso, se lo traslada al
depositario.
Si la operacin se liquida en DCV, los comisionistas deben indicar si sta
operacin se liquida mediante entrega contra pago con liquidacin bruta 143 o
mediante compensacin cruzada. En este ltimo caso, los comisionistas deben
comunicar directamente al depositario la realizacin de una entrega libre de
pago. La liquidacin de efectivos se efecta entre los comisionistas fuera del
sistema. Posteriormente deben informar a la Bolsa del nmero asignado por el
DCV para la transferencia realizada.144
Si la operacin se liquida en DECEVAL, es la Bolsa la que informa la operacin
al depositario quien, tras validar la informacin y si sta es correcta, procede a
anotar definitivamente los saldos de valores en la cuenta del comprador,
informando de ello a la Bolsa. La liquidacin de efectivos se realiza, por tanto,
fuera de los sistemas de la Bolsa o del depositario.
c)
Operaciones con compensacin especial

Para poder realizar este tipo de compensacin es necesario que haya la
conformidad de los dos comisionistas implicados en la operacin antes del cierre
del horario de cumplimiento.145 Posteriormente, pero dentro del horario de
cumplimiento, los comisionistas deben informar a la Bolsa el recibo de los
141
Cuando estas operaciones se liquidan a travs del sistema DCV, se sigue el procedimiento de entrega contra
pago que se describe en el Anexo VI para las operaciones realizadas en las plataformas centralizadas MEC y
SEN, conforme a las recomendaciones internacionales.
142
En el Anexo VI se incluyen los flujos de comunicaciones de este tipo de operaciones (ver apartado c) Flujo
de comunicaciones de las operaciones sobre acciones informadas al sistema DECEVAL por el sistema de
negociacin de la Bolsa).
143
144
Art. 3.6.7 de la Circular nica de la BVC, op.cit.
62


valores y efectivo. Adicionalmente, el comisionista vendedor deber informar del
nmero asignado por el depsito para la transferencia realizada, a fin de que la
Bolsa pueda incluir la operacin en el balance neto diario.
La existencia de distintos procedimientos de liquidacin para el mismo tipo de instrumentos
supone mayores costes en la gestin de las operaciones as como desigualdades en los
niveles de riesgos que deben afrontar los intervinientes.146
El cumplimiento de operaciones en forma convenida implica la participacin de varios
sistemas en el proceso de liquidacin. Por un lado, la liquidacin de valores se lleva a cabo
con carcter previo en el depositario central (DECEVAL), mientras que la liquidacin de
efectivos se genera como resultado de los procesos que realiza la Bolsa, pudiendo
efectuarse utilizando dinero del banco central (para lo que es preciso instruir al sistema
SEBRA) o dinero de banco comercial (mediante transferencias bancarias o cheques). En
consecuencia, nos encontramos que para realizar la liquidacin de una operacin es
necesaria la intervencin de tres sistemas (la Bolsa, el depositario central y el sistema de
pagos del Banco de la Repblica), lo que inevitablemente aporta mayores riesgos al
sistema, por cuanto que en los casos de incumplimiento es necesario que los sistemas
coordinen dicho incumplimiento para que, por un lado, no exista riesgo de que otras
operaciones queden incumplidas como consecuencia de sta (ocasionando riesgo sistmico)
y, por otro, que en ningn momento una de las partes est al mismo tiempo en disposicin
del efectivo y los valores.
Adems, desde el punto de vista de la liquidacin de efectivos, el hecho de que los
comisionistas puedan elegir liquidar sus operaciones a travs de las cuentas del Banco de la
Repblica o a travs de cuentas en bancos comerciales supone distintos niveles de riesgos
para una misma operacin. Efectivamente, con la liquidacin de efectivo a travs de las
cuentas del Banco Central desaparece el riesgo de liquidacin bancaria147 que existe cuando
dicha liquidacin se realiza utilizando dinero comercial.
Por otra parte, tras el anlisis del proceso de liquidacin y las distintas funciones que
desarrollan los sistemas, llama la atencin que los servicios que presta DECEVAL para las
operaciones que tienen lugar en la Bolsa se limiten en algunos casos a traspasos de valores
libres de pago y funciones de registro, mientras que el resto de procesos inherentes a la
liquidacin (clculo de las posiciones netas de efectivo, identificacin y comunicacin de
las cuentas de liquidacin de valores, manejo de garantas para el cumplimiento de las
operaciones, etc.) tienen lugar en el sistema de la Bolsa.
Esta prctica no es la que siguen los sistemas de compensacin y liquidacin de otros
pases, que son los encargados de realizar todo el proceso de liquidacin, tanto la parte de
145
Este procedimiento tambin se aplica a las operaciones sobre ttulos expedidos en otra divisa y/o ubicados
en depositarios extranjeros (Art.3.6.8 de la Circular nica de la BVC op. cit.)
146
Los procedimientos de liquidacin deberan configurarse siguiendo el principio de universalidad por el
cual el sistema de liquidacin de valores debera ser nico, admitiendo el menor nmero posible de
especialidades en funcin de las diferentes categoras de valores. De esta forma, las contrapartes no se
expondran a distintos riesgos en la realizacin de una misma operacin.
147
Estndar 2 Standards for the use... op.cit
63


valores como la de efectivos. En la liquidacin de efectivos, si sta se realiza con dinero del
banco central, el sistema suele tener poderes o mecanismos para instruir directamente las
rdenes de cargo y abono en las cuentas de tesorera de los depositantes, sin que haya
necesidad de que el banco central reciba instrucciones adicionales por parte de los
depositantes. Esta liquidacin puede tener lugar en tiempo real (como es el caso de
Iberclear para la Deuda Pblica Espaola o de Euroclear France para las operaciones
comunicadas a travs del Sistema Relit Grande Vitesse 148) o en determinados procesos
batch a lo largo del da (como es el caso de Iberclear para los valores negociados en la
bolsa espaola149 o de Monte Titoli para su sistema de liquidacin neta Express II150).
En consecuencia, el equipo consultor estima que la liquidacin de las operaciones
comunicadas en forma convenida, as como aquellas con compensacin especial, tanto la
parte de valores como la de efectivo, debera realizarse dentro del depositario que acta
como sistema de compensacin y liquidacin, de manera que la liquidacin de valores y de
efectivo tuviera lugar con la menor diferencia de tiempo y en todo momento fuera
controlado por el sistema151.
Adems de la posibilidad de cumplir las operaciones de formas diferentes no podemos
dejar de resaltar que en la normativa de la Bolsa est prevista la posibilidad de aplazar el
cumplimiento de las operaciones. Esta posibilidad est, a juicio del equipo consultor,
contraviniendo las recomendaciones internacionales152.
De las entrevistas realizadas, hemos detectado que estos aplazamientos se producen en
parte cuando los ttulos objeto de la venta no estn registrados en el depositario y el
vendedor debe incluirlos con carcter previo a su liquidacin 153. Esto provoca mayores
riesgos de contraparte y de crdito por cuanto que i) los ttulos fsicos que han sido
vendidos deben pasar por un proceso previo de validacin y, ii) al producirse retrasos en la
entrega de valores las diferencias de precio pueden incitar a una de las partes a incumplir la
operacin154.
Recomendaciones sobre la liquidacin de operaciones realizadas en la BVC
En resumen, creemos necesario que en el corto plazo se lleve a cabo un anlisis
pormenorizado de los procesos de compensacin y liquidacin de las operaciones que se
contratan en los sistemas que gestiona la Bolsa en el que se determinen qu procesos de
post-contratacin podra seguir desarrollando la Bolsa a medio plazo y aquellos que
deberan formar parte de la operativa del depositario central. De igual modo, a medio plazo
148
Ver
el
Disclosure
framework
de
Euroclear
France
disponible
en:
http://www.euroclear.com/wps/Euroclear/downloads/Disclosure_Framework.pdf?userId=
149
Ver el Disclosure framework de Iberclear para la plataforma SCLV disponible en:
http://www.iberclear.es/IBERCLEAR/Publi/pdf/disclosureframeworkSCLV.pdf
150
Disponible en: http://www.montetitoli.it/eng/document/normativa/pdf/NetSettlementServiceGuide.pdf
151
Recomendacin 11 del G30 op.cit.
152
Recomendacin 3 de BIS-IOSCO, op. cit.
153
Para conocer el procedimiento de inclusin y exclusin de ttulos fsico ver numeral 2 de las debilidades
detectadas en el proceso de depsito.
154
Ante los incumplimientos de una operacin, ni la Bolsa ni el depositario disponen de mecanismos que
aseguren el buen fin de la misma. Este aspecto es abordado en el numeral 6. Aseguramiento en la entrega.
64


deberan unificarse los procedimientos de compensacin y liquidacin atendiendo al
principio de universalidad siguiendo un modelo de entrega de valores contra pago de
efectivo gestionado por el depositario central.
En el momento de adoptarse estas medidas debern modificarse las normativas de la Bolsa
y de los depositarios centrales, as como redefinir algunos de los procesos existentes que
pasaran a ser ejecutados por el depositario central. Algunos de stos cambios se enumeran
a continuacin:
-
La comunicacin de las operaciones realizadas en los sistemas de la Bolsa al

depositario central debera hacerse tan pronto como se ejecute la operacin.
Como consecuencia de lo anterior, es posible que las comunicaciones que

actualmente realizan los comisionistas a la Bolsa para informar del detalle de las
operaciones que se han de liquidar se realice directamente a travs de los medios del
depositario central. Alternativamente, la Bolsa podra seguir desempeando esta
funcin pero informando a la mayor brevedad al depositario central (informacin en
tiempo real).
Redefinir el proceso de liquidacin de efectivos que lleva a cabo el depositario para

recoger tanto una liquidacin bruta en tiempo real para valores negociados en el
MEC como una neta para valores de renta variable que tendra lugar en D+3.
En todo caso, es necesario modificar los procedimientos de liquidacin a travs de

las cuentas del Banco Central para que no sea necesaria la instruccin del
depositario y de los depositantes directos.
De adoptarse nuestra recomendacin, no creemos que se exijan mejoras en los

procedimientos de supervisin, al contrario, la ejecucin de todos los procesos de
liquidacin por parte del depositario central facilitar las labores de supervisin de la
Superintendencia de Valores.
Por ltimo, sealar que en el corto plazo tambin se precisaran cambios en la normativa de
la Bolsa para evitar los ya mencionados aplazamientos en el cumplimiento de las
operaciones contratadas. Estos aplazamientos deberan obedecer a situaciones muy
concretas y, en todo caso, estar pecuniariamente penalizados.
Banco de la Repblica de Colombia

RECOMENDACIONES SOBRE LA LIQUIDACIN DE OPERACIONES REALIZADAS EN LA BVC
Reglamentos e Instructivos de la BCV y el depositario
65


central
Inmediatez de las comunicaciones de la BVC al

depositario
Comunicacin de la informacin sobre el detalle de las

operaciones realizadas
Redefinicin del procedimiento de liquidacin de

efectivos
Modificacin del procedimiento de liquidacin de

efectivos entre depositario y el Banco de la Repblica
No se precisan
LIQUIDACIN DE EFECTIVOS EN LAS CUENTAS DEL BANCO DE

LA REPBLICA
El Banco de la Repblica, a diferencia de la mayora de los bancos centrales, permite la
apertura de cuentas de efectivo a todas las entidades autorizadas a operar como depositantes
directos en los sistemas de depsito de valores, entre las que se encuentran entidades que no
estn sometidas a los coeficientes de caja establecidos por el propio Banco155.
El mantenimiento de saldos en las cuentas de los depositantes que no tienen obligacin de
cumplir con los coeficientes de caja no ofrece remuneracin alguna156. Por tanto, stos
preferirn mantener sus efectivos en las cuentas abiertas en las entidades de crdito y, a
medida que tengan que hacer frente a la liquidacin de sus operaciones, ordenar
transferencias a su cuenta en el Banco de la Repblica.
A pesar de que las necesidades de liquidez de los depositantes directos se conocen de
antemano (para operaciones realizadas en el sistema de la Bolsa y en el MEC, cuando no se
liquidan en D+0), se pone de manifiesto, tal y como se muestra en los siguientes grficos,
una concentracin de operaciones a determinadas horas del da (entre las 14 y las 17 horas)
que puede generar tensiones en el sistema de pagos.
Segn se ha podido constatar en el trabajo de campo realizado por el equipo consultor, esta
concentracin de rdenes no parece que provenga de la falta de liquidez de los
depositantes, sino de ineficiencias en la gestin de las rdenes que estos depositantes cursan
a sus bancos. En efecto, la ejecucin de las rdenes de transferencia cursadas por los
comisionistas, fondos mutuos de inversin, etc. no se procesa de manera inmediata, sino
155
Conforme al art. 1 de la Resolucin Interna n 3 de 1997, de 29 de octubre, de la Junta Directiva del Banco
de la Repblica, el Banco de la Repblica podr celebrar contratos de depsito con personas jurdicas,
pblicas y privadas, cuando ello sea necesario, para [...], administracin del depsito de valores...
156
Sobre la remuneracin de los encajes que los establecimientos de crdito deben mantener en el Banco de la
Repblica ver la Resolucin Externa n 19 de 2000, de 24 de noviembre, del Banco de la Repblica, por la
cual se compendia el rgimen el encaje de los establecimientos de crdito, modificada por la Resolucin
Externa n 7 de 2001, de 2 de noviembre.
66


que las entidades de crdito primero atienden sus pagos y necesidades de liquidez, para
luego cumplir las rdenes de sus clientes.
Esta prctica, que genera retrasos en los procesos de liquidacin ligados al mercado de
valores supone una posible fuente de riesgo sistmico, por cuanto ante un eventual
incumplimiento de uno de los depositantes, el sistema podra no disponer de tiempo
suficiente para evitar el incumplimiento del resto de los depositantes (ntese que alrededor
del 40 por ciento del efectivo que se transa en las cuentas del Banco de la Repblica lo hace
en esa franja horaria, de 14 a 17 horas).
Distribucin de transacciones por franjas horarias en el Banco de la Repblica
Fuente: Banco de la Republica
67

68

69

70

71


Para corregir esta concentracin horaria, el Banco de la Repblica estableci una tarifa
penalizadora por las transferencias de efectivo realizadas a partir de las 18.00 horas 157. Esta
medida no ha tenido como resultado la dispersin de las transferencias de efectivos ligadas
a operaciones con valores sino una disminucin de las operaciones realizadas en esta
segunda ventana, tal y como se aprecia en los siguientes grficos158:
Fuente: Banco de la Republica
157
Circular Reglamentaria Externa DSEP-272, de 19 de marzo de 2004.

La primera ventana incluye las transacciones realizadas desde las 00:00 hasta las 18:00 horas y la segunda
ventana comprende aquellas efectuadas desde las 18.00 hasta las 24:00 horas
158
72


La solucin que han adoptado algunos depositantes directos en parte para evitar la
penalizacin impuesta por el Banco de la Repblica en caso de que no se realicen las
transferencias de efectivo con suficiente anticipacin ha sido la de dotar a su cuenta en el
Banco de la Repblica de fondos suficientes para atender las liquidaciones que se
producirn al siguiente da hbil, en detrimento de la remuneracin que pudieran obtener si
ese efectivo estuviera depositado en las cuentas de su banco o entidad de crdito.
Sin embargo, esta prctica no se dara si existiese algn tipo de disposicin normativa que
obligase a las instituciones de crdito a cursar las operaciones de sus clientes de la manera
ms diligente al recibo de la orden.
Alternativamente, esta prctica se reducira si el depositario central pudiera directamente
ordenar los movimientos de efectivos en las cuentas de sus depositantes y stos estuvieran
obligados a atender inmediatamente tales rdenes.
Por otro lado, entendemos que parte de esta tensin y necesidad de liquidez, se vera
reducida en la medida en que se realizase una compensacin de efectivos, aspecto que se
aborda en el siguiente epgrafe.
Recomendaciones sobre la liquidacin de efectivos
A pesar de que la formulacin de normativa relativa a la ejecucin de transacciones en el
sistema de pagos no est dentro del mbito de competencias de la Superintendencia de
Valores, debemos cuando menos resaltar la importancia de adoptar medidas que, a la postre,
no slo mejoraran la eficiencia del sistema de pagos sino que agilizaran los procesos de
compensacin y liquidacin. En este sentido, sera positivo que a corto plazo se realizase un
estudio en el que se analizasen los tiempos de cumplimiento de las transferencias de
efectivos ligadas a operaciones de valores, estimando, por un lado, el tiempo que media
entre que se introduce la orden en el sistema de pagos y el momento de su finalizacin y,
por otro, determinando el tiempo entre el momento en el que se inicia la liquidacin de la
operacin mediante el bloqueo de valores y sta finaliza (asentamiento definitivo de valores
en la cuenta del comprador).
No obstante lo anterior, y como ya apuntamos en el numeral 3 anterior, creemos necesario
que se evale la posibilidad de modificar los actuales procedimientos de liquidacin de
efectivos a travs de las cuentas del Banco de la Repblica por procedimientos
automatizados cuya instruccin parta del depositario central (Deceval) y no de los
depositantes directos (tal y como se efecta en el sistema DCV).
Banco de la Repblica de Colombia
73


RECOMENDACIONES SOBRE LA LIQUIDACIN DE EFECTIVOS
Se precisaran modificaciones por parte de la

Superintendencia Bancaria.
-

Modificacin del procedimiento de liquidacin de

efectivos entre el depositario y el Banco de la
Repblica
No se precisan
NETEO DE LAS OPERACIONES Y LA NECESIDAD DE CREAR UNA

CMARA DE CONTRAPARTIDA CENTRAL
Actualmente las operaciones sobre valores de renta fija son liquidadas una a una sin que se
produzcan neteos. De esta manera, la realizacin de dos operaciones de signo contrario
cuyo resultado final a una determinada fecha no supusiera movimiento neto de ttulos o
efectivos seran liquidadas como dos operaciones independientes, lo que implica, en la
prctica, un incremento de los costes soportados por los depositantes en la ejecucin de sus
operaciones.
Adems de los aspectos abordados en el numeral anterior, la liquidacin bruta de efectivos
supone un incremento de los costes que deben soportar los depositantes para hacer frente al
cumplimiento de sus obligaciones, que afecta de manera especial a las entidades de menor
tamao. As es, el clculo de posiciones netas a nivel de depositante directo reducira
enormemente sus necesidades de liquidez.
El clculo de las posiciones netas se puede llevar a cabo por una Cmara de Contrapartida
Central (en adelante, CCC) o por el propio sistema de liquidacin de valores. En
cualquiera de los casos, es necesario disponer de herramientas que garanticen los posibles
fallos por parte de los depositantes. Las recomendaciones internacionales abogan por la
creacin de una CCC, siempre y cuando se evalen los beneficios y costes de la misma159.
La CCC se interpone entre el mercado y el depositario, compensando las operaciones
(neteo) y garantizando el buen fin de las mismas mediante un proceso de novacin. A travs
de la novacin, el contrato original entre el comprador y el vendedor se extingue,
sustituyndose por dos nuevos contratos: uno entre la CCC y el comprador y otro entre la
CCC y el vendedor. Por tanto, la CCC garantiza el riesgo de contrapartida que existe en
cualquier tipo de operacin, desde el momento en el que se acuerda realizar la operacin
(negociacin) hasta el momento en el que la operacin se completa (liquidacin).
Recomendacin 4 BIS-IOSCO sobre entidades de contrapartida central; y recomendacin 6 del G30. op.cit.
En lnea con esta recomendacin la DTC public en el ao 200 un Libro Blanco en el que se le invitaba a la
industria americana a dialogar sobre la conveniencia de una CCC. Central Counterparties: development,
cooperation and consolidation, disponible en:
http://www.dtcc.com/ThoughtLeadership/whitepapers/ccpwp.pdf
159
74


Adicionalmente, la CCC permite eliminar o reducir la gestin de las lneas de crdito o
cupos vigentes en Colombia, al eliminarse las garantas entre las partes y constituirse
garantas frente a la CCC160.
El proceso de compensacin tiene como ventaja la reduccin en nmero y coste de las
operaciones a liquidar en el sistema de depsito, sea ste un proceso llevado a cabo por la
CCC o por el propio sistema de liquidacin. En este sentido, cabe resaltar que la
Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC, el depositario de valores de los
Estados Unidos cuya subsidiaria National Securities Clearing Corporation ofrece servicios
de compensacin de valores) estima que despus de los procesos de neteo las operaciones a
liquidar en su depositaria se reducen en un 97 por ciento 161. Este porcentaje se eleva a 98,4
por ciento para el caso de CRESTCo, segn datos aportados un mes despus de
implementar esta funcionalidad en julio de 2002162. Por otra parte, es importante resaltar
que las ventajas de la CCC se incrementan cuanta mayor operativa se concentra en la
misma163, es decir, cuanto mayor es el nmero de rdenes que se introducen en el sistema y
cuantas ms entidades participen en el mismo bien directa, bien indirectamente.164
Estas funcionalidades no estn exentas de riesgos que debe afrontar la CCC:
i)
Riesgo jurdico que se presenta cuando en una situacin concursal la CCC

toma medidas previstas en su reglamento cuya interpretacin es distinta a
aquella que da el juez que instruye el caso.
ii)
Riesgo operativo.
iii)
Riesgo de contrapartida, por cuanto se interpone entre las partes de una

operacin.
Para gestionar el riesgo de contrapartida la CCC debe determinar quienes pueden acceder a
la condicin de entidad miembro liquidador (afiliado operador), exigiendo altos niveles de
recursos propios, garantas por posicin y de carcter extraordinario y estableciendo lmites
por posicin abierta, en funcin de un porcentaje de sus recursos propios165.
160
Como se coment en el numeral 4 de las debilidades detectadas en la infraestructura operativa y el proceso

de intermediacin, la eliminacin de cupos de contraparte eliminara la atomizacin existente en el mercado
colombiano. Ver Pg. 30
161
http://www.dtcc.com/AboutUs/2002annual/dearstakeholder.html
162
http://www.crestco.co.uk/basic/news/newsletters/aug02.html#one
163
En Europa, el European Securities Forum emiti un informe ESFs Blueprint for a Single Pan-European
Central Counterparty en el que se describen las ventajas de una nica CCC y el modelo de funcionamiento
de esa nica CCC. Disponible en: http://www.eurosf.com/upload/publications/Blueprint Document - 6
December 2000.pdf
164
Para el caso de Colombia, si se estimase conveniente la creacin de una CCC supondra que en sta se
concentrase la operativa sobre valores negociados en el MEC, SEN y, acaso, INVERLACE.
165
Existen otros mecanismos para controlar el riesgo de contrapartida, como el denominado clearing fund o
fondo de insolvencia por el cual la CCC realiza clculos en un escenario en el que un miembro liquidador
incumple, estimando el impacto de dicho incumplimiento. De este modo, calculan las garantas
extraordinarias de cada miembro sobre la base de clculos muy parecidos a los que determinan el lmite de
posicin abierta en situaciones de estrs, utilizando como base las garantas extraordinarias que tendra el
miembro liquidador con ms riesgo, es decir, aquel cuyo incumplimiento supondra un mayor coste para la
CCC. El importe que resulta se reparte a prorrata en funcin del clculo de garantas extraordinarias de cada
miembro. En caso de incumplimiento, la CCC ejecuta en primer lugar las garantas del miembro que est
75


De esta forma, ante una situacin de incumplimiento, la CCC dispone de herramientas y
recursos necesarios ajustes a precio de mercado, y garantas para hacer frente a las
obligaciones que tiene ante su contraparte.
La figura de la CCC est contemplada en el Proyecto de Ley del Mercado de Capitales,
denominada como Cmara de Riesgo Central de Contraparte. En el captulo tercero de la
mencionada Ley se establecen las actividades de la CCC, quienes pueden ser sus socios, la
extincin de las obligaciones de la CCC por compensacin y la inatacabilidad de las
garantas constituidas para garantizar las obligaciones ante la CCC.
Recomendaciones sobre el uso de la CCC o mecanismo equivalente:
Como ya mencionamos anteriormente, el establecimiento de una CCC, tal y como sealan
las recomendaciones internacionales, debe valorarse en trminos de coste-beneficio 166.
Alternativamente, el sistema de compensacin y liquidacin puede desarrollar procesos de
neteo que aporten parte de las ventajas de la CCC ya sealadas sin que se produzca
novacin de los contratos. En este caso, tambin es necesario que el sistema cuente con
mecanismos que garanticen posibles incumplimientos por parte de los depositantes. As, el
sistema debera contar con garantas aportadas por sus participantes que cubriesen el riesgo
de incumplimiento del depositante con mayor exposicin en el mercado en un momento
determinado.167
En consecuencia, adems de valorar positivamente que en el Proyecto de Ley se regule la
figura de la CCC, creemos que a corto plazo debe analizarse la viabilidad en trminos de
coste-beneficio del establecimiento de una CCC y en caso de no ser factible, estudiar la
posibilidad de implementar mecanismos de neteo en el depositario central bajo un sistema
de garantas.
Creemos que la Superintendencia de Valores debe jugar un papel fundamental como
regulador de los mercados de valores, velando que la CCC contemple las recomendaciones
internacionales promulgadas por el Banco Internacional de Pagos168.
Tanto si se considerase viable la creacin de una CCC como si se decidiese implementar
mecanismos alternativos dentro del sistema del depositario central, el establecimiento de
procedimientos de neteo precisara de modificaciones sustantivas en los procesos de
liquidacin existentes, ya que la liquidacin de operaciones pasara de ser bruta y en tiempo
real a ser neta y, posiblemente, ejecutarse en varios ciclos o procesos batch. En
consecuencia, sera necesario modificar los actuales procesos para la liquidacin de
efectivos as como la de valores (en caso de que se decidiese realizar una entrega neta,
incumpliendo. Si no son suficientes acude primero a la parte del fondo de insolvencia de ese miembro y en
ltimo lugar a la parte constituida por el resto de miembros liquidadores.
Por otro lado, el Banco de Inglaterra ofrece una revisin de cmo gestionar el riesgo de una CCC a travs de
un artculo de Raymond Knott y Alastair Mills Modelling risk in central counterparty clearing houses: a
review disponible en http://www.bankofengland.co.uk/fsr/fsr13art11.pdf
166
Ver nota pie Error: Reference source not found supra.
167
Ver nota pie Error: Reference source not found supra.
168
Ver Recomendations for Central Counterparties: Consultative Report BIS, marzo 2004 en
http://www.bis.org/publ/cpss61.pdf
76


siguiendo el modelo 3 del Banco Internacional de Pagos). Para la primera parte de la
liquidacin, creemos recomendable que se acuerden con el Banco de la Repblica
procedimientos para agilizar las transferencias de efectivos (estableciendo horarios de
cumplimiento, etc.) de forma que el tiempo que media entre la liquidacin de valores y la
de efectivo sea lo ms corto posible.
De igual modo, creemos necesario implementar a corto plazo un sistema de garantas que
evite el riesgo de contraparte en caso de incumplimiento. Dicho sistema podra
complementarse con los mecanismos de aseguramiento en la entrega que se describen en el
numeral siguiente.
Como el establecimiento de mecanismos de neteo implica mayores riesgos en los procesos
de liquidacin, el depositario central deber contar con elementos de control de riesgo que
prevean los posibles incumplimientos. Por su parte, la Superintendencia de Valores debera
disponer de herramientas para supervisar en todo momento la solvencia financiera de sus
entidades reguladas.
Por ltimo, no podemos dejar de sealar que el nmero de transferencias de ttulos que
tendra lugar en los depositarios como consecuencia del neteo se vera reducido
considerablemente, si stos siguiesen un registro de doble escaln, por cuanto que los
movimientos de las operaciones de terceros de un depositante directo se realizaran dentro
de los libros del depositante y no en los libros del depositario central.
Bolsa de Valores Colombiana

