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La Decisin de Invertir
Dr. Ricardo Pascale y Dr. Michele Santo
Mayo de 2008
Nota: Estas notas son para utilizarse como una gua para una exposicin oral, no
son, por tanto, un registro completo de la discusin.
La Decisin de invertir
Agenda
1 - Instrumentos, o en qu invertir?
2 - Seguimiento de la inversin
1- Instrumentos, o en qu invertir?
1- Instrumentos, o en qu invertir?
Core
Alternativas
Tipos:
Letras de Tesorera.
Certificate of Deposits (CDs).
Commercial papers
Repurchase agreement (repos o RPs).
Aceptaciones bancarias, etc..
Domsticos
Euro CDs
Yankee CDs.
Thrift CDs.
Rendimiento y riesgo
CDs suelen tener ms rendimiento que los
TB.
Bonos : Definicin
Bonos : Tipos
Con Cupn
Cupn cero
Perpetuo
Bonos : Rendimiento
Medidas de rendimiento
12
Bonos : Rendimiento
Bonos : Rendimiento
Ms
precisamente
las
fuentes
potenciales para el rendimiento de los
bonos son:
Intereses en el cupn.
Intereses sobre intereses.
Ganancias (prdidas de capital).
14
Bonos : Rendimiento
Bonos : Rendimiento
16
Bonos : Rendimiento
Bonos : Perpetuo
=C
i
18
Qu es?
Es
el
vencimiento
promedio
ponderado. Pero el vencimiento es
ponderado por la fraccin del bono en
trminos de valor presente.
Su valor se expresa normalmente en
aos.
(En Apndice III se exponen los detalles de su clculo).
19
Qu significado tiene?
Aporta el % de cambio en el precio de
un bono para un cambio dado en el
nivel de la tasa de descuento del
bono.
A mayor duration, cambiar ms el
precio de un bono ante un cambio en
la tasa de inters.
20
% Precio = - DUR x
i
(1+i)
i = tasa de rendimiento
21
Ejemplo
23
Vinculados a inters
Convexity (convexidad)
VaR (Value at risk), valor de riesgo
Otros:
Crediticio
Liquidez
24
Acciones Preferidas
Qu son?
Es un tipo hbrido de activo financiero.
Tiene caractersticas de acciones y
tiene caractersticas de bonos.
Integran el capital de la empresa, pero
sin derecho a voto.
25
Acciones preferidas
26
Acciones preferidas
27
Acciones preferidas
28
Acciones preferidas
29
Acciones preferidas
30
Acciones preferidas
31
Acciones comunes
Caractersticas:
Derechos residuales
Responsabilidad limitada
Rendimientos aleatorios.
32
Acciones comunes
Rendimiento: D + P1 P0 + P1
P0
D= Dividendo en efectivo
P1 y P0 = Precios final e inicio
Alfa = Porcentaje de capital en acciones
ndices de acciones
S&P 500
ndices de acciones
NYSE (listadas)
Acciones Comunes
D3
D1
D2
D
+
+
+
+
(1 + k a ) (1 + k a )2 (1 + k a )3
(1 + k a )
donde:
P0= valor de la accin comn
Dt= es el dividendo esperado en cada ao
ka= rendimiento requerido para una accin
36
Acciones Comunes
cero crecimiento
crecimiento constante
crecimiento diferencial
Fondos mutuos
Definicin:
Los fondos de inversin o fondos mutuos
(mutual funds) son compaas de inversin
que renen fondos de accionistas o
cuotapartistas para ser invertidos en
portafolios diversificados de inversiones.
39
Fondos mutuos
Fondos mutuos
41
Fondos mutuos
VAN=
Valor de mercado de la cartera pasivos
N de acciones /cuotapartes
42
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Tipos de fondos:
Fondos de Acciones
Fondos de Bonos
Fondos de Mercado de Dinero.
Fondos Combinados
44
Fondos mutuos
Fondos de acciones:
45
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Fondos mutuos
Ejemplo:
Fondos mutuos
Futuros y opciones
Futuros - Definicin
Los contratos de futuros son de tipo estandarizado,
transferibles, para vender o comprar un
determinado commodity o instrumento financiero, a
una fecha especificada y a un precio establecido
De esta forma, el vendedor (short) acuerda
entregar un determinado tem, conforme a lo
establecido en el contrato, y el comprador (long)
acuerda comprarlo.
