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ndice

Captulo I Introduccin................................................................
.....................................................................................................2
1. Antecedentes Generales

2. Metodologa
5
3. Contenido

Captulo II Marco Terico del Tema..............................................


.....................................................................................................7
1. Introduccin
7
2. Qu son los Fraudes y Maquillajes
8
a. Qu es un Fraude?
8
b. Extensin de un Fraude
10
c. Tipos de Fraude

10

3. Contabilidad Creativa
13
4. Cmo se construye un fraude
15
5. Un caso emblemtico: el auge y cada de Enron
18
Captulo III La Polar.....................................................................
...................................................................................................23
1. Historia
23
2. Cronologa del fraude
31
3. Estados Financieros
36
4. Informacin Tarjetas de Crdito

58

5. ndices Financieros
68

6. Seales de Alerta

73

Captulo IV Conclusiones..............................................................
...................................................................................................75
1. Reguladores
76
2. Mercado

78

3. Auditores Externos
81
4. Conclusiones
82
Bibliografa......................................................................................
...................................................................................................83

Captulo I Introduccin

1. Antecedentes Generales

A mediados del ao 2011, sali a la luz pblica el caso de fraude financiero ms


grande que se tenga memoria en la historia de Chile. El directorio de La Polar,
reconoca, mediante una carta enviada a la Superintendencia de Valores y
Seguros, que la plana ejecutiva de la empresa incurri en faltas graves, que
derivaron en una mala administracin del riesgo de la cartera, lo que implicaba
aumentar las provisiones en ms de US$400 millones. Las investigaciones
posteriores, demostraron que se haba urdido una compleja trama operativa,
administrativa, contable y financiera, tendiente a renegociar unilateralmente
crditos en mora, de manera de hacerlos aparecer como vigentes en los balances,
con el consecuente impacto en el resultado de la empresa.
En las semanas siguientes a este hecho, arreciaron los cuestionamientos desde y
entre todos los sectores de la sociedad: empresas que abusan de sus clientes,
autoridades que no cumplen sus labores fiscalizadoras, directorios que no
ejecutan de manera acertada sus labores, corredoras que no cumplen con
entregar informacin adecuada a sus clientes, por nombrar algunas de forma
generalizada.
El impacto en la bolsa fue considerable, la accin de La Polar perdi gran parte
del valor acumulado durante 6 aos, arrastrando consigo al resto de las
compaas del Retail y colocando un manto de dudas acerca de la probidad de
quienes realizan negocios en Chile. La baja en la bolsa, repercuti adems, en los
ahorros previsionales de millones de chilenos, al estar las AFP con una
participacin importante en la propiedad de esta empresa.

Muchos fueron los cuestionamientos a los encargados de velar por la integridad


del mercado y el buen desenvolvimiento de los negocios pero la pregunta que
surge es, a priori, qu podran haber hecho? haba indicios de que una situacin
como sta podra haber ocurrido? exista algn tipo de informacin de la cual los
analistas, accionistas y autoridades podran haber extrado antecedentes de que
algo extrao estaba ocurriendo con La Polar?
La presente tesis, versa sobre el llamado Caso La Polar, intentando dilucidar si
exista algn tipo de informacin pblica a la que los agentes econmicos y
financieros pudieran haber accedido y con la que, mediante su tratamiento,
consolidacin y anlisis, se pudiera haber descubierto indicios que algo extrao
estaba pasando en esta empresa.
Estamos ciertos que la informacin interna de las empresas, el detalle de sus
proyectos y resultados, los problemas operativos, informticos y de seguridad, su
estrategia, constituyen antecedentes que permiten formarse una impresin
acabada del estado de la misma. Sin embargo, rara vez es informacin que est
disponible al pblico, muy por el contrario, slo la alta administracin y el
directorio tienen acceso a ella. Claramente existe una mayor apertura en el caso
de empresas listadas en la bolsa, para las cuales es posible acceder a los estados
financieros. Dado lo anterior, cobra especial relevancia que el mercado tenga la
capacidad de detectar situaciones que requieran atencin en base a la
informacin que si tiene disponible. El presente trabajo tiene por objetivo indagar
si, a travs de la informacin que los agentes del mercado tenan a su alcance de
manera pblica, era posible detectar patrones de comportamiento que fueran
indicativos que algo extrao suceda con La Polar.

En el mercado chileno, las principales fuentes de informacin financiera


disponibles al pblico, se pueden agrupar en:

Organismos

regulatorios:

Superintendencia

de

Valores

Seguros,

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, Banco Central de


Chile, CORFO

Asociaciones Gremiales: Confederacin de la Produccin y el Comercio (y


sus organismos asociados)

Organismos privados: consultoras, universidades, empresas, bolsa de


comercio.

Todas las anteriores, en mayor o menor grado, presentan un nivel de confianza y


certeza que permitira obtener conclusiones a travs del anlisis de sus cifras y
comentarios.
Para este trabajo, se opt por recurrir principalmente a los organismos
regulatorios y la informacin que estos entregan al pblico: de la SVS se
obtuvieron los balances de La Polar, en tanto que de la SBIF se obtuvieron
antecedentes el mercado de tarjetas no bancarias. Se recurri tambin a la
informacin de la Bolsa de Comercio de Santiago para la obtencin de precios
accionarios.
El aporte que se est intentando entregar es mostrar que el anlisis tcnico de la
informacin antes mencionada, podra haber permitido adelantarse a los hechos
ocurridos en La Polar y, si bien es cierto, no hubiera sido posible emitir con
certeza un diagnstico acerca de lo que realmente se estaba urdiendo en su
interior, estar en condiciones de manifestar reparos o cuestionamientos acerca de
lo que se estaba exponiendo al pblico y finalmente, haber solicitado mayores
antecedentes, tanto desde el mercado como por parte de los accionistas.

El corolario debera ser qu, con la informacin disponible al pblico, era posible
detectar que algo extrao estaba ocurriendo al interior de La Polar y que, en
funcin de las herramientas que cada agente pudiera tener, debi haber existido
la necesidad de recabar informacin detallada.
Las corredoras, auditoras y clasificadoras de riesgo, entidades en las cuales
millones de personas que participan directa o indirectamente del mercado
financiero colocan su confianza, tienen acceso a informacin de manera directa
por parte de la empresa, adems de la que se mencion anteriormente, razn por
la cual esta tesis pretende mostrar qu antecedentes no fueron analizados por
ellos, o bien, a cuales no se les prest la debida atencin.

2. Metodologa

La forma en que se desarrolla el anlisis presentado a continuacin, se basa en la


evolucin del los estados financieros de La Polar obtenidos desde la pgina web
de la SVS. La consolidacin de cada una de sus partidas, la evolucin de los ratios
financieros tpicamente utilizados en las empresas de Retail y su comparacin con
los mismos antecedentes para la industria, permite analizar comparativamente, el
comportamiento de La Polar y su contraste con el resto de los participantes de la
industria del Retail que poseen el mismo nivel de informacin disponible al
pblico.
Adicionalmente, se recurre a la informacin publicada por la SBIF referente a la
evolucin del negocio de tarjetas no bancarias, dentro de las que se cuenta
ndices

de

morosidad,

de

utilizacin,

volumen

de

carteras,

volumen

de

operaciones.
Se

recurri

antecedentes,

tambin
a

fin

reportajes

de

reforzar

conclusiones

investigaciones

realizados

recabar
por

la

mayores
prensa

especializada respecto de este caso.

Por ltimo, a modo referencial, se recurre a la evolucin de precios accionarios de


Retail.
La combinacin del anlisis de estos aspectos, hace nfasis en la deteccin de
patrones o tendencias que logren determinar un comportamiento extrao,
anmalo o, en ltimo caso, curioso, que permita inferir alguna situacin que
eventualmente, requiera un anlisis ms profundo.

3. Contenido

El captulo N2 considera el Marco Terico del Tema, pretendiendo hacer un


anlisis a qu hay detrs de los fraudes financieros, abordando aspectos tales
como los maquillajes, contabilidad creativa, extensin de un fraude, tipos de
fraudes, construccin de un fraude. Se menciona un caso famoso de fraude a
nivel mundial y las consecuencias que este tuvo en el mundo poltico, financiero y
econmico.
El captulo N3 entra en el terreno analtico, exponiendo la consolidacin de la
informacin financiera disponible de manera pblica de la empresa y el mercado
y, en funcin de su anlisis, determinando la existencia de aspectos que debieron
llamar la atencin de los agentes del mercado.
El captulo N4 expone las conclusiones del trabajo, indicando cules fueron las
falencias que propiciaron la generacin y ejecucin del fraude, cules fueron las
responsabilidades de los distintos agentes involucrados y cules fueron, a nuestro
juicio, las seales que debieron alertar acerca de una situacin anormal dentro de
la compaa.

Captulo II Marco Terico del Tema

1. Introduccin

El presente captulo tiene por objetivo analizar el marco terico que envuelve los
fraudes y maquillajes contables y financieros. Al finalizar su revisin, el lector
podr tener una nocin de las caractersticas y complejidades que presentan este
tipo de situaciones, la forma en que son elaborados, los objetivos de quienes
participan en ellos y las consecuencias que generan en la sociedad.

Tambin analizaremos las definiciones y alcances de la Contabilidad Creativa,


cules son sus implicancias en el manejo y elaboracin de la informacin
financiera, cules son sus impactos y que metodologas existen para aplicarla, sin
caer en la elaboracin de informes y reportes financieros que caigan dentro de la
denominacin de fraude.

Se revisarn las publicaciones que existen respecto de este tema, ahondando en


los diferentes matices que existen, desde la contabilidad creativa hasta los
fraudes propiamente tales.

2. Qu son los fraudes y maquillajes?

Una nocin inicial de la palabra fraude, inmediatamente lleva a pensar en algo


negativo, una situacin reida con las sanas prcticas, con la tica y con la
legislacin. Provoca un sentimiento de desconfianza hacia quin o quienes
estaran cometiendo el ilcito (una vez descubierto y conocido por la comunidad y
el mercado) y un inmediato rechazo a la organizacin involucrada en l.

a. Qu es un Fraude?

En estricto rigor, una situacin de fraude puede asociarse con la falta a la


confianza depositada en algn ente, ya sea ste una organizacin o una persona.
Existen ciertos elementos comunes que presentan los fraudes:

i. Representacin falsa de la realidad: en el fraude, necesariamente tiene


que existir una exposicin de datos en informacin que no representan el
real estado financiero y/o contable de la empresa u organizacin. La
persona o grupo de ellas que est cometiendo el ilcito, han detectado que
la informacin financiera real de la organizacin no favorece la consecucin
de sus intereses particulares, razn por la cual tienen claros incentivos a
alterarla o reemplazarla, convirtindola en informacin que si representa la
realidad que desean mostrar al resto de los agentes del mercado (internos
o externos a la organizacin)
ii. Conciencia del engao: para que el fraude sea tal, debe existir plena
conciencia en quin est cometindolo, que los datos e informacin
entregada es falsa o no corresponde a la real situacin de la organizacin.
Debe tener conocimiento de la informacin financiera real y una
motivacin para ocultarla o exponerla de forma parcelada, o bien, para

reemplazarla por informacin que atienda sus objetivos particulares. En


caso contrario, no estaramos en presencia de un fraude, sino que se
tratara de un error en la informacin entregada. Claramente este error
podra

tener

consecuencias

similares

al

fraude,

pero

no

existe

intencionalidad en que esto suceda.


iii. Intencionalidad o sentido del fraude: la persona que comete o tiene la
intencin de cometer un fraude, tiene objetivos especficos con l, que se
basan

en

gatillar

determinadas

acciones

en

quienes

reciban

esta

informacin, tanto dentro como fuera de la organizacin, quienes


respondern a esta informacin recibida, de una manera totalmente
distinta a la que lo haran si hubieran recibido la informacin real.
iv. Prdida o dao: la persona u organizacin que recibe la informacin falsa o
alterada de la organizacin producto del fraude cometido y que, en base a
ella, va a tomar ciertas decisiones de tipo econmico, comercial o
financiero, necesariamente debe experimentar una prdida o deterioro en
su situacin financiera, producto de esta decisin basada en informacin
fraudulenta. En caso que esto no suceda, podramos estar en frente de
una situacin en que quienes reciben esta informacin, toman decisiones
basados en ella y obtienen beneficios, no tengan incentivos para denunciar
la situacin, con la cual difcilmente vas a estar dispuestos a denunciar una
posible situacin fraudulenta. Existe la posibilidad que estas personas
tambin sean partcipes del fraude.

Dado lo anterior, podemos definir del concepto de fraude financiero como una
situacin que se da dentro de una empresa u organizacin en la que,
intencionadamente, se muestran datos e informacin financiera y/o contable, que
no se encuentra alineada con su realidad, es decir, informacin falsa.
Tambin podemos relacionarlo con el ocultamiento de datos o con el no entregar
la informacin con el detalle correspondiente, sino que de manera parcelada y

10

dirigida. Importante destacar el trmino intencionadamente: para que exista un


fraude, debe haber una intencin flagrante de la persona u organizacin, para
engaar a un observador o grupo de ellos, ya sea ste un analista en particular, al
mercado como un todo, a un grupo de inversionistas o a instituciones
gubernamentales y del Estado.

b. Extensin de un fraude

Cuando se est en presencia de un fraude, o existen sospechas de esto, no se


debe dejar de considerar la extensin que ste tiene. Un fraude puede estar
representado por un funcionario que obtiene beneficios por rendiciones de gastos
que no existieron, circunscribirse a un rea dentro de una empresa que desea
mostrar un resultado positivo de su gestin, situacin que podra involucrar al jefe
de la misma y uno o todos sus colaboradores, o bien considerar una extensin
mucho mayor, que involucre a niveles jerrquicos altos de la organizacin, as
como

tambin,

agentes

externos

tales

como

funcionarios

de

bancos,

gubernamentales, agentes burstiles.