RECOMENDACIONES SOBRE EL USO DE LA CCC O MECANISMO EQUIVALENTE
Deben regularse todos los aspectos relativos a neteo,

garantas, riesgos, etc. y, en su caso, novacin
-
Procedimientos de compensacin de valores y efectivos
Procedimientos de liquidacin de valores y efectivo
Liquidacin de efectivo entre el depositario central y el

Definicin de procesos de clculo de garantas y

medicin del riesgo
Mecanismos de control del riesgo de las entidades

participantes
77

ASEGURAMIENTO EN LA ENTREGA
Como ya se describi anteriormente, tanto DCV como DECEVAL operan sus sistemas con
modelos de liquidacin bruta para activos de renta fija, transaccin a transaccin. Adems,
las operaciones que se han calzado en el SEN se liquidan en tiempo real, eliminndose de
este modo el riesgo de mercado, es decir, el riesgo que se produce por las variaciones de
precios desde la fecha de contratacin a la fecha de liquidacin.
Con respecto a esta plataforma, a pesar de que los procedimientos establecen que si al final
del da no existen valores o efectivo suficientes para llevar a buen trmino la operacin sta
no se liquida, los datos proporcionados por DCV plataforma en la que se liquidan la
mayora de las operaciones realizadas en este mercado estiman que un 99,9% de
operaciones llegan a buen trmino.
Respecto de las operaciones que se realizan sobre valores de renta variable, ya
mencionamos que siguen un modelo de liquidacin bruta de valores y neta de efectivo,
siendo la Bolsa la que gestiona la liquidacin de efectivos de forma neta, mientras que la
liquidacin de valores se produce mediante entregas libres de pago en el sistema de
DECEVAL.
La incertidumbre sobre el cumplimiento de las operaciones contratadas en el mercado,
genera riesgo de crdito (incluido el riesgo de reposicin y riesgo de principal). Para
disminuir estos riesgos es necesario dotar al sistema de mecanismos que aseguren el
cumplimiento o buen fin de la liquidacin, de manera que los depositantes dispongan de
medios alternativos para atender sus obligaciones de entrega de efectivo y valores en caso
de no disponer de valores o efectivo suficientes.
En consecuencia, y de acuerdo con las recomendaciones internacionales169, el equipo
consultor cree que deberan promoverse mecanismos que agilizasen el proceso de
liquidacin y, a la postre, garantizasen el buen fin de la misma.
Uno de ellos es el prstamo de valores, que puede materializarse bajo distintas figuras
operativas, algunas de las cuales se describen a continuacin:
a) Prstamo Centralizado de Valores: La gestin del prstamo centralizado
de valores la realiza el depositario central de valores que no asume
ningn riesgo. En este tipo de prstamos, los depositantes que quieran
ofrecer valores en prstamo, firman un contrato con el depositario por el
cual, en caso de ser necesario, el depositario toma los valores del
depositante en prstamo y los entrega al depositante vendedor a una
tarifa establecida y por un periodo determinado. El prstamo concluira
169
Recomendacin 5 BIS-IOSCO sobre Prstamo de valores: El prstamo y la toma en prstamo de valores

(o repos y otras operaciones equivalentes en trminos econmicos) deben fomentarse como mtodos para
facilitar la liquidacin de la operaciones con valores. Para ello deben eliminarse las barreras que impiden la
prctica del prstamo de valores; y recomendacin 7 del G30.
78


cuando el depositante vendedor dispusiera de suficientes valores en su
cuenta (bien porque los ha adquirido en el mercado, bien porque el
depositario ha ordenado ejecutar una orden de compra por cuenta del
vendedor que incumpli la operacin tras finalizar el periodo establecido,
en lo que se denomina recompra de valores).
b) Prstamo bilateral de valores: Este tipo de prstamo puede, a su vez,
gestionarse de mltiples formas 170. El prstamo bilateral rene a dos
inversionistas que deciden pactar una operacin por la cual el prestamista
entrega al prestatario valores a un tipo de remuneracin determinado con
el compromiso de ste de devolverle al prestamista los valores a una
fecha pactada. Los prstamos bilaterales suelen estar respaldados con
garantas, de manera que el prestamista debe velar porque el valor de las
garantas aportadas no sea en ningn momento inferior al valor de los
ttulos objeto de prstamo. El clculo y la gestin de las garantas markto-market lo puede realizar el propio sistema como en los casos de
Euroclear171, Clearstream172, DTCC, entre otros o puede quedar en
manos de los intervinientes.
c) Operaciones con pacto de recompra: pueden estar materializadas
mediante una operacin simultnea. En este caso, el sistema puede tener
encomendada la funcin de reunir a las partes interesadas en celebrar la
operacin. La liquidacin de estas operaciones se llevara a cabo
siguiendo los procedimientos previstos para la entrega de valores contra
pago de efectivo.
En relacin con la parte de efectivos, deben establecerse mecanismos que aseguren su
liquidez inicial, como puedan ser lneas de crdito. Los valores que han sido objeto de
incumplimiento son retenidos para venderse en el mercado y as restituir la liquidez
inicialmente cubierta mediante el crdito. En estos casos, el sistema debe contar con
garantas suficientes para cubrir las posibles fluctuaciones en los precios.
La implementacin de medidas que garanticen la entrega, tanto de valores como de
efectivo, reduce considerablemente los riesgos de contrapartida lo que a la postre redunda
en una mayor confianza de los inversionistas sobre las operaciones realizadas en el
mercado de valores. Estas medidas son un buen complemento a las garantas que deben
aportarse en un sistema que realiza liquidacin neta pues disminuye el riesgo sistmico en
caso de que un depositante incumpliese la operacin por falta de valores o efectivo.
170
La Asociacin Intenacional de Prestamistas de Valores (ISLA, por su acrnimo en ingls) ha creado un

acuerdo global para prstamo de valores que est disponible en:
http://www.isla.co.uk/docs/Gmsla%202000%20version.doc
171
Ver:
http://www.euroclear.com/wps/portal/.cmd/ActionDispatcher/_pagr/107/_pa.107/120/.aref/6525108/.piid/183/
.ciid/250#250
172
Ver:
http://www.clearstream.com/swing/dispatch/en/swing/swing_navigation/5000_products_and_services/5400_g
lobal_securities_financing/5430_securities_lending
79


Recomendaciones sobre el aseguramiento en la entrega:
A la luz de lo anterior, el equipo consultor propone que a corto plazo se realice un estudio
en el que se analice, de acuerdo con las opciones presentadas anteriormente, el mtodo ms
adecuado para fomentar el prstamo de valores en Colombia. Esta iniciativa, creemos que
debera realizarse conjuntamente con la posibilidad de establecer el sistema de liquidacin
neta propuesto en el numeral anterior.
Como primer paso y de acuerdo con las recomendaciones internacionales deberan
acometerse las modificaciones normativas pertinentes que eliminasen todas las barreras
fiscales, regulatorias y contables de manera que pueda fomentarse el uso del prstamo de
valores como mecanismo para prevenir el incumplimiento en la liquidacin.173
Posteriormente y dependiendo de la forma en la que se llevase a cabo la puesta en marcha
de ese mecanismo de prstamo de valores centralizado, bilateral, mediante operaciones
simultneas, etc. seran necesarias modificaciones en los procedimientos funcionales y
operativos:
-
El prstamo centralizado requerir la aportacin por parte de los depositantes de

valores a disposicin del depositario central, para lo cual ser necesaria la firma de
un contrato para poder tomar a prstamo dichos valores en caso de incumplimiento.
De igual modo, se requiere el desarrollo de un aplicativo informtico que de soporte
a la gestin de los valores que se disponen para el prstamo (inclusin y exclusin
de nuevos valores, asignacin y cancelacin de valores tomados a prstamo,
informacin a prestamistas, etc.).
En relacin con el prstamo bilateral de valores, los desarrollos informticos

dependern de si la gestin la realiza el propio depositario central o ste acta como
registrador de la operacin.
Las operaciones con pacto de recompra, a nuestro entender, son ms sencillas de

implementar puesto que los sistemas existentes ya cuentan con procedimientos para
registrar y liquidar este tipo de operaciones.
Bolsa de Valores Colombiana
Intermediarios
RECOMENDACIONES SOBRE EL ASEGURAMIENTO EN LA ENTREGA
173
Eliminacin de todas las barreras que impidan el desarrollo
Recomendaciones del G30, op.cit, pag.32. Recommendations for... op.cit. pg 12.
80


de mecanismos de prstamo de valores
Depender de cmo se quiera instrumentar el prstamo

(centralizado, bilateral, mediante repos, etc.)
Introduccin de mecanismos de recompra y venta de

reemplazo de valores.
Gestin de las garantas para asegurar la entrega
No se precisan
FIRMEZA DE LAS OPERACIONES Y LA INATACABILIDAD DE LAS

GARANTAS
La normativa vigente en Colombia no contempla una regulacin clara para reducir los
riesgos jurdicos que lleva aparejada la participacin en sistemas de pago y de
compensacin y liquidacin de valores, en concreto, lo que se refiere a la firmeza de las
operaciones y la validez legal de los acuerdos de liquidacin.
Los esfuerzos para regular la exigibilidad del cumplimiento y ejecucin de los contratos
celebrados en el marco del mercado de valores se ven contemplados en la Ley 510 de 1999,
en la que el legislador establece excepciones a la regla general de colocar en igualdad de
condiciones a todos los acreedores de un sujeto sometido a un procedimiento concursal. En
efecto, la citada ley excluye del procedimiento concursal las operaciones del mercado de
valores que sean realizadas por entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria o de
Valores174. Sin embargo, deja un vaco legal respecto al resto de operaciones realizadas en
174
Para que proceda la aplicacin de la citada ley deben de darse los siguientes requisitos:
a) Que se trate de operaciones celebradas por personas sometidas a la vigilancia de las
Superintendencia Bancaria o de Valores, siempre que stas hayan sido objeto de toma de
posesin o admitidas a procesos concursales, respectivamente art. 29 Ib. numeral 15,
b) Que se trate de operaciones realizadas por la entidad o por cuenta de ella art. 291 Ib.,
numeral 15;
c) Que se trate de operaciones realizadas en el mercado de valores, valga decir que pueden
pertenecer al mercado sobre el mostrador OTC o al mercado burstil art. 6, Ley 32 de
1979, art. 1.5.3.1, Resolucin 400 de 1995 expedida por la Sala General de la Superintendencia
de Valores;
d) Que se trate cualquier clase de operaciones, valga decir de contado o a plazo, de
cumplimiento efectivo o financiero, consistan o no en operaciones de compraventa, pues si
bien el literal b) del artculo 117 Ib. se refiere a obligaciones a plazo, sin perjuicio de lo que
dispongan las normas que regulen las operaciones de futuros, opciones y otros derivados, el
numeral 15 del artculo 291 Ib. no distingue categora alguna;
e) Que el cumplimiento de tales operaciones convenga a los intereses de la entidad intervenida,
siempre que tal condicin no se oponga a la necesidad de evitar situaciones que pongan en
juego la estabilidad del sector financiero y de la economa en general, conforme a lo establece
otro de los principios numeral 3 del artculo 291 Ib. que rigen la toma de posesin;
81


el marco del mercado de valores; por ejemplo, las operaciones mediadas por los corredores
de valores en los trminos del artculo 1340 del Cdigo de Comercio175.
En nuestra opinin, es necesario que los sistemas de compensacin y liquidacin definan en
qu momento se considera que una orden de transferencia es aceptada por el sistema, para
dotarla de firmeza y validez legal, tanto para los depositantes directos como indirectos, de
manera que tras ese momento no admitan la oposicin de terceros.
De este modo, una vez definido cundo una orden de transferencia es aceptada por el
sistema, el buen fin de la operacin es firme, vinculante y legalmente exigible para el
depositante obligado a su cumplimiento, no pudiendo ser sta anulada, ni impugnada.
Por otro lado, la legislacin actual no dispone de una clara distincin sobre la exigibilidad
de las garantas depositadas para el cumplimiento de las operaciones realizadas en el
mercado de valores. La Ley 510 de 1999 regula los pactos o contratos accesorios como son
las garantas y las aplica a todos los sujetos que actan en el mercado de valores, sean o no
entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria o de Valores.
Sin embargo, la Ley 550 del mismo ao est en conflicto con la Ley 510, pues en los casos
de reestructuracin no queda claro si los valores aportados en garanta para operaciones en
el mercado de valores forman parte de la masa patrimonial, en tanto que su ejecucin
requiere la aprobacin de la Superintendencia que supervise a la entidad en
reestructuracin176.
La importancia de regular estos aspectos radica en que los bienes que hayan sido objeto de
transferencia no podrn ser reclamados por rganos concursales, sin perjuicio de las
acciones que puedan asistir a estos rganos o a cualquier acreedor para exigir las
indemnizaciones o responsabilidades que correspondan en su caso por una actuacin
contraria al derecho. De igual modo, las garantas que hayan sido constituidas frente a un
sistema de compensacin y liquidacin de operaciones y que estn afectas al cumplimiento
de operaciones no pueden ser objeto de reivindicacin, en tanto en cuanto no se cumplan
las obligaciones que se derivan de la operaciones.
En este sentido, se desarrollan los artculos 9 y 10 del Proyecto de Ley del Mercado de
Capitales, en el que se determinan i) los trminos en los que una orden se considera
aceptada por el sistema de compensacin y liquidacin y ii) la indisponibilidad de las
garantas que hayan depositado los participantes que estn afectas al cumplimiento de las
operaciones aceptadas por el sistema, de manera que ni tales rdenes ni sus garantas
puedan ser objeto de medidas judiciales o administrativas.
175
La Circular externa n 5 de 1991, de 2 de julio, por la que se definen los alcances de la funcin de
vigilancia de la Comisin Nacional de Valores; naturaleza y lmites del corretaje de valores establece que el
corredor de valores tiene como funcin poner en relacin a dos personas para que ellas mismas celebren el
contrato de suscripcin o compraventa de valores, directamente o por medio de representante. En
consecuencia, al no celebrarse el contrato por una entidad sujeta a supervisin, estas operaciones no estaran
amparadas por lo dispuesto en la Ley 510 en caso de toma de posesin o proceso concursal.
176
Arts. 17 y 34 (numerales 9 y 12) de la Ley 550 de 1999, de 30 de diciembre, por la cual se establece un
rgimen que promueva y facilite la reactivacin empresarial y la reestructuracin de los entes territoriales para
asegurar la funcin social de las empresas y lograr el desarrollo armnico de las regiones y se dictan
disposiciones para armonizar el rgimen legal vigente con las normas de esta ley.
82


Con esta redaccin se establece un trato igualitario a todas las operaciones realizadas dentro
del mercado de valores, con independencia de si la entidad que ejecut la operacin es una
entidad sujeta a vigilancia o no.177 De igual modo, se procede con las garantas que son
aportadas para el cumplimiento de las operaciones.
Es por ello que valoramos muy positivamente la incorporacin del concepto de firmeza de
una operacin a la norma colombiana, pues sigue las recomendaciones del grupo de los
Treinta que establece la necesidad de realizar todos los desarrollos legales necesarios que
determinen los derechos reales sobre los valores o efectivo o las garantas depositadas en un
sistema de compensacin y liquidacin y cmo ejecutarlos.
En nuestra opinin con la aprobacin de esta norma, el mercado de valores colombiano
dispone de una herramienta adicional para minimizar el riesgo sistmico. En el desarrollo
de esta norma deber determinarse si el momento en el que la orden se considera
introducida en el sistema se establece en la Cmara de Riesgo Central de Contraparte
(como entidad encargada de compensar las operaciones recibidas del mercado) o, por el
contrario, se retrasa hasta el momento en el que la orden es introducida en el depositario
central de valores.
CONEXIN CON OTROS DEPSITOS CENTRALES O SISTEMAS

QUE REALIZAN FUNCIONES ANLOGAS
En la actualidad DECEVAL tiene una cuenta abierta en Clearstream Banking Luxemburg
(CBL) por la cual los depositantes de DECEVAL pueden adquirir valores colombianos
emitidos en otras divisas, en concreto, bonos yankees, eurobonos y bonos samuris
emitidos por la Repblica de Colombia. La conexin con este depositario permite la
transferencia de ttulos entre las cuentas de los depositantes colombianos y los participantes
en el sistema de CBL. Esta transferencia se realiza a travs de apuntes contables.
Adicionalmente, DECEVAL tiene una cuenta depositante abierta en DCV que permite el
registro y la liquidacin en su sistema de operaciones sobre valores administrados por DCV.
DECEVAL comprueba que el monto de ttulos anotados en su cuenta en DCV corresponde
al total de los saldos anotados en su sistema a nombre de los depositantes.
El equipo consultor ha observado que en la normativa no se regulan las conexiones entre
depositarios centrales, ni se definen las funciones y obligaciones que debe tener un
depositario que abre una cuenta en otro sistema. Ello hace que la cuenta que DECEVAL
tiene abierta a su nombre en el sistema de DCV contemple como propios valores que en el
sistema de DECEVAL estn registrados a favor de terceros, dado que DECEVAL tiene una
cuenta de depositante directo. En consecuencia, a nuestro parecer dichos valores carecen
del adecuado respaldo legal.
177
Entendemos que con la redaccin del artculo 10 del proyecto de reforma del mercado de capitales se
solucionara el vaco legal al que se refiera la nota Error: Reference source not found supra.
83


Tal y como hemos constatado de las entrevistas realizas, la apertura de una cuenta por parte
de DECEVAL en el sistema de DCV supone a los efectos de ste que DECEVAL es
contractualmente el titular de los valores178 y no sus depositantes por cuanto que para que
stos estuvieran reconocidos DECEVAL debera abrir tantas cuentas de depositantes
indirectos como depositantes directos e indirectos hubiera con saldo en su sistema.
La apertura de cuentas de depositantes indirectos eliminara el riesgo legal pero
operativamente sera muy ineficiente pues implica que para cada liquidacin que se
realizase en el sistema de DECEVAL se necesitara efectuar un movimiento anlogo en las
subcuentas de este depositario en el sistema DCV.179
De igual forma, tampoco est contemplada la posibilidad de que existan discrepancias entre
el saldo anotado en la cuenta de DECEVAL en DCV y el saldo que aqul tiene reconocido a
sus depositantes, por lo que si se produjesen discrepancias, stas seran ms difcilmente
resueltas al no disponer ambos depositarios de mecanismos de conciliacin de saldos180.
Por otra parte, la conexin entre depositarios centrales debera establecerse conforme a
mecanismos internacionalmente reconocidos que limiten la operativa manual de los
sistemas. En este sentido, es conveniente resaltar que la Asociacin Europea de
Depositarios Centrales de Valores (ECSDA de su acrnimo en ingls) ha desarrollado
estndares de comunicacin libre y contra pago de efectivos para la trasferencia de valores
entre depositarios, utilizando para ello formatos de comunicaciones estandarizados por la
norma ISO 15022181. Estos estndares de comunicaciones tambin han sido adoptados por
sistemas fuera del entorno de la ECSDA: Argentina y Brasil.
Recomendaciones sobre el establecimiento de conexiones
En consecuencia, aprovechando el proceso legislativo abierto sobre la reforma del mercado
de valores, creemos conveniente que se incorpore al Proyecto de Ley del Mercado de
Capitales (o a la normativa que posteriormente se desarrolle) la regulacin de la apertura de
cuentas por parte de un depositario central de valores en otro depositario o sistema de modo
178
De las entrevistas realizadas entendimos que DECEVAL tiene suscrito un contrato de depositante directo.
Esta relacin contractual no contempla a nuestro parecer la distinta naturaleza del depositario como tenedor
de una cuenta para permitir la transferencia de valores entre participantes de distintos sistemas de
compensacin y liquidacin, hecho que en la prctica s se est reconociendo.
179
Este movimiento de ajuste de cuentas se denomina en la terminologa de la Asociacin Europea de
Depositarios Centrales (ECSDA de su acrnimo en ingls) realigment. La solucin mencionada se estudi
en el seno de la ECSDA pero se descart por cuanto que implicaba unos elevados costes de transaccin que
no eran justificados cuando a la apertura de cuentas entre sistemas se le dotaba jurdicamente del adecuado
respaldo legal.
180
En el modelo creado por la ECSDA se contemplan dos posibles mecanismos de conciliacin: por un lado
una conciliacin diaria de las operaciones realizadas entre depositarios, es decir, el depositario encargado de
la administracin de los ttulos comunicara todas aquellas operaciones realizadas a lo largo del da que
supongan aumento o disminucin de la cuenta abierta a nombre del otro sistema. Por otra parte una
conciliacin de saldos a final de una fecha acordada entre ambos depositarios (final del da, de mes, etc.)
181
Para
consultar
la
descripcin
funcional
ver:
http://www.ecsda.com/attachments/settlement_links/dvpreport.pdf
Para
consultar
la
descripcin
tcnica
y
los
formatos
de
comunicaciones
ver:
http://www.ecsda.com/portal/publications/publications_of_wgs/information_technology/
84


que se garantice que el saldo que refleje la cuenta de valores abierta por el depositario en el
sistema coincide en todo momento con el saldo que el depositario reconoce al conjunto de
sus depositantes.
En el corto plazo, la actual infraestructura y procedimiento poda servir para realizar las
entregas de valores entre participantes de los dos depositarios, si bien, deberan
incorporarse mecanismos de reconciliacin de valores (comunicacin al final del da de un
informe con las operaciones realizadas que han generado movimientos en la cuenta y
comunicacin de saldos a una fecha determinada) que en la actualidad no existen.
A medio plazo, creemos que las comunicaciones entre los depositarios deberan basarse en
procedimientos y formatos de comunicaciones internacionalmente reconocidos
(procedimientos desarrollados por la ESCSDA y mensajes SWIFT segn norma ISO 15022,
respectivamente).
Todas estas modificaciones deberan estar sujetas a la aprobacin de la Superintendencia de
Valores.

RECOMENDACIONES SOBRE EL ESTABLECIMIENTO DE CONEXIONES

Incorporacin en la normativa de la apertura de cuenta de un

depositario en otro sistema de compensacin y liquidacin
-
Procedimientos de reconciliacin de saldos
Procedimientos y comunicaciones de acuerdo con

formatos internacionalmente aceptados
No se precisan
85

Debilidades detectadas en el proceso de depsito

1. FORMA EN QUE SE IDENTIFICAN LAS NUEVAS EMISIONES ADMITIDAS EN
ADMINISTRACIN
La Superintendencia de Valores tiene encomendada la funcin de la llevanza del Registro
Nacional de Valores e Intermediarios, en el cual estn inscritos, entre otros, todas las
emisiones que se negocian en el mercado de valores.
Dicho registro ofrece la siguiente informacin:
-
Tipo, Cdigo y Nombre de la entidad
Cdigo ttulo en Supervalores
Nombre del ttulo y nmero de emisin
Sitio de inscripcin (Bolsa de Valores de Colombia, RNV)
Tipo de inscripcin (anticipada, automtica, normal, segundo mercado,

temporal)
Nmero de resolucin
Fecha de inscripcin en el Registro Nacional de Valores
Fecha de inscripcin en la Bolsa de Valores de Colombia.
Moneda, monto de la emisin, ltima calificacin y la fecha
El Reglamento del DCV establece que ste puede recibir en depsito emisiones de valores
que emita, garantice o administre el Banco de la Repblica o que constituyan inversiones
forzosas o sustitutivas de las entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria, distintas
de acciones182. Las emisoras pueden solicitar al Banco de la Repblica la administracin de
los ttulos depositados en el DCV, particularmente, el pago del capital y rendimientos de los
mismos.
Por su parte, en DECEVAL se puede depositar la totalidad o parte de una emisin cuyos
valores se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, previa
firma de un contrato entre la entidad emisora y DECEVAL, por la cual sta se obliga a
custodiar, administrar y a ejercer todas las actividades operativas de la porcin
desmaterializada o anotada en cuenta, derivadas del depsito de emisiones respecto de la
emisin.183 Junto con el contrato de emisin, la entidad emisora debe entregar copia del
acuerdo de la Junta de Accionistas o de la Junta Directiva, por el cual se aprueba la
administracin de valores por parte de DECEVAL.
El cdigo que asigna la Superintendencia de Valores para identificar una emisin no se
utiliza en los distintos sistemas de contratacin, que tienen sus propios Mnemotcnicos, ni
en los sistemas de compensacin y liquidacin de valores. En estos ltimos, DCV asigna un
cdigo de cinco dgitos, mientras que DECEVAL asigna un cdigo ISIN que identifica a la
182
Artculo14 del Reglamento del DCV aprobado por la Superintendencia de Valores mediante su Resolucin
nmero 0314 de 7 de junio de 2001.
183
Contrato de depsito y administracin de emisin desmaterializada
86

emisin184 y un fungible que identifica los ttulos dentro de la emisin que no son fungibles
entre s.
Las recomendaciones internacionales185 establecen la utilizacin del cdigo ISIN (acrnimo
del Numero Internacional de Identificacin de Valores en ingls) o norma ISO 6166 como
referencia nica para identificar el valor. El cdigo ISIN es una referencia de 12 dgitos de
los cuales los dos primeros identifican el pas de emisin, siguiendo la norma ISO 3166 y
los nueve siguientes identifican el valor. El ltimo dgito es de control.186
Cada vez son ms los pases que adoptan esta norma 187 y estn afiliados a la Asociacin de
Agencias Nacionales de Numeracin (ANNA por su acrnimo en ingls). En este sentido,
el equipo consultor ve muy positivo que en el Proyecto de Ley del Mercado de Capitales, se
designe a la Superintendencia de Valores como agencia numeradora nacional. Esto unido al
hecho de que ella es tambin la encargada de Registro Nacional de Valores e Intermediarios
supondr un paso para unificar la codificacin de los ttulos que se negocian en el mercado
de valores colombiano.
Recomendaciones sobre la identificacin de nuevas emisiones:
Dado que en el Proyecto de Ley del Mercado de Capitales se establecen las premisas para
la utilizacin del cdigo ISIN como forma de identificar a los valores, creemos que el
desarrollo de esta Ley debera fomentar el uso de este cdigo en las comunicaciones entre
los intervinientes del mercado de valores (comisionistas, mercados y depositarios).
Ello conlleva adaptaciones en todos los formatos de comunicaciones en los que se informa
de este dato pero, a nuestro entender, estar modificaciones no son sustantivas y se podran
realizar en el corto plazo.

