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Formulación y Evaluación de

Proyectos de Inversión

Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
Planeamiento del Transporte

1

Temario
Módulo I:
negocio

Formulación

de

planes

de

Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definición y Conformación,
Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento
de Capital.
Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del
Capital.

Módulo II: Evaluación de proyectos
Análisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage,
polítia de endeudamiento.
Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios: Estados contables
básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario.
Análisis de Sensibilidad: Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even,
Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión.
Planeamiento del Transporte

Ing. Luis Pablo Belenky

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Bibliografía
Brealey & Myers, Fundamentos de Financiación
Empresarial
Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo
Económico
Behrens & Hawranek, Manual para la Preparación de
Estudios de Viabilidad Industrial
Leandro Viaro, Evaluación de Proyectos de Inversión
Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas
Roberto Agosta,
Proyectos
Planeamiento del Transporte

Economía

y

Financiación

Ing. Luis Pablo Belenky

de

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Modulo I: Formulación de planes de
negocio
Capítulo A
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto
Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de
selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital
Autor:
Ing. Luis Pablo
Belenky
Planeamiento del Transporte

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Luis Pablo Belenky 5 . Costo total También se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow. Ventas Es la representación de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos.Utilidad neta Impuesto a las Ganancias + Amortiz. Utilidad bruta Flujo de Fondos Fondos Autogenerados Objetivos: Señalar los Ingresos y Egresos que se producirán Anticipar problemas de fondos o de caja Establecer el Beneficio del Negocio Planeamiento del Transporte Ing.

Nociones de flujos de fondos Elementos Estimación de Inversión Inicial: C0 Proyección de Ci en cada año Estimación de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r Características Se basa en lo percibido (es económico – no contable) Es una estimación de fondos en el futuro Reconoce el valor tiempo del dinero Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 6 .

Conformación de un Flujo de Fondos Puesta en marcha Fecha Base Vida Util Estado Valor Residual Gastos Puesta Marcha Fondos Autogenerados Inversión Fija Activo de Trabajo Activo de Trabajo Instalación Planeamiento del Transporte Explotación Ing. Luis Pablo Belenky 7 .

Decisiones de Inversión Objetivos • Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo • Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de riesgo similar • Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera Principios • Valor Tiempo del Dinero $1 hoy vale más que $1 mañana • Incertidumbre $1 cierto vale más que $1 incierto Ing. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 8 .

Métodos de inversiones selección de Valor Presente Neto (VPN) Tasa Interna de Retorno (TIR) Período de Recupero (payback): número de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversión Período de Recupero Descontado: Ídem anterior pero usando fondos descontados Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio (después de amortizaciones e impuestos) / Inversión Índice de Rentabilidad: VPN / Inversión Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 9 .

Valor Presente Neto (VPN) Es un flujo de tesorería futuro descontado a una tasa determinada más cualquier flujo de tesorería inmediato VPN = C0 + VA = C0 +  Ci / (1 + r)i Donde: C0 VA r inversión y lleva signo negativo valor actual. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 10 . flujo de tesorería descontado a una tasa r costo de oportunidad del capital Objetivo • Maximizar VPN Criterio de Corte • Seleccionar Inversiones con VPN > 0 Ing.

VAN Tasa Interna de Retorno (TIR) VPNi = N= 0 Ci (1+r)i Vida Util TIR TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0 i Objetivo • Maximizar TIR Criterio de Corte • Seleccionar Inversiones con TIR > r Ing. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 11 .

82 100% ($81.82) C ash FlowsTIR Múltiples Proyecto C 0 A (1000) tomar C1 C2 10000 -10 000 TIR VPN (10%) 787% (173.2 4 509.Problemas de la TIR Prestar o Flujo de fondos prestado Proyecto A B C0 (100) 100 C1 200 (200) TIR VPN (10%) 100% $81.82 3 500 75% $1 181.6 Flujo de fondos Cuando TIR no existe Proyecto A C0 1000 C1 (2000) Planeamiento del Transporte C2 TIR 3 000 n. Luis Pablo Belenky 12 .82 fondos OtraFlujo deestructura de C0 C1 C2 C3 C 4 TIR VAN (10%) flujos Proyecto A (5 000) 7 500 50% B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 1 818.55) 13% Proyectos excluyentes Flujo de fondos Otra escala Proyecto C 0 A (100) B (2 000) C1 TIR VPN (10%) 200 100% $81. e.16 Cuando r1 r2  r3 Ing. VPN (10%) $1 661.