Debemos considerar que los beneficios producto de la generacin de un fraude al
interior de una organizacin o empresa, no son obtenibles de manera normal, es
decir, mostrando las cifras e informes de manera transparente y ajustada a la
realidad de la misma. Este es el principal y posiblemente, el nico objetivo de
quien(es) comete(n) un fraude.

c. Tipos de fraude

El sentido del fraude radica en el hecho de buscar obtener beneficios a costa de


engaar a los agentes econmicos que forman parte del mbito de accin de la
empresa u organizacin que lo comete. Recordemos una vez ms que estos

11

beneficios no seran obtenidos si el fraude no se llegara a cometer. Dependiendo


las caractersticas del fraude y su origen, los podemos clasificar en:

i.

Fraudes informticos: aquellos que se basan en el uso de la tecnologa


para cometerse.

ii.

Fraudes fiscales: tienen relacin con el ocultamiento o alteracin de la


informacin contable con el objetivo de obtener beneficios tributarios.

iii.

Fraudes financieros: aquellos que consideran el falseamiento de la


informacin financiera y contable de la organizacin

iv.

Fraudes inmobiliarios: casos en que el engao involucra negocios con


bienes races.

Desde el punto de vista de la posicin que ocupa la persona que comete el fraude
respecto de la organizacin, podemos clasificarlos en:

i.

Fraudes internos: aquellos que son cometidos por personas que


pertenecen a la organizacin.

ii.

Fraudes externos: aquellos cometidos por personas externas a la


organizacin pero que mantienen relaciones comerciales o financieras
con ella.

iii.

Fraudes mixtos: consideran personas detalladas en los dos anteriores.

La ACFE (Asociation of Certified Fraud Examiners 1) distingue tres tipos de


fraudes:

1) Apropiacin Indebida de Bienes: se da cuando un funcionario de una


organizacin o empresa, toma para su beneficio personal, bienes
pertenecientes a sta, aprovechando el conocimiento que posee del
1

www.acfe.com

12

funcionamiento de la misma. Por ejemplo, un funcionario que utiliza el


vehculo

de

la

empresa

para

realizar

actividades

particulares

remuneradas.
2) Corrupcin: caso en el cual un funcionario recibe algn objeto o
servicio valorado, por hacer o dejar de hacer algo en desmedro de las
funciones que debe cumplir y con el consiguiente perjuicio para la
organizacin en que trabaja. Por ejemplo, tenemos ac casos de
funcionarios pblicos que reciben pagos por facilitar la obtencin de
determinados beneficios para una empresa externa que cae bajo la
jurisdiccin de su reparticin.
3) Informes Fraudulentos: a travs de la falsificacin, alteracin u
ocultamiento de informacin financiera y/o contable, una empresa u
organizacin pretende obtener beneficios que no conseguira si
presentara la informacin o antecedentes reales. Por ejemplo, casos de
balances

con

valoraciones

de

activos

pasivos

ajustadas.

La

complejidad de este tipo de fraudes tiene profundas implicancias en la


economa, toda vez que sus efectos suelen ser cuantificados en
millones de dlares, e involucran a los estamentos ms altos de la
organizacin.

13

3. Contabilidad Creativa

La contabilidad es una actividad que tiene el fin de entregar un anlisis numrico


y objetivo, acerca de la situacin financiera de una empresa. Para que este
anlisis pueda ser interpretado de manera adecuada por sus observadores, debe
regirse por ciertos parmetros y regulaciones, que lo hacen ms homogneo y
comparable con otros pertenecientes a otras organizaciones, ya sea de manera
temporal, dentro de una industria, mercado, pas, zona geogrfica, etc. La
informacin entregada por la contabilidad permite conocer el estado financiero de
una empresa y la revisin de situaciones pasadas que requieran determinar
ciertos cursos de accin, facilitando la toma de decisiones por parte de la
administracin.
Las regulaciones a las que est afecta la contabilidad, bajo ciertas situaciones,
podran dejar espacio para que una norma pueda ser interpretada de ms de una
manera, quedando esto al arbitrio del profesional contable encargado de la
confeccin de los EEFF. Esta situacin, ha generado el concepto de contabilidad
creativa, el cual puede ser visto como algo correcto y legalmente permitido, o
bien, como una actividad que raya en lo fraudulento y abierto a manipulaciones 2.
Podramos definir la contabilidad creativa, como una metodologa destinada a
utilizar interpretaciones de la normativa vigente, de manera innovadora, que
permita presentar EEFF adecuados y ajustados a la realidad de la empresa. Es
muy importante este ltimo punto, en el sentido que la contabilidad creativa no
tiene por objeto entregar informacin falsa, es decir, fraudulenta, sino que su
resultado debe ser absolutamente concordante con la normativa vigente y la
legalidad en la cual se enmarca el funcionamiento de la empresa. Dicho lo
2

Para Lanez y Callao (1999), la contabilidad creativa es la que aprovecha las posibilidades que
ofrecen las normas (opcionalidad, subjetividad y vacos de regulacin) para presentar EEFF que
reflejen la imagen deseada y no necesariamente la que es en realidad, encontrndose en el lmite de
lo ticamente correcto y permitido por la normativa y la ilegalidad o fraude. Para Amat y Blake
(1999), es un proceso mediante el cual los contadores utilizan el conocimiento de las normas para
manipular las cifras incluidas en las cuentas de una empresa. Maser (1993) indica que la contabilidad
creativa era el proceso de manipular la contabilidad aprovechndose de las reglas y las opciones de
valuacin y revelacin prctica para transformar los EEFF de lo que eran a lo que deban ser. Para
Jameson (1988), es un proceso que utiliza las reglas, su flexibilidad y omisiones.

14

anterior, podemos sealar que la nocin de utilizar las flexibilidades que entrega
la normativa contable de manera fraudulenta, no debera estar asociada al
trmino de contabilidad creativa, sino que ms bien, derechamente al trmino de
fraude3. Claramente podemos apreciar que la manera innovadora en que se
podra utilizar la contabilidad creativa, necesariamente implica un resultado que
es favorable a quien est presentando la informacin. Es as como no tendra
mucha lgica, por ejemplo, innovar en la valoracin de un activo y as aumentar
su valor, si lo que se pretende es incrementar el patrimonio de la empresa, a fin
de mostrar EEFF ms sanos y robustos al cierre de ao contable, aun cuando esta
forma innovadora de valoracin, se ajuste a la normativa contable a la cual se
debe adscribir la empresa.
Es muy fcil, entonces, deducir que hay una lnea muy delgada en donde se
termina el uso de la contabilidad creativa y se comienza con las prcticas
fraudulentas en la entrega de informacin financiera de una empresa. El simple
hecho mencionado anteriormente que asocia a la contabilidad un conjunto de
normas que tiende a homogeneizar la informacin, dejara muy poco espacio al
uso de la contabilidad creativa, toda vez que sta y su utilizacin en la confeccin
de los EEFF va a depender de qu tan creativo(s) sea(n) el(los) profesional(es)
contable(s): dado que es muy difcil que dos personas puedan tener el mismo
nivel de creatividad a la hora de interpretar una norma contable o las lagunas y
flexibilidades de la misma, estaramos sujetos, en el extremo, a tantas formas de
valorar un activo, por ejemplo, como contables estuvieran participando de ellas
en distintas industrias o empresas. Claramente esta situacin va en contra de la
homogeneidad que pretende instalar la contabilidad para hacer comparables sus
conclusiones.
Lo anterior nos lleva a pensar entonces, que la utilizacin de la contabilidad
creativa podra derivar en la intencin de utilizar al lmite la normativa contable,
de manera de presentar EEFF que, de haberse aplicado sta de manera literal y
3

Rodrguez Molinuevo (1996) seala que aprovecharse de la normativa para incumplir su espritu no
es contabilidad creativa

15

sin esta sobre exigencia, no hubieran sido iguales y, porque no decirlo, hubieran
sido peores. De la misma forma, el uso de la contabilidad creativa estara
enfocado en conseguir un beneficio no obtenible en el caso de haber utilizado la
normativa al pie de la letra, sin innovaciones ni interpretaciones de ningn tipo.
El uso de la contabilidad creativa genera un sesgo en quienes desean comparar la
informacin financiera y contable de dos empresas distintas, si existen sospechas
que se la ha utilizado en toda o parte de la elaboracin de los EEFF.

4. Cmo se construye un fraude

Para que exista un fraude, deben conjugarse un conjunto de situaciones de


manera simultnea4:

Debe existir una organizacin o una parte de ella, que frente a un


determinado resultado ya sea financiero o comercial que no le favorezca,
tenga la intencin de mostrar una realidad distinta.

Debe existir la plena conciencia que la informacin que se est mostrando


a los distintos agentes, tanto internos como externos, es falsa. Esto evita
que el fraude se convierta slo en un error.

Debe existir la presencia de informacin o antecedentes que muestren una


imagen falsa de la realidad.

Debe existir una expectativa en la persona, rea u organizacin que est


cometiendo el fraude, relacionada con un comportamiento determinado en
los agentes a los que

se est presentando

la informacin.

Este

comportamiento determinado, sera totalmente diferente si es que la


informacin o los antecedentes fueran presentados tal como son.

Debe existir una prdida econmica en quienes toman decisiones basados


en la informacin fraudulenta entregada por una persona, rea o

Diego Cano (2009), captulo 4 Prevencin y Deteccin de Fraudes Corporativos, tomo N9

16

compaa. En caso contrario, aun en presencia de sta, no habra inters


en denunciar un fraude.

Tal como sealamos anteriormente, dentro de la estructura de un fraude, pueden


participar

individuos

relacionados

con

la

alta

direccin

de

la

empresa,

trabajadores que forman parte del staff de la misma, as como tambin pueden
participar personas externas a la compaa, como auditores o consultores. Un
fraude puede darse tanto dentro de una compaa multinacional como tambin en
una Pyme. La diferencia radica en que la complejidad para realizarlo en las
primeras es mucho mayor, toda vez que son compaas que generalmente son
bien auditadas y monitoreadas tanto por agentes internos (directorios y juntas de
accionistas) y externos (organismos reguladores y tributarios), mientras que en
una Pyme, la regulacin y supervisin pasa casi exclusivamente por la que pueda
ejercer el dueo y el servicio tributario de cada pas.

Dentro de la generacin de un fraude, la literatura nos muestra las siguientes 12


etapas, que comienzan con la contratacin del funcionario que, en definitiva, va a
cometer el ilcito, su empoderamiento en un alto cargo dentro de la organizacin,
el reconocimiento por parte de ste de las oportunidades que presenta la
empresa y su sistema de control, para finalizar con el descubrimiento del fraude y
la confesin de su(s) autor(es)5:

1. Una persona, profesional con vasta trayectoria en el mercado, es


contratada en una posicin elevada dentro de la organizacin, tpicamente
en una gerencia o directora.
2. Este profesional, a medida que aumenta el tiempo que lleva en el cargo,
reconoce la autoridad y empoderamiento que ste le entrega, dentro de la
organizacin.
5

"12-step process of White collar crime", publicacin del Internacional J. Bussines Governances and
Ethics,(Vol. 5, NOS 1 / 2, 2010)

17

3. Surgen ciertas seales e indicaciones que otros funcionarios de igual poder


y posicin (drivers), tendran la tendencia a tolerar ciertas acciones y
mantenerlas en secreto.
4. El profesional visualiza participantes pasivos que pueden reconocer una
oportunidad y que por su posicin jerrquica intermedia dentro de la
empresa, no constituyen una barrera o amenaza.
5. El profesional, ahora transformado en lder, persuade a quienes pueden
presentar dudas o vacilaciones respecto de lo que se pretende confabular.
6. Emergen ciertas desconfianzas entre los participantes.
7. El lder reconoce la posicin vulnerable de algunos de sus cmplices y
comienza a sacar ventaja de ella.
8. Comienzan a observarse tcticas de intimidacin a medida que los
objetivos de la confabulacin se estn cumpliendo.
9. El ilcito ya est en marcha, con resultados satisfactorios para sus
perpetradores, quienes aumentan su ansa por los mismos, situacin que
los lleva a tomar cada vez mayores riesgos.
10. Se da la situacin de conflicto en los partcipes del fraude, donde su
comportamiento se contrapone a sus principios y valores.
11. Uno de los partcipes del fraude cede y se aleja del mismo, con lo que el
lder comienza a perder el control de la situacin.
12. Finalmente, el lder o perpetrador del fraude, cede a su sentimiento de
culpabilidad y reconoce su falta, buscando redencin a travs del
reconocimiento de sus acciones contrarias a la normativa y la legalidad.

18

5. Un caso emblemtico: el auge y cada de Enron

A. Resea del caso

En el contexto del caso La Polar, podemos realizar una analoga con uno de los
casos de fraude ms emblemticos que se tenga registro a nivel mundial.
Veremos a lo largo de este trabajo, que los aspectos que a continuacin vamos a
analizar, tienen una serie de factores en comn, que demuestran que un fraude,
independiente del tamao de la empresa involucrada y del pas donde se realice,
tiene una consistencia prcticamente sin variaciones, salvo diferencias en matices
y sutilezas.
El fraude al que haremos mencin, ocurri en el ao 2001, con la multinacional
Enron.
Enron era una compaa estadounidense con sede en Houston, Texas, que en sus
inicios se dedicaba a administrar gaseoductos en Norteamrica, para luego
expandirse a la intermediacin de contratos futuros y derivados asociados al gas
natural y al desarrollo y administracin de plantas de energa, a nivel global.
Rpidamente se convirti en una compaa de renombre internacional, llegando a
ser reconocida como la ms innovadora entre 1996 y 2000 de forma consecutiva
por la revista Fortune.
En Enron se confabularon los altos directivos, que generaron una red de
compaas

offshore

que

escondan

las

prdidas,

auditores

externos

que

participaron en el encubrimiento de estas prdidas mostrando cifras de ingresos y


utilidades inexistentes e instituciones financieras externas que dejaron pasar
situaciones anmalas y seguan entregando recursos frescos. Incluso se vio
involucrada la SEC6, al autorizar incluir en los balances y EERR de la compaa,
6

SEC: Securities and Exchange Comissin, entidad encargada de regular y supervisar el mercado de
valores e los EEUU. En nuestro pas, esa funcin es realizada por la SVS o Superintendencia de
Valores y Seguros.