54
Futuros y opciones
Futuros Ejemplo
Por ejemplo, la persona que adquiere un
bono del tesoro se compromete a comprarlo
a una determinada fecha y a cierta tasa de
inters que fue la negociada en el contrato.
Ello es diferente en el caso de una
operacin spot (al contado), en la cual, junto
con el pago del precio se recibe fsicamente
el bien.
55
Futuros y opciones
Futuros Caractersticas
En principio introducen el elemento tiempo a
la transaccin. Esto no es privativo de los
contratos a futuro, tambin lo tienen los
forwards.
Sin embargo, estos ltimos no
estn estandarizados, sino que son
efectuados, en cierta forma, a la medida. Por
esta falta de estandarizacin y por la
inexistencia de bolsas donde se transen los
forwards es que su comerciabilidad se ve
muy debilitada.
56
Futuros y opciones
Futuros Caractersticas
Los contratos de futuros son transados en
bolsas o instituciones organizadas.
La
funcin bsica de stas es, justamente,
establecer y controlar que se cumplan las
reglas de ese mercado especial.
57
Futuros y opciones
Futuros Caractersticas
Una
segunda
caracterstica
es
la
estandarizacin del contrato de futuros,
especificando incluso la fecha de su
cumplimiento. Prcticamente, lo nico no
estandarizado es el precio.
58
Futuros y opciones
Futuros Caractersticas
En tercer lugar, existe una bolsa o institucin
que es intermediaria entre comprador y
vendedor. Una vez que la operacin se
concreta no tienen porqu verse ms el
comprador y el vendedor. La bolsa, por otra
parte, garantiza el contrato, por ello las
obligaciones de aqullos son con la bolsa o
institucin.
59
Futuros y opciones
Opciones - Definicin
Las opciones son contratos que dan a su
tenedor el derecho, pero no la obligacin, de
comprar o vender un activo a un precio
especfico, en una fecha determinada
durante un perodo de tiempo dado.
60
Futuros y opciones
Futuros y opciones
Futuros y opciones
63
Futuros y opciones
Opciones
Modelo de Black y Scholes:
Depende de:
Funcin normal de densidad
Precio de ejercicio
Nmero de perodos
Precio de la accin hoy
Desviacin estndar del rendimiento del
activo.
Hedge Funds
Definicin:
Un vehculo de inversiones privadamente
organizado que administra un portafolio
concentrado de papeles pblicos e
instrumentos derivados sobre papeles
pblicos, que pueden invertir tanto long
como short y, que pueden aplicar
leverage. Mark Anson
65
Hedge Funds
Objetivos:
Rendimiento absoluto
Rendimientos ajustados a riesgo
Diversificaciones
66
Hedge Funds
1.
2.
Hedge Funds
3.
4.
5.
Hedge Funds
Beneficios:
69
Hedge Funds
Beneficios (cont.):
70
Hedge Funds
Beneficios (cont.):
71
Hedge Funds
Desventajas:
72
Hedge Funds
Desventajas (cont.):
Hedge Funds
Estrategias
Long / short.
Global macro
Short selling
74
Hedge Funds
Estrategias (cont):
Arbitraje
75
Hedge Funds
Estrategias (cont):
76
Definicin:
Generalmente, un producto que surge de
una combinacin de papeles tradicionales
como acciones y bonos, con derivados
(fututos y diversos tipos de opciones), que
proveen perfiles ms complejos de los
resultados econmicos de la inversin.
77
78
79
Cmo se estructura?:
Qu activos se titularizan?
Prstamos Hipotecarios
Cuentas por cobrar de tarjetas de crdito
Facturas
Prstamos de vehculos
Leases de vehculos
81
Inversionistas
Compradores de los
papeles.
Fiduciario
Estructurador
Colocador
Fiduciario
Clasificadora de Riesgo
Mejorador
Estructurador
Inversionistas
Colocador
84
Ejemplo:
85
86
Fecha de pago
23/08/08 Vencimiento 23 /05/11
23/5/08 Ud. Paga 100% en EUR y
23/5/11 Ud. Recibe : 100% del capital
+
60% de la
performance de la
canasta futura.