RECOMENDACIONES SOBRE LA IDENTIFIACIN DE NUEVAS EMISIONES
No se precisan modificaciones sustantivas en la normativa

de los mercados y sistemas, solamente adaptaciones
184
El cdigo ISIN que crea DECEVAL no est sujeto a las normas ISO 6166 en tanto que se necesita definir
un fungible para clasificar las diferentes clases de valores no fungibles dentro de una misma emisin.
185
Anexo 1: Recomendacin 9: Estndar nico de mensaje: En 1992, deben implementarse el estndar para
los mensajes sobre valores y el sistema de numeracin ISIN desarrollado por la Organizacin Internacional de
Normalizacin de Delivery versus payment ... op.cit.
186
Ver: http://www.anna-nna.com/ISO_6166/iso_standard.htm
187
Ver listado de pases en http://www.anna-web.com/neu/ANNA_Directories/ANNA_Directories.php
87

Adaptacin de los formatos de comunicaciones en los que se

informa de esta dato
No se precisan
INCLUSIN Y EXCLUSIN DE TTULOS FSICOS EN EL SISTEMA

DE DECEVAL
Siguiendo las recomendaciones internacionales establecidas para los sistemas de
liquidacin de valores188 los ttulos depositados en DCV estn desmaterializados y su
registro se produce por medio de anotaciones en cuenta. De este modo, las operaciones
realizadas sobre estos valores generan un apunte contable electrnico en las cuentas de los
depositantes involucrados, reducindose, de esta forma, el riesgo de liquidacin.
Sin embargo, a pesar de que en la actualidad la mayora de las nuevas emisiones estn
representadas mediante anotaciones en cuenta (un 69%), la mayora de los ttulos
administrados por el sistema DECEVAL estn representados mediante ttulos fsicos,
alrededor de un 56% sobre el total en custodia, tal y como se muestra en el grfico. En estos
casos, independientemente de cmo sea su forma de representacin, las trasferencias de
valores dentro del sistema y entre distintos sistemas 189 se producen por medio de
anotaciones en cuenta.
La existencia de ttulos fsicos en el sistema de DECEVAL, as como la posibilidad de que
el emisor incluya parcialmente una emisin, hace necesario disponer de un procedimiento
de inclusin y exclusin de ttulos fsicos.
188
Recomendacin 6 de CSPL- Comit Tcnico de la IOSCO sobre centrales depositarias de valores (CDVs):
Los valores deben estar inmovilizados o desmaterializados y deben ser transferidos por medio de
anotaciones en cuenta en CDVs en la media de lo posible.
189
En el apartado Sobre las conexiones con otros depsitos centrales o sistemas que realizan funciones
anlogas se describe cmo se realizan las transferencias entre sistemas.
88

La inclusin de ttulos fsicos se realiza por medio del depositante directo quien tiene la
obligacin de verificar la autenticidad de los mismos y que stos estn debidamente
endosados a nombre de DECEVAL. Adems de la entrega fsica de los ttulos, el
depositante directo debe incluirlos electrnicamente siguiendo los procedimientos
establecidos por DECEVAL.190 Una vez realizado el ingreso y validada la informacin por
parte del depositario, si sta tiene resultado positivo se anotan los valores en la cuenta
correspondiente.
EVOLUCION DE
LA DESMATERIALIZACIN
EVOLUCION
1994-2003
30.000
Millones de USD
Millones de USD
DESMATERIALIZACIN
Emisin
Fisica
1994-2003
25.000
31%
13.365
20.000
15.000
10.000
12.513
Emisin
Desmateria
lizada
69%
12.519
13.716
11.857
12.123
9.375
10.353
5.000
0 88
1994
15.021
526
1995
3.911
3.597
1996
351
836
1997
1998
1999
Custodia Desmaterializada
Fuente: DECEVAL
4.909
2000
6.129
2001
2002
2003
Custodia total
Fuente: DECEVAL
Del mismo modo, el depositante puede solicitar la exclusin o retiro de los ttulos. En estos
casos, una vez recibida la solicitud electrnica por parte del depositante directo, el sistema
procede a bloquear los valores objeto de exclusin hasta la fecha en que los documentos
fsicos le sean entregados.
Al no existir la exigencia legal de que los ttulos que se encuentran registrados en el
Registro Nacional de Valores deban estar representados mediante anotaciones en cuenta, ni
la obligatoriedad de depositar el monto total de una emisin en el Depositario Central, la
movilidad de ttulos fsicos cuya administracin ha sido encomendada al depositario central
supone una fuente adicional de riesgos para emisores, inversionistas, depositantes directos
y el propio depositario.
As, la posibilidad de que una emisin quede parcialmente depositada en DECEVAL y que
los depositantes directos puedan incluir y excluir ttulos del sistema puede generar riesgo de
prdida, hurto o falsificacin. En ese ltimo caso, la inclusin de ttulos falsos en
DECEVAL podra ocasionar perjuicios en el registro contable a cargo del depositario, por
cuanto se podran reconocer derechos a un depositante que no estaran respaldados por un
ttulo vlido.
190
Art. 41 a 46 del Reglamento de Operaciones DECEVAL
89

Adicionalmente, la existencia de ttulos fsicos y la posibilidad de incluirlos y excluirlos del

sistema genera retrasos en los plazos de liquidacin.
La manipulacin de ttulos fsicos, a la postre, puede generar falta de confianza de los
inversionistas en el depsito centralizado, cuando en realidad la existencia de un
depositario ofrece mayor seguridad en el manejo de ttulos, la liquidacin de operaciones
transadas en el mercado burstil y el reconocimiento y percepcin de los derechos polticos
y econmicos.
Las recomendaciones del Banco Internacional de Pagos establecen que los valores deben
estar inmovilizados o desmaterializados. El Grupo de los Treinta en su informe de 2003
reconoce la necesidad de que la industria de valores y los emisores trabajen conjuntamente
para eliminar la emisin, uso y transferencia de ttulos fsicos191.
La inmovilizacin total de los ttulos en un depositario central tiene muchas de las ventajas
de la desmaterializacin. Por eso hay pases que han iniciado el proceso de
desmaterializacin a travs de la inmovilizacin. Tal es el caso de los Estados Unidos que,
conscientes de la necesidad de utilizar nicamente las anotaciones en cuenta para conseguir
el denominado Straight-Through-Processing, esto es, la automatizacin de todas las
comunicaciones que se realizan en el mercado de valores, han puesto en marcha a travs de
la Asociacin de la Industria de Valores (SIA por su acrnimo en ingls) un programa para
eliminar los ttulos fsicos192.
El programa de los Estados Unidos no es el nico que se ha llevado a cabo para la
desmaterializacin pero es quizs el que mejor resuelve las inquietudes que pueden tener
los inversionistas a la hora de desprenderse de su ttulo fsico.
Para poder llevar a cabo un programa similar en Colombia es necesaria la actuacin
conjunta de:
La Superintendencia de Valores, impulsando el desarrollo normativo que

establezca como estndar la representacin de los ttulos por medio de
anotaciones en cuenta.
Los intermediarios, facilitando a los inversionistas la inclusin de valores en

un depositario central, informndoles de las ventajas y seguridad de la
desmaterializacin de ttulos.
La Bolsa, obligando a las emisoras que quieran listar sus valores a tenerlos
representados mediante anotaciones en cuenta.
Los depositarios centrales, eliminando cualquier procedimiento de exclusin

de ttulos una vez se hayan incorporado al sistema de anotaciones en cuenta
y promoviendo la inclusin de aquellos ttulos de una emisin que todava
permanecen representados en ttulos fsicos.
Las entidades emisoras, modificando su normativa para adoptar la anotacin

en cuenta como forma de representar sus ttulos e impidiendo la ejecucin de
los derechos de los accionistas y obligacionistas si no es por medio del
191
Recomendacin 1: Eliminar papel y automatizar la comunicacin, enriquecimiento y captura de datos.

Global Clearing and Settlement: A Plan of Action
192
http://www.sia.com/stp/pdf/FinalSIAIDImplGuidewithComments032304.pdf
90


depositario central a quien ha encomendado la administracin de sus
emisiones.
Recomendaciones sobre la movilidad de los ttulos:
El equipo consultor considera conveniente que se siga avanzando en la desmaterializacin
de valores. Las acciones que, a nuestro juicio, deben acometerse son las siguientes:
Establecer normas que obliguen a las entidades que inscriban nuevas emisiones
en el RNVI a desmaterializar los valores como paso previo a su inscripcin, as
como determinar procedimientos para desmaterializar las emisiones ya
inscritas.
Delimitar la movilizacin de ttulos fsicos existentes que estn administrados

por el depositario de valores a una sola direccin, esto es, permitiendo la
inclusin de ttulos pero no su exclusin, de manera que los ttulos fsicos
existentes se fueran inmovilizando para, en su caso, efectuar su posterior
desmaterializacin.
Realizar una campaa de desmaterializacin de ttulos fsicos dirigida a los

inversionistas en la que se den a conocer las bondades de la anotacin en
cuenta.
RECOMENDACIONES SOBRE MOVILIDAD DE TTULOS
Circulares de la Superintendencia de Valores para obligar a

la desmaterializacin de ttulos previa a la inscripcin en el
registro del RNVI
Normativa del depositario para impedir la exclusin de
ttulos del sistema
No se precisan ajustes significativos
No se precisan
91
Plan bsico y Preliminar de implementacin

Al ser el objeto de la consultora la realizacin de un anlisis de la totalidad de la infraestructura del sistema de operacin del mercado
de valores colombiano resulta muy complejo establecer un plan bsico y preliminar de implementacin sobre un rea tan vasta y
diversa.
Por otra parte, las recomendaciones se han formulado sobre tres reas diferenciadas y dentro de cada rea algunas, de las
recomendaciones formuladas suponen cambios de cierta envergadura por lo que se ha credo conveniente que en las mismas
recomendaciones se propongan fases para su consecucin y se determine el momento en el que se puede llevar a cabo las reformas
sugeridas.
No obstante lo anterior, a continuacin se muestra una tabla en la que se establecen prioridades para cada una de las recomendaciones
formuladas y se identifican las entidades que, a juicio de los consultores, seran responsables de su ejecucin:
RECOMENDACIONES
PRIORIDAD
Alta/
Media /
Baja
RESPONSABLES DE SU EJECUCIN
TESORO
NACIONAL
SUPERVAL
BOLSA DE
VALORES
CASAS DE
COMISIONISTAS
DCV
DECEVAL
OTRAS
SUPERINTENDENC.
BANCO
CENTRAL
Debilidades detectadas en la infraestructura operativa y el proceso de intermediacin

1. Mercado Primario
Regularizacin del calendario de subastas
de deuda pblica, con publicidad
anticipada
de
montos
y
tasas
aproximados
Inclusin en los folletos de emisin de
todos los valores un captulo de factores
de riesgo y una nota de sntesis.
Concretar el actual aviso de oferta
Media
Media
2. Conflictos de inters y procedimientos de gestin de las rdenes de los clientes

Intensificar la vigilancia de las
sociedades comisionistas para garantizan
el enforcement en casos de conflictos de
inters
Alta
92
Plan bsico y preliminar de implementacin

RECOMENDACIONES
Elaboracin de un cdigo de conducta de

obligado cumplimiento para todos los
intermediarios en el mercado de valores
Emisin de resolucin que trate la mejor
ejecucin de rdenes en los mercados de
valores de aplicacin a todos los
intermediarios
Estudio de una posible modificacin
normativa que introduzca el modelo
gestora depositario para los fondos de
inversin
PRIORIDAD
Alta/
Media /
Baja
TESORO
NACIONAL
SUPERVAL
BOLSA DE
VALORES
CASAS DE
COMISIONISTAS
DCV
DECEVAL
OTRAS
SUPERINTENDENC.
BANCO
CENTRAL
Alta
Media
Baja
3. Plataforma de contratacin de renta variable

Anlisis de la conveniencia de
implementar el MEM en el mercado
colombiano
Alta
4. Formas de contratacin de la renta fija

Realizar
un
estudio
sobre
la
racionalizacin institucional y de
procedimientos, organizando los tramos
mayorista y minorista del mercado
Alta
5.Operativa de los Corredores de Valores Especializados en TES

Considerar la posible mejora del clculo
del puntaje mediante el cual se determina
el acceso a la condicin de Creador de
Mercado
Eliminacin del sistema de case a tres y
sustitucin por un sistema nico de
confirmacin
Baja
Media
93

RECOMENDACIONES
Supervisin de la operativa de los

CVETES por la Superintendencia de
Valores
PRIORIDAD
Alta/
Media /
Baja
TESORO
NACIONAL
SUPERVAL
BOLSA DE
VALORES
CASAS DE
COMISIONISTAS
DCV
DECEVAL
OTRAS
SUPERINTENDENC.
BANCO
CENTRAL
Alta
6. Diferencias en los sistemas de valoracin de instrumentos financieros

Adopcin de un criterio homogneo de
valoracin adaptado a la tipologa y
peculiaridades
que presentan
los
instrumentos financieros emitidos en
Colombia
Media
7. Informacin y transparencia
Desarrollo de APIs que permitan la
conexin de las plataformas MEC y SEN
a los sistemas informticos de los
intermediarios
Promover la puesta a disposicin del
mercado de un sistema centralizado de
informacin
Establecimiento de la obligacin para
aquellos que ejecuten operaciones en el
mercado mostrador de liquidarlas
mediante procedimientos de entrega
contra pago.
Establecer la obligacin de que los SCITs
reporten a la Superintendencia en tiempo
real
Automatizacin de las comunicaciones
entre
los
depositarios
y
la
Superintendencia para sus labores se
supervisin
Alta
Media
Alta
Alta
Alta
94

RECOMENDACIONES
PRIORIDAD
Alta/
Media /
Baja
Dotacin de un sistema de informacin

de mercado capaz de integrar y contrastar
la informacin recibida por diferentes
fuentes
TESORO
NACIONAL
SUPERVAL
BOLSA DE
VALORES
CASAS DE
COMISIONISTAS
DCV
DECEVAL
OTRAS
SUPERINTENDENC.
BANCO
CENTRAL
Media
8. Deficiencias en la estructura regulatoria del mercado de valores colombiano

Estudio para identificar y eliminar los
arbitrajes regulatorios en el mercado de
valores colombiano
Dotar a la Superintendencia de Valores
de la capacidad de imponer sanciones
pecuniarias a las entidades participantes
Alta
Media

1. Existencia de dos depositarios centralizados
Elaboracin de un estudio de viabilidad
para la creacin de un nico Depositario
Central
Media
2. Organizacin de registro contable

Realizacin de un estudio para
determinar el umbral tras el cual sera
necesario modificar el actual sistema de
registro
Baja
3. Liquidacin de operaciones realizadas

Anlisis de los procesos de liquidacin
para concentrar la gestin de la parte de
efectivo y valores en el depositario
central de valores
Alta
95

RECOMENDACIONES
Eliminar el aplazamiento de
operaciones contratadas en Bolsa
PRIORIDAD
Alta/
Media /
Baja
las
TESORO
NACIONAL
SUPERVAL
BOLSA DE
VALORES
CASAS DE
COMISIONISTAS
DCV
DECEVAL
OTRAS
SUPERINTENDENC.
BANCO
CENTRAL
Alta
4. Sobre la liquidacin de efectivos en las cuentas del Banco de la Repblica

Adopcin de medidas que mejoren la
eficiencia del sistema de liquidacin de
efectivos y agilicen los procesos de
compensacin
y
liquidacin
de
operaciones en el mercado de valores.
Agilizar los mecanismos de liquidacin
de efectivos a travs del Banco de la
Repblica
Media
Alta
5. Sobre el neteo de las operaciones y la necesidad de crear una Cmara de Contrapartida Central
Realizar un estudio coste-beneficio de
creacin de una CCC.
Alta
Introduccin
de
mecanismos
de
compensacin debidamente garantizados
por parte del depositario central de
valores
Alta
6. Sobre el aseguramiento en la entrega

Realizar un estudio que analice las
posibilidades para impulsar el desarrollo
prctico del prstamo de valores y la
implantacin de sistemas informticos
que den soporte a esta operativa
Alta
6. Sobre la firmeza de las operaciones y la inatacabilidad de las garantas
96

RECOMENDACIONES
PRIORIDAD
Alta/
Media /
Baja
Determinacin del momento de firmeza

de las operaciones realizadas conforme al
Proyecto de Ley del Mercado de
Capitales
TESORO
NACIONAL
SUPERVAL
BOLSA DE
VALORES
CASAS DE
COMISIONISTAS
DCV
DECEVAL
OTRAS
SUPERINTENDENC.
BANCO
CENTRAL
Alta
7. Sobre la conexin con otros depsitos centralizados o sistemas que realizan funciones anlogas
Regular la figura del depositario que abre
cuentas de valores en otros sistema de
compensacin y liquidacin
Alta

1. Sobre la forma en que se identifican las nuevas emisiones admitidas en administracin
Fomento del cdigo
mercados de valores
ISIN
en
los
Media
2. Sobre la inclusin y exclusin de ttulos fsicos en el sistema de DECEVAL

Emisin de reglas que obliguen a los
emisores a desmaterializar los valores
como paso previo a la inscripcin
Delimitacin de la movilidad de ttulos
fsicos existentes que estn administrados
por el depositario de valores a una sola
direccin (inclusin en el sistema)
Responsabilidad Mxima
Alta
Alta
Responsabilidad Parcial
Sin Responsabilidad Directa
97

Independientemente de la prioridad antes sealada, ciertamente ser ms fcil comenzar la implementacin de las recomendaciones
con la adopcin de aquellas que no supongan modificaciones en la infraestructura existente como son aquellas que implican el estudio
para la introduccin de reformas de mayor calado, a saber:
-
Anlisis para determinar la conveniencia de implementar el MEM en el mercado colombiano;
Anlisis coste-beneficio de la concentracin de la liquidez del mercado secundario de renta fija colombiano;
Anlisis de los posibles arbitrajes regulatorios existentes en el mercado de valores;
Estudio de viabilidad para identificar las duplicidades y proponer alternativas de integracin de los depositarios
centrales en una nica entidad;
Estimacin de la capacidad y eficiencia de un registro de nico escaln;
Anlisis de los proceso de compensacin y liquidacin de las operaciones que se contratan en los sistemas que gestiona
la BVC para que stos pasen a gestionarse por el depositario central de valores; y
Anlisis coste-beneficio del establecimiento de una CCC o mecanismo alternativo, estudio para determinar el mtodo
ms adecuado de mecanismo de prstamo de valores
En segundo lugar, se pueden acometer aquellas recomendaciones que supongan modificaciones legislativas de corto alcance o que
estn contempladas en el Proyecto de Ley del Mercado de Capitales:
-
Regularizacin del calendario de subastas de deuda pblica por parte del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico;
Implementar las mejoras en el contenido del prospecto de emisin relativas al captulo sobre factores de riesgo, nota de
sntesis as como el aviso de oferta;
Redaccin y aprobacin de un cdigo de conducta de obligado cumplimiento para todos los intermediarios de valores;
Resolucin que trate la mejor ejecucin de rdenes en los mercados de valores de aplicacin para todos los
intermediarios;
Modificacin de la normativa para introduccin un modelo gestora depositario para los fondos de inversin del
mercado de valores con dos entidades independientes;
Establecer un criterio homogneo de valoracin de instrumentos de renta fija;
98

-
Elaboracin de una Circular Externa que obligue a los SCITs a reportar a la Superintendencia de Valores las operaciones
que se registran en su sistema en tiempo real;
Fomentar la aprobacin del Proyecto de Ley del Mercado de Capitales para posibilitar la eliminacin de los arbitrajes
regulatorios;
Establecer medidas que agilicen la ejecucin de rdenes de transferencias entre cuentas en el Banco de la Repblica; y
Regulacin de la apertura de cuentas por parte de un depositario central de valores en otro depositario.
Por ltimo, a la luz de los resultados obtenidos en los estudios y anlisis realizados, podran acometerse esas recomendaciones as
como aquellas que suponen modificaciones en los procedimientos y distintos procesos que realizan los intervinientes.
99

ANEXO I SISTEMAS DE VALORACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS.

HOMOGENEIZACIN DE BASES Y PASO AL ESTNDAR REAL/REAL
Las frmulas que se han adoptado, segn las peculiaridades particulares que presente la
estructura financiera que presente el valor, son las siguientes:
EMISIONES DE BONOS CON RENDIMIENTOS FIJOS Y PERIODOS DE DEVENGO DE
INTERESES REGULARES:
Menos de un ao al vencimiento
n
Pex CC
k 1
Flk
nd
1 I pk nt
Ms de un ao al
vencimiento
n
Flk
Pex CC
k 1
(1 I )
( pk
nd
)
nt
donde:
Flk: Flujos percibidos por el suscriptor, normalmente; cupones y amortizacin, en %.
En caso de emisiones con periodicidad de pago inferior al ao natural:
g
g
Fln
Pa
Flk
Siendo;
f
f
donde;
- g: Tipo de inters anual en %.
- f: nmero de pagos de cupn por ao.
- Pa: Precio de amortizacin de la emisin en %.
En este caso, el tipo peridico obtenido se puede componer anualmente utilizando
la siguiente frmula:
Tanual I f si el vencimiento de la emisin es menor o igual al ao, y
1 Tanual (1 I ) f si el vencimiento de la emisin es mayor al ao.
I: Tasa interna de retorno, TIR, en tanto por uno.
pk: Nmero entero de periodos estndar de cupn comprendidos entre la fecha valor de la
operacin y la fecha de percepcin del flujo.
nd: Nmero de das entre la fecha valor de la operacin y la primera fecha de percepcin de
flujos.
nt: Nmero de das entre la primera fecha de percepcin de flujos y la fecha obtenida por la
resta de un periodo de cupn a la primera fecha de percepcin de flujos.
CC Cupn corrido en %.
Pex: Precio ex-cupn en %.
Anexo 1 - 1

EMISIONES DE BONOS CON RENDIMIENTOS FIJOS Y PERODOS DE DEVENGO DE

INTERESES IRREGULARES:
n 1
Pex CC
Flk
pk
( Pa Fln)
k 1 (1 i )
t1
(1 I )
(1 I ) ( t 1tz n 1)
Fl 0
donde:
Flk: Flujos percibidos por el suscriptor, normalmente cupones y amortizacin, en %.
En caso de emisiones con periodicidad de pago inferior o superior al periodo estndar de
devengo de intereses:
g
Fl1
f tk
donde;
- g: Tipo de inters anual.
- f: nmero de pagos de cupn por ao.
- tk: Fraccin de periodo estndar de devengo de cupn.
En este caso, el tipo peridico obtenido se puede componer anualmente
utilizando la siguiente frmula:
1 Tanual (1 I ) f
t1: Fraccin de periodo estndar de devengo de cupn desde la fecha valor de la operacin
hasta la fecha de percepcin de Fl0.
t2: Fraccin de periodo estndar de devengo de cupn desde la fecha valor de percepcin de
Fln-1 hasta la fecha de percepcin de Fln.
I: Tasa interna de retorno, TIR, en tanto por uno.
pk : Nmero entero de periodos estndar de cupn .
Cc: Cupn corrido en %.
Pex: Precio ex-cupn en %.
Pa: Precio de amortizacin en %.
Anexo 1 - 2

EMISIONES DE BONOS CON CUPN CERO:

Menos de
vencimiento
Pex
un
Pa
nd
1 I p
nt
ao
al Ms de un
vencimiento
Pa
Pex
nd
( p )
(1 I ) nt
ao
al
donde:
Pa: Precio de amortizacin en %.
Pex: Precio en %.
P : Nmero entero de aos al vencimiento.
nd: Numero de das desde la fecha valor de la operacin hasta D.
D: Fecha obtenida como resultado de restar p-1 aos a la fecha de vencimiento.
nt: Numero de das entre D y la fecha obtenida como resultado de restar 1 ao a la fecha D.
I: rentabilidad, TIR, en tanto por uno.
Anexo 1 - 3