19

las ganancias no percibidas por proyectos a mediano y largo plazo 7. Pese a que
durante mucho tiempo la compaa fue considerada una caja negra, en el
sentido que sus cifras y su plan de negocios no era del todo transparente hacia el
mercado, su rentabilidad, capacidad de generacin de efectivo (cash flow) e
ingresos y su valor de mercado siempre al alza, le entregaban un manto de
probidad y confianza, que no haca generar sospechas. Era una compaa modelo,
innovadora, admirada, que permita obtener grandes rentabilidades a quienes
formaban parte de sus accionistas y socios financieros.
El resultado de esta situacin, que benefici durante aos tanto a los directivos y
funcionarios involucrados en el escndalo, como a los agentes externos que
percibieron ganancias por el valor de las acciones de Enron y a quienes prestaron
servicios de consultora, financiamiento y auditora, fue una debacle total una vez
que quedaron al descubierto todas las acciones y medidas tomadas por la
compaa8: desplome del precio de la accin, prdida de valor de las inversiones
que en ellas estaban, prdida de planes de pensin de miles de empleados que
invirtieron sus ahorros en ella. El da 2 de diciembre de 2001, Enron busc la
proteccin del Captulo 11, convirtindose en la mayor bancarrota en la historia
de EEUU (posteriormente superada por la de WorldCom el 2002, que tuvo los
mismos matices fraudulentos). La firma encargada de generar y respaldar los
EEFF de Enron era la, hasta entonces, prestigiosa auditora Arthur Andersen. A
medida que el escndalo sala a la luz pblica, qued tambin al descubierto el
trabajo paralelo que efectuaba sta en forma de consultora, lo que presentaba un
claro conflicto de inters, toda vez que sus ingresos por esta ltima actividad
dentro de Enron, eran tanto o ms relevantes como los de su trabajo como
auditores. Su trabajo fue cuestionado, debido a que, o haba tenido participacin
7

Mark-to-market account: modalidad que consiste en asumir el valor de un activo o pasivo en su


fair value o valor de mercado. Enron utiliz esta prctica, con la venia de la SEC, para devengar las
utilidades futuras de proyectos en etapa de planificacin, es decir, sin haber percibido ingresos o flujos
de caja por ellos, a precio de mercado. Claramente es un tema discutible, especialmente cuando los
precios, como es el caso de la industria de la energa, tienen una alta volatilidad, que, dados los
elevados costos fijos, no permiten asegurar la existencia de un flujo de ingresos estable en el tiempo.
8
El caso sali a la luz pblica, luego de una consulta de un periodista al entonces CEO de Enron, Jeff
Skilling, acerca del dnde obtena la compaa sus ingresos. La ausencia de respuesta y un improperio
emitido por Skilling hacia el periodista, desataron el escndalo.

20

importante en la elaboracin y mantencin del fraude, o bien haba sido


negligente en la deteccin del mismo. El involucramiento de la auditora en la
destruccin de documentacin de vital importancia para el esclarecimiento de los
hechos, llev a que sta recibiera duras sanciones, que desembocaron en la
suspensin de su autorizacin para operar como auditora de empresas pblicas,
debiendo adems entregar sus licencias, lo que finalmente desembocara en su
disolucin y absorcin por parte de otras firmas de auditora.

B. Consecuencias Legales

La ley Sarbanes-Oxley (Sarbanes-Oxley Act of 2002), es la respuesta legal del


congreso de los EEUU a los escndalos de Enron, Worldcom, Tyco Internacional,
por mencionar algunos. Estableci nuevos lineamientos tanto para las mesas de
directores como para la alta administracin, as como tambin estandariza
normativas contables, aspectos aplicables a todas las empresas que cotizan en
bolsa en EEUU y sus empresas subsidiarias. Introduce responsabilidades penales
para la administracin de estas compaas. Dentro de los puntos que introduce
esta ley, tenemos los siguientes:

Creacin de la Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB),


compaa reguladora sin fines de lucro, encargada de supervisar, regular y
sancionar a las empresas de auditora que trabajan para las compaas listadas
en bolsa.

Independencia de los auditores, mediante el establecimiento de estndares con


el objetivo de limitar los conflictos de inters (auditoras y consultoras de
forma simultnea).

Los mximos ejecutivos tendra responsabilidad penal e individual por la


precisin y completitud de los EEFF de sus respectivas compaas. Se
establecen sanciones especficas para la manipulacin, destruccin o alteracin

21

de los registros financieros u otras interferencias con las investigaciones, a la


vez que proporciona cierta proteccin para los denunciantes

Mejora en las declaraciones financieras, con requisitos especficos para mejorar


la informacin entregada referente a las transacciones de la compaa, con la
necesidad de contar con controles internos para validad su calidad.

Restauracin de la confianza en los reportes de valores emitidos por los


analistas de bolsa, mediante el establecimiento de cdigos de conducta y
medidas para transparentar los eventuales conflictos de inters.

Establece la autoridad de la SEC para autorizar o denegar la actuacin de los


profesionales de finanzas en cargos de corredores de bolsa, asesores o
distribuidores.

Aumento de las penas a los delitos llamados de cuello y corbata.

Establece que el CEO de una compaa debe firmar y hacerse responsable por
la declaracin de impuestos de la misma.

Establece como delitos el fraude empresarial y la manipulacin de informacin


financiera, facultando a la SEC a interrumpir o pagos que tengan un aspecto
inusual o extremadamente abultados.

Como podemos apreciar, el fraude de Enron y las dems compaas mencionadas,


gener no slo la prdida de valor para miles de accionistas, sino que tambin
tuvo un costo poltico elevado para la administracin de George W. Bush (se
descubri la existencia de vnculos entre su gobierno y altos funcionarios de
Enron), un costo social debido a las miles de personas que perdieron su fuente de
trabajo, signific la disolucin de una de las firmas de auditora ms importantes
del mundo, sembr un manto de desconfianza sobre el trabajo de las empresas
de auditora, y sobre el mercado de valores en general, as como tambin, gener
el establecimiento de un nuevo marco legal y regulatorio, mucho ms exigente y
con penas severas en casos de incumplimientos. Veremos a lo largo de este

22

trabajo, que los orgenes del fraude de Enron, la manera en que sus ejecutivos
manejaron los diferentes aspecto del mismo para su propio beneficio, la forma en
que el mercado funcion alrededor de esta compaa, incluso la forma en que el
vaco regulatorio permiti la generacin del fraude, encuentran su anlogo en el
caso La Polar.

Un fraude tiene la capacidad de erosionar profundamente la confianza del


mercado. Cuando fallan todos los controles destinados a dar tranquilidad a los
inversionistas, estabilidad a la industria y seguridad a la economa, el impacto en
esta ltima pueden ser devastadores. En nuestro pas tenemos algunos casos
emblemticos, como fueron los de Inverlink, Schwager y La Polar. Precisamente a
esta ltima compaa y al anlisis de las cifras pblicas que se disponen,
dedicaremos el siguiente captulo.

23

Captulo III - La Polar

En el presente captulo, indagaremos acerca de la historia de La Polar, su evolucin dentro


del mercado del Retail chileno, la cronologa del fraude, el anlisis de la informacin
financiera y contable que se encontraba disponible en el mercado de forma pblica y
accesible a cualquier persona y, finalmente, las seales de alerta que, a nuestro juicio,
debieron haber sido consideradas por el mercado al momento de analizar el funcionamiento
de la compaa y de tomar las decisiones de inversin y fiscalizacin.

1. Historia

Durante gran parte de la segunda mitad de la dcada del 2000, La Polar acapar todo el
inters dentro de la industria del retail en Chile. Con balances pblicos que mostraban un
crecimiento de ventas que casi se triplic entre 2002 y 2009 y una utilidad que aument 7
veces en el mismo perodo, no era extrao para casi ningn agente en el mercado que
durante aos su accin fuera la ms valiosa de la industria:

24

Grfico N1

Con un peak de $3.847 registrado el 15/11/2007, que implicaba un aumento de 563,3%


desde el precio de cierre del primer da de transacciones en la bolsa, La Polar superaba
durante ese perodo a retailers con mayor historia dentro de la industria chilena como
Falabella, Cencosud y Ripley. A partir del segundo semestre de 2006, la accin de La Polar
mantuvo un crecimiento sostenido, despegndose de sus competidores, siendo admirada en
el mercado por su capacidad de sortear exitosamente la quiebra en 1999 y por crecer hasta
convertirse en uno de los actores ms importantes del mercado de consumo masivo
nacional, transformndose en un modelo de gestin y profesionalismo. Con todo esto, no
result extrao que para finales de la dcada pasada, su gerente general y posterior
presidente, el Sr. Pablo Alcalde Saavedra, fuera elegido el mejor ejecutivo de los ltimos 10
aos, por votacin de gerentes y directores de las empresas IPSA a travs de una encuesta
realizada por el diario La Tercera.
Pero para revisar la evolucin de esta compaa dentro del escenario econmico nacional,
debemos remontarnos a las primeras dcadas del siglo XX. La Polar naci en 1920 como
una sastrera en el sector de la Estacin Central, al igual que la mayora de los grandes
retailers que hoy dominan la industria nacional.
Ya para inicios de la dcada del 50, comienza la venta de otros productos aparte de
vestuario y comienza a ser conocida por su nombre actual.
A fines de los 80 y principios de los 90, comienza un proceso de expansin de su negocio de
crdito, especficamente a travs de la tarjeta lanzada en 1999. Su desarrollo sufre un freno
debido al impacto de la crisis asitica, generando una situacin de quiebra. Es en el ao
1999 que se produce un punto de inflexin en la compaa, con la llegada a la propiedad del
fondo de inversiones Southern Cross, controlado por el empresario argentino Norberto
Morita y por Ral Sotomayor, el cual adquiere el 100% de los activos fijos y de las marcas.
Para ocupar el puesto de gerente general, es designado Pablo Alcalde, quien comienza un
nuevo plan estratgico enfocado en los segmentos socioeconmicos C3 y D. El nuevo plan
contempl en el ao 2001 la expansin de los servicios ofrecidos al pblico a intermediacin

25

de seguros y garanta extendida, alinendose con el modelo de negocios de los retailers


consolidados de la industria.
En el ao 2003, se lanza el primer bono securitizado 9 y comienza el funcionamiento de su
tienda virtual, junto con la partida del negocio de comercios asociados, lo cual constituye un
nuevo impulso a su negocio crediticio. El directorio est compuesto por las siguientes
personas:
Norberto Morita, Presidente
Ral Sotomayor, Director
Moiss Pinsky, Director
Jun Enrique Riveros, Director
Baltazar Snchez, Director

La alta administracin de la compaa, est compuesta por:


Pablo Alcalde, Gerente General
Mara Isabel Farah, Gerente de Administracin
Pablo Fuenzalida, Gerente de Informtica y Logstica
Santiago Grage, Gerente Corporativo de Finanzas
Daniel Meszaros, Gerente de Negocios
Julin Moreno, Gerente de Productos Financieros
Nicols Ramrez, Gerente Comercial

Durante ese mismo ao, la propiedad de la empresa se abre a la bolsa de valores,


vendiendo el 26,1% de las acciones, equivalentes a ms de 41 millones, que implicaron un
capital de US$32 millones. Comienza a implementarse el sistema de incentivos llamado
Stock Options10, destinado a sus ejecutivos de primera lnea.
9

Instrumento financiero que agrupa la deuda de los mejores clientes de la cartera y renta segn el
comportamiento de pago de stos.
10
Modalidad que consiste en la entrega de acciones a los ejecutivos de la empresa, que pueden ser
enajenadas luego de un perodo de tiempo determinado al precio de mercado. El beneficio de los ejecutivos
estar en el aumento del valor de la empresa y de sus acciones durante ese lapso, incentivando una buena
gestin. Salta a la vista el defecto de esta prctica: incentivos perversos a aumentar el valor de la accin
artificialmente, mediante fraudes u otras prcticas fuera de la tica y la legalidad.

26

Siguiendo con las prcticas de la industria, el ao 2004 La Polar lanza su programa de


novios y en trminos financieros, lanza su segundo bono securitizado por $16.500 MM en
cuentas por cobrar. Abre 4 nuevas tiendas, totalizando 14 en Santiago y 10 en regiones. El
directorio aumenta a 7 integrantes, con las incorporaciones de Andrs Ibez y Fernando
Francke, asumiendo Ral Sotomayor el cargo de vice-presidente. La alta administracin se
mantiene sin modificaciones.
Para el ao 2005, la compaa se consolida como la cuarta dentro de la industria del Retail
nacional, inaugura un centro de distribucin y, adems, comienza a trabajar bajo el
concepto de marcas propias. La estructura de propiedad tiene como principales accionistas a
Celfin Capital S.A. Corredores de Bolsa con un 24,35% 11, Larran Vial S.A. Corredores de
Bolsa con un 8,17% y Citibank Chile Cta. de Terceros Cap. XIV Res con un 6,41%. Tanto el
directorio como la alta administracin, no sufren modificaciones.
La distribucin a nivel nacional de la compaa se aprecia en la siguiente grfica:

Fuente: Memoria La Polar 2005

11

Formando parte del saldo de sus acciones, se registran 41.467.281 de acciones de la sociedad Inversiones
Siglo XXI S.A. y Compaa en Comandita por Acciones RUT 87.163.700-8, las que representan un 20,07%
del total de acciones, convirtiendo a este ltimo accionista en accionista mayoritario.

