G25

Cooperativismo
Ahorro y Crdito

Saliendo de la parlisis:
Una propuesta integral para Re-Equilibrar
la deuda pblica de Puerto Rico
Durante los pasados 11 meses hemos representado y asesorado a un grupo de importantes
cooperativas de ahorro crdito pblicamente conocido como el G25. Estas cooperativas
representan el 56% de los 1.2 millones de socios y depositantes del sistema y mantienen presencia en
55 de los 78 municipios de Puerto Rico. Al presente otras cooperativas y el Fondo de Inversin y
Desarrollo Cooperativo ("FIDECOOP") se han unido al grupo, que ahora supera las 25
instituciones originales. El G25 ha adelantado propuestas concretas sobre la reestructuracin de la
deuda pblica y ha expresado su oposicin a la propuesta Junta de Control Fiscal. Ante la falta de
avances en las negociaciones de reestructuracin y el pedido del gobierno de alternativas de
reestructuracin global, sometemos la presente perspectiva y propuesta integral.
Situacin Actual
La crisis fiscal de Puerto Rico presenta dos dimensiones: una es inmediata, mientras que la
otra requiere una perspectiva de largo plazo. La dimensin inmediata es la falta de liquidez corriente
resultante de vencimientos de principal que se concentran en los prximos aos. La dimensin de
largo plazo nos enfrenta a problemas de fondo, tales como las causas y efectos de una recesin que
se ha prolongado por una dcada, la erosin de nuestra base contributiva y la sostenibilidad del gasto
gubernamental. Estos desafos requieren tambin un examen de nuestra relacin econmica y
poltica con los Estados Unidos, incluyendo:

la aplicabilidad de las leyes de cabotaje,

la falta de participacin equitativa en los programas de salud federal,
el impacto de la tributacin corporativa federal y los acuerdos internacionales de libre
comercio (tales como NAFTA y CAFTA) que resultaron en la prdida masiva de empleos de
manufactura, y
el alcance de las facultades del Congreso al amparo de la relacin territorial actual.
Ciertamente, una solucin definitiva y de largo plazo para nuestra actual crisis fiscal requerir
atender estos asuntos trascendentales.

Ante este cuadro, las opciones de poltica pblica en discusin durante el ao pasado han
demostrado ser insuficientes e inviables. Especficamente, estos cursos de accin son:
1. Una reestructuracin voluntaria de la deuda pblica, para la cual el gobierno y sus asesores
procuran "recortes" de principal masivos (entre el 30 % y el 60 %);

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la deuda pblica de Puerto Rico

2. El acceso al Captulo 9 del Cdigo de Quiebras,1 presumiblemente para imponer recortes de

principal; y
3. Aprobacin de una Junta de Control Fiscal federal con poderes de reestructuracin de la
deuda y amplia autoridad sobre todas las funciones pblicas.
Estos ltimos meses han demostrado que cada una de estas opciones presenta las siguientes
dificultades inherentes que impiden su implantacin:
a. Con respecto a las propuestas de reestructuracin, los recortes de principal propuestos por el
Estado no son razonables y no se han sustentado adecuadamente desde la perspectiva
financiera. Recortes de principal de esta magnitud hacen imposible que se logre un acuerdo
voluntario. Adems, implican una prdida de capital de $ 7,5002 millones para nuestra
economa y un golpe adicional a la credibilidad de Puerto Rico ante los mercados. Estos
daos son contrarios a nuestra recuperacin econmica y retrasan los esfuerzos de Puerto
Rico para recuperar acceso al mercado.
b. En cuanto a acceder al Captulo 9, est claro que el Congreso no lo aprobar, especialmente
a la luz de los problemas econmicos que confrontan estados como Illinois y la presin del
cabildeo activo de ciertos acreedores.
c. Con respecto a la Junta de Control Fiscal, el HR 5278 es incompatible con los principios
bsicos de la autonoma democrtica y esencialmente anula el orden constitucional del
Pueblo de Puerto Rico. Si la deuda pblica debe ser resuelta por los contribuyentes de
Puerto Rico - que es como a fin de cuentas debe ser3 - las entidades o personas encargadas
de tomar las decisiones de poltica pblica al respecto tienen que responder ante dichos
contribuyentes y estar sujetas al juicio de estos. Necesitamos y debemos tener un ente de
control independiente y capaz de implantar las soluciones que sean necesarias, pero dicho
ente tambin tiene que respetar nuestro orden constitucional y preservar los derechos
democrticos.
La incapacidad de poner en prctica cualquiera de estas alternativas llev a Puerto Rico a su
primer impago material el 1 de mayo de este ao y nos ha colocado en camino hacia un impago an
ms significativo el 30 de junio. Este inminente impago implica montos de principal mucho mayores
y un mayor nmero de emisores. La falta de avances en la adopcin de una solucin factible est
llevando tanto al gobierno como a sus acreedores al mbito incierto del impago o moratoria de la
deuda, a litigios complejos y a la interrupcin de los servicios pblicos. Esta es una receta para
profundizar la recesin econmica y el crculo vicioso que acenta la reduccin de recaudos.
Necesitamos abrir paso en una nueva direccin.