MERCADO MONETARIO:
Para los instrumentos financieros relacionados con los mercados monetarios, (depsitos
interbancarios, operaciones dobles de cesin de activos, papel Comercial, etc.) la formulacin se
adapta a las caractersticas especiales que presentan estos valores, su estructura financiera, a la
inexistencia de cupn corrido y a la convencin de mercado de considerar aos compuestos por
360 das, BASE REAL/360.
Vida residual superior al Vida residual inferior al
ao
ao
n
n
Flk
Flk 360
P
P
dk
k 1
k 1 360 I dk
1 i 360
donde:
P : Precio del valor.
Flk: Importe de cada flujo.
dk: Numero de das entre la fecha de liquidacin dela operacin y la fecha de percepcin de
cada flujo.
I: Rentabilidad, en tanto por uno.
La formulacin anterior obliga a establecer algunas convenciones adicionales en relacin con los
parmetros que se consideran en los algoritmos de clculo y para la determinacin del nmero de
das transcurridos entre la fecha valor de la operacin y la de percepcin de cada flujo o de
perodo de devengo de intereses, que deben ser tenidas en cuenta a la hora de realizar los
clculos particulares en cada uno de los instrumentos, as:
a.-
Clculo del nmero de das en base REAL:

Se toman el nmero de das reales transcurridos entre la fecha valor de la
operacin y la fecha de percepcin de cada flujo. En el clculo de dicho nmero
de das se utiliza el calendario civil compuesto por 365 das por ao teniendo en
cuenta los aos bisiestos computables.
Para ello se calcularn los perodos completos de pago de cupn, generalmente
aos, que hay entre la fecha valor de la operacin y las de pago de cupones o
amortizaciones, sumndose la fraccin real de periodo que reste.
Por ejemplo, suponiendo que determinada emisin paga cupn anual, la fecha de
liquidacin es el 4-10-1999 y la de amortizacin el 17-4-2007, el procedimiento
de clculo seria el siguiente:
Aos completos => 7
(de 17-4-2000 a 17-4-2007).
Anexo 1 - 4

Das restantes => 196

(de 4-10-1999 a 17-04-2000).
Das periodo actual de devengo de cupn => 366 (de 17-4-1999 a 17-42000).
Fraccin de ao => 196/366 = 0,535519 aos.
Plazo total en perodos de cupn => 7+0,535519 = 7,535519 perodos.
b.-
Clculo del nmero de das en base 360:

Se toman el nmero de das transcurridos entre la fecha valor de la operacin y la
fecha de percepcin de cada flujo, calculados segn el calendario comercial
compuesto por 360 das por ao (considerando cada mes natural como la
duodcima parte de 360 das, o igual a 30 das, si se considera que todo el perodo
comprendido entre un da determinado de un mes dado y la misma fecha del mes
siguiente tiene 30 das).
Por ejemplo, una emisin con cupn anual, la fecha de liquidacin es el 4-101999 y la de amortizacin el 17-4-2007, el procedimiento de clculo seria el
siguiente:
Aos completos => 7, 7x360 = 2.520 das
(de 17-4-2000 a 17-4-2007).
Meses restantes => 6, 6 x30 = 180 das
(de 10-1999 a 4-2000)
Das restantes => 13 (de 4 a 17)
Das periodo actual de devengo de
cupn => 360 ( de 17-4-2000 a 17-4-1999).
Fraccin de ao => 193/360 = 0,5361111 aos.
Plazo total en perodos de cupn => 7+0,5361111 = 7,5361111 perodos.
Los plazos sealados antes se calculan desde fechas futuras hacia fechas
presentes, es decir desde la fecha de cada flujo hacia la de liquidacin de la
operacin.
El cmputo del nmero de das entre dos fechas se realiza excluyendo la primera
de ellas e incluyendo la segunda (resta simple entre dos fechas).
Anexo 1 - 5

ANEXO II: INFORMACIN SUMINISTRADA AL MERCADO POR LAS EMISORAS Y

LA SUPERINTENDENCIA
Tal y como seala la IOSCO la fiabilidad de la informacin financiera y la posibilidad de

contrastarla es crucial para la toma decisiones fundamentadas 193. En este apartado hemos
realizado un anlisis de la informacin contable que las emisoras suministran al mercado as
como la informacin facilitada por la superintendencia acerca de los emisores supervisados.
A principios de los aos 90 se desarrollaron en Colombia, a travs de un Comit Tcnico, unos
principios generales de contabilidad inspirados en los USGAAP y en los estndares
internacionales de contabilidad (IAS). Del anlisis realizado, encontramos que los principios de
contabilidad colombianos presentan grandes diferencias con los estndares internacionales 194
debido a que no han evolucionado de manera acorde con los eventos y las circunstancias que han
acontecido en los ltimos aos.
Las principales deficiencias encontradas en el sistema contable colombiano desde el punto de
vista de la informacin que los emisores entregan al mercado y los medios por los cuales se
difunde tal informacin son las siguientes195.
i.
Existencia de mltiples estndares de contabilidad

Aun cuando, bajo la constitucin Colombiana, el Congreso de la Repblica es la
nica autoridad competente para emitir los principios generales de contabilidad, este
rgano puede delegar esta autoridad, mediante un acto de ley, a una rama ejecutiva o
a la institucin que lo considere pertinente. Con la aprobacin de la ley 222 de 1995,
el Congreso deleg esta tarea a los organismos regulatorios con el fin de que
desarrollen los estndares de contabilidad que ellos consideren necesarios para llevar
acabo sus funciones como reguladores. Este hecho ha generado consecuencias muy
negativas en la convergencia hacia los estndares internacionales de contabilidad,
pues bajo esta ley cada Superintendencia impone sus propias normas para la
presentacin de los estados financieros de las empresas que vigila 196. Actualmente,
para comerciantes, industriales y personas naturales prestadoras de servicios el
catlogo de cuentas contables se defini en los Decretos 2650 de 1993; decreto 2894
de 1994; decreto 2116 de 1996 y decreto 95 de 1997.Para las dems entidades, los
193
Captulo 10.5 de Objectives and Principles of Securities Regulation op. cit.

Lo que va en contra de uno de los principios de contabilidad y auditora recogidos en el captulo 10.6 de
Objectives and Principles of Securities Regulation op. cit.
195
A este respecto ver tambin , Report on the Observance of Standards and Codes (ROSC), Colombia Accounting
and Auditing , World Bank, 25 de Julio de 2003 disponible en http://www.worldbank.org/ifa/rosc_aa_col.pdf
196
La Superintendencia de Valores, por ejemplo, no exige a las empresas que vigila, entre ellas las Comisionistas de
Bolsa, que hagan ajustes por inflacin, algunas gastos pueden ser diferidos como el impuesto al patrimonio (las
empresas del sector real deben de seguir el principio general y reportarlo el mismo ao) y exige lineamientos
especficos para hacer las valoraciones de las inversiones a precios de mercado. De este modo las inversiones
negociables deben ser valoradas a precios de mercado que da la Bolsa de Valores, las inversiones negociables hasta
el vencimiento tienen que valorarse a TIR de compra y las inversiones disponibles para la venta tiene que valorarse
con una combinacin de los mtodos anteriores.
194
Anexo 2 - 1

planes nicos de cuentas estn estipulados en circulares y resoluciones expedidas por

las distintas entidades que vigilan a dichas empresas, para el sector financiero, su plan
nico de cuentas se halla en circulares externas emitidas por la Superintendencia
Bancaria desde 1988. Por otra parte, existen diferentes procedimientos de valoracin
de activos financieros197, Esto supone que algunos de los requerimientos que exigen
las diferentes superintendencias se contradicen entre si y confunden a los auditores
en la aplicabilidad y el tratamiento que le deben dar a cada caso, lo que lleva a una
baja calidad en la forma de reportar los estados financieros. Adicionalmente, la
mencionada ley 222 de 1995 permite que la Direccin Nacional de Impuestos
(DIAN), tenga asimismo capacidad de emitir principios de Contabilidad que
influencian la forma en como se reportan los Estados Financieros198.
ii.
Diferencias entre las Funciones del Revisor Fiscal y el Auditor Independiente

En Colombia no existe la figura de auditor independiente y en reemplazo de esta est
la Revisora Fiscal, que tradicionalmente se ha encargado de la revisin de los
balances as como de otras funciones tales como la revisin de las operaciones y los
actos de los administradores, certificaciones tributarias y regulatorias, revisin de la
existencia de medidas adecuadas de control interno y otros informes. Estas
actividades pueden impedir que el Revisor Fiscal ejerza independencia 199 tal y como
lo establece la Federacin Internacional de Contadores (IFAC Internacional
Federation of Accountants).
Por otra parte, las presiones mundiales recientes estn conduciendo a que el auditor
de estados Financieros no pueda desarrollar, simultneamente y para el mismo
cliente, servicios que tcnicamente se consideran como consultora.
iii.
Operaciones a Plazo
El PUC (Plan nico de Cuentas) de la Supervalores dice que las operaciones a plazo
deben valorarse y registrarse en la contabilidad segn la metodologa que reglamente
dicha Superintendencia. Como no hay una reglamentacin para estas operaciones, la
Superintendecia de Valores ha sugerido a los comisionistas de bolsa el uso de la
metodologa propuesta por la Superintendencia Bancaria para valorar y registrar las
operaciones de derivados. Algunas Comisionistas han implementado la metodologa
de la Superbancaria pero las que no lo han hecho simplemente estn registrando la
obligacin y el derecho por un mismo valor, de forma que no registran en la cuenta de
resultados las perdidas y ganancias que puedan tener estas operaciones durante su
tiempo horizonte.
iv.
Existe un desequilibrio entre la capacidad de los reguladores para emitir estndares

contables y los medios destinados a hacer cumplir tales estndares (enforcement)
197
Revista Dinero, Edicin No 212, Agosto 31 de 2004

A manera de ejemplo la DIAN exige ajustes por inflacin en todas la cuentas, no acepta los mtodos de valoracin
sino que obliga a valorar los ttulos por su tasa facial, entre otras diferencias.
199
El mencionado captulo 10.5 de Objectives and Principles of Securities Regulation op. cit. recoge el principio
de la verificacin independiente de los estados financieros as como la necesidad de normas que garanticen la
independencia del auditor
198
Anexo 2 - 2

Algunos reguladores no tienen la capacidad de monitorear la forma en que las

empresas reportan sus estados financieros y llevan a cabo la contabilidad, de forma
que se complican los procedimientos de revisin para identificar violaciones en los
requerimientos para reportar200. La ley de Bancos y la Ley del Mercado de Capitales
autorizan a la Superintendencia Bancaria, a la Superintendencia de Valores y a la
Junta Central de Contadores para imponer sanciones administrativas si llegan a
encontrar alguna violacin, incluyendo sanciones monetarias o suspensin a la labor
del auditor. En algunos casos cuando un ente regulador encuentra una infraccin o
algn error en la forma de reportar los estados financieros, comunican al
Representante Legal de la Entidad y al Revisor Fiscal para que se hagan las
correcciones del caso, pero no se profundiza en la investigacin de la naturaleza o el
impacto del error.
v.
Informacin financiera suministrada por la Superintendencia

Finalmente hemos analizado la forma en que la informacin contable se difunde al
mercado y, especialmente, la forma en que se pone a disposicin de los inversionistas
minoristas.
Actualmente la Superintendencia de Valores publica a travs de su pgina web una
matriz de informacin financiera donde se recogen los estados financieros remitidos
por las emisoras para que el pblico en general los pueda revisar y analizar. El tamao
y la complejidad de dicha matriz hacen que el anlisis de la informacin que contiene
sea un ejercicio complicado difcilmente apto para personas no expertas en
contabilidad.
En nuestra opinin, este tipo de informacin debe presentarse de forma sencilla y
comprensible. En este aspecto creemos que la best practice a nivel internacional es la
base de datos EDGAR de la US SEC 201, en donde se ponen a disposicin de los
inversores los informes anuales, informes de auditoria, informes de gestin, cuentas
anuales, estados financieros trimestrales as como cualquier otra informacin
relevante de las compaas cotizadas en los Estados Unidos por medio de archivos
pdf, que permiten al inversor el anlisis pormenorizado de tales documentos en un
formato ms cmodo y completamente estandarizado. Siendo conscientes de que la
infraestructura de un sistema semejante es muy costosa, recomendamos que se siga el
procedimiento que siguen otros reguladores como los de la CNMV espaola 202 y
CMVM portuguesa203 (que ofrecen en pdf los estados financieros trimestrales y el
informe de auditora, entre otras informacin) o la CONASEV peruana 204 (que ofrece
informacin resumida acerca de los estados financieros, incluidas las notas a dichos
estados y la discusin de la gerencia en un formato sencillo y claro).
Recomendaciones sobre informacin suministrada

200
La IOSCO, de nuevo en su captulo 10.5 de Objectives and Principles of Securities Regulation op. cit indica la
necesidad de que exista un mecanismo para exigir el cumplimiento de las normas de contabilidad y auditora.
201
http://www.sec.gov/edgar.shtml
202
http://www.cnmv.es/index.htm
203
http://web3.cmvm.pt/english/sdi/emitentes/index.cfm
204
http://www.conasev.gob.pe/eeff/eeff_x_empresa.asp
Anexo 2 - 3

Se propone, de acuerdo con la normas internacionales de contabilidad y la normas

internacionales de auditoria, desarrolladas por la Junta de Estndares internacionales de
Contabilidad (IASB), la Junta de Estndares Internacionales de Auditoria y Fiabilidad (IAASB)
y la federacin Internacional de Contadores (IFAC)205:
Establecer un Comit de alto Nivel responsable de los estndares contables y de

auditoria. El anteproyecto establece que el Gobierno Nacional y el Comit Superior
Contable sern los rganos encargados de llevar a cabo esta labor206.
Implantar Estndares Internacionales de Contabilidad y Auditoria207.
Establecer la Figura de Auditor Independiente.208
Unificar la metodologa y reglamentacin para la valoracin y registro de las

operaciones a plazo, para todas las entidades.
Implementar procedeimientos de control y sanciones efectivas que permitan

monitorear y hacer cumplir los estndares establecidos209.
Establecer formatos fciles y comprensibles para reportar la informacin financiera

de las empresas a travs de la website de la Superintendencia.
Instituciones Involucradas:
Superintendencia de Sociedades
Contadura General de la Nacin
Direccin Nacional de Impuestos (DIAN)
205
Se marcan con una nota al pie las recomendaciones que ya estn contempladas en el anteproyecto de la ley
contable. Este proyecto trata de armonizar las distintas normas de informacin financiera bajo estndares
internacionales, con el objetivo de establecer las condiciones necesarias para que tal informacin, preparada,
presentada y revelada por los entes econmicos, sea de la ms alta calidad, transparente y comparable.
206
Anteproyecto de la Ley Contable, Ttulo III, Art. 26 -27
207
Anteproyecto de la Ley Contable, Ttulo II
208
Anteproyecto de la Ley Contable, Ttulo II, Captulo 2, Art. 19
209
Anteproyecto de la Ley Contable, Ttulo III, Art. 30
Anexo 2 - 4

ANEXO III: ANLISIS DE LOS PAPELES Y FUNCIONES DE LOS INTERVINIENTES

EN EL MERCADO DE VALORES COLOMBIANO
Comisionistas de Valores
En general, un comisionista de valores es una persona fsica o jurdica que proporciona
asesoramiento profesional y se dedica a realizar por cuenta de un tercero, pero a nombre propio,
aquellas operaciones que el denominado comitente le instruye.
Dentro de la infraestructura de operacin colombiana se distinguen dos tipos de comisionistas;
los Comisionistas de Bolsa y los Comisionistas Independientes.
Comisionistas de Bolsa
Constituyen el grupo ms numeroso de instituciones comisionistas autorizadas a operar
en el mercado de valores colombiano hoy en da. Son sociedades annimas que tienen
como objeto principal exclusivo la realizacin de contratos de comisin para la
compraventa de valores en la Bolsa de la cual son miembros, aunque esta actividad ha
sido ampliada en los ltimos aos hacia otros tipos de facetas o prestaciones de servicios
financieros, como son: el aseguramiento en la emisin de valores (underwritting), la
adquisicin o enajenacin de fondos de valores o fondos de inversin de capital
extranjero y la administracin de carteras de valores de terceros.
Son las nicas sociedades facultadas para actuar en la Bolsa, es decir, que fuera de las
Sociedades Comisionistas Burstiles ninguna persona natural o jurdica puede comprar o
vender ttulos valores en la Bolsa.
Estas sociedades comisionistas pueden clasificarse a su vez en bancarias, si su dueo es
un banco, o tradicionales, si sus dueos son personas naturales o un grupo familiar.
Establecindose reglamentariamente la limitacin genrica de que toda persona o grupo
de personas que conforme un mismo beneficiario real, directamente o por interpuesta
persona, solo podr convertirse en beneficiario real del diez por ciento o ms de las
acciones ordinarias en circulacin de la sociedad comisionista, ya sea que se realice
mediante una o varias operaciones, de cualquier naturaleza, simultneas o sucesivas,
previa autorizacin del Consejo Directivo.
Para llevar a cabo su actividad, las Sociedades Comisionistas cuentan con profesionales
especializados en el mercado (los comisionistas), que realizan en nombre de sus clientes
negociaciones de compraventa de ttulos. Este servicio se ejecuta bajo lo que se denomina
contrato de comisin.
Para poder acceder a la categora de Comisionista de la Bolsa de Valores de Colombia,
esta institucin exige una serie de requisitos que deben ser cumplidos210:
210
Ver
Reglamento
de
la
Bolsa
de
Valores
http://www.bvc.com.co/Normatividad/ReglamentoGeneral-BVC-V2004MYO28.pdf
de
Colombia
en
Anexo 3 - 1

Ser accionista de la Bolsa de Valores de Colombia S.A. y realizar las inversiones

obligatorias en el Fondo de Garantas de la Bolsa de Valores de Colombia.
Tener un puesto de Bolsa.
Contar con el pronunciamiento favorable del Consejo Directivo sobre la

existencia de condiciones para admitir nuevos miembros.
Tener capacidad legal para ejercer el comercio.
Gozar de buena reputacin moral, social y comercial y no haber sido admitido a

un proceso concordatario; no haber sido intervenido para vigilancia especial o con
fines de liquidacin forzosa administrativa; no haber presentado insolvencia
manifiesta, ni haber entrado en causal de disolucin, liquidacin o en terminacin
voluntaria de actividades.
No haber sido condenado por delito alguno.
En oposicin a estas obligaciones societarias, los Comisionistas de Bolsa cuentan con el

derecho a la exclusividad en la celebracin de transacciones en los sistemas de
negociacin administrados por la Bolsa, tienen reconocida la capacidad de presentar al
Consejo Directivo, a la Cmara Disciplinaria o al Presidente de la Bolsa sugerencias,
reclamaciones u observaciones acerca del funcionamiento operativo del Mercado y
pueden solicitar de las autoridades de esta institucin informes o datos sobre asuntos
relacionados con el objeto de la misma.
En general, en su actividad de prestacin de servicios de intermediacin y realizacin de
operaciones por cuenta de terceros, los Comisionistas de Bolsa deben:
Actuar con lealtad, claridad, precisin, seriedad y cumplimiento, en el mejor

inters de los clientes y la integridad del mercado. La capacitacin de los
Comisionistas Burstiles, se ha de poner de manifiesto en la preparacin y el
profesionalismo de los sus representantes legales, operadores y empleados de la
Sociedad Comisionista.
Ser diligentes en la recepcin y ejecucin de rdenes de compra y venta de

valores.
Obtener y suministrar a los clientes la informacin relevante para la realizacin de

transacciones, as como tambin entregarles, oportunamente, la documentacin de
los negocios realizados.
Evitar conflictos de inters y asegurar un tratamiento equitativo a sus clientes.
Abstenerse de realizar operaciones, directamente o por interpuesta persona,

utilizando informacin privilegiada.
y estn obligados operativamente a:
Realizar todas sus operaciones en rueda.
Anexo 3 - 2

Entregar a su comitente el comprobante de liquidacin de la operacin.
Intermediar sobre ttulos inscritos en bolsa.
Guardar reserva, respecto de terceros, sobre las actividades que desarrolle en

relacin con su profesin.
Hacer entrega de los valores y cancelar su precio, sin que pueda alegar falta de
provisin.
Desarrollar su actividad de tal manera que no se induzca a error a las partes

contratantes.
Informar a los clientes sobre las operaciones ordenadas.
Adicionalmente, las sociedades Comisionistas de Bolsa se encuentran facultadas para

invertir los recursos entregados por el inversor, en desarrollo del contrato de
administracin de portafolios de terceros, en un fondo constituido por valores cuyo
emisor son entidades extranjeras y administradas por una sociedad extranjera, siempre y
cuando dichos ttulos se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores e
Intermediarios RNVI.
Esta autorizacin encuentra sustento en el artculo 1.5.1.1 de la Resolucin 400 de 1995,
que prev que constituye intermediacin en el mercado pblico de valores la realizacin
de operaciones que tengan por finalidad o efecto el acercamiento de demandantes y
oferentes para la adquisicin o enajenacin de valores inscritos en el Registro Nacional
de Valores e Intermediarios, sea que tales operaciones se realicen por cuenta propia o
ajena, en el mercado burstil o en el mercado mostrador, primario o secundario.
Adicionalmente, el artculo 1.5.1.2 de la citada resolucin, establece que tipifica actividad
de intermediacin en el mercado pblico de valores las operaciones de adquisicin y
enajenacin de valores que ejecuten las sociedades comisionistas de bolsa en relacin con
portafolios de valores de terceros, ejecutadas sobre valores inscritos en el RNVI.
Por tanto, la sociedad comisionista se encuentra facultada para invertir los recursos
entregados por el inversionista, en un fondo constituido con valores cuyo emisor son
entidades extranjeras o administrado por una sociedad extranjera si as lo dispuso su
mandante, siempre y cuando dichos ttulos se encuentren inscritos en el Registro
Nacional de Valores e Intermediarios, teniendo en cuenta que dicha actividad constituye
intermediacin en el mercado pblico de valores.
Aparte del control y vigilancia realizado por la Superintendencia de Valores y la Bolsa de
Valores de Colombia S.A., las Sociedades Comisionistas miembros de la Bolsa de
Valores de Colombia tienen unos principios generales por los cuales se rigen y que se
encuentran formulados en el Cdigo de Conducta de las Sociedades Comisionistas
miembros de la Bolsa de Valores de Colombia.
Comisionistas Independientes
Anexo 3 - 3

Los Comisionistas Independientes son una figura tpica del Sistema de Mercados
Financieros en Colombia. Estos agentes tambin son profesionales de la intermediacin
de valores y actan a nombre propio y por cuenta ajena. A diferencia de los Comisionistas
de Bolsa, las sociedades Comisionistas Independientes no pueden negociar directamente
en la Bolsa los ttulos inscritos en esta ya que no ostentan la categora de ser miembros de
la ella. No obstante, estas sociedades, s pueden recurrir a los comisionistas miembros de
la bolsa para la compra y venta de ttulos, pero actuando bajo el mandato de un tercero.
Respecto de otras actividades que las sociedades Comisionistas Independientes de valores
pueden desarrollar, se encuentran las funciones 211 de intermediacin en la colocacin de
ttulos garantizando el intermediario colocador la totalidad o parte de una emisin o
adquiriendo en todo o en parte los valores de la misma por cuenta propia para colocarlos
posteriormente en el mercado, as como la colocacin de ttulos al mejor esfuerzo, podr
ser realizada por las sociedades Comisionistas de Bolsa, y en las sociedades
independientes de valores".
Adicionalmente, las sociedades comisionistas independientes de valores pueden realizar
otras operaciones, siempre y cuando las mismas guarden relacin directa con su objeto
social o que tengan como finalidad ejercer los derechos o cumplir con las obligaciones,
legal o convencionalmente derivadas de su existencia y actividad, sin que le sea aplicable
por va de remisin lo previsto en el artculo 7 de la ley 45 de 1990.
Sociedades Fiduciarias
Las Sociedades Fiduciarias son entidades de servicios financieros, con naturaleza jurdica de
sociedad annima, que se encuentran sujetas a la inspeccin y a la vigilancia de la
Superintendencia Bancaria. El objeto de estas organizaciones es la realizacin de operaciones de
gestin y administracin de bienes, mediante las cuales los denominados fideicomitentes
entregan al fiduciario activos con la finalidad de que este ltimo desarrolle para ellos una
actividad especfica.
Estas Sociedades se encuentran reguladas por el Cdigo de Comercio colombiano, que en su
Ttulo XI regula la fiducia mercantil, el Estatuto Orgnico del Sistema Financiero, la Circular
Externa 007 / 1996, Bsica Jurdica, de la Superintendencia Bancaria y la Circular Externa 100 /
1995, Bsica Financiera y Contable, de la Superintendencia Bancaria.
De acuerdo con el Estatuto Orgnico del Sistema Financiero212 y el Cdigo de Comercio
colombiano213, las Sociedades Fiduciarias podrn celebrar encargos fiduciarios que tengan por
objeto la realizacin de inversiones y la administracin de bienes. Es en la realizacin de estas
actividades de prestacin de servicios puramente financieras cuando su participacin dentro de la
infraestructura del sistema de operacin resulta ms relevante a efectos del anlisis de los
Agentes participantes en l previsto en el presente documento. Adicionalmente, estas sociedades
211
Resolucin 400 / 1995 de la Superintendencia de Valores.