27

Durante el ao 2006 se lanza el tercer bono securitizado por un monto de $50.000 MM, el
cual est destinado a fortalecer el negocio financiero. El nmero de clientes con tarjeta La
Polar aument un 16% respecto del ao anterior, llegando a 2,2 millones. El buen manejo
financiero demostrado por la empresa hasta esa fecha, hace que la calificadora de riesgo
Fitch Ratings Chile eleve su categora a A, nivel 2, la misma que le otorga Feller Rate.
Southern Cross se retira de la propiedad accionaria de la empresa a travs de una subasta
pblica de acciones en la Bolsa de Comercio de Santiago, debido a su estructura como fondo
de inversin con duracin limitada. El directorio ve su composicin modificada, saliendo Jun
Enrique Riveros e ingresando en su reemplazo Jacques Louis de Montalembert. La alta
administracin se mantiene sin modificaciones. Se inauguran 7 nuevas tiendas, alcanzando
110.750 m2 de sala de venta y 33 tiendas a lo largo del pas:

Fuente: Memoria La Polar 2006

28

La estructura de propiedad tiene como principal accionista a Larran Vial S.A. Corredora de
Bolsa con un 21,04%12 y a Citibank N.A., Agencia en Chile, por cta. de terceros Captulo XIV
con un 16,00%.
El ao 2007, se materializa un aumento de capital aprobado por la junta de accionistas, por
un monto de $35.780MM, el cual se destina a financiar el plan de expansin de la compaa.
Se realiza un cambio en la imagen corporativa de la compaa, destinado a interpretar a la
compaa como tecnolgica, moderna y cercana a sus clientes. El indicador de recuerdo
espontneo de la marca pasa de un 47% a un 61% durante este ao. Se inauguran 4
nuevas tiendas, aumentando en 18.750 m 2 la superficie de venta, equivalente a un 17%. Se
lanza el cuarto bono securitizado al mercado por un monto de $35.000MM, con un spread
de 62 bps y una demanda que duplic el monto ofrecido. Siguiendo adems con los planes
de financiamiento, se lanza el primer bono corporativo por UF 7.000.000 a 10 aos plazo,
destinado a financiar las inversiones tendientes a permitir el crecimiento y desarrollo de las
operaciones y a la reestructuracin de pasivos financieros. El nmero de clientes con tarjeta
La Polar llega a 2,5 millones, lo que significa un aumento de 14% respecto del ao anterior.
El directorio ve nuevamente su composicin modificada, con la salida de Moiss Pinsky,
ingresando en su reemplazo Heriberto Urza. La alta administracin se mantiene sin
modificaciones. La estructura de propiedad tiene como principal accionista a Citibank N.A.,
Agencia en Chile, por cta. de terceros Captulo XIV con un 19,16% 13 y a Larran Vial S.A.
Corredora de Bolsa con un 15,65%14.
Para el ao 2008, lanza su campaa Extra Lindas, que revolucion el mercado del retail y
que fue premiada por su originalidad 15, al llegar a un segmento del pblico femenino que
haba sido completamente descuidado por los dems actores. Fortalece su negocio crediticio
a travs de la generacin de convenios con supermercados para el uso de su tarjeta.
Totaliza 40 tiendas a lo largo del pas. El impacto de la crisis sub prime, hace reconocer
12

Formando parte del saldo de sus acciones, se registran 22.392.469 acciones correspondientes a la sociedad
TEROLD S..r.I. RUT 47.003.006-2, las que representan un 10,84% del total de acciones, convirtiendo a este
ltimo accionista en accionista mayoritario.
13
Accionista cuyo RUT es 97.008.000-7.
14
Formando parte del saldo de sus acciones, se registran 23.940.841 acciones correspondientes a la sociedad
TEROLD S..r.I. RUT 47.003.006-2, las que representan un 10,85% del total de acciones, convirtiendo a este
ltimo accionista en accionista mayoritario.
15
Campaa de moda y vestuario lanzada por la compaa, especficamente destinada a mujeres de talla L y
XL. Fue galardonada con el premio Gran Effie 2008.

29

dentro de la memoria anual de la compaa, el freno en las tasas de crecimiento de ventas y


colocaciones hacia el cierre del ao, as como tambin un aumento en las gestiones de
cobranza temprana. Tanto el directorio como la alta administracin se mantienen sin
modificaciones. La estructura de propiedad tiene como principal accionista a Banco de Chile,
por cta. de terceros con un 18,85% 16 y a Larran Vial S.A. Corredora de Bolsa con un
16,73%17.
El ao 2009 ocurre un aumento de capital por 28.681.730 millones de acciones, cuyo
periodo de recaudacin concluy con la suscripcin de $67.400MM, monto equivalente a
ms del 96% de las acciones ofrecidas. Se lanza el quinto bono securizado por un monto de
$34.500MM y comienza la gestin de sus efectos de comercio, con una colocacin por
$30.000MM. El gerente general de la compaa, Pablo Alcalde, es reconocido por sus pares y
directores de las principales empresas de la bolsa como el gerente de la dcada, en
funcin de la destacada performance de la compaa en la generacin sostenida de
utilidades desde que asumi su cargo. El directorio se ve modificado en su estructura, con la
salida de Norberto Morita de su cargo de presidente, siendo designado Pablo Alcalde en su
reemplazo. Tambin abandona su silln de vice-presidente Ral Sotomayor, siendo
reemplazado por Heriberto Urza. Se mantienen como directores Fernando Franke, Jorge
Andrs Ibez y Baltazar Snchez. Deja su cargo de director Jacques Louis de
Montalembert. Debido a estos cambios, la alta administracin tambin sufre modificaciones,
siendo designado como gerente general Nicols Ramrez, lo que hace desaparecer el cargo
de gerente comercial corporativo. Los dems gerentes se mantienen. La propiedad de la
compaa se diluye de manera importante, siendo los principales accionistas Larran Vial
S.A. Corredora de Bolsa con un 9,26%, Banco Santander por cuenta de Inv. Extranjeros con
un 8,55%, Banco de Chile por cuenta de terceros con un 6,32% y Banchile Corredores de
Bolsa S.A. con un 5,41%. Dentro de la memoria respectiva, se menciona nuevamente la
coyuntura econmica mundial, haciendo hincapi en que la cercana y conocimiento de sus
clientes permiti ajustar parmetros de riesgo crediticio a las nuevas condiciones
16

Accionista cuyo RUT es 97.004.000-5.


Formando parte del saldo de sus acciones, se registran 23.940.841 acciones correspondientes a la sociedad
TEROLD S..r.I. RUT 47.003.006-2, las que representan un 10,85% del total de acciones, convirtiendo a este
ltimo accionista en accionista mayoritario.
17

30

imperantes en la economa, desarrollando soluciones de reprogramacin de deudas para los


clientes que lo necesitaran, ajustando cuotas a su real capacidad de pago.
El ao 2010 comienza la internacionalizacin de la compaa, con el inicio en octubre de sus
operaciones comerciales y financieras en Colombia. Cuenta con 43 tiendas (19 en la Regin
Metropolitana y 24 en regiones), que equivalen a 154.000 m 2 de superficie. Durante ese
mismo ao, se lanza el segundo bono corporativo por UF 5.000.000 hasta 21 aos plazo, el
cual ostenta las clasificaciones de riesgo A- por parte de Feller Rate y A por parte de Fitch
Ratings. Se menciona en la memoria una desaceleracin a partir del segundo semestre del
ao del negocio financiero, producto de la aplicacin de polticas de crdito ms
conservadoras, as como tambin del endurecimiento en la gestin de cobranza. Producto
del hecho que la poltica comercial post terremoto no tuvo el efecto de pago esperado, se
debi aumentar el nivel de provisiones de 13,6% a 16% durante el segundo semestre,
equivalentes a un aumento en provisiones de $29.009MM, adems de efectuar castigos por
$43.182MM. Los siniestros asociados al terremoto tienen un impacto negativo de $752MM.
Finaliza el ao con 44 tiendas y ms de 160.000m 2. El directorio de la compaa se ve
modificado con la incorporacin de Mara Gracia Cariola y Manuel Francisco Gana en el rol de
directores. Es importante sealar que la Sra. Cariola fue designada durante el mes de
noviembre en reemplazo de Ren Cortzar, quien se haba incorporado en el mes de abril al
directorio. La alta direccin tambin se ve modificada, debido a que en enero, Nicols
Ramrez presenta su renuncia al cargo de gerente general, siendo ste ocupado en forma
interina por Martn Gonzlez. La propiedad de la compaa tiene como principales
accionistas a Banco de Chile por cuenta de terceros con un 8,30%, Banchile Corredores de
Bolsa S.A. con un 7,60%, Banco Santander por cuenta de Inv. Extranjeros con un 7,54%, y
Larran Vial S.A. Corredora de Bolsa con un 5,90%.
Durante el 2011, ocurre un hecho sin precedentes en la historia econmica y financiera
chilena. El 9 de junio el directorio de La Polar hace pblico su reconocimiento ante la SVS de
malas prcticas crediticias al interior de la compaa debido a las cuales, dado el real riesgo
de su cartera de crdito, sus provisiones deben aumentar casi US$430 millones, es decir,
ms de siete veces las utilidades informadas en el balance del ao 2010. Se revela que ms

31

de un milln de clientes morosos fueron disfrazados como clientes normales, aumentando


en casi US$1.000 millones las cuentas por cobrar. Comienza a destaparse el caso de fraude
financiero ms grande en la historia de Chile.

2. Cronologa del Fraude

La historia de La Polar mostrada en el comienzo del captulo 3, podra parecer conocida para
cualquier lector que est familiarizado con temas asociados al retail. Sin embargo, existe
una historia paralela, que podra interpretarse como la gestacin del fraude y en la cual
estn directamente involucrados los principales ejecutivos de la compaa.
Los hitos que sealamos a continuacin podran perfectamente, por si solos, parecer
absolutamente normales y constituyen una prctica comn de los altos ejecutivos de una
empresa. Sin embargo, al contrastarlos unos con otros, surgen ciertas seales que deberan
haber llamado la atencin del mercado18.
En marzo del ao 2000, Pablo Alcalde, quien entonces era el gerente general de La Polar,
constituye la sociedad Asesoras Galicia Limitada, de la cual es propietario en un
99,9%.
En abril del mismo ao, Mara Isabel Farah, quien se desempe como gerente corporativo
de administracin y finanzas, constituye la sociedad Accesorias Horus Limitada, de la
cual es propietaria en un 95%, Daniel Meszaros Uscher, quien fue gerente de productos
financieros y gerente corporativo de negocios e internacional, constituye la sociedad
Asesoras D y J con el 90% de la propiedad y Julin Moreno de Pablo, ex gerente
corporativo de productos financieros, constituye la sociedad Asesoras Ro Najerillas
Limitada tambin con el 90% de la propiedad.
Tambin en el ao 2000, pero en noviembre, Pablo Fuenzalida May, ex gerente de
informtica y logstica constituye la sociedad Asesoras Administrativas, Financieras y
de Sistemas Los Siete Limitada, con el 80% de la propiedad.

18

Fuente: www.ciperchile.cl

32

En marzo del 2001, Nicols Ramrez Cardoen, ex gerente comercial y general, constituye la
sociedad Asesoras Universal Limitada, de la cual es propietario en un 99%.
En febrero de 2003, Santiago Grage Daz, ex gerente corporativo de finanzas, constituye la
sociedad Asesoras Ravello Limitada, con el 90% de la propiedad.
Durante los aos 2005 y 2006, el fondo de inversiones que rescat La Polar de la quiebra,
Southern Cross, reduce y termina su participacin en la empresa, respectivamente. Sin
embargo, Norberto Morita se mantiene como presidente de la compaa.
En mayo de 2006, las 7 sociedades pertenecientes a los gerentes mencionados
anteriormente, constituyen la sociedad Inversiones Alpha S.A.
En mayo de 2009, la sociedad matriz de La Polar, Inversiones Siglo XXI Dos, vende
toda su participacin sobre la empresa (adquirida durante los aos 2006 y 2007) a cinco de
sus asociados: Asesoras Ro Najerillas Ltda., Asesoras D y J, Asesoras Administrativas,
Financieras y de Sistemas Los Siete Limitada, Asesoras Universal Limitada y Asesoras
Ravello Limitada, es decir, a los gerentes de La Polar.
En octubre del mismo ao, los gerentes, a travs de

Inversiones Alpha S.A., venden 6

millones de acciones de La Polar, adquiridas 3 aos antes, recaudando $14.155 millones.


En abril de 2010, la sociedad Asesoras Ro Najerillas Ltda. (relacionada a Julin Moreno),
vende aproximadamente 326.000 acciones, que le reportan cerca de $897 millones. En
junio del mismo ao, el recin asumido director del SERNAC, Juan Antonio Peribonio, es
informado que a la fecha, se han recibido ms de 100 denuncias por repactaciones
unilaterales en La Polar. El mes siguiente, la compaa es oficiada por el servicio,
demandndose explicaciones y soluciones.
Durante el mes de julio de 2010, la sociedad Inversiones Alpha S.A., ligada a los gerentes
de La Polar, liquida todas sus acciones, percibiendo por esto cerca de $1.100 millones,
equivalentes a 374.120 papeles. Antes de esto, el directorio de La Polar haba comenzado a
manifestar sus cuestionamientos y dudas acerca de las polticas de riesgo y del manejo de
la cartera de crditos.
Entre julio y agosto de 2010, la sociedad Asesoras Ro Najerillas Ltda. (relacionada a
Julin Moreno) se desprende de 361 mil acciones, con un ingreso aproximado de $1.115

33

millones.

Durante

agosto,

el

SERNAC

recopila

los

reclamos

por

repactaciones

reprogramaciones unilaterales e inicia una demanda colectiva representando a 349 clientes.