1Una

posibilidad alternativa es la validacin por el Tribunal Supremo de Estados Unidos del rgimen de quiebra local
para las corporaciones pblicas bajo la Ley 71 de 28 de junio de 2014 ("quiebra criolla").
2 Los asesores del gobierno de Puerto Rico han indicado pblicamente que los inversionistas de Puerto Rico son
tenedores de $15 billones de la deuda pblica.
3 Esto no releva al Congreso de su responsabilidad de resolver el trato desigual de Puerto Rico bajo los programas de
salud federal.

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la deuda pblica de Puerto Rico

Nuestra propuesta integral

En contraste con esta perspectiva negativa, proponemos un nuevo enfoque que reconozca
las dos dimensiones distintas de esta crisis: por un lado, la falta de liquidez inmediata y, por otro, los
retos sustanciales que confrontamos a largo plazo. Proponemos abordar la dimensin inmediata a
travs de una reestructuracin de la deuda actual aplicando los siguientes principios:

Una preservacin sustancial del capital;

El respeto de las diversas prioridades y rangos de crdito de los diferentes emisores;

La dispersin o "emparejamiento" de las fechas de vencimiento;

Pago sostenido de intereses;

Adopcin de medidas de control crebles y ejecutables que apoyen la confianza del mercado;

Integracin de un mecanismo razonable que permita:

o financiar la liquidez que requieren las operaciones del gobierno durante el ao fiscal
o la financiacin de mejoras de capital e inversiones en infraestructura que propendan
al desarrollo econmico.

Un anlisis financiero profundo dirigido por Fernando Vias, Director General de Ramrez & Co.
(que toma como punto de partida los datos divulgados por el Grupo de Trabajo del gobierno y sus
asesores) demuestra la viabilidad de una reestructuracin de re-equilibrio o estabilizacin financiera
que cumple con estos principios. Los trminos y supuestos para esta propuesta transaccin de reequilibrio estn incluidas en el Anexo adjunto. Una revisin de estos trminos demuestra que la
propuesta reestructuracin de re-equilibrio logra los siguientes beneficios principales:

La propuesta proporcionar un alivio de liquidez al gobierno:

o El servicio total de la deuda de GOs y de los Emisores Relacionados estar dentro de
la meta establecida por el Grupo de Trabajo del gobierno y sus asesores ($1,850MM);
o El servicio de la deuda anual de GOs se reducir en promedio en $409MM durante
los aos 2017 al 2022;
o El servicio de la deuda anual para los Emisores Relacionados4 se reducir en
$657MM para cada uno de los prximos 5 aos y en $354MM a partir de entonces
para los siguientes 10 aos;
o Se liberan $1,453MM del IVU en favor del Fondo General.

La propuesta proporcionar una reduccin razonable del principal adeudado por el Estado:
o La deuda contrada por los Emisores Relacionados se reducira en aproximadamente
$1,944MM;
o La deuda contrada por COFINA se reducira en aproximadamente $1,475MM;

Estos son los dems emisores gubernamentales, dejando fuera los GOs y COFINA y excluyendo AEE y AAA.

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la deuda pblica de Puerto Rico

o El alivio total a la deuda pblica sera de $3.419MM.

o Este alivio de la deuda se hace de manera balanceada, procurando la proteccin de
los inversores tradicionales evitando recortes excesivos en favor del gobierno y a la
vez evitando rendimientos excesivos para los inversores en el mercado secundario.

La propuesta restaurar la capacidad de pago del gobierno, lo que permitir una revaloracin de mercado de los Bonos re-equilibrados.

La propuesta atiende adems las necesidades de liquidez para capital de trabajo del gobierno
y permitir la financiacin de inversiones en infraestructura y mejoras de capital necesarias
para estimular el crecimiento econmico.

Por otra parte, esta propuesta procura restaurar la credibilidad de Puerto Rico:
o respetando la garanta constitucional de GOs,
o cumpliendo con las representaciones realizadas por el gobierno en relacin al
respaldo del IVU para el pago de los bonos de COFINA,
o proveyendo a los tenedores de los bonos de los dems Emisores Relacionados de
una garanta del gobierno central que, aunque subordinada al pago de GOs, est
ausente en bonos actuales, y
o recuperando el capital de los inversores tradicionales mediante una mejora en la
valoracin de mercado de los bonos re-equilibrados resultante de la restaurada
capacidad de pago del gobierno para cumplir con sus obligaciones.

