A Portfolio of Nobel Laureates: Markowitz, Miller and Sharpe- Hal

varian
Las finanzas es una de las grandes historias exitosas de la economa cuantitativa
(cantidad). En los mercados de capital de la actualidad, la numeracy (habilidad
numrica) es muy valorada, pero esto no siempre fue as.
Hasta hace muy poco, las finanzas eran vistas como reglas empricas, ancdotas y
manipulacin de la informacin contable.
Three of these pioneers of quantitative finance have now been justly honored:
Harry Markowitz, Merton Miller and William Sharpe received the Nobel Prize in
Economic Science in 1990.
From today's perspective it is hard to understand what finance was like before
portfolio theory. Risk and return are such fundamental concepts of finance courses
that it is hard to realize that these were once a novelty (innovacin, novedad).
HARRY MARKOWITZ
Esperando su tutor de tesis, empez a conversar con un agente de bolsa
(stockbroker) quien le sugiri hacer la tesis sobre el mercado de valores.
Se bas en The theory of the investment value(Williams): El valor de una accin
debe ser el VP de sus dividendos, lo cual era una novedosa teora en ese entonces.
Pero entonces se dio cuenta el problema que tena esta teora: los dividendos
futuros no son conocidos con certeza, sino que son variables aleatorias. Por ende,
Markowitz realiz una extensin natural de la teora de Williams: el valor de una
accin debe ser el VP del flujo de dividendos esperados.
Markowitz enfatiz la importancia del riesgo-retorno. Bsqueda del portafolio con el
mximo retorno esperado para un cierto riesgo/volatilidad, (o menor volatilidad
posible dado un retorno esperado).
Even Keynes (1939) said, "To suppose that safety-first consists in having a small
gamble in a large number of different [companies] . . . strikes me (me parece) as a
travesty (parodia) of investment policy."
Tal como seal anteriormente, Markowitz plantea el problema de minimizar la
varianza de un portafolio dado un retorno esperado. Esta forma de plantearlo
derivaba dos significantes conocimientos. En primer lugar, que las matemticas no
encontraran un nico portafolio ptimo, sino que un conjunto de portafolios
eficientes, aquellos con el mnimo riesgo para cada retorno esperado posible. Y en
segundo lugar, que el riesgo apropiado al que se ve enfrentado un inversionista es
el riesgo de su portafolio: cunto de su portafolio de activos riesgosos podra
fluctuar.
Hoy en da, el problema de la seleccin del portafolio lo planteamos como un
problema de programacin cuadrtica (quadratic programming problem). Las
variables de decisin son qu % de la riqueza invertir en cada activo riesgoso
disponible, la FO cuadrtica es la varianza (del retorno) del portafolio resultante,
y la restriccin lneal es cumplir con un retorno esperado dado. Podemos adems

hacer que las variables tengan restricciones de negatividad, dependiendo si se

permiten las ventas cortas o no (si se permiten, no es necesario).
Las CPO de este problema requieren que el aumento marginal en la varianza al
invertir un poco ms (una unidad) en un activo debe ser proporcional a la mayor
rentabilidad esperada de ese activo. Por ende, este aumento marginal en la
varianza depende tanto de la varianza del retorno de un activo, ms la covarianza
del retorno del activo con todos los dems retornos (o rendimientos) de los activos
del portafolio.
Esta formulacin de la optimizacin del portafolio hecha por Markowitz nos lleva a
la conclusin fundamental de que el riesgo de un activo (portafolio) no debera ser
medido solamente por su varianza, sino que tambin por la covarianza. De hecho,
si tenemos un portafolio bien diversificado, de modo que la porcin invertida en un
determinado activo es pequea, y los retornos de las acciones estn muy
correlacionadas entre s, luego la mayor parte del riesgo marginal de aumentar la
fraccin invertida en una accin (activo) de un portafolio se debe al efecto de la
covarianza.
Aunque esta sea la principal contribucin de Markowitz a las finanzas, est lejos de
ser el final de la historia, las CPO son slo el primer paso al resolver un problema
de optimizacin. Desarrollo de mtodos prcticos para determinar la lnea crtica
(critical line) de los portafolios eficientes en media varianza.
Friedman no lo apoy mucho cuando defendi su tesis, argumentando que la teora
del portafolio no era parte de la economa.
WILLIAM SHARPE
Aunque el modelo de Markowitz de la seleccin del portafolio slo se enfoc en la
eleccin de activos riesgosos. Tobin, motivado por la teora Keynesiana de las
preferencias por liquidez, extendi el modelo para incluir activos libres de riesgo.
Con esto, descubri un hecho sorprendente: el conjunto de combinaciones
eficientes en el sentido riesgo-retorno result ser una lnea recta.
La hiprbola de la figura muestra las combinaciones de retornos promedio y
desviaciones estndar de rendimientos derivados de invertir en distintos
portafolios de activos riesgosos (al cambiar las ponderaciones de cada uno). Cada
grupo de activos generar una hiprbola que describe las combinaciones posibles
de riesgo-retorno.
Dibujando una lnea desde el punto (0,Rf), y rotndola en el sentido de las manillas
del reloj debemos llegar hasta donde justo toque el conjunto de portafolios
eficientes ( m , Rm ). Cada portafolio eficiente que tiene AR+ALR puede ser
obtenido combinando 2 portafolios: uno con el ALR y un portafolio que que genera
la combinacin riesgo-retorno ( m , Rm ).
For example, if you want an expected return and standard deviation that is
halfway between (0, Rf) and

) just put half of your wealth in the risk-free asset

and half in the risky portfolio. Points to the right of the risky portfolio can be
achieved by leverage: borrow money at the rate (Rf) and invest it in the risky
portfolio.