En enero de 2011, se informa a la SVS mediante un hecho esencial, la renuncia de Nicols
Ramrez al cargo de gerente general, aduciendo problemas personales y de salud. Esto fue
interpretado como una mala noticia por el mercado, castigando el precio de la accin.
En abril de 2011, la auditora PwC (PricewaterhouseCoopers) informa a la SBIF que
Inversiones SCG, la filial de crdito de La Polar, cuenta con los mecanismos para
realizar un seguimiento continuo de su cartera y as, mantenerla bajo niveles
acotados de riesgo. Se indica adems, que esto se informa permanentemente a la alta
administracin y al directorio.
Frente a la entrega a la SVS por parte del estudio jurdico G&S de un anlisis en donde se
da cuenta de inconsistencias en las cifras de provisiones entregadas por La Polar, en funcin
de los estados financieros de la compaa, el da 9 de junio de 2011 se desata el escndalo:
el directorio de La Polar decide informar pblicamente los problemas y reconoce ante la SVS
que la administracin de la compaa ha incurrido en prcticas no autorizadas. Bajo la
pantalla de crditos que formaban parte del activo de la empresa, se escondan
reprogramaciones de 418 mil clientes, que equivalen al 40% de la cartera total. El efecto
inmediato de esta situacin se refleja en la necesidad de constituir provisiones adicionales
que representen efectivamente el riesgo de la cartera, por una cifra cercana a los US$430
millones, es decir, casi 7 veces la utilidad del ejercicio mostrada en el balance 2010 y 4,8
veces la del 2009. Un estudio encargado a la Universidad de Chile por la Unidad de Delitos
de Alta Complejidad de la Fiscala y publicado durante el mes de junio 2013, indica que
entre el periodo 2006-2011, las utilidades presentadas en los EERR entregados a la SVS
estaban abultadas en cerca de US$1.200 millones. En la misma lnea, otro estudio de la
Universidad Catlica de Valparaso acreditara que todas las gerencias corporativas de la
compaa estaban en conocimiento de las reprogramaciones unilaterales.
A la luz de las informaciones que se manejan pblicamente de este caso, podemos
establecer una serie de factores que determinaron e influenciaron la modalidad en que se

34

oper para la constitucin del fraude y su posterior ocultamiento ante los ojos de
reguladores, auditores y del mercado en general:

La frmula de incentivos llamada Stock Options tiende a generar incentivos

perversos en los administradores, algo que es frecuentemente discutido a travs de la


Teora de Agencia19. Se trata de aumentar a como d lugar el valor de la empresa y de
sus acciones, de manera de obtener el mximo beneficio posible al momento de hacer
efectiva la opcin y sin tener los resguardos necesarios para que la viabilidad a largo
plazo de la misma se mantenga dentro de los estndares requeridos por los
accionistas. La compleja trama que se urdi entre las sociedades conformadas por la
alta administracin y su posterior enajenacin de ttulos es una prueba de ello.
-

La cartera de deuda en mora debe provisionarse 20 a una tasa mayor que la

cartera al da, producto de su mayor nivel de riesgo. En base a esto, las empresas
buscan minimizar el riesgo de la cartera (morosidad) y as, bajar su nivel de
provisiones.
-

Cuando un crdito se reprograma o renegocia por mora, se est asumiendo que

el cliente tiene un riesgo de pago asociado mayor que el de aquellos que se


encuentran al da en sus obligaciones, por lo tanto las buenas prcticas, adems de las
regulaciones nacionales e internacionales, exigen dejar esa nueva operacin marcada
como renegociado, de manera que se calcule una provisin adecuada a su nivel de
riesgo. La Polar no slo no marc de esa manera estas operaciones, con lo que no
provisionaron lo que corresponda, sino que las consider como parte de la cartera
normal.
-

Las reprogramaciones automticas que realiz La Polar sobre parte de su

cartera morosa, por una parte, disminuan la morosidad de la cartera, rebajando el


19

Esta teora (Jensen y Meckling 1976) indica que los intereses de los dueos o accionistas de las
empresas (Principal) no siempre estn alienados con los de los administradores (Agentes), lo que
provoca que estos persigan satisfacer los propios en desmedro de los de aquellos.
20
La provisin de deuda es una cifra que la compaa que ofrece crdito (banco o retailer) debe
reconocer y mantener, para hacer frente a situaciones de impago de la deuda, proyectadas en funcin
de modelos estadsticos. A mayor nivel de morosidad de la deuda, mayor es su nivel de riesgo, por lo
que mayor debe ser el nivel de provisiones. Las provisiones impactan directamente el resultado de la
empresa.

35

nivel de provisiones y por otra, aumentaban la cartera de activos (colocaciones sanas),


mejorando las finanzas y resultados de la compaa e impactando en el valor de las
acciones.
-

Las reprogramaciones unilaterales,

al no

ser

consideradas como

tales,

provisionaban mucho menos de lo que deberan y, a un mayor nivel de capital


reprogramado, los beneficios por mayor ingreso en intereses y menores costos por
provisiones eran mayores, lo que tambin explica el comportamiento del precio de la
accin y la percepcin del mercado.
-

Las reprogramaciones se realizaban de manera sistemtica y, para pasar

desapercibidas a los ojos de los clientes, el algoritmo buscaba dejar una cuota similar
a la que el cliente tena anteriormente.
-

Se realizaron campaas, en las que los funcionarios del rea de cobranza,

deban lograr una meta de clientes reprogramados. Esta gestin se realizaba


directamente de manera electrnica, sin contacto ni autorizacin del cliente.

Es difcil pensar que un fraude de esta magnitud, no estuviera en conocimiento de la


administracin superior de la compaa. Para poder realizar todas las actividades
relacionadas con las reprogramaciones de las deudas, el soporte contable, tecnolgico,
logstico, financiero y administrativo debi ser, necesariamente, de una magnitud que
difcilmente lo hizo quedar en manos exclusivamente de supervisores o jefes. No hace
sentido que estas acciones pasaran desapercibidas al interior de la compaa ya que
cualquier persona que conozca cmo funciona una empresa, puede darse cuenta que
realizarlas, requiere invertir tiempo y recursos tanto humanos como econmicos no
menores.

36

3. Estados Financieros

La consolidacin de la informacin financiera correspondiente a los balances y estados de


resultados de La Polar para el perodo 2002-2009 se presenta a continuacin 21.

A. Balances

Tabla N1

21

Informacin extrada desde la pgina www.svs.cl. Cifras actualizadas segn IPC

37

Al revisar una evolucin agregada en trminos de volmenes por tipo de activos y pasivos,
nos encontramos con una situacin que, a lo menos, debera haber llamado la atencin de
cualquier analista financiero.

i.

Activos

Tenemos el siguiente grfico:

Grfico N2 Masas Activo La Polar

Podemos apreciar que la porcin circulante, tuvo un aumento importante dentro del perodo
analizado, pasando de un 59,6% del total de activos en 2002 a un 74,5% en 2009. Lo
anterior, a costa de una disminucin en activo fijo y en otros activos, partidas que pasaron

38

de un 21% a un 8,7% y de un 19,3% a un 16,8% respectivamente en el mismo perodo. Al


revisar los grficos equivalentes para Falabella, Cencosud, D&S y Ripley, podemos apreciar
que slo este ltimo retailer muestra un comportamiento relativamente similar, todos los
dems mantienen un fuerte componente fijo dentro de sus activos en el periodo analizado.
A modo de comparacin, procederemos a analizar brevemente a los principales actores de
esta industria.
Cencosud muestra al cierre de 2009 un 28,4% de sus activos como circulantes, cifra que
lleg a su mximo en 2007 con un 32,1% y que alcanz mnimos de 18,8% en 2003. La
evolucin de la masa de activos muestra un aumento del tem otros activos y del propio
activo circulante, en desmedro de los activos fijos.

Grfico N3 Masas Activo Cencosud

39

Para el caso de Falabella, tenemos que la proporcin de activos circulantes al cierre de 2009
llega a un 37,6%, cifra que disminuye sostenidamente durante el periodo analizado (con un
53,9% en 2002 y un 48,5% en 2006). Esto, producto del aumento en el volumen de activos
fijos, que llega a 42,3% en 2009 y disminucin en otros activos (20,1% a 2009):

Grfico N4 Masas Activo Falabella

40

Finalmente, tenemos que Ripley posee una estructura ms parecida a la que presenta La
Polar, con un 55,3% de sus activos como circulantes, lo que aun es bajo comparado con el
74,5% de aquella. Esta cifra se aprecia con tendencia a la baja en el periodo analizado,
impulsada principalmente por el tem otros activos. No se aprecian grandes variaciones en
los activos fijos, mantenindose estable su proporcin.

Grfico N5 Masas Activo Ripley

La situacin descrita para La Polar, por si sola, no llama la atencin. Lo intensivo que pueda
ser uno u otro retailer en el negocio financiero, perfectamente podra ser una explicacin
para estas estructuras y las diferencias que presentan entre ellas.

41

Para profundizar un poco ms, analizaremos el detalle de la partida de activos. Podemos


observar que el grueso del activo circulante de La Polar, est concentrado en la partida
Deudores por Venta, es decir, crditos entregados a tarjetahabientes:

Grfico N6 Masas Activo Circulante La Polar

Vemos que este tem en particular, no baja del 50% en el periodo analizado, con un peak de
74,5% del activo circulante a 2009. Esta situacin tiene lgica, dado el negocio de crdito y
la importancia que tiene en esta industria. En trminos generales, todos los retailers que
participan del mercado, tienden a manejar un componente no menor de deudores por
ventas en sus pasivos circulantes, siguiendo con la lgica del negocio crediticio que manejan

42

como parte de sus operaciones y que cobra cada vez mayor importancia dentro de sus
balances y resultados. Sin embargo y pese a esto, las cifras que muestra La Polar, no se
aprecian en el resto de los principales actores de esta industria.
En el caso de Cencosud, a 2009 slo el 30,3% de sus activos circulantes est compuesto
por Deudores por Venta, cifra que se mantiene relativamente estable durante el periodo
analizado:

Grfico N7 Masas Activo Circulante Cencosud

Vemos que durante todo el periodo analizado, las existencias poseen una relevancia mucho
mayor dentro del activo comparado con La Polar, al igual que el disponible. se aprecia un

43

impulso del negocio crediticio a partir de 2005, ao en que Paris es adquirido por Cencosud.
Sin embargo, la venta va tarjeta de crdito no domina la estructura de activos circulantes.
Para el caso de Falabella, apreciamos que posee un enfoque mucho ms dirigido al negocio
crediticio, dada la madurez de tu tarjeta CMR. Sin embargo, dentro del activo circulante, la
proporcin de Deudores por Venta llega a 48,2%, cifra bastante alejada de lo que se
aprecia en el activo de La Polar:

Grfico N8 Masas Activo Circulante Falabella

Al igual que en Cencosud, observamos un fuerte componente de existencias, que no se


aprecia en La Polar.

44

Finalmente, al analizar el activo circulante de Ripley, observamos que si bien es cierto, tena
una proporcin similar a la de La Polar dentro del total de activos, la partida Deudores por
Venta mantiene una proporcin similar a la que hemos visto en Cencosud y Falabella, con
un 39,7% a 2009. Esta cifra ha evolucionado a la baja dentro del periodo analizado,
aumentando la proporcin de valores negociables y otros (impuestos). La proporcin de
existencias es baja (18,8%), pero no llega a los niveles de la que presenta La Polar.

Grfico N9 Masas Activo Circulante Ripley

Si comparamos los 4 principales clientes, en funcin de su estructura de activo y separando


los deudores por venta, La Polar escapa por lejos, a la media del grupo:

45

Grfico N10 Comparacin Masas Activo

Grfico N11 Comparacin Masas Activo

46

ii.

Pasivos

Cuando analizamos la grfica equivalente para los pasivos de La Polar, nos encontramos con
lo siguiente:

Grfico N12 Masas Pasivo La Polar

Podemos apreciar que existe un fuerte componente de pasivos de largo plazo, que pasa de
un 13,9% en 2002 a un 29,6% en 2009, en desmedro del pasivo circulante. El patrimonio, a
su vez, llega a un 43,3%. Los dems retailers analizados tampoco superan el 30% en este
tem del pasivo. La Polar aument su exposicin al largo plazo en el periodo 2007 a 2008,
situacin que no se ve reflejada en su estructura de activos, en la que el circulante y,
especficamente, los deudores por venta, se mantienen con una proporcin mayoritaria.

47

Cencosud mantiene una estructura mucho ms estable dentro del periodo analizado, con
cerca del 50% de su pasivo constituido por patrimonio:

Grfico N13 Masas Pasivo Cencosud

48

Falabella mantiene una estructura ms intensiva en pasivo circulante, en desmedro de


patrimonio y pasivo de largo plazo:

Grfico N14 Masas Pasivo Falabella

49

Finalmente, vemos que Ripley posee un fuerte componente patrimonial, frente a un pasivo
de largo plazo similar al del resto, siendo ms bajo en pasivo circulante:

Grfico N15 Masas Pasivo Ripley

50

Cuando comparamos las masas de pasivos y activos circulantes de La Polar, tenemos un


fuerte desajuste que e mantiene durante todo el periodo analizado:

Grfico N16 Comparacin Circulante La Polar

No se aprecia esta situacin en los dems retailers, salvo en Ripley:

Grfico N17 Comparacin Circulante Cencosud

51

Grfico N18 Comparacin Circulante Falabella

Grfico N19 Comparacin Circulante Ripley

52

Se puede intuir de lo anterior, que La Polar utiliz financiamiento de largo plazo para activos
de corto plazo, lo cual necesariamente, genera un descalce financiero, especialmente si
consideramos la baja porcin de activo fijo de la compaa. Los acreedores de La Polar,
principalmente tenedores de bonos, estaban invirtiendo en proyectos de corto plazo, en
otras palabras, en entregar financiamiento para crditos en cuotas y no para proyectos de
largo plazo. Esta es la primera situacin que creemos, debi haber provocado algn tipo
de cuestionamiento o interrogante acerca del funcionamiento de la compaa y su estrategia
financiera.

53

B. Estado de Resultados

Tabla N2

Dentro del periodo analizado, la utilidad del ejercicio de La Polar aument 7 veces, pasando
de $6,5 Bn a $46 Bn entre 2002 y 2009, con un crecimiento promedio anual 22 de 18,2%,
menor al que mostraron Falabella y Cencosud en el mismo periodo, con un 48,9% y 59,9%
respectivamente. Sin embargo, el aumento del periodo es superior al que mostraron los
principales retailers del mercado, con un 126,3% y 79,6%, situacin previsible dado la
etapa en que cada organizacin se encontraba (La Polar en etapa de recuperacin de sus
operaciones post quiebra, en tanto Falabella y Cencosud en etapa de consolidacin y
madurez de sus operaciones).
Los ms grandes actores del retail (Cencosud, D&S, Falabella y Ripley) mostraron un
impacto en sus resultados a partir del ao 2008 y 2009, producto de la crisis financiera
internacional. La Polar, por su parte, no mostr seales de este impacto, creciendo sus
22

El crecimiento Promedio mensual mencionado se calcula con la siguiente frmula:


1

Monto f n

Tasa
1
Monto
i

Donde Montof = Monto final, Montoi = Monto inicial, n= N perodos

54

utilidades en forma sostenida, situacin que vista en contexto, demostraba el slido estado
de su gestin y sus finanzas pero que, en retrospectiva, debera al menos, haber llamado la
atencin ya que un indicio de disonancia con el mercado es algo inusual.