Problemas de la TIR Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 13 .

Luis Pablo Belenky 14 .Racionamiento de capital Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN. Los métodos habituales son: Ranking según Índice de Rentabilidad (IR) IR = VPN Inversión Programación Lineal para casos mas complejos Maximizar VPN total con sujeción al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas Planeamiento del Transporte Ing.

Bancos. Análisis de Rentabilidad del Capital Autor: Ing. Nociones.Modulo I: Formulación de planes de negocio Capítulo B Financiamiento Fuentes. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 15 .

Luis Pablo Belenky 16 .Financiamiento Propósito Determinar la Rentabilidad del Capital Objetivos Establecer las Fuentes de Financiamiento Determinar su relación más rentable Asegurar la cancelación de los compromisos Indicadores Financieros Tasa de Rentabilidad del Capital Beneficio Período de Repago Planeamiento del Transporte Ing.

Fuentes de Financiamiento Capital Créditos Bienes Nacionales Extranjeros • Nuevos • Usados Genuino efectivo) y • de Largo Plazo (dinero en • de Corto Plazo Procedencia Acciones • Proveedores Beneficio Impositivo • Financistas • Diferimientos • Desgravación Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 17 .

Nociones de financiación Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales. Luis Pablo Belenky 18 . El “precio” del financiamiento depende de: Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital La probabilidad de ocurrencia de cada estado La actitud de los individuos frente al riesgo Planeamiento del Transporte Ing.

Valor agregado de los Bancos Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de “moral hazard” es conveniente tener acreedores más informados y con más control sobre el accionista  Deuda Bancaria. Las instituciones financieras: Reducen costos de transacción “Risk Pooling” Certifican credibilidad Toman riesgos Resuelven problemas de coordinación Reserva de información Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 19 .

Análisis de Rentabilidad del Capital La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda). Luis Pablo Belenky 20 . El Análisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiación ya que el developer asume mayor riesgo Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que: Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadas Hay infinitas combinaciones de equity – deuda Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad Planeamiento del Transporte Ing.

Leverage Autor: Ing. CAPM. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 21 . Riesgo de un activo.Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo A Análisis de riesgo Betas. WACC.

Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles. Luis Pablo Belenky 22 .Análisis del Riesgo Diversificación Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo La diversificación no elimina el riesgo de mercado Planeamiento del Transporte Desvío de la cartera El costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. 25 20 15 Riesgo de la c artera (no sistemátic o) 10 5 0 0 10 20 30 40 50 Riesgo del merc ado (sistemátic o) Número de títulos Ing.

ßim = Covim / Varm Donde: ßim: variación esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercado Covim: covarianza entre el proyecto y el mercado Varm: varianza del mercado La ß media del mercado es 1. si ß > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado Mide el riesgo de mercado (no diversificable) Ing.Betas Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 23 . Es una medida del riesgo.

Luis Pablo Belenky 24 . (E[rm] . En un mercado eficiente. el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemático.rf = ß .rf) rm Línea de mercado rf 0 0 1 Beta ß: medida del riesgo del proyecto Planeamiento del Transporte Ing.CAPM: Capital Assets Pricing Model Modelo de valoración de activos financieros. Donde: r: rentorno del proyecto rf: retorno libre de riesgo r – rf: prima de riesgo del mercado E[rm]: retorno esperado del mercado Rentabilidad esperada (%) r .

Hipótesis CAPM Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo Mercado perfecto y completo de capitales Todos los activos tienen un mercado secundario líquido Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse No hay riesgo de default Impuesto a las ganancias neutral Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos A expectativas homogéneas. Luis Pablo Belenky 25 Planeamiento del Transporte . igual probabilidad de rentabilidad Información simétrica Ing.

