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3.

EL PROJECT FINANCE__________________________________________

3.1

CONCEPTO Y CARACTERSTICAS

3.1.1 BREVE EVOLUCIN HISTRICA

El Project Finance se puede decir que naci a finales del siglo XVIII y principios del XIX
cuando se construyeron carreteras en Inglaterra con prstamos privados basados en los peajes que
se iban a recibir. Posteriormente a esas primeras experiencias, el dinero para hacer muchos
ferrocarriles, sistemas de agua, electricidad, telefona, etc., se obtuvo por el hecho de tener
razonablemente asegurados el flujo de dinero de su explotacin. Sin embargo no es hasta hace
unos 20 aos cuando este concepto se generaliza en todo el mundo.

Durante los aos 70 y 80 buena parte de los PF realizados provenan de actividades


relacionadas con el petrleo, prcticamente las nicas con volumen significativo. Su impulso vino
con la crisis del petrleo en 1973, tiempo en el que muchos pases y compaas se lanzaron a
realizar exploraciones (Mar del Norte, Sudamrica) para encontrar yacimientos petrolferos y as
hacer frente al encarecimiento del petrleo.

Ms tarde durante los aos 80 otros sectores se dieron cuenta de la oportunidad que el PF
daba como fuente de financiacin y se empezaron a desarrollar PF, en minera, aeronutica,
infraestructuras, aviones y barcos

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En los aos 90 se produce la consagracin del Project Finance; plantas de energa elctrica,
puentes, hospitales, aeropuertos, petroqumica, industrias pesadas, aviacin civil y militar,
carreteras de peaje, aparcamientos subterrneosConforme las nuevas tecnologas van
desarrollndose el PF se adapta a estas necesidades, as empiezan a desarrollarse PF en
telecomunicaciones y cable, actividades de medio ambiente como plantas depuradoras,
desaladoras de agua, de tratamiento de residuos, plantas de energa. Se crearon empresas
promotoras con la finalidad de desarrollar PF en el campo de las construcciones residenciales y los
complejos hoteleros (de manera que las constructoras consiguen desligar cada uno de sus
proyectos).

Hasta hace poco no se realizaban en Espaa, las entidades financiadoras tenan


departamentos ntegramente dedicados a este cometido pero no amortizaban su coste. Los
primeros PF que se realizaron fueron en infraestructuras, energa y medio ambiente.

Por las caractersticas especiales del PF muchas empresas espaolas empezaron a


utilizarlo con su expansin en Latinoamrica, como se estudiar despus esta tcnica es muy
recomendable para inversin extranjera donde existe lo que se denomina el riesgo pas. Empresas
importantes como Repsol o Telefnica, poco a poco fueron familiarizndose con este tipo de
proyectos.

Siguiendo el mercado, ingenieras, fabricantes y proveedores de bienes de equipo, y la


mayora de las empresas exportadoras espaolas, se estn encontrando con PF en algunas de sus
variantes desde China hasta Sudamrica. No es extrao que sea en Latinoamrica donde se estn
encontrando la mayora de los PF, teniendo en cuenta que las entidades financieras estn
acompaando la inversin espaola (expansin de bancos como Santander o BBVA).

Actualmente nos encontramos con el auge de las energas renovables, la mayora de las
plantas fotovoltaicas, por no decir todas, se construyen con esta tcnica, sus caractersticas,
acompaadas por el apoyo de los gobiernos - impulsando el uso de las energas renovables,
asegurando la compra de la energa producida y dotando de subvenciones-, las hacen
especialmente atractivas para usar este tipo de financiacin.

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3.1.2 DEFINICIN

La traduccin directa y literal al castellano de Project finance sera financiacin de


proyectos, sin embargo esta traduccin no explica realmente su completo significado, deberamos
usar la terminologa financiacin de proyectos sin recurso, esta versin es la ms cercana a la
descripcin de lo que Project finance representa, an as se queda corta, en el mundo empresarial,
al referirse a l se utiliza Project finance. Para dejar claro que el Project finance no es una mera
financiacin de proyectos.

Project Finance es una herramienta o modalidad de financiacin para un proyecto basada


nica y exclusivamente en los recursos generados por el propio proyecto, de manera que sus flujos
de caja y el valor de sus activos puedan responder por s solos como garanta de reembolso de la
financiacin recibida, an en los peores casos predecibles tcnica o econmicamente que pudieran
ocurrir durante la vida del proyecto.

Debe descartarse la idea de Project Finance como la solucin financiera a cualquier


proyecto. Slo si no se consigue financiacin de otra manera se recurrir al Project Finance. Un
proyecto viable, rentable, con sentido comercial y oportunidad de mercado puede realizarse
mediante una financiacin va Project Finance.

Bajo el Project Finance, los bancos proveen financiacin a un proyecto singular y asumen
una gran parte del xito o fracaso de ese proyecto. Para Richard Tinsley, Project Finance es la
confianza en los flujos de efectivo futuros procedentes de un proyecto como los principales medios
para el pago de su financiacin. Los activos, derechos e intereses del mismo se toman como
garantas. El Project Financing puede ser adoptado cuando un particular grupo de activos
relacionados entre s es capaz de funcionar rentablemente como una unidad econmica
independiente.

Un apartado destacado en la elaboracin de un Project Finance es el anlisis y reparto de


riesgos, si bien, como se ha comentado el peso de la deuda, riesgo financiero, ser asumido por
los futuros flujos de caja, habr otra serie de riesgos que deben ser soportados por diferentes
mecanismos, por ejemplo, las catstrofes o el riesgo pas, se debe realizar un anlisis que
demuestre que estos riesgos pueden ser asumidos por las aseguradoras, y la consiguiente prima.
La idea de ver los riesgos existentes y gestionar quin puede o debe ocuparse de ellos es de
mxima importancia para quien quiera entender qu subyace a un Project Finance.

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Adems del flujo de caja siempre habr alguna garanta o recurso colateral al que se deba
acudir para cubrir alguno de los riesgos predecibles, muy frecuentemente ms que una financiacin
sin recurso, es una financiacin con recurso limitado.

ltimamente se ha aplicado el Project Finance en grandes proyectos de infraestructura,


sobre todo del sector pblico, para los cuales los sistemas tradicionales de financiacin resultan
insuficientes o menos inapropiados para contribuir al xito del proyecto. Tambin se ha convertido
en un servicio financiero tradicional de las instituciones financieras. Los usuarios del Project
Finance usualmente son industrias o proyectos que requieren una fuente intensiva de capital, como
el sector elctrico, minero (gas, petrleo, etc.), telefona, puentes y autopistas, refineras,
oleoductos o cualquier otro que implique construccin e ingeniera.

La reparacin de una carretera, por ejemplo, se puede financiar por medio de los accionistas
de la empresa o endeudando su balance. Tambin se puede financiar con la creacin de una nueva
sociedad que realice y financie el proyecto, el problema comn que encuentra esta ltima
posibilidad es el afn de las empresas por tener el control directo del proyecto, lo que lleva a tenerlo
incluido en el grueso comn de sus actividades, a pesar de no tener capacidad econmica
suficiente para mantenerlos. La llamada financiacin corporativa comporta todos los beneficios y
costes completos del proyecto, pone los fondos y recaba los prstamos, recibiendo a cambio sus
rendimientos pero teniendo que pagar las deudas contradas, sean los resultados positivos o
negativos. La garanta de devolucin es total: se responde a las deudas impagadas con todo el
patrimonio que muestre el balance societario.

La nueva compaa acude a los Bancos con un estudio exhaustivo y la documentacin del
proyecto para solicitar la financiacin con la nica garanta de los futuros resultados, los futuros
flujos de caja obtenidos por la explotacin del puente, los peajes El pago depender de los
ingresos obtenidos, el Banco financiador fijar los aos para su devolucin de manera que le
permita reducir el riesgo financiero que asume con este proyecto.

Si la compaa que inicialmente promueve este puente quisiese acometer el proyecto


nicamente con financiacin corporativa, en muchos casos el puente no llegara a realizarse por
falta de capacidad econmica o excesiva asuncin de riesgo por parte de la compaa.

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Una vez en explotacin, la compaa constructora del puente deber ir pagando sus deudas
al Banco contra todos o parte de los fondos que anualmente obtenga por los peajes. Pagados los
crditos, la sociedad especfica que explota el puente tendra varios aos de explotacin por
delante, con los que remunerar adecuadamente el capital que invirti como accionista Para la
constructora que promovi el negocio, adems del beneficio tpico de su sector al construir el
puente, supone recibir un beneficio adicional va dividendo si se consigue mantener rentable la
explotacin del proyecto.

Para la correcta comprensin del significado de Project Finance, es preciso dejar claro las
diferencias que existen entre; Corporate Finance, Asset Finance y Project Finance.

Corporate Finance, o financiacin de la empresa, es la necesaria para acometer las


actividades decididas por la firma con la que se responde de su devolucin en base al valor que los
prestamistas otorgan a la empresa, por lo que el patrimonio total se encuentra comprometido, es
decir, existe un recurso completo contra el balance de la firma y su patrimonio.

Asset Finance, o financiacin de activos, representa la forma de adquisicin de activos en


base al valor del propio activo como elemento para el pago de los prstamos que lo financian. El
sector ms representativo es el inmobiliario, en donde se llega a que el nico recurso de los
prestamistas sea el activo, sin comprometer a la empresa que lo posee ms que en su posible
prdida en caso de impago. La tasacin de activos limita la financiacin disponible respecto a su
valor de mercado, por lo que no es prctico cuando la necesidad sea superior a la tasacin.

Project Finance, financiacin sin recurso en su estado puro, slo se fija en los flujos de caja
generados con los activos y, si el proyecto estudiado es lo suficientemente atractivo, podra no
tener en cuenta ni siquiera el valor de los activos a la hora de desembolsar los fondos. Un claro
ejemplo lo constituyen las refineras, con un precio de construccin muy superior a su valor como
activo inmobiliario aisladamente, y por tanto difcil de financiar en base a este valor construido.

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3.1.3 CARACTERSITICAS

Se definen una serie de caractersticas comunes que deben cumplir los proyectos para
poder ser desarrollados mediante la tcnica del Project finance (PF), si bien cada uno de los
proyectos tendrn sus situaciones o caractersticas especiales (definidas principalmente por el
sector en el que nos encontremos), estas caractersticas son fundamentales para su correcto
desarrollo:

1)

Presentacin bajo un proyecto adecuado, viable y rentable por s solo.

2)

Generacin de flujos de caja ms que suficientes para poder atender al pago de la

deuda principal y la remuneracin a los fondos prestados o aportados.

3)

Definicin coherente del proyecto que permita predecir razonablemente los flujos de

caja que se producirn durante la vida del proyecto.

4)

La creacin de una sociedad independiente, jurdica y econmicamente, que en PF

se conoce como SVP (Sociedad Vehculo del Proyecto), ya sea UTE, sociedad annima una
forma jurdica independiente, creada para la gestin del proyecto, responsable de contratar su
ejecucin, obtener financiacin, controlar su evolucin pagar las deudas y remunerar a los
accionistas.

5)

Los accionistas inversores controlan la SVP, que pueden ser diferentes a los

promotores iniciales interesados en el proyecto, que fueron los que buscaron y a los que se les dio
la financiacin.

6)

La SVP es la titular de los activos del proyecto, quin debe gestionar su

mantenimiento y buen uso, y quin velar por defender su mximo valor. La SVP firmar la cadena
de contratos necesarios para la construccin, suministro, operacin, mantenimiento y venta de los
productos del proyecto.

7)

En un PF puro, los accionistas slo arriesgan su aportacin de capital, si bien la

mayora de los PF no son puros y terminan por aadir garantas colaterales a los flujos de caja
(recurso limitado).

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8)

Se requiere una fuerte inversin inicial con fondos propios y un perodo largo para

alcanzar la rentabilidad. La inversin inicial con fondos propios depender de varios factores, pero
sobretodo de la exigencia de los Bancos, que dependiendo de las caractersticas del proyecto,
exigirn mayor o menor implicacin. Por ejemplo en proyectos de telecomunicaciones un 25% de
financiacin con fondos propios son requeridos.