Grfico N20

En el grfico N15 se puede apreciar que slo La Polar logr mantener un crecimiento
sostenido en su resultado del ejercicio, durante el perodo ms lgido de la crisis financiera.
Falabella disminuy su utilidad en el 2008 para luego mantenerla en tanto que Cencosud y
D&S sufrieron un fuerte impacto. Ripley tuvo un comportamiento similar a Falabella, pero
con un nivel de utilidades bastante menor.
Llama la atencin el hecho que La Polar no haya seguido la tendencia del resto de la
industria en este tem de anlisis financiero. En trminos generales, cuando un factor
exgeno afecta una industria o una economa, es esperable que todos los actores se vean
afectados, en mayor o menor medida. Si consideramos que dentro del mercado del Retail
nacional existen empresas de reconocida solidez como Falabella (a tal punto que son
consideradas dentro de las ms valiosas a nivel latinoamericano 23), resulta a lo menos
23

Falabella (junto con Sodimac), fue ubicada dentro de las 8 marcas ms valiosas de Latinoamrica
segn la agencia Millward Brown en mayo 2012.

55

curioso el hecho que se vean afectada por un factor exgeno como lo fue la crisis financiera
del 2009 y que sta no afecte a un retailer de menor tamao e historia como La Polar.
Creemos que este debi haber sido un segundo punto de atencin para el mercado.

C. Estado de Flujo de Efectivo

Tabla N3

En anlisis del Estado de Flujo de Efectivo nos muestra una situacin particular: de los 8
aos analizados (2002-2009), slo en dos de ellos, La Polar consigui obtener un flujo de
efectivo proveniente de su operacin positivo. Dentro de la industria, slo en Ripley
podemos ver un comportamiento similar:

56

Grfico N21

El resultado final obtenido durante todos los periodos, se sustenta en los flujos provenientes
de actividades de financiamiento, ya que la inversin tambin gener flujos negativos, en
todos los periodos. Esta situacin debi, para los agentes del mercado, constituirse en una
seal potente de alerta o, al menos, de atencin en la empresa. Si consideramos por
ejemplo, que durante todo el perodo 2005-2007, el flujo de efectivo proveniente de
actividades de la operacin fue negativo, podemos deducir que esta situacin pas
desapercibida para los agentes del mercado, toda vez que la accin de La Polar se mantuvo
como la ms valiosa del Retail en el mercado burstil, por sobre compaas como Falabella y
Pars, quienes si sustentaban su flujo de efectivo en la operacin.
Debemos sealar que un aspecto bsico dentro del anlisis financiero de una empresa, debe
ser el de dnde esta obtiene los recursos para su funcionamiento, informacin que es
entregada por el Estado de Flujo de Efectivo. Si una empresa no es capaz de obtenerlos a
travs del negocio en el que se desempea, es decir, desde la operacin, es seal que algo

57

no est funcionando de manera adecuada, sin perjuicio que sea algo comprensible cuando
est empezando sus operaciones. En dicho perodo, los recursos necesariamente deben
provenir, en su gran mayora, de actividades de financiamiento, ya sea por acceso a deuda
bancaria o bien a travs de emisin de acciones, para pasar a una obtencin de los mismos,
producto de actividades de la operacin a medida que la empresa madura dentro de su
mercado y establece su posicin competitiva. Sin embargo, en el caso de La Polar, vemos
que los recursos provinieron de actividades de financiamiento, principalmente a partir del
ao 2005 y hasta el ao 2009, producto de la obtencin de crditos, colocacin de acciones
y obligaciones con el pblico:

Grfico N22

Tenemos entonces, en la estructura del flujo de efectivo, un tercer punto de alerta acerca
de lo que estaba en realidad sucediendo con La Polar.

58

4. Informacin Tarjetas de Crdito

Dentro de la informacin disponible al pblico, estn los reportes que emite la SBIF 24
referente a la cartera e ndices de morosidad de las tarjetas de crdito no bancarias. Los
retailers incluidos en estos reportes, estn informados en funcin de su unidad de crditos,
que es una sociedad aparte de la matriz comercial y es la encargada del negocio de
financiamiento a los clientes tarjetahabientes, ya sea para adquirir productos en la tienda
correspondiente o bien, en la red de comercios asociados con la que opere. De esta forma,
tenemos los siguientes actores:

Emisor

Marca

ABC Inversiones Ltda.


Crditos Organizacin y Finanzas S.A. (Cofisa S.A.)
Cencosud Administradora de Tarjetas S.A.

Tarjeta ABC
Tarjeta DIN y ABCDIN
Jumbo
Ms Easy
Ms Paris
Tur Bus Card
Xtra
RIPLEY
Visa Consorcio
Johnsons Multiopcin
Tarjeta La Polar
CMR Falabella
Visa Promotora CMR
Falabella
PRESTO

Comercializadora y Administradora de Tarjetas Extra S.A. (*)


Car S.A.
Consorcio Tarjetas de Crditos S.A.
Efectivo S.A.
Inversiones SCG S.A. (**)
Promotora CMR Falabella S.A
Servicios y Administracin de Crditos Comerciales Presto S.A.
Tabla N4: Fuente SBIF

La informacin que dispona el mercado acerca de este tipo de tarjetas, permite sacar
ciertas conclusiones respecto del comportamiento de los consumidores, del negocio al que
est orientado cada retailer, del volumen y nivel de riesgo de las respectivas carteras.
Pasaremos a analizar cada uno de estos aspectos a continuacin.

24

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras

59

A. Tasa de Activacin

Entendemos por este concepto, el ratio entre N de tarjetas con operaciones y N de


tarjetas vigentes. Conceptualmente se entiende por la proporcin de tarjetas que, pudiendo
ser utilizadas por los clientes, tienen al menos una compra en el perodo de anlisis. Para el
lapso transcurrido entre abril 2007 y diciembre 2010, tenemos la siguiente grfica:

Grfico N23

Podemos apreciar que a partir del trimestre oct-dic 2008, la tarjeta Paris (correspondiente al
holding Cencosud), aumenta drsticamente su nivel de activacin, pasando de 34,6% a un
68,6%. La causa de este comportamiento, es una baja en el N de tarjetas vigentes
(disminucin del denominador del ratio, hace que ste aumente). De la misma forma, la
tarjeta CMR Falabella disminuye el ratio de manera importante a partir del trimestre jul-sep
2008, por un aumento considerable en el N de tarjetas vigentes, que no se vio reflejado en
el N de tarjetas con operaciones (baja en el denominador con el numerador constante,
disminuye el ratio). Vemos que La Polar, durante el ao 2007, mantiene un ndice que
bordea el 47%, a la par con CMR Falabella y por sobre las tarjetas Paris y Ripley. A partir de

60

enero 2008, disminuye hasta llegar a 34%, producto de una disminucin simultnea en el
N de tarjetas vigentes y con operaciones, para mantenerse relativamente estable en el
tiempo.
Por si slo, este ndice podra no entregar indicios que algo extrao podra estar ocurriendo.
Pero debemos analizar otros indicadores para poder obtener algunas conclusiones que
pudieran llamar la atencin de los analistas.

B. Deuda Promedio por Tarjeta

Entendemos por este concepto, el ratio obtenido entre la deuda total de la cartera de cada
tarjeta y el N de tarjetas vigentes. Conceptualmente se refiere al monto promedio de
deuda que cada tarjeta posee. Este indicador reviste gran importancia, porque permite
determinar ciertos patrones de comportamiento de los clientes, en trminos del monto de
deuda que los clientes mantienen el plstico, adems de entregar un panorama acerca de
las carteras de cada emisor y su granularidad. Tenemos la siguiente evolucin:

Grfico N24

61

El grfico es elocuente: para una tarjeta que est orientada al segmento socioeconmico C3
y D, llama poderosamente la atencin una deuda promedio por plstico vigente que haya
crecido sostenidamente entre enero 2008 y diciembre 2010, pasando de $270.957 a
$435.334, especialmente si comparamos estas cifras con el resto de los principales
retailers y con el promedio de la industria. Tarjetas como CMR Falabella y Paris, que estn
orientadas a un segmento socioeconmico ms alto y con mayor evolucin en el mercado,
no sobrepasan los $215.000 de deuda promedio, ms aun, la tarjeta del holding Solari
apenas se empina por sobre los $100.000 al cierre del ao 2010. Por otra parte, ninguna de
estas posee una evolucin creciente en el tiempo tan sostenida ni de la magnitud de La
Polar. Salvo sta ltima, que crece sostenidamente, todas las dems tarjetas muestran el
impacto de la crisis financiera entre 2008 y 2009.
La deuda promedio de su tarjeta era 2,4 veces la del promedio de la industria, indicador
bastante lejano al 0,57 veces de CMR Falabella o al 1,15 de Paris. Con la cifra de deuda
promedio a diciembre 2010, lideraba por mucho la lista entre los participantes del negocio
de tarjetas de crdito de casas comerciales.
Tal como sealamos anteriormente, un comportamiento como ste, tan dismil respecto de
los principales actores de la industria, debi encender algn tipo de alerta en quienes se
encargaban de analizar el comportamiento de La Polar. Vemos que el periodo de anlisis de
esta informacin corresponde al perodo ms fuerte de la crisis financiera, situacin que
debi haber tenido algn tipo de impacto en este indicador, con retailers ms reacios a
aumentar sus colocaciones frente al riesgo creciente que a la sazn, tena la industria del
crdito. Tenemos en este anlisis, un cuarto tipo de alerta respecto del funcionamiento de
La Polar.
Dado que, a la luz de los hechos, ya conocemos con ms detalle las actividades realizadas
por esta compaa, queda claro que este comportamiento, se debi en gran parte, a las
reprogramaciones masivas de clientes morosos, que vigenteaban la deuda, generando
cifras como stas, que pasaron desapercibidas a los ojos de los expertos. Cada
reprogramacin inclua los intereses vigentes y comisiones, que pasaban a formar parte del
capital de la nueva deuda, lo que explica el comportamiento de este indicador.

62

C. Monto Transaccin Promedio por Tarjeta

Entendemos por este concepto, el ratio entre monto total de operaciones y N total de
operaciones. Conceptualmente, se refiere al valor promedio de las compras que realizaban
los clientes con las tarjetas de casas comerciales. Permite tener una idea de qu tipo de
productos o servicios adquieren los clientes con cada tarjeta en el mercado. Para el periodo
entre 2008 y 2010 tenemos el siguiente grfico:

Grfico N25

Tal como en el caso anterior, el grfico habla por s slo: las cifras de La Polar se empinan
ampliamente por sobre todos los dems retailers analizados, superando por lejos al
promedio de la industria. Podemos apreciar que a inicios del periodo analizado, Paris era la
tarjeta con el mayor promedio de compra con $43.448, pero sufri una fuerte baja a partir

63

del segundo semestre de 2008, presumiblemente por polticas de crdito ms conservadoras


ante el impacto de la crisis financiera, alinendose con el resto de los actores de la
industria, llegando a un promedio de $31.359 y empinndose apenas por sobre los $20.000
a partir de enero 2009. Para La Polar, en tanto, vemos un comportamiento diametralmente
opuesto, pasando de $12.961 en abril 2007, a $43.913 en enero 2008, a $62.536 en enero
2009 y a $115.187 en julio 2009. Podemos apreciar, adems, que durante los 3os
trimestres del 2009 y 2010 (periodos histricamente bajos en trminos de resultados y
actividad en este negocio), la transaccin promedio de la tarjeta La Polar fue 4,6 veces el
promedio de la industria, cifra record si comparamos con CMR Falabella (0,78 veces), Paris
(0,94 veces) o Ripley (0,69 veces).
Al igual que en el punto anterior, esta situacin no debi pasar desapercibida para ninguno
de los agentes del mercado participantes del negocio burstil o de inversiones. No puede no
llamar a atencin una tarjeta que, orientada a un segmento socioeconmico medio bajo,
tenga una transaccin promedio que se empine por sobre los $100.000, especialmente si
vemos que el principal actor de la industria (Falabella) apenas llega a los $25.000 y los
otros dos actores ms importantes siguen un comportamiento similar ($31.300 Paris y
$22.115 Ripley). Tenemos ac entonces, un quinto punto de atencin acerca del
funcionamiento de La Polar.
Una vez ms, considerando los hechos ya consumados y de conocimiento pblico,
encontramos la lgica de este comportamiento en las reprogramaciones de deuda realizadas
por La Polar, que fueron contabilizadas como transacciones normales de sus clientes de cara
a los reportes regulatorios y a los balances entregados al pblico, con deudas por tarjeta
cada vez mayores al incluir, como se seal en el punto anterior, aparte de la deuda, los
intereses y comisiones, como parte del nuevo capital.

64

D. Monto Cartera Total por Tarjeta

Entendemos por este concepto, el monto de deuda total que posee cada uno de los
emisores de tarjetas de crdito asociadas a casas comerciales. Para el periodo analizado en
los puntos anteriores, tenemos el siguiente grfico:

Grfico N26

Una vez ms, la grfica muestra una situacin incontrarrestable: La Polar muestra un
crecimiento de su cartera sostenido durante el periodo 2008-2010, pasando de $396 Bn a
$742 Bn, es decir, un 87,2%, que contrasta absolutamente con el de los principales
retailers, que muestran disminuciones en sus portfolios: 37% para CMR Falabella, 4,1%
para Paris y 15,3% para Ripley. Tal como en los puntos anteriormente analizados, la
situacin descrita es totalmente extraa dado el comportamiento agregado de la industria y
no deja de llamar la atencin el hecho que La Polar haya superado a Falabella de manera

65

tan categrica en un perodo de tiempo tan reducido. El tamao del portfolio de La Polar,
representa un sexto punto de atencin acerca del funcionamiento de la compaa.
Nuevamente, analizando los hechos, podemos darnos cuenta que las reprogramaciones que
incluan tanto el capital como los intereses de la deuda de los clientes morosos, fueron
generando un crecimiento sostenido en el portfolio de la administradora de crdito de La
Polar.
Estas seales referentes al volumen de la cartera y la magnitud de las transacciones,
contrastan fuertemente con los mensajes emitidos en las memorias 2008 y 2009 de la
compaa, que hablan de aumentos en las restricciones para el otorgamiento de crditos.
Una vez ms no se puede dejar de mencionar que estas informaciones no captaron la
debida atencin por parte de los agentes del mercado, quienes a la luz de los
acontecimientos, no internalizaron una situacin como sta.