Estamos convencidos de que estos trminos proporcionan al gobierno el respiro de liquidez

necesario y un alivio razonable en el monto adeudado, al tiempo que ofrecen trminos razonables
que viabilizan la participacin mayoritaria de los bonistas en un reestructuracin voluntaria, sin
requerir medidas legislativas extraordinarias de Puerto Rico ni del Congreso. La viabilidad de esta
propuesta se basa en el carcter razonable y de buena fe de sus trminos y del beneficio que implica
tanto para el gobierno como para los acreedores. La ruta alterna que les quedara a los posibles
"holdouts" sera encaminarse hacia un litigio largo, costoso e incierto. Ciertamente, la preservacin
de los derechos y prerrogativas de los diferentes grupos de acreedores actuales y la mejora esperada
en la valoracin de mercado de sus inversiones, representan una mejor alternativa a los costos e
incertidumbre de la litigacin. La consecucin de un nivel reequilibrado en el servicio de la deuda
permitir el funcionamiento adecuado del gobierno y ayudar a restablecer la confianza en Puerto
Rico y en sus instrumentos de deuda y eliminar la muy perjudicial incertidumbre que mantiene
detenida nuestra economa.
Sabemos que un diseo adecuado de la propuesta operacin de reequilibrio puede requerir la
inclusin de mecanismos de titulizacin de ingresos y/o "Lock Box" para superar la prdida de
confianza generada durante el pasado ao. Estas medidas pueden ser adoptadas como trminos
contractuales de los nuevos bonos a ser intercambiados. Incluso, de ser necesario adoptar nueva
legislacin para ello, las perspectivas positivas de lograr estabilidad fiscal respaldadas por un amplio
consenso de la mayora de los tenedores de bonos, deben proporcionar suficientes incentivos
polticos y econmicos para alcanzar estos objetivos.

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la deuda pblica de Puerto Rico

Tal y como indicamos al comienzo, la solucin de la dimensin inmediata no nos libera de

hacer frente a los retos fundamentales que todava enfrentamos. Sin embargo, una condicin fiscal
estable nos proporcionar un marco mejorado para hacer frente a estos retos econmicos y
polticos. Ciertamente, debemos hacerlo con prontitud. Cuanto antes salgamos del estancamiento
actual, en mejor posicin estaremos para hacer frente a los retos de largo plazo que tenemos ante
nosotros.
Hacemos divulgacin plena de esta propuesta reestructuracin global a los fines de que todas
las partes con inters puedan sopesarla y participar en una amplia discusin orientada a alcanzar
soluciones de consenso. Esta propuesta tambin responde al pedido del gobierno de propuestas
globales, a diferencia de soluciones segmentadas o individuales. Esperamos que, trabajando
conjuntamente y de buena fe, todos podamos llevar adelante este marco conceptual para convertirlo
en una solucin viable que nos saque de la parlisis actual.

Esta propuesta integral es presentada en representacin del G25 por el licenciado Jos A. Sosa Llorns y
Fernando Vias Miranda.
El licenciado Jos A. Sosa Llorns cuenta con ms de 25 aos de experiencia en el rea de derecho corporativo
y financiero. Fue Comisionado de Instituciones Financieras del Estado Libre Asociado de Puerto Rico y miembro de la
Junta de Directores de la Corporacin de Supervisin y Seguro de Cooperativas (hoy COSSEC) (1990-1992). Ha
asesorado y representado a las Cooperativas de Ahorro y Crdito de Puerto Rico por ms de veinte aos. Fue profesor
adjunto de Banca e Instituciones Financieras (Universidad de Puerto Rico, programa de Maestra en Administracin de
Empresas), y fue profesor visitante de Derecho Corporativo (Escuela de Derecho de la Universidad Interamericana de
Puerto Rico) y de Derecho de Instituciones Financieras (Escuela de Derecho de la Pontificia Universidad Catlica de
Puerto Rico). Es egresado de la Pontificia Universidad Catlica de Puerto Rico (B.B.A., 1982; J.D., summa cum laude,
1986) y de la Escuela de Derecho de Harvard (LL.M., 1987).
Por su parte, Fernando Vias Miranda es "Municipal and General Principal" debidamente licenciado y cuenta
con ms de 25 aos en el rea de financiamiento corporativo y finanzas pblicas, banca de inversiones y manejo de
capital. Fue Resident Vicepresident de Citibank (1987-1989), Vicepresidente del Chase Manhattan Bank NA (19901998), Vicepresidente Senior del BBVA BBVA Securities (1998-2007) y Vicepresidente Senior Vice / Managing
Director en Samuel A. Ramirez & Co., yRamirez Asset Management (2007-presente). Se ha desempeado como CoSenior manager, Co-Lead Bank, Lead Manager, Sole Underwriter y Lead Bank en mltiples transacciones de
financiamiento municipal y corporativo. Tiene un bachillerato en Economa de la Universidad de Puerto Rico (19751979) y Estudios Post Graduados en Economa de la Universidad de Penn State (1979-1981).