9)

Elevados costes de anlisis y estudios previos, inelsticos, ste es el principal factor

que hace que todos los proyectos no sean financiables mediante PF, los costes de anlisis
(consultoras) y de estudios (de ingeniera, viabilidad, Bancos) son costes fijos prcticamente
constantes independientemente del tamao del proyecto, lo que hace que pequeo proyectos no
puedan asumir estos costes.

10)

Elaboracin de un memorndum informativo o dossier completo con toda la

documentacin necesaria, que empaquete el proyecto y sus caractersticas y lo haga vendible a


inversores y financiadores, locales y mundiales. Lo ms importante para la realizacin del proyecto
es lograr la financiacin y para ello se debern realizar todos los anlisis y estudios pertinentes de
forma que toda la informacin quede clara y se pueda pasar al siguiente paso, que es encontrar los
financiadores necesarios para poder financiar el proyecto. Los Bancos exigirn todo tipo de datos
para comprobar su viabilidad, financiar un proyecto con la promesa de resultados futuros y sin
recurso ser complicado y ms caro.

3.1.4 RAZONES PARA SU UTILIZACIN

Como antes se ha comentado un PF no es una financiacin barata, y por ello no todos los
proyectos podrn ser financiados mediante esta modalidad, sin embargo encontraremos una serie
de razones por las que vale la pena utilizarlo:

El PF permite repartir el riesgo entre varios participantes, no es una nica empresa quin
asume el riesgo del proyecto y compromete sus activos, en la SVP del PF son compatibles
diferentes inversores, el promotor, inversores financieros y estratgicos, fondos de inversin,
capital-riesgo, Bancos, constructoras,

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Sin este reparto de riesgos y dada la magnitud de las inversiones a realizar casi ningn
inversor podra acometerlos y casi ningn financiador querra correr el riesgo. No muchas empresas
podran comprometer su balance para financiar una refinera de 1.500 Millones de euros.

La creacin de la SVP hace que contablemente se saque la financiacin fuera del balance
del promotor. Quien se endeuda es la SVP como propietaria del proyecto; el promotor ni
compromete directamente la calidad de su balance (su ratio de endeudamiento queda inalterado) ni
la capacidad para endeudarse.

Figura 3.1: Balance de la empresa inversora

En la figura podemos observar el balance de una empresa antes y despus de la inversin


en un proyecto mediante PF y con inversin tradicional. Representando E valores de la empresa
en situacin previa, tras la financiacin, y P los valores del proyecto. En la inversin por PF la
empresa sacar de su balance el Neto P necesario para el proyecto, aportndolo al balance de ste
directamente. Mientras que en la financiacin tradicional todo se realizar dentro del balance de la
propia empresa.

El PF es muy utilizado por los Estados en proyectos de infraestructuras, de forma que ni


aumentan su deuda ni comprometen su balance. Con la concesin de una autopista o de un
aparcamiento subterrneo, la SVP explotar el recurso, pagar las deudas, accionistas, inversores,
etc. Y pasado un tiempo previamente estipulado se liberar dicho contrato y pasar a ser explotado
por el Estado.

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El PF permite a la SVP endeudarse con unos ratios superiores al 50%, llegando a ser en
algunos casos del orden del 80%.

En muchos pases donde no es posible financiar a muy largo plazo al no poder ser asimilado
por el mercado local, si un buen proyecto tiene sentido tras un largo perodo de maduracin ste
slo podr existir como PF, pues la financiacin disponible hara que el proyecto no fuese rentable
con deuda a medio plazo. Algunos proyectos consiguen una calificacin crediticia mejor que la
compaa o el pas promotor, obteniendo deuda a 10 -15 aos, lo que logra que un proyecto bien
estructurado sea rentable. La firma o el pas por si mismos slo obtendran deuda a 5 -10 aos que
con condiciones bancarias de inters y comisiones lgicas no permitiran que saliesen los
nmeros

Proyectos viables de muchos sectores bien estructurados bajo PF y con un memorndum


vendible atraen inversores y financiadores de organismos multilaterales (Banco Mundial, OCD,
Corporacin Financiera Internacional) que sirven de pauta y catalizador para la financiacin
completa por parte del resto del mercado, y que no se atraeran de otra forma. Por ejemplo una
empresa espaola quiere invertir en un pas en vas de desarrollo. En este caso habra que aadir
como fuente de conflictos e incertidumbre la situacin econmica, poltica y social del pas y como
fuentes estabilizadoras los distintos organismos internacionales ya mencionados. Suelen concurrir
tambin entidades financieras internacionales estando la mayor parte de las transacciones que se
realizan aseguradas por compaas de seguros especializadas, en ocasiones respaldadas por
gobiernos nacionales, como ocurre con CESCE (Compaa Espaola de Servicios de Crdito a la
Explotacin) en Espaa.

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Figura 3.2: Participantes inversin en pas en vas de desarrollo

En la figura podemos ver un ejemplo de inversin de una promotora espaola en un pas en


vas de desarrollo, puede observarse los diferentes actores del proyecto, entidades financieras
nacionales, CESCE, compaas de seguro, entidades financiaras internacionales, organismos
internacionales y cmo confluyen todos haca la SVP y el proyecto.

Se puede decir que la opinin de estos organismos multinacionales puede incentivar y


animar a posibles inversores para entrar en un proyecto, aunque tambin puede ocurrir justamente
lo contrario. Actualmente casi a diario se publican resultados sobre calificacin de deuda (por
ejemplo Moodys) observando que cuando a un pas le rebajan la puntuacin o simplemente hay
rumores de una posible subida del tipo al que se vende, el riesgo de la deuda pas sube, y al pas
le resulta ms difcil y sobretodo ms caro financiarse. Lo mismo ocurre con las empresas. Todos
estos factores pueden influir en la viabilidad del proyecto, llegando incluso a verse afectado por los
movimientos especulativos.

Existe un auge mundial del PF en muchos gobiernos que desean y promueven este tipo de
proyectos, debido a las polticas de austeridad con vistas a la reduccin del gasto pblico. Se busca
mayor participacin de la iniciativa privada y de la financiacin privada de servicios pblicos, con
polticas de privatizacin, financiacin de las infraestructuras pblicas, aumento de las concesiones
administrativas, concesiones de peajes en sombra, etc. Hay multitud de ventajas en esta
transferencia de lo pblico a lo privado, no slo econmicamente, la participacin de empresas
constructoras especializadas, aumento de la competencia, especializacin, productividad, etc.

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A)

VENTAJAS

Ya se han comentado los principales motivos que conlleva la realizacin de un PF, a


continuacin y de forma resumida se van a exponer las ventajas para cada uno de los participantes:

a) Para los promotores

- Permite a quien promueve el proyecto financiarse fuera de balance

- El promotor mantiene su calidad crediticia al no endeudarse, lo hace la SVP.

- Las empresas pueden acometer inversiones en uno o ms proyectos que no podran


afrontar de otra forma, pues sus balances no lo soportaran.

- El riesgo de inversin lo comparten el promotor y los accionistas.

- Los promotores pueden dedicar su capacidad para endeudarse a otras actividades


distintas a la de la inversin del proyecto.

- El promotor puede obtener mayor rentabilidad y control del proyecto.

- La financiacin del proyecto puede tener mayor plazo o mejores condiciones de inters que
si el promotor gestionase directamente.

- En ocasiones se consiguen estructuras fiscales eficientes que mejoran el tratamiento que


obtendra el proyecto bajo financiacin tradicional.

b) Para las instituciones financieras

- Ofrece a los financiadores mejor cobertura del riesgo al no concentrarlo solo en la firma
promotora (riesgo empresa) sino en la diversificacin de accionistas e interesados en el proyecto
(riesgo proyecto).

- El volumen de anlisis requerido presenta los proyectos ms controlados y evaluados del


mercado, con gran conocimiento de su gestin en cada fase.

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- El rendimiento que se puede obtener en el PF es superior al que produce la financiacin


tradicional, donde la competencia obliga a precios reducidos.

- La imaginacin financiera en PF permite contar con productos novedosos que exportar,


durante un tiempo casi en exclusiva, a otros negocios bancarios.

- El volumen de inversin elevados y el alto nivel de los anlisis posibilita la sindicacin y


reparto del riesgo entre varias entidades financiadoras.

c) Para los Estados y entidades pblicas

Pensando en el ejemplo de una carretera de peaje se pueden observar claramente las


ventajas que obtiene el Estado:

- Independiza la capacidad de endeudamiento del desarrollo econmico del pas. El Estado


no endeuda su balance, obtiene financiacin para acometer proyectos necesarios para el
desarrollo econmico, con recurso solo a fondos que genera el proyecto, no a Presupuestos
Generales del ao.

- Ofrece financiacin privada de bienes pblicos que terminan por revertir pasado un plazo al
Estado, sin acudir a la inversin directa del Estado.

- Permite el control de proyectos pblicos por las instituciones y su comparacin con los
proyectos pblicos existentes para replicar las mejoras que la iniciativa privada consiga en los
ejecutados bajo PF, transmitiendo eficiencia del sector privado al pblico.

- Utiliza el conocimiento y los modos de gestin privados que complementa as los puntos
fuertes de la gestin pblica en el resultado final.

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B) DESVENTAJAS

El PF tiene unos costes fijos elevados. Esto hace que sea recomendable su uso slo en
proyectos de gran tamao. No obstante, es una prctica en auge y cada vez se financian un mayor
nmero de proyectos mediante esta tcnica, siendo el tamao medio de los proyectos cada vez
menor. Este fenmeno sugiere una progresiva popularizacin: cada vez se usa con mayor
frecuencia, con lo que las entidades financieras se sienten ms cmodas y por lo tanto promueven
ms su uso. Este hecho tiene un impacto en el riesgo particular: por un lado es beneficioso debido
al aprendizaje producido por la repeticin pero por otro lado, debido al mismo efecto de repeticin,
se tiende a relajar los requisitos exigidos a los proyectos y a sus participantes, lo cual es a efectos
del riesgo perverso.

En sentido estricto, el PF comienza en el momento en el que el banco concede la


financiacin para la construccin del proyecto. Para llegar a este punto se tienen que haber
realizado antes una serie de hitos entre los que puede figurar por ejemplo la firma del contrato llave
en mano con la empresa que se encargar de realizar la construccin. Esta situacin, puede ser
por s misma un riesgo para la realizacin del proyecto.

Para firmar el contrato llave en mano hay que conocer el coste y el plazo de ejecucin de
las instalaciones con detalle, as como tener la definicin tcnica del proyecto avanzada. El coste
depende del diseo, del estudio geotcnico, de los clculos estructurales, de la definicin de los
elementos principales y auxiliares de la instalacin entre otros mltiples aspectos. A su vez el
contrato llave en mano se debe especificar con detalle la instalacin a realizar. Todo lo anterior
representa una responsabilidad y un coste importante, que en ocasiones se descuida al no poder
obtener la financiacin principal hasta firmar el PF. La constructora que oferta el llave en mano
suple la falta de informacin con un mayor precio y un mayor riesgo para el proyecto consecuencia
de la indefinicin tcnica.

A modo de resumen, se resaltan las principales desventajas del PF:

Elevado coste, dada la cantidad de partes intervinientes, la complejidad del proceso y el


volumen de documentacin necesario, con asesores y analistas de cada participante.
Todo ello puesto por escrito en documentos contractuales.

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Numerosos riesgos que analizar ante la creacin de una nueva sociedad, la SVP. Un
proyecto que comienza desde la nada con fase de construccin y fase de explotacin,
uno o varios pases participantes, financiacin desembolsada al principio que debe
esperar aos para que el proyecto comience a dar rendimientos, entre muchos otros
posibles.

El diseo del PF es a menudo difcil debido tanto al nmero de riesgos como de


participantes, lo que complica la gestin posterior del proyecto.

El tiempo de estructurar estas operaciones (pensar en cmo llevarlo a la realidad,


plasmarlo por escrito y obtener los fondos en el mercado) es alto, no menos de seis
meses desde el inicio del estudio, y habitualmente en torno a un ao, si las condiciones
del mercado no lo retrasan.