Artculo 29 del Estatuto Orgnico del Sistema Financiero
213
Artculo 1226 del Cdigo de Comercio
212
Anexo 3 - 4

podrn prestar servicios de asesora financiera; podrn actuar como emisores mediante la puesta
en circulacin de bonos por cuenta de dos o ms empresas, siempre y cuando un establecimiento
de crdito se constituya en avalista o deudor solidario del emprstito y se confiera a la entidad
fiduciaria la administracin de la emisin; obrar como agentes de transferencia y registro de
valores; ser depositarias de sumas consignadas en juzgados, etc. estando comprendidas estas
actividades en la relacin de supuestos previstos en el proyecto de Ley de Reforma del Mercado
de Capitales.
Con fundamento en lo establecido en los artculos 1226 del Cdigo de Comercio y 6 de la Ley
45 de 1990, existe la restriccin de que nicamente las sociedades fiduciarias autorizadas por la
Superintendencia Bancaria pueden desarrollar la actividad fiduciaria en Colombia, con
excepcin de las operaciones de recaudo y transferencia de fondos, transferencia y registro de
valores o de depositarios autorizadas a los establecimientos de crdito en el artculo 118 del
EOSF.
En general, en su actividad de administracin de bienes, los fondos gestionados por este tipo de
sociedades pueden revestir la siguiente tipologa:
Fondos Comunes Ordinarios
Fondos Comunes Especiales
Fondos Comunes Especiales en moneda extranjera
Fondos de Pensiones de Jubilacin e invalidez Voluntarias
Fondos de inversin o fondo pas.
Fondos mutuos de inversin
Quedando los dos ltimos tipos de Fondos bajo el control de la Superintendencia de Valores.
Establecimientos de Crdito
Establecimientos Bancarios
El objeto principal de este tipo de entidades es captar recursos en cuenta corriente
bancaria, as como tambin la captacin de otros depsitos a la vista o a trminos, con el
objeto primordial de realizar operaciones activas de crdito.
Las operaciones autorizadas que puede hacer este tipo de establecimientos referentes al
mercado de valores y adicionales a las que comnmente conllevan son:
214
Realizar por cuenta propia cotizaciones en firme de compra y venta de ttulos de

deuda pblica de la Nacin214;
Decreto 1638/96 , Art. 1
Anexo 3 - 5

Colocar ttulos de deuda pblica emitidos por la Nacin, pudiendo o no garantizar

la colocacin del total o de una parte de tales emisiones o tomando la totalidad o
una parte de la emisin para colocarla por su cuenta y por riesgo propio215;
Corporaciones Financieras
El objeto fundamental de estos establecimientos de crdito es la movilizacin de recursos
y la asignacin de capital para promover la creacin, reorganizacin, fusin,
transformacin y expansin de cualquier tipo de empresas como tambin para participar
en su capital, promover la participacin de terceros, otorgarles financiacin y ofrecerles
servicios financieros especializados que contribuyan a su desarrollo.
Las operaciones autorizadas que puede hacer este tipo de establecimientos referentes al
mercado de valores y adicionales a las que comnmente conllevan son:
Suscribir y adquirir acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones,

bien sea de emisin primario o secundaria;
Colocar mediante comisin acciones, bonos y otras obligaciones de una nueva

emisin o de mercado secundario, emitidos por dichas empresas, pudiendo o no
garantizar la colocacin del total o de una parte de tales documentos. Tambin
podrn tomar la totalidad o una parte de la emisin, para colocarla por su cuenta y
su propio riesgo. Toda colocacin de bonos u otras obligaciones emitidas a ms de
un ao por las empresas sobre las cuales se pretenda realizar oferta pblica por
intermedio de una entidad financiera deber efectuarse con la participacin de una
corporacin financiera, a cualquier ttulo;
Descontar, aceptar y negociar toda clase de ttulos emitidos a favor de las

empresas con plazo mayor de un ao, siempre y cuando correspondan a
financiacin por parte del vendedor a ms de un ao en el momento en que se
efecte la operacin y se refieran a bienes distintos de automotores de servicio
particular;
Celebrar operaciones de underwriting en cualquier modalidad respecto de ttulos

emitidos por la Nacin, siempre y cuando los mismos se hayan sujetado a las
normas legales y reglamentarias sobre emisin suscripcin y colocacin y a las
condiciones financieras de carcter general que seale la Junta Directiva del
Banco de la Repblica en ejercicio de sus competencias;
Realizar por cuenta propia cotizaciones en firme de compra y venta de ttulos de

deuda pblica de la Nacin;
Tanto para los Establecimientos Bancarios como para las Corporaciones Financieras podemos
resumir las operaciones autorizadas referentes al Mercado de Valores como lo hace la Resolucin
400 en los siguientes dos puntos:
215
Decreto 1638/96 , Art. 2
Anexo 3 - 6

Operaciones habituales de adquisicin o enajenacin de valores ejecutadas directamente

por cuenta propia;
Las operaciones de colocacin de ttulo en las cuales el intermediario colocador garantice

la totalidad o parte de la emisin o adquiera la totalidad o parte de los valores de la
misma por cuenta propia para colocarlos posteriormente en el mercado, as como las
operaciones de colocacin de ttulos al mejor esfuerzo;
Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantas

Las sociedades administradoras de fondos de cesantas tienen por objeto exclusivo la
administracin y manejo de los fondos de cesantas que se constituyan en desarrollo de lo
previsto en el artculo 99 de la ley 50 de 1990. No obstante, de conformidad con los dispuesto en
el artculo 119 del Estatuto Orgnico del Sistema Financiero, quienes administren un fondo de
cesanta estarn facultados igualmente para administrar los fondos de pensiones autorizados por
la ley, en cuyo caso se denominarn sociedades administradoras de fondos de pensiones y
cesanta216.
Las entidades de derecho pblico del sector central o descentralizado, de cualquier nivel
territorial, podrn promover la creacin o ser socias de Sociedades Administradoras de Fondos
de pensiones. Tambin podrn ser socias las entidades del sector solidario, tales como
cooperativas, organizaciones sindicales, fondos mutuos de inversin, bancos cooperativos,
fondos de empleados y cajas de compensacin familiar 217. Este tipo de sociedades debern
constituirse bajo la forma de instituciones solidarias, tendrn que disponer de un patrimonio igual
al 50% exigido para la constitucin de una corporacin financiera, desde el momento de su
constitucin y, por el trmino de 5 aos, debern ofrecer pblicamente su capital social, para que
las entidades del sector solidario puedan llegar a suscribir un mnimo del 20%. Finalmente,
tienen que disponer de capacidad humana y tcnica suficiente para cumplir adecuadamente con
la administracin apropiada de los recursos confiados de acuerdo con la naturaleza del plan de
pensiones ofrecido.
Los fondos de pensiones conformados por el conjunto de las cuentas individuales de ahorro
pensional y los que resulten de los planes alternativos de capitalizacin o de pensiones, as como
los intereses, dividendos o cualquier otro ingreso generado por los activos que los integren,
constituyen patrimonios autnomos propiedad de los afiliados e independientes del patrimonio
de la administradora.
La Superintendencia de Valores podr autorizar a las sociedades administradoras de fondos de
cesantas para que inviertan un porcentaje de sus recursos en los ttulos inscritos en el Registro
Nacional de Valores que en los casos previstos por la ley emitan los empleadores o las
organizaciones en que participen los trabajadores afiliados como cooperativas y fondos de
empleados, entre otros. Estas sociedades no podrn utilizar agentes, mandatarios u otro tipo de
216
Estatuto Orgnico del Sistema Financiero, ver artculo 30 (sociedades administradoras de fondos de pensiones y
cesantas).
217
Ley 100/93, artculo 90.
Anexo 3 - 7

intermediarios, con excepcin de los comisionistas de bolsa y de valores en la realizacin de las

operaciones propias de la administracin del fondo, a menos que ello resulte indispensable para
la realizacin de la operacin propuesta218.
Los Recursos de los Fondos de Pensiones de Jubilacin e Invalidez se invertirn en219:
Valores emitidos o garantizados por la Nacin, los Departamentos, los Municipios, el

Banco de la Repblica o el Fondo Nacional del Caf;
Acciones o bonos inscritos en una bolsa de valores, en no menos del diez por ciento
(10%) del activo total del fondo;
Valores emitidos por los establecimientos financieros sometidos a la inspeccin y

vigilancia de la Superintendencia Bancaria;
Inmuebles urbanos, previa autorizacin de la comisin de control del fondo, y cdulas

hipotecarias;
Depsitos en cuentas corrientes o de ahorros en bancos o corporaciones de ahorro y

vivienda;
Certificados de inversin en fondos de inversin, derechos en fondos de valores y

fiducias de inversin administradas por sociedades fiduciarias, en las condiciones que
determine la Superintendencia de Valores, y
Otros valores que ofrezca el mercado en las condiciones que autorice la Superintendencia
de Valores.
Las inversiones en acciones e instrumentos de renta fija privada slo podrn realizarse cuando
stos se encuentren inscritos en una bolsa de valores y por conducto de la respectiva bolsa. Sin
embargo, cuando se trate de adquisicin en el mercado primario ser suficiente que los ttulos
estn inscritos en una bolsa de valores.
Finalmente, las Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantas pueden llevar a
cabo operaciones de intermediacin consistentes en La adquisicin y enajenacin de valores
que ejecuten las sociedades comisionistas de bolsa en relacin con fondos de valores, fondos de
inversin de capital extranjero y portafolios de valores de terceros, las sociedades fiduciarias en
relacin con fondos comunes ordinarios o especiales, portafolios de fondos mutuos o fondos de
inversin de capital extranjero, las sociedades administradoras con respecto a fondos de
pensiones y de cesanta y las sociedades administradoras de inversin en relacin con fondos de
inversin, y, en general la administracin por cuenta de terceros de carteras de inversin
integradas con valores220.
Corredores de Valores Especializados en TES CVETES
218
Estatuto Orgnico del Sistema Financiero, artculo 163.

Estatuto Orgnico del Sistema Financiero, artculo 170.
220
Resolucin 400, ttulo quinto, captulo primero, Art 1.5.1.2, numeral quinto.
219
Anexo 3 - 8

El anlisis de estos intermediarios est incluido en el Anexo V dedicado a descripcin de los

sistemas para la contratacin de valores de renta fija.
Anexo 3 - 9

ANEXO IV: MODELO EUROPEO DE MERCADO
ALIANZA EUROPEA
Descripcin Detallada de Modelo de Mercado
Fecha: 7 de abril de 2000
Anexo 4 - 1

INDICE
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
2
2.1
2.1.1
2.1.1.1
2.1.1.2
2.1.2
2.1.2.1
2.1.2.2
2.1.3
2.1.3.1
2.1.3.2
2.1.4
2.2
2.2.1
2.2.1.1
2.2.1.2
2.2.1.2.1
2.2.1.2.2
2.2.1.2.3
2.2.1.3
2.2.1.4
2.2.1.5
2.2.1.6
2.2.1.7
2.2.1.8
2.2.1.9
2.2.1.10
2.2.1.11
2.2.2
2.2.2.1
2.2.3
2.2.3.1
Introduccin................................................................................................................4
Descripcin del Modelo de Mercado (DMM)............................................................4
Principios para el desarrollo del modelo de mercado.................................................4
Acceso abierto al mercado..........................................................................................5
Filosofa...................................................................................................................... 5
Valores negociados en el Mercado de la Alianza....................................................... 5
Das hbiles burstiles................................................................................................ 5
Transparencia posterior a la operacin....................................................................... 6
Parmetros.................................................................................................................. 6
Mercado lquido de la Alianza................................................................................... 6
Fases de la negociacin.............................................................................................. 6
Apertura del mercado................................................................................................ 6
Perodo de gestin del libro de rdenes previo a la negociacin............................... 6
Llamado a subasta de apertura................................................................................... 7
Negociacin............................................................................................................... 7
Negociacin continua................................................................................................ 7
Subastas en el transcurso de la sesin de negociacin............................................... 8
Cierre del mercado..................................................................................................... 8
Subasta de cierre........................................................................................................ 8
Perodo de gestin del libro de rdenes posterior a la negociacin.......................... 8
Horario de operaciones............................................................................................. 8
Mercado de rdenes.................................................................................................. 9
rdenes.................................................................................................................... 9
Moneda de negociacin............................................................................................ 9
Tipologa bsica de rdenes..................................................................................... 9
Ordenes limitadas................................................................................................... 10
Ordenes de mercado............................................................................................... 11
Ordenes por lo mejor.............................................................................................. 11
Condiciones de ejecucin para la negociacin continua......................................... 11
Limitaciones a la validez........................................................................................ 12
Restricciones a la negociacin.............................................................................. 12
Ordenes con precio tope....................................................................................... 13
Tamao mximo / mnimo de las rdenes............................................................ 13
Modificacin de rdenes....................................................................................... 14
Variacin mnima.................................................................................................. 14
Carcter del operador............................................................................................ 14
Ordenes de volumen oculto.................................................................................. 14
Negociacin continua............................................................................................ 15
Reglas bsicas de calzamiento.............................................................................. 16
Negociacin en subasta......................................................................................... 17
Reglas bsicas de calzamiento.............................................................................. 19
Anexo 4 - 2

2.2.3.2
2.2.4
2.2.5
2.2.5.1
2.2.5.2
2.2.5.3
2.2.5.4
2.2.6
3
3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
Extensin de rdenes de mercado..........................................................................

Negociacin interna de los intermediarios.............................................................
Medidas preventivas..............................................................................................
Precio de referencia esttico y rango de precios esttico.......................................
Precio de referencia dinmico y rango de precios dinmico .................................
Interrupcin por volatilidad en negociacin continua.........................................
Extensin por volatilidad en negociacin por subasta........................................
Mecanismos para la informacin de operaciones...................................................
Otras actividades de armonizacin necesarias........................................................
Informacin y publicacin de operaciones concertadas fuera del libro de rdenes
Difusin de informacin.........................................................................................
Prevencin de la manipulacin y abuso del mercado.............................................
Ciclo de compensacin y liquidacin................................. ...................................
Disposiciones para el acceso al mercado de negociacin......................................
20
20
21
21
21
22
23
23
23
23
24
24
25
25
Alianza Europea 2000
Anexo 4 - 3

Introduccin
1.1
Descripcin del Modelo de Mercado (DMM)
En la presente Descripcin del Modelo de Mercado (DMM) se expone el modelo de mercado

propuesto para armonizar la negociacin en el mercado europeo de valores lderes (Mercado de
la Alianza). La misma es resultado del anlisis y discusin de las cuestiones a ser consideradas
en el proceso de armonizacin de los mercados y se basa en las estructuras de negociacin
existentes en Europa en la actualidad.
La DMM enumera asimismo las dems reas en las cuales se requerir una armonizacin para
sustentar el Modelo de Mercado.
El Modelo de Mercado es un conjunto de estndares funcionales para cualquier mercado que sea
parte del Mercado de la Alianza, en el que se detalla las formas en que debe operar el mercado
como parte del Mercado de la Alianza. Las Bolsas que sean miembros de la Alianza deben
adoptar o utilizar sistemas que reflejen el modelo, y se elaborarn estndares para la
armonizacin de la red y su correspondiente interfase con el sistema.
1.2
Principios para el desarrollo del modelo de mercado
Los aspectos fundamentales a ser definidos en un modelo de mercado son:

Procesos y procedimientos
Normas de precedencia para las rdenes
Informacin que deber ser puesta (antes y despus de la operacin) a disposicin de los
participantes del mercado
Asimismo, el modelo de mercado debe cumplir ciertos requisitos orientados a favorecer el
inters del cliente:
Mayor liquidez de mercado
Mayor transparencia
Menores costos de transaccin para los participantes
Minimizar la complejidad del sistema para los participantes
Atraer nuevos flujos de capitales
Servir a la proteccin del inversor
Fortalecer la integridad de los mercados
1.3
Acceso abierto al mercado
El modelo de mercado contiene elementos que sirven a todas las clases de negociacin, tales
Anexo 4 - 4

como:
Mayorista
Minorista
Arbitraje
1.4
Filosofa
La visin del modelo de mercado de la Alianza Europea consiste en un nico mercado para los
valores europeos lquidos, negociados mediante una funcionalidad armonizada en libros de
rdenes electrnicos y con el respaldo de reglamentos armonizados. El modelo de mercado
consiste en un conjunto de estndares que describen la manera en que debe operar cada elemento
del Mercado de la Alianza. Contempla un sistema de negociacin continua que opera mediante
rdenes, con una subasta de apertura y una de cierre al comienzo y al final de la sesin de
negociacin respectivamente y, en forma opcional, subastas durante el transcurso de la sesin,
con un nico libro de rdenes annimo por papel y contrapartes centralizadas o su equivalente
que brinden anonimato previo y posterior a la operacin y una garanta contra el riesgo de
contraparte. El Mercado de la Alianza operar en euros.
1.5
Valores negociados en el Mercado de la Alianza
El Mercado de la Alianza comprende aquellos valores lderes lquidos que se negocian en los
mercados de los Socios de la Alianza segn el Modelo de Mercado, es decir, negociacin
exclusivamente por libro de rdenes. La Alianza elaborar criterios objetivos para la admisin a
la negociacin en el Mercado de la Alianza. Los factores a considerar probablemente sern la
participacin en un ndice de referencia (nacional o europeo), la capitalizacin de mercado y la
liquidez.
1.6
Das hbiles burstiles
El Mercado de la Alianza operar todos los das OBJETIVO (actualmente, los feriados
OBJETIVO son todos los fines de semana, Navidad, Ao Nuevo, Viernes Santo, Lunes Santo, el
1o. de Mayo y el 26 de diciembre), aunque en este momento algunos mercados no pueden aplicar
estas fechas. No obstante, la Alianza tratar de determinar un nmero de feriados burstiles
acordando un calendario realista de operaciones en el nterin, antes de llegar al calendario
OBJETIVO para 2005.
1.7
Transparencia posterior a la operacin
Anexo 4 - 5

En el Modelo de Mercado de la Alianza, una vez que se ejecutan automticamente las rdenes,
las operaciones resultantes sern informadas al mercado inmediatamente con indicacin (como
mnimo en forma compatible con la estipulacin de anonimato segn el Modelo de Mercado) de
precio, volumen y sello horario (timestamp).
1.8
Parmetros
Los parmetros (por ej., duracin de los perodos de llamado a plaza, variacin mnima de la
cotizacin, rangos de volatilidad, umbrales de volumen oculto, etc.) para papeles similares
debern establecerse en niveles similares. Dichos parmetros debern ser configurables en todos
los sistemas de las Bolsas.
Mercado lquido de la Alianza
2.1
Fases de la negociacin
2.1.1 Apertura del mercado

Todas las sesiones de negociacin comienzan con una subasta de apertura. Antes del perodo de
apertura de la subasta, puede haber un perodo de gestin del libro de rdenes previo a la
negociacin. Luego de la subasta sigue la fase principal de la negociacin y un perodo de
gestin del libro de rdenes posterior a la negociacin, de corresponder. No hay negociacin
durante la fase de gestin del libro de rdenes previa o posterior, excepto para calzar al precio de
cierre.
2.1.1.1 Perodo de gestin del libro de rdenes previo a la negociacin
Los participantes del mercado pueden ingresar rdenes en preparacin para la sesin y modificar
o eliminar sus rdenes existentes. En este perodo no hay ejecucin automtica.
La Bolsa confirma el ingreso de la orden del intermediario mediante una confirmacin de orden.
Esta fase puede tener cualquier duracin a criterio de cada bolsa, pero debe concluir con el
llamado a plaza que se describe a continuacin.
2.1.1.2 Llamado a subasta de apertura
El perodo de Apertura el Llamado a Plaza de la Subasta de Apertura sigue a continuacin de
cualquier perodo de gestin del libro de rdenes previo a la negociacin; es una fase de gestin
de rdenes visible (ver 0). Esta fase tiene una duracin mnima de 15 minutos.
Anexo 4 - 6

Durante este perodo los participantes pueden ingresar, modificar o eliminar rdenes. En este
perodo no hay ejecucin automtica. Los participantes del mercado reciben informacin sobre la
situacin del libro de rdenes pblico.
Todas las rdenes que continan vigentes desde el da anterior o que fueron ingresadas en el da
participan en esta subasta a menos que el participante del mercado restrinja voluntariamente su
ejecucin disponiendo lo contrario. Todas las rdenes ejecutables se calzan en la subasta de
apertura (descruzamiento del libro).
El comienzo de la determinacin de precios es aleatorio dentro de un intervalo de tiempo
determinado posterior a la subasta establecido por la bolsa (un mximo de 30 segundos). El
Llamado tiene un final aleatorio con el objeto de evitar la manipulacin de precios.
Al finalizar el perodo mnimo en forma aleatoria, el libro de rdenes se congela
momentneamente mientras corre el algoritmo de calzamiento. No pueden agregarse o
eliminarse rdenes adicionales hasta que se complete el proceso de calzamiento para el papel en
cuestin; las rdenes entrantes o las instrucciones de eliminar rdenes se ordenan en fila durante
este tiempo y se ejecutan en cuando se completa el calzamiento.
Una vez concluida la Determinacin de Precio, a los participantes, cuyas rdenes son ejecutadas,
total o parcialmente, se les informa mediante un mensaje que confirma cada ejecucin producida
y consigna toda la informacin pertinente respecto de la operacin.
Una vez completo el proceso de determinacin de precio de cada valor, comienza la negociacin
continua de dicho valor y pueden ingresarse, modificarse y eliminarse rdenes como en la etapa
anterior. Todas las rdenes sin ejecutar de la subasta de apertura pasan a la negociacin continua
salvo que tengan alguna restriccin del participante del mercado.
2.1.2 Negociacin
2.1.2.1 Negociacin continua
Una vez completada la Subasta de Apertura, se controla cada nueva orden entrante para cruzarla
contra las rdenes ya anotadas en el libro. Si se encuentra una orden opuesta, se calzan las
rdenes anotadas en el libro de rdenes conforme a la prioridad precio-tiempo.
Toda parte de una orden entrante que quede sin ejecutar se agrega al libro de rdenes (se descarta
la parte no ejecutada de una orden de Ejecutar & Eliminar (Execute & Eliminate) y se notifica al
intermediario el volumen de la parte rechazada).
2.1.2.2 Subastas en el transcurso de la sesin de negociacin
Anexo 4 - 7

Actualmente el modelo de mercado no estipula que haya subastas del da durante la sesin de
negociacin pero las bolsas pueden introducirlas a su criterio. En el caso de adoptarse este tipo
de subastas, al comienzo de las mismas todas las rdenes de un determinado papel se concentran
automticamente en un mismo libro de rdenes. Esto vale tanto para las rdenes que pasaron de
la negociacin continua como para aquellas que fueron ingresadas en el libro de rdenes
solamente para subastas. La fase de llamado a plaza de estas subastas durar 2 minutos (ms un
mximo de otros 30 segundos). Los procesos de una subasta realizada durante la sesin y la
transicin a la negociacin continua son los mismos que los descriptos para la subasta de
apertura.
2.1.3 Cierre del mercado
2.1.3.1 Subasta de cierre
La Subasta de Cierre comienza con un breve llamado a plaza de 5 minutos inicialmente dado que
todas las rdenes ingresadas durante la sesin las provenientes de la negociacin continua y las
rdenes restringidas a la subasta o la subasta de cierre solamente ya estn en el sistema.
Los procesos de la subasta son los mismos que los descriptos para la subasta de apertura
Una vez completado el proceso de determinacin de precio para cada valor, el valor en cuestin
pasa a la fase de gestin posterior a la negociacin, de corresponder.
2.1.3.2 Perodo de gestin del libro de rdenes posterior a la negociacin
El perodo de gestin posterior a la negociacin es un perodo de administracin del libro de
rdenes, en el caso de ser ste operado por una bolsa, en el cual los participantes del mercado
pueden realizar tareas administrativas. En esta fase, pueden ingresarse nuevas rdenes para la
sesin del da siguiente y las rdenes existentes pueden ser modificadas o eliminadas en la fase
posterior a la negociacin.
2.1.4 Horario de operaciones
El horario de operaciones se define en forma igual para todos los Mercados de la Alianza, de la
siguiente manera:
Previo a la negociacin:
Llamado a plaza de subasta
de apertura
Negociacin principal:
Llamado a plaza de subasta
de cierre
Posterior a la negociacin:
A criterio de cada bolsa

A ms tardar 08:45 CET
A ms tardar 08:45 CET

09:00 CET
09:00 CET
17:30 CET
17:30 CET
17:35 CET
17:35 CET
A criterio de cada bolsa
Anexo 4 - 8

Pueden introducirse horarios de operacin ampliados en caso de demandarlo el mercado en el

futuro.
En el Apndice 1 se detallan los horarios de operaciones actuales o proyectados.
2.2
Mercado de rdenes
2.2.1 rdenes
2.2.1.1 Moneda de negociacin
La moneda de negociacin para el mercado de la Alianza ser el euro en el caso de valores
europeos. Ms adelante se podrn negociar otros valores en otras monedas (por ej., U$S) segn
lo demande el mercado. En la etapa de transicin, en el caso de existir leyes nacionales que
exijan a los mercados operar en una moneda nacional, (es decir, distinta del euro), entonces dicha
moneda ser parte del Mercado de la Alianza.
2.2.1.2 Tipologa bsica de rdenes
Se admiten tres tipos de rdenes para la determinacin de precios durante la negociacin
continua y las subastas:
Ordenes de mercado (Market Orders) son rdenes de compra/ venta ilimitadas. Se

ejecutarn al siguiente precio o precios determinados por el sistema (ver 2.2.1.2.2)
Ordenes limitadas (Limit Orders) son rdenes de compraventa para ser ejecutadas al
respectivo precio lmite especificado o mejor.
Ordenes por lo mejor (Market to Limit Orders) son rdenes de mercado que deben
ejecutarse de inmediato al mejor nivel de precio en el lado opuesto del libro si dicho
precio est representado por, como mnimo, una orden limitada; el volumen no ejecutado,
en vez de calzarse con los prximos niveles de precio (como sucede con la Orden de
Mercado usual), es transformada automticamente por el sistema en una orden limitada al
ultimo precio ejecutado y agregada al libro de rdenes. Los tipos de rdenes pueden estar
sujetos a restricciones adicionales mediante condiciones de ejecucin y limitaciones a su
validez.
Los tipos de rdenes pueden estar sujetos a restricciones adicionales mediante condiciones de
ejecucin y limitaciones a su validez.
Cada orden debe tener una fecha de vencimiento y puede tener, adems, un horario de
vencimiento, a opcin de la bolsa correspondiente (los participantes pueden introducir ambos si
Anexo 4 - 9

as lo desean). La duracin del plazo mximo de vencimiento es de 90 das, computndose el da

de ingreso como el primer da de dicho plazo. El horario de vencimiento por defecto ser la
medianoche.
En caso de no especificarse fecha, la fecha por defecto ser la fecha actual y el horario de
vencimiento ingresado deber ser posterior a la hora actual. Si se especifica una fecha de
vencimiento, la misma podr ser ilimitada en el futuro. Las rdenes se retiran automticamente
del mercado cuando llegan al vencimiento especificado.
2.2.1.2.1
Ordenes limitadas
Los participantes del mercado que requieran ejecutar las operaciones a un precio
determinado pueden emplear ordenes limitadas. Las rdenes limitadas permiten a los
participantes:
Indicar su voluntad de operar a un precio dado