E. Morosidad

Entendemos por este concepto, el ratio entre la deuda con atraso y el total de deuda, de
cada uno de los participantes de la industria. Este ndice, que puede estar orientado a
distintos tramos de mora, permite determinar el nivel de riesgo de una cartera de crdito y
mediante anlisis evolutivo, si este disminuye o aumenta en el tiempo. Para el perodo entre
enero 2008 y diciembre 2010 tenemos la siguiente evolucin:

66

Grfico N27

Para la mora 30+, podemos apreciar que, en general, hay una disminucin a partir del 2
trimestre del 2009 en Ripley principalmente y en Paris. Falabella aumenta su nivel de riesgo
al igual que La Polar, siendo en sta ltima, un comportamiento sostenido. Podramos inferir
que tanto en Ripley como en Paris, hubo un control de los niveles de morosidad en atencin
al contexto econmico del perodo, lo cual tambin tiene sentido si pensamos en la baja de
colocaciones que hubo en sus respectivas carteras. Siguiendo esta misma lnea de anlisis,
Falabella pudo haber restringido aun ms el crecimiento de su cartera, atendiendo el fuerte
aumento de morosidad que tuvo en el perodo. No es tan comprensible, entonces, un
aumento en el tamao de la cartera de La Polar, asociado adems a un crecimiento en sus
ndices de morosidad, especialmente en periodo de crisis como el acaecido entre 2008 y
2009.

67

Para la mora 90+, que es un indicador de mora ms dura y que pasa a formar parte de la
cartera vencida de la deuda de una institucin financiera, tenemos la siguiente evolucin:

Grfico N28

Vemos un comportamiento bastante similar al de la mora 30+, con Paris y Ripley


disminuyendo el indicador (el segundo de ellos fuertemente), en tanto que Falabella y La
Polar lo aumentan. Esto puede reforzar el anlisis del comportamiento de las colocaciones
que se mencion anteriormente.

Un anlisis combinado entre los ndices de morosidad revisados anteriormente y el


crecimiento de las colocaciones descrito en puntos anteriores, nos muestra que La Polar no
habra prestado atencin al crecimiento en sus niveles de morosidad, aumentando el
tamao de su portfolio de manera sostenida, lo cual equivale a una sptima seal de
alerta, en trminos que la cartera, cada vez ms grande, aumentaba su nivel de riesgo y
adems, en una situacin coyuntural que se prestaba para polticas de crdito y riesgo ms
restrictivas y orientadas al control de morosidad (tal como se sealaba en las memorias

68

respectivas). Una vez ms, vemos un comportamiento que va en sentido contrario al resto
de la industria lo que, como ya hemos comentado, es algo totalmente extrao y que debi
ser investigado con mayor detalle por los agentes del mercado, especialmente si
consideramos que La Polar es una compaa que se transa en bolsa.

5. ndices Financieros

A partir de la informacin de los balances y estados de resultado de La Polar y del resto de


los retailers que transan en bolsa, podemos obtener los ratios bsicos que son comnmente
utilizados en el anlisis financiero.

A. Razn de Liquidez

Se refiere al ratio entre Activo Circulante y Pasivo Circulante. Conceptualmente, se refiere a


cul es la holgura de fondos de rpida accesibilidad con que cuenta una empresa, para
hacer frente a sus obligaciones de corto plazo. La siguiente grfica, nos muestra la evolucin
del ndice para los principales actores de la industria, a lo largo del tiempo:

Grfico N29

69

Un ndice mayor que 1, indica que la empresa posee un respaldo suficiente de activos
circulantes para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo. Vemos que La Polar tuvo uno
de los mayores ndices en trminos promedios y que lleg a 3,81 veces en 2007, no siendo
menor a 2,5 veces durante los aos 2008 y 2009. Es slo comparable al de Ripley y supera
con holgura al de Falabella y Cencosud. El alto volumen de su cartera por cobrar, unido a su
continuo crecimiento, explica el comportamiento de este ratio.

B. Plazo Promedio de Cobro

Este ndice est calculado, matemticamente, por el ratio entre 365 das y la Rotacin de
Cuentas por Cobrar o de Clientes, que a su vez, est determinado por la razn entre el %
de Ingresos Explotacin correspondiente a Venta a Crdito y Deudores por Venta.
Conceptualmente, muestra en cuntos das una compaa recibir el pago proveniente de
sus ventas a crdito. Para los principales retailers de la industria, la siguiente tabla muestra
la evolucin de este ndice:

Tabla N5

Destaca notoriamente el ndice para La Polar al final del periodo analizado, llegando a 343
das al cierre de 2009. La magnitud de este ndice, est dada por una disminucin sostenida
de la Rotacin de Cuentas por Cobrar, que a su vez, se debe al aumento de la partida
Deudores por Venta, es decir, al aumento de la cartera de crdito de La Polar. Vemos que
esta informacin, es coherente con la que se mostr anteriormente en la seccin del anlisis
de la informacin de Tarjetas de Crdito (entregadas al pblico por la SBIF sta ltima y por

70

la SVS la de balances y EERR), respecto del significativo aumento que mostr el portfolio de
La Polar entre 2008 y 2010. Pero analizando independientemente el ndice de 343 das, no
puede dejar de llamar la atencin el hecho que la colocacin que realizaba La Polar, al cierre
de 2009, iba a ser recepcionada de vuelta por parte de sus tarjetahabientes recin un ao
despus, es decir, tenan un ao de venta a crdito incorporados en sus balances. Esta
situacin se hace aun ms incomprensible, si observamos el siguiente ndice.

C. Plazo Promedio de Proveedores

Est indicador, est definido matemticamente, por el ratio entre 365 das y la Rotacin de
Cuentas por Pagar o Proveedores, que a su vez corresponde a la razn entre el Costo de
Explotacin y las Cuentas por Pagar. Conceptualmente muestra el plazo en que, en trminos
promedio, se cancelan las compras realizadas a los proveedores. Tenemos el siguiente
cuadro:

Tabla N6

Podemos apreciar que La Polar posee el menor plazo entre los retailes analizados, es decir,
es la compaa que paga con menor desfase a sus proveedores. Esto se debe a que La Polar
posee una mayor proporcin de cuentas por pagar respecto de sus costos de explotacin, en
comparacin con el resto de los retailers analizados.
El anlisis de este ndice, comparado con el anterior, da una idea de la capacidad de
negociacin que posee cada compaa con sus proveedores, en el sentido que una brecha
amplia a favor del plazo promedio del plazo promedio de cobro, indica que se cobra mucho
despus del momento en que se paga. Las compaas con mayor poder de negociacin,

71

suelen tener periodos de pago mayores, con lo que obtienen un adicional al bancario
financiamiento por parte de sus proveedores. De la misma forma, las que tienen un plazo
promedio de cobro menor, son aquellas que perciben el pago de sus clientes de manera ms
cercana en el tiempo. Ese diferencial entre el plazo de pago y el de cobro, entrega fondos
que permiten a la compaa operar a menor costo comparado con un financiamiento
bancario.
Dado lo anterior y al observar los ndices de La Polar, vemos que el diferencial que existe
entre ambos, la deja en una posicin a lo menos, incmoda: al cierre de 2010, recibe los
pagos de sus ventas a crdito despus de casi un ao de realizadas (y por las que tuvo que
desembolsar el financiamiento en el momento de la transaccin) pero debe cancelar sus
compras poco ms de un mes despus de realizadas. Esto podra haber estado indicando
dos situaciones: o bien sus clientes compran a cada vez mayor plazo, o sus proveedores se
tornan ms exigentes y requieren pagos en cada vez menores plazos.
La siguiente grfica, compara la evolucin de ambos ndices:

Grfico N30

72

Vemos que el plazo promedio de cobro aumenta sostenidamente en el tiempo, mientras que
el de proveedores se mantiene mucho ms estable y con tendencia a la baja. Esto implica
que a medida que cada vez el desfase entre pago y cobro era mayor, aumentando la
exigencia de liquidez de la empresa.
Un aumento de esta magnitud en el plazo promedio de cobro, se explicara por el
crecimiento sostenido del plazo en que se realizan las colocaciones. Si a esto sumamos el
hecho analizado anteriormente acerca del crecimiento de las colocaciones y del monto
promedio de transacciones, estamos ante una situacin en la que la deuda de los clientes,
cada vez mayor, se recupera en cada vez ms tiempo y considerando el plazo promedio de
pago, los flujos se necesitan cada vez con menor desfase. Esta situacin es la octava seal
de alerta y constitua, necesariamente, un aspecto que debi haber sido detectado por los
analistas y que debi haber generado consultas a los directivos y administradores de la
compaa.
No es descabellado suponer que este comportamiento tiene su explicacin en las
reprogramaciones unilaterales de deuda morosa realizadas por la compaa. Para que
pasaran desapercibidas a los clientes, se debera generar una cuota que fuera lo ms
cercana posible a la que estos ya estaban pagando. Dado que el capital de esta nueva
reprogramacin podra ser mayor al original debido a la inclusin de intereses y comisiones
dentro de l, se hizo necesario considerar un plazo mayor de pago, lo que explicara tanto el
aumento del portfolio, como el de la transaccin promedio, la deuda promedio y del plazo
promedio de cobro. Claramente sta es una situacin que podemos explicar dado que
conocemos las acciones que realizaba esta compaa. Sin embargo, a priori, es posible
establecer un patrn de comportamiento anmalo que debi, al igual que los puntos
detallados anteriormente en este captulo, llamar la atencin de todos los actores
involucrados tanto en las actividades de auditora como de inversiones que estaban
relacionadas con La Polar.

73

6. Seales de Alerta

En resumen, dados los antecedentes financieros y contables expuestos anteriormente,


podemos

considerar

los

siguientes

puntos

como

seales

de

alerta,

acerca

del

comportamiento y funcionamiento de La Polar:

1. Aumento

sostenido

de

Activos

Circulantes

Pasivos

de

Largo

Plazo,

simultneamente, generando un descalce financiero.


2. Crecimiento sostenido de las utilidades de La Polar durante la crisis financiera,
situacin no apreciada en el resto del mercado.
3. Flujo de Efectivo proveniente de la operacin negativo en casi todo el periodo
analizado.

El

Flujo

de

Efectivo

provino

principalmente

de

actividades

de

financiamiento.
4. Deuda promedio por tarjeta marcadamente superior a la del resto de la industria.
5. Monto de transaccin promedio por tarjeta marcadamente superior a la del resto de
la industria.
6. Tamao del portfolio por sobre el benchmark, con crecimiento sostenido, en
contraste con el resto de la industria.
7. El crecimiento de la cartera estuvo acompaado de un aumento de la morosidad.
8. Brecha creciente entre el plazo de cobro de deuda y el plazo de pago a proveedores,
largamente a favor de estos ltimos.

Es necesario reiterar que todas estas seales, provienen del anlisis de informacin pblica,
accesible a cualquier analista. Cualquier profesional del rea de finanzas o de mercado
accionario, posee las competencias necesarias para realizar un anlisis de este tipo y, por lo
tanto, llegar a conclusiones similares, no en el sentido de detectar que se estaba
cometiendo un fraude tal y como lo sabemos hoy en da, sino que referentes a que era
necesario poner atencin en esta compaa, cuestionarse situaciones que no hacen sentido,

74

realizar consultas a los ejecutivos que permitan aclarar las interrogantes, emitir las seales
correspondientes al mercado, en suma, detectar una situacin extraa respecto a La Polar
que mereca un nivel de atencin y anlisis superior al que se le prest. Podemos sealar
que la informacin estaba y que los distintos agentes, no la vieron o si lo hicieron, no le
asignaron el debido peso que la situacin ameritaba.

75

Captulo IV Conclusiones

Tal como se seal anteriormente en este trabajo, estamos frente al caso de


fraude financiero ms grande en la historia de Chile. La trama urdida por,
supuestamente, quienes estaban a cargo de la administracin de La Polar y cuya
situacin judicial aun est siendo discutida en los tribunales de la Repblica, fue
de una complejidad comparable con casos de fraude emblemticos a nivel
mundial. No es la intencin de la presente tesis realizar un juicio de valor acerca
de la probidad de quienes estn involucrados en este caso y estn siendo
investigados, pero es un hecho difcil de negar el que no hubieran estado al tanto
de una situacin de la magnitud de la que acabamos de analizar. Tanto los anlisis
de la informacin pblica contable y crediticia, asociada a La Polar y al resto de la
competencia como tambin la cronologa de movimientos financieros que
realizaron las sociedades relacionadas con la plana gerencial de la empresa,
apuntan a que el origen de este fraude debi estar relacionado con el accionar de
la alta administracin.
Qu pudo haber analizado el mercado? qu pudo haber hecho la autoridad?
exista informacin suficiente para alertar de la situacin que se estaba
fraguando al interior de la compaa? A nuestro entender, la respuesta es que si
existan antecedentes que mostraban una situacin anmala dentro de la
empresa. A la luz de esta informacin, no era descabellado pensar que lo
mostrado por los EEFF e informacin de mercado expuesta por los reguladores no
seguan los patrones lgicos de una industria como la del Retail.
A continuacin enumeraremos a los distintos agentes del mercado que pudieron y
debieron tener una participacin ms activa para que lo sucedido con La Polar se
hubiera evitado.