3.1.5 SITUACIN DEL PROJECT FINANCE

SITUACIN MUNDIAL

Se debe destacar que la crisis ha provocado que las cantidades de este ao se reduzcan
drsticamente, alcanzando, segn los datos del PFI (Project Finance Internacional) los 139.000
millones de dlares en 2009; lo que comparado con los 250.000 millones de 2008 o los 220.000 de
2007 supone una cada del 44%. An as, se debe tener en cuenta que las cantidades alcanzadas
en 2004 y 2005 fueron de 114.500 y 166.000 millones de dlares respectivamente, ms similares a
las de este ejercicio. Fue el sector energtico el que continu dominando en volumen de mercado,
con ms de 22.300 millones de dlares en prstamos para 53 transacciones, lo que supuso ms de
un 40% del mercado total del Project Finance. Tambin destacaron proyectos de infraestructuras
recientemente lanzados por los gobiernos.

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Figura 3.3: Inversiones en PF aos 2008 y 2009.

Actualmente India se sita como el primer pas en la realizacin de PF en 2009, por delante
de pases como Australia, Espaa y EE.UU. El mercado indio se situ a la cabeza con un total de
30.000 millones de dlares (21,5%) mundial, en comparacin con los 19.000 millones de 2008. El
mercado global de Project finance se dispar en 2009 por los proyectos del gobierno relacionados
con las infraestructuras y las energas renovables, y por ese motivo el 20% del mercado global est
en India, por lo que super a Australia, antiguo lder, durante el ao 2009.

SITUACIN EN ESPAA

Espaa, como el resto del mundo, se ha visto afectada por la fuerte crisis que ha originado
una disminucin de las inversiones en PF, an as siguen siendo muchos los proyectos
desarrollados sobretodo en autopistas y energas renovables -sector que asegura unos flujos de
caja constantes (aunque actualmente se est revisando la poltica energtica del pas), no slo
dentro de nuestras fronteras, las empresas espaolas estn situadas en una situacin privilegiada
en el desarrollo de PF en el mundo, el premio a la mejor operacin de Project Finance en
Latinoamrica del ao 2009 fue para OHL, a travs de su filial Conmex, por la realizacin del
Circuito Exterior Mexiquense (Mjico) , una autopista de 155km que circunvala Mxico DF valorada
en unos 1000 millones de euros.

Del mismo modo resulta obligatorio comentar dos proyectos que fueron galardonados con
los premios Renewables Deal of the Year y European Clean Technology Deal of the Year, el
primero de ellos una operacin de Acciona Energa, proyecto termosolar de 150 MW de potencia

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instalada, que tuvo que ser financiado por un sindicato de 30 bancos, con un valor de 601,7
millones de euros, para la construccin de dos plantas termosolares en Palma del Ro (Crdoba) y
una planta termosolar en Majadas (Cceres). El segundo el proyecto termosolar Valle 1&2 de
Torresol Energy, con una financiacin por valor de 638,6 millones de euros, para la construccin y
puesta en marcha de 2 plantas termosolares en San Jos del Valle (Cdiz) con una potencia total
instalada de 100MW, patrocinadas entre otras por una filial de Grupo Mubadala, propiedad del
gobierno de Abu Dhabi.

SECTORES DE APLICACIN

Figura 3.4: Sectores de Aplicacin del PF

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Algunos proyectos durante los aos 2009 y 2010:


Operacin y Mantenimiento de la Autopista A2

84M

Refinera Terrassa-Manresa (AUTEMA)

725M

Ampliacin de Fibes (Sevilla)

16,8 M

Construccin y Explotacin Parques Elicos en Andaluca 310M


(Aldeasa)
Planta Solar Fotovoltaica de 47,6MW

en Ciudad Real 252,5M

(Renovalia Solar)
Planta solar fotovoltaica de 22MW en Tordesillas (Valladolid) 100M
(OPDE)
Planta Termosolar 100MW (ACS)

500M

Planta Solar Fotovoltaica 100MW (TUIN ZONE)

812M

Planta termosolar en Badajoz de 50MW (Elecnor)

275M
Figura 3.5 : Proyectos ao 2010

3.1.6 REQUISITOS MNIMOS PARA ESTUDIAR UN PROJECT FINANCE

Esta serie de requisitos no constituyen en s un estndar fijo, si bien se consideran comunes


en la mayora de los PF, se debe tener en cuenta que el PF es una tcnica joven y slo el
desarrollo gradual y su utilizacin van hacindola ms flexible.

Posibilidad de la construccin de la sociedad vehculo del proyecto (SVP), como


sociedad independiente del promotor propietario de los activos que pueda asumir en
nombre de socios y promotores el desarrollo y liderazgo del proyecto.

Posibilidad de desarrollo de los contratos necesarios para la realizacin del proyecto


entre los participantes, dichos contratos dependern del sector en el que se desarrolle el
proyecto, los ms importantes son:

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constitucin jurdica de una SVP independiente,

contrato con proveedores de suministro de materia prima al proyecto,

contrato con clientes para la compra de productos finales,

contrato de operacin y mantenimiento,

contrato de construccin fijo,

contrato de operacin y mantenimiento,

contrato de concesin administrativa,

convenio de financiacin,

contrato de seguros,

garantas pblicas o privadas si las hubiere,

etctera,

- Capacidad para elaborar un anlisis tcnico-financiero exigente y as poder realizar la


previsin de los flujos de caja suficiente y rentable, para presentarlos de forma creble a las
entidades financieras y al mercado en general (Due Diligence que es una radiografa
completa de una sociedad).

3.1.7 FORMAS DE PROJECT FINANCE

En este apartado se define como ha de actuar la SVP., qu se espera que ejecute y cules
son sus responsabilidades. El Estado tambin puede estar involucrado, el fin es el mismo, no es
ms que un contrato de concesin de promocin y explotacin de un proyecto, que fijar el futuro
del proyecto, as como todas aquellas actividades necesarias para la adecuada prestacin o
funcionamiento de la obra o servicio por cuenta y riesgo del concesionario y bajo la vigilancia y
control de la entidad que la concede, a cambio de una remuneracin que puede consistir en
derechos, tarifas, tasas, valorizacin o en la participacin que se otorgue a la explotacin.

CLASIFICACIN DESDE LA PTICA DE LAS SOCIEDADES VEHCULO DE PROYECTO

La SVP constituida para el desarrollo del proyecto puede: construir, operar, mantenerlo en
propiedad, cederlo, contratar leasing sobre l, etc. Existen multitud de combinaciones, esto hace
que los participantes del PF deban resumir qu tipo de responsabilidades asume la SVP respecto al
proyecto que promueve.

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A)

BUILD-OPERATE-TRANSFER (BOT)

La sociedad se constituye para realizar un proyecto en trminos de BOT se compromete con


un tercero interesado en el proyecto para, construir, operar y transferir, con un tercero, ya sea el
Estado, una empresa o grupo, accionistas, etc.

La SVP deber construir el proyecto, buscando las fuentes de financiacin necesarias.


Explotarlo durante un nmero de aos fijados, con el fin de cerrar todas las condiciones de
financiacin y del mismo modo retribuir a la SVP por lo construido ms el margen de beneficio
estipulado. Trascurrido dicho plazo pactado para explotarlo, la SVP deber revertirlo y transferirlo al
propietario, al Estado o al promotor del proyecto, devolvindole su gestin y explotacin.

Con un BOT, la SVP debe buscar la financiacin en el mercado internacional para la


realizacin del proyecto y aportar el resto mediante fondos propios. Siendo el proyecto viable, la
explotacin de ste durante un perodo concreto generar los flujos de caja necesarios para el pago
de la deuda adquirida.

La SVP cobrar los costes de la construccin, es importante el clculo del perodo de


cesin, pues no slo se deben generar flujos de caja suficientes para el pago de la deuda, costes
de construccin y margen, tambin se debe retribuir a los accionistas que pusieron capital por
medio de fondos propios. Una vez acabado este perodo la gestin del proyecto ser cedida a su
propietario. Cediendo unos aos su explotacin, no ha tenido que desembolsar ningn importe para
tener la propiedad y recuperar la explotacin. Si bien es cierto que en la mayora de los casos este
propietario tambin permanece como accionista.

El Project Finance en Proyectos Industriales

38-136

Figura 3.6: Estructura BOT

Este esquema es tpico en las concesiones estatales, por ejemplo en las autopistas, el
estado se asegura que al final de una etapa de explotacin el bien volver a poder estatal, aunque
durante unos aos los usuarios debern pagar una cuota, peaje, por la utilizacin de la carretera,
otras veces, el usuario no paga directamente el peaje, y es el estado el que paga a la concesionaria
unas cuotas basadas en previsiones de utilizacin. Aunque estas concesiones parecen sencillas, y
los clculos de flujos de caja estables, en Espaa existen varias concesionarias con problemas, por
ejemplo la Autova Sevilla Cdiz ha visto retrasada su devolucin al estado, debido a que otra
autopista en la Comunidad Valenciana explotada por la misma concesionaria, no cumpla con las
previsiones de flujos de caja para hacer rentable la inversin

Otro mtodo muy comn la maquila donde el propietario, o futuro propietario, es el


proveedor de la materia prima que va a tratarse en el proyecto y el futuro comprador de la materia
tratada, es muy tpico en las refineras, el beneficio es triple para el propietario, se asegura la venta
de su materia prima (existen contratos de suministro), la compra del producto terminado y luego la
futura propiedad y explotacin de la planta. El PF emerge para solventar la magnitud econmica del
proyecto.

B)

BUILD-OWN-OPERATE-TRANSFER (BOOT)

En un BOOT la SVP construye, es duea por un tiempo, opera y luego transfiere en


propiedad. Esta modalidad permite al interesado encargar la construccin y explotacin del

El Project Finance en Proyectos Industriales

39-136

proyecto sin inicialmente tener que pagar nada, la SVP estar en posesin del proyecto
durante un tiempo determinado con la finalidad de cobrar lo ejecutado y devolver con ello
la financiacin.

La diferencia entre estos casos reside en una mayor garanta para la SVP basada en
ser propietaria de lo construido hasta finalizar el perodo de explotacin pactado. Se suele
aplicar a las concesiones administrativas de los gobiernos, quienes tratarn de equilibrar su
deseo de desarrollar el pas y retomar propiedad y control cuanto antes y la necesidad de
que la deuda sea pagada y los accionistas de la SVP sean remunerados adecuadamente.
En muchos pases en desarrollo, la legislacin no permite a las SVP ser propietarias de
activos de inters pblico, lo que termina por orientar el PF a las frmulas BOT anteriores.

C) BUILD-OWN-OPERATE (BOO)

Es el mismo caso que el BOOT, pero pierde la T, la transferencia se pierde porque la va til
del proyecto es aproximadamente el tiempo necesario para que el proyecto pague las deudas y la
retribucin a los accionistas, por lo tanto no tiene sentido que al final se transfiera. Suelen ser
proyectos en los que el Estado es el principal interesado, y si bien, no se va a transferir, el Estado
se encarga de asegurar la supervisin del proyecto. Al estado le interesa que el proyecto sea
realizado por entidades privadas, eso s, siempre bajo su control de calidades, condiciones y
precios.

Un ejemplo son las estaciones de tratamiento y depuradoras de aguas municipales,


concebidas en ejecucin a una firma privada (SVP) durante el perodo que se prev sea utilizable
con un mantenimiento normal. En el sector minero un promotor puede agrupar a varios interesados
para explotar una mina en una SVP, que es quin la compra, construye el proyecto y lo explota
hasta el agotamiento del mineral.

Los beneficios que envuelven tanto los BOO como los BOT a favor del confeso son, entre
otros, los adelantos tecnolgicos, know how, la maquinaria, y el dejar un proyecto ya montado y
funcionando sin que hubiese requerido costos para el confesor.

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D) BUILD-LEASE-TRANSFER (BLT)

En el BLT la SVP construye un proyecto y gestiona un leasing al inicialmente interesado en


su construccin, que ser quien opere el proyecto. Aunque se asimile mucho a BOT las diferencias
son importantes. Al tratarse de un leasing el propietario de los activos alquila la planta (por ejemplo)
al interesado a cambio de una serie de cuotas, con la ltima cuota se realizar la transferencia del
activo.

En el BLT pueden aparecer tres actores diferentes; la SVP, que construye, el Banco,
propietario del activo y el que alquila como leasing que al final se queda la propiedad con el pago
de la ltima cuota.