87
Ejemplo:
- 20%
100%
0%
100%
10%
106%
20% 30%
112% 118%
88
Ventaja:
Desventajas
Reverse convertible:
Ejemplo:
91
Subyacente: PBR
Plazo: 90 das
Spot PBR: 95,35
Strike: 100% PBR; 95,35
Barrera: 80% : 76,28
Cupn: 8% anual (2,63 trimestral)
Inversin U$S 100.000 (o sea 1.048
acciones)
92
1.
94
4.
95
Ventajas:
96
Desventajas:
Crdito
Mercado
Liquidez
No tiene capital garantizado.
97
Seguimiento de la Performance
Desviacin estndar
Beta
Alfa
Ratio de Sharpe
Seguimiento de la Performance
Desviacin estndar
99
Seguimiento de la Performance
Desviacin estndar
Seguimiento de la Performance
Beta
101
Seguimiento de la Performance
Beta
102
Seguimiento de la Performance
Beta
Seguimiento de la Performance
Alfa
A los efectos de ejemplificar la
determinacin del de Jensen, as
como otros criterios de evaluacin de
la performance que continan, se
utilizarn
los
siguientes
datos
hipotticos:
104
Seguimiento de la Performance
El mercado muestra:
105
Seguimiento de la Performance
El fondo t muestra:
106
Seguimiento de la Performance
El fondo B presenta:
107
Seguimiento de la Performance
Seguimiento de la Performance
Seguimiento de la Performance
110
Seguimiento de la Performance
Ratio de Sharpe
El SR se define como:
SR = r p r f
111
Seguimiento de la Performance
112
Seguimiento de la Performance
113
Seguimiento de la Performance
114
Seguimiento de la Performance
115
Seguimiento de la Performance
116
Seguimiento de la Performance
117
Apndice I (*)
Aritmtico
Geomtrico
Tasa interna de rendimiento
(1 + y )1 (1 + y )2 (1 + y )3
(1 + y )n (1 + y )n
(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education
118
Apndice I
y = yield to maturity
Si son las otras dos se utilizan las frmulas ya vistas.
Se compra un bono a $ 100 (que sube su precio a $ 120 al fin del primer ao y lo
mantiene hasta el fin del segundo ao. Paga intereses por $ 30 al fin del perodo 1 y 20
al fin del perodo 2.
Promedio Aritmtico
Ao 1
30+20 = 50%
100
Ao 2
20+0 = 16.7%
120
A = 50 + 16,7 = 33,3
2
119
Apndice I
Geomtrico
G = [1,5 (1,167)] 1/2 - 1= 32,29
Tasa interna de retorno
100 = 30 + 140
(1+r) (1+r)2
r = 34,27%
120
Apndice II(*)
Ejemplo 1:
Calcular el rendimiento total de un Bono a 8 aos, con un 9% de inters, el bono fue
vendido a la Par y mantenido hasta el vencimiento: Tasa de reinversin = 6%
El rendimiento ser, utilizando los conceptos de reinversin analizados ya en este libro
es de 8,23%
(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education
121
Apndice II
Ejemplo 1 (cont.)
Valor par
1.000
Aos
Inters anual
9,00%
Tasa reinversin
6,00%
Inters semestral
4,50%
3,00%
907,06
Valor par
1.000
Total
1.907,06
Rendimiento Total
8,23%
122
Apndice II
Ejemplo 2:
Calcular el retorno total de un Bono a 7 aos, con un 8% de inters.
El bono fue vendido a la Par y mantenido hasta el vencimiento: Tasa de reinversin = 9
Con lo que se llega al siguiente rendimiento de 8% anual
Valor par
1.000
Aos
Inters anual
8,00%
Tasa reinversin
8,00%
Inters semestral
4,00%
4,00%
731,68
Valor par
1.000
Total
1.731,68
Rendimiento Total
8,00%
123
Apndice III(*)
(C + Pn ) / (1 + Y )
C / (1 + Y )
C / (1 + Y )
D1 = 1x 1
+ 2x 2
+ nx n
V
V
V
1
(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education
124
Apndice III
La duration de Fischer y Weil
D2 = 1x
C1 / (1 + r1 )
C [(1 + r1 )(1 + r2 )]
(C + Pn ) /[(1 + r1 )(1 + r2 )............(1 + rn )]
+ 2x 2
+ + nx n
V
2
V
125
Apndice III
Ao
Pagos
Valor Presente
Ponderacin
(VP/100).