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1. Reguladores

Ciertas industrias poseen un sistema de fiscalizacin extremadamente estricta y


con limitados mrgenes a la interpretacin. Sin embargo, a la luz de los hechos,
aun existen brechas que deben ser analizadas y solucionadas, de manera que la
estabilidad del sistema econmico y financiero minimice sus riesgos. En el caso
de La Polar, ni la SBIF ni la SVS ni el BCCh tuvieron las facultades para poder
realizar una supervisin a fondo de las actividades de esta empresa.
La SBIF tiene como principal foco de accin a la industria bancaria, en tanto que
la supervisin que realizaba a los retailers pasaba exclusivamente por un modelo
basado en procedimientos acordados con empresas de auditora externa. A partir
del caso La Polar, esta superintendencia puso en consulta pblica el da
19/04/2013 una normativa25 referente al nuevo rgimen de regulacin y
supervisin a emisores de tarjetas de crdito no bancarios, la cual extiende su
fiscalizacin a estas empresas, hacindola equivalente en trminos de rigurosidad
y exigencia con la que realiza a los bancos. Dentro de los principales puntos que
abarca esta normativa, tenemos:

Las exigencias aplican a todos los emisores con pagos a terceros no


relacionados, independiente del plazo de stos. Anteriormente, slo se
restringa a emisores con pagos acordados a un plazo superior a 3 das
hbiles bancarios desde la fecha de la operacin respectiva. En la
prctica, esto es aplicable a las compras en comercios asociados pagadas
con tarjetas de crdito de casa comerciales, las que les deben ser
canceladas por parte del emisor.

Aumento de requisitos patrimoniales, rebajando de UF 1.000.000 a UF


750.000 en pagos anuales a terceros no relacionados, la necesidad de
mantencin de capital pagado y reservas de mnimo UF 100.000.

25

Para ms detalles, visitar http://www.sbif.cl/sbifweb/servlet/Noticia?indice=2.1&idContenido=10234

77

Adems, debern estar constituidos como sociedad annima, con todas


las obligaciones legales asociadas a gobierno corporativo que esto implica,
cosa que antes no representaba una exigencia. Por ltimo, todos los
emisores debern cumplir con requisitos de liquidez, no slo aquellos que
pactaron pagos a terceros no relacionados en plazos superiores a 3 das
hbiles bancarios.

La SBIF tendr las atribuciones fiscalizadoras que se indican en el Ttulo I


de la Ley General de Bancos sobre los emisores de tarjeta de crdito no
bancarios, pudiendo requerir la informacin que estime conveniente en
sus visitas a terreno, fijar normas e imponer sanciones y multas.
Anteriormente, la supervisin se basaba en coordinaciones con auditores
externos que, en la prctica, slo se remitan a la revisin de los informes
que stos emitan.

Queda claro que, de haber existido este marco regulatorio, la situacin ocurrida al
interior de La Polar difcilmente pudiera haber sido siquiera imaginada. De hecho,
esta nueva normativa en consulta es la respuesta reactiva al caso y es la
evidencia tcita de las deficiencias que existan en el mbito de supervisin al
Retail por parte de los reguladores. La SBIF se caracteriza por una frrea
disciplina reguladora y normativa, que todos los bancos en Chile tienen asumida e
internalizada y que ha sido objeto de reconocimiento internacional (especialmente
despus de la crisis financiera de 2008, en la cual ningn banco del mercado
nacional tuvo la necesidad de ser rescatado). Resulta prcticamente imposible
que, bajo los estndares con que la SBIF supervisa a los bancos en todos los
aspectos de su funcionamiento (operacional, financiero, de riesgo, comercial, de
rrhh, relacional con el cliente, de estructura corporativa y gerencial), la situacin
de repactaciones unilaterales y vigentizacin de deudas

morosas, con su

consiguiente impacto en el resultado de La Polar, hubiera pasado desapercibida.

78

2. Mercado

Es necesario sealar que el mercado no se comport como se hubiera esperado.


La evidencia indica que la autorregulacin no fue tal. Los antecedentes
expuestos en el captulo III del presente trabajo, dejan en evidencia una serie de
factores que debieron haber llamado la atencin de los analistas y que hacen
pensar en una suerte de vista gorda a las cifras que tanto los EEFF como la
informacin de deuda de La Polar mostraban.
Situaciones como flujo de efectivo proveniente de la operacin negativo, plazo de
pago a proveedores de casi un ao frente a un promedio de cobro de un mes,
crecimiento sostenido del portfolio por sobre el benchmark de la industria,
montos de deuda y ticket promedios por sobre este mismo benchmark, aumentos
de cartera en periodo de crisis, son seales importantes y debieron constituirse
en una clarinada de alerta que, si bien es cierto no hubieran permitido conocer
exactamente lo que estaba pasando al interior de la compaa, al menos se
debieron transformar en antecedentes sobre los cuales era necesario investigar
ms a fondo. Durante el periodo en que el fraude se estaba desarrollando, el
precio de la accin de La Polar superaba incluso al de Falabella, su gerente
general era premiado por sus pares y la empresa se converta en un modelo de
gestin admirado por todos, siendo la principal atraccin en la bolsa. Es necesario
sealar que incluso podemos considerar dentro de estas seales, situaciones
como las afirmadas dentro de los balances referentes a aumentos en el nivel de
riesgo de la cartera, las que constituyen un reconocimiento explcito por parte del
directorio y la alta administracin en un documento oficial de la compaa.
La debacle expuesta al pas en julio 2011 impact fuertemente en un gran
nmero de inversionistas, grandes y pequeos, personas naturales y AFP, que
vieron mermada el valor de su riqueza al bajar dramticamente el precio de la
accin. El accionar de las corredoras de bolsa recomendando esta accin tambin
entra en tela de juicio. A medida que transcurra el ao 2010 y ciertos patrones

79

de comportamiento de La Polar eran visibles, el mercado se dividi entre quienes


recomendaban la accin y quienes la eliminaban de sus favoritas: a julio, las
corredoras Celfin, Corpbanca, Santander, Bice y Tanner dejaron de hacerlo, en
tanto que Banchile, LarranVial, Security, Euroamerica, Cruz del Sur, BCI, IM Trust
y Penta seguan recomendando su compra26. Lamentablemente, un velo de
opacidad cubre el accionar de las corredoras, toda vez que tienen cartera propia.
Sin nimo de realizar acusaciones, no es descabellado pensar en un escenario en
el cual las corredoras aconsejen la compra de un determinado ttulo, de manera
que su precio suba o al menos se mantenga, mientras intenta deshacerse de los
que son de su propiedad, ante expectativas de deterioro en las condiciones
financieras de la empresa emisora de dichos ttulos. El conflicto de inters se hace
evidente. Desde el 2010 que los ejecutivos de La Polar vendan sus acciones a
travs de corredoras que, simultneamente, aconsejaban a sus clientes comprar
el papel de la compaa.
El siguiente cuadro muestra la evolucin de participacin de las AFP en la
propiedad de La Polar27:

Podemos apreciar slo dos instituciones tomaron la decisin de disminuir


fuertemente la exposicin accionaria dentro de sus portfolios. El resto, si bien su
rebaja no es tan fuerte, e incluso hay alzas de participacin, corresponden en
ambos casos a movimientos mnimos, dados los volmenes que mantenan. Esto
podra ser indicativo que las AFP no estaban del todo ciegas ante lo que suceda o
26

Fuente: CIPER Chile http://ciperchile.cl/2011/07/01/todas-las-senales-del-descalabro-de-la-polarque-las-afp-omitieron/


27

Fuente: CIPER Chile http://ciperchile.cl/2011/07/01/todas-las-senales-del-descalabro-de-la-polarque-las-afp-omitieron/

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bien, ante las cifras que estaban frente a sus ojos, decidieron tomar precauciones
pero sin disminuir su exposicin en la compaa. Sin embargo, frente a este
escenario relativamente conservador por parte estas instituciones, que incluso
queda demostrado con el hecho que en abril del 2010 habran manifestado a
Alcalde su preocupacin por las polticas de riesgo y de gobierno corporativo de la
compaa, tenemos el paradigma de la compra de bonos de La Polar al cierre del
2010 por una cifra cercana a US$337 millones. Se ha podido comprobar que los
directores que ms incisivos fueron con el tema del riesgo de crdito, del mtodo
de provisiones y de las repactaciones de clientes, fueron aquellos elegidos por las
AFP. Sin embargo, a abril de 2011 las administradoras de fondos mantenan aun
cerca de un 24% de la propiedad de La Polar, equivalente a US$330 millones 28.
De esta forma, frente a todas las seales que las AFP tenan frente a sus ojos, su
compromiso con la compaa ascenda a US$670 millones, entre bonos y
acciones. Slo AFP Capital asumi de manera inequvoca que la compaa tena
problemas y disminuy su participacin en La Polar.
En definitiva, pese a que el mercado tuvo seales de alerta que provenan de
informacin pblica y accesible de manera rpida, confiable y las cuales hemos
analizado en el captulo III de la presente tesis, slo mostr un comportamiento
acorde con las mismas en mnimos aspectos, mientras que en la gran mayora de
stos, su accionar no fue el que se habra esperado frente a una situacin as. Sin
ir ms lejos, fue un pequeo estudio de abogados (G&S) el que, asesorando a un
cliente que deseaba invertir en la compaa, detect ciertos patrones que no
aparecan como lgicos, procediendo a exponer sus dudas frente a la SBIF y la
SVS, desatando la cadena de eventos que hoy conocemos y que dejaron al
descubierto este fraude.

28

Fuente: CIPER Chile http://ciperchile.cl/2011/07/01/todas-las-senales-del-descalabro-de-la-polarque-las-afp-omitieron/

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3. Auditores Externos

El accionar de los distintos agentes del mercado se sustenta en gran medida, en


los reportes que emiten los auditores externos. Su trabajo al interior de las
empresas

est

destinado

determinar, de

manera

independiente

de

la

administracin, todos los aspectos de su funcionamiento que requieran atencin.


Claramente, en el caso de La Polar, el auditor encargado de velar porque las cosas
dentro de la compaa se realizaran de la manera correcta y en resguardo de los
intereses de los accionistas, fall en su misin. PwC qued en tela de juicio
debido a que, o bien fue negligente en su trabajo de auditora de la cartera de
crdito y de las prcticas de gestin de riesgo, o bien no inform debidamente al
mercado y al directorio acerca de las deficiencias de las mismas, en el caso que
las hubiera detectado. La empresa auditora recurri a la justicia acusando a la
administracin de La Polar de haber entregado informacin falsa, situacipon que a
su juicio, la habra hecho incurrir en un incumplimiento de contrato. Sin embargo,
a estas alturas creemos que precisamente, el trabajo de una empresa como sta
es detectar ese tipo de situaciones. No podemos dejar de mencionar, por ltimo,
a las clasificadoras de riesgo, las que sin ser auditores externos propiamente
tales, participaron en la evaluacin de la compaa, calificndola como A nivel 2,
durante el periodo en el que se estaba gestando y desarrollando el fraude.
La confianza que el mercado deposita en este tipo de empresas, qued
profundamente socavada con el fraude detectado en La Polar

82

4. Conclusiones

En definitiva, podemos concluir y resumir respecto del Caso La Polar, lo


siguiente:

La falta de un marco regulatorio adecuado, permiti que las actividades al


interior de La Polar que formaron parte del fraude realizado, pasaran
desapercibidas frente al regulador.

El mercado contaba con la informacin pblica y disponible suficiente para


detectar mediante su consolidacin y anlisis, que la situacin que La Polar
estaba exponiendo a travs de sus EEFF presentados a la SVS y de los
reportes de cartera presentados a la SBIF, indicaba que algo extrao estaba
pasando en su interior, algo que necesariamente debi ser investigado con
mayor profundidad por parte de quienes estaban llamados a hacerlo.

La pasividad frente a las seales que la informacin pblica y disponible de la


compaa permita detectar, se demuestra en que los principales accionistas
de la compaa, a travs de sus representantes en el directorio, no tomaron
las acciones radicales que una situacin como la que estaba en marcha,
requera de forma urgente y vehemente, limitndose slo a consultas en las
reuniones respectivas y a reducciones parciales en su exposicin accionaria.

El actuar de los auditores externos fue deficiente, debido a que no fueron


capaces de detectar las anomalas en el manejo del riesgo de la cartera.

El accionar de la alta administracin, vino a ratificar la teora de agencia, toda


vez que antepusieron sus propios intereses en desmedro de los de sus
accionistas.

83

Bibliografa

Contabilidad Creativa, 1999, Jos Antonio Lanez Gadea y Susana Callao


Gastn. Biblioteca Civitas Economa y Empresa: Coleccin Empresa Tratados
y manuales.

Contabilidad Creativa, 2002, Oriol Amat y John Blake. Ediciones Gestin


2000.

Prevencin y deteccin de fraudes corporativos, 2009, Diego Cano, Tomo


N9, captulo 4

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Centro de Investigacin Periodstica CIPER, www.ciperchile.cl


o

La Polar I: La red de sociedades y millonarias ganancias que devela cmo los


gerentes participaron del fraude (http://ciperchile.cl/2012/07/03/la-polar-i-la-redde-sociedades-y-millonarias-ganancias-que-devela-como-los-gerentes-participarondel-fraude/)

La Polar II: La historia indita detrs de las ganancias de Morita y sus gerentes
(http://ciperchile.cl/2012/07/05/la-polar-ii-la-historia-inedita-detras-de-lasganancias-de-morita-y-sus-gerentes/)

La Polar: Las sospechas que caen sobre las corredoras de bolsa


(http://ciperchile.cl/2011/11/14/la-polar-las-sospechas-que-caen-sobre-lascorredoras-de-bolsa/)

La carrera de los ex ejecutivos de La Polar para disimular su millonario patrimonio


(http://ciperchile.cl/2011/10/13/la-carrera-de-los-ex-ejecutivos-de-la-polar-paradisimular-su-millonario-patrimonio/)

Las huellas de Morita en La Polar: La frmula que convirti a los gerentes en socios
del negocio (http://ciperchile.cl/2011/07/21/las-huellas-de-morita-en-la-polar-laformula-que-convirtio-a-los-gerentes-en-socios-del-negocio/)

Todas las seales del descalabro de La Polar que las AFP omitieron
(http://ciperchile.cl/2011/07/01/todas-las-senales-del-descalabro-de-la-polar-quelas-afp-omitieron/)

Memorias y balances de La Polar, http://www.nueva-polar.cl/informacionfinanciera/memorias/

84