La SVP se financia para construir el proyecto, sin embargo no ser pagada por el interesado
durante la construccin. Y la gran diferencia se encuentra en que para financiarse, la SVP vende
los activos del proyecto, por lo tanto el propietario de los activos, no ser ni los promotores, ni la
SVP, sino los Bancos, que sern los encargados de gestionar el leasing.

Los prestamistas propietarios no estn interesados en la explotacin del proyecto tratan el


proyecto como si fuese una mquina o vehculo al que pudren hacer leasing, el inters para ellos
radica principalmente en el negocio del leasing. Lo que hacen es estructurar el PF bajo BLT
alquilando los activos construidos en rgimen de leasing al inicialmente interesado.

Las funciones de la SVP quedan desvirtuadas, ahora nicamente se limitar a la


construccin del proyecto y a menos que sus accionistas participen en la explotacin, las funciones
de la SVP terminarn con la entrega a los bancos del proyecto. Los flujos de caja generados por el
proyecto irn a parar a los pagos del leasing. Para la SVP los Bancos, ms que financiar, han
comprado sus activos

Un BLT casi no es un PF. La garanta de pago de las deudas ya no es el flujo de caja. Este
flujo responder en primer lugar, siempre que exista caja para pago de deudas. Si el proyecto
quiebra, los Bancos propietarios tienen otro contrato como garanta: el leasing. Deber cumplirse
por el promotor inicial que alquila a los Bancos propietarios lo construido, independiente de lo que
consiga sacar de rendimiento al proyecto. El leasing se hace sobre un activo de gran valor (un
avin, un equipo industrial). Estamos ms cerca de la Financiacin de Activos que de un PF.

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E) DESIGN-BUILD-FINANCE-OPERATE (DBFO)

Antes se ha comentado que en el desarrollo de proyectos de infraestructuras, como puede


ser una autopista, los flujos de caja provienen de una cuota, peaje, por su utilizacin, pero algunas
veces el usuario no paga este peaje directamente, sino que es el Estado quien lo paga, si bien
finalmente ser el ciudadano sobre el que recaiga la carga por medio de los impuestos. Esto se
denomina peaje en la sombra, es una prctica muy comn desarrollada por los Estados con la
finalidad de no aumentar su deuda e ir pagando poco a poco a la sociedad encargada del proyecto
durante el perodo de explotacin (la SVP) el precio del activo, El pago se realiza mediante cuotas,
en las que se hace una aproximacin de trfico, en definitiva de utilizacin del activo.

La SVP se encarga de disear y construir la autopista para el Estado, verdadero propietario


de los activos terminados. La SVP debe financiarse durante la construccin y el perodo de
explotacin pactado. Los flujos de caja que provienen del pago del Estado sirven para repagar
financiacin, remunerar accionistas de la SVP y afrontar costes de diseo y construccin.

F) DESIGN-CONSTRUCT-MANAGE-FINANCE (DCMF)

Cuando se estudia este tipo de PF, disear, construir, gestionar y financiar, se debe pensar
en el ejemplo de proyectos con criterios de gestin de la SVP similares a un hotel, este tipo de
proyectos se desarrolla sobretodo en el sector pblico.

Ejemplos comunes son las prisiones o los centros sanitarios, Una SVP disea el servicio a
prestar de acuerdo con los deseos expresos del Estado, le pone precio, lo construye, lo financia y lo
gestiona, el Estado pagar un alquiler por su uso. En el caso de los hospitales es el Estado quien
controla los parmetros de calidad y precio, se pagar un alquiler segn el nmero de camas
ocupadas, estos pagos sern los flujos de caja. Con las prisiones pasar lo mismo, el estado
pagar unas cuotas en funcin del nmero de camas ocupadas.

De esta forma el Estado no aumenta su deuda, sin embargo su presupuesto deber soportar
el gasto anual relativo al alquiler correspondiente.

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G) INDEPENDENT POWER PRODUCER (IPP)

La traduccin literal es productor independiente de energa. Aunque no sea paralelo a las


clasificaciones de responsabilidad de la SVP, se quiere aadir esta forma de ser de la propia SVP,
Una IPP es una sociedad independiente de proyectos de energa, que es a menudo constituida
para construir, operar y transferir (BOT) una planta de generacin de energa elctrica. IPP es el
nombre que se da a lo que hemos llamado SVP. Lo ms frecuente es encontrar IPPS que se
constituyen como BOO, BOT o BOOT.

3.2

ESTRUCTURA DEL PROJET FINANCE

La correcta estructuracin del PF es de vital importancia, como ya se ha comentado los


costes fijos del PF son elevados, debido al coste de la financiacin, el anlisis de riesgo,
aseguradora, y los costes de anlisis. Una estructuracin adecuada de un PF har que ste tenga
xito y pueda ser llevado a la realidad o no. Un anlisis de riesgos no correcto conllevar unas
condiciones de la deuda menos favorables, peticin de mayor rentabilidad por parte de los
accionistas, y mayor prima para las aseguradoras. Por muy bueno que sea el proyecto una
estructuracin inadecuada puede hacer que ste no se lleve a cabo.

Estructurar el PF es un ejercicio metdico y laborioso, consiste en buscar cada participante,


cada flujo y cada riesgo posible, y tratar de compensarlos entre s. Si se consigue una
estructuracin, simple, sencilla y limpia, la financiacin del proyecto fluir por s sola, ser
abundante, con varias fuentes posibles y a costes financieros interesantes que facilitarn la
obtencin de una adecuada rentabilidad proyecto.

En la Organizacin del PF se debe destacar quines forman las SVP, quines quedan
dentro o fuera del proyecto y qu papel desempean cada uno de ellos, qu riesgos asociados
tiene el proyecto y cmo se manejan cada uno de ellos, y por ltimo el anlisis y presentacin de
los flujos de caja como principal garanta del proyecto. Estos tres aspectos son los que se pueden
considerar los aspectos fundamentales del PF.

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Figura 3.7:Estructuracin del Proyecto

3.2.1 PARTICIPANTES EN EL PROJECT FINANCE

A) LOS SPONSORS O PROMOTORES Y LOS ACCIONISTAS

La primera figura que aparece en la articulacin del PF es el promotor o sponsor, el dueo


del proyecto o al menos de la idea, ya que en muchas ocasiones no llega a formar parte del
proyecto, ya sea por falta de capital o por cualquier otra razn. Lo que hace plantear el proyecto a
partir de su idea y lo vende a los accionistas e interesados recogiendo importantes plusvalas.
Aunque en la mayora de los casos el promotor se mantiene como accionista e intenta controlar
parte de la sociedad. El promotor ser el encargado de buscar futuros compradores del producto,
proveedores, etc. Puede ser de origen pblico Promotor Estatal-, o de origen privado- Compaa
promotora-.

Los promotores que soportan el proyecto desde el principio y los accionistas forman el
vehculo societario que denominamos Sociedad Vehculo del Proyecto (SVP), donde ambos se
renen en la bsqueda de un inters comn. La SVP est formada por distintos socios potenciales
cada uno de los cules tiene una misin, econmica, estratgica, operativa o tcnica para el
proyecto. La SVP dotar al proyecto de entre el 5% y el 40% de los fondos, como mnimo y mximo
respectivamente.

A continuacin se muestra un diagrama de flujo donde se pueden observar las relaciones


entre los diferentes participantes del proyecto.

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Figura 3.8: Relaciones entre los actores del proyecto

1. SOCIOS INDUSTRIALES Y TECNOLGICOS

Los socios industriales y tecnolgicos, son socios que suelen conocer y operar en el mismo
sector en el que se desarrollar el PF, normalmente suelen estar ya involucrados en proyectos
similares, desarrollados bajo PF o no. Hay beneficio mutuo tanto para el socio como para la SVP, y
no nicamente beneficio econmico, puede aportar y ganar experiencia para futuros proyectos
entre otras cosas.

Como ejemplo citar la empresa constructora espaola Dragados, en Latinoamrica tiene


mucha presencia e intenta introducirse en la mayora de los proyectos de infraestructura que se
realizan mediante su filial Dragados Industrial, participa no slo en la construccin, tambin
permanece y explota los proyectos. Su nivel de participacin as tan alto que ha llegado a crear su
filial valora que nicamente se dedica a la participacin en SVPs, de esta forma facilita la inversin
directa en la sociedad mediante fondos de inversin por ejemplo.

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2. SOCIOS FINANCIEROS

La mayora de los Bancos querrn actuar como prestamistas en un PF viable, sin embargo
no todos los Bancos estarn dispuestos a participar como socios en la SVP del proyecto, hay
algunos con mayor predisposicin que otros.

Casi todas las instituciones multilaterales tienen algn organismo dispuesto a entrar como
accionista para ayudar al desarrollo de un pas y un sector. En el Banco Mundial es a travs de la
Corporacin Financiera Internacional (IFC) prestando fondos, pero tambin participando minoritaria
y transitoriamente en el capital de la SVP. Cumplido el objetivo de lanzamiento el IFC se sale del
proyecto con la correspondiente plusvala.

3. PROVEEDORES Y SUMINISTRADORES

Los proveedores y suministradores participarn en la SVP por el inters de vender sus


productos para realizacin y explotacin del proyecto, esto les har que participen en mayor o
menor medida en la SVP para poder tomar el control necesario. Garantizan el control y la calidad
de la materia prima.

4. ADMINISTRACIONES PBLICAS

Cuando el proyecto se trata de una concesin administrativa, el Estado estar interesado en


participar en la SVP en una proporcin significativa para poder controlar la calidad y el servicio que
se presta. Sobretodo cuando se trata de mercados no regulados el Estado intentar ejercer el
mximo control posible, en ocasiones cuando el mercado est totalmente regulado llega a no tener
sentido la participacin del Estado.

5. OTROS SOCIOS INTERESADOS - CLIENTES

Los compradores del bien o servicio que el proyecto producir suelen estar interesados en el
proyecto, de esta forma aseguran un control sobre el producto que luego comprarn, ya sea precio,
calidad, asegurar abastecimiento

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B) LA SOCIEDAD VEHCULO DEL PROYECTO

Los accionistas del proyecto se agruparn en una nueva firma independiente que ejecutar,
explotar y deber buscar la financiacin necesaria para el proyecto. La forma jurdica adoptada en
Espaa es la Sociedad Annima, limita el riesgo de los accionistas y promotores a lo invertido en el
proyecto. Dependiendo del pas se adoptarn formas diferentes.

La SVP recibir los ingresos y los flujos de caja y deber hacer frente a la deuda,
renumeraciones de accionistas, etc. Cuantos ms accionistas tiene la SVP ms difcil resultar su
control y reparto de funciones y riesgos. Lo que hace atractivo a la SVP es que el accionista
nicamente compromete lo invertido en el proyecto, ni las actividades de su empresa ni sus activos
se ven comprometidos.

C) LOS CONSULTORES Y ASESORES EXTERNOS

Son las compaas que realizan los anlisis del proyecto, independientes de los accionistas
y sus intereses. Demuestran la viabilidad del PF propuesto, lo estructuran operativamente y sirven
de atraccin a inversores y financiadores. Definen los riesgos y los reparten entre quienes quieren y
pueden soportarlos, en funcin de ellos, proponen una estructura financiera adecuada.

El prestamista, antes de aprobar la operacin, deber asegurarse que todos los riesgos
estn controlados, aqu entran los consultores y asesores externos como apoyo para la defensa del
proyecto. Debe evaluar los riesgos y asignar la responsabilidad de cada uno de ellos a algn
actuante. Este proceso de anlisis o Due diligence en terminologa inglesa, es prolijo y complejo (y
muchas veces frustrante), pero para el prestamista es absolutamente indispensable ya que la
Empresa que hace el proyecto es de nueva creacin, no da garantas y no tiene pasado, slo
futuro futuro que hay que comprobar.

1. ASESORES LEGALES

Expertos jurdicos que asesoran a cada participante, adems la SVP deber recibir la
opinin legal de al menos un despacho de reconocido prestigio independientemente de sus

El Project Finance en Proyectos Industriales

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intereses debe presentar de forma objetiva los aspectos legales, las implicaciones fiscales y el
marco legislativo que afecte al proyecto y a la SVP.