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
t* Pond
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
2,87
2,75
2,63
2,52
2,41
2,30
2,20
2,11
2,02
103,00
66,32
0,75
7,53
88,13
1,00
8,69
4,3452
0,03
0,06
0,09
0,11
0,14
0,16
0,18
0,19
0,21
Apndice IV(*)
Duration y Convexidad
1(2 )c
Convexidad =
2(3)c
(1 + y )1 (1 + y )2
+ +
n(n + 1)c
(1 + y )n
n(n + 1)M
(1 + y )n
(1 + y )2 P
127
(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education
Apndice IV
Los cambios estimados en los precios (CP) debido a duration ajustada por convexidad ser:
CP = D + Ajuste por convexidad
El clculo del ajuste por convexidad para el mismo bono es el siguiente:
128
Apndice IV
Ao
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Pagos
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
103,00
Convexidad
Convexidad (Aos)
Valor Presente
2,87
2,75
2,63
2,52
2,41
2,30
2,20
2,11
2,02
66,32
88,13
83,3924
20,8481
t (t+1)*VP
5,74
16,48
31,55
50,31
72,22
96,75
123,45
151,89
181,68
7.296
8.026
129
Apndice IV
130
Apndice IV
Precio
Y*
131
Apndice IV
La curva convexa aporta una aproximacin ms afinada del cambio de precios ante
distintas tasas de rendimiento requerido. La diferencia es el error que se produce en la
estimacin en base a la duration.
132
Apndice V(*)
Downside Deviation
Similar a la loss standard deviation solo que en la downside deviation se consideran slo
los rendimientos que caen por debajo del Minnimum Acceptable Return (MAR) ms que
de la media.
Si el MAR se supone 10%, la downside deviation mide la variacin por debajo del 10%.
Loss Deviation
Toma slo prdidas, calculando un rendimiento de los perodos de prdidas y calculando
su media y su desviacin standard.
Mide entonces la variacin entre cada rendimiento en prdida con la prdida promedio..
(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education
133
Apndice V
rp rf
134
Apndice V
De esta forma el TR muestra el premio por el riesgo por unidad de riesgo sistemtico.
Para el Fondo A, TR es
TRA = (20.5% - 4%)
1.1
= 15%
El fondo B, muestra el siguiente TR:
TRB = (11% - 4%)
0.7
= 10%
Para calcular el TR para el mercado, como para ste el es 1, se tiene
TRM = 23.8% - 4% = 19.8%
Por consiguiente, tanto el Fondo A, como el B, pierden ante el mercado.
135
Apndice V
M2 de Modigliani y Modigliani
Este indicador fue desarrollado por Franco Modigliani y Leah Modigliani (su nieta) en
1997, extendiendo un trabajo previo de John Graham y Campbell Harvey de 1994.
El indicador viene a tratar de subsanar una de las crticas que presente el SR. El ltimo
no es de interpretacin directa frente a un benchmark del mercado.
El M2 determina cul ser el rendimiento promedio se l hubiera tenido la misma
desviacin Standard que el portafolio del mercado.
Utiliza el indicador de riesgo global, que al ajustar la medida del riesgo, va a facilitar la
interpretacin de su performance.
M2 viene definido como:
M2 =
rp2 rM
136
Apndice V
donde:
[(
) ]
rp2 = r f + r p r f / p M
Al introducir la desviacin estndar del mercado, para determinar el rendimiento del
portafolio, este resultado se puede comparar con el rendimiento del mercado.
En el caso del fondo A, para ejemplificar:
137
Apndice V
Alpha
Riesgo no sistemtico o diversificable
138
Apndice V
Sortino Ratio
Fue desarrollado por Frank A. Sortino y, sobre la base del ratio de Sharpe distinguiendo
entre buena y mala volatilidad.
Ello permite no aumentar el ratio por la parte positiva de la trayectoria de la distribucin
de los rendimientos.
Se expresa como:
Sortino Ratio =
Rendimiento esperado del portafolio tasa libre de riesgo
Downside Deviation
El Sortino Ratio permite dar informacin sobre el riesgo en una forma que puede ser
mejor que viendo el exceso de rendimientos con respecto a la volatilidad total, al
concentrarse en los rendimientos menores al esperado.
Un ratio de Sortino mayor indica un menor riesgo de que prdidas importantes ocurran.