Ejecutar una orden contra rdenes ya existentes en el libro de rdenes a un precio
no peor que el precio lmite indicado y entonces dejar el remanente en el libro al
precio lmite
Las rdenes limitadas permanecen en el libro. Las rdenes limitadas entrantes pueden
recibir un precio mejor que el precio lmite especificado en ellas. Una vez agregada al
libro de rdenes, la orden limitada se ejecuta a su precio lmite (a menos que se la incluya
en una subasta y que el precio de subasta sea mejor que el precio limite).
Las rdenes limitadas deben ser ingresadas con especificacin de cantidad, precio lmite
y carcter del operador por cuenta de terceros (Agent) o por cuenta propia (Principal).
2.2.1.2.2
Ordenes de mercado
Las rdenes de mercado permiten a los participantes ingresar rdenes que sern
ejecutadas al mejor precio posible.
En una orden de mercado no se especifica un precio lmite, y la orden se ejecuta a tantos
precios diferentes como sean necesarios hasta completar la orden.
Las rdenes de mercado deben ingresarse con especificacin de cantidad y carcter del
operador por cuenta de terceros (Agent) o por cuenta propia (Principal).
Se ejecuta de inmediato la mayor cantidad posible de la orden y el remanente se ingresa
en el libro de rdenes y puede permanecer anotado all. Si no es posible calzar una orden
Anexo 4 - 10

de mercado, la misma tambin permanece en el libro hasta ser ejecutada o eliminada ya

sea por el participante del mercado o al llegar a su vencimiento especificado.
2.2.1.2.3
Ordenes por lo mejor
Las rdenes por lo mejor permiten a los participantes del mercado ingresar rdenes de
mercado para su ejecucin al mejor precio en el libro de rdenes, si dicho precio est
representado por al menos una orden limitada, y permiten que cualquier parte no
ejecutada de la misma conserve su prioridad de tiempo en el libro con un precio lmite
igual al de la parte ejecutada.
En la negociacin continua, una orden por lo mejor se ejecutar en la medida de lo
posible contra rdenes limitadas al primer limite en el libro de rdenes, y la parte no
ejecutada se ingresar en el libro de rdenes; se descartar la orden por lo mejor cuando
no haya ninguna orden limitada contra la cual se la pueda calzar al tope del libro.
Una orden por lo mejor ingresada en la negociacin por subasta se ejecutar al precio de
subasta, y toda parte no ejecutada permanecer en el libro en la negociacin continua con
el precio de subasta como lmite. En caso de no existir un precio de subasta, la orden por
lo mejor no se ejecuta y es descartada (si bien las bolsas se reservan el derecho de
extender la fase de llamado a plaza de la subasta hasta que se obtenga un precio).
2.2.1.3 Condiciones de ejecucin para la negociacin continua
Para la ejecucin de rdenes de mercado, limitadas y por lo mejor en la negociacin continua
pueden definirse las siguientes condiciones de ejecucin:
Una Orden de Ejecutar y Eliminar (Execute & Eliminate) (Orden E&E) es una orden que se
ejecuta inmediatamente en su totalidad o en la mayor cantidad posible. Las partes no
ejecutadas de una orden E&E se eliminan sin ingresar en el libro de rdenes.
Una Orden Todo o Nada (Fill-or-Kill) (Orden FOK) es una orden que se ejecuta
inmediatamente en su totalidad o de lo contrario no se ejecuta. Si no es posible ejecutarla de
inmediato y en su totalidad, la orden se elimina sin ingresar en el libro de rdenes.
Una Orden de Volumen Mnimo (Minimum Quantity) (Orden MQ) es una orden en la que
especifica una cantidad mnima de acciones que debe poder ejecutarse para que la orden pase
a situacin de ejecucin; toda parte no ejecutada se agrega al libro de rdenes. Si no se puede
ejecutar el volumen mnimo, la orden es descartada. Actualmente, el modelo de mercado no
estipula la existencia de rdenes de volumen mnimo, pero cada bolsa puede introducirlas a
su arbitrio.
Anexo 4 - 11

2.2.1.4 Limitaciones a la validez

La validez de las rdenes puede determinarse mediante parmetros adicionales. El modelo de
mercado asume lo siguiente:
Vlida por el da (Good-for-day): Orden vlida slo para la sesin del da.
Vlida hasta el momento especificado (Good-till-specified): Orden vlida slo hasta el

momento especificado, ya sea una fecha y/u hora, a opcin de la bolsa. (La fecha de
vencimiento debe ser como mximo 90 das calendario incluyendo el da de ingreso).
Vlida hasta la cancelacin (Good-till-cancelled): Orden vlida hasta que sea ejecutada o
bien eliminada por el originador o por el sistema al cumplirse su plazo mximo de validez.
2.2.1.5 Restricciones a la negociacin

Mediante las siguientes restricciones es posible asignar en general rdenes a todas las subastas o
a una subasta determinada:
Subasta de apertura solamente: Orden vlida slo en las subastas de apertura.

Subasta de cierre solamente: Orden vlida slo en las subastas de cierre.
Subasta solamente: Orden vlida slo en la siguiente subasta programada (incluidas las
interrupciones por volatilidad de la negociacin continua cuando se superpongan con una
subasta programada (ver 2.2.5.3).
2.2.1.6 Ordenes con precio tope

A los fines de las estrategias de negociacin, pueden utilizarse dos tipos de rdenes con precio
tope (stop orders), las cuales pasan a estar disponibles para su ejecucin despus de alcanzar un
lmite (stop limit):
Las rdenes con precio tope slo son habilitadas por un precio transado (el precio
correspondiente a alguna operacin efectiva). Inmediatamente despus de alcanzarse el precio
lmite las rdenes con precio tope habilitadas se envan al libro de rdenes. All se colocan en fila
detrs de todas las rdenes que llegaron antes al libro de rdenes. Reciben el mismo sello horario
(time stamp) del momento en que entran al libro de rdenes. Los participantes pueden ingresar
rdenes con precio tope durante la fase de llamado a plaza de cualquier subasta; no son
habilitadas por el precio indicativo sino por el precio efectivo de subasta; en cuanto ste se
determina. Ingresan al libro de rdenes despus de completada la subasta.
Anexo 4 - 12

Orden de mercado con precio tope (Stop Market Order): Cuando se alcanza el precio
lmite (se lo excede o se cae por debajo del lmite) automticamente se genera una orden de
mercado y se la enva al libro de rdenes.
Orden limitada con precio tope (Stop Limit Order): Cuando se alcanza el precio lmite (se
lo excede o se cae por debajo del lmite) automticamente se genera una orden limitada y se
la enva al libro de rdenes.
Las rdenes con precio tope reciben un sello horario (time stamp) al ingresar y por lo tanto
tienen su propia prioridad de tiempo. Cada modificacin de una orden con precio tope antes de
ser disparada lleva a un nuevo sello horario.
Las rdenes con precio tope siempre se habilitarn en la negociacin continua cuando se alcanza
la condicin prevista. Adems, el mercado puede brindar un servicio en el cual las rdenes con
precio tope tambin sean habilitadas por las subastas y participen en ellas. Cuando un mercado
no brinde este servicio adicional, una orden con precio tope de subastas no ser considerada para
su ejecucin en las subastas.
2.2.1.7 Tamao mximo / mnimo de las rdenes
El tamao de lote entero para la negociacin continua y en subastas es uno. No se define un
tamao de orden mximo. Se pueden negociar rdenes de todos los tamaos. Aunque de
improbable aplicacin a los valores lquidos, el lote debe referirse al menor tamao posible de
entrega del valor para dar cabida a los valores emitidos en paquetes (bundled securities).
2.2.1.8 Modificacin de rdenes
Toda modificacin de rdenes determina una nueva prioridad de tiempo ya sea cuando se
modifique el lmite o cuando la modificacin tenga un impacto negativo sobre la prioridad de
ejecucin de las restantes rdenes en el libro de rdenes (por ej., el aumento del volumen de una
orden existente). Se mantendr la prioridad de tiempo vlida actual, si el volumen de una orden
existente resultase reducido.
2.2.1.9 Variacin mnima
El objetivo es que, con el tiempo, las variaciones mnimas de cada valor se definan por ancho de
banda. Los anchos de banda son fijos por regla general, pero sujetos a revisin peridica por
parte de las bolsas
Las rdenes limitadas que se encuentren en el ancho de banda respectivo seran aceptadas para la
negociacin slo si cumplen con el tamao de variacin mnima definido.
Anexo 4 - 13

2.2.1.10 Carcter del operador

Las rdenes pueden presentarse ya sea por cuenta de un cliente o para cartera propia del
participante. En cualquiera de ambos casos, el participante del mercado que ingrese la orden es
responsable de sta independientemente de que lo haga por cuenta de terceros (como agent) o
por cuenta propia (como principal).
Cuenta de terceros (Agent): Las Ordenes por Cuenta de Terceros son ingresadas por cuenta
de clientes del participante del mercado.
Cartera propia (Principal): Las Ordenes para Cartera Propia son ingresadas por cuenta propia
del participante del mercado
2.2.1.11 Ordenes de volumen oculto

A fin de fomentar el mximo uso posible del mercado y del libro de rdenes, el Mercado de la
Alianza ofrecer funcionalidades que permitan negociar grandes bloques de acciones.
Las rdenes de volumen oculto (iceberg orders) permiten a los participantes del mercado
ingresar rdenes de gran volumen al libro de rdenes sin revelar al mercado su volumen total.
Esta caracterstica resulta especialmente interesante en el caso de rdenes relativamente grandes.
De esta manera, el operador puede evitar que se produzcan movimientos adversos de precios.
Las rdenes de volumen oculto se llevan en el libro de rdenes segn la prioridad precio /tiempo.
Al ingresar la orden, el operador puede especificar un pico del iceberg en trminos de volumen
(que deber ser mayor al tamao mnimo definido por la bolsa respectiva). El pico inicial es
introducido en el libro de rdenes con el sello horario original de la orden de volumen oculto
segn la prioridad precio/ tiempo.
Las rdenes de volumen oculto no se identificarn ni se marcarn como tales en el libro de
rdenes. Los participantes del mercado no sabrn si las rdenes anotadas en el libro tienen un
volumen oculto detrs.
Con respecto al ingreso de nuevos picos en el libro, la orden de volumen oculto conserva slo la
prioridad de precio, no la de tiempo; despus de que el pico de una orden de volumen oculto se
calza ntegramente, se introduce un nuevo pico del tamao especificado en el libro de rdenes
con el sello horario actual. El ltimo pico introducido en el libro de rdenes puede ser menor que
los tamaos de pico especificados.
Si en un mismo momento hay varias rdenes de volumen oculto disponibles, los respectivos
picos se introducen segn la prioridad precio-tiempo.
Cuando el pico de una orden de volumen oculto se encuentra anotado en el libro, todas las
rdenes visibles en el lmite respectivo se ejecutarn primero segn la prioridad de tiempo. Los
Anexo 4 - 14

nuevos picos de la orden de volumen oculto a ese precio se irn ordenando en fila segn la
prioridad de tiempo. La ejecucin de las rdenes limitadas a precios menos favorables slo podr
efectuarse despus de que se hayan calzado ntegramente todas las rdenes de volumen oculto a
dicho lmite.
En las subastas las rdenes de volumen oculto participan con su volumen ntegro.
El tamao mnimo del pico del iceberg es configurable por cada bolsa para cada valor. El
modelo de mercado no exige establecer un tamao mnimo de pico. Las rdenes de volumen
oculto slo sern de aplicacin en el caso de rdenes de gran volumen y se determinarn los
criterios para definir dicho volumen.
2.2.2
Negociacin continua
La ejecucin de rdenes durante la negociacin continua se efecta de acuerdo con la prioridad

precio/tiempo. Cada nueva orden de mercado o limitada es controlada inmediatamente a fin de
determinar si puede ser ejecutada contra rdenes del lado contrario del libro de rdenes; la orden
que se encuentra en el libro determina el precio. El libro de rdenes es:
Abierto y annimo.
(a) Libro de rdenes abierto:
En general, el DMM apunta a dar un panorama de conjunto o global del mercado, es decir, a
mostrar el volumen de rdenes a nivel agregado disponible en cada nivel de precio, junto con la
cantidad de rdenes existentes en el libro (a cada nivel de precio). A muchos mercados y sus
usuarios les resultara difcil adoptar este criterio uniforme y esto plantea ciertamente una
cuestin a resolver con respecto a los tiempos de introduccin de dicho criterio.
(b) Anonimato en el libro de rdenes:
Esto se da tanto antes como despus de la concertacin; las contrapartes nunca conocen la
identidad de las partes con quienes operan.
2.2.2.1 Reglas bsicas de calzamiento
Puede haber diferencias de corto plazo en la aplicacin detallada de estas reglas por parte de los
Socios de la Alianza, diferencias que no tendrn un impacto significativo sobre la negociacin de
los valores lderes lquidos objeto de la presente DMM. Dichas diferencias se indican en el
Apndice 2.Cada nueva orden de mercado o limitada entrante se controla inmediatamente para
su ejecucin contra las rdenes existentes en el lado opuesto del libro de rdenes. Las rdenes
pueden ejecutarse ntegramente en uno o ms pasos, o bien parcialmente o simplemente no
ejecutarse. De tal manera, cada nueva orden entrante puede generar una o varias operaciones o
Anexo 4 - 15

ninguna. Las rdenes existentes en el libro de rdenes se ejecutarn segn el principio de

prioridad precio/tiempo
Las rdenes o partes de las mismas que no hayan sido ejecutadas se clasifican en el libro de
rdenes conforme a la prioridad precio/tiempo.
La determinacin del precio en la negociacin continua se realiza segn las siguientes reglas
adems de la prioridad precio/tiempo:
Regla 1
Si una orden de mercado o limitada entrante encuentra un libro de rdenes en el cual existen slo
rdenes limitadas en el lado contrario, el lmite comprador ms alto o el lmite vendedor ms
bajo, respectivamente, anotado en el libro de rdenes determina el precio para el volumen
ejecutable de la orden de mercado. Para el volumen remanente, la siguiente orden limitada forma
el precio y as sucesivamente.
Regla 2
Si una orden de mercado entrante encuentra un libro de rdenes en el cual existen slo rdenes
de mercado en el lado contrario, esa orden de mercado es ejecutada al precio de referencia
(considerando, en la medida de lo posible, la cantidad).
Regla 3
Si una orden de mercado entrante encuentra un libro de rdenes en el cual existen rdenes de
mercado y rdenes limitadas en el lado contrario,
si una orden limitada entrante encuentra un libro de rdenes en el cual existen solamente
rdenes de mercado en el lado contrario, o
si una orden limitada entrante encuentra un libro de rdenes en el cual existen rdenes de
mercado y rdenes limitadas en el lado contrario, en ese caso la orden entrante se ejecuta
contra las rdenes de mercado de acuerdo con la prioridad precio/tiempo con respecto a
las rdenes de mercado para la compra no ejecutadas al precio de referencia o mayor (al
lmite ms alto de las rdenes ejecutables) o al precio de referencia o menor (al lmite
ms bajo de las rdenes ejecutables) con respecto a las rdenes de mercado para la venta
no ejecutadas.
Las rdenes de mercado que no han sido ejecutadas existentes en el libro de rdenes deben
ejecutarse inmediatamente en la siguiente operacin (de ser posible). En este caso, deben
tomarse en consideracin los siguientes principios para la negociacin continua:
Principio 1:
Anexo 4 - 16

A las rdenes de mercado se les da el precio de referencia como un precio virtual. Conforme a
ello, la ejecucin se realiza al precio de referencia siempre que no se viole la prioridad
precio/tiempo.
Principio 2:
Si las rdenes no pueden ejecutarse al precio de referencia, se ejecutan segn la prioridad
precio/tiempo mediante una determinacin de precio por encima o por debajo del precio de
referencia (rdenes de mercado para la compra u rdenes de mercado para la venta no
ejecutadas) es decir, el precio es determinado por un lmite dentro del libro de rdenes o por un
lmite de una orden entrante.
2.2.3 Negociacin en subasta
En las subastas todos los tamaos y tipos de rdenes (rdenes de mercado, limitadas y por lo
mejor) son negociables, lo cual asegura una concentracin de liquidez en el libro de rdenes. Las
rdenes pueden ser asignadas especficamente a la subasta de apertura o de cierre o a todas las
subastas en general. Todas las subastas funcionan de la misma manera, ya sea las programadas o
las iniciadas por extensiones o por situaciones de volatilidad.
A los participantes del mercado se les informa mediante un plan de subasta cuando se llama a los
valores para la subasta.
Cada subasta consiste de las siguientes fases:
Llamado a Plaza
Cada subasta comienza con un llamado a plaza. Los participantes del mercado pueden ingresar
rdenes as como tambin modificar o eliminar sus rdenes existentes. Cada intermediario puede
ingresar tantas rdenes como desee en el libro de rdenes.
La fase de llamado a plaza tiene un final aleatorio despus de un perodo mnimo (por ej. 30
segundos) a fin de evitar la manipulacin de precios. Existe una banda de tiempo fija dentro de la
cual puede tener lugar el final aleatorio.
Visibilidad de la subasta: Durante la fase del llamado a plaza se brinda informacin en forma
continua sobre la situacin de las rdenes en ese momento. Debe proporcionarse un nivel
mnimo de informacin, a saber:Cuando las rdenes son ejecutables, se muestra un precio de
subasta indicativo y el volumen potencialmente ejecutable. Corresponder mostrar un indicador
de desequilibrio de mercado si se exhibe informacin de conjunto, no obstante, cuando se
muestra informacin ms detallada sobre la subasta (compatible con la visibilidad del libro de
rdenes en la negociacin continua) no se requiere dicho indicador y no es necesario que sea
especficamente calculado. Si las rdenes no son ejecutables, deben suministrarse las mejores
ofertas de compraventa y sus respectivos volmenes. Cuando haya slo rdenes de mercado, el
Anexo 4 - 17

mercado debe ser informado de ello.La Alianza analizar el funcionamiento de los mercados y
los niveles de informacin suministrados a la luz de la experiencia del mercado.
El Precio Indicativo representa el precio que el calzador (matcher) del sistema determinara sobre
la base de la situacin del libro de rdenes dada. Refleja la situacin completa del libro de
rdenes y es actualizado cada vez que cambia la situacin del libro de rdenes.
El Indicador de Desequilibrio del Mercado (Market Imbalance Indicator, MII) muestra el monto
del excedente y si ste est del lado comprador o vendedor del mercado al precio indicativo
dado. Se estima que el Indicador de Desequilibrio del Mercado atraer ms liquidez y de ese
modo contribuir a aumentar el volumen negociado en una subasta.
Determinacin del Precio
El precio de subasta es el precio con el mximo volumen ejecutable. Adicionalmente, el
excedente mnimo, la presin del mercado y, de ser necesario, el precio de referencia se toma
tambin en cuenta al establecer el precio de subasta.
Si no hay un precio de subasta, las rdenes pasan a la negociacin continua, excepto las rdenes
para subasta solamente y las rdenes por lo mejor, las cuales son por lo comn descartadas
(aunque las bolsas se reservan el derecho de extender la fase de llamado a plaza de la subasta
hasta que se pueda obtener un precio). Se usa la ltima operacin automtica tanto para el precio
de cierre como para el precio de referencia esttico.
2.2.3.1 Reglas bsicas de calzamiento
Principio de Mxima Puede haber diferencias de corto plazo en la aplicacin detallada de estas
Ejecucin
reglas por parte de los Socios de la Alianza, diferencias que no tendrn
un impacto significativo en la negociacin de los valores lderes lquidos
objeto de esta DMM. Dichas diferencias se indican en el Apndice 2.
El precio de subasta se determina segn la posicin del libro de rdenes
al trmino del llamado a plaza.
El precio de subasta es el precio con el volumen ms alto de orden
ejecutable para cada lmite en el libro de rdenes.
Las rdenes de mercado tienen prioridad sobre las rdenes limitadas a
fin de recompensar la provisin de liquidez a cualquier precio.
Excedente Mnimo
En caso de que este proceso determine ms de un lmite con el volumen

ms alto rdenes ejecutables, se toma en cuenta como criterio adicional
el excedente ms bajo para cada lmite en el libro de rdenes. El precio
de subasta es el precio con el volumen ms alto rdenes ejecutables y el
excedente ms bajo para cada lmite anotado en el libro de rdenes.
Anexo 4 - 18

Presin del mercado
En caso de que este proceso determine ms de un lmite con volumen

ms alto de rdenes ejecutables y excedente ms bajo para la
determinacin del precio de subasta, se har referencia al excedente para
ajustar la determinacin del precio:
Precio de Referencia
El precio de subasta se estipula segn el lmite ms alto si el

excedente para todos los lmites se da en el lado comprador
(demanda excedente).
El precio de subasta se estipula segn el lmite ms bajo si el
excedente para todos los lmites se da en el lado vendedor (oferta
excedente).
Si con la inclusin del excedente no se llega a un nico precio de
subasta, el precio de referencia se incluye como un criterio adicional.
Esta situacin puede darse:Si hay un excedente de ofertas para una parte
de los lmites y un excedente de demanda para otra parte,Si no se da
ningn excedente para todos los lmites.
En el primer caso, se elige el lmite ms bajo con un excedente de
ofertas o el lmite ms alto con un excedente de demanda para ajustar la
determinacin del precio.
En ambos casos, el precio de referencia se incluye para estipular el
precio de subasta:
Si el precio de referencia es mayor o igual al lmite ms alto, el

precio de subasta se determina de acuerdo con este lmite.
Si el precio de referencia es menor o igual al lmite ms bajo, el
precio de subasta se determina de acuerdo con este lmite.
Si el precio de referencia se ubica entre el lmite ms alto y el
ms bajo, el precio de subasta es igual al precio de referencia.
El precio de Referencia es el precio de la ltima operacin automtica.

Si no se dispone de este precio (por ej., despus de un perodo de
suspensin prolongado, una fusin del emisor o la negociacin de una
nueva emisin por primera vez), debe determinarse un precio de
referencia en la forma definida por un procedimiento de la bolsa
correspondiente, aunque deber determinarse en qu medida esto puede
ser eficazmente armonizado.
Ordenes de Mercado Si slo las rdenes de mercado son ejecutables entre s, se las calza al
Solamente
precio de referencia
Falta de Precio
No puede determinarse un precio de subasta si las rdenes no son

ejecutables entre s. En este caso, se emite el mejor lmite
Anexo 4 - 19

comprador/vendedor (de haber uno disponible).

2.2.3.2 Extensin de rdenes de mercado
El modelo de mercado contempla adems extensiones opcionales de las rdenes de mercado, las
que cada bolsa puede introducir. Si las rdenes de mercado dentro del libro de rdenes no son
ejecutables o lo son slo parcialmente (excedente de rdenes de mercado) al trmino de la fase
de llamado a plaza, dicha fase podr extenderse durante cierto tiempo con el objeto de aumentar
la probabilidad de ejecucin de las rdenes de mercado en las subastas.
El modelo de mercado no estipula extensiones de las rdenes de mercado, pero las bolsas pueden
optar por introducirlas a su criterio.
2.2.4 Negociacin interna de los intermediarios/Aplicaciones (intrafirm trading)
Los sistemas de libro de rdenes deben permitir la ejecucin automtica y no concertada (nonarranged execution), a travs del libro de rdenes, de una orden de compra o venta proveniente
del mismo intermediario o participante. Aunque la operacin resultante no ser marcada, debe
ser objeto de las pertinentes averiguaciones por parte de la autoridad de supervisin del mercado.
2.2.5 Medidas preventivas
El modelo de mercado define una serie de medidas de salvaguarda, destinadas a detectar
movimientos inusuales de precios e impedir una situacin de desorden del mercado. Se utilizan
precios de referencia y rangos de precios estticos y dinmicos para generar ya sea
interrupciones o extensiones por volatilidad (segn la forma de negociacin).
2.2.5.1 Precio de referencia esttico y rango de precios esttico
El Precio de referencia esttico se define como el ltimo precio determinado en una subasta. Si
no existe tal precio, debe determinarse un precio de referencia segn lo defina un procedimiento
de la bolsa correspondiente, aunque deber determinarse en qu medida ello podr ser
armonizado eficazmente. El precio de referencia esttico solamente de reajusta durante la sesin
de negociacin despus de las determinaciones del precio de subasta, de modo que permanece
relativamente invariable durante la negociacin.
Por lo general el precio de referencia esttico corresponde al precio determinado en la subasta de
apertura.
El Rango de precios esttico se define alrededor del precio de referencia. El rango de precios
esttico se estipula individualmente para cada valor y define la mxima desviacin porcentual
Anexo 4 - 20

(simtricamente positiva y negativa) del precio indicativo respecto del precio de referencia
esttico del valor correspondiente.
El precio de referencia esttico junto con el rango de precios esttico se utiliza para observar los
movimientos de precios importantes que se producen en varios pequeos tramos durante un
lapso de tiempo relativamente prolongado.
2.2.5.2 Precio de referencia dinmico y rango de precios dinmico
El Precio de referencia dinmico se define como el ltimo precio transado / precio de operacin
automtica de un valor. Se lo determina ya sea en una subasta o durante la negociacin continua.
El precio de referencia dinmico se reajusta durante la negociacin continua slo despus que
una orden entrante ha sido calzada (en la medida de lo posible) contra rdenes existentes en el
libro de rdenes. Cuando una orden entrante se calza con ms de una orden existente en el libro
de rdenes, el precio de referencia dinmico slo se actualiza con la ltima operacin generada
de esta manera. Desde el inicio del calzamiento hasta el ltimo calzamiento que pueda lograrse
en ese momento, no se actualiza el precio de referencia dinmico.
El Rango de Precios Dinmico se define alrededor del precio de referencia dinmico. Se lo
estipula para cada valor en forma individual y define la mxima desviacin porcentual
(simtricamente positiva y negativa) del precio indicativo respecto del precio de referencia
dinmico.
El precio de referencia dinmico junto con el rango de precios dinmico se utiliza para detectar
grandes movimientos de precios entre dos precios consecutivos (es decir, en un lapso de tiempo
relativamente breve).
2.2.5.3 Interrupcin por volatilidad en negociacin continua
Una Interrupcin por volatilidad la suspensin de la ejecucin automtica en la negociacin
continua se genera cuando:
El precio resultante se ubica fuera del rango de precios esttico.