2. ASESORES TCNICOS

Expertos que deben emitir una valoracin tcnica independiente sobre la viabilidad tcnica
del proyecto, su coste y sus recursos necesarios, tecnologas existentes y cules estn disponibles
en el mercado, etc. Suelen permanecer como asesores independientes despus de obtenerse la
financiacin, monitorizando la vida y evolucin tcnica del proyecto.

3. ASESORES DE MEDIOAMBIENTE

Es una exigencia de cualquier institucin internacional. Son los encargados de los


denominados estudios de impacto ambiental, dnde analizan los riesgos que conlleva el proyecto
para el medioambiente, los costes asociados, las mejoras posibles, etc. Los estudios de impacto
ambiental sern parte de los documentos entregados a los inversores.

4. ASEDORES FINANCIEROS

Cuanto antes se incorporen al proyecto mayor xito se podr alcanzar, pueden ejercer como
asesores todos los bancos del mundo ya sean pblicos o privados. Se recibirn mltiples ofertas de
instituciones de prestigio y deber elegirse una que dote al proyecto de un anlisis bueno y
solvente. Tan buenos y solventes como para convencer al resto del mercado inversor y financiero
de la bondad del proyecto, con rigor e independencia de anlisis. Su coste ser elevado, y bien los
promotores, bien la SVP con los fondos propios recibidos, van a empezar a gastar importantes
comisiones a estos asesores (oscilan entre 500.000 y 1.000.000 $), independientemente de lo que
se tenga que pagar a otros asesores y sin importar el tamao mayor o menor del proyecto. Sus
anlisis sern igual de serios y profundos para un PF de importe elevado que de menor magnitud.

Entre sus funciones principales se encuentran; estudiar la gestin del proyecto que la SVP
presenta, buscar fuentes de financiacin aplicables en las mejores condiciones de mercado,
coordinar los informes de los dems asesores, buscar entidades financieras interesadas en el PF,

El Project Finance en Proyectos Industriales

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identificar, explicar y proponer asignacin de los riesgos financieros y econmicos a los que el
proyecto pueda quedar expuesto, colaborar en la coordinacin jurdica y formalizacin de los
documentos a firmar, buscar a una entidad financiera encargada de asegurar la financiacin, etc.

El asesor financiero permanecer durante toda la vida del PF controlando que la evolucin
de las principales variables no afecte al flujo de caja del proyecto.

5. ASESORES DE MERCADO

Grupo de expertos independientes que operan o han operado en el mercado en el que se


pretende introducir el proyecto, con su conocimiento y experiencia evalan las posibilidades de
colocar lo que se produce y el precio al que deben hacerlo para cumplir con los escenarios de
ventas que se incluirn en las proyecciones econmicas que realicen los asesores financieros.

6. OTROS ASESORES

En un PF se pueden encontrar asesores de muy diversos tipos, consultores o brokers


independientes del mundo del seguro, traders o intermediarios del mercado de las comodities o
materias primas, agencias de rating internacional de empresas y proyectos. Suelen entrar en el
proyecto una vez que ste entra en explotacin, calificndolo y facilitndole una reestructuracin y
abaratamiento de los costes financieros.

7. EL COSTE DE LOS ASESORES

Como ya se ha comentado los costes de asesoramiento son muy altos, y para proyectos de
menos de 10 millones de euros no sern asumibles, ya que estarn entorno a los 500.000 euros,
eso s, no aumentan proporcionalmente con el tamao del proyecto, son unos costes relativamente
estables. La elaboracin de un memorndum slido es muy importante para la venta del proyecto y
de ah que aparezcan tantos asesores que analicen ste. An as hay casos y casos y hay muchos
proyectos de menos de 10 millones de euros. Como se coment con anterioridad el boom de los PF
est provocando una mayor flexibilidad, empresas que nicamente se dedican a PF, experiencia
acumulada, etc. Abaratan cada vez ms los costes de anlisis.

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100%

Seguros

3-5%

Estudios

2-10%

Contrato

llave

mano

en

100%
85-92%

Figura 3.9: Desglose tpico de la inversin en un PF

D) LAS COMPAAS ASEGURADORAS

Las aseguradoras cubrirn los mismos riesgos que cubriran a cualquier empresa nacional o
internacional ms los nuevos riesgos propios del PF. Deben realizar un anlisis de todos los riesgos
tanto en la fase de construccin como de explotacin- y establecern los capitales para asegurar
ante cualquier riesgo potencial, cobrando a cambio la prima del seguro.

E) LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

Las instituciones pueden participar en el PF ya sea como accionistas o como financiadores


de deuda, este ltimo caso es el ms comn. Debido al volumen del PF muchas veces no ser
suficiente la financiacin de un nico Banco, se realizar mediante un sindicato, un agente que
canalice los fondos aportados por los diferentes Bancos y establezca la relacin fluida con los
asesores financieros de los partcipes que negocian las condiciones de precios o comisiones a
pagar al sindicato por su financiacin. Muchas veces se negocia con un nico Banco y ste se
compromete a ejercer de banco asegurador y aportar el resto del capital, que luego ir poco a poco
colocando a otras entidades.

La SVP despus de la aportacin de fondos propios de los accionistas busca el resto de la


financiacin en el mercado financiero, son las entidades financieras las que aportan los recursos a
largo plazo, va crditos y prstamos.

El Project Finance en Proyectos Industriales

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En el PF el plazo de tales financiaciones suele ser un elemento clave. Proyectos que


financiados a 15 aos son muy rentables y viables, pueden perder dinero si slo consiguiesen
financiacin a 5 aos, con cuotas de amortizacin del principal e intereses muy abultadas. Tales
proyectos nunca se llevaran a cabo bajo la herramienta del PF. Su flujo de caja podra repagar la
financiacin en 10, 12 o 15 aos, pero no alcanzara a hacerlo durante los 5 primeros aos del
proyecto bajo ningn escenario probable. Seran rentables, pero no viables.

3.2.2 RIESGOS

El anlisis de riesgos es clave en un PF, consiste en una amplia investigacin con el fin de
localizar todos los riesgos posibles que puedan surgir durante las diferentes fases del proyecto,
para tratar de eliminarlos, reducirlos y asegurarlos La clave para que un PF tenga xito es que se
compartan los riesgos, y se soporten por quien deba, pueda y quiera. A veces los riesgos sern
asumidos por los propios Bancos, constructora, aseguradoras o agencias de crdito.

Segn la fase del proyecto en la que nos encontremos se estar expuesto a diferentes
riesgos, los analistas diferencian tres fases:

A) FASE DE INGENIERA Y CONSTRUCCIN

En esta fase los financiadores y accionistas estn invirtiendo en un proyecto que an no


genera dinero, slo pagos a proveedores de bienes y servicios, contratistas, etc.

La cobertura natural del riesgo en esta fase reside en los estudios y anlisis de viabilidad,
financieros, medioambientales, etc. Realizados por los asesores independientes. La constructora
elegida para la construccin del proyecto ser de vital importancia, pues se debe tener en cuenta
que durante esta fase no existen ingresos luego los retrasos o penalizaciones por calidad
equivocada sern nefastos, aunque la eleccin de una compaa de conocido prestigio, seriedad y
solvencia supone una garanta adicional, slo tendr contenido econmico en el caso de retraso.
Dependiendo del proyecto, esta fase puede durar meses o aos.

El Project Finance en Proyectos Industriales

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Cuanto ms avanzado est el proyecto ms fondos habr que poner y ms riesgos corrern
los financiadores. De ah que en esta fase sea habitual encontrar un recurso total o parcial por parte
de los Bancos a los promotores y accionistas, ya que no existe caja.

B) FASE DE PUESTA EN MARCHA

Inicio y puesta en marcha del proyecto

La puesta en marcha del proyecto no suele durar mucho, tan slo unos meses, es de vital
importancia pues el proyecto debe demostrar que es rentable, cumple con los servicios para los que
ha sido diseado, con las calidades y produccin exigidas, etc. Respecto a los recursos existentes
contra los accionistas, estos pasan por lo que se llama conversin mediante la cual se completa el
proyecto y comienza un verdadero PF con financiacin sin recurso. Se convierten las garantas
otorgadas al patrimonio de los accionistas en garantas de proyecto. Ya entramos en el concepto de
PF puro.

C) FASE DE OPERACIONES

Explotacin y operacin del proyecto

En esta fase aparecen los flujos de caja, por lo que van reducindose los riesgos del
proyecto, las deudas y crditos van repagndose y los financiadores ven como disminuye su riesgo.
Los Bancos querrn controlar los ingresos de la SVP para asegurar el cobro de la deuda, exigiendo
que parte del dinero originado por los flujos se depositen en cuentas de su entidad, controlndolos
mediante unos ratios de saldos mnimos.

. Cada fase conlleva sus riesgos, que pueden acabar o continuar en las siguientes, por
ejemplo el riesgo de construccin estar en la primera fase, mientras que el riesgo pas estar
presente en todas, pero sobretodo en la de explotacin.

El Project Finance en Proyectos Industriales

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Identificar, analizar y asignar cada riesgo correctamente es fundamental para la existencia


del PF. Cuanto mejor se cubran, ms barata resultar la financiacin. Una vez localizado el riesgo
existen una serie de tcnicas para reducirlo.

Para identificar el riesgo y sus causas nos podemos apoyar en una matriz de riesgos de la
figura 3.10. Una vez realizada se est en disposicin de actuar sobre las distintas causas de los
riesgos de la manera ms oportuna empleando las herramientas adecuadas en cada caso. El
objetivo es que cada riesgo est claramente asignado y asumido por alguno de los agentes
participantes en el proyecto, de la manera ms eficaz.

Figura 3.10: Matriz de asignacin de riesgos

PRINCIPALES TIPOS DE RIESGO

Riesgos de ingeniera y construccin

Riesgo de retraso o abandono del constructor

Riesgo de sobrecoste en el precio de la inversin pactada

Riesgo del diseo tecnolgico empleado en la construccin

Riesgo de infraestructura, terrenos y transportes insuficientes

Riesgo de la calidad del subsuelo sobre el que se construye

Riesgos de explotacin y operacin del proyecto

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Riesgo de cada de produccin prevista

Riesgo de operaciones por encima del coste y obsolescencia tcnica

Riesgo del transporte en el coste de los productos

Riesgo de gestin de proyecto

Riesgos de mercado (compras-ventas)

Riesgo de suministro de bienes y servicios

Riesgo de calidad de la materia prima consumida

Riesgo de baja demanda del producto o servicio que produce el proyecto

La sociedad estar expuesta a diferentes riesgos en funcin de la forma que adopte o el


contrato al que se comprometa. No tiene la misma exposicin al riesgo un contrato de construccin
que un contrato de explotacin y mantenimiento.

Figura 3.11: Nivel de riesgo segn el tipo de contrato

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Riesgos financieros del proyecto

Riesgos financieros de los accionistas, promotores y participes


o

Riesgo de abandono o no desembolso de fondos propios comprometidos

Riesgo de compromiso limitado de accionistas que garantizan a financiadores

Riesgos financieros del proyecto y los financiadores


o

Riesgo derivado del movimiento de tipos de inters y de la inflacin

Riesgo derivado de los movimientos de tipos de cambio

Riesgos polticos

Riesgo de expropiacin o nacionalizacin

Riesgo pas

Riesgo de convertibilidad de la moneda

Riesgo municipal, licencias y permisos

Riesgo regulatorio

Riesgo fiscal

Riesgos de fuerza mayor

Los riesgos de fuerza mayor corresponden a circunstancias imprevisibles provocadas en la


mayora de los casos por la naturaleza; rayos, terremotos, inundaciones o incendios. Se sugiere la
contratacin de plizas.

Riesgos legales y documentales

Derivados de la existencia de diferentes sistemas legales. Los financiadores pueden


pertenecer a diferentes pases sostenidos por diferentes leyes, unas ms severas y otras ms
flexibles, se resuelve aplicando a todos los financiadores las ms severas.
Riesgos medioambientales

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Derivados de la influencia poltica y social que un proyecto tiene en la poblacin del entorno
y la opinin pblica en general.

3.2.3 FLUJOS DE CAJA

Como ya se ha comentado el flujo de caja es uno de los factores ms importantes del


proyecto, servir para devolver el capital e intereses a los financiadores y accionistas y actuar
como indicador de viabilidad y rendimiento del proyecto. Para la SVP, accionistas o financiadores
cada FC (Flujo de caja) tendr un significado diferente.