139
Apndice V
140
Apndice VI(*)
(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education
141
Apndice VI
El Mtodo
142
Apndice VI
A partir de datos observables, como el precio de ejercicio del activo subyacente, la
tasa de inters libre de riesgo, la volatilidad del activo y el plazo hasta el vencimiento,
derivaron el precio de una opcin. El mtodo consisti en crear un portafolio
incluyendo una opcin CALL europea y cierta cantidad de unidades del activo, de
manera que el resultado de dicho portafolio en el prximo instante, fuera independiente
del movimiento de precios del activo de la opcin. El portafolio se ajusta
continuamente de manera de mantenerlo todo el tiempo libre de riesgo. El rendimiento
de un tal portafolio debe ser por tanto igual a la tasa libre de riesgo, de lo contrario
habra posibilidades de arbitraje.
143
Apndice VI
La influencia de Merton sobre Black yScholes, mientras trabajaban en su frmula fue
decisiva. Como lo expone Black (1989), diciendo que mientras trabajbamos tuvimos
largas discusiones con Merton, quien hizo varias sugerencias que mejoraron el
trabajo. En particular, Merton seal que si trabajbamos con transacciones
continuas de opciones y acciones, podramos mantener un portafolio libre de riesgo.
En la versin final de nuestro trabajo desarrollamos la frmula por ese camino..
144
Apndice VI
Significacin cientfica
Los desarrollos de Black-Merton-Scholes, solucionaron un problema de larga data en
el mundo acadmico.
El mtodo desarrollado para valuar opciones de acciones se extendi a la valuacin de
opciones en monedas, tasas de inters y como opciones sobre futuros, entre otros.
El modelo tuvo gran significacin cientfica, ya que se extendi inmediatamente a otras
reas de la vida econmica, ms all de la fijacin del precio de derivativos. Tal es el
caso de proyectos de inversin donde se espera un cierto flujo durante un nmero de
aos, pero que a partir de un determinado momento aparece una opcionalidad (ya sea
de expandir el negocio, de posponer una inversin, directamente de abandonar
reconvertir). Estos casos no tenan una solucin satisfactoria hasta el momento.
Lo mismo puede decirse de la valuacin de empresas, en particular en lo relativo a los
pasivos, as como fue muy amplio su impacto en la valuacin de contratos de garantas
de seguros.
145
Apndice VI
146
Apndice VI
2. Existe la posibilidad de operar con ventas cortas, con empleo total de su producido.
3. No hay impuestos ni costos de transaccin.
4. Todos los activos son perfectamente divisibles
5. No hay pago de dividendos durante la vida del derivativo.
6. No hay oportunidades de arbitraje sin riesgo.
7. El comercio de los activos es continuo.
La tasa de inters libre de riesgo r, es constante e igual para todo t.
147
Apndice VI
148
Apndice VI
Esta ecuacin tiene, a priori, infinitas soluciones. Para determinar la que corresponde
al precio de una CALL europea, es preciso restringir el universo de soluciones a
aquellas que respetan ciertas condiciones que caracterizan a la opcin. En el caso de
una CALL, la solucin debe verificar (en T), que: VT = CT = Max(S T X ; 0)
En el caso de una PUT europea, la condicin que debe verificar la ecuacin en T es:
VT = PT = Max( X ST ; 0)
Es decir, la misma ecuacin diferencial es vlida para la PUT y para la CALL. Lo que
determinar una solucin para un caso y otra para el otro, ser la solucin particular
asociada a cada uno.
Una caracterstica esencial del modelo es que su solucin no depende de la actitud de
los inversores frente al riesgo. Al igual que cuando al calcular el precio de un Forward
sealbamos que el mismo no dependa de la tasa esperada de crecimiento del precio
del activo, aqu vemos que la ecuacin fundamental no depende de , la tasa
requerida de crecimiento del precio del activo. Es precisamente all, en , donde se
reflejara la actitud de los inversores frente al riesgo.
Estamos ahora en condiciones de presentar la frmula para calcular el precio de una
opcin CALL europea en el modelo de Black y Scholes:
149
Apndice VI
C B & S = S t N (d1 ) Xe r (T t ) N (d 2 )
(T t )
ln + r +
2
X
d1 =
(T t )
d 2 = d1
(T t )
= Var [d ln (St )]
150
Apndice VI
Apndice VI
152