El precio resultante se ubica fuera del rango de precios dinmico.
Una interrupcin por volatilidad induce un cambio en la forma de negociacin. Se interrumpe la

negociacin continua y se inicia una subasta. La subasta est restringida a las rdenes designadas
para la negociacin continua y consiste de una fase de llamado a plaza y una fase de
determinacin de precio. La negociacin contina despus de la determinacin de precio o, si
sta no result posible, al trmino de la subasta.
Anexo 4 - 21

La duracin de la fase de llamado a plaza es de 5 minutos. La interrupcin por volatilidad se

genera nicamente en la medida en que una orden parcialmente ejecutada quebrara los rangos de
precios correspondientes; las dems operaciones a precios ubicados por debajo de los rangos de
precios siguen vigentes, aun cuando las mismas fueran completadas como parte de la misma
orden. Una orden a Todo o Nada (Fill-or-Kill) nunca puede generar una interrupcin por
volatilidad; la misma ser rechazada si el precio de concertacin resultante habra de quedar
fuera de los rangos definidos.
Toda interrupcin por volatilidad que se superpondra en el tiempo con una subasta programada
ser reemplazada por la subasta programada. En ese caso, la fase de llamado a plaza de la
subasta resultante se extiende de modo tal que la determinacin de precio en la subasta
combinada resultante tenga lugar en el momento programado.
2.2.5.4 Extensin por volatilidad en negociacin por subasta
Una Extensin por volatilidad la prolongacin de la fase de llamado a plaza durante una
subasta se genera cuando:
El precio indicativo se ubica fuera del rango de precios esttico al final del cierre aleatorio de
la fase de llamado a plaza.
El precio indicativo se ubica fuera del rango de precios dinmico al final del cierre aleatorio
de la fase de llamado a plaza
Una extensin por volatilidad consiste en la extensin limitada de la fase de llamado a plaza de
la subasta respectiva, que permite a los participantes del mercado ingresar nuevas rdenes as
como tambin modificar o eliminar rdenes que ya estn en el libro de rdenes. El llamado a
plaza se termina en forma aleatoria en cuanto caduca el plazo de la extensin.
La duracin de la extensin es definida por la Bolsa (2 minutos tanto para las subastas de
apertura como las de cierre).
Slo puede producirse una sola extensin por volatilidad por subasta. Si se genera una subasta a
causa de una interrupcin por volatilidad, esa subasta no puede ser objeto de una extensin por
volatilidad; no obstante, cada bolsa puede extender el llamado a plaza de la subasta si se
producen condiciones de mercado excepcionales respecto de un valor determinado.
2.2.6 Mecanismos para la informacin de operaciones
El mercado debe adems proporcionar los mecanismos para que los intermediarios informen
operaciones cruzadas y las realizadas fuera del libro de rdenes, incluidas las operaciones en
bloque. El informe debe contener, como mnimo, indicacin del precio, volumen y hora de la
Anexo 4 - 22

operacin. Asimismo, el informe puede incluir otra informacin (por ejemplo cdigo del
operador y carcter del operador.)
Otras actividades de armonizacin necesarias
3.1
Informacin y publicacin de operaciones concertadas fuera del libro de rdenes
Se reconoce que en el Mercado de la Alianza habr operaciones realizadas fuera del libro de
rdenes. La Alianza considera que debera haber suficiente informacin de dominio pblico para
que los usuarios del mercado decidan sus operaciones.
Debido a las diferencias en los sistemas regulatorios de los mercados participantes, la
armonizacin de las normas relativas a las operaciones no realizadas por el libro de rdenes y/o
en mercados no regulados puede escapar a la rbita de las bolsas en s. No obstante, las bolsas
debern trabajar para lograr dichos cambios, a fin de permitir que la negociacin y la publicacin
de las operaciones respondan a un enfoque armonizado coherente con los objetivos de la Alianza.
(Actualmente, las operaciones realizadas fuera del libro en instrumentos negociados en un
mercado regulado tienen que ser informadas a las autoridades competentes de los mercados
especficos. En algunos pases, la autoridad competente en la materia es la bolsa misma (Reino
Unido, Holanda, Blgica, Suiza y Espaa), mientras que en otros pases las operaciones
realizadas fuera del libro no pueden ser realizarse dentro de un mercado regulado y deben ser
informadas por separado a las comisiones de valores (Alemania, Italia, Francia y otros).
La Alianza tratar de promover en toda Europa el tema de la transparencia en relacin con la
negociacin fuera del libro de rdenes.
3.2
Difusin de informacin
Los siguientes son los principios fundamentales del Modelo sobre este tema; Debe difundirse un
detalle de por lo menos los 5 mejores lmites de compraventa en el libro de rdenes continuo y
por lo menos el nivel mnimo de informacin mencionado en la seccin 2.2.3 sobre negociacin
en subastas y cada operacin (precio, hora y volumen) a todos los participantes del mercado /
vendors. La informacin sobre rdenes, precios y operaciones se difundir en forma igualitaria,
si demoras significativas. Los tiempos de respuesta de los mensajes de negociacin debern estar
dentro de los lmites acordados. La informacin sobre ndices y anuncios societarios deben estar
disponibles en forma puntual; la Alianza no estipula quin ser responsable de difundirla.
Independientemente de su ubicacin geogrfica, todos los participantes del mercado deben tener
un acceso justo e igualitario al mercado.
Anexo 4 - 23

Cada ingreso, modificacin, eliminacin o ejecucin de una orden u oferta as como tambin
todas las actividades de administracin de las operaciones deben ser confirmados de inmediato.
La confirmacin de operacin es generada asincrnicamente por cada operacin, incluyendo
todos los detalles necesarios para el procesamiento directo (straight through processing) a travs
de la contraparte centralizada y la entidad de compensacin y liquidacin.
3.3
Prevencin de la manipulacin y abuso del mercado
Los siguientes son los principios fundamentales del Modelo sobre este tema: cada Bolsa de la
Alianza har un monitoreo y supervisar la negociacin de sus propios valores participantes en el
Mercado de la Alianza y todos los elementos armonizados; todos los Mercados de la Alianza
tendrn normas similares que prohban la manipulacin y abuso del mercado o de los ndices, y
tendrn acuerdos estndar para el intercambio de informacin.
3.4
Ciclo de compensacin y liquidacin
Los siguientes son los principios fundamentales del Modelo sobre este tema: todas las
operaciones realizadas en libros de rdenes del Mercado de la Alianza se harn para un ciclo
estndar de liquidacin continua; el objetivo final, sujeto a las respuestas dadas a la consulta
respectiva, sera un plazo de T+2 menor (en el nterin, no obstante, algunos mercados pueden
armonizar inicialmente en T+3); todas las operaciones deben ser compensadas y garantizadas a
travs de una contraparte centralizada o un esquema similar antes de cursarse las instrucciones
finales para su liquidacin.
3.5
Disposiciones para el acceso al mercado de negociacin
Los siguientes son los principios fundamentales del Modelo sobre este tema: la Alianza tratar de
establecer normas y procedimientos armonizados para la admisin de los intermediarios a la
negociacin y facilitar su acceso a todos los mercados y bolsas de la Alianza, incluyendo pruebas
y estndares regulatorios y tcnicos requeridos para tal acceso.
Anexo 4 - 24

Apndice 1
Horarios de Negociacin Actuales o Proyectados en la Alianza:
msterdam Exchanges (AEX):
09:00 16:30 horario actual (se extiende

hasta las 17:00 en julio 2000)
Brussels Exchanges (BXS):
9:30 17:00 horario actual
Borsa Italiana (Bit):
09:15 17:30 horario actual (CT a las

9:30) (sesin posterior al cierre de 17:50 a
20:30)
Bolsa de Madrid (BM):
09:00 17:30 horario actual
Deutsche Borse (DBAG):
09:00 17:30 (se proyecta extenderlo hasta

las 20:00)
London Stock Exchange (LSE)
09:00 17:30
Paris Bourse (PB):
09:00 17:05 desde fines de 9/99, 09:00

17:30 para el 1er trimestre de 2000
Swiss Exchanges (SWX)
09:00 17:00 horario actual; no se

proyectan modificaciones
Anexo 4 - 25

Apndice 2
SWX diferencias respecto del Modelo de Mercado
Descripcin del Caso
Fase
Caso
DMM
SWX
Orden Limitada
Entrante encuentra
Orden de Mercado.
El precio de
referencia es mejor
que la orden limitada
entrante.
Negociacin
continua
I, K
Precio de
referencia
Lmite de Orden Entrante
Orden Limitada
Entrante encuentra
Orden de Mercado y
Limitada. El precio
de referencia es
mejor que la orden
limitada entrante.
Negociacin
continua
P, S
Precio de
referencia
Lmite de la orden
existente en el libro
Varios posibles
precios de apertura,
todos con el mismo
volumen ejecutable y
el mismo excedente.
Subasta
D, E
Precio ms
prximo al
precio de
referencia
Promedio de los precios

de apertura posibles
(cuando no queda
ninguna orden con un
mejor lmite)
Slo rdenes de
mercado en el libro;
las rdenes de
compra y venta
tienen distintos
volmenes
Subasta
Precio de
referencia
No Apertura
La principal diferencia en la determinacin del precio consiste en que, toda vez que resulte
posible en el caso de la DMM, se toma el precio de referencia.
Pars diferencias respecto del modelo de mercado
Anexo 4 - 26

Comprador
Vendedor
50
Mercado
78
100
50
Mercado
30
80
Precio de referencia = 75 euros
En este caso el precio de subasta es 80.05 (80 + 1 variacin mnima) euros, el objetivo es
minimizar el excedente, es decir, no habr excedente al precio de subasta o superior.
Anexo 4 - 27

ANEXO V: DESCRIPCIN DE LOS SISTEMAS PARA LA CONTRATACIN DE

VALORES DE RENTA FIJA
La normativa colombiana contempla la siguiente tipologa de sistemas de soporte a la
negociacin de instrumentos de renta fija:
1.
Sistemas Centralizados de Operaciones.
Sistemas Centralizados de Informacin para Transacciones.
Sistemas mixtos, voz y datos.
Sistemas Centralizados de Operaciones

La Regulacin de los Sistemas Centralizados de Operaciones (en adelante, SCOs) se
encuentra recogida en los artculos 4.1.1.1. a 4.1.1.5., de la Resolucin 400/1995 de la
Superintendencia de Valores221, que autoriza su creacin y desarrollo siempre que el
respectivo sistema cumpla la condicin de ser administrado por una sociedad que est
sujeta a la inspeccin y vigilancia permanente del Estado, inscrita en el Registro Nacional
de Valores e Intermediarios de Valores RNIV 222, y cuente con un Reglamento de
Operacin previamente aprobado por la Superintendencia de Valores que determine, entre
otros, i) los requisitos que debern cumplir quienes deseen realizar operaciones a travs
del sistema, ii)el rgimen disciplinario al cual debern someterse las personas que
realicen las mismas, iii) las clases y plazos de operaciones, iv) los mecanismos de acceso
al sistema, etc. Dicha sociedad debe, asimismo, velar por el orden, la seguridad, la
transparencia y el buen funcionamiento del sistema.
Por otro lado, el sistema deber permitir la interconexin con las bolsas de valores y con
los depsitos centralizados de valores y la ampliacin fcil de su capacidad en razn del
crecimiento del mercado.
En general, pueden realizar operaciones a travs de los SCOs todas las entidades
vigiladas por las Superintendencias Bancaria y de Valores, as como las entidades de
carcter pblico, de conformidad con su respectivo rgimen legal. Adicionalmente,
aquellas entidades que manejen recursos de terceros, por razones diferentes al contrato de
comisin, podrn participar en nombre de tales terceros, en desarrollo y de conformidad
con el respectivo objeto social. Las sociedades comisionistas podrn actuar en posicin
propia o en cumplimiento del contrato de comisin, reservndose la Superintendencia de
Valores la posibilidad de establecer las condiciones y requisitos para que las sociedades
comisionistas independientes realicen operaciones en cumplimiento del contrato de
comisin.
221
Resolucin nmero 400 de 1995, de 22 de mayo, por la cual se actualizan y unifican las normas expedidas por la
Sala General de la Superintendencia de Valores y se integran por va de referencia otras.
222
El Mercado Valores Colombiano cuenta con un registro centralizado denominado Registro Nacional de Valores e
Intermediarios, dependiente de la Superintendencia de Valores, en el cual se inscriben los instrumentos financieros e
intermediarios que lo conforman.
Anexo 5 - 1

Por ltimo, a efectos de regular la transparencia e informacin acerca de las actividades

que tengan lugar en ellos, las sociedades administradoras de los SCOs debern dar a
conocer en tiempo real la informacin sobre las operaciones realizadas a travs de cada
uno de los sistemas. Adems debern reportar diariamente dicha informacin a la
Superintendencia de Valores.
Conforme a esta normativa la Bolsa de Valores de Colombia cre el Mercado Electrnico
Colombiano MEC, cuyas caractersticas se describen a continuacin:
Mercado Electrnico Colombiano MEC
El Mercado electrnico Colombiano - MEC es la plataforma transacional que utiliza en la
actualidad la Bolsa de Valores de Colombia para la contratacin de operaciones sobre
instrumentos de renta fija. El funcionamiento de este sistema fue autorizado por la
resolucin 730 / 2001 de la Superintendencia de Valores, que a su vez ha sido modificada
por las Resoluciones 400 / 2002 y 927 / 2002.
En el MEC, las instituciones financieras Miembros de la BVC pueden realizar
operaciones de compraventa al contado y a plazo, operaciones simultneas, repos,
carruseles y swaps, sobre valores de Deuda Pblica, TES-B, y ttulos de renta fija
distintos de estos, como Certificados de Depsito a Trmino -CDTs, Aceptaciones
Bancarias, Bonos, etc.
La contratacin tiene lugar segn distintos procedimientos o sistemas que vienen
establecidos en los mdulos de negociacin y registro determinados para cada tipo de
producto223 o instrumento financiero. En la actualidad se utilizan las siguientes frmulas:
Sistema de Deuda Pblica. Est compuesto por un libro de rdenes de tipo

continuo, dirigido por precios y cronologa de orden de llegada de la posicin,
mediante el cual se realizan operaciones a travs del calce automtico de ofertas
compatibles de compra y venta, por valor superior a 250 millones de pesos.
En este sistema, las ofertas estn divididas por el umbral de 500 millones de
pesos, que segmenta el mercado en las ofertas sobre lote (ms de 500 millones de
pesos) y bajo lote (menos de 500 millones). Las ofertas sobre lote tienen una
cantidad mnima de fraccionamiento ms alta que las ofertas bajo lote, de forma
tal que los mercados sobre lote y bajo lote no interfieren entre s.
Las ofertas por valor igual o menor a 250 millones de pesos se pueden negociar a
travs del sistema de Remate Electrnico Serializado.
Sistema de Renta Fija Corporativa. La Bolsa de Valores de Colombia ha

desarrollado una serie de aplicaciones tcnicas destinadas a dar soporte a la
contratacin de operaciones sobre valores denominados no estndar (en la
prctica distintos de TES) llamado Remate Electrnico Serializado.
223
Circular nica MEC del Sistema Centralizado de Operaciones de Negociacin y Registro del Mercado de Renta
Fija Administrado por la Bolsa de Valores de Colombia. Versin de 1 de junio de 2004.
Anexo 5 - 2

El mdulo Remate Electrnico Serializado esta soportado por un procedimiento

de transaccin en el cual el libro de rdenes del sistema se distribuye de tal forma
que las posiciones enviadas al hub central de la BVC se difunden en orden
cronolgico de ingreso, permitiendo la recepcin de posturas y adjudicaciones en
forma independiente para cada oferta de venta. De esta manera, el remate se
realiza de forma serializada e individualmente para cada oferta de venta ingresada,
debiendo los compradores realizar posturas y contra pujas durante un tiempo
predefinido, luego del cual el sistema adjudica la operacin al mejor postor. De
esta forma, la secuencia de negociacin es como sigue:
.- ingreso de ofertas de venta: con tipologa calzar y dejar, con vigencia
totales o fraccionadas,
.- maduracin: es el plazo de exposicin de la oferta para su visualizacin
por la generalidad de los participantes durante el tiempo establecido
reglamentariamente, en la actualidad tres minutos,
.- seleccin de ofertas: envo de demandas para el case de las ofertas,
.- remate: consiste en el envo de contra pujas, durante los tres minutos
despus de la recepcin de la demanda anterior, y
.- adjudicacin al precio o tasa resultante al final del remate: la seleccin
de la demanda adjudicada se realiza siempre por prioridad en el precio y
en caso de igualdad en este por orden cronolgico de llegada.
Sistema de Subasta. Adicionalmente a los sistemas que dan soporte a la

contratacin de operaciones en el mercado secundario, la BVC ofrece a sus
entidades participantes una utilidad informtica de apoyo a la realizacin de
adjudicaciones mediante subasta en el mercado de emisin.
La Bolsa de Valores de Colombia en su calidad de Administrador del Sistema y conforme

se determina en su normativa224 puede admitir como Afiliados al MEC a las siguientes
entidades:
-
Los establecimientos de crdito
Las sociedades fiduciarias
Las sociedades comisionistas de bolsa
Las sociedades comisionistas independientes de valores
Las sociedades administradoras de fondos de pensiones y de cesantas.
Las compaas de seguros
Las sociedades de capitalizacin
224
Reglamento del Sistema Centralizado de Operaciones de Negociacin y Registro del Mercado de Renta Fija
administrado por la Bolsa de Valores de Colombia MEC Mercado Electrnico Colombiano.
Anexo 5 - 3

La Direccin del Tesoro Nacional del Ministerio de Hacienda y Crdito

Pblico
El Instituto de Seguros Sociales ISS
El Fondo de Garantas de Instituciones Financieras FOGAFIN
El Fondo para el Financiamiento del Sector Agropecuario FINAGRO
El Banco de la Repblica
Las dems entidades de carcter publico que, de acuerdo con su respectivo

rgimen legal, estn autorizadas u obligadas para realizar operaciones a travs
de sistemas centralizados de operaciones
Todas las dems entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria o de

Valores que, de acuerdo con su rgimen legal, estn autorizadas u obligadas
para realizar operaciones a travs de sistemas centralizados de operaciones
Los requisitos que deben cumplir las citadas entidades para participar en el sistema son
los siguientes:
1. Contar con la estructura operativa, de recursos humanos y el equipo tcnico y
de comunicaciones adecuado para la realizacin de operaciones en la plataforma
y, como consecuencia de stas, disponer de los medios para afrontar la gestin
derivada de las mismas en el sistema de compensacin y liquidacin.
2. Estar vinculado a los depsitos centralizados de valores que indique el
administrador del sistema.
3. Disponer de cuenta de depsito o de un agente de pagos en el Banco de la
Repblica.
En la medida que en el sistema conviven simultneamente entidades con niveles de
solvencia financiera, coeficientes de liquidez y recursos propios de muy distinta calidad,
la Bolsa de Valores de Colombia se ha visto obligada a establecer un prolijo y complejo
sistema para la gestin de las lneas de crdito que cada operador decide otorgar al resto
de los agentes en MEC. As, cada entidad puede decidir con quin y cunto opera
mediante unos procedimientos que permiten el bloqueo de contrapartidas o, de la misma
forma, definir volmenes mximos de exposicin de riesgo. Como principio general,
todas las entidades se otorgan cupos ilimitados en el sistema, aunque en la prctica es
habitual que existan restricciones. No obstante, para garantizar el funcionamiento fluido
del libro de rdenes, cada afiliado a MEC deber disponer al menos de diez contrapartes
con cupo suficiente para poder operar.
Adems, MEC tambin dispone de procedimientos internos que permiten controlar los
cupos por operador.
2. Sistemas Centralizados de Informacin para Transacciones
Anexo 5 - 4

Los artculos 4.2.0.1. a 4.2.0.6 de la mencionada Resolucin 400 / 1995, definen a los
Sistemas Centralizados de Informacin para Transacciones (en adelante, SCIT) como
aquellos que tengan por objeto la prestacin de uno o varios de los siguientes servicios:
.- la difusin de ofertas de compra y venta de ttulos que realicen sus afiliados
.- registro de las operaciones que se celebren entre los afiliados a estos sistemas o
entre los afiliados a estos sistemas y otras personas no afiliadas a los mismos.
.- facilitar la realizacin de transacciones por cuenta propia.
Adicionalmente, esta normativa establece que estos sistemas podrn utilizarse para el
registro, transaccin y liquidacin de operaciones, pero no incluyen mecanismos de
compensacin y, por otro lado, se explicita que en ellos las partes asumen directamente
los riesgos derivados de los incumplimientos.
No se establecen en la normativa restricciones en relacin con la categora legal que debe
tener el administrador del sistema y reserva a la Superintendencia de Valores las
facultades de informacin e inspeccin de los SCITs. Bajo esta regulacin el Banco de la
Repblica cre el Sistema Electrnico de Negociacin.
Sistema Electrnico de Negociacin SEN
El Sistema Electrnico de Negociacin (en adelante, SEN) es un mecanismo multilateral
de ejecucin de operaciones que est administrado por el Banco de la Repblica. En
origen este Sistema fue autorizado por la Resolucin 528 / 1998 de la Superintendencia
de Valores y, posteriormente, esta normativa ha sido modificada sucesivamente en
distintos aspectos por las Resoluciones 642 / 1999, 28 / 2001, 591 /2001 y 343 / 2004 de
la misma Superintendencia. Adems, para reglamentar su funcionamiento, el sistema
cuenta con una regulacin propia, recogida en el Reglamento de Operacin 225 que
establece las condiciones particulares de las operaciones, valores, requisitos de
participacin, etc.
El SEN permite la realizacin de operaciones de compraventa simple, tanto al contado
como a plazo, y compraventa simultnea, sobre valores registrados en el Depsito
Centralizado de Valores - DCV, que tambin es administrado por el Banco de la
Repblica.
Actualmente se contratan travs del SEN los siguientes tipos de valores:
TES B; tasa fija o variable, denominados en Pesos Colombianos, en USD o en

Unidades de Valor Real.
Bonos Fogafin
Ttulos para el Desarrollo Agropecuario
225
Banco de la Repblica, Circular Reglamentaria Externa DFV 135 de 17 de mayo de 2004. Reglamento de
Operacin del Sistema Electrnico de Negociacin SEN.
Anexo 5 - 5

Bonos para la Seguridad
Para la negociacin de los valores incluidos en este sistema, el mercado se divide, a su

vez, en dos submercados; Primer Escaln y Segundo Escaln. En el Primer Escaln
nicamente se pueden realizar operaciones de compraventa simple de ttulos de Deuda
Pblica y slo pueden participar en l las entidades que designe el Ministerio de
Hacienda y Crdito Pblico. Actualmente la operativa en este submercado se encuentra
restringida con carcter preferencial a las entidades participantes en el Programa de
Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda Pblica, al Banco de la Repblica y a la
Direccin del Tesoro Nacional y Direccin General de Crdito Pblico, estos ltimos en
determinadas ocasiones.
En el Segundo Escaln pueden operar, adems de los anteriormente mencionados, los
dems Agentes inscritos en el SEN, en general la totalidad de establecimientos de crdito,
Sociedades Fiduciarias, Sociedades Comisionistas del Bolsa e Independientes,
Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantas, Sociedades de
Capitalizacin, Corredores de Valores Especializados en TES, siempre y cuando
verifiquen las condiciones establecidas al efecto.
Por otro lado, las operaciones contratadas en el Primer Escaln son siempre realizadas en
nombre propio de la entidad participante y tienen un carcter annimo, esto es, se
desconoce la contrapartida en todo el ciclo de operacin, tanto en la cotizacin, como en
la ejecucin y en la fase de post-contratacin (compensacin y liquidacin).
A diferencia de lo anteriormente sealado, en el Segundo escaln las operaciones son
ciegas en la contratacin, ms no necesariamente se debe respetar este anonimato en la
fase de cumplimiento de las operaciones, siguiendo un modelo de contratacin name
give-up.
Para que una Entidad Financiera, Corredor, etc., sea inscrito como agente autorizado a
participar en el SEN deber cumplir los siguientes requisitos:
Presentar a la Subgerencia de Operacin Bancaria una solicitud de vinculacin

firmada por un representante legal debidamente facultado y adjuntar un
certificado reciente de existencia y representacin legal expedido por la autoridad
competente y copia autntica de la autorizacin de funcionamiento expedida por
la Superintendencia Bancaria o la Superintendencia de Valores, segn el caso.
Estar vinculado al SEBRA y al DCV, y tener abierta una Cuenta de Depsito en el

Banco de la Repblica.
Disponer en sus oficinas del hardware y software de gestin y de comunicaciones

requerido por el administrador del sistema.
Suscribir el respectivo contrato de vinculacin al SEN. En l se autoriza

expresamente al Banco de la Repblica para afectar automticamente en su cuenta
de efectivo y su cuenta de valores las anotaciones resultantes de las operaciones
realizadas en el sistema transaccional.
Anexo 5 - 6

De la misma forma que ocurre en MEC, el SEN ha habilitado un procedimiento de

preseleccin de contrapartidas por medio del cual los operadores conforme a lo
establecido en el Manual de Operacin del sistema pueden bloquear hasta un mximo de
cinco contrapartidas o establecer cupos de operacin que limiten los riesgos
operacionales en los que la entidad incurra como consecuencia de las transacciones que
realice en el sistema y que, por un motivo u otro, pudieran llegar a verse incumplidas.
Estos lmites a la posicin abierta tienen en cuenta los riesgos de pago y de precio y,
adicionalmente para ambos casos, el plazo hasta la fecha valor de la operacin. Una vez
que se establece un cupo por parte del Administrador de Cupos de Operacin del Agente
Participante ste se aplica a toda la operativa que realice la su entidad en el SEN.
Los usuarios de SEN pueden efectuar mediante las estaciones de trabajo remotas que
tienen instaladas en sus dependencias operaciones de compraventa simple de valores y
operaciones dobles, Repos y Simultneas; igualmente, las entidades vinculadas al SEN y
autorizadas legalmente pueden efectuar transacciones en el Mercado Interbancario de
Dinero. Estas operaciones se calzan automticamente cuando la oferta y la demanda
sobre un determinado ttulo sean compatibles en cantidad, plazo y precio o tasa, y las
condiciones de cupo de contraparte no impidan su ejecucin.
El Sistema SEN est interconectado al Depsito Central de Valores del Banco de la
Repblica, cuentas de ttulos, y con las cuentas de efectivo que los participantes tienen en
el Banco de la Repblica, donde se efecta la Liquidacin de las operaciones cerradas a
travs del SEN.
3. Sistemas Mixtos, voz y datos
La Resolucin 1 de 2003226 del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico considera a los
sistemas de voz como mecanismos aceptados para la realizacin de operaciones de
segundo escaln del mercado secundario de TES.
Estos sistemas actualmente son administrados por los corredores de valores
especializados en TES (en adelante, CVTES) y su regulacin queda dentro de la normas
privadas y cdigos de actuacin y conducta que estos operadores y las entidades a las que
prestan sus servicios de intermediacin se otorgan y auto imponen, no estando
actualmente su aprobacin, inspeccin y vigilancia bajo la tutela de la Superintendencia
de Valores.
No obstante esta situacin, a efectos de mantener una adecuada informacin al mercado,
los administradores sistemas estn obligados a reportar las operaciones en que participen
a la Superintendencia de Valores
Sistemas Mixtos.
226
Resolucin 1 de 2003 op.cit.
Anexo 5 - 7