Se realizar un anlisis y preparacin de FC representativo de la viabilidad econmica del


proyecto. El FC no es un elemento estable, depender de la fase en la que se encuentre el
proyecto.

Figura 3.12: Evolucin del Flujo de Caja

El proyecto debe estar preparado para ser capaz de soportar un perodo de flujos de caja
negativos -pertenecientes al perodo de construccin- donde slo se producirn gastos. Pasado un
tiempo comenzarn los ingresos que debern ser capaces de aguantar el peso de la financiacin.

Se realizar en primer lugar un anlisis econmico del proyecto y una vez se tenga una
prediccin de flujos de caja se realizar el anlisis financiero. El flujo de caja se calcular conforme
a la figura 3.13, se debe resaltar este hecho ya que como se especific en el apartado 2 para cada
anlisis en particular se necesitar un tipo de flujo de caja diferente.

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ETAPAS PARA LA CORRECTA EVALUACIN FINANCIERA

Estimar el valor econmico del proyecto y de la inversin requerida.

Presupuestar todas las partidas de coste e ingreso y su conversin a flujos de caja.

Analizar las fuentes de financiacin aplicables al flujo de caja estimado del proyecto.

Calcular sobre distintos escenarios indicadores financieros de anlisis, basados en frmulas


del valor actual aplicadas al flujo de caja antes y despus de la financiacin, y en una
seleccin de ratios de control del flujo analizado.

Analizar los resultados desde la ptica del tiempo y de la cantidad libre que quede del flujo
de caja una vez repagadas las deudas, teniendo en cuenta el efecto de los impuestos.

ANLISIS DE SENSIBILIDAD Y ANLISIS DE ESCENARIOS

Del mismo modo se realizar un anlisis de sensibilidad del proyecto. Se elaborar un


modelo del que se obtendrn unas cifras de inversiones y rendimientos: el Caso Base. ste debe
estar realizado sobre unas hiptesis de trabajo razonables, de manera que se acerque lo mximo
posible a la realidad, utilizando el sentido comn y con la ayuda de asesores, expertos en el sector
y mercado concreto.

En el caso Base existirn una serie de parmetros y variables que podrn modificar su valor
de manera que con el cambio de valor de una variable se pueda ver como afecta a los CF del
proyecto, a esto se le denomina anlisis de sensibilidad. Cuando se modifican ms de una variable
lo que se estar haciendo es un anlisis de escenarios.

Las variables ms comunes utilizadas en los modelos son; coste de la inversin y su


desarrollo en el tiempo, niveles de los tipos de inters y tipo de cambio, inflacin anual proyectada,
nmero de aos en explotacin, nmero de aos para devolver la financiacin requerida,
Incremento o disminucin de gastos e ingresos relevantes previstos, Influencia del Estado va
precios oficiales, impuestos y tasas o legislacin, coste de materias primas consumidas o servicios
de proveedores pactados, etc.

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Un buen anlisis de escenarios mostrado a un posible accionista o financiador vender por


s slo el proyecto y har ms fcil la obtencin de financiacin. Del mismo modo un buen anlisis
de sensibilidad es necesario para que el proyecto est preparado ante todos los escenarios
posibles, tanto buenos como malos, no hay que olvidar que las entidades financieras obligarn a la
SVP al cumplimiento de una serie de ratios para poder continuar con las condiciones de
financiacin; reparto dividendo a socios, amortizacin anticipada de capital, etc.

Desde el punto de vista del seguimiento del proyecto es importante aclarar los ratios bsicos
ao tras ao, se utilizarn las cifras resultantes de las cuentas auditadas de la Sociedad Vehculo
del Proyecto, de forma que las entidades financiadoras exigirn una expedicin de un certificado
por parte del auditor en el que se calcule y certifique el cumplimiento de los ratios acordados.

Los Bancos firmarn una financiacin con la SVP en la que exigen el cumplimiento de unas
determinadas condiciones (ratios), el no cumplimiento de stas, previamente fijadas en el contrato
de financiacin pueden tener como consecuencia la declaracin de amortizacin anticipada de la
totalidad de la deuda. Para evitar esta situacin, que implica la ruptura toral del acuerdo que
financia el proyecto, lo que se acordar generalmente es la aportacin de fondos por parte de los
accionistas hasta un importe que restablezca los niveles mnimos de ratios exigidos.

En el mejor de los casos las previsiones habrn sido pesimistas y el proyecto conseguir
ms flujos de caja de los esperados, generando exceso de fondos, adems de destinar los
dividendos correspondientes a los accionistas se suelen establecer mecanismos de amortizacin
anticipada de la deuda, conocindose este hecho como cash sweep (barrido de caja) de forma
que se acelera la amortizacin. El cash sweep slo se aplica una vez que la compaa haya
cumplido todas sus obligaciones de pago de deuda, la financiacin subordinada si la hubiera y el
dividendo que se hubiera acordado.

3.2.4 RATIOS O HERRAMIENTAS DE CONTROL

En el mundo financiero cuando se realizan anlisis de empresas y proyectos no se manejan


magnitudes absolutas, inversin total, etc. se utilizan ratios o herramientas de control que dan
una idea global de la situacin de la empresa. Un buen analista con tan slo observar un par de
ratios es capaz de saber la situacin exacta de la empresa.

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Dada la importancia de la caja para todos los participantes, los anlisis iniciales deben
contemplar una serie de controles que permitan leer la evolucin de cada flujo cada ao. De
entrada se le va a exigir al proyecto que cumpla con unos porcentajes o ratios mnimos que a juicio
de los banqueros crearn un colchn suficiente para cumplir con las exigencias de la devolucin de
la deuda.

El proyecto debe mostrar capacidad para repagar la deuda (msculo) todos los aos que
sea necesario, y que sobre caja para remunerar a los accionistas. Para ello se introducir un ratio
de cobertura al servicio de la deuda RCSD, junto con el plazo de la deuda senior determinar el
apalancamiento mximo del proyecto. El RCSD exigido depende fundamentalmente del anlisis de
riesgos del proyecto, del mismo modo el calendario de la deuda senior depender del RCSD.

Figura 3.13: Clculo del RCSD

A partir del ratio de cobertura del servicio de la deuda, se podr deducir el importe mximo
de financiacin bancaria del proyecto. El RCSD es fijado segn el tipo de proyecto, por ejemplo,
para el sector de telecomunicaciones tendremos un RCSD para la fase de construccin y otro para
la fase de explotacin de 1,5 y 2 respectivamente, durante la fase de construccin se suele tener un
perodo de carencia de la deuda, por lo que no sern tan severas las exigencias del financiador. En
el siguiente paso se calcular el servicio de la deuda mximo anual al que pueden hacer frente
esos flujos de caja.

EL RCSD que exigen las entidades financieras depende principalmente del riesgo asociado
a cada tipo de proyecto para proyectos FV en estos momentos suele ser del orden de 1,3, pero

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para proyectos de infraestructuras sin riesgos pueden ser menores, del orden de 1,2 y para
proyectos con ingresos ms inciertos, como pueden ser la explotacin de recursos naturales, son
mayores pudiendo llegar al 2,0.

Figura 3.14: Clculo del Servicio de la Deuda mximo anual

Si deducimos los gastos financieros tendremos el pago principal anual.

La deuda mxima del proyecto tambin depender del nmero de aos que se establezcan,
en relacin con el sector en que se desarrolle el proyecto y del entorno regulatorio del mismo. As,
se puede hablar de plazos relativamente estndares, por ejemplo, en el caso de parques elicos lo
ms habitual son plazos de 14 aos.

La aplicacin de un RCSD mayor o menor depender de la distribucin de los riesgos:

Figura 3.15: Relacin RCSD - Riesgo

Destacar que tanto el RCSD como el ratio Fondos Propios / Deuda se establecen como
condiciones de la financiacin cuyo incumplimiento provocara la amortizacin anticipada de la
financiacin bancaria o bien obligara

a los accionistas a aportar fondos suficientes que

restablezcan el ratio mnimo acordado, denominndose a esta accin Restablecimiento del


equilibrio econmico del proyecto .

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El periodo de amortizacin del prstamo es un dato con el que se juega para determinar los
RCSD aceptables, ya que un plazo corto de devolucin de la deuda puede suponer ratios
inaceptables en los primeros aos y por el contrario, un pago muy dilatado en el tiempo puede no
ser aceptable para el prestamista, entre otras razones porque se podra llegar al caso extremo que
el periodo de devolucin del prstamo fuera mayor que la vida del proyecto o que los aos en los
que se tiene aseguradas por contrato los ingresos.

Aparte del nmero de aos total para el pago de la deuda, se suele calcular la vida media
del prstamo (Average life of loan en ingls) que es la media de aos que el principal est
pendiente de pago. Se calcula sumando las cantidades del principal que cada ao quedan por
pagar y se divide por el nmero de aos. Este parmetro da una indicacin de la forma en que se
devuelve el prstamo; en efecto, un prstamo que se devuelve casi todo al final del periodo de
amortizacin tendr una vida media alta mientras que si se devuelve gran parte durante los
primeros aos el clculo resulta en una vida media del prstamo baja. Aunque parezca que es ms
justo devolver un prstamo de, por ejemplo, 1000 unidades monetarias en diez aos a base de
devolver cada ao 100 unidades y pagar los intereses de las cantidades pendientes, generalmente
es ms ventajoso para el accionista devolver por anualidades, es decir por cantidades iguales cada
ao de tal forma que la suma de lo que se devuelve por intereses y por principal sea en todos los
periodos la misma. Conviene decir que la optimizacin fiscal en cada caso particular puede hacer
que lo que generalmente es ventajoso no lo sea en un caso concreto, aqu entra la importancia para
los promotores del asesor fiscal.

Los proyectos suelen financiarse a un tipo de inters garantizado a largo plazo (a 15 aos) o
tomarse el EURIBOR ms un margen entre el 1 y 2%. Un 1,25% suele este valor actualmente en
Espaa como prima de riesgo de los Project Finance.

Este inters puede variar dependiendo de la fase en la que se produce el prstamo, para
reflejar los distintos niveles de riesgo en los que incurre el prestamista; as, los intercalarios
(intereses durante la fase de construccin) pueden prestarse a una tasa superior al nominal del
prstamo.

Para evaluar la rentabilidad de una inversin se utilizan varios criterios, algunos de ellos ya
fueron comentados en el apartado 2 La Financiacin de la empresa, pero ahora se
particularizarn para el PF.

Los criterios ms utilizados son el Valor Actual Neto o VAN (Net

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Present Value o NPV en terminologa inglesa), la Tasa Interna de Rendimiento o TIR (Internal Rate
of Return o IRR) y los aos de retorno de la inversin (payback period).

El VAN se calcula considerando que el dinero dentro de un tiempo no vale lo mismo que el
dinero ahora, porque el dinero ahora lo podemos invertir y al cabo de ese tiempo tendramos ms.
Por ello el VAN actualiza al momento inicial del proyecto, el flujo de caja a un tipo de inters igual al
que podemos invertir nuestro dinero sin tanto riesgo, a tipo de mercado, llammosle a este tipo el K
%. Este factor hace que pueda descender el valor del capital, por lo que aumentar el riesgo para
los financiadores de no cobrar en su momento.

Ecuacin 3.1: Valor actual Neto


de los Flujos de Caja

El Valor Actual Neto es la suma de los valores actualizados de todos los flujos de caja
(siempre que sean positivos) menos el monto de la inversin inicial (y flujos negativos). Si este valor
no fuera positivo, la inversin no vale la pena pues obtenemos ms si el dinero lo invirtiramos en
inversiones alternativas de menos riesgo.

La TIR es el valor del K% de la frmula anterior, que hace que el VAN sea cero. Aunque
este criterio es el ms usado en la prctica, hay que tener en cuenta que su clculo supone que lo
que obtenemos del proyecto se vuelve a reinvertir no a la tasa de inters del K%, sino al TIR, lo
cual nos da un resultado optimista ya que el TIR es superior al K % para VAN positivo.

En resumidas cuentas la TIR es la rentabilidad que obtiene el proyecto, es comparable al


porcentaje o tipo de inters que se obtendra en una inversin en el mercado de dinero o bancario
con los mismos fondos que se destinan a invertir en el proyecto. La TIR se utiliza complementaria a
la VAN, si se usan por separado se pueden desvirtuar los resultados.