D/A . (1 – t) Mide el retorno esperado de los activos Depende del nivel de riesgo del proyecto Igual retorno requerido para todo inversor Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si: Mismo nivel de riesgo Mismo grado de leverage Planeamiento del Transporte Ing.Costo de Capital Medio Ponderado (WACC) Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt) A=E+D WACC = ractivo = requity . Luis Pablo Belenky 26 . E/A + rdebt .

Luis Pablo Belenky 27 Planeamiento del Transporte . ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A ßd es pequeña => ßa  ße ßa mide el riesgo operativo ßa .ßd mide el riesgo financiero El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista ße = ßa + (ßa-ßd) * D/E Ing.Riesgo de un activo Accionistas y prestamistas reciben una participación del flujo de fondos del proyecto. y soportan parte del riesgo.

rf) Ing.rf) + ßu . D/E . (1 + D / E) Donde: ßL: para el equity de una empresa endeudada ßu: para el equity de una empresa sin deudas Finalmente el retorno esperado para el equity es: re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero re = rf + ßu . (E[rm] .Leverage financiero) (Apalancamiento Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. Luis Pablo Belenky 28 Planeamiento del Transporte . El riesgo del activo permanece constante. ßL = ßu . (E[rm] .

Política de endeudamiento (I) Modigliani – Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. Luis Pablo Belenky 29 . El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones. pero no el precio de la acción. y se compensa con la mayor rentabilidad esperada. Planeamiento del Transporte Ing. El apalancamiento aumenta los beneficios por acción. El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.

rE (MM) rE (tradicional) rA (MM) • La posición tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA. la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E r: rE = rA + D/E (rA – rD) E Rentabilidad esperada de las acciones rA : Rentabilidad esperada de los activos rD: Rentabilidad esperada de la deuda • A mayor endeudamiento. . rA (tradicional) rD Planeamiento del Transporte • Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones Luis Pablo del Belenky mercado (deuda personal30 D/E Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada Ing. más riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas.Política de endeudamiento (II) Ta s a s d e re n ta b ilid a d Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo.

Criterios de aceptación de un negocio.Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo B Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios Estados contables básicos. Efecto inflacionario Autor: Ing. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 31 .

Estados contables básicos Cuadro de resultados Existencia de pérdidas o ganancias Flujo de fondos Necesidad o disponibilidad de recursos líquidos Balance Debe / haber Cuadro de Fuentes y Usos Evolución del patrimonio y los fondos de la empresa Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 32 .

Cuadro de Resultados Ventas Costos I Operativos Co Materias primas. salarios EBITDA Amortizaciones EBIT Intereses EBT Impuesto ganancias Utilidad Neta Planeamiento del Transporte I-Co Am EBITDA-Am Margen bruto In EBIT-In Utilidad bruta Im EBT-Im Devengado Ing. Luis Pablo Belenky 33 .

Flujo de fondos libres Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversión. Utilización de flujo de fondos incrementales Compatibilizar tratamiento de la Inflación Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real No inclusión Costos Hundidos Inclusión Costos de Oportunidad y Externalidades Análisis de proyectos (sensibilidad. disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiación. Luis Pablo Belenky 34 Planeamiento del Transporte . escenarios) para obtener rangos de valor Ing.

Flujo de fondos libres Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta + Amortizaciones + Intereses * (1-t) Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos . Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) . Inversiones Capital de Trabajo Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 35 .

Luis Pablo Belenky 3 4 n 36 .Cuadro de Fuentes y Usos P e rí o d o F u e n te s Saldo del Ejercicio Anterior Capital Créditos Venta Neta IVA a la Inversión T o ta l F u e n te s U sos Inversiones Fijas Inversiones Asimilables Activo de Trabajo Impuestos Directos Servicio de los Créditos Otras Deudas Utilidades en Efectivo Costo Total de lo Vendido T o ta l U s o s Saldo Fuentes y Usos A m o r ti z a c i o n e s Saldo al Ejercicio Siguiente S a l d o d e l E je r c i c i o Planeamiento del Transporte 0 1 2 Ing.