Este descubrimiento gener una gran simplificacin en la eleccin de portafolios:

(his analysis showed the same portfolio of risky assets is appropriate for everyone).
Lo que cambia es cunto $ (o %) cada persona elige invertir en ALR v/s AR. Cada
inversionista puede limitar sus opciones de inversin a dos fondos (mutual funds,
fondos de inversin): uno que invierte slo en ALR (como bonos del tesoro) y otro
fondo que invierte slo en el portafolio mgico que rinde

).

Sin embargo, an falta determinar qu acciones y qu proporciones de ellas

forman el portafolio mgico, lo cual es una tarea difcil y costosa. Sharpe tom a
Markowitz como tutor de tesis, y busc simplificar los aspectos computacionales de
la teora del portafolio.
Sharpe desarroll el modelo de mercado o single factor model. Asume que el
retorno de cada valor (security) est linealmente relacionado a un nico ndice,
como el IPSA o S&P500. Por ende, el retorno aleatorio de un activo a en un tiempo
t es: Rat =c+ b Rmt + at
Donde at es un trmino de error con valor esperado 0. C es el retorno esperado
de un activo si el mercado tiene retorno 0 y b mide la sensibilidad del activo a las
condiciones de mercado (=1: tan riesgoso cmo el ndice de mercado, si el retorno
del IPSA aumenta un 10%, la accin de Copec un c+10%; <1 menos voltil que el
mercado, >1 ms). Para formular este modelo, Sharpe tena una motivacin
emprica: generalmente la mayora de los activos se tienden a mover juntos. Por lo
tanto, se puede pensar que un nico factor (o un pequeo nmero de factores) es
lo que determina la mayor parte de la variacin (cross-sectional) en los
rendimientos.
Esta relacin lineal puede ser estimada por MCO y los coeficientes estimados
pueden ser usados para construir covarianzas, las cuales sirven para crear
portafolios ptimos. El enfoque de Sharpe deduci dramticamente la
dimensionalidad del problema del portafolio y facilit la forma de medir y computar
los portafolios eficientes (33 minutos Markowitz- 30 segundos Sharpe).
Ms tarde, Sharpe volvi a enfocarse en la teora del equilibrio en los MK. Hasta
entonces, la teora del portafolio era una teora del comportamiento de los
individuos (comportamiento individual): cmo un individuo invertira dado un
conjunto de activos disponibles.
Qu sucedera si todos se comportaran como optimizadores de portafolio como
Markowitz? Tobin mostr que todos invertiran la misma proporcin de su riqueza
en AR, a pesar de invertir distintos montos de dinero. (Cada uno elegira el mismo
portafolio de AR)1. Por este motivo, Sharpe concluy que sera fcil medir ese
portafolio: mirar el total de riqueza invertida en una empresa (por ejemplo Copec)
y dividirlo por la riqueza total invertida en el mercado de acciones (riesgosas). The

1 Debido a las distintas actitudes ante el riesgo, las personas diferirn en el

cunto invertir en ALR v/s el portafolio de AR, pero al invertir en ese portafolio
de AR, todos invertirn el mismo % en cada accin riesgosa.

portfolio of risky assets that was optimal for each individual would just be the
portfolio of risky assets held by the market.
Esto le otorg a Sharpe una aproximacin emprica del portafolio riesgoso en el
anlisis de Tobin: en equilibrio, este sera simplemente, el portafolio de mercado.
Esto implica que el PM es eficiente en el sentido media varianza, al encontrarse en
la frontera del conjunto eficiente, y satisface las CPO de eficiencia. Manipulando
estas CPO llegamos al CAPM.
R a=R f + a ( R mRf ) Con Beta a= premio por riesgo del activo a.
El beta de un activo es la covarianza del retorno de ese activo con el retorno de
mercado, dividido por la varianza del retorno de mercado. Esto es simplemente el
coeficiente de regresin terica entre el retorno de los activos y una la rentabilidad
del mercado, un resultado muy coherente con el modelo de un solo factor
propuesto en la tesis de Sharpe.
El CAPM fue un descubrimiento revolucionario en la economa financiera. Es un
buen ejemplo de cmo tomar la teora del comportamiento optimizador individual y
sumarlo para determinar las relaciones de precios de equilibrio. Adems, como la
demanda de un activo depende de los precios de todos los activos, debido a la
naturaleza del problema de optimizacin del portafolio, es ciertamente una teora
del equilibrio general.
Las dos principales de Sharpe son: El modelo de un solo factor, modelo de oferta,
cmo se generan los rendimientos; y el CAPM es un modelo de demanda. The
models can hold independently, or separately, and both are used in practice.
Investigaciones posteriores relajaron muchas de las condiciones del CAPM original,
como las ventas cortas ilimitadas. A pesar de esto, el CAPM sigue siendo
considerado como uno de los principales logros de la economa financiera.
MERTON MILLER
(Finanzas Corporativas). La teora del portafolio y el CAPM se enfocan en el
comportamiento de los demandantes de valores, los inversores individuales. En
cambio las finanzas corporativas en los ofertantes, aquellos que emiten B y A.
Uno de los principales problemas en FC es cmo aumentar el K de mejor forma.
Emitir deuda (bonos) o acciones. Cada uno tiene sus ventajas y desventajas. Al
emitir deuda aumentan los CF de la empresa, y al emitir acciones disminuyen las
porciones (shares) de los accionistas existentes.
There were lots of rules about when to do one and when to do the other. Miller
started to look at some data to see if he could determine how corporate
financial structure affected firms' values.
Sorprendentemente encontr que no haba una relacin particular entre la
estructura financiera y el valor de la firma. Algunas empresas emitan muchos
bonos, otras muchas acciones, pero no haba un patrn en trminos de cmo el D/E
ratio afectaba el valor de mercado de la empresa.
Why there might be no relationship between capital structure and firm
value?