Con TIR negativas se pierde dinero, la TIR debe ser superior al coste capital estudiado (tipo
de inters K).

El Periodo de retorno de la inversin se calcula sin actualizar los flujos de caja, simplemente
sumndolos a medida que se presentan hasta igualar el valor total de la inversin; el nmero de

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aos de retorno de la inversin ser el que necesitemos para que se produzca esa igualacin. Es
un criterio muy simple pero sin embargo para proyectos con flujos de caja similares en el tiempo
como el caso de las instalaciones FV, muy usado.

La TIR que requiere el accionista (o rendimiento esperado Ke) para invertir en un proyecto
se suele calcular por el mtodo CAPM o Capital Asset Pricing Model, que suma a la rentabilidad de
una inversin sin riesgo (K), el producto de una prima de mercado (diferencia entre el rendimiento
cuando se invierte en el mercado y la rentabilidad si se invierte sin riesgo) por un parmetro (beta)
del proyecto el cual representa el riesgo en que se incurre ( = 0 sin riesgo, = 1 riesgo equivalente
a invertir en el mercado financiero y > 1, un riesgo superior a una inversin en el mercado):

Ecuacin

3.2:

Rentabilidad

esperada por el accionista

La TIR requerida a los fondos propios debe ser superior a la rentabilidad esperada por el
accionista.
Otro concepto (y terminologa) utilizado en la financiacin de proyectos es el del coste
promedio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital WACC en ingls), que se
calcula como media del coste de la deuda y el coste de los fondos propios.

Wacc (coste capital) = % Coste Recursos propios + % Coste Recursos Ajenos

Ecuacin 3.3: Coste capital

El coste de la deuda es el tipo de inters garantizado a largo plazo (a 15 aos) o el


EURIBOR ms una prima al riesgo y el de los fondos propios el resultante de aplicar el mtodo
CAPM anteriormente descrito. El WACC queda por tanto influido por el nivel de apalancamiento del
proyecto (salvo coincidencia del coste de la deuda y de los fondos propios). La TIR del proyecto
debe ser superior a la WACC.

Coste Recursos Ajenos= (% de coste o inters de crdito) * (1-Impuestos)

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Ecuacin 3.4: Coste de la deuda

Como se puede observar se produce una deduccin fiscal cuando se financia con recursos
ajenos que permite afirmar que el coste de la financiacin por recursos propios es ms cara que
mediante deuda. Aunque la financiacin mediante deuda est limitada a un mximo de 70 u 80%
del total, dependiendo del tipo de proyecto al que se refiera. Este efecto positivo del uso de la
deuda en empresas y proyectos se conoce como apalancamiento financiero.

3.2.5 ORGENES DE LAS FINANCIACIONES DISPONIBLES

El proyecto se podr financiar con fondos propios o ajenos, siendo la financiacin real una
mezcla de ambos. Dentro de las financiaciones propia y ajena existen diferentes modalidades. El
tipo de financiacin del proyecto depender de las caractersticas propias de ste y de los riesgos
que tenga ligado.

Los dueos del proyecto (SVP) sern los encargados de buscar, solicitar, comprometer y
devolver el importe de la financiacin, para ello se apoyarn en los estudios econmicos del
proyecto y en los asesores financieros, se buscar el crdito ms adecuado que el mercado
financiero sea capaz de ofrecer. El hecho de encontrar una buena financiacin -una buena armona
entre recursos propios/recursos ajenos, intereses adecuados, condiciones de amortizacin- ser
vital porque condicionar el proyecto a unos gastos fijos durante el tiempo que dure la financiacin.

La SVP buscar tanto en el mercado local como en el internacional, financiarse mediante


Fondos propios -promotores y accionistas-, y Fondos Ajenos Bancos, cajas, Instituciones Pblicas,
organizaciones domsticas...- a continuacin se muestra una tabla con las proporciones adecuadas
Recursos propios/Financiacin Ajena, que el mercado exige, recordar que dichas proporciones
dependern del proyecto en s, no son un estndar fijo y normalmente ser un requisito de la fuente
de financiacin.

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Sector

% habitual de Fondos Propios

Concesiones
infraestructuras,

administrativas
aguas,

en

residuos, Del 15% al 30%

energa
Industria petroqumica, gas, energa
privada,

extraccin

de

petrleo, Del 20% al 35%

industria con comodities


Telecomunicaciones, alta tecnologa,
cable
Sanidad, hoteles, parques temticos,
prisiones, ocio en general
Otros sectores de difcil estimacin

Del 25% al 40%

Del 20% al 45%


Del 10% al 50%
Figura 3.16: Proporcin de Fondos Propios

A) LOS FONDOS PROPIOS

La bsqueda de socios ser ms exitosa cunto menos riesgo y mayor rentabilidad


proporcione el proyecto, los socios querrn asumir menos riesgos, o al menos que los riesgos
asumidos estn justificados con una mayor rentabilidad del proyecto. Por otro lado antes de acudir
a los bancos se deber tener una base slida de socios, los banqueros quieren ver fondos
suficientes antes de entrar en un proyecto.

Los accionistas pueden aportar Fondos propios de tres maneras bsicas:

- Obligatoriamente a travs del desembolso del capital social de la SVP, con acciones comunes.
Esas acciones representan el mximo importe que los accionistas estn arriesgando en el proyecto.
A cambio los accionistas comunes recibirn el dividendo que la caja del proyecto permita.

- Optativa y complementariamente a travs de acciones preferentes, con distintos derechos y


obligaciones que las comunes pero con menor capacidad de voto. Otorgan una retribucin
porcentual pactada asegurada en cada ejercicio que la SVP presente beneficios. En ocasiones los

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financiadores limitan o eliminan esta posibilidad, pues condicionan los beneficios que se obtengan
en el proyecto.

- Optativa y complementariamente a travs de deuda subordinada, que es considerada por el


mercado internacional como capital a todos los efectos de anlisis. Es una deuda a largo plazo
aportada por los socios que est subordinada al pago de las dems deudas que existan. Es la
ltima deuda en pagarse, y slo el capital social tiene menor rango en su exigibilidad.

- Pueden considerarse cercanas a los fondos propios las subvenciones que no tengan que ser
reintegradas. Un banquero no permitir que esto sea contabilizado como capital invertido por los
accionistas, por lo que debern ser contabilizadas aparte.

B) FUENTES DE FINANCIACIN AJENA

La SVP deber conseguir una financiacin en el plazo adecuado y a precio ptimo, una
menor carga financiera llevar asociada mayor rentabilidad para los accionistas. A continuacin se
analizarn las fuentes pblicas y privadas disponibles para PF.
Financiacin Pblica o con apoyo Pblico

Un proyecto receptor de fondos pblicos ser un proyecto destinado a cubrir necesidades


bsicas. Son financiaciones que permiten unos plazos de amortizacin de la deuda de hasta unos
50 aos con unos tipos de inters privilegiados, conocidos como crditos blandos. En Espaa se
instrumentan en los FAD (Fondos de Ayuda al Desarrollo), crditos de pases desarrollados con la
finalidad de promover proyectos en pases pobres. Por norma general un PF no ser benefactor de
crdito de este tipo. Todos los pases de la OCDE disponen de algn organismo que controla este
tipo de inversiones.

Como se ha comentado antes un PF es difcil que resulte benefactor de un FAD, para


aumentar sus posibilidades debera estar ligado a un proveedor o comprador espaol, de manera
que de alguna forma se reviertan los beneficios al pas financiador. El hecho de que no se suela dar
este tipo de financiacin en los PF, reside en su propia definicin, un PF debe ser viable y rentable,
por otro lado para dar un FAD es necesaria la garanta soberana del pas, cosa que el PF por su
propia definicin no necesita, y por lo tanto ser muy difcil que la obtenga.

El Project Finance en Proyectos Industriales

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Existen algunos proyectos que se consideran de vital importancia para el pas, si es as el


Banco Mundial entrar en el proyecto como ente financiador, y esto actuar como catalizador para
que otras entidades se adhieran al proyecto. La inclusin del Banco Mundial en el PF conlleva una
serie de beneficios para las dems entidades, el cross default y el pari passu entre otros, el
primero de ellos sostiene que en caso de que uno de los crditos sea impagado se considerarn
todos los dems tambin impagados, obteniendo as las entidades una garanta cruzada, el
segundo la igualdad jurdica de todos los crditos ante la Ley en caso de insolvencia de la SVP.

Cuando el Estado realiza una interviene en un proyecto tambin incurre en un riesgo, as se


encuentra muchas veces en la obligacin de hacer una inversin por las necesidades del pas, y
por otro lado intentar minimizar riesgos para no ver comprometida su balanza. Dependiendo de las
caractersticas del proyecto, podr traspasar estos riesgos a la inversin privada. La inclusin del
sector privado en el proyecto conllevar otras ventajas, como la aportacin de experiencia.

Figura 3.17: Traspaso de Riesgos

El pas tambin puede financiar el proyecto mediante la cesin directa de bienes a la SVP
(donacin pblica), Estado como accionista, donacin directa de no control Otras veces el estado
puede financiar con prstamos a largo plazo con tipos de inters bajos, parecidos a crditos
blandos.

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Financiacin Privada

A continuacin se comentarn las principales fuentes de financiacin privada, si bien ya


fueron explicadas en el apartado de financiacin de la empresa, ahora se destacarn algunas
caractersticas importantes en su aplicacin al PF:

En primer lugar se encuentra la deuda senior, contratada para financiar el grueso de la


inversin mediante un solo crdito a largo plazo, como en PF la inversin inicial suele ser muy
grande, es muy difcil que un proyecto se financie con un nico Banco, se formarn lo que se llama
sindicato de Bancos. El sindicato de Bancos es un conjunto de Bancos unidos con la finalidad de
financiar un proyecto, pactarn una financiacin conjunta y se nombrar un banco agente que sea
el que dirija las operaciones, controlar los ratios estipulados, el cash flow, etc.

Por otro lado est la deuda normal o prstamos comerciales, son a corto plazo y su objetivo
suele ser el pago de operaciones durante el perodo de construccin, el IVA, etc. Es un prstamo
complementario a la deuda senior y para operaciones diferentes.

Existen otras alternativas para la financiacin, aunque son menos comunes:

- Leasing de Activos, por ejemplo un PF puede ser la compra de un avin y financiarse


mediante un Leasing, aunque puede considerarse como Asset Finance.

- Emisin de Bonos por la propia SVP, no es normal hasta que no se entra en el perodo de
explotacin. Permite a la SVP salir al mercado y buscar financiacin emitiendo deuda, bonos, a un
tipo de inters y a un determinado plazo. Tiene sentido en el perodo de explotacin porque as los
futuros accionistas comprobarn que el proyecto es viable, existe menos riesgo y esto har tambin
que la SVP pueda pagar menos intereses, su objetivo principal es la restructuracin de la deuda y
as abaratar costes financieros. Para competir con esto las entidades financieras suelen fijar unos
tipos diferentes en funcin de la fase del proyecto en la se encuentre, y exigir una serie de
comisiones, penalizaciones y condiciones a cumplir en caso de amortizacin anticipada.

- Fondos de inversin internacional, lo habitual es encontrar fondos dispuestos a invertir en


sectores clsicos como la energa, infraestructuras y telecomunicaciones, y que vayan dirigidos a

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pases emergentes como Latinoamrica y Asia. No siempre son grandes fondos, a veces son
pequeos pero especializados.

3.2.6 FISCALIDAD

Cada participante del PF tendr unos efectos fiscales diferentes, que dependern de la
estructura adoptada, los participantes lucharn por conseguir que el proyecto est orientado a la
estructura ms ventajosa, en definitiva que sus ingresos no se vean afectados. En el PF pueden
existir tanto participantes locales, como extranjeros, las posturas de ambos sern diferentes, los
flujos se vern afectados por diferentes legislaciones.

A).

LA FISCALIDAD DEL PROJECT FINANCE LOCAL

El efecto ms directo sobre la SVP y los participantes es el impuesto de sociedades. Los


flujos generales de este impuesto obligarn a la SVP a llevar una contabilidad de acorde a con las
normas locales para que el resultado fiscal pueda considerarse adecuado a efectos fiscales. Este
resultado es la base de clculo del impuesto y ser sometido a las correcciones que la normativa
local imponga.

Aparecern diferentes tipos de intereses, dependiendo de su naturaleza sern deducibles o


no, este es un error comn, se tiende a pensar que todos los intereses son deducibles cuando no
es as. Los intereses fijos o variables, los gastos que conlleve formalizar y cerrar los prstamos o la
parte de las cuotas de leasing que corresponda a intereses s son deducibles. Los intereses que se
originan en la parte de construccin y que deba pagar la SVP tendrn que activarse como mayor
coste de la inversin. Como toda inversin se podrn amortizar pero no se consideran gastos
deducibles del ao que se producen.

En ninguna legislacin del mundo est considerada la renumeracin del capital propio va
dividendo como gasto deducible en el impuesto de sociedades.

La amortizacin de la inversin en los activos del proyecto s se contemplada como gasto


deducible. Los activos se depreciarn durante la vida til, que comienza el primer da en el que se
ponen en funcionamiento. Existen varios sistemas de clculo para repartir el gasto entre aos de

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vida til, por lo que cada SVP debe analizar el sistema ms conveniente viendo los flujos del
proyecto.

En algunos pases la legislacin permite a los accionistas de la SVP deducirse parte de los
dividendos percibidos. Este es el origen de la deduccin por doble imposicin en los dividendos,
sujeta a una serie de reglas para ser aplicables. De forma resumida se comentar que existen dos
reglas diferentes, las normas de valoracin de operaciones entre sociedades que evitan la posible
existencia de fraude entre la SVP y los accionistas por medio de unos precios diferentes a los
precios de mercado, y las normas de consolidacin fiscal, que calculan la cantidad de beneficio real
declarado y la forma en que se debe declarar.

Otros impuestos a tener en cuenta para un proyecto domstico son el IVA (impuesto sobre
valor aadido, teniendo en cuenta el desfase entre IVA soportado, repercutido), los impuestos
que gravan las transmisiones de patrimonio y los actos jurdicos documentados, que afectarn
desde la constitucin de la SVP a cualquier tipo de escritura pblica que deba ser firmada.

B)

FISCALIDAD DEL PROJECT FINANCE INTERNACIONAL

Los participantes en PF de exposicin internacional no slo estn expuestos a la


componente local, hay que aadirle la existencia de flujos originados en el pas del proyecto, con
salidas al exterior, las inversiones internacionales en el pas del proyecto y la financiacin
internacional.

Las caractersticas de los flujos originados del proyecto sern diferentes para un no
residente. Los accionistas de la SVP podrn estar sujetos tanto a la obligacin personal fiscal (se
tributa la renta obtenida en cualquier parte del mundo) como a la obligacin real de contribucin
(se tributa por la renta obtenida en un territorio de dicho pas), con consecuencias diferentes para
quin recibe el flujo de caja.

Los participantes deben estudiar la doble imposicin a la que estn sujetos debido a la
soberana fiscal de cada Estado, esto es impuestos sobre los flujos generados en un pas y sobre
los recibidos en el pas de destino. Se consideran Flujos internacionales los dividendos del
accionista.

El Project Finance en Proyectos Industriales

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Se deber analizar la inversin inicial,

cmo hacerse, en qu condiciones puede irse

recuperando y bajo qu fiscalidad, Para los financiadores, la opcin de prestar directamente a la


SVP dentro del territorio donde se constituy tiene diferente fiscalidad que hacerlo por cuentas
extranjeras, por otro lado tambin podran existir ventajas fiscales en el pas donde la SVP fue
formada, de manera que atraigan la inversin de los financiadores.

La tarea de estudiar toda la problemtica generada por los diferentes impuestos a los que
estn sujetos la SVP y los accionistas recaer sobre los asesores legales del proyecto, que tendrn
que enfrentarse a numerosos tipos aplicables. A destacar los convenios de doble imposicin,
acuerdos entre dos Estados regidos por el Derecho Internacional y que tratan de evitar este
problema regulando las cargas fiscales de los intereses, cnones, dividendos y retenciones en los
flujos que se produzcan entre residentes de ambos Estados sustituyendo a las leyes y reglamentos
locales.

3.2.7 CONTRATOS Y GARANTAS

Los contratos y garantas tienen como finalidad regular las relaciones entre los participantes
del PF y el proyecto, el objetivo es que se establezcan unas bases para evitar la aparicin de
futuras divergencias una vez que el proyecto comience a funcionar. Los asesores legales sern los
encargados de dirigir estas negociaciones, redactarn los derechos y obligaciones que cada
participante asumir.

Los asesores financieros se basarn en los principios fundamentales del PF, para la
redaccin de los contratos y garantas:

- Encontrar, analizar, compartir y gestionar los riesgos identificados en el PF, cubrindolos por
quien pueda y deba asumirlos, y los asegure a largo plazo.

- Contar con el flujo de caja como principal garanta de la deuda y que presente suficiente seguridad
jurdica, lo que implica una estructura que permita un proyecto rentable tambin para los
accionistas.

- Gestionar el proyecto desde una sociedad vehculo independiente, la SVP, que distribuya con
rigor entre los participantes quin y cmo deben ejecutarse las fases del proyecto.

El Project Finance en Proyectos Industriales

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En un PF los contenidos de los contratos estarn relacionados entre s, los Bancos y


participantes tratarn de negociar la redaccin de todos los contratos que se firmen. Ser una
especie de tira y afloja arbitrado por los asesores legales, donde cada uno de los actores busca su
mximo beneficio y mnima exposicin al riesgo en los temas ms importantes del PF, espritu
contractual del PF:

Evaluaciones tcnicas, econmicas y jurdicas detalladas desde los anlisis iniciales.

Creacin de SVP independiente.

Asignacin y gestin de riesgos.

Control constante del desarrollo del proyecto y su flujo de caja.

Documentacin muy compleja.

Coste mayor que en una financiacin convencional, incluyendo asesores legales.

La estructura contractual depender del tipo de proyecto que se realice, sector, forma
elegida, financiacin, participantes Sin embargo si se pueden destacar una serie de contratos que
aparecen de forma general en los PF:

Contrato de constitucin de la SVP.

Contratos de financiacin.

Contrato llave en mane para la ingeniera y construccin.

Contrato solo de construccin, tecnologa o ingeniera.

Contrato de operacin, explotacin y mantenimiento.

Contratos pblicos o de concesin administrativa.

Contrato de suministro de bienes o servicios a largo plazo.

Contrato de venta de los bienes o servicios del proyecto a largo plazo.

Contratos de seguros.

Contratos de garantas y desembolsos totales, parciales o temporales de participantes.

Contratos colaterales de garantas con materias primas u otros activos.

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Figura 3.18: Esquema contractual tipo

Por la importancia que tienen, a continuacin se van a comentar una serie de contratos, muy
extendidos en la prctica del PF:
A)

EL CONTRATO LLAVE EN MANO (EPC).

El contrato llave en mano o EPC (Engineering, Procurement and Construction) es un


contrato que asegura a la SVP que el presupuesto previsto en los costes de inversin, construccin
y ejecucin se van a cumplir. Se define como contrato para el diseo, suministro, construccin,
entrenamiento y puesta en marcha de los activos de un proyecto de acuerdo a rendimientos
productivos contratados, por un precio fijo y a un plazo de entrega cerrado.

La SVP deber buscar y adjudicar el contratista al que se le encargar el proyecto,


intentando encontrar las mejores condiciones, experiencia y solvencia en la empresa contratista. La
empresa se comprometer con unos plazos y precios establecidos, vindose afectada por unas
cargas en forma de penalizacin por su incumplimiento.

Aparecern una serie de contratos en las diferentes fases del proyecto:

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En la fase de competencia para adjudicarse el proyecto aparecer el Bid Bond o aval de


licitacin y seriedad de oferta, garantiza que una vez la oferta sea aceptada por el cliente no ser
rechazada por el contratista.

Una vez adjudicado el proyecto a un contratista general seleccionado aparecern; el Down


Payment Guarantee o aval de anticipo, cubre el importe del anticipo recibido, va reducindose con
el tiempo, es normal que sustituya al aval anterior. La Performance Guarantee o aval de fiel
cumplimiento de lo ofertado y aceptado, a la vez que la garanta de anticipo se va reduciendo, se
presta garanta constante que refleja que los bienes y servicios se van a ir completando y
entregando, desde el primer servicio a la ltima entrega. Por otro lado tambin suele aparecer la
Mechanical Completion Guarantee o aval de garanta de buen funcionamiento. Entregados los
activos y aceptado su funcionamiento, desaparecern las dems garantas para ser sustituida por
esta garanta mecnica que cubre el buen funcionamiento de lo entregado a plazos que pueden ir
de 1 a 5 aos.

Se pueden destacar otras retenciones y garantas que incluirn responsabilidades


adicionales, como pueden ser el mantenimiento de lo contratado durante un plazo o los suministros
de repuestos y recambios durante algunos aos tras la entrada en operacin.

Los contratos llave en mano suelen incluir penalidades econmicas para proteger el plazo
acordado. En principio se estipulan menores pagos al contratista por cada mes o tiempo de retraso
en la ejecucin del proyecto, con un lmite a partir del cual se ejecutaran todas las garantas y se
buscara otro contratista que terminase el proyecto al precio acorde con el dinero recaudado con tal
ejecucin. Tambin los contratistas ponen los lmites a su responsabilidad a travs de un tope o
mximo porcentual sobre el total del contrato cerrado, generalmente entre el 10% y el 20% del
precio, ya que debe entenderse que la obra ejecutada, los bienes entregados o los servicios
producidos tienen un valor cierto que queda en manos de la SVP cliente.

B)

EL CONTRATO DE OPERACIN Y MANTENIMIENTO (O&M).

La contratacin conjunta de la operacin y mantenimiento de determinados tipos de plantas


industriales a empresas especializadas gana cada vez ms terreno en el mundo industrial. Tiene
indudables ventajas, aunque tambin presenta algunos riesgos que es conveniente analizar y
minimizar. Se trata sobre todo de plantas de nueva construccin en las que el propietario quiere

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asegurar su negocio, para conocer y fijar de antemano sus costes de explotacin. Estos tipos de
contrato se utilizan sobre todo en determinados sectores: la produccin de energa es claramente
uno de ellos, aunque se observan tmidos avances en la industria automovilstica y en la
petroqumica, sobre todo en productos auxiliares.

El propietario de la planta acta en la mayor parte de estos casos como inversor o promotor:
dispone del dinero necesario para construir una planta, firma un contrato para su construccin y
posteriormente otro para la operacin y el mantenimiento de la instalacin. El precio de estos
contratos de O&M suele estar en funcin de la produccin, aunque tambin suele contener una
parte fija que asegura al contratista cubrir una parte importante de sus gastos, minimizando as sus
riesgos para el caso de que el propietario o cliente decidiera no utilizar toda su capacidad de
produccin.

Existen a grandes rasgos tres tipos de contrato de O&M:

1). Tiempo y materiales. El contratista cobra por los trabajos que el cliente le encarga. Factura en
funcin

del

tiempo

de

trabajo,

ms

los

materiales

que

utiliza.

2). Contratos a precio cerrado. Por un precio determinado y fijo se incluyen una serie de trabajos.

3) Contratos Full O&M. Son contratos en los que toda la responsabilidad en la explotacin tcnica
de la planta corresponde al contratista, reservndose el cliente nicamente la explotacin
comercial.
C)

CONTRATOS FINANCIEROS

Sea o no un contrato financiero bajo PF, siempre se encontrar un contenido mnimo igual
en todos los convenios financieros. Se encontrarn una serie de condiciones precedentes de
crditos, son condiciones impuestas como requisitos obligatorios para que el crdito pueda ponerse
en marcha y debern cumplirse antes de que los bancos permitan desembolso, por otro lado se
encontrarn las clusulas o estipulaciones en contratos de crdito especficos, su objetivo es tratar
de definir todas las protecciones posibles a los financiadores. Incluyen garantas para recuperar sus
fondos en el caso de ocurrir determinados hechos, bien para cubrir riesgos, compartirlos con los
financiadores o protegerse contra otros acreedores.

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