CP Crédito LP Objetivo Instalación Capital Crd Evolución Fondos Autogenerados Activo de Trabajo Crédito Evolución Explotación Establecer los saldos de cada ejercicio Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos Planeamiento del Transporte Ing.Cuadro de Fuentes y Usos Fecha Base Servicio Crédito Puesta en marcha i Créditos CP Estado Vida Valor Residual Util I Créditos LP. Luis Pablo Belenky 37 .

Bases de Proyectos una Evaluación Se realiza según el punto de vista desembolsos de algún agente económico de de los Se orienta al accionista o al prestamista Es marginal o incremental No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos) Se incluyen los efectos derivados del proyecto Se utilizan costos de oportunidad El objetivo del análisis es maximizar el VPN Para el agente considerado en el escenario previsto Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 38 .

Retorno Mínimo Atractivo Negocio Los factores determinantes son: de un • Tipo de organización • Alternativas disponibles de inversión financiera • Nuevos proyectos disponibles y su propósito • Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversión disponibles Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 39 .

Luis Pablo Belenky 40 .Criterios de Aceptación Negocio Elementos Fundamentales de un La medida de la rentabilidad El estándar de referencia El margen de riesgo Requisitos de los Indicadores Permitir una comparación objetiva entre alternativas Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversión y simples en su determinación Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo Ser actualizables en función del tiempo Planeamiento del Transporte Ing.

Luis Pablo Belenky 41 . Se debe ser consistente en el flujo de fondos: Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflación)t 1+r nominal = (1 + r real ) .Efecto Inflacionario No afecta los resultados de la evaluación a excepción de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos. (1 + tasa de inflación) Efectos Alteración en la información de base Distorsión del pago de impuestos Necesidades adicionales de financiamiento Planeamiento del Transporte Ing.

Necesidades adicionales de financiamiento Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 42 .Efecto Inflacionario Base de inversión Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflación Activos No Monetarios: su valor acompaña a la inflación Flujo incremental de fondos Los resultados se modifican si existe inflación diferencial que afecta a ingresos y egresos Tasa de Rentabilidad del Capital Efectos que produce sobre el negocio Permitir tomar la decisión acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio.

Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones Capítulo C Análisis de Proyectos Análisis de sensibilidad. Análisis de break-even. Simulación. Análisis de escenarios. Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 43 . Árboles de decisión Autor: Ing.

Luis Pablo Belenky Planeamiento del Transporte 44 .Análisis de Proyectos El análisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hipótesis básicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida útil. Los procedimientos más comunes son: Análisis de sensibilidad Análisis de break-even Análisis de escenarios Simulación Árboles de decisión Ing.

Análisis de Sensibilidad Esquema de análisis de sensibilidad de un proyecto: Identificar las variables clave Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una Determinar el impacto de los cambios en el VAN Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios Identificar las variables relevantes y las no relevantes. Luis Pablo Belenky 45 . Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes Planeamiento del Transporte Ing.

Análisis de break-even Esquema de análisis de braek – even de un proyecto: Determinar el nivel de ventas que genera VAN = 0 Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas Valor presente Valor presente Ingresos Valor presente Egresos Break-even Ventas Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 46 .

Luis Pablo Belenky 47 . determinando escenarios base.Análisis de escenarios Esquema de análisis de escenarios de un proyecto: Identificar grupos de variables relevantes Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables. optimista y pesimista Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes Planeamiento del Transporte Ing.

Luis Pablo Belenky 48 .Análisis de simulación Esquema de análisis de simulación de un proyecto: Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad Plantear la ecuaciones interdependencia entre ellas en Realizar múltiples corridas con una PC Formular la distribución de probabilidad de los flujos de fondos proyectados Planeamiento del Transporte Ing.

Luis Pablo Belenky 49 . eligiendo el de mayor valor presente neto 1-p A B pB No Invierto 1-pB Planeamiento del Transporte VP = VPp p + VP(1-p) (1.p) VPpB Punto de Decisión Hecho Aleatorio Ing.Árboles de decisión Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales pA Invierto VPpA A C En C se decide entre VPA y VPB.