Franco Modigliani haba trabajado en los mismos problemas desde un aspecto ms

terico, buscando determinar los fundamentos microeconmicos para los modelos
keynesianos de inversin, esbozando modelos de estructura financiera que
mostraban que pareca no existir una estructura prerferente de capital. Miller and
Modigliani joined forces, and the world of corporate finance has never been the
same.
En un mundo simple sin impuestos ni costos de transaccin, el valor de una firma
sera independiente de su estructura de capital. Su argumento fue una innovadora
aplicacin del principio de arbitraje o de la LOOP.
La forma ms fcil de pensar en el teorema M&M, es que se trata de una
consecuencia de la aditividad del valor. El valor de un portafolio de activos segn la
aditividad del valor, debe ser la suma del valor de los activos que lo componen.
Esto en un principio pareca contrariar las ideas de Markowitz sobre la
diversificacin de portafolio: es preferible invertir en un portafolio de varios activos
que en un nico activo, debido a los beneficios de la diversificacin.
Pero el punto es que los valores de los activos en un mercado de valores que
funciona bien ya refleja el valor alcanzable al optimizar el portafolio. Esto es lo
esencial del CAPM: el valor de un activo en equilibrio depende de su covarianza
con los otros activos (RS), no de su riesgo como una sola inversin (RI).
En cualquier caso, el principio de aditividad de valor es an ms fundamental que
el CAPM, al basarse nicamente en consideraciones de arbitraje. If a slice of bread
and a piece of ham were worth more together as a sandwich than separately,
everyone would buy bread and ham and make sandwichesfor a free lunch! The
excess demand for bread and ham would push up the price of each, restoring the
equilibrium relationship that the value of the whole has to be the sum of the value
of the parts.
En base a esto, M&M define al valor de la firma como la suma de los valores de su
patrimonio y de su deuda. If the firm could increase its value by changing how
much of its cash flow is paid to bondholders and how much to stockholders, any
individual investor could construct a free lunch. The investor would buy a fraction f
of the outstanding (pendiente o remanente)
stocks and the same fraction f of the outstanding bonds, which would give him a
fraction f of the total cash flow. He could then repackage (reempaquetar) this cash
flow in the same way as the firm could, increasing the value of the total portfolio
and violating value additivity.
Este tipo de apalancamiento casero es una forma de probar el teorema M&M.
Potente ya que no apela a ningn modelo especfico de consumidor o
comportamiento de las empresas, basndose exclusivamente en el principio de
arbitraje: no puede haber nada gratis en equilibrio.
Controversias en base al supuesto de un mundo sin fricciones: sin costes de
quiebra (bankruptcy), no hay informacin asimtrica ni impuestos. Esto ltimo es
lo ms importante: en USA los pagos de intereses de la deuda no pagan impuestos
(deducibles) pero los dividendos de los accionistas pagan impuestos tanto a nivel
individual como corporativo.

Al mostrar M&M que D y E (acciones) eran sustitutos perfectos en ausencia de

impuestos, por el favorecimiento otorgado a la deuda c/r al pago de impuestos
implicara que todas las firmas se financian completamente con deuda, lo cual no
se observa en la realidad. There is still doubt about exactly which frictions are the
most relevant ones.
Resumen
Los 3 economistas tienen en sus investigaciones cosas comunes en la teora y el
empirismo. It isn't enough just to formulate a theory of portfolio choiceyou've got
to find a feasible (factible) way to compute optimal portfolios as well. It isn't
enough to formulate a theory of capital market equilibriumthe theory should be
estimated and tested. It isn't enough just to look at a scatterplot (diagrama de
dispersin) of firm values and debt-equity ratioswe need a theory for why there
should or should not be a relationship among these variables. Financial economics
has been so successful because of this fruitful relationship between theory and
data. Many of the same people who formulated the theories also collected and
analyzed the data.