El origen de estos especialistas data de 1998, cuando una serie de brokers, aquellos que
por aquel entonces colaboraban en la estructuracin del mercado espaol de Deuda
Pblica, acceden al mercado de valores colombiano con el objetivo de participar en el
Programa de Creadores de Mercado para TES. En ese mismo ao son inscritos ante la
Superintendencia de Valores como Corredores de Valores, quedando autorizados desde
ese momento para prestar los servicios de corredura que la legislacin colombiana
establece. Posteriormente, en 1999, se reconoce a estas entidades la categora de
Corredores de Valores Especializados en TES y comienza su actividad en el primer
escaln de Deuda Pblica. Esta autorizacin ha sido modificada y ampliada durante los
ltimos aos en diversos aspectos propios de su operativa y en relacin con las
instituciones a las que pueden prestar sus servicios.
La funcin principal de los CVETES, segn qued definida por el Ministerio de
Hacienda y Crdito Pblico, es poner en conocimiento e informar a las entidades
participantes en el Programa de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda Pblica
sobre las condiciones generales del mercado en cada momento, de tal forma que dichas
entidades puedan celebrar entre s transacciones de compraventa conforme con las
cotizaciones que les son difundidas por el intermediario.
Esta participacin del Corredor Especializado en el Mercado de Deuda Pblica tiene
lugar en el antes mencionado Primer Escaln del Mercado Secundario de TES-B, y en el
Segundo Escaln del Mercado Secundario de TES-B, que aade, respecto del Primer
Escaln, la posibilidad de que los sistemas de contratacin sea de voz y, en especial,
amplan el conjunto de sistemas admisibles, ya que, aun manteniendo la caractersticas de
ser ciegos en la contratacin, los sistemas no tienen porque ser annimos en los procesos
de post-contratacin o cumplimiento de las operaciones. semi-ciego
Para ser autorizadas como CVETES, las entidades aspirantes a adquirir esta condicin
deben cumplir una serie de requisitos especficos a nivel societario, entre los que se
encuentran:
Disponer de la facultad para desarrollar la actividad de corretaje de valores

mediante documento expedido por la Superintendencia de Valores que lo
acredite.
Estar vinculados a, por lo menos, uno de los mercados de primer escaln del
mercado secundario de TES Clase B, y
Mantener unos capitales mnimos establecidos reglamentariamente, que son

ajustados anualmente.
El marco regulador que autoriza la actividad de los Corredores de Valores Especializados

en TES determina adems otra serie de requisitos funcionales que estas instituciones
deben cumplir, como son;
Su compromiso de guardar absoluta confidencialidad respecto de las

operaciones e intenciones de sus clientes en los mercados de primer y de
segundo escaln del mercado secundario de TES.
Anexo 5 - 8

Abstenerse de actuar como liquidadores de las operaciones que intermedien,

gestionando los cobros y pagos entre las partes de la operacin.
Abstenerse de actuar como compensadores de los activos objeto de la

operacin, interviniendo en la recepcin y entrega de los ttulos o documentos
justificativos de la misma.
Abstenerse de actuar como depositarios de los ttulos, valores o compromisos

producto de las operaciones que realicen, custodiando los mismos aunque sea
temporalmente, y
En general, en su actividad de corretaje en el primer escaln del mercado

secundario, deben abstenerse de incurrir en prcticas que, aunque no puedan
ser calificados estrictamente de actuacin en nombre propio, por cuenta propia
o ajena, puedan inducir a confusin a las entidades participantes del Programa
de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda Pblica acerca del carcter de
su actuacin o con respecto a su responsabilidad en cuanto a la operacin
intermediada o acerca de prcticas indeseables como parte del procedimiento
para la correccin de errores.
En cuanto a su organizacin funcional interna, los Corredores de Valores Especializados

en TES disponen de distintas mesas de negociacin especficas para cada producto (por
ejemplo divisas, Deuda Pblica del Primer Escaln, Deuda Pblica del Segundo Escaln,
etc.). Cada una de estas mesas est conformada por un Jefe de Corredor y un conjunto de
corredores (u operadores) que son los encargados de la transmisin de la informacin
entre las entidades participantes en el mercado y la realizacin de las operaciones.
Adems existe la figura del Director de Operaciones, tambin conocido como Jefe de
Mesa, que supervisar la operativa en todos los instrumentos velando por la correcta
observancia de las normas bsicas de negociacin. Otra de las funciones bsicas del
citado Director es la de intervenir en cualquier tipo de incidencia, debiendo tomar de
inmediato la responsabilidad de su resolucin y posterior anlisis. Adems,
jerrquicamente por encima de stos, existe la figura del Gerente General que es la
persona encargada de dirigir y administrar la sociedad.
Cada una de estas mesas de producto se conecta con las entidades mediante lneas
telefnicas y de datos, a travs de equipos telefnicos, altavoces o terminales de
ordenador en sus extremos, de tal forma que la transmisin de rdenes pueda ser
realizada de forma clara, eficaz y transparente. Todas las lneas de voz se agregan en el
CVETES en un concentrador de llamadas que permite a los operadores de la mesas
recibir e identificar, simultneamente, mltiples instrucciones verbales. Adicionalmente,
cada operador dispone de un sistema informtico interno de redifusin de precios a travs
del cual puede imputar las ordenes recibidas, quedando registrados todos sus detalles
(Entidad, volumen, precio etc.). De forma automtica este sistema reordena las ordenes
recibidas en la mesa teniendo en cuenta su sentido (compra o venta) y sus precios y las
facilita a los restantes miembros de la mesa al objeto de su transmisin a las Entidades.
Una vez disponibles en la mesa del Corredor los precios son difundidos a los
participantes de manera simultnea e intermitente con la finalidad de facilitar su
Anexo 5 - 9

ejecucin de forma imparcial. Al mismo tiempo que se comunican al mercado los precios
marginales y de profundidad mediante voz se trasladan los mismos a las pginas de
cotizacin que los CVETES tienen disponibles en los vendors especializados en
informacin financiera: Reuters, Bloomberg, Telerate, o a travs de Internet u otro
sistema propietario de red de datos que sea gestionado por el propio Broker mediante una
aplicacin informtica vinculada a sus sistemas tcnicos. En todo caso, la publicacin de
los precios en la pantalla tiene por objeto ampliar la difusin de los mismos, no la
realizacin de las operaciones, ya que estos canales no permiten la ejecucin. Los precios
de pantalla solo pueden ser agredidos previa confirmacin de su existencia va voz.
Para cotizar, retirar o modificar una orden el operador de la institucin deber indicarle al
corredor en el broker todas las condiciones segn el producto: la intencin si es compra o
venta, el volumen, la referencia del producto, la tasa o precio y la fecha de cumplimiento,
aunque el operador podr omitir cualquier condicin si sta est estandarizada. Los
precios recibidos mediante rdenes se consideraran firmes y estarn sujetos a ser
agredidos hasta que la entidad comunique a travs del mismo medio y de forma verbal su
deseo de retirar o modificar sus instrucciones iniciales.
Adems de la cotizacin simple, compra o venta, los CVETES permiten una serie de
rdenes limitadas por razn de su volumen, indicando el concepto de todo o nada o con
caractersticas especiales en sus trminos de precio o duracin, como son los choice227,
camas o rondas.
Para realizar una agresin cualquier entidad deber ponerse en comunicacin va voz con
la mesa del CVETES y, utilizando la terminologa precisa para cada producto y segn el
precio y volumen en que se quiera operar, indicarlo al corredor. En todo caso, la
ejecucin de una operacin solo se producir cuando el operador en el broker confirme
verbalmente al agredido y agresor, utilizando terminologa precisa, las caractersticas
exactas de la misma: instrumento, cantidad, precio, etc.
Un aspecto a considerar dentro de la operativa de los CVETES es la gestin de las lneas
de crdito, o cupos de contraparte, que cada entidad tiene concedidas a otros
participantes. En todo caso, las entidades participantes son responsables de ajustar sus
lmites segn los cupos de lneas de crdito en los mbitos ciego, semi-ciego o explcito
de los sistemas electrnicos o broker de voz. As, en el mbito ciego o semi-ciego de los
sistemas electrnicos se deben ajustar los lmites utilizando las herramientas de software
que para este propsito provea cada sistema. Cuando el broker preste sus servicios dentro
de estos sistemas los cupos se encuentran predeterminados en el sistema, por lo tanto el
broker debe informar a su ordenante la eventualidad de que una operacin no case por
insuficiencia material de lneas en el sistema. Para ello es necesario que en este mbito de
contratacin las entidades informen detalladamente al operador acerca de las limitaciones
de cupo.
En el mbito explcito del sistema de voz todas las operaciones estn sujetas a lneas de
crdito y la viabilidad de cada operacin se define de inmediato cuando al ser agredido
227
Es un tipo de operaciones en las que el operador cotiza el mismo precio para la compra que para la venta.
Normalmente con esta accin se busca obtener informacin / sensibilidad acerca de la posicin general del Mercado.
Anexo 5 - 10

un precio se desvelan los nombres. No estando obligado, el broker podr colaborar en la

solucin de estos problemas de lnea buscando una tercera entidad que por un costo les
pueda solucionar el problema mediante un switch228 o vuelta.
Tan pronto se efecte un cierre en las condiciones ya descritas, el broker confirmar
verbalmente a las entidades afectadas y al resto del mercado la realizacin de la
operacin y su sentido (venta, compra etc.). El sentido o tendencia de la operacin estar
determinado por la agresin realizada. Posteriormente se enviar un fax o correo
electrnico, confirmando su realizacin a las entidades involucradas. Esta confirmacin
podr omitirse cuando se opere por un sistema electrnico que automticamente efecte
la confirmacin a las partes.
Adicionalmente los CVETES deben disponer de una infraestructura tcnica y sistemas de
grabacin para el registro de sus comunicaciones con las entidades participantes en
nombre propio en el primer escaln del mercado secundario de TES que permitan
determinar de manera clara la responsabilidad por quebrantos en la operacin. Adems
deben incluir en sus contratos de corretaje, escritos o verbales, con las entidades
participantes del Programa de Creadores de Mercado para Ttulos de Deuda Pblica,
procedimientos operativos y mecanismos de liquidez para responder ante stos por
posibles quebrantos en las operaciones originados en errores en la imputacin de rdenes
en los Sistemas Centralizados de Negociacin.
228
Operacin que se realiza en los mercados de renta fija mediante la cual se intercambian para una misma fecha
valor, por montos equivalentes, dos referencias distintas de valores.
Anexo 5 - 11

ANEXO VI: FLUJOS DE COMUNICACIONES EN LOS SISTEMAS DE

COMPENSACIN Y LIQUIDACIN
Para una mejor comprensin de la operativa del mercado de valores, el equipo consultor realiz
un estudio de los intercambios de informacin entre los distintos intervinientes, incidiendo
especialmente en las comunicaciones dentro de los procesos de compensacin y liquidacin.
Dichos intercambios de informacin se describen a continuacin en funcin de los depositarios y
del mercado del que procedan las rdenes:
Flujo de comunicaciones de operaciones que se liquidan a travs de DCV:
En el sistema DCV se liquidan operaciones provenientes del mercado mostrador (OTC), de
SCOs (MEC), SCITs (SEN) o de los Corredores de Valores Especializados en TES
(CVETES). Cada uno de estos mercados intercambia con el depositario flujos de
informacin distintos que se sintetizan a continuacin:
a) Flujo de comunicaciones de las operaciones realizadas en el mercado mostrador (OTC):
Los agentes o depositantes que acuerdan una operacin por fuera del mercado
deben comunicarla al DCV para que la registre. Dicha comunicacin se realiza a
travs de los terminales cuyo software ha sido proporcionado por DCV. Cuando
las partes implicadas en una operacin (o una de ellas) no tienen la categora de
depositantes directos, stas deben canalizar la comunicacin al DCV a travs de
su depositante directo mandatario.
Una vez calzada la operacin y validada por DCV 229, el sistema procede a su
liquidacin:
o Si la liquidacin es libre de pago, una vez verificada la existencia de saldo
suficiente en la cuenta del vendedor, DCV procede a asentar la operacin
transfiriendo los valores de la cuenta del depositante vendedor al depositante
comprador.
o Si la liquidacin es contra pago de efectivo, el DCV adems de verificar el
saldo de valores, verifica el efectivo disponible. Esta ltima comprobacin se
lleva a cabo en el sistema de pagos del Banco de la Repblica a travs servicio
electrnico CUD (Cuentas de Depsito).
229
En el DCV se lleva a cabo una validacin tcnica por cuanto que comprueba la estructura de los campos, no su
contenido. En consecuencia, los datos que los depositantes comunican por las operaciones realizadas no son objeto
de ninguna validacin lgica (por ejemplo, que los precios comunicados estn dentro de parmetros razonables).
Anexo 6 - 1

Si alguna de las comprobaciones no tuviera resultado positivo, la operacin

quedaran en stand-by y DCV realizara reintentos de liquidacin a lo largo de la
jornada (llamados repiques). Finalizado el plazo, si las comprobaciones de saldo
de ttulos y efectivos no tienen resultados positivos, la operacin finalmente no se
liquidara.
Operacin
en espera
No
Vendedor
Operacin
acordada
OTC
Comprador
Verifica la
existencia
de ttulos
en cuenta
vendedor
EXISTEN
TITULOS?
ENTREGA
LIBRE DE
PAGO?
No
Bloquea
ttulos
Ttulos al
comprador
Comunica a
DCV
Verifica la
existencia
de efectivo
en cuenta
comprador
S
EXISTEN
FONDOS?
PROCESO DE
ENTREGA
CONTRA PAGO
Efectivo al
vendedor
No
Operacin
en espera
Bloquea
fondos
Instrucciones realizadas fuera del sistema SEBRA

Instrucciones realizadas a travs del SEBRA
Este procedimiento tambin se utiliza para liquidar operaciones de transferencia temporal

de valores (TTV), as como traspasos de ttulos entre distintas cuentas.
En trminos de ttulos, solamente un 4% de lo liquidado corresponde a operaciones que
se comunican directamente a DCV para su liquidacin (OTC). Este porcentaje es de un
7% en trminos de efectivo.230
b) Flujo de comunicaciones de las operaciones realizadas en las plataformas centralizadas
SEN y MEC231:
Los agentes que operan en el mercado calzan sus operaciones y las comunican a
travs de las terminales dispuestas por las distintas plataformas.
230
Datos facilitados en las entrevistas con representantes de DCV.

El procedimiento de las operaciones realizada en el MEC que se cumplen por compensacin cruzada es similar al
de las operaciones del mercado mostrador que se liquidan libres de pago.
231
Anexo 6 - 2

En el caso de la plataforma SEN, sta va acumulando las operaciones calzadas y

cada treinta minutos enva un fichero electrnico a DCV para que proceda con la
liquidacin de las operaciones comunicadas.
DCV valida la informacin y comprueba la disponibilidad de ttulos en la cuenta

de valores del vendedor y si hay efectivo suficiente en la cuenta del comprador, a
travs del servicio electrnico CUD.
Si las comprobaciones tienen un resultado positivo, se ejecuta su liquidacin y la

plataforma de negociacin es informada de dicha circunstancia.
Si alguna de las comprobaciones no tuviera resultado positivo, la operacin

quedaran en stand-by y DCV realizara reintentos de liquidacin a lo largo de la
jornada. Finalizado el plazo, si las comprobaciones de saldo de ttulos y efectivos
no tienen resultados positivos, la operacin finalmente no se liquidara y se
comunicara este hecho la plataforma correspondiente.
Operacin
en espera
No
Vendedor
Ingreso de
rdenes en
MEC o SEN
Verifica la
existencia
de ttulos
en cuenta
vendedor
EXISTEN
TITULOS?
Bloquea
ttulos
Ttulos al
comprador
Proceso de
entrega
contra pago
Comunica a
DCV
Efectivo al
vendedor
Comprador
Verifica la
existencia
de efectivo
en cuenta
comprador
EXISTEN
FONDOS?
Bloquea
fondos
No
Operacin
en espera
Instrucciones realizadas a travs de MEC / SEN

Segn datos facilitados por DCV, el 70% de las operaciones liquidadas en este sistema
provienen del sistema SEN y un 20% del sistema MEC.
c) Flujo de comunicaciones de las operaciones realizadas a travs de los CVETES:
Anexo 6 - 3

Las operaciones que realizan los agentes a travs de los sistemas de los CVETES
se comunican al sistema de DCV a travs de los terminales del sistema. Para
comenzar el proceso de liquidacin, el sistema debe recibir y calzar las
comunicaciones de los depositantes directos comprador y vendedor con la del
corredor de valores especializado en TES.
Una vez calzada la orden, para el proceso de entrega contra pago, el sistema
verifica la suficiencia de valores en la cuenta del vendedor y de efectivo en la
cuenta del comprador, tal y como se realiza en el mercado mostrador o en los
sistemas MEC y SEN.
Operacin
en espera
No
Vendedor
Operacin
acordada
con
CVETES
Comprador
Verifica la
existencia
de ttulos
en cuenta
vendedor
EXISTEN
TITULOS?
ENTREGA
LIBRE DE
PAGO?
No
Bloquea
ttulos
Ttulos al
comprador
Comunican
a DCV
Verifica la
existencia
de efectivo
en cuenta
comprador
EXISTEN
FONDOS?
Proceso de
entrega
contra pago
Efectivo al
vendedor
No
Operacin
en espera
Bloquea
fondos
Instrucciones de mercado
Flujo de comunicaciones de operaciones que se liquidan a travs de DECEVAL:

Los procesos de liquidacin que se realizan en el sistema DECEVAL provienen de
operaciones realizadas en el mercado mostrador (OTC), SCOs (MEC), SCITs (SEN) o del
mercado de acciones (bolsa). Por tanto, los flujos de informacin intercambiados entre los
distintos participantes de una operacin sern distintos en funcin de la procedencia de la
operacin:
Anexo 6 - 4

a) Flujo de comunicaciones de las operaciones informadas al sistema DECEVAL por los

depositantes directos:
Los depositantes directos comunican al sistema las operaciones que han realizado
OTC232 a travs de los terminales dispuestos por DECEVAL, indicando si la
liquidacin se realiza libre o contra pago de efectivos:
o Entrega de valores libre de pago233: DECEVAL comprueba la disponibilidad
de saldo en la cuenta vendedora y si tiene un resultado positivo se produce
su liquidacin. Si no hay ttulos suficientes, el sistema realiza nuevos
intentos hasta el final del da, momento en el cual las operaciones pendientes
no se liquidan, informando de tal circunstancia a las partes.
o Entrega de valores contra pago de efectivos: DECEVAL comprueba la
disponibilidad de saldo de valores y procede a bloquearlo. La liquidacin de
efectivo requiere que el depositante comprador ordene una transferencia
desde su cuenta de efectivo a la cuenta de efectivo de DECEVAL (cuenta
transitoria) y que el depositante vendedor ordene una orden de recibo de
efectivo desde la cuenta transitoria de DECEVAL hasta su cuenta. Estas
rdenes de trasferencia se calzan con las de signo contrario que DECEVAL
cursa. Todas las ordenes de transferencia se realizan de manera
automatizada a travs del servicio electrnico CUD del Banco de la
Repblica. La orden de transferencia de fondos desde la cuenta transitoria
hasta la cuenta del vendedor se realiza de forma simultnea a la
transferencia de valores desde la cuenta del vendedor hacia el comprador.
232
Las operaciones realizadas por medio de los operadores CVTES se comunican a travs de las pantallas de
DECEVAL y se liquidan contra el pago del efectivo.
233
Las operaciones realizadas en la Bolsa cuyo cumplimiento se acuerda por compensacin especial son
comunicadas conforme a este procedimiento de entregas de valores libres de pago.
Anexo 6 - 5

Operacin
en espera
Vendedor
OPERACIONES
LIBRES DE PAGO
Verifica la
existencia
de ttulos
en cuenta
vendedor
No
EXISTEN
TITULOS?
S
Ttulos al
comprador
Bloquea
ttulos
Comunican a
DECEVAL
OPERACIONES
ENTREGA
CONTRA PAGO
Comprador
Ordenes de
transferencia en
CUD a /desde
cuenta de
DECEVAL
DECEVAL ordena
transferencia
ttulos a cuenta
comprador
DECEVAL ordena
transferencia
efectivo a cuenta
vendedor
Instrucciones realizadas a travs del sistema de DECEVAL

rdenes comunicadas a travs del SEBRA
Operaciones de entrega contra pago
Dentro de la modalidad de entregas libres de pago que comunican directamente los

depositantes se encuentran las transferencias temporales de valores (TTV) cuya
particularidad radica en que el comprador se compromete a devolver los ttulos en la fecha
pactada. La gestin de las garantas generadas como consecuencia de esta operacin se
realiza por fuera del sistema, si bien, cuando las garantas se materializan con valores
depositados en DECEVAL, las entidades deben comunicar el bloqueo de los ttulos objeto
de garanta.
b) Flujo de comunicaciones de las operaciones informadas al sistema DECEVAL por los

sistemas MEC y SEN:
Una vez se han calzado las rdenes en los sistemas MEC o SEN, estos proceden a
comunicarlas a DECEVAL. La liquidacin de estas operaciones se produce
mediante entrega contra pago.
Al igual que en las operaciones OTC, los depositantes directos deben introducir la
orden en el sistema y posteriormente ordenar la orden de traspaso de efectivo,
utilizando como cuenta intermedia la cuenta transitoria de DECEVAL. La
liquidacin se produce cuando DECEVAL ordena la orden de transferencia de
efectivo desde su cuenta transitoria hacia la cuenta del vendedor y,
simultneamente, desbloquea los valores en la cuenta del comprador.
Anexo 6 - 6

Operacin
en espera
No
Vendedor
Ingreso de
rdenes en
MEC o SEN
Comprador
Verifica la
existencia
de ttulos
en cuenta
vendedor
EXISTEN
TITULOS?
Comunica a
DECEVAL
Ordenes de
transferencia
en CUD a
/desde
cuenta de
DECEVAL
Bloquea
ttulos
DECEVAL ordena
transferencia
ttulos a cuenta
comprador
DECEVAL ordena
transferencia
efectivo a cuenta
vendedor
Instrucciones realizadas a travs del sistema MEC / SEN

rdenes comunicadas a travs del SEBRA
c) Flujo de comunicaciones de las operaciones sobre acciones informadas al sistema

DECEVAL por el sistema de negociacin de la Bolsa234:
Una vez se han calzado las rdenes en el sistema de la Bolsa, sta procede a
calcular una compensacin de los montos de efectivo. En la fecha de liquidacin,
D+3, la Bolsa comunica a DECEVAL a travs de un fichero plano todos los
movimientos de valores que resultan como consecuencia de las operaciones que
se realizaron en la Bolsa. El sistema de DECEVAL empieza un proceso de
liquidacin libre de pago.
Una vez finalizado este proceso, DECEVAL le informa a la Bolsa del resultado
del mismo indicando, en su caso, las operaciones que no se cumplieron por falta
234
En este apartado no se reflejan las operaciones realizadas en la Bolsa que tienen compensacin especial, cuyo
funcionamiento es muy similar a las entregas libres de pago comunicadas a DECEVAL, comentadas anteriormente.
Las operaciones que se cumplen de forma cruzada se comunican directamente de la Bolsa pero la liquidacin de
efectivos tiene lugar fuera del sistema.
Anexo 6 - 7

de valores. Estos valores permanecen bloqueados a espera de que la Bolsa realice

la liquidacin de efectivos.
La liquidacin de efectivos se realiza de forma neta por depositante directo a

travs del servicio electrnico CUD con implicacin directa de la Bolsa, esto es,
las trasferencias de efectivo se realizan desde los depositantes deudores hacia una
cuenta transitoria de la Bolsa y desde sta hacia las cuentas de los depositantes
acreedores. Tambin cabe la posibilidad de que esa transferencia de efectivo se
realice a travs de cuentas en bancos comerciales o mediante la presentacin de
cheques.
Si existiera alguna operacin que no pudo liquidarse por insuficiencia de saldos

de valores, sta se segregara del resto de operaciones y la Bolsa calculara de
nuevo los saldos netos de efectivos sin tener en cuenta la operacin incumplida.
Una vez se ha realizado con xito la liquidacin de efectivos, la Bolsa instruye a

DECEVAL para que desbloquee los saldos de valores de las cuentas de los
depositantes compradores.
Verifica la
existencia
de ttulos
en cuentas
vendedor
Ttulos al
comprador
S
EXISTEN
TITULOS?
Comunica a
DECEVAL
No
Vendedor
Ingreso de
rdenes en
Bolsa
Comprador
Ordenes de
transferencia
con
intermediacin
de la Bolsa
Comunica a
Bolsa para que
segregue
operaciones de
la liquidacin de
efectivos
Bloquea
ttulos
Bolsa ordena
transferencia de
ttulos a cuentas
comprador
Bolsa confirma la
liquidacin de
efectivos
Instrucciones realizadas a travs del sistema Bolsa

Instrucciones de liquidacin de efectivo realizadas con intermediacin de la Bolsa en el sistema SEBRA o con
dinero de banco comercial
Anexo 6